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PREMIER CHAPITRE : REVUE DE LITTERATURE 1.1 L’évaluation des actifs dans un contexte international LL.1 Les modéles tra nels d’évaluation des actifs financiers Pour tenter d’expliquer ou de prévoir le comportement des titres boursiers, les analystes financiers utilisent plusieurs méthodes. Parmi celles-ci, deux méthodes sont fortement employées : I'analyse fondamentale et I'analyse technique. L'analyse fondamentale consiste a rechercher pour chaque titre, a valeur intrinséque déterminée par les caractéristiques physiques et financiéres de Ventreprise, A comparer cette valeur a celle donnée par le marché et en conséquence & vendre ou acheter un titre si I’écart entre ces deux valeurs est négatif ou positif; Quant a l'analyse technique, elle fonde sa croyance sur une hypothése bien simple : les mouvements futurs du prix dun titre sont_prévisibles seulement 4 l'aide d’information passée concernant le titre. L’analyse technique consiste done a supposer que le passé tend se répéter et qu’une maniére de prévoir le cours d’un titre est de se baser sur ses mouvements passé: Cependant, ces différentes méthodes vont a I’encontre de la théorie @efficience des marchés financiers. Selon cette théorie si les marchés sont efficients, le prix d’un actif financier est & tout instant une bonne estimation de sa valeur intrinséque. I est done impossible de prévoir ses variations futures puisque tous les événements connus ou anticipés sont déja intégrés dans les prix actuels ; seul un événement imprévisible pourra les modifier et ce, instantanément. Or les différents tests réalisés indiquent que les marchés sont efficients, au moins sous sa forme semi-forte et, les différentes méthodes mentionnées précédemment seraient done sans intérét. a) Le modéle de marché Basé sur I'hypothése des marchés efficients, le modéle de marché fut développé par Markowitz en 1952, Dans le cadre d’un tel modéle, les west sements sont toujours considérés en fonction de leur rendement et de leur risque caraetérisé par leur variance, La variance totale des rendements dun titre se décompose en deux parties ‘© une composante reliée a influence du marché, c'est le risque systématique ou le risque non diversifiable. © une composante relige aux caractéristiques propres au titre, c'est le risque spécifique ou le risque diversifiable. En conséquence, un investisseur exigera d’un actif un rendement d’autant plus élevé que son risque est grand. A partir de ce principe, on peut créer des portefeuilles efficients, c’est a dire des portefeuilles qui offrent pour un rendement donné, la variance minimale, ou des portefeuilles pour une variance donnée offrent Vespérance de rendement maximal. Done en supposant que l’investisseur est rationnel et qu'il a de aversion envers le risque, le choix d'un portefeuille efficient se résume alors & un probléme de maximisation du rendement espéré en fonction de la tolérance au risque. Ce modéle a largement été utilisé dans les études concernant la diversification des portefeuilles. Cependant son implantation pose quelques difficultés. En effet, pour construire la frontiére des portefeuilles efficients, le modéle de Markowitz requiert la connaissance du vecteur des rendements ainsi que de la matrice de variance-covariance. De plus certaines hypotheses trés restrictives existent. Pour que le modéle soit optimal, l'une des conditions suivantes doit étre respectée : les investisseurs doivent avoir des fonctions 4 utilité quadratique ou alors la distribution des rendements doit étre normale. b) Le CAPM Par la suite, fut développé par Sharpe (1964) et Lintner (1965), le modéle d’équilibre des marchés financiers ou Capital Asset Pricing Model (CAPM). Les hypothéses du modéle sont les suivantes : les investisseurs ont des anticipations homogenes sur la rentabilité et le risque de chaque actif, ils peuvent préter et ‘emprunter sans limite au taux sans risque, et finalement | marchés des capitaux sont parfaits. Ce modéle se propose de déterminer le prix des titres qui permettent 4 Pofife et a la demande de s’équilibrer, et done de dégager I'équilibre général du marché. Le modele s’exprime de la fagon suivante : Soit pour lactif i E(R)= Ry + B(E(R,)- Ry) (ty avec, =Cov(Ry,,R)/Var(R,,) Ry, : le rendement du portefeuille de marché R Te rendement de I’actif sans risque R, : le rendement de actif i étenir un actif financier Diaprés le CAPM, la prime de risque exigée pour risqué est fonction du coefficient de sensibilité (le béta) des rendements de cet actif par rapport aux rendements du portefeuille de marché, le portefeuille de tous les actifs échangés. Le risque d’un actif est done évalué par rapport au risque du portefeuille de marché. La mesure de risque est dans ce cadre, unique et les fluctuations de l'économie sont représentées par le portefeuille de marché, Le CAPM montre également que seul le risque systématique non diversifiable est rémunéré, Le risque spécifique devra étre éliminé par une bonne diversification. Cependant, sur le plan empirique, plusieurs études ont soulevé des problémes majeurs quant la possibi ité de tester le modéle du CAPM. Ainsi, Roll (1977) a présenté un certain nombre d’arguments qui remettent en cause la validité méme des tests de ce modéle. La critique de Roll se résume en deux points, Premigrement, toute