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SONATRACH IAP

Pratique des études de rentabilité

Karim FAID

 CADRE GENERAL ET CONTEXTE FINANCIER

 EVALUATION ECONOMIQUE

 PRISE EN COMPTE DU FINANCEMENT

 PRINCIPES DE L’ANALYSE DE RISQUE


© 2004 ENSPM Formation Industrie - IFP Training

 PRINCIPES DE L’ANALYSE FINANCIERE


Décision économique

l’entreprise cherche à répartir de façon optimale ses ressources


pour atteindre des objectifs clairement définis.

Décision Economique
Choix pour une entreprise de développer ou modifier son activité industrielle.
Il peut s'agir d'un choix d'investissement à réaliser, d’un choix de plan de

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production, d'une cession d'actifs à évaluer ou de l'adaptation des activités à la
vision stratégique de l'entreprise.

Définition du calcul économique

Calcul
CalculEconomique
Economique
approche
approche analytique dessituations
analytique des situationsde
dedécision
décision

La Décision La Décision La Théorie de


de Production d’Investissement la Décision

9optimisation 9critères d’évaluation 9arbres de décision


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9analyse marginale 9méthodes de comparaison 9théorie des jeux


9programmation linéaire 9modèles de choix 9simulation Monte-Carlo
Evaluation économique d’un projet d’investissement

„ Que faut-il connaitre pour évaluer l'économie d’un projet ?

 Estimation et échéancier des coûts:


¾ Développement
¾ Coûts opératoires
¾ Abandon

 Prédiction des cash flows: quantités et prix; taux de change

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 Valeur de l'argent dans le temps: taux d'actualisation, lien avec
l'appréciation du risque

Capital expenditures et operating expenses


CAPEX
CAPEX
„
„ Puits
Puits
„
„ Structuresoffshore
Structures offshore
„
„ Installationsde
Installations detraitement
traitement
„
„ Pipelines,export
Pipelines, exportetetinternes
internesau
auchamp
champ
„
„ Compresseurs
Compresseurs
„
„ Terminauxonshore
Terminaux onshoreet
etautres
autresinstallations
installations
„
„ Routesd'accès,
Routes d'accès,......

OPEX
OPEX ABANDONMENTCOST
ABANDONMENT COST
„ Consommables
Consommables Enlèvementdes
destopsides
topsides
„
„
„
Enlèvement
„ Personnel
Personnel Traitementdes
desdéchets,
déchets,
„
„
„
Traitement
Logistique:bateaux,
bateaux,hélicoptères,
hélicoptères, radioactifs et autres
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„
„
Logistique: radioactifs et autres
camions, autos, etc.
camions, autos, etc.
„
„ Puits,plug
Puits, plugand
andabandon
abandon
„ Energie
Energie
„
„
„ Pipelines,decommissioning,
Pipelines, decommissioning,
„ Transportdu
Transport duproduit
produit(tarif)
(tarif) nettoyage ouenlèvement
enlèvement
„
nettoyage ou
„
„ Maintenance
Maintenance Enlèvementdesdesstructures
structuresdu
du
„
„
Enlèvement
„
„ Upgrades,......
Upgrades, fond de l'océan
fond de l'océan
Recettes et hypothèses économiques

RECETTES
RECETTES
„
„ Ventede
Vente debrut,
brut,
„
„ Ventesde
Ventes degaz,
gaz,
„
„ Recettesde
Recettes depipelines,
pipelines,
„
„ Cessiond'actifs,
Cession d'actifs,
„
„ Autres(remboursements,
Autres (remboursements,etc.)
etc.)

HYPOTHESESECONOMIQUES
HYPOTHESES ECONOMIQUES
„
„ Prix du
Prix du brut
brut (valeur,
(valeur, référence,
référence, differentiels,
differentiels,
évolution)
évolution)

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„
„ Tauxd'inflation
Taux d'inflation(historiques,
(historiques,FMI,
FMI,OCDE,
OCDE,…) …)
„
„ Choixde
Choix delalamonnaie
monnaie
„
„ Tauxd'actualisation
Taux d'actualisation(risque
(risquepays)
pays)

Indicateurs économiques

INDICATEURSECONOMIQUES
INDICATEURS ECONOMIQUES

„
„ ValeurActuelle
Valeur ActuelleNette
Nette

„
„ Tauxde
Taux derentabilité
rentabilitéinterne
interne

„
„ Tempsde
Temps deretour
retour

„
„ Expositionfinancière
Exposition financière

„
„ Risques
Risques
¾¾Taux
Tauxd'actualisation
d'actualisationavec
avecprime
primede
derisque
risque
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„
„ Incertitudes
Incertitudes
¾¾Études
Étudesde
desensibilité
sensibilité
Calculdes
Calcul desindicateurs
indicateurséconomiques
économiquesavec
avec
différents jeux de données.
différents jeux de données.
Contexte financier de l'entreprise

Investissement

Dividendes, Valeur de l’Action


Actionnaires Entreprise

Le but de l’entreprise est de créer de la valeur

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La création de valeur se fait à travers la gestion efficace des projets.

Création de valeur

 Concept de valeur est à la base de la théorie financière et de la réflexion


stratégique.

 Une des règles fondamentales de gestion est de ne lancer que les projets
d’investissement ayant une Valeur Actuelle Nette positive.

 Egale à la somme actualisée des cash flows du projet, la VAN est


représentative de la création de valeur engendrée par la décision
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d’investissement.
Performance et valeur

 Valeur
 La création de valeur se fait à travers les projets.
 La valeur d’un portefeuille de projets est la somme des valeurs des
projets.
 Le calcul économique permet d’évaluer la valeur que peut créer un projet.

 Performance
 Les actionnaires veulent comparer les entreprises, suivre leur évolution et
anticiper leur performance future.

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 Les outils de mesure de la performance sont les états financiers et les
indicateurs financiers.

Financement et actualisation
Capitaux investis : actifs immobilisés

Biens, droits et créances


destinés à rester durablement dans le patrimoine de l’entreprise
Actifs Immobilisés = Investissements Tangibles + Investissements Intangibles

Investissements Tangibles (corporels) : terrains, équipements industriels, véhicules, etc.


Investissements Intangibles (incorporels) : brevets, droits, certains coûts de service, etc.

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Capitaux investis : besoin en fonds de roulement

Besoin en Fonds de Roulement =


Capitaux pour financer le Cycle d’Exploitation

Actifs d’Exploitation Dettes d’Exploitation


Dettes Fournisseurs
Stocks
Besoin
en
Créances Clients Fonds de Roulement
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Financement d’entreprise ou corporate finance

Capitaux Investis = Actifs Immobilisés + Besoin en Fonds de Roulement

Ensemble des actifs opérationnels à financer.

Actionnaires

Banquiers

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Corporate Finance : financement des besoins de l’entreprise sur la base
de son bilan et de sa notoriété, sans affectation des ressources en
capital aux emplois.

Contexte financier de l'entreprise

Capitaux Propres Capitaux Empruntés

Capitaux Employés

Les capitaux employés doivent être rémunérés

Actionnaires Banquiers

Capital Total
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un projet sera financé par une fraction de l'ensemble du capital disponible,


sans qu'il soit possible d'associer à un projet donné un financement déterminé.
Création de valeur

L'ensemble des capitaux forme un tout auquel on doit associer un coût unique.

Les investissements doivent dégager


une rentabilité économique
supérieure au
coût global des ressources

A défaut, l’entreprise détruit de la valeur

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Coût des capitaux propres

 Le coût des capitaux propres pour une entreprise est le taux de rentabilité
attendu par les actionnaires.

 Les actionnaires anticipent une certaine rémunération fonction des


dividendes futurs et de la plus-value réalisée.

 De nombreux modèles en théorie financière adressent cette question difficile


de la détermination du coût des capitaux propres.

 La rémunération des actionnaires doit être supérieure à la rémunération des


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banquiers et, par conséquent, pour l’entreprise:

Coût des Capitaux Propres > Coût des Capitaux Empruntés


Coût des capitaux propres / modèle de Gordon Shapiro

 Hypothèses du modèle de Gordon Shapiro

 L’actionnaire détient l’action pour une durée de temps infini.


 Le dividende à chaque période croît à un taux constant à partir du
dividende initial.

 Avec un taux de rentabilité exigé par les actionnaires, la valeur de l’action doit
être égale à la valeur actuelle de la somme des dividendes distribués.

 Coût des capitaux propres

= taux de rendement attendu des fonds propres = Cp = D0 / V0 + g

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avec D0 dividende, V0 valeur de l’action, g taux de croissance du dividende.

Exemple : D0 = 14, V0 = 100, g = 1%, alors Cp = 15%

Coût des capitaux propres / modèle MEDAF

 Hypothèses du modèle d’évaluation des actifs financiers

 Il existe un actif sans risque, donc de rentabilité certaine.


 Le risque diversifiable ou spécifique d’un actif peut être supprimé par
diversification.
 Le risque non diversifiable ou systématique doit être rémunéré.

 Le taux de rentabilité exigé par les actionnaires doit être égal au taux sans
risque augmenté d’une prime de risque rémunérant le risque non diversifiable.

 Coût des capitaux propres = taux de rendement attendu des fonds propres

= Cp = Rf + β . [E(RM) – Rf]
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avec Rf rentabilité de l’actif sans risque, RM espérance de rentabilité du


marché, [E(RM) – Rf] prime de risque du marché, β[E(RM) – Rf] prime de
risque du titre considéré.

Exemple : Rf = 6%, E(RM )= 11%, β = 1.8 alors Cp = 15%


Coût de financement

 Le coût de l’emprunt correspond au taux d’intérêt du marché, majoré d’une


marge pour le prêteur. Cette marge dépend de la qualité de la compagnie, des
garanties de la maison-mère lorsque l’emprunteur est la filiale, du risque-
pays...

 Notation des compagnies


 La notation est l’évaluation par une agence spécialisée et indépendante du
risque de non paiement d’un emprunt.
 Ces notations conditionnent l’accès aux emprunts sur les marchés financiers et
auprès des banques : montants accordés, taux d’intérêt facturés…

 Un certain nombres de ratios sont calculés par les analystes financiers et si

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ces ratios sont au-delà de certaines limites, les prêteurs montrent des
réticences à avancer des fonds :
¾ Endettement = Dettes Financières / MBA
¾ Gearing = Dettes Financières / Fonds Propres
¾ Ratio de Couverture = Résultat Opérationnel / Frais Financiers

Garanties maison-mère

 Dans le cas où l’emprunt est réalisé par une filiale, la perception du risque par
les banques et par suite leur attitude vis-à-vis de la filiale sont largement
conditionnées par la politique de la maison-mère en terme de garanties.

 La garantie pleine et entière peut être accordée à une filiale pour faciliter son
financement auprès des banques locales. Cet engagement de la maison-mère
permet notamment de négocier des taux plus faibles.

 Lorsque la maison-mère cherche à se protéger d’un risque donné (risque de


dépassement des délais, risque de non conformité, risque financier…), elle
opte pour une garantie limitée. Ce mécanisme permet de conserver un mode
de financement localisé, à un coût réduit avec des contraintes modérées.
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 En général, les compagnies pétrolières gardent à leur charge le risque lié à


leur métier (taille du réservoir, profil de production). Les autres sont répartis
au cas par cas entre les banques, la filiale et les contractants.
Risques-pays et prime de risque

 Le risque-pays est la matérialisation d’un sinistre résultant du contexte


économique et politique de l’Etat hôte. On le décompose en trois catégories:
 Le risque sur le capital investi (nationalisation, confiscation,
expropriation…)
 Le risque opérationnel (modification de fiscalité…),
 Le risque de non transfert lors du rapatriement des fonds.

 Comme les sociétés, les pays ont des ratings du type Moody’s et Standard
and Poor’s. Ces notations sont liées entre autres, à l’endettement des Etats et
sont prises en compte dans le calcul de la marge ajoutée au taux de marché.

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 Si on fait abstraction de la qualité de l’emprunteur (maison-mère ou filiale) et
des possibilités de garanties, le taux du prêt consenti par les banques est
directement fonction du rating du pays.

Projet d'investissement et critère fondamental

INVESTIR
PRESENT FUTUR

Dépenses Revenus

Consentir des Dépenses au Présent pour des Revenus dans le Futur

Valeur des Revenus contre Valeur des Dépenses

"Valeur du Temps"
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Critère Fondamental : Maximisation du Profit


Valeur du temps

Projet d’investissement:
cash flows générés à différentes dates dans le futur

Période d’exploitation

présent >0

temps

<0
Investissement

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On ne peut pas comparer des flux correspondant à différentes dates

Il faut les « ramener » tous au présent.


