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Philippe GILLET

CAS EN FINANCE

COURS ET DEVOIRS

1
SOMMAIRE

CONSEILS GÉNÉRAUX 05
BIBLIOGRAPHIE 06
INTRODUCTION 07
SÉQUENCE 1
RAPPELS DE MATHÉMATIQUES FINANCIÈRES 06
SÉQUENCE 2
LE GOUVERNEMENT D'ENTREPRISE 22
SÉQUENCE 3
L’INVESTISSEMENT : CONSTRUCTION DE LA SÉQUENCE DES CASH-FLOW 50
SÉQUENCE 4
L’INVESTISSEMENT : LES CRITÈRES DE CHOIX 70
SÉQUENCE 5
L’INVESTISSEMENT : T.I.R. MULTIPLES ET CRITÈRES DIVERGEANTS 90
SÉQUENCE 6
MODES DE FINANCEMENT ET STRUCTURE OPTIMALE DU CAPITAL 110
SÉQUENCE7
LE FINANCEMENT PAR FONDS PROPRES 140
SÉQUENCE 8
LE FINANCEMENT PAR ENDETTEMENT 160
SÉQUENCE 9
LES FINANCEMENTS HYBRIDES ET SPECIFIQUES 180
SÉQUENCE 10
LE PLAN D'INVESTISSEMENT ET LE TABLEAU DE FINANCEMENT 200
SÉQUENCE 11
LA GESTION DE TRESORERIE 220

2
DEVOIRS À ENVOYER À LA CORRECTION

CORRIGÉS xx

3
BIBLIOGRAPHIE

MANUEL DE RÉFÉRENCE

J.-R. SULZER et S. ADELEKE, Finance à long terme : théories, calculs et exercices


corrigés, Economica,

BIBLIOGRAPHIE COMPLÉMENTAIRE

E. GINGLINGER & J.-M. HASQUENOPH, Mathématiques financières éd. Economica, (col.


Gestion-poche).
P. NAVATTE, Finance d’entreprise et théorie des options, éd. Economica,

4
INTRODUCTION

Ce cours est essentiellement à deux décisions importantes dans la vie de l'entreprise


que sont les décisions d'investissement et de financement. Il est également consacré à
la relation complexe qui unit les actionnaires et les dirigeants.

L'investissement constitue une décision financière majeure dans la vie d'une firme.
L'investissement, qui s’articule autour de la mise en œuvre de projets (conception,
évaluation, choix et décision d’investir), constitue une décision financière et stratégique
majeure pour l’entreprise, parce qu’elle est généralement irréversible. Investir, c’est
s’engager pour longtemps (plusieurs années au moins) et à grands frais (mise de fonds
initiale généralement importante). Et même lorsqu’il est possible de stopper un
investissement entrepris, cela est très coûteux (revente délicate des biens immobiliers,
coûts sociaux, etc.). En outre, il faut compter sur la situation d'incertitude due aux
conditions du marché ainsi que sur les frais de revente. C'est une décision qui n'est
d'ailleurs pas uniquement financière et qui tient souvent autant à la stratégie qu'à la
finance.

C'est une décision grave dans la mesure où elle est généralement irréversible sans
frais. Il est quelquefois possible de revendre à bon prix un bien immobilier mais il faut
compter sur la situation d'incertitude due aux conditions du marché ainsi que sur les
frais de revente. Revendre du matériel spécifique à un prix équivalent au prix d'achat est
également délicat. La revente d'un bien après son achat neuf, même s'il n'a pas servi,
ne peut se réaliser qu'à un prix inférieur à son prix d'achat neuf. D'un autre coté, il est
encore plus difficile, voire impossible, de revenir sur un prêt bancaire après avoir
considéré que l'investissement n'est pas rentable.

La décision d'investissement est une décision grave puisqu'elle engage l'entreprise sur
une très longue période et que, les premières démarches accomplies il est
particulièrement onéreux -et quelquefois impossible- de revenir sur sa décision.

La décision d'investissement peut être prise à plusieurs moments dans la vie de


l'entreprise :

5
- Au moment de la création : la création d'une entreprise est elle-même une
décision d'investissement de la part des actionnaires-fondateurs.
- Lors de la création d'un nouvel établissement ;
- Lors de l'achat d'un matériel nouveau (Nouvelle chaîne de production par
exemple) ;
- Lors du renouvellement d'un matériel ;

Il est important de comprendre que la décision d'investir reste toujours une décision
importante, puisqu'elle engage l'entreprise sur le long terme, même si cet
investissement lui semble naturel ou même s'il a les moyens financiers d'assumer seul
cet investissement : la décision d'investir reste la même et les critères de choix resteront
identiques que l'entreprise ait les moyens de les financer ou non.

Les erreurs les plus communes sont au nombre de trois : elles concernent le
surdimensionnement, le sous-dimensionnement et les erreurs de financement.

Afin d'éviter toutes ces erreurs, il est nécessaire de comparer les différentes
opportunités possibles et de répondre aux questions suivantes :

- L'ensemble des opportunités possibles ont-elles été réellement étudiées ? En


particulier, avons-nous vraiment fait jouer la concurrence ?

- Que comprennent les prix annoncés ? Quels frais supplémentaires est-il nécessaire de
prévoir ?

- Le matériel ou le bien acquis nécessite-il un entretien périodique ou un service de


maintenance ? Quel est son coût ?

- Le matériel acquis peut-il être facilement mis à jour en cas d'évolution des techniques
ou des pratiques professionnelles ?

- Le matériel est-il compatible avec d'autres matériels et instruments déjà utilisés ?

- Le choix de ce matériel impose-t-il certaines contraintes dans l'avenir (renouvellement


de matériel de même marque par exemple) ?

6
- En cas de proposition de crédit-bail ou de crédit, quel est le coût réel du bien ? Quel
est le coût du crédit ?

Qu'est-ce qu'un investissement ?

On peut définir l'investissement comme la mobilisation immédiate d'une somme d'argent


dans le but d'obtenir dans le futur, en une ou plusieurs fois, une somme supérieure à la
somme mobilisée initialement.

Le raisonnement financier sera réalisé en termes de flux financiers. On peut définir les
flux financiers comme le résultat comptable augmenté des charges non décaissées et
diminué des produits non encaissés. Ils peuvent se comparer, sans être exactement
similaires, aux capacités d'autofinancement annuel dégagés -ou engagés- par
l'investissement. Ils sont également appelés excédents nets d'exploitation (E.N.E.), ou
cash-flows d’exploitation. Les sommes décaissées seront les flux sortants ; les sommes
encaissées seront les flux entrants.

Le but de l'investissement est double : il consiste tout d'abord à ce que les sommes
encaissées (flux entrants) soient supérieures à l'investissement initial (flux sortant).
Cette condition n'est cependant pas satisfaisante : il est également nécessaire que la
différence entre les flux entrants et l'investissement soit supérieure à ce que
l'investissement initial aurait pu rapporter si on avait utilisé la même somme à un usage
traditionnel pour l'entreprise.

On peut également le définir comme la comparaison entre la somme des revenus


anticipés et les dépenses d'investissement permet de mesurer la rentabilité d'un projet.
L'entreprise ne réalisera un investissement que si elle suppose que les l'ensemble des
revenus futurs sera supérieur aux dépenses d'investissement, autrement dit si
l'investissement est rentable".

Cependant, plusieurs questions purement financières se posent lorsque la décision


d'investir est mûrie :

7
- L'investissement projeté est-il rentable ?
- Comment choisir entre deux investissements concurrents ?
- Comment choisir de renouveler un matériel ou de la conserver ?
- Comment financer un investissement ?

Le plan de ce fascicule est articulé autour de ces différentes interrogations.

La première séquence rappelle les éléments de mathématiques financières


indispensables à l’étude financière d’un projet et de son financement : taux d’intérêt,
actualisation, etc.

La deuxième séquence présente les éléments constitutifs de la relation complexe


unissant les actionnaires, propriétaires de la firme et les dirigeants de la firme.

Les trois séquences suivantes étudient l’investissement.

La troisième séquence s’attache à la construction de la série des cash-flew des


différents projets possibles. Cette étape de l’investissement compare les différentes
opportunités et en donne une caractérisation financière.

La quatrième séquence propose une palette de critères de choix d’investissement


et la cinquième séquence fait le point sur les difficultés d’interprétation des différents
critères.

Les séquences 6 à 9 (deuxième partie) étudient le financement. Lorsqu’un projet


d’investissement est choisi, il faut savoir comment le financer ; il faut être capable de
choisir entre s’autofinancer ou faire appel à un mode externe (actions, dettes ou autre).
La sixième séquence brosse un tableau des différents modes de financement et de
leurs possibilités d’articulation au sein de la structure financière de l’entreprise. La
septième séquence et la huitième séquence analysent respectivement le financement
par fonds propres et le financement par dettes. La neuvième séquence présente les
financements hybrides, dont la nature est une combinaison des caractéristiques des
moyens classiques de financement (actions et dettes) : obligations convertibles, crédit-
bail, etc.

8
La dixième et la onzième séquence se focalisent sur la gestion financière à court
terme et sa prévision : la dixième séquence concerne le plan d’investissement et, enfin,
la onzième séquence concerne la gestion de trésorerie.

9
SÉQUENCE 1
_____________________________________________

RAPPELS DE MATHEMATIQUES FINANCIERES

SECTION I.— DÉFINITION DU TAUX D’INTÉRÊT, CAPITALISATION ET ACTUALISATION


SECTION II.— L’INTÉRÊT SIMPLE, LE TAUX PROPORTIONNEL, LE TAUX PRÉCOMPTÉ
SECTION III.— DURÉE DE L’ANNÉE FINANCIÈRE ET CALCUL DU TAUX EFFECTIF
SECTION IV.— CALCULS SUR LES SUITES D’ANNUITÉS
EXERCICES ET CORRIGES

10
SÉQUENCE 1
_________________________________________________

RAPPELS DE MATHEMATIQUES FINANCIERES

Afin d’avoir une compréhension totale de cette séquence, nous vous suggérons
de :

- Lire la séquence dans ce fascicule


- le premier chapitre de l'ouvrage de référence
- Faire les exercices du fascicule
- Faire les exercices du manuel (sauf ceux concernant l'escompte)

Ce que vous devez savoir à la fin de cette séquence :


- Ce qu’est un taux d’intérêt
- Actualiser et capitaliser une série de flux financiers
- Utiliser les calculs d’intérêts simple/composé, d’intérêts post ou précomptés
- Lire et utiliser une table financière

Temps moyen à consacrer à la compréhension de cette séquence

4 heures environ

11
Notions de taux d'intérêt : actualisation et capitalisation

Au cours de sa vie, un individu connaît des périodes de rémunération (travail) et des


périodes non rémunérées (maladie, retraite). L’individu épargne donc une partie de ses
revenus pour faire face aux périodes non rémunérées. Ce faisant, il diffère une partie de
sa consommation présente au profit de sa consommation future : il se prive donc d’un
certain bien-être aujourd’hui pour accroître son bien-être demain. Cet accroissement du
bien-être futur, traduit en termes de supplément de consommation future, s’appelle le
montant de l’intérêt ; rapporté à la consommation présente épargnée, il devient le taux
d’intérêt. Le taux d’intérêt reflète la préférence pour le présent de chacun.
Dans une économie, à un instant donné, un grand nombre d’individus confrontent
leurs préférences pour le présent (sur des marchés financiers, ou directement lors des
opérations de prêts) ce qui forme le taux d’intérêt du marché (résultante de la
rencontre des offres et demandes de capitaux).
L'intérêt est le prix du report d’une consommation immédiate : il est donc logique
que cette rémunération dépende de la durée de ce report. Outre la durée du prêt, le
taux d’intérêt dépend du montant prêté (les prix sont dégressifs avec les quantités…),
de la conjoncture économique (rapport offre/demande…), des caractéristiques du
prêteur et de l'emprunteur (solvabilité, réputation…). Il existe donc, à un instant donné,
une multitude de taux d’intérêt dans une économie. Il convient donc de bien identifier
le taux que l'on doit à utiliser lors d'une opération de capitalisation ou d'actualisation.

Remarque 1 : sans vouloir insulter le lecteur, il semble souhaitable de rappeler qu’un


taux d’intérêt de 1 % se traduit dans un calcul par 0,01 ; et que, sauf indication contraire,
un taux d’intérêt de 1 % signifie un pour cent par an.

On peut schématiser la notion d'intérêt de la manière suivante:

12
t0 t1

2. La capitalisation et l’actualisation

2.1 La capitalisation

Lorsqu’un prêteur place un capital initial S0 = 100 000 euros au taux d’intérêt annuel
de 8 %, il récupère, un an plus tard, S1 = 100 000 × (1 + 0,08) =108 000 euros ; s’il
replace S1 au taux annuel de 4 % l’année suivante, il récupèrera
S 2 = 108 000 × (1 + 0,04) = 112 320 euros. Dans cette opération, le prêteur a capitalisé
12 320 euros d’intérêts en deux ans, à partir d’un capital initial de 100 000 euros. (figure
ci-dessous)

8 000 104 320

temps
t=0 t=1 t=2

100 000

La capitalisation est donc le passage d’un taux (les taux de capitalisation sont
donnés) vers un prix (qui doit être calculé). Capitaliser un montant initial S0 pendant T
années au taux d’intérêt annuel i , c’est calculer la valeur acquise ST , soit :

ST = S0 (1
1+ 4i)(1+
442i)K(1
444 i) = S0 (1 + i )T
+3 [1.1]
T fois

Remarque 2 : chercher à savoir combien cette opération a rapporté en moyenne sur les
deux années, c’est rechercher le taux d’intérêt r qui, appliqué pendant deux ans à la

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somme initiale S0 permet d’obtenir le montant S2 . Réponse donnée par le taux
actuariel, paragraphe n°3.

2.2 L’actualisation

L’actualisation est un concept proche de l’inverse de celui de capitalisation. Partant


d’une série de flux financiers futurs, le prêteur cherche à connaître la valeur de ces flux
aujourd’hui. Pour reprendre l’exemple précédent, un contrat peut vous être proposé, qui
vous garantit le versement de 8 000 euros dans un an, puis de 104 320 euros dans
deux ans ; que valent aujourd’hui ces deux flux ? (figure ci-dessous)

8 000 104 320

temps
t=0 t=1 t=2

valeur actuelle = ?

- Rechercher la valeur actuelle des deux flux à venir, c’est utiliser un taux d’intérêt r
pour exprimer la valeur présente de chaque euros du futur, c’est-à-dire :

8 000 104 320


valeur actuelle= +
1+ r (1+ r )2

Par exemple, en choisissant un taux d’actualisation r = 6 % , on trouve une valeur


actuelle de 100 391,60 euros. En pratique, cela signifie que recevoir 8 000 euros dans
un an plus 104 320 dans deux ans vaut aujourd’hui 100 391,60 euros, à condition de
considérer comme bien-fondée l’hypothèse d’un taux d’intérêt de 6 %.
L’actualisation est donc le passage d’un prix (les flux financiers sont donnés) vers
un taux (qui doit être calculé).

- Mais comment choisir le taux d’actualisation ? La réponse est difficile et


comporte une part de subjectivité et une part d’objectivité :
- la subjectivité, c’est la possibilité pour le prêteur de « décider » que l’opération doit
lui rapporter au moins tel ou tel taux d’intérêt : il choisit donc un taux d’actualisation r à
l’aide duquel il actualise les flux ;

14
- l’objectivité, c’est la possibilité pour le prêteur de déterminer son taux
d’actualisation à l’aide d’un modèle de la théorie financière, le MEDAF. L’objectivité,
c’est aussi le fait de s’inspirer des taux d’intérêt du marché pour actualiser des flux.

3. Le taux actuariel ou taux d’intérêt composé postcompté

Dans une opération financière, on est amené à encaisser ou décaisser un certain


nombre de flux. Le fait que les encaissements et les décaissements ne soient pas
simultanés conduit à actualiser certains flux afin de ramener l'ensemble de l'opération à
un seul moment. Par exemple, la série de flux suivante :

80 000 70 000

t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 10 000 t=5


20 000
90 000

Sur l’axe du temps, divisé en périodes de taille équivalente, chaque flux entrant part
du haut pour se diriger vers l'axe, chaque flux sortant part de l'axe pour se diriger vers le
bas. Cette opération comporte des flux sortants aux dates 0 ( S0 =90 000), 1 ( S1 =20 000)
et 4 ( S4 =10 000), des flux entrants aux dates 3 ( S3 =80 000) et 5 ( S5 =70 000) et un flux
nul à la date 2.
Qu’il s’agisse de capitaliser ou d’actualiser une série de flux, différents usages sont
pratiqués en matière de calculs d’intérêt, notamment : intérêt composé ou simple, taux
équivalent ou proportionnel, taux postcompté ou précompté.
L’usage le plus courant, qui utilise le « vrai » taux d’intérêt d’une opération est celui
du taux d’intérêt composé postcompté, encore appelé taux actuariel ou taux de
rentabilité. L’adjectif composé signifie qu’à l’issue de chaque période de capitalisation,
les intérêts perçus sont à leur tour replacés pour la période suivante. L’adjectif
postcompté signifie que le calcul des intérêts s’effectue à terme échu (c’est-à-dire en fin
de période).
Le taux d’intérêt actuariel est celui qui annule la série des flux actualisés.
Plus formellement : soit une série de flux S1, S2 ,K,ST entrants et/ou sortants aux
dates futures 1,2,K,T , la valeur actuelle ou encore actuarielle S0 des flux s’écrit :

15
T
S1 S2 ST St
S0 = + 2 +K+ T =∑ [1.2]
1+ r (1 + r ) (1+ r ) t =1 (1 + r )t

Le taux actuariel calculé pour la série de flux de la figure ci-dessus est r = 6, 70 % (il
faut utiliser un tableur pour effectuer ce calcul compliqué qui consiste à rechercher le
« zéro » d’une fonction de degré 5).

Remarque 2bis : la réponse à la question posée en remarque 2 est r = 6, 22 % . Pour


cette même raison, en actualisant les flux du placement proposé à seulement 6 %, on
obtient pour cet investissement une valeur (actuelle) supérieure de 391,60 euros : le
prêteur qui se suffit d’une rentabilité annuelle de 6 % est donc prêt à investir jusqu’à
100 391,60 euros pour obtenir les flux promis.

4. L’importance de la périodicité et le taux équivalent

La plupart des opérations financières portent intérêt annuellement. Un flux annuel


prend le nom d’annuité. Cependant, certaines opérations portent intérêt de façon
quotidienne, hebdomadaire, mensuelle, trimestrielle, semestrielle, voire bisannuelle : un
flux mensuel est une mensualité, etc. La question se pose alors de savoir quel est le
taux mensuel équivalent à un taux annuel ; plus généralement, quel est le taux k-
mestriel (l’année étant divisée k en périodes) équivalent, noté ik , à un taux d’intérêt
annuel i .
La réponse s’obtient simplement en égalisant les valeurs acquises respectivement
par la somme d'argent S0 placée pendant T années au taux i et par S0 placée pendant
k × T sous périodes (les kmestres) au taux ik . Soit :

S0 (1 + i )T = S0 (1+ ik ) ⇔ ik = (1 + i)1/ k − 1
kT
[1.3]

Le taux équivalent ik est le taux qui, pour une période de placement différente de
la période de référence, va permettre de retrouver le même montant d'intérêt au terme
de cette période de référence.

Exemple : le taux trimestriel ( k = 4 ) équivalent au taux annuel i =12 % est ik= 4 = 2,87 %
.

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Les calculs à intérêts composés et taux équivalent sont utilisés en pratique pour les
opérations financières à plus d’un an (opérations d’investissement et de financement
d’une entreprise) ; ils le sont également pour exprimer tout type d’opération (même à
moins d’un an) en termes actuariels. En revanche, la plupart des opérations à moins
d’un an (opération de trésorerie) obéissent au calcul à intérêts simples et taux d’intérêt
proportionnel.

Section 2

L’intérêt simple, le taux proportionnel, l’intérêt précompté

1. Définition de l’intérêt simple

On appelle opération à intérêt simple l'opération qui consiste à emprunter ou à


placer une somme d'argent sans que les intérêts générés par ce placement ne soient
eux-mêmes replacés et ne rapportent eux-mêmes aucun intérêt. Le calcul de l’intérêt
simple repose sur le rapport entre la durée du placement, soit n jours, et le nombre total
de jours de l’année fixé à 360. Ainsi, l’intérêt simple acquis après le placement au taux
i d’un capital initial S pendant n jours est :

n 1 [1.4]
I n = Sxi ×
12 360
3
in

in est le taux d’intérêt proportionnel au taux annuel i : le taux proportionnel


correspond au prorata temporis du taux annuel. Ainsi, la valeur acquise à intérêts
simples est :

 n 
Sn = S + I n = S. 1 + i [1.5]
 360 

Exemple : vous empruntez 100 000 euros pour une durée de trois mois (90 jours) au
taux d’intérêt annuel de 12 %. L'intérêt dû est de 100 000 × 0,12 × 90 / 360 = 3 000 euros.
Le taux proportionnel vaut 0,12 × 90 / 360 = 0,03 , soit 3 %.

1 : on utilisera une année de 360 jours dans le cas d'une année dite commerciale. Cette notion sera définie plus loin.

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De la même manière, on peut définir la valeur d'une somme placée à intérêt simple sur
plusieurs périodes. Chaque année, On retire les intérêts i x S0.

Au bout de n périodes, on aura donc :

Sn = S0 + n.S0i = S0.(1+in)

2. Le taux d’intérêt précompté

Pour certaines opérations de trésorerie, le taux d’intérêt que doit l’emprunteur est
précompté, c’est-à-dire payable en début de période, lorsque le terme du
remboursement reste à échoir. Par opposition, la pratique traditionnelle du paiement de
l’intérêt à terme échu correspond au taux d’intérêt postcompté.

+K intérêts précomptés

–I –K

+K intérêts postcomptés

–K

–I

Le précompte des intérêts est pratiqué en matière d’escompte de créances


commerciales ; nombre de contrats d’assurance vie prévoient un précompte de
commissions (ces commissions prennent en général la forme d’un taux). Aux Etats-
Unis, la plupart des Si l’on veut comparer une opération à intérêt simple précompté et
une opération à intérêt simple postcompté, il suffit d’égaliser les valeurs acquises des
( )(
deux opérations, soit K 1− i pré n 360 1+ i post n 360 = K , d’où)
ipré
i post = [1.6]
1− i pré n 360

18
Par exemple, sur une durée de n = 60 jours, un taux simple annuel précompté
i pré = 6 % revient à un taux simple annuel poscompté de i post = 6,06 % .

3. Calcul du nombre exact de jours entre deux dates

Le calcul à intérêts simples repose sur le décompte exact d’un nombre de jours. Le
nombre de jours entre deux dates pose deux problèmes :
- d'abord le problème des intervalles et des bornes : combien y-a-t-il d'intervalles
entre deux bornes ? A l’image d’une clôture, il y a un intervalle de moins qu’il n’y de
poteaux. Pour dénombrer les intervalles compris entre deux dates, il convient donc de
ne pas compter l’une des deux bornes (soit la date de début, soit la date de fin) ; d'où
l'intérêt, lorsque l'on souhaite formaliser une opération de prêt ou d'emprunt de la faire
débuter à la date zéro et non à la date un. Dans le premier cas, le nombre d'intervalles
sera égal au nombre de bornes. Dans le second cas, il faudra retrancher 1 du nombre
de bornes pour déterminer le nombre d'intervalles, ce qui est toujours risque d'erreurs.
Ainsi, un prêt courant de la période 1 à la période 5 est un prêt de 4 ans, tandis qu'en
courant de la période 0 à la période 5, le nombre d'intervalles est de cinq. Le nombre
d'intervalles est identique au nombre de bornes.

- ensuite, il faut compter le nombre exact de jours qui sépare les deux dates,
sachant que certains mois comptent 30 jours, d’autres 31 jours et le mois de février 28
ou 29 jours.

Enfin, il y a les usages : certaines opérations font l’hypothèse d’une durée annuelle
de 360 jours (soit 30 jours par mois) : on parle alors d'année commerciale. Ce type de
convention facilite les calculs, mais favorise les prêteurs. Les années financières
comportent 365, voire 366 jours lorsque l'année est bissextile.

En termes financiers, l’année dure :


- 365 jours, ou 366 jours les années bissextiles, pour toutes les opérations de durée
supérieure à un an, pour les opérations de capitalisation, pour les calculs obligataires
(calculs sur les titres du marché obligataire) ;
- 360 jours pour les opérations d’une durée inférieure à un an, notamment les
opérations d’escompte de créances, les calculs sur les facilités de caisse (découverts
bancaires, etc.), les dépôts à (court) terme.

19
Chaque produit financier ayant sa propre définition, cette dernière vous sera
précisée lors de chaque application : emprunt, contrat d’assurance vie, livret d’épargne,
etc. Afin de rendre comparables différents produits financiers, il est important de savoir
en calculer le taux d’intérêt effectif, c’est-à-dire le coût réel pour l’emprunteur, ou la
rentabilité réelle pour le prêteur. Cette question sera traitée à la section suivante.

4. Placement sur un nombre non entier de périodes

Si un emprunt ou un placement se déroule sur un nombre non entier de périodes


(par exemple 3 ans et 15 jours), doit-on utiliser la formule des intérêts composés ou
celle des intérêts simples ?
La réponse est qu’on utilise les intérêts composés sur la partie entière du nombre
de périodes, puis les intérêts simples sur le reliquat. En d'autres termes, la valeur
acquise d’un capital initial S = 100 000 , placé au taux annuel i = 6 % pendant T = 3 ans
et n = 15 jours, vaut :

T in 
ST+ n = S.(1 + i ) 1 +
 360

soit S T + n = 119 399,35 euros d’après les données de l’exemple numérique.

Comme le montre le schéma suivant, le placement à intérêt composé est une série
de segments de droite, puisque le prêt ne rapporte des intérêts qu'au début ou à la fin
de chaque période. Utiliser l'équation de cette courbe n'est pas une erreur lorsqu'il s'agit
d'un nombre entier de périodes, puisque les segments de droite se confondent avec la
courbe à chaque échéance. En revanche, l'utilisation d'une telle équation pour un
nombre non entier de période n'est pas possible. Elle génère une erreur d'un montant
égal à l'ordonnée de la droite moins celle de la courbe.

20
Valeur actu elle

Int érêt s
comp osés

un an
t emps

Section 3

Calcul des taux effectifs

1. Calcul des taux effectifs selon les usages

Le taux effectif correspond au taux composé postcompté présenté au début de


la séquence : il s’agit du taux actuariel d’une l’opération qui ne comprend aucun frais
annexe. Mais le taux d'intérêt effectif est souvent différent du taux annoncé, car les
intérêts peuvent être précomptés au lieu d’être postcomptés, car l’intérêt simple peut se
substituer à l’intérêt composé, car enfin, des frais peuvent grever une opération
financière (prêt ou emprunt).
Il faut donc pouvoir calculer le taux effectif r en partant des cas les plus fréquents :

à partir d’un taux composé précompté :

Un contrat prévoit que le taux i de l’opération est précompté et composé tous les
T +1
ans. Après T années, on obtient un capital de KT = K (1 + i ) = K (1 + r)T , soit

r = (1 + i )(T +1)/T − 1 [1.7]

21
Pour i = 6 % par an et T = 5 ans, le placement rapporte effectivement r = 7, 24 %
par an, grâce au précompte des intérêts.

à partir d’un taux simple postcompté :

Un contrat prévoit que le taux simple i de l’opération est postcompté. Après n jours,
on obtient un capital de Kn = K (1 + in 360) = K (1 + r)n/365 , soit

 in  365/n
r = 1+ −1 [1.8]
 360 

Pour i = 6 % par an et n = 60 jours, le placement rapporte effectivement r = 6, 24 %


par an, grâce au calcul à intérêts simples.

Remarque : le taux effectif indiqué par [1.8] est logiquement supérieur à celui donné par
[1.6].

à partir d’un taux simple précompté :

Un contrat prévoit que le taux simple i de l’opération est précompté. Après n jours,
on obtient un capital de K(1− in 360 )(1+ r )n/365 = K , soit

365/ n
 1 
r= −1 [1.9]
 1− in 360 

Pour i = 6 % par an et n = 60 jours, le placement rapporte effectivement r = 6,30 %


par an, grâce au calcul à intérêts simples et au précompte des intérêts.

Remarque : le taux effectif indiqué par [1.9] est logiquement supérieur à celui donné par
[1.8].

22
Section 4
Calculs sur les suites d'annuités

1. Définition d'une suite d'annuités

Une annuité est une somme périodiquement versée ou reçue ; une annuité peut
être annuelle, l’annualité, mensuelle, la mensualité, etc. Une suite d'annuités est une
suite de sommes, identiques ou non, placées (ou reçues) régulièrement au début d'une
période définie à l'avance et pour une durée définie à l’avance et pour un taux qui reste
constant sur toute la période.

Par exemple, le fait de verser tous les mois une somme variable sur un contrat
d’assurance vie est une suite d’annuités ; le fait d’y verser librement (c’est-à-dire selon
une périodicité inconnue) une somme variable ou fixe constitue également une suite
d’annuités. Dans de nombreux cas de prêt ou d’emprunt, pour des raisons évidentes de
commodité (faciliter la gestion d’un budget), l’annuité est constante.

2. Valeur acquise d’une annuité constante

Par exemple, vous placez tous les ans (versement supposé au 1er janvier) une
somme de a = 5 000 euros sur un compte bancaire rémunéré à i = 6 % (intérêt
composé postcompté), pendant T =10 ans. Au terme de la première année, vous
disposez d’un capital acquis égal à K1 = a(1 + i ) ; au terme de la deuxième année, votre
capital acquis vaut K2 = K1 (1+ i ) + a(1 + i) = a(1 + i ) + a(1+ i ), et ainsi de suite jusqu’au
2

terme de la dixème année, qui voit votre capital s’élever à

KT = a(1 + i )T + a(1 + i)T −1+K+a(1+ i )2 + a(1 + i ), soit


KT = a × [1(1+44
i )T + (1 + i )T −1 +K+(1 + i)2 + (1 + i)]
44444244444443
somme des T premiers termes d' une suite géométrique

Le terme entre crochets exprime la somme des T premiers termes d’une suite
géométrique de premier terme 1 + i et de raison 1 + i ; cette somme vaut

23
(1+ i ) − 1
T

KT = a. [1.10]
i

Dans l’exemple, cela aboutit à un capital de 65.904 euros. A l’inverse, l’individu qui
souhaite obtenir un capital de 70 000 euros en 10 ans, peut inverser la formule [1.10]
pour calculer le montant de son annuité, soit a = 5 010,15 euros à verser chaque année.

3. Valeur actuelle d’une annuité constante

Au sein d’une institution financière, vous êtes chargé de proposer à la clientèle un


contrat, qui moyennant un versement initial unique (au 1er janvier de l’année courante),
permet de recevoir, chaque 31 décembre suivant, une rente de a = 10 000 euros
pendant T = 10 ans. Pour calculer le montant du versement initial à, vous devez calculer
la valeur actuelle K0 de la série d’annuités. En supposant que votre banque puisse
placer les fonds reçus à un taux d’au moins 5 %, prélève une marge fixe de 1 %, vous
actualisez les annuités à r = 6 %, soit

a a a a
K0 = + 2 +K+ T −1 + , soit
1+ r (1 + r) (1+ r ) (1+ r)T
 1 1 1 1 
K0 = a  + + K + +
1 + r (1+ r )
2
(1 + r)T −1 (1 + r )T 

Cette fois, le terme entre crochets est la somme des T premiers termes d’une suite
−1 −1
géométrique de premier terme (1 + r) et de raison (1 + r) ; cette somme vaut
( )
ST = 1− (1 + r )−T r . On en déduit la valeur actuelle :

1 − (1+ r)− T
K0 = a [1.11]
r

Dans l’exemple, cela aboutit à un capital initial de 73 600,87 euros.

24
Complétez vos acquis
EXERCICES

1°) Quelle est la valeur acquise d'une somme de 12.500 €. placée à 9% :

- Durant un an
- durant trois ans à intérêt simple
- durant trois ans à intérêt composé

- durant trois ans à intérêt composé à 9% puis durant deux ans à intérêt composé
à 12% ? Quelle est la valeur actuelle de cette somme (taux d'actualisation 8%) ?

2°) Quelle est la valeur acquise par une somme de 100.000 €. placée à intérêts
composés au taux de 10% pendant 7 ans et 2 mois ?

3°) Une entreprise avait emprunté 150.000 €. à intérêts composés. au lieu de


rembourser cette somme à sa valeur acquise 5 ans après comme prévu, elle propose
de rembourser à cette date 80.000 €. seulement, le reste étant acquitté 5 ans plus tard
par un versement de 124.704,40 €. Quel est le taux d'intérêt ?

4°) Calculez le taux pour 12 jours équivalent à un taux annuel de 7% puis le taux annuel
proportionnel au taux ainsi déterminé. Concluez.

5°) Un banquier propose à un de ces clients Un placement de 35.000 €. pour deux ans:

- à un taux bisannuel de 25%


- à un taux annuel de 12%
- à un taux hebdomadaire équivalent à un taux annuel de 9%
- à un taux annuel proportionnel à un taux mensuel de 0,90%

Quel est le meilleur choix pour le client ?

6°) Suite à la conclusion de leur PACS, Pierre et Jacques souhaitent acquérir en


indivision un appartement d'une valeur totale de 2.000.000 €. Pierre peut apporter
initialement 350.000 €. tandis que Jacques peut apporter 500.0000 €. Cependant, Pierre
dispose d'un salaire mensuel net de 21.000 €. tandis que Jacques gagne 13.800 €. net
par mois. Pierre et Jacques bénéficient d'un prêt à mensualités constantes de la part du
Crédit Lyonnais pour le montant restant à payer d'une durée de 12 ans (144 mois) au
taux annuel de 5,80 %, assurance comprise. (NB : pour les calculs, vous utiliserez un
taux proportionnel comme cela est l'usage dans le monde bancaire).

Sachant que le remboursement du prêt ne peut, pour chacun des pacsés, dépasser
36% de leur salaire net et qu'ils souhaitent, à l'issue des remboursements, être
propriétaire chacun de la moitié de l'appartement, quelle doit être la mensualité versée
par chacun d'entre eux ?

25
26
CORRIGE

1.

a) [12.500 x (1+0,09)] = 13.625


b) [(12.500 x 0,09) x 3] + 12.500 = 15.875
c) [12500 x (1+0,09)3] = 16.187,863
d) [12500 x (1+0,09)3] x (1 + 0,12)2 = 20.306,055
e) 20.306,055 / (1 + 0,08)5 = 13.819,96

2. [100.000 x (1 + 0,10)7 ] x [1 + (0,10 x 2/12 )] = 198.119,57

3.

