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GESTION D'UN PORTEFEUILLE TITRES PAR


LES METHODES ANALYTIQUES : LES
MODELES DE GESTION DE PORTEFEUILLE
A. Bendriouch

LE RENDEMENT ET LE RISQUE D'UN PORTEFEUILLE


Nous avons déjà eu l'occasion d'expliquer par ailleurs dans une note séparée les notions de rentabilité -risque et
leur interrelation pour les titres pris individuellement. Ici, nous reprenons ces notions dans le cadre de la gestion
de portefeuille.

Supposons pour cela un portefeuille compose de deux A et B ayant les caractéristiques suivantes :

• le titre A ayant un risque de 12% et une espérance de rendement de 10%


• le titre B ayant un risque de 17% et une espérance de rendement de 20%
Comment à partir de ces caractéristiques individuelles des titres A et B peut-on en déduire la rentabilité et le
risque au niveau du portefeuille. Ce qui sera dit ci-après pour un portefeuille de deux titres est évidemment
généralisable pour des portefeuilles de plusieurs titres.

Le rendement du portefeuille :

Etant donne que l'espérance mathématique est un opérateur linéaire, cela nous permet de poser que l'espérance
de gain du portefeuille est égale a la somme des espérances de gain des titres qui le composent, soit :

E(Rp) = aE(RA) + bE(RB)

avec
• E(Rp): l'espérance de rendement du portefeuille

• E(RA): l'espérance de rendement du titre A

• E(RB): l'espérance de rendement du titre B

• a: la part investie dans le titre A en pourcentage

• b: la part investie dans le titre B (b = 100% - a)

Si l'on reprend notre exemple et que l'on investit 60% des capitaux du portefeuille dans le titre A et 40% dans le
titre B, nous obtenons une espérance de rendement qui est de 14% : 0.6 x 10% + 0.4 x 20% = 14%

Le risque du portefeuille

Le risque du portefeuille est souvent mesure par l'ecart-type, qui n'est autre que la racine carrée de la variance.
Malheureusement, contrairement à l'espérance mathématique, la variance n'est pas un opérateur linéaire, ce qui
ne nous autorise pas à poser que la variance du portefeuille est égale à la somme des variances. En fait, la
variance du portefeuille vaut :
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ä2p = aä2A + bä2B + 2ab cov(A,B)


ou encore :

äp = äA + äB + 2ab ñAB x äAx äB

avec :
• äp: le risque du portefeuille (variabilité ou dispersion des rendements du portefeuille)

• äa: le risque du titre A

• äb: le risque du titre B

• ñab: le coefficient de corrélation entre les rendements du titre A et du titre B

• a: la part investie dans le titre A en pour-cent

• b: la part investie dans le titre B (b = 100% - a)

Dans notre exemple, si l'on suppose un coefficient de corrélation de -0.2, nous obtenons un risque du portefeuille
de 8.8%. Notre portefeuille présente donc un risque de 8.8% et un rendement de 13%: on remarque qu'il est
moins risqué et plus rentable qu'un investissement dans le titre A. Il vaut donc mieux investir dans le portefeuille
que dans le titre A.

Comment baisser le risque d'un portefeuille : diversification

Chaque titre comporte un risque que l'on peut décomposer en deux catégories: le risque spécifique de chaque
titre, et le risque systématique, lié aux mouvements du marché.

Lorsque l'on constitue un portefeuille de titres, on achète dans différentes proportions plusieurs titres. L'un des
grands principes de la constitution de portefeuilles repose sur un adage de pur bon sens: ne pas mettre tous ses
oeufs dans le même panier. Le pionnier de la finance moderne, Markowitz, inventeur de la théorie moderne du
portefeuille, est en fait arrivé à démontrer en termes mathématiques la réalité de ce proverbe. Il a établi de
manière irréfutable que le risque total d'un groupe de titres est inférieur à la somme des risques de ces titres
individuels. En d'autres termes, investir dans un groupe de titres (diversifier ses investissements) permet de
diminuer le risque sans perte de rendement.

