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Théorie dArbitrage pour le Pricing des

Options Européennes

Abdelali Gabih

29. November 2010


0.1 Introduction

Ce cours est une introduction aux techniques probabilistes utilisées en nance.


Il est issu dun cours en industrie nanciere enseigné à lEcole Nationale des
Sciences Appliquées de Marrakech et à la faculté dEconomie de luniversité
de Marrakech. La developpement de ce cours est basé sur les deux ouvrages
[1] et [3] auquel on refére pour plus dapprofondissement.

Dans ce cours on présente la théorie darbitrage utilisée pour la détermina-


tion des prix des contrats nanciers. Cependant on va étudier notre marché
nancier dans le cadre du modèle binomial qui est du point de vue théorique
le plus simple et non trivial modèle pour un marché nancier; cest un modèle
à temps discret trés facile à comprendre, et pour lanalyser on a pas besoin
dune thérie mathématique trés développée, just le baguage mathématique du
niveau Baccalauréat !!!!! reste a signaler que le modèle binomial est souvent
adapté en pratique.

Un marché nancier doit être compris par la donnée dun nombre de contrats
qui donnent à leurs porteurs des droits et demandent des obligations en ef-
fectuant des opérations dachat où de vente de certains actifs nanciers. Les
prix de ces actifs nanciers (action par exemple) sont toujrous exposés à des
uctuations aléatoires, ainsi le point de départ est de les modèliser mathé-
matiquement par une équation mathématique adèquate compatible avec les
principes économiques .

Ce cours porte principalement sur le problème des dérévatives nancieres con-


sidéré comme le moteur de la théorie et reste lexemple le plus frappant de
lapplication du calcul stochastique en nance. En nance un contrat (dériva-
tive nancieres) est un fond nancier pour lavoir on doit payer un prix à son
proprietiare. La détermination de ce prix (accord entre acheteur et vendeur)
est le point prémordial dans l etude du marché nancier. Ce prix précise
dune facon décesive comment chacun de lacheteur et le vendeur du contrat
va exploiter les droits donnés par le contrat, et comment chacun deux peut
éviter les risques de ces obligations. En terme nancier la détermination du
prix du contrat sappelle Pricing òu Evaluation du contrat, cest un parmi les
problemes les plus etudiés en mathématiaques nancieres.

Avant de sintroduire à la dénition formelle du concept de la dérivative -


nanciere, on présente dans un exemple concrèt la dérivative nanciere la plus
importante et qui est largement utilisée en modélisation nanciere, il sagit
de: Option européenne call.
On considére la compagnie marocaine Marjane qui a signé aujourdhuit(t = 0)
un contrat avec la compagnie américaine Macintoch. Le contrat stipule à ce
que Macintoch va délivrer 1000 computers à Marjane exactement après six
mois daujourdhuit (cad dans t = T ). de plus le contrat stipule que Marjane
va payer pour le Macintoch au moment de délivrance (cad dans t = T ) 1000 US
dollars pour le pc. A titre dargumentation, on suppose que le taux dechange
entre le dirhame marocain et le dollar américain est 8, 00dh/usdollar. Un des
problemes de ce contrat du point du vue de Marjane est que ca dégage au
moment de délivrance un risque trés considérable de devise (currency) puisque
Marjane ne sait pas maintenant (á t = 0) combien va être le taux déchange
entre le dirham marocain et le dollar dici six mois, cela veut dire que Marjane
ne sait pas combien de dirham va payer à t = T . Si par exemple le taux
dechange reste à 8, 00dh/usdollar elle va payer 8.000.000, 00dh, mais si par
exemple au moment de délivrance t = T le taux augmente à 8, 5dh/usdollar
la compagnie va payer 8.500.000, 00dh. Ainsi la compagnie Marjane confronte
le probleme coment se protéger contre le risque de la devise. Dans la suite on
présente un nombre de stratégies naturelles pour ce probleme.

1 La stratègie la plus naive à suivre par Marjane peut être lachat de


1.000, 000 us dollars, aujourd huit au prix de 8.000.000 dh, et après dé-
poser cette somme dans un compte bancaire en dollars pour six mois.
Lavantage de cette procedure est bien sur lelimination complète du
risque de la devise, cependant il y a des inconvinients:
 On bloque une grande somme pour longue période.
 Marjane na pas acces à 8.000.000, 00 dh durant toute la période
 et surout Marjane doit disposer a t = 0 dune somme payable aprés
six mois
2 une stratègie plus sophèstiquée qui necessite aucun capital initial à t =
0 (contraiment à la stratègie bancaire qui necessite davoir t = 0 un
capitale de 8.000.000, 00 dh ) est que la compagnie Marjane sinscrit
dans ce qu on appelle marché ultérieur (forward market) et achèt ce
qu on applle contrat ultérieur (forward contract): Ce contrat permet á
Marjane davoir dici six mois 1.000.000, 00 us dollars, le contrat forward
peut etre négocier avec une banque comerciale et stipule essentiellement
deux points:
 la banque va délivrer au future (à t=T) 1.000.000, 00 us dollars à
Marjane.
 la compagnie Marjane va payer (à t=T) pour cette opération de
délivrance de 1.000.000, 00 us dollars le taux de Kdh/dollar
Le taux déchange K sappelle le prix ultérieur (forward price) deter-
miné à t = 0 pour la délivrance de 1000.000 dollars à t = T . Il est
important de signaler que les contrats nanciers sont souvent cotés sur
un marché nancier qui les organisent. Pour les contrats utlérieurs on
paye rien pour les signer à t = 0, cependant il faut noter que même si
le prix de signer le contrat est égal à zéro, le contrant en tant que fond
nancier a un prix le long de lintervalle du temps [0, T ].
Supposons maintenant que aujourdhuit (cest à dire à t = 0) le prix ul-
térieur (le taux déchange ultérieur) pour la délivrance après six mois est
égal à 8, 1dh/dollar. Si Marjane signe aujourdhuit le contrat cela veut
dire que la compagnie na pas besoin à t = 0 de disposer dun capitale
initial et que dans six mois elle va obtenir 1000.000 de dollars au prix
prédeterminé de 8.100.000 dh.et bien sur la compagnie a complétement
évité le risque de la devise. Cependant les contrats ultérieurs ont comme
tous les contrats nanciers des inconvinients. Pour bien voir ca analysons
deux diérents possibles scénarios.

• Scénario 1 si le taux déchange eectif ( du marché) à (t=T) égal à


8.2. Dans ce cas la compagnie se trouve dans une meilleure situation,
elle achète un dollars au prix de 8.1 dh bien que le taux déchange du
marche est 8.2: avec ce contrat la compagnie va faire le prot de
−8100.000, 00 + 8200.000, 00 = +100.000, 00dh
| {z } | {z }

achat à 8, 1 vente à 8, 2

• Scénario 2 si à t = T le taux déchange eectif est égale à 7.2. Dans ce


cas le contrat oblige la compagnie dachat à t = T le dollar à 8, 1 bien
que le taux déchange du marché est 7, 9 ce qui lui entraine une perte de
−8100.000, 00 + 7900.000, 00 = −200.000, 00dh
| {z } | {z }

achat à 8, 1 vente à 7, 9

Devant ces deux scénarios notre compagnie Marjane aimerait bien reformuler
un autre contrat qui la protège à t = T contre les taux déchange bats et en
même temps lui permet davoir lavantage en cas de taux déchange élevés. Ce
type de contrats existent et sappellent: options européennes call (european
call options). On est maintenant en mesure de donner la déntion formelle de
ces contrats:

Denition 0.1.1 une option européenne call sur le montant X dollars avec le
prix dexercice (strike price) Kdh/dollar et la date dexercice (où décheance,
marturity) T est un contrat écrite à t = 0 avec les propriétés suivantes:
1 lacheteur du contrat a le droit dacheter à t = T exactement X dollars
au prix Kdh/dollar.

2 lacheteur du contrat na aucune obligation dacheter à t = T les


dollars. (si cest pas gagnant pour lui).

Remarque 0.1.2 1) en terminologie économique lappelation option au


lieu de contrat vient du fait quelle donne à son porteur (son acheteur)
loption (le choix) (contrairement à lobligation) dacheter lactif sous-
jacent sur le quel porte loption. (Dans notre cas cest la devise US
dollars).

2) contrairement à loption call, loption Put donne à son porteur le droit


de vendre lactif sous-jacent à un prix prédeterminé.

3) le préxe europèen veut dire que loption ne peut être exercée quà la date
décheance T . Cependant il y a le marché des options américaines qui
ont sont plus exibles et donnent à leurs porteurs le droit de les exercer
à nimporte quelle date t avant leurs date decheance T . Des options
de ce type sont (traded) dans des marchés des options partout dans le
monde.

4) lactif sous-jacent peut être devise (comme dans notre exemple) òu bien
actions, les oranges etc. Notons quun actif sous-jacent peut être associé
à un grand nombre doptions avec des dates décheance diérentes et
avec des prix dexercices diérents.

On constat maintenant que notre compagnie marjane peut sassurer dune


facon tres élegante contre le risque de la devise en achetant une option eu-
ropèenne Call exercable dici six mois, sur un 1000.000, 00 de dollars avec le
prix dexercice xé à lavance à 8, 00dh/U Sdollars.
Si à lecheance t = T le taux dechagne eectif (du marché) de passe le prix
dexercice, soit par exemple 8, 2 alors marjane exerce loption et achète au prix
8, 00. Si le taux dechange decend au desous du prix dexercice, la compagnie
choisit à ne pas exercer loption. Cette option de choix pour pour les options
europèennes est en fait nest pas gratuite. En eet, pour bénicier de l option
(le choix de ne pas exercer si ca vaut pas le coup) la compagnie doit payer
un prix contraitement aux contrats utlérieurs qui par dénition ne necessitent
aucun prix à payer our les signer à t = 0 mais en revanche ce type de contrats
oblige son porteur à exercer même en cas de taux dechane eectifs élevés.
Le prix de loption sappelle Prime (fair price) et est déterminé par le mar-
ché des options surlquel cette option est cottée. Cela veut dire que nos amis
en marjane vont confrenter le joli probleme de déterminer un prix convenable
pour acheter loption sachant quun prix dexercice élevé (pour call option)
déminue le prix de loption et le contraire un prix dexercice bat laisse le prix
de loption relativement élevé.