150.000 (1+i)10 - 80.000 (1+i)5 - 124.704,40 = 0 --> On pose (1+i)5 =x

150 x2 - 80x - 124.704,40 = 0 x = 1,1215 d’où i=4%

4.

i12 j. = (1+ 0,07)1/30 - 1 = 0,22578% taux annuel : 0,22578 x 30 = 6,773 %

Le taux ainsi déterminé est inférieur au taux initial de 7%, ce qui est tout à fait logique.

5.

a) : V = 35.000 (1+ 0,25) = 43.750 b) V = 35.000 (1,12)2 = 43.904

c) (1+ 0,09) = (1 +t)52 => t = 0,1658 V = 35.000 x (1 + 0,1658)104 = 41.583,5

d) 12 x 0,9 = 10,8% V = 35.000 (1+0,108)2 = 42.968,24

Le meilleur choix est b.

6°) Sachant que le remboursement du prêt ne peut, pour chacun des pacsés, dépasser
36% de leur salaire net et qu'ils souhaitent, à l'issue des remboursements, être

27
propriétaire chacun de la moitié de l'appartement, quelle doit être la mensualité versée
par chacun d'entre eux ? (4 points)

Apport de Pierre : 350.000 €. Apport de Jacques : 500.000 €.

Pierre doit donc emprunter 1.000.000 - 350.000 = 650.000 €. au taux de 5,80% annuel.
Jacques doit donc emprunter 1.000.000 - 500.000 = 500.000 €. au taux de 5,80%
annuel.

De cette manière, ils seront propriétaires chacun de l'appartement pour moitié.

On calcule la mensualité à l'aide de la formule habituelle :

1 − (1+ r)− T
K0 = a
r

On tire a de la formule précédente en prenant T = 144 et r = 0,058/12= 0,000483.

K 0 .r
d'où a =
1 − (1 + r)− T

On obtient, pour Pierre : A = 6276 et pour Jacques A = 4828

Un problème apparaît. La mensualité de Jacques dépasse le tiers de son salaire. Il n'y a


cependant pas de solution, sauf à accepter une augmentation de la durée du prêt à taux
constant, une augmentation de l'apport personnel de Jacques ou que Pierre accepte de
payer un peu plus.

28
SÉQUENCE 2
_____________________________________________

RELATION D'AGENCE, ASYMETRIE D'INFORMATION ET GOUVERNEMENT


D'ENTREPRISE

SECTION I.— ASPECTS THEORIQUES : RELATION D'AGENCE ET ASYMETRIE


D'INFORMATION
SECTION II.— LE GOUVERNEMENT D’ENTREPRISE

Dans la théorie microéconomique, l'entreprise apparaît comme un tout unique, une boîte
noire dont l'objet ultime est de maximiser son profit sous contrainte de coût ; elle
s'oppose en cela au consommateur dont l'objectif est de maximiser son utilité. Cette
description de l'entreprise convient parfaitement à l'entrepreneur individuel, par ailleurs
fondement de la théorie économique néo-classique. Elle s'adapte beaucoup moins bien
à l'entreprise conglomérale, organisation complexe dont la frontière est floue, qui
regroupe un nombre indéfini d'individus dont les objectifs sont souvent divergents. Dans
les entreprises importantes, des individus très différents sont amenés à travailler
ensemble. En outre, et c'est là l'une de leurs principales caractéristiques, la propriété de
la firme est indépendante de sa direction comme cela a été montré dès 1932 par Bearle
et Means. Les dirigeants des entreprises les plus importantes sont rarement leurs
propriétaires. Carlos Ghosn n’est pas le propriétaire de Renault, il a été nommé au
poste de PDG par le conseil d’administration. Il en est de même pour la plupart des
grandes entreprises, à quelques exceptions près (les plus notables en France étant
Bernard Arnaut qui reste le dirigeant majoritaire de LVMH ou François Pinault, dirigeant
emblématique de Kering –ex-PPR-). Les dirigeants ne possèdent au mieux que
quelques pour cents du capital. Dans ce contexte, on peut se poser la question de
savoir si les objectifs finaux des dirigeants restent la maximisation des profits de la firme
qu'ils dirigent. En effet, leur poste leur permet de détourner –au sens strict du terme,
sans qu’il s’agisse d’une fraude ou d’un abus de pouvoir- une partie des bénéfices à leur
profit. Cette constatation a amené les chercheurs en gestion à étudier la théorie du

29
mandant dans le contexte particulier de l'asymétrie d'information. Les conclusions sur
lesquelles ils débouchent les conduisent naturellement vers les problèmes de
gouvernement d'entreprise, c'est-à-dire les problèmes liés aux modes de direction de la
firme par des dirigeants qui n'en sont pas propriétaires.

Section 1
Aspects théoriques : la relation d'agence et l'asymétrie d'information

1. La relation d'agence

Il y a relation d’agence (ou relation de mandat) dès lors qu'il y a délégation d'une tâche
d'un individu ou d'un groupe d'individu vers un autre individu ou un autre groupe. Ainsi,
cette relation de mandat apparaît dès que les actionnaires d'une firme confient la
gestion de cette dernière à des dirigeants non-actionnaires. Elle apparaît également
lorsqu'un cadre délègue l'exécution d'une tâche à un de ses subordonnées. La relation
de mandat est donc très présente à l'intérieur des firmes et des organisations ou entre
les firmes et les organisations constituant leur environnement.

La théorie de l'agence, implique l'existence, autour d'une même opération de deux


personnes ou de deux groupes de personnes. La première, appelée mandant, délègue
l'exécution de l'opération à la seconde, le mandataire et bénéficie des suites
éventuelles de l'opération. Le mandataire est rémunéré pour son travail. Pour
RAIMBOURG "Une relation d'agence apparaît dès qu'un particulier (ou une entreprise)
confie plus ou moins partiellement ses intérêts à autrui"2. Cette définition est très
similaire à celle de ROSS3 : "Une relation de mandat s'est créée entre deux ou plusieurs
parties lorsqu'une des deux parties, dénommée mandataire, agit soit de la part soit
comme représentant de l'autre partie désignée comme le principal dans un domaine
décisionnel déterminé". Si, pour RAIMBOURG, "la relation d'agence ne suppose pas
obligatoirement la signature d'un acte juridique entre les deux parties", JENSEN et

2:RAIMBOURG, Ph. : "Asymétrie de l'information, théorie de l'agence et gestion de l'entreprise" in


Encyclopédie de Gestion, sous la direction de P. JOFFRE et Y. SIMON, Economica, Paris, 1989.

3:ROSS, C. : "The economic theory of agency: the principal's problem", American Economic Rewiew, vol.
63 n° 2, pp. 134-139

30
MECKLING sous-entendent que cet acte juridique est un contrat implicite. Pour eux, en
effet une relation de mandat apparaît comme "un contrat dans lequel une ou plusieurs
personnes a recours aux services d'une autre personne pour accomplir en son nom une
tâche déterminée"4.

4: JENSEN et MECKLING : "Theory of the firm: Managerial behavior, Agency costs and ownership
structure " Journal of financial economics, Vol 3, oct. 1976, pp. 305-360.

31
On peut résumer la notion de mandat dans le schéma suivant :

RELATION DE MANDA T
MANDANT MANDATAIRE

REMUNERA TION FIXE


RE PE L TA D A
DE U A N
M ND TS TA
UN A
RE U M

ER N T
S
D

AT D
IO ES
N
VA
RIA
IR

BL
E

RESULTAT DES ACTIONS


DU MANDA TAIRE

La problématique liée à la théorie du mandat est liée à la constatation de deux


phénomènes spécifiques, la divergence des intérêts des mandataires et ceux du
mandant d'une part et l'asymétrie d'information entre les deux parties d'autre part.

En anglais la théorie du mandat est dénommée Agency Theory, le mandant est le


principal et le mandataire est l’agent.

2. La divergence d'intérêt entre le mandataire et le mandant

Un des problèmes essentiels lié à la relation de mandat tient au fait que les intérêts du
mandant et ceux du mandataire divergent. En effet, le mandant souhaite maximiser les
conséquences monétaires de la réalisation de la tâche, tandis que le mandataire a pour

32
objectif de maximiser le revenu qu'il tire de la rémunération liée à l'exécution de son
travail. Appliqué à la relation actionnaires-dirigeants, cela implique que les actionnaires
souhaitent maximiser les profits liés à la détention des titres de la firme tandis que les
dirigeants préfèrent limiter ces profits afin d'augmenter leurs revenus salariaux ou non-
salariaux. Les actionnaires souhaitent donc maximiser la valeur de la firme et les
dividendes versés, tandis que les dirigeants privilégient l'augmentation de leur
rémunération et des moyens mis à leur disposition pour exercer leur fonction, appelés
pudiquement les "revenus non salariaux" ou "avantages en nature". S'il ne s'agit pas de
rémunération directe, il peut s'agir d'amélioration des conditions d'exercice du pouvoir,
comme l'aménagement des locaux directoriaux dans un contexte luxueux, l'amélioration
des conditions des voyages d'affaires, l'organisation de repas et réceptions fastueuses,
etc…

La solution a priori consiste, pour le mandant, à contrôler l'exécution de la tâche


effectuée par le mandataire afin de s'assurer que le travail du dernier permet d'optimiser
les profits du premier. Ce contrôle peut être direct, ou peut être lui-même être déléguée
(d'où une nouvelle relation de mandat) auprès d'un tiers, à l'intérieur de l'entreprise ou
l'extérieur de celle-ci. Les fonctions de d'auditeur interne, de contrôleur de gestion, de
consultant ou et de commissaire aux comptes se trouvent donc justifiés par cette
théorie. Le contrôle a toutefois un coût pour le mandant, appelé coût du contrôle. Le
dilemme consiste à arbitrer entre un contrôle poussé, mais dont le coût est élevé et un
contrôle économique, mais insuffisant. Selon la théorie microéconomique, le contrôle
devra être prolongé jusqu'au moment où le coût marginal du contrôle sera égal au gain
marginal procuré par celui-ci, si tenté que le gain procuré par une unité supplémentaire
d'audit soit quantifiable.

3. L'asymétrie d'information

Un problème connexe à celui du mandat et du contrôle de la firme est constitué par


l'existence d'une différence de niveau d'information entre le mandataire et le mandant. Il
est en effet courant que le mandataire, plus proche de l'entreprise que le mandant

33
dispose à la fois d'informations privilégiées, mais aussi d'un savoir-faire particulier lui
offrant un avantage informationnel incontestable par rapport au mandataire. Cet aspect
de la théorie du mandat est appelée asymétrie d'information. Ross prétend d'ailleurs que
"The raison d'être5 for an agency relationship is that the agent (or the principal) may
possesses different (better or finer) information about the states of the world than the
principal". La remarque est évidente pour la firme conglomérale. Plus l'entreprise est
importante, plus le différentiel d'information entre les dirigeants et les actionnaires est
élevé. En effet, la complexité de l'information va croître avec la taille de la firme. Il est
plus facile de maîtriser le processus de production et le système d'information d'une
PME que celui d'une multinationale, surtout dans le cas ou ses activités sont multiples.
Comment considérer en effet que l'assemblée générale puisse se réunir de façon
hebdomadaire, voire quotidienne pour gérer les affaires courantes de la firme?
L'assemblée est donc techniquement contrainte de déléguer la direction de la firme à
des professionnels de la gestion. Or, si le mandant ne possède pas la même information
que le mandataire, le contrôle devient plus difficile et onéreux à exercer et la liberté
d'agir des mandataires est d'autant plus importante.

L'existence de relations de mandats et dans un contexte d'asymétrie d'information


provoquerait donc l'apparition d'une rente de situation au profit des mandataires. On
trouve bien évidemment cette situation dans la firme capitalistique, lorsque les
mandants sont les actionnaires et les mandataires sont les dirigeants.

4. Les coûts d'agence

L'existence de la relation d'agence amènerait donc pour les actionnaires, l'apparition de


différents types de coûts venant appauvrir la rémunération de l'actionnaire. Ces coûts
sont au nombre de trois.

5: en français dans le texte

34
4.1. Les coûts de surveillance (ou coûts de contrôle, en anglais monitoring costs)

Il s'agit des coûts des différents contrôles mis en place et supportés par les mandants
afin de tenter de limiter le comportement opportuniste du ou des mandataires. Dans le
cas des firmes cotées, il s'agit des coûts d'audit, des frais de commissariat aux comptes
ou des coûts des différentes missions de consulting Ces dépenses doivent être accrues
jusqu'au moment où le coût marginal du contrôle est égal au gain marginal qu'il permet
d'entraîner.

4.2. Les coûts de dédouanement ou d’obligation (bonding costs) :

Il s'agit des coûts occasionnés par les différentes actions menées par le
mandataire pour montrer au mandant qu'il agit bien au mieux de ses intérêts. Dans le
cas des entreprises cotées, il s'agit, entre autres, de l'ensemble des dépenses de
communication engagées par la firme à destination des investisseurs afin de présenter
les comptes de l'entreprise et de justifier la stratégie auprès de ceux-ci. Ainsi, les coûts
liés à la communication financière en général, aux réunions avec les analyses
financiers, aux services de relations avec les actionnaires, l’édition des plaquettes
d’informations ou des rapports annuels appartiennent à cette famille de coût.

4.3. Les pertes résiduelles :

Ce sont des coûts d’opportunité incompressibles dus à la délégation de pouvoir


du mandant vers le mandataire. Quels que soient les coûts de contrôle engagés et les
pressions exercées, il subsistera toujours une différence d’intérêts irréductible entre les
deux parties. Cette divergence est traduite par les pertes résiduelles.

Cette perte résiduelle correspond selon Jensen et Meckling , à la perte d’utilité


subie par le mandant par suite de la divergence d’intérêt avec le mandataire. Un

35
exemple d’un tel coût d’opportunité est donné par le caractère sous-optimal des
investissements entrepris du fait de la relation d’agence.

La perte résiduelle ne concerne pas uniquement le mandant : le mandataire peut


également encourir une perte résiduelle, en termes d’utilité ou de richesse.

La théorie du mandat a donné lieu à de nombreuses formulations mathématiques, dont


l'une des plus populaire est présentée ci-dessous.

5. Le Free cash flow

Dans un article de 1986, Jensen revient sur un article de Jensen et Meckling (1976). Il
reprend et affine la notion de free cash-flow. Le free cash-flow peut être défini comme la
trésorerie résiduelle par rapport aux flux nécessaires au financement de tous les projets
à valeur actuelle nette positive après actualisation au coût du capital. Le free cash flow
reste donc à la disposition du dirigeant, sans que celui-ci puisse en tirer un rapport
permettant d'augmenter la valeur de la firme. Trois solutions s'offrent au dirigeant :
investir le free cash-flow à un taux inférieur au coût du capital de l'entreprise, ce qui est
néfaste pour les actionnaires, puisqu'il détruit de la valeur, l'utiliser afin d'augmenter son
propre revenu pécuniaire ou non-pécuniaire ou pour accroître son enracinement dans
l'entreprise.

Les actionnaires cherchent donc à inciter les dirigeants à réduire le free cash flow plutôt
que de l’investir à un taux d’intérêt inférieur au coût du capital, ou l'utiliser à leur propre
profit. En effet, plus le free cash-flow est important, plus les coûts d'agence risquent
d'être élevés.

Il est difficile de donner une définition comptable du free cash-flow, dans la mesure où
les projets à rentabilité positive ne peuvent être séparés des éventuels projets à
rentabilité négative pouvant également exister. Plusieurs définitions, utilisables dans des
contextes différents peuvent être utilisées.

36
On peut écrire :

• Excedent Brut d’Exploitation (après impôt calculé sur le Résultat d’exploitation).


+ Dotations nettes aux amortissements et aux provisions d'exploitation
- Investissements d'exploitation bruts des projets rentables
- Investissements nécessaires à la poursuites de l’exploitation
- Variation du BFR d'exploitation
-------------------------------------------------------------------------------------------------------

= Free cash flow d'exploitation

Cette forme de calcul du free cash-flow, facile à utiliser, admet néanmoins


quelques limites ; elle entraîne d'abord le calcul d'un impôt fictif sur le résultat
d'exploitation, alors que de nombreuses distorsions peuvent exister entre le
bénéfice comptable et le bénéfice fiscal ; elle suppose une stricte séparation des
projets rentables des autres projets, ce qui est toujours délicat de la part de
l'observateur externe ; enfin, elle nie la possibilité pour la firme d'investir dans des
projets financiers non rentables . A ce titre, elle ne pourra, par exemple, être
utilisée pour l'étude des free cash-flow des holdings.

On peut compléter cette définition du free cash-flow d’exploitation par celle du


free cash-flow résiduel, qui a l'avantage d'intégrer les notions hors exploitation,
ainsi que les modes permettant aux dirigeants de restituer aux actionnaires une
partie du FCF.

• Free cash flow d'exploitation


+ Dotations nettes aux amortissements et provisions hors exploitation
- Investissements hors exploitation nets de désinvestissements

37
+ Autres ressources reçues durant l'exercice (augmentations de
capital, nouveaux emprunts nets de remboursements, subventions
reçues etc…)
- Remboursement d’emprunts
- Dividendes distribués
- Autres restitutions de liquidités aux actionnaires (rachats d'actions
par exemple)
--------------------------------------------------------------------------------------------------------
= Free cash flow résiduel

Ainsi, ce que nous nommons « free cash flows » ne correspond pas à ceux définis par
Jensen et Meckling (1976). Pour ces auteurs, ils représentent les flux financiers en
excès par rapport à ceux nécessaires au financement de tous les projets à valeur
actuelle nette positive après actualisation au coût du capital (Jensen 1986). Dans cette
optique, l’objectif des dirigeants consiste à inciter les dirigeants à réduire le free cash
flow plutôt que de l’investir à un taux d’intérêt inférieur au coût du capital. Cette
problématique n’est pas abordée ici.

Quoi qu'il en soit, l'existence de free cash-flow dans les firmes n'est pas conforme aux
intérêts des actionnaires, puisque ces fonds ne peuvent être rémunérés de manière à
être rentables. Elle entraîne donc une destruction de valeur, incluse dans les coûts
d'agence résiduels. Il appartient donc aux actionnaires de contraindre, par le biais de
moyens de contrôle et de pression sur les dirigeants à leur restituer le free cash-flow,
par exemple en distribuant des dividendes ou en mettant en place une politique de
rachat d'actions. La minimisation du FCF entraîne donc une diminution des coûts
d'agence, donc une augmentation du revenu des actionnaires.

C’est également pour cela qu’au strict regard de la théorie de l’agence, il est préférable
de financer les projets d’investissements par endettement, puisque l’endettement
implique le remboursement des sommes prêtées qui ne restent donc pas à la disposition
des dirigeants. A l’inverse, le financement des projets d’investissements par

38
augmentation de capital n’implique pas le remboursement des sommes versées qui, une
fois le projet achevé, restent à la disposition des dirigeants et augmentent donc le free
cash flow. .

6. Formulation mathématique de la relation d'agence

Dans un article présenté en 1973, Stephen Ross a posé les fondements mathématiques
du problème du mandant6. Dans un univers incertain, le mandataire doit choisir de
réaliser une action a et le revenu lié à cette action r(a,t) est dépendant de l'état de la
nature t qui survient. Le mandataire est rémunéré par le mandant en fonction d'après le
revenu de ses actions. On peut donc écrire :

S = f[r(a,t);t] où s est le salaire du mandataire.

Le mandataire doit donc choisir a, tel que :

Maxa Et [ G (f(r(a,t);t)]

Si le mandant dispose d'informations complètes concernant les conséquences des


actes du mandataire en fonction des différents états de la nature possible a(<f>), il devra
lui proposer une grille de rémunération telle que :

Maxf E [ U ( r(a<f>),t) - f (r(a(<f>),t);t))] (a)

Toutefois, le mandataire devra bénéficier d'une espérance de revenu minimale. Ross


peut donc poser :

E(G(f(r(a,t) ; t) ≥ k (b)

6:ROSS, C.: "The economic theory of agency: the principal's problem", American Economic Rewiew, vol.
63 n° 2, pp. 134-139

39
Ross cherche alors à savoir si, dans le cadre de la théorie de l'agence sous contrainte
d'asymétrie d'information, le mandant peut maximiser les revenus apportés par les actes
du mandataire, ce qui revient à maximiser (a) sous contrainte de (b) :

maxf [U(r - s) + λ G(s)]

Or, la maximisation de cette fonction revient à résoudre l'équation:

U'(r - s) = λG'(s)

Où U et G sont deux fonctions monotones et concaves.

Or, il est impossible de résoudre une telle équation en affirmant que le résultat sera
optimal au sens parétien du terme ce qui permet à Ross de conclure :

"We may conclude then, that the class of the payoff structures that simultaneous solve
the principal's problem and lead to Pareto efficiency for all (U, G) pairs is quite important
and quite likely to arise in practice. In general, though, it is clear that the solution to the
principal's problem will not be Pareto-efficient".

En d'autres termes, la combinaison théorie de l'agence - asymétrie d'information ne


permet pas au mandant de définir un mode de rémunération du mandataire lui
permettant de maximiser les actes de celui-ci.

Section 2

Le gouvernement d'entreprise

Le contexte de la relation d'agence a tout naturellement amené les théoriciens de la


gestion mais également les investisseurs et les juristes à s'intéresser à la manière dont
les dirigeants exécutaient le mandat de gestion qui leur a été confié. Le gouvernement
d'entreprise peut donc être défini comme "l'ensemble des mécanismes organisationnels
qui ont pour effet de délimiter les pouvoirs et d'influencer les décisions des dirigeants,
autrement dit, qui "gouvernent" leur conduite et définissent leur espace discrétionnaire."

40
(G. Charreaux, 1997). L'amélioration du système de gouvernement d'entreprise a donc
pour objet de diminuer les coûts d'agence.

Bien que centrée autour des dirigeants, le gouvernement d'entreprise peut recouvrir
deux notions. La première notion, de type plutôt anglo-saxon consiste à énoncer que
seuls les actionnaires ( les shareholders) sont propriétaires de la firme. Les autres
acteurs (créanciers, salariés, fournisseurs et clients) sont protégés par des contrats
propres, et n'ont nul droit ni besoin de se préoccuper de la manière dont la firme est
gérée. La seconde notion, plutôt d’Europe continentale consiste à énoncer que les
différents contrats unissant la firme à ses partenaires sont insuffisants pour garantir
leurs droits et que l'ensemble des stakeholders, avec, en premier lieu, les salariés, mais
également les clients réguliers, les fournisseurs, les sous-traitants, les collectivités
locales, sont intéressés au mode de direction de la firme et aux décisions prises par les
dirigeants.

Quoi qu'il en soit, l'adoption de certaines règles de direction semble nécessaire pour
qu'actionnaires et autres partenaires de la firme soient assurés de voir les dirigeants
gérer l'entreprise au bénéfice de toutes les parties en présence et de minimiser les
coûts d'agence.

La première partie traitera de la latitude des dirigeants à gérer l'entreprise à leur profit,
ainsi que des risques qu'ils courent lorsqu'ils privilégient leurs intérêts par rapport à ceux
des autres partenaires de la firme. La seconde partie traitera des mesures que peuvent
prendre les actionnaires afin de limiter les pouvoirs des actionnaires et des instances de
contrôle, ainsi que des réactions des partenaires de la firme à ces mesures.

1. La latitude des dirigeants

La latitude des dirigeants de la firme varie en fonction de certains facteurs, tels que la
taille de la firme et la géographie de son capital.

41
1.1 La taille de la firme et ses principales caractéristiques

La latitude de l'équipe dirigeante sera d'autant plus importante que la taille de la firme
est élevée et que les activités de celle-ci sont diversifiées dans de nombreux secteurs
d'activités. Elle croît donc à la fois avec la taille et avec la diversification. Il est en effet
beaucoup plus difficile de juger la qualité de la gestion et la rectitude des décisions de
gestion prise dans une firme de taille importante que dans une firme de petite taille. la
multiplication d'établissements ou de filiales multiplie la difficulté du contrôle et du
jugement de l'opportunité des décisions prises.

De plus, les attitudes managériales des dirigeants augmentent lorsque la firme évolue
dans un secteur d'activité nouveau, dont l'industrie appelle de nombreuses
compétences techniques, ce qui rend le contrôle plus délicat. En outre, lorsque qu'il
s'agit d'une entreprise appartenant à un secteur d'activité nouveau, dont l'évolution est
peu lisible (nouvelles technologies par exemple), le contrôle est plus délicat que lorsque
l'entreprise appartient à un secteur plus traditionnel, comme l'automobile ou l'industrie
lourde par exemple. Les opportunités de contrôle diminuent donc avec la complexité du
secteur d'activité de la firme et la lisibilité de son avenir. La latitude de décision des
dirigeants peut donc augmenter avec ces mêmes caractéristiques.

1.2. La géographie du capital

On appelle géographie du capital sa dispersion ou sa concentration. La géographie du


capital est un élément déterminant dans la latitude laissée aux dirigeants des firmes.
Lorsque le capital est regroupé dans les mêmes mains, par exemple lorsque la firme est
la filiale d'un grand groupe, le contrôle exercé par le groupe est fort. La forme du
système d'information est imposé par la maison-mère, les décisions sont prises
rapidement, le dirigeant est sous l'autorité hiérarchique directe des dirigeants de la
maison-mère. Il perd une grande partie de sa liberté d'action. Au contraire, lorsque les
droits de propriété sont dispersés dans différentes mains, qu'aucun actionnaire ne
dispose de majorité stable, le dirigeant recouvre sa liberté d'action. Ses stratégies ne

42
sont plus conduites par un actionnaire fort, le contrôle émane du conseil
d'administration, dont il peut largement influer sur la composition et par l'assemblée
générale, souvent désertée par les actionnaires, et dont les dirigeants détiennent une
grande part de mandat. Plus le capital et les droits de vote sont dispersés, plus le
dirigeant a une attitude managériale et plus les coûts d'agence sont élevés.

1.3. La maîtrise du système comptable et les défaillances de celui-ci

La réglementation comptable n'est pas univoque. Elle laisse à l'appréciation des


dirigeants le choix de certaines normes, comme par exemple, celui du mode de
comptabilisation des amortissements, ou du montant des provisions à passer ou à
reprendre. Ces options, déjà importantes en comptabilité classique, sont décuplées
dans le cas d'établissement de comptes consolidés, comme cela est le cas dans les
groupes d'entreprises. Les dirigeants peuvent ainsi gérer le résultat comptable à leur
gré, de manière à présenter, selon la conjoncture, les comptes dans une optique qui leur
soit la plus favorable possible.

1.4 L'enracinement des dirigeants

Afin d'augmenter leur liberté d'action, de limiter le contrôle de la part des actionnaires et
la possibilité d'être remercié, les dirigeants ont tendance à s'enraciner. On peut définir
l'enracinement comme les tentatives des dirigeants pour limiter les pouvoirs des
structures de contrôle et augmenter le temps moyen durant lequel ils exercent leurs
fonctions. Une des principales stratégies d'enracinement consiste "prioritairement à
mettre en place des réseaux grâce au cumul de mandats de PDG et d'administrateurs"
(Paquerot, 1997). En effet, l'usage, particulièrement en France, consiste à proposer à
l'assemblée générale de nommer des PDG d'autres grosses entreprises au conseil
d'administration. Evidemment, le jeu consiste alors pour chaque PDG membre de
conseil d'administration à protéger les intérêts du PDG, charge à ce dernier d'agir de
même dans des circonstances identiques.

43
Un second moyen de s'enraciner consiste à nommer au conseil d'administration un
grand nombre d'administrateurs internes, donc hiérarchiquement dépendants du PDG.
Ces derniers n'osent pas, dans ce cas, s'opposer aux décisions du dirigeant. La part des
administrateurs internes dans le conseil d'administration est d'ailleurs une variable de
plus en plus observée par les investisseurs institutionnels avant d'investir dans le capital
d'une firme

L'adoption de projets de longue durée, pour lesquels la compétence et les


connaissances des dirigeants en cours semblent incontournables protègent ces derniers
de toute mise à l'écart pendant la durée de vie projet.

Un autre moyen pour les dirigeants de s'enraciner est de prévoir, dans leurs contrats de
travail, des clauses prévoyant des indemnités importantes lors en cas de rupture de leur
contrats de travail, connus sous le nom de Golden parachutes. De telles clauses sont
discutables au regard à la loi française et aux règles de nombreux pays européens qui
prévoient que les mandataires sociaux sont révocables ad nutum. Cependant, cette
législation n'existe pas dans les pays anglo-saxons. De telles clauses sont souvent
appliquées, voire négociées ex-post, de manière à ce que le remplacement des
dirigeants remerciés se fassent rapidement et dans de bonnes conditions. Ces clauses
de départ limitent les possibilités de changement de dirigeants et renchérissent le coût
des offres publiques.

2. Les risques encourus

Lorsque les performances des firmes restent inférieures à ce que les actionnaires
attendent, les dirigeants risquent de nombreuses déconvenues.

On pourrait a priori penser que le seul risque du dirigeant dont l'attitude est trop
managériale est celui d'être remercié. Cela est d'autant plus vrai qu'en France comme

44
dans de nombreux pays européens, les mandataires sociaux sont révocables ad nutum,
c'est-à-dire sans que le conseil d'administration ait besoin de motiver sa décision ni que
l'entreprise ait à verser une quelconque indemnité. Cependant, la mise en œuvre de
cette mise à l'écart est délicate. Elle n'est pas la seule option possible, ni la seule
conséquence visible des attitudes managériales. Elle peut en outre prendre plusieurs
formes.

2.1. Les offres publiques

Si la valeur boursière de l'entreprise est jugée trop faible par rapport à son potentiel de
bénéfice7, les dirigeants risquent qu'un concurrent ou un investisseur financier lance une
offre publique d'achat ou d'échange qui mettrait en péril leur situation. Cette offre
publique aura pour but soit de revendre les actifs de l'entreprise de façon séparée si la
valeur de l'actif net est supérieure à la capitalisation boursière, soit de poursuivre
l'exploitation avec des dirigeants jugés plus performants.

Bien entendu, les dirigeants cherchent à mettre en place des dispositifs anti-OPA,
comme par exemple des droits de vote double offerts aux actionnaires anciens. D'autres
remèdes anti-OPA existent. Ils ont pour objet soit de rendre l'OPA plus onéreuse soit de
rendre l'OPA moins attractive8 pour l'acquéreur. Ces mesures anti-OPA sont toujours
mal perçues par les investisseurs, qui les voient systématiquement comme des mesures
d'enracinement et répugnent à acquérir des titres d'entreprises ayant mis en place de
tels dispositifs. En outre, lorsqu’ils le peuvent, ils s’opposent à l’adoption de ces
mesures au cours des assemblées générales.

2.2 La coalition d'actionnaires

45
Le second risque supporté par le dirigeant adoptant une position managériale est de se
faire remercier suite à un accord d'actionnaires lors d'une assemblée générale. Cette
possibilité des actionnaires peut être limitée par des mesures accordant au dirigeant
remercié des "Golden parachutes ».

2.3. La réputation sur le marché des dirigeants

Tout comme les confrontations des ordres d’achat et de vente déterminent les prix des
titres sur les marchés financiers, il existe une forme de marché des dirigeants
d’entreprise. Les dirigeants sont jugés à partir de leurs performances passées, donc de
la capacité qu’ils ont pu avoir à créer de la valeur pour leurs actionnaires. S’ils ne
parviennent pas à satisfaire leurs actionnaires ou s’ils détournent9 une partie trop
importante des profits de l’entreprise à leur profit, ils risquent de voir ternir leur
réputation et donc leur valeur sur le marché des dirigeants.

3. Les modes de règlement des conflits entre actionnaires et dirigeants

Plusieurs modes de contrôle des actionnaires par les dirigeants existent. Il s'agit
essentiellement des contrôles exercés par l'assemblée générale des actionnaires, le
conseil d'administration (ou le conseil de surveillance), et les comités institués par les
rapports Cadburry ou Vienot. De plus, certains modes de rémunérations permettent aux
actionnaires d'inciter les dirigeants à agir dans le sens d'une augmentation de la valeur
de la firme, donc dans le sens d'une cohérence des intérêts des actionnaires et des
dirigeants dans la gestion de la firme.

9 : Le mot « détournement » est à prendre au sens strict, sans qu’il s’agisse d’une fraude ou d’une action
malhonnête. Le détournement peut être d’ailleurs inconscient de la part du dirigeant qui ne fait qu’
« utiliser » à son profit une réserve de liquidité disponible.

46
3.1. Les assemblées générales

L'organe essentiel d'approbation de la gestion, donc de contrôle in fine des actions des
dirigeants, est l'assemblée générale des actionnaires, qui se réunit au moins une fois
par an pour approuver les comptes et la gestion, décider des distributions de
dividendes, nommer les dirigeants et les commissaires aux comptes dont les mandats
sont arrivés à expiration et approuver toutes les autres mesures courantes de gestion
effectuées par les dirigeants. Lorsqu'une modification des statuts est prévue,
l'assemblée générale ordinaire se transforme en assemblée générale extraordinaire, et
si certains éléments sont réunis (quorum par exemple), peut entériner les modifications
des statuts. Ce rappel succinct des conditions juridiques du rôle de l'assemblée
générale ne peut suffire pour comprendre ce qui se passe réellement dans les
assemblées.

En premier lieu, le taux de présence est extrêmement faible. Rares sont les actionnaires
qui se déplacent aux assemblées générales. Seuls les gros actionnaires sont présents,
ainsi que quelques institutionnels. Ces derniers ont généralement d'autres sources
d'informations plus précises que les assemblées générales (par exemple les réunions
d'analystes). De plus, beaucoup d’actionnaires ne sont en réalité eux-mêmes que des
mandataires : la plupart des actionnaires sont des sociétés d’investissement ou des
fonds de pension ou d’assurance. Or ces fonds ne sont pas au sens strict les véritables
actionnaires des entreprises détenues. Ce sont les actionnaires ou les ayant-droits de
ces investisseurs qui sont les véritables propriétaires des entreprises cotées. Dès lors, il
est difficile pour les gestionnaires de portefeuille de prendre des décisions dans la
mesure où, ils ne sont que les représentants de leurs clients. En outre, le nombre
d’entreprises détenues et l’importance des fonds gérés ont pour conséquence que les
gestionnaires de portefeuilles ne peuvent se rendre à toutes les assemblées générales :
sachant qu’un portefeuille d’actions contient au minimum 30 titres différents pour des
raisons de diversification, et 50 titres en moyenne et qu’un même gérant peut avoir en
charge plusieurs portefeuilles contenant les mêmes titres ou des titres différents, c’est à
près de 60 à 70 assemblées générales différentes qu’un gérant de portefeuille devrait

47
se rendre annuellement… Il existe des associations ou entreprises ayant pour objet de
représenter les actionnaires (et essentiellement les gérants) aux assemblées générales
(par exemple proxinvest en France) en suivant au mieux les intérêts des investisseurs…
sous réserve que les intérêts des investisseurs puissent être aisément identifiables et
soient identiques.