validation de la relation fondamentale du CAPM est. simplement une conséquence mathématique de l’efficience moyenne-variance du portefeuille de marché. La seconde critique, relige A la premiére, est que le rendement du portefeuille de marché qui doit englober toutes les possibilités investissements risqués Selon Roll il n'est ‘est pas une varia done pas possible de tester le CAPM. ©) LAPT. A la suite des critiques concernant la possibilité de tester le CAPM, le modéle d'arbitrage fut introduit par Ross en 1976, L’APT (Arbitrage Pricing Theory) développe en deux étapes * en premier lieu, il est supposé que les rendements des actifs financiers sont ‘générés par un modéle factoriel 4 K facteurs. Diaprés le modéle d'arbitrage de Ross (1976) plusieurs facteurs économiques influencent de maniére générale le rendement des actif financiers tandis que d’autres sont supposés influencer seulement un ou quelques titres. IL existe done plusieurs types de risque, le risque systématique dO a I'influence sur tout le marché de quelques facteurs économiques et le risque spécifique da & des facteurs économiques influengant seulement une ou quelques entreprises. Les vénements non anticipés affectent le comportement des facte et par conséquent le rendement des titres. # en second lieu, utilisation du principe d’arbitrage permet 4’ obtenir la relation fondamentale d’arbitrage. Le principe d’arbitrage, ou plutét d'absence arbitrage, est une notion bien simple. Une opportunité d’arbitrage est une stratégie d’investissement particuliére dans laquelle un profit est procuré d’une maniére certaine, sans pour autant qu’une mise de fonds initiale ait été requise de investisseur. En supposant qu’il existe K facteurs influengant le rendement d’un titre, le modéle de I’ APT s’exprime de la maniére suivante Ra Et Dh te, (12) od —-R, : le rendement de actif i by : le coefficient de sensibilité de l'actif i au facteur k fy ste facteur commun k traduisant une partie du risque systématique ¢, le facteur spécifique de l'actif i E, :le rendement anticipé de Vactif i Avec E(ee,)=0 i#0 Ele, f,)=0 E(f,)=0 Les leurs de R,, fet e, se modifient & chaque instant t. Par la suite, en constituant un portefeuille d’arbitrage X = (£), x2, .., Xy), ot x est la richesse investie dans l’actifi, tel que - X1 = 0 larichesse investie dans le portefeuille est nulle - Xb = 0 le risque systématique du portefeuille est nul - Xe =0 le risque spécifique est bien diversifié Le terme Xe est approximativement éliminé en appliquant la loi des grands nombres. La rentabilité anticipée de ce portefeuille est done nulle, Xe > 0 On obtient alors la relation d’évaluation du modéle. =Ayt > Anda (1.2b) i ot Agest la prime de risque associge au facteur k Ao est une constante égale au taux de actif sans risque, s'il existe. Ainsi, le rendement sur l'actif i est égale au rendement de Pactif sans risque plus une prime de risque fonction des coefficients de sensibilité de actif i aux différents facteurs communs. Soulignons que dans le cas particulier d’un modéle un seul facteur et qu’en définissant cet unique facteur comme le rendement du portefeuille de marché, nous retrouvons expression du CAPM traditionnel. 1.1.2 Les modéles internationaux d’évaluation des actifs financiers Il existe deux principaux modéles internationaux d’évaluation des actifs financiers. Le modéle international d’équilibre des actifs financiers et le modéle international d’arbitrage. Tous deux sont des extensions des modéles nationaux au contexte international. Mais avant de présenter ces modéles il faut noter que le internationaux nécessite la définition passage des modéles nationaux aux mod une nation. Plusieurs définitions de la nation existent en théor économique. En finance, les nations se caractérisent par des zones oit une unité monétaire a le méme pouvoir d’achat. Si la parité des pouvoirs d’achat n'est pas respectée, ce qui est généralement le cas, le rendement réel d’un actif financier dépendra de la nationalité de Vinvestisseur. De méme le risque d'un actif dépend de la nationalite” lus exactement, le rendement dépendira du lieu de consommation de I'investisseur, 3 En effet, le risque associ a la détention d’un actif financier étranger est composé principalement de trois éléments: le risque propre a lactif, Pincertitude sur le niveau général des prix au plan national et les fluctuations du taux de change. Ces deux derniers éléments caractérisent le risque monétaire. Le risque monétaire pour un investisseur originaire du pays od actif est émis se réduit & Vincertitude sur les prix. Tandis que pour un investisseur étranger, le risque monétaire sera le méme que celui de |’investisseur domestique si et seulement si la parité des pouvoirs d’achat est respectée. Ainsi, si la parité des pouvoirs d’achat n’est pas respectée, le rendement et le risque des actifs étant reliés 4 la nationalité de linvestisseur, la relation d’évaluation du prix d’un actif financier dépendra également de la nationalité de Vinvestisseur. Par contre si la parité des pouvoirs d’achat est respectée, la relation d’évaluation du prix dun actif dans un contexte international est semblable a celle donnée dans un contexte national. a) L'TAPM Plusieurs études ont été proposées pour étendre le modéle traditionnel d'équilibre des actifs financiers (MEDAF) au contexte international. Les principaux modéles internationaux sont ceux de Solnik (1974) et de Grauer, Litzenberg et Stehle (1976). La différence essentielle entre ces deux modéles se situe au niveau du respect ou non de Ia parité du pouvoir d’achat. Comme nous l’avions présentée précédemment, la parité des pouvoirs d’achat représente Ie fait que les individus utilisent le méme indice des prix pour évaluer la rentabilité nominale des actif's financiers. La parité du pouvoir d’achat nest en général pas vérifiée, le risque de change existe et donc la relation d’évaluation d’un actif financier dépend de la nationalité de l'investisseur. 