Université Mohammed Premier

Faculté des Sciences Juridiques

Economiques et sociales
Oujda
Master Economie Finance Et Emergence Economique

L’impact des
interventions des
banques centrales et des
banques commerciales
dans les pays émergents

Réalisé par : Encadré par :

HAMMOU Ihab Mr.MAJDOUBI
MAJIDI Oumaima
OMRI EL Mehdi
SEMLALI Mohammed

Année universitaire : 2019/2020

 Table des matières :

o Introduction
I. Un bref historique de la création des banques centrales
II. Les fonctions d’une banque centrale
1. Définition et conduire la politique monétaire
2. Surveiller et gérer les systèmes de paiement
3. Assurer la stabilité du système bancaire et, en cas
de risque systématique, jouer le rôle de préteur en
dernier ressort
III. Les banques commerciales
IV. L’impact des interventions des banques centrales et des
banques commerciales dans les pays émergents
 Exemple d’impact d’intervention des banques centrales et
des banques commerciales
 Les objectifs d’intervention de la banque centrale
 L’efficacité d’intervention de la banque centrale :
-L’efficacité des instruments de la Banque centrale :
- les avantages potentiels d’une intervention :
- Les risques potentiels d’intervention de la banque centrale :

 La politique monétaire sous le régime POSTCRISE :

- Le premier défi : une économie à deux amplitudes

- courte étude de cas des réponses des banques

centrales des pays émergents

- Le second défi : la réponse au besoin d’un nouveau modèle de

croissance

o Conclusion
o Bibliographie
Introduction :
De plus en plus, les déclarations, les actions, les analyses des banques sont
décalées par rapport aux attentes des citoyens aux questions posées par la
recherche économique, aux mécanismes qui gouvernent les économies
contemporaines.
Ce décalage tient à une raison historique : les banques qui opèrent aujourd’hui
ont été formatées pour répondre aux difficultés économiques du début des
années 1980, causées par les effets néfastes de l’inflation forte et laxisme de
politiques monétaires peu crédibles. Pourtant, les banques centrales avaient
été créées au XIXe siècle avec un objectif bien différent : aider au bon
fonctionnement des banques commerciales, créer une quantité raisonnable de
monnaie pour faciliter les échanges, assurer le rôle de préteur en dernier
ressort pour éviter les crises.
I. Un bref historique de la création des banques centrales :
Les banques centrales sont des institutions à la fois très anciennes et très
nouvelles. Anciennes, car certaines existent depuis le XVIIe siècle. La plus
ancienne banque centrale est la Banque de Suède, créée en 1656, suivie de
près par la « Old Lady » qu’est la Banque d’Angleterre, née en 1694, la Banque
de France ne datant que de 1800.Nouvelles, car leur conception actuelle est
relativement récente.

La création des banques centrales s’est faite sur plus de quatre siècles, même si
on distingue trois périodes successives :

1. La première va du milieu du XVIIe siècle à la fin du XIXe siècle. C’est la

création des banques centrales d’Europe et du Japon. À l’époque, les
banques centrales ne sont pas conçues comme des institutions
centrales, mais seulement comme des instituts d’émission des billets de
banque et d’escompte de lettres de change et de billets à ordre. Au
cours du XIXe siècle, l’usage du billet de banque se développe
rapidement mais, dans la plupart des pays, l’État n’en assure pas
directement l’émission. Ce sont les banques commerciales qui
obtiennent le privilège d’émettre des billets sur des zones
géographiques délimitées. Il a fallu attendre que ce privilège d’émission
ne fût plus accordé qu’à une seule banque pour que cette dernière,
détenant le monopole de l’émission, devienne LA « banque centrale ».
Elle n’est d’ailleurs pas qu’un puissant émetteur de billets, elle est aussi
chargée d’assurer les fonctions de banquier de l’État, lui prêtant une
partie des produits des émissions.
2. La deuxième période, entre le début du XXe siècle et l’après-guerre, voit
la naissance des banques centrales aux États-Unis, en Australie, au
Canada, en Nouvelle-Zélande, ainsi que dans quelques pays européens
et d’Amérique Latine. Les différentes tentatives aux États-Unis, au cours
du XIXe siècle, de centralisation et de création d’une seule institution
fédérale avaient jusque-là échoué. Dix-huit États avaient leur banque
centrale. Il a fallu attendre décembre 1913, et plusieurs crises
financières, avant que le Federal Reserve Act, adopté par le Congrès,
jette les bases du Système fédéral de réserve des États-Unis, la banque
centrale des États-Unis, plus communément désignée comme la FED.
3. La troisième période commence après la Seconde Guerre mondiale et
s’étend jusqu’à nos jours. Progressivement, presque tous les pays se
sont dotés d’une banque centrale. Mais la conception même de ce
qu’est une banque centrale a beaucoup changé. Aujourd’hui, la majorité
 des banques centrales existantes sont récentes, soit en raison de leur
date de naissance (près d’un quart des banques centrales ont seulement
une vingtaine d’années d’existence), soit surtout en raison de la
conception qui domine depuis la fin des années 1970. Le statut et le rôle
de la banque centrale ont alors connu de profondes mutations et, à
partir de ces années, s’est imposé le modèle de la banque centrale
indépendante.

II. Les fonctions d’une banque centrale :

Généralement, une banque centrale est propre à un seul pays, c’est par
exemple le cas de la Banque d’Angleterre. Plus exceptionnellement, elle
peut être commune à un ensemble de pays, c’est le cas de la Banque centrale
européenne. Quoi qu’il en soit, ses fonctions sont de :

1. définir et conduire la politique monétaire ;

2. surveiller et gérer les systèmes de paiement ;
3. assurer la solidité du système bancaire, notamment en jouant le rôle de
prêteur en dernier ressort et en fournissant la liquidité nécessaire pour
éviter la contagion et donc une crise financière.
1. Définir et conduire la politique monétaire :

La banque centrale est avant tout l’institution responsable de la politique

monétaire, qui est l’un des principaux instruments de la politique économique.
La définition et la conduite de la politique monétaire ont connu de profondes
mutations au cours des trois dernières décennies.