Ensuite, les dirigeants ont l'initiative de la présentation des résolutions. Ils proposent des
résolutions que l'assemblée accepte ou refuse. Ainsi, si le mandat d'un administrateur
vient à échéance, son successeur est proposé par le conseil d'administration. Il n'y a
pas d'appel formel à candidature. Mis devant le fait accompli, l'assemblée générale n'a
généralement que peu d'autre choix que d'approuver la proposition des dirigeants, sauf
argument spécifique permettant de justifier un refus. Il en est de même pour les autres
formes de propositions.

Enfin, sollicités par celle-ci, beaucoup d'actionnaires adressent des mandats "en blanc"
au siège de l'entreprise avant l'assemblée générale. Ces mandats sont évidemment
utilisés par les dirigeants et à leur avantage. Il devient donc plus difficile de les mettre en
minorité.

Il résulte de cela que, bien que prévue pour contrôler les dirigeants, l'assemblée
générale ne soit en réalité qu'une chambre d'enregistrement. Les modalités de
déroulement de celle-ci sont extrêmement favorables aux dirigeants et, dans les rares
conflits ouverts entre actionnaires et dirigeants lors des assemblées générales, les
dirigeants sortent la plupart du temps vainqueurs. Il est extrêmement difficile de remettre
en cause les résolutions proposées par les dirigeants dans les entreprises ou
l’actionnariat est dispersé, mais cela arrive parfois, et de plus en plus souvent. Les
résolutions les plus souvent rejetées sont celles tendant à modifier les statuts afin de
faire adopter des structures limitant la possibilité de réaliser des OPA ou sur le pouvoir
ou la rémunération des dirigeants.

3.2. Le conseil d'administration

48
Comme cela a été vu plus haut, c'est le conseil d'administration qui a le pouvoir de
proposer les remplaçants des administrateurs sortants. Au sein du conseil, ce pouvoir
revient au P.D.G. ou au Président lorsque les deux fonctions sont séparées. Il a donc
tout loisir de façonner son conseil à sa guise. La composition de cet organe, dont le rôle
est précisément de contrôler périodiquement l'action des dirigeants est donc façonné
partiellement par celui-là même qu'il est censé contrôler. Les actionnaires les plus
importants exigent généralement une place au conseil d'administration, mais,
généralement, une large part du conseil est composée par le dirigeant : tout est question
de rapport de force entre les dirigeants et ses actionnaires, et évidemment, de la
géographie du capital.

De plus, on peut séparer les membres des conseils d'administration en trois catégories :

- Les salariés de la firme (Directeur financier, directeur administratif par


exemple), placés sous le contrôle hiérarchique direct de celui ou de ceux
que le conseil a pour tâche de contrôler. Ils ne sont pas indépendants.

- Les administrateurs "croisés", c'est à dire les représentants des personnes


morales dont le dirigeant ou les membres du conseil d'administration sont
elles-mêmes membres du conseil d'administration. Autrement dit,
Monsieur X directeur général de la société A est membre du conseil
d'administration de la société B dirigé par Monsieur Y lui même membre
du conseil d'administration de la société A. L'indépendance de ces
derniers peu porter à sourire, tant les opportunités de "renvois
d'ascenseurs" sont nombreuses.

- Les administrateurs réellement indépendants, qui ne sont ni employés par


la firme, ni croisés. Le rapport Vienot souhaite, à juste titre, en augmenter
le nombre. Ceux-là sont vraiment à même de contrôler la gestion de la
firme.

49
De plus, le conseil d'administration ne peut valablement contrôler le travail des
dirigeants que s'il se réunit de manière régulière.

A la fin des années 1990, la gouvernance des entreprises cotées a fait l’objet de
nombreux débats et de sévères critiques. Le rôle et les travaux des conseils
d’administration ont été remis en cause, en particuier dans plusieurs rapports réalisés à
la demande des autorités de tutelle : au Royaume-Uni le rapport Cadburry, en France,
les rapports de l’ancien PDG de la société générale, Marc Viennot.

Ainsi, le rapport Viennot 2 montre que la fréquence des réunions des conseils
d'administration des entreprises françaises appartenant à l'indice CAC40 est passé de 3
fois par an en 1994 à 5,6 fois en 1999, ce qui est certes encourageant, mais reste
insuffisant10. En 2012, la fréquence de ces réunions a notablement augmenté, allant
jusqu’à 9 réunions annuelles en moyenne.

Concernant les administrateurs indépendants, le rapport Viennot 2 notait d'ailleurs qu'en


1999, seuls 27% des administrateurs peuvent être considérés comme totalement
indépendants, 47% d'entre eux étant liés à un partenaire de la firme, 17% étant membre
de l'équipe de direction, 8% représentant les salariés et seulement 1% une catégorie
spécifique d'actionnaires. De plus, le même rapport montre, qu'au sein du même
échantillon, 15% du nombre total des administrateurs, soit 83 personnes, détiennent
44% du nombre total des mandats. L'origine des administrateurs est d'ailleurs éloquente
: 45% d'entre eux sont issus soit de l'ENA, soit de l'école polytechnique, soit des deux
institutions, tandis que seulement 111 postes, soit 20% du nombre total
d'administrateurs sont détenus par des étrangers alors que ces derniers représentent
40% de la capitalisation boursière de la bourse de Paris.

10 : Deux réunions par an au minimum sont nécessaires, pour préparer l'assemblée générale.

50
Le rapport Viennot incite donc les entreprises à modifier la composition du conseil
d'administration dans les sens suivants :

- augmenter le nombre d'administrateurs indépendants ;


- modifier la procédure de nomination des administrateurs ;
- éviter les administrateurs croisés ;
- limiter le nombre de mandats détenus par un seul administrateur.

De plus, afin d'améliorer le contrôle des administrateurs, le rapport Viennot préconise la


mise en place de comités spécifiquement destinés à contrôler la représentativité des
comptes et des systèmes comptables, la nomination de nouveaux administrateurs et la
rémunération des dirigeants.

3.3. les comités d'audit

Le rôle des comités d'audit préconisés par les rapport Cadburry et Viennot est d'étudier
les méthodes comptables et de vérification du système d'information comptable en
relation avec les commissaires aux comptes et de veiller à la nomination de ceux-ci.

En 2012, tous les conseils d'administrations se sont dotés de comités d'audit, mais une
analyse fine de leurs travaux et réunions montrent que leur existence est plus
symbolique qu'efficace. En outre, comme pour ce qui concerne les autres comités, leurs
conclusions ne sont destinées qu'au seul conseil d'administration.

3.4 Les comités de nomination

Le comité de nomination est très similaire au comité d'audit, si ce n'est que son rôle
consiste à étudier les caractéristiques des administrateurs et à proposer des candidats à

51
leur remplacement. Ses propositions sont largement influencées par les dirigeants.
Moins de la moitié des entreprises françaises appartenant à l'indice CAC40 se sont
munies de comités de nomination.

3.5. Les comités de rémunération

La rémunération des dirigeants et des membres du conseil d'administration fait l'objet,


en France, d'une curieuse opacité, plaçant les dirigeants français dans une position
obscure face à leurs homologues européens et, surtout, nord-américains. Ces
rémunérations sont inconnus des actionnaires, qui sont pourtant les employeurs des
dirigeants, au motif que les divulguer serait divulguer un élément de la vie privée des
dirigeants. Le rôle des comités de rémunérations est donc de contrôler que la
rémunération de ces derniers est en conformité avec la "norme" et les résultats de
l'entreprise tout en restant confidentiel vis-à-vis du grand public. Cette confidentialité est
d'ailleurs ébranlée, le MEDEF recommandant aux dirigeants des entreprises la plus
grande transparence concernant leur rémunération.

Il est intéressant de constater que les comités de rémunérations, qui réunissent des
membres du conseil d'administrations, contrôlent leurs propres rémunérations.
L'existence de ce type de comité est d'ailleurs particulièrement important puisqu'il est en
rapport direct avec la notion de coût d'agence et de free cash-flow. L'impact de la
rémunération des dirigeants est, au moins dans la théorie, non négligeable. De plus,
certaines divulgations, comme celle, à la fin des années 90 de la hausse de près de
50% que s'est alloué le PDG de Peugeot, alors même que les résultats de l'entreprise
chutaient et que les salaires des employés de la firme étaient gelées ont beaucoup porté
dans l'opinion publique. Le rôle des comités de rémunérations est également de limiter
ce type d'abus ou, du moins, de les rendre compréhensibles à l'opinion.

Comme pour les autres comités, les membres du comité de rémunération sont nommés
par le conseil d'administration et les conclusions des travaux des comités restent
destinés au seul conseil d'administration.

52
L'apparition des comités aux cotés des conseils d'administrations, essentiellement dûs
aux recommandations du rapport Viennot, peuvent accroître les moyens de contrôle des
dirigeants et limiter les coûts d'agence. Deux questions restent toutefois posées. En
premier lieu, l'existence même des comités ne révèle-t-elle pas l'impuissance des
conseils d'administrations pour contrôler les dirigeants ? En second lieu, il serait
souhaitable de revoir les procédures de nomination des membres de ces comités et de
s'interroger sur le devenir des conclusions de leurs travaux qui devraient être destinés à
l'assemblée générale et non aux seuls conseils d'administration.

Les assemblées générales, les conseils d'administrations et les comités sont des
organes de contrôle qui peuvent discipliner les dirigeants. Une autre manière de régler
les conflits entre actionnaires et dirigeants consiste également à faire converger leurs
intérêts, par exemple en jouant sur la rémunération des dirigeants.

3.6. La rémunération des dirigeants

En effet, le contrôle n'est pas tout. La plus simple manière d'inciter les dirigeants à
maximiser la valeur de la firme consiste à indexer leur rémunération sur leur
performances, ou mieux, sur la valeur des actions.

Une première solution consiste à fixer une partie du salaire des dirigeants et à indexer
une autre partie sur les performances de l'entreprise, mesurée par exemple par le
résultat comptable. Simplement, le résultat comptable est manipulable, comme cela a
déjà été montré plus haut. De plus, l'utilisation du résultat comptable est contestable,
c'est un solde comptable, qui n'est pas toujours en rapport avec la capacité de
l'entreprise à dégager des liquidités à distribuer des dividendes ou avec la valeur de
celle-ci. D'autres solutions existent, telles qu'indexer la part variable du salaire sur
l'Excédent de Trésorerie ou sur la valeur des actions de la firme.

53
Cependant, la solution la plus simple et la plus utilisée reste la distribution aux dirigeants
d'options d'achat sur les actions de l'entreprise. Les options sont des instruments
financiers donnant à leur détenteur le droit mais pas l'obligation d'acheter des actions
avant une date déterminée à un prix convenu à l'avance. Le prix des options, très
volatile, est évidemment fonction de la valeur de l'action sous-jacente. Plus le cours de
celle-ci augmente, plus le prix de l'option augmente également. De cette manière, les
dirigeants ont tout intérêt à ce que le cours des actions augmente, puisque cela
augmente simultanément le prix des options qu'ils détiennent. En outre, cela est
indolore pour l'entreprise dans la mesure où la rémunération des dirigeants est réalisée
par l'augmentation des titres sur le marché, la firme ne supportant aucune sortie de
fonds.

En liant la rémunération des dirigeants à la valeur de l'action de la firme, les intérêts des
dirigeants et ceux des actionnaires sont réconciliés. Les dirigeants ont donc tout intérêt
à accroître la valeur de l'entreprise, les coûts d'agence sont donc réduits.

La rémunération des dirigeants d’entreprise a, au cours des années 2010, provoqué –


comme en 1990- beaucoup de débats des deux côtés de l’atlantique : en 30 ans, la
rémunération des dirigeants d’entreprise a augmenté de façon très importante,
beaucoup plus que les résultats des entreprises elles-mêmes ou la rémunération des
salariés classiques. Souvent négociés secrètement entre les futurs dirigeants et les
conseils d’administration, les rémunérations des dirigeants, opaques jusqu’au début des
années 2000 ont peu à peu été rendues publiques. Ces augmentations –faites
quelquefois alors que d’un autre côté, les mêmes entreprises réduisaient leurs masses
salariales- révèlent toutes les difficultés de la gouvernance des entreprises et des
relations entre actionnaires et dirigeants : bien que les actionnaires soient les véritables
propriétaires de la firme, ils n’ont finalement pas de réel pouvoir sur la rémunération des
dirigeants, qui sont leurs salariés. Le Conseil d’administration qui est théoriquement
rémunéré pour contrôler les actions des dirigeants est en réalité, pour les raisons
évoquées plus haut, son allié objectif. Dès lors, des conflits d’agence apparaissent qu’il

54
est délicat de régler. La question de la rémunération des dirigeants en est un exemple
évident.

55
COMPLETEZ VOS ACQUIS

1°) Comment se nomment (en français et en anglais) les protagonistes de la relation de


mandat ?

2°) Comment s’appellent les auteurs ayant mis en évidence l’existence des relations
d’agence dans l’entreprise ?

3°) Quels sont les différents coûts d’agence (ou de mandat) ? Décrivez-les ?

4°) Qu’est-ce qu’un comité d’audit ? Quel est son rôle ?

5°) Pourquoi les assemblées générales ne rassemblent-elles que peu d’actionnaires ?

6°) Qu’est –ce que Proxinvest ?

7°) Expliquez le mécanisme des administrateurs croisés.

56
COMPLETEZ VOS ACQUIS

1°) Comment se nomment (en français et en anglais) les protagonistes de la relation de


mandat ?

2°) Comment s’appellent les auteurs ayant mis en évidence l’existence des relations
d’agence dans l’entreprise ?

3°) Quels sont les différents coûts d’agence (ou de mandat) ? Décrivez-les ?

4°) Qu’est-ce qu’un comité d’audit ? Quel est son rôle ?

5°) Pourquoi les assemblées générales ne rassemblent-elles que peu d’actionnaires ?

6°) Qu’est –ce que Proxinvest ?

7°) Expliquez le mécanisme des administrateurs croisés.

57
COMPLETEZ VOS ACQUIS

1°) Comment se nomment (en français et en anglais) les protagonistes de la relation de


mandat ?
Les mandants (Principal) et les mandataires (agent)

2°) Comment s’appellent les auteurs ayant mis en évidence l’existence des relations
d’agence dans l’entreprise ?
Jensen et Meckling

3°) Quels sont les différents coûts d’agence (ou de mandat) ? Décrivez-les ?
Les coûts de contrôle (Bonding costs), les coûts de dédouanement (Monitoring costs) et
les couts résiduels (residual costs).

4°) Qu’est-ce qu’un comité d’audit ? Quel est son rôle ?


C’est un comité nommé par le Conseil d’administration qui a pour objet de

5°) Pourquoi les assemblées générales ne rassemblent-elles que peu d’actionnaires ?

6°) Qu’est –ce que Proxinvest ?


Une société de conseil qui représente les investisseurs institutionnels dans les
assemblées générales et votent dans l’intérêt supposé des actionnaires.

7°) Expliquez le mécanisme des administrateurs croisés.


C’est un mécanisme par lequel les dirigeants d’une entreprise A deviennent membres
du conseil d’administration d’une entreprise B alors que les dirigeants de B deviennent
membres du conseil d’administration de A. Ainsi, à travers une alliance objective entre
les dirigeants des deux entreprises, les rôles de contrôle des deux conseils
d’administration sont très limités.

58
Séquence 3
L’INVESTISSEMENT : CONSTRUCTION DE LA SEQUENCE DE
CASH-FLOW

Afin d’avoir une compréhension totale de cette séquence, nous vous suggérons
de :
- lire le fascicule
- faire les exercices

-Ce que vous devez savoir à la fin de cette séquence :

- Compléter un tableau d'investissement en avenir certain


- Compléter un tableau d'amortissement en avenir incertain
Temps à consacrer à la compréhension de cette séquence : 2h30 heures environ

SECTION I.— LES GRANDES HYPOTHÈSES DU CHOIX D’INVESTISSEMENT


SECTION II.— DÉFINITION ET CALCUL DES DIFFÉRENTES VARIABLES
SECTION III.— LA CONSTRUCTION DU TABLEAU D’INVESTISSEMENT
SECTION IV.— LA SÉQUENCE DE CASH-FLOW EN UNIVERS INCERTAIN
EXERCICES ET CORRIGES

59
Séquence 3 L’INVESTISSEMENT : LA SEQUENCE DE CASH-FLOW

Section 1
Les grandes hypothèses du calcul de choix d’investissement

1. L’indépendance du projet et de l’entreprise

Il est rare qu'un projet d'investissement soit réalisé en dehors de toute structure qui
génère elle-même déjà des liquidités : c’est la plupart du temps à l’intérieur d’une
entreprise déjà existante que l’investissement est envisagé. Toutefois, afin d'éviter
l'interférence entre la décision d'investir et les investissements déjà réalisés, on
considérera toujours le projet de manière totalement indépendante du reste de
l'entreprise ou de l'organisation à laquelle il est cependant rattaché. Cela a plusieurs
conséquences :
- la durée de vie du projet est totalement indépendante de celle de l'entreprise. En
particulier, tous les matériels et les biens propres au projet sont censés être revendus
au terme du projet ;
- les relations du projet avec l'entreprise (échanges de biens et de matières
premières, de produits finis) sont considérées comme des achats de matières et des
ventes de produits finis. Les biens « prêtés » par l'entreprise au projet sont censés lui
être vendus à leur valeur de marché ; de même, ils sont revendus à la firme en fin de
projet, à leur valeur de marché (après imposition à la plus-value s’il y a lieu).
- le projet est imposé de manière indépendante de l'entreprise : il n'y a pas de report
de perte d’imposition des résultats du projet sur ceux de l'entreprise.

2. L'indépendance des choix d'investissement et de financement

Dans la plupart des cas, l'investissement est financé par emprunt ou par crédit-bail,
ce qui est équivalent. Croire qu’il suffit de connaître le taux du prêt ou le coût du
financement pour décider ou non d'investir serait une erreur importante. Le choix
d'investir ou de ne pas investir doit être totalement indépendant du financement.
On ne décide pas d'investir parce que le crédit est bon marché. On achètera

60
éventuellement une voiture parce que son prix est bas, mais jamais parce que le taux du
crédit est faible. On achète un bien, non un crédit. Dans tous les cas, les décisions
d'investissement et de financement doivent être séparées. Au plan théorique, cette
hypothèse est issue de la théorie de Modigliani et Miller, qui sera vue dans un chapitre
ultérieur.

3. Le calcul du taux d'actualisation : le coût du capital de l'entreprise

Tout projet produit un cash-flow, dont les différents termes doivent être actualisés à
un taux appelé coût du capital de l’entreprise (voir infra) : le réinvestissement du
cash-flow doit être réalisé à partir de ce taux. On fait l'hypothèse que les flux de fonds
investis dans le projet auraient rapporté, si le projet n'avait pas été mis en œuvre, au
moins le coût du capital de l'entreprise. Dans le cas contraire, il n'est pas intéressant
d'investir.
Le coût du capital est égal à la somme pondérée des différentes sources de
financement. Il est calculé après impôt (voir infra).

4. Le cas particulier des investissements de remplacement

Dans la mesure où l’investissement porte sur un matériel de remplacement, il est


nécessaire d’utiliser un outil différentiel. Dans ce cas, l’investissement initial ne sera
composé que de la différence entre la valeur du bien nouvellement acquis et la valeur
de marché du bien remplacé, compte tenu de la fiscalité. De même, lors du calcul des
cash-flows, il faudra diminuer les cash-flows anticipés avec le nouveau matériel des
cash-flows qui auraient pu être générés par l’ancien bien.

Section 2
Définition et calcul des différentes variables

Cinq variables doivent être connues avant d'envisager d'investir :


- le montant de l'investissement initial
- la durée de vie estimée de l'investissement
- le montant estimé des encaissements annuels

61
- la valeur de revente éventuelle de l'investissement
- le taux d'actualisation, coût du capital de la firme

1. L'investissement initial

L'investissement initial ne se compose pas exclusivement du prix d'achat du


matériel, de l'immeuble ou du bien. Il faut y ajouter tous les frais accessoires : frais de
dossier, frais d'installation, frais de déménagement, frais de notaire, frais
d'agrandissement ou de dépose du matériel ancien, frais de mise en service, frais de
formation, etc. L'investissement initial comprend dans son calcul l'ensemble des
charges liées directement ou indirectement à l'entreprise du projet.

Dans le cas d'un bien ne pouvant être acquis qu'en crédit-bail, il est nécessaire de
reconstituer le prix du bien, afin de calculer l'investissement initial. Les opérations de
crédit-bail seront plus particulièrement étudiées dans la dernière séquence.

On pourra définir cette valeur comme la somme actualisée au taux annoncé de


crédit bail des annuités de celui-ci, autrement dit :

n Ft
V= ∑
t
t =1(1 + r )

Il est alors nécessaire de connaître le taux du crédit-bail (ou de l'estimer), tout en


sachant que celui-ci est totalement indépendant du taux d'actualisation du projet. Il
s'agit en effet d'un taux de financement, pris en compte à ce niveau pour reconstituer
la valeur d'origine du bien acquis, mais qui ne procède en aucun cas d'un mélange
entre décision d'investissement et décision de financement.

Lorsqu'il s'agit d'un investissement de remplacement, le prix de revente de l'ancien


matériel doit évidemment être déduit du prix d'acquisition du matériel neuf. Lorsque ce
bien a été revendu à une valeur différente de sa valeur nette comptable, il convient de
tenir compte de la fiscalité en appliquant, s’il y a lieu, le taux d’imposition sur les plus-
values. Dans le cas d’une moins-value, on en reportera l’incidence fiscale sur
l’imposition des périodes suivantes.

62
Dans le cas où une partie de l’investissement initial est cédée au projet à titre gratuit
par l’entreprise, il convient de tenir compte de l’hypothèse d’indépendance du projet par
rapport à la firme. Le bien cédé par l’entreprise aurait pu être revendu, loué ou utilisé à
d’autres fins. Le fait pour la firme, de le céder au projet constitue un coût d’opportunité. Il
faut en tenir compte en estimant que les biens cédés ont, en réalité, été achetés par le
projet à leur valeur de marché.

L’investissement initial peut éventuellement l’objet de décaissements successifs


ayant lieu au cours de la durée de vie du projet (notamment pour ce qui concerne le
BFR, qui est étudé au paragraphe suivant). Il ne faut toutefois pas confondre le fait que
l’investissement lié à un projet se fasse à travers plusieurs décaissements successifs et
le fait de lier plusieurs projets successifs mais indépendants. Ce subtil distinguo sera
étudié au point suivant.

Enfin, le projet peut nécessiter l'immobilisation d'une certaine somme, qui


correspond à un actif net d’exploitation indispensable au démarrage : par exemple des
stocks nets de dette fournisseur. Il s'agit en réalité d'un besoin en fonds de roulement
(BFR), qui sera dévolu au projet lors de sa création. L’investissement initial prend en
compte le BFR, en tant que charge initiale. Comme il n'a pas vocation à être dépensé,
mais uniquement à être bloqué, il sera remboursé en fin de vie du projet et entrera
également dans le calcul de la valeur de revente. Il peut arriver que le projet réclame
des versements "intermédiaires" de BFR, celui-ci étant souvent considéré comme
proportionnel au chiffre d'affaires.

Dans le schéma suivant, où P est le projet et E l'entreprise, on voit bien que


l'entreprise prête le BFR au projet au début de la vie de celui-ci et que le projet
rembourse le BFR à l'entreprise à la fin de la durée de vie du projet.

E E
BFR
BFR
R
P P

63
2. La durée de vie du projet

Un investissement n'est pas éternel. Hormis les terrains et les immeubles, le


matériel professionnel devient rapidement obsolète. Les véhicules s'usent, les
ordinateurs sont rapidement dépassés ; les installations (peinture, agencement) s'usent
et se salissent. Il convient donc de définir avec soin la durée de vie de
l'investissement, qui, par convention, correspond à la durée de vie la plus courte de
l'ensemble du matériel ou des ventes du projet. Lorsqu'il s'agit de biens amortissables,
on prendra comme durée de vie la durée d'amortissement la plus courte du matériel
substantiel qui s'use le plus rapidement, en supposant que la durée de vie du matériel
est identique à sa durée de vie comptable. Cette règle ne concerne bien entendu que
les actifs fondamentaux, et non les biens non amortissables dont le changement
s'apparente à de la maintenance.

En effet, il est plus facile de calculer, une fois la durée de vie du projet connue, la valeur
de revente des autres matériaux et/ou la valeur résiduelle du projet que d'estimer ex-
post les besoins de renouvellement d'un matériel obsolète. Il s'agirait alors d'un autre
projet.

Imaginons par exemple, comme le montre le schéma ci-dessous, qu'un projet P


implique l'achat de deux éléments, 1 et 2 ayant une durée de vie différente, V1 pour le
premier et V2 pour le second, avec V2 > V1. En réalité, il ne s'agit plus d'un, mais de
deux projets, P1 et P2. Le projet P1 a durée de vie égale à V1. Au terme de P1, la
valeur résiduelle de l'actif 1 est nulle. En revanche, l'actif 2 est revendu. Sa valeur
vénale est prise en compte dans le projet P2, d'une durée de vie différente.

V1

V2
P1 P2

64
Exemple :

Un projet d’investissement de création d’une nouvelle desserte par une


compagnie aérienne prévoit :

- L’achat d’un appareil d’une durée d’amortissement de 10 ans


- La mise aux normes d’un terminal d’accueil (travaux). Amortissement en
10 ans.
- L’achat des droits de trafic pour une période de 6 ans, éventuellement
renouvelable pour le même prix à l’issue de cette période.
- L’achat de matériel de piste estimé forfaitairement à 3% de
l’investissement initial et renouvelable tous les 2 ans.
- Une augmentation du BFR de 0,5 millions d’euros lors de la mise en
service de la ligne puis une augmentation de BFR de 0,25 millions d’euros
par an pendant les trois premières années d’exploitation.

Quelle est la durée de vie du projet ?

Elle est évidemment de 6 ans, période à l’issue de laquelle il faudra se poser la


question du renouvellement ou non du projet (et qui devra faire l’objet à ce moment-là
d’une nouvelle étude). Ni la durée d’amortissement de l’appareil (qui pourrait être
revendu ou servir sur d’autres lignes), ni celle du terminal d’accueil (qui pourrait aussi
être revendu) ni le matériel de piste (qui est consubstantiel au projet et ne représente
que 3% de l’investissement initial) ni évidemment le BFR ne doivent être utilisés pour
déterminer la durée de vie du projet.

3. Le montant estimé des encaissements annuels

Cette variable de l’investissement est à l’évidence la plus difficile à estimer :


d’abord, parce qu’il est difficile d’estimer des encaissements aléatoires ; ensuite, parce
qu’il est souvent difficile d'estimer précisément les gains de productivité possibles ou les
gains indirects. Enfin, parce que chaque encaissement doit être actualisé à un taux par
définition incertain.

65
Les flux à prendre en compte correspondent aux encaissements et aux
décaissements réels et non pas aux gains ou pertes comptables. Lorsque ces
encaissements sont trop aléatoires, il est possible de réaliser plusieurs hypothèses –
forte, moyenne et faible – correspondant aux différentes possibilités.

L'estimation de ces encaissements -ou Chiffre d'affaires prévisionnels- ne revient


généralement pas aux services financiers, mais aux services commerciaux, sur les
prévisions desquelles il n'y a d'autres solutions que de se fonder. Ces prévisions
peuvent souffrir d'un biais d'optimisme, et être surévaluées. En tout état de cause, elles
présentent un risque certain dû à leur manque de fiabilité. Un certain nombre de
techniques prenant en compte ce risque existent. Elles seront présentées plus loin.

4. La valeur de revente

En fin de vie du projet, il est fréquent qu'un certain nombre d'éléments puissent être
revendus au prix du marché : certains biens immobiliers, des machines, du matériel ou
éventuellement une clientèle, dans d'autres cas. A la fin de la vie du projet, on prendra
en compte cette valeur de revente (qui comprend également le BFR !) lors du dernier
flux, et ce, même si la revente n'est pas réelle (hypothèse d'indépendance du projet par
rapport à l'entreprise).
De même, si une plus-value est réalisée (revente de matériel à un prix supérieur à
sa valeur nette comptable), elle doit être imposée. Les moins-values éventuelles ne sont
reportables qu’en arrière (report de type carry-back), puisque le projet est terminé.

Dans tous les cas, la valeur résiduelle prendra en compte la valeur de marché et
l'imposition, même si cette valeur résiduelle n'est en fait que virtuelle (cas d'un projet
dont l'ensemble des actifs sont ensuite repris par l'entreprise).

On peut écrire :

VR = BFR +∑ VMp – [ ∑ t’.(VMp – VNCp)]

où VR est la valeur résiduelle, BFR est le BFR du projet au terme de sa vie, VMp la
valeur de marché de l'actif p, VNCp la valeur nette comptable de l'actif p et t' le taux

66
d'imposition sur les plus-values (qui peut être différent du taux d'imposition sur les
bénéfices).

Exemple :

Soit un bien acquis au début du projet pour un prix de 600.000 euros, amortissable
linéairement en 10 ans. La durée de vie du projet est de 7 ans. La VNC du bien est donc
de 600.000 – 7 x 60.000 = 180.000 euros.

Au bout de 7 ans, le bien pourrait être revendu 250.000 euros sur le marché (peu
importe que la vente soit effective ou non).

Le taux d’impôt sur les plus-values est une donnée : en l’espèce il est de 25%.

La valeur à retenir comme valeur résiduelle du bien est donc de :

250.000 – [(250.000 -180.000)x0,25] = 250.000 – 17.500 = 232.500 €

5. Le taux d'actualisation : le coût du capital du projet

Compte tenu de la durée de vie du projet, il faut actualiser le cash-flow au coût du


capital de l’entreprise, qui est le taux d’intérêt auquel les flux du projet sont supposés
pouvoir être replacés. Le coût du capital de la firme est le coût de la mobilisation de
ses ressources, c’est-à-dire le coût moyen des différentes sources de financement de
la firme, pondéré par leur quote-part au bilan :

BILAN

fonds propres coût = rentabilité espérée


par les actionnaires
actif
économique emprunt n° 1 coût = taux d'intérêt i1
emprunt n° 2 coût = taux d'intérêt i2
emprunt n° 3 coût = taux d'intérêt i3

67
Si le coût des dettes est facilement mesurable (le taux auquel les dettes ont été
souscrites11), ce n’est pas le cas des capitaux propres. Les actionnaires attendent de
leur investissement un certain rapport. La théorie financière nous dit que ce taux de
rentabilité attendue est égal au taux sans risque (taux d’intérêt des emprunts d’Etat,
dont le risque da faillite est nul), auquel il faut ajouter une prime de risque qui dépend en
partie du risque de faillite de la firme.

On peut écrire :

r = rf + π

Où r est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires, rf est le taux de rentabilité de
l'actif sans risque et π est la prime de risque, qui dépend à la fois du risque de la firme
mais également de l'aversion au risque des investisseurs, c'est-à-dire de leur crainte par
rapport au risque.

La prime de risque pourra être prise en compte de différentes manières. On pourra


simplement considérer que l'entreprise appartient à une "classe de risque" définie
d'après certains critères objectifs (taille, secteur d'activité, taux d'endettement, âge
etc…) et la prime de risque sera alors définie à partir de tableaux consultables dans la
presse financière ou sur internet. On pourra également, si elle fait l'objet d'une cotation
boursière, la définir à partir d'un modèle comme le MEDAF (modèle d'équilibre des actifs
financiers). Le MEDAF préconise la prime suivante :

π = [E(Rm) - rf] x β [2.0]

où E(Rm) est la moyenne des rentabilités quotidiennes de l'indice boursier de référence


sur une période d'un an, rf est le taux des obligations d'Etat à long terme sur la même
période et β est le coefficient de régression (i.e. un coefficient de proportionnalité) entre
les rentabilités du titre et celles du marché.

Dans le calcul du coût du capital, on tiendra compte du fait que les intérêts
d’emprunt sont des charges déductibles fiscalement, ce qui minore le coût des dettes.
En revanche, les dividendes n’étant pas déductibles, aucune déduction fiscale n’est

11Si des dettes ont été souscrites à plusieurs taux, on calcule la moyenne pondérée des différents taux.

68
envisageable pour le coût des capitaux propres. On peut alors calculer le coût du capital
de la manière suivante :

S D
k = r× + i(1− τ ) × [2.1]
S+ D S+D

avec S = montant des fonds propres de l’entreprise


D = montant des dettes de l’entreprise
i = coût des dettes après impôt
r = coût des fonds propres (rentabilité espérée par les actionnaires)

Dans le cas de l'existence de plusieurs formes de dettes contractées à des taux


différents, on peut écrire :

S n Dp
k = r. + ∑ i p .(1 − τ ).
S+D p =1 D+S
n
[2.1bis]
avec : D = ∑ D p
p =1

Le taux d’actualisation sera toujours le coût du capital de l’entreprise, même si le coût


du financement du projet est différent de celui-ci, puisque les décisions d’investissement
et de financement doivent être séparées. Le taux d’actualisation est le taux auquel
l’entreprise replace ses cash-flows, et non pas le coût du financement du projet.

Exemple : Soit une entreprise dont le passif est composé à 40% de capitaux propres et
à 60% de dettes. La dette est constituée à parts égales d'un emprunt obligataire à taux
fixe servant un intérêt annuel de 7,75%, d'un emprunt bancaire au taux de 10% et d'un
emprunt contracté auprès de la maison-mère au taux de 5%.

Le taux sans risque est de 6,50% et les actionnaires, compte tenu du risque de la firme
exigent une rentabilité de 500 points de base au dessus du taux sans risque.

Quel est le coût du capital de la firme, compte tenu d'un taux d'imposition de 25% ?

k = (0,4 x 11,50%) + (1 - 0,25) x [(7,75% x 0,2) + (10% x 0,2) + (5% x 0,2)]

69
k = 4,6 + [0,75 x ( 1,55 + 2 + 1)] = 8,0125%

L'utilisation du coût du capital de la firme et son calcul constitue une hypothèse forte,
largement débattue en finance d'entreprise, et qui sera reprise dans un chapitre
ultérieur. Il suppose en effet que :

- La firme ne puisse pas replacer les cash-flows intermédiaires à un taux supérieur au


coût du capital de la firme.

- le taux sans risque ne soit pas modifié pendant toute la durée du projet.

- la prime de risque ne change pas. Le risque attribué par les actionnaires à l'entreprise
reste identique et l'aversion au risque de ces derniers (i.e. le supplément de rentabilité
exigé par les actionnaires pour subir le risque) est également constante.

- Le coût des dettes reste identique. La firme ne modifie pas son coefficient
d'endettement, remplace les emprunts remboursés par des emprunts à un taux
identique. En particulier, l'émission de titres hybrides (obligations convertibles ou à bons
de souscription d'action) ou même d'obligations à taux variable va faire varier
considérablement le coût du capital.