Cette découverte repose sur le fait que les risques spécifiques de chaque titre se compensent et finissent par
disparaître complètement à partir d'un certain nombre de titres. Le seul risque qui subsiste pour ce type de
portefeuilles, dits portefeuilles bien diversifiés, est la combinaison des risques systématiques des différents titres.
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Risque et diversification

Le graphique ci-dessus illustre la réduction du risque issue de la diversification. Pour trois niveaux différents du
bêta, on constate que le risque diminue lorsque le nombre de titres augmente.

Cependant, il est à noter qu'à partir d'un certain nombre de titres (500 dans le graphique) le risque ne baisse plus
même si l'investisseur en acquiert davantage. D'ailleurs, un portefeuille avec un grand nombre de titres perd de
son caractère et devient vite difficilement gerable.
Comment alors diversifier avec un minimum de titres qui assurent un risque minimum ?. Pour répondre à cette
question, il faut procéder à un traitement statistique et calculer les corrélations deux a deux des titres.

Le coefficient de corrélation (ñ)


Le coefficient de corrélation linéaire permet de mesurer la relation statistique pouvant exister entre les variations
des titres pris deux à deux. Un coefficient de corrélation ñAB entre les prix de deux titres A et B prix sur une
période peut varier entre -1 et +1. Une valeur de :

• -1, signifie que la hausse d'un titre (A) est compensée par la baisse de l'autre titre (B)
• 0, signifie qu'il n'existe aucune relation linéaire de la variation du prix d'un titre par rapport à l'autre
• 1, signifie que les deux titres varient dans le même sens.

La réduction du risque est d'autant plus importante que les actifs sont non auto corrélés ou ne varient pas dans le
même sens. En effet, si le titre A baisse lorsque le titre B augmente, le portefeuille variera peu et donc son risque
sera faible.

Pratiquement, ce traitement statistique est fait sur l'ensemble des titres éligibles au portefeuille, en calculant la
matrice des auto corrélations sur la base de laquelle on sélectionne ceux que l'on intégrera au portefeuille.
Pour plus de développements sur les traitements statistiques des corrélations, on se reportera à notre ouvrage "
La Statistique pour la pratique dans la gestion et l'économie".

LES PORTEFEUILLES EFFICIENTS

Qu'est-ce qu'un portefeuille efficient ?

La diversification d'un portefeuille amène une réduction de risques pour l'investisseur. En d'autres termes, un
investisseur a intérêt à investir dans plusieurs titres, c'est-à-dire qu'il doit composer un portefeuille. Il s'agit
maintenant de savoir quel portefeuille il devra choisir.

Soient les portefeuilles suivants :

• portefeuille A, dont le risque est de 10% et le rendement de 20%


• portefeuille B, dont le risque est de 10% et le rendement de 10%
• portefeuille C, dont le risque est de 10% et le rendement de 15%
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On remarque que tous les portefeuilles ont le même niveau de risque. Dès lors, tout investisseur rationnel va
choisir le portefeuille qui offre le plus de rendement : le portefeuille A. Il s'agit en fait d'un portefeuille efficient.
Les portefeuilles efficients sont un ensemble de portefeuilles qui, pour un risque donné, présentent un rendement
maximum ou qui, pour un rendement donné, présentent un risque minimum.

Dans le cas ou il y'a ou égalité de rentabilité ou égalité de risque (cas de nos 3 portefeuilles qui ont même risque
de 10%), le choix d'un portefeuille est immédiat. Mais les choses se compliquent quand on doit choisir entre des
portefeuilles ayant des rentabilites et des risques différents. Comment choisir dans ces cas ? les développements
qui suivent permettront d'éclairer la décision.