La monnaie est composée :

 de la monnaie fiduciaire (pièces et billets),

 de la monnaie scripturale : ce sont les sommes déposées sur un compte,
disponibles sans délai, qui s’échangent par des écritures grâce à des
instruments de paiement comme le chèque, le virement, la carte de paiement,
etc.
La première fonction de la banque centrale est d’assurer l’émission de la
monnaie fiduciaire, c’est-à-dire la fabrication, la mise en circulation et
l’entretien des billets et des pièces. Mais son rôle ne s’arrête pas là. La fonction
essentielle de la banque centrale est de surveiller la capacité des banques
commerciales (ou de second rang) à créer de la monnaie scripturale. Celle-ci
dépend des besoins et des résultats de l’activité économique, car il y a un lien
étroit entre la sphère monétaire et l’économie réelle. En accordant un crédit, la
banque commerciale crée de la monnaie. De la même manière, quand
l’emprunteur rembourse le prêt, la quantité de monnaie diminue. La banque
centrale impose aux banques de constituer des réserves obligatoires et de les
déposer chez elle. Le niveau de ces réserves peut varier. Par exemple,
actuellement, la BCE applique un taux de réserve de 1% aux « dépôts à vue »,
« dépôts à terme d’une durée inférieure ou égale à deux ans », « dépôts
remboursables avec un préavis inférieur ou égal à deux ans », ainsi qu’aux
« titres de créances d’une durée initiale inférieure ou égale à deux ans » [3].
Dans l’Eurosystème, ces réserves obligatoires sont rémunérées à un niveau
indexé sur la moyenne du taux d’intérêt marginal des opérations principales de
refinancement, soit à 0,05 % depuis le 10 septembre 2014. Par ce mécanisme,
la banque centrale cherche à réguler le niveau global des liquidités. Elle peut
aussi l’utiliser pour réduire les variations des taux d’intérêt sur le marché
monétaire.

Mais une banque peut être limitée individuellement dans sa création de

monnaie. Dans ce cas, elle peut faire appel au marché interbancaire où les
banques empruntent les unes aux autres de la monnaie centrale inscrite dans
les comptes de la banque centrale qui est la banque des banques. Ainsi, si les
banques commerciales ont le pouvoir de la création de monnaie, la banque
centrale a celui de contrôler la quantité de monnaie créée. La liquidité bancaire
mesure les disponibilités des établissements de crédit en monnaie centrale. Ces
avoirs des banques commerciales et du Trésor auprès de la banque centrale
constituent une monnaie particulière qui n’est détenue que par les
intermédiaires financiers.

Les demandes et les offres de liquidités des banques s’expriment en monnaie

centrale. La banque centrale conduit la politique monétaire en agissant soit sur
la quantité de monnaie offerte, soit en agissant indirectement sur son prix. Elle
peut, dans le premier cas, modifier la quantité de monnaie centrale émise en
injectant des quantités de monnaie ou en en retirant. Elle pratique alors une
politique dite de base monétaire. La banque centrale peut aussi viser, par des
interventions, à agir sur le prix de la monnaie centrale, c’est-à-dire sur les taux
d’intérêt. Elle peut mettre en œuvre sa politique monétaire en définissant une
cible opérationnelle pour les taux d’intérêt sur le marché monétaire (taux
directeurs ou de réglage de la liquidité bancaire), ou grâce aux opérations
d’open market, constituées par les interventions de la banque centrale sur les
marchés. Différents types d’opérations sont classés dans cette rubrique, elles
ne sont pas identiques selon les pays, mais elles ont lieu sur le marché
interbancaire réservé aux établissements de crédit. La technique la plus utilisée
aujourd’hui par les banques centrales est celle des « pensions », qui peut être
schématiquement résumée comme l’achat ou la vente de titres à court terme
négociables, publics ou privés, avec l’engagement des deux parties de réaliser
l’opération en sens inverse à une échéance fixée à l’avance.

Outre les réserves obligatoires et les opérations d’open market, le besoin de

refinancement des banques peut aussi être satisfait par les adjudications après
des appels d’offres à date régulière annoncée à l’avance. Ces adjudications se
font à un taux d’intérêt préétabli par la banque centrale ou à un taux
déterminé au vu des demandes des banques. Enfin, la banque centrale peut
proposer aux banques commerciales des facilités permanentes qui leur
permettent d’emprunter ou de déposer des fonds auprès de la banque centrale
à des taux prédéterminés par celle-ci. Les interventions sont normalement
moins fréquentes lorsque sont établies des facilités permanentes qui
définissent des taux planché et plafond.

Grâce à toutes ces opérations, la banque centrale influence ainsi,

indirectement, l’offre de monnaie centrale et donc la quantité de monnaie en
circulation dans l’économie.

La banque centrale opère la régulation de la liquidité bancaire soit à partir de

ses propres décisions et dans un cadre fixé par elle-même, soit à partir de
décisions et dans un cadre fixé par l’État. Si, comme nous le verrons, le rôle de
la banque centrale n’est pas strictement identique dans tous les pays, son
organisation ne l’est pas non plus. Ainsi, au sein de la zone euro, la politique
monétaire est déterminée par la BCE et non par les banques centrales
nationales. Parfois, une banque centrale peut être amenée à partager ses
pouvoirs avec d’autres institutions. Parfois, elle peut être sous tutelle de l’État
ou indépendante du pouvoir politique, totalement comme l’est la BCE, ou
partiellement, comme la Réserve fédérale des États-Unis (la Fed), où coexistent
un Conseil fédéral des gouverneurs (The Federal Board Of Governors) et un
réseau de banques à capitaux privés, les douze banques fédérales, la plus
importante étant celle de New York. Deux réunions annuelles permettent au
comité de discuter le Monetary Policy Report to the Congress (le rapport sur la
politique monétaire américaine) qui est remis par le président du Board of
Governors au Congrès américain.