Il faut les actualiser.

Actualisation - principe de préférence pour le présent

Hors risque Hors inflation

principe de préférence
pour le présent
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Valeur de l'argent dans le temps

„ Principe: deux sommes, apparemment identiques, ne sont pas équivalentes


si elles ne sont pas disponibles à la même date.

„ L'actualisation et la capitalisation permettent de comparer des montants


disponibles à des dates différentes.

„ Capitalisation: D'aujourd’hui vers le futur

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„ Actualisation: Depuis le futur jusqu'à aujourd’hui

Capitalisation

„ 100 placés au taux i pendant un an 100 (1+i)

Exemple :
„ On place 1000€ sur un compte-épargne qui sert un intérêt de 4% par an.
„ Après un an, on a 1000 (1,04) = 1040€.
„ Après deux ans, on a 1040 (1,04) = 1081,6€
„ i.e. 1000 (1,04)²
„ Les intérêts ont été capitalisés.
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Actualisation

„ Je dois recevoir 1000€ dans un an. J'ai besoin d'argent aujourd’hui.


 J'emprunte auprès de ma banque (ou sur le marché financier).

„ Combien puis-je emprunter à 4%?


 La somme S0 telle que 1000€ pourront rembourser le capital et
couvrir les intérêts capitalisés. Je devrais payer :

S1 = S0 (1,04) = 1000

„ Donc, S0 = 1000/(1,04) = 961,54€

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„ S0 est appelée valeur actuelle de 1000€ dans un an

Actualisation - principe de préférence pour le présent

Maintenant An prochain Année suivante


An 0 +1 +2

€ 1000 mieux que € 1000 mieux que € 1000

€ 1000 équivalents à € 1100 équivalents à € 1210

ou € 1000 (1+i) ou € 1000 (1+i)2


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i = taux d ’actualisation

résume la préférence de l’opérateur pour le présent


Actualisation - principe de calcul

année 0 année 1 année 2 … année n


facteur 1 facteur 1+i facteur (1+i)2 … facteur (1+i)n
Valeurs actuelles Valeurs futures
S0 S1 = S0.(1+i)
S0 S2 = S0.(1+i)2
S0 Sn = S0.(1+i)n

S1
S0 = S1
1+i
S2
S0 = S2
(1+i)2
Sn
S0 = Sn

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(1+i)n

i taux d’actualisation
1 + i coefficient de capitalisation
1
coefficient d’actualisation
1+ i
C203 - 2004

Valeur actuelle de revenus futurs

i = 10% RevenusFuturs
Revenus Futurs
Année 0 1 2 3 4 5 6 Somme
Emprunt»»

-100 20 30 50 50 50 50 150
««Emprunt

Cumul
««Revenu

-82 18
RevenuNon

-57 25
NonActualisé

-19 38
Actualisé»»
Actualisé»»

15 34
RevenuActualisé

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46 31

74 28
««Revenu

CashFlows
Cash FlowsActualisés
Actualisés
Corporate finance et taux d’actualisation

Capitaux Empruntés
Division Opérationnelle

Division Finance
détermine Projet
Projet
i
la politique financière Investissement
Investissement

Capitaux Propres

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Tauxd’Actualisation
Taux d’Actualisation==Coût
CoûtMoyen
Moyendu
duCapital
Capital

Le taux d'actualisation résume ici l'ensemble des données financières


à prendre en compte pour
l'Evaluation Economique des Projets d'Investissement

Taux d’actualisation = Coût moyen du capital après-impôt

α : Ratio d'Endettement (Dette / Capital Total)

t : Taux d’imposition

Capitaux Propres Capitaux Empruntés


Coût Moyen du Capital

i = α (1-t) e + (1 - α ) Cp α
(1-α)

Coût Cp Coût e
Capital Total
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Le taux d'actualisation résume ici l'ensemble des données financières


à prendre en compte pour
l'Evaluation Economique des Projets d'Investissement
Utilisation du coût moyen du capital

 Le coût moyen pondéré du capital correspond pour une entreprise au coût


moyen de ses ressources.

 C’est le taux d’actualisation qui doit être utilisé puisque c’est le coût
d’opportunité des fonds de l’entreprise.

 Cela suppose implicitement qu’il y a indépendance entre les choix


d’investissement et les choix de financement. Le choix des investissements
s’effectue donc sans prendre en compte les modalités de financement du projet.

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 Le coût moyen du capital ne peut être utilisé comme taux d’actualisation que si
les trois conditions suivantes sont réunies.

Utilisation du coût moyen du capital / condition 1

 Le projet présente un niveau de risque comparable à celui de la firme.

 Dans le cas contraire, il faut considérer le risque propre au projet et déterminer


un taux d’actualisation spécifique mais cela est très difficile à faire à partir du
modèle MEDAF.

 L’entreprise peut définir des taux d’actualisation relatifs aux diverses catégories
de projets en intégrant sa propre perception du risque.
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 Une société diversifiée devra donc utiliser plusieurs taux d’actualisation pour
ses différentes activités. Cette approche « pragmatique » est très utilisée.
Utilisation du coût moyen du capital / conditions 2 et 3

Condition22
Condition

La
 Lataille
tailledu
duprojet
projetne
nemodifie
modifiepas
pasfondamentalement
fondamentalementla
lastructure
structurefinancière
financièrede
dela
la
firme.
firme.

Le
 Le poids
poids relatif
relatif des
des sources
sources de
de financement
financement de
de l’entreprise
l’entreprise ne
ne doit
doit pas
pas être
être
modifié.
modifié.

Dans
 Dansle
lecas
cascontraire,
contraire,le
lecoût
coûtmoyen
moyenpondéré
pondérédu
ducapital
capitalest
estdétermine
détermineààpartir
partirde
de
la nouvelle
la nouvelle structure
structure financière
financière de
de la
la firme
firme qui
qui intègre
intègre le
le financement
financement du
du projet
projet
d’investissement.
d’investissement.

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Condition33
Condition

IlIln’y
 n’yaapas
pasde
derationnement
rationnementdu
ducapital.
capital.

Au
 Au voisinage
voisinage de
de la
la contrainte
contrainte de
de rationnement,
rationnement, tout
tout projet
projet retenu
retenu limite
limite les
les
possibilitésultérieures
possibilités ultérieuresd’emprunt
d’empruntet
etchange
changele
lecoût
coûtmoyen
moyendu
ducapital.
capital.

Coût du capital et niveau d’endettement


Coût
Coût du Capital

Coût
Coût Coût
desCapitaux
CapitauxPropres
Propres Moyen Pondéré duCapital
Moyen Pondéré du Capital
des

Coût
Coût
des Capitaux Empruntés
des Capitaux Empruntés

Ratio d’endettement

Dans la pratique, il est souvent difficile de déterminer avec précision le coût moyen
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du capital.
¾ L’existence notamment, dans le pool des ressources, de titres hybrides comme
les obligations convertibles dont la nature (dette ou fonds propres) n’est pas facile
à cerner empêche une détermination précise du coût des ressources de
l’entreprise.
¾ Les entreprises non cotées doivent raisonner par analogie avec des sociétés
opérant dans le même secteur.
 CADRE GENERAL ET CONTEXTE FINANCIER

 EVALUATION ECONOMIQUE

 PRISE EN COMPTE DU FINANCEMENT

 PRINCIPES DE L’ANALYSE DE RISQUE

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 PRINCIPES DE L’ANALYSE FINANCIERE

Dimensions des décisions d'investissement

Hasard
Déterministe Aléatoire

Critères
Unique Multiples

Importance
Tactique Stratégique

Type de Choix
Binaire Multiples
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Temps
Décision Ponctuelle Séquentielles
Variantes d’un projet d’investissement

Projets Incompatibles

Caractéristiques
Caractéristiques
Techniques
Techniques
Projet 1
Taille
Taille de
de (Référence)
l’Equipement
l’Equipement

Projet 2
Localisation
Localisation (Projet 2/1)
géographique
géographique
Projet
Projet
d’Investissement
d’Investissement
Durée
Durée
Projet 3
d’Exploitation
d’Exploitation
(Projet 3/1)

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Date
Date de
de
Réalisation
Réalisation Projet 4
Durée
Durée de
de
Réalisation
Réalisation (Projet 4/1)

Projets dépendants

Autres
Autres Autres
Autres
Ressources
Ressources Ressources
Ressources
Ressource
Ressource
Commune
Commune

Projet A Projet B

Concurrence?
Complémentarité?

Dépendance des Recettes & des Dépenses des Projets A & B

Projets
Valeur(A+B)
Valeur(A+B) << Valeur(A)
Valeur(A) ++ Valeur(B)
Valeur(B)
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Concurrents

Projets
Valeur(A+B)
Valeur(A+B) >> Valeur(A)
Valeur(A) ++ Valeur(B)
Valeur(B)
Complémentaires
Etude de rentabilité dans le cadre du corporate finance

?? Rentabilité Globale d'un Projet d’Investissement ??


Evaluation de la valeur susceptible d'être créée par le projet
et de la rémunération potentielle de la totalité des capitaux investis.

 C'est le point de vue du Département Technique chargé de l'étude, la


réalisation et l'exploitation des projets d'investissement.

 Pour l’économiste de ce département, le coût des capitaux employés, et donc


le taux d'actualisation, est le coût moyen du capital après-impôt.

 Ce coût moyen est évalué par le Département Finance en charge de la


politique financière, et en particulier du financement global des besoins de
l'entreprise par le biais du corporate finance.

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 Le ratio d'endettement de l'entreprise est supposé invariable et indépendant
de la réalisation ou non d'un projet qui entre dans le cadre d’un portfolio de
projets d’investissement.

Analyse des cash flows d’exploitation

Revenus d’Exploitation
Projet
Projet Dépenses d’Exploitation
d'Investissement
d'Investissement
Investissement
Impôts

Capitaux Propres Cp i

Département Financier

Capitaux Empruntés e Département Technique


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Taux d'Actualisation = i = Coût Moyen du Capital Après-Impôt

i = α (1-t) e + (1 - α ) Cp
Analyse des cash flows d’exploitation

Echéancier
Echéancier des
des Cash
Cash Flows
Flows
Année 0 … à ... N

Revenus d’Exploitation (1)

Investissement (2)

Charges d’Amortissement (3)

Dépenses d’Exploitation (4)

Bénéfice Imposable (5) = (1-3-4)

Impôt (6) = (5) x taux

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Cash Flows d’Exploitation CF = (1-2-4-6)

Calcul des amortissements

 Amortissement
 mesure la perte de valeur d'une immobilisation,
 répartit le coût de l'investissement sur la durée d'amortissement en comptabilisant
des charges annuelles d'amortissement.

 Calcul de l'Amortissement repose sur des Règles Comptables ou Fiscales :


 la durée d'amortissement est fixée suivant la nature des équipements,
 l'amortissement est généralement comptabilisé à partir de la date de mise en
service,
 Σ valeurs nominales des amortissements = valeur nominale de l'investissement.
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 Amortissement Linéaire
 Amortissement constant sur la période d'amortissement
 Annuité d'Amortissement = I / n
¾ I : montant de l'investissement, n : nombre d'années pour l'amortissement.
Consolidation

 Un bénéfice positif du projet entraînera le paiement d'un impôt correspondant à


ce bénéfice.

 Un bénéfice négatif du projet entraînera une économie immédiate au niveau de


la société. Le projet est donc crédité de cette économie d'impôt.

Exemple
Année 0 1 2 3 4 5
Recettes (1) 40 70 70 70 70
Investissement (2) 140
Amortissement (3) 35 35 35 35
Dépenses (4) 20 25 25 25 25

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d'Exploitation
Bénéfice Imposable (5)=(1-3-4) -15 10 10 10 45
Impôt Projet (6)=(5) * t -6 4 4 4 18
Cash Flows (7)=(1-2-4-6) -140 26 41 41 41 27

Ringfencing

 Un bénéfice positif du projet entraînera le paiement d'un impôt correspondant


à ce bénéfice.

 Un bénéfice négatif du projet est une perte fiscale qui est reportée sur
l'exercice suivant.

