M1 Options Chapitre 2 Théorie Financière Par Le Prisme Des Options 2016 2017 Version Blog

Thomas
BOUVET -‐ bouvet@defix.fr
Options en finance d’entreprise
Chapitre 2
Théorie financière par le prisme des

options
2016/2017
La théorie financière par le prisme des options

LE PORTIER, à Cyrano Je vais vous donner à penser.

Vous ne dînez donc pas ? On dit que je suis endeQé ? Cela est vrai !
Ragueneau m’a prêté à très faible intérêt
CYRANO Quarante-‐trois écus qui me font un pactole
Moi ?… Non. Avec quelques pistoles

LE BRET, à Cyrano Héritées de mon père,
Seriez-‐vous aussi raide qu’un passe-‐lacet ? Homme sage et prospère.
Quatre florins par mois pour être lansquenet Et pour englober ce passif
Le jeu en vaudrait la chandelle PermeQez, mais je suis l’acWf !
Et remplirait votre escarcelle ! Car mes vers, savez-‐vous, valent leur pesant d’or
Et ma lame est bien celle d’un conquistador.
Car si vous êtes endeQé…
Vos craintes sont louables,
CYRANO, en colère Mais mes deQes sont pour parWe assimilables
Raisonnement de fifrelin ! A une opWon de vente sur l’acWf. Mes fonds
ArguWes de barbon ranci ! Sont alors d’achat regardés comme une opWon.
Enfin monsieur est-‐il digne d’un mousquetaire La valeur d’un acWf, ô jeune écervelé
De convoiter ainsi le sort d’un mercenaire ? N’est pas foncWon
Mais puisqu’il faut vous rassurer De la façon
Dont il est financé !
Une entreprise peut être vue comme un ac?f, financé par un portefeuille de capitaux propres et
d’endeDement financier. Elle est donc une forme d’op?on ! CeDe vision « op?onnelle » du bilan
économique de l’entreprise apporte un éclairage intéressant sur les choix en ma?ère de structure
financière.
La théorie financière par le prime des options Thomas BOUVET bouvet@defix.fr 2
La théorie financière par le prisme des options

Programme

Introduc1on : le LBO synthé1que

•  Capital et deAe vus par le prisme des op1ons
•  Le capital vu par le prisme des op?ons
•  La deDe vue par le prisme des op?ons
•  Le bilan et la rela?on de parité
•  Modigliani Miller par le prisme des op?ons
•  Les possibles transferts de richesse
•  La renégocia1on de deAes
•  Le coût d’agence

Le bilan économique

Ac1f Fonds propres
Économique
(Immobilisa?ons Et
et BFR)
DeAe
At
Dt

Bilan économique : deDes d’exploita?on prises en compte dans l’ac?f économique
Bilan économique simplifié :
-‐  une seule deDe financière
-‐  une seule échéance T
-‐  pour une somme contractuellement due de N.

Dt = VAr(N)T-‐t r = taux de marché de la deQe
rf= taux sans risque
Dt = VArf(N)T-‐t – Rt

Rt = VArf(N)T-‐t -‐ VAr(N)T-‐t

Options et fonds propres
Le LBO synthé1que

Un LBO pour Leveraged Buy Out consiste en un achat avec effet de levier.
Le levier est issu d’un recours à l’endeDement, en bénéficiant d’un coût global des
ressources inférieur, le coût de la deDe étant en principe moins élevé que celui des
fonds propres, la deDe étant prioritaire sur les fonds propres.

1er effet de levier : une hausse de la rentabilité des fonds inves1s

Exemple :
InvesWr dans un acWf qui génère une rentabilité de 10% sur 1 an (vaut 100 aujourd’hui et
vaudra 110 dans un an), sachant qu’il est possible d’emprunter au taux de 6% (on ignore
la fiscalité).
InvesWssement de 100 en fonds propres => la rentabilité des fonds propres sera de 10%.
InvesWssement de 10 en fonds propres et 90 en deQes => la rentabilité sera de 46%.