La question de l’indépendance n’est pas aussi simple qu’il n’y paraît. On peut,
d’une part, se poser la question du degré d’indépendance et, d’autre part, se
demander si l’indépendance réside dans le choix des objectifs ou dans le choix
des instruments [4]. Ainsi, la BCE et la Fed sont libres du choix des instruments
et de quantifier ou préciser les objectifs, ce qui n’est pas le cas de la Banque
 d’Angleterre (BoE), où c’est le chancelier de l’échiquier qui fixe l’objectif
d’inflation pour les deux années à venir, la BoE étant ensuite libre de choisir les
instruments pour les atteindre. Mais on verra plus loin que l’indépendance est
une question bien plus complexe que le choix des instruments ou la
quantification des objectifs.

L’objectif assigné peut être unique ou multiple. Unique, sous la forme d’un
objectif en termes de stabilité des prix, ou multiple comme dans le cas de la
Fed qui a des objectifs de stabilité des prix et de plein emploi. Cette dernière
doit aussi réguler l’activité bancaire américaine et être prêteur en dernier
ressort pour les banques commerciales.

2. Surveiller et gérer les systèmes de paiement :

Initialement, l’institut d’émission, ancêtre de la banque centrale, était soumis à

l’exigence de convertibilité des billets en espèces métalliques, de la même
manière qu’une banque commerciale doit rembourser les dépôts en billets de
banque. Aujourd’hui, les choses ont beaucoup évolué, mais le système de
paiement reste un élément crucial de l’infrastructure de l’économie. Aussi, la
confiance et la nécessité de systèmes sûrs et efficaces demeurent essentielles.
Les banques centrales sont au cœur même de ce processus.

C’est pour cette raison que la surveillance des systèmes de paiement et de

règlement est une fonction qui revient généralement à la banque centrale.
Certains auteurs (Saint-Omer et al 2001) considèrent même que « la principale
raison de la création d’une banque centrale est de garantir un système de
paiement efficace ». Celle-ci doit jouer un rôle déterminant dans la surveillance
et la gestion des systèmes de paiement, car ces derniers sont :

 essentiels au bon fonctionnement du système financier, ils permettent de

transférer des fonds entre banques ;
 les principaux d’entre eux, appelés systèmes de paiement d’importance
systémique, constituent un vecteur de transmission majeur des chocs entre
systèmes et marchés financiers domestiques et internationaux ;
 la sécurité et l’efficacité ne sont pas les seuls critères qui entrent dans la
conception et l’exploitation des systèmes de paiement ; d’autres critères, en
effet, tels que la prévention de la criminalité, la politique concurrentielle et la
protection des consommateurs, peuvent jouer un rôle dans l’élaboration des
systèmes de paiement d’importance systémique ;
 enfin, la nécessité de consolider les systèmes de paiement demeure essentielle
pour assurer la stabilité financière et le maintien de la confiance dans la
 monnaie nationale, tant dans des circonstances normales que dans un contexte
de crise.
Au regard de l’importance des systèmes de paiement et de l’influence qu’ils
peuvent exercer sur la communauté financière et économique dans son
ensemble, il est nécessaire qu’ils soient détenus et exploités par les banques
centrales. L’expérience que ces dernières ont acquise dans l’exercice de leurs
missions leur confère un rôle déterminant et des responsabilités particulières
dans ce domaine. Dans ce cadre, on peut toutefois s’interroger sur une
question qui semble bien mineure au regard de son poids dans l’activité
économique mais qui, sur le plan théorique représente un défi, celle des
monnaies dites sociales, monnaies complémentaires et monnaies locales. Ces
dernières échappent au contrôle de la banque centrale. Elles n’ont pas la
même logique ni les mêmes objectifs que la monnaie nationale. Au contraire,
elles sont apparues à partir d’une réflexion critique par rapport à la monnaie
officielle, ayant souvent pour ambition d’encourager les échanges locaux, ainsi
que les activités que la monnaie officielle ne valorise pas. Mais, pour réussir, les
monnaies sociales, comme la monnaie nationale, doivent gagner la confiance.
Celle-ci est lente et difficile à construire. Elle repose certainement sur
l’organisation du système de paiement et peut-être en partie sur l’éventuelle
articulation de ces monnaies avec le système de paiement officiel. Mais
l’existence de ces monnaies pose la question du contrôle sur les différents
moyens de paiement.

3. Assurer la stabilité du système bancaire et, en cas de risque systémique,

jouer le rôle de prêteur en dernier ressort :

C’est surtout en période de crise, que les banques peuvent se tourner auprès
de la banque centrale pour obtenir de la liquidité, c’est le cœur même de sa
fonction de prêteur en dernier ressort (PDR). La banque centrale fournit alors
une sorte d’assurance contre le risque de système. C’est à Thornton (1802) et à
Bagehot (1873) que l’on doit la doctrine classique du PDR. Elle énonce ainsi les
principes qui doivent guider l’action de la banque centrale comme PDR :

 elle ne doit prêter qu’aux banques solvables ;

 elle doit le faire contre des actifs financiers de qualité ;
 toutes les banques illiquides doivent avoir accès au crédit, à un taux élevé ;
 elle doit annoncer à l’avance sa volonté de prêter afin d’ôter toute incertitude ;
 sa responsabilité est à l’égard du système financier dans son ensemble et non
vis-à-vis d’institutions financières individuelles.
Ainsi la banque centrale, en tant que PDR, doit assurer la stabilité du système
financier. On entend ici par stabilité du système financier celle du système
bancaire et celle du système de paiement. La banque centrale doit prendre des
mesures préventives contre le risque systémique et, si celles-ci se révèlent
insuffisantes, d’autres mesures qui permettent d’empêcher qu’il ne se réalise. Il
s’agit donc d’une forme d’assurance collective contre le risque de système
quand celui-ci n’a pu être contenu en amont. En cas de crise, la banque
centrale doit s’assurer avant tout que la liquidité est disponible ou la restaurer
le plus rapidement possible afin de stabiliser le système financier.

