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Risque et incertitude

Une introduction

Louis Parent, ing.


ing. MBA

Contenu

„ Méthodes de définition des sources de risque de projet

„ Concepts élémentaires de probabilités

„ Distribution statistique de la PE

„ Techniques de simulation

„ Les décisions séquentielles et la valeur de l'information additionnelle

Référence: AEI, Chap. 13

Risque et incertitude: une introduction 2

1
Évolution des pré
préoccupations des entreprises sur la rentabilité
rentabilité de projet

„ Avant 1960:
„ Quel est le délai de récupération de l'investissement?

„ 1960 – 1990:
„ Est-ce que la valeur actualisée de ce projet est positive?

„ Depuis 1990:
„ Quelle est la valeur actualisée de ce projet avec un niveau de confiance
de 95%?
„ Dans le cas de très grands projets – comme par exemple le
développement d'un avion: quelle est la probabilité qu'une PE négative
excède la valeur des capitaux propres de l'entreprise?

„ Depuis 2000:
„ Quelle est la PE stratégique de ce projet?
„ Quelle est la PE du projet, incluant la valeur des options stratégiques
qui y sont enchâssées?

Risque et incertitude: une introduction 3

Les sources de risque d'un projet


„ Prévisions de ventes incertaines
„ Taille et taux de croissance du marché potentiel
„ Prix, réactions des concurrents et parts de marché

„ Technologie:
„ Problèmes de performance du produit
„ Innovations des concurrents et désuétude

„ Prévisions de coûts incertaines


„ Hypothèses de coûts irréalistes

„ Coûts de l'investissement
„ Dépassements budgétaires, imprévus
„ Retards dans la construction

„ Hypothèses financières:
„ Taux d'intérêt
„ Taux de change

„ Etc..
Risque et incertitude: une introduction 4

2
Méthodes de dé
définition du risque
1. Analyse de sensibilité

2. Analyse du point mort

3. Analyse de scénarios

Risque et incertitude: une introduction 5

Analyse de sensibilité
sensibilité

„ Mesurer l'impact sur la PE du projet de changements dans une ou des


variables du modèle financier du projet.
„ Exemples:
„ Qu'arrive-t-il si les ventes ne sont que de 1 000 unités/année au lieu de
2 000?
„ Qu'arrive-t-il si la croissance des ventes n'est que de 2% par année au
lieu de 5%?
„ Méthode de présentation utile et pratique: le graphique de sensibilité
„ X: variation en % d'une variable d'entrée au modèle
„ Y: PE(TRAM)
„ La pente de la droite indique la sensibilité de la PE à un changement
dans la variable d'entrée.

Exemple:
∆ PE Î Plus la pente est élevée, plus la PE est sensible
Pente =
∆ Ventes à la variation des ventes

Risque et incertitude: une introduction 6

3
Analyse de sensibilité
sensibilité: Exemple 13.1

„ La société SMW désire obtenir un contrat de 5 ans pour la fabrication de coffres de


transmission. Pour fabriquer ces pièces, elle doit investir 125 000$ dans une nouvelle
machine à forger. Le volume annuel est estimé à 2 000 unités par année, à un prix
unitaire de 50$. Les frais variables s'élèveraient à 15$/unité et les frais fixes à
10 000$ par année.
„ Le taux de DPA est pour la machine est de 30% et sa valeur de récupération dans 5
ans serait de 32% du coût initial.
„ Le TRAM est de 15% et le taux d'impôt de 40%

„ Les incertitudes ou éléments de risque:


„ Avant d'obtenir un contrat ferme, la société doit fournir des échantillons et investir
dans l'équipement nécessaire.
„ Le prix unitaire pourrait baisser en fonction de la qualité des échantillons
„ La demande pourrait être plus basse que prévue, car le client ne garantit pas de
quantités minimales. Si ses affaires baissaient, il pourrait décider de rapatrier la
fabrication de ces pièces à l'interne.
„ La société connaît moins bien ce genre d'équipement. Son estimation des coûts
variables et fixes pourraient être erronés.
„ La valeur de récupération dans 5 ans n'est qu'une estimation.

Risque et incertitude: une introduction 7

Analyse de sensibilité
sensibilité: Exemple 13.1
Le projet: la situation de référence ("Base case")

P = 125 000 $ t= 40%


d= 30% TRAM = 15%
S= 32%

Année 0 1 2 3 4 5
État des résultats
Revenus
Prix unitaire 50 $ 50 $ 50 $ 50 $ 50 $
Demande (unités) 2 000 2 000 2 000 2 000 2 000
Revenus totaux 100 000 $ 100 000 $ 100 000 $ 100 000 $ 100 000 $
Charges
Coût variable unitaire 15 $ 15 $ 15 $ 15 $ 15 $
Coût variable total 30 000 $ 30 000 $ 30 000 $ 30 000 $ 30 000 $
Coût fixe 10 000 $ 10 000 $ 10 000 $ 10 000 $ 10 000 $
DPA 18 750 $ 31 875 $ 22 313 $ 15 619 $ 10 933 $
Bénéfice imposable 41 250 $ 28 125 $ 37 688 $ 44 381 $ 49 067 $
Impôts 16 500 $ 11 250 $ 15 075 $ 17 753 $ 19 627 $
Bénéfice net 24 750 $ 16 875 $ 22 613 $ 26 629 $ 29 440 $
État des flux de trésorerie
Bénéfice net 24 750 $ 16 875 $ 22 613 $ 26 629 $ 29 440 $
DPA 18 750 $ 31 875 $ 22 313 $ 15 619 $ 10 933 $
(Investissement) disposition (125 000 $) 40 000 $
Effet fiscal de la disposition (5 796 $)
Flux monétaire net (125 000 $) 43 500 $ 48 750 $ 44 925 $ 42 248 $ 74 578 $
PE(15%) 40 460 $

Risque et incertitude: une introduction 8

4
Analyse de sensibilité
sensibilité: Exemple 13.1 (suite)
„ Identifier les variables d'entrée fondamentales de ce projet:
1. Le prix unitaire
2. La demande
3. Le coût variable unitaire
4. Les coûts fixes
5. La valeur de récupération
„ Faire varier chacune des variables sur une fourchette plausible, par exemple +/-
20%:
Variation -20% -10% 0% 10% 20%
Prix 40.00 $ 45.00 $ 50.00 $ 55.00 $ 60.00 $
Demande 1 600 1 800 2 000 2 200 2 400
Coût variable unitaire 12.00 $ 13.50 $ 15.00 $ 16.50 $ 18.00 $
Coûts fixes 8 000 $ 9 000 $ 10 000 $ 11 000 $ 12 000 $
Valeur de récupération 32 000 $ 36 000 $ 40 000 $ 44 000 $ 48 000 $

„ Calculer la PE(TRAM) pour chacune de ces valeurs:


Variation -20% -10% 0% 10% 20%
Prix 234 $ 20 347 $ 40 460 $ 60 573 $ 80 686 $
Demande 12 302 $ 26 381 $ 40 460 $ 54 539 $ 68 618 $
Coût variable unitaire 52 528 $ 46 494 $ 40 460 $ 34 426 $ 28 393 $
Coûts fixes 44 483 $ 42 472 $ 40 460 $ 38 449 $ 36 438 $
Valeur de récupération 38 074 $ 39 267 $ 40 460 $ 41 654 $ 42 847 $

Risque et incertitude: une introduction 9

Analyse de sensibilité
sensibilité: Exemple 13.1 (suite)
„ Porter la PE(TRAM) sur un graphique.
„ PE(TRAM) varie de façon linéaire
„ Donc, pour tracer le graphique, nous n'avons besoin que d'un seul point
par variable (par exemple +20%), car la valeur de référence est déjà connue
(40 460$)
90 000 $

„„ Sensibilité Prix unitaire


Sensibilitéélevée
élevéede
de 80 000 $
lalaPE
PEau:
au:
„„ Prix 70 000 $ Demande
Prix
„„ Volume
Volume 60 000 $
„„ Sensibilité
Sensibilitémodérée
PE(15%) $

modérée 50 000 $
de
delalaPE
PEau:
au: Valeur de
„„ Coût variable récupération
Coût variable 40 000 $
unitaire Coûts fixes
unitaire
30 000 $ Valeur de
„„ Sensibilité
Sensibilitéfaible
faiblede
delala référence Coût variable
PE unitaire
PEau:
au: 20 000 $
„„ Coûts
Coûtsfixes
fixes
„„ Valeur
Valeurde de 10 000 $
récupération
récupération
0$
-20% -10% 0% 10% 20%
Variation

Risque et incertitude: une introduction 10

5
Analyse de sensibilité
sensibilité: Exemple 13.1 (suite)

Méthode analytique
„ Le flux monétaire A des années 1 à 5, excluant la valeur de récupération est
donnée par:
A = (QPx − QCV − CF − DPA)(1 − t ) + DPA
A = 0.6Q (Px − CV ) − 0.6CF + 0.4 DPA

„ La variation de A par rapport aux „ La variation de la PE causée par


variations de Q, Px, CV et CF est une variation de d % de la variable
donné par: autour du scénario de base:
∆A = 0.6(Px − CV )∆Q = 0.6(35)∆Q = 21∆Q ∆PE = 21ρ(2000)(P / A ,15%,5) = 140791d
∆A = 0.6Q∆Px = 0.6(2000)∆Px = 1200∆Px ∆PE = 1 200d (50)( P / A ,15%,5) = 201129d
∆A = −0.6Q∆CV = −1200∆CV ∆PE = −1 200d (15)(P / A ,15%,5) = −60339d
∆A = −0.6∆CF ∆PE = −0.6d (10000)(P / A ,15%,5) = −20113d
„ Posons:
∆Variable = d (Valeur de base) „ la PE du scénario évalué sera
donnée par:
où d = variation en % de la variable
part rapport au scénario de base PE = PEbase + ∆PE = 10 460$ + ∆PE

Risque et incertitude: une introduction 11

Analyse de sensibilité
sensibilité: Exemple 13.1 (suite)
„ Quant à la valeur résiduelle S, son impact F5 sur le flux monétaire de l'année 5
est donné par:
F5 = S − (S − FNACC )(t ) = S (1 − t ) − FNACC (t )
F5 = 0.6 S − 0.4FNACC

„ L'impact d'une variation de S sur F5 est donné par:


∆F5 = 0.6∆S

„ La variation de la PE causée par une variation de d % de la valeur de


récupération est donné par:

∆PE = 0.6d (40 000)(P / F , 15% , 5) = 11 932d

„ La PE totale à cette valeur de S est de:

PE = PEbase + ∆PE = 40 460 + 11932d

Risque et incertitude: une introduction 12

6
Analyse de sensibilité
sensibilité: Exemple 13.1 (suite)

„ On peut maintenant porter


les fonctions de la PE en
fonction de d sur un
graphique
Q : PE = 40 460 + 140 791d
Px : PE = 40 460 + 201129d
CV : PE = 40 460 − 60 339d
CF : PE = 40 460 − 20 113d
S : PE = 40 460 + 11 932d

„ Ces fonctions sont linéaires.


Comme on connaît la PE du
scénario de base où d =0%
(i.e. 40 460$), on a qu'à
calculer un seul autre point. PE à d = 20%
Ex: pour Q à d = 20%: Prix 80 686 $
Demande 68 618 $

PE = 40 460 + 140 791(0.2)


Coûts variables 28 393 $
Coûts fixes 36 438 $
PE = 40 460 + 28 158 = 68 618 Valeur de récupération 42 847 $

Risque et incertitude: une introduction 13

Analyse du point mort


„ Technique centrée sur la quantité vendue:
„ Jusqu'à quel point est-ce que les ventes peuvent tomber avant que le
projet commence à ne plus être rentable?
„ Solution par ordinateur avec le Solveur d'Excel : 1 425 unités/année, soit
28.74% de moins que le cas de référence
Année 0 1 2 3 4 5
État des résultats
Revenus
Prix unitaire 50 $ 50 $ 50 $ 50 $ 50 $
Demande (unités) 1 425 1 425 1 425 1 425 1 425
Revenus totaux 71 262 $ 71 262 $ 71 262 $ 71 262 $ 71 262 $
Charges
Coût variable unitaire 15 $ 15 $ 15 $ 15 $ 15 $
Coût variable total 21 379 $ 21 379 $ 21 379 $ 21 379 $ 21 379 $
Coût fixe 10 000 $ 10 000 $ 10 000 $ 10 000 $ 10 000 $
DPA 18 750 $ 31 875 $ 22 313 $ 15 619 $ 10 933 $
Bénéfice imposable 21 133 $ 8 008 $ 17 571 $ 24 265 $ 28 950 $
Impôts 8 453 $ 3 203 $ 7 028 $ 9 706 $ 11 580 $
Bénéfice net 12 680 $ 4 805 $ 10 543 $ 14 559 $ 17 370 $
État des flux de trésorerie
Bénéfice net 12 680 $ 4 805 $ 10 543 $ 14 559 $ 17 370 $
DPA 18 750 $ 31 875 $ 22 313 $ 15 619 $ 10 933 $
(Investissement) disposition (125 000 $) 40 000 $
Effet fiscal de la disposition (5 796 $)
Flux monétaire net (125 000 $) 31 430 $ 36 680 $ 32 855 $ 30 178 $ 62 508 $
PE(15%) 0$

Risque et incertitude: une introduction 14

7
Analyse du point mort: Approche analytique

„ Partir du scénario de base à 2 000 unités pour le quel la PE a été calculée


précédemment à 40 460$. Nous avons établi précédemment que pour une
variation d de Q:
PE = 40 460 + 140 791d
„ En solutionnant pour d à PE = 0, on trouve:

PE = 0 = 40 460 + 140 791d


− 40 460
ρ= = −28.74%
140 791
QPM = Qbase (1 + d ) = 2 000(1 − 0.2874 ) = 1 425 unités

Risque et incertitude: une introduction 15

Analyse du point mort: Autre approche analytique

„ L'impact de Q sur le flux monétaire A des années 1 à 5 est de:


A = (QPx − QCV )(1 − t )
A = Q (50 − 15)(0.6 ) = 21Q
„ On cherche la quantité ∆ Q qui rendra la PE de ∆ A égale à – 40 460$

0 1 2 3 4 5

21∆Q 21∆Q 21∆Q 21∆Q 21∆Q

∆PE = −40 460$


21∆Q = −40 460 (A/P, 15%, 5) = − 12 061
∆Q = 12 061/21 = 575
Ou: ∆Q = nsolve(npv(15,0,{21Q},{5})=-40460,Q)=-574.8
QPM = Qbase+ ∆Q = 2 000 − 575 = 1 425 unités

Risque et incertitude: une introduction 16

8
Analyse du point mort: Encore une autre approche analytique
„ Trouver la quantité Q où la PE du flux monétaire net est égale à 0.
Année 0 1 2 3 4 5
Entrées de fonds
Revenus, net d'impôt 50X(1-0.4) 30 Q 30 Q 30 Q 30 Q 30 Q
Crédit d'impôt du à la DPA(0.4) 7 500 $ 12 750 $ 8 925 $ 6 248 $ 4 373 $
Récupération, net de l'effet fiscal 34 204 $
Sorties de fonds
Investissement (125 000 $)
Coûts variables, nets d'impôts 15X(1-.04) (9Q) (9Q) (9Q) (9Q) (9Q)
Coûts fixes, net d'impôts (1-0.4) (6 000 $) (6 000 $) (6 000 $) (6 000 $) (6 000 $)
Flux monétaire net
Coefficient de Q 21Q 21Q 21Q 21Q 21Q
Constante (125 000 $) 1 500 $ 6 750 $ 2 925 $ 248 $ 32 578 $
n =5
PE (15%) = 21Q (P / A , 15%, 5) + ∑ Fn (P / F ,15%,5)
n =0
PE (15%) = 21Q (3.3522) − 100 330 Calcul des coefficients:
PE (15%) = 70.3953Q − 100 330 tvm_pv(5,15,-1,0)= 3.3522
npv(15,-125000,{1500,6750,
Au point - mort , PE = 0
2925,248,32578})=-100330
PE (15%)PM = 0 = 70.3953Q PM − 100 330
100 330
⇒ Q PM = = 1 425 unités
70.3963
Risque et incertitude: une introduction 17

Analyse du point mort: Graphiquement

Risque et incertitude: une introduction 18

9
Analyse de scé
scénarios
„ Façon simple de tenir compte de l'interaction entre et/ou du changement
simultané de plusieurs variables.
„ La pratique commune: 3 scénarios
„ Pire scénario (worst case)
„ Meilleur scénario (best case)
„ Scénario le plus probable (most likely case)
„ Exemple:

Scénario
Plus
Variable Pire probable Meilleur
Demande 1 500 2 000 2 500
Prix unitaire 48 $ 50 $ 53 $
Coût variable unitaire 17 $ 15 $ 12 $
Coûts fixes 11 000 $ 10 000 $ 8 000 $
Valeur de récupération 0$ 40 000 $ 50 000 $
PE(15%) (20 749 $) 40 460 $ 112 833 $

Les questions qu'il faut maintenant adresser:


Quelle est la probabilité que chaque scénario se concrétise?
Quelle est la probabilité que la PE soit négative?
Risque et incertitude: une introduction 19

Analyse de la distribution de la PE

Risque et incertitude: une introduction 20

10
Revue des concepts élémentaires de probabilité
probabilités utiles à la
décision d'investissement

„ Distribution des probabilités

„ Espérance et variance

„ Probabilités conjointes et probabilités conditionnelles

„ Covariance et coefficient de corrélation

Risque et incertitude: une introduction 21

Distribution de probabilité
probabilités
„ Une variable aléatoire X est un paramètre, ou variable, qui peut prendre
plusieurs valeurs aux quelles sont associées des probabilités ou chances
de réalisation.
„ La distribution de probabilités f(x) est une fonction, discrète ou continue,
qui donne la probabilité pi de chacune des valeurs xi que peut prendre X.