Le but principale de ce cours est de voir ce quon peut dire du point de vue
théorique (mathématique) sur le prix du marché dune option comme celle
quon vient dintroduire. Il est important de savoir quune option europèenne
a des propriètés qui sont fondamentales:

• puique la valeur de loption à t = T depend du taux déchange au future


(à t = 0 on sait pas combien va valoir le taux déchange á t = T ) alors
la possesion dune option est equivalent à une variable aléatoire repre-
sentant le prot (òu bien la richesse) que permis lexercice de loption.

• loption est un asset dérivative dans le sense quelle dénit en terme


dun actif nancier sous-jacent.

Remarque 0.1.3 1) il faut faire la diérence entre le prix dune option


(prix pour acheter òu signer loption) et sa valeur (sa richesse qui est le
prot que permis son exercice).

2) signalons que la valeur de loption depend lévaluation du taux déchange


le long de lintervalle du temps dinvestissment [0, T ], on lappelle actif
conditionnel (contingent claim).

3) la richesse nale òu bien le prot que permis lexercice de doption


sappelle payo

Les options que nous venons dintroduire et de dénir ne sont quun parmis
les exemples diérents de dérivatives nancieres; dans la suite on présente une
série de dérivatives commonly traded.

1) Calls et Puts europèens: European Calls and Puts.

2) Options américaines: American Options.

3) Accords à taux ultérieurs: Forward rate agreements.

4) Convertibles.

5) Contrats futures: Futures

6) Bonds et options bonds: Bonds and bond options.

7) Caps and oors


8) Aaires en taux dinteret: Interest rate swaps.

Ces derivatives nancieres existent en grande varièté et sont traded dans un


large volume. On va dénir ultérieurement chacune de ces dérivatives dans la
suite de ce cours.
Maintenant en est en mesure de formuler les deux problèmes principeaux qui
sont lobjectif de ce cours:
Deux Problèmes principeaux: Considère une dérivative nanciere comme
elle a été introduite:

1) quel prix reasonable (fair price) peut on associé au contrat? autrement


dit: combient faut-il faire payer à lacheteur du contrat: comment evaluer
à t = 0 une richesse
100.000 dh, si on exercice


0, si non

disponible à la date t = T ? (après six mois dans le future): Cest le


prblème du Pricing.

2) Comment le vendeur qui touche à la date t = 0 une prime (de lachateur)


parviendra t-il à produire une richesse égale à celle dégagée par le contrat
en cas où lacheteur lexerce à t = T ? autrement dit comment le vendeur
peut se protèger (se couvrir) contre ce risque? Cest le problème de la
couverture (Hedging).

Lanalyse de la question du pricing donne lieu et dune facon intuitive à deux


réponses naturelles et mutuelles qui portent un sense de contradiction.

Réponse du point de vue mathematique


En utilisant les principes standards de la recherche opérationnelle, un
pris raisonablepour loption est obtenu en calculant la valeur moyenne
(espérée) de son future payo (sa richesse à lecheance) actualisée (dis-
counted) à t = 0.

Réponse du point de vue economique


En utilisant un raisonnement economique standard, le prix dun actif
conditionnel òu de nimporte quel autre actif nancier va êter determiner
par les facteurs du marché. Ces facteurs sont des conséquences naturel-
les des préfernces des invistisseurs (des actionnaires), de leurs points de
vue, des informations des analystes economiques, du volume de liquidité
du marché etc· · · ce qui veut dire quil est impossible de dégager une
formule concrète du prix théorique de la dérivative.
Cependant, les deux réponses se sont prouvées incorrectes. En eet, il est
possible (sous certaines suppositions, informations) de parler du prix exact
dune dérivative, ce prix est calculable par une methode plus sophestiquée
que la methode de la première réponse. En eet, et comme nous lavons vu le
payo dune option est une variable alèatoire stochastique résultant du fait que
loption est un actif conditionnel dont la richesse nale depend de levolution
alèatoire du prix de lactif sous-jacent le long du temps dinvistissement [0, T ],
ainsi le pricing des options necéssite la machinerie du calcul stochastique.
En particulier, on introduit la notion du martingale sur un espace de probablité
ni qui va nous permettre dexaminer les liens entre le pricing des options et la
théorie darbitrage. Pour cela on étudie la théorie de probabilité à temps dis-
cret qui va nous permettre de modéliser les prix des actifs sous-jacents entant
que variables alèatoires dénient sur un espace de probabilité à temps discret
muni dune ltration qui va à son tour servir pour modèliser et collectionner
linformation disponible pour lactionnaire.

Lobjectif de ce cours est danalyser en détail les deux problèmes de pricing


et de Hedging des options européennes. On présente tout dabord et à titre de
rappel les concepts et les cadres généreaux de ce probleme.

une dérivative nacière est dénie en terme dun actif sous-jacent dispo-
nible au marché pour achat et pour vente.

la dérivative ne doit pas être évaluée arbitrairement en relation avec les


prix sous-jacent et cela pour éviter mispricing entre la dérivative et le
prix sou-jacent.

le pricing de la dérivative doit en fait être consistent avec les prix sous-
jacents donnés

le prix de loption doit être calculer en terme des prix du marché des
actifs sous-jacents.
Kapitel 1

Le modèle Binomial

Dans ce chapitre nous étudions en détail la structure mathematique du modèle


binomial pour un marché nancier. Cest un modèle à temps discret avec une
structure simple mais non triviale et qui est susament riche pour illustrer
quelques idées clés des mathématiques nancieres. On commence par analyser
la version one-period de ce modèle, cela permet de sintroduire aux methodes
mathematiques utilisées pour étudier le problème de la couverture dynamique
de la version multi-period de ce modèle. En eet, la stucture geométrique de la
verison multi-periode peut être regardée comme une suite de modèles binomial
à une seule periode dont les conditions initiales de chaque periode dependent
des résultats des périodes precedentes. Une bonne motivation pour analyser
le modèle binomial est sa utilité en pratique avec une structure discrete qui
permet deectuer dierentes applications numériques.

1.1 Le modèle Binomial à seule perdiode

On commence par analyser la version modèle à seule periode que nous allons
prollonger dans la prochaine paragraphe à la version multi-period. Cependant,
avant de parler du modèle dun marché nancier, mous présentons pour le
lecteur la description dun marché nancier.

1.1.1 Marché nancier


Un marchè nancier doit être compris par la donnée dun nombre ni dactif
nanciers qui sont disponibles pour la commerce avec des prix variant et sou-
vent aléatoirement avec le temps. Un actif nancier peut être une devise, une
action ou nimporte quelle marchandise. Comme on le constate dans les ban-

9
ques, les tableaux des taux dechange des devises presentent les prix actuels et
instantanés achat et vente de chaque devise. Un autre exemple pour ullustrer
au lecteur le concept du marché nanciér peut être dans une bourse où on pré-
sente les actions de diérentes compagnies cottées sur cette bourse. Les prix
instantanés des dierentes actions se sont diusés sur des écrans géants qui
présentent en plus des prix, dautres informations utilies pour les actionnai-
res.
Faire une opération dinvestissement dans une marché nancier commence par
sinformer sur les prix de ces actifs. Cependant linvestisseur dans le marché
observe seuleument des prix actuels et qui varient aléatoirement avec le temps,
et par suite le point de départ pour analyser le marché nancier est de dégager
une équation mathématiques qui représente et qui approche les variations et
les dynamiques des prix des actifs nanciers disponibles dans ce marché. Cest
cette équation quon veut dire par un modèle de notre marché nancier.

1.1.2 Description du modèle Binomial pour un marché


nancier
Dans un marché nancier le temps est souvent note par la lettre t désignant
le jours où bien linstant ou lactif nancier est évalué. Dans la version one-
period du modèle Binomial nous avons deux points dans le temps:
t = 0, aujourdhuit
(

t = 1, demain

le modèle décrit les prix de deux actifs nancier un bond et un stock

un bond: un actif sans risque qui va produire à t = 1 (demain) une


richesse sure.
un stock: un actif à risque avec des uctuations alèatoires dans son prix.

A linstant t on note par Bt le prix du bond et par St le prix du sctock, et par


suite on a deux processus B et S

le prix du bond est deterministique donne par


aujourdhuit
(
B0 = 1,
Bt = 1 + r, demain

la constante r represente le taux sur la periode (cad entre la date t = 0


et la date t = 1) pour emprunter ou déplacer de largent dans un compte
bancaire avec taux dinterêt r.
le prix du stock varie avec le temps et dune facon aléatoire, ce qui laisse
penser à le décrire et à chaque t instant par ce quon appelle variable
aléatoire quon note St de telle facon que le processus (S0 , S1 ) donne
une idée sur lévolution dynamique du prix du stock comme suit .

su, avec probabilité pu


(
S0 = sS1 =
sd, avec probabilité pd
Le prix (S0, S1 ) peut être reformuler dune facon equivalente

aujourdhuit
(
S0 = s,
S1 = sZ demain
avec Z une variable alèatoire dénie par

u, avec probabilité pu
(
Z= (1)
d, avec probabilité pd

On suppose que le prix daujourdhuit du stock (S0 = s) est connu. De plus


les paramétres u, d, pu , pd sont des constantes connues qui satisfaient
(
d≤u
pu + p d = 1

Dans le modèle Binomial on peut ullustrer levolution (le dynamique) des prix
du stock par une structure darbre comme suit:

1 −→ (1 + r)

su avec probabilité pu
%
s &
sd avec probabilité pd

Remarque 1.1.1 La modélisation dun marché nancier nécessite qua-


tre ingrédients:

1) un nomber ni N dactif nancier (assets) disponible pour la com-


merce (achat et vente), souvent ces actifs sont pésentés sous forme
dactions, bons, devises, etc.
2) un intervalle de temps où une periode dinvestissements où ces ac-
tifs sont évalués, ca commence à t = 0 et nit à une date décheance
souvent noté T .
3) à t = 0 on associe à chaque actif un prix initial deterministique
donné.
4) les prix à un instant utlérieur à t = 0 sont toujours exposés à des
uctuations et parsuite varient alèatoirement. Ainsi la modelisation
des prix des actifs nanciers à un instant t > 0 seectue par des
variables alèatoires positives St0 , St1 , · · · , StN sur un espace de proba-
bilité quon note (Ω, F, P ), cest à dire des fonctions measurables
positives sur lespace mesurable (Ω, F1 ), mesuré par la mesure de
probabilité P .