Le marché interbancaire étant le marché sur lequel les banques se refinancent,

il est donc important que la banque centrale assure en premier lieu sa liquidité.
La liquidité sur le marché interbancaire peut s’assécher brutalement, comme
l’a très clairement illustré la crise qui a éclaté en 2007-2008, et les banques
peuvent refuser de se prêter entre elles. Cela peut survenir soit par crainte de
ne pas pouvoir emprunter sur le marché interbancaire pour ses propres
besoins, soit en raison d’une incertitude stratégique, c’est-à-dire en raison de
l’incertitude sur le comportement des autres prêteurs ou déposants et sur ses
conséquences en termes de contagion dans le système interbancaire (Freixas et
al, 2000).

Mais, en même temps que la banque centrale doit s’engager à éviter le risque
systémique et à fournir des liquidités pour éviter le risque de contagion et faire
clairement connaître sa politique avant que la crise ne survienne, elle doit
éviter l’aléa moral. Elle a tout autant pour devoir d’éviter que les banques,
sûres de disposer d’un filet de sécurité, prennent trop de risques car le PDR
volera à leur secours. Pour cette raison est introduite l’incertitude (Corrigan,
1990 ; Giannini, 1999). Si les banques n’étaient pas certaines à l’avance d’être
secourues, elles seraient contraintes d’agir plus prudemment. Ainsi est apparue
la notion « d’ambiguïté constructive » qui sera mise en pratique pour éviter
l’aléa moral, contrairement à la doctrine classique qui recommandait que la
volonté de prêter sans limites soit annoncée préalablement au marché.

La conception du PDR et les conditions de son intervention ont fait l’objet de

très nombreux débats depuis 2009 à ce jour. De nombreuses leçons doivent
encore être tirées sur l’évolution du rôle de prêteur en dernier ressort de la
banque centrale. Néanmoins, il est certain que cette fonction de la banque
centrale s’est beaucoup développée et élargie. Ces évolutions reflètent les
changements dans les structures économiques, financières et institutionnelles,
mais aussi la montée spectaculaire des risques dans un monde globalisé où la
finance est souvent plus puissante que les États ou les instances de surveillance
et de régulation.
 V. Les banques commerciales :

Les banques commerciales constituent le centre du marché des changes. Elles

prennent en charge les opérations de change pour leur propre compte ou pour
celui de leurs clients. Pour faciliter leurs opérations, les banques ont des dépôts
auprès d’institutions étrangères qui jouent le rôle de correspondants.

Toutes les banques ne sont pas présentes de la même façon sur le marché des
changes. Certaines d’entre elles, les plus importantes disposent de salles de
change voire salle des marchés.

Au Maroc, toutes les banques sont habilitées à traiter de façon habituelle des
opérations de change. En pratique, elles interviennent toutes en permanence
sur le marché. Ces banques opèrent par l’intermédiaire des spécialistes appelés
cambistes.
IV. L’impact des interventions des banques centrales et des
banques commerciales dans les pays émergents :
Avant le déclenchement de la crise, les pays émergents jouissaient d’une
croissance rapide et leurs banques centrales avaient fortement progressé dans
la mise en œuvre de politiques monétaires modernes se rapprochant de celles
en vigueur dans les pays développés.

Cette période de croissance généralisée est maintenant révolue et a fait place

à un jeu à somme nulle. Il en résulte que les dernières générations
d’investissements réalisés dans les économies émergentes ne procureront que
de très faibles rentabilités.

Nous considérons donc que le modèle de croissance des pays émergents est en
panne et qu’il est urgent de mettre un terme à cette mauvaise allocation des
ressources.

Comme cela est apparu depuis 2013, la politique monétaire n’est pas capable
d’engendrer les réallocations de capital nécessaires vers de nouveaux secteurs
et de nouvelles zones géographiques.

L’adoption de politiques industrielles modernes est un outil bien plus efficace

qui doit devenir le socle des politiques économiques des pays émergents.

Exemple d’impact d’intervention des banques centrales et des banques

commerciales dans les pays émergents :

Les banques centrales des économies émergentes pourraient devoir intervenir

de nouvelles façons sur les marchés financiers pour lutter contre la volatilité
des flux de capitaux, a déclaré le chef de la banque centrale mexicaine.

Lors d'une conférence des banquiers centraux à Paris, le gouverneur Agustin

Carstens a ajouté que les banques centrales des pays émergents pourraient
faire plus pour coordonner leurs réponses à la volatilité des marchés et qu'un
filet de sécurité international, tel que celui proposé par le Fonds monétaire
international (FMI), était "relativement urgent" pour certaines économies
émergentes.
 Les objectifs d’intervention de la banque centrale :

Création endogène de liquidité :

La banque centrale apporte de la liquidité au système financier au moyen

d’opérations d’open market et de prêt. Elle ne constitue toutefois pas la seule
source de liquidité du système, ni même la principale.

De nos jours, la liquidité est générée de manière endogène, c’est-à-dire à

l’intérieur même du système du fait de l’interaction normale d’agents privés
motivés par leurs propres intérêts. À l’opposé, on peut qualifier de source
exogène de liquidité le financement qu’octroie la banque centrale pour
atteindre ses objectifs de politique.

D’où l’importance particulière que revêt le financement accordé par la banque

centrale lorsqu’il y a entrave au processus de création endogène de liquidité.

Interruption de la création endogène de liquidité :

Lorsque le processus de création endogène de liquidité est bloqué, la banque

centrale a le pouvoir de soutenir la stabilité du système financier en injectant
de la liquidité dans celui-ci.