4 Dans le modéle de 'TAPM proposé par Solnik (1974), comme dans ceux développés par Sercu (1980) ct par Adler et Dumas (1983) on suppose que la parité des pouvoirs d'achat n’est pas respectée, ce qui n’est pas le cas dans le modéle présenté par Grauer, Litzenberg et Stehle (1976). Puisque la parité des pouvoirs d’achat n’est généralement pas respectée, le modéle de Solnik présente un cadre plus général. Dans ce modéle, les individus doivent choisir entre la consommation et l'investis ment a la période 0 pour maximiser l’espérance d’utilité de leur consommation actuelle et future. Le résultat principal de ce modéle est que la prime de risque d’un titre est fonetion de la covariance entre le rendement de ce titre et le rendement du portefeuille de marché mondial. Le rendement excédentaire de ce titre est alors calculé par rapport au taux sans risque d’un portefeuille composé de tous les actifs sans risque (actif sans risque international). 11 en découle la relation suivante: (Gy — Ry) (3) avec _ 7: le risque systématique international de actif i, le rendement anticipé du portefeuille de marché mondial, Ryle taux d’intérét international, ‘le rendement de I’actif i en devise locale, Ry: le taux d’intérét relié a la devise locale. Mais Solnik dans son modéle fait "hypothése que les rendements des actifs sont indépendants des taux de change. Suite aux critiques concernant cette hypothése, Adler et Dumas propose un modéle élargi qui, tout en tenant compte des déviations de la parité des pouvoirs d’achat, reliche I'hypothése sur Vindépendance des rendements et des taux de change et prend également en considération le cas ot inflation est différente de zéro. Dans ce modéle Adler et Dumas montrent que la prime de risque est fonction de la covariance entre le rendement de I’actif et le rendement du portefeuille de marché, mais également de la covariance entre le rendement de cet actif et l’inflation. Ainsi la relation d aluation d’un actif i d’un pays quelconque est donnée par =(1-1/a")Cov(r?,2) + (1 /a")Cov(r’ rn!) (1.4) ot E} Ie rendement nominal anticipé de l’actif i protégé contre les déviations de la parité des pouvoirs d’achat E} : le rendement nominal de I’actif sans risque du pays de référence di": latolérance au risque total, égale a la moyenne pondérée des tolérances aux risques nationaux le rendement nominal algatoire de I’actif i protégé contre les déviations de a parité des pouvoirs d’achat Je rendement nominal aléatoire du portefeuille de marché protégé contre les déviations de la parité des pouvoirs d’achat Cov(r?,z) : la covariance entre r; et le taux d’inflation Cov(r’,r2) : la covariance entre r;’ et ry. Dans ce modéle, oi actif est protégé contre les déviations de la parité des pouvoirs d’achat, l’investisseur doit répartir sa richesse en fonction de son aversion au risque entre deux portefeuilles 16 '* Un portefeuille composé de tous les actifs (actions et obligations) protégés contre le risque de change. Ce portefeuille est appelé portefeuille logarithmique et sera détenu par un investisseur dont la tolérance relative au risque est égale un. Ce portefeuille est indépendant de la nationalité de I’investisseur. * Un portefeuille de protection contre I’inflation qui dépend de la nationalité de Vinvestisseur. Ce portefeuille sera détenu par un investisseur dont la tolérance au risque est nulle. Tout comme le CAPM traditionnel, I' APM fait face aux méme problémes quant il s’agit de tester le modéle. En plus des critiques formulées par Roll sur le CAPM, 'IAPM fait face également a une autre ulté, Pimpossibil observer les mesures d’aversion relative envers le risque de ses actif’ vis-a-vis ‘ernational, du portefeuille de march b) LIAPT Le modéle de 'APT a été étendu au cadre international par plusieurs auteurs dont Solnik (1983), Fontaine (1987, 1988) et Bansal, Hsieh, et Viswanathan (1993). Dans le cadre international, il est nécessaire de considérer Vimpact du taux de change sur les différentes hypotheses, sur la eréation du portefeuille d’arbitrage et sur la relation finale, Solnik étudie effet de la conversion des rendements d'un ensemble d’actifs exprimés dans la méme monnaie dans une autre monnaie sur la structure factorielle des rendements des actifs et sur la relation d’évaluation du modéle. Il arrive a la conclusion que le taux de change n’a aucun impact sur la relation d’évaluation. Cependant, Fontaine (1987, 1988) montre que la monnaie utilisée modifie la structure factorielle des rendements des actif financiers et que le modéle de Solnik est un cas particulier de la situation. Nous présentons le modéle tel que développé par Fontaine. Pour ce modéle, on considére que les rendements des actifs exprimés dans Ia devise d’un pays O