∑ pi = 1
„ La distribution cumulative de probabilités F(x) indique la probabilité que
X atteigne une valeur inférieure ou égale à une valeur quelconque x.
„ Exemple:

U nités vendues (X) Prix unitaire (Y)


x f(x)=p F(X) y f(y)=p F(Y)
1 500 20% 20% 48 $ 30% 30%
2 000 60% 80% 50 $ 50% 80%
2 500 20% 100% 53 $ 20% 100%
100% 100%

Risque et incertitude: une introduction 22

11
Valeur espé
espérée et variance
„ La valeur espérée (ou la moyenne) de X, E(X) ou µ, est une moyenne pondérée,
selon les probabilités, des valeurs que peut prendre la variable aléatoire X.
E ( X ) = µ x = ∑ pi xi
„ La variance de X, VAR(X) ou σ2 est une mesure-clé du risque car elle indique le
niveau de dispersion ou d'écart des valeurs possibles de X par rapport à sa valeur
espérée E(X). La variance est la moyenne pondérée, selon les probabilités, du carré
des écarts entre x et E(X).
„ L'écart-type σ est la racine carrée de la variance.
VAR( X ) = σ 2x = ∑ pi (xi − E ( X )) =
2
[∑ (p x )]− E ( X )
i i
2 2

σ x = σ 2x = [∑ (p x )]− E ( X )
i i
2 2

Unités vendues (X) Prix unitaire (Y)


x p xp (x-E(X))^2 (x-E(X))^2(p) y p yp (y-E(Y))^2 (y-E(Y))^2(p)
1 500 20% 300 250 000 50 000 48 $ 30% $14.40 4.00 1.20
2 000 60% 1 200 0 0 50 $ 50% $25.00 0.00 0.00
2 500 20% 500 250 000 50 000 53 $ 20% $10.60 9.00 1.80
100% 2 000 100 000 100% $50.00 3.00

E(X) VAR(X) E(Y) VAR(Y)


σx= 316 σy= 1.73
Risque et incertitude: une introduction 23

Probabilité
Probabilités conjointes de variables alé
aléatoires indé
indépendantes

„ La probabilité conjointe P(x,y) est la probabilité que X et de Y prennent


des valeurs précises en même temps.
„ Si X et Y sont des variables aléatoires indépendantes (i.e. la valeur de l'une
ne dépend pas de la valeur de l'autre), P(x,y) est donnée par le produit de
P(x) et de P(y):
P( x , y ) = P(x )P ( y )
„ Reprenons l'exemple de SMW:
U nités vendues (X) Prix unitaire (Y)
x f(x)=p F(X) y f(y)=p F(Y)
1 500 20% 20% 48 $ 30% 30%
2 000 60% 80% 50 $ 50% 80%
2 500 20% 100% 53 $ 20% 100%
100% 100%

„ Si le nombre d'unités vendues est indépendant du prix unitaire – une hypothèse


souvent irréaliste dans la pratique – la probabilité que le nombre d'unités vendues
soit de 1 600 et que le prix soit de 48$, est de:

P( x , y ) = P(1 600, 48$ ) = P( X = 1600)P(Y = 48$ ) = 20% × 30% = 6%


Risque et incertitude: une introduction 24

12
La distribution de la PE

„ Reprenons l'exemple de SMW et supposons que le volume et le prix peuvent varier


en même temps et de façon indépendante de la manière suivante:

Unités vendues (X) Prix unitaire (Y)


x f(x)=p F(X) y f(y)=p F(Y)
1 500 20% 20% 48 $ 30% 30%
2 000 60% 80% 50 $ 50% 80%
2 500 20% 100% 53 $ 20% 100%
100% 100%

„ Quelle est la probabilité que ce projet ne soit pas rentable? Autrement dit. que la PE
soit négative?
„ Pour répondre à des questions de ce type, nous devons connaître la distribution
statistique de la PE

Risque et incertitude: une introduction 25

La distribution de la PE

„ Pour connaître la distribution statistique de la PE, il nous faut d'abord formuler la PE


en fonction des deux variables aléatoires X et Y:
Année 0 1 2 3 4 5
Entrées de fonds
Revenus, net d'impôt XY(1-0.4) .6XY .6XY .6XY .6XY .6XY
Crédit d'impôt du à la DPA(0.4) 7 500 $ 12 750 $ 8 925 $ 6 248 $ 4 373 $
Récupération, net de l'effet fiscal 34 204 $
Sorties de fonds
Investissement (125 000 $)
Coûts variables, nets d'impôts 15X(1-.04) (9X) (9X) (9X) (9X) (9X)
Coûts fixes, net d'impôts (1-0.4) (6 000 $) (6 000 $) (6 000 $) (6 000 $) (6 000 $)
Flux monétaire net
Montants dépendants de X et Y .6XY-9X .6XY-9X .6XY-9X .6XY-9X .6XY-9X
Montants fixes (125 000 $) 1 500 $ 6 750 $ 2 925 $ 248 $ 32 578 $
n =5
PE (15% ) = (.6 XY − 9 X )(P / A ,15%, 5) + ∑ Fn (P / F , 15%, n )
n=0
tvm_pv(5,15,-1,0)= 3.3522
npv(15,-125000,{1500,6750,2925,248,32578})=-100330

⇒ PE (15%) = 3.3522(.6 XY − 9 X ) − 100330

Risque et incertitude: une introduction 26

13
La distribution de la PE
„ Si le prix et le volume sont des variables aléatoires indépendantes, on peut calculer
ainsi la distribution statistique de la PE:
Distribution (PE-
cumulative des PE E(PE))^2
x y P(x) P(y) P(x,y) probabilités (F) PE(15%) pondérée pondéré
1 500 48 $ 20% 30% 6% 6% (771 $) (46 $) 102 002 234
1 500 50 $ 20% 50% 10% 16% 5 263 $ 526 $ 123 887 305
1 500 53 $ 20% 20% 4% 20% 14 314 $ 573 $ 27 346 226
2 000 48 $ 60% 30% 18% 38% 32 415 $ 5 835 $ 11 650 463
2 000 50 $ 60% 50% 30% 68% 40 460 $ 12 138 $ 0
2 000 53 $ 60% 20% 12% 80% 52 528 $ 6 303 $ 17 475 695
2 500 48 $ 20% 30% 6% 86% 65 602 $ 3 936 $ 37 924 685
2 500 50 $ 20% 50% 10% 96% 75 658 $ 7 566 $ 123 887 305
2 500 53 $ 20% 20% 4% 100% 90 743 $ 3 630 $ 101 132 494
40 460 $ 545 306 409
35%

30% P(x,y) = P(x)P(y) E(PE) = 40 460$


25%
VAR(PE)
Probabilité

20%
ÎσPE= 23 352$
15%

PE (15% ) = 3.3522(.6 XY − 9 X ) − 100 330


10%

5%

0%
5 $)

3 $
4 $
4 $
5 $
6 $
65 $
74 $
$
14 63
32 1 4
40 1 5
52 6 0
65 2 8
75 0 2
90 8
3
71
2
(7

PE(15% )
Risque et incertitude: une introduction 27

Calculs des statistiques de la PE avec la Voyage 200

Stats /List Editor

pxy="px*py"

PE="tvm_pv(5,15,-1,0)*(.6*x*y-9*x)
+npv(15,-125000,{1500,6750,2925,248,32578})"
E(PE)=40 462 σPE=23 352

F4, 1-Var Stats


Risque et incertitude: une introduction 28

14
Calculs des statistiques de la PE avec la Nspire

Le "Stats/List Editor"
est remplacé par "List
& Spreadsheet"

Menu, Statistics, Stat


Calculations, One-variable
statistics:

OK, Î

Risque et incertitude: une introduction 29

La distribution cumulative de la PE
„ On peut aussi porter la distribution cumulative de la PE sur un graphique et
observer que:
100%
„ La probabilité que la PE
90%
soit inférieure à 0 est de
6%. 80% P(PE< 10 460$)
„ La probabilité que la PE = 68%
soit inférieure à la valeur 70%
Probabilité cumulative

de référence de 40 460$
est de 68%. 60%

„ Le cas de référence peut 50%


donc être qualifié de
légèrement optimiste, car 40%
sa probabilité est plus
grande que 50%. 30%

20%

10% P(PE< 0$) PE de référence:


= 6% 40 460$
0%
(20 000 $) 0$ 20 000 $ 40 000 $ 60 000 $ 80 000 $ 100 000 $
PE(15%)

Risque et incertitude: une introduction 30

15
Comparaison d'options indé
indépendantes et de niveau de risque
diffé
différent: Exemple13.8
„ L'entreprise Technologies Vertes a conçu un appareil permettant à un véhicule
de passer de l'essence au gaz naturel. Elle a développé des prototypes pour 4
segments de marché différents: automobile compacte (modèle 1), automobile
standard (modèle 2), VUS (modèle 3) et camion (modèle 4). N'étant pas
convaincue de la demande du public, elle aimerait commencer par
commercialiser l'appareil dans un seul segment. L'équipe du marketing de
Technologies Vertes a compilé la distribution potentielle de la PE de chacun
des modèles comme s'il était commercialisé indépendamment l'un de l'autre:

PE(10%) Probabilités
(en M$) Modèle 1 Modèle 2 Modèle 3 Modèle 4
1 000 $ 35% 10% 40% 20%
1 500 $ 45% 40%
2 000 $ 40% 25%
2 500 $ 35% 30%
3 000 $ 20% 20%
3 500 $
4 000 $ 5% 15%
4 500 $ 10% 10%
100% 100% 100% 100%

„ Recommandez lequel devrait être choisi comme produit de lancement.


Risque et incertitude: une introduction 31

Comparaison d'options indé


indépendantes
Étape 1: Calcul de la PE espérée et de l'écart-type de la PE chaque option

PE(10%) Probabilités
(en M$) Modèle 1 Modèle 2 Modèle 3 Modèle 4
1 000 $ 35% 10% 40% 20%
1 500 $ 45% 40%
2 000 $ 40% 25%
2 500 $ 35% 30%
3 000 $ 20% 20%
3 500 $
4 000 $ 5% 15%
4 500 $ 10% 10%
100% 100% 100% 100%
E(PE) 1 950 $ 2 100 $ 2 100 $ 2 000 $
σ(PE) 865 $ 957 $ 1 091 $ 1 000 $

Exemple de calcul pour le modèle 1:


E ( X ) = ∑ pi xi
E (PE )1 = 1 000$(0.35) + 2 000$(0.40) + 3 000$(0.20 ) + 4 000$(0.05) = 1 950$

σ1 = [∑ (p x )]− E( X )
i i
2 2

= (0.35)(1 0002 ) + (0.40)(2 0002 ) + (0.20)(3 0002 ) + (0.05)(4 0002 ) − 1 9502 = 865$

Risque et incertitude: une introduction 32

16
Calcul des statistiques de la PE avec la TI: Exemple pour M1

Stats /List Editor F4, 1-var Stats

E(PE)

σPE

Risque et incertitude: une introduction 33

Comparaison d'options indé


indépendantes (suite)
Étape 2: Élimination des options inefficaces du point de vue risque-rendement
„ Le défenseur initial est l'option à la plus grande PE: Modèle 2
„ Éliminer toutes les options ayant un écart-type plus grand que celui du Modèle 2.
Î élimination des Modèles 3 et 4: Offrent la même PE ou moins, mais avec plus
de risque.
Î Le Modèle 1 est l’aspirant
2 120 $

2 100 $ M2 M4
2 080 $

2 060 $
Frontière
PE(10%) 2 040 $
efficiente
2 020 $

2 000 $ M3
1 980 $

1 960 $
M1
1 940 $
800 $ 850 $ 900 $ 950 $ 1 000 $ 1 050 $ 1 100 $ 1 150 $
σPE
Risque et incertitude: une introduction 34

17
Comparaison d'options indé
indépendantes (suite)

Étape 3: Évaluation des options restantes


„ Calculer la probabilité de tous les cas où le défenseur (Modèle 2) a une PE inférieure
à celle de l’aspirant (Modèle 1):

PE(M1) PE(M2) p(M1) p(M2) p(M1)p(M2)


2 000 $ 1 000 $ 40.0% 10.0% 4.00%
2 000 $ 1 500 $ 40.0% 45.0% 18.00%
3 000 $ 1 000 $ 20.0% 10.0% 2.00%
3 000 $ 1 500 $ 20.0% 45.0% 9.00%
3 000 $ 2 500 $ 20.0% 35.0% 7.00%
4 000 $ 1 000 $ 5.0% 10.0% 0.50%
4 000 $ 1 500 $ 5.0% 45.0% 2.25%
4 000 $ 2 500 $ 5.0% 35.0% 1.75%
44.50%

„ La probabilité que le Modèle 2 ait effectivement une PE inférieure à celle du Modèle 1


est inférieure à 50%.
„ Ceci qui devrait inciter un décideur rationnel à préférer le Modèle 2.

Risque et incertitude: une introduction 35

Comparaison d’
d’options indé
indépendantes (suite)
„ LA façon correcte et sans équivoque de départager les options 1 et 2 serait de
calculer leur PE en fonction d'un TRAM ajusté pour le risque.
„ Un sujet qui serait abordé longuement dans un cours de Finance de niveau
intermédiaire
Courbe d'indifférence du marché financier
(ou fonction de compromis entre le risque et le rendement)
TRAM
15%

Prime 10%
de
risque
5%
Taux de
rendement
sans risque
0%
0.0 0.5 1.0 1.5 2.0
Indice de risque
(υ, β, ou autre)
Risque et incertitude: une introduction 36

18
Variables dé
dépendantes
„ Il arrive très souvent en pratique que la valeur d'une variable aléatoire dépend de la
valeur d'une autre variable aléatoire. Par exemple, si le volume dépend du prix:
Unités
Prix vendues Probabilité Probabilité
Unités
unitaire (Y) Probabilité (X) conditionnelle conjointe vendues
1 500 10% 3% (X) Probabilité

E ( X ) = 2 060
$48 30% 2 000 40% 12% 1 500 18%
2 500 50% 15% 2 000 52%
100% 30% 2 500 30% σ X = 341
1 500 10% 5% 2 060 100%
$50 50% 2 000 64% 32%
2 500 26% 13% Prix (Y) Probabilité

E (Y ) = 50$
100% 50% 48 $ 30%
50 $ 50%
1 500 50% 10%
$53 20% 2 000 40% 8%
53 $ 20% σ X = 1.73$
50 $ 100%
2 500 10% 2%
100% 20%
100% 100%

„ Si X et Y sont des variables aléatoires dépendantes (i.e. la valeur de l'une dépend de


la valeur de l'autre), la probabilité conjointe de X et Y , P(x,y) , est donnée par:
P( x , y ) = P( X = x | Y = y )P(Y = y )
P(2 000,48$ ) = P ( X = 2 000 | Y = 48$ )P (Y = 48$ ) = 40% × 30% = 12%
„ Les probabilités marginales de X sont données par:
P( X = 2 000) = P (2 000, 48$ ) + P (2 000, 50$ ) + P(2 000, 53$)
= 12% + 32% + 8% = 52%
Risque et incertitude: une introduction 37

Variables dé
dépendantes
„ À partir des probabilités conjointes, on peut, comme précédemment, calculer la
distribution de la PE:
PE (15 % ) = 3 .3522 (.6 XY − 9 X ) − 100 330

E (PE ) = 44 202
σ PR = 22 207
P (PE ≤ 0 ) = 3 %
P (PE > 20 000 )
= 12 % + 32 % + 13 % + 8 % = 65 %

Risque et incertitude: une introduction 38

19
Covariance et coefficient de corré
corrélation
„ Lorsqu'il existe un lien de dépendance entre plusieurs variables aléatoires, il peut
devenir très fastidieux d'estimer les probabilités conditionnelles et conjointes.
„ On préfère souvent utiliser un des concepts les plus puissants de la science
statistique: le coefficient de corrélation, ρxy. Mathématiquement, le coefficient de
corrélation se définit comme:

Cov( X ,Y )
ρ xy =
σ xσ y

„ La covariance, Cov(X,Y) est l'espérance mathématique du produit des différences


entre les valeurs de X et l'espérance de X, et les valeurs de Y et l'espérance de Y:

Cov( X,Y ) = σ xy = E{( X − E [X ])(Y − E [Y ])}


„ Le coefficient de corrélation ρxy peut prendre des valeurs entre -1 et + 1.
„ ρxy= –1 Î variables parfaitement, mais inversement, corrélées
„ ρxy= +1 Î variables parfaitement, et positivement, corrélées
„ ρxy= 0 Î variables non corrélées, ou indépendantes

Risque et incertitude: une introduction 39

Coefficient de corré
corrélation: illustration

Y Y

ρxy = +1 X X ρxy = -1

Y Y

ρxy = 0 X X ρxy = 0.7

Risque et incertitude: une introduction 40

20
Calcul du coefficient de corré
corrélation: exemple

„ Dans l'exemple précédant, le coefficient de corrélation entre le volume et le


prix est de -0.4061:
(x-E(X))
(y-E(Y))
x y P(x,y) (x-E(X)) (y-E(Y)) pondéré
1 500 48 $ 3% -560 $ -2.0 $ 33.60
1 500 50 $ 5% -560 $ 0.0 $ 0.00
1 500 53 $ 10% -560 $ 3.0 $ -168.00
2 000 48 $ 12% -60 $ -2.0 $ 14.40
2 000 50 $ 32% -60 $ 0.0 $ 0.00
2 000 53 $ 8% -60 $ 3.0 $ -14.40
2 500 48 $ 15% 440 $ -2.0 $ -132.00
2 500 50 $ 13% 440 $ 0.0 $ 0.00
2 500 53 $ 2% 440 $ 3.0 $ 26.40
100% -240.00

Cov(X,Y) = -240
Cov( X ,Y ) − 240
Î ρ xy = = = −0.4061
σ xσ y (341)(1.73)

Risque et incertitude: une introduction 41

Estimation du coefficient de corré


corrélation avec des donné
données
historiques
„ Au lieu d'estimer des probabilités conditionnelles, l'analyse de données
historiques de vente pourrait permettre au personnel du marketing de
SMW de déterminer empiriquement que le coefficient de corrélation
entre le prix et le volume de vente de la société SMW est de -0.4061:

2 400 F4, Regressions


2 300
Volume annualisé

2 200
2 100
2 000
-80
1 900
1 800
1 700
1 600
1 500
48 $ 49 $ 50 $ 51 $ 52 $ 53 $
Prix ρxy = -0.4061

Risque et incertitude: une introduction 42

21
Distribution de la PE lié
liée à des variables dé
dépendantes:
Simulation Monte Carlo
„ La solution analytique d'une distribution de PE liée à des variables d'entrée
dépendantes peut rapidement devenir très difficile à calculer, surtout
lorsque la fonction de PE comprend une combinaison non linéaire de
variables comme le produit du volume et du prix, comme dans notre
exemple:
PE (15% ) = 3.3522(.6 XY − 9 X ) − 100 330

„ L'espérance de cette fonction de PE est facile à calculer – l'espérance d'un


produit est le produit des espérances.
„ Par contre, le calcul de la variance de la fonction de PE ci-dessus fait
intervenir un niveau de mathématiques statistiques avancé.
„ On préfère alors procéder par simulation sur ordinateur.
„ En plus de nous laisser spécifier la forme et les paramètres de la
distribution des variables d'entrée du modèle, les logiciels de simulation
nous permettent de spécifier le coefficient de corrélation désiré entre
elles.