Exemple Année 0 1 2 3 4 5
Recettes (1) 40 70 70 70 70
Investissement (2) 140
Amortissement (3) 35 35 35 35
Dépenses (4) 20 25 25 25 25
d'Exploitation
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Résultat (5)=(1-3-4) -15 10 10 10 45


d'Exploitation
Report (6) -15 -5 0 0
Bénéfice Imposable (7)=(5)+(6) -15 -5 5 10 45
Impôt Projet (8)=(7)*t si >0 0 0 2 4 18
Cash Flows (10)=(1-2-4-8) -140 20 45 43 41 27
Les Critères économiques
dans les études de rentabilité

Critères - Valeur Actuelle Nette

Période d’exploitation présent


+ V.A.N.
présent
0 1 2 ⇔
t (années) t (années)
3 4 5 6 7 8 0 1 2 3 4 5 6 7 8

Valeur
Valeur Actuelle
Actuelle d’un
d’un Echéancier
Echéancier de
de Cash
Cash Flows
Flows
Année 0 1 … n … N
n
Actualisation au taux i 1 (1+i) (1+i) (1+i)N
Cash Flows Après Impôt F0 F1 … Fn … FN
Cash Flows Actualisés F0 F 1 /(1+i) … F n /(1+i) … F N /(1+i) N n

Valeur Actuelle Nette = Somme des Cash Flows Actualisés


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N
Fn
VAN = ∑
n = 0 (1 + i )
n
Critères - Valeur Actuelle Nette

z Si VAN > 0
Les recettes du projet seront capables de :
„ couvrir toutes les dépenses d’exploitation

„ rembourser l’investissement au Département Financier

„ le rémunérer avec intérêts à un taux égal au taux d’actualisation

„ dégager de surcroît un profit égal à la VAN

VAN > 0 mesure donc la création de valeur liée au projet

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Œ La VAN représente la somme maximum qu’il est possible d’emprunter
au taux i pour rembourser :
Ê le capital total emprunté (I+VAN)
Ê les intérêts

C312 - 2004

Critères - Valeur Actuelle Nette

La VAN est le critère fondamental


des études de rentabilité

Projet unique indépendant Choix entre projets incompatibles


Réaliser le projet si son Retenir le projet dont le
revenu actualisé est revenu actualisé est le
positif plus élevé
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VAN > 0 max VAN


Critères - Taux de Rentabilité Interne

N
Fn
VAN = ∑
n = 0 (1 + i )
n

z Si VAN = 0
Les recettes du projet seront capables de :
‡ couvrir toutes les dépenses d’exploitation
‡ rembourser l’investissement
‡ le rémunérer à un taux juste égal au taux d’actualisation

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TRI = valeur du taux d’actualisation i qui annule la V.A.N.

C331 - 2004

Critères - Taux de Rentabilité Interne

Echéancier des flux de trésorerie des projets d'investissement simples :


un ou plusieurs cash-flows négatifs suivis de plusieurs cash-flows positifs.
VAN de ce type de projet est une fonction décroissante du taux d'actualisation i.

VAN

TRI

Taux
d'Actualisation

F0
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TRI : taux maximum acceptable pour le coût i du capital

Taux auquel il faudrait placer le capital pour avoir la même rentabilité


Création de valeur

Création de Valeur
si

Valeur Actuelle Nette du Projet > 0

VAN
TRI
TRI

Taux
d'Actualisation

Coût
Coût Moyen
Moyen du
du Capital
Capital

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Taux de Rentabilité Interne > Taux d’Actualisation de l'Entreprise

Rentabilité Economique des Projets > Coût Global des Capitaux

Exemple / projet A
PROJET A
Données Techniques Σ 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Investissement 900 900
Opex Variable ($/b) 4
Coûts Opératoires (M$) 960 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80
Production (MMb) 240 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
Hypothèses Economiques
Actualisation (%) 10% 1.00 1.10 1.21 1.33 1.46 1.61 1.77 1.95 2.14 2.36 2.59 2.85 3.14
Prix du Brut ($/b) 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30
Taux de Redevance 1 20%
Echéancier Cash Flows Σ 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Ventes 7200 600 600 600 600 600 600 600 600 600 600 600 600
Royalty 1440 120 120 120 120 120 120 120 120 120 120 120 120
Investissement 900 900
Uplift (%) 20%
Amortissement (ans) 4 1080 270 270 270 270
Coûts Opératoires 960 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80
Total Charges Deductibles 3480 470 470 470 470 200 200 200 200 200 200 200 200
Carry Forward (Perte Reportée) 20 20
Bénéfice Imposable 3680 -20 110 130 130 130 400 400 400 400 400 400 400 400
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Impôt sur le Bénéfice (%) 60% 2220 66 78 78 78 240 240 240 240 240 240 240 240
Résultat Net Comptable de l'Année 1500 64 52 52 52 160 160 160 160 160 160 160 160
Cash Flow Compagnie 1680 -900 334 322 322 322 160 160 160 160 160 160 160 160
Taux de Rentabilité Interne 28.6%
Cash Flow Actualisé 715 -900 304 266 242 220 99 90 82 75 68 62 56 51
Cumul Cash Flows Actualisés VAN -900 -596 -330 -88 132 231 321 403 478 546 608 664 715
PARTAGE DE LA RENTE
Cash Flow Compagnie 31% 1680 -900 334 322 322 322 160 160 160 160 160 160 160 160
Cash Flow Etat 69% 3660 186 198 198 198 360 360 360 360 360 360 360 360
Cash Flow Total = Rente 5340 -900 520 520 520 520 520 520 520 520 520 520 520 520
Exemple / projet B
PROJET B
Données Techniques Σ 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Investissement 1500 1500
Opex Variable ($/b) 4
Coûts Opératoires (M$) 960 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80
Production (MMb) 240 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
Opex Variable ($/b) 10
Coûts Opératoires (M$) 1200 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100
Production (MMb) 120 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10
Hypothèses Economiques
Actualisation (%) 10% 1.00 1.10 1.21 1.33 1.46 1.61 1.77 1.95 2.14 2.36 2.59 2.85 3.14
Prix du Brut ($/b) 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30
Taux de Redevance 1 20%
Echéancier Cash Flows Σ 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Ventes 10800 900 900 900 900 900 900 900 900 900 900 900 900
Royalty 2160 180 180 180 180 180 180 180 180 180 180 180 180
Investissement 1500 1500
Uplift (%) 20%
Amortissement (ans) 4 1800 450 450 450 450
Coûts Opératoires 2160 180 180 180 180 180 180 180 180 180 180 180 180
Total Charges Deductibles 6120 810 810 810 810 360 360 360 360 360 360 360 360
Carry Forward (Perte Reportée) 20 20

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Bénéfice Imposable 4640 -20 70 90 90 90 540 540 540 540 540 540 540 540
Impôt sur le Bénéfice (%) 60% 2796 42 54 54 54 324 324 324 324 324 324 324 324
Résultat Net Comptable de l'Année 1884 48 36 36 36 216 216 216 216 216 216 216 216
Cash Flow Compagnie 2184 -1500 498 486 486 486 216 216 216 216 216 216 216 216
Taux de Rentabilité Interne 23.8%
Cash Flow Actualisé 839 -1500 453 402 365 332 134 122 111 101 92 83 76 69
Cumul Cash Flows Actualisés VAN -1500 -1047 -646 -280 51 186 308 418 519 611 694 770 839
PARTAGE DE LA RENTE
Cash Flow Compagnie 31% 2184 -1500 498 486 486 486 216 216 216 216 216 216 216 216
Cash Flow Etat 69% 4956 222 234 234 234 504 504 504 504 504 504 504 504
Cash Flow Total 7140 -1500 720 720 720 720 720 720 720 720 720 720 720 720

Comparaison des projets A et B

Courbes de Rentabilité

2500

2000

1500
VAN (M$)

1000

500
Projet A
0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
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-500

Projet B
-1000

Taux d'actualisation

SEG -
TRI - Comparaison de projets incompatibles

VAN rB-A = i0 = Taux de rentabilité relative :


taux qui annule le supplément de revenu actualisé
(B)
obtenu par le supplément d’investissement
permettant de passer du projet (A) au projet (B)
(A)

TRIA Taux
i0 TRIB d’actualisation
FA0

FB0

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si i > i0 VANA>VANB et TRIA > TRIB
si i < i0 VANA < VANB mais TRIA > TRIB

C334 - 2004

Critères - Taux de Rentabilité Interne

Critère économique

Projet unique

T.R.I. > i ⇔ V.A.N. > 0 ⇒ réaliser l’investissement

Choix entre projets incompatibles / variantes d’un même projet

Ne pas classer les projets par T.R.I. décroissants.


Celui qui a le plus grand T.R.I. n’a pas forcément la plus grande V.A.N.
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Si projet de base A rentable


Etudier le projet différentiel B - A (avec B variante plus capitalistique)
Choisir B ssi rB-A > i

C333 - 2004
TRI pour un projet d’accélération de production
VAN (million $)
100

50

TRI1 TRI2 Taux d’actualisation (%)


0
4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 44 48

-50

-100

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-150

-200

Critères - Temps de Retour et Exposition Financière

Définition du POT (Pay-Out Time) ou temps de récupération :


Durée d’exploitation au bout de laquelle les revenus nets du projet ont
remboursé le montant de l’investissement.

Cash Flows Accumulés


M$
400

200
POT
0

-200
Exposition -400
financière -600
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-800
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Année

Plusieurs variantes pour la définition du POT:


• date de départ : début d’investissement ou début de production
• cash flows actualisés ou non
Critères - Temps de Retour et Exposition Financière

„ Projet unique indépendant

Ê Plafond pour l’exposition financière à ne pas dépasser.

Ê Investissements à degré de risque élevé


Définir empiriquement un pay-out time maximum de référence, fonction de :
. la durée de vie estimée de l'équipement
. des incertitudes sur les possibilités de recettes futures
. des objectifs de l'entreprise
Eliminer les projets dont le POT est supérieur à cette valeur

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„ Choix entre projets
Projets comparables c’est-à-dire de VAN similaires
Retenir le projet qui présente le temps de récupération le plus court

C352 - 2004

Critères - Enrichissement Relatif en Capital

La Valeur Actuelle Nette indique si le projet d'investissement est rentable ou non,


mais ne spécifie pas l'importance relative de son apport.

Investissement
Enrichissement Relatif Valeur Actuelle Nette
=
en Capital

L'Enrichissement Relatif en Capital ou indice de Profitabilité du projet évalue la


création de valeur tirée de l’investissement d’une unité de capital.
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„ A la marge, une unité de capital doit être attirée par le projet qui permet de
créer le plus de richesse.
„ L’entreprise définit un ratio de référence au dessus duquel le projet étudié
est acceptable.
Rationnement en capital

Pour effectuer les choix d'investissements avec des ressources financières limitées,
on a recours à deux méthodes simples.

Enrichissement
EnrichissementRelatif
Relatifen
enValeur
ValeurActuelle
Actuelle
Choix
Choix entre
entre Projets
Projets Indépendants
Indépendants :: Projets
Projets pris
pris dans
dans l'ordre
l'ordre d'enrichissement
d'enrichissement
relatif décroissant, les uns après les autres, jusqu'à ce que
relatif décroissant, les uns après les autres, jusqu'à ce que
"Investissement
"InvestissementTotal
Total==Capital
CapitalDisponible".
Disponible".

Coût
CoûtdedeRareté
RaretéduduCapital
Capital

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Choix
Choix entre
entre Projets
Projets Indépendants
Indépendants :: Projets
Projets pris
pris dans
dans l'ordre
l'ordre de
de taux
taux de
de rentabilité
rentabilité
décroissant, les uns après les autres, jusqu'à ce que
décroissant, les uns après les autres, jusqu'à ce que
"Investissement
"InvestissementTotal
Total==Capital
CapitalDisponible".
Disponible".