Dans le modèle Binomial la variable alèatoire Z qui modelise le prix du


stock est donné par
Z : Ω −→ {u, d}
ω −→ Z(ω)
dans le sense que

 ω ∈ Ω correspond à un scénario particulier élementaire de levolution


du marché.
 Z(ω) donne le prix du stock si le scénario ω arrive.
 F1 ⊂ P(Ω) est un ensemble de parties de Ω modelisant linformation
disponible pour lactionnaire à linstant t = 1, un élement A ∈
F1 veut dier que lactionnaire est est en mesure de determiner si
levenement A est arrivé à linstant t = 1.
 P (A) est la mesure de la chance pour que lévenement A arrive à
linstant t = 1. Exemple, soit A = {ω ∈ Ω, Z(ω) = u} levenement
la performance du stock a t = 1 est égal à u`, dans ce cas, la
mesure de probabilité P mesure P la chance de cet évenement par:
P (A) = P {ω ∈ Ω, Z(ω) = u} = ω∈A P (ω) qui est la somme des
probabilités des scénarios élementaire pour lesquels le prix du sctock
prend la valeur u.

1.2 Portefeuille et Arbitrage

Etant donné un marché nancier, tout investisseur cherche à suivre une bon-
ne stratègie dinvestissement, souvent choisie suite à des observations, à des
informations, et qui lui premet de faire une richesse nale maximale, deviter
un risque où le bien controller. A t = 0 un investisseur choisit pour le marche
(B, S) ce quon appelle portefeuille de la forme h = (x, y):

• x désigne le nombre des bonds detenus à t = 0 en portefeuille.


• y désigne le nombre des unités (des actions) du stock detenus à t = 0 en
portefeuille.

Le premier point à discuter sur un portefeuille h = (x, y) est que ses compo-
sentes peuvent prendre des signes négatives, ce que lon interprète par le fait
suivant:

• x < 0 veut dire que linversitsseur a emprunté à t = 0 la somme |x| quil


va la payer à t = 1 par la somme (1 + r)|x|. Si d autre part x > 0 cela
veut dire que linvestisseur a acheté à t = 0 x bonds.

• y < 0 sintreprète par le fait que lactionnaire a vendu à t = 0 la quantité


|y| unités du stock bien qu il les possède pas. Cette opèration de vendre
à t = 0 des unités de stock dans les avoir posséder sappelle faire une
dette libellée en stock par suite de vente à découvert (short selling).

En particulier, un actionaire est autorisé à faire une dette libellée en bond


x < 0, et utiliser la somme recue pour acheter un nombre y > 0 dunités du
stock. Dans ce cas la valeur du portefeuille (x, y) est egale à x.1 + y.s = 0.

Le marché doit supporter les grandes opérations dinvestissement ce qui donne


lieu à des portefeuilles de grandes tailles. A ce fait, on impose à ce que le mar-
ché doit garantir l`achat et le vente de très grandes quantités. En particulier il
est toujours possible pour lactionnaire demprunter une trés grande somme
de la banque (Vendre une trés grande quantité de bons à découvert).

On considére maintenant un portefeuille h = (x, y) xé à t = 0. La valeur du


marché de ce portefeuille à t = 0 est déterministique tandis que sa valeur à
t = 1 est alèatoire.

Denition 1.2.1 la valeur du marché du portfeuille h = (x, y) est un proces-


sus dénie par:
Vth = xBt + ySt t = 0, 1
plus concrètement on a

V0h = x + ys
(

V11 = x(1 + r) + ysZ

Un protfeuille de rève est celle qui permet darbitrier à t = 0 un prot disponi-


ble t = 1. Intuitivement un tel portfeuille est une strategie dinvestement qui
donne à coup sur un gain positif sans subir aucun risque de perte à t = 1. Si
un tel portefeuille exist dans un marché, cela veut dire que ce dernier n est pas
consistent dans le sense que un des ses actif nancier est évalué dune facon
pas du tout raisonable (le non consistence du marché: Market ineciency).
En realité une strategie d arbitrage n existe pas, si une telle strategie existe
dans un marché elle va etre demander par tout le monde ce qui implique une
augmentation exponentielle dans les prix des actifs et parsuite un marche non
consistent

Denition 1.2.2 Un modèle de marché nancier qui permet aucune strategie


darbitrage sappelle marché nancer viable.

Le principe économique dabsence darbitrage est une hypothèse clé de base


dans la modèlisation nanciere. La proposition qui suit donne une traduction
mathematique de lhypothèse dabsence darbitrage dans un marche nancier
Binomial.

Proposition 1.2.3 Un marché nancier Binomial est viable si et seulement


si la condition est satisfaite.
d ≤ (1 + r) ≤ u (2)

Interpretation Economique Economiquement La condition (2) sinterpete


par le fait que le rendement du stock ne doit pas etre dominer par le rendement
du coupon bond et vise vers ca.
Preuve.
Supposons que le modèle Binomial donne lieu à une marché nancier viable,
i.e., aucune possiblité darbitrage nest permise.
On suppose que la relation d ≤ (1 + r) ≤ u nest pas satisfaite. Cela implique
d > 1 + r où u < 1 + r. Si par exemple u < 1 + r la performance du sotck va
etre toujours dominée par la performance du Bond et parsuit s(1 + r) − sZ =
(s,−1)
V1 > 0 ce qui laisse h = (s, −1) une strategie daribitrage i.e., on vend une
unité du stock risquant à decouvert et on invest tout largent dans le Bond. Il
est clair que pour cette strategie on a une valeur initial a t = 0 egale à V0h = 0
(s,−1)
avec une performance nale V1 = s(1 + r) − sZ > 0. Ce qui contredit
lhypothèse de la viabilté du marché.
Inversement on suppose que d ≤ 1 + r ≤ u. Soit h = (x, y) un portefeuille
arbitraire tel que V0h = 0 cad x = −ys. A t = 1 la valeur du portefeuille est
ys(u − (1 + r)) si Z = u
(
V1h =
ys(d − (1 + r)) si Z = d
et par conséquence il est impossible que h = (x, y) soit une stratègie darbitrage.
Linégalité (2) caractérise labsence darbitrage dans un marché Binomial.
Cependant, cette inégalité a besoin detre presneté en une forme plus concrète
du point du vue economique. En eet, Linégalité (2) est equivalente á dire
que le nombre 1 + r est une combinaison convexe de u et d, i.e.

1 + r = uqu + dqd

tel que qu , qd sont deux nombres positifs vériant qu + qd = 1. Cela veut dire
que les poids qu , qd peuvent se voir comme une autre nouvelle distribution
de probablité Q qui mesure la performance du stock. i.e., Q(Z = u) = qu et
Q(Z = d) = qd dune facon à avoir 1 + r = E Q [Z] ce qui donne lieu à la
relation importante suivante
1
S0 = s = E Q [S1 ] (3)
1+r
cette relation est bien connue pour un économiste, elle évalue à t = 0 le prix
S0 de lactif à risque comme la valeur moyenne actualisée de sa performance
à lécheance.

Remarque 1.2.4 1) La raison économique dèriere lintroduction de la no-


tion des prix actualisés
S1
1+r
est quon doit distinguer entre la valeur dune unité dargent à t = 0 et
la valeur de la même unité à t = 1. Les gents ont toujours tendance de
préférer une somme certaine aujourdhui sur la même somme qui est pro-
mise à avoir dans un temps ultérieur, c est cette préference qui est dériere
lintroduction dun actif sans risque que nons avons appelé Bond et qui
pay un taux dintèret r > 0: à t = 0 on a besoin inverstir seuleuement la
somme 1+r 1
euro pour obtenir à t = 1 un euro. En économetrie cet eet
sappelle la valeur instantanée de largent (the time-value of money).
Ainsi le Bond B est introduit pour comparer la valeur de largent entre
deux instants dièrent. Dune facon similaire, pour évaluer le prix de
lactif à risque à des instants dierents, on doit convertir les prix S0 et
S1 à un standard commun qui le Bond consideré comme numéraire, c est
à dire un Benchmarque pour la performance de S1 tout en considérant
les prix actualisés:
1 1
S1 = S1 ( ) = S1 (1 eurot=0 )
B1 1+r

2) La mesure de probabilté Q avec la proprièté davoir le gain estimé (es-


péré) égal au capital investit sappelle mesure de probabilté à risque
neutre où mesure martingale. Ces mesures lorsquelles existent dans un
mariché nancier, elle décident impérativement dans la réponse aux pro-
blemes du pricing et et du hedging. Cependant, le fait devoquer la mesure
a risque neutre Q dans un marché nanciér ne doit pas etre compris par
le fait que les agents de ce marché sont neutres au risque, mais ca mon-
tre just que si on utilise la mesure de probabitlié Q = (qu , qd ) au lieu
de la mesure P = (pu , pd ) (probabilité physique ou objective), alors on
peut evaluer où estimer le stock S (au moment de son écheance) à risque
neutre et ceci comme conséquence dabsence darbitrage. Le paragraphe
suivant examine en details la notion du risque en econometrie.