Risque et incertitude: une introduction 43

Qu'est-
Qu'est-ce qu'une simulation Monte Carlo?
„ Une simulation Monte Carlo est une expérience qui vise à déterminer la distribution
statistique d'une variable dont les valeurs dépendent de la valeur de variables
aléatoires.

y P(y) x P(x)
48$ 30% ρ = -0.4061 1 500 18%
50$ 50% 2 000 52%
53$ 20% 2 500 30%

E(Y) =50$ E(X) =2 060


σY = 1.73$ Volume (X) σX = 341
Prix (Y)

„ Chaque urne contient des boules dont la distribution des couleurs correspond aux
probabilités d'observer une valeur donnée de la variable aléatoire.
„ Le logiciel de simulation comprend un algorithme qui peut générer des nombres
aléatoires corrélés selon le coefficient de corrélation désiré
„ L'expérience consisterait ici à tirer une boule de chaque urne des milliers de fois,
calculer la PE pour chaque couple x, y puis compter la distribution statisque des PE
ainsi obtenues.

Risque et incertitude: une introduction 44

22
Qu'est-
Qu'est-ce qu'une simulation Monte Carlo?
„ Muni du puissant outil de travail qu'est un ordinateur, posons maintenant l'hypothèse
plus réaliste que le prix et le volume peuvent prendre davantage que 3 valeurs
chacun. Remplaçons donc les urnes par des distributions normales:
Prix (Y) Volume (X)
f(y) f(x)
ρ = -0.4061
-3σ +3σ -3σ +3σ

45$ 50$ 55$ 1040 2 060 3 080

E(Y) =50$ E(X) =2 060


σY = 1.73$ σX = 341
„ Nous supposerons de plus que la valeur de récupération S peut prendre une valeur
entre 0$ et 50 000$, selon une distribution triangulaire dont la valeur la plus probable
est de 40 000$:
f(s) P(S ≥ 40 000$) = 20%

P(S ≤ 40 000$) = 80%


1
0$ 40 000$ 50 000$

Risque et incertitude: une introduction 45

Simulation avec Crystal Ball


Année 0 1 2 3 4 5
État des résultats
„ Crystal Ball est une Revenus
macro complémentaire Prix unitaire 50 $ 50 $ 50 $ 50 $ 50 $
(add-in) pour Excel. D emande 2 000 2 000 $ 2 000 $ 2 000 $ 2 000 $
Revenus totaux 100 000 $ 100 000 $ 100 000 $ 100 000 $ 100 000 $
Charges
„ Utilisable sur n'importe C oût variable unitaire 15 $ 15 $ 15 $ 15 $ 15 $
quel modèle financier C oût variable total 30 000 $ 30 000 $ 30 000 $ 30 000 $ 30 000 $
construit avec Excel C oût fixe 10 000 $ 10 000 $ 10 000 $ 10 000 $ 10 000 $
D PA 18 750 $ 31 875 $ 22 313 $ 15 619 $ 10 933 $
„ Les cellules en vert Bénéfice imposable 41 250 $ 28 125 $ 37 688 $ 44 381 $ 49 067 $
Impôts 16 500 $ 11 250 $ 15 075 $ 17 753 $ 19 627 $
sont les variables Bénéfice net 24 750 $ 16 875 $ 22 613 $ 26 629 $ 29 440 $
d'entrée aléatoires État des flux de trésorerie
Bénéfice net 24 750 $ 16 875 $ 22 613 $ 26 629 $ 29 440 $
„ Spécifier la forme DPA 18 750 $ 31 875 $ 22 313 $ 15 619 $ 10 933 $
et les paramètres (Investissement) disposition (125 000 $) 40 000 $
Effet fiscal de la disposition (5 796 $)
de la distribution Flux monétaire net (125 000 $) 43 500 $ 48 750 $ 44 925 $ 42 248 $ 74 578 $
„ Spécifier les PE(15%) 40 460 $

corrélations DPA et effet fiscal de la disposition


désirées entre les
variables d'entrée Année 1 2 3 4 5
Taux de DPA 15% 30% 30% 30% 30%
„ Les cellules en bleu FNACC au début 125 000 $ 106 250 $ 74 375 $ 52 063 $ 36 444 $
DPA 18 750 $ 31 875 $ 22 313 $ 15 619 $ 10 933 $
sont les variables dont FNACC à la fin 106 250 $ 74 375 $ 52 063 $ 36 444 $ 25 511 $
on désire connaître la
Effet fiscal de la disposition
distribution S 40 000 $
FNACC à la fin 25 511 $
Gain 14 489 $
Impôt à payer (5 796 $)

Risque et incertitude: une introduction 46

23
Résultats de la simulation
„ Nous demandons à l'ordinateur de générer 10 000 essais en choisissant au
hasard, mais selon les distributions et corrélation spécifiées, le prix, le volume
et la valeur de récupération et d'accumuler la distribution de la PE résultant de
ces essais:

Essai No. Prix Volume S PE(15%) Distribution des PE


1 $46.91 3 073 $45 701 $98 583 obtenues par simulation
2 $48.47 2 030 $38 943 $36 019
3 $48.81 1 687 $37 737 $13 698 20.0%
4 $50.40 1 802 $25 075 $23 537
5 $52.69 1 896 $11 054 $34 716
15.0%
6 $49.21 2 120 $21 730 $40 117

Fréquence
7 $49.82 1 911 $31 536 $30 960
10.0%
etc. etc. etc. etc. etc.
5.0%
9 997 $48.36 1 944 $20 340 $24 250
9 998 $49.24 1 877 $16 483 $21 933
9 999 $48.08 2 033 $34 261 $33 255 0.0%
10 000 $48.79 2 210 $42 063 $50 488

-1 0
00

14 0
00
0

00

00
Moyenne $50.00 2 067 $30 092 $41 782

00

00

00
40

90
-6
Écart-type $1.72 341 $10 964 $22 430
PE(15% )

Risque et incertitude: une introduction 47

Résultats de la simulation
„ La simulation indique que la probabilité que la PE soit inférieure à 0 est de 3.13%.
„ La PE minimale avec un niveau de confiance de 95% est de 4 643$.

Statistics Value
Trials 10 000 100%
Mean 41 782 $
Median 42 049 $ 90%
Standard Deviation 22 430 $
80%
Probabilité cumulative

Coeff. of Variability 0.5368


Range Minimum (45 482 $)
Range Maximum 138 317 $
70%
Range Width 183 799 $ 60%
Niveau de PE
50%
confiance minimale
99.9% (28 982 $) 40%
99% (11 321 $)
98% (4 490 $) 30%
97% (466 $)
96% 2 199 $ 20%
95% 4 643 $
90% 13 063 $ 3.13% 10%
80% 22 961 $ 4 643$
70% 30 092 $ 0%
60% 36 273 $
(50 000 $) 0$ 50 000 $ 100 000 $ 150 000 $
50% 42 049 $
PE(15%)

Risque et incertitude: une introduction 48

24
La tolé
tolérance pour le risque dé
dépend de la taille relative de l'enjeu

„ Lorsque l'enjeu d'un pari risque d'avoir un effet significativement


défavorable sur leur niveau richesse, la plupart des gens préfèrent éviter le
risque. Il en va de même pour les entreprises.
„ Un projet qui aurait un risque, même relativement faible, de 5%, de
résulter en une PE négative de 50 M$ et de 95% d'avoir une PE positive
de 50 M$ serait probablement rejeté par une entreprise dont les capitaux
propres sont de 10 M$.
„ Le même projet serait probablement accepté par une entreprise dont les
capitaux propres sont de 10 G$.

„ Une branche de la finance, la théorie de l'utilité de la richesse – et de


l'aversion au risque – s'intéresse à ce sujet fondamental pour la
modélisation de la valeur de produits financiers, notamment celle des
produits dérivés.

Risque et incertitude: une introduction 49

Décisions sé
séquentielles
et la valeur de l'information

Risque et incertitude: une introduction 50

25
Décisions sé
séquentielles et valeur de l'information:
Un exemple
„ Un promoteur immobilier considère l'achat d'un terrain sur lequel il pourrait construire
un projet de maisons unifamiliales. Il a fait les calculs suivants selon 3 scénarios de
demande:
PE à 15% en K$

Coût de Vente des


Demande construction maisons PE nette
Forte (6 250 $) 7 500 $ 1 250 $
Moyenne (6 250 $) 6 875 $ 625 $
Faible (6 250 $) 5 000 $ (1 250 $)

„ Sans aucune autre information a sa disposition, le promoteur considère que les


probabilités associées à la demande pour ce projet seraient égales au taux de
succès observés par le passé pour des projets immobiliers semblables dans la région
de Montréal:
Proportion
Demande des projets
Forte 40.0%
Moyenne 45.0%
Faible 15.0%
Total 100.0%

Risque et incertitude: une introduction 51

L'espé
L'espérance de la PE sans information additionnelle

„ Sans aucune autre information, le promoteur peut évaluer l'espérance de la PE à


593.8 K$.
„ Comme la PE espérée est positive, il devrait entreprendre le projet. Cependant, il
constate que l'écart-type est très élevé et qu'il existe une probabilité non
négligeable, de 15%, que le projet soit un important échec financier.
PE à 15% en K$

Coût de Vente des PE nette


Demande construction maisons PE nette Probabilité pondérée
Forte (6 250 $) 7 500 $ 1 250 $ 40.0% 500.0 $
Moyenne (6 250 $) 6 875 $ 625 $ 45.0% 281.3 $
Faible (6 250 $) 5 000 $ (1 250 $) 15.0% (187.5 $)
E(PE)= 593.8 $
σ= 826.2 $

„ S'il existait une source d'information parfaite, qui pourrait assurer au promoteur, avec
un niveau de confiance de 100%, si la demande sera faible (ou non), quel montant
maximum devrait-il être prêt à débourser cette information?

Risque et incertitude: une introduction 52

26
La valeur de l'information parfaite

„ Si le promoteur disposait d'information lui prédisant à coup sur que le projet sera un
échec financier, il ne l'entreprendrait pas. La PE du cas "demande faible" serait donc
0. La valeur espérée du projet avec de l'information parfaite est donc augmentée à
725.0 K$.
„ La valeur espérée de l'information parfaite (VEIP) est la différence de PE entre le cas
avec information parfaite et le cas sans information:
PE à 15% en K$
Espérance de PE Coût de Vente des PE nette
sans information Demande construction maisons PE nette Probabilité pondérée
Forte (6 250 $) 7 500 $ 1 250 $ 40.0% 500.0 $
additionnelle: Moyenne (6 250 $) 6 875 $ 625 $ 45.0% 281.3 $
Faible (6 250 $) 5 000 $ (1 250 $) 15.0% (187.5 $)
E(PE)= 593.8 $
σ= 826.2 $

PE à 15% en K$
Espérance de PE Coût de Vente des PE nette
Demande construction maisons PE nette Probabilité pondérée
avec information Forte (6 250 $) 7 500 $ 1 250 $ 40.0% 500.0 $
parfaite: Moyenne (6 250 $) 6 875 $ 625 $ 45.0% 281.3 $
Faible 0$ 0$ 0$ 15.0% 0.0 $
E(PE)= 781.3 $
σ= 436.4 $

VEIP
VEIP==781.3
781.3K$
K$––593.8
593.8K$
K$==187.5
187.5K$
K$
Risque et incertitude: une introduction 53

Décisions avec de l'information imparfaite


„ Malheureusement, l'information parfaite n'existe pas. Par contre, le promoteur
peut commander une étude de marché d'une firme spécialisée dans les
développements domiciliaires. Le coût de l'étude est de 20 000$. Dans son offre de
service cette firme fournit des statistiques, compilées sur une centaine de projets
résidentiels, indiquant les résultats de ses études en fonction de la demande réelle:

Demande prédite par l'étude (E)


Forte (H) Moy. (M) Faible (L) Total
Forte (H) 75.0% 12.5% 12.5% 100.0%
Demande
Moy. (M) 22.2% 66.7% 11.1% 100.0%
réelle(R)
Faible (L) 0.0% 33.3% 66.7% 100.0%

„ Ce tableau peut être lu de la manière suivante, par exemple:


„ Lorsque la demande est effectivement forte, la probabilité que l'étude indique une
demande forte est de 75%. i.e.:
P(E=H|R=H) =75%
„ Lorsque la demande est effectivement moyenne, la probabilité que l'étude indique
une demande forte est de 22.2%. i.e.:
P(E=H|R=M) =22.2%

Risque et incertitude: une introduction 54

27
Décisions avec de l'information imparfaite (suite)

„ Il nous faut maintenant calculer les probabilités conditionnelles de chaque état de la


demande réelle, en fonction des prévisions de l'étude. Pour ce faire nous devons
d'abord calcules les probabilités conjointes et marginales des deux variables. Pare
exemple:
P(R=H, E=H) = P(E=H|R=H) P(R=H) = (0.75)(0.40)= 30%
P(R=M, E=H) = P(E=H|R=M) P(R=M) = (0.222)(0.45)= 10%
P(R=L, E=H) = P(E=L|R=L) P(R=L) = (0)(0.15)= 0%
P(R=H, E=M) = P(E=M|R=H) P(R=H) = (.125)(0.40)= 5%
P(R=M, E=M) = P(E=M|R=M) P(R=M) = (.667)(0.45)= 30%
P(R=L, E=M) = P(E=M|R=L) P(R=L) = (.333)(0.15)= 5%
Etc...
Probabilités conjointes et marginales

Demande prédite par l'étude (E) P(R)


Forte (H) Moy. (M) Faible (L) Total
Forte (H) 30% 5% 5% 40%
Demande
Moy. (M) 10% 30% 5% 45%
réelle(R)
Faible (L) 0% 5% 10% 15%
Total P(E) 40% 40% 20% 100%

Risque et incertitude: une introduction 55

Décisions avec de l'information imparfaite


„ Nous pouvons maintenant établir les probabilités conditionnelles de la demande
réelle, étant donnée la prédiction de demande faite par la firme d'experts-conseil. Par
exemple:
P (R = H , E = H ) 30%
P (R = H | E = H ) = = = 75%
P (E = H ) 40%
P (R = M , E = H ) 10%
P (R = M | E = H ) = = = 25%
P (E = H ) 40%

P (R = H | E = M ) =
(R = H , E = M ) = 5% = 12.5%
P (E = M ) 40%

P (R = H | E = L) =
( R = H , E = L ) 5%
= = 25% etc ...
P (E = L) 20%

Probabilités conditionnelles P(R|E)

Demande prédite par l'étude (E)


Forte (H) Moy. (M) Faible (L)
Forte (H) 75.0% 12.5% 25.0%
Demande
Moy. (M) 25.0% 75.0% 25.0%
réelle(R)
Faible (L) 0.0% 12.5% 50.0%
Total 100.0% 100.0% 100.0%

Risque et incertitude: une introduction 56

28
Décisions avec de l'information imparfaite:
Construction d'un arbre de dé
décision
H (40%)
PE = 1 250$
PE =
594$
M (45%)
PE = 625$
Construire
PE = L (15%)
594$ PE = (1 250$)

Ne pas
PE=
construire 0$
100%
PE = 0$

Nœud décisionnel Nœud événementiel Résultat conditionnel

Risque et incertitude: une introduction 57

Information imparfaite: L'arbre de dé


décision complet
O: Construire
N: Ne pas construire
R=
Ne pas 40% 1250 H
acheter étude 594 594
O 45% 605 M
//
15% (1250) L
N // 0
1074 1074 75% 1250 H
625 – Coût de E=H O 25% 605 M
l’étude = Sans le 40% 0% (1250) L
625 –20 = 605 coût de l’étude N
// 0
Acheter
étude 625 469 469 12.5% 1250 H
E=M O 75% 605 M
40% 12.5% (1250) L
N 0
//
0 (156) 25% 1250 H
Valeur
Valeurde
del’étude
l’étude== E=L O 25% 605 M
PE //
PEavec
avecinformation
information 20% 50% (1250) L
––PE
PEsans
sansinformation
information
==625 N
625––594
594==31 31K$
K$ 0
ÎÎAcheter
Acheterl’étude
l’étudeau
aucoût
coûtde
de20
20K$
K$

Risque et incertitude: une introduction 58

29
Risque et incertitude: TP
Solutionnaire

Louis Parent, ing.,


ing., MBA

Exercice 13.13 (modifié


(modifié)

„ On examine deux méthodes différentes pour résoudre un problème de


fabrication. On prévoit que toutes deux seront obsolètes d'ici 6 ans. La
méthode A, qui coûte au départ 80 000$, entraîne des frais
d'exploitation de 22 000$ par année. Pour sa part la méthode B dont le
coût initial est de 52 000$ entraîne des frais d'exploitation annuels de
17 000$. On estime la valeur de récupération de la méthode A à 20
000$ et celle de la méthode B, à 15 000$. La méthode A générera des
revenus de 18 000$ par année de plus que la méthode B. Les besoins
en fonds de roulement de la méthode A seront égaux à 10% de ces
revenus additionnels.

„ Les investissements dans les deux méthodes sont assujettis à un taux


de DPA de 30%. Le taux d'imposition marginal de la société est de 40%
et son TRAM de 20%.