L’op1on d’achat sur une ac1on permet de reproduire le levier permis par
l’endeAement.
En reprenant l’exemple ci-‐dessus, s’il est possible de payer 10 pour avoir le droit de
récupérer l’acWf pour un prix de 95,4 (90x1,06) dans un an (prix d’exercice de l’opWon), le
résultat est idenWque à celui de l’invesWssement avec 90% de deQes.
Le LBO synthé1que

2ème effet de levier : une hausse du risque

Si au lieu de 110 au bout d’un an, l’acWf ne vaut que 105.
Celui qui n’a invesW qu’en fonds propres aura une rentabilité qui sera diminuée de moiWé
5% au lieu des 10% aQendus.
Celui qui a apporté 10 de fonds propres et s’est endeQé à hauteur de 90, aura une
rentabilité négaWve compte tenu des frais financiers : -‐4%
(il a invesW 10 et ne récupérera que 9,6)

L’op1on d’achat sur les ac1fs reproduit également le risque issu du levier
L’opWon de prix d’exercice 95,4, exerçable dans un an et achetée 10€ verra sa rentabilité
amputée de manière idenWque.

Une op1on est donc un LBO synthé1que, ne nécessitant pas de recours à la deAe
et limitant clairement le risque à la somme payée ini?alement (à l’instar de l’ac?onnaire
de la société endeDée qui a pu se dispenser de donner des garan?es personnelles).

IllustraWon : il revient au même d’être détenteur d’une opWon sur la société A de prix
d’exercice 95,4€ ou d’être acWonnaire de la société B (qui a les mêmes acWfs que A mais
est endeQée à hauteur de 90, soit un remboursement dans un an de 95,4)

SOCIÉTÉ A SOCIÉTÉ B
Ac1f Fonds propres
Ac1f Fonds E0=10

propres Économique
Économique DeAe (6%)

A0=100 D0=90
A0=100 E0=100

Fonds propres
Ac1f Fonds Ac1f ET=14,6
propres
Économique Économique
DeAe
ET=110
AT=110
AT=110 DT=95,4

Le LBO synthé1que

Exercice :
En se situant dans le cadre de la fable du Renard et de l’Écureuil, reproduire la posiWon de
l’invesWsseur en call (opWon d’achat de blé au prix d’exercice de 1) à parWr d’un schéma
LBO :
Dimensionner le niveau de deQes pour reproduire le couple risque rentabilité de l’opWon.
Le taux d’intérêt appliqué à la deQe est le taux sans risque, celle-‐ci étant, compte tenu du
levier retenu, remboursée de manière certaine.


La dette et le capital vus comme des options

Les obligataires et les ac?onnaires dé?ennent des droits sur les ac?fs de la société.

Que se passe-‐t-‐il à l’échéance de la deDe ?
Les obligataires ont un droit prioritaire : ils recevront tout ce qui provient de la
liquida?on de la société si la valeur des ac?fs est inférieure à la valeur faciale N de
la deDe.

Fonds propres n  Si AT < N, les ac?onnaires font défaut,
Ac1f
les créanciers deviennent propriétaires
Économique DT = AT

(Immobilisa?ons
et BFR) ET

DeAe Si AT > N, les ac?onnaires remboursent
n 
AT
la deDe DT = N
DT et les ac?onnaires reçoivent AT-‐N

Le profil de gain à l’échéance pour les ac?onnaires E = Max [AE – N ; 0]

Le capital vu par le prisme des options

Gain à l’échéance pour l’acWonnaire
Valeur des
fonds propres
ET
Ac1f Fonds propres

Économique ET

DeAes
AT 0

DT N Valeur de l’actif en T
(AT)

À horizon de l’échéance de la deDe (en T), la valeur des fonds propres (ET)
correspond donc au gain à échéance d’une op?on d’achat (CT) sur les ac?fs de la
société (AT) dont le prix d’exercice est le montant de la deDe à échéance (N).

ET = Max [AT-‐N ; 0] = CT(N)

et à tout instant t : Et = Ct(N)

L’ac1onnaire est donc le détenteur d’une op1on d’achat sur les ac1fs de la
société à un prix d’exercice égal au montant de la deAe à échéance.