suivent un modéle factoriel K facteurs. On considére également que Iexpression de la variation aléatoire du taux de change S° (taux de change S de la monnaie j en unités de monnaie de référence 0) est St = ES!) + PPA +e! (15) Pour L pays étrangers, la forme générale de la rentabilité des actif est la suivante : HDA + Nake te) (1.6) : le rendement de I'actif i du pays j dans la monnaie 0. bj, sle coefficient de sensibilité de actif i au facteur k dans la monnaie 0 : le facteur commun & dans la monnaie 0 €) le facteur spécifique de l’actif i du pays j dans la monnaie 0 ej : le facteur spécifique de |’actif i du pays / dans la monnaie j ) : le rendement anticipé de lactif 7 du pays j dans la monnaie 0 SH dt = Cov f;',¢)) =0 Cov(e!.e))=0 Cov(e}.e/,)=0 pour deux acti E(f/)=0 E(ej)=0 Ele})=0 Ainsi pour un investisseur, le rendement d’un actif étranger est composé non seulement des facteurs communs déja présents dans le pays de |’actif, mais aussi un facteur supplémentaire, le facteur spécifique du taux de change. Aprés avoir exprimé les rendements des actifs dans la méme monnaie de référence, le portefeuille darbitrage est constitué et Yon aboutit a la relation darbitray suivante: Pour tout actif i A+ YA, + Yo djMy (1.7) ot M? est la prime de risque associée au facteur spécifique du taux de change A est la prime de risque du facteur k A, est le taux de actif sans risque dans la monnaie du pays de référence. Pour conelure, rappelons que cette partie traite de l'évaluation des actifs financiers dans un contexte international. Aprés un bref rappel des différents modéles d'évaluation des actifs dans le cadre national, no s avions présenté les deux principaux modéles utilisés dans le contexte international qui sont I'APM et TIAPT. 1.2 La diversification internationale: Théorie et résultats La diversification internationale intéresse de plus en plus les gestionnaires de portefeuilles. Deux principales raisons motivent cet intérét : anticipation de rendements supérieurs et le désir d’une plus grande diversification du risque total du portefeuille. Dans un contexte canadien, la diversification est encore plus importante parce que le marché boursier canadien ne représente qu’environ 2,5 % de la capitalisation boursiére mondiale. Par ailleurs, la fluctuation des monnaies joue un réle significatif en ce qui concere les investissements internationaux. ‘Au cours des dermiéres années, les investisseurs nord-américains ont grandement bénéficié des fluctuations des taux de change. Au milicu des années 1980, le cours des dollar canadien et américain ont connu une baisse tres marquée face a certaines grandes devises étrangéres, améliorant de fagon trés substantielle des placements interationaux non couverts contre le risque de change. Cependant, puisque I'ampleur et le sens des fluctuations des devises entre elles ne sont pas parfaitement prévisibles la situation inverse aurait pu se produire, réduisant a insi les rendements totaux des investissements & I’étranger, D’ot Vimportance de la prise en compte du risque de change et d’une stratégie Eventuelle de couverture dans le choix du gestionnaire de portefeuille dans ses décisions d’investissements internationaux. L’investissement dans les marchés boursiers étrangers ne comporte pas uniquement le risque de taux de change. Investir dans certains pays étrangers, introduit également un risque politique. Ce isque politique est relié a un ensemble d’incertitudes de nature politique, legislative et économique. Au cours des derniéres années, l'investissement international en dehors des pays développés a connu un essor considérable avec Tarrivée sur la scéne financiére mondiale, au début des années 80 des nouveaux marchés d'Asie (Hong Kong, Mal du Sud (Argentine, Brésil, Chili, Mexique, Venezuela). ie, Corée du Sud, Singapour, Taiwan, Thatlande, etc.) et d'Amérique Dans cette section, nous allons d'abord présenter les résultats des principales recherches sur ta diversification internationale en général, puis nous allons plus particuliérement examiner les résultats des études portant sur la diversification dans les pays émergents 20 1.2.1. Les avantages de la diversification internationale D*un point de vue américain avec les études de Solnik (1974), Lessard (1976), ‘Speidell et Sappenfield (1992) comme d’un point de vue canadien avec étude de Marmer (1991) plusieurs articles viennent confirmer les bénéfices de la diversification internationale des portefeuilles. Ces bénéfices se mesurent essentiellement en termes de diminution du risque global et d’augmentation du rendement du portefeuille diversifié a) Diminution du que global Le premier objectif de la diversification internationale est de réduire le risque global du portefeuille. En effet le risque total des titres s décompose en deux parties : le risque systématique non diversifiable et le risque spécifique Wersifiable. En se limitant uniquement au marché domestique le risque systématique n'est pas parfaitement diversifiable puisque au sein d’une méme économie, les titres financiers sont influencés par un ensemble de facteurs Economiques communs. Lorsque le portefeuille est réparti sur plusieurs titres de différents pays, cette composante du risque total peut étre ainsi réduite. Ainsi comme le mentionne Solnik (1974), le risque total du portefeuille international diversifié devrait étre inférieur a la somme des risques totaux des portefeuilles nationaux pris non contraintlement. En effet, se plagant du point de vue dun investisseur américain, Solnik compare le risque total d’un portefeuille de titres domestique a celui d’un portefeuille international composé de titres de huit pays industriali prenant la variance du portefeuille comme mesure de risque, il constate que le portefeuille de titres domestiques est deux fois plus risqué que le portefeuille international bien diversifié quel que soit le niveau de couverture du risque de change. 