Risque et incertitude: TP 2

1
Exercice 13.13
Option A Option B d 30%
a) Quelle P 80 000 $ 52 000 $ t 40%
méthode est la S 20 000 $ 15 000 $ TRAM 20%

plus D PA et FNACC
avantageuse? OPTION A - Option B
Année 1 2 3 4 5 6
T aux de DPA 15% 30% 30% 30% 30% 30%
FNACC au début 28 000 $ 23 800 $ 16 660 $ 11 662 $ 8 163 $ 5 714 $
On procèdera D PA 4 200 $ 7 140 $ 4 998 $ 3 499 $ 2 449 $ 1 714 $
directement par FNACC à la fin 23 800 $ 16 660 $ 11 662 $ 8 163 $ 5 714 $ 4 000 $
l'analyse
Effet fiscal de la disposition Option A - Option B
du flux monétaire S 5 000 $
différentiel A – B FNACC à la fin 4 000 $
Gain 1 000 $
Effet fiscal de la disposition (400 $)

État des résultats différentiel A-B


Année 0 1 2 3 4 5 6
R evenus additionnels 18 000 $ 18 000 $ 18 000 $ 18 000 $ 18 000 $ 18 000 $
Frais d'exploitation additionnels 5 000 $ 5 000 $ 5 000 $ 5 000 $ 5 000 $ 5 000 $
D PA additionnelle 4 200 $ 7 140 $ 4 998 $ 3 499 $ 2 449 $ 1 714 $
Bénéfice imposable additionnel 8 800 $ 5 860 $ 8 002 $ 9 501 $ 10 551 $ 11 286 $
Impôt additionnel 3 520 $ 2 344 $ 3 201 $ 3 801 $ 4 220 $ 4 514 $
Bénéfice net additionnel 5 280 $ 3 516 $ 4 801 $ 5 701 $ 6 331 $ 6 771 $
État des flux de trésorerie différentiel A-B
Bénéfice net 5 280 $ 3 516 $ 4 801 $ 5 701 $ 6 331 $ 6 771 $
D PA 4 200 $ 7 140 $ 4 998 $ 3 499 $ 2 449 $ 1 714 $
Investissement (28 000 $) 5 000 $
PE >0 Fonds de roulement (1 800 $) 1 800 $
Î Choisir la Effet fiscal (400 $)
Flux monétaire net (29 800 $) 9 480 $ 10 656 $ 9 799 $ 9 199 $ 8 780 $ 14 886 $
méthode A PE à 20% 4 121 $

Risque et incertitude: TP 3

Exercice 13.13 (suite)

b) Quel revenu annuel additionnel la méthode A doit-elle produire pour que les
deux méthodes s'équivalent?
„ On sait que des revenus additionnels de 18 000$ engendrent une PE de 4 121$.
„ L'effet des revenus sur le flux monétaire:
„ Revenus après impôts: R(1-t) = 0.6R
„ Fonds de roulement -0.1R à t = 0 et +0.1R à t = 6
„ On sera indifférent lorsque que les flux monétaires suivants auront une PE
de – 4 121$.

0.7∆R
(0.6)∆R

0 1 2 3 4 5 6
0.1∆R

∆R = nsolve(npv(20,-0.1R,{0.6R,0.7R},{5,1})=-4121,R)= -2136
R = Rbase+ ∆R =18 000$ − 2 136$ = 15 864$
Risque et incertitude: TP 4

2
Exercice 13.21
On considère deux machines différentes pour un projet de réduction de coûts.
„ La machine A, dont le coût initial est de 60 000$ aura une valeur de
récupération nette, compte tenu de l'effet fiscal de la disposition, de 22 000$ au
terme de 6 années de service. La machine B, coûte au départ 35 000$, et on
estime que, après 4 années de service, sa valeur de récupération après impôts
sera négligeable. Voici les probabilités se rapportant aux coûts annuels
d'exploitation après impôts de chaque machine:
Machine A Machine B
Coûts anuels d'E&E Probabilité Coûts anuels d'E&E Probabilité
5 000 $ 20% 8 000 $ 10%
8 000 $ 30% 10 000 $ 30%
10 000 $ 30% 12 000 $ 40%
12 000 $ 20% 14 000 $ 20%

„ Le TRAM de ce projet est de 10% et la période de service requise est de 12 ans.


a) En présument l'indépendance statistique, quelle machine l'entreprise devrait-
elle préférer?
b) Calculez la probabilité que ce choix puisse être le mauvais.

Risque et incertitude: TP 5

Exercice 13.21
„ Déterminons la distribution de la AE de chaque option:
AE = E&E annuel+RC, où RC=(P-S)(A/P, TRAM, N)+TRAM(S)
„ Avec la TI, directement dans le Stats/List Editor:
AEA="EEA+tvm_pmt(6,10,-60000,22000)"
AEB="EEB+tvm_pmt(4,10,-35000, 0)"

Stats/List Editor 1-Var Stats

Machine A
E(AE) = 19 725$
σ =2 358$

Machine B
E(AE) = 22 441$
σ =1 800$

„ Il n’y a ici rien d’ambigu: On devrait préférer la machine A car son coût annuel
équivalent est inférieur à celui de la machine B et sa variance est aussi plus petite.
(N.B.: avec le critère de la AE, la décision ne dépend pas de la période de service
requise de 12 ans).
Risque et incertitude: TP 6

3
Exercice 13.21

„ Calcul des statistiques avec la Nspire:

List & spreadsheet

Menu, statistics, stat calculations


One-variable statistics

Risque et incertitude: TP 7

Exercice 13.21 (suite)

„ Calculons tout de même la probabilité que la AE de la machine A soit plus grande


que celle de la machine B.
„ Il faut énumérer tous les cas possibles où la AE de A > la AE de B et faire le total des
probabilités conjointes:
Machine A Machine B
AE Prob. AE Prob. Prob. conjointe
20 925 $ 30% 19 041 $ 10% 3%
22 925 $ 20% 19 041 $ 10% 2%
22 925 $ 20% 21 041 $ 30% 6%
11%

P ( AE A > AEB ) = P (20925, 19041) + P(22925, 19041) + P (22925, 21041)


P( AE A > AEB ) = (0.3)(0.1) + (0.2 )(0.1) + (0.2 )(0.3) = 11%

„ À 11%, le risque est faible et confirme le choix de la machine A.

Risque et incertitude: TP 8

4
Exercice 13.26

„ La société Monjoie produit des chemises industrielles et grand public. Le marquage


de la forme des pièces sur le tissu est actuellement effectué manuellement. La
société envisage l'achat d'un système automatisé. Elle peut choisir entre le système
Lectra ou celui de la société Tex. Voici leurs caractéristiques comparatives:

Estimations les plus probables


LECTRA TEX
Coût annuel de la main d'œuvre 51 609 $ 51 609 $
Économies annuelles de matières 230 000 $ 274 000 $
Investissement 136 150 $ 195 500 $
Vie utile 6 ans 6 ans
Valeur de récupération 20 000 $ 15 000 $
Taux de DPA 30% 30%

„ Le taux d'imposition marginal de la société est de 40% et le TRAM approprié est de


12%.

a) D'après les estimations les plus probables quelle est la meilleure option?

Risque et incertitude: TP 9

Exercice 13.26 (suite)


Analyse différentielle TEX-LECTRA

DPA et FNACC 1 2 3 4 5 6
FNACC au début 59 350 $ 50 448 $ 35 313 $ 24 719 $ 17 303 $ 12 112 $
DPA 8 903 $ 15 134 $ 10 594 $ 7 416 $ 5 191 $ 3 634 $
FNACC à la fin 50 448 $ 35 313 $ 24 719 $ 17 303 $ 12 112 $ 8 479 $
Effet fiscal
S (5 000 $)
FNACC à la fin 8 479 $
Perte (13 479 $)
Effet fiscal 5 391 $

État des résultats


0 1 2 3 4 5 6
Économies de main d'œuvre 0$ 0$ 0$ 0$ 0$ 0$
Économies de matières
Système TEX 274 000 $ 274 000 $ 274 000 $ 274 000 $ 274 000 $ 274 000 $
Moins: Système LEC TRA (230 000 $) (230 000 $) (230 000 $) (230 000 $) (230 000 $) (230 000 $)
Économie nette 44 000 $ 44 000 $ 44 000 $ 44 000 $ 44 000 $ 44 000 $
DPA 8 903 $ 15 134 $ 10 594 $ 7 416 $ 5 191 $ 3 634 $
Économies imposables 35 098 $ 28 866 $ 33 406 $ 36 584 $ 38 809 $ 40 366 $
Impôt 14 039 $ 11 546 $ 13 362 $ 14 634 $ 15 524 $ 16 147 $
Économies nettes 21 059 $ 17 319 $ 20 044 $ 21 951 $ 23 285 $ 24 220 $
État des flux de trésorerie
Économies nettes 21 059 $ 17 319 $ 20 044 $ 21 951 $ 23 285 $ 24 220 $
DPA 8 903 $ 15 134 $ 10 594 $ 7 416 $ 5 191 $ 3 634 $
Investissement (59 350 $) (5 000 $)
Effet fiscal 5 391 $
Flux monétaire net (59 350 $) 29 961 $ 32 454 $ 30 638 $ 29 366 $ 28 476 $ 28 245 $
PE(12%) 64 211 $
AE(12%) 15 618 $ Î Choisir le système TEX

Risque et incertitude: TP 10

5
Exercice 13.26 (suite)

b) Supposez que la société s'appuie sur les distributions de probabilités


suivantes pour estimer les économies de matières de chaque système:
Système LECTRA Système TEX
Économies de matières Probabilité Économies de matières Probabilité
150 000 $ 25% 200 000 $ 30%
230 000 $ 40% 274 000 $ 50%
270 000 $ 35% 312 000 $ 20%

Présumez que les économies de matière sont statistiquement indépendantes.


Calculez la moyenne (espérance) et l'écart-type de l'économie annuelle
équivalente associée au système TEX.

Risque et incertitude: TP 11

Exercice 13.26 (suite)

„ Il nous faut d’abord exprimer la PE en fonction des économies du système Tex


par rapport au système LECTRA:
Année 0 1 2 3 4 5 6
Économies de matières
Système TEX T T T T T T
Moins: Système LECTRA L L L L L L
Économie nette T-L T-L T-L T-L T-L T-L
DPA 8 903 $ 15 134 $ 10 594 $ 7 416 $ 5 191 $ 3 634 $

Flux de trésorerie
Économies après impôts (T-L)*(1-0.4) (T-L)*.6 (T-L)*.6 (T-L)*.6 (T-L)*.6 (T-L)*.6 (T-L)*.6
Crédit d'impot du à la DPA (* 0.4) 3 561 $ 6 054 $ 4 238 $ 2 966 $ 2 076 $ 1 453 $
Investissement (59 350 $) (5 000 $)
Effet fiscal 5 391 $
Flux monétaire net
Terme variable (T-L)*.6 (T-L)*.6 (T-L)*.6 (T-L)*.6 (T-L)*.6 (T-L)*.6
Terme constant (59 350 $) 3 561 $ 6 054 $ 4 238 $ 2 966 $ 2 076 $ 1 845 $
n =6
PE (12% ) = (T − L)(0.6 )(P / A ,12%, 6 ) + ∑ Fn (P / F ,12%, n )
n =0
tvm_pv(6,12,-1,0)*0.6= 2.4668
npv(12,-59350,{3561,6054,4238,2966,2076,1845})=-44930

⇒ PE (12% ) = 2.4668(T − L ) − 44 930


Risque et incertitude: TP 12

6
Exercice 13.26 (suite)

„ Nous pouvons maintenant calculer les statistiques de la distribution de la PE

Stats/List editor
PE= "tvm_pv(6,12,-1,0)*
.6*(TEX-LEC)+
NPV(12,-59.4,{3.6,6.1,4.2,
3.0,2.1,1.8})"

1-Var stats

E(PE) = 43.1K$; σ = 152.9 K$

Î À 64.2K$, le scénario "le plus


probable" pourrait être qualifié de
"plutôt optimiste".

Risque et incertitude: TP 13

Exercice 13.26 (suite)

„ Calcul des statistiques de la PE avec la Nspire

Risque et incertitude: TP 14

7
Exercice 13.26 (suite)
c) Calculez la probabilité que le système TEX soit en fait le mauvais choix.

Nous cherchons donc la probabilité que la PE différentielle soit < 0:

P(PE ) < 0 = P(200 000, 23 000) + P(200 000, 270 000 ) + P(274 000, 270 000)
P(PE ) < 0 = (0.3)(0.4) + (0.3)(0.35) + (0.5)(0.35) = 40%

Ou directement du tableau précédent (TI):

P (PE ) < 0 = P (PE = −118.2 ) + P (PE = −216.9) + P (PE = −34.4)


= 0.120 + 0.105 + 0.175 = 40%

Î La probabilité est plus petite que 50%, on devrait préférer le système TEX.

Risque et incertitude: TP 15

Exercice 13.28

„ Transport Baillargeon envisage équiper ses 2 000 camions d'un système de


messagerie par satellite. Les effets effectués sur 120 camions ont révélé que la
messagerie par satellite pouvait réduire de 60% la facture de 5 M$ que
représentent les communications interurbaines de l'entreprise avec les
chauffeurs. De plus, le système a permis de réduire de 0.5% le nombre de
kilomètres à vide, ce qui représenterait une économie annuelle de 1.25 M$ pour
l'ensemble de la flotte.
„ Équiper 2 000 camions d'une liaison par satellite nécessitera un investissement
de 8 M$ et la construction d'un système de transmission de messages coûtant
2 M$. Le matériel aura une vie utile de 8 ans et une valeur de récupération
négligeable; ils seront assujettis à un taux de DPA de 30%. Le taux
d'imposition marginal de la société est de 38% et son TRAM, de 18%.

a) Déterminez la PE du projet
b) Soumettez les hypothèses d'économies à une analyse de sensibilité à des
variations de ±10%, ±20% et ±30%.
c) Préparez un diagramme de sensibilité.

Risque et incertitude: TP 16

8
Exercice 13.28 (suite)
PE du scénario de base:
P 10 000 $ TRAM 18%
S 0$ t 38%
d 30%

D PA et FNACC
Années 1 2 3 4 5 6 7 8
FN ACC au début 10 000 $ 8 500 $ 5 950 $ 4 165 $ 2 916 $ 2 041 $ 1 429 $ 1 000 $
D PA 1 500 $ 2 550 $ 1 785 $ 1 250 $ 875 $ 612 $ 429 $ 300 $
FN ACC à la fin 8 500 $ 5 950 $ 4 165 $ 2 916 $ 2 041 $ 1 429 $ 1 000 $ 700 $

Effet discal de la disposition


S 0 $
FN ACC à la fin 700 $
Perte (700 $)
Effet fiscal 266 $

Etat des résulats 0 1 2 3 4 5 6 7 8


Économies de télécom. 3 000 $ 3 000 $ 3 000 $ 3 000 $ 3 000 $ 3 000 $ 3 000 $ 3 000 $
Économies de charge vide 1 250 $ 1 250 $ 1 250 $ 1 250 $ 1 250 $ 1 250 $ 1 250 $ 1 250 $
Moins: DPA (1 500 $) (2 550 $) (1 785 $) (1 250 $) (875 $) (612 $) (429 $) (300 $)
Économies imposables 2 750 $ 1 700 $ 2 465 $ 3 001 $ 3 375 $ 3 638 $ 3 821 $ 3 950 $
Éconmies après impôts 1 705 $ 1 054 $ 1 528 $ 1 860 $ 2 093 $ 2 255 $ 2 369 $ 2 449 $
Flux de trésorerie
Économies après impôts 1 705 $ 1 054 $ 1 528 $ 1 860 $ 2 093 $ 2 255 $ 2 369 $ 2 449 $
Plus: DPA 1 500 $ 2 550 $ 1 785 $ 1 250 $ 875 $ 612 $ 429 $ 300 $
Investissement (10 000 $) 0$
Effet fiscal 266 $
Flux monétaire net (10 000 $) 3 205 $ 3 604 $ 3 313 $ 3 110 $ 2 967 $ 2 868 $ 2 798 $ 3 015 $
PE(18%) 2 965 $

Risque et incertitude: TP 17

Exercice 13.28 (suite)

Analyse de sensibilité
„ Impact des économies de télécommunications TC sur la PE:
∆PE = (1 − t )∆TC (P / A , 18% , 8)
posons ∆TC = d %(TC base )
∆PE = 0.38d (3000 )(P / A , 18% , 8)
∆PE = 1860d (4.0776 ) = 7854d
PE = PE base + ∆PE = 2965 + 7854d

„ Impact des économies de transport à vide TV sur la PE:


∆PE = (1 − t )∆TV (P / A , 18% , 8)
posons ∆TV = d %(TVbase )
∆PE = 0.38d (1250 )(P / A , 18% , 8)
∆PE = 775d (4.0776 ) = 3160d
PE = PE base + ∆PE = 2965 + 3160d

Risque et incertitude: TP 18

9
Exercice 13.28 (suite)

„ La PE est plus sensible à une variation des économies de


télécommunication:

PE = 2965 + 7854d

PE = 2965 + 3160d

Risque et incertitude: TP 19

Exercice 13.23 (modifié


(modifié)

„ L'expérience passée de l'escouade de la moralité du service de police de la


Ville de Montréal (SPVM) démontre que la probabilité qu'un dépanneur, choisit
purement au hasard, ait en tablette du vin qui ne comporte par l'étiquette
règlementaire de la régie des permis d'alcool est de 5%.
„ Un indicateur ("stool pigeon") offre au sergent Lacasse de l'avertir lorsque le
Dépanneur Ingénium aura de telles bouteilles sur ses tablettes. Le sergent
Lacasse connaît bien cet informateur et son expérience lui indique que:
„ Lorsque l'indicateur dit qu'un dépanneur est en infraction, il a raison 40%
du temps (comparativement au 5% d'un choix au hasard)
„ Lorsque l'indicateur dit qu'un dépanneur n'est pas en infraction, il a raison
80% du temps.
„ Si le sergent Lacasse organise une descente à l'Ingénium et qu'il y trouve
effectivement de l'alcool non-réglementaire, il recevra 100 points de mérite à
son dossier. S'il organise une descente, mais qu'on ne trouve pas d'alcool
non-réglementaire, il perdra 50 points. Enfin, s'il n'organise pas de descente
mais que le Journal de Montréal publie une enquête choc en première page
blâmant la police qui tolère la vente d'alcool illégal dans une institution de
haut-savoir, il perdra 100 points.
„ Que devrait faire le sergent Lacasse?

