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LES HISTOIRES RACONTÉES AUX ACTIONNAIRES

Michel Albouy

Lavoisier | « Revue française de gestion »

2005/6 no 159 | pages 213 à 231


ISSN 0338-4551
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RÉCITS ET MANAGEMENT
D E L’ E N T R E P R I S E
PAR MICHEL ALBOUY1

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Les histoires racontées
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aux actionnaires
Pourquoi raconter des n gérant de fonds déclarait récemment2 :
histoires aux actionnaires ?
Telle est la question à
laquelle cet article s’efforce
de répondre. À partir de la
U « Nous investissons sur des “histoires”, en lais-
sant aux dirigeants le temps de mettre en œuvre
leur stratégie, de les laisser mûrir et, quand le temps est
présentation de différents venu, d’en retirer les fruits. Souvent, nous allons jus-
cas et en s’appuyant sur le qu’à la fin de l’histoire, puisque nous prenons notam-
paradigme de la finance
ment nos bénéfices lorsque la société est rachetée avec
comportementale, cet
article explique la
une prime généreuse. » Bien qu’à l’opposé de la gestion
rationalité qui se trouve alternative et/ou quantitative, cette stratégie semble
dans le fait de raconter des porter ses fruits puisque le fonds en question collec-
histoires aux actionnaires. tionne les prix d’excellence et affiche cinq étoiles Stan-
Il met ainsi en lumière le dard & Poor’s. Les histoires font donc bien parti du
rôle des histoires dans le
paysage des financiers.
processus d’investissement.
Les points communs à ces
Mais pourquoi raconter des histoires aux actionnaires ?
récits sont l’absence d’une Les motivations des conteurs sont multiples d’autant plus
rationalité étayée par que les actionnaires sont eux-mêmes différents. Dans tous
l’analyse « objective » de les cas cependant il s’agit de raconter une histoire pour
chiffres et le recours à
qu’elle s’inscrive, voire se grave, dans les mémoires des
l’émotion, aux valeurs de
l’entreprise, voire aux
actionnaires. Selon Bruner (1996), la narration est le
sentiments. Notre thèse est mode privilégié de création de sens des gens ordinaires.
que les récits, Est-ce à dire que les actionnaires sont des « gens ordi-
contrairement aux chiffres naires » ? D’une certaine façon, oui et non. Les petits
et aux analyses actionnaires sollicités pour les opérations de privatisation
quantitatives, permettent
de faire appel à l’intuition
des actionnaires. 1. L’auteur tient à remercier sincèrement un des lecteurs des articles de
ce dossier pour ses remarques constructives qui ont permis d’enrichir
ce texte.
2. Les Échos, 10-11 décembre 2004.
214 Revue française de gestion

ou des augmentations de capital relèvent histoires visant à donner du sens aux projets
bien de cette catégorie de personnes. Par des dirigeants. Cela ne signifie pas bien sûr
contre, s’agissant des investisseurs profes- que toutes ces histoires sont vraies ni
sionnels on peut en douter. Et pourtant, qu’elles soient toujours fausses.
même ces professionnels ont recours aux Dans la théorie financière classique, la

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histoires. Au-delà de la simple communica- place réservée aux histoires racontées aux
tion financière obligatoire, l’histoire va per- actionnaires est pratiquement nulle. Tout au
mettre de donner du sens aux projets des plus, on peut trouver l’exposé de quelques
dirigeants, d’associer les actionnaires à la vie pratiques financières qui, lorsqu’elles sont
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de l’entreprise et in fine de s’assurer de leur contraires aux préceptes de la théorie, font


fidélité. C’est généralement lors des l’objet de railleries ou alors d’hypothèses
moments forts de la vie de l’entreprise que sur le comportement opportuniste des diri-
les dirigeants vont raconter des histoires aux geants supposés agir avec cynisme dans le
actionnaires. Tout d’abord à l’occasion de seul but de maximiser leur propre fonction
l’introduction en Bourse de la société, d’utilité. Cette vision est cohérente avec la
ensuite lors d’augmentations de capital et principale hypothèse de cette théorie finan-
enfin, à l’occasion des batailles pour le cière classique, à savoir le comportement
contrôle (OPA et OPE). Ces moments forts rationnel de l’investisseur : un être qui uti-
sont alors l’occasion de rappeler les lise toutes les informations disponibles et
« valeurs » de l’entreprise, sa vision de l’ave- qui maximise son espérance d’utilité. Dans
nir, ses projets et ses ambitions. Au-delà de un tel monde, inutile de raconter des his-
ces « histoires » racontées d’autres moyens toires sur la vie de l’entreprise, seul compte
sont parfois utilisés par les dirigeants pour l’arbitrage rentabilité-risque cher aux fon-
attirer et/ou fidéliser des actionnaires. Il dateurs de la théorie de la gestion de porte-
s’agit notamment des manipulations comp- feuille : Markowitz (1952), Sharpe (1964),
tables qui visent à améliorer la situation Mossin (1965) et Lintner (1965). Et pour-
financière de l’entreprise lors de la présenta- tant, les dirigeants racontent bien des his-
tion des comptes à l’assemblée générale : lis- toires à leurs actionnaires. C’est ce que cet
sage des résultats, gonflement du chiffre article tend à montrer à partir d’exemples
d’affaires, sous-estimation de l’endettement, tirés de la vie des affaires. Mais observer ce
etc. L’actualité récente (Albouy et Perrier, comportement n’est pas suffisant. Encore
2003) nous montre malheureusement que de faut-il essayer de l’expliquer, voire de le
tels comportements ne sont pas exception- justifier. Pour cela nous faisons appel au
nels et que la tentation d’améliorer « la cadre théorique développé par D. Kahneman
photo » est internationalement partagée. Afin et V. Smith qui ont remis en cause le para-
de limiter le champs de cet article nous écar- digme de l’investisseur rationnel et qui ont
tons cette dimension frauduleuse de l’infor- ouvert la voie à ce que l’on appelle la
mation financière (ou encore les manipula- « finance comportementale » (behavioral
tions comptables) pour nous en tenir qu’aux finance)3. L’hypothèse que nous formulons

3. Sur ce sujet voir l’ouvrage de Aftalion (2004) et un dossier de la Revue française de gestion (vol. 31,
n° 157, juillet-août 2005) est consacré à ce thème de recherche prometteur.
Les histoires racontées aux actionnaires 215

est que les histoires racontées aux action- chiffres et aux analyses quantitatives, per-
naires ont fondamentalement pour mission mettent de faire appel à l’intuition des
de déclencher des pensées intuitives chez actionnaires. L’histoire racontée aux action-
les investisseurs et plus particulièrement les naires se caractérise, selon notre approche,
petits actionnaires. Ces pensées intuitives comme un recours discursif s’adressant à la