1.3 Le risque en économetrie

1.3.1 Etude qualitative: Utilité et Preférences


Dans ce paragraphe on introduit la notion du risque du point de vue quali-
tative lié à lutilité de lactif nancier où on veut investir, cette utilité est
liée a son tour aux préferences de linvestisseur. Pour faire on examine deux
opérations dinverstissement où un gain espéré est disponible au future. La
diernce entre un actionaire dans un marché nancier et un joueur de lotterie
est que le premier ninvestit que pour une espérance mathemtique supèrieur
au capital investit (après deduction de lintèret du capital), ce comportement
economique sappelle investisseur a une aversion au risque (risk aversion): il
sagit pas du refus de risque mais de la dose de risque acceptée pour un espoir
de gain donné. Cette dose de risque est basée aux observations, au statistiques,
aux information des analystes economiques etc. Le joueur de Lotterie accepte
carrément une espérance mathematique du gain infèrieure à la somme mise
pour jouer. Ce comportement economique sappelle le joueur est chercheur du
risque (risk seeking). Un cas intermidiaire entre ces deux types de risques est
un actionaire qui accepte à investir de telle facon a accepter legalité entre le
gain espéré et le capital investit, cet type dactionaire est neutre. Lequation
(3) traduit ce comportement. Bien sur comme nous lavons vu dans la remar-
que precedente, cette préference dinversitissement n est possible que dans le
cas des marchés viables.

Exemple 1.3.1 On considère un marché Binomial. On suppose lexistence


(i) (i)
de trois mesures de probabilité Qi = (pu , pd ), i := 1, 2, 3 pour evaluer la
performace du stock.i.e, on a
su avec probabilité piu
%
s &
sd avec probabilité pid
On suppose que
1 1 1
s = S0 =< E Q1 [S1 ], s = S0 = E Q2 [S1 ] s = S0 > E Q3 [S1 ].
1+r 1+r 1+r

• Lactionaire qui choisit à inverstir suivant la mesure Q1 a une aversion


au risque.

• Lactionaire qui choisit à inverstir suivant la mesure Q2 est neutre au


risque.

• Lactionaire qui choisit à inverstir suivant la mesure Q3 est un chercheur


du risque (joueur de lotterie).

1.3.2 Etude quantitative


Jusqua maintenant on parle de la notion du risque du point de vue economi-
que qualitative sans la mesurer mathematiquement. En eet, ce quest appelé
risque en economie est le risque chirable dans le sense quil doit être mes-
urable pour pouvoir le controller. Cependant, avant dinvestir dans un actif
à risque, l agent examine son utilité en se basant à des estimations quil fait
à partir des statistiques, des sénarios, dobservations et des informations des
analystes economiques et toute autre information qui laide à bien controller
le risque dinverstir dans cet actif à risque. Par ailleurs, pour un actif nancier
avec un payo H , la valeur actualisée 1+r 1
E Q [H] sappelle le prix reasonable
de H (evaluation à risque neutre). Dans un contrat dassurance si on modélise
les payements recus par lassuré (le client) en terme dun eventuel desastre
(damage) alèatoire au cours de la pèriode de la vie du contrat, alors la valeur
moyenne de ces payements sappelle la prime dassurance raisonable demandé
par la compagnie pour assurer le client. Cependant, à chaque moment entre la
date t = 0 et la date decheance, il est naturel de prévoir que le prix actuel
de lactif à risque et la prime dassurance actuel vont être dierents du prix
raisonable et du prime dassurance raisonable, cette dierence sexplique dans
pas mal de situation par le concept de lutilité de lactif à risque. en eet,
chaque actif nancier à risque doit être evaluer à la base de son utilité: Une
boutaille deau peut couter très chère si on est perdu dans le desert, alors quon
peut lavoir gratuitement si on est au centre de la ville; le même actif est evalué
dierement à la base son utilité. Ceci montre que laversion au risque consiste
a examiner lutilité de lactif ou on inverst et voir quelle dose de risque peut on
supporter pour un gain esperé disponible au future. En pratique les actionaires
ont la tendance de changer entre laversion au risque et la recherche du risque
suivant leurs situations. En particulier, ils peuvent se comporter averses au
risque après des gains postérieurs, et ils peuvent chercher le risque si ils regar-
dent une possibilité de compenser des pertes postèrieures. Il est naturel aussi
de penser a chirer lutilité dun actif nancier à risque ce que l on fait souve-
nt par le biais dune fonction u : R+ → R+ vériant les hypotheses suivantes:
-stictemenet croissant i.e. plus de gain donne plus dutilité

-strictement concave i.e. u0 (x) est decroissante, abnehmender Nutzenzuwachs

- lim u0 (x) = 0 eet de saturation


x→∞

- lim u0 (x) = ∞ un petit peu est beaucoup mieux que rien
x→0

-u ∈ C 2

On suppose que chaque choix ou préference possible pour un agent economi-


que correspond correspond a une variable aleatoire sur un espace de scénarios,
et on considère M lensemble des mesures de probabilité images associées a
ces variables aleatoire et qui sont dénit sur (R+ , B(R+ )). Dans le contexte de
la theorie du choix, les éléments de cet ensemble sappellent les lottries. On
suppose que chaque élément µ ∈ M a une espérance
Z
E[µ] = xµ(dx) ∈ R.

Dautre part, le theorème des valeurs intermidieres appliqué à la fonction u


implique que il existe pour chaque µ ∈ M un unique nombre rèel c(µ) tel que
Z
u(c(µ)) = u(x)µ(dx).

Comme conséquence on a δc(u) ∼ µ, avec δ est le symbole de Cramer. Ceci veut


dire quil y a pas de dierence entre la lotterie µ (qui est une distribution de
probabilté) et la somme dargent c(µ) qui est sure, c est pourquoi on lappelle
lequivalente certitude de la distribution µ (qui represente une préference de
lagent economique). Par ailleurs, linegalite de Jensen appliquée a la fonction
dutilité u qui est concave par hypothése implique que
Z Z
u(E(µ)) = u( xµ(dx)) > u(x)µ(dx) = u(c(µ))

ce qui implique que E(µ) > c(µ). Le risque de la preference µ est quantié
par la dierence ρ(µ) := E(µ) − c(µ), une telle quantité sappelle la prime du
risque de la preference µ par rapport à lutilité u.
Remarque 1.3.2 lequivalente certitude c(u) peut etre regardée comme une
borne inférieure pour tout prix du payo µ qui peut etre acceptable pour un
agent economique avec une utilité u. Ainsi, le prix raisonable E(µ) doit etre
reduit au minumum au prime du risque ρ(µ) si on veut que lagent vend le
payo a distribution µ. Un autre angle pour voir ca, suppose que lagent pos-
séde un actif avec payo µ, alors la prime du risque ρ(µ) peut etre vu comme
la somme dargent que cet agent serait pret a payer pour remplacer lactif
nancier par sa valeur moyenne (esperée) E(µ).

Exemple 1.3.3 (Paradox de Saint Petersburg). On considère le payo suivant



X
µ= 2−n δ2n−1
n=1

qui peut être vu comme la distribution du payo du jeu suivant. Une pièce de
money est jeté jusque apparition de face. Si la face apparait dans le n-ieme jeu,
le payo serai 2n−1 euro. Jusqu à 18-ieme siècle on acceptait dune facon com-
mune que le prix dun payo doit être calculé comme le prix raisonable, i.e., la
valeur esperée E(µ). Dans lexemple present le prix raisonable est donné par
E(µ) = ∞. Cependant, il est dicile de trouver une personne prète à payer
même 20 euro. A la base de ce paradoxe posé par Nicholas Bernoulli en 1713,
Gabriel Cramer et Daniel Bernoulli ont introduit en 1945 lidée de determi-
ner le prix actuel comme lequivalente certitude par rapport à une fonction
dutilité. Les deux utilités qui ont ete proposées G. Cramer et D. Bernoulli
respectivement sont

u1 (x) = x et u2 (x) = log x

les certitudes equivalentes associées a ces deux utilités sont données par

c1 (µ) = (2 − 2)−2 ≈ 2.91 et c2 (µ) = 2.

et ce sont des valeurs que les gents sont souvent prets a payer pour jouer.

Denition 1.3.4 Une mesure de probabilité Q = (qu , qd ) sappelle une mesure


martingale si la condition suivante est satisfaite
1
S0 = E Q (S1 ).
1+r

Remarque 1.3.5 Géneralement, la viabilité dun marché nancier qui suit


un modèle donné se caractérise en terme des mesures de probabilités à risque
neutre. Par ailleurs, on voit que sous ces mesures le processus des prix actualisé
est une martingale.
Proposition 1.3.6 1) Un modèle dun marché nancier ne permis aucune
stratègie darbitrage si et seuleument si il existe une mesure à risque
neture Q pour évaluer les stocks.
2) Pour le modèle Binomial, la mesure de probabilté à risque neutre est
donnée par
(1 + r) − d u − (1 + r)
qu = et qd = (4)
u−d u−d

Preuve.
Dapres sa dénition, la mesure à risque neutre Q permet devaluer les prix
actualisés suivant la relation de martingale
1
S0 = E Q (S1 ).
1+r
Cette relation avec lequation qu + qd = 1 donnent lieu a un systeme de deux
equations avec deux inconnus, ce qui donne les solutions (1.3.6).

1.4 Acrifs conditionnels et Poduits dérivés (con-


tingent claims)

Dans un marché nancier réel, non pas seuleument les actifs primaires B, S 1 , · · · , S d
qui sont diponibles pour la commerce, mais il y a aussi une grande varièté de
contrats nanciers dont le payo depend dune façon non lineare des actifs pri-
maires surlequeles portent ces contrats. Dans certaines situations le payo lui
même depend de certains facteurs. Ces instruments nanciers sont souvent ap-
pelés Actifs Conditionnels où Produits Dérivés derivative securities, contingent
claims. Dans la suite on présente une série de produit dérivés commercialisés
à lechelle internationale.

Exemple 1.4.1 Contrat ultérieur (Forward contract)

Sous un contrat ultérieur un agent accepte à vendre où acheter un actif nan-


cier primaire 1 ≤ i ≤ d à la date t = 1 avec le prix K qui est specié à la date
t = 0. Ainsi, le propriètaire du contrat ultérieur sur le i-eme actif primaire
gagne la dierence entre la performance du marché STi à t = T et le prix de
dilevrance K si STi > K sinon il perd la some K − STi en faveur du vendeur
du contrat. Ainsi un contrat ultérieur correspond au payo
C1f orward = STi − K.
Exemple 1.4.2 Les contrats futures (futures)

Dans un contrat ultérieur (STi − K), lagent qui la signé recoit á t = 0 un prix
π(0, T, (STi − K)) pour délivrer à t = T le montant (STi − K). Dans un contrat
futures lagent qui la signé recoit chaque point du temps t avec 0 ≤ t ≤ T un
prix π(t, T, (STi −K)) pour délivrer à t = T le montant (STi −K), ce prix est coté
par le marché et sappelle le prix des futures à l instant t pour la delivrance
du montant (STi − K) à la date T . Ainsi la dierence est dans le procedure
des payements que son porteur paye à lagent qui la signé. Les concepts du
contrat ultérieur sont:

• A la date de délivrance, le porteur du contat paye π(T, T, (STi − K)) et


recoit le montant (STi − K).