Risque et incertitude: TP 20

10
Exercice 13.23 (suite)

„ Les données:
Réalité (R) Informateur (I)
O 40%
O 5%
N 60%
O 20%
N 95%
N 80%

„ Calcul des probabilités conjointes et marginales:


Informateur (I)
O N T otal
Réalité O 2.0% 3.0% 5.0%
(R) N 19.0% 76.0% 95.0%
Total 21.0% 79.0% 100.0%

P (I = O , R = O ) = P (I = O | I = O )P (R = O ) = (0.4 )(0.05) = 2%
P (I = N , R = O ) = P (I = N | R = O )P (R = O ) = (0.6 )(0.05) = 3%
P (I = O , R = N ) = P (I = O | R = N )P (R = N ) = (0.2 )(0.95) = 19%
P (I = N , R = N ) = P (I = N | R = N )P (R = N ) = (0.8)(0.95) = 76%

Risque et incertitude: TP 21

Exercice 13.23 (suite)

„ Calcul des probabilités conditionnelles

Informateur (I)
O N T otal
Réalité O 2.0% 3.0% 5.0%
(R) N 19.0% 76.0% 95.0%
Total 21.0% 79.0% 100.0%

P (R = O , I = O ) 2%
P (R = O | I = O ) = = = 9.5%
P (I = O ) 21%
P (R = N , I = O ) 19%
P (R = N | I = O ) = = = 90.5%
P (I = O ) 21%
P ( R = O , R = N ) 3%
P (R = O | I = N ) = = = 3.8%
P (I = N ) 79%
P (R = N , I = N ) 76%
P (R = N | I = N ) = = = 96.2%
P (I = N ) 79%

Risque et incertitude: TP 22

11
Exercice 13.23 (suite)
D: Faire une descente
PD: Ne pas faire de descente
O = Dépanneur en infraction
N = Dépanneur pas en infraction R=
„ L'information de l'indic -42.5 5% +100 O
n'a aucune valeur. //
-5.0 D 95% N
„ La décision la moins -50
pire est de ni écouter 5% -100 O
PD -5
l'indic, ni organiser Ne pas
une descente écouter l'indic 95% N
0
„ L'espérance de points
avec de l'information -37.7 9.5% +100 O
-5.0
parfaite est de: //
P (R = O )(100 ) + P (R = N )(0 ) 21%
-9.5 D 90.5%
-50 N
= (0.05)(100 ) + (0.95)(0 ) = 5 Écouter
I=O -9.5
9.5% -100 O
l'indic PD
„ La valeur de 90.5% N
0
l'information parfaite
est donc de: -5.0 -44.3 3.8% +100 O
VEIP = 5 − (− 5) = 10 //
-3.8 D 96.2%
79% -50 N
I=N 3.8% -100 O
PD -3.8
96.2% N
0
Risque et incertitude: TP 23

Exercice 13.24 (modifié


(modifié)

„ Le directeur des installations d'une usine se demande s'il doit ouvrir un autre
magasin d'usine, ce qui coûterait environ 500 K$ en équipement divers (le local
sera loué). La réussite d'un magasin d'usine dépend de la demande dans la
nouvelle région. Si la demande est élevée on peut s'attendre à un bénéfice
avant impôt (BAI) de 1 M$ par année; si la demande est moyenne, le BAI est de
500 K$; et si la demande est faible, le BAI se chiffre à un perte de 80 K$. En se
fondant sur sa connaissance de la région et de son produit, il croit que la
probabilité est de 40% que les ventes soient moyenne, et tout aussi probable
que la demande soit forte ou faible (30% dans les deux cas),
„ Supposez que le TRAM de l'entreprise est de 15% et que le taux d'imposition
marginal sera de 40%. Supposez aussi que la valeur de récupération des
équipements sera de 100 K$ dans 5 ans. Les équipements de magasin sont
assujettis à un taux de DPA de 20%.
a) Si le magasin était exploité pendant 5 ans, devrait-il l'ouvrir? Combien le
directeur devrait-il être prêt à payer pour connaître avec certitude l'état de
la demande dans ce nouveau marché?

Risque et incertitude: TP 24

12
Exercice 13.24 (suite)
D PA et effet fiscal
Année 1 2 3 4 5
FN ACC au début 500.0 $ 450.0 $ 360.0 $ 288.0 $ 230.4 $
D PA 50.0 $ 90.0 $ 72.0 $ 57.6 $ 46.1 $
FN ACC à la fin 450.0 $ 360.0 $ 288.0 $ 230.4 $ 184.3 $

S 100.0 $ TRAM 15% P 500 $


FN ACC 184.3 $ t 40% S 100 $
Perte -84.3 $ d 20%
Effet fiscal 33.7 $

Année 0 1 2 3 4 5
Bénéfice après impôt BAI (1-t) BAI (1-t) BAI (1-t) BAI (1-t) BAI (1-t)
C rédits d'impôts du à la DPA (DPA*t) 20.0 $ 36.0 $ 28.8 $ 23.0 $ 18.4 $
Investissement -500.0 $ 100.0 $
Effet Fiscal 33.7 $
Flux monétaire
Variable BAI (1-t) BAI (1-t) BAI (1-t) BAI (1-t) BAI (1-t)
Fixe -500.0 $ 20.0 $ 36.0 $ 28.8 $ 23.0 $ 152.2 $

n =5
PE (15%) = BAI (1 − t )(P / A, 15% ,5) + ∑ Fn (P / F , 15%, 5)
n=0
tvm_pv(5,15,-1,0)*0.6= 2.0113

npv(15,-500,{20,36,28.8,23,152.2})=-347.6

⇒ PE (15% ) = 2.0113BAI − 347.6

Risque et incertitude: TP 25

Exercice 13.24 (suite)

„ L'espérance de PE
PE (15% ) = 2.0113BAI − 347.6
Demande p BAI PE pPE
Forte 30% 1 000 $ 1 664 $ 499.1 $
Moyenne 40% 500 $ 658 $ 263.2 $
Faible 30% -80 $ -509 $ -152.6 $
609.7 $

E (PE ) = 609.7 K$ > 0 ⇒ Entreprendre le projet

„ La valeur de l'information parfaite


„ Si le directeur était sûr que la demande serait faible, il n'entreprendrait pas le
projet et la PE du cas "demande faible" serait de 0.
„ La PE espérée du projet serait donc maintenant de:
E (PE ) = 1 664(30% ) + 658(40% ) + 0(30%) = 762.3 K$
„ La valeur espérée de l'information parfaite est l'augmentation de la PE espérée
due à l'information parfaite:
VEIP = 762.3 − 609.7 = 152.6 K$

Risque et incertitude: TP 26

13
Exercice 13.24 (suite)

b) Supposez qu'il existe une étude de marché d'une valeur de 10 000$


dont la fiabilité se présente comme suit. (Les valeurs indiquées ont été
obtenues en fonction de l'expérience passée, la demande réelle ayant
été comparée aux prévisions de l'étude).

Étude (E)
Élevée (H) Moy. (M) Faible (L)
Élevée (H) 70% 25% 5%
Réalité (R) Moy. (M) 20% 60% 20%
Faible (L) 5% 20% 75%

Établissez la stratégie qui permettra de maximiser la PE après prise en


compte de l'étude de marché. Quelle est la valeur réelle de cette étude
de marché?

Risque et incertitude: TP 27

Exercice 13.24 (suite)

„ Les probabilités conjointes et marginales


P(R=H, E=H) = P(E=H|R=H) P(R=H) = (0.7)(0.3)= 21%
P(R=M, E=H) = P(E=H|R=M) P(R=M) = (0.20)(0.4)= 8%
P(R=L, E=H) = P(E=H|R=L) P(R=L) = (0.05)(0.3)= 1.5%
P(R=H, E=M) = P(E=M|R=H) P(R=H) = (.25)(0.3)= 7.5%
P(R=M, E=M) = P(E=M|R=M) P(R=M) = (.6)(0.4)= 24%
P(R=L, E=M) = P(E=M|R=L) P(R=L) = (.2)(0.3)= 6%
P(R=H, E=L) = P(E=L|R=H) P(R=H) = (.05)(0.3)= 1.5%
P(R=M, E=L) = P(E=L|R=M) P(R=M) = (.2)(0.4)= 8%
P(R=L, E=L) = P(E=L|R=L) P(R=L) = (.75)(0.3)= 22.5%

Étude (E)
Élevée (H) Moyenne (M) Faible (L) Total
Élevée (H ) 21.0% 7.5% 1.5% 30.0%
Moy. (M) 8.0% 24.0% 8.0% 40.0%
Réalité (R)
Faible (L) 1.5% 6.0% 22.5% 30.0%
Total 30.5% 37.5% 32.0% 100.0%

Risque et incertitude: TP 28

14
Exercice 13.24 (suite)

„ Les probabilités conditionnelles: Réalité (R) étant donnée Étude (E)

P (R = H | E = H ) =
P (R = H , E = H ) 21%
= = 68.9% P (R = L | E = M ) =
(R = L , E = M ) = 6% = 16%
P (E = H ) 30.5% P (E = M ) 37.5%
P (R = M , E = H ) (R = H , E = L) = 1.5% = 4.7%
P (R = M | E = H ) = P (R = H | E = L) =
8%
= = 26.2%
P (E = H ) 30.5% P (E = L) 32%

P (R = L | E = H ) =
(R = L , E = H ) = 1.5% = 4.9% P (R = M | E = L) =
(R = M , E = L) = 8% = 25%
P (E = H ) 30.5% P (E = L) 32%

P (R = H | E = M ) =
(R = H , E = M ) = 7.5% = 20% P (R = L | E = L) =
(R = H , E = L) = 22.5% = 70.3%
P (E = M ) 37.5% P (E = L) 32%

P (R = M | E = M ) =
(R = M , E = M ) = 24% = 64%
P (E = M ) 37.5%

Étude (E)
Élevée (H) Moyenne (M) Faible (L)
Réalité (R) Élevée (H) 68.9% 20.0% 4.7%
Moy. (M) 26.2% 64.0% 25.0%
Faible (L) 4.9% 16.0% 70.3%
Total 100.0% 100.0% 100.0%

Risque et incertitude: TP 29

Exercice 13.24 (suite)


O: Ouvrir
N: Ne pas ouvrir
R=
Ne pas 30% 1664
acheter étude 610 610 H
O 40% 658
// M
30% (509)
L
N
// 0
1293 1293 69% 1664
647 – Coût de O H
E=H 26% 658
l’étude = M
Sans le 30.5% 5% (509)
647–10 = 637 coût de l’étude
L
N
// 0
Acheter
étude 647 673 673 20% 1664
H
E=M O 64% 658
M
37.5% 16% (509)
L
N 0
//
0 -115 5% 1664
Valeur H
Valeurde
del’étude
l’étude== E=L O 25% 658 M
PE //
PEavec
avecinformation
information 32.0% 70% (509) L
––PE
PEsans
sansinformation
information
==647 N
647––610
610==37 37K$
K$ 0
ÎÎAcheter
Acheterl’étude
l’étudeau
aucoût
coûtde
de10
10K$
K$

Risque et incertitude: TP 30

15
Les options réelles
et la PE stratégique
Une introduction

Louis Parent, ing.


ing. MBA

L'analyse des options ré


réelles: La principale innovation des 20
derniè
derniè res anné
années en analyse de rentabilité
rentabilité de projet.
Parmi les dizaines d'ouvrages et les centaines d'articles parus sur le sujet depuis 20 ans,
bon nombre portent spécifiquement sur l'application des options réelles pour quantifier la
valeur de la flexibilité en design de systèmes et en innovation technologique.

Î Référence pour ce cours: AEI, 14.1 à 14.5


Options réelles et PE stratégique 2

1
Pourquoi le cadre conceptuel des options ré réelles commence-
commence-t-il à
retenir l'attention des organisations financiè
financièrement sophistiqué
sophistiquées?

„ L'approche classique ne s'intéresse qu'à la moyenne et non à la distribution des


valeurs possibles de la PE. En plus de balayer ainsi sous le tapis des probabilités,
souvent non négligeables de catastrophe financière, l'approche classique ignore la
valeur des options stratégiques permettant dans les faits à la firme, soit d'éviter les
flux monétaires négatifs, soit d'investir encore davantage dans un projet plus rentable
que son espérance mathématique de rendement:
„ Report, abandon, expansion
„ Acquisition de concurrents
„ Partenariats, licences, sous-traitance, etc.
„ Options sur des livraisons futures à des clients (ex:. aéronautique)

„ Chez les entrepreneurs en technologie, il existe aussi une insatisfaction envers


l'incapacité de la PE classique à saisir la valeur des options stratégiques liées aux
activités de R&D.

„ Bref, l'analyse de rentabilité de projet traditionnelle faillit à la tâche lorsqu'il


s'agit d'établir un lien entre la valeur des projets de l'entreprise et ses
véritables options stratégiques.

Options réelles et PE stratégique 3

Pourquoi les options ré


réelles inté
intéressent-
ressent-elles les praticiens de
l'analyse économique en ingé
ing énierie?

„ Harry Truman, Président des États-Unis de 1945 à 1952, a formulé cette réponse
parfaite:

"You can always amend a big plan, but you


can never expand a little one. I don't believe
in little plans. I believe in plans big enough to
meet a situation which we can't possibly
foresee now."
– Harry S. Truman (1884-1972)
33e Président des États-Unis

Options réelles et PE stratégique 4

2
Options ré
réelles: Un exemple
PE du projet sans baisse de prix du terrain
„ Revenons à notre exemple PE à 15% en K$
Coût de Vente des PE nette
du promoteur immobilier. Il Demande construction maisons PE nette Probabilité pondérée
décide d'acheter l'étude de Forte (6 250 $) 7 500 $ 1 250 $ 25% 312.5 $
Moyenne (6 250 $) 6 875 $ 625 $ 25% 156.3 $
marché, mais celle-ci prédit Faible (6 250 $) 5 000 $ (1 250 $) 50% (625.0 $)
une demande faible. Dans E(PE)= (156.3 $)
8 {⎨ 1 115.8 $
ce cas, la PE espérée est
de -156.3 K$. PE du projet avec baisse de prix du terrain de 200 K$
„ Le propriétaire accepte de
PE à 15% en K$
baisser son prix de 200 K$. Coût de Vente des PE nette
La PE espérée du projet Demande construction maisons PE nette Probabilité pondérée
Forte (6 050 $) 7 500 $ 1 450 $ 25% 362.5 $
devient donc de 43.8 K$. Moyenne (6 050 $) 6 875 $ 825 $ 25% 206.3 $
Faible (6 050 $) 5 000 $ (1 050 $) 50% (525.0 $)
E(PE)= 43.8 $
σ= 1 115.8 $

„ Jugeant le projet encore trop risqué (probabilité de 50% de perdre 1 050 K$), le
promoteur demande au propriétaire du terrain s'il pourrait retarder sa décision finale
d'un an. Si la demande reste faible, il n'entreprendrait pas le projet, mais si les
conditions changent et que la demande s'avère forte ou moyenne, il achètera le
terrain au prix négocié (le coût de construction total sera alors de 6 050 K$)
„ Quelle est la valeur de cette option de report?
Options réelles et PE stratégique 5

Petit vocabulaire des options


„ Option européenne: Option ne pouvant être exercée qu'à son échéance.
„ Option américaine: Option pouvant être exercée à n'importe moment jusqu'à son
échéance.
„ Option d'achat ("Call"): Droit, mais non obligation, d'acheter plus tard un bien à un
prix fixé maintenant (le prix d'exercice).
„ Option de vente ("Put"): Droit, mais non obligation, de vendre plus tard un bien à un
prix fixé maintenant (le prix d'exercice).
„ Prix d'exercice: Prix auquel l'option peut être exercée (i.e. le montant à investir).
„ Terme de l'option: période de temps pendant laquelle l'option est valable.
„ Valeur intrinsèque de l'option: Différence entre la valeur actuelle de l'actif sous-
jacent et le prix d'exercice.
„ Prime de l'option: Différence entre la valeur de l'option et sa valeur intrinsèque.
„ Option dans le cours ("in the money"): Option dont le prix d'exercice est inférieur à
la valeur courante du bien sous-jacent.
„ Option hors du cours ("out of the money"): Option dont le prix d'exercice est
supérieur à la valeur courante du bien sous-jacent.
„ Option au cours ("at the money"): Option dont le prix d'exercice est égal à la valeur
courante du bien sous-jacent.

Options réelles et PE stratégique 6

3
Deux mé
méthodes de calcul de la valeur d'une option

„ Treillis binomial (1979)


„ Méthode générale, valable pour tous les types d'options
„ Seule méthode exacte pour évaluer une option américaine, par
exemple:
„ Option d'expansion ou d'abandon en tout temps d'un projet.
„ Méthode aujourd'hui très utilisée: explicite, visuelle, logique et facilement
programmable sur Excel
„ Modèle de Black-Scholes (1973)
„ Cas limite du treillis binomial
„ Valable pour options européennes seulement, par exemple:
„ Options de report de projet après une certaine période d'évaluation:
période de R&D, projet pilote, attente de changements dans les
conditions du marché.
„ Avantage: une formule au lieu d'un long calcul par arbre de décision.
„ Désavantage majeur: la formule est une "boîte noire" qui n'expose pas
clairement aux décideurs les sources de la valeur d'une option.