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déclenchent à leur tour des décisions pensée intuitive plus qu’à la pensée ration-
comme, par exemple, souscrire à une intro- nelle. Bien qu’il soit probable que tout pro-
duction en Bourse, participer à une aug- cessus de décision combine pensée créa-
mentation de capital ou encore apporter ses trice (émotion, imagination, métaphore) et
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titres à une offre publique d’achat ou pensée logique (déduction, induction, cau-
d’échange. salité, relations statistiques, etc.), cet article
Cet article est structuré de la façon sui- met volontairement l’accent sur une
vante. Dans une première section, nous pré- approche comportementale.
sentons le cadre théorique et une typologie
des histoires racontées aux actionnaires. La I. – LES HISTOIRES AU SECOURS
deuxième section illustre notre typologie à DE LA RATIONALITÉ LIMITÉE
partir de quatre situations réelles d’entre- DES ACTIONNAIRES
prises qui nous ont paru emblématiques et
qui montrent l’impact des histoires sur le L’expérience montre que même les gérants
comportement des investisseurs. Ces his- professionnels de portefeuilles attachent la
toires recouvrent un champ relativement plus grande importance à la personnalité du
large. Il recouvre aussi bien un discours P-DG d’une entreprise cotée, à son par-
purement promotionnel (l’aventure du tun- cours et à l’histoire de l’entreprise dans
nel sous la Manche) ; un discours managé- leurs choix de titres. Leur credo est que les
rial qui revêt toutes les apparences de la bons chefs d’entreprise font les bonnes
rationalité mais qui est en fait biaisé parce valeurs. Aussi multiplient-ils les entretiens
que s’appuyant sur une vision tronquée des en tête à tête avec les P-DG et directeurs
résultats financiers (France Télécom) ; la financiers et observent-ils à la loupe leurs
légitimation idéologique d’une structure de parcours, l’histoire de l’entreprise et ses
pouvoir (Lagardère) ; une campagne de valeurs.
communication lors d’une OPA jouant Plusieurs séries d’explications peuvent être
ouvertement et sans fard de métaphores avancées pour expliquer le fait que les
(Sanofi-Aventis). Les points communs à ces investisseurs (tout au moins certains d’entre
récits sont l’absence d’une rationalité eux) n’agissent pas toujours de façon
étayée par l’analyse « objective » de rationnelle comme le voudrait la théorie
chiffres et le recours à l’émotion, aux financière classique. Tout d’abord, ils n’ont
valeurs de l’entreprise, voire aux senti- pas toujours accès à toute l’information leur
ments. Loin de nous de laisser croire que permettant de faire des choix qui maximi-
seuls les chiffres sont porteurs de rationalité sent leur espérance d’utilité dans une situa-
et de vérité, et que les histoires ne seraient tion d’incertitude. Il en va notamment ainsi
que mensonges ou manipulations. Notre pour les probabilités associées aux diffé-
thèse est que les récits, contrairement aux rents états de la nature qui vont impacter la
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rentabilité de leurs investissements. De toire en réalisant des expériences contrô-


plus, ils ne sont pas toujours capables lées. Daniel Kahneman, en collaboration
d’analyser les décisions auxquelles ils sont avec Amos Tversky, a démontré que les
confrontés compte tenu de leur complexité. individus se comportent systématiquement
Que l’on songe notamment à la valorisation de manière moins classique que les écono-

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d’une entreprise qui s’introduit sur le mar- mistes traditionnels ne le pensent. À partir
ché ou à la décision d’apporter ses titres de l’observation des comportements réels
lors d’une OPA. Par ailleurs, ils sont aussi des individus en situation d’incertitude, il
victimes « d’illusions financières », sem- apparaît que ces derniers ne se comportent
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blables d’une certaine façon aux illusions pas toujours de façon conforme au para-
d’optique. La distribution d’actions « gra- digme de l’individu rationnel qui utilise
tuites » constitue un bon exemple de cette toute l’information disponible pour choisir
illusion financière qui consiste à faire croire les investissements qui maximisent l’espé-
aux (petits) actionnaires qu’ils sont plus rance de son utilité. Sans prétendre faire ici
riches car leur nombre d’actions a aug- une synthèse des travaux de Kahneman4,
menté. Enfin, d’autres facteurs que le mon- nous reprenons ci-dessous quelques résul-
tant de la richesse accumulée interviendrait tats importants de ses recherches qui nous
dans les décisions réelles. Bref, les investis- semblent susceptibles de justifier l’exis-
seurs, comme tout les êtres humains, ne se tence des histoires racontées aux action-
comporteraient pas de façon aussi ration- naires.
nelle que le prétend la théorie financière.
L’objet de cette section est de montrer en De la mise en évidence d’anomalies
quoi cette rationalité limitée, chère aux et de contradictions dans le comportement
chercheurs de la finance comportementale, humain
permet de comprendre l’utilité des histoires Un des résultats importants de Kahneman
racontées aux actionnaires. et Tversky est d’avoir démontré que les atti-
tudes des individus vis-à-vis du risque pou-
1. Rationalité limitée et décisions vaient être différentes selon qu’il s’agit de
intuitives gains ou de pertes. Par exemple, face au
En 2002, le prix Nobel d’économie était choix (A) d’obtenir $ 1 000 avec certitude
décerné à deux chercheurs, Daniel Kahne- ou (B) de gagner $ 2 500 avec 50 % de
man et Vernon Smith, pour leurs travaux chances ou rien avec 50 % de chances, de
sur le comportement des individus face à nombreux individus préfèrent l’option A,
des décisions économiques en situation bien que l’espérance de gain de l’option B
d’incertitude. Vernon Smith a été récom- ($ 1 250) soit supérieure. Cette attitude
pensé pour avoir été un des leaders du déve- d’aversion au risque est bien connue par les
loppement de l’économie expérimentale ; économistes financiers et se trouve à la base
l’idée que l’on peut tester de nombreuses des modèles rentabilité-risque (Markowitz,
propositions économiques dans un labora- Sharpe, Mossin, Lintner) développés en

4. Pour une présentation plus complète de ses travaux voir la conférence prononcée par Kahneman lors de la remise
du prix Nobel, 8 décembre 2002.
Les histoires racontées aux actionnaires 217

finance et de la notion de prime de risque du décideurs sont capables d’estimer ces


modèle d’équilibre des actifs financiers risques ne serait-ce qu’en se fondant sur
(MEDAF). Mais, ce que Kahneman a éga- l’observation du passé (par exemple les dis-
lement montré c’est que confronté au choix tributions des taux de rentabilité observés
de perdre 1 000 dollars avec certitude ou de des actions). À titre d’illustration de cette

