Vous êtes sur la page 1sur 7

Modèle de Fama French

Les anomalies et les dysfonctionnements de ces modèles d’évaluation ont donné naissance au
modèle Fama-French en 1993.

Il s’agit d’un modèle qui propose une certaine précision en matière des facteurs d’explication.
Il fait intervenir trois facteurs (variables exogènes) pour expliquer la rentabilité des titres : La
prime de rentabilité du marché issue du modèle de marché et deux primes de rentabilité
attribuées respectivement à la capitalisation boursière et au ratio Book-To-Market.

Création du modèle à trois de facteurs Fama-French :

En effet les professeurs Fama et French ont créé ce nouveau modèle, avec deux facteurs de
risque supplémentaires, ce qui en fait un meilleur outil pour l'évaluation des performances.

Au facteur d'origine, qui est le facteur de risque de marché, deux autres ont été ajoutés. Ces
deux facteurs sont SMB (l’écart de rentabilité entre les grosses capitalisations et les petites) et
HML (le ratio capitalisation boursière / capitaux propres comptable) ont été ajoutés en raison
de leur contribution constante à la performance du portefeuille.

Le modèle à quatre facteurs :

Il s'agit d'une extension du modèle régulier à trois facteurs, créé par Mark Carhart. Il ajoute le
facteur de momentum pour la tarification des actifs des actions, également connu sous le nom
de facteur MOM (Momentum mensuel).

Que signifie l'élan (Momentum) ?

L'élan dans une action est lorsque le prix de l'action augmente, et il a tendance à continuer
d'augmenter.

Le modèle à cinq facteurs :

Deux autres facteurs ont été ajoutés au modèle original Fama-French ; la rentabilité et
l'investissement. Le quatrième facteur, la rentabilité, suggère que les entreprises qui déclarent
des bénéfices plus élevés à l'avenir ont des rendements plus élevés sur le marché boursier.

L'investissement est le cinquième facteur suggère que les entreprises qui dirigent leurs
bénéfices vers de grands projets de croissance sont plus susceptibles de subir des pertes en
bourse.
Méthodologie de constitution du modèle Fama-French :
Présentation du modèle :

Dans le modèle de FF, il existe 3 facteurs différents influençant le rendement des actifs : • La
prime du risque du marche • Le ratio book to market • L’effet de taille ( mesuré par la
capitalisation boursière) Ces deux facteurs ajoutes sont de caractère comptable et financier, ils
sont lies aux attributs de l’activité de l’entreprise.

Book-To-Market:

Le ratio Book-to-Market est un ratio qui rapporte la valeur comptable et la valeur de marché.
Book-to-market = Valeur comptable des titres / valeur de marché des titres

Ou bien : Book-to-market = Les capitaux propres/ la capitalisation boursières

Interprétation:

BTM >1 = La valeur comptable est supérieure à celle du marché, donc les actions sont sous-
évaluées ( stock value ) .L'existence de value stocks est basée sur le fait que le marché est
imparfait, et ne reflète pas toujours la valeur réelle des actions. Les investisseurs qui les
repèrent et les acquièrent ont de fortes probabilités de réaliser des plus-values.

BTM <1 = La valeur comptable est inférieure à celle du marché, donc les actions sont sur-
évaluées ( growth stocks ). Les investisseurs perçoivent les firmes à ratio book to market
faible comme étant performantes.

Le ratio Book-to-Market est utilisé pour diviser les actions en deux catégories :

• Celles qui sont considérées HIGH • Celles qui sont LOW

Ceci nous amène après à utiliser l’indicateur HML High Minus Lowqui : c’est la différence
entre le rendement espéré d’un portefeuille de titres avec un fort rapport valeur comptable /
valeur de marché et celui avec un faible rapport valeur comptable / valeur de marché.

HML est utilisé pour évaluer la rentabilité d’une action sur une période allant du court terme
au long terme.

• La gestion « Valeur » (ou value) qui consiste à acheter des titres d’entreprises dont le prix
de marché est inférieur à leur valeur réelle ou « intrinsèque ».

• La gestion « Croissance » (ou growth) qui consiste à acheter des valeurs qui recèlent un
potentiel de croissance supérieur à la moyenne du marché.

- La capitalisation boursière : CBt = Ct x Nt

Avec : CBt : Capitalisation boursière. Ct : Cours de l'action ordinaire de l’entreprise.


Nt : Nombre d'actions ordinaires de l'entreprise.
En effet, selon les études de FF on peut diviser les entreprises selon le critère de taille (CB),
en deux catégories : • Petites capitalisations : ‘’ Small caps ‘’, qui regroupe l’ensemble des
sociétés de petite taille ou de taille moyenne

• Grandes capitalisations : ‘Blue chips’’, regroupant l’ensemble des sociétés de grande taille.