La frontière efficiente

La frontière efficiente correspond, sur un graphique mettant en relation le risque et le rendement, à la courbe
composée de tous les portefeuilles efficients. Elle peut être interprétée de deux manières:

• il n'existe aucun portefeuille qui, pour un risque donné, n'ait une espérance de rendement supérieure au
portefeuille qui possède le même risque et qui se situe sur la frontière efficiente
• il n'existe aucun portefeuille qui, pour un rendement donné, n'ait un risque supérieur au portefeuille qui
possède le même rendement et qui se situe sur la frontière efficiente.

Pour trouver cet ensemble de portefeuilles, il suffit d'écrire un programme qui, pour chaque niveau de risque
(5%, 6%,...) maximise l'espérance de rendement en changeant les pondérations investies dans chaque titre. Le
graphique qui suit illustre ce point :
Frontière des portefeuilles efficients

Les croix représentent les titres individuels (positionnés en fonction de leur risque et leur rendement) et la partie
de la courbe en rouge représente l'ensemble des portefeuilles efficients composés à partir des titres individuels.
Cette méthode permet à chaque investisseur de choisir son portefeuille optimal en fonction de son attitude face
au risque.

Le portefeuille de marché et la frontière efficiente

Si, dans la détermination du portefeuille efficient, nous incluons l'actif hors risque, nous allons obtenir une droite
qui représentera la frontière efficiente. Il a été démontré que cette droite est la tangente à la frontière efficiente
lorsque celle-ci est calculée sans l'actif hors risque (courbe) au point qui représente le portefeuille de marché.
Le portefeuille de marché est le portefeuille qui contient tous les actifs risqués (toutes les actions) dans les
proportions de leurs capitalisations boursières.
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Portefeuille de marché et frontière efficiente

Tous le monde va donc chercher, en d'autres termes, à détenir une certaine quantité d'actif hors risque (obligation
de la Confédération) et une certaine quantité du portefeuille de marché (indice SMI) en fonction de l'attitude face
au risque propre à chaque investisseur.

• l'investisseur très averse au risque investira toute sa fortune dans l'actif hors risque (A)
• d'autres désireux de supporter certains risques investiront une partie de leur fortune dans l'actif hors
risque et l'autre dans l'actif risqué (B)
• d'autres, qui sont prêts à assumer plus de risque, investiront toute leur fortune dans l'actif risqué (C)
• enfin, ceux qui veulent encore plus de risque, emprunteront pour investir plus que leur fortune dans
l'actif risqué (D)

LES PRINCIPAUX MODELES DE GESTION DE PORTEFEUILLE

Le modèle de Markowitz (1959 ) : portfolio selection

Ce modèle est formule de la façon suivante :

R = a1 x1 + a2 x2 … +.... a n xn (1) (maxi)


V = S21x12 +S22 x22 +.... 2S1,2x1 x2 +...(2)
Ou :
• a1 , a2., ... a n , sont les résultats de chaque titre ( 1,...i,...n),
• S21, S22 , Sn2 sont les variances de ces résultats.

Le modèle consiste à chercher les proportions x1 , x2 , ... xn , des valeurs qui constitueront le portefeuille, de telle sorte
que le résultat total R sera maximum (équation 1) et la variance V sera minimale (équation 2; (V<Ve), sous la
contrainte X ≥ 0 .

C’est un problème de recherche opérationnelle qui n’a pas de solution unique. Grâce à une représentation géométrique
on détermine la ligne critique. En se déplaçant sur cette ligne, on détermine le point M de coordonnées x1 , x2 , ... xn

Le modéle MEDAF ou modèle d’Equilibre Des Actifs Financiers: (travaux de Sharp, Lintner, Treynor, Mossin,
Jacquillat at Solnik).
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Ce modèle permet d’estimer le taux de rentabilité espérée d’un portefeuille E(rp) à partir de trois éléments: le taux
d’intérêt sans risque (rf), le coefficient de risque lié au portefeuille (βp), et l’espérance de rentabilité du marché E(rm).
Le modèle s'écrit selon Sharp et Lintner:

βp
E(rp) = rf +[E(rm) - rf]*β
Par rapport aux modèles actuariels, ce modèle introduit donc la notion de risque, et privilégie le marché dans la
recherche de la rentabilité de l’action. Tout naturellement il met à contribution la théorie des probabilités.