Rationnement en capital - exemple


Projet A B C1 C2 C2/C1
I(M$) 200 250 150 400 250
VAN(M$) 60 80 52,5 120 67,5
VAN / I 0,30 0,32 0,35 0,30 0,27

A et B Projets Indépendants
C1 et C2 Projets Incompatibles (variantes d'un projet C)
Capital Limité à 600 M$

Sans Rationnement en Capital Avec Rationnement en Capital


classement par valeur actuelle nette décroissante classement par enrichissement relatif décroissant
Projet VAN I Projet VAN / I I
C2 120 400 C1 0,35 150
B 80 250 B 0,32 250
A 60 200 A 0,30 200
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C1 52,5 150 C2/C1 0,27 250


Choix Choix
C2 + B +A C1 + B +A
I(C2 + B +A) = 850 M$ I(C1 + B +A) = 600 M$
VAN(C2 + B +A) = 260 M$ VAN(C1 + B +A) = 192,5 M$
L’inflation
dans les études de rentabilité

Inflation, monnaie courante et monnaie constante

 Monnaie courante  Monnaie constante


= argent du jour = argent fictif

 son unité de valeur s’érode suite à la  les cashflows sont exprimés en


hausse des prix monnaie de l’année de référence

 valeur nominale d’un bien  valeur réelle d’un bien

 nominal money  real money

 unité de comptes :  unité technique :


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utilisée effectivement dans toutes les utilisée dans l’évaluation de montants


transactions, dans le calcul des d’investissement, dans des prévisions
amortissements, des impôts, des de prix de vente, de coûts opératoires,
remboursements d’emprunt, etc. etc.
Dépréciation monétaire
Prix moyen, en monnaie du jour, d’un panier donné de biens et services
augmente de 5% par an :
Taux d’Inflation = 5% par an
Panier

Monnaie Courante

$100,00 $105,00 $110,25 $115,76 $121,55

$An0 x 1,05 $An1 x 1,05 $An2 x 1,05 x 1,05


$An3 $An4

1 1 1 1
(1,05)1 (1,05)2 (1,05)3 (1,05)4

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$100
$100 $100
$100 $100
$100 $100
$100 $100
$100

$An0 $An0 $An0 $An0 $An0

Monnaie Constante utilise l’Unité Monétaire de l’Année de Référence 0

Prix en monnaie courante et monnaie constante

Exemple: Avec un taux d’inflation de 5% dans l’économie, le prix d’un bien X, en monnaie du
jour, augmente de 7% par an :

Prix d’un Bien X Monnaie Courante

$20,00 $21,40 $22,90 $24,50 $26,22

$An0 x 1,07 $An1 x 1,07 $An2 x 1,07 x 1,07


$An3 $An4

1 1 1 1
(1,05)1 (1,05)2 (1,05)3 (1,05)4
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x1,019 x1,019 x1,019 x1,019


$20,00
$20,00 $20,38
$20,38 $20,77
$20,77 $21,16
$21,16 $21,57
$21,57

$An0 $An0 $An0 $An0 $An0

Monnaie Constante
Inflation, monnaie courante et monnaie constante

Inflation = d = 5% par an

Prix
Prix d’un
d’un Bien
Bien X
X
Monnaie Courante

P’
Monnaie Courante Panier
δ’ = +7% par an P
Monnaie Constante
δ = +1.9% par an
Monnaie Constante

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années
1+δ’ = (1+δ) . (1+d) ou δ’ ≈ δ + d

Taux en monnaie courante ou constante

Taux d'Actualisation i' Taux d'Actualisation i


Monnaie Courante Monnaie Constante

Flux de Trésorerie F'n Flux de Trésorerie Fn


Monnaie Courante VAN Monnaie Constante

F 'n Fn
(1 + i ' ) n (1 + i ) n
F 'n = Fn (1 + d ) n

1+i' = (1+i) (1+d)


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i' ≈ i + d

Taux de Rentabilité r' Taux de Rentabilité r


Monnaie Courante Monnaie Constante
1+r' = (1+r) (1+d)
r' ≈ r + d
Méthode globale des études de rentabilité

Données
Données Techniques
Techniques en
en Monnaie
Monnaie Constante
Constante
(investissement,
(investissement, dépenses
dépenses opératoires,
opératoires, profil
profil de
de production)
production)
Hypothèses Economiques
Hypothèses Economiques
(prix
(prix de
de vente,
vente, inflation,
inflation, taux
taux d’actualisation
d’actualisation ii en
en monnaie
monnaie constante)
constante)
Inflater

Échéancier
Échéancier des
des Cash
Cash Flows
Flows d’Exploitation
d’Exploitation en
en Monnaie
Monnaie Courante
Courante

Année 0 … à ... N

Recettes d’Exploitation (1) Taux de Rentabilité


TRI = rg = i
Investissement (2)
tel que VAN = 0
Amortissement (3)

Dépenses d’Exploitation (4)


Valeur Actuelle Nette

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Bénéfice Imposable (5) = (1-3-4)
N
(CF ) n
Impôt
VAN = ∑
(6) = (5) x taux

n = 0 (1 + i )
n
Déflater

Cash Flows en Mon. Courante CF’ = (1-2-4-6)

Cash Flows en Mon. Constante CF

Quel monnaie utiliser ?

„ Monnaie courante
 Dans les comptes

„ Monnaie constante
 Corrigée de l'inflation
 Objective
 Calcul économique
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„ Monnaie actualisée
 Subjective
 Décision, comparaison et choix
Projet sans inflation
PROJET A
Données Techniques Σ 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Investissement 900 900
Opex Variable ($/b) 4
Coûts Opératoires (M$) 960 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80
Production (MMb) 240 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
Hypothèses Economiques
Actualisation (%) 10% 1.00 1.10 1.21 1.33 1.46 1.61 1.77 1.95 2.14 2.36 2.59 2.85 3.14
Prix du Brut ($/b) 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30
Taux de Redevance 1 20%
Echéancier Cash Flows Σ 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Ventes 7200 600 600 600 600 600 600 600 600 600 600 600 600
Royalty 1440 120 120 120 120 120 120 120 120 120 120 120 120
Investissement 900 900
Uplift (%) 20%
Amortissement (ans) 4 1080 270 270 270 270
Coûts Opératoires 960 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80
Total Charges Deductibles 3480 470 470 470 470 200 200 200 200 200 200 200 200
Carry Forward (Perte Reportée) 20 20
Bénéfice Imposable 3680 -20 110 130 130 130 400 400 400 400 400 400 400 400

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Impôt sur le Bénéfice (%) 60% 2220 66 78 78 78 240 240 240 240 240 240 240 240
Résultat Net Comptable de l'Année 1500 64 52 52 52 160 160 160 160 160 160 160 160
Cash Flow Compagnie 1680 -900 334 322 322 322 160 160 160 160 160 160 160 160
Taux de Rentabilité Interne 28.6%
Cash Flow Actualisé 715 -900 304 266 242 220 99 90 82 75 68 62 56 51
Cumul Cash Flows Actualisés VAN -900 -596 -330 -88 132 231 321 403 478 546 608 664 715
PARTAGE DE LA RENTE
Cash Flow Compagnie 31% 1680 -900 334 322 322 322 160 160 160 160 160 160 160 160
Cash Flow Etat 69% 3660 186 198 198 198 360 360 360 360 360 360 360 360
Cash Flow Total = Rente 5340 -900 520 520 520 520 520 520 520 520 520 520 520 520

Projet avec inflation


PROJET A
Données Techniques (M$ Constant) Σ 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Investissement 900 900
Opex Variable ($/b) 4
Coûts Opératoires (M$) 960 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80
Production (MMb) 240 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
Hypothèses Economiques
Inflation (%) 5% 1.00 1.05 1.10 1.16 1.22 1.28 1.34 1.41 1.48 1.55 1.63 1.71 1.80
Actualisation (%) 10% 1.00 1.10 1.21 1.33 1.46 1.61 1.77 1.95 2.14 2.36 2.59 2.85 3.14
Prix du Brut ($constant/b) 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30
Prix du Brut ($courant/b) 30.0 31.5 33.1 34.7 36.5 38.3 40.2 42.2 44.3 46.5 48.9 51.3 53.9
Taux de Redevance 1 20%
Echéancier Cash Flows (M$ Courant) Σ 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Ventes 10028 630 662 695 729 766 804 844 886 931 977 1026 1078
Royalty 2006 126 132 139 146 153 161 169 177 186 195 205 216
Investissement 900 900
Uplift (%) 20%
Amortissement (ans) 4 1080 270 270 270 270
Coûts Opératoires 1337 84 88 93 97 102 107 113 118 124 130 137 144
Total Charges Deductibles 4423 480 491 502 513 255 268 281 295 310 326 342 359
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Carry Forward (Perte Reportée) 20 20


Bénéfice Imposable 5565 -20 130 171 193 216 511 536 563 591 621 652 684 718
Impôt sur le Bénéfice (%) 60% 3351 78 103 116 130 306 322 338 355 372 391 410 431
Résultat Net Comptable de l'Année 2254 72 68 77 86 204 214 225 236 248 261 274 287
Cash Flow Compagnie 2434 -900 342 338 347 356 204 214 225 236 248 261 274 287
Cash Flow (M$ Constant) 1606 -900 326 307 300 293 160 160 160 160 160 160 160 160
Taux de Rentabilité Interne 27.0%
Cash Flow Actualisé 658 -900 296 254 225 200 99 90 82 75 68 62 56 51
Cumul Cash Flows Actualisés VAN -900 -604 -350 -125 75 175 265 347 422 490 551 607 658
Inflation et coût des capitaux empruntés

 e' : Taux d'Emprunt en Monnaie Courante, ou


Coût de l'Emprunt Avant Impôt en Monnaie Courante
 t : Taux d'Imposition

Bénéfice
Bénéfice Imposable
Imposable ==
Produits
Produits Opérationnels
Opérationnels -- Charges
Charges Opérationnelles
Opérationnelles
-- Charges
Charges d ’Amortissement - Frais
d ’Amortissement - Frais Financiers
Financiers

Impôt
Impôt sur
sur le
le Bénéfice
Bénéfice == Taux
Taux d’Imposition
d’Imposition xx Bénéfice
Bénéfice Imposable
Imposable

 te' : Réduction d’impôt due à la déductibilité des frais financiers

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ê' : Coût de l'Emprunt Après Impôt en Monnaie Courante = (1-t) e'
d : Taux d'Inflation
¾Coût de l'Emprunt Après Impôt en Monnaie Constante : ê
(1+ê) . (1+d) = (1+ê') ou ê + d ≈ ê'

Inflation et coût moyen du capital

α
Ratio d'Endettement (Dette / Capital Total)

Capitaux Propres Capitaux Empruntés


Coût Moyen du Capital
Monnaie Constante
i = α ê + (1 - α ) Cp α
(1-α)
Coût Cp Capital Total Coût ê

Ex : 60% Capitaux Propres coût Cp = 15% (monnaie constante)


40% Capitaux Empruntés coût e' = 12% (monnaie courante)
Taux d'Imposition = 50% Taux d'Inflation = 3%
Capitaux Capitaux
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Propres Em pruntés
Part dans le 60% 40% Coût M oyen
Financem ent du Capital
Coût 18% 6% 13,2%
M onnaie Courante
Coût 15% 3% 10,2%
M onnaie Constante
Analyse
des coûts économiques

Analyse des coûts vs analyse des bénéfices

 Pourquoi Coûts plutôt que Bénéfices :


 incertitude sur le prix de vente plus forte que l'incertitude sur les coûts: rechercher le
prix de vente minimum pour la rentabilité d'un investissement.
 une production ou un service doit être facturé au "coût de revient".
 marché d'un produit de l'entreprise est une donnée ou bien un objectif déterminé:
choisir le projet d'investissement qui répond à la demande fixée au moindre coût.

 Choix entre différentes solutions assurant les mêmes services :


Critère du Coût Actualisé Minimum conduit à la même décision qu'un
Critère de Valeur Actuelle Nette Maximum
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 Coût Actualisé du Projet =


Coût Total Actualisé (Investissement + Dépenses d'Exploitation)

 Question: Que sont le Coût Annuel et le Coût Unitaire pour un Economiste ?


Crédits d’impôts et dépenses après impôts

(Année 0) (Période d'Exploitation = N années)


Revenus d'Exploitation R
(Amortissement M)
Investissement Projet
d'Investissement Dépenses d'Exploitation D

Impôt = t (R-M-D)

Revenus d'Exploitation R
"Impôt Payé" = t R
Investissement Projet (Amortissement M)
d'Investissement "Crédit d'Impôt" = t M
Dépenses d'Exploitation D
"Crédit d'Impôt" = t D

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Revenus d'Exploitation
"Après Impôt" : (1-t)R
Investissement Projet (Amortissement M)
d'Investissement "Crédit d'Impôt" = t M
Dépenses d'Exploitation
"Après Impôt" : (1-t)D

Coût total actualisé


Échéancier des Dépenses
(Année 0) (Période d'Exploitation = N années)
(Amortissement M)
"Crédit d'Impôt" = t M
Investissement Projet
d'Investissement Dépenses d'Exploitation D
"Crédit d'Impôt" = t D

Année 0 1 … n … N
Investissement I
Crédit d’Impôt tM1 … tMn … tMN
Dépenses d’Exploitation D1 … Dn … DN
Crédit d’Impôt tD1 … tDn … tDN
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Coûts Après-Impôt I (1-t)D1 - tM1 … (1-t)Dn – tMn … (1-t)DN - tMN

Coût Total Actualisé = Somme des Coûts Actualisés


Coût de revient économique annuel

 Si toute la production est vendue pour une


Recette Annuelle = Coût de Revient Economique Annuel (R = p)
il n'y aura ni bénéfice ni perte (VAN = 0).