- La classification des firmes en fonction des deux ratios :

- Apha de Jensen : αi=Ri-[Rf +βi(Rm-Rf)]


α< 0 : le portefeuille surperforme la rentabilité théorique du portefeuille

α> 0 : le portefeuille sous-performe la rentabilité théorique du portefeuille

L'alpha de Jensen cherche à mesurer la rentabilité anormale d'un portefeuille ou d'un actif
en plus ou en moins de la rentabilité espérée cad. Il compare la performance réelle à celle
prévue par le modèle du MEDAF.
Interprétation du modèle de F.F  :
– lorsque des portefeuilles sont construits sur la base de la capitalisation boursière, les
performances des petites entreprises sont en moyenne significativement plus importantes
que celles des grandes entreprises

– lorsque des portefeuilles sont construits sur la base du ratio book-to-market, les
rentabilités des titres dits de valeur (ratio book-to-market élevé) sont en moyenne
significativement supérieures à celles des titres dits de croissance (ratio book-to-market
faible).

- Mesure de performance :
Méthode des comparables (peer groups) :

La méthode des comparables ou « méthode analogique » est une méthode d’évaluation


d’entreprise qui sert aussi bien à valoriser une entreprise non cotée qu’une entreprise
introduite en bourse. Le but est de déterminer à partir d’un échantillon de sociétés cotées
des multiples liées aux résultats.

- Choix de l’échantillon :

L’évaluation d’une entreprise par la méthode des comparables est fondée sur la sélection
d’un échantillon de sociétés comparables à celles qu’on veut évaluer, ces sociétés sont
parfois appeler « Entreprises jumelles ». Les principaux critères de sélection des entreprises
constituant l’échantillon sont :

Le secteur d’activité : « Il correspond généralement au premier critère de sélection puisque


les niveaux de chiffre d’affaires, de marge d’exploitation ou de rentabilité dépendent
fortement du secteur d’activité ».

La taille : La taille d’une entreprise est un critère essentiel pour la construction de


l’échantillon.

La zone géographique : Les entreprises choisies doivent se situer dans un même pays ou une
même zone géographique et ce afin, de préserver l’homogénéité des données comptables et
financières.  La croissance : C’est l’un des principaux critères de sélection des sociétés
constituant l’échantillon, car au sein d’un même secteur d’activité des entreprises de même
taille peuvent avoir des taux de croissance différents ce qui va se répercuter sur l’évaluation.

Les étapes de valorisation par la méthode des comparables :

La valeur d’une entreprise par la méthode des multiples se détermine comme suit :

-Déterminer pour chaque entreprise cotée de l’échantillon de comparaison sa valeur de


marché.
- Déterminer l’agrégat (solde ou inducteur) sur lequel se base l’évaluation, en général il s’agit
d’un résultat prévisionnel. Le multiple de valorisation se détermine comme suit :
M𝐮𝐥𝐭𝐢𝐩𝐥𝐞𝐝𝐞𝐯𝐚𝐥𝐨𝐫𝐢𝐬𝐚𝐭𝐢𝐨𝐧 = 𝐯𝐚𝐥𝐞𝐮𝐫 𝐝 ′𝐞𝐧𝐭𝐫𝐞𝐩𝐫𝐢𝐬𝐞 / 𝐫𝐞𝐯𝐞𝐧𝐮

- Déterminer à partir de ces multiples un multiple moyen ou médian et l’appliquer au solde


de l’entreprise cible. Pour parfaire cette appréciation, il faudra exclure de l’échantillon les
entreprises aux multiples très élevés ou très faibles.

-Le multiple du chiffre d’affaires : C’est l’indicateur le plus employé dans les secteurs
traditionnels du commerce, et plus rarement dans les entreprises technologiques puisque ce
dernier ne reflet pas la capacité de l’entreprise à générer des bénéfices.

-Le multiple de L’EBIT : Le multiple du résultat d’exploitation EBIT rapporte la valeur de


l’entreprise aux résultats d’exploitation, il permet de prendre en compte la capacité
bénéficiaire d’exploitation de différentes entreprises ».

-Multiple de l’EBITDA : « Le multiple de l’excédent brut d’exploitation permet de gommer


les différences parfois très significatives qui peuvent exister en termes de choix de méthodes
et de durée d’amortissement des actifs ou de cycles d’investissement.

- Autres multiples : D’autres multiples peuvent servir à la valorisation des entreprises


comme le multiple de la valeur comptable, « Market to book ratio », le multiple du total de
l’actif, et des multiples plus spécifiques – voir plus qualitatifs – tels que le multiple des
ventes, le multiple du nombre de clients ou le multiple du nombre d’abonnés. b.