LE CAPM

Le CAPM (Capital Asset Pricing Model) est le modèle le plus utilisé au monde, tant pour le choix de titres que
dans l'évaluation de la performances des portefeuilles. Il énonce quel devrait être le rendement d'un titre en
fonction de son niveau de risque systématique, donné par le bêta. Le rendement d'un titre se décompose donc en
rendement d'un actif sans risque, plus une prime de risque par unité multipliée par la quantité de risque de l'actif
(le bêta). La formule en est la suivante:

Ri: = Rf + âi: x ( Rm - Rf )
avec :
• Ri: rendement du titre i
• Rf: rendement du titre sans risque
• â i: sensibilité des fluctuations du titre i aux mouvements du marché: sensibilité des fluctuations du
titre i aux mouvements du marché
• Rm: rendement du marché

Le CAPM a connu de nombreuses extensions depuis sa découverte (CAPM basé sur la consommation etc.), afin
d'essayer d'améliorer sa performance. Il reste difficile d'emploi lorsqu'il s'agit de prévoir la rentabilité d'un titre
précis, à cause des nombreuses sources de risque spécifiques à chaque titre, mais présente un grand intérêt dans
le cadre des politiques de placement et dans l'évaluation de ces dernières. Malgré le fait qu'il soit assez incomplet
comme modèle de description des risques (il résume toutes les sources sous l'appellation "risque de marché"), il
permet de faire des choix de gestion financière sur une base rationnelle.

L'APT

L'APT (Arbitrage Pricing Theory) fut un pas marquant dans les modèles d'évaluation des actifs financiers, pour
deux raisons:

• ses hypothèses étaient nettement moins contraignantes que celles du CAPM, puisque sa condition de
base est l'absence d'opportunité d'arbitrage. En d'autres termes, il devrait être impossible de réaliser des
profits excessifs de manière régulière, compte tenu du risque d'un actif. Cette démarche est assez bien
vérifiée sur les marchés financiers, puisque de nombreux professionnels scrutent en permanence les
instruments d'investissement à la recherche de nouvelles opportunités. Si un actif offre un rendement
supérieur à la moyenne des autres actifs de même risque, il y a fort à parier que les demandes d'achat
seront vite suffisamment nombreuses pour faire monter le prix de cet actif, entraînant par conséquent
une baisse de son rendement.

• d'autre part, il a permis de décomposer le risque systématique d'un actif en différentes sources,
permettant ainsi d'évaluer sa sensibilité à un certain nombre de facteurs.

Son expression mathématique est donnée par la formule:

Ri = ái + â1i x ä1+ â2i x ä2 + â3i x ä3 +… âji x äj + âki x äk + åi

avec :
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• Ri: rendement du titre i

• â ji: sensibilité du titre i au facteur j

• äj: facteurs communs influençant la rentabilité de tous les titres; j allant de 1 à k


• á i: rentabilité du titre i dans la cas où le rendement du marché est nul
• åi i: variabilité spécifique du titre

L'idée de base de l'APT est qu'il existe un petit nombre de facteurs communs influençant le rendement de tous
les titres. Intuitivement, un certain nombre vient à l'esprit: les taux d'intérêt et d'inflation, la croissance de la
production industrielle, les prix des matières premières etc. L'application de ce modèle pose un certain nombre
de problèmes, notamment dans l'estimation des facteurs communs, mais il permet en revanche d'affiner la
sélection de titres en fonction des sources de risque spécifiques auxquelles l'on est exposé. Ainsi, les caisses de
pension sont très dépendantes des variations des taux d'intérêt; un titre qui présenterait une faible sensibilité à ce
facteur (avec un coefficient bêta pour les taux d'intérêt faible, c'est-à-dire un rendement réagissant peu aux
variations de taux d'intérêt) sera plus intéressant qu'un autre pour ce type