Année 0 1 … n … N
Recettes p … p … p
Investissement I
Amortissement M1 … Mn … MN
Dépenses d’Exploitation D1 … Dn … DN
Bénéfice Imposable … p-Mn-Dn …
Impôt … t(p-Mn-Dn) …

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Cash Flows -I … (1-t)p+tMn-(1-t)Dn …

Trouver p tel que VAN = 0 ⇔ Somme des Recettes = Somme des Dépenses

Coût de revient économique annuel

Coût de Revient Economique Annuel


N
( 1 − t ) D n − tM
CoûtTotal
I + ∑ (1 + i ) n
n

p = N
= n=1
N
1 1
(1 − t )∑ (1 − t )∑
n=1 (1 + i ) n n = 1 (1 + i )
n
Recette Annuelle = R

Coût de Revient Annuel


p

Impôt
Bénéfice Annuel
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Bénéfice Annuel
Avant Impôt
Après Impôt

N
1
VAN = (1 − t )( R − p )∑
n =1 (1 + i )
n
Amortissement économique

Coût de Revient Economique Annuel


p = Amortissement Economique + Charges d’Exploitation

Interprétation de l ’Amortissement Economique :


part de la recette nécessaire au remboursement de l’investissement
et sa rémunération à un taux égal au taux d’actualisation
qui est le coût moyen du capital de l’entreprise.

N
M n
I − t∑
n =1 (1 + i )
n
=

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AmorEco N
1
(1 − t )∑
n = 1 (1 + i )
n

Coût de revient économique unitaire

 Si toute la production est vendue à un


Prix Unitaire = Coût de Revient Economique Unitaire (P = pu)
il n'y aura ni bénéfice ni perte (VAN = 0).

Année 0 1 … n … N
Production Q1 … Qn … QN
Recettes PQ1 … PQn … PQN
Investissement I
Amortissement M1 … Mn … MN
Dépenses d’Exploitation D1 … Dn … DN
Bénéfice Imposable … PQn-Mn-Dn …
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Impôt … t(PQn-Mn-Dn) …
Cash Flows -I … (1-t)PQn+tMn-(1-t)Dn…

Trouver P tel que VAN = 0 ⇔ Somme des Recettes = Somme des Dépenses
Coût de revient économique unitaire

Coût de Revient Economique Unitaire

N N
Mn Dn
I − t∑ + (1 − t )∑
n =1 (1 + i ) n =1 (1 + i )
n n
pu = N
Qn
(1 − t )∑
n =1 (1 + i )
n

Coût Economique Unitaire


pu
Prix = P

Impôt
Bénéfice Unitaire
Bénéfice Unitaire
Avant-Impôt
Après-Impôt

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N
Qn
VAN = (1 − t )( P − pu )∑
n =1 (1 + i )
n

 Cas Particulier : Si la Production Annuelle est Constante,


Coût de Revient Unitaire = Coût de Revient Annuel / Production Annuelle

Projet unique indépendant

Hypothèse : Recettes Annuelles Constantes ou Prix de Vente Constant

Critère "VAN > 0"



Critère "Coût de Revient Economique Annuel < Recette Annuelle"

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Critère "Coût de Revient Economique Unitaire < Prix de Vente"


Choix entre projets incompatibles

 Premier Cas : Production Annuelle(Proj A) = Production Annuelle(Proj B)


Recette Annuelle(A) = Recette Annuelle(B)
Réaliser Projet avec le Coût de Revient Economique le plus bas.

 Deuxième Cas : Production Annuelle(Proj A) < Production Annuelle(Proj B)


Recette Annuelle(A) < Recette Annuelle(B)
Coût de Revient Unitaire(A) < Coût de Revient Unitaire(B)
Marge Unitaire(A) > Marge Unitaire(B)

Évaluer Projet Différentiel B/A :


Coût de Revient (B/A) = Coût de Revient (B) – Coût de Revient (A)

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Recette Annuelle(B/A) = Recette Annuelle(B) – Recette Annuelle(A)
VAN(B/A) = VAN(B) – VAN(A)

Projet B préféré au Projet A si VAN(B/A) > 0 , donc


Coût de Revient Economique Annuel(B/A) < Recette Annuelle(B/A)

 CADRE GENERAL ET CONTEXTE FINANCIER

 EVALUATION ECONOMIQUE

 PRISE EN COMPTE DU FINANCEMENT

 PRINCIPES DE L’ANALYSE DE RISQUE


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 PRINCIPES DE L’ANALYSE FINANCIERE


Financement d’un grand projet

 Si le Financement d'un Grand Projet est séparé du financement des autres


investissements, il n’a pas d'influence sur le ratio d'endettement relatif aux
autres investissements de l'entreprise.

 On peut alors prendre en compte explicitement le plan de financement


particulier de ce grand projet dans un
Calcul de Rentabilité des Capitaux Propres.

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 Le calcul de rentabilité des capitaux propres est utilisé seulement dans les
phases finales de l’étude économique d’un grand projet d’investissement.

Financement d’un projet

Dividendes Échéances
Entreprise Projet Banquier

Capitaux Propres Capitaux Empruntés


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années

Cash Flows du Projet

Investissement
Question: quelle est la rentabilité des capitaux propres investis dans ce projet,
étant donné le plan de financement fixé?
Dynamique financière

Charges
Opérationnelles
Banquier
du Projet

Impôts
Produits
Opérationnels Échéances
du Projet
Excédent Brut
d’Exploitation Cash Flow
Opérationnel Dividendes

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Après Impôt

Entreprise

Project finance

 Project finance est le financement d’un projet important dans lequel le prêteur
se contente de prendre en compte
les recettes du projet considéré comme moyen de remboursement, et
les actifs de ce projet comme garantie de ses prêts.

 Dans l'étude de financement de projet, les banques privilégient deux objectifs


principaux :
 déterminer la viabilité du projet, et
 éliminer le plus possible les risques inhérents au projet.
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 La viabilité du project finance passe par l'étude des cash-flows prévisionnels


et comporte des études de sensibilité de toutes sortes.
Project finance et montage B.O.T.

MONTAGE B.O.T
Approche globale du financement privé de projets stratégiques
ou de service public, selon le principe de concession

 Dans un montage B.O.T., l'autorité publique intervient directement d’une


manière ou d’une autre :

 soit qu’il s’agisse de projets à caractère de service public (routes,


ponts, distribution d’eau, d'électricité ou de gaz, etc.)

 soit qu’il s’agisse de projets à caractère commercial ou industriel mais

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portant sur des matières jugées stratégiques par l'autorité publique
(extraction et exploitation de matières premières)

Build, own, operate, transfer

Les sociétés retenues pour le Projet B.O.T. doivent :

 Créer une société de projet locale et élaborer le montage financier.

 Mener à terme la construction (Build), selon le cahier des charges.

 Procéder à un investissement en capital à long terme (Own).


 Cet investissement peut être à la fois privé et public, national et étranger.
 L'autorité publique locale peut être à la fois cliente et investisseur dans le
projet, voire aussi fournisseur d’une matière première.
 Les métiers des sociétés agissant dans le projet peuvent être différents
(ingénierie, construction, exploitation, commercialisation).
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 Exploiter les installations pendant la période de concession (Operate).


 L’exploitation peut être réalisée par la société projet elle-même.
 L’exploitation peut être confiée à une société tierce expérimentée.

 Céder les installations aux autorités locales à la fin de la période de


concession (Transfer).
Structure contractuelle des projets B.O.T.

Garantie

PA
Représentant
Purchase
du Gouvernement
Agreement

Shareholders Agreement
SOCIETE DE PROJET

Exploitation & Entretien


GOUVERNEMENT

FA
Dépositaire Fiduciaire
Financing O&M
Institutions Financières

Exploitant
Agreement Operating
Maintenance
Agreement
LLA
Land Lease
Agreement

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IA
Implementation
Agreement

Contrat de concession

Contratde
Contrat deConcession
Concession
Implementation Agreement
Implementation Agreement ou ouProject
ProjectAgreement
Agreement
PrincipalContrat
Principal Contratdu duMontage
MontageB.O.T.
B.O.T.
concluentre
conclu entrel'autorité
l'autoritélocale
localeet
etla
lasociété
sociétéde
deprojet.
projet.

 Le Contrat de Concession donne le droit à la société de projet d’avoir


accès à la matière première, de construire et d’exploiter l’installation, et de
vendre son produit.

 L’intervention de l'autorité locale peut être variée en concédant :


 un droit d’exploration et d’extraction,
 le droit d’occuper le sol pour construire un barrage hydroélectrique,
 le droit d’exploiter une usine de liquéfaction ou un gazoduc,
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 le droit de vendre de l'électricité sous concession,


 le droit de distribuer du gaz sous concession, etc.

 Le Contrat de Concession comporte une série de conditions quant à la


durée, la construction, l’exploitation et l’entretien.
Autres Contrats du Montage B.O.T.

 Le Contrat de Concession peut être accompagné de dispositions


organisant la location du sol sur lequel sera construit le projet (Land Lease
Agreement), ou d’un contrat d’achat par l'autorité de la production du
projet (Purchase Agreement).

 A partir de la concession, la société projet conclut un contrat de


construction (Construction Contract) avec une société spécialisée qui peut
elle-même être intéressée dans la société projet.

 Le Contrat d’Exploitation et de Maintenance (Operating & Maintenance


Agreement) est lui aussi conclu avec une entreprise spécialisée membre
ou non de la société projet.

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 Ce contrat précise les spécifications d’exploitation, les normes de
maintenance et les coûts d’exploitation.
 Ce contrat inclut souvent un volet de formation de personnel local, de
sorte que l'exploitation puisse être transférée sans problème à
l'autorité locale à la fin de la concession.

Corporate vs Project Finance

 Inconvénients du Corporate Finance


 ce financement affecte directement le ratio dette/capital et donc la
capacité d’emprunt de l’entreprise.

 il se prête mal au financement de grands projets dont la propriété est


multiple et, en particulier, lorsque tous les partenaires n’ont pas la même
capacité d’emprunt ou solvabilité.

 il ne permet pas de dissocier les capacités d'endettement des partenaires


et limiterait la promotion de très grands projets à des promoteurs
réunissant à la fois de très grosses capacités d'endettement et les hautes
compétences techniques requises.
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 l'étude traditionnelle du financement par les banques est avant tout


globale et fondée sur l’acquis.

 le financement classique est simple mais ne permet pas une approche


sur mesure aux besoins des emprunteurs.
Avantages du project finance

 Il préserve la capacité d’endettement du promoteur.

 Il est parfaitement adapté au financement d’un grand projet dont la propriété


est partagée dans une joint venture.

 Il convient à des besoins spécifiques entraînant par exemple l'échelonnement


des remboursements en fonction de la montée en cadence de la production.

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 Il réduit les risques des promoteurs du projet strictement au rang de leur
filiale locale et permet la participation comme partenaire de sociétés qui ont la
capacité technique sans avoir tout à fait la capacité financière voulue.

Rappel / une analyse globale dans les études préliminaires

Revenus d’Exploitation
Projet
Projet Dépenses d’Exploitation
d'Investissement
d'Investissement
Investissement
Impôts

Capitaux Propres Cp i

Département Financier

Capitaux Empruntés e Département Technique


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Taux d'Actualisation = i = Coût Moyen du Capital Après-Impôt

i = α (1-t) e + (1 - α ) Cp
Etude de rentabilité des capitaux propres

?? Rentabilité des Capitaux Propres dans un Projet d’Investissement ??


Evaluation de la valeur susceptible d'être créée par le projet
et de la rémunération potentielle des capitaux propres utilisés.

 Point de vue des actionnaires dont les capitaux propres financent une partie
d’un projet d'investissement avec un plan de financement spécifique.

 Plan de Financement :
 Montant de l'Emprunt et Taux d'Intérêt
 Modalités de Remboursement

 Prise en compte du financement du projet, c.-à-d. prise en compte des cash


inflows et cash outflows des emprunts.

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 Taux d’actualisation qui s’applique à l’échéancier des cash flows capitaux
propres reflète l'actualisation du point de vue des actionnaires : il est donc
égal au coût des capitaux propres pour l’entreprise.