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perdre 2 500 dollars avec 50 % de chances, mauvaise appréciation des risques, citons le
les mêmes personnes qui choisissaient l’op- cas de certains individus qui ont le senti-
tion certaine en cas de gain préféraient l’op- ment que lorsque dans un jeu de pile ou face
tion risquée en cas de pertes. Ceci n’est pas l’un des côtés est sorti plusieurs fois de
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forcément irrationnel, mais une telle asy- suite (par exemple 6 fois), la probabilité
métrie dans le comportement doit être prise pour que l’autre côté sorte est supérieur à
en compte pour comprendre les choix que 50 %, comme si cette face avait un retard à
font les êtres humains dans les situations rattraper sur l’autre ; ce qui est évidemment
risquées. Ainsi la minimisation de la peine faux si la pièce n’est pas pipée. Ce senti-
produite par des décisions qui se révèlent ment de retour à la moyenne s’observe éga-
mauvaises fait donc partie du processus lement dans certaines pratiques d’achat ou
décisionnel de l’individu. de vente de titres.
Par ailleurs, la compréhension du compor-
tement humain face au risque nécessite de De l’importance de l’intuition
prendre également en compte la formation dans la prise de décision
des probabilités subjectives dans la prise de Le modèle dominant en finance est celui de
décisions et non pas seulement des probabi- la rationalité de l’investisseur. Ce dernier est
lités objectives ou observées. Or, de nom- généralement supposé agir (acheter ou
breuses expériences démontrent que les vendre) en fonction d’un raisonnement plus
probabilités subjectives sont parfois éloi- ou moins sophistiqué, généralement forma-
gnées des probabilités objectives. Ainsi lisé et faisant appel à des anticipations ou
Bernstein (1996) rapporte une étude de des scénarios sur le futur. Même le modèle
Tversky qui montre que les individus ont d’évaluation le plus simple, comme celui du
tendance à sous estimer la probabilité de Price Earning Ratio (PER) qui indique que
mourir de causes naturelles et à surestimer la valeur d’une action est égale au produit
celle de mourir de causes non naturelles. du bénéfice par action par le PER, nécessite
Cette « mauvaise » appréciation du risque de faire des prévisions sur le bénéfice futur
de mourir a forcement un impact sur le de la société et de porter un jugement sur le
comportement humain face aux différentes « bon niveau » du PER. Les autres modèles
causes de mortalité. De même, on peut pen- d’évaluation, notamment ceux fondés sur
ser que les investisseurs n’ont pas toujours l’actualisation des cash flow futurs5, néces-
une bonne appréciation des risques qu’ils sitent encore plus de données et de formali-
prennent en décidant d’investir dans tel ou sation. Bref, sans entrer dans une discussion
tel actif. Or, les modèles financiers clas- plus approfondie sur ces modèles d’évalua-
siques supposent généralement que les tion financiers, retenons à ce stade que la

5. Voir Albouy (2003).


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prise de décision fondée sur ces modèles processus cognitifs, que Stanovich et West
passe par un processus fondé sur le raison- (2000) ont appelé système 1 et système 2.
nement. Un tel processus nécessite forcé- Dans le cas de l’intuition (système 1), le
ment beaucoup d’efforts pour collecter des processus de décision est rapide, automa-
données et de connaissances théoriques de tique, sans effort, associatif, avec un

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la part de l’investisseur. Face à ces difficul- apprentissage lent. Dans le cas du raisonne-
tés, il est possible au décideur d’échapper à ment (système 2), le processus de décision
ce processus en faisant appel à son intuition est lent, coûteux en termes d’efforts et gou-
et/ou sa perception concernant la valeur de verné par des règles. Les deux systèmes (1
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l’action qu’il considère. et 2) font appel à des contenus qui compor-


Depuis de nombreuses années la distinction tent des représentations conceptuelles, qui
entre intuition et raisonnement a fait l’objet concernent aussi bien le passé que le pré-
de recherches considérables (parmi sent ou le futur, et qui peuvent être évoqués
d’autres, voir Epstein (1994), Hammond par le langage. Dans ce modèle, les sys-
(1996), Jacoby (1996)). Dans sa leçon inau- tèmes de perception et d’intuition génèrent
gurale pour le prix Nobel, Kahneman a des impressions sur les attributs des objets.
commenté la figure 1 repris ci-après. Ces impressions ne sont pas volontaires et
La figure 1 distingue le contenu du proces- ne nécessitent pas d’être explicitées verba-
sus décisionnel. Le processus peut faire lement. Au contraire, les jugements sont
appel à la perception, à l’intuition ou au rai- toujours explicites et intentionnels. Ainsi, le
sonnement. Il existe un fort consensus sur système 2 est toujours impliqué dans les
les caractéristiques qui distinguent les deux jugements, que leurs origines proviennent

Figure 1
LE CADRE THÉORIQUE DE KAHNEMAN
Les histoires racontées aux actionnaires 219

d’impressions ou de raisonnements délibé- La distinction liée à l’horizon de gestion


rés. Le concept central développé par nous paraît importante car selon que l’ac-
Kahneman dans l’analyse des jugements tionnaire se place dans une perspective de
intuitifs et des préférences est la dimension court terme son comportement est vraisem-
de l’accessibilité : la facilité avec laquelle blablement différent de celui qu’il aurait s’il

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un contenu mental particulier vient à l’es- investissait à long terme. Un actionnaire
prit. Une propriété caractéristique des pen- ayant un horizon à long terme analysera les
sées intuitives est qu’elles viennent à l’es- grandes tendances de l’entreprise et de son
prit spontanément, comme des perceptions. secteur ainsi que ses principales politiques
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Kahneman et Tversky ont été parmi les pre- notamment en matière d’investissement, de
miers à remarquer que de nombreuses déci- financement et de dividende. Il aura ten-
sions dépendent de la manière (frame) dont dance à faire des moyennes en baisse en cas
les problèmes sont présentés. de chute de l’action en achetant de nou-
L’hypothèse que nous formulons est que les veaux titres et d’alléger ses positions en cas
histoires racontées aux actionnaires ont jus- de forte hausse. Bref, il fera davantage appel
tement pour mission de déclencher des pen- au raisonnement financier traditionnel. Il
sées intuitives chez les actionnaires, notam- sait qu’à long terme, une entreprise bien
ment les investisseurs individuels. En effet, gérée doit créer de la valeur. L’évolution à
pour ces actionnaires qui n’ont ni le temps, long terme, voire à très long terme, des mar-
ni bien souvent les compétences pour chés qui montre que l’investissement en
apprécier la valeur des actions, la percep- actions offre les meilleures perspectives de
tion qu’ils se font de l’entreprise dans gain le conforte dans ses choix rationnels.
laquelle ils décident d’investir joue un rôle Tout autre est le comportement de l’action-
fondamental. En faisant appel à l’intuition naire dont l’horizon de gestion est à court
(système 1) ces investisseurs se dispensent terme, voire à très court terme. Ce dernier
d’un raisonnement difficile et laborieux car sera plus tenté de « faire des coups », de
nécessitant une collecte et un traitement des s’intéresser aux rumeurs qui circulent sur le
informations financières pertinentes. On titre et de lire dans l’évolution des cours
peut ainsi penser que beaucoup d’opéra- passés le futur immédiat du titre à partir
tions financières réalisées en direction des d’une analyse chartiste. Il va s’intéresser
actionnaires individuels – comme par aux entreprises sous-évaluées (même
exemple les privatisations ou les batailles momentanément) et aux introductions en
pour le contrôle des sociétés – utilisent ce Bourse, comme l’actionnaire à long terme,
type de processus décisionnel. mais dans une perspective de revente rapide.
Il va étudier l’évolution à court terme de
2. Une typologie des histoires racontées l’entreprise et être à l’affût des dernières
aux actionnaires nouvelles, des profit warnings, voire des
Pour construire cette typologie nous distin- histoires que l’on raconte. Cet actionnaire
guons deux horizons de gestion pour l’action- va davantage faire appel à son intuition qu’à
naire: le long terme et le court terme. Nous un raisonnement financier.
distinguons également le statut accordé à Le statut accordé à l’actionnaire par les diri-
l’actionnaire: simple investisseur ou associé. geants est également important. Certes, tout
220 Revue française de gestion