En particulier, concernant cette notion de risque, une hypothèse forte concerne le risque
lié au projet : le risque du projet venant s’intégrer à celui de la firme, l’acceptation du
projet va nécessairement faire évoluer le risque de la firme… Il est donc clair que le
projet aura été accepté ou refusé à partir d’un calcul fondé sur un coût du capital ne
tenant pas compte du risque supplémentaire induit par lui-même…

- Le taux d'imposition ne change pas.

Outre ces hypothèses, le calcul du coût du capital néglige totalement la part "plus-value"
de la rémunération des actionnaires. L'utilisation du coût du capital implique en effet que
le versement de dividendes soit la seule rémunération des actionnaires. Le fait que les
actionnaires soient susceptibles de revendre leurs titres à un prix supérieur au coût

70
d'achat et que cette plus-value constitue en réalité la part principale de la rémunération
est totalement négligé par le modèle. On constate donc que l'utilisation du coût du
capital comme taux d'actualisation constitue une approche très théorique, qui peut se
révéler loin de la réalité.

Section 3
La construction du plan d'investissement

Il est nécessaire en premier lieu de récapituler les différentes variables :

a) l'investissement initial : I0 (y compris les frais annexes)


b) la durée de vie estimée l'investissement : n années
c) l'amortissement annuel des immobilisations : m euros
d) montants des encaissements annuels liés à l'investissement
e) valeur de revente de l'investissement à l'issue de sa durée de vie : Vr
f) le taux d'imposition : τ %

71
Ces éléments servent à construire le tableau d’investissement, du type suivant :

1 année 1 2 3 4 5 6
2 + recettes (CA prévisionnels)
3 – charges non financières
4 – amortissements
5 = résultat brut
6 Base imposable
7 – impôt
8 = résultat net
9 + valeur de revente
10 + amortissement
11 = Excédent net d'exploitation
(également appelé Cash-flow, ou
MBA)
12 × coefficient d’actualisation
13 = ENE actualisé
14 Cumul des ENE
15 Cumul des ENE actualisés

Explications :

- ligne 1 : les périodes, ici 6 années, correspondant à la durée de vie du projet

- ligne 2 : les encaissements annuels bruts liés à l'investissement, CF1 à CF6

- ligne 3 : l'ensemble des charges (non financières) générées par l'investissement.


Les charges financières ne sont pas prises en compte pour ne pas mélanger les
décisions d'investissements et de financement. L'actualisation des cash-flow au coût du
capital de l'entreprise prendra en compte la valeur-temps.

- ligne 4 : la somme des amortissements annuels pratiqués. Les pratiques


d'amortissements des biens sont les pratiques comptables traditionnelles
(amortissements linéaires, dégressifs et dérogatoires), qu'il convient donc de bien
maîtriser avant d'entreprendre la construction du tableau. Lorsque le nombre de biens à

72
amortir est impotant ou que les amortissements sont complexes à calculer, une étape
intermédiaire reprenant dans un tableau la somme annuelle des amortissements à
pratiquer peut se révéler nécéssaire.

- ligne 5 : il s'agit du bénéfice avant impôt, c'est-à-dire des lignes 2 - 3 - 4.

- Ligne 6 : la base imposable : il s'agit du bénéfice de l'année diminué des pertes


antérieures éventuelles. Les pertes se cumulent et se reportent jusqu'à cinq ans sur le
bénéfice imposable des années suivantes. Par exemple, si à l'année t le résultat est de -
100, la base imposable est de zéro, et l'impôt à acquitter est également de zéro. Si à
l'année t+1, le bénéfice est de +150, la base imposable de t+1 est de 150-100 = 50, afin
de prendre en compte le report de la perte de l'année t. L'impôt sera donc calculé sur la
base imposable de 50, et non sur le résultat de 150. On peut également utiliser un
report "en arrière" des déficits sur une durée maximale de trois ans.

- ligne 7 : l'impôt est le produit de la ligne 6 et du taux d'imposition. Il est égal à zéro
en cas de perte. Il ne peut être négatif.

- ligne 8 : c'est le bénéfice net, différence entre les ligne 6 et 7. On conserve ce


chiffre même s'il est négatif (c’est alors la perte nette)

-ligne 9 : c'est le montant des valeurs de reventes. Cette case n'est renseignée que
pour la dernière année.

- ligne 10 : on ajoute l'amortissement puisqu'il s'agit d'une charge non décaissée (à


la seule incidence fiscale, elle ne sert qu'à calculer le taux d'imposition)

- ligne 11 : l'excédent net d'exploitation est la somme réellement gagnée par


l'entreprise après l'incidence de l'imposition. Elle est également appelée cash-flow
prévisionnel, CAF (Capacité d'autofinancement) ou MBA (Marge brute
d'Autofinancement).

−t
- ligne 12 : si r est le taux d’actualisation, le coefficient d’actualisation vaut (1 + r)
à appliquer au cash-flow net de l’année t

- ligne 13 : indique le valeur actuelle du cash-flow net de l’année concernée

73
- ligne 14 : Cette ligne cumule la valeur du cash-flow de l'année avec la somme des
cash-flows des années précédentes. La première année, la case sera donc égale
au montant du cash-flow. Cette case sera utilisée pour le calcul du délai de
récupération

- ligne 15 : Cette ligne cumule la valeur du cash-flow actualisée de l'année avec la


somme des cash-flows actualisés des années précédentes. La première année, la
case sera donc égale au montant du cash-flow non actualisé et de la case
correspondante de la ligne 15. Cette case sera utilisée pour le calcul du délai de
récupération actualisé.

S'il s'agit de remplacer un projet déjà existant et toujours opérant par un matériel
neuf afin d'accroître la productivité, de diminuer les coûts ou d'éviter les pannes, il
conviendra alors de tenir compte des différentiels de production, de coût, etc… afin de
déterminer s'il est opportun de remplacer l'activité en cours par le projet ou s'il est
préférable de s'abstenir. On construit alors le projet "B-A" ou B est le nouveau projet et
A l'ancien. Pour ce faire, on utilisera, pour chaque ligne du plan d'investissement le
différentiel "B-A". Si le projet différentiel "B-A" est acceptable, on retient le projet B,
sinon, on conserve le projet A.

Section 4
La construction des séquences de cash-flow en univers incertain

Les séquences de cash-flow présentées plus haut sont construites comme si les
flux étaient parfaitement prévus. La réalité est que les flux sont plus ou moins bien
prévisibles et plus ou moins bien prévus. Cet univers incertain est caractérisé par :
- la nécessité de prévoir les flux de recettes et de dépenses
- la notion de risque, c’est-à-dire la faculté d’un flux de s’écarter de sa valeur
prévue

1. La prévision des flux en univers incertain

74
La prévision des flux repose sur l’utilisation des probabilités, généralement traduite
en termes d’hypothèses haute et basse. Par exemple, prévoir les ventes d’un produit
nécessite d’estimer les quantités que le marché pourra absorber, dans l’hypothèse
d’une conjoncture favorable, moyenne ou défavorable. Le directeur commercial évalue12
donc les quantités potentiellement vendues dans chacune des hypothèses, puis leur
attribue une probabilité13 (définie par le rapport du nombre de cas favorables sur le
nombre de cas possibles) :

conjoncture année 1 année 2 année 3 année 4


économique : quantité proba. quantité proba. quantité proba. quantité proba.
bonne 6 000 0,30 10 000 0,30 6 000 0,40 4 000 0,25
moyenne 5 000 0,30 8 000 0,40 5 000 0,30 3 000 0,50
mauvaise 4 000 0,40 6 000 0,30 4 000 0,30 2 000 0,25

La première année, les ventes sont estimées à 6 000 unités si la conjoncture est
bonne, à 5 000 unités si la conjoncture est moyenne et à 4 000 unités si la conjoncture
est mauvaise ; la conjoncture économique aura 30 % de chances d’être bonne, 30 % de
chances d’être moyenne et 40 % de chances d’être mauvaise. A partir de ces
prévisions, le directeur commercial calcule le montant moyen probable des ventes, en
i
calculant leur espérance mathématique. En désignant par xt la quantité vendue de
i
l’année t si la conjoncture n° i se produit et par pt la probabilité que la conjoncture n° i
se produise l’année t , l’espérance mathématique des ventes vaut :

3
E(X t ) = ∑ x t pt
i i
[2.2]
i =1

Ainsi, la première année, l’espérance des ventes est de 4 900 unités. D’où le
tableau :

année 1 2 3 4
ventes espérées 4 900 8 000 5 100 3 000

12Avec l’aide des techniques et modèles du service marketing.


13Les différentes hypothèses de conjoncture et leur probabilité de survenir sont estimées par un service
d’études économiques, interne ou externe.

75
La ligne ventes espérées du tableau sert à renseigner la ligne 2 du tableau
d’investissement présenté dans la section précédente.

2. L’évaluation du risque

Le flux des ventes étant prévu pour les quatre années à venir, il est possible que les
quantités effectivement vendues diffèrent de celles prévues. Ces déviations possibles
ont des origines diverses, par exemple un choc économique (baisse brutale de la
consommation, etc.), un choc politique (changement de majorité aux élections, etc.) ou
l’utilisation d’un modèle de prévision médiocre (mauvaise estimation des paramètres,
etc.). Le risque est traditionnellement mesuré par l’écart-type, c’est-à-dire par l’écart
moyen à la moyenne ; en reprenant les notations précédentes, l’écart-type s’écrit :

∑ (xti − E(X t )) pti


3 2
σ (X t ) = [2.3]
i=1

Ce qui donne 831 pour la première année : ainsi, les ventes de la première année
devraient s’élever à 4 900 unités, plus ou moins 831 unités. Et ainsi de suite pour les
années 2, 3 et 4.
Se pose alors la question : comment prendre en compte le risque dans le choix de
l’investissement ?

3. Les méthodes de prise en compte du risque

3.1. La prime de risque du taux d’actualisation

Sachant que chaque ligne du tableau d’investissement est caractérisée par un


certain degré d’incertitude, il est évident que le l'excédent net d'exploitation est aléatoire
dans une mesure indiquée par son écart-type. Afin de prendre en compte ce degré de
variabilité, le taux d’actualisation doit être ajusté ; il semble en effet logique d’attendre
une rentabilité plus grande (taux d’actualisation plus élevé) d’un projet plus risqué (c’est-
à-dire dont le cash-flow net est plus volatil). Cet ajustement se fait via la prime de

76
risque. En effet, on va accroître la prime de risque utilisée dans le calcul du taux
d'actualisation pour tenir compte du risque lié à la production.

On peut utiliser une prime de risque calculée à partir du MEDAF (formule 2.0). Cela
présente néanmoins l'inconvénient de confondre le risque du projet et celui de la firme,
ce qui apparaît comme une hypothèse forte. Le projet peut en effet être plus ou moins
risqué que la firme. Il est donc nécessaire de déterminer une prime de risque propre au
projet, éventuellement calculée à partir du MEDAF, mais sur d'autres bases que celle du
risque de la firme. En particulier, on pourra prendre la moyenne des primes de risques
d'entreprises évoluant dans un secteur d'activité équivalent à l'activité du projet. Ce type
de choix est particulièrement bienvenu lorsque le projet consiste en une diversification à
travers une filiale par exemple. Il est également possible de définir une prime de risque
ad hoc, liée par exemple à la frilosité des investisseurs par rapport au risque.

3.2. L'utilisation des données les plus pessimistes et la définition du point-mort

Une autre possibilité consiste à retenir la plus pessimiste des propositions, dans notre
exemple, une distribution de 4.000 ; 6.000; 4.000 ; 2.000 unités. Si le projet est
acceptable pour une distribution aussi faible, il le sera également si la production est
plus importante. Cette manière de procéder est également appelée "value at risk" par
les anglo-saxons.

Une autre solution consiste à raisonner à l'envers : cela signifie qu'il peut être
intéressant de savoir à partir de quel niveau de production le projet devient acceptable.
Dans ce cas, l'exercice se renverse. On fixe les critères à leur niveau minimum (i.e. la
VAN = 0, le T.I.R. égal au coût du capital et le délai de récupération à la durée de vie du
projet) et l'on observe les quantités minimales nécessaires à l'acceptation du projet.
Cette déduction ne peut d'ailleurs se faire que par tâtonnements successifs, les
quantités produites et les coûts variables devant être alors révisés en permanence.

Soit un projet d’une durée de vie de 4 ans, dont les coûts fixes sont de 1.000 par an et
les coûts variables égaux à 60% des quantités produites, dont la valeur est exprimée en
unités monétaires. Pour un investissement initial de 50.000, compte tenu d'une valeur
de revente nulle et dans un monde sans impôt, si le coût du capital de la firme est fixé à
10%, on peut définir les montants minima nécessaires à l'acceptation du projet.

77
3.3. La flexibilité technique et financière de l’investissement

Le choix du taux d’actualisation sert à prendre la mesure du risque, mais non pas à
se prémunir du risque. A cette fin, la flexibilité consiste à structurer le projet de façon
souple pour faire face aux éventualités possibles.
La flexibilité technique consiste à rendre le capital productif capable d’absorber les
variations de la demande ou des conditions économiques. Par exemple, lancer le projet
par tranches plutôt qu’en une seule fois ; ou encore rendre certaines machines
polyvalentes (prêtes à servir à une autre production). Mais le coût de la flexibilité
technique est souvent élevé, comme celui d’un arrêt de l’investissement entre deux
tranches de lancement.
La flexibilité financière consiste à permettre la transformation d’un actif en
monnaie le plus rapidement possible et au moindre coût. Se soucier par exemple de
choisir des actifs liquides ou souscrire des contrats financiers (contrats à terme, options)
qui permettront de déboucler une position ou de couvrir certains événements.

Remarque : un investissement financier est éminemment plus flexible qu’un


investissement industriel direct (entreprise d’un projet), puisque les actifs financiers sont
négociables et divisibles. Ainsi, il est possible de participer à l’entreprise d’un projet en
acquerrant des actions de la société qui met ledit projet en œuvre.

3.3. La préférence pour certains critères de choix d’investissement

Certains critères de choix d’investissement (voir la séquence suivante), privilégient


l’analyse sous l’angle de la rentabilité, d’autre sous l’angle du risque. Le critère du délai
de recouvrement privilégie la prise en compte du risque, puisqu’il repose sur la rapidité
du dégagement du montant initial de l’investissement (voir infra).

78
EXERCICES

1. Société "PACAP" Confronté à un choix d'investissement, le Directeur de la société


"PACAP" vous interroge sur les données de base à utiliser dans le critère de choix
d'investissement. Il s'agit d'un investissement dans une nouvelle chaîne de montage de
valeur 150.000 Euros, dont la durée de vie est de 8 ans. A cette chaîne est associé
indéfectiblement un appareil de valeur 50.000 Euros, de durée de vie de 6 ans. Cette
nouvelle chaîne va générer un supplément de chiffre d'affaires de 20%, donc un BFR
supplémentaire de 5.000 Euros. Elle viendra en remplacement d'une chaîne ancienne,
totalement amortie comptablement, mais pouvant être revendue à un prix de 10.000
Euros ; les coûts de montage de la nouvelle chaîne sont de 1.500 Euros, les coûts de
formation de personnel sont de 8.000 Euros. Les actionnaires souhaitent obtenir une
prime de risque de 800 points de base au dessus du taux d'intérêt de l'emprunt
obligataire de la société "PACAP".

Le passif de la société "PACAP" vous est présenté ci-dessous (en Euros):

Capital : 300.000
Réserves : 800.000
Emprunt obligataire : 900.000 à 9%
Emprunt bancaire LT : 500.000 à 11%
Emprunt LT auprès de la maison-mère : 100.000 à 5,5%
Dettes d'exploitation : 1.000.000
Total Bilan : 3.600.000

Quel est l'investissement initial, la durée de vie de l'investissement, la valeur résiduelle


et le coût du capital de la société "PACAP", compte tenu d'un taux d'imposition unique
de 35% ? ( les valeurs de marché des biens sont égaux à leur valeur comptable)

2. Société Coppelius : lors d’une réunion, le directeur général de Coppelius annonce le


lancement d’une gamme de produits nouveaux dans le cadre de la stratégie de
diversification de l’entreprise. Il envisage donc l'acquisition d'une chaîne de fabrication
composée d'un matériel de production coûtant 300 000 euros – amortissable
linéairement sur 3 ans – et d'un matériel de conditionnement coûtant 500 000 euros –

79
amortissable linéairement sur 10 ans. En tant que directeur financier, vous participez à
la discussion :

a) le point de vue du directeur commercial :


Dans l’hypothèse d’un prix de lancement unitaire de 400 euros, augmentant ensuite de
10 % par an, le marché pourrait absorber les quantités suivantes :

année 1 2 3 4 5
ventes 5 600 6 200 7 000 7 500 8 000

Le directeur général estime qu’il ne faut fabriquer que les quantités absorbables pour ne
pas stocker des produits finis, afin de ne pas altérer la solvabilité de l’entreprise.

b) le point de vue du directeur de la production :


Selon lui, le coût initial des matières premières par unité vendue est 150 euros ; il
anticipe une évolution annuelle de ce coût de :

année 1 2 3 4 5
augmentatio 0% 8% 6% 6% 5%
n

Par ailleurs, les frais d’énergie (fuel, électricité) des machines sont évalués à :

année 1 2 3 4 5
frais 224 000 277 760 351 232 451 628 506 801

A l’issue de la durée de vie du projet, le matériel de production devra être mis au rebut
et le matériel de conditionnement pourrait être revendu 400 000 euros environ.

c) le point de vue du directeur des ressources humaines :


Il estime à 448 000 euros les salaires et traitements de la première année ; compte tenu
de l’évolution prévisible du marché du travail et selon les conventions collectives en
vigueur dans l’entreprise, il anticipe une hausse annuelle de 10 % de ces coûts.
Le taux des charges sociales sur les salaires est de 40 %.

80
Il pense enfin que, si le projet est entrepris, Coppelius pourrait recevoir une subvention
d’exploitation de 10 000 euros payée la première année.

d) votre point de vue :


En tant que directeur financier, vous estimez prudent de souscrire une assurance
« perte d’exploitation », dont les tarifs sont les suivants :

année 1 2 3 4 5
prime 28 000 31 000 35 000 50 000 50 000

Les contraintes de solvabilité (structure du bilan) obligent à envisager un financement


sous forme de 40 % de capitaux propres et de 60 % de dette bancaire, sachant que les
actionnaires requièrent une rentabilité annuelle de 15 % et que le coût de la dette
bancaire est de 10 % par an. D'autre part, vous indiquez que le taux d'imposition sur les
plus-values est de 15%, celui de l'IS étant de 34%.

Devant l’apparente complexité du choix (entreprendre ou non le projet), le directeur


général vous demande une évaluation financière des points suivants :

1°- Les différentes variables du projet.


2°- La construction du tableau d’investissement du projet.

81
CORRIGES

1. Société "PACAP"

La durée de vie de l'investissement est la durée de vie la plus courte des différents
éléments composant le projet. Ici, 6 ans.

Investissement initial : I0 =
150.000 + 50.000 + 5.000 - [10.000. (1 -0,35)] + 1.500 + 8.000 = 208.000

Ne pas oublier : tenir compte de l'imposition sur les plus-values (10.000 x (1 - 0,35) et
rembourser le BFR (5.000 Euros) la dernière année de vie du projet.

Taux d'actualisation : Coût du capital :

Capital : 0,17 x (3/26)


+ Réserves : 0,17 x (8/26)
+ Emprunt obligataire : 0,09 x (1 - 0,35) x (9/26)
+ Emprunt bancaire LT : 0,11 x (1 - 0,35) x (5/26)
+ Emprunt LT maison-mère : 0,055 x (1-0,35) x (1/26)

k = 0,0196 + 0,0523 + 0,02025 + 0,01375 + 0,001375 = 10,73%

On ne tient pas compte des dettes d'exploitation. On va donc multiplier chaque taux (en
tenant compte de l'imposition pour les dettes) par la part du financement dans le bilan
(hors dettes d'exploitation, donc 26.000 Keuros).

Valeur de revente : Elle se calcule toujours après impôt

La chaîne de montage est amortie sur 8 ans, alors que la durée de vie du projet est de
six ans. On calcule donc sa valeur nette comptable. Il n'y a pas de plus-value, donc pas
d'imposition particulière.

82
Chaîne de montage : VNC = 150.000 - [(150.000/8) x 6] = 37.500
Appareil : 0
BFR à rembourser : 5.000

Total : 42.500

2. Voir correction complète du cas Coppelius à la séquence suivante.

83
SEQUENCE 4
_____________________________________________

LES CRITERES DE CHOIX D'INVESTISSEMENT

Afin d’avoir une compréhension totale de cette séquence, nous vous suggérons
de :

- Lire le fascicule
- Faire les exercices du fascicule

Ce que vous devez savoir à la fin de cette séquence:

- Calculer une VAN, un TIR, un DR un IP


- Savoir faire une interpolation linéaire
- Faire la représentation graphique
- Connaître les limites des différents critères

Temps moyen à consacrer à la compréhension de cette séquence

3 heures environ

84
Séquence 3 LES CRITERES DE CHOIX D’INVESTISSEMENT

Cette séquence présente différents critères permettant à la fois de savoir si un projet est
rentable ou non pour l'entreprise (donc s'il doit être retenu ou rejeté) et de choisir entre
plusieurs projets lorsque, dans le cadre d'une décision d'investissement, on doit choisir
entre plusieurs projets concurrents.

Section 1 : Le délai de récupération simple et actualisé :

Le Délai de Récupération (DR) est le moment à partir duquel le projet est remboursé. Il
ne prend pas en compte de facteur d’actualisation et a le tort de négliger ce qui se
passe après la date de récupération. Le délai de récupération privilégie la minimisation
du risque sur celui de la maximisation de la rentabilité. Il sera privilégié lorsque
l’entreprise a un fort besoin de trésorerie. On rejettera le projet si le DR est supérieur à
la durée de vie du projet. Cependant, le critère du DR sert essentiellement à choisir
entre deux projets mutuellement exclusifs. Dans ce cas, on choisira le projet dont le DR
est le plus faible.

Exemple :

On doit choisir entre les deux projets suivants (durée de vie : 4 ans pour les deux
projets)

I0 Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5


Cash-flow A -100.000 +30.000 +30.000 +30.000 +30.000 +30.000
Cash-flow B -100.000 +50.000 +40.000 +30.000 +20.000 +10.000

85
Le délai de récupération du projet A est comprise entre 3 et 4 ans. en effet, si l'on
construit le tableau de cash-flow cumulés de A on obtient :

Année 0 Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5


Cash-flow -100.000 +30.000 +30.000 +30.000 +30.000 +30.000
Cumul -100.000 -70.000 -40.000 -10.000 +20.000 +50.000

Le délai exact est de 3,33 ans soit 3 ans et quatre mois.

En effet : 3 ans : -10.000 et 4 ans : + 20.000

donc, D = 3 ans + [(100.000 - 90.000) / (120.000 - 90.000)] = 3,33 ans

Ici :

100.000 = I0
90.000 = 30.000+ 30.000+30.000 (somme des cash-flow de année 1 à 3)
120.000 = somme des cash-flow de année 1 à 4

Le délai de récupération du projet B est compris entre 3 et 4 ans. En effet, si l'on


construit le tableau de cash-flow cumulés de B on obtient :

Année 0 Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5


Cash-flow -100.000 +50.000 +40.000 +30.000 +20.000 10.000
Cumul -100.000 -50.000 -10.000 +20.000 +40.000 +50.000

Le délai exact est de 2,33 ans soit 2 ans et quatre mois.

86
On préférera le projet B, dont le délai de récupération est plus court, à condition
toutefois que la durée de vie du projet soit supérieure à 2 ans et trois mois. Sinon, le
projet est rejeté.

Le problème du délai de récupération est qu'il est aveugle après la date de récupération.
Imaginons que les deux projets A et B précédemment utilisés aient une durée de vie
non de quatre mais de cinq ans. Les nouvelles séquences de cash-flow sont les
suivantes :

I0 Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5


Cash-flow A -100.000 +30.000 +30.000 +30.000 +30.000 +800.000
Cash-flow B -100.000 +50.000 +40.000 +30.000 +20.000 + 1.000

Il est clair, dans ce nouveau cas, que le projet A devient nettement plus intéressant que
le projet B. Pourtant, les délais de récupérations restent identiques. Le critère du délai
de récupération privilégie toujours le projet B parce qu'il est aveugle au-delà de la date
de récupération, qui est de 2,33 ans.

Le délai de récupération actualisé diffère du délai de récupération simple dans la


mesure où sont alors cumulés les cash-flows actualisés, ce qui semble plus logique que
de cumuler des cash-flows simples. Pour calculer aisément le cash-flow actualisé, on
utilisera la ligne 15 du tableau d'investissement de la séquence précédente.

Si l'on reprend les exemples des projets A et B, on obtient, avec un taux d'actualisation
de 8% :

Projet A 1 2 3 4 5
ENE 30.000 30.000 30.000 30.000 30.000
ENE Actual. 27.777,8 25.720,2 23.814,9 22.050,9 20.417,5

87
Cumul 27.777,8 53.498 77.312,9 99.363,8 119.781,3

Dra(A) = 4 + [(100.000 - 99.363,8)/(119.781,3-99.363,8)]=4,03 ans, soit 4 ans et 11


jours.

Projet B 1 2 3 4 5
ENE 40.000 55.000 60.000 60.000 1.000
ENE Actual. 37.037 47.153,6 47.630 44.101,8 inutile
Cumul 37.037 84.186,6 131.820,6 inutile inutile

Dra(B) = 2 + [(100.000 - 84.190,7)/(131.810,6 - 84.190,7)] = 2,33 ans, soit


2 ans et 4 mois.

Remarque : le délai de récupération actualisé est plus long que le délai de récupération
traditionnel. Il peut modifier les résultats obtenus à l'aide du délai de récupération
traditionnel, en particulier si le taux d'actualisation est élevé.

Section 2 : La Valeur Actuelle Nette (VAN) :

1. Définition et règles d’utilisation de la VAN

La valeur actuelle nette ou VAN est la somme des cash-flows périodiques Ft du


projet (d’horizon T périodes) actualisés au coût du capital k de l’entreprise, soit :

T
F
VAN = ∑ (1 +tk )t [3.1]
t =0

C’est encore la différence entre le montant F0 = I0 de l’investissement initial et la


valeur actuelle VA des cash-flows, soit :

88
T
Ft
VAN = − I0 + ∑ [3.2]
t= 1 (1 + k )
t

La VAN, selon son signe, représente l’accroissement ou la diminution de valeur de


la firme si le projet est entrepris. Un projet est donc jugé entreprenable (c’est-à-dire non
rejeté a priori) si sa VAN est positive ; mais la positivité de la VAN ne suffit pas à
renseigner sur l’exacte rentabilité du projet pour la firme.
Dans le cas de la comparaison de projets mutuellement exclusifs, on choisira le
projet dont la VAN est la plus élevée.
La VAN permet de séparer les projets acceptables de ceux qui ne le sont pas, mais
elle ne permet pas de comparer les différents projets acceptables, sauf s’ils supposent
un même investissement initial ou ont une durée identique.

Remarque 2 : Le critère de la VAN suppose que la firme réinvestisse ses fonds à un


rendement strictement égal au coût du capital. Elle n’a pas d’opportunité de replacement
des fonds à un taux supérieur. Cette hypothèse est relativement forte. Elle présuppose
que, durant toute la durée de vie de l'investissement, le taux ne se modifiera pas et la
firme n'aura aucune. Autrement dit, la rentabilité des nouveaux investissements de la
firme est égale au coût de ses ressources de capitaux. On ne peut qu'espérer qu'en
réalité, la rentabilité de la firme soit supérieur au cout de ses ressources ! Il s'agit donc
d'un minimum, d'une convention que le financier doit avoir en mémoire lorsqu'il retient
un projet d'investissement.

2. Exemple d’utilisation de la VAN

Soit un projet A qui nécessite un investissement initial de 100 000 euros et rapporte,
à la fin de chacune des cinq prochaines années, un cash-flow de 30 000 euros. Sachant
que le coût du capital de la firme est de 10 %, le projet est-il viable ?
Le calcul de la VAN du projet A donne :

89
30 000 30 000 30 000 30 000 30 000
VAN( A) = −100 000 + + 2 + 3 + 4 + = 13 723,60 €
1,10 1,10 1,10 1,10 1,105

La VAN est positive, le projet est donc acceptable et son rapport est supérieur au
coût du capital de la firme ; si ce projet est entrepris, la valeur de la firme sera accrue de
13 723,60 euros à l’issue des cinq ans. Toutefois, le calcul de la VAN n’indique pas la
rentabilité exacte du projet.

Si l'on reprend le même projet, mais en l'actualisant maintenant à un taux de 16%, on


obtient, avec une présentation différente :

Périodes Année 0 Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5


Cash-flows -100.000 30.000 30.000 30.000 30.000 30.000
Cash-flows
actualisés 25.862,069 22.294,887 19.219,7302 16.568,7329 14.283,3905

VAN = - 1.771,19 < 0

La VAN est négative : le projet est donc rejeté pour un taux d'actualisation de 16%. On
remarque bien la sensibilité de la VAN au taux d'actualisation. Plus le taux
d'actualisation augmente, plus la VAN diminue.
L'utilisation de la fonction "VAN" sur les tableurs de type "excel" donne des résultats
surprenants. En effet, les anglo-saxons ont l'habitude d'utiliser des intérêts précomptés,
ce qui amène une distorsion dans le calcul de la VAN. Celle-ci est en décalage de (1+i).
Ainsi, la VAN du projet 1 au taux de 10% calculée à l'aide d'"excel" donne le résultat
suivant :

I0 VAN

-100000 30000 30000 30000 30000 30000 12 476,00 F

90
au lieu de 13.723,60

L'indice de profitabilité (IP)

L'indice de profitabilité ou IP est le rapport entre la VAN et l’investissement initial :

VAN 1 T Ft
IP = = −1 + ∑ [3.3]
I0 I0 t =1 (1 + k )t

L’indice de profitabilité complète le critère de la VAN, puisqu’il permet de comparer


des projets qui supposent des investissements initiaux différents ou qui ont une durée
différente. Exemple : si en plus du projet A décrit dans le section précédente, la firme se
voit proposer un projet B concurrent, qui nécessite d’investir 150 000 euros pour un
revenu de 40 000 francs en fin d’année 1, de 55 000 euros en fin d’année 2, puis de
60 000 euros en fin d’années 3 et 4. Quel projet choisir ?

Selon le critère VAN, on obtient : VAN(A)=13 723,60 euros et VAN(B)=17 877,88


euros, ce qui permet d’affirmer que les deux projets sont rentables (c’est-à-dire ont une
rentabilité supérieure au coût du capital), mais ne permet pas de les départager : vaut-il
mieux investir 100 000 euros sur cinq ans pour un bénéfice net de 13 723,60 euros ou
investir 150 000 euros sur quatre ans pour obtenir 17 877,88 euros ?

La réponse vient de l’indice de profitabilité : IP(A)=13,72 % et IP(B)=11,92 %, ce qui


permet de trancher en faveur du projet A.

On peut également utiliser l'indice de profitabilité afin de relativiser les résultats


amenés par la VAN, l'exprimer en pourcentage de l'investissement initial. Soit un projet
dont la VAN est de 245.649 €. A priori, ce projet est acceptable. Cependant, si
l'investissement initial est de 873.365.000, la VAN ne représente "que" 0,028% de
l'investissement initial… ce qui peut remettre en cause une décision d'acceptation
lorsque les niveaux de risque sont élevés, tandis que la même VAN associée à un

91
investissement initial de 873.365 €. représente 28% de celui-ci, qui peut donc être
accepté même avec un niveau de risque élevé.

Remarque 2 : lorsque les durées de vie et les investissements initiaux sont identiques,
la VAN et l'indice de profitabilité donnent toujours des résultats convergents.

Section 4
Le taux interne de rentabilité (TIR)

Les deux critères précédents permettent de distinguer les projets rentables de ceux
qui ne le sont pas et permettent de comparer les projets entre eux. Mais aucun de ces
deux critères ne renseigne sur le taux exact de rentabilité d’un projet.

1. Définition et règles d’utilisation du TIR

Le taux interne de rentabilité ou TIR est le taux d’intérêt pour lequel la VAN est
nulle, soit :

T
F
TIR est tel que ∑ (1+ TIR
t
)t
=0 [3.4]
t =0

Le TIR est le taux d’actualisation qui résout l’équation [3.4]. Graphiquement, c’est
donc le « zéro » de la fonction VAN :

92
VAN

TIR

0,00 taux d'actualisation

On retiendra le projet lorsque son TIR est supérieur au coût du capital de


l’entreprise. Dans le cas contraire, il serait plus rentable de placer les fonds dans
l'activité courante de la firme que dans le projet.
Le TIR correspond au taux actuariel présenté dans la séquence 1.

Remarque 3 : le calcul du TIR suppose implicitement que les flux du projet sont
replacés précisément au taux TIR (difficile à affirmer en pratique).

Remarque 4 : calculer un TIR, c’est rechercher le ou les zéros d’une fonction d’une
variable de degré T . Le TIR n’est donc pas forcément unique (voir infra les problèmes
subséquents).

2. Exemple d’utilisation du TIR

En reprenant les projets A et B présentés plus haut, le calcul de leurs TIR respectifs
peut être fait de deux façons.

2.1. Avec un tableur, calcul direct

93
Pour le projet A, le calcul direct consiste à résoudre l’équation suivante :

30 000 30 000 30 000 30 000 30 000


−100 000 + + 2+ 3+ 4 + =0
1 + TIR (1 + TIR) (1+ TIR) (1 + TIR) (1 + TIR)5

soit un TIR de 15,24 % pour le projet A. De même, on trouve un TIR de 15,04 %


pour le projet B. On en conclut que :
- les deux projets sont rentables au sens où ils surpassent le coût du capital de
l’entreprise (qui est de 10 %) ;
- le projet A est plus rentable que le projet B (15,24 % contre 15,04 %).

2.2. Sans tableur, calcul par interpolation linéaire

Si l’on ne dispose ni d’un tableur, ni d’une calculatrice financière, l’estimation du TIR


passe par un tâtonnement puis une interpolation linéaire. Le tâtonnement consiste à
encadrer le TRI en recherchant les taux d’actualisation qui annule la VAN. Dans
l’exemple du projet A :

une actualisation à 10 %, donne une VAN = 13 723,60 ;


une actualisation à 12 %, donne une VAN = 8 143,29 ;
une actualisation à 14 %, donne une VAN = 2 992,43 ;
une actualisation à 16 %, donne une VAN = – 1 771,19 ;

donc le TIR du projet A se situe entre 14 et 16 %. Pour le situer avec précision,


l’interpolation linéaire consiste à approximer la valeur d’une fonction convexe (VAN en
fonction de TIR) à l’aide de la corde qui sous-tend un arc. Plus clairement, en
représentant la VAN en fonction du TIR sur un graphique, on obtient :

94
VAN

TIR recherché
2 992,43

TIR résultant de l'approximation

0,00 TIR
14 % 16 %
– 1 771,19

L'interpolation linéaire consiste à confondre une portion de courbe par une droite : la
courbe en question étant convexe (i.e. tournée vers le haut), l’approximation par la
corde génère une erreur par excès (différence positive entre les TIR indiqués par les
flèches). D’où le calcul :

0 − 2 992, 43
TIR(approximé) = 0,14
{ + 0, 02
{ × = 15,26 %
borne inférieure longueur
−14771,19
1 44 42 −424 992,43
443
de l' intervalle de l' intervalle position de la VAN= 0 dans
du TIR du TIR l' intervalle des VAN associé à
l' intervalle des TIR 14% et 16%

Le résultat trouvé approxime avec un léger excès la valeur exacte recherchée de


15,24 %.