Analyse des cash flows fonds propres

Fonds Empruntés
Revenus d’Exploitation
Projet Dépenses d’Exploitation
Investissement d'Investissement
Fonds Propres avec Remboursement d’Emprunt
Plan de Financement Impôts
Fonds Empruntés

Capitaux Propres
Actionnaires
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Taux d'Actualisation = i = Cp = Coût des Capitaux Propres


Rentabilité des capitaux propres

Echéancier des Cash Flows


Année 0 … à ... N
Revenus d’Exploitation (1)
Investissement (2) Taux de Rentabilité
Charges d’Amortissement (3)
TRI = rp = i
Fonds Empruntés (4) tel que VAN = 0
Charges Financières (5)

Remboursement en Capital (6)

Dépenses d’Exploitation (7)


Valeur Actuelle Nette
Bénéfice Imposable (8) = (1-3-5-7) N
(CF ) n
Impôt (9) = (8) x taux VAN = ∑
n = 0 (1 + i )
n

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Déflater

Cash Flows Fonds Propres CF’ = (1-2+4-5-6-7-9)

Cash Flows en Mon. Constante CF

Taux de Rentabilité Interne = Taux de Rentabilité Capitaux Propres


rémunération des capitaux propres investis dans le projet

Effet de levier du financement


Rentabilité Rentabilité
Globale Capitaux Propres
VANg VANp

rg rg rp

ê i ê i

Effet de Levier du Financement


Taux de Rentabilité des Capitaux Propres > Taux de Rentabilité des Capitaux Employés

Le Coût du Capital Propre étant supérieur au Coût de l'Emprunt Après Impôt,


il y a un intérêt économique associé au fait de pouvoir emprunter une part α du capital.

rg ≈ (1 – α) rp + αê
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La rentabilité des capitaux employés ou rentabilité globale est la moyenne pondérée de


la rentabilité des capitaux propres et du coût après-impôt de l’emprunt.
On peut améliorer
la rentabilité des capitaux propres en augmentant le poids de la dette.
Impact du financement dans les évaluations des projets E&P

„ L'exploration est financée sur fonds propres (de la mère vers la filiale)

„ Le développement est financé sur fonds propres et dettes (ratio 30/70


par exemple)

„ L'exploitation apporte les fonds pour rembourser les prêts et payer des
dividendes.

„ Pour comparer les projets, les études économiques doivent être


réalisées sans considération du financement.

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„ Dans certains contrats, les intérêts sont récupérables, ou déductibles
du résultat fiscal, ce qui augmente le retour sur investissement.

„ Pour en tenir compte, on peut réintégrer aux cash-flows du projet les


économies fiscales provenant de la déductibilité des intérêts.

Etude de rentabilité globale avec prise en compte du financement

?? Rentabilité Globale d'un Grand Projet avec Plan de Financement ??


Evaluation de la valeur susceptible d'être créée par le projet
et de la rémunération potentielle de la totalité des capitaux investis,
tenant compte de la déductibilité des frais financiers.

 Point de vue des bailleurs de fonds, actionnaires et prêteurs, qui financent


un projet d'investissement avec un plan de financement spécifique.
 Plan de Financement :
 Montant de l'Emprunt et Taux d'Intérêt
 Modalités de Remboursement
 Spécificités du projet (dont les économies d'impôt induites par le paiement
des intérêts sur les emprunts) sont prises en compte dans l'échéancier des
flux de trésorerie (plus report de pertes, taxation des dividendes, etc.).
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 Taux d’actualisation qui s’applique à l’échéancier des cash flows shadow


interest (intérêts seulement déductibles) est égal au coût moyen du capital
avant impôt puisque l'analyse prend en compte l'effet de la fiscalité sur le
coût de l'emprunt.
 Valeur du taux d’actualisation est donc indépendante du régime fiscal.
Analyse shadow interest

Revenus d’Exploitation
Projet
d'Investissement Dépenses d’Exploitation
avec
Investissement Plan de Financement Impôts

i
Capitaux Propres Cp e Capitaux Empruntés

Actionnaires & Prêteurs

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Taux d'Actualisation = i = Coût Moyen du Capital Avant Impôt

i = α e + (1 - α ) Cp

Rentabilité globale shadow interest

Echéancier des Cash Flows


Année 0 … à ... N
Revenus d’Exploitation (1)
Investissement (2) Taux de Rentabilité
Charges d’Amortissement (3)
TRI = rs = i
Fonds Empruntés (4) tel que VAN = 0
Charges Financières (5)

Remboursement en Capital (6)

Dépenses d’Exploitation (7)


Valeur Actuelle Nette
Bénéfice Imposable (8) = (1-3-5-7) N
(CF ) n
Impôt (9) = (8) x taux VAN = ∑
n = 0 (1 + i )
n
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Déflater

Cash Flows Shadow Interest CF’ = (1-2-7-9)

Cash Flows en Mon. Constante CF

Taux de Rentabilité Interne = Taux de Rentabilité Shadow Interest


rémunération globale tenant compte de la déductibilité des frais financiers
Relation entre taux de rentabilité

rs ≈ (1 – α) rp + αe ≈ rg + teα

La rentabilité shadow interest est une rentabilité globale qui est la moyenne pondérée de
la rentabilité des capitaux propres et du coût avant-impôt de l ’emprunt.
Rentabilité
Taux de

rp

rs

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rg

0 Part d'Emprunt α (%) 100

Domaine d’application

 Si le ratio d'endettement de l'entreprise est fixé pour l'ensemble des projets,


seul un Calcul de Rentabilité Globale est justifié.

 Selon le principe du corporate finance de non affectation des ressources en


capital aux emplois, un projet sera financé par une fraction de l'ensemble des
capitaux disponibles, qui forme un tout auquel on doit associer un coût unique.

 Ce coût est reflété par le taux d'actualisation qui résume l'ensemble des
données financières à prendre en compte dans le calcul de rentabilité globale
des projets d’investissement.
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 Même pour un projet pour lequel on peut emprunter une part du capital plus
élevée que la part moyenne d'emprunt, l'avantage économique de l'effet de
levier lié à cette possibilité ne peut pas être affecté au projet puisque le ratio
d'endettement est imposé sur l'ensemble des projets.
Domaine d’application

 La méthode des intérêts seulement déductibles a le même domaine


d'application que la méthode des capitaux propres :
 grand projets dont le financement est séparé du financement des autres
projets,
ou bien
 projets ayant même structure de financement que l'ensemble des
investissements.

 Pour un projet d’investissement indépendant avec le même financement que


l'ensemble des investissements
 la part d'emprunt α est égal au ratio d'endettement de l'entreprise, et
 le taux d'emprunt est le même que pour l'ensemble des investissements.

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On aboutit à la même décision en comparant
Taux de Rentabilité Shadow Interest au Coût Moyen du Capital Avant impôt
Taux de Rentabilité des Capitaux Propres au Coût des Capitaux Propres
Taux de Rentabilité Globale au Coût Moyen du Capital Après Impôt

Indicateurs économiques et financiers


Résultat Capacité Auto Résultat Cash Flow Flux Capitaux Flux
Opérationnel Financement Net Net Propres Shadow
R.O. C.A.F. R.N. CF net CF cp CF sh

Recettes + + + + + + Revenues

Redevances – – – – – – Royalties
Compte de Résultat

Income Statement

Frais Opératoires – – – – – – Opex

Amortissement – – Depreciation

Intérêts – – – – Financial Charges

Impôt – – – – – Income Tax


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Financement
Tableau de

Investissement – – – Investment
Financial
Position

Variation Dette + Change In Debt

Operating Funds from Net Free Equity Shadow


Income Operations Income Cash Flow Cash flow Cash Flow
Prêts à taux privilégiés

 Calcul de Rentabilité Globale s'impose dans le cas général pour un projet


permettant d'obtenir un Prêt Prp à Taux Privilégié, à moins que le
financement du projet soit indépendant de celui des autres investissements.
 Le taux d'actualisation est celui retenu pour l'ensemble des projets de
l'entreprise.
 L'emprunt à taux bonifié va se substituer à un prêt normal, contracté au
taux habituel des emprunts de l'entreprise.

 Dans ce calcul de rentabilité, il faut mettre au crédit du projet l’économie


de charges financières que sa réalisation permettra d'obtenir.

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Economie de Charges Financières

Annuité de Remboursement
"Prêt Normal" Prn Annuité de Remboursement
"Prêt Privilégié" Prp

Prêts à taux privilégiés - exemple

 Un emprunt à taux privilégié Prp se substitue à un emprunt normal Prn,


contracté au taux habituel des emprunts de l'entreprise
 de même montant,
 remboursé sur une même durée, et
 avec des annuités de remboursement définies de la même manière.
N 1
Annuité Constante de Remboursement X = Pr êt / ∑
n = 1( 1 + Taux )
n

Intérêts Après Impôt = (1−t) . Intérêts Avant Impôt

Annuité Après Impôt = Remboursement en Capital + Intérêts Après Impôt


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 Données en Monnaie Courante :


 Taux d'intérêt des emprunts de l'entreprise e’ = 12%.
 Projet d'investissement avec un Prêt = 10 M$ au taux préférentiel u’ = 8%.
 Prêt remboursable par annuités constantes sur N = 7 ans.
 Taux d'imposition t = 45%.
Prêts à taux privilégiés - exemple

(1000 $) Année 1 2 3 4 5 6 7
¾ Emprunt Privilégié au Taux u' = 8% :
Capital restant dû 10 000 8 879 7 669 6 362 4 950 3 425 1 778
Intérêts 800 711 614 509 396 274 143
Annuité de remboursement 1 921 1 921 1 921 1 921 1 921 1 921 1 921
Remboursement en capital 1 121 1 210 1 307 1 412 1 525 1 647 1 778
Intérêts après impôt 440 391 338 280 218 151 79
Annuité Après Impôt (1) 1 561 1 601 1 645 1 692 1 743 1 798 1 857
¾ Emprunt Normal au Taux e' = 12% :
Capital restant dû 10 000 9 009 7 899 6 656 5 263 3 703 1 956
Intérêts 1 200 1081 948 798 631 444 235

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Annuité de remboursement 2191 2191 2191 2191 2191 2191 2191
Remboursement en capital 991 1 110 1 243 1 393 1 560 1 747 1 956
Intérêts après impôt 660 595 521 439 347 244 129
Annuité Après Impôt (2) 1651 1705 1764 1832 1907 1991 2085

Cash Flow Economie (2-1) 90 104 119 140 164 193 228

 CADRE GENERAL ET CONTEXTE FINANCIER

 EVALUATION ECONOMIQUE

 PRISE EN COMPTE DU FINANCEMENT

 PRINCIPES DE L’ANALYSE DE RISQUE


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 PRINCIPES DE L’ANALYSE FINANCIERE


Prise en compte du risque dans les études économiques

Prise en compte du risque


taux d'actualisation avec une prime de risque
critère du temps de récupération (pay-out time)
analyses de sensibilités

Evaluation Economique
VAN TRI
Scénario
Plan de Développement & Hypothèses Economiques

Analyses de Sensibilités

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 La variation de quelques facteurs de risque importants dans le scénario
retenu permet d'évaluer l'impact de ces facteurs sur les indicateurs
économiques.
 Ces études permettent de mieux cerner le potentiel ainsi que les risques du
projet d'investissement.

Exemple de résultats et analyses / VAN et TRI


Valeur Actuelle Nette
M$
600

500

400

300

200

100

-100
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-200
5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
T aux d'Actualisation (%)

Taux de Rentabilité Interne ~ 18%


Exemple de résultats et analyses / POT et exposition financière

Cash
Cash Flows
Flows Nets
Nets Cumul
Cumul des
des Cash
Cash Flows
Flows

M$
M$ M$
300
300 400 M$
400
200
200 200
200
100
100 00
00 -200
-200
-100
-100 -400
-400
-200
-200 -600
-600
-300
-300 -800
-800
00 11 22 33 44 55 66 77 88 99 10
10 11
11 12
12 00 11 22 33 44 55 66 77 88 99 10
10 11
11 12
12
Année
Année Année
Année

Pay-Out Time ~ 6 ans

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Exposition Financière ~ M$600

Exemple de résultats et analyses / forward et historique

250
I.R.R. (DEVELOPMENT) = 30%
I.R.R. (HISTORICAL) = 15%
200

150

100
M$

50

0
-2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
-50 PAY OUT TIME
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-100 FINANCIAL EXPOSURE

-150
EXPLORATION C.F.@ 0% CUMULATED C.F. @ 0%
Exemple de résultats et analyses / partage du baril

MARGE

$/b GVT. TAKE

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OPEX

CAPEX

Exemple de résultats et analyses / diagramme araignée


Sensibilité Valeur Actuelle Nette
M$
800
Prix Brut
700
Ta ux Re deva nce

600 Ta ux Imposition

500

400

300

200

100
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-100
-40% -30% -20% -10% Ba se 10% 20% 30% 40%
Va ria tion
Analyse de risque des projets
d’investissement

Raisons de l’échec d’un projet d’investissement

¾ Il y a beaucoup de raisons pour lesquelles les projets n'arrivent pas à


atteindre les résultats prévus, dont :

 Raisons techniques

 Prévisions excessivement optimistes

 Retard dans le planning

 Mauvaise gestion

 Dépassements de coût
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 Volatilité des prix

 Difficultés financières des parties impliquées

 Interférence du gouvernement
Pourquoi l'analyse de risque ?