Options réelles et PE stratégique 7

Méthode du treillis binomial

„ Proposé en 1979: par Cox, Rox


et Rubenstein: "Option Pricing: John C. Cox
A Simplified Approach." Journal
of Financial Economics 7: 229-
263.[1]
„ John C. Cox, Nomura
Professor of Finance, MIT
Sloan School of Management
„ Steve Ross, Modigliani Steve Ross
professor of Financial
Economics, MIT Sloan School
of Management.
„ Mark Rubenstein, Professor of
Finance, Haas School of
Business of the University of
California, Berkeley. Mark Rubenstein

Options réelles et PE stratégique 8

4
Le modè
modèle binomial simple
Valeur de l'actif sous-jacent
V= Valeur actuelle de l'actif à l'option d'achat
σ= Écart-type de la valeur actuelle de l'actif
u= facteur haussier Vu
p
d= facteur baissier
p= probabilité objective que la valeur de l'actif V
augmente à Vu
1– p = probabilité objective que la valeur de l'actif 1– p Vd
baisse à Vd
C = Valeur d'une option d'achat sur l'actif
K = Prix d'exercice (ou le montant à investir
pour obtenir Vu)

Valeur de l'option d'achat

p Cu = Max(0, Vu – K)

1– p Cd = Max(0, Vd – K)

Options réelles et PE stratégique 9

Modè
Modèle binomial simple: le portefeuille ré
réplicatif

Argumentation d'arbitrage:
Valeur de l'actif Un "portefeuille réplicatif" ou
Vu "portefeuille de couverture" est
p
construit de telle manière à ce que
V sa valeur égale la valeur de l'option
1– p Vd d'achat:
∆V = ∆ parts du projet
Valeur de l'option d'achat b = b dollars d'obligations sans risque
p Cu = Max(0, Vu – K) C = ∆V + b
C ⇒ u∆V + Rb = C u
1– p Cd = Max(0, Vd – K)
⇒ d∆V + Rb = C d
Cu − Cd
∆V =
Valeur du portefeuille réplicatif u−d
C − u∆V uC d − dC u
u ∆V + Rb b= u =
R(u − d )
p
R
∆V+ b
1– p d ∆V + Rb

Options réelles et PE stratégique 10

5
Portefeuille ré
réplicatif: Exemple
„ Un actif à une valeur de 300$ à t = 0. dans un an, à t = 1, sa valeur peut monter de
5% avec une probabilité p ou baisser de 5% avec une probabilité (1-p).
„ Une option d'achat à 300$ peut être exercée à t =1.
„ Le taux d'intérêt sans risque est de 4%.
u = 1.05 ⇒ Vu = Vu = 300(1.05) = 315$
d = 0.95 ⇒ Vd = Vd = 300(0.95) = 285$
C u = Max (0 ,Vu − K ) = Max (0 , 315 − 300 ) = 15$ Condition
à t =1 Actif
Option
d'achat
Portefeuille
réplicatif
C d = Max (0 ,Vd − K ) = Max (0 , 285 − 300 ) = 0$ H ausse
B aisse
315.00 $ 15.00 $ 15.00 $
285.00 $ 0.00 $ 0.00 $
C u − Cd 15 − 0
∆V = = = 150
u−d 1.05 − .95
uC d − dC u 1.05(0) − 0.95(150 ) L'option d'achat et le portefeuille
b= = .04 = −136.91$
R(u − d ) e (1.05 − 0.95) réplicatif ont les mêmes valeurs
dans le cas d'une hausse ou d'une
u∆V + Rb = 1.05(150 ) + e .04(1) (− 136.91) baisse. Leur valeur à t = 0 doit donc
= 157.50 − 142.50 = 15.00$ être la même, i.e:
d∆V + Rb = .95(150 ) + e .04(1) (− 136.91) (* ) C = ∆V + b
= 142.50 − 142.50 = 0$
(*) Le signe négatif signifie que c'est un emprunt

Options réelles et PE stratégique 11

Modè
Modèle binomial simple: Valeur de l'option
C u − C d uC d − dC u 1 ⎛ R − d u− R ⎞
C = ∆V + b = + = ⎜ Cu + Cd ⎟
u−d R(u − d ) R ⎝ u−d u−d ⎠
r ∆t
R−d e f −d
soit : q = = (q est appelée la probabilité neutre à l' égard du risque)
u−d u−d
⇒C =e
− r f ∆t
(qC u + (1 − q )C d )
p u ∆V + Rb
Poursuivons notre exemple: ∆V+ b
1– p d ∆V + Rb
− d e .04 (1) − 0.95
r f ∆t
e
q= = = 0.9081
u−d 1.05 − 0.95
C =e
− r f ∆t
(qC u + (1 − q )C d )
=e − .04 (1)
((0.9081)15 + (1 − .9081)0)
13.62$ q= 0.9081 Cu = Max(0, 15) = 15$
C= = 13.09$ Càt=1
1.041
13.62$

Càt=0 1– q Cd = Max(0, –15) = 0$


13.09$

Options réelles et PE stratégique 12

6
La probabilité
probabilité neutre à l'é
l'égard du risque: interpré
interprétation
Probabilités neutres
V1u=125
51.21%
V0=100 E(V1) = 103.0455

48.79% V1d = 80
Probabilités objectives
125$ 80$
V1u=125 ⇒u= = 1.25; d = = 0 .8
60% 100$ 100$
V0=100 E(V1) = 107 si r f = 3%
e rf∆t − d e .03(1) − 0.8 1.0305 − 0.8
40% V1d = 80
q= = = = 0.5121
u−d 1.25 − 0.8 1.25 − 0.8
⇒ E (V1 ) = 125(.6 ) + 80(.4 ) = 107 1 − q = 0.4879
⎛ E (V1 ) ⎞ ⎛ 107 ⎞ ⇒ E (V1 ) = 125(.5121) + 80(.4879 ) = 103.0455
⇒ i = ln⎜⎜ ⎟⎟ = ln⎜ ⎟ = 6.77%
⎝ 0 ⎠
V ⎝ 100 ⎠
⎛ 103.0455 ⎞
⇒ i = ln⎜ ⎟ = 3.00% = r f
⎝ 100 ⎠
Î Probabilités qui permettent
d'actualiser E(V1) au taux rf et d'arriver
au même V0
Options réelles et PE stratégique 13

La probabilité
probabilité neutre à l'é
l'égard du risque: interpré
interprétation

„ Considérons maintenant une option d'achat avec K = 95$


Probabilités objectives Probabilités neutres

C1u=MAX(125-95,0)=30
60%
E(C1) = 30(.6)+0(.4) = 18 C1u=MAX(125-95,0)=30
C 0= ? 51.21%
C1d =MAX(80-95,0)=0 E(C1) = 30(.5121)+0(.4879)
40% C0= ?
=15.36$
Le taux à utiliser pour escompter
48.79% C1d =MAX(80-95,0)=0
E(C1) afin d'obtenir C0 est inconnu!
Il faut calculer C0 directement par la
méthode du portefeuille réplicatif:
Le taux à utiliser pour escompter
C − Cd 30 − 0 E(C1) afin d'obtenir C0 est rf:
∆V = u = = 66.67
u−d 1.25 − 0.8
uC d − dC u 1.25(0 ) − 0.80(30 ) E (C1 ) 15.36$ 15.36$
b= = .03 = −51.76$ C0 = = .03(1) = = 14.91$
R(u − d ) e (1.25 − 0.80 )
r ∆t
ef e 1.0305
C 0 = ∆V + b = 66.67$ − 51.76$ = 14.91$
Î Méthode beaucoup plus simple
⎛ E (C1 ) ⎞ ⎛ 18$ ⎞
⇒ i = ln⎜⎜ ⎟⎟ = ln⎜ 14.91$ ⎟ = 18.84% pour la construction d'arbres
⎝ C 0 ⎠ ⎝ ⎠ complexes!
Options réelles et PE stratégique 14

7
Extension du modè
modèle binomial sur plusieurs pé
périodes

u = eσ ∆T
f(VT)
1 Distribution lognormale
d= Etc…
u Vuuu VT
Vuu
Vu Vuud
Vud
V Vd Vudd
Vdd
Vddd
∆t
VT
T

Si on répète les essais binomiaux un grand


C achat = VN (d1 ) −Ke N (d 2 )
−r f T
nombre de fois, la distribution de VT sur T
tendra à suivre une distribution lognormale.
Cox, Ross et Rubenstein ont démontré (1) d1 =
(
ln (V K ) + r f + σ 2 2 T ) ,
que la formule de Black-Scholes, proposée σ T
6 ans plus tôt, peut être dérivée du modèle
binomial pour un grand nombre d'essais. d2 =
(
ln (V K ) + r f − σ 2 2 T ) = d1 − σ T
(1) Voir Copeland & Weston, pp 256-268 σ T
Options réelles et PE stratégique 15

Myron S. Scholes

„ Concepteur avec Fisher


Black (1938-1995) du
modèle d'évaluation
d'options connu comme la
"formule de Black-Scholes"
(1973):
„ "The Pricing of Options and
Corporate Liabilities".
Journal of Politicial
Economy: Vol. 81, No. 3, pp.
637-54.
„ Prix Nobel d'économie
1997, avec Robert C. Merton
„ Professeur Emeritus,
Stanford University

Options réelles et PE stratégique 16

8
Le mod
modè
èle Black-
Black-Scholes
Cachat = Valeur d'une option d'achat
européenne ("call")
C achat = VN (d1 ) −Ke N (d 2 )
−rf T
Cvente = Valeur d'une option de vente

d1 =
(
ln (V K ) + r f + σ 2 T 2
) , V =
européenne ("put")
la valeur présente des flux
σ T monétaires découlant de

d2 =
(
ln (V K ) + r f − σ 2 2 T ) = d1 − σ T
l'exercice de l'option (excluent
l'investissement K)
σ T
K = le prix d'exercice de l'option
N (− d 2 ) − So N (− d1 )
−rf T
C vente = Ke (le montant à investir)
T = le temps restant jusqu'à ce
que l'option expire
rf = le taux d'intérêt sans risque
= le taux de rendement des
obligations gouvernementales
LaLaformule
formulede
deBlack-Scholes
Black-Scholesnenedonne
donne pour un terme égal à celui de
que
quelalavaleur
valeurd'une
d'uneoption
optioneuropéenne,
européenne,
qui ne peut donc être exercée qu'à l'option (T)
qui ne peut donc être exercée qu'à
l'expiration
l'expirationde
deson
sonterme.
terme. σ = écart-type du rendement du
projet
N = fonction de distribution
cumulative normale standard
(0,1)
Options réelles et PE stratégique 17

Interpré
Interprétation de la formule de Black-
Black-Scholes
Ce que dit la formule en français:
La valeur d'une option d'achat (C) est la valeur présente des flux monétaires du projet
(excluant l'investissement), pondérée par la probabilité conditionnelle à l'exercice N(d1)
que cette valeur dépasse le montant à investir pour réaliser le projet, moins la valeur
présente du montant à investir, pondérée par la probabilité que le montant à investir
soit inférieur à la valeur présente des flux monétaires du projet.

Valeur présente des flux Probabilité conditionnelle à


monétaires du projet l'investissement que cette
(excluant l'investissement) valeur dépasse le montant à
investir

Cachat = V × N (d1 ) −Ke × N (d 2 )


− rf T

Probabilité que le montant à


Valeur présente du montant investir soir inférieur à la
à investir pour exercer valeur présente des flux
l'option monétaires du projet
(excluant l'investissement)

Options réelles et PE stratégique 18

9
Valeur d'une option d'achat amé
américaine

„ Il n'existe pas de formule pour la valeur d'une option américaine – il faut, en principe,
procéder par treillis binomial à plusieurs périodes.
„ Cependant, il peut être démontré qu'il n'est jamais optimal d'exercer une option
d'achat américaine avant son expiration.1
„ La preuve de ce théorème équivaut à démontrer le vieil adage "On ne perd rien
pour attendre".
„ Il en découle que la valeur d'une option d'achat américaine est égale à la valeur d'une
option d'achat européenne, qui ne peut être exercée avant son expiration.
„ On peut donc toujours utiliser la formule de Black-Scholes pour calculer la
valeur d'une option d'achat, qu'elle soit américaine ou européenne.

„ Cependant, il peut aussi être démontré qu'il peut être optimal d'exercer une option de
vente américaine avant son expiration.
„ Recevoir K$ maintenant vaut toujours plus que de recevoir K$ plus tard.
„ La valeur exacte d'une option de vente américaine est donc donnée par un
treillis binomial.

1 Voir Copeland & Weston, Financial Theory and Corporate Policy, 3rd edition, Addison Wesley, pp 253-254

Options réelles et PE stratégique 19

Évaluation de l'option du promoteur immobilier

1. Déterminer V, la valeur présente espérée des flux monétaires, excluant


l'investissement (i.e. la valeur du projet sans flexibilité):
„ Si le promoteur retarde sa décision d'un an (T =1), la valeur présente du produit
de la vente des maisons, pondéré pour les probabilités connues à T = 0 est de
5 299 K$:

Vente des maisons


PE dans un PE à t = 0 à PE
Demande an (t = 1) 15% Probabilité pondérée
Forte 7 500 $ 6 522 $ 25% 1 630 $
Moyenne 6 875 $ 5 978 $ 25% 1 495 $
Faible 5 000 $ 4 348 $ 50% 2 174 $
E(PE) 5 299 $

2. Estimer σ, l'écart type (volatilité) du rendement du report du projet: 11.7%


Rendement
Demande VàT=0 V àT =1 Rendement Probabilité pondéré (R-E(R)^2)-E(R)
Forte 5 299 $ 7 500 $ 41.5% 25% 10.38% 1.76%
Moyenne 5 299 $ 6 875 $ 29.7% 25% 7.44% 0.54%
Faible 5 299 $ 5 000 $ -5.6% 50% -2.82% 2.13%
E(R) = 15.00% 4.43% σ2
κ⎨ 21.1%
TRAM

Options réelles et PE stratégique 20

10
Évaluation de l'option du promoteur immobilier avec Black-
Black-Scholes

„ Nous avons maintenant tous les éléments en main pour calculer la valeur de l'option
de report.
„ Il s'agit d'une option d'achat européenne, car le promoteur attendra de
connaître les conditions du marché dans un an avant de l'exercer. On peut
donc utiliser Black-Scholes:

d1 =
( )
ln (5 299 6 050 ) + 4% + 0.2112 2 (1)
= −0.3342
V = 5 299$ 0.211 1
K = 6 050$ N (d1 ) = N (Z ≤ d1 ) = 0.3691
T = 1 d 2 = d1 − σ T = −0.3342 − 0.211 1 = −.5448
rf = 4%
N (d 2 ) = N (Z ≤ d 2 ) = 0.2929
σ = 21.1%
Creport = 5 299$ (0.3691) −6 050$ e −.04(1) (0.2929 )
= 5 299$ (0.3691) − 5 813$(0.2929 ) = 1 956$ − 1 703
Creport = 254 K$

Options réelles et PE stratégique 21

Formule de Black-
Black-Scholes:
Scholes: fonctions avec les TI

Voyage 200 Nspire


Le fichier blksch.v2f, disponible sur Le fichier BlackScholes.tns,
le site du cours, contient cette disponible sur le site du cours,
fonction: contient cette fonction:

Syntaxe:
blksch(V,K,T,rf%,s%)
{call, put}
Ex:
blksch(5299,6050,1,4,21.1)
{253.91, 767.69}

Options réelles et PE stratégique 22

11
PE straté
stratégique et prime d'option ré
réelle (POR
(POR))

„ La PE stratégique (PES) du projet, est la véritable valeur du projet pour le


promoteur, si l'on tient compte de la possibilité réelle qu'il a de reporter sa
décision. Dans le cas d’une option de report:

PES = C = 254 K $
„ La différence entre la PE stratégique et la PE classique, est appelé la
prime d'option réelle (POR) ou la valeur de la flexibilité. C’est le montant
maximal à payer pour l’option de report:
POR = PES − PE (sans report ) = 254 K$ − 44 K$ = 210 K$

„ On peut donc concevoir la PE stratégique comme la somme de deux


composantes: la PE du projet sans report, plus la valeur de la
flexibilité:
PES = PE (sans report ) + POR
PES = 44 K$ + 210 K $ = 254 K$

Options réelles et PE stratégique 23

Valeur de l'option en fonction de V

5 000 $

4 500 $

4 000 $
Valeur de l'option (C)

3 500 $

3 000 $

2 500 $
V = Valeur courante
2 000 $
du bien sous-jacent K = Prix Valeur
1 500 $ à l'option d'exercice intrinsèque
de l'option
1 000 $
=V–K
500 $ C

0$
0$ 2 000 $ 4 000 $ 6 000 $ 8 000 $ 10 000 $
PE des avantages du projet (V)

Options réelles et PE stratégique 24

12
Solution avec la mé
méthode du treillis binomial

u = 1.23 Vu = 5 299 K$ x 1.23 u = facteur haussier


= 6 541 K$ d = facteur baissier
V = 5 299 K$
Vd = 5 299 K$ x 0.81 u = eσ T
= e 0.211 1
= 1.23
d = 0.81 = 4 293 K$ 1 1
d= = = 0.81
u 1.23

Cu = Max(Vu– K, 0)
q = 0.544 = Max (6 541K$ – 6 050 K$, 0) q = probabilité neutre
Ct=1 = 267 K$
= 491 K$ envers le risque
Ct=0 à Rf =4%
r t
= 256 K$ Cd = Max(Vd – K, 0) e f
−d
1–q = 0.456 q= = 0.544
= Max (5 299 K$ – 6 050 K$, 0) u−d
= 0$

C u q + C d (1 − q ) 491 K$(0.542 ) + 0$ 267 K$


PES = C =
(e )
rf t
=
1.0408
=
1.0408
= 256 K$

POR = PES − PE (sans report) = 256 K$ − 44 K$ = 212 K$

Î Valeurs très proches de celles trouvées avec la formule de Black-Scholes..

Options réelles et PE stratégique 25

Méthode du treillis binomial avec la TI Nspire ou Voyage 200

Programme maison: Exemple précédent:


binlat(type,ex,v,k,t,rf,s,n) binlat(" c" ," e" ,
5299,6050,1,4,21.1,1)
type: "c":call (achat) ;"p" :put(vente)
ex: "a": américaine; "e": européenne
v: Valeur de l’actif à t=0
k: prix d’exercice
t: terme de l’option (années)
rf: taux sans risque
s: écart-type du rendement
n: nombre d’étapes dans
le treillis (dt=t/n)

Options réelles et PE stratégique 26

13
Treillis binomial vs Black-
Black-Scholes
„ Si nous divisions l'année de report en suffisamment de petits intervalles de
temps, nous obtiendrions exactement la même réponse

300 $

290 $
Valeur donnée par treillis binomial
280 $
Valeur de l'option d'achat

270 $

260 $

250 $

240 $
Valeur donnée par Black-Sholes
230 $

220 $

210 $

200 $
1 10 100 1 000
Nombre d'intervalles
Options réelles et PE stratégique 27

Autre exemple d'option de report: Exemple 14.5

„ Une entreprise se prépare à fabriquer et à vendre une nouvelle marque de


téléphones numériques. Voici les données disponibles sur ce projet:
„ Le coût de l'investissement est de 50 M$ aujourd'hui et l'estimation la plus
probable des rentrées de fonds se chiffre à 12 M$ par année pour les 5
prochaines années.
„ En raison de la grande incertitude relativement à la demande, la volatilité des
rentrées de fonds (σ) est estimée à 50%.
„ On suppose que la conjoncture sera favorable à ce projet pour les 2 prochaines
années.
„ Si la société reporte le projet, le coût de l'investissement augmentera de 10% par
année.
„ Le TRAM ajusté au risque de la société est de 12% et le taux sans risque est de
6%.
„ La société devrait-elle investir dans ce projet maintenant? Sinon quelle est la valeur
associée au report de la décision d'investissement?

Méthode classique: La société doit-elle investir maintenant?