2.3. Autre exemple : société Delta

La société Delta, dont le coût du capital est de 13 %, prévoit d'investir dans un


projet dont la série de cash-flow (en euros) est la suivante :

dates 0 1 2 3 4
flux – 150 000 40 000 70 000 80 000 60 000

95
En actualisant au taux de 15 %, la valeur nette du projet est VAN = 24 609 euros
En actualisant au taux de 20 %, la valeur nette du projet est VAN = 7 168 euros
En actualisant au taux de 23 %, la valeur nette du projet est VAN = – 2 004 euros

Le TIR est donc compris entre 20 % et 23 %. Une interpolation linéaire permet d’en
obtenir une estimation précise : TIR = 0,20 + 0,03 × 7 168 / 9 172 = 22,34 % .

Section 5

Les problèmes liés aux critères de choix traditionnels.

Les critères de choix d’investissement qui viennent d’être présentés ont l’avantage
de rendre quantifiable un problème de choix. Mais ils ont des défauts :
• Ces critères nécessitent que soient vérifiées des hypothèses fortes : par exemple,
le taux d’actualisation de la VAN est supposé connu et invariant. Les cash-flows du
projet sont supposés être replacés soit au coût du capital de la firme (dans le cas de la
VAN), soit au taux TIR (cas du TIR)… Que faire si ces hypothèses ne sont pas
vérifiées ?
• Les calculs à effectuer ne sont pas toujours simple : c’est notamment le cas pour
le TIR, qui n’est pas forcément unique. Que faire alors ?
• Ces critères peuvent diverger : le projet A a été jugé préférable selon les critères
de la VAN et du TIR, mais B lui est préféré selon le critère du DR. Plus ennuyeux, les
critères de la VAN et du TIR pourraient à leur tour diverger. Que faire alors ?
Les réponses possibles sont apportées dans la séquence suivante.

Par ailleurs, il ne faut négliger le point, déjà évoqué en introduction sur le fait que les
critères de choix d’investissement financiers ne sont pas les seuls à devoir être pris en
compte. Il est des cas où des décisions d’investissement non directement rentables

96
financièrement peuvent être prises pour des raisons stratégiques (nécessité d’occuper
un segment de marché spécifique, de bloquer un concurrent, de réaliser un
investissement de prestige pour des raisons de communication etc…). Les critères de
choix d’ordre financier ne constituent qu’un élément de décision à prendre en compte, et
en aucun cas le seul. D’un autre côté, les critères de choix ne concernent qu’une firme à
un moment donné et sont tributaires du taux d’actualisation choisi. Un projet peut très
bien être refusé pour un taux d’actualisation donné et accepté pour un taux inférieur.
D’où l’extrême précaution à prendre lors de la manipulation de ces outils.

97
EXERCICES

1. Cas Bestan : la société Bestan S.A. envisage l'achat, pour 316 000 euros d'un
matériel dont la durée de vie économique est de dix ans. Les excédents d'exploitation
après impôt de cet investissement évalués à 50 000 euros par an. Calculez le TIR de
cet investissement. Disposez-vous de tous les éléments permettant de prendre une
décision d'investissement ?

2. Cas Lamité : la société Lamité S.A., dont le coût du capital est de 14 %, étudie deux
projets d'investissement A et B, mutuellement exclusifs. L'investissement initial est de
90 000 euros pour chaque projet. Les ENE sont les suivants :
année projet A projet B
1 33 750 8 650
2 32 210 9 100
3 34 980 9 850
4 34 150 130 400

1- Calculer le délai de récupération de chaque projet.


2- Calculer la VAN et l'indice de profitabilité de chaque projet.
3- Calculer le TIR de chaque projet.
4- Montrer la contradiction entre VAN et TIR à l'aide d'une représentation graphique.
5- Lequel des deux projets conseillez-vous à la société Limité S.A. ?

3. Cas Susbelli : vous conseillez la S.A. Susbelli au capital de 900 000 euros, fabricant
de rasoirs, dont le bilan et le compte de résultat sont fournis en annexe. La société
Susbelli est dans l'obligation de renouveler son matériel de production aujourd'hui
obsolète, dont la valeur résiduelle et la valeur de revente sont nulles. Le comité des
investissements propose au directeur général de la société les options A et B,
mutuellement exclusives, qui nécessitent un investissement initial de 600 000 euros. Les
excédents nets d’exploitation (ENE) prévisionnels sont les suivants :
option A option B
année 1 200 000 200 000
année 2 200 000 700 000
année 3 200 000 100 000
année 4 600 000 1

98
Sur longue période, la structure financière de l'entreprise est constituée de 48 % de
fonds propres et de 52 % de dettes dont le taux d'intérêt moyen est de 18 %. Vu le
caractère extrêmement risqué de l'entreprise, les actionnaires attendent de leur
investissement une rémunération d’au moins 32 %.
1- A l'aide des critères VAN, TIR et DR, indiquez le projet qui vous semble le plus
intéressant pour l'entreprise.
2- Définir l’indice de profitabilité et indiquer dans quel(s) cas il est nécessaire de le
calculer.

Vous utiliserez un taux d'imposition de 50%.

4. Reprenez les données du cas Coppelius de la séquence précédente et calculez le


délai de récupération, la VAN et le TIR du projet.

99
CORRIGÉ DES EXERCICES

1. Cas Bestan L'utilisation d'un tableur permet de déterminer un TIR de 9,35 %, ce qui
ne nous est d'aucune utilité puisque le coût du capital de la firme est inconnu !

2. Cas Lamité

1- Délai de récupération de A = 2,687 ans / délai de récupération de B = 3,478 ans


2- VAN(A) = 8 219,88 euros / VAN(B) = 8 445,58 euros
indices de profitabilité : IP(A) = 9,11 % / IP(B) = 9,38 %
3- TIR(A) = 18,37 % / TIR(B) = 16,92 %
4- La divergeance entre la VAN et le TIR provient du fait que le coût du capital de la
firme est inférieur au taux d'indifférence (14,22 %) (Voir schéma dans la séquence).
5- Réponse selon le critère de choix retenu…

3. Cas Susbelli

1- Le coût moyen pondéré des sources de financement = 20%. Or, VANa = VANb =
110 648,15 euros. Il faut donc choisir le critère du délai de récupération : Da = 3 ans et
Db = 1 an 52 jours. Ou encore choisir le critère du TIR : TIR(a) = 27,77 % et TIR(b) =
31,60 %.

2- L’indice de profitabilité est la somme des revenus actualisés rapportée à


l’investissement initial. Il indique un rendement par euro investi et s’avère approprié
lorsque les montants initiaux investis sont différents ou lorsqu’il y a rationnement du
capital. Dans ces cas, il permet de choisir la combinaison d’investissement la plus
rentable.

4. Cas Coppelius

1- Les variables du projet :


- investissement initial : 800 000 euros
- durée de l'investissement : 3 ans
- valeurs résiduelles : 392 500 euros, en effet :
valeur brute – amortissements = VNC = 367 500
valeur résiduelle = 400 000 – 50 000 (1–taux imposition) = 392 500

100
- taux d'actualisation : 0,4 x 15 + 0,6 x [0,1 x (1 - 0,34)] = 9,96%. On arrondit à
10%.

2- Les excédents nets d’exploitation (ENE) :

année 1 année 2 année 3


total produits 2 250 000 2 728 000 3 388 000
total charges 1 869 200 2 153 080 2 497 184
impôt 129 472 195 473 302 877
résultat net 251 328 379 447 587 939
dotations aux amortissements 150 000 150 000 150 000
ENE 401 328 529 447 737 939

3- Le délai de récupération est de 1,76 ans pour le projet. La VAN est de 851 700 euros,
le TIR est de 53,4 %. Le projet est accepté au taux d'actualisation de 10 %.

101
SÉQUENCE 5

T.I.R. MULTIPLES ET CRITERES DIVERGEANTS

Afin d’avoir une compréhension totale de cette séquence, nous vous suggérons
de :
lire le fascicule
faire les exercices du fascicule

Ce que vous devez savoir à la fin de cette séquence :


savoir calculer un taux d’indifférence
connaître les définitions et relations entre projets purs et impurs
établir le bilan financier d’un projet et son rmin
savoir utiliser la VAN globale et le TIR global

Temps à consacrer à la compréhension de cette séquence : 3 heures environ

SECTION I.— CONTRADICTION ENTRE VAN ET TIR, TAUX D’INDIFFÉRENCE


SECTION II.— BILAN FINANCIER ET RECLASSIFICATION DES PROJETS
SECTION III.— VAN GLOBALE ET TIR GLOBAL
EXERCICES

102
SÉQUENCE 5 T.I.R. MULTIPLES ET CRITÈRES DIVERGEANTS

La séquence précédente a présenté les critères simples de choix d’investissement.


Utilisés pour sélectionner un projet, ces critères ne posent aucun problème tant qu’ils ne
se contredisent pas. Mais parfois, des contradictions ou des indéterminations
apparaissent : certains projets ont plusieurs TIR ; les critères de la VAN et du TIR
peuvent diverger dans le cas de projets exclusifs ; dans d’autres cas enfin, la VAN n’a
pas de signification financière. C’est pourquoi la présente séquence propose les clefs
de la résolution de tels problèmes.

Section 1 : contradiction entre VAN et TIR, TIR multiples, taux d’indifférence

1. Contradiction entre VAN et TIR

Le plus simple et de partir d’un exemple. Soient deux projets, de même


investissement initial I0 = 300 000 euros, et de même durée n = 4 ans. Les cash-flows
respectifs sont :

année cash-flow projet A cash-flow projet B


1 134 000 10 000
2 95 000 40 000
3 95 000 90 000
4 48 000 300 000

En considérant un coût du capital k = 10 % , l’application à ces projets des critères


VAN et TIR donne des résultats contradictoires :

critère projet A projet B


VAN 4 490,13 euros 7 157,98 euros
TIR 10,80 % 10,74 %

103
Il en est ainsi quand la taux d’actualisation (ici 10 %) est inférieur au taux
d’indifférence. Le taux d’indifférence est défini comme le taux d’actualisation qui rend
égales les VAN de deux projets. Dans le cas présent, ce taux r est déterminé par :

134.000 95.000 95.000 48.000


0
1 1 1 1
10.000 40.000 80.000 300.000
0 0
1 1 1 1

Le taux d’indifférence se calcule comme le TIR. On peut écrire :

134.000 95.000 95.000 48.000 10.000 40.000 80.000 300.000


0
1 1 1 1 1 1 1 1

On regroupe ensuite les fractions :

124.000 55.000 15.000 252.000


0
1 1 1 1

puis on en tire r soit en utilisant un tableur soit par interpolation linéaire.

Soit r = 10,66%. Graphiquement, le taux d’indifférence est déterminé par l’intersection


des courbes des VAN des deux projets, soit :

VAN

taux d'indifférence

0,00 taux d'actualisation


10,66 %
projet A
projet B

104
2. Cas de T.I.R. multiples

Autre difficulté, un projet peut avoir plusieurs TIR. Par exemple, un projet qui
nécessite d’investir 2 000 euros (à la date 0) pour recevoir 11 000 euros en fin de
première année et devoir payer 10 000 euros en fin de seconde année, a deux TIR
solutions de l’équation :

11 000 10 000
2 000 = − ⇔ deux solutions : r1 = 15 % et r2 = 335 %
1+r (1 + r )2

Mathématiquement, l’équation a deux solutions, mais financièrement seule la


solution r1 = 15 % a un sens ; la solution r2 = 335 % résulte d’une construction
mathématique qui n’a pas de signification financière. Graphiquement, on a :

VAN

0,00 taux d'actualisation


15 % 335 %

La forme de la fonction VAN, qui coupe ici l’axe des abscisses en deux endroits,
explique la présence de deux TIR. Cette dichotomie entre les flux financiers d’un projet
et l’outil mathématique qui sous-tend la formalisation illustre la non-équivalence entre la
capitalisation et l’actualisation dans le cas où les flux financiers changent de signe
plusieurs fois. La VAN perd sa signification financière lorsqu’il est impossible de
construire un tableau d’amortissement de l’emprunt correspondant à l’investissement
initial. Toute séquence de chiffres, même positifs, ne constitue pas nécessairement la
suite d’annuités d’un emprunt indivis à un taux donné. Pour des explications plus
complètes et un exemple, référez-vous à la séquence sur le financement par emprunt.
Dans les cas où la VAN perd sa signification, il faut revenir à la notion de compte
courant, c'est à dire au concept de bilan financier qui sera vu plus bas.

105
3. Alternatives incomplètes

On évoque le cas d'alternatives incomplètes dès que deux projets mutuellement


exclusifs n'ont pas les mêmes caractéristiques d'investissement initial et/ou de durée. Le
problème des investissements initiaux différents peut certes être résolu grâce à
l'utilisation de l'indice de profitabilité. Cependant, l'indice de profitabilité, s'il a le mérite
de relativiser la VAN par l'investissement initial, est un critère qui diverge parfois du TIR
(lorsque le taux d'actualisation est inférieur au taux d'indifférence). En outre, on peut
retrouver le problème des TIR multiples. Enfin, le problème lié à la différence des durées
des deux projets reste entier. Par exemple : soient deux projets X et Y, dont les flux sont
les suivants :

dates 0 1 2 3 4
projet X – 10 000 5 000 4 000 3 000 2 000
projet Y – 24 000 10 000 – 3 000 21 000

Dans ce choix de projets, les investissements initiaux ne sont pas identiques, les
durées sont différentes et, pour le projet Y, l'un des cash-flows est négatif. Il est clair
que les critères traditionnels se révèleront insuffisants pour choisir entre l'un et l'autre
projet.

Section 2 : Notion de bilan financier d’un projet et reclassification des projets

L’hypothèse majeure de la VAN est que les flux générés par le projet sont replacés
au coût du capital k de l’entreprise. Au contraire, l’hypothèse de l’utilisation du TIR est
que les flux intermédiaires sont replacés au taux du TIR. Cette différence dans le taux
de replacement des flux intermédiaires explique l’existence des contradictions dans les
critères de décision entre VAN et TIR.

Le principe de construction du bilan financier d’un projet est que le taux de


replacement des cash-flows issus du projet est placé à un taux différent r ≠ k .

Autrement dit selon les années, un projet peut avoir :

106
- un bilan financier négatif, auquel cas le projet « effectuera un emprunt » à la firme, au
taux r ;
- un bilan financier positif, auquel cas le projet « effectuera un prêt » à la firme, au taux
k.

Pour établir ce bilan financier, il est nécessaire d'opérer une nouvelle classification
des projets d'investissement, en projets simples ou complexes, en projets purs ou
impurs.

1. Projets simples - projets complexes

Un projet simple est caractérisé par une séquence de cash-flows négatifs, puis
positifs. Par exemple :

date 0 date 1 date 2 date 3


projet A – 10 + 15 + 20
projet B – 10 –5 + 15 + 20

Un projet complexe est caractérisé par une séquence de cash-flows tantôt


négatifs, tantôt positifs. Par exemple :

date 0 date 1 date 2 date 3


projet C +5 – 10 + 15 + 20
projet D – 10 + 15 + 20 –5

Le cas des projets simples se résout aisément puisqu'ils n'ont qu'un seul taux
interne de rentabilité (sauf dans le cas où la somme non actualisée des cash-flows du
projet est négative, mais dans ce cas le projet est rejeté d'office). Il reste à résoudre le
cas des projets complexes, qui peuvent avoir plusieurs taux internes de rentabilité. D’où
une autre classification.

2. Projets purs - projets impurs

107
Par référence à la définition du bilan financier donnée plus haut, on dira qu’un
projet pur est un projet qui sera constamment emprunteur au taux r jusqu'à la date T .
A l’inverse, un projet impur sera prêteur au taux k , pendant une ou plusieurs périodes
de son existence. Cette classification résulte donc du calcul du bilan financier du projet,
qui s’effectue période par période de la façon suivante : on désigne par a0 ,a1, K, aT la
séquence de cash-flows du projet aux dates 0,1,K, T et par s 0 ,s1,K,sT les flux du bilan
financier du projet :

initialement, on pose s0 (k,r ) = a0 , puis :

s0 (1 + r) + a1 si s0 ≤ 0
s1(k, r) = 
s0 (1+ k ) + a1 si s0 > 0

 s1 (1 + r) + a2 si s1 ≤ 0
s2 (k,r ) = 
s1(1 + k ) + a2 si s1 > 0

 sT −1 (1 + r) + aT si sT −1 ≤ 0
sT (k,r ) = 
sT −1(1+ k) + aT si sT −1 > 0

Ainsi, un projet est pur si s1, s2 ,K, sT −1 sont négatifs. s1, s2 ,K, sT −1 sont alors des
fonctions décroissantes de r .

Caractérisation des projets purs : en appelant rmin le plus petit taux tel que
s t (r ) < 0 pour t = 0,1,K,T − 1 , on peut démontrer que le projet est pur si sT (rmin ) > 0 , que
le projet est impur si sT (rmin ) < 0 . Les projets purs ont trois propriétés :

Propriété 1 : tout projet simple est un projet pur.

Propriété 2 : tout projet pur n’a qu’un seul taux interne de rentabilité.

Propriété 3 : la réciproque de la propriété 2 est fausse ; ainsi, il existe des projets


impurs qui ont un TIR unique.

108
t
Caractérisation des projets impurs à TIR unique : en définissant At = ∑ aτ comme
τ =0
la série des cash-flows cumulés pour t = 1, K,T , on montre que le projet a un TIR unique
s’il n’y a qu’un seul changement de signe dans la série A1, A2 ,K, AT .

Pour illustrer ces caractérisations, considérons trois projets A, B et C, et appliquons


les critères énoncés : les résultats sont donnés dans le tableau ci-après. Par exemple, le
projet A est impur, mais a un TIR unique de 100 %. La réciproque est fausse, puisque le
projet B est pur, n’a qu’un seul TIR, mais ne vérifie pas la condition sur la série des At .
Ainsi, aucune des deux conditions ne domine l’autre. En outre, il existe des projets à TIR
unique, le projet C, qui ne répondent à aucune des deux conditions.

Remarque : la VAN du projet C est concave et négative, ce qui en fait élimine ce projet.

projet A projet B projet C


a0 = −150 a0 = −100 a0 = −10
cash-flows
a1 = 400 a1 = 100 a1 = 40
a2 = −200 a2 = 0 a2 = −40
a3 = 300
a4 = −400
a5 = 1200
condition sur At A0 = −150 A0 = −100 A0 = −10
A1 = 250 A1 = 0 A1 = 30
A2 = 50 A2 = 0 A2 = −10
A3 = 300
A4 = −100
A5 = 1100
condition vérifiée, condition non condition non
donc TIR unique vérifiée vérifiée
condition sur rmin rmin = 166,67 % rmin = 86,40 % rmin = 300,00 %
s0 = −150 s 0 = −100 s 0 = −10
s1 = 0 s1 = −86, 4 s1 = 0
s2 = −200 s 2 = −161,05 s 2 = −40
s3 = 0
s 4 = −400
s5 = 454,4
condition non condition vérifiée, condition non
vérifiée donc projet pur vérifiée
donc projet impur donc projet impur

109
Finalement, il faut remarquer que les projets A et C ont un TIR unique, certes, mais
que ce taux n’a pas de sens financier ; il est la conséquence d’une confusion entre taux
prêteur et taux emprunteur du projet, c’est-à-dire entre le coût du capital de l’entreprise
et la rentabilité de ses opportunités d’investissement.

Schématiquement, on peut résumer la démarche de choix de projet :

projet simple ou complexe ?

projet simple projet complexe

TIR unique projet pur ou impur ?

projet pur : projet impur :


TIR unique plusieurs TIR possibles

Section 3 : la VAN globale et le TIR global

1. Définitions de la VAN globale et du TIR global

Le cas des projets mutuellement exclusifs pour lesquels les critères de décision de
la VAN et du TIR présentent des conclusions divergentes, peut être résolu en
distinguant, comme précédemment, le coût du capital k et le taux de rentabilité des
investissements r . Autrement dit, on utilisera dans ce cadre deux taux distincts : le
premier, le coût du capital est un taux emprunteur : c’est le taux auquel le projet se
finance. Le second est un taux préteur : c’est le taux auquel le projet place les liquidités
qu’il dégage, dès lors qu’il a remboursé son investissement initial.

110
Pour simplifier, le bilan du projet à sa date d’échéance se présente comme suit :

bilan du projet à l’échéance T


actif passif
valeur acquise des cash-flows réinvestis capital emprunté et intérêts à
au taux r , soit : rembourser, c’est-à-dire valeur acquise
T −1 T −2
a1 (1 + r) + a2 (1 + r ) +K+aT de l’emprunt, soit :
T
I0 (1 + k )

A l’échéance, le projet vaut la différence entre l’actif et le passif, soit :

a1 (1 + r)T −1 + a2 (1 + r )T − 2 +K+aT − I0 (1 + k )T [4.1]

Or, la valeur acquise du projet est aussi la valeur capitalisée de sa VAN, soit :

VAN(1+ k )T [4.2]

Comme [4.1] et [4.2] représentent la même valeur, il vient :

a1 (1 + r)T −1 + a2 (1 + r)T −2 +K+ aT


VANg = −I0 + [4.3]
(1 + k )T

L’expression [4.3] définit la VAN globale ou encore VAN intégrée, qui prend en
compte la différence entre taux emprunteur et taux prêteur. En corollaire, le TIR global
ou TIR intégré est la valeur de k qui annule la VAN globale. Ainsi redéfinis, ces deux
critères aboutissent à un classement identique des projets d’investissement.

VAN globale et TIR global sont par nature deux critères convergents. Leur utilisation
permet de résoudre le problème provocant la divergence des critères traditionnels,
puisque l’utilisation des deux critères de VANg et de TIRg sont soumis aux mêmes
hypothèses et utilisent les mêmes taux préteurs et emprunteurs.

111
2. Applications de la VAN globale et du TIR global

La VAN globale et le TIR global découlent du bilan financier. Dans le cas d’un projet
pur, partant de la définition des valeurs s 0 , s1,K, sT , on peut déduire que
sT = a0 (1 + r)T + a1 (1 + r)T − 1+K +aT . Or, comme a0 = − I0 et en supposant les taux k et
r petits et proches (ce qui implique que (1 + r) / (1 + k ) est proche de 1), il vient :

sT
VAN g = T [4.4]
(1+ k)

Voir les exercices qui suivent pour une application (projets A et B). La VAN globale
constitue également une solution au problème des alternatives incomplètes, c’est-à-
dire les cas de projets de durées différentes et d’investissements initiaux non égaux. Par
exemple, lorsque deux projets ne mobilisent pas les mêmes fonds, on procède par
étape selon la méthode de l’investissement différentiel :
- on examine si chaque projet est rentable ;
- dans l’affirmative, on étudie la rentabilité du projet différentiel D–C : s’il est
rentable, le projet D est retenu, et inversement sinon.

Mais le projet peut à son tour avoir plusieurs TIR…

Dans le cas de projets de durées inégales, une première solution consiste à étudier
la rentabilité des projets sur un horizon égal au plus petit commun multiple des durées :
par exemple, étudier les projets C et D sur 12 ans, en considérant que le projet C est
renouvelé trois fois à l’identique et que le projet D l’est quatre fois. Mais cette méthode
manque de réalisme car le plus petit commun multiple des durées peut être très grand
(imaginez l’horizon des calculs pour comparer selon cette méthode un projet de 8 ans et
un projet de 9 ans…). Reste une seconde solution : étudier les deux projets en fonction
de la durée du projet le plus court, ce qui implique un accroissement de la valeur
résiduelle du projet le plus long, accroissement qui est difficile à mesurer.
On constate donc que le problème des alternatives incomplètes ne débouche sur
aucune solution totalement satisfaisante. Il faut alors introduire les méthodes de double
taux.

112
COMPLETEZ VOS ACQUIS

1°) Pourquoi les critères de VAN et de de TIR peuvent-ils aboutir à des résultats
contradictoires ?

2°) Qu’est-ce que le taux d’indifférence et comment le calculer ?

3°) Que signifient des alternatives incomplètes ?

4°) Que représentent des projets simples et des projets complexes ?

5°) Qu’est-ce que le rmin ?

6°) Pourquoi la VAN Globale et le TIR Global peuvent-ils résoudre le problème des
critères divergents ?

113
COMPLETEZ VOS ACQUIS - CORRECTION

1°) Pourquoi les critères de VAN et de de TIR peuvent-ils aboutir à des résultats
contradictoires ?

L’utilisation de la VAN implique l’acceptation de l’hypothèse selon laquelle les cash-


flows intermédiaires sont replacés au taux du coût du capital, alors que l’utilisation du
TIR implique que les cash-flows intermédiaires sont replacés au taux du TIR.

2°) Qu’est-ce que le taux d’indifférence et comment le calculer ?

Le taux d’indifférence est le taux d’actualisation pour lequel, dans le cas d’un choix
d’investissement entre des projets mutuellement exclusifs, il est indifférent de choisir l’un
ou l’autre projet. Il se calcule de la même manière qu’un TIR.

3°) Que signifient des alternatives incomplètes ?

Il s’agit de projets mutuellement exclusifs qui n’ont pas la même durée et/ou pas le
même investissement initial

4°) Que représentent des projets simples et des projets complexes ?

Les projets simples sont des projets pour lesquels les séquences de cash-flows ne
changent de signe qu’une seule fois. Les projet simples sont purs et n’ont donc qu’un
seul TIR. Les projets complexes sont des projets pour lesquels il y a plusieurs
changements de signe dans la séquence des cash-flows. Ces projets peuvent être purs
ou impurs.

5°) Qu’est-ce que le rmin ?

Le taux appelé rmin est le plus petit taux tel que s t (r ) < 0 pour t = 0,1,K, T − 1 . Un
projet est pur si si sT (rmin ) > 0 , sachant que ST représente le solde du projet à la période
T.

114
6°) Pourquoi la VAN Globale et le TIR Global peuvent-ils résoudre le problème des
critères divergents ?

VAN Globale et TIR Global utilisent un système de double taux : Dans ces
concepts, le taux auquel les cash-flows intermédiaires sont replacés est fixé. Le
problème de l’incompatibilité des hypothèses d’utilisation de la VAN et du TIR présenté
à la question 1 est donc résolu.

115
EXERCICES CORRIGÉS

1. Cas A et B, alternatives incomplètes : soient A et B deux projets mutuellement


exclusifs :

investissement a1 a2 a3
initial
50 000 30 000 66 000
100 000 40 000 60 000 60 000

La firme qui choisit entre ces projets a un coût du capital de 10 % : lequel


entreprendre ?

Les critères VAN et TIR traditionnels donnent : VAN(A) = 22 198, VAN(B) = 25 644,
TIR(A) = 44 % et TIR(B) = 26 %. Ces résultats rendent acceptables les deux projets,
mais les critères divergent, rendant impossible le choix entre A et B.

Puisque les investissements initiaux sont différents, on peut calculer les indices de
profitabilité : IP (A) = 0,44 et IP(B) = 0,26. Mais ce critère ne résout pas le problème des
durées d’investissement différentes.

On calcule alors VAN globale, en :


- ramenant les investissements initiaux à égalité, soit comparer A+50 000 et B ;
- considérant qu’à la fin du projet A, on récupère le produit du placement du différentiel
entre les investissements initiaux, pendant la durée de vie du projet B, soit 50 000 euros
placés pendant 3 ans.
En utilisant la formule [4.3], on obtient VANg (A) = 104 759 euros et VANg (B) = 85 525
euros. Cette fois, VAN globale, VAN traditionnelle et IP sont convergents : c’est le projet
A qui doit être entrepris.

Remarque : il n’est pas nécessaire de calculer le TIR global pour choisir entre A et B,
puisque ce critère est par nature convergeant avec la VAN globale.

2. Cas 7

116
Une entreprise envisage deux projets A et B mutuellement exclusifs ; dont la série des
cashflows est la suivante :

Périodes A B

0 - 10 000 - 15 000
1 5 000
2 5 000
3 5 000 + 30 000
4 5 000

a) Evaluer les deux projets suivant les critères classiques, sachant que le coût du
capital k est égal à 10 %.
b) Les projets sont-ils directement comparables au moyen de cette méthode ?
c) Calculer leur VAN globale et leur TIR global ( r = 12%).
d) Vos conclusions.

Correction Cas 7.

A et B sont deux projets mutuellement exclusifs

1 − (1 + 0,1) −4
VAN A = −10000 + 5000 = 5850
0,1

VAN A = 0 ⇒ TIR A = 34,90%

30000
VAN B = −15000 + = 7539
(1,1) 3

VAN B = 0 ⇒ TIR B = 26%

VAN TIR
Projet A 5850 34,90 %
Projet B 7539 26 %

VANA < VANB


TIRA > TIRB

117
b) Les deux projets aboutissent à des conclusions contradictoires. Les deux projets ne
sont donc pas directement comparables.

c) k = 10 % et r = 12 %.

(1,12) 4 − 1 1 5000(1,12) 4
VAN globale( A) = −15000 + 5000 + = 6696
0,12 (1,1) 4 (1,1) 4

 (1,12) 4 − 1 
5000 + (1,12) 4 
VAN globale( A) = 0 ⇒ − 15000 +  0,12  =0
(1 + TIR) 4

TIRglobal ( A) = 20,6%

30000(1,12)
VAN globale( B ) = −15000 + = 7949
(1,1) 4

30000(1,12)
VAN globale( B ) = 0 ⇒ −15000 + =0
(1 + TIR) 4
TIRglobal ( B ) = 22,4

VAN globale TIR global


Projet A 6696 20,6 %
Projet B 7949 22,4%

Le projet B est adopté.

Conclusion
Avec cette méthode, les critères de la VAN et de TIR sont toujours convergents.

118
SEQUENCE 6
_____________________________________________

LE FINANCEMENT : LES DIFFERENTS MODES DE FINANCEMENT ET


LA STRUCTURE OPTIMALE DU CAPITAL

Afin d’avoir une compréhension totale de cette séquence, nous vous suggérons
de :

- Lire le fascicule

Ce que vous devez savoir à la fin de cette séquence:

- Connaître la théorie classique du coût du capital


- Connaître la théorie de Modigliani-Miller
- Savoir démontrer l'hypothèse de Modigliani-Miller par la technique de l'arbitrage
- Connaître les développements de la théorie de Modigliani et Miller

Temps moyen à consacrer à la compréhension de cette séquence : 3H30 heures


environ

119
SÉQUENCE 6 : LA STRUCTURE OPTIMALE DU CAPITAL

Le financement de la firme peut être réalisé essentiellement de deux manières : soit par
capitaux propres, soit par dettes. Si l'on excepte en effet les modes de financement
hybrides, qui seront d'ailleurs présentés plus loin14, une firme ayant des besoins de
fonds ne dispose que de ces deux solutions : faire appel aux actionnaires ou emprunter.
Les diverses formes que peuvent prendre ces deux formes de financement seront
évoquées dans les séquences suivantes. L'objet de cette séquence consiste dans le
choix entre ces deux formes de financement. Tout entrepreneur confronté à ce dilemme
se pose d'ailleurs la question. Vaut-il mieux émettre des actions nouvelles ou emprunter
?

Si la première solution n'augmente pas le taux d'endettement de l'entreprise, donc son


risque, elle demeure néanmoins coûteuse. Comme cela a été vu dans les séquences
précédentes, le coût des actions est nettement plus élevé que celui de la dette, et ce
pour deux raisons :

- Les actionnaires, soumis au risque économique, exigent un taux de rémunération plus


élevé que les préteurs qui ne sont soumis qu'au risque de défaillance.

- Les dividendes, élément de rémunération important des actionnaires, ne sont pas


déductibles de l'impôt sur les bénéfices.

De plus, les augmentations de capital peuvent modifier la répartition du capital dans


l'entreprise, donc les rapports de pouvoir entre les actionnaires, ainsi qu'entre les
actionnaires et les dirigeants. D'un autre coté, l'endettement dépend essentiellement de
la bonne volonté des préteurs, et ne peut être augmenté de façon infinie : au-delà d'un
certain niveau d'endettement, ces derniers n'accepteront pas d'augmenter leurs crédits.

Dans ce contexte, il est souvent délicat pour les dirigeants de faire un choix. Dans la
pratique, celui-ci est essentiellement dicté par les circonstances, en particulier par les
capacités pécuniaires des actionnaires actuels, les conditions des crédits proposés par
les établissements bancaires ou l'état du marché obligataire.

14 : Il s'agit de nouveaux instruments financiers combinant les caractéristiques des fonds propres et celles des dettes.

120
Le schéma suivant montre les différentes possibilités de financement d'une firme :

l’autofinancement : la CAF et l’ETE

Fonds propres Par incorporation de réserves

l’augmentation de capital

Par augmentation de capital

Les comptes courants d’associé


Les types de
LES DIFFERENTS financement
TYPES DE hybrides
FINANCEMENT Les TSDI

Les emprunts indivis

L’emprunt et
le Les emprunts obligataires
quasi-emprunt

Le crédit-bail

Les premières opportunités de financement consistent dans l'autofinancement, c'est-à-


dire le réinvestissement du résultat et des charges non décaissées dans la firme. On
définit l'autofinancement comme la part non distribuée du résultat.

Le taux de distribution ou Pay-out-ratio est le pourcentage du résultat distribué aux


actionnaires.
,
,
,

Avec :
- PORs,n : le Pay-out-ratio de la société S pour l’année n
- Ds,n : le dividende payé par la société S pour le compte de l’année n
- Bs,n : le bénéfice de la société S pour l’année n

121
A l’inverse, le taux de rétention des bénéfices correspond à l’autofinancement, c’est-à-
dire à la partie non distribuée du bénéfice :

" ,
! ,
,

Avec :
- ts,n : le taux de rétention de la société S pour l’année n
- As,n : la partie non distribuée du bénéfice de la société S pour le compte de l’année n.

Bien entendu, on a :

, ! , 1

Dans ce calcul simple, il faut toutefois prendre en considération le fait que le dividende
ne peut être distribué au cours de l’exercice qu’il concerne, mais dans l’exercice
suivant : pour connaître le bénéfice de l’exercice n il faut que celui-ci soit achevé et que
l’assemblée générale ait décidé de la distribution du bénéfice. Il y a donc un décalage :
le dividende concernant l’exercice n est distribué en n+1. Certaines entreprises versent
un acompte sur dividende en n ou avant la détermination du bénéfice de n+1.