Prenons l’exemple d’un petit choc subi par la demande de liquidité. Celui-ci
peut finalement avoir sur une banque des effets démesurés du fait que les
dépôts tenus chez elle sont remboursables à leur valeur nominale sans préavis.
L’incertitude que le choc fait planer sur la solvabilité de cette banque peut
donner lieu à une ruée des déposants craignant pour leur épargne. Et parce
que la qualité de son crédit est entachée d’incertitude, la banque pourrait être
incapable de se procurer des liquidités auprès des autres banques ou sur les
marchés.

Si la banque centrale dispose de renseignements (transmis par l’organisme de

réglementation, par exemple) lui indiquant que l’établissement en difficulté est
solvable, elle pourra contribuer à rétablir la confiance en prêtant à ce dernier.

Importance grandissante de la liquidité de marché :

L’évolution des marchés depuis les événements d’août 2007 a renforcé la prise
de conscience à l’égard de l’importance que revêtent une offre suffisante de
liquidité et sa répartition adéquate dans les marchés pour la stabilité et le
fonctionnement efficient du système financier.
 Bien que la théorie économique fasse état du rôle joué par la répartition de la
liquidité dans le bon fonctionnement du système financier, peu de praticiens
avaient compris, jusqu’à tout récemment, la nécessité d’un apport direct de
liquidité par la banque centrale aux divers marchés (à ce sujet, voir entre autres
Banque de France, 2008).

On considérait en effet qu’il suffisait à la banque centrale, pour maintenir la

liquidité dans les marchés et l’ensemble du système, de modifier le niveau de
liquidité à l’aide de la politique monétaire, ou au sein des principaux systèmes
de paiement, ou de répartir autrement la liquidité entre banques.

Intervenir sur les marchés cadre avec les objectifs de la banque centrale :

La fourniture de liquidité par la banque centrale est régie par diverses

politiques poursuivant un but commun.

Ces politiques recherchent toutes une atténuation des perturbations

potentielles du système financier que seul l’apport exogène de liquidité par la
banque centrale peut permettre de réaliser.

La politique monétaire : vise à stabiliser l’inflation, dans une économie

financière moderne, le taux d’inflation est déterminé par la trajectoire que la
banque centrale établit pour le taux d’intérêt sans risque (soit le taux
directeur).

Cela implique que la banque centrale se tienne disposée à prêter aux agents de
compensation dans le système de paiement et à conclure des opérations
d’open market dans des limites prévues pour que le taux cible soit atteint.

Le niveau de liquidité global dans le système financier est fonction de la

trajectoire de ce taux. Lorsque la banque centrale intervient pour corriger la
répartition de la liquidité (comme on le verra plus loin), il se peut qu’elle doive
aussi prendre des mesures compensatoires pour que le taux directeur ne dévie
pas de la cible visée, ce qui lui évitera d’avoir à modifier sa politique monétaire.

La politique en matière de paiement : de compensation et de règlement

protège le système de paiement contre les effets déstabilisants du blocage qui
peut survenir lorsqu’une banque participante ne dispose pas de suffisamment
de liquidités pour s’acquitter de ses obligations. Les banques évoluant au sein
d’une économie monétaire sont liées entre elles par un système qui utilise la
monnaie émise par la banque centrale pour le règlement de leurs positions
respectives, et les agents de compensation du principal pôle bancaire ont accès
à des facilités de crédit permanentes offertes par la banque centrale à l’appui
du règlement des paiements.

La politique relative aux prêts de dernier : ressort (ou, en clair, à l’octroi d’une
aide d’urgence) a pour objet de stabiliser la situation des banques confrontées
à un choc de liquidité susceptible de déclencher une ruée des déposants, les
dépôts à valeur fixe tenus chez elles étant remboursables sans préavis.

L’aide d’urgence n’est octroyée que lorsqu’une banque solvable ne peut

se procurer de liquidités créées de manière endogène et que la banque
centrale devient son ultime recours.

La politique sur les mesures d’intervention exceptionnelles : vise à contrecarrer

les perturbations qui peuvent découler des distorsions touchant la liquidité des
marchés monétaires.

Elle précise à quelle hauteur la banque centrale consentira des prêts

aux marchés et par quels moyens se fera l’apport de liquidité, y compris
l’échéance des instruments choisis et l’éventail des garanties et des
contreparties admissibles.

L’efficacité d’intervention de la banque centrale :

Lorsqu’elle envisage d’intervenir durant un épisode de turbulence financière,

la banque centrale doit tenter de répondre à trois questions fondamentales,
que nous examinons ci-après.

L’efficacité des instruments de la banque centrale :

En évaluant l’efficacité probable de ses instruments, la banque centrale doit

chercher à définir la nature de la défaillance du marché qui est à l’origine du
problème, puis déterminer si les instruments dont elle dispose sont appropriés
dans les circonstances. Il se peut aussi que, dans certains cas, on juge plus
approprié de recourir à un changement législatif ou réglementaire ou à une
modification des règles de surveillance ou des pratiques du marché pour créer
l’incitation nécessaire à la correction de l’inefficience de prix.

Les instruments de la banque centrale ne seront efficaces que si l’intervention

des autorités monétaires encourage les acteurs du marché à accroître leur
activité, soit en leur donnant l’assurance que les prix futurs seront plus
prévisibles et refléteront une baisse des primes de liquidité, soit en réduisant la
quantité d’un actif illiquide détenu par le secteur privé.

Les avantages potentiels d’une intervention :

La banque centrale est une institution publique qui participe à la régulation de

l’économie dans son ensemble et qui, par conséquent, doit considérer
uniquement les avantages qui ressortent au niveau macroéconomique.