21 b) Augmentation du rendement La diminution du risque total n’est cependant pas le seul avantage de la diversification internationale. La diversification contribue également aceroitre le potentiel de rendement du portefeuille, par le fait qu’elle permet d'investir dans toutes les places financiéres a travers le monde et de profiter ainsi des importants poles de croissance régionaux surtout avec I’émergence de nouveaux marchés. Ainsi, d’un point de vue américain, Barnett et Rosenberg (1983) notent, pour la période allant de 1973 4 1983, I'impact de la diversification internationale sur un portefeuille d’obligations amér ‘aines. Ils montrent que le rendement du portefeuille augmente d’une maniére importante avec l’introduction obligations étrangéres. De méme, au Canada, Marmer (1991) arrive a des conclusions similaires pour la période allant de 1979 4 1990. Cependant, d'un autre c6té, Chrisman, Suret et Belkacem (1992) ne décélent aucun avantage significatif a la diversification internationale. En effet, les auteurs se sont proposés d’évaluer les bénéfices de la diversification du point de vue canadien. En utilisant les taux de rendements indiciels journaliers de 23 marchés nationaux, selon le fichier international Financial Times Actuaries World Index couvrant la période de janvier 1986 & juin 1990 , ils constituent des portefeuilles et les révisent tous les trois mois. Ils optent pour une optique d’évaluation a priori, Is arrivent 4 la conclusion que pour un investisseur canadien, durant la période étudiée, Mavantage lié a la diversification internationale d’un portefeuille d’actions n’était pas évident. A leur avis, seule c consistant a détenir un portefeuille équipondéré (non optimal en théorie) aurait procuré un avantage important. Les auteurs avancent deux raisons pour expliquer leurs résultats. La premiére est attribuable a Ia trés grande instabilité des relations existant entre les rendements journaliers des différents pays. La seconde raison évoquée est la 2 méthode de correction de Bayes-Stein utilisée. Selon eux cette méthode ne semble pas permettre d’améliorer la qualité des prévisions des taux de rendement. 1.2.2 Les risques de la diversification internationale La diversification internationale introduit cependant de nouvelles sources de risques. II s’agit principalement du risque de change et du risque politique. a) Le risque politique On peut définir le risque politique comme étant Vincertitude reliée aux changements dans les politiques gouvernementales. Errunza et Losq (1987) décomposent le risque politique en quatre parties: les barrigres concernant le rapatriement des capitaux, # les mesures fiscales © les politiques monétaires ‘* les possibilités d’expropriation. Plusieurs études ont montré que malgré son existence, le risque politique ne devait pas constituer un obstacle & l'investissement international. ‘Tout d’abord, certaines composantes du risque politique dont les barriéres sur les mouvements de capitaux sont trés limitées et presque inexistantes dans les pays développés, puisque toute décision de blocage de fonds par un gouvernement peut conduire & de graves conséquences sur ses possibilités de se financer sur le marché international. De plus l'existence d’une prime de risque reliée au risque politique ainsi que la possibilité de réduire ce risque a travers un portefeuille international bien diversifié permettent d’atténuer l’effet du risque politique sur la performance 2 Cosset et Suret (1995) ont étudié effet du risque politique sur la performance des portefeuilles. Les auteurs ont choisi un échantillon d'une trentaine de pays oit un certain risque politique était présent . Ils ont utilisé, les taux de rendements indiciels mensuels de 36 marchés nationaux, selon le fichier international Financial Times Actuaries World Index pour les pays développées et le fichier de I'IFC (International Finance Corporation) pour les pays émergents couvrant la période d'avril 1982 4 décembre 1991. Ils ont également utilisé des estimations mensuelles de risques politique du Political Risk Letter qui public ‘mensuellement une cotation du risque politique dans 85 pays & travers le monde. Quatre stratégies de sélection de portefeuille ont été utilisées sur une période avril 1982 a dé mbre 1991. Ils ont alors tracé les frontiéres efficientes en fonction de portefeuille composé de trois groupes de pays selon la cotation du niveau de risque politique (faible, moyen et élevé) . Comparant la performance des portefeuilles de pays développés avec celle des portefeuilles incluant des pays avec un risque politique élevé, les auteurs ont montré que la performance du portefeuille international était améliorée grice a une diversification incluant les pays a risque politique élevé. Le risque de