En outre, le POR est parfois contraint par des règles juridiques ou fiscales15.

Cependant, l'autofinancement s'avère souvent insuffisant pour financer une entreprise


en croissance ayant un certain besoin d'investissement. L'autofinancement augmente le
montant des capitaux propres, qui constitue une source de financement onéreuse,
puisque les actionnaires réclament une rentabilité des capitaux propres égale au taux
sans risque augmenté d'une prime de risque dépendant du risque de l'entreprise.

Une autre forme de financement consiste à augmenter le capital. Cette augmentation de


capital peut se faire par apport en numéraire ou en nature ou par incorporation de

15 : La distribution de dividendes est, en France, interdite si les pertes antérieures n’ont pas été apurées : c’est la
notion de bénéfice distribuable. En outre, la réserve légale doit être dotée de 5% jusqu’à atteindre 10% du capital
social tandis que certains gains bénéficient d’une fiscalité allégée s’ils ne sont pas distribués.

122
réserves. Les augmentations de capital par apport en capital ou en nature seront
étudiées plus loin. Les augmentations de capital par incorporation de réserves ne
constituent pas un véritable moyen de financement, puisqu'il ne s'agit que d'un transfert
comptable entre le compte de réserves et celui du capital social. Ce n'est donc pas une
ressource, donc n'apporte aucun moyen supplémentaire de financement pour
l'entreprise.

Il est également possible de s'endetter auprès d'un seul ou de plusieurs préteurs.


L'endettement fera l'objet d'une séquence ultérieure. Certains types de financement
spécifiques, comme le crédit-bail ou la location longue durée peuvent s'apparenter à des
emprunts classiques. Il convient de maîtriser les instruments permettant cette
transformation.

D'autres types de financement apparaissent à la fois comme une augmentation de


capital et comme une dette. Il s'agit par exemple des comptes courants d'associés et
des Titres subordonnés. Leur caractère hybride sera étudié plus loin.

La théorie s'est posé une autre question, celui de l'intérêt de la firme. Quelle est pour la
firme la solution la moins coûteuse. Si l'on accepte hypothèse selon laquelle la solution
la moins coûteuse sera celle qui valorisera le mieux la firme, on peut se demander s'il
existe en structure de passif optimale. En d'autres termes, peut-on penser qu'une
certaine combinaison entre capitaux propres et dettes est optimale, qu'elle maximise la
valeur de l'entreprise ?

Un nombre important de théoriciens de la finance d’entreprise ont tenté de résoudre ce


problème. Franco Modigliani et Merton Miller ont apporté une contribution majeure à ce
débat.

Franco MODIGLIANI est né en 1918 à Rome Il réside aux USA et a obtenu le prix Nobel
en 1985 en économie, pour ses recherches concernant les marchés de l'économie et de
la finance. Merton M. MILLER est né en 1923, et réside aux USA. Il travaille à
l'université de Chicago et a également obtenu le prix Nobel en 1990 en économie, pour
ses recherches sur la théorie de la rentabilité financière.

123
On oppose habituellement deux approches : une approche traditionnelle, qui reconnaît
l'existence d'une structure optimale du capital et une approche nouvelle, celle de
Modigliani et Miller qui pensent que dans un monde sans impôt la valeur de la firme est
indépendante de la structure du capital.

Cette conception a été fortement contestée par Modigliani et Miller, en 1958 dans un
article devenu célèbre « The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of
Investments ». Ces derniers ont démontré que dans un monde sans fiscalité, la valeur
de l'entreprise est indépendante de sa structure financière, le taux de rentabilité global
exigé étant constant quel que soit le niveau de l'endettement de la firme. Il n'existe donc
pas de structure optimale du capital. Le dirigeant de l'entreprise n'a donc pas de choix
optimal à faire. De cette conclusion majeure, on a tiré la décision de séparation et
d'indépendance des phases de décision d'investissement et de financement évoquée
dans la première partie de ce fascicule. Ces travaux ont entraîné de vives réactions au
sein de la communauté scientifique surtout celle appartenant au courant classique.

Afin de répondre aux critiques de ses auteurs, Modigliani et Miller ont refait leur
démonstration dans un second article publié en 1964, en tenant compte de l'impôt sur
les sociétés. Leurs premières conclusions ont été partiellement modifiées. Ainsi, lorsqu'il
existe un impôt sur les sociétés, la valeur d'une firme endettée est égale à la valeur
d'une firme non endettée plus la valeur actuelle de l'économie d'impôts liée à
l'endettement.

Le plan de cette séquence s'articule donc autour de deux sections - la première


consacrée aux relations entre le coût du capital et sa structure et la deuxième, à
l'extension du modèle à la théorie des investissements, puis à la prise en compte de
l'imposition des sociétés.

Section I. - COUT DU CAPITAL ET STRUCTURE DU CAPITAL

1. La vision classique

124
Les théoriciens de l'école classique ont établi leur modèle en deux étapes. Il est
nécessaire de comprendre les idées de ce courant traditionnel car Modigliani et Miller se
positionnent dans les failles de ce modèle classique.

1.1 La polémique initiale

Deux courants se sont affrontés dès la mise en place des bases théoriques. Seules des
différences de calcul dans les simulations mathématiques aboutissent à des conclusions
différentes. Les hypothèses de départ sont les mêmes.

-taux des dettes inchangé quelque soit le niveau d'endettement


-taux de rémunération des apports inchangés quelque soit le niveau de risque lié
au surendettement

Ces hypothèses sont particulièrement lourdes à accepter. On ne prêtera évidemment


pas au même taux à une entreprise fortement endettée et à une entreprise peu
endettée. De même, les actionnaires vont faire croître leurs exigences en termes de
rémunération en même temps que la dette, puisque la dette accroît le risque de
l'entreprise.

Cas N°l : Simulation avec un bénéfice après charges financières :

Exemple : Entreprise Y avec trois degrés d'endettement

r = 10 % , coût de la dette
k = 16% , taux de rémunération attendu des actionnaires
X = 100 F, bénéfice d'exploitation attendu avant charges financières pour calculer la
valeur des fonds propres
D = 3 cas, montant de la dette

2 calculs possibles pour le coût du capital :


y° est la moyenne pondérée des taux
y° = (k * A) + ( r * D)/V
ou pour le même résultat

125
y° est le coût du capital théorique calculé à partir du bénéfice d'exploitation prévu avant
charges financières et la valeur de l'entreprise
y° = X/V

Cas N° 1 2 3
Dette financière 0 100 400
D
Bénéfice 100 100 100
d'exploitation X
Charges financières 0 10 40
rD
Bénéfice à 100 90 60
distribuer X-rD
Valeur des fonds 625 562,5 375
propres
A = (X - rD)/k
Valeur de la firme 625 662,5 775
V=A+D
Levier 0 0,18 1,07
d'endettement D/A
Cout du capital 16 13,6 12,9
y° (%)

Dans ce cadre, plus l'entreprise s'endette, plus sa valeur augmente, puisqu'elle


bénéficie de l'effet de levier.

Avec cette théorie initiale, les classiques sont amenés à privilégier un endettement
maximum puisqu'il conduit à réduire le coût global des ressources et donc à augmenter
la valeur de la firme. Plus le taux d'endettement augmente, plus le coût du capital
diminue. La valeur de la firme augmente. En effet, la baisse de valeur des fonds propres
évalués au coût du capital est moins rapide que l'augmentation de l'endettement.

Des graphiques illustrent ce phénomène.

126
Variation du coût du capital en fonction du ratio d'endettement
Tau x

k
16%

10%
r

Ratio d 'end ettem en t Dettes/ A

Variation de la valeur de la firme en fonction du ratio d'endettement

Valeu r de la firm e

625

Ratio d 'end ettem en t Dettes/ A

127
Cas N°2 : Simulation avec un bénéfice avant charges Financières :

Exemple : Entreprise Y avec les trois mêmes niveaux d'endettement que


précédemment. La valeur de la firme est directement appréciée à partir du bénéfice et
du taux d'endettement moyen. La valeur des fonds propres en est déduite, ainsi que la
valeur du taux attendu par les actionnaires.

r = 10% , coût de la dette


k = 16%, taux de rémunération attendu des actionnaires
X = 100 F, bénéfice d'exploitation prévu
k° est le taux de rémunération attendu des actionnaires

Cas N° 1 2 3
Dette financière 0 100 400
D
Bénéfice 100 100 100
d'exploitation X
Valeur de la firme V 625 625 625
= X/X
Valeur des fonds 625 525 225
propres A = V - D
Taux des fonds 16 17,1 26,7
propres
k° = (X - rD)/A (%)

NB : k° est le taux de rémunération attendu par les actionnaires.

Des représentations graphiques illustrent ce phénomène :

128
Variation des taux en fonction du ratio d'endettement

Taux

Ratio d 'en d ettem en t Dettes/ A

Valeur de la firme en fonction du ratio d'endettement

Valeur de la firme

625

Ratio d'endettement Dettes/A

Dans ce deuxième cas, la valeur de la firme est constante, ainsi que le coût du capital.

129
En fait, comme l'endettement augmente, le risque de l'entreprise augmente. Les
actionnaires demandent une prime de risque qui fait augmenter le taux de la
rémunération qu'ils attendent de leurs apports.

1.2 La synthèse des courants

Le coût d'endettement n'est plus fixe mais il augmente lorsque le ratio d'endettement
devient trop fort. De même, le taux d'actualisation des fonds propres augmente au delà
d'un certain seuil d'endettement. Les apporteurs de fonds, qu'ils soient prêteurs ou
actionnaires, prélèvent une prime de risque lorsque l'endettement devient trop
important. Cette modélisation est déjà plus proche de la réalité que la précédente, qui se
fondait sur une invariance des taux d'intérêts par rapport au taux d'endettement.

Le problème de cette approche est de connaître le comportement des prêteurs et


actionnaires pour prévoir l'évolution de leur exigence en termes de taux d'intérêt et de
taux de rentabilité. En s'appuyant sur des simulations réalisées à partir de taux variables
fonction du niveau de risque d'une entreprise, les classiques avancent qu'il existe une
structure financière optimale qui permet de minimiser le coût du capital et de maximiser
la valeur de la firme. Les chiffres des simulations ne démontrent rien puisqu'ils sont
choisis de façon à illustrer une hypothèse sur le comportement des actionnaires et des
prêteurs.

Deux graphiques permettent de visualiser cette conclusion

Taux en fonction de l'endettement

130
Taux

k
16%

10%

Ratio d'endettement Dettes/A

Valeur de la firme en fonction de l'endettement

Valeur de la firme

625

Optimum Ratio d'endettement Dettes/A

Dans le premier graphique le taux de rentabilité (k) attendu des actionnaires et le


taux d'intérêt (r) demandé par les prêteurs augmentent tout d'abord lentement en
fonction de l'accroissement de l'endettement. Cela permet dans un premier temps de
bénéficier de la baisse du coût global du capital (y') comme l'avançait la théorie initiale

131
classique. Cette baisse du coût du capital se traduit dans le second graphique par une
hausse de la valeur de la firme.

Lorsque la perte d'autonomie financière devient trop importante, les actionnaires et


les prêteurs demandent une prime de risque et les taux s'envolent, Le coût global du
capital remonte entraînant la baisse de la valeur de la firme.

Il ressort de ce courant que l'optimum s'obtient pour des niveaux d'endettement


acceptables fonction de la classe de risque de l'entreprise. Modigliani et Miller ont pris le
contre-pied de cette théorie classique.

Section 2. L'apport de Modigliani et Miller

En prenant le contre-pied de la théorie traditionnelle, Modigliani et Miller ont affirmé,


dans un cadre restrictif d'hypothèses, qu'il n'y avait pas de structure financière optimale.

2.1- Les hypothèses

Les hypothèses concernent à la fois les capitaux propres et les dettes ainsi que leurs
marchés respectifs.

1. Les flux de retour sur investissement sont incertains quant à leur montant. A
chaque scénario est donc associée une probabilité. Pour une firme j, en définissant :

- les flux de retour générés par les actifs par Xj (t) ; t appartenant à [1, T[
- la fonction de probabilité associée par Φj (t) ; t appartenant à [1, T[

Pour une occurrence, le retour sur les actifs de la firme j est :

lim 1 T
Xj = ∑ Xj(t)
T→∞ T t = 1

Donc, le retour espéré, en tenant compte des probabilités associées aux différentes
occurrences est :

132
Xj = E (Xj) = Xj Θj (Xj) dX j

2. Les marchés de capitaux sont parfaits. Tous les investisseurs disposent de la


même information, ne subissent aucun coût de transaction. Ils anticipent tous de la
même manière les prévisions de bénéfices et ils ont la faculté de s'endetter au taux
sans risque sans limitation de montant, comme les entreprises, (en fait, Modigliani et
Miller assimilent les investisseurs à des entreprises). De plus tous les acteurs ont un
comportement rationnel.

3. Les entreprises sont réparties en classes de rentabilité équivalente ou encore, en


classes de risque homogènes, c'est à dire selon le critère du risque économique
encouru. Autrement dit pour toute action d'une même classe k de risque, la dispersion
mesurée par l'écart type, autour de la rentabilité espéré, Xj est la même.

Dans ces conditions, si les entreprises n'ont recours à aucun endettement, elles sont
substituables parce que le rendement par unité monétaire est équivalent, soit pour une
classe k :

- Pj, le prix d'une action de la firme j


- xj, le retour espéré par action de j
- ρΚ, le taux de rendement attendu de chaque action pour une firme j

Xj Xj
ρk = ou Pj =
Pj ρk

Modigliani et Miller introduisent le financement par endettement. Les firmes ayant des
proportions différentes de dettes dans la structure du capital, leurs actions vont donner
des distributions de revenus différentes. Donc les actions vont être sujettes à des
risques financiers différents, et elles ne seront pas substituables les unes aux autres
(sauf à vendre les unes pour en acheter d'autres).

133
4. Les entreprises émettent deux catégories de titres : des actions ordinaires,
regroupées en capitaux propres et des titres représentant la dette de la firme, appelées
génériquement obligations.

5. Toutes les obligations rapportent un revenu constant par unité de temps (il n'y a donc
pas d'incertitude sur les flux monétaires espérés).

6. Les retours sur investissement sont les bénéfices d'exploitation ou, ce qui revient au
même, les entreprises distribuent l'intégralité de leur bénéfices. Cette hypothèse évite
les interférences entre les politiques de distribution de dividendes et le choix d'une
structure financière-

7. Le risque de défaillance n'est pas pris en compte.

8. Il n'y a pas de fiscalité

134
2.2- Le modèle de Modigliani et Miller

Dans un souci d'unité avec ce qui précède, les symboles utilisés ne seront pas les
mêmes que celles utilisées dans l'article de 1958. Afin que le lecteur puisse avoir des
repères avec l'article de 1958, nous proposerons en même temps que la définition des
variables une grille de transposition. On définit pour une entreprise j de la classe k par
(et nous utiliserons) :

R r le taux d'intérêt de la dette


Xj Xj le bénéfice d'exploitation avant charges financières
Dj D la dette de l'entreprise au prix du marché
Sj A la valeur des actions aux prix du marché
Vj V la valeur de la firme soit
Vj = Sj + Dj ou V = A + D
Pk y le coût moyen pondéré du capital de la firme
Ij k La rentabilité espérée des fonds propres

a) L'exposé des trois propositions de Modigliani et Miller

Proposition 1 : la valeur de marché V, (Vj), d'une entreprise est indépendante de la


structure financière. La valeur de marché d'une firme est obtenue en capitalisant les
bénéfices espérés X, (Xj), au taux y, (ρk), c'est à dire comme si elle se finançait
exclusivement par capitaux propres. Soit la formulation mathématique suivante:

(1) V=X/y

ou

X / V = y = Constante

Proposition 2 : Le taux de rendement espéré des fonds propres k, (ij), pour une
entreprise endettée, est égal au taux de rendement attendu d'une firme non endettée y,

135
(ρk), augmenté d'une prime de risque financier égale à la différence entre le taux de
rendement attendu des actifs y , et le taux d'endettement r, pondéré par le ratio " dettes
sur fonds propres". Il s'agit de la formulation de l'effet de levier (sans incidence fiscale).
Autrement dit, la rentabilité espérée des fonds propres est une fonction linéaire de la
rentabilité économique, du bras de levier (y - r) et du poids du levier (D/A) soit

(2) k = y + (y - r) x (D/A)

Proposition 3 : le taux de rejet d'un projet d'investissement est totalement indépendant


de son financement, il ne dépend que du taux y, le coût moyen pondéré du capital. Il
existe une séparation complète entre les décisions d'investissement et de financement.

b) La démonstration des deux premières propositions:

Démonstration de la Proposition 1 :

(1) V=X/y

Supposons deux entreprises "l" et "2", dégageant le même résultat d'exploitation X.


L'entreprise 1 n'est pas endettée alors que l'entreprise 2, elle, l'est.

1. Supposons que V1<V2 et considérons un investisseur détenant a2 actions du


capital de l'entreprise 2.

Soit un revenu Y2, (3) α2 = αA2


(4) Y2 = α(X − rD 2)

Cet investisseur va substituer à ses α2 actions, α1 actions de l'entreprise 1, en


substituant à la structure d'endettement de la firme 2, un endettement personnel; il
emprunt donc αD2 et achète α 1 = [α ( A 2 + D 2 ) ] actions de l'entreprise 1.

Son revenu devient Y1 (5) Y1 = (α(A 2 + D 2)/ A1)X − rαD 2

136
Or, A1=V1 et A2+D2=V2, donc il vient: (5) Y1 = (V2 / V1)αX − r αD2

Or, V2>V1, donc (V2/V1)>1 (6) (V2 − V1)αX > αX

De plus r<1 (7) rαD2 < αD2

Donc il vient avec (6) et (7) (8) (V2 / V1)αX − r αD2 > α(X − rD 2)

Soit encore (8) Y1>Y2

Le gain de revenu, (Y1-Y2 > 0), ne se justifie pas par l'acceptation d'un risque
supplémentaire, puisque l'investisseur a simplement remplacé une dette de l'entreprise
par une dette personnelle au même taux.

Dans la mesure où cette substitution est possible, tous les investisseurs vont souhaiter
l'entreprendre et la vente massive des titres va opérer un rééquilibrage qui sera atteint
lorsque les deux entreprises auront la même valeur de marché, soit V1=V2, (et alors on
aura Y1=Y2)

2. En supposant V1>V2, on démontrerait de la même manière que Y2>Y1. Un


rééquilibrage de sens inverse s'opérerait jusqu'à ce que V1=V2 (on aurait aussi Y1=Y2).

Nous venons donc de démontrer que la valeur d'une entreprise n'est pas fonction de
sa structure financière, et qu'en conséquence il n'existe pas de structure financière
optimale ou bien alors que toute structure financière est optimale (au regard de la valeur
boursière de l'entreprise ou ce qui revient au même au regard du coût moyen pondéré
du capital). La valeur de l'entreprise est fonction de son bénéfice espéré et du taux de
capitalisation des bénéfices, ce qui se traduit par le schéma suivant.

137
Valeur de la firme en fonction du ratio d'endettement

Valeur de la firme

625

Ratio d'endettement Dettes/A

Démonstration de la Proposition 2

Le taux de rendement espéré des fonds propres, k, pour une entreprise endettée, est
égal au taux de rendement attendu d'une firme non endettée, y, augmenté d'une prime
de risque financier égale à la différence entre, le taux de rendement attendu des actifs y,
et le taux d'endettement r, pondéré par le ratio "dettes sur fonds propres", D/A. Soit:

(2) k = y +(y -r) x (D/A)

k, le taux de rendement espéré sur les fonds propres est définit par :

(9) k = (X - rD)/A

En substituant X par (1) X=V.y (10) k = (Vy-rD)/A


On rappel que V=A+D k = (Ay+Dy-rD)/A
En développant, puis en simplifiant k = y +y. D/A - r. D/A
Et il vient (2) k = y + (y-r). D/A

138
Ce qui peut se traduire par le schéma suivant :

Taux

Ratio d 'en d ettem en t Dettes/ A

2.3- Compléments apportés au modèle de Modigliani et Miller

Nous en évoquerons deux. Le premier concernant le fait que la dette devient risquée
avec le taux d'endettement et qu'en conséquence le taux d'intérêt, r, à tendance à
croître avec le poids de la dette. Le second est effectué par Alain François Heude dans
un article intitulé "Le coût du capital et la structure financière de l'entreprise", dans
lequel une généralisation du modèle de Modigliani et Miller dans le cadre du MEDAF est
réalisée.

1 La critique relative à la constance du taux d'intérêt est levée par Modigliani et


Miller, qui admettent dans un second temps que le coût des capitaux empruntés devient
croissant au delà d'un certain ratio dettes sur fonds propres. Dans ce cas, le taux requis
par les actionnaires, linéaire par rapport au ratio d'endettement quand r est constant,
augmente à un taux marginal décroissant et il peut même décroître. C'est ce que
présente le graphique suivant.

139
Taux

Ratio d'endettement Dettes/A

Les créanciers exigent aussi une prime de risque pour prêter leurs capitaux à une
entreprise déjà très endettée et l'apparente contradiction concernant la décroissance du
coût des fonds propres s'explique par le souhait de détenir des titres risqués d'une part,
( par des investisseurs peu craintif quant au risque) et, d'autre part, par des arbitrages
pour avoir en portefeuille des actions et des obligations dont la rentabilité moyenne reste
constante (y).
Ces diminutions possibles du coût d'opportunité des capitaux propres (k) contredit
formellement l'approche classique qui stipule que le taux d'endettement (D/A) évolue à
la hausse en même temps que le taux de rentabilité (k) des actions.

2 Le modèle d'équilibre des actifs financiers (MEDAF) énonce que la rentabilité


anticipée d'un actif financier est égale au taux sans risque augmenté de la prime de
marché (écart entre la rentabilité du marché et le taux sans risque) multiplié par un
coefficient de dépendance noté β .

Ainsi pour une entreprise non endettée, nous pouvons écrire, dans le cadre du MEDAF
la relation suivante :

(a) y = k = r + β.(Rm − r)

140
et pour une firme endettée, en reprenant la relation de l'effet de levier (le prime dénotant
l'existence de dettes)

(b) k' = y+(y - r).(D/A)


k ' = r + β.(Rm − r) + {r + β.(Rm − r) − r }.(D / A ) en substituant y par (a)
(c) k ' = r +β.(Rm − r) + β.(Rm − r.(D/ A)

Il en découle que la rentabilité exigée pour un actif se décompose en trois éléments:


- une rémunération au moins égale au taux d'intérêt sans risque, r,

- une prime liée au risque économique ou d'exploitation, [β.(Rm − r)],

- une prime liée au risque financier [β.(Rm − r).( D / A)].

Cette relation montre que le coût des fonds propres d'une entreprise endettée est
toujours supérieur à celui d'une firme qui n'est pas endettée ou qui est moins endettée
que la première.

La généralisation dans le cadre du MEDAF des résultats de Modigliani et Miller permet


de lever l'hypothèse selon laquelle les entreprises doivent appartenir à la même classe
de risque pour être comparables, (grâce à la prime liée au risque économique).

2.4.- Les tests empiriques

Les tests effectués sont empruntés à deux études réalisées par F.B. Allen, et R.
Smith. La première porte sur 43 compagnies d'électricité et utilise des données
moyennes sur les années 1947 et 1948. La seconde porte sur 42 compagnies
pétrolières sur la seule année 1953. Les données utilisées et les variables corrélées
intègrent la fiscalité.

La première série de tests cherche à valider la proposition 1, à savoir que le coût


moyen pondéré du capital y est indépendant de la structure financière. Cette structure
financière est appréhendée ici par le ratio D/V (d) pour des questions pratiques.

141
Les résultats des tests mettent en évidence les résultats suivants :

Compagnies d'électricité y = 5.3 + + 0.006d r = 0. 12


Compagnies pétrolières y = 8.5 + 0.006d r = 0.04

Les résultats de ces tests sont clairement en faveur de la proposition 1 .Les deux
coefficients de corrélation sont très proches de 0 et statistiquement signifiants. De plus,
les implications traditionnelles ne concordent pas avec le signe de la corrélation. Les
données ne mettent pas en évidence une tendance pour le coût du capital à décroître à
mesure que le ratio d'endettement croît.

La seconde série de tests cherche à montrer les effets de l'endettement sur le taux de
rendement exigé des fonds propres, en accord avec la proposition 2 , soit k= y + (y-
r).(D/A). Dans les tests, k est noté z et est en pourcentage, de même, D/A est noté h et
est en pourcentage.

Compagnies d'électricité z = 6.6 + 0.017h r = 0.53


Compagnies pétrolières z = 8.9 + 0.051h r = 0.53

Ici encore les résultats de Modigliani et Miller sont confirmés. Les deux coefficients de
corrélation sont positifs et hautement significatifs. De plus, les coefficients des équations
s'accordent avec les hypothèses du modèle, c'est-à-dire qu'il y a ex post existence
d'une prime de risque financier demandée par les actionnaires. Mieux encore, lorsque
l'on utilise les développements limités d'ordre 2, on obtient les estimations suivantes :

Compagnies d'électricité z = 4.6 + 0.004h - 0.007 h2


Compagnies pétrolières z = 8.5 + 0.072h - 0,016h2

Dans les deux cas, lorsque h est très grand, il y a incurvation de la courbe, qui dans un
premier temps croît moins vite pour décroître dans un second temps.

142
Section 3 - Extensions du modèle par Modigliani et Miller

3.1- La théorie des investissements

A partir des deux premières propositions, les auteurs ont déduit une troisième
proposition relative à la politique d'investissement d'une société.

Proposition 3:

Pour agir dans le meilleur intérêt de ses actionnaires, une société appartenant à
une classe k financera seulement des investissements dont le taux de rentabilité
(p*) soit au moins égal à pk.

Cette proposition se justifie en examinant les trois principales sources de financement


d'une entreprise qui sont les obligations, les actions et l'autofinancement.

I/ Financement par obligations

En ce qui concerne les obligations, la proposition 1 indique que la valeur du marché de


la société avant l'investissement est égale à

V0 = X0 /Pk

et que la valeur des actions était

So = Vo - Do

Si maintenant la société emprunte I dollars afin de financer un investissement dont le


taux de retour sur investissement p* est au moins égal à pk, sa valeur du marché
deviendra

VI = Vo + (p*I / pk)

et la valeur de ses actions serait

143
SI = So + (p*I / pk) - I

Ainsi, SI ≥ So et p* ≥ pk

2/ Financement par autofinancement

A propos de l'autofinancement, supposons que la société obtienne I de liquidités, deux


cas alors se présentent :

* soit elles sont distribuées comme dividendes aux actionnaires, alors leur richesse Wo
après distribution sera :

Wo = (Xo /pk) -Do + I

* soit elles sont conservées et utilisées pour financer de nouveaux actifs, la richesse des
actionnaires serait :

W I = SO + (p*I / pk)

Ainsi, un investissement financé par les bénéfices augmentent les fonds propres si et
seulement si p* ≥ pk

3/ Financement par actions

Enfin dans le cas d'un financement par actions, ce dernier sera plus avantageux pour
les actionnaires si et seulement si leur revenu est supérieur au taux de capitalisation pk.

A la lumière de ces démonstrations, le taux de rejet d'un projet d'investissement


apparaît totalement indépendant de son financement. Il existe ainsi une séparation
complète entre les décisions d'investissement et de financement.

144
3.2 – Le rôle de l’imposition

Dès 1963 Modigliani et Miller étudient l'influence de la fiscalité sur leur modèle.
L'utilisation de ce paramètre est nécessaire et va permettre une réponse aux critiques
des classiques, Ici, la fiscalité des investisseurs joue un rôle pondérant dans la théorie.
Cependant, des allusions sur les effets de la fiscalité, au sein de l'entreprise, avaient été
faites dans l'article de 1958. Ils ont volontairement négligé cet effet en affirmant que ce
n'était pas essentiel pour analyser l'attitude du marché.

L'impôt sur les sociétés diminue en fonction des charges déclarées (y compris les
charges financières) ; plus la dette augmentera moins la charge fiscale pèsera. A partir
de ce raisonnement on optimise la structure du capital à l'endettement maximal.Ici,
démontrons ce raisonnement en comparant deux entreprises, l'une endettée l'autre pas.

Si une entreprise est non endettée, sa valeur V correspond au taux de rentabilité k = Y

En revanche, une entreprise endettée qui réalise un bénéfice X doit s'acquitter des
intérêts d'emprunt rD ; la rémunération des actionnaires sera alors de (X -rD) (1-t) le
second facteur représentant la part restante après imposition.

Exemple :

Prenons le cas de l'entreprise endettée :

La dette s'élève à 400 000 l'entreprise fera donc une économie d'impôt de 400 000*
42%16 soit 168 000 (la valeur de l'entreprise non endettée étant de 362 500 on en déduit
que l'endettement augmentera sa valeur de 168 000 soit 530 500.

Ses fonds propres valent donc 530 500 - 400 000 soit 130 500.

Le taux exigé par les actionnaires sera de 34 800 / 130 500 (bénéfice à distribuer /
valeur des fonds propres) soit 26,7 %

16 : pour un taux d'imposition à 42%.

145
k = Y+( 1 -t) (Y-r)(D /A)

et le coût moyen pondéré du capital

Y = k (A/V) + r ( 1 -t) (D/V) ou Y = k- ( 1 -t) (D/V)

La rémunération du capital est ici intéressante puisqu'elle atteint 26.7 % -16% = 10,7%
supplémentaire par rapport à l'entreprise non endettée. Il y a donc une situation de
valeur optimale de la firme pour les actionnaires et ce en fonction des ressources de
celle ci (valeur de l'endettement) et du taux d'imposition. La proposition de 1958 n'est
plus valable à ce stade du raisonnement.

Entreprise 1 non Entreprise 2 endettée


endettée
Bénéfice d'exploitation X 100 000 100 000

Charges financières rD 0 40 000

Bénéfice brut (X-rD) 100 000 60 000

Imposition des bénéfices 42 000 25 200


(X-rD)*t
Bénéfice à distribuer 56 000 34 800
(X-rD) * (1-t)
Taux de rentabilité économique Y 16% 16%

Valeur des fonds propres A 362 500 130 500

Valeur des dettes D 0 400 000

Valeur de la firme V 362 500 530 500

Taux requis sur les fonds propres k 16% 26,7%

146
Coût moyen pondéré du capital Y 16% 10,9%

Les paramètres soulignés indiquent l'existence de l'impôt sur les sociétés.

Section 4 - Conclusion

4.1- Les imperfections du marché

Parmi les plus pertinentes, nous pouvons retenir celles qui ont porté sur l'impossibilité
d'exercer les opérations d'arbitrage et la prise en compte de la fiscalité des investisseurs
au travers de taux différents pour les actions et pour les dettes.

1. Tout d'abord, les marchés ne sont pas parfaits, les coûts de transaction ne sont
pas négligeables, ce qui limite le processus d'arbitrage. Ensuite, l'endettement
personnel n'est pas un parfait substitut de celui des entreprises. Son accès au marché
semble plus difficile, soit pour des raisons institutionnelles, soit pour des motifs de
compétence individuelle. A cela s'ajoute une responsabilité illimitée pour les créances
de la société et illimitée pour celle de l'investisseur particulier, ce qui, en cas de faillite,
entraîne un traitement discriminatoire qui contredit le modèle de Modigliani et Miller.

2. Pour les actionnaires, les gains induits par un endettement accru correspondent à
l'économie fiscale enregistrée sur le paiement des intérêts. Si le taux d'imposition des
revenus d'actions est égal au taux d'imposition des fonds prêtés, alors les actionnaires
voient la valeur de la firme s'accroître avec l'endettement, puisque l'on se trouve en
situation de neutralité de la fiscalité personnelle. En revanche, s'il existe une incitation,
de telle sorte que l'imposition des revenus des actions soit plus faible que celle des
obligations -ce qui est le cas lorsque le taux d'impôt sur les plus-values est inférieur au
taux normal d'imposition- , alors les gains résultant d'un endettement plus élevé de la
partie de la firme, se trouvent compensés par l'impôt plus important qu'ils doivent
acquitter sur les intérêts de la dette. Naturellement, à l'équilibre, les actionnaires ne
peuvent disposer d'un avantage sur les créanciers, sinon, il surviendrait une opportunité
d'arbitrage.

147
4.2- Nouvelles Approches

En fait la controverse qui a opposé MODIGLIANI et MILLER aux classiques, est


dépassée. Les recherches actuelles ajoutent deux nouveaux concepts à l'influence de
l'imposition des sociétés. Le lien qui unit coût du capital, ratio d'endettement et valeur de
la firme est influencé par les coûts de faillite et les coûts d'agence.

Les coûts des faillites prennent en compte les coûts de réorganisation survenant lors
du rachat par un investisseur d'une entreprise en faillite. Ces coûts diminuent la valeur
de la firme lorsque le risque de faillite augmente. Lorsque le ratio d'endettement devient
trop important, les actionnaires et les prêteurs demandent une prime de risque qui
annule la baisse continue du coût du capital du fait de l'imposition des sociétés. La prise
de conscience du risque est subjective. Il est donc difficile de calculer la structure
optimale des financements qui minimise les coûts et maximise la valeur de la firme,
mais elle existe.

Les coûts d'agence prennent en compte les conflits qui apparaissent entre les
actionnaires, les prêteurs et les dirigeants. A ce titre, les réflexions sur ce thème
concernent les problèmes de gouvernement d'entreprise. Les créanciers et les
actionnaires vont mettre en place des procédures pour surveiller les activités et contrôler
les performances des dirigeants. Ces coûts seront d'autant plus importants que
l'entreprise est risquée. En particulier si le ratio d'endettement devient excessif, le risque
de faillite augmente et la nécessité de surveiller les dirigeants devient impérieuse. Les
coûts d'agence annulent la baisse du coût du capital du fait de l'imposition des sociétés.
Il y a donc de nouveau existence d'une structure optimale des financements, même s'il
est difficile de calculer le ratio d'endettement correspondant.

L'apport de MODIGLIANI et MILLER est indéniable en théorie financière, même si


leurs conclusions peuvent être maintenant dépassées par de nouvelles approches. Les
réflexions récentes sur la structure des financements montrent bien qu'il a une structure
optimale qui permet de minimiser le coût du capital et de maximiser la valeur de la firme.
Ces nouvelles approches bousculent même les logiques de choix d'investissement
puisque le coût du capital, utilisé dans les calculs d'actualisation ne sont plus de simples
moyennes pondérées. Le risque global de l'entreprise et le risque particulier du projet lié
aux modes de financement doivent être pris en compte.