En évaluant les avantages potentiels d’une intervention, les autorités

monétaires devraient prendre en compte les points suivants :

• l’intérêt d’éviter une aggravation du dysfonctionnement du système

financier pouvant résulter de l’inaction;

• l’intérêt d’éviter la vente d’actifs en catastrophe, qui pourrait entraîner

des faillites et des pertes sèches pour l’économie;

• l’intérêt d’éviter une perte de confiance dans le système financier. Par

exemple, si un pays devait connaître une crise bancaire majeure, les
investisseurs étrangers pourraient exiger une prime de risque, laquelle
constituerait un frein à la croissance nationale;

• plus l’activité économique n’est liée au marché touché par la crise, plus
les avantages de l’intervention ne seront importants.

Les risques potentiels d’intervention de la banque centrale :

Lorsqu’elle évalue les coûts potentiels d’une intervention, la banque centrale

doit constamment s’efforcer de ne pas perdre de vue sa responsabilité
première, à savoir le maintien d’un taux d’inflation bas et stable.

Elle doit aussi atténuer les risques financiers auxquels elle s’expose par ses
interventions. Un autre coût potentiel est de susciter, par une intervention
injustifiée, un sentiment de crise en l’absence de crise véritable (un faux signal
négatif).

Enfin, l’« aléa moral » est un aspect important. Ce concept désigne la possibilité
qu’une partie à l’abri du risque ait un comportement différent de celui qu’elle
aurait si elle était exposée entièrement au risque, et qu’elle se préoccupe donc
moins des conséquences de ses actes, convaincue qu’une tierce partie
supportera lesdites conséquences.
Si la banque centrale n’intervient que dans de vraies crises de liquidité, l’aléa
moral se limitera à la distorsion de l’incitation à une gestion efficiente de la
liquidité.

On confond souvent le risque de liquidité et le risque de solvabilité, ce qui rend

difficile en pratique de déterminer à quel moment intervenir. Cela soulève
aussi la possibilité qu’une intervention de la banque centrale dissuade les
acteurs des marchés financiers de gérer convenablement le risque de
contrepartie (ou de crédit), avec les conséquences négatives que cela suppose
pour le fonctionnement du système financier.

Enfin, il y a le risque que les interventions de la banque centrale incitent les

institutions à créer des conditions propices à une intervention des autorités
monétaires, et ce, afin d’en tirer profit.

Atténuer l’aléa moral est une façon de limiter les effets de l’aléa moral est
d’intervenir uniquement dans des circonstances très défavorables. La banque
centrale pourrait utiliser ses instruments de manière si sélective que les agents
économiques privés auraient peu de chances de voir dans son intervention une
raison de modifier leur comportement habituel.

L’environnement dans lequel opèrent les banques centrales des pays

émergents a presque changé du tout au tout entre la période précédant la crise
et la période qui l’a suivie.

Avant la crise, la croissance américaine avait pour principaux vecteurs la

consommation et l’immobilier. Dans le même temps, l’ascension de la Chine
permettait à ce pays, et aux pays émergents en général, de devenir l’atelier du
monde, approvisionnant l’économie américaine. Comme nous le montrerons
infra, ces éléments ont créé un contexte favorable pour la politique monétaire.

L’amélioration des comptes de transactions courantes et d’opérations

financières a entraîné vers le bas les taux d’intérêt intérieurs, alors que
l’accumulation de capital et l’amélioration de la productivité ont déplacé la
courbe d’offre globale à long terme. La politique monétaire était relativement
facile à conduire dans ce contexte.

C’est ainsi que les banques centrales ont fait de considérables progrès dans
l’adoption de structures modernes et théoriquement saines, renforçant encore
cet environnement favorable en augmentant la transparence des objectifs et
des instruments de politique monétaire.
La politique monétaire sous le régime POSTCRISE 1

La politique monétaire des pays émergents a été confrontée pendant cette

période à deux grands défis. Elle a admirablement surmonté le premier défi,
montrant sa capacité d’innovation et sa détermination ; sa gestion du second
défi s’est cependant révélée bien plus discutable.

Le premier défi : une économie à deux amplitudes

Les équilibres interne et externe ont changé à des vitesses différentes à cause
des chocs subis par les flux de capitaux et les exportations, entraînant à leur
tour des secousses de forte magnitude sur les comptes de transactions
courantes et d’opérations financières des économies émergentes. Confrontées
aux changements bien plus lents et moins marqués de la demande intérieure,
les banques centrales devaient montrer, et ont montré, une flexibilité
considérable dans la gestion de cette double amplitude.

La convergence des politiques macroéconomiques et des politiques de

liquidité

Malgré tous leurs efforts, les banques centrales n’ont pu garder distinctes
les politiques macroéconomiques et les politiques de liquidité. Ce phénomène
est compréhensible dans le cas des banques centrales des pays développés aux
taux directeurs proches de zéro, mais il se vérifie également pour les banques
centrales des économies émergentes. Prenons, par exemple, les politiques
accommodantes des pays émergents du début de 2012. Les banques centrales
du Chili, d’Israël, d’Inde et de Hongrie créèrent la surprise sur les marchés avec
un assouplissement plus marqué que prévu (la Hongrie ne procéda à aucune
augmentation de son taux, contre toute attente). Parmi ces quatre pays, l’«
assouplissement » indien ne consista qu’en une diminution du coefficient des
réserves obligatoires de 50 points de base, sans changement du taux directeur.
Cependant, malgré l’affirmation par la Banque de réserve d’Inde (BRI) selon
laquelle le moment n’était pas encore venu d’assouplir la politique monétaire,
cette diminution constitua l’annonce claire d’un assouplissement
macroéconomique pour mars ou avril 2012. Une diminution de 50 points du
taux des réserves obligatoires par la Banque populaire de Chine, en décembre
2011, envoya le même signal aux marchés. Les autorités des pays émergents
n’avaient jamais eu peur d’agir sur la liquidité, mais ces mesures ont été
utilisées au cours de cette période avec une ampleur historiquement sans
précédent.