• Durant la periode de lintervalle du temps (s, t], 0 ≤ s < t ≤ T , le porteur


du contrat futures recoit le montant π(t, T, (STi − K)) − π(s, T, (STi − K)).

• A chaque instant du temps t le prix pour obtenir le contrat futures est


par dénition egal à 0.

Exemple 1.4.3 Options Call-Put

Le propriètaire dune option call sur le i-eme actif primaire a le droit mais
pas lobligation (contrairement au cas du contrat ulterieur ) dacheter à t = 1
le i-eme actif pour le prix K (predeterminé à t = 0). Ce produit dérive degage
à t = 1 un payo

S1i − K si S1i > K


(
call
C = (S1i +
− K) =
0 si S1i ≤ K

Dun facon analogue, une otion put donne le droit de vendre au lieu dachter,
ce qui donne lieu à un payo

 K − S1i si S1i < K
C P ut = (K − S1i )+ =
 0 si S1i ≥ K
Deux options qui portent sur le même actif avec le même prix d exercice
donnent lieu à deux payos liés par la formule

C call − C put = S1i − K.


Ainsi si le prix π0 (C call ) du call est deja déterminé, alors le prix π0 (C put ) du
put est donné par la relation de parité call-put suivante
K
π0 (C call ) = π0 (C put ) + S0i − .
1+r

Exemple 1.4.4 Les Bonds convertibles

L actif sous-jacent des Bonds convertibles est un bond qui paye un taux
dinterèt plus grand que celui payé par le marché, mais à la date decheance
t = 1 le vendeur de ce contrat a le droit de convertir ce bond en un nombre
prédeterminé x dactions d un actif primaire à risque du marché au lieu de
payer la valeur nominal en cash. Par exemple on suppose que 1 est le prix du
bond converitble à t = 0 et on suppose que sa valeur nominal à t = 1 est 1 + r̃
avec r̃ > r, on suppose de plus que ce bond est convertible en x actions du
i-eme actif primaire à risque du marché. A lecheance t = 1 le vendeur de ce
contrat va convertir le bond en x actions de S i si xS1i < 1 + r̃, c-a-d si le la
performance du i-eme stock satisfait S1i < 1+r̃
x
:= K . Cela montre que le payo
de ce contrat est 1 + r̃ − x(K − S1i )+

On voit que pour acheter ce contrat on doit avoir la somme 1+r 1+r̃
qui est égale
à 1 + 1+r . Ainsi pour convertir la valeur nominale 1 + r̃ donnée par le contrat
r̃−r

Bond convertible, son vendeur doit investir 1 dans le bond convertible avec
taux dintèret r̃ et doit vendre à t = 0 loption put x(K − S1i )+ au prix 1+r
r̃−r

K= x .
1+r̃

Un exemple typique du contrats convertibles est le bond catastrophe oert par


les compagnies dassurance. Pour ces dernieres, il est tres désirable de transfe-
rer une partie du risque dassurer un client en un marché nancier. linterèt r̃
payé par le bond catastrophe dépond de larrivée de certains événements speci-
aux. Par exemple, le contrat peut spécier que aucun interèt va être payer pour
le client si un nombre de voitures assurées sont endomagées en obscure dans un
même jour pendant la durée de vie du contrat dassurance. Comme compensa-
tion pour accepter ce risque, le client (et pour acheter ce contrat dassurance)
va être payer par un interèt r̃ plus grand que celui du marché si cet événement
narrive pas.

Exemple 1.4.5 Options Basket

Si on note par ξ0i le nombre des actions detenus à t = 0 dans le i-eme actif
pirmaire dun marche nancier, alors le prix dacheter le portefeuille ξ =
(ξ00 , ξ01 , · · · , ξ0d ) est donné par
d
X
S0i ξ0i .
i=1

A t = 1 la performance du portefeuille ξ est


d
X
0
ξ.S(t = 1) = ξ (1 + r) + ξ i S1i .
i=1

Une option qui porte sur la valeur V = ξ.S(t = 1) dun portefeuille de die-
rents actifs à risques est appelée option basket, le payo dun call basket est
de la forme
C Basket = (V − K)+ .
K est le prix predeterminé à t = 0 pour acheter à t = 1 le portefeuille ξ .

Exemple 1.4.6 Portfeuille dassurance

Lidée dun portefeuille dassurance est de favoriser lexpostion au prix aug-


mentants des actions, et de réduire le maximum possible lexposition au prix
chutants. Cela propose de remplacer la performance V = ξ.S dun portefeuille
donné par un prole h(V ) dune fonction convexe croissante h. On commence
par analyser le cas où V ≥ 0. Alors le payo h(V ) peut être expressé comme
combinaison dinvesitssements dans les bonds, dans le portefeuille lui même
V , et dans des options call basket sur le portefeuille V . En eet, La convexité
de h implique quelle admet une dérivée à droit h+ croissante, pour laquelle
on a la representation suivante
Z x
h(x) = h(0) + h0+ (y)dy
0

Cependant, la dérivée à droite h0+ dune fonction convexe peut être representée
comme la fonction de distribution dune mesure de Radon positive µ sur [0, ∞):
h0+ (x) = µ([0, x]) for x ≥ 0 ce qui implique par le theorème de Fubini que
Z xZ
h(x) = h(0) + µ(dz)dy
0 [0,y]
Z Z
= h(0) + µ({0})x + dyµ(dz).
(0,∞) {y|z≤y≤x}

D autre part on a dy = (x − z)+ ce qui implique


R
{y|z≤y≤x}
Z
0
h(V ) = h(0) + h (0)V + (V − z)+ µ(dz).
(0,∞)
Le payo V = ξ.S peut prendre des valeurs négatives si le portefeuille ξ contient
de courtes positions (ventes à découvert), dans ce cas la fonction croissante h
doit être dénie sur R tout entier, et sa dérivée à droite admis la representation
suivante
h0+ (y) − h0+ (x) = µ (0, y] ,

x < y,
pour une mesure de Radon positive µ sur R. Une étude des cas x < 0 et x > 0
donne
Z Z
0 +
h(x) = h(0) + h (0)x + (x − z) µ(dz) + (z − x)+ µ(dz).
(0,∞) (0,∞)

Ainsi, le payo h(V ) peut être realisé en detenant bonds, actions dans le por-
tefeuille V , et un mixture doptions call et put basket qui portent sur la per-
formance du portefeuille V :
Z Z
0 +
h(V ) = h(0) + h (0)V + (V − z) µ(dz) + (z − V )+ µ(dz).
(0,∞) (0,∞)

1.5 Pricing des options europennes call dans un


marché Binomial

On procède à evaluer les options call dans la cadre dun modèle Binomial.

Denition 1.5.1 Dans le modèle Binomial introduit dans la section 1.1.2 tout
produit dérivé qui porte sur les actifs primaire (B, S) de ce marché se represente
par un payo de la forme
X = φ(Z)
où φ est une fonction donnée (souvant nonlineare) et Z est la variable alèatoire
dénit en (1).

Pour une option call de payo (S1 − K)+ on a

si
(
su − K Z=u
+
φ(Z) = (sZ − K) =
0 si Z=d

On constate que la fonction φ est donnée par


(
φ(u) = su − K
φ(d) = 0
Etant donné maintenant un actif X = φ(Z), lobjectif est de determiner son
prix reasonable pour lacheter à t = 0. Dans toute la suite, on note π(t, X) le
prix de X à la date t. Il est clair que π(1, X) = X . En eet, si π(1, X) > x le
prix de X à t = 1 est connu et ça naucn sens quil soit strictement séperieur au
prot dégagé par lactif X . Si π(1, X) < X on aura une possiblité darbitrage:
on achète à découvert X−π(1, X) bonds quon invest dans le stock ce qui sonne
lieu à une stratègie darbitrage. Le porblème maintenenant est de déterminer
le prix π(0, X). Par ailleurs, sous lhypothése dabscence daribtrage on peut
pas faire de largent du neant, mais il est interessant danalyser ce qu on peut
achever dans ce marché.

Denition 1.5.2 • Un actif conditionel X est dit simulable où atteigna-


ble si il exist un portefeuille h avec une performance nale égale à son
payo. i.e.,
V1h = X.
Une telle stratègie sappelle portefeuille de couverture (hedging strategy
or replicating portfolio)
• Si tout actif conditionel est simulable on dit que le marché est complèt.
(Complete market).

Si un actif condtionel X est simulable par une stratègie de couverture h, alors


du point de vue nancier il y a aucune diérence entre posséder lactif X et
posséder le portefeuille h. Quoiquil soit la performance de lactif primiaire
sur lequel porte X le payo de ce dernier à t = 1 va être égal exactement à
la performance nale du portefeuille. A la lumière de cet analyse, le prix du
marche de lactif X doit être egal à la valeur du marché du protefeuille comme
princip de pricing de base.
Principe de Pricing I
Si X est un actif simulable par une strategie de couverture h, alors le seul prix
raisonable pour X est donné par le processus

π(t, X) = Vth t = 0, 1.

Le mot raisonable se reformule dune façon précise comme suit:


On suppose quun actif conditionel X est simulable pas une stratègie de cou-
verture h. Alors à t = 0 tout prix pour lactif X autre que

V0h

va donner lieu à une stratègie darbitrage. On voit donc que dans un marché
nancier complét on peut eectivement évaluer tout les actifs conditionels,
et par suite il va être très interessant detudier quand est ce que un marché
nancier est complèt. On a le résultat suivant pour les marché binomial.
Proposition 1.5.3 Tout marché binomial ne permutant aucune possibilté darbitrage
est complet.