La dette vue par le prisme des options

Gain à l’échéance pour les prêteurs Valeur
de la
dette DT
Ac1f Fonds propres

Économique ET

DeAes
AT
0
Cours de l'action

K
DT
(ST)

La situa?on du prêteur est complémentaire de celle de l’ac?onnaire puisqu’ils vont
se partager le même ac?f.

DT = Min [AT ; N]



La deDe peut être scindée en deux éléments : le montant que l’entreprise doit
contractuellement rembourser (N) et la perte que les créanciers vont subir en cas
d’insuffisance d’ac?f correspondant au coût du défaut (RT).

Le coût du défaut est la différence, lorsqu’elle est posi?ve, entre le montant
contractuel de la deDe en T (N) et la valeur de l’ac?f économique à ceDe date. Le
coût du défaut RT se comporte exactement comme une op?on de vente :

Si AT > N, RT = 0 Coût du risque RT
Si AT < N, RT = N – AT

=> RT = Max [N – AT ; 0] = PT(N)

0
N Valeur de l’actif
en T (AT)


La valeur de la deDe en T (DT) est donc la différence entre le montant dû
contractuellement (N) et le coût du risque de défaut (RT).

Si AT > N, DT = N N
(puisque RT = 0)

Si AT < N, DT = AT
(puisque RT = N – AT)
0
N Valeur de l’actif en T
(AT)

!!!!!!!!!!!!!!
!!!!!Valeur!de!la!de)e!sans!risque!à!échéance!
2!!!Coût!du!risque!de!défaut!de!la!de)e!à!sa!date!d’échéance!T!!
=!!Profil!de!gain!du!créancier!à!la!date!de!l’échéance!de!la!de)e!T!!
!!
On retrouve bien DT = Min [AT ; N]

La situa1on du créancier est celle d’un 1tulaire d’une créance certaine simultanément
vendeur d’une op1on de vente sur les ac1fs de la société.



Le risque porté par la deDe correspond donc à une op?on de vente sur les ac?fs de
la société à prix d’exercice égal au montant contractuellement dû : Pt(N).
Pt(N) = Rt(N) = VArf(N)T-‐t-‐ VAr(N)T-‐t (N.e-‐rf(T-‐t)-‐ N.e-‐r(T-‐t))

Et

Dt = VAr(N)T-‐t= VArf(N)T-‐t –Pt(N)
Ac1f Fonds propres

Économique
Et=Ct(N)

DeAe
At
Dt=VArf(N)T-‐t

– Pt(N)

La

dette vue par le prisme des options – v2

La posi1on du créancier peut également être assimilée à celle d’un propriétaire des
ac1fs simultanément vendeur d’une op1on d’achat sur la société à un prix d’exercice
égal à la valeur faciale de la deAe à échéance.

Puisque à tout instant la valeur de l’ac?f est égale à celle du passif, At = Et + Dt.
soit At =Ct(N) – Pt(N) + VArf(N)T-‐t

=> Dt = At – Ct

0
N Valeur de l’actif en T
(AT)
!!!!!!!!!!!!!!
!!!!!Valeur!de!l’ac+f!à!la!date!d’échéance!T!

3!!!Coût!à!l’échéance!T!de!l’op+on!d’achat!vendue!!
=!!Profil!de!gain!du!créancier!à!la!date!de!l’échéance!de!la!de>e!T!!
!!

Bilan et relation de parité

Puisque à tout instant la valeur de l’ac?f est égale à celle du passif. Compte-‐tenu de
l’analogie entre fonds propres et op?on d’achat et entre deDe risquée et deDe
certaine et op?on de vente, on, retrouve ainsi la rela?on de parité Put-‐Call
tradi?onnelle : At =Ct(N) – Pt(N) + VArf(N)T-‐t

Ac1f Fonds propres
Économique
Et=Ct(N)

DeAe
At
Dt=VArf(N)T-‐t

– Pt(N)

•  L’ac1onnaire dé1ent une op1on d’achat
•  Le prêteur est :
•  vendeur d’une op1on de vente et détenteur d’une créance certaine
•  ou vendeur d’une op1on d’achat et détenteur de l’ac?f

IllustraWon :

DéterminaWon de la valeur intrinsèque et de la valeur temps des fonds propres.