change constitue une problématique importante dans la diversification internationale, Le risque de change peut étre défini comme étant Vincertitude reliée a la possibilité de réaliser des gains ou des pertes lorsqu’un Investissement est effectué a I’étranger ou dans une devise étrangére (Nesbitt, 1991). Ces profits ou pertes peuvent découler de Ia consolidation des états financiers de la filiale avee ceux du siége, ow alors de la variation de la. valeur des actifs étrangers lors des mouvements des devises. Dans le cas d'un investissement sur le marché boursier international, le risque de change peut étre défini comme étant la volatilité du rendement du portefeuille attribuable aux variations des différentes devises composant le 24 portefeuille. Le risque provient du fait que ni 'ampleur ni la direction des fluctuations des devi s Ne peuvent étre_parfaitement prévues. ‘+ L’exposition au risque de change Liexposition au risque de change peut étre mise en évidence & travers Vexpression du. rendement dun titre étranger. Soit Ris le rendement anticipé d’un titre étranger i en devise domestique. Rs =(1+R,)x(1+£,)-1 2.1) Le rendement en devise domestique peut encore s’érire: +E, FRE, 22) ot Riest le rendement anticipé de I'actif en devise domestique, et Z; le rendement sur la devise étrangere (taux de variation de la monnaie locale par rapport & la devise étrangere). Si on ignore le produit croisé (RiE}) supposé négligeable, le rendement de Vinvestissement étranger en devise locale, Ris, peut étre estimé par: Ry =R, +E, Basé sur cette équation, le risque mesuré par la variance est donné par : Var(R,,) = Var(R,) + Var(E,)+2Cov(R, E,) 23) lle_international de n Soit Rs un portefe' en généralisant analyse précédente a ce portefeuille, la variance peut s’exprimer de la fagon suivante: Var(R ys s y w,w,Cov(R,,R,)+ >) > w,w,Cov(E,, E,)+ 2 w,w,Cov(R, E,) (2.4) avec w; la proportion du portefeuille investie dans le pays i Ail i on cor ate que le taux de change contribue au risque total du portefeuille international aux niveaux suivants : la covariance entre les différents taux de change et la covariance entre les rendements locaux et les taux de change. Si les corrélations entre les taux de change et celles entre les rendements des marchés ves, l’effet du risque de change sera et les taux de change sont po: accroitre le risque global du portefeuille international, et vice versa, L'effet de la variabi investissement des taux de change sur international a été étudié par Eun et Resnick (1988). Les auteurs décomposent le risque (otal dun portefeuille international équipondéré construit Taide de données hebdomadaires de sept pays industrialisés. Leur étude couvre la période de 1980 4 1985. Les résultats montrent que les variations du taux de change contribuent au risque total du portefeuille dans une proportion de 32.20% a travers les covariances entre les différents taux de change et de prés de 25% a travers les covariances entre les taux de change et les rendements des titres sur les marchés. S'il n’y avait pas de fluctuations des monnaies, la variance du portefeuille international aurait été de 2.060 au lieu de 4.804. Le tableau suivant résume les résultats de I’étude de Eun et Resnick Tableau 1 : Composantes du risque du portefeuille international, Composantes Contribution absolue | Contribution relative 3B (Wn) Cov (Ri, Ri) 2.060 42.88% 5 (ny Cov (Ei, Ei) 1.547 32.20% 23 3) (1/n)? Cov (Ri, E) 1.197 24.92% Var (Ris) 4.804 100% 1.2.3. Les stratégies de couverture du risque de change ¢ aux fluctuations des taux de change, l'investis seur dispose de plusieurs produits financiers pour se couvrir: ‘* es contrats a terme : vendre les produits espérés des investissements sur le marché a terme des devises correspondant au taux fixé par le contrat a terme. ‘ les options sur devises: acheter une option de vente de la méme devise que celle de l'investissement étranger. L’asymétrie des options permet de préserver le potentiel de gains tout en limitant les pertes de 'investisseur. Au pire des cas, la perte sera égale a la prime payée pour l’achat de l’op' + lemprunt en monnaie étrangere afin de financer linvestissement extérieur. Idéalement la position de couverture devrait étre ajustée en fonction de la valeur du portefeuille que l'on désire couvrir contre le risque de change. 21 Plusieurs études se sont penchées sur I’intérét de la couverture contre le risque de change. Les résultats ne s’accordent pas toujours sur Ia nécessité de la ‘couverture ni sur le niveau optimal de couverture. Si d’une part, certains auteurs comme Eun et Resnick (1988) ou Kwok (1991) affirment que la couverture devrait étre totale, Black (1989) pour sa part préconise une couverture partielle pour tenir compte des relations entre les rendements boursiers et les taux de change. A l'opposé, dautres études trouvent que la couverture du risque de change ne s'impose pas toujours, et qu'elle peut méme s’avérer inutile et non souhaitable. La décision de couverture n’est rentable que dans la mesure oi les gains sur le marché a terme sont supérieurs a la perte de rendement induite, d’une part, par la dépréciation de la monnaie étrangére et d’autre part, par les colts de transaction associés aux opérations de couverture du risque de change. En effet, trois cofits sont principalement associés aux opérations de