Preuve.
Soit X = φ(Z) un payo dans un marché binomial Z pour un stock donné.
Dire que h = (x, y) est un portefeuille simulant pour X est équivalent à

V1h = φ(u)quad si
(
Z=u
V1h = φ(d)quad si Z=d
ce qui est equivalent à trouver x, y solutions de

 (1 + r)x + syu = φ(u)
 (1 + r)x + syd = φ(d)

Comme conséquence dabsence daribtirage, ce système dequations admet


une seule solution (x0 , y0 ) donnée par

1 uφ(d)−dφ(u)
 x0 = 1+r u−d

1 φ(u)−φ(d)
y0 =

s u−d

1.5.1 Evaluation des option à risque neutre


Nous avons vu que le prix π(0, X) dun actif conditionel X est donné par

π(0, X) = V0h = x0 + y0 s

Remplaçons x0 , y0 par leur valeurs trouvées dans le paragraphe précedent on


trouve nalemenet que le prix de lactif X = φ(Z) dans le marché binimial Z
est donné par

1  (1 + r) − d (u − 1 + r) 
π(0, X) = .φ(u) + .φ(d)
1+r u−d u−d
On constate que la mesure à risque neutre donnée par la proposition (1.3.6)
apparait dans lévaluation de lactif:
1 
π(0, X) = φ(u)qu + φ(d)qd .
1+r
Ce qui laisse interprèter le prix π(0, X) à t = 0 de lactif X par la valeur
moyenne actualisée de son payo φ(Z) sous la mesure de probabilité à risque
neutre Q = (qu , qd ). Ceci répond au problème du pricing et du hedging pour
un produit dérivé qui porte sur un actif primaire évalué suivant un modèl
binomial.

Proposition 1.5.4
• Pricing: Si le modèle binimial ne permet aucune stratègie darbitrage,
alors le prix de tout actif conditionel X = φ(Z) est donné par
1
π(0, X) = E Q [φ(Z)]. (5)
1+r
La mesure Q = (qu , qd ) est déterminée dun façon unique par s = S0 =
1
1+r
E Q [S1 ]. Les probabilités qu , qd sont données par
(1 + r) − d u − (1 + r)
qu = et qd = .
u−d u−d

• Hedging: Lactif condtionel X = φ(Z) est atteignable par la stratègie

1 uφ(d)−dφ(u)

 x0 = 1+r u−d

 1 φ(u)−φ(d)
y0 = s u−d

Analyse Economique: Dans un marché nancier ne permuttant aucune pos-


sibilité darbitrage si un actif conditionel est simulable, alors la détermina-
tion de son prix se fait par argumentation darbitrage sans tenir compte
des préférences des agents économiques. Cest la stratégie de couverture qui
détermine son prix comme conséquence dabsence darbitrage. Ainsi, dans
un marché complèt la formule du pricing (5) est valable pour tous les types
dactionnaires sans prendre en considération leur attitude envers le risque à
savoir quils sont averses au risque, neutres au risque où chercheurs du risque.
Si un actif X nest pas simulable et cest le cas dans un marché incomplèt,
alors il se peut que X ait des riques quon peut pas les couvrir complètement.
Dans ce cas la meilleure stratègie dinvestissement se détermine à la base de
ces riques en tenant compte des préferences des actionnaires. Ces préferences
sinterpètent par leurs vision à lutilité moyenne des actifs primaires à risques
de ce marché.

Exemple 1.5.5 On considère un marché nancier contenant un stock et un


bond evalués suivant le model binomial suivant
S0 = 100, u = 1, 2 d = 0, 8 pu = 0.4 pd = 0.6
Pour simplication des calculs on considére r = 0. La performance du stock à
t=1

avec proba
(
120 0, 6
S1 =
80 avec proba 0, 4

Il est clair que le marché est viable. Sous la probabilité physique P = (pu , pd ),
la valeur moyenne actuelle (à t = 0) du stock est égale à E P [S1 ] = 104. On
constate alors que à t = 0 la valeur S0 = 100 du marché pour payer le stock
est inférieure à la veleur etimée de sa performance . Ainsi le marché est averse
au risque.
On considère un call europèen qui porte sur une unité du stock au prix dexercice
K = 110, ceci dégage le payo

si
(
10 S1 = 120
X=
0 si S1 = 80
Si on utilise P = (pu , pd ) pour calculer le prix de X on obtient π(0, X) =
E P [X] = 6. Mais si on utilise la thèorie on obtient la mesure à risque neutre
Q = (qu , qd ) égale à qu = 0, 5 et qd = 0, 5, et parsuite on trouve π(0, X) =
E Q [X] = 5. On constate alors que le prix naif 6 est diérent du prix théorique
5. Si la théorie est correcte, la stratègie de couverture est donnée par x = −20
et y = 0, 25. Ce portefeuille est formé en empruntant de la banque 20 dh au
quel on ajoute 5 dh que nous avons obtenu en vendant loption, et invest la
somme 25 dh dans le un-quart dune action de prix 100 dh.

(−20;0,25)
• A t = 0 la valeur du portefeuille de couverture est V0 =5

• A lécheance t = 1 la performance de ce portefeuille est


120
si
(
(−20;0,25)
−20 + 4
= 10 S1 = 120
V1 =
−20 + 80
4
=0 si S1 = 80

On constate que il y a aucune dierence entre possèder le produit dérivé X


et possèder la stratègie de couverture (−20; 0, 25) qui permet à t = 1 au ven-
deur de l actif X de se couvrir compétement contre le risque de lexercer par
lacheteur à sa date décheance.

Remarque 1.5.6 Tout prix de loption autre que 5 dh donne lieu à une pos-
siblité darbitrage. En eet
• un vendeur de loption au prix 6 dh peut arbitrer un prot sans risque.
Il peut inversir 5 dh dans la stratègie (−20; 0, 25) (lacheter ) qui est une
stratègie de couverutre, et deposer le 1 dh restant au bond. On aura à
t = 1 au moins 1 dh dans le compte bancaire.

• un acheteur de loption au prix 4 dh peut arbtirer un gain en vendant


à t = 0 le portefeuille (−20; 0, 25) à découvert au prix 5 dh. Il pay 4 dh
pour loption et garde le 1 dh restant. A lecheance t = 1 la performance
de la stratègie est une dette libellé quil doit payer. Quoiquelle soit cette
performance, elle est couverte par le payo X qu il à achté au prix 4 dh,
et bien sur il se trouve avec une richesse égale à 1.
Kapitel 2

Théorie dArbitrage Dynamique

Dans ce chapitre on developpe une version dynamique de la théorie darbitrage


du chapitre I. Ici on va travailler dans un setting multipériodique, où la uc-
tuation stochastique du prix dun asset nancier est modélisée comme un
processus stochastique à temps discret. Les portefeuilles vont être rebalancés
successivement en tenant compte de linformation disponible à chaque instant
du temps. La consistence du marché nécessite que ces stratègies dynamiques
ne créent pas des occasions darbitrages: il est impossible de faire prot sans se
faire face à aucun risque. Labscence datbitrage est caractérisé par lexistence
dune mesure à risque martingale équivalente. Sous cette mesure, le processus
des prix des traded actifs primaires ont la proprièté du martingale, cest à dire
trading dans les actifs primaires est le même que jouer un jeu fair. Par la suite
on introduit des produits dérivés de type européens: se sont des instruments
nanciers avec payo à la date decheance depondant du comportement de
lactif primaire sous-jacent, et eventuellement de dautres facteurs. Le pro-
bleme de pricing (évaluation) des ces instruments nanciers est fortement lié
au probleme de hedging (couverture) en utilisant les stratègies de commerce
dynamiques basées sur les actifs primaires surlequels portent ces actifs con-
ditionels. Une situation idéale arrive si tout produit dérivé peut être simulé
par la performance nale dune telle statègie. Dans dun tel modèle complet,
la mesure martingale quivalente est unique, et les dérivatives nancieres sont
évaluées dune facon canonique en considérant lespérance du payo actualisé
par rapport à la mesure martingale. Cette machinerie théorique on la simplie
dans ce chapitre dans le cadre du modèle binomial introduit par Cox, Ross,
and Rubinstein. Par passage à la limite et en utilisant une bonne version du
théorème central limite, on retrouve la fameuse formule de Black-Scholes pour
les produits dérivés de type européens. Completness des marchés nanciers n
est quune excepetion dune situation idéale plutôt quune règle: les modèles
à temps discrets sont généralement incomplets.

31
2.1 Modèle multipériodique

Le modèle binomial multipériodique pour le prix dun actif à risque est un


modèle à temps discret qui a une structure darbre binaire. Ce modèle a été
introduit par Cox, Ross, and Rubinstein (ref). Dans ce modèle le temps is
runing de t = 0 jusqua un horizon dinvestissement xé t = T . On considère
deux actifs primaires un bond et un stock disponible pour le trade et qui sont
evalués à des temps t = 0, 1, · · · , T . Les prix du bond et du stock à la date t
sont modélisés respectivement par des variables alèstoires non negatives Bt et
St dénies sur un espace de probabilité (Ω, F, P ). les processus B = (St )0≤t≤T ,
S = (St )0≤t≤T sont adaptés à une ltration Ft ⊂ F : Le σ -algèbre Ft se voit
comme la classe de tous les évenements qui sont observable jusquà la date
t, alors qu un élément A de Ft est interprété par le fait que lagent est en
mesure de déterminer si cet événement arrive à la date t où pas. Ainsi il est
naturel de supposer que

F0 ⊂ F1 ⊂ · · · ⊂ FT .