Courte étude de cas des réponses des banques centrales des pays émergents
au début de 2011 :

Les cinq banques centrales majeures des marchés émergents sur lesquelles
nous nous concentrons ont utilisé de manière différente les outils restrictifs et
une politique conventionnelle de pilotage du taux directeur.

Leur combinaison aida à rendre les mesures prises plus efficaces que si l’on
avait contrôlé les seuls taux directeurs. Des interventions stérilisées sur le
marché des changes, révélées par une augmentation des réserves de devises,
et, dans le cas du Brésil, un contrôle des mouvements de capitaux furent
utilisés pour empêcher les taux de change de flamber, tandis que
l’augmentation du taux des réserves obligatoires et les opérations d’open
market aidèrent à réduire la liquidité sur le marché monétaire et dans le
système bancaire. En parallèle, les taux directeurs furent relevés (à l’exception
notoire de la Turquie où ils furent réduits).

En Chine, les hausses de taux des réserves obligatoires ont remplacé les
hausses de taux d’intérêt comme outil favori pour gérer l’importante masse de
liquidités. L’augmentation de 300 points de base du taux des réserves
obligatoires a aidé à soustraire plus de 2 000 milliards de yuans des marchés.
Les interventions continues sur le marché des changes menaient à une nouvelle
accumulation de devises. Les restrictions sur les prêts se manifestaient déjà par
une croissance du crédit moins rapide dans les deux premiers mois de 2011.

En Inde, la BRI préféra maintenir une liquidité restreinte au début de 2011,

encourageant les banques commerciales à augmenter les taux de
rémunération des dépôts. Ce mouvement surpassa largement la variation des
taux directeurs, conduisant à une politique monétaire restrictive alors même
que les taux directeurs réels restaient proches de zéro. Un objectif majeur de la
BRI était de rapprocher le taux de croissance du crédit (23 % en mars 2011) du
taux de croissance des dépôts (17 % en mars 2011), aidé par l’augmentation
des taux de rémunération des dépôts.

Au Brésil, les augmentations de la taxe sur les opérations financières (IOF) en

même temps que celles des taux directeurs visèrent à diminuer l’attractivité
des opérations de carry trade (Newman, 2011). En parallèle, les réserves
obligatoires furent augmentées pour diminuer la liquidité sur les marchés
monétaires. Collectivement, les autorités brésiliennes tentèrent de faire
directement fléchir les afflux de capitaux en rendant les taux d’intérêt élevés
moins attractifs, de réduire la liquidité sur les marchés monétaires et de
ralentir l’économie pour prévenir tout risque de surchauffe.

En Russie, malgré d’importantes fuites de capitaux, une accumulation nette de

réserves persistait, générée par le solide surplus courant du pays et les fortes
entrées de capitaux étrangers. La politique monétaire russe se concentra moins
sur les taux directeurs pendant cette période (en partie parce qu’une liquidité
excessive avait poussé les taux d’intérêt à court terme à la baisse) et utilisa
plutôt les taux de change. Les réserves obligatoires furent augmentées avant
que les taux directeurs ne le soient également.

La Turquie offre, selon nous, la configuration de politique monétaire la plus

intéressante (mais aussi la plus complexe) des pays émergents. Les réserves
obligatoires furent fortement augmentées, mais de façon très nuancée.

Elles furent relevées de 800 points de base pour les dépôts à moins de trois
mois et, dans une moindre mesure, pour les dépôts aux échéances plus
longues. Ces changements visaient les institutions localement présentes.

Afin de fortement réduire les incitations des investisseurs étrangers à envoyer

leurs placements vers la Turquie, le taux directeur fut réduit de 75 points de
base, en même temps que les réserves obligatoires étaient augmentées pour
affaiblir la monnaie.

Le signal émis par une telle réduction joua un rôle important dans l’ajustement
de la perception du marché, encourageant les investisseurs à ressentir la
politique monétaire turque comme étant expansionniste.

Malgré cela, le résultat net des mesures restrictives et des réductions de taux
directeur fut bien une politique monétaire moins accommodante, et non
l’inverse. La disparition de plus de 40 milliards de livres turques (26 Md$) des
marchés financiers a montré que cette politique avait déjà légèrement basculé
vers un resserrement, malgré ce que laissaient envisager les réductions du taux
directeur.

Même si les méthodes employées par ces banques centrales furent très
différentes, l’idée commune d’utiliser des mesures quantitatives pour lutter
contre l’assouplissement quantitatif fonctionna extrêmement bien. Les
banques centrales des pays émergents furent capables de gérer une économie
dont les équilibres internes et externes évoluaient à des vitesses et avec des
amplitudes différentes. Malheureusement, ce succès ne fut pas répété lorsqu’il
s’agit de relever le second défi, plus important.

Le second défi : la réponse (ou plutôt l’absence de réponse) au besoin d’un

nouveau modèle de croissance

Les banques centrales des pays émergents ne parvinrent pas à répondre aux
changements structurels du modèle global de croissance. À mesure que
l’économie mondiale se relevait, les économies développées, frappées par la
crise, montraient un plus fort degré d’ajustement de leurs structures
économiques et de leurs politiques économiques. Les économies aux structures
les plus flexibles, comme les États-Unis et le Royaume-Uni, subirent de
profonds changements marqués par un fléchissement des anciennes sources
de croissance (immobilier, consommation) concomitant à l’apparition de
nouvelles sources de croissance (énergie du gaz de schiste et réindustrialisation
aux États-Unis, amélioration générale du climat des affaires au Royaume-Uni).

Dans les économies émergentes, cependant, de nombreux observateurs

considérèrent, à tort, la réduction des soldes des transactions courantes
comme une indication claire de rééquilibrage. Cette diminution illustrait bien
des déséquilibres moindres de l’excès d’épargne, mais ceux-ci étaient
principalement dus aux actions des banques centrales pour soutenir le modèle
de croissance précrise afin d’éviter une période de récession ou de faible
croissance. La politique monétaire des marchés émergents ne s’inscrivait pas
dans un Policy mix favorisant un changement de leur modèle de croissance.