PE(12%) = –50 M$ + 12 M$(P/A, 12%, 5) = – 6.74 M$ Î Projet non rentable

Options réelles et PE stratégique 28

14
Exemple 14.5 (suite)
Analyse de la PE stratégique
Si la décision est reportée V2 = 43.3 M$
V0 = 34.5 M$
de 2 ans: A = 12 M$
V2 = 12 M$ (P/A, 12%, 5)
= 43.3 M$
V0 = 43.3 M$ (P/F, 12%, 2)
= 34.49 M$ 0 1 2 3 4 5 6 7
I2 = 50 M$ (1.1)2= 60.5 M$
I2 = 60.5 M$
L'option de report est une option d'achat européenne qui ne peut être exercée
avant 2 ans.
On peut donc utiliser Black-Scholes:
T =2
d1 =
(
ln (V K ) + r f + σ 2 2 T )
= −0.2717
TI:
TI:
V = 34.5 M$
σ T blksch(34.5,60.5,2,6,50)=
blksch(34.5,60.5,2,6,50)=
( ) {4.76
{4.76 23.92}
K = I2 = 60.5 M$
Rf= 6% ln(V K ) + r f − σ 2 2 T 23.92}
d2 = = d1 − σ T = −0.9788
σ = 50% σ T
PES = C = VN (d1 ) −Ke N (d 2 ) PES > 0
−rf T

Î Garder l'option
= 34.48(0.3929 ) − 53.66(0.1638) = 13.6 − 8.8 = 4.8 M$
d'investir dans 2 ans
POR = PES − PE = 4.8 − (− 6.7 ) = 11.5 M$

Options réelles et PE stratégique 29

Option de concession de licence de brevet: Exemple 14.6

„ Une société de technologie envisage l'achat d'une licence exclusive d'utilisation d'un
brevet sur un nouveau type de téléphone. Si le brevet est acheté maintenant, la
société aura 3 ans pour décider si elle met le téléphone en production. Si la société
ne met pas le téléphone en production d'ici 3 ans, les droits d'utilisations du brevet
pourront être offerts à d'autres sociétés.
„ Si la société a une licence exclusive, les estimations de la demande de marché
indiquent un flux monétaire net de 50 M$ par année sur 7 ans. Par ailleurs,
l'investissement dans une usine de production se chiffre à 200 M$. Supposons que
TRAM = 12%, rf = 6% et que la volatilité (σ) associée à l'incertitude de la demande du
marché est de 35%. Déterminez la valeur de la licence.

Analyse:
„ La PE classique si on entreprend le projet maintenant:
PE = 50 M$(P/A, 12%, 7) – 200 M$ = 228.2 M$ – 200 M$ = 28.2 M$

Î Valeur maximale du brevet = 28.2 M$, si la société doit investir maintenant


pour bénéficier d'une licence exclusive.

Options réelles et PE stratégique 30

15
Exemple 14.6 (suite)
V3 = 228.2 M$
Analyse de la valeur de l’option:
V0 = 162.4 M$
ƒ La licence comporte une option de
A = 50 M$
report de la décision de 3 ans.
ƒ C'est une option européenne: on
peut utiliser Black-Scholes
V3 = (50 M$(P/A, 12%, 7)) = 228.2 M$ 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
V0 = (228.2 M$)(P/F, 12%,3 ) = 162.4 M$ C=?
I3 = K = 200 M$
T =3 (
ln (V K ) + r f + σ 2 2 T )
V = 162.4 M$ d1 = = 0.6013
σ T TI:
( )
K = 200 M$ TI:
Rf= 6% ln (V K ) + r f − σ 2 2 T blksch(39.56,60,3,6,40)=
blksch(39.56,60,3,6,40)=
σ = 35% d 2 = = d1 − σ T = 0.3634 {36.95
{36.95 41.61}
41.61}
σ T
PES = C = VN (d1 ) −Ke N (d 2 )
−r f T

= 162.4(.6013) − 167.0(.3634 ) = 97.7 − 60.7 = 37.0 M$

Î Valeur maximale du brevet, compte tenu de la possibilité de pouvoir attendre


trois ans avant de prendre la décision d'investir = 37 M$.

Options réelles et PE stratégique 31

Option d'augmentation d'é


d'échelle de production suite à un projet
pilote: Exemple 14.7 (modifié
(modifié)

„ Une société prévoit commercialiser son produit en deux étapes: d'abord un


projet pilote pour des clients locaux et, si les résultats du projet pilote sont
satisfaisants, le passage à une plus grande échelle pour le marché national.
„ Le projet pilote exigera un investissement de 10 M$, suivi de rentrées de
fonds de 2 M$, 3 M$ et 5 M$ sur 3 ans.
„ Le passage à grande échelle demandera un investissement de 60 M$ et
rapportera des bénéfices de 16 M$, 18 M$, 20 M$ et 20 M$ sur 4 ans.
Cependant, le niveau d'incertitude de ces derniers bénéfices est assez
élevée: leur volatilité (σ) est de 40%.
„ Supposons que le TRAM de la société est de 12% et que le taux d'intérêt
sans risque est de 6%. Est-ce que la société devrait investir dans le projet
pilote?

Options réelles et PE stratégique 32

16
Exemple 14.7 (suite)
Analyse de la PE classique
20 $ 20 $
18 $
16 $
Projet pilote 3$ 5$
2$

0 1 2 3 4 5 6 7
I0 = 10 $
I3 = 60 $

PE(12%)pilote = – 10 $ + 2$(P/F, 12%, 1) + 3$(P/F, 12%, 2) + 5$(P/F, 12%, 3)


= – 2.26 M$ (an 0)
PE(12%)grand = – 60 $ + 16$(P/F, 12%, 1) + 18$(P/F, 12%, 2) + 20$(P/F, 12%, 3) + 20$(P/F, 12%, 4)
= – 4.42 M$ (an 3)
PE(12%)total = – 2.26 M$ – 4.42 M$ (P/F, 12%, 3) = – 2.26 M$ – 3.15 M$ = – 5.41 M$

PE classique < 0 Î Refuser le projet

Options réelles et PE stratégique 33

Exemple 14.7 (suite)


Le projet pilote comprend une option d'achat sur le projet à grande échelle

Analyse de la valeur de l'option:

V0 =39.56 M$ V3 =55.58 M$
Projet à grande échelle
20 $ 20 $
18 $
16 $

0 1 2 3 4 5 6 7
Projet pilote
PE = -2.26 M$ I3 = 60 $

Valeur des flux monétaires de la production à grande échelle


(excluant l'investissement):

V3 = 16 M$ (P/F, 12%, 1) + 18 M$ (P/F, 12%, 2) + 20 M$ (P/F, 12%, 3) + 20 M$ (P/F, 12%, 4)


= 55.56 M$
V0 = 55.58 M$ (P/F, 12%, 3) = 39.56 M$
Options réelles et PE stratégique 34

17
Exemple 14.7 (suite)
L'option d'entreprendre le projet suite au projet pilote est une option
d'achat européenne: on peut utiliser Black-Scholes:

T =3
d1 =
( )
ln (V K ) + r f + σ 2 2 T
= 0.0051
V = 39.56 M$ σ T
K
Rf
= I3 = 60 M$
= 6% d2 =
( )
ln (V K ) + r f − σ 2 2 T
= d1 − σ T = −0.6877
σ = 40% σ T
POR = C = VN (d1 ) −Ke N (d 2 )
−r f T

POR = 39.6(0.5020 ) − 50.1(0.2458) = 19.8 − 12.3 = 7.54 M$

TI:
TI:
blksch(39.56,60,3,6,40)=
blksch(39.56,60,3,6,40)=
{7.54
{7.54 18.10}
18.10}

Le coût du projet pilote (2.26) est inférieur à la valeur maximale de l'option


d'investir à grande échelle (7.54):
Î PES=PE(projet pilote)+POR= -2.26 + 7.54=5.28
Î Entreprendre le projet pilote

Options réelles et PE stratégique 35

Option d'augmentation d'é


d'échelle de production: Exemple 14.8

„ Une société a entrepris un projet qui lui offre la possibilité d'investir dans
des ressources de fabrication et de distribution supplémentaires. La valeur
actuelle du projet est de Vo = 10 M$ et la volatilité (σ) de la valeur actuelle
du projet est de 30%.
„ En tout temps au cours des trois prochaines années, la société peut
investir un montant additionnel K = 3 M$ et obtenir une augmentation
prévue de 30% des flux monétaires nets, donc une hausse de 30% de la
valeur du projet.
„ Le taux d'intérêt sans risque est de 6%.

„ L'option d'expansion est une option d'achat américaine, car elle peut
être exercée en tout temps. On peut utiliser Black-Scholes.
„ La valeur actuelle (Vo) de l’expansion est de 30% x 10 M$ = 3 M$
„ Le prix d’exercice de l’option d’expansion est de 3 M$

Options réelles et PE stratégique 36

18
Exemple 14.8

T =3
d1 =
(
ln (V K ) + r f + σ 2 2 T ) = 0.6409
V = 3 M$ σ T
K
Rf
= 3 M$
= 6% d2 =
(
ln (V K ) + r f − σ 2 2 T ) = d1 − σ T = −0.1212
σ = 30% σ T
C = VN (d1 ) −Ke N (d 2 )
− rf T

= 3(0.5020 ) − 2.51(0.2458) = 2.22 − 1.37 = 0.84 M$

TI:
TI:
blksch(3,3,3,6,30)=
blksch(3,3,3,6,30)=
{0.84,
{0.84, 0.35)
0.35)

PES = PE(sans expansion) + POR = 10 + 0.84 = 10.84 M$

Options réelles et PE stratégique 37

Exemple 14.8: Solution par treillis binomial


NOTE: Le manuel calcule la valeur du projet et de l’option. Nous allons plutôt
calculer la valeur de l’option seulement.
„ Nous allons simplifier le problème en supposant que l'option d'augmentation
d'échelle de production peut s'exercer à la fin de chaque année, plutôt qu'à
n'importe quel moment. (i.e. ∆t = 1)
Étape 1: Treillis d'évolution de la valeur de l‘augmentation de l’échelle de
production (Valeur actuelle des flux monétaires )

u 1 7.38
u = e σ ∆T = e 0.30 1 = 1.35 5.47
1 1 u 3 d
d= = = 0.74 4.05
u 1.35 2 4.05
u d u
3.00 d
u 3.00
d 2.22
2.22 u
d
1.65
d
1.22

t =0 t =1 t =2 t =3

Options réelles et PE stratégique 38

19
Exemple 14.8 (suite)
Étape 2: Treillis d'évaluation des options
Exemple du nœud 3 Valeur du projet sans expansion

q = 0.53 1 Cu = 4.38 u = 1.35 1 7.38


V3=5.47
3
C3 = 2.64 3
2 4.05
2 Cd = 1.05 d = 0.74
1–q = 0.47

q=
(e )− d = 1.0618 − 0.74 = 0.32 = 0.53
rf t

u−d 1.35 − 0.74 0.61

1 Cu = Max(V-K ,0) = Max (7.38 − 3, 0 ) = 4.38 M$

2 Cd = Max (V − K ,0 ) = Max(4.05 − 3, 0 ) = 1.05 M$

qCu + (1 − q )Cd 0.53(4.38) + 0.47(1.05)


3 C=
(e )
rf t
=
1.0618
= 2.64 M$

C = Max (Valeur exercer l' option, Valeur de conserver l' option )


= Max((V3 - K), C3 ) = Max((5.47 - 3), 2.64) = Max(2.47, 2.64) = 2.64 M$

Options réelles et PE stratégique 39

Exemple 14.8 (suite)


Valeur de l'option d'expansion et PES
1 7.38
5.47 4.38
3
4.05 2.64
8 2 4.05
1.54 1.05
V 3.00 10 6
C 0.88 3.00
.52
9 4 2.22
2.22 0.00
0.26
7
1.65
⎛ C q + Cd (1 − q ) ⎞ 0.00
C10 = POR = MAX⎜V10 − K , u ⎟ 5 1.22
⎝ e r∆T ⎠ 0.00

= MAX⎜ 0,
1 . 54(0.53 ) + 0 . 26 (0 . 47 ) ⎞ 0.93
⎟= = 0.88 M$
⎝ e.06(1) ⎠ 1.0618
PES = PE (sans expansion) + POR = 10M$ + 0.88 M$ = 10.88 M$

Options réelles et PE stratégique 40

20
Exemple 14.8 (suite)
Solution des autres nœuds

4 C = Max (2.22 − 3, 0 ) = 0

5 C = Max (1.22 − 3,0 ) = 0

⎛ 4.38(0.53) + 1.05(0.47 ) ⎞
6 C = Max⎜ 3 − 3, ⎟ = Max (0, 0.52) = 0.52
⎝ 1.0618 ⎠

⎛ 0(0.53) + 0(0.47 ) ⎞
7 C = Max⎜1.65 − 3, ⎟ = Max (− 2.35, 0 ) = 0.00
⎝ 1.0618 ⎠

⎛ 2.64(0.53) + 0.52(0.47 ) ⎞
8 C = Max⎜ 4.05 − 3, ⎟ = Max (1.05, 1.54) = 1.54
⎝ 1.0618 ⎠

⎛ 0.52(0.53) + 0(0.47 ) ⎞
9 C = Max⎜ 2.22 − 3, ⎟ = Max (− 0.78, 0.26 ) = 0.26
⎝ 1.0618 ⎠

Options réelles et PE stratégique 41

Exemple 14.8 (suite)


Solution avec la TI (Nspire ou Voyage 200):
Treillis à 5 intervalles (∆t =1)
POR = 0.88
PES = PE (sans expansion) + POR = 10 M$ + 0.88 M$ = 10.88 M$

Note: Si on augmente le nombre


d’intervalles, on s’approche de la solution
donnée par Black-Scholes de 0.84 M$. Par
exemple pour n=36 (∆t = 1 mois):
binlat(¯c→.¯a→,3,3,3,6,30,36)=0.84

Options réelles et PE stratégique 42

21
Option de sous-
sous-traitance

„ Bombardier Aéronautique évalue un projet pour le lancement d'un nouvel appareil de


125 places (C Series). L'investissement initial est de 1 000 M$. Par ailleurs, la valeur
présente des flux monétaires espérés du programme est aussi de 1 000 G$. La
valeur actuelle nette (PE) espérée est donc actuellement de 0 $, ce qui rend le projet
inacceptable, d'autant plus, qu'à cause des nombreuses incertitudes entourant le
marché du transport aérien, les simulations indiquent que la volatilité (σ) du
rendement du projet est de 25%. Le taux d’intérêt sans risque est de 3%.
„ Le manufacturier japonais Mitsubishi offre à Bombardier de fabriquer les ailes de
l'appareil en sous-traitance. Cette stratégie réduirait l'investissement initial de 300
M$, mais la valeur présente des flux monétaires futurs du projet serait aussi réduite
de 30%. La valeur actuelle nette espérée du projet serait donc toujours de 0$, ce qui
est insuffisant pour inciter Bombardier à entreprendre le projet.
„ Mitsubishi propose alors à Bombardier la stratégie suivante:
„ Bombardier procède à l'investissement de 1 000 M$
„ À tout moment, au cours des 5 premières années du projet, Bombardier pourra
décider de vendre à Mitsubishi l'outillage de fabrication des ailes pour la somme
de 300 M$. Mitsubishi fabriquerait alors les ailes en sous-traitance.
„ Si Bombardier procède ainsi, la PE des flux monétaires restant au projet, à partir
du moment de la vente, serait alors diminuée de 30%.
„ Quel est la PE du projet, compte tenu de cette option stratégique?
Options réelles et PE stratégique 43

Option de sous-
sous-traitance (suite)

„ Il s'agit d'une option de vente américaine, on doit donc utiliser un treillis binomial

Étape 1: Treillis de l'évolution de la valeur de la partie « ailes » du projet (30%)


Pour simplifier, on utilisera ∆t = 1

mouvement haussier :
1047
815
u = eσ ∆t
= e 0.25 1
= 1.2840
635
mouvement baissier : 635
494 495
1 1
d= = = 0.7788 385 385
u 1.2840 385
Vo = 300 300 300

234 234
213
u Vt+1 = Vtu 182
182 142
Vt 142
d Vt+1 = Vtd 110
86

t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5

Options réelles et PE stratégique 44

22
Option de sous-
sous-traitance (suite)
Étape 2: Treillis de la valeur l'option de sous-traitance

C = MAX[300 - 1047,0] = 0
probabilité neutre à l' égard du risque :
e r∆t − d e 0.03(1) − 0.7788
q= =
u−d 1.2840 − 0.7788
1.0305 − 0.7788
[
C = MAX 300 − 385, e −.03(1) (0(.4981) + 32.3(.5019 )) ]
q= = 0.4981 = MAX[− 85, 15.7 ] = 15.7
0.5052
1 − q = 1 − 0.4981 = 0.5019
0
0
0
PES = PE(sans sous-traitance)+POR 0
PES = 0 + 50.1 = 50.1 M$ 7.7
0
24.8 0
15.7
PES > 0 C= 32.3
43.2
Î L’option de sous-traitance ajoute 50.1 66.4
73.1
50.1 M$ de valeur au projet. 78.4 118.0
118.0 158.3
158.3
189.6
214.1

Options réelles et PE stratégique 45

Calcul avec la TI (Nspire


(Nspire ou Voyage 200)
POR = 50.15 M$
PES = PE (sans sous - traitance) + POR = 0 + 50.15 M$ = 50.15 M$

Options réelles et PE stratégique 46

23
Option d'abandon
„ Supposons maintenant que Mitsubishi offre de racheter, à l'option de Bombardier, le
projet pour la somme de 700 M$ et ce à n'importe quel moment au cours de ses 5
premières années.
„ Quelle est la PE stratégique du projet en considérant cette option?

POR = 44.88
PES = PE (sans abandon) + POR
= 0 + 44.88 M$ = 44.88 M$

Options réelles et PE stratégique 47

Option de choisir entre continuer, sous-


sous-traiter ou abandonner
„ Quelle est la PE stratégique du projet si Bombardier dispose pendant cinq ans des
deux options, soit de sous-traiter ou de vendre le projet?
i
On ne peut solutionner
directement avec le
programme d'options
simples. On doit
Vij = V0 u(i − j )d j utiliser le tableur et
construire un modèle
j spécifique à la
situation.