‰ L'analyse de risque est nécessaire pour prendre en compte et évaluer l'effet


de l'incertitude et, par conséquent, pour soutenir le processus décisionnel.

‰ Le risque existe en raison de l'incertitude et l'ignorer est équivalent à


traverser la rue sans vérifier le trafic.

‰ L'analyse de risque ne peut pas empêcher des résultats indésirables mais

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éclaire le décideur sur les possibles retombées de ses décisions.

Qu’est ce que l’analyse de risque ?

‰ Le risque dans des opérations de l’industrie pétrolière est habituellement


subjectif : estimer la probabilité des résultats exige souvent des jugements
personnels et subjectifs et de l'intuition.

‰ Bien qu’il soit subjectif, le risque peut être analysé quantitativement. Une telle
analyse est utile car :

¾ elle force l'analyste à faire une évaluation plus objective des facteurs
affectant les données.

¾ elle oblige à passer en revue et à justifier des hypothèses.

¾ des décisions complexes avec beaucoup d’alternatives peuvent être


étudiées.
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¾ l'évaluation du risque et de l'incertitude en termes probabilistes est une


manière claire et concise de transmettre des résultats au management.

¾ elle fournit une méthode cohérente pour comparer des investissements dans
différents régions et avec des niveaux d'incertitude différents.
Méthodologie d'analyse de risque quantitative (1)

† 1/ Identifier le problème, le besoin de solution au problème, et les contraintes

† 2/ Rassembler et passer en revue les données disponibles

† 3/ Vérifier l'exactitude des données et s’assurer quelles sont représentatives


du problème

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† 4/ Construire un modèle reliant les données et les résultats possibles

† 5/ Exécuter l'analyse de sensibilité et présenter les résultats dans des


diagrammes, type diagramme en toile d’araignée, tornado, etc…

Méthodologie d'analyse de risque quantitative (2)

† 6/ Identifier les variables principales et les examiner plus en détail

† 7/ Au besoin, définir pour les principales variables une plage de valeurs et une
distribution de probabilité, discrète ou continue

† 8/ Faire une évaluation, en utilisant une simulation si approprié


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† 9/ Contrôler le caractère pratique des résultats, et déterminer si une


information additionnelle est nécessaire

† 10/ Recommander l'alternative conforme aux directives et aux contraintes de


l'étape 1
Analyse de sensibilité dans la décision d’investissement

† Calcule l’effet de la variation des principaux paramètres du projet


d’investissement sur les critères économiques (VAN, TRI, etc..).

† Permet la découverte des variations maximum qui ne nuisent pas à la viabilité


du projet.

† Le processus ignore la dispersion des résultats possibles et ne prend pas en


compte les probabilités attachées aux principaux paramètres.

† La dépendance entre les variables est ignorée.

† Une analyse de sensibilité est un premier processus utile pour évaluer les

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risques inhérents à un projet d’investissement.

† Elle peut être considérée comme une manière d'identifier rapidement les
variables qui contribuent le plus au risque de l'investissement.

Limites de l'analyse de sensibilité

†La dépendance est un concept important dans l'analyse de risque et la difficulté


survient avec l’analyse de sensibilité quand il y a une dépendance entre deux
variables ou plus.

†Deux variables sont dépendantes si la connaissance de la valeur de l'une


influencerait les évaluations faites pour l'autre.

†La dépendance positive : si une variable a une valeur élevée, l'autre aura
probablement une valeur élevée.
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†La dépendance négative : si une variable a une valeur élevée, l'autre aura
probablement une valeur basse.
Limites de l'analyse de sensibilité

†La dépendance occasionne des difficultés dans une analyse de sensibilité parce
qu'il n'est pas alors strictement correct de considérer des erreurs dans
seulement une variable à la fois.

†Dans la pratique, l'analyste a divers choix :


1/ ignorer la dépendance.
2/ supposer une dépendance totale : quand une erreur est considérée dans
une des variables, considérer automatiquement une erreur correspondante
dans l'autre.

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3/ la meilleure solution impliquerait une modélisation complexe du rapport
entre les variables dépendantes.

Exemple simple d'analyse de sensibilité


Développement d'un gisement de pétrole marginal
Analyse de Sensibilité
basée sur une erreur de 10% pour chacune des variables

Les variations considérées (10% de l'évaluation la plus probable) peuvent ne pas être
directement comparables (une variation de 10% de la production pourrait être réaliste,
tandis qu'une variation de 10% des frais d'exploitation pourrait être considérée comme
irréaliste).

VAN = M$10 pour le scénario de base


variation de 10%
par rapport à
Scénario VAN Diminution
la valeur
Variable le plus probable si variation de 10% de la VAN
la plus probable
Prix du pétrole $18/b $16/b M$6 M$4
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Réserves 5 MMbbls 4.5 MMbbls M$5.5 M$4.5

Investissement M$22 M$24 M$8 M$2

Frais d'exploitation M$10 M$11 M$9.5 M$0.5


Exemple simple d'analyse de sensibilité
Développement d'un gisement de pétrole marginal
Analyse de sensibilité basée sur des évaluations optimistes et pessimistes
Cette nouvelle analyse de sensibilité montre :
¾(a) la valeur de la VAN quand la variable est égale à sa valeur optimiste, toutes
autres variables étant maintenues égales à leurs valeurs les plus probables ;
¾(b) la valeur de la VAN quand la variable est égale à sa valeur pessimiste, toutes
autres variables étant maintenues égales à leurs valeurs les plus probables.
¾La colonne (a) - (b) fournit un ensemble de nombres qui sont directement
comparables.
VAN = M$10 pour le scénario de base
VAN si VAN si Intervalle
Scénario Scénario Scénario Optimiste Pessimiste de la VAN
Variable le plus probable Optimiste Pessimiste (a) (b) (c)

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Prix du pétrole $18/b $20/b $16/b M$14 M$6 M$8

Réserves 5 MMbbls 6.5 MMbbls 4 MMbbls M$16 M$4 M$12

Investissement M$22 M$21 M$26 M$11 M$7 M$4

Frais d'exploitation M$10 M$9.5 M$11 M$10.5 M$9.5 M$1

Exemple simple d'analyse de sensibilité / diagramme tornado

VAN (M$)
Composante 4 6 8 10 12 14 16

Réserves

Prix du
Brut

Capex
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Opex
Distributions de probabilité et profils de risque

† Les évaluations "pessimistes" et "optimistes" fournissent une indication de


l'incertitude entourant la meilleure évaluation faite pour une variable
particulière.

† Pour une description complète de cette incertitude, une distribution de


probabilité est utilisée pour incorporer le risque dans l'analyse, sans
ajustement du taux d’actualisation.

† Une distribution de probabilité décrit comment la probabilité est répartie


entre les diverses valeurs possibles d'une variable : c'est une courbe qui
fournit une indication des chances d’obtenir ou de trouver différentes
valeurs de la variable.

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† L'information tirée de valeurs historiques ou le jugement d’experts sont
requis pour attacher des probabilités à différents résultats possibles.

† La valeur monétaire espérée calculée à partir des distributions de probabilité


peut être très différente du résultat le plus probable.

Méthodologie
de la théorie de la décision
Types d’environnement des problèmes de décision

 Il y a deux types d'environnement dans lequel une entreprise peut être amenée à
prendre une décision économique :

 Environnement Indifférent
¾ Le domaine des environnements "ni hostiles, ni favorables" est le domaine de
l'incertitude naturelle. C'est le cas de l'incertitude sur le volume des réserves
d'hydrocarbures, l'incertitude sur l'environnement politique, etc.
¾ Dans ce domaine, la "Théorie de la Décision" fournit une réponse
rationnelle fondée sur la cohérence, avec une prise en compte de
l'incertain.

 Environnement Hostile
¾ Le domaine des marchés oligopolistiques où rivalisent quelques adversaires

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est un exemple de domaine à environnement hostile.
¾ Les enjeux dépendent simultanément des comportements de plusieurs
parties. La théorie de la décision reste l'outil nécessaire pour aboutir à un choix,
mais sa mise en œuvre passe par l'exploitation de la "Théorie des Jeux".

Structure d'un problème de décision économique

Etat Acte Conséquence

 Logique Fondamentale : la valeur économique d'un projet est l'espérance


mathématique associée aux diverses possibilités induites par les facteurs de
risque.

 Représentation de l’information : pour une décision industrielle importante, il est


indispensable d'utiliser un canevas qui permette de rassembler, de filtrer puis
d'organiser et présenter simplement toute l'information.

 A cet effet, on peut utiliser


soit une "Matrice de Décision", soit un "Arbre de Décision-Hasard" :
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 Dans une matrice de décision, chaque ligne correspond à un acte, chaque


colonne correspond à un état, et chaque intersection est affectée à la
conséquence correspondante.
 Dans un arbre de décision-hasard, on représente à la fois des nœuds de
décision qui caractérisent les choix possibles, et des nœuds de hasard qui
caractérisent les états possibles.
Arbres et matrices de décision

Nœud de
Probabilité
Arbre de Décision-Hasard

Découverte : Valeur = +R Probabilité = P

Forer
Nœud de
Puits Sec : Valeur = -E Probabilité = 1-P
Décision
Ne Pas Forer
Rien Valeur = 0

Matrice de Décision

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Etats Présence Absence
d'Hydrocarbures d'Hydrocarbures
Actes
Forer Découverte Puits Sec
Valeur = R Valeur = -E
Ne pas Forer Rien Rien
Valeur = 0 Valeur = 0

Logique économique d’un projet d’exploration

 Question : Investir ou non dans l'Exploration d'une zone donnée ?


Investissement en exploration est la “mise” dans l'Amont Pétrolier.
Risque géologique est mesuré par la “probabilité de succès”.

20 M$ Perte garantie en cas d’échec


EE==Montant
Montant
des Échec : Perte = -20 M$
des Dépensesd'Exploration
Dépenses d'Exploration

75%

ValeurÉconomique
Valeur ÉconomiqueEspérée
Espérée
Explorer
Explorer 25%. .100
100––75%
75%. .20
20==10
10
avec 25%
avecune
uneprobabilité
probabilitéde
desuccès
succèsde
de25%
25% EV = P . VANd - E
EV = P . VANd - E
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25%
100 M$
(VANd Succès : Gain = +100 M$
(VANd––E)
E)==Valeur
ValeurÉconomique
Économique
du
du Gisement pour laCompagnie
Gisement pour la Compagnie Gain espéré en cas de succès
Valeur économique espérée - Expected monetary value

Expected Value

120

100

80

60
EV (M$)

40

20

0
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
-20

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-40

Probability of Success
Côté Risque :
• Bonus à la signature Côté Récompense :
• Programme de travaux • Fiscalité
• Ringfencing • Participation de l’Etat

Exemple d’arbres de décision

EconomieRisquée
Economie Risquéed’un
d’unProjet
Projet/ /Indicateurs
Indicateurspour
pourla
laDécision
Décisiond’Exploration
d’Exploration

Succès 2 Succès 6%

P(B) 20%

Succès Prospect "B"

1-P(B) 80%
P(A) 30%
Echec 1 Succès et 1 Echec 24%
Prospect "A"
Succès 1 Echec et 1 Succès 14%

1-P(A) 70% P(B) 20%


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Echec Prospect "B"

1-P(B) 80%

Echec 2 Echecs 56%


Théorie de la décision

 La Théorie de la Décision considère que l'Avenir est certes Incertain


mais Probabilisable.

 La "Probabilité Subjective" résume le Pari fait à propos de l'Avenir.

 Pour un expert, donc un individu informé, la probabilité subjective est un


concept puissant qui exprime, en quelque sorte, l'information détenue.