À la suite directe de la crise, les stimuli monétaires et fiscaux massifs mis en

place par les autorités des pays émergents furent totalement justifiés, sachant
que les effets du choc subi par les économies développées sur les économies
émergentes (ou plutôt les effets du choc des marchés développés sur leurs
propres économies) se trouvèrent difficiles à quantifier. Cependant, au fur et à
mesure du rétablissement global, il devint de plus en plus clair que le risque
d’événement extrême au sein des économies développées avait chuté, rendant
ex post le niveau des mesures de stimulation de l’économie dans les pays
émergents excessif.

Après une politique aussi accommodante, le resserrement s’annonçait dans

tous les cas difficile. Les banques centrales des pays émergents mirent en
avant les incertitudes concernant l’évolution de leurs exportations et de leur
propre demande intérieure pour justifier le maintien d’une politique trop
complaisante. Alors que cela paraissait raisonnable, elles se plaignirent
également d’entrées excessives de capitaux.

Laissant en place les stimuli, ces banques centrales encouragèrent en réalité la

perpétuation du modèle de croissance existant. Si elles avaient réduit
partiellement leurs politiques accommodantes, les taux d’intérêt réels auraient
été plus élevés et la croissance plus faible, mais la rentabilité des entreprises et
des secteurs aux capitaux mal employés auraient fortement diminué. À
l’inverse, de nouveaux capitaux (financiers et physiques) se seraient de plus en
plus dirigés vers les sociétés et les secteurs capables de proposer des
rentabilités élevées, suffisantes pour atteindre un niveau jugé raisonnable.
Ainsi, un nouveau modèle de croissance aurait été généré, élément dont les
marchés émergents dans la tourmente manquent encore aujourd’hui.

En Chine, le ratio « crédit/PIB » a très rapidement augmenté pour atteindre

125 %. Cette forte hausse de la croissance du crédit a conduit à une
augmentation tout aussi marquée de l’investissement. Le modèle de croissance
orienté export/investissement/endettement s’en trouva renforcé. Avec le
temps, une inévitable mauvaise allocation du capital avait conduit à une chute
de la productivité que montre une efficacité marginale du capital en
augmentation (cf. graphique 1 supra). La croissance du crédit ne fut pas utilisée
pour inciter à quitter cet ancien modèle de croissance et son utilisation finit par
endommager de plus en plus l’économie chinoise.

En Inde, l’investissement chuta précipitamment au lendemain de la crise

financière. La réponse fut une augmentation des stimuli monétaires et fiscaux,
ces derniers visant à encourager l’emploi rural et les dépenses de
consommation. De même, la politique monétaire conduit à un taux d’épargne
plus faible et à des dépenses de consommation plus importantes, les taux
d’intérêt se trouvant fortement diminués. Cependant, il en a résulté une chute
de l’épargne plus rapide que celle de l’investissement, générant finalement un
déficit courant qui nécessita et nécessitera encore des actions correctives et un
ajustement macro-économique coûteux.

L’économie brésilienne, tout comme les deux économies précédentes, fit

l’objet d’importantes mesures de soutien monétaires et fiscales. La forte
augmentation du prix des matières premières liée à la demande chinoise avait
été généralement considérée comme une tendance durable. Grâce à ces prix,
l’investissement privé au Brésil dans ce secteur dépassa 60 % de
l’investissement total. Qu’un tel phénomène se produise au sein du pays le
moins tourné vers l’exportation et le plus diversifié des exportateurs
d’Amérique latine constitua le premier symptôme du déclenchement imminent
d’un dysfonctionnement que l’on appelle « mal hollandais ». Depuis lors, et
comme il est typique d’une économie atteinte de ce dysfonctionnement, le
secteur des matières premières (au moins pendant un moment) et celui des
services et de la consommation (encore aujourd’hui) explosèrent. Le secteur
manufacturier, au contraire, entra en récession et n’en est toujours pas sorti.
Conclusion :
Nos conclusions peuvent se résumer comme suit. Premièrement, les banques
centrales devraient fournir de la liquidité aux marchés financiers dans des
circonstances exceptionnelles parce que :

1) les marchés ont besoin de liquidité pour assurer une détermination

efficiente des prix;

2) l’liquidité peut contribuer à l’instabilité du système financier et avoir des

conséquences sur l’économie réelle;

3) les banques centrales possèdent des caractéristiques uniques qui les rendent
parfaitement aptes à jouer le rôle de fournisseur ultime de liquidité au système
financier.

Deuxièmement, les banques centrales ne devraient intervenir pour calmer

l’agitation des marchés financiers que lorsqu’il y a une importante défaillance
des marchés et qu’elles sont en mesure de prévenir ou d’atténuer une grave
instabilité financière et les conséquences macroéconomiques qui en découlent.
Bibliographie :

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document de travail no 07-20, Wharton Financial Institutions
Center.
 Banque de France (2008). Revue de la stabilité financière, no 11,
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 Banque du Canada (2004). « La politique relative aux prêts de
dernier ressort de la Banque du Canada », Revue du système
financier, décembre, p. 53-60.
 Newman G. (2011), « Brazil: Taxing Flows », Morgan Stanley,
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 Pradhan M. (2009), « QE2 », Morgan Stanley, Global Economic
Forum, 4 mars.
 Pradhan M. (2014), « The Beginning of the End of Two Big
Financial Repressions », Morgan Stanley Research, 15 janvier.
 Pradhan M. et Fels J. (2012), « The Global Macro Analyst – The
Broken EM Growth Model », Morgan Stanley Research, 27 juin.
 Pradhan M., Rahman R., Batori P., Garner J. et Hjort V. (2013),
« Emerging Markets: What If the Tide Goes Out? », Morgan
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