148
SEQUENCE 7
_____________________________________________

LE FINANCEMENT : LE FINANCEMENT PAR FONDS PROPRES

Cette septième séquence ne se réfère pas à l'ouvrage de référence

Afin d’avoir une compréhension totale de cette séquence, nous vous suggérons
de :

- Lire le fascicule
- Faire les exercices

Ce que vous devez savoir à la fin de cette séquence:

- Connaître les différents modes de financement par fonds propres


-savoir calculer un Droit Préférentiel de souscription
- Connaître l'évolution de la valeur des DPS

Temps moyen à consacrer à la compréhension de cette séquence : 2H00 environ

149
Séquence 7 LE FINANCEMENT PAR FONDS PROPRES

Le financement par fonds propres regroupe l'ensemble des ressources regroupées


dans le passif du bilan sous le terme de « capitaux propres ». A priori, les fonds propres
sont apportés directement ou indirectement par les propriétaires de la firme. On sépare
les fonds propres d’origine externe, qui ont été apportés par les actionnaires au moment
de la création de la firme ou lors d’une augmentation de capital et les fonds propres
d’origine interne, qui représentent l’autofinancement, c’est-à-à-dire le cumul des
résultats annuels non distribués et mis en réserves ou laissés en report à nouveau.

Section 1
Les fonds propres et les quasi-fonds propres

L'émission du capital d'une société entraîne la remise d'actions d'une durée de vie
de 99 ans17 qui confèrent au bénéficiaire, en sa qualité d'associé, un revenu variable. La
notion d’action est évidement restreinte aux seules sociétés et non aux entreprises
détenues en nom propre L’actionnaire est titulaire de trois droits fondamentaux : être
informé et donner à l’entreprise les orientations importantes en votant aux assemblées
générales, percevoir les dividendes, fruits de l’activité de l’entreprise, et céder ou
acheter à sa guise les deux premiers droits. On dit en effet des actions qu'il s'agit de
titres librement négociables, que les actionnaires peuvent vendre à leur gré ou
accumuler. Ce dernier droit différencie les actions des parts de coopérative ou de
mutuelles. Dans ces organisations, les mutualistes ne peuvent ni revendre librement ni
accumuler de parts.

L’action est un titre négociable et librement accumulable. Des limitations à l’échange


des actions peuvent être prévues dans les statuts. Dans les sociétés non cotées et les
PME, il est généralement prévu une clause de préférence : les actions doivent
prioritairement être cédées aux autres associés avant d’être proposées à des

17Juridiquement, une société est constituée pour une durée de 99 ans ; financièrement, la durée de vie est considérée
comme infinie.

150
investisseurs extérieurs. De telles clauses sont évidemment incompatibles avec la
cotation des actions sur les marchés financiers.

La valeur nominale d'une action est la quote-part du capital social représentée par
cette action (capital social divisé par le nombre d'actions émises). Lorsqu’une société se
finance par fonds propres, elle peut le faire de différentes façons et peut émettre des
actions ou des titres proches.

1. Classification des titres représentatifs des fonds propres

A l’origine, chaque action comprenait un droit de vote (ou droit politique) et un droit au
dividende (appelé droit financier). Néanmoins, ce principe s’est assoupli au fil du temps
et dans certains types d’actions, droit politique et droit financier sont dissociés. Aux
Etats-Unis et en Angleterre, il s’agit des Preferred Shares. En France, et jusqu’en 2004,
la dissociation entre droit politique et droit financier obéissait à des règles strictes. Il
s’agissait essentiellement des actions à droit de vote double, des actions à dividendes
prioritaires, des certificats d’investissement et des certificats de droits de vote. Depuis
2004, la France autorise, comme les pays anglo-saxons, l’émission de Preferred
Shares, les actions de préférence.

Concernant la France, l’ensemble de ces titres existent donc : l’apparition des actions de
préférence n’a pas fait disparaitre les actions à droit de vote double ou les certificats
d’investissements émis auparavant.

Il existe donc plusieurs catégories d'actions et de titres assimilés :

a) les actions ordinaires :

Il s'agit des titres financiers illustratifs du droit de propriété de l'actionnaire les plus
répandus : droit aux dividendes (l'action est représentative de la valeur de la société) et
droit de vote aux assemblées (une action comporte un droit de vote). Elles peuvent, la
plupart du temps, être cédés ou acquises librement (il peut exister dans les statuts des
SARL des clauses donnant un droit préférentiel de cession aux autres actionnaires de la
société). Chaque action est représentative d'une part du capital de l'entreprise. Le
nominal de l'action est le résultat du rapport capital social/nombre de titres. Une fois la
société créée, le prix du titre, notamment lorsqu'il est coté en bourse est différent du

151
nominal. Il suit à la fois les fluctuations du marché et varie selon la valeur de la firme
estimée par les analystes financiers. Lors des augmentations de capital, la différence
entre le prix d'émission, souvent proche du cours de bourse au moment de l'opération,
et le nominal constitue la prime d'émission. Celle-ci est unes des composantes des
fonds propres et est inscrite comptablement en dessous du poste de capital social.

b) les actions à droit de vote double :

Les firmes françaises ont la possibilité, sur décision de l'assemblée générale


extraordinaire des actionnaires, d'attribuer un droit de vote double aux actionnaires
fidèles de l'entreprise . Ces actions doivent être détenues en nominatif et ont la faculté
de compliquer la prise de contrôle de la firme. Elles constituent donc une arme de
défense anti-OPA intéressante, puisque l'initiateur de l'opération doit acquérir plus de la
moitié des drois de vote afin d'en conquérir le contrôle. Il peut également attendre deux
ans à la suite de son acquisition afin que les actions achetées lui donnent droit
également au vote double.

c) les actions à dividendes prioritaires :

Les ADP comportent un dividende majoré en contrepartie de l'abandon du droit de


vote. Ce dividende comporte un minimum. En outre, les ADP retrouvent leur droit de
vote si aucun dividende n'a été versé pendant trois années successives. Les ADP
représentent au maximum un quart du capital social. Peu communes en France, elles
sont courantes dans les pays anglo-saxons. Elles permettent ainsi aux firmes de trouver
des moyens de financement sans altérer la répartition du contrôle ni augmenter le taux
d'endettement.

d) les certificats d'investissement :

Ce sont des actions sans droit de vote ni dividende majoré. Ces titres ont
notamment été créés en 1983 par les sociétés nationalisées ayant besoin de fonds
propres, mais ne pouvant pas diluer leur contrôle, l'ensemble des droits de vote devant
rester entre les mains de l'Etat. Ces titres sont de plus en plus rares.

152
e) les certificats de droits de vote :

Contrairement aux certificats d'investissement, les certificats de droits de vote


n'emportent pas le droit de participer au bénéfices, mais seulement celui de participer
aux assemblées générales. On peut d'ailleurs écrire :

Action ordinaire = Certificat d'investissement + droit de vote

La séparation d'une action entre ces deux droits ne peut d'ailleurs s'effectuer que dans
un cadre très strict, impliquant la participation de l'Etat. Aujourd'hui, la tendance est
plutôt le rapprochement des certificats d'investissement et des droits de vote dans une
optique de privatisation des firmes.

f) les actions de préférence

Depuis la mise en place de l’ordonnance de 1984, les sociétés peuvent émettre des
actions de préférence. Ces actions permettent toutes les combinaisons possibles entre
droits politiques et droits financiers : Ainsi, une action de préférence permet d’attacher
autant de droits de vote et autant de droits aux dividendes que souhaités à une seule
action. L’ordonnance précise que les actions de préférence peuvent être émises dans la
limite de 50% du total des actions d’une entreprise si les sociétés sont cotées et 75% si
la société est cotée. Cette possibilité de dissocier le droit politique du droit au dividende
amène une nouvelle conception de la firme, centrée vers sur la notion de firme,
propriété du manager (et divisant en deux les actionnaires : ceux qui s’impliquent
activement dans la gestion de la firme (et donc disposant des actions de préférence) et
ceux qui ne sont que simples apporteurs de capitaux et se contentent d’actions
ordinaires. L’ordonnance de 1984 autorise la création de plusieurs catégories
d’actionnaires. Dans un sens, elle répond aux besoins des firmes ayant des besoins en
capitaux tout en préservant l’équilibre de droits de vote en ne permettant pas à des
actionnaires nouveaux d’accroître leur contrôle sur la firme en cas d’augmentation de
capital. De l’autre, elle nie la notion d’actionnaire-propriétaire en ne permettant pas à
certains actionnaires de contrôler les managers de la firme. Tout cela doit donc
s’analyser en fonction de la réponse à la question à qui appartient la firme, à la lumière
de la distinction entre shareholders et stakeholders telle qu’elle a été faite dans la
première séquence.

153
L’émission d’actions de préférence est subordonnée à l’approbation de l’assemblée
générale extraordinaire des actionnaires, qui ne les approuve qu’au compte-goutte. La
seule solution pour une firme souhaitant l’émission d’actions de préférence reste de le
prévoir avant son introduction sur les marchés financiers, si toutefois elle n’est pas déjà
cotée.

2. Les titres permettant de lever du capital à terme

Les bons de souscription d’actions sont des titres qui donnent le droit à leur
détenteur la possibilité de participer à une levée future de capital par l’entreprise. On
définit donc un BSA comme le droit de souscrire une certaine quantité d'actions dans le
futur à prix fixé à l’avance ; un BSA a une durée de vie limitée.

Les trois bilans ci-dessous expliquent le fonctionnement des bons de souscription


d’actions quant au financement de l’entreprise. L’étape 1 représente l’entreprise avant
l’émission des BSA : le capital est constitué de n actions de valeur nominale S . L’étape
2 représente l’émission de n ′ BSA de valeur W , dont on suppose qu’ils donne le droit
d’acheter une action au prix S à une date d’échéance. L’étape 3 représente le bilan de
l’entreprise si, à l’échéance, tous les détenteurs de BSA achètent une action au prix S .

bilan-étape 1 bilan-étape 2 bilan-étape 3


Actif Passif Actif Passif Actif Passif
A nS A + n′W = Aˆ nS Aˆ + n′E (n + n′ )S
n ′W

L’équilibre du bilan 3 permet de calculer la valeur théorique d’un BSA :

Aˆ − nE
Aˆ + n′E = (n + n ′)S = (n + n′)(W + E) d'où W = [6.1]
n + n′

 Aˆ − nE 
Si Aˆ ≤ nE le warrant ne vaut plus rien, donc : W = max  ,0  [6.2]
 n + n′ 

154
Par leur capacité à générer une entrée de capital (actions) à une date future, les
BSA constituent une source de capital contingent.

Section 2

Les techniques d'émission des actions

Une fois créées, Les sociétés anonymes peuvent émettre des actions négociables, à
condition de disposer de l’aval des actionnaires, de respecter le délai de validité de
l'autorisation d'émission et de produire certains documents contractuels et informatifs18.
Les actions nouvellement créées augmentent le capital selon différents modes :

- émission contre numéraire. Les actionnaires échangent alors les nouveaux titres
contre des liquidités. Ils doivent régler leurs titres immédiatement ou peuvent bénéficier
d'un délai. La moitié du capital à souscrire peut en effet n'être réglé que dans un délia
de cinq ans. Toutefois, aucune distribution de dividendes ne peut être effectuée si le
capital n'est pas entièrement libérée. De plus, la prime d'émission (i.e. la différence
entre le prix d'émission et le nominal) doit être entièrement libérée lors de l'opération.
Comme le montant de la prime est généralement très supérieur au nominal, cette faculté
n'est rarement utilisée.

- incorporation de réserves au capital. Cette forme d'augmentation de capital n'est qu'un


jeu d'écriture comptable, puisqu'elle consiste à "remonter" tout ou partie des sommes
mises en réserves en compte "capital social". Décidée par l'Assemblée générale
extraordinaire, comme les autres formes d'augmentation de capital, elle n'apporte
néanmoins aucune ressource supplémentaire à la firme. Elle consiste à déshabiller Paul
(les réserves) pour habiller Pierre (le capital), dans le seul but de signaler aux
actionnaires et aux créanciers l'augmentation des sommes laissées intangiblement à la
disposition de l'entreprise, le capital. Elle n'a aucune utilité pratique.

- conversion de créances en capital. Cette forme d'augmentation de capital peut être


soit désirée, comme dans le cas d'émission d'obligations convertibles, soit subie. Elle
18Le lieu d’émission des actions s’appelle le marché boursier primaire, par opposition au lieu d’échange des actions
qui est le marché boursier secondaire.

155
consiste à transformer des créances inscrites au bilan, quelle que soit leur forme,
actions. Sans apporter de ressources particulières à la firme, elle peut toutefois
permettre de diminuer l'endettement et régler des problèmes de trésorerie. l'émission
d'obligations convertibles en actions est l'opération de transformation la plus classique.
L'entreprise émet des obligations, qui, au cours de leur durée de vie peuvent être
transformées en actions par les obligataires. Ces titres peuvent donc être émis à un taux
inférieur au taux du marché et ils limitent l'endettement de l'émetteur. Cependant, dans
certains cas, les entreprises peuvent avoir l'obligation de transformer certaines dettes en
créances. La société Eurotunnel a eu cette obligation. Confrontée à de graves
problèmes de rentabilité et de trésorerie, elle a été amenée à convertir la plus grande
partie de sa dette en actions, aux bénéfice des anciens créanciers, les banquiers.
(obligation convertibles) et au détriment des anciens actionnaires, en raison de la
dilution du capital et du contrôle induit par l’opération.

- Les augmentations de capital par apport en nature

Il s'agit d'augmenter le capital en contrepartie de la fourniture, par les apporteurs, non


de capitaux mais de biens (immobilisations incorporelles, corporelles ou financières
telles que bâtiments, matériel de production, brevets, titres d'une société tierce etc...).
Un commissaire aux apports, expert indépendant différent du commissaire aux comptes
devra donner son aval à l'évaluation des biens apportés en contrepartie des actions
émises. Ce type d'augmentation de capital convient bien aux rapprochements
d'entreprise. Il est relativement contrôlé du fait des possibilités de fraude fiscale ou de
prise de contrôle frauduleuse pouvant apparaître à partir d'une évaluation fantaisiste des
biens apportés. Il est à noter que les apports en industrie (i.e. savoir-faire,
compétences...) sont interdits dans les sociétés de capitaux.

2. Le traitement des actionnaires anciens lors des augmentations de capital

Trois techniques de placement sont possibles, selon la faveur que l’entreprise veut
accorder à ses actionnaires anciens (ceux qui détiennent des actions avant
l’augmentation de capital) :

- avec droit préférentiel de souscription : cette technique consiste à émettre de


nouveaux titres à un prix préférentiel en les réservant aux actionnaires anciens. De

156
nouveaux investisseurs peuvent également se les procurer, mais par le jeu des DPS
(droits préférentiels de souscription), ils ne bénéficient d'aucun avantage particulier
par rapport à une acquisition sur le marché au prix normal.

Sans droit préférentiel de souscription : l'entreprise émet de nouveaux titres à un


prix inférieur au prix de marché, mais cette émission est ouverte à tous les
investisseurs. Les actionnaires anciens ne bénéficient d'aucune priorité. Ils acceptent
donc une perte théorique de valeur et de contrôle de leurs actions sans contrepartie
réelle. Ce mode d'augmentation de capital est de plus en plus utilisé. Il est en particulier
implicite lors d'émission d'obligations convertibles ou d'obligations à bons de
souscription par exemple.

3. L'augmentation de capital en numéraire avec droit préférentiel de souscription

Le prix d'émission ne peut pas être inférieur à la valeur nominale de l’action. En


pratique, le prix d’émission est compris entre le nominal et le prix de marché de l’action
(cette valeur marchande du titre est représentée par son cours boursier s’il est coté) : ce
prix de marché ne peut durablement être éloigné de la valeur actuarielle de l’action, qui
en univers déterministe est donnée par :

 
∞   ∞
Dt +1 Dt +2 D Dτ
St = + +... = ∑  τ τ  = ∑ [6.3]
(1+ rt+1) (1+ rt+1)(1 + rt +2 ) (1+ r)τ
τ =t +1
∏ (1+ rs ) 
 s =t+1
τ =t +1

avec r moyenne géométrique des taux rs . La théorie financière fournit, dans la


même optique, une autre expression de la valeur d’un titre.

Le prix d’émission des nouveaux titres est généralement inférieur au prix des
actions (leur cours de bourse si l’entreprise est cotée) pour rendre l’opération attractive :
Quel serait l’avantage d’un investisseur de participer à l’augmentation de capital s’il est
en mesure de trouver les titres au même prix sur le marché financier ? Imaginons une
entreprise dont le cours est de 180 € et qui ferait une augmentation de capital à ce prix.
Il n’y aurait aucun avantage à y souscrire et il est probable que l’opération échouerait.
En revanche, si les titres sont proposés à un prix inférieur à la valeur de marché –par

157
exemple 170 €- l’opération devient intéressante et la probabilité de succès est beaucoup
plus importante.

Lorsqu’il est donné aux actionnaires anciens un droit préférentiel de souscrire à


l’augmentation de capital, le prix d'émission est égal à la valeur de l'action diminuée du
montant du droit préférentiel de souscription. Noté ds , ce droit19 constitue un avantage
accordé aux actionnaires anciens pour compenser la dilution de leur pouvoir de vote et
des dividendes qui résulte de l’augmentation de capital : la dilution s’exprime par baisse
d'indicateurs (bénéfice par action) consécutive à l'émission d'actions nouvelles. Si n est
le nombre d’actions anciennes et n ′ le nombre d’actions nouvelles :

- un actionnaire ancien : peut souscrire ou vendre ses droits (1 par action)


- un actionnaire nouveau : doit d’acheter n droits s'il veut acquérir n ′ actions. n ′ / n
est le rapport de parité.

La valeur théorique de ds : S valeur action avant émission et P prix d'émission, n


nombre actions anciennes et n ′ nombre actions nouvelles, alors :

n × S + n′ × P n′
ds = S − = (S − P ) × [6.4]
{ 144 n2+ n4
′ 43 1
424
3 n2
1
4 +4 ′
n3
valeur action valeur action indicateur inverse indicateur de
avant de la prime
émission après émission dilution
d' émission

Sauf dans le cas où la parité est d'une action nouvelle pour une ancienne, l'actionnaire
ancien est la plupart du temps propriétaire de rompus : il s'agit des droits surnuméraires,
en trop faible nombre pour acquérir un titre supplémentaire. Imaginons par exemple uen
parité d'une action nouvelle pour cinq ancienne. Un propriétaire de 233 actions
anciennes sera propriétaire de 3 rompus. avec les 230 premiers droits, il peut acquérir
46 actions nouvelles au prix de souscription, mais que faire des trois droits restant ? Il
peut soit acquérir deux droits soit les revendre. En effet, lorsque les titres sous-jacents
(ici les actions) sont cotées en bourse, les droits afférents à ces titres sont également

19Si l’entreprise est cotée en bourse, le droit de souscription est négociable en bourse pendant sa durée de vie, égale à
la durée de l’augmentation de capital.

158
cotés. Il existe donc un marché des droits, sur lequel le propriétaire de rompus peut
vendre ses rompus ou acquérir les droits manquants.

4. L'attribution d'actions gratuites (incorporation de réserves)

Lorsque le capital est augmenté grâce à l’incorporation de réserves, l’opération ne


donne lieu à aucune entrée de fonds (et ne constitue donc pas une réelle opération de
financement). Dans ce cas, le prix d'émission P = 0 mais il peut exister des droits
d'attribution, qui, comme les droits de souscription, donnent une priorité aux actionnaires
anciens. Dans ce cas, les actionnaires anciens reçoivent automatiquement les titres leur
revenant et ils peuvent s'échanger les droits d'attribution rompus, comme cela est le cas
pour les droits de souscription.

5. L'appel du capital

Dans le cas d’un augmentation de capital en numéraire, il y a appel immédiat de la


totalité de la prime d'émission ; l’appel du capital est soit lui immédiat, soit différé (pour
au plus la moitié du capital nouveau). La part du capital restant à souscrire doit être
cversé dans les cinq ans suivant l'opération. Aucun dividende ne peut être versé tant
que le capital n'est pas entièrement libéré. C’est pourquoi les lignes capital souscrit
non appelé et capital souscrit appelé non versé apparaissent parfois à l’actif du bilan.
Aucun dividende ne peut être versé tant que la totalité du capital n’a pas été libérée.

Actif Passif
Capital souscrit non appelé Capital
Immobilisations Prime d'émission des actions
Stocks et créances Autres fonds propres
Capital souscrit appelé non versé Dettes financières
VMP et disponibilités Dettes d'exploitation
Comptes de régularisation Comptes de régularisation

159
5. Le coup d'accordéon

Lorsque les pertes d’une entreprise s'accumulent sur plusieurs exercices, les
actionnaires peuvent prendre la décision de réduire le capital (généralement d’annuler
sa valeur nominale pour constater les pertes accumulées), puis de procéder à une
augmentation de capital, généralement avec de nouveaux actionnaires : une telle
opération, appelée coup d’accordéon, vise à reconstituer la structure financière de
l’entreprise. Ainsi, les actionnaires anciens supportent les pertes accumulées (via la
réduction du capital) et les actionnaires qui prennent part à l’augmentation de capital
financent nouvellement l’entreprise.

Ce type d'opération, mal vécue par les actionnaires anciens, permet souvent de
transférer le contrôle de la firme d'un actionnaire de référence vers un autre en laissant
les minoritaires qui subissent alors les frais de l'opération. Il n'en demeure pas moins
vrai que les pertes existaient et que la diminution de capital reste un moyen comptable
permettant de les faire disparaître du bilan.

6. Exemple : le cas de l’entreprise Théolia

L’’entreprise Théolia a prévu une augmentation de capital dont les principaux éléments
sont fournis ci-dessous :

Suite à l’assemblée générale du 28 Novembre 2005 le Directoire de THEOLIA réunit le 31


janvier 2006 a décidé de mettre en oeuvre une augmentation de capital avec maintien du
droit préférentiel de souscription des actionnaires de la société.

L'opération est susceptible de donner lieu à l'émission 2.779. 898 actions nouvelles.

Le prix de souscription des actions nouvelles a été fixé à 9 € par action nouvelle.

Extrait du calendrier :
3 février 2006 : ouverture de la période de souscription - début de la cotation du droit
préférentiel de souscription
16 février 2006 : Clôture de la période de souscription - fin de cotation du droit préférentiel
de souscription

Le montant brut de capitaux levés par augmentation de capital devrait atteindre


25.019.082 €.et représenterait une dilution de 22,22% du capital social.

Cette émission permettra à THEOLIA de renforcer ses fonds propres et de financer ses

160
projets de développement interne, ainsi que les opportunités de croissance externe qui
pourront se présenter.

Cette émission est dirigée par BNP Paribas et Société Générale, Chefs de file de l'opération.

PRINCIPALES CARACTÉRISTIQUES DE L’AUGMENTATION DE CAPITAL EN


NUMERAIRE PAR EMISSION D’ACTIONS NOUVELLES

VISA AMF n° 06-029 du 31 janvier 2006

Emetteur Théolia. (« THEOLIA » ou la « Société ») Code APE : 401E (Distribution et commerce


d'électricité)
Autorisations Décision du Directoire du 31 janvier 2006 en vertu d’une délégation de l’assemblée
d’émissions générale mixte des actionnaires de la Société en date du 28 novembre 2005 de procéder
à une augmentation de capital avec maintien du droit préférentiel de souscription des
actionnaires par émission d’actions nouvelles.
Nombre d’actions Emission de 2.779.898 actions nouvelles de 1 € de valeur nominale chacune, soit une
nouvelles à émettre augmentation de capital d’un montant nominal de 2.779. 898 €.
But de l’émission Cette émission permettra à THEOLIA de renforcer ses fonds propres. En effet, ces fonds
lui permettront de financer ses projets de développement interne, ainsi que les
opportunités de croissance externe qui pourront se présenter.
Prix de souscription 9 € par action nouvelle à libérer intégralement en espèces à la souscription dont 1 € de
valeur nominale et 8 € de prime d’émission.
Produit brut de Le montant brut de capitaux levés par augmentation de capital devrait atteindre
l’émission 25.019.082 €.
Pourcentage en
Sur la base du capital social de THEOLIA au 31 janvier 2006, soit 12.509.549 € représenté
capital et droit de
par 12.509.549 actions et d’un nombre de droits de vote de 12.580.986, les 2.779.898
vote que
actions nouvelles représenteront 22,22 % du capital social et 22,09 % des droits de vote
représentent les
de THEOLIA à cette date.
actions nouvelles
Date de jouissance 1er juillet 2005.
des actions
nouvelles
Droit préférentiel de La souscription des actions nouvelles sera réservée par préférence aux propriétaires des
souscription actions anciennes ou aux cessionnaires de leur droit préférentiel de souscription qui
pourront souscrire à titre irréductible à raison de 2 actions nouvelles de 1 € de nominal
pour 9 actions anciennes possédées
La valeur théorique du droit préférentiel de souscription est de xxx € sur la base du cours
du fixing de l’action THEOLIA de 10,95 €, le 30 janvier 2006.
Période de La souscription des actions nouvelles sera ouverte du 3 au 16 février 2006 inclus.
souscription Les droits préférentiels de souscription seront détachés le 3 février 2006 et seront inscrits
sur le Marché Libre d’Euronext Paris S.A. du 3 au 16 février 2006.
Garantie L’émission des actions nouvelles fait l’objet d’un contrat de garantie conclu entre la
Société, BNP Paribas et Société Générale, en qualité de chefs de file, signé le 31 janvier
2006. Cette garantie ne constitue pas une garantie de bonne fin au sens de l’article L. 225-
145 du Code de commerce.
Aux termes de ce contrat, les chefs de file s’engagent à faire souscrire, ou à défaut à
souscrire, les actions nouvelles qui n’auraient pas été souscrites à la clôture de la période
de souscription.

161
Le contrat de garantie pourrait être résilié par les chefs de file, dans certaines
circonstances, jusqu’à la date de règlement-livraison (incluse) des actions nouvelles.
Engagements de la A compter de la date de signature du contrat de garantie et pendant une période de 6 mois
Société suivant la date de règlement-livraison, THEOLIA s’est engagée, sous réserve de certaines
exceptions usuelles et d’une éventuelle augmentation de capital réservée à GO Capital, à
ne procéder à aucune émission, offre ou cession d’actions ou de valeurs mobilières
donnant directement ou indirectement accès à des actions THEOLIA ou à faire en sorte
qu’aucune filiale ne procède à une telle émission, offre ou cession.
Par ailleurs, THEOLIA s’est engagée à convoquer dès que possible, en fonction de ses
besoins de financement, une assemblée générale extraordinaire des actionnaires et de
mettre à l’ordre du jour de cette assemblée une résolution visant à autoriser une
augmentation de capital réservée à GO Capital, à un prix d’émission de 9 € par action,
prime d’émission incluse, de telle sorte que GO Capital puisse porter le montant total de
son investissement au capital de THEOLIA à 30.000.000 €.
Intention de Jean-Marie Santander , Président du Directoire, ne souscrira pas à la présente émission à
souscription des hauteur de ses droits préférentiels de souscription, mais se réserve la possibilité de
principaux participer à la présente émission pour un montant non encore arrêté à ce jour, mais qui
actionnaires n’excèdera pas 600.000 €.
GO Capital s’est engagé à souscrire à la présente émission à hauteur d’un montant global
de 25.019.082 € en exerçant ses droits à titre irréductible et en passant un ordre
complémentaire à titre réductible de 25.018.884 €
Cotation Les actions nouvelles seront inscrites sur le Marché Libre d’Euronext. La cotation des
actions nouvelles est prévue pour le 1er mars 2006, elles seront négociées sous le même
code ISIN que les actions anciennes, soit FR0000184814.
Intermédiaires Les fonds versés en libération des actions nouvelles seront centralisés par Société
financiers Générale, en vue de la délivrance du certificat du dépositaire des fonds.
31 janvier 2006 Visa de l’AMF sur le Prospectus
1er février 2006 Publication de l’avis Euronext
1er février 2006 Diffusion du communiqué de lancement de l’augmentation de capital
3 février 2006 Publication de la notice au Bulletin des Annonces légales obligatoires relative à
l’augmentation de capital
3 février 2006 Ouverture de la période de souscription des actions nouvelles – début de la cotation du
droit préférentiel de souscription des actions nouvelles
16 février 2006 Clôture de la période de souscription des actions nouvelles - fin de cotation du droit
préférentiel de souscription des actions nouvelles
27 février 2006 Publication de l’avis Euronext d’inscription des actions nouvelles sur le Marché Libre
d’Euronext S.A. et indiquant le montant définitif de l’augmentation de capital
1er mars 2006 Emission des actions nouvelles
Règlement-livraison
Cotation des actions nouvelles

De ces documents, on peut donc déduire :

- l’augmentation de capital est-elle réalisée à 9 € alors que le nominal du titre


est de 1 € : 1 € est le nominal, donc le montant payé par les actionnaires lors
de la création de la société. Le prix du titre en bourse est au moment de
l’opération est de 10,95 € : l’opération est proposée à 9 €, soit 1 € de nominal
et 8 € de prime d’émission pour être attractive.

162
- La parité de l’opération : 2 actions nouvelles pour 9 anciennes

La valeur théorique de l’action à l’issue de l’opération

# $,%&' # %
= 10,595
%'

- Le montant du DPS

DPS = 10,95 – 10,595 = 0,355

- Le montant et la destination de la prime d’émission : la prime d’émission est


la différence entre le prix d’émission et le nominal. Elle est égale à et va se
placer dans les capitaux propres en-dessous du capital. C’est une ressource
pour l’entreprise.

7. Le coût et l’impact comptable d’un financement par fonds propres

Quelle qu’en soit la méthode, le financement par fonds propre a un coût pour
l’entreprise. En effet, les actionnaires attendent une rémunération de leur mise de fonds.
Cette rémunération est, ex post, représentée par le rapport dividende/valeur de l’action.
Mais ex ante, ce coût est difficile à évaluer20. En reprenant l’expression [2.1] du coût du
capital donnée dans la séquence 2, la rentabilité espérée par les actionnaires est
représentée par le coût des fonds propres r . Un moyen d’évaluer ce taux est d’utiliser
les expressions [2.4] et [2.5].

Prenons l’exemple de la société Firmex S.A., qui décide de financer par fonds
propres un projet nouveau dont l’investissement initial s’élève à 400 000 euros au
1/01/1998 et qui génère les produits nets de charges (mais avant impôt sur le bénéfice)
suivants :

exercice clos le 31/12/1998 31/12/1999 31/12/2000 31/12/2001 31/12/2002


cash-flow 135 000,00 135 000,00 135 000,00 135 000,00 135 000,00
(euros)

20La théorie financière fournit un moyen d’estimer ce coût, en proposant une norme de rentabilité espérée de la
valeur d’une action (MEDAF).

163
Le capital de l’entreprise est constitué de 30 000 actions de 100 euros de valeur
nominale. Au 31/12/1997, le bilan et le compte de résultat de Firmex sont les suivants :

Firmex : bilan au 31/12/1997 (en euros)


Actif passif
immobilisations 1 000 000 capital social 3 000 000
financières
autres immobilisations 7 600 000 Réserves 2 000 000
Stocks 1 900 000 emprunt obligataire 2 500 000
Créances 1 100 000 emprunt bancaire (1) 2 500 000
Placements 500 000 comptes courants 500 000
d’associés
Disponibilités 100 000 dette fournisseurs 1 700 000
total de l’actif 12 200 000 total du passif 12 200 000
(1) dont à moins d’un an = 1 000 000

Firmex : compte de résultat de l’exercice 1997 (en euros)


Charges produits
achats et fournitures 4 000 000 chiffre d’affaires 10 000 000
charges externes 2 000 000
Personnel 3 000 000
charges financières 495 000 produits financiers 75 000
impôt sur le bénéfice 203 000
Bénéfice 377 000
total des charges 10 075 000 total des produits 10 075 000

Les charges financières ont été calculées en supposant que l’emprunt obligataire
coûte 8 % d’intérêts par an, l’emprunt bancaire à long terme 9 %, l’emprunt bancaire à
court terme 13 % et les comptes courants d’associés 6 % (tous ces emprunts étant in
fine). On suppose que l’impôt sur le bénéfice est de 35,00 %21 et que d’une année sur
l’autre, l’augmentation du chiffre d’affaires et des charges d’exploitation est de 4 %. En

21 : On prendra un taux d’impôt sur le bénéfice est égal à 33,33 % plus un prélèvement d’un dixième, soit 36,67 %
arrondi à 35 % pour la commodité des calculs dans les exercices qui suivent.

164
effectuant les exercices qui suivent, montrez que le financement par fonds propres
n’a aucun impact sur le compte de résultat, mais qu’il a un impact sur le bilan en
modifiant la structure financière de l’entreprise et donc sa solvabilité.

165
EXERCICES

1. Cas Firmex : en supposant que les actionnaires attendent une rentabilité annuelle de
12 % du rapport dividende/nominal de l’action :
1- Vérifiez que le projet est rentable en calculant sa VAN (actualisation à 12 %) et son
TIR.
2- Présentez le compte de résultat et le bilan après répartition au 31/12/98, si Firmex
n’entreprend pas le projet et n’augmente pas son capital.
3- Présentez le compte de résultat et le bilan après répartition au 31/12/98, si Firmex
entreprend le projet et le finance en augmentant son capital (sans droit préférentiel de
souscription).

2. Cas DPS : la société anonyme DPS a un capital de 1 000 000 de euros décomposé
en 10 000 actions de nominal 100 euros. Compte tenu des plus-values que recèle l’actif,
un analyste évalue l’action DPS à 220 euros. DPS augmente son capital de 20 % en
valeur nominale. Le prix d’émission des actions nouvelles est de 190 euros, leur valeur
nominale restant inchangée. Un droit préférentiel de souscription est octroyé à chaque
action ancienne.

1- Calculez la valeur théorique du droit de souscription.


2- Que peut faire un actionnaire ancien qui possède 52 actions avant l’émission ?
3- Un investisseur souhaite acheter 50 actions nouvelles : que lui en coûte-t-il ?
4- Si l’entreprise DPS appelle immédiatement 40 % de nouveau capital, combien reçoit-
elle en disponibilités ? Présentez son bilan schématique.

166
CORRIGÉS

1. Cas Firmex :
1- VAN = 10 042,16 euros et TIR = 13,19 %. Le projet est rentable.
2- Firmex n’entreprend pas le projet et n’augmente pas son capital ; les produits et
charges d’exploitation augmentent de 4 %, d’où le nouveau résultat = 620 000 euros ;
d’où :

Firmex : compte de résultat de l’exercice 1998 sans augmentation de capital


charges produits
achats et fournitures 4 160 000 chiffre d’affaires 10 400 000
charges externes 2 080 000
personnel 3 120 000
charges financières 495 000 produits financiers 75 000
impôt sur le bénéfice 217 000
bénéfice 403 000
total des charges 10 475 000 total des produits 10 475 000

Puisque les actionnaires espèrent un rapport dividendes/capital égal à 12 %, il faut leur


distribuer 240 000 euros (à répartir entre les 30 000 actions) : cette somme est prélevée
sur le résultat net, dont le solde est mis en réserves. D’où :

Firmex : bilan au 31/12/1998 sans augmentation de capital


actif passif
immobilisations 1 000 000 capital social 3 000 000
financières
autres immobilisations 7 600 000 réserves 2 043 000
stocks 1 900 000 emprunt obligataire 2 500 000
créances 1 100 000 emprunt bancaire 2 500 000
comptes courants 500 000
d’associés
placements 500 000 dette fournisseurs 1 700 000
disponibilités 503 000 dividendes à verser 360 000
total de l’actif 12 603 000 total du passif 12 603 000

167
Le ratio d’autonomie financière à long terme (capitaux propres/capitaux permanents)
ressort à 52,85 % (une entreprise est considérée comme solvable à long terme lorsque
ce ratio est supérieur à 50 %). Le ratio d’endettement global (dettes/capitaux propres)
est de 1,50 (une entreprise est considérée comme trop endettée lorsque ce ratio excède
2). Enfin, la rentabilité financière (résultat net/capitaux propres en début d’exercice) est
égale à 8,06 %.