couverture: les frais de transaction, les frais de gestion du portefeuille couvert et les codts d’opportunité. Les frais de transactions sont reliés au niveau de l'écart entre les cours acheteur et vendeur (I’écart bid-ask) du marché de change, tandis que les frais de gestion du portefeuille représentent tous les cofts relatifs a I’achat de contrats @ terme ou options. Les cotts d’opportunité, eux, sont reliés au manque de liquidité qui peut apparaitre lors de l’échéance du contrat & terme et de son remplacement. En ce qui conceme le risque d’un investissement étranger non couvert, les Etudes ne démontrent pas qu'il est toujours supérieur au risque de l'investissement couvert. Cela dépend du niveau de corrélation entre le rendement sur la devise et le rendement local. Ainsi Benari (1991) montre que la couverture réduit le risque lorsque: Pn >, !2a, oi px désigne la corrélation entre le rendement de l'actif étranger en devise locale et le taux de change, o-est I’écart-type des rendements de l’actif étranger en devise locale et ; I’écart-type du taux de change. Ainsi si la corrélation est positive, 1a 28 couverture réduit le risque tandis que si la corrélation est négative la couverture pourrait méme augmenter le risque. Au niveau de corrélation oi : Pr =~0, 126, le rendement couvert et le rendement non couvert auront le méme niveau de risque total. a) La couverture totale La couverture totale s’effectue a Vaide des contrats a terme forward ou de futures. La stratégie consiste alors 4 vendre les gains espérés d’un investissement sur le marché a terme des devises correspondant. La couverture totale élimine le risque de fluctuation de change, puisqu’elle revient 4 échanger un rendement futur incertain sur le marché au comptant contre un rendement certain sur le marché & terme, mais elle limite en méme temps les possibilités de gains sur les devises. D’aprés Eun et Resnick (1988), le rendement espéré d’un investissement canadien couvert contre le risque de change peut s'exprimer de la fagon suivante : Rig= [C14 E(R V1 + 6) +[R,-E(R))x(1+e)-1 (2.5) Ris=R +f, + Re, +E(RMF,-e)) (2.5b) ot R's = Rendement couvert du titre i en dollar canadien #(R,) = Taux de rendement espéré du titre i en devise locale Ry = Rendement du titre i en devise locale f= Prime (ou escompte) du taux a terme sur la devise i en dollar canadien ¢,= Taux de rendement sur la devise i Comme la prime fj est constante et en supposant que R, ¢, et E(R)( fi e:) sont faibles, Eun et Resnick (1988) donnent l'approximation du rendement et de la variance d’un rendement couvert par et Var(R's Var(R,) Les tests empiriques effectués par Eun et Resnick (1988) montrent que la couverture du risque de change améliore la performance du portefeuille selon indice de Sharpe. Au Canada, Kwok (1990) arrive aux mémes résultats. Tl observe également une amélioration de la performance selon indice de Sharpe due aux opérations de couverture, b) La couverture partielle La couverture totale, bien qu’éliminant le risque de fluctuations de change, peut ne pas étre souhaitable. Black affirme que la couverture ne devrait pas étre intérét 4 maintenir un certain niveau i, tout investisseur a totale car, pour exposition au risque de change. Pour Black la couverture devrait étre partielle et il est possible, a l'aide du modéle du CAPM, de calculer un ratio de couverture optimal a appliquer sur chaque investissement étranger. Ainsi, dans une étude portant sur des données annuelles de 18 pays couvrant la période de 1981 4 1988, l'auteur trouve un ratio optimal de couverture de 30 % pour la période de 1981 4 1985 et un ratio de couverture de 73 % pour la période de 1986 4 1988. Cette conclusion est expliquée l'aide du paradoxe de si egel. En effet le paradoxe de Siegel indique que le gain potentiel sur une devise est toujours plus élevé que la perte éventuelle. L’exposition dans une certaine proportion du portefeuille international au risque de change peut done augmenter le rendement anticipé sans trop accroitre le risque. 30 La formule du ratio optimal de couverture développé par Black s*écrit alors comme suit: (2.6) avec Hm = la moyenne pondérée de chaque pays en excés sur le portefeuille de marché mondial = la volatilité moyenne du portefeuille de marché mondial = la volatilité moyenne des taux de change entre toutes les paires de pays. Pour Nesbitt (1991), le niveau optimal de couverture devrait dépendre essentiellement de trois facteurs: les cotits de transaction, aversion au risque de Vinvestisseur et enfin, la taille et la composition des investissements & I’étranger. Ainsi, il montre que le ratio de couverture optimale augmente en fonction de la diminution des cofits de transaction. Le ratio de couverture optimale augmente également en fonction de la proportion de l'actif investi a I’étranger et de Paversion au risque de l’investisseur. Nesbitt montre aussi que ce ratio optimal de couverture devrait étre inférieur & 100 %. En définitive, pour conclure cette partie concernant les stratégies de gestion du risque de change, il est & retenir que les études ne s'accordent pas toujours sur la nécessité de se couvrir ni sur le niveau optimal de couverture. En ce qui concerne notre étude, puisque dans la majorité des pays émergents 4 l'étude, les marchés & terme de devises sont soit inexistants soit peu développés, nous n'utiliserons