Les deux processus B et S évoluent comme suit:

• Dans chaque pèriode entre deux temps successives tn et tn+1 le marché


paye un taux dintèret r qui donne lévolution du prix du Bond comme
suit (
Bn+1 = Bn (1 + r)
B0 = 1

• le prix St de lactif à risque est exposé à des uctuations représentées


par une suites de variables alèatoires independant et identiquement dis-
tribuées

(
Sn+1 = Sn Zn
S0 = s
avec Z0 , Z1 , · · · , ZT −1 sont des variables alèatoires i.i.d où chaque Zi
prend seuleument deux valeurs u et d avec des probabilités pu et pd
respectivement.i.e.,

u avec probabilité pu
%
Zi &
d avec probabilité pd
2.1.1 Portefeuille et arbitrage
Denition 2.1.1 Une stratègie dinvestissement est un processus stochastique

ht = (xt , yt ), t = 1, 2, · · · , T

telle que ht est une fonction de S1 , S1 · · · , St−1 , ce qui implique que ht est
une variable alèatoire mesurable par rapport au σ -algèbre Ft−1 . Pour cela on
dit que le processus h = (ht )t=1,2,··· ,T est predictible. Par convention on pose
h0 = h1

• La valeur xt et celle de yt dun portefeuille ht sont les quantités dactions


du Bond et du stock respectivement detnues pendant la t-eme pèriode de
commerce entre t − 1 et t: Ainsi, xt Bt−1 et yt St−1 est la somme investie
dans le bond et le stock resp. à la date t − 1.

• La valeur totale du portefeuille h à la date t − 1 est

ht .(Bt−1 , St−1 ) = xt Bt−1 + yt St−1 .

A la date t, la valeur du portefeuille ht se change à

ht .(Bt , St ) = xt Bt + yt St .

La prédictibilité de h expresse le fait que les investissements doivent être


allocated au début de chaque periode de commerce (trade period), sans
anticiper les incrèments des future prix.

Exemple 2.1.2 On suppose que le bond paye un taux dintèret rti pour chaque
perdiode [ti , ti+1 ]. Par conséquence, un investissement dune unité dargent fait
à t = 0 produit la valeur
Y t
0
Bt = (1 + ri )
i=1

à la date t. Par suite inverstir en bond peut être localement sans risque si le
taux rt est connu pour lactionaire jusquà le temps t − 1. Cette idée peut être
formulée en supposant que le processus r = (rt )t=1,2,··· ,T est prédictible.

Denition 2.1.3 Une stratègie de portefeuille h = ht = (xt , yt ) est appelée


autonancée (self-nancing) si

ht .(Bt , St ) = ht+1 .(Bt , St ) pour t = 1, 2, · · · , T − 1 (1)


En pariculier on a

xt (1 + r) + yt St = xt+1 + yt+1 St pour t = 1, 2, · · · , T − 1

ce qui veut dire que à linstant t et aprés avoir connaitre les cours St lagent
reajuste son portefeuille pour le faire passer de la composition (xt , yt ) à la
composition (xt+1 , yt+1 ) et ce reajustement se fait à la date t en réinvestissant
la valeur totale du portefeuille et rien de plus. Il ny a ni aports ni retraits de
fonds. En particulier pas de consumation.
Intuitivement, (1) expresse le fait que le portefeuille est toujours reajusté dune
façon que sa valeur est préservée. Par suite, les gains et les pertes accumulés
resultants des uctuations des prix sont les seuls sources des variations de la
valeur du portefeuille, cest à dire:

ht+1 .(Bt+1 , St+1 ) − ht .(Bt , St ) = ht+1 .(Bt+1 − Bt , St+1 − St ) (2)

On constate que un portefeuille est autonancé si et seulement et si (2) est


satisfaite pour t = 1, 2, · · · , T − 1. Il en résulte lequation du budget suivante

Xt
ht .(Bt , St ) = h1 .(B0 , S0 )+ hk .(Bk −Bk−1 , Sk −Sk−1 ) pour t = 1, 2, · · · , T.
t=1

La constante h1 .(B0 , S0 ) peut être interperètée comme linvestissement initial


pour acheter le portefeuille h1 . En pariculier, la valeur du marché de l ancien
portefeuille (xt , yt ) qui a été crée à t − 1 est égale à la valeur dacheter un
nouveau portefeuille (xt+1 , yt+1 ) qui est formé à la date t et que lon garde
jusqua la date t + 1.

2.2 Evaluation des actifs conditionels

Dune façon analogue au cas seule-periode, labscence darbitrage dans un


marché binomial est équivalent à d ≤ 1 + r ≤ u. Cette condition implique
lexistence dune mesure à risque neutre Q = (qu , qd ) donnée par
1
E Q [Sj |Fi ] = Si pour j≥i (3)
(1 + r)j−i
La relation 3 dénie ce quon appelle un Q-martingale: puisque le taux dintérêt
des placements sans risque sur une pèriode est constant et égal à r on aura
alors Bi = (1 + r)i . Ainsi, le processus des prix actualisés ( B1i Si )i=0··· ,n est un
Q-martingale (on suppose on a n periodes). Cette notion de martingale peut
être regardée comme la formulation mathématique dun "jeu raisonable": Pour
chaque temps i, lespérance conditionel du future gain B1j Sj − B1i Si est nul,
sachant linformation disponible à linstant i. Cependant, le processus des prix
(Sn ) est formé par une suite i.i.d de variables alètoires ce qui implique que la
mesure à risque neutre est donnée par
(1 + r) − d u − (1 + r)
qu = et qd = .
u−d u−d

2.3 Les actifs conditionels europèen

Une notion clé en mathématique nancieres est lanalyse des produits dérivés
ou bien les actifs condtionels, cest à dire lanalyse des dérivatives nancieres
dont le payo depond du comportement des actifs primaires B, S 1 , · · · , S d
disponibles pour le trade dans un marché nancier, et dans certain cas ce
payo depond dautre facteurs.

Denition 2.3.1 Toute variable alèatoire non-négative H sur lespace de pro-


babilité (Ω, F, P ) sappelle actif conditionel europèen. Un actif conditionel eu-
ropèen H est dit dérivative où bien produit dérivé des actifs primaires sous
jacents B, S 1 , · · · , S d si H est mesurable par rapport au σ -algèbre
σ(Bt , St1 , · · · , Std , t : 0, · · · , T )
qui est par dénition le plus petit σ -algèbre par rapport auquel le processus des
prix (Bt , St1 , · · · , Std )t:0,··· ,T est mesurable.

Un actif conditionel europèen peut être intreprété par un actif nancier qui
donne à la date T la somme H(ω) qui depond du scénario ω suivant lequel le
marché a evolué. Dans ce qui suit on présnte une série dexemples qui illustrent
ce fait la.

Exemple 2.3.2 Le porteur dune option call européenne a le droit mais pas
lobligation dacheter un actif à la date T au prix K . Ceci correspond à un
actif conditionel de la forme
C call = (S i − K)+ .
Contrairement au call, un put europèen est une option de vente, et par suite
lactif conditionel correspondant est
C put = (K − S i )+ .

Exemple 2.3.3 Le payo dune option asiatique depond du prix moyen


i 1 X i
Sav := S
|T | t∈T t
de lactif sous-jacent pendant une pèriode moyenne prédeterminée T ⊂ {0, · · · , T }.
Ainsi une option call asiatique correspond à lactif conditionel
call i
Cav = (Sav − K)+ ,
alors qu une option put asiatique a le payo
put i +
Cav = (K − Sav ) .
Les options sur le prix moyen peuvent être utiles pour assurer les ux reguliérs
du cash contre les uctuations du taux dechange. Par exemple un agent qui
reçoit à chaque date t ∈ T une somme xée dune devise étrangère avec des
taux déchange Sti . Dans ce cas une option put sur le prix moyen peut être
un instrument consistent pour assurer le ux du cash contre le risque des taux
dechange uncertains.

Exemple 2.3.4 Pour certaine option, le prix dexercice peut être le prix moy-
en Sav
i
au lieu de K ce qui correspond au payo
(STi − Sav
i +
)
pour un call au prix dexercice le prix moyen (Average strike call). Pour un
put au prix dexercice le prix moyen (Average strike put) le payo est donné
par
i
(Sav − STi )+
Un put au prix dexercice le prix moyen peut être utilisé par exemple pour
sassurer contre le risque dacheter à la date decheance T une quantité dun
actif nancier qui a été vendu successivement aux moments de la periode T .

Exemple 2.3.5 Le payo dune option barrière controle le prix de son actif
sous-jacent si ce dernier atteint un certain niveau avant lecheance. Cependant,
la plupart des options barrière sont de type knock-out or knock-in. Une option
barrière knock-out a un payo zero une fois le prix de son actif sous-jacent
atteint une barrière prédeterminée B . A titre dexemple un call up-and-out
avec prix dexercice K correspond a un payo

 (STi − K)+ if max0≤t≤T Sti < B
call
Cu−o =
 0 sinon

Une option barrière knock-in a un payo zero une fois la barrière B est at-
teinte. A titre dexemple on trouve les options put down-and-in avec prix
dexercice K dont le payo est donne par

 (K − STi )+ if min0≤t≤T Sti < B
put
Cd−in =
 0 sinon
Exemple 2.3.6 Avec une option lookback on peut acheter ou vendre son actif
sous-jacent au prix maximale ou minimale qui il a realisé le long de la durée
de vie de loption. Un call lookback a le payo
STi − min Sti ,
0≤t≤T

alors quun put lookback correspond au payo


max Sti − STi .
0≤t≤T

2.4 Marchés complets

Pour pouvoir bien comprendre les mécanismes de la couverture dynamique on


se restreind à un actif conditionel avec un payo dependant seulement de la
performance du stock à lécheance i.e., X = φ(ST ). Rappelons quil est tou-
jours possible de considèrer des dérivatives dont le payo depend de toute la
trajectoire du stock (St )0≤t≤T .

On note par π(t, X) le prix raisonable de lactif X à la date t = 0, · · · , T = n.