- Multiple du résultat net : Communément désigné par l’abréviation PER, il rapporte la


capitalisation boursière à la date de l’évaluation au résultat net de l’entreprise. Le calcul de
ce multiple s’effectue comme suit : 𝐏𝐄𝐑 = 𝐜𝐚𝐩𝐢𝐭𝐚𝐥𝐢𝐬𝐚𝐭𝐢𝐨𝐧𝐛𝐨𝐮𝐫𝐬𝐢è𝐫𝐞 /𝐫é𝐬𝐮𝐥𝐭𝐚𝐭 𝐧𝐞𝐭
Capitalisation boursière = cours de l’action × le nombre d’action

Apports et Limites du modèle F.F :


Fama-French ont vérifié si les différences de return observées sur une coupe transversale
d’actions expliquent la rentabilité des titres en mettant en évidence des caractéristiques
liées à la taille, le ratio BTM. Ils arrivent à la conclusion que ces variables ont un pouvoir
explicatif certain, mais qu’elles ne peuvent pas purement et simplement se substituer au
Bêta. Parmi les limites :

• Le modèle explique les sources des rentabilités, et il néglige le risque total.

• L’absence des variables macro-économiques dans l’explication des rentabilités.

• Au plan méthodologique, Pettengill,Sundaram et Mathur (PSM) (1995) remettent en


cause la fiabilité des résultats de modèle de Fama et French .
Modèle APT

Le modèle d’évaluation par l’arbitrage a été conçu à l’origine par Ross comme une alternative
au modèle d’évaluation des actifs financiers « MEDAF » et pour répondre à l’incapacité de ce
dernier de déterminer convenablement la prime de risque, exigée par les investisseurs .

Le modèle d’évaluation par arbitrage serait donc une modélisation financière qui met en
exerce une régression linéaire des facteurs macroéconomiques (exemple : le taux d’inflation,
la croissance du PIB, taux de change….) affectant la rentabilité des actifs financiers avec des
degrés différents.

Lien entre la théorie d’efficience et le modèle APT :

Sur un marché financier efficient, le prix des actifs cotés offre une information précieuse aux
apporteurs de capitaux et permet ainsi une allocation optimale des ressources financières au
coût le plus faible possible.

Généralement, toutes les anomalies ou les limites de l’efficience des marchés entraine la
possibilité de pratiquer l’arbitrage et chercher à réaliser un profit (gain en investissant à des
actifs et pas des autres), contrairement à la théorie d’efficience.

Hypothèses du modèle :

Hypothèses traditionnelles

1-Les marchés sont sans friction : C’est à dire ; il n y a ni cout de transaction ni d’impôt, les
ventes à découvert sont illimités, l’information est fluide et les investisseurs sont rationnels.

2- Homogénéité des anticipations : Homogénéité des anticipations : Cela indique que les
investisseurs font tous les mêmes prévisions.

3- Existence d’un actif sans risque : Un actif dont le rendement espéré est certain.

4-Arbitrage sans risque : Ce qui veut dire que les investisseurs sont tous à la recherche
d’une opportunité d’arbitrage de risque nul ou quasi nul.

Hypothèses intrinsèque au modèle :

Hypo 1 : Modèle multifactoriel; explique la rentabilité par n facteurs de risque.

Hypo2 : A l’équilibre; un PF de risque nul a une rentabilité nulle.


Hypo 3 : Les arbitragistes jouent le rôle de régulateur d’où l’inexistence de pure arbitrage.
(Loi du prix unique)

Hypo 4 : Le nombre de facteurs communs à tous les titres est relativement peu élevé.

Les modèles d’analyse de l’arbitrage :

Modèle implicite : On le construit de manière pragmatique. Il ne se base pas sur la


théorie. A partir des séries chronologiques des returns d’un ensemble de titres, l’analyse des
données va permettre de déceler l’existence d’un certain nombre de facteurs communs à ces
titres et d’apprécier leurs poids.

Modèle explicite : Il découle d’une théorie en la déclinant à des variables explicatives.


L’analyse factorielle sur les variables est une manière de procéder caractérisée par une
détermination exogène des facteurs de risque qui sont identifiés de façon explicite au début de
la procédure.

Les apports : Il utilise le concept d'arbitrage moins contraignant que le concept d’équilibre ;

Les hypothèses faites soit sur les rentabilités des actifs financiers soit sur les fonctions d'utilité
des individus sont beaucoup moins fortes ;

Le portefeuille de marché n'apparaît pas et par conséquent les problèmes de testabilité du


MEDAF liés au portefeuille de marché n'existent pas avec le modèle d'évaluation de
l'arbitrage.

Les limites : L’impossibilité de représenter le vrai portefeuille

Le test de la constante : Un test en t de STUDENT peut parfaitement être appliqué à la


constante. D'après le modèle de ROSS, cette constante doit être égale à la rentabilité de l'actif
sans risque.

La cohérence Interne du modèle / La testabilité du modèle d’arbitrage sur des sous-ensembles


d’actifs / La perturbation des variables macroéconomiques / Limites en absence de cadre des
agents optimistes / L’indétermination des facteurs

Limites liées au taux de rentabilité : l'exactitude des taux de rentabilité d'équilibre (APT
d'équilibre) est conditionnée à la détermination, a priori, de la structure factorielle pertinente
(nombre et identification des facteurs) afin d'exclure tout risque systématique du portefeuille
de marché.