Dernière colonne
POR
[
Cij = MAX 300 - Vij (0.3), 700 − Vij ,0 ]

Autres colonnes: [( )
Cij = MAX qCi +1, j + (1 − q )Ci +1, j +1 e −r∆t , 300 - Vij (0.3), 700 − Vij ]
Conserver l'option Sous-traiter Vendre

Options réelles et PE stratégique 48

24
Straté
Stratégie

„ Considérant les options stratégiques de Bombardier, la PE stratégique du


projet, nette de l'investissement initial de 1 000 M$ est donc de 61.38 M$
POR = 61.38
PES = PE (sans abandon) + POR
PES = (Vo − I o ) + POR
PES = (1 000 M$ − 1 000 M$) + 61.38 M$ = 61.38M$

0 1 2 3 4 5
Garder Garder Garder Garder Garder Options
0
options options options options options expirent
Garder Garder Garder Garder Options
1
options options options options expirent
Garder Garder Garder Options
2
options options options expirent
Garder Garder Sous-
3
options options traiter
4 Vendre Vendre

5 Vendre

Options réelles et PE stratégique 49

POR et PES en ré
résumé
sumé

„ Option de report:
„ La décision de reporter un projet est, par définition, ex-ante à l'investissement
initial. Le fait d’entreprendre le projet élimine par le fait même l’option de reporter,
donc:
„ Si la PE(sans report) > 0
„ PES = C
„ POR = PES – PE(sans report)
„ Si la PE(sans report) < 0
„ POR = C
„ PES = PE(sans report) + POR

„ Projets avec phase préliminaire (R&D, études de marché, etc.):


„ POR = C(grande échelle)
„ PES = PE(phase préliminaire) + POR

„ Dans tous les autres cas (expansion, abandon, sous-traitance, etc.):


„ POR = C
„ PES = PE(sans option) + POR

Options réelles et PE stratégique 50

25
Le mot de la fin
"Il a fallu 20 ans pour que la PE classique remplace le délai de
récupération comme critère de rentabilité des projets. Il en
faudra probablement autant pour que les options réelles
remplacent la PE classique."
-Tom Copeland
Auteur de nombreux ouvrages de finance des sociétés

Livre de Tom Copeland et Vladimir Antikarov,


chaudement recommandé à tous ceux qui
voudraient explorer le sujet des options réelles
plus à fond:
"Real Options, a practitioner's guide", updated 2nd
edition, Cengage Learning, 2003, 370 pages.

Options réelles et PE stratégique 51

26
Options réelles et PE
stratégique: TP
Solutionnaire

Louis Parent, ing.,


ing., MBA

Exercice 14.5 (modifié


(modifié)

„ Une société prévoit effectuer un investissement de 2 M$ pour améliorer un de


ses produits qu'elle destine à un marché émergent. Ce marché est très volatile,
mais la société possède un brevet sur le produit qui la protège contre l'arrivée
de la concurrence pendant un an. La valeur actualisée des flux monétaires
futurs prévus pour N années à un TRAM de 15%, est estimée à 1.9 M$.
Cependant, puisqu'il y a de l'incertitude sur la demande du produit amélioré, il
se pourrait que le marché soit favorable à la société dans un an.
„ Supposez un taux d'intérêt sans risque de 8% et un écart-type de 40% par
année pour la PE des flux monétaires futurs.
„ Si la société attend un an, l'investissement nécessaire serait le même, soit
2 M$ et la société pourra exploiter le projet pendant le même nombre d'années
N (i.e. jusqu'à l'année N+1)
„ Quelle est la valeur de l'option de report de l'investissement dans un an?

PE stratégique et options réelles: TP 2

1
Exercice 14.5
+1.9M$
„ PE classique:
0 ………..
PE = -2M$+1.9M$ = -0.1M$
Î Projet non rentable 1 2 3 N
-2M$
„ PE stratégique:
Si la décision est reportée
d'un an. V = 1.65 M$ V1=1.9 M$
Î Option d'achat
………..
européenne. On peut utiliser
Black-Scholes. 0 1 2 3 N+1

V = 1.9 M$ (P/F, 15%, 1) I1=2 M$


=1.65 M$ PE (sans report ) < 0 ⇒ POR = C
T =1
V = 1.65 M$ d1 =
(
ln (V K ) + r f + σ 2 2 T ) = −0.0776
K = I1 = 2 M$ σ T
Rf = 8% d 2 = d1 − σ T = −0.4776
σ = 40% C = VN (d1 ) −Ke
−rf T
N (d 2 )
TI: C = 1.65(0.4691) − 1.85(0.2458) = 0.77 − 0.58 = 0.19 M$
TI:
blksch(1.65,2,1,8,40)=
blksch(1.65,2,1,8,40)= PES = PE (sans report ) + POR = 0.1M$ + 0.19 M$ = 0.29 M$
{0.19
{0.19 0.39}
0.39} PES > 0 Î Garder l'option d'investir dans 1 an
PE stratégique et options réelles: TP 3

Exercice 14.6 (modifié


(modifié)

„ Une société minière a l'occasion d'acheter une concession sur une parcelle de
terrain pour extraire de l'or. Soit les données financières suivantes:
„ Réserve minière d'or sur la concession: 1.5 millions d'onces
„ Coût de l'investissement préalable à l'extraction, valable pour 3 ans: 40 M$
„ Coût présent équivalent de l'extraction de l'or: 320 $/once
„ Prix présent équivalent comptant de l'or: 340 $/once
„ Le contrat prévoit que la société a 3 ans pour commencer l'exploitation
d'une mine sur la concession. Passé ce délai, elle perdra tout droit sur la
concession.
„ Volatilité historique du prix de l'or: 20%
„ TRAM: 12% et Rf = 6%
„ Déterminez le montant maximal que la société devrait payer pour la
concession.

PE stratégique et options réelles: TP 4

2
Exercice 14.6
„ PE classique:
PE = -40M$+1.5M on (340$/on-320$/on)
PE = -40M$ + 30M$= - 10M$
Î Projet non rentable actuellement Î Valeur de la concession = 0$

„ PE stratégique:
Si la décision est reportée de trois ans:
Î Option d'achat européenne. On peut utiliser Black-Scholes.
PE (sans report ) < 0 ⇒ C = POR
( )
V= 30M$ (P/F, 12%,3)
V= 19.73 M$ ln (V K ) + r f + σ 2 2 T
d1 = = −0.1376
T =3 σ T
K = 40 M$ d 2 = d1 − σ T = −0.4841
Rf = 6%
POR = C = VN (d1 ) −Ke N (d 2 )
−r f T
σ = 20%
POR = 19.73(0.0888) − 33.41(0.0451) = 1.75 − 1.50 = 0.25M$
PES = PE (sans report ) + POR = −10M$ + 0.25 M$
TI:
TI: = −9.75 M$
blksch(39.56,60,3,6,40)=
blksch(39.56,60,3,6,40)=
{0.25 Î Prix maximal de la concession: 250 K$
{0.25 13.93}
13.93}

PE stratégique et options réelles: TP 5

Exercice 14.8
„ Une société pharmaceutique doit évaluer le montant maximal qu'elle peut
affecter à la R&D d'un nouveau type de médicament amaigrissant. On pense
que trois ans de R&D seront nécessaires pour l'élaboration et les essais de
commercialisation du médicament. Après ces trois années, un investissement
dans la fabrication et la production sera nécessaire à l'an 4. On estime
aujourd'hui que la vente du médicament générera des rentrées nettes de fonds
pendant six ans. Le diagramme des flux monétaires suivant résume les
estimations de la société (en M$):
25
20 20
15 15
0 1 2 3 4 10

2 5 6 7 8 9 10
4 4
6
80

„ En supposant un TRAM de 12%, σ = 50% et un taux d'intérêt sans risque de


6%, déterminez le montant maximal que la société devrait payer pour la R&D de
ce médicament.
PE stratégique et options réelles: TP 6

3
Exercice 14.8

PE classique
25
20 20
15 15
0 1 2 3 4 10

5 6 7 8 9 10
2
4 4
6
80

R&D: PE(0-3)(15%) = npv(12,-6,{-4,-4,2})=-14.18

Production, à t=4: PE(4-10)(15%) = npv(12,-80,{15,20,25,20,15,10})=-6.58

PE(0-10)(15%) = npv(12,-6,{-4,-4,-2,-80,15,20,25,20,15,10})=-18.37

Î Même si le coût de la R&D était de 0$, le projet ne serait pas rentable.


Î Ne pas entreprendre le projet.

PE stratégique et options réelles: TP 7

Exercice 14.8
Valeur de l'option d'investir dans 4 ans:
Î Option d'achat européenne. On peut utiliser Black-Scholes.

V= 46.66 M$ V = 46.66
T =4 25
K = 80 M$ 20 20
15 15
Rf = 6% 0 1 2 3 4 10
σ = 50%
5 6 7 8 9 10

d1 =
(
ln (V K ) + r f + σ 2 2 T ) = 0.2008
σ T K=80
d 2 = d1 − σ T = −0.7992
TI:
POR = C = VN (d1 ) −Ke N (d 2 )
−rf T TI:
blksch(46.66,80,4,6,50)=
blksch(46.66,80,4,6,50)=
POR = 46.66(0.5796 ) − 62.93(0.2121) = 27.04 − 13.35 = 13.70M$ {13.70
{13.70 29.97}
29.97}

Î Le coût de la phase de R&D peur être vue comme celui d'une option d'investir à
grande échelle. Le montant maximum que la société devrait dépenser sur la
R&D est de donc de 13.7 M$, ce qui est plus que le montant prévu de 14.18 M$
Î Au budget R&D actuel le projet ne devrait pas être entrepris
PES = PE(phase R&D)+POR=-14.18+13.7=-0.48< 0
PE stratégique et options réelles: TP 8

4
Exercice 14.9

„ Une société envisage d'acheter du matériel pour fabriquer un nouveau produit.


Ce matériel vaut 3 M$, et les rentrées nettes prévues se chiffrent à 0.35 M$ pour
une période indéfinie. Si la demande du produit est faible, alors, au cours des
cinq prochaines années, la société aura la possibilité de se départir du matériel
pour 2.2 M$.
„ Supposez que le TRAM = 12%, σ = 50% et rf = 6%. Quelle est la valeur de cette
occasion d'investissement pour la société?

PE classique, sans possibilité d’abandon:


PE = −3 M$ + 0.5 M$(P / A , 12%, ∞ ) 0.35 M$

0.35 M$ 0
PE = −3 M$ +
0.12
3 M$ 1 2 3 …….. ∞
PE = −3 M$ − 2.917 M$ = −0.083 M$

Î projet non-rentable

PE stratégique et options réelles: TP 9

Exercice 14.9
PE stratégique:
Option de vente américaine (exerçable en tout temps au cours des cinq prochaines
années) Î On doit utiliser un treillis binomial.
1. Treillis de la valeur des flux monétaires du projet (sans l'investissement):
Pour simplifier on choisit ∆t = 1 an
u 35.53
21.55
u = e σ ∆t = e 0.5 1 = 1.65 u
13.07 d
1 1
d= = = 0.61 u d 7.93
u 13.07
u 1.35 7.93
u d 4.81 u d
4.81
u d 2.92 u u 4.81
d 2.92
V = 2.92
d 1.77 u d 1.77 u d
u u 1.77
d 1.07 d 1.07
d 0.65 u d
u 0.65
d 0.39
d
0.24
0 1 2 3 4 5

PE stratégique et options réelles: TP 10

5
Exercice 14.9
PE stratégique:
2. Treillis de la valeur de l'option de vente (put):

q=
(e )− d = 1.062 − 0.607 = 0.455 = 0.437
r f ∆t

u−d 1.649 − 0.607 1.042 q 0 MAX(0,(2.2-35.53))


PES = PE (sans abandon ) + POR 0
0 1-q
PES = −0.083 + 0.51 = 0.427 M$ q 0 MAX(0,(2.2-13.07))
0.06 0
Î Entreprendre le projet 0.12 1-q
0.25
q 0 MAX(0,(2.2-4.81))
0.51 0.42 0.23
0.77 0.69 1-q
1.13 q 0.43 MAX(0,(2.2-1.77))
1.13
1.55 1-q
Exemple: 1.55 MAX(0,(2.2-0.65))
1.81 q

MAX ⎢(2.10 - 1.77 ),
(0.437 )(0.23) + (1 − 0.437 )(1.13)⎤ 1-q
e .06(1) ⎥
⎣ ⎦ 1.96 MAX(0,(2.2-0.24))
= MAX[0.43 ,0.69] = 0.69
Garder option ouverte
Abandon
PE stratégique et options réelles: TP 11

Exercice 14.9
Avec la TI Nspire ou la Voyage 200: Calcul de la valeur de l'option seulement
POR=0.51

PES = POR + PE (sans abandon )


= 0.51 − 0.083 = 0.427 M$

Î Entreprendre le projet

PE stratégique et options réelles: TP 12

6
Exercice 14.10

„ Une société qui a entrepris un projet a la possibilité de vendre une partie de


son matériel et de ses installations et de donner en sous-traitance une partie
de la charge de travail du projet. La valeur actuelle des flux monétaires du
projet est de 10 M$.
„ En tout temps au cours des trois prochaines années, la société peut vendre
pour 4 M$ une partie de ses ressources de production, mais doit alors
s'attendre à une diminution de 30% des flux monétaires nets du projet, et donc
une réduction de 30% de leur valeur actuelle.
„ Déterminez la valeur du projet, compte tenu de cette option de réduire l'échelle
de production.
„ Supposez que rf = 6% et que σ = 30%.

PE stratégique et options réelles: TP 13

Exercice 14.10

Option de vente américaine Î On doit utiliser un treillis binomial.


Pour simplifier on choisit ∆t = 1

Treillis de la valeur du flux monétaire vendu (30% du projet)


7.38
u
u = e σ ∆t = e 0.3 1 = 1.350 5.47

1 1 u d
d= = = 0.741 4.05
u 1.35 u d 3.00 u 4.05

3.00 u
d 1.78 d
u 2.22
d 1.65

d
1.22

0 1 2 3

PE stratégique et options réelles: TP 14

7
Exercice 14.10
Treillis de la valeur de l'option de vente

q=
(e )− d = 1.062 − 0.741 = 0.527
r f ∆t MAX(K−V,0)
u−d 1.350 − 0.741
POR = 1.01 M$ q 0.00 MAX(4−7.38,0)
PES = PE (sans vente ) + POR 0.00
q
= 10 M$ + 1.01 M$ = 11.01 M$
0.45
1-q
q 0.0 MAX(4−4.05, 0)
q
1-q
Cput= 1.01 1-q q
1.00
1-q
q 1.78 MAX(4−2.22, 0)
1-q
1.78

2.35 1-q
Exemple: 2.78 MAX(4−1.22, 0)


MAX ⎢4 − 2.22 ,
(0.527 )(1.00) + (1 − 0.527 )(2.35)⎤
e .06(1) ⎥
⎣ ⎦ Garder option ouverte
= MAX[1.78 , 1.54] = 1.00
Diminuer la taille
PE stratégique et options réelles: TP 15

Exercice 14.10
Solution avec la Ti Nspire ou Voyage 200: calcul de la valeur de l’option seulement
POR=1.01

PES = PE (sans vente ) + POR


= 10 M$ + 1.01 M$
= 11.01 M$

PE stratégique et options réelles: TP 16

8
Exercice 14.11

„ Supposez qu'une grande entreprise de fabrication décide de se mettre à l'abri


de la volatilité de son marché en utilisant des options stratégiques. Plus
précisément, à n'importe quel moment au cours des deux prochaines années,
elle pourrait:
„ Accroître ses activités de fabrication,
„ Donner en sous-traitance une partie de ses activités de fabrication.
„ Supposez que la société dispose actuellement d'une structure d'exploitation
dont la valeur, fondée sur un modèle de flux monétaires actualisés se chiffre à
100 M$. Supposez aussi que la société estime que la volatilité (σ) du rendement
des flux monétaires future est de 15%. Le taux d'intérêt sans risque est de 5%.
„ Supposez que la société a la possibilité de donner en sous-traitance 10% de
ses activités actuelles en tout temps au cours des deux prochaines années, ce
qui diminuerait d'autant la valeur actuelle des flux monétaires mais qui
entraînerait des économies dont la valeur actuelle est de 25 M$,
indépendamment du volume effectivement sous-traité.
„ L'option d'expansion augmenterait la valeur actualisée du flux monétaire de la
société de 30%, mais demanderait un investissement de 20 M$.
„ Quelle est la valeur totale de la société, compte tenu de ses options
stratégiques?

PE stratégique et options réelles: TP 17

Exercice 14.11
Option de choisir entre une option d'achat américaine (augmentation de la taille) à
ou une option de vente américaine (réduction de la taille) Î On doit utiliser un
treillis binomial.
Pour simplifier, on choisit ∆t = 1

Treillis de la valeur du projet

u = eσ ∆t
= e 0.15 1
= 1.162 u
134.99

1 1 116.18
d= = = 0.861
u 1.162 u d

100 100
d u

86.07 d

74.08

PE stratégique et options réelles: TP 18

9
Exercice 14.11
Treillis de la valeur des options (POR)

q=
(e )− d = 1.051 − 0.861 = 0.633
r f ∆t Garder les options ouvertes
Expansion
u−d 1.162 − 0.861
1 − q = 0.367 Sous-traitance

MAX[25-116.18 (.1), 116.18(0.3)-20,


(20.50 (.633)+15.00(.367))e-.05]
20.50
=17.58 q
MAX[25-134.99(1-.9),
17.58 134.99(0.3)-20, 0]
MAX[25-100 (.1), 100(0.3)-20,
(17.58 (.633)+16.39(.367))e-.05] q 1-q
=16.31
POR = 16.31 15.00
1-q q
PES = PE(sans options)+POR MAX[25-100(1-.9),
100(0.3)-20, 0]
PES = 100+16.31=116.31 M$
16.39 1-q

MAX[25-86.07 (.1), 86.07(0.3)-20, 17.59


(15.00 (.633)+17.59(.367))e-.05]
=16.39 MAX[25-74.08(1-.9),
74.08(0.3)-20, 0]
PE stratégique et options réelles: TP 19

Exercice 14.11 (suite)

„ Étant donné qu'il y y a une infinité de variations possibles, dans le cas d'une
option de choisir de ce type, on doit effectuer le calcul sur Nspire avec le
tableur :

PE stratégique et options réelles: TP 20

10