done pas les opérations de couverture contre le risque de change, 31 1.2.4: Arguments pour V’introduction des marchés émergents dans le portefeuille international A mesure que I’intégration des marchés des pays industrialisés devient de plus en plus grande, les bénéfices de la diversification entre ces pays tendent a se réduire considérablement. Parallélement & cette intégration, le développement rapide des marchés émergents et surtout les attraits qu'ils offrent en terme de rendements élevés et de possibilités de diversification ont suscité lintérét des investisseurs internationaux en quéte de nouvelles opportunités. Cependant, malgré cet extraordinaire essor économique, la proportion des fonds investis par les gestionnaires de portefeuilles oceidentaux dans les pays émergents reste encore trés faible. Le marchés émergents sont pergus par les investisseurs contraints des pays industrialisés comme des marchés spéculatifs et tres volatils. La qualité de linformation publique disponible ainsi que le degré efficience de ces marchés sont jugés relativement faible, d’ou la réticence des fonds de placement & accroitre leurs investissements dans les pays émergents. Toutefois de nombreuses études récentes devraient suggérer le contraire. Ces études montrent que I’introduction, dans une certaine proportion, des marchés émergents au sein d’un portefeuille domestique contribuerait a améliorer le rendement sans augmenter le niveau de risque, Ceci du fait de la faible corrélation entre ces marchés et ceux des pay ys développés. En se plagant du point de vue de Vinvestisseur américain Speidell et Sappenfield (1992) se sont penchés sur le sujet. Ils ont étudié 'efffet de Vintroduction des marchés émergents, représenté par indice de I'IFC (International Finance Corporation), sur la performance du portefeuille constitué du S&P 500 et de I’indice de 'EAFE (Europe, Australia and Far Est). Comme Villustre le graphiquel, les auteurs montrent que jusqu’d une proportion de 28% 32 investie dans les march lle s’améliore émergents, le rendement du porte! sensiblement sans augmenter le risque encouru. Ils suggérent done de réserver 15 4.20% du patrimoine initial a investir dans I’indice de I’ IFC. Graphique 1: Rendement esperé et risque associe. Combinaisons IFC-S&P et EAFE-S&P i Ni 5%, 1096 2a a0 aos Beart type anmuel Source: Speidell et Sappentield (1992) De leur cété, Divecha, Drach et Stefek (1992) ont mené une étude similaire. A l'aide d’un échantillon composé de 23 pays émergents et de 20 pays développés, les auteurs montrent que méme si les marchés émergents sont beaucoup plus volatils que les marchés développés, ils sont également relativement trés peu corrélés entre eux et avec les marchés développés. Cela implique qu'un investissement dans les pays émergents conduit & une importante réduction du risque total du portefeuille. Ils démontrent que durant la période de février 1986 4 mars 1991, un investissement dans une proportion de 20% dans un indice de marchés émergents contribuerait a réduire le risque total du portefeuille de 18.3% a 17.5% tout en augmentant le rendement de 12.6% a 14.7%, Ces études suggérent done de vérifier sur une période plus longue et aussi plus récente, si les pays mergents contribuent effectivement a l'amélioration du portefeuille international diversifié. Tel est objet du présent travail 33 1.3 Conclusion du premier chapitre Dans cette premiére partie, not "reser aux \s avons commeneé par nous principaux modéles d’évaluation des actifs financiers dans un cadre national Nous avons d’abord présenté le modéle de marché proposé par Markowitz qui reste la source de tous les modéles subséquents. Ces modéles subséquents sont essentiellement le CAPM et I’ APT. Puisque notre étude s’inscrit dans un contexte international, nous avons présenté extension dans ces deux modéles dans le contexte international Par la suite, nous avons abordé différentes études sur la diversification internationale de portefeuille et nous nous sommes appesantis sur les principaux résultats : & savoir la diversification intemationale permettait de réduire le risque du portefeuille global tout en augmentant son potentiel de rendement. Cependant nous avions également, que la diversification dans un contexte international induisait des risques qui n’existait pas dans un cadre national. Ces risques sont centicllement le risque de change et le risque politique. En abordant la section sur les marchés émergents, nous avons vu que ces deux risques étaient particuligrement présents. Toutefois, les principales études que nous avons présentées ont démontré Putilité de introduction des indices de pays émergents dans le portefeuille international en rant avantage de leurs deux caractéristiques ‘© potentiels de rendements élev: * faible corrélation des marchés entre eux d’une part et avec les pays développés d’autre part. Ces études conduites principalement par Erunza (1977 et 1983) et plus récemment par Speidell et Sappenfield (1992) ou Cosset et Suret (1995) nous suggerent done de vérifier sur une plus période plus longue et également plus récente, si les pays émergents contribuent effectivement I'amélioration du portefeuille international diversifié. Cela en adoptant une stratégie de gestion active de portefeuille oi la sélection des pays s’effectuera sur la base d'une optique ex ant.