3- Firmex entreprend le projet et le finance en augmentant son capital au 1/01/1998 :


par rapport au cas précédent, le compte de résultat est inchangé, au produit net près du
projet, soit :

Firmex : compte de résultat de l’exercice 1998 avec augmentation de capital


Charges produits
achats et fournitures 4 160 000 chiffre d’affaires 10 400 000
charges externes 2 080 000 produit net du projet 135 000
personnel 3 120 000
charges financières 495 000 produits financiers 75 000
impôt sur le bénéfice 264 250
bénéfice 490 750
total des charges 10 610 000 total des produits 10 610 000

Puisque les actionnaires espèrent un rapport dividendes/capital égal à 12 %, il faut leur


distribuer 408 000 euros (à répartir entre les 34 000 actions) : cette somme est prélevée
sur le résultat net, dont le solde est mis en réserves.
En outre, il faut tenir compte de l’augmentation du capital de 400 000 euros (capital
social au passif et autres immobilisations à l’actif). D’où :

Firmex : bilan au 31/12/1998 avec augmentation de capital


Actif passif
immobilisations 1 000 000 capital social 3 400 000
financières
autres immobilisations 8 000 000 réserves 2 082 750
stocks 1 900 000 emprunt obligataire 2 500 000
créances 1 100 000 emprunt bancaire 2 500 000

168
comptes courants 500 000
d’associés
placements 500 000 dette fournisseurs 1 700 000
disponibilités 590 750 dividendes à verser 408 000
total de l’actif 13 090 750 total du passif 13 090 750

Structurellement, l’augmentation de capital a laissé le compte de résultat inchangé, mais


a renforcé le bilan en accroissant les fonds propres par rapport aux dettes : l’autonomie
financière à long terme s’en trouve accrue, avec un ratio désormais égal à 54,92. Le
ratio d’endettement global vaut 1,39. La rentabilité financière vaut alors 9,09 %.

2. Cas DPS :
1- Valeur théorique du droit de souscription = 5 euros
2- Un actionnaire ancien qui possède 52 actions peut :
- vendre 52 droits et ne pas souscrire au capital nouveau
- vendre 2 droits et souscrire à 10 actions nouvelles
- acheter 8 droits supplémentaire pour souscrire à 12 actions nouvelles
3- Un investisseur souhaite acheter 50 actions nouvelles : il doit au préalable acheter
250 droits, puis payer le prix de souscription des 50 actions.
4- DPS reçoit la totalité de la prime d’émission, soit 2000 fois 90 euros, puis 40 % du
capital émis : au total DPS reçoit immédiatement 260 000 euros.

169
SEQUENCE 8
_____________________________________________

LE FINANCEMENT : LE FINANCEMENT PAR ENDETTEMENT

Afin d’avoir une compréhension totale de cette séquence, nous vous suggérons
de :

- Lire le fascicule
- Faire les exercices

Ce que vous devez savoir à la fin de cette séquence:

- Connaître les différents modes de financement par fonds propres


-savoir calculer un Droit Préférentiel de souscription
- Connaître l'évolution de la valeur des DPS

170
Séquence 8
LE FINANCEMENT PAR ENDETTEMENT

Cette séquence se réfère au manuel de référence, pages 39 à 106.

Afin d’avoir une compréhension totale de cette séquence, nous vous suggérons
de :

− lire le fascicule
- lire le document "tableaux d'amortissement" : construction qui vous est fourni en
annexe des cours de finance. Il fait intégralement partie de ce cours ainsi que du cours
de "théorie financière et marchés financiers", mais ne peut y être physiquement intégré
pour des raisons pratiques.
- lire le livre de référence. Attention : ce livre contient des éléments plus complexes que
ceux du cours. Ne vous découragez pas. Référez-vous plutôt aux deux fascicules (celui
de marchés financiers et celui-ci) ainsi qu'au document complémentaire.
- Faire les exercices du livre de référence

Ce que vous devez savoir à la fin de cette séquence :

− Savoir faire un tableau d'amortissement (quel que soit le mode d'amortissement) d'un
emprunt indivis ou obligataire

- Connaître les différentes relations entre existant entre les amortissements des
différents types d'emprunts.

- Savoir calculer un taux effectif global ou un taux actuariel

- Savoir ce qu'est et comment gérer un emprunt à taux variable.

Temps à consacrer à la compréhension de cette séquence : 4 heures environ

171
Séquence 8 LE FINANCEMENT PAR ENDETTEMENT

Le financement par endettement regroupe l'ensemble des ressources qui


proviennent des prêteurs de fonds, banquiers (emprunt indivis), investisseurs (emprunt
obligataire), ou même associés (comptes courants d’associés). Concrètement, les
différentes dettes financières sont regroupables selon leur nature (dette convertible ou
pas : obligations remboursables en actions ou ORA, obligations convertibles en actions
ou OC) et leur échéance (long ou court terme : dette obligataire, dette bancaire,
comptes courants d’associés ou CCA, crédit-bail). Au passif de l’entreprise Firmex, on
trouve principalement les catégories de dettes financières suivantes :

Bilan Firmex

capitaux propres

ORA
dette obligataire convertible à long terme
OC

actifs autres emprunts


obligataires dette obligataire à long terme

emprunts indivis
dette bancaire à long et court termes
CCA

dettes d'exploitation

hors bilan : crédit-bail

La dette convertible et le crédit-bail sont traités dans une séquence suivante, la


présente séquence étant consacrée aux dettes obligataire et bancaire traditionnelles.

172
Section 1
Le financement par un emprunt indivis

L’emprunt indivis (c’est-à-dire indivisible) met en relation un prêteur (généralement une


banque) et un emprunteur (l’entreprise) dans le cadre d’un contrat qui fixe le montant
emprunté, prévoit le montant à rembourser ou nominal, le coût de l’emprunt ou taux
d’intérêt nominal et la date d’échéance du remboursement. La décision de souscrire un
emprunt indivis revient à l'organe de direction de l’entreprise (conseil d’administration ou
directoire), sans qu’il soit besoin d’en référer à l'assemblée des actionnaires.

1. L’emprunt indivis à taux fixe

Dans la plupart des cas, l’emprunt indivis est à taux fixe et son amortissement se
fait selon l’un des trois modes suivants : annuité constante, amortissement constant,
in fine. Dans le cas général, le rythme de l’amortissement peut être fixé sans régularité
particulière. Par exemple, une entreprise qui emprunte K = 1 000 000 euros à i =10 %
sur n = 5 ans, peut, en accord avec son banquier, convenir de rembourser 150 000
euros la première année, 250 000 euros les trois années suivantes et 100 000 la
dernière année. A ces montants appelés amortissements, il convient d’ajouter les
intérêts annuels, d’où le tableau d’amortissement de l’emprunt, qui indique les
annuités :

année capital restant dû en intérêt à payer en fin amortissement : annuité :


début d’année d’année fraction du capital décaissement effectif
en fin d’année
1 1 000 000 100 000 150 000 250 000
2 850 000 85 000 250 000 335 000
3 600 000 60 000 250 000 310 000
4 350 000 35 000 250 000 285 000
5 100 000 10 000 100 000 110 000

Techniquement, la dette en début d’année 1 s’élevant à 1 000 000 euros,


l’entreprise rembourse une fraction de ce capital égale à 150 000 euros et paie 100 000
euros d’intérêts, soit un décaissement global de a1 = 250 000 euros en fin d’année 1. Au

173
début de l’année 2, le capital restant dû est de 1 000 000 – 150 000 soit 850 000 euros,
et ainsi de suite.

Remarque 1 : la somme des termes de la colonne “amortissements” égale le capital


emprunté.

D’un point de vue comptable, chaque année le montant de l’amortissement vient en


déduction de la ligne “emprunts bancaires” du bilan de l’entreprise, alors que l’intérêt
vient s’inscrire sur la ligne “charges financières” de son compte de résultat.

1. Emprunt indivis à amortissement constant

L’amortissement constant consiste à rembourser une même fraction du capital


chaque année. Dans l’exemple précédent, cela donne 200 000 euros de capital par an,
d’où le tableau d’amortissement suivant :

Année capital restant dû intérêt amortissement annuité


1 1 000 000 100 000 200 000 300 000
2 800 000 80 000 200 000 280 000
3 600 000 60 000 200 000 260 000
4 400 000 40 000 200 000 240 000
5 200 000 20 000 200 000 220 000

Remarque 2 : on montre dans le cas d’un amortissement constant que les termes
d’annuités forment une suite arithmétique de raison −iK / T .

2. Emprunt indivis à annuités constantes

Dans ce cas, le principe est de calculer une annuité identique chaque année, notée
a . La valeur actuelle de l’emprunt s’écrit alors :

a a a i
K= + + K + d’où a = −n × K [8.1]
1 + i (1 + i)2 (1 + i)n 1 − (1 + i)

Le calcul donne a = 263 797,48 euros, d’où le nouveau tableau d’amortissement :

174
année capital restant dû intérêt amortissement Annuité
1 1 000 000 100 000 163 797,48 263 797,48
2 836 202,52 83 620,25 180 177,23 263 797,48
3 656 025,29 65 602,53 198 194,96 263 797,48
4 457 830,33 45 783,03 218 014,45 263 797,48
5 239 815,88 23 981,59 239 815,89 263 797,48

L’amortissement annuel se déduit par différence entre l’annuité et l’intérêt. L’avantage


du remboursement par annuité constante est une gestion budgétaire aisée pour
l’emprunteur : il doit prévoir de décaisser un même montant à la fin de chaque année.

Remarque 3 : l’arrondi au centième du calcul de l’annuité engendre un écart de 1


centime entre le capital restant dû et l’amortissement de la 5ième année.

Remarque 4 : On montre que dans le cas d’une annuité constante, les amortissements
forment une suite géométrique de raison 1 + i .

1.3. Emprunt indivis in fine

Emprunter in fine, c’est rembourser le capital en une seul fois la dernière année, tout en
payant les intérêts chaque année, d’où le tableau d’amortissement :

année capital restant dû intérêt amortissement annuité


1 1 000 000 100 000 0 100 000
2 1 000 000 100 000 0 100 000
3 1 000 000 100 000 0 100 000
4 1 000 000 100 000 0 100 000
5 1 000 000 100 000 1 000 000 1 100 000

Cette formule présente l’avantage d’un décaissement réduit pour l’entreprise (sauf la
dernière année), mais constitue un risque accru pour la banque parce que la solvabilité
de l’emprunteur peut se dégrader entre la date d’octroi du prêt et la date de son
échéance. Aussi, il est fréquent que ce genre de financement soit adossé à un
placement de fonds dans la banque prêteuse. Les emprunts indivis sont fréquemment
souscrits dans le cadre d’opérations immobilières, dans la mesure où, un intérêt plus

175
important étant payé, les déductions fiscales sont plus importantes. Cependant la
déduction n’est plus importante que parce que les intérêts payés sont plus lourds,
puisqu’ils portent sur la totalité de la somme empruntée durant l’ensemble de la durée
du prêt… A l’avantage fiscal se substitue donc un désavantage financier.

Pour limiter les risques liés au décaissement important de la dernière année, les
emprunteurs mettent fréquemment en place un mécanisme de sinking fund. Un sinking
fund (ou fonds d’amortissement) est un fond dans lequel l’emprunteur place
annuellement un somme qui, actualisée, lui permettra de répondre au décaissement
final du remboursement sans connaitre de problème de trésorerie. Dans le cas où
l’emprunteur déciderait de verser annuellement la même somme dans le sinking fund, il
calculera simplement le montant de l’annuité constante à l’aide la formule de la valeur
acquise d’une suite d’annuité (cf. chap. 1, [1.10]) :

(1+ i ) − 1
T

KT = a.
i

2. L’emprunt indivis à taux variable

Il arrive que le taux de l’emprunt indivis soit variable, c’est-à-dire partiellement ou


totalement indexé sur un taux d’intérêt de référence. Le taux de référence est
généralement un indice du marché obligataire, par exemple le taux moyen des emprunts
d’Etat (TME) ou le taux moyen obligataire (TMO, taux moyen des obligations des
secteurs semi-public et privé).

Le taux d’intérêt de l’emprunt vaut par exemple TME+3 % : dans ce cas, l’intérêt
décaissé en fin d’année dépend de la valeur de TME à ce moment-là. On comprend
aisément que si TME = 7 %, l’intérêt à payer représente 10 % du capital emprunté, soit
100 000 euros à la fin de la première année dans l’exemple précédent. L’écart –dans
notre exemple 3%- ajoutée au taux de référence pour obtenir le taux utilisé est appelé
spread. L’évolution de la variable TME traduit les conditions du marché des
financements publics à long terme : elle conditionne le coût de l’emprunt pour
l’entreprise et en détermine le caractère attractif ou non.

176
Par exemple, anticipant une baisse des taux, l’entreprise emprunte un million in fine à 5
ans à taux variable TME+3 %. Le tableau d’amortissement devient :

anné TME capital restant intérêt amortissement annuité


e dû
1 7% 1 000 000 100 000 0 100 000
2 6% 1 000 000 90 000 0 90 000
3 6% 1 000 000 90 000 0 90 000
4 5% 1 000 000 80 000 0 80 000
5 5% 1 000 000 80 000 1 000 000 1 080 000

La somme des intérêts est ici de 440 000 euros sur 5 ans, contre 500 000 euros
dans le cas précédent de l’in fine à taux fixe 10 % : la diminution du TME a favorisé
l’emprunteur. A l’inverse, une hausse des taux favorise le prêteur. Le choix
d’emprunter à taux variable plutôt qu’à taux fixe dépend donc des anticipations
d’évolution des taux de référence.

Remarque 1 : L’utilisation de taux variables rend la valeur des emprunts insensibles à la


variation des taux d’intérêts.

3. Financement par emprunt économie d’impôt et effet de levier

Financer une activité en empruntant permet, via la charge annuelle d’intérêt


déductible, de générer une économie d’impôt. Considérons le cas d’un emprunt de
1 000 000 de euros à 8 % finançant une activité dont le compte de résultat se résume
comme suit :

compte de résultat de l’exercice


sans emprunt avec emprunt
résultat d’exploitation (montant 300 000 300 000
arbitraire)
charge financière 0 80 000
base imposable 300 000 220 000
impôt (35 %) 105 000 77 000

177
résultat net 195 000 143 000

L’économie d'impôt, soit 105 000 – 77 000 = 28 000 euros, représente 35 % de la


charge d’intérêt ; ainsi, le coût réel de l'emprunt est de 0,08(1 − 0,35) = 5,20 % .
L’économie d’impôt ainsi réalisée diminue le coût des sources de financement et doit
être prise en compte dans le taux d’actualisation des flux du projet (voir la séquence 3).
De plus le recours à l’endettement crée un effet de levier qui représente
l’accroissement de la rentabilité financière par rapport à la rentabilité économique
obtenu grâce à l’endettement.

On retrouve également dans ce propos les interrogations de Modigliani et de Miller au


chapitre 6. L'endettement permet en effet d'obtenir un effet de levier positif, mais en
toute logique, le taux d'intérêt devrait augmenter avec le taux d'endettement et, sans
tenir compte de l'imposition, il doit devenir indifférent de financer la firme par fonds
propres ou par dettes. C'est la première théorie de Modigliani et Miller. La seconde
version de leur théorie, qui prend en compte la fiscalité, fait cependant apparaître
l'existence d'une structure optimale du capital. L'exemple ci-dessus en est donc une
illustration. Cependant, l’endettement augmente simultanément le risque de l’entreprise.

Section 2 :
Le financement par un emprunt obligataire

L’emprunt obligataire diffère de l’emprunt indivis en ce qu’il met en relation un


emprunteur et une multitude de prêteurs :

prêteur n° 1 = n1×C

émetteur (entreprise, Etat) prêteur n° 2 = n2×C


de l'emprunt obligataire
montant = N×C
prêteur n° p = np×C

n 1+n2+…+n p=N

L’emprunt est divisé en un nombre N de coupures de valeur nominale C de sorte


que le montant emprunté est égal à N × C . La question se pose alors de la relation
entre l’emprunteur et les prêteurs, notamment parce que seul un nombre entier
d’obligations peut être remboursé à chaque période :

178
+NC

émetteur cas quelconque


–a1 –a2 –aT
lien ?

+iC +iC C+iC


prêteur cas in fine
–C

Comme dans le cas de l’emprunt indivis, l’égalité fondamentale s’écrit :

T
a
NC = ∑ (1 + tr)t [8.2]
t=1

Les annuités at de l’emprunt obligataire dépendent des modalités de


remboursement et de la présence ou non d’une prime d’émission ou/et d’une prime de
remboursement. Le taux d’intérêt peut être fixe ou variable.

1. Le tableau d’amortissement de l’emprunt obligataire

périod dette en intérêt de la nombre amortisseme annuité


e début de période d'obligations nt
période remboursées
1 D0=NC iD0 µ1 m1=µ1C a1=iD0+m1
2 D1=D0–m1 iD1 µ2 m2 a2
t Dt-1 iDt-1 µt mt at
T DT-1 iDT-1 µT mT aT

Par rapport à l’indivis, une colonne “nombre d’obligations remboursées” s’insère,


afin de déterminer le nombre – forcément entier – d’obligations remboursées à chaque
période. Ce nombre dépend de la modalité d’amortissement retenue :

179
a) tirage au sort : Le remboursement se fait par tirage au sort en cas de
remboursement par annuités constantes, amortissement constant ou
remboursement par série égales (le remboursement par amortissement constant
est un cas particulier du remboursement par série égale : celui ou les séries
égales sont annuelles). En effet, dans ces cas, il faut rembourser une partie de
l'emprunt à chaque période. On ne peut rembourser que des obligations
entières. Il n'est pas possible de rembourser partiellement chaque obligation. On
va donc, chaque année, tirer au sort un certain nombre d'obligations à
rembourser. Cette technique nécessite de numéroter chaque obligation avant de
procéder à un tirage au sort d’une série de numéros qui seront appelés au
remboursement en fin d’année 1, d’une série de numéros remboursés en fin
d’année 2, etc.

Le remboursement peut prendre la forme :

- d’un amortissement constant : µ1 =K= µ T de sorte que m1 =K= mT , en


conséquence de quoi annuités et intérêts forment une suite arithmétique de raison
−iNC / T ;

i
- d’une annuité constante : a = NC −T , auquel cas les amortissements
1 − (1 + i)
forment une suite géométrique de raison 1 + i .

Le tirage au sort est peu commode. Cette technique est de moins en moins utilisée car
elle amène une forte incertitude pour l’émetteur qui ne connaît pas à l’avance sa date de
remboursement. Il provoque l'apparition d'une inégalité entre les obligataires : certains
d'entre eux sont remboursés immédiatement, d'autre à la fin de la durée de vie de
l'emprunt, ce qui peut poser des problèmes. Un investisseur souhaitant placer une
certaine somme pour quinze ans peut se voir remboursé un an plus tard, ce qui peut
être catastrophique, surtout si les taux ont chuté entre temps. Ce risque est
généralement compensé par la présence d'une prime de remboursement22 qui avantage
les préteurs remboursés lors des premiers tirages. C'est pourquoi, les emprunts à
remboursement par tirage au sort sont fréquemment remplacés par l’in fine.

22 : voir à ce sujet le cours sur les marchés financiers.

180
b) amortissement in fine : a 1 = K = a n −1 = iNC et a = (1 + i )NC .
n

Dans ce cas les obligations sont fongibles, il n’est plus nécessaire de les identifier une à
une. La majorité des emprunts obligataires est remboursée in fine.

Considérons l’emprunt in fine de 1 000 000 euros à 10 % sur 5 ans, cette fois émis
sous la forme de N = 500 obligations de valeur nominale C = 2 000 euros. Tableau
d’amortissement :

période dette en début intérêt de la obligations amortissement annuité


de période période remboursées
1 1 000 000 100 000 0 0 100 000
2 1 000 000 100 000 0 0 100 000
3 1 000 000 100 000 0 0 100 000
4 1 000 000 100 000 0 0 100 000
5 1 000 000 100 000 500 1 000 000 1 100 000

Le problème du taux d’intérêt auquel il est possible de réinvestir les coupons que
l’investisseur obligataire perçoit a vu émerger une classe d’obligation in fine à taux
d’intérêt nominal nul : les zéro-coupons..

c) Zéro-coupon

Un zéro-coupon est une obligation qui ne verse aucun intérêt, mais qui est remboursée
au prêteur à une valeur très supérieure à son nominal d’émission ; il est comparable à
une obligation à prime de remboursement

L’avantage des emprunts zéro-coupons est l’absence de risque sur le replacement des
flux intermédiaires : en effet, comme l’emprunt ne génère aucun flux pendant la totalité
de sa durée de vie, sauf lors du remboursement de la dernière annuité, le prêteur ne
prend aucun risque en cas de baisse des taux : il n’a pas besoin de se préoccuper du
replacement des flux intermédiaires (les intérêts perçus annuellement dans le cas d’un
emprunt in fine par exemple) puisqu’ils sont automatiquement replacés au taux de
l’emprunt.

181
Vous trouverez ci-dessous le tableau d’amortissement d’un emprunt obligataire zéro-
coupon de 1.000.000 d’euros (500 obligations de 2.000 euros) au taux de 10 et à 5 ans.
Dans le tableau, on remarque que l’intérêt n’est pas versé, mais qu’il se rajoute
automatiquement à la dette au début de la période suivante et n’est payé qu’en une
seule fois à la fin.

Dette dûe
Oblig.
périodes en début de Intérêt Amortissement Annuité
Remboursées
période
1 1 000 000 100 000 0 0 0
2 1 100 000 110 000 0 0 0
3 1 210 000 121 000 0 0 0
4 1 331 000 133 100 0 0 0
5 1 464 100 146 410 500 1 464 100 1 610 510

2. Primes d'émission ou/et de remboursement d'un emprunt obligataire

a) prime d'émission = prix d’émission E < C

Il s’agit pour l’emprunteur d’émettre les obligations à un prix E inférieur à leur valeur
nominale C . Cela accroît la rentabilité de l'opération pour les prêteurs, qui en plus des
coupons annuels, reçoivent la prime d’émission C − E . Par contre, cette modalité
d’émission ne modifie pas l'annuité pour l'emprunteur : seul le coût de l’emprunt en
termes de taux actuariel est accru.

Remarque : L’existence d’une prime d’émission ne modifie pas le tableau


d’amortissement.

b) prime de remboursement = prix de remboursement R > C

Emises à leur valeur nominale a C , les obligations sont remboursées à un prix R > C
. Cela accroît la rentabilité de l'opération pour les prêteurs, qui en plus des coupons
annuels, reçoivent la prime de remboursement R − C . Par contre, cette modalité de

182
remboursement modifie l'annuité pour l'emprunteur et le coût actuariel de l’emprunt est
accru.

Remarque : dans le cas de l’existence d’une prime de remboursement, le montant


de la prime est dû dès l’émission : la colonne du tableau d’amortissement « dette en
début de période » doit dont comprendre la prime d’émission et est donc égale à R.N et
non R.C.

Remarque : La notion de prime d’émission et/ou de remboursement n’existe


généralement pas dans les prêts indivis.

Remarque : On peut considérer le cas des obligations zéro-coupon comme celui


d’un emprunt dont l’intérêt est nul mais dont la rémunération est exclusivement
composée d’une prime de remboursement égale à l’intérêt cumulé actualisée non payé
avant la dernière échéance. L’exemple de l’emprunt proposé en exemple ans la
section précédente devient alors :

période dette en début intérêt de la obligations amortissement annuité


de période période remboursées
1 1 610 510 0 0 0 0
2 1 610 510 0 0 0 0
3 1 610 510 0 0 0 0
4 1 610 510 0 0 0 0
5 1 610 510 0 500 1 610 510 1 610 510

Le porteur d’une obligation émise à 2 000,00 euros n’encaisse aucun coupon


pendant les 5 années, mais se voit rembourser son titre à 3 221,02 euros, soit une
rentabilité actuarielle annuelle de 10 %, ce qui revient au même que de le considérer
comme un emprunt zéro-coupon.

Remarque : il peut exister une prime d’émission et une prime de remboursement pour
un même emprunt obligataire.

Remarque : la présence d’un prime d’émission ou de remboursement contredit la


remarque 1 faite plus haut.

183
Remarque 7 : du point de vue comptable, les primes des obligations, qu'il s'agisse de
primes d'émission ou de remboursement figurent au bas de l’actif du bilan dans les
comptes de régularisation, au compte "primes de remboursement des obligations". Il
s'agit d'un actif fictif. CE COMPTE N'A RIEN A VOIR AVEC LE COMPTE DE PRIME
D'EMISSION DES ACTIONS, QUI APPARTIENT AUX CAPITAUX PROPRES.

Prévoir des exercices corrigés à ce niveau

Section 3
Les comptes courants d’associés

Les comptes courants d'associés représentent des fonds mis à la disposition de


l'entreprise par les associés. Généralement, les associés versent à ce compte lors de la
création de la société, lorsque celle-ci a des besoins de trésorerie importants et n'a pas
encore acquis la confiance de ses partenaires. Ils sont remboursés lorsque la trésorerie
s'améliore. Dans la pratique, ils restent à la disposition de l'entreprise pendant une
durée indéterminée. Ils peuvent être rémunérés. Dans le bilan ils apparaissent en
“emprunts et dettes financières divers” et juridiquement y figurent à court terme. Mais en
pratique, ils garantissent le maintien du ratio de fonds de roulement pour de
nombreuses petites et moyennes entreprises et sont à considérer comme des
ressources stables. Ils sont alors assimilables soit à des dettes à long terme, soit à des
capitaux propres implicites.

Section 4
Les concours bancaires courants (financements à court terme)

L’entreprise connaît certains besoins financiers temporaires liés à l'exploitation


courante : payer des factures irrégulières, payer des salaires avant l’encaissement des
ventes, etc. Les financements à court terme sont classés en deux catégories : les
crédits de mobilisation et les crédits de trésorerie directs.

1. Les crédits de mobilisation

184
Leur objectif est avant tout d’accroître la liquidité de l'actif, qu’il s’agisse de
l’escompte commercial ou des autres formes d’escompte.
L’escompte commercial consiste à emprunter auprès de la banque un montant
égal à la valeur faciale d’une créance sur un client (cette créance est matérialisée par
une lettre de change qui engage le client à payer l’entreprise) et à rembourser la banque
à la date où le client paie effectivement sa facture. Il s’agit donc d’un emprunt à court
terme (quelques semaines en général), dont l’intérêt est précompté (voir la séquence 1).
Par exemple, l’entreprise a vendu une de ses productions à un client pour 50 000
euros ; le client s’est engagé à payer cette somme dans 1 mois, mais l’entreprise a
besoin de la somme immédiatement pour payer une facture d’électricité, des salaires,
ou un fournisseur. Selon le schéma ci-dessous, la banque avance pour une durée d’1
mois 50 000 euros à l’entreprise, moyennant un intérêt de 12 % : l’intérêt étant
précompté, l’entreprise reçoit 50 000(1 − 0,12 × 30 / 360) = 49 500 euros et son client
rembourse directement à la banque 50 000 euros 1 mois plus tard (au lieu de payer
l’entreprise). Le coût de cet accroissement de la liquidité de son actif est de 500 euros
pour l’entreprise (ce coût apparaît en “charges financières” au compte de résultat).

Bilan Firmex (milliers de francs)

Avant escompte Après escompte A l'échéance de l'escompte

actifs capital actifs capital actifs capital


résultat résultat – 0,5 résultat – 0,5

créance = 50 dettes créance = 0 dettes caisse = 49,5 dettes


caisse = 49,5

VENTE BANQUE dette = 50 CLIENT


CLIENT paie directement
(hors bilan)

Pour la banque, l’opération est sûre (car le prêt est garanti par la lettre de change
qui lie solidairement le client et l’entreprise vis-à-vis de la banque) donc relativement
peu chère pour l'entreprise23. Par contre, il peut y avoir une inadéquation entre le
montant de la créance et le besoin de l’entreprise. C’est pourquoi il existe d’autres
formes d’escompte :

23Le recouvrement de la créance est assuré par la banque.

185
- l’escompte en compte, qui fonctionne par ligne de crédit (ligne de crédit constituée
par l'accumulation de créances) ;
- le crédit de mobilisation des créances commerciales24 (CCMC), qui trie les
créances par échéances (création de bordereaux remis à l'escompte) ;
- les cessions Dailly25 (forme de CMCC incluant les commandes, i.e. créances
futures) ;
- l’affacturage, qui consiste à confier la gestion et le recouvrement des créances à
une société spécialisée dite d’affacturage (encore appelée factor).

2. Les crédits de trésorerie directs

Ce sont des prêts à court terme, semblables à l’emprunt indivis. Les trois plus
courants sont :
- le crédit de campagne : financer les gaps saisonniers du cycle d'exploitation
(jouets…)
- le crédit relais : ajuste les décalages de financement d'une opération particulière
- le crédit spot : crédit consenti au jour le jour aux "bons clients" (grandes
entreprises)

On y comptabilise également le stock de financement bancaire à court terme, plus


connu sous les noms de :
- facilité de caisse (compte alternativement créditeur et débiteur) : fins de mois…
- découvert bancaire (compte débiteur)
Les modalités de calcul de ces deux encours se trouvent dans un cours de gestion de
trésorerie et débordent donc du cadre du présent support de cours.

24Cette forme d’escompte prévoit que le recouvrement des créances est assuré par l’entreprise.
25Cette forme d’escompte prévoit que le recouvrement des créances est assuré par l’entreprise.

186
DEVOIR A ENVOYER A LA CORRECTION

Application 1

Présentez les 3 premières lignes du tableau d'amortissement d'un prêt de 120 000
euros remboursable par mensualités constantes sur 5 ans au taux de 14,4%. Le taux
mensuel est un taux proportionnel.

Application 2

Alors que vous aviez promis à Jean Hays de lui verser 65 000 euros dans 2 ans, 80 000
euros dans 5 ans et 1 00 000 euros dans 1 0 ans, vous lui demandez d'honorer votre
dette par un règlement unique que vous effectuerez dans 6 ans. Quel sera le montant
de ce règlement si le taux d'intérêt convenu s'élève à 6% et si les intérêts sont calculés
selon le mode composé.

Application 3

La société Abrasif vient d'acquérir un matériel de 2 millions de euros amortissable sur 5


ans pour fabriquer un produit qui sera commercialisé pendant 8 ans. Le besoin en fonds
de roulement est estimé à 2 mois du chiffre d'affaires. Celui-ci devrait évoluer ainsi

Années 1 2 3 4 5 6 7 8
C A (KF) 700 900 1200 1200 1200 1200 800 600

Les charges variables s'élèvent à 50% du chiffre d'affaires, les charges fixes (hors
dotations aux amortissements) sont estimées à 200 000 euros par an.

Cet investissement serait financé en totalité par fonds propres. Le taux de rémunération
exigé par les actionnaires est 14%.

La société Abrasif étant imposé au taux de 30%, quelle est la valeur actuelle nette de
cet investissement ?

Application 4

Le critère de la Valeur Actuelle Nette est-il un bon critère de sélection des projets
d'investissement ? Pourquoi ?

187
Application 5 : CAS PACIFIC

Afin de compléter sa gamme de produits, la société PACIFIC a étudié la fabrication d'un


nouveau produit qui pourra être commercialisé en N+1. Ce projet nécessite la
construction d'une unité de production en N.

Les études techniques et les études de marché relatives au projet sont réalisées par des
cabinets spécialisés.
Leur coût s'élève à 420 000 F HT. Les dirigeants ont choisi de ne pas activer ces
études et de les inscrire en charges exceptionnelles de l'exercice N.

Le coût des constructions est évalué à 1 400 000 F HT (durée de vie 2O ans,
amortissement linéaire) et le matériel à 4 000 000 F HT ( durée de vie 8 ans,
amortissement linéaire).
Il est prévu de céder le 31/12/N pour 360 000 F HT des matériels anciens partiellement
amortis ( amortissement dégressif , durée de vie 7 ans, coefficient 2,5). Ces
équipements avaient été acquis le 2/1/N-3 pour 600 000 F HT.

Le terrain sur lequel seront construits les ateliers appartient à la société et peut être
évalué à 300 000 F HT. Sa valeur devrait augmenter de 3% par an.

Les excédents bruts d'exploitation prévisionnels sont les suivants:

ANNEES EBE
N+1 400 000
N+2 800 000
N+3 2 000 000
N+4 2 000 000
N+5 2 000 000
N+6 800 000

Le besoin de financement du cycle d'exploitation, nécessaire au démarrage du projet est


de 200 000 F HT. Ce besoin supplémentaire en fonds de roulement sera suffisant en
N+1 et N+2. Mais compte tenu de l'augmentation des ventes en N+3, il est prévu de
réinvestir 200 000 F HT en N+3 pour assurer la couverture des besoins nés du cycle
d'exploitation.

L'entreprise financera cet investissement moitié par des capitaux propres, moitié par un
emprunt à long terme au taux de 12% contracté auprès d'une banque.

Le taux d'imposition des bénéfices est de 33,33 %. Le taux d'imposition des plus-values
à long terme est de 15%.

On suppose que la valeur résiduelle des constructions et du matériel est égale à leur
valeur comptable.

188
QUESTIONS

1) Quelles sont les différentes phases du processus décisionnel de choix


d'investissement qui précèdent l' évaluation des différentes variables de
l'investissement?(20 lignes maximum)

2) Présenter le tableau d'amortissement des matériels anciens cédés le 31/12/N.

3) Evaluer le capital investi dans ce projet.

4) Evaluer les autres variables de l'investissement.

5) Définition de la VAN (valeur actuelle nette) et signification d' une VAN nulle, d'une
VAN positive et d'une VAN négative.

6) Calculer la valeur actuelle nette de l'investissement . Le coût moyen pondéré du


capital de la société PACIFIC est de 14% après impôt.

7) La commercialisation de ce nouveau produit est considérée comme stratégique par la


direction commerciale.
Quels conseils allez-vous donner à la société PACIFIC?

8) L'emprunt bancaire sera remboursé en 6 ans, par annuités constantes. Indiquer le


montant de l'emprunt et les deux premières lignes du tableau d'amortissement de
l'emprunt.

189

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