actionnaire est par définition à la fois inves- de défense de l’entreprise face à des « pré-
tisseur et associé de l’entreprise. Alors dateurs ». La force des histoires va être
pourquoi cette distinction ? Parce que selon mobilisée dans de telles circonstances. La
le type d’opérations financières considérées figure 2 montre cette typologie qui permet
les dirigeants vont faire appel à l’action- de classer les histoires que l’on raconte aux

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naire en tant qu’investisseur et dans actionnaires.
d’autres ils vont le traiter en associé de la Le raisonnement financier s’applique
direction. C’est notamment le cas dans les essentiellement aux investisseurs ayant un
opérations de fusions et d’acquisitions et horizon de gestion à long terme. Il s’agit
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plus généralement dans toutes les opéra- pour eux d’apprécier sur la base d’analyses
tions qui touchent à la répartition du pou- approfondies (approche fondamentale) la
voir au sein du conseil d’administration. valeur de l’entreprise sur la base de ses
Les offres publiques d’achat (OPA) et les principales politiques financières : investis-
batailles de procurations (appelées proxi sement, financement et dividende. Ceci
fights dans la littérature anglo-saxonne) étant, les dirigeants vont également dans ce
sont des moments privilégiés pour observer cas raconter des histoires, notamment sur
le comportement des dirigeants à l’égard de les perspectives à long terme de l’entre-
leurs actionnaires individuels et d’étudier prise. Ils utiliseront pour cela des chiffres
les histoires qu’ils leur racontent. Dans de comme les montants des investissements, la
tels moments, où la passion prend souvent structure financière et la politique de
le pas sur la raison, l’appel au jugement dividende. À noter que la force de certaines
intuitif est manifeste. On va s’efforcer de histoires, comme on le verra dans le cas
déclencher un réflexe d’adhésion au projet d’Eurotunnel, peut arriver à reléguer au

Figure 2
TYPOLOGIE DES HISTOIRES QU’ON RACONTE AUX ACTIONNAIRES
Les histoires racontées aux actionnaires 221

second plan le raisonnement financier clas- déclarations se trouve également l’idée que
sique même pour un investisseur individuel le marché est incapable de vision à long
à long terme. terme du fait de sa myopie. Un bel exemple
de l’histoire du marché qui ne comprend
pas la stratégie de l’entreprise nous est

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II. – QUELQUES ILLUSTRATIONS
D’HISTOIRES RACONTÉES AUX fourni par France Télécom.
ACTIONNAIRES Dans sa lettre d’avril 2002 aux actionnaires,
Michel Bon, alors P-DG de France Télé-
Autant d’entreprises que d’histoires serions com déclarait : « Ce que les marchés, me
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nous tentés d’affirmer. Néanmoins, cer- semble-t-il, ne mesurent pas pleinement


taines sociétés font plus parler que d’autres. encore, c’est l’effet que produira dans nos
Par leur taille, les sommes en jeu, l’origina- comptes la formidable transformation
lité de leur projet, leur dimension sociétale, récente de France Télécom. Près des deux
certaines firmes se retrouvent sous les feux tiers de nos activités s’exercent désormais
des projecteurs. L’objet de cette section est dans les métiers neufs que sont le mobile,
d’illustrer à partir de cas récents d’entre- internet ou les transmissions de données.
prises la force des histoires racontées aux En gagnant des clients, en faisant des éco-
actionnaires pour les fidéliser et/ou obtenir nomies d’échelle, en un mot, en gagnant en
leur voix dans les batailles visant le maturité, toutes ces activités se mettent à
contrôle de la société. Les quatre cas pré- générer de plus en plus de ressources dispo-
sentés illustrent la typologie précédente. Le nibles. Et c’est la montée en puissance
cas de France Télécom montre une histoire de ce nouveau France Télécom qui, en
qui s’adresse aux investisseurs dans une remboursant sa dette, rendra confiance au
perspective à court terme : il s’agit de déve- marché. »
lopper une argumentation visant à démon- À l’époque, en avril 2002, l’action France
trer que le marché sous-évalue temporaire- Télécom cotait 30 euros au plus haut (après
ment l’entreprise. Eurotunnel est un cas avoir touché un plus haut à 189 euros le
emblématique de la force des histoires pour 2 mars 2000). Deux ans plus tard, en
convaincre des petits actionnaires d’investir avril 2004, loin de se redresser l’action
à long terme malgré tout ce qu’un raisonne- cotait 22 euros, soit une baisse de 27 % par
ment rationnel peut induire. Les deux der- rapport à la déclaration de Michel Bon.
nier cas (Lagardère et Sanofi) concernent Ainsi, visiblement les marchés n’ont pas
des histoires qui relèvent des opérations de réussi à mesurer en deux ans le redresse-
contrôle des entreprises. ment annoncé du groupe et l’action a conti-
nué à s’enfoncer. Pour expliquer la pre-
1. L’histoire classique du marché qui ne
mière perte nette du groupe qui s’élevait au
comprend pas
chiffre très élevé de 8,28 milliards d’euros,
Il serait fastidieux de recenser toutes les le P-DG utilisa l’argument comptable des
déclarations de dirigeants qui estiment que provisions. Ces provisions (10,2 milliards
le marché sous-évalue leur entreprise ou d’euros) ont dû être passées sur certaines
n’intègre pas correctement les effets de leur acquisitions dont la valeur avait baissée :
politique d’investissement. À l’appui de ces « pour celles qui ne valent plus aujourd’hui
222 Revue française de gestion

le prix payé, il m’a semblé prudent d’en 2001 « les meilleurs résultats opérationnels
tirer les conséquences, en inscrivant dans de son histoire » et que le groupe était
nos comptes les provisions correspon- devenu un « leader européen ». Si ces
dantes » expliquait Michel Bon. Comme résultats opérationnels étaient effective-
chacun sait que les provisions ne sont que ment les plus élevés jamais atteints par