Dune façon analgue au premier chaptire on sinteresse à voir ce quon peut
achever dans un marché ne permutant aucune possibilté darbitrage. Le cas
idéal est de pouvoir trouver une stratègie autonancée h avec une valeur nale
VTh égale au payo X , X = VTh , ce qui permet datteindre X à travers cette
stratégie et par suite se couvrir de ces risques. A cet eet, il devient évident
et logique que pour un actif X simulable par une stratègie de réplication h le
seul prix raisonable est donné par
π(t, X) = Vth t = 0, · · · , T = n.
En eet, on suppose avoir un actif X simulable par un poftefeuille autonancé
h. A une date t on suppose avoir acces à la richesse Vth du portefeuille. Puisque
le portefeuille est autonancé on le rebalance en achetant avec la même valeur
Vth un autre portefeuille (xt+1 , yt+1 ) à la date t + 1 et continuer à inverstir de
cette façon pour se retrouver à la date décheance T avec la richesse VTh . Par
dénition on a X = VTh avec probablité 1. Cela veut dire que independement
de la variation aléatoire du stock au cours de la durée de vie du contrat X la
valeur du portefeuille h va être égale au payo X ce qui veut dire du point
de vu économique que avoir à la main le portefeuille h est le même quavoir
à la main le contrat X . A cet égard, une question naturelle est de voir quand
est ce que un actif donné dans un marché est atteignable par une stratégie
autonancée. Une situation plus transparante est celle dun marché où tout
actif condtionel est atteignable.
Denition 2.4.1 Un modèle dun marché mutltipériodique viable est complet
sit tout actif conditionel est atteignable.

En regardant la situation simple du modèle à seule période du Chapitre 1, on


constate que les modèles des marchés complets sont ceux dans lesquels chaque
actif conditionel ademet un prix viable unique. Cependant, il sen suit de la
propostion suivante que à temps discret, seuleument une classe tres restreinte
de modèles possède cette proprièté.

Proposition 2.4.2 Tout marché binomial multipériodique ne permutant au-


cune possibilté darbitrage est complet: cest à dire chaque actif conditionel
est réplicable par un portefeuille autonancé.

La démonstration de cette proposition nécessite le set up de la thérorie des


mesures martinagale equivalentes avec les thérèmes fondamentales pour le pri-
cing des options. Ce pendant on présente ce cours dans un cadre trés simple
abordable pour les étudiants qui nont pas les outils sophestiqués du calcul
stoachstique. A cet égard, on préfére prouver la proposition avec un exemple
concret permettant au lecteur dinspirer lidée de la demonstration.

Exemple 2.4.3 Comme conséquence de la dernière propositon un modèle dun


marché nancier complet avec un seul actif à risque doit avoir une structure
darbre binaire . Sous une hypothèse dhomogenité on presente pour le lecture
le modèle particulièrement simple introduit par Cox, Ross, and Rubinstein [?].
On pose T = 3, S0 = 80, u = 1, 5, d = 0, 5, pu = 0, 6, pd = 0, 4 et, pour
simplier les calculs r = 0
Lévolution du prix St du stock peut être illustrer en utulisant larbre binomial
dans (regarde gure) ou chaque noeud contient la valeur du stock.
On considère maintenant un call Européen qui porte sur ce stock avec un prix
dexercice K = 80 à la date dechéance T = 3. Formellement cet actif est
représenté par le payo
X = max(ST − K, 0)
On procède maintenant à montrer que ce call particulier est réplicalble par
une stratègie de couverture. Le procedure se géneralise à nimporte quel actif
condtionel et nimporte quel modèle binomial. On travaille postérieurement
dans larbre par induction sur la variable du temps de leaves à t = T jusqua la
racine t = 0. Commençons par calculer le prix de loption à la date dexercice.
Nous avons démontrer au chapitre 1 que pour tout actif X on doit avoir la
relation
π(T, X) = X.
Ce fait est présente en (gure) ou chaque nombre emboité indique le prix de
lactif. Pour vérier, on voit que si S3 = 90 , on exerce loption, on achète
le stock au prix 80 et on le vend immédiatement au marché au prix 90, ainsi
on fait un gain de 10, et par suite le problème maintenant est de répliquer la
structure du payo emboitée à t = 3. On suppose que on se retrouve dans un
noeud à t = 2 soit par exemple S2 = 180 pour se retrouver devant un modèle
binomial à seule période comme le montre (gure) et par suite on applique la
théorie du chaptire 1 pour répliquer le payo associé à partir du noeud S2 =
80. On calcule les frais de la stratègie de couverture par évaluation à risque
neutre. Dans cet exemple la mesure martingale à risque neutre est donnèe par
qu = qd = 0, 5, les frais du portfeuille de couverture est
1
[190.0.5 + 10.0.5] = 100.
1+0
On considère de la même façon tous les autres noeuds à t = 2 et on calcule les
frais des portefeuilles correspondants. Le résultat est illustré dans lensemble
des nombres emboités à t = 2 (gure)
Par ce procédure nous avons démontré que si on peut trouver un portefeuille
autonancé qui simule la structure des payos emboités à t = 2, alors il est
possible de simuler lactif originel à t = 3. Ainsi nous avons réduit le problème
à deux points du temps au lieu de trois. On refait la même construction, mais
à la date t = 1. Considère par exemple le noeud S1 = 40. Du point de vue de
ce noed on regarde un modèle binomial bonné par (Figure), et par valuation à
risque neutre on peut se couvrir de ce payo par un portefeuille qui au noeud
S1 = 40 va couter
1
[5.0.5 + 0.0.5] = 2.5.
1+0
Avec cette procèdure on remplit les noeuds à t = 1 avec les frais des porte-
feuilles de couverture des payos déja calculé à t = 2. Finalement on refait la
même construction à t = 0. Le résultat est illustré en (Figure).
Nous avons prouvé que loption call Européen considéré est réplicable avec un
frais initial de 27.5. Pour vérier ça on suit maintenant une éventuelle trajec-
toire du prix du stock à travers larbre.
On commence à t = 0, puisque on cherche à reproduire lactif emboité (52.5, 2.5)
à t = 1, on utilise Proposition 1.5.4 du chapitre 1 pour calculer le portefeuille
de couverture comme x1 = −22.5, y1 = 5/8. On laisse au lecteur la tache de
vérier que le frais de ce portefeuille est exactement 27.5. Suppose que le prix
du stock prend la valeur S1 = 120. Alors le frais du portefeulle est
5
−22.5.(1 + 0) + .120 = 52.5.
8
Au noeud S1 = 120 on se retrouve à t = 2 devant un actif (100, 5), et fait ap-
pel au Proposition 1.5.4 pour calculer le portfeuille de couverture ou on trouve
x2 = −42.5, y2 = 95/120 et de nouveau on laisse au lecteur le soin de vérier
que le frais de ce portefeuille est égal a la valeur de lancien portefeuille, cest
à dire 52.5. Par suite on voit que il est tout a fait possible de rebalancer le
portefeuille dune façà ce quil reste autonancée.
Suppose maintenant que le prix chute à S2 = 60. Alors notre portefeuille de-
mande le frais
95
−42.5.(1 + 0) + .60 = 5.
120
En confronte à t = 3 lactif (10, 0) et on utilise 1.5.4 pour trouver comme repli-
cating portfeuille x3 = −5 et y3 = 1/6 et de nouveau le prot de ce portefeuille
est égal à la valeur de notre ancien portefeuille. Suppose que la performance
nale du stock est S3 = 90, on trouve que la valeur de notre portefeuille (qui
été formé à t = 2) est égale à
1
−5.(1 + 0) + .90 = 10
6
qui coincide exactement avec la valeur de loption emboitée dans ce noeud de
larbre. Figure illustre le portefeuille de couverture calculé à chaque noeud. On
voit nalemant quavec ce procedure nous avons calculé non pas seuleument le
prix raisonable à t = 0 qui est bien sur donné en abscence darbitrage, mais
aussi nuos avons calculé le prix du call à chaque noed de larbre. On constate
que les valeurs des payos emboitées ont été calculé o-line, cest dire inde-
pendement de quel scénario peut prendre le processus du stock, alors qu il est
important de remarquer que le portefeuille dynamique de couverture été calculé
on-line, cest à dire en parallél avec le mouvement du prix du stock. A retenir
est que seuleument de cette façon on doit et on peut calculer le portefeuille qui
correspond au noeud que le processus du prix du stock a actuellement visité
!!!!!!.

Remarque 2.4.4 En pratique, un trés grand nombre de périodes peut arri-


ver entre le temps actuel t = 0 et le temps decheance T dun actif conditionel
Européen. Ceci rend le calcul des prix de lactif en terme dune mesure martin-
gale une tache trés dicile . D autre part on espère que les formules du pricing
à temps discret convergent vers une limite transparante lorsque le nombre des
périodes intermidiaires croit de plus en plus. A la n de ce chapitre on va for-
muler des condtions qui favorisent cette convergence vers la formule fameuse de
Black and Scholes. Pour le moment on se contente de formuler un algorithme
binomial général.

On constate de la construction de lexemple 2.4.3 que la valeur du processus


du prix à la date t peut être écrite comme

St = suk dt−k , k = 0, · · · , t
ou k indique le nombre des up-mouvements que le processus a fait jusqua
la date t. Ceci suggère représenter chaque noeud par un couple (t, k) avec
k = 0, · · · , t.

Proposition 2.4.5 (Algorithme binomial)

Pricing On considère un T -actif conditionel de type Européen X =


φ(ST ). Cet actif peut être couvert en suivant une stratègie autonan-
cée. Si on note par Vt (k) la valeur du portefeuille au noeud (t, k) alors
Vt (k) peut être calculée recursivement par le shema

1
 Vt (k) = 1+r
{qu Vt+1 (k + 1) + qd Vt+1 (k)}
 V (k) = φ(suk dT −k )
T

ou les probabilités martingales sont donnés par


 (1+r)−d
 qu = u−d

u−(1+r)
qd =

u−d

Hedging Le portefeuille de couverture est donné par


1 uVt (k)−dVt (k+1)

 xt (k) = 1+r u−d

yt (k) = 1
. Vt+1 (k+1)−V t (k)

St−1 u−d

En particulier, on trouve que le prix raisonable de lactif X = φ(ST ) est


donné par
V0 (0).

Comme conséquence de lalgorithme binomial on obtient anelement une for-


mule devaluation à risque neutre. La porposition suivant présente ce fait la.
Literaturverzeichnis

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[2] Cox J, Ross S, Rubinstein M. Option Pricing: A simplied approach, Journal of nancial
Economics 7 (1971) 229-263.
[3] Föllmer H, Schied A. Stochastic Finance: An Introduction in Discrete Time (Walter
de-Gruyter. Berlin. New York, 2002).

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