 L’estimation de l’expert contient, de par sa nature, une marge d'erreur qu'il


faut traduire en probabilités pour pouvoir faire un traitement rationnel de
l'information.

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 Chaque Etat, c'est-à-dire chaque Futur, combine les probabilités
subjectives relatives aux facteurs de risque significatifs élémentaires.

Critère de la théorie de la décision

 Résumé de la Théorie de la Décision

 Etats classés selon leur Probabilité qui est une mesure de la notion de
vraisemblance.

 Conséquences classées selon leur Valeur.

 Actes, c'est-à-dire les Décisions, classés par le Critère de l'Espérance


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Mathématique de la Valeur :
avec les probabilités subjectives des états et les valeurs des conséquences
correspondant à chaque acte, on peut calculer l'espérance mathématique de la
valeur du projet pour chaque acte et sélectionner l'acte pour lequel cette
espérance est maximale.
Critère de la théorie de la décision

 Echéancier & Indicateur Economique

 Pour une entreprise, une décision fait correspondre à un état de la nature un


échéancier de recettes et dépenses.

 L'aléatoire, c.à.d. le risque, apparaît au niveau de l'occurrence de tel ou tel état,


mais pas au niveau de la conséquence qui est l'échéancier économique.

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 Parmi tous les indicateurs économiques, seul l'indicateur de valeur actuelle
peut être utilisé en tant que mesure de la "valeur" dans la théorie de la décision.

Approche probabiliste

 La valeur économique d'un projet est l'espérance mathématique associée aux


diverses possibilités induites par les facteurs de risque.

 Dans le cas d’un projet d’investissement important, la méthodologie la plus


générale de la théorie de la décision ferait appel à de gros moyens de calcul
pour mener une simulation stochastique de Monte-Carlo suivant la logique de
la théorie de la décision :
 chaque facteur de risque élémentaire est décrit par sa distribution de
probabilités subjectives.
 une passe de simulation consiste alors à tirer au sort une réalisation de
chaque variable, et à calculer la VAN du projet correspondant à cet état.
 il faut alors répéter un grand nombre de fois (ex. 5000) la passe
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élémentaire pour obtenir un histogramme des valeurs actuelles pour cette


décision.
 la VAN de l’option ou de l’action considérée équivaut à la valeur actuelle
moyenne pour l’ensemble des conséquences possibles correspondant à
l’ensemble des scénarios induits par les différents facteurs de risque.
Exemple d’une simulation Monte-Carlo avec une incertitude
Distribution des Réserves
,028 140

,021 105

,014 70

,007 35
Unschéma
Un schémade dedéveloppement
développementest estattaché
attachéàà
chaque niveau des réserves tiré
chaque niveau des réserves tiré : : ,000 0
250,0 625,0 1000,0 1375,0 1750,0
Profilde
Profil deproduction
production
Nombre de puits
Nombre de puits
Installations detraitement
Installations de traitementadaptées
adaptées
CAPEX,
CAPEX, OPEXOPEX
Valeur Actuelle Nette

La VAN est calculée

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pour chacun des 5000 tirages
pour obtenir une distribution

Inconvénients de la méthode Monte-Carlo

 La valeur attribuée à un acte donné par la théorie de la décision est la valeur


actuelle moyenne des conséquences.

 Les difficultés pratiques mises à part, l'inconvénient majeur de cette méthode


réside dans le fait que l'information, une fois traduite en probabilités,
échappe au contrôle de son détenteur qui est l'expert, et à celui du décideur.

 La méthode de Monte-Carlo réalise un mixage qui ne se prête pas à


l'analyse et qui rend impossible la détection au sein du résultat de la
contribution de tel ou tel paramètre probabilisé.
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 De plus, le résultat de l'étude n'est pas présenté de manière parlante


avec des termes correspondant à une "vision naturelle des choses", comme
"probable", "au pis", "au mieux".
Approche des scénarios

 Le problème est plus simplement décrit par trois scénarios déterministes, pour
une stratégie donnée, qui résumeraient la distribution des valeurs actuelles:

 "Au Pis" ou "Min" : un scénario "pessimiste" (valeur actuelle nette V1 )


auquel serait associée implicitement une probabilité de 10% (ou 5%).

 "Probable" ou "Mode" : un scénario "probable" (valeur actuelle nette V2 )


auquel serait associée implicitement la densité de probabilité maximum.

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 "Au Mieux" ou "Max" : un scénario "optimiste" (valeur actuelle nette V3 )
auquel serait associée implicitement une probabilité de 90% (ou 95%.)

Approche des scénarios

 En supposant que la distribution des valeurs actuelles est une distribution log-
normale, la valeur économique du projet, avec la stratégie considérée, serait
alors très simplement donnée par l'expression de

l'espérance mathématique de la valeur actuelle nette


≅ 0.3 V1 + 0.4 V2 + 0.3 V3 (Règle de Swanson)
(ou encore 1/3 (V1 + V2 + V3))
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avec l'écart type donné par l'expression : 1/3 (V3 – V1).


 CADRE GENERAL ET CONTEXTE FINANCIER

 EVALUATION ECONOMIQUE

 PRISE EN COMPTE DU FINANCEMENT

 PRINCIPES DE L’ANALYSE DE RISQUE

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 PRINCIPES DE L’ANALYSE FINANCIERE

Bilan d’une entreprise

Patrimoine de l’Entreprise et son Financement

ACTIF PASSIF

Provisions

Actifs Immobilisés Nets


Capitaux Propres

Actifs d’Exploitation Dettes Financières


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Trésorerie Dettes d’Exploitation

Provisions
ressources de l’entreprise
mises à part du point de vue comptable pour faire face à des charges futures
(remise en état des sites, impôts différés, retraites, éléments exceptionnels, restructurations, etc.)
Bilan d’une entreprise

ACTIF PASSIF

Provisions
Capitaux Investis

Capitaux Employés
Actifs Immobilisés Nets
Capitaux Propres

Besoin Dettes Financières


en Fonds de Roulement - Trésorerie

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Rémunération du capital
Capitaux Propres Capitaux Empruntés

Capitaux Employés
ou
Capitaux Mis en oeuvre

Les capitaux employés doivent être rémunérés


Résultats
Résultats de
de l’Entreprise
l’Entreprise

Rentabilité des Capitaux Employés


(Return on Capital Employed)
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Rentabilité des Capitaux Propres


(Return on Equity)
Ces indicateurs mesurent la performance financière de l’entreprise
Compte de résultat

Compte de Résultat :
Synthèse des événements comptables qui ont conduit, tout au long
de l’exercice, à l’enrichissement ou à l’appauvrissement de l’entreprise.

PRODUITS
événements qui ont contribué à enrichir l’entreprise

CHARGES
événements qui ont contribué à appauvrir l’entreprise

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RESULTAT = PRODUITS - CHARGES

Indicateurs de résultat
Résultat(Comptable)
Résultat (Comptable)Avant-Impôt
Avant-Impôt==Bénéfice
BénéficeImposable
Imposable==
ProduitsOpérationnels
Produits Opérationnels- -Charges
ChargesOpérationnelles
Opérationnelles
- Charges d’Amortissement - FraisFinanciers
- Charges d’Amortissement - Frais Financiers

Impôtsur
Impôt surleleBénéfice
Bénéfice==
Charges
Taux d’Imposition xxBénéfice
Taux d’Imposition BénéficeImposable
Imposable
Opérationnelles

Charges
d’Amortissement
Produits
Opérationnels
Impôt
Excédent Brut
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d’Exploitation Frais Financiers


Résultat
Opérationnel Résultat
Opérationnel
Après-Impôt Résultat Net
Marge brute d’autofinancement

M.B.A.
M.B.A.

RésultatNet
Résultat Net
Charges ++
Opérationnelles Amortissement
Amortissement

Impôts Remboursement
Emprunts d’Emprunts
Produits Frais Financiers
Opérationnels

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Investissements
M.B.A. M.B.A.

Tableau de Résultats Tableau Ressources - Emplois

Résultat opérationnel

Charges
Opérationnelles

Charges Résultat Opérationnel =


d’Amortissement Produits Opérationnels
Produits - Charges Opérationnelles
Opérationnels - Charges d’Amortissement
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Résultat
Opérationnel
Résultat opérationnel après-impôt

Charges Résultat Opérationnel Après-Impôt =


Opérationnelles Résultat Opérationnel
- Impôt

Charges
d’Amortissement Impôt ==t txx(R
Impôt (R- -DD- -MM- -FF)
FF)
Produits
Opérationnels Impôt
RR- -DD- -MM- -FF
FF==Bénéfice
BénéficeImposable
Imposable

RR==Produits
ProduitsOpérationnels
Opérationnels

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Résultat D = Charges Opérationnelles
D = Charges Opérationnelles
Opérationnel MM==Charges
Chargesd’Amortissement
d’Amortissement
FF = Frais Financiers
FF = Frais Financiers
Après-Impôt
t t==taux
tauxd’imposition
d’imposition

Résultat opérationnel net

Résultat Opérationnel Net =


Résultat Opérationnel
- Impôt
Charges
- Impact fiscal du coût de la dette
Opérationnelles
Impôt ==t txx(R
Impôt (R- -DD- -MM- -FF)
FF)

Impactfiscal
Impact fiscaldu
ducoût
coûtde
delaladette
dette ==t tFF
FF
Charges
d’Amortissement
Produits Impôt Théorique
Impôt Théorique==
Impôt++Impact
Impôt Impactfiscal
fiscalduducoût
coûtde
delaladette
dette==
Opérationnels Impôt Théorique t x (R - D -
t x (R - D - M)M)
(sans frais financiers)

RR- -DD- -MM- -FF


FF==Bénéfice
BénéficeImposable
Imposable
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Résultat RR==Produits
ProduitsOpérationnels
Opérationnels
Opérationnel D = Charges Opérationnelles
D = Charges Opérationnelles
Net MM==Charges
Chargesd’Amortissement
d’Amortissement
FF==Frais
FF FraisFinanciers
Financiers

t t==taux
tauxd’imposition
d’imposition
Rentabilité opérationnelle des capitaux employés

Charges PASSIF ACTIF


Opérationnelles

Charges Dettes

Capitaux Employés
d’Amortissement Financières
Produits ROCE Actifs
Opérationnels Immobilisés
Impôt Théorique
Nets

Résultat Capitaux
Opérationnel Propres

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Net Besoin en Fonds
de Roulement

ROCE = Résultat Opérationnel Net / Capitaux Employés


Rémunération que l’entreprise sert à l’ensemble des capitaux

Résultat net

Charges
Opérationnelles

Résultat Net =
Charges Résultat Opérationnel
d’Amortissement - Impôt - Frais Financiers
Produits
Opérationnels = Résultat Opérationnel Net - (1-t) FF
Impôt
= Résultat Comptable « Avant-Impôt »
Frais Financiers - Impôt
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= Résultat Comptable « Après-Impôt »


Résultat Net
Rentabilité des capitaux propres

Charges PASSIF ACTIF


Opérationnelles

Charges Dettes
d’Amortissement Financières
Produits Actifs
Opérationnels Impôts Immobilisés
Nets
RCP
Frais Financiers
Capitaux
Propres

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Résultat Net Besoin en Fonds
de Roulement

RCP = Résultat Net / Capitaux Propres


Rémunération que l’entreprise sert aux capitaux propres des actionnaires

Coût de l’emprunt et rentabilité des capitaux propres


ROCE

Coût des Capitaux Empruntés Rentabilité des Capitaux Propres

2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%

10 % = 0 .5 * 8 % + 0 .5 * 12 %
Capitaux Capitaux
Empruntés Propres
ROCE

Coût des Capitaux Empruntés Rentabilité des Capitaux Propres

2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%

10 % = 0 .5 * 6 % + 0 .5 * 14 %
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Capitaux Capitaux
Empruntés Propres

La Rentabilité des Capitaux Propres augmente lorsque le Coût de l’Emprunt diminue.


Levier financier de la dette

ROCE
Coût des Capitaux Empruntés Rentabilité des Capitaux Propres

2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%

10 % = 0 .5 * 8 % + 0 .5 * 12 %
Capitaux Capitaux
Empruntés Propres

ROCE
Coût des Capitaux Empruntés Rentabilité des Capitaux Propres

2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%

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10 % = 0 .8 * 8 % + 0 .2 * 18 %
Capitaux Capitaux
Empruntés Propres

La Rentabilité des Capitaux Propres augmente lorsque le Poids de la Dette augmente.