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des écritures comptables, l’histoire racontée France Télécom – du fait de la croissance
aux actionnaires insistait sur les bons résul- externe du groupe – la perte nette était éga-
tats opérationnels du groupe. C’est ainsi lement la plus élevée de l’histoire de
que la lettre d’information insistait sur l’entreprise.
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l’amélioration des résultats opérationnels et En réalité, le marché n’a pas été dupe
notamment le célèbre EBITDA6 en faisant comme le montre le graphique de la
remarquer que ce solde augmentait de figure 3 qui permet de voir l’évolution de
14 %. Le tableau 1 reprend les chiffres de la l’action France Télécom de 1998 à 2005.
communication faite aux actionnaires lors La dépréciation des actifs de France Télé-
de l’annonce de cette perte historique. com correspondait bien à une véritable
Le fait que le groupe ait dû passer plus de perte de valeur pour les actionnaires et non
10 milliards d’euros de provisions sur la pas une simple écriture comptable. Les diri-
dépréciation de certains actifs (en fait des geants de France Télécom en réalisant de
acquisitions trop chères payées), ne faisait nombreuses acquisitions pour trouver de
pas l’objet de plus amples précisions. Ces nouveaux « relais de croissance » au
provisions « expliquaient » simplement la moment de la bulle internet ont surpayé
perte nette – comptable – pour 2001. L’es- leurs cibles, et avec le dégonflement de la
sentiel, selon la lettre aux actionnaires, était bulle il a bien fallu en tirer les consé-
dans le fait que France Télécom obtenait en quences dans les comptes. La baisse de

Tableau 1
LES CHIFFRES CONSOLIDÉS DU GROUPE FRANCE TÉLÉCOM
(en milliards d’euros)
2000 2001 Variation
Chiffre d’affaires 33,67 43,03 + 27,8 %
EBITDA 10,81 12,32 + 14,0 %
Résultat opérationnel 4,86 5,20 + 7,1 %
Résultat net avant amortissement des écarts
4,75 5,02 + 5,7 %
d’acquisition et provisions exceptionnelles
Résultat net part du groupe + 3,66 – 8,28 n.s.
Source : La lettre de l’actionnaire, France Télécom, n° 6, avril 2002.

6. Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. Le sigle (EBITDA) de ce solde intermédiaire issu
de la comptabilité anglo-saxonne était présenté tel quel dans la lettre d’information des actionnaires.
Les histoires racontées aux actionnaires 223

Figure 3
ÉVOLUTION DES COURS DE L’ACTION FRANCE TÉLÉCOM DE 1998 À 2005

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l’action ne reflète que cette malheureuse marché n’est pas rancunier et que les inves-
politique qui a détruit beaucoup de valeur tisseurs continuent à y croire…
pour les actionnaires.
Nous pourrions croire que du fait d’un tel 2. La belle histoire d’Eurotunnel
parcours boursier, les actionnaires, notam- Eurotunnel constitue à plusieurs titres une
ment les petits, auraient retiré leur confiance parfaite illustration de la force des histoires
à cette société et auraient hésité à « remettre que l’on raconte aux actionnaires. Projet
au pot ». Tel n’est pas le cas si on en juge par pharaonique par sa dimension et son coût,
la réussite de l’augmentation de capital le projet de construction du tunnel sous la
géante que l’opérateur a lancé en 2003 pour Manche a été financé essentiellement par
parachever son redressement. En effet, le des actionnaires individuels et des
24 mars 2003 France Télécom faisait appel banques. Entièrement financé par le secteur
à ses actionnaires pour un montant de privé, selon la volonté du gouvernement
15 milliards d’euros sur la base de 14,50 britannique de l’époque, le tunnel sous la
euros par action nouvelle loin des 27,75 Manche n’aurait pas vu le jour sans l’ap-
euros de l’introduction en Bourse en 1997. port des petits porteurs sollicités
Cette opération qui revenait à pratiquement entre 1987 et 1994.
doubler le nombre d’action était fortement À l’origine du projet, les responsables poli-
dilutive pour les actionnaires. Preuve que le tiques et les banquiers n’ont cessé de vanter
224 Revue française de gestion

la solidité et la pérennité de l’entreprise. ne seraient finalement que 12 et que les


Acheter de l’Eurotunnel était le placement 18 millions de tonnes de fret escomptées ne
de « père de famille » par excellence. L’un dépasseraient pas 1,8 million ?
des dirigeants assurait7 en mars 1987 : En janvier 1998 pour éviter le dépôt de
« Nous prévoyons une rentabilité annuelle bilan, la société a signé avec ses banquiers

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de 17,5 % du capital investi, et même en cas (174 établissements) un plan de restructura-
de catastrophe cette rentabilité demeurerait tion de sa dette qui s’élève en 2004 à 9 mil-
comparable à celle d’un placement sans liards d’euros pour seulement 1,7 milliard
risque. » Seule la Commission des opéra- de fonds propres. Mais progressivement les
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tions de Bourse (COB), dans son visa sur le banques se sont dégagées en cédant leurs
prospectus d’Eurotunnel de 1987, précisait créances sur le marché secondaire. Consi-
que le projet impliquait « un certain risque dérant que leur créance avait peu de
que le souscripteur ne doit pas tenir pour chances de jamais retrouver sa valeur
négligeable ». En fait, outre les risques faciale, nombre d’établissements ont en
technologiques pesant sur le coût de la effet préféré prendre leur perte en cédant
construction du tunnel qui était véritable- leur engagement sur le marché secondaire à
ment une aventure technologique, il fallait des fonds spéculatifs (hedge funds). Si
compter avec un risque économique impor- aucune solution de refinancement n’est
tant dû à l’importance des coûts fixes d’ex- trouvée avant 2006 – date de démarrage du
ploitation et avec un risque financier consi- remboursement de la dette junior – Euro-
dérable compte tenu du montage financier tunnel va être confronté à un risque de
retenu. Contrairement à ce qu’annonçait la défaillance. C’est dire l’impasse financière
publicité au moment de l’introduction en dans laquelle se trouve l’entreprise. Ce
Bourse, une analyse financière approfondie sombre diagnostic se trouve conforté par le
utilisant les concepts classiques du raison- fait qu’en 2003, la trésorerie d’exploitation
nement financier aurait montré que l’action après investissement n’a couvert qu’à 90 %
Eurotunnel était loin d’être un titre de père les intérêts de la dette.
de famille. C’est pourtant ce que les mil- Face à cette situation de quasi faillite, les
liers d’actionnaires individuels ont cru sur petits actionnaires se sont rebellés. La
la foi de l’histoire qui leur a été racontée. Le colère des actionnaires trouve son origine
parcours boursier de l’action a confirmé ce dans les problèmes récurrents du conces-
diagnostic. Malheureusement, pour la très sionnaire du tunnel : en dépit d’une embel-
grande majorité des petits actionnaires (sur- lie en 2002, Eurotunnel ne gagne pas assez
tout français) qui ont cru à la force de l’his- d’argent pour faire face au coût de sa dette,
toire du plus grand « gigantesque péage du estimée à 9 milliards d’euros. En 2003, tous
monde » l’aventure s’est soldée par des les clignotants sont passés au rouge : le
pertes considérables. Comment pouvaient- chiffre d’affaires (- 5 %, à 813 millions
ils alors imaginer que, contrairement aux d’euros), le bénéfice d’exploitation
prévisions faites à l’époque pour l’année (- 18 %), et surtout une perte considérable
2003, les 36 millions de voyageurs par an (1,9 milliard d’euros). Introduite à

7. Le Monde, 7 avril 2004.


Les histoires racontées aux actionnaires 225

3,90 euros le 10 décembre 1987, l’action la raison que leur décision d’investissement
Eurotunnel ne valait plus que 0,58 euro le initiale et le marché n’a pas sanctionné
5 avril 2004 après avoir coté au plus haut positivement la prise de pouvoir par les
19,34 euros en mai 1989. Avant même l’is- contestataires. Encore une fois ils ont cédé
sue des trois assemblées générales du à la force des histoires, même les plus

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groupe Eurotunnel qui ont réunis plus de invraisemblables comme la renégociation
2 000 actionnaires le 7 avril 2004, le conseil de la dette et une aide en provenance des
d’administration de l’exploitant du tunnel États (garantie de la dette, réduction des
sous la Manche savait qu’il serait révoqué aides indirectes perçues par les concurrents,
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sur un score sans appel, et remplacé par les politique volontaire en faveur du transport
opposants à la direction emmenés par Nico- ferroviaire de fret, etc.). Selon Colette Neu-
las Miguet. Parmi les 14 résolutions reje- ville, présidente de l’Association de
tées celle visant à l’approbation des défense des actionnaires minoritaires
comptes sociaux 2003 n’a recueilli que (ADAM) : « Les actionnaires ne se sont pas
36,8 % de suffrages favorables de même posé les bonnes questions et ont adhéré à un
que celle sur l’affectation des résultats. Le nouveau projet fondé exclusivement sur la
candidat à la direction soutenu par le renégociation de la dette. Or jusqu’à preuve
conseil d’administration, Philippe Bourgui- du contraire, la nouvelle direction n’a
gnon, ne réunissait sur son nom que 36,3 % aucun moyen de pression sur les
des votes8. créanciers »9.
Remontés à bloc contre la direction d’Euro- Le 27 juillet 2004, soit presque quatre mois
tunnel, les petits actionnaires (près de 2 000 après la prise de pouvoir par les action-
personnes) ont transformé, selon l’expres- naires contestataires, l’action Eurotunnel
sion du journal Les Échos (8 avril 2004) l’as- atteignait un plus bas historique à 0,26 euro
semblée générale en « tribunal révolution- au lendemain de l’annonce des résultats du
naire ». Un petit actionnaire depuis l’origine premier semestre, soit exactement la moitié
déclarait : « Avec 30 000 actions pour un prix du cours du 8 avril 2004 qui était de
de revient par titre de 13 francs, j’ai suivi 0,52 euro. Le chiffre d’affaires a faibli de
toutes les augmentations de capital. On nous 3 %, pour tomber à 390 millions d’euros.
a berné avec de fausses prévisions, des Parallèlement le résultat d’exploitation
bilans fallacieux, et la direction actuelle ne s’est effondré de 12 % et la perte nette s’est
fait rien pour traiter la dette, alors que les creusée à 120 millions d’euros, soit un
banques ont une rentabilité de 6,5 % depuis niveau 5 fois plus élevé qu’un an aupara-
quinze ans. Ça suffit ». Un autre déclarait : vant. Selon des observateurs10 la tendance
« Les banques s’en mettent plein les poches au second semestre devrait être la même, à
et l’actionnaire trinque depuis quinze ans ». savoir un ralentissement du chiffre d’af-
La fronde des petits actionnaires d’Euro- faires accompagné d’une détérioration des
tunnel n’a pas été davantage gouvernée par marges et un creusement de la perte nette.

8. Les Échos, 8 avril 2004.


9. Le Monde, 14 avril 2004.
10. Le Journal des Finances, semaine du 31 juillet 2004.
226 Revue française de gestion

Les premiers effets de la nouvelle politique nir un droit de vote double dans les assem-
commerciale et des mesures de réduction blées. Cette proposition a été rejetée par la
des coûts (40 millions d’euros par an) ne gérance du Groupe Lagardère au motif que
sont attendus qu’au cours du second « la notion de long terme a toujours été
semestre 2005. L’avenir dira si l’histoire essentielle dans le développement de notre

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qui a permis de fédérer les actionnaires stratégie générale, comme dans le choix et
individuels d’Eurotunnel se réalisera… les implications de notre structure juri-
dique. Aussi pensons-nous souhaitable
3. Les histoires concernant le contrôle d’encourager la fidélité des actionnaires,
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de la société précisément par l’attribution de ce droit de


Au-delà des histoires visant à justifier une vote double au bout de quatre ans, laquelle
situation dégradée (exemple de France nous paraît susceptible de créer une culture
Télécom) ou à mobiliser des petits action- de la « durée », élément important dans la
naires pour financer une politique d’inves- vie d’une entreprise »11. A priori quel
tissement (Eurotunnel), les dirigeants actionnaire à long terme ne souscrirait pas
d’entreprises n’hésitent pas à utiliser un intuitivement à une telle proposition ?
discours davantage politique que purement N’est-il pas exact que la fidélité doit être
financier pour s’assurer le contrôle des encouragée ? Que la culture de la durée est
sociétés. Deux exemples illustrent ces pra- un élément important de la vie de l’entre-
tiques. prise ? Parce que tout projet industriel
nécessite du temps et qu’un véritable asso-
La politique des droits de vote double
cié de l’entreprise accorde ce temps, qui ne
du Groupe Lagardère
partagerait pas la position de la gérance du
La pratique du droit de vote double est Groupe Lagardère ? Cette histoire qui
d’usage courant en France. Cette pratique s’adresse aux actionnaires minoritaires
permet de renforcer le contrôle des action- considérés comme des associés du Groupe
naires majoritaires qui par définition constitue une bonne illustration de conte
conservent longtemps leurs actions. Ainsi fédérateur. Il vise à renforcer la position du
les actionnaires du Groupe Lagardère qui management en place tout en galvanisant
détiennent leurs actions pendant quatre ans les actionnaires par un discours moral en
en compte nominatif bénéficient d’un droit vue de contrer un péril éventuel mais suffi-
de vote double. samment prégnant pour remettre en ques-
En avril 2004, un groupe d’actionnaires tion le contrôle de l’entreprise.
minoritaires, regroupés autour de Proxin- La justification du droit de vote double ne
vest Active Investors, a déposé un projet de se retrouve pas dans la littérature théorique
résolution pour l’assemblée générale du en finance, tout au moins chez les tenants
Groupe Lagardère visant à ramener de de l’efficience des marchés de capitaux.
quatre ans à deux ans le délai d’inscription Bien au contraire, la théorie en question
en compte nominatif nécessaire pour obte- prône, dans l’intérêt même des actionnaires

11. « Lettre de la gérance de Lagardère aux actionnaires », 13 avril 2004.


Les histoires racontées aux actionnaires 227

minoritaires, l’absence d’entraves au bon L’OPA de Sanofi-Synthélabo sur Aventis


fonctionnement du marché des prises de L’histoire de Sanofi-Synthélabo et de son
contrôle (Husson, 1990). Dans ces condi- OPA sur Aventis s’apparente à celle du
tions, allouer un droit de vote double aux « petit » contre le « gros » ou encore du
petits actionnaires fidèles n’est pas vrai- vilain petit canard qui se transforme en

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ment dans leur intérêt. Il est en fait dans magnifique cygne. Toute la communication
l’intérêt des actionnaires familiaux. Alors de Sanofi-Synthélabo en direction des
que l’intuition (système 1) penche pour la actionnaires individuels lors de son OPA
position de la direction de la société, le rai- sur Aventis a été articulée sur son histoire :
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sonnement théorique (système 2) valide la celle d’un petit laboratoire pharmaceutique


proposition des actionnaires contestataires. qui est devenu un leader mondial. Même
Il est intéressant de remarquer également l’origine modeste du P-DG de Sanofi-Syn-
que l’argument développé par la gérance du thélabo, François Dehecq, et de son par-
Groupe Lagardère n’est pas retenu par cours hors des grands corps13 a été mobili-
toutes les entreprises, qui – à l’instar d’Air sée dans cette success story française.
Liquide – estiment que le respect des Dans sa communication financière auprès des
actionnaires passe par l’absence de mesures actionnaires d’Aventis, Sanofi-Synthélabo
anti-OPA et l’égalité de tous les action- rappelait que sa création remontait à 30 ans
naires (1 action = 1 voix), donc pas de droit seulement: « Nous étions 3, nous sommes
de vote double12. Au total, l’argumentation aujourd’hui 33000. Ce développement est le
développée par la gérance du Groupe résultat d’une croissance continue et d’une
Lagardère s’apparente bien à une histoire série de fusions réussies. Le regroupement de
visant à défendre les intérêts des action- Sanofi avec Synthélabo en 1999 en est la
naires majoritaires au détriment des minori- preuve: quatre ans après sa création et en
taires. Certains observateurs pourraient dépit de réorganisations nécessaires post-
faire remarquer ici que l’intérêt des action- fusion, Sanofi-Synthélabo a augmenté ses
naires majoritaires rejoint celui de l’entre- effectifs de plus de 4000 personnes dans la
prise en la mettant à l’abri d’une prise de pharmacie, dont 1000 en Europe. Tout cela a
contrôle hostile. Mais cette analyse qui pri- été rendu possible parce qu’ensemble, nous
vilégie l’entité « entreprise » n’est pas celle avons su créer une très forte croissance, trou-
des actionnaires minoritaires qui, en théo- ver les médicaments du futur, dynamiser les
rie, doivent chercher à maximiser leur produits matures, être présents dans la plupart
richesse et donc à préserver leurs droits de des pays. C’est tout à fait différent du projet
propriété. de la direction d’Aventis qui prévoirait de

12. « Livret de l’actionnaire de l’Air Liquide », rapport annuel 2003. Air Liquide a plus de 350 000 actionnaires indi-
viduels qui détiennent 40,5 % du capital et pratique une politique de rémunération et de valorisation du capital
investi dans la durée.
13. François Dehecq, ingénieur de l’École nationale supérieure d’arts et métiers, n’est pas issu, comme la plupart des
dirigeants des grands groupes français, des grands corps de la fonction publique (Mines, Ponts et Chaussées, Ins-
pection des finances, etc.) eux-mêmes alimentés par l’École Polytechnique ou l’École nationale d’administration.
228 Revue française de gestion

céder une partie importante des activités « pour raison de santé » et en le retournant
actuelles du groupe »14. à leur profit, les dirigeants d’Aventis firent
Il est intéressant de noter que l’argumenta- paraître également dans les principaux
tion développée aux actionnaires de la cible médias des encarts publicitaires mettant en
(Aventis) invoquait des raisons de santé : exergue le caractère dangereux du médica-

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« Nous refusons l’idée de ne pas développer ment préconisé par Sanofi-Synthélabo et la
les médicaments de demain pour un simple nécessité de bien lire la notice. Ce médica-
problème de taille. Pour plus de 100 000 ment se présentait sous la forme d’une
molécules étudiées, une seule deviendra un pilule nommée « OPA offre publique hos-
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nouveau médicament. 12 ans en moyenne et tile » à ne pas laisser entre toutes les mains.
800 millions d’euros d’investissements pour Comme pour tout médicament, le labora-
obtenir un médicament : la recherche coûte toire Aventis rappelait à ses actionnaires un
cher. Notre regroupement avec Aventis est certain nombre de contre-indications. L’en-
le moyen de répondre de manière encore cadré ci-après reprend les principaux argu-
plus efficace aux besoins des patients. La ments de la direction d’Aventis.
complémentarité des deux groupes va per- L’argument du risque de perte de valeur
mettre de créer un leader (numéro 1 en s’appuyait sur le fait que le brevet du Pla-
Europe et numéro 3 dans le monde) capable vix, le médicament leader de Sanofi-Syn-
de générer une croissance forte, durable et thélabo, était contesté devant un tribunal
profitable, au service de la vie ». Au cours américain par plusieurs fabricants de géné-
de sa campagne d’information auprès des riques et qu’en cas d’issue judiciaire défa-
actionnaires d’Aventis, Sanofi-Synthélabo vorable, des analystes spécialisés esti-
fit paraître plusieurs pages de publicité dans maient que l’action Sanofi-Synthélabo
les principaux médias. pouvait perdre jusqu’au tiers de sa valeur.
Naturellement, l’histoire racontée par les L’argument des troubles de la croissance
dirigeants d’Aventis à leurs actionnaires fut mettait en évidence le lancement de nou-
bien différente. Reprenant l’argument veaux produits par Aventis alors que les

CAMPAGNE DE PUBLICITÉ D’AVENTIS


AUPRÈS DE SES ACTIONNAIRES :
« ATTENTION CONTRE-INDICATION » (mars 2004)

– Contre-indication n° 1 : attention, ce médicament risque d’entraîner une perte de valeur


brutale.
– Contre-indication n° 2 : attention, ce médicament peut provoquer d’importants troubles
de la croissance.
– Contre-indication n° 3 : attention, ce médicament peut causer la disparition de milliers
d’emplois.

14. Les Échos, 30-31 janvier 2004.


Les histoires racontées aux actionnaires 229

CAMPAGNE DE PUBLICITÉ DE L’OFFRE


DE SANOFI-SYNTHÉLABO AUX ACTIONNAIRES D’AVENTIS :
« POUR RAISON DE SANTÉ » (avril 2004)

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– Devenir une référence d’intégration réussie. Avec nous, ça devient possible.
– Avoir durablement une croissance supérieure au marché. Avec nous, ça devient
possible.
– Disposer d’une des meilleures recherches au monde. Avec nous, ça devient possible.
– Construire un leader mondial de la santé. Avec nous, ça devient possible.
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ventes de Sanofi-Synthélabo pouvaient être leur montrer qu’avec le management en


affectées par la perte de brevets de ses deux place de Sanofi-Synthélabo, tout devient
principaux produits. Enfin, l’argument du possible : les faire rêver, en quelque sorte, en
risque de disparition de milliers d’emploi, les projetant dans un futur radieux. En sché-
principalement en France et en Allemagne, matisant quelque peu : d’un côté la peur
s’appuyait sur le programme d’économies (avec Aventis), de l’autre l’aventure (avec
qui serait engagé par l’initiateur (plus d’un Sanofi-Synthélabo).
milliard d’euros par an dès 2006). Comme toutes les belles histoires, celle de
À cette campagne tendant à faire peur aux Sanofi-Synthélabo a eu un dénouement
actionnaires d’Aventis, en dramatisant les heureux : le 26 avril 2004 les deux groupes
conséquences possibles de l’OPA, mais éga- pharmaceutiques ont officialisé leur projet
lement à ses salariés, voire aux pouvoirs de fusion : une opération désormais amicale
publics, la direction de Sanofi-Synthélabo qui a donné naissance à un géant national,
répliqua en déclarant que : « Sanofi-Synthé- au troisième rang mondial. Naturellement,
labo bénéficie depuis quatre ans de l’une des cet accord a été rendu possible grâce à une
meilleures croissances de l’industrie. Sur la amélioration de l’offre de Sanofi-Synthé-
seule année 2003, Sanofi-Synthélabo a réa- labo qui a proposé de racheter Aventis à
lisé un taux de croissance de ses ventes 71 % par échange de titres et 29 % en cash,
consolidées de 15,6 %, deux fois supérieures contre 81 % et 19 % initialement. De plus,
à celui du marché. Sur la même période, les actionnaires d’Aventis pouvaient choisir
Aventis a publié un taux de croissance de entre trois propositions : une offre princi-
5,9 % de ses ventes »15. L’encadré plus haut pale mixte, une offre publique d’échange
reprend les principaux thèmes de cette cam- subsidiaire et une offre publique en numé-
pagne. À noter également que contrairement raire. Grâce à cette ultime négociation les
à quoi l’on pourrait s’attendre – s’agissant actionnaires d’Aventis ont bénéficié d’une
somme toute d’une opération financière – prime de 31,4 % et les contre-indications du
l’argumentation ne s’appuie pas sur des médicament dangereux « OPA » disparu-
chiffres et des ratios financiers. Il s’agit de rent comme par enchantement. La prime a
raconter une belle histoire aux actionnaires ; été le prix à payer pour obtenir l’accord du

15. Le Monde, 14 avril 2004.


230 Revue française de gestion

management d’Aventis en vu d’une offre bien la force de ces histoires, même si la


amicale. On peut penser également que rationalité des fondamentaux finit tôt ou tard
d’autres clauses, étrangères aux intérêts à s’imposer. D’autres illustrations de la force
immédiats des petits actionnaires, ont été persuasive des histoires racontées aux
négociées comme la place des managers actionnaires auraient pu être données,

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d’Aventis dans la nouvelle structure et le notamment lors d’introduction en Bourse
maintien des structures de recherche en des sociétés. En effet, dans ce cas il s’agit de
Allemagne, notamment. La menace d’une faire découvrir l’entreprise à des actionnaires
contre-offre du suisse Novartis a également anonymes et là encore la force des histoires
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fortement pesé dans la bataille ainsi que peut être mobilisée pour attirer les investis-
l’appui du gouvernement français au projet seurs et les faire participer à l’opération.
de fusion de Sanofi avec Aventis. Tout ceci, La thèse principale de cet article n’est pas
relativise, en fin de compte, le rôle attribué d’assimiler histoires à pratiques manipula-
aux petits actionnaires dans cette affaire et trices, mais de dire que les récits, en per-
plus particulièrement dans l’accord global. mettant de faire appel à l’intuition, sont sus-
Néanmoins, comme in fine l’opération ne ceptibles de déclencher, au-delà de
pouvait avoir lieu qu’avec leur participation l’analyse chiffrée et quantitative, des déci-
et l’apport de leurs titres, l’histoire de la sions d’investissement ou de financement
naissance d’un géant national promis à un de la part des actionnaires. Cette approche
bel avenir leur a été à nouveau racontée. s’inscrit dans le nouveau paradigme de la
Les quatre cas que nous venons de présenter finance comportementale. Elle permet de
ne sont pas des cas isolés. Nous pourrions comprendre pourquoi les histoires sont éga-
multiplier sans difficulté les exemples. L’in- lement importantes pour les actionnaires.
térêt de ces quatre situations est de montrer Dans un univers – celui des marchés finan-
que ces histoires ont eu pour mission de ciers – où l’incertitude règne et où les infor-
déclencher des pensées intuitives chez les mations sont difficiles à décoder, les dirigeants
actionnaires, notamment les individuels. En ont besoin de rappels de la vision, des valeurs
effet, pour ces actionnaires qui n’ont ni le et des projets qui peuvent fidéliser leurs sala-
temps, ni bien souvent les compétences pour riés mais également leurs actionnaires. Ces
apprécier la valeur des propositions qui leur derniers ne se comportent peut-être pas avec
sont faites, la perception qu’ils se font des toute la rationalité que leur accorde la théorie
entreprises joue un rôle fondamental. D’où financière classique. Vraisemblablement, leur
l’importance de ces histoires. comportement réel se rapproche des observa-
tions faites par les tenants de la finance com-
CONCLUSION portementale. Selon Kahneman, prix Nobel
d’économie, de nombreuses décisions dépen-
Contrairement à ce que l’on pourrait croire a dent de la manière (frame) dont les problèmes
priori, en finance, raconter des histoires – sont présentés et la dimension de l’accessibi-
histoires sur ce que fait l’entreprise, ses pro- lité est fondamentale. Si cela est le cas, alors
jets, ses valeurs – est important et joue un on comprend mieux pourquoi les actionnaires
rôle significatif auprès des investisseurs. Les sont demandeurs d’histoires et pourquoi les
exemples donnés dans cet article montrent dirigeants leur en racontent.
Les histoires racontées aux actionnaires 231

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