Considérons le bilan de la société Gloup à l’instant présent

Ac9f Fonds propres

Économique 67,6

At
De3e
200

132,4

Le montant de la deQe correspond à un emprunt à 1 an à 10% (taux discret). Par
ailleurs le taux sans risque est de 5% (taux discret).
Quelle est la valeur de l’opWon de vente associée à la deQe sans risque?
Quelle est la valeur intrinsèque et quelle est la valeur temps des fonds propres ?

IllustraWon corrigée :

Suite : retrouver les valeurs respecWves de l’acWf, des deQes (sans risque et du risque) et
des fonds propres avec des binomiales monopériodiques et en supposant que l’acWf
peut augmenter d’un coefficient u=1,5 (=1/d)



IllustraWon :

Soit une société dont la valeur des acWfs est de 220 M€ aujourd’hui. Au cours de
chaque période, la valeur de l’acWf peut augmenter d’un coefficient u = 1,5 ou
diminuer d’un coefficient d = 2/3.
L’entreprise ne paie pas de dividendes et le taux sans risque est 10%.
L’entreprise a émis une obligaWon « Zero-‐Coupon » de valeur faciale 100M€ et de
maturité T=2

Calculez la valeur de l’acWon et de l’obligaWon en décomposant valeur de
l’obligaWon sans risque et valeur de l’opWon de vente correspondant au risque.
1.  Établissement de l’arbre de valeur des acWfs
2.  Calculer ensuite la valeur d’une obligaWon nue en uWlisant la probabilité risque
neutre et construire l’arbre de valeurs de l’obligaWon
3.  Construire l’arbre de l’opWon de vente correspondant au risque sur l’obligaWon
4.  Construire l’arbre des acWons pour vérifiez la valeur des fonds propres



n  L’ac1onnaire dé1ent une op1on d’achat
n  Le prêteur est vendeur d’une op1on de vente et détenteur d’une
créance certaine
On retrouve la rela?on de parité Put-‐Call tradi?onnelle :

At =Ct(N) – Pt(N) + VArf(N)T-‐t

…

CeDe égalité est valable quel que soit N

…

On a donc retrouvé les résultats de Modigliani & Miller !

La valeur d’un ac9f est indépendante de la manière dont il est financé

Modigliani Miller par le prisme des options
At =Ct(N) – Pt(N) + Varf(N)T-‐t quel que soit N
⇒ la valeur de l’ac?f est indépendante du levier (N).

Si tel n’est pas le cas un arbitrage rentable et sans risque serait possible :
•  sans deDe, le prix de revient de l’ac?f est égal à la valeur des fonds propres de la
société qui les porte : At = Ct(0),
•  avec une deDe de valeur faciale N, le prix de revient de l’ac?f est égal à la somme
des fonds propres et des deDes : A’t =Ct(N) + VArf(N)T-‐t – Pt(N) .
Si A’t > At, il est possible de réaliser un arbitrage rentable et sans risque :

Cf. leQre Vernimmen 143 sur le blog du cours

La théorie financière par le prime des options Thomas BOUVET bouvet@defix.fr
21
Capital et dettes vu par le prisme des options

Exercice : Promesse

La société Promesse est une société fabriquant des plumes pour les spectacles et des pailles pour
la restaura?on rapide. Son capital est composé de 5000 ac?ons, la société porte une seule et
unique deDe sous la forme d’un zéro-‐coupon dont la valeur de remboursement dans 5 ans est de
6 millions et ses ac?fs au bilan sont valorisés 10 millions.
D’autre part vous pouvez lire sur les sites boursiers, à la sec?on cota?on d’op?ons d’achat
européenne sur l’ac?on Promesse le tableau suivant :

Prix%d’exercice% Options%à%5%ans% Options%à%7%ans%

1%200% 1%010% 1%085%

1%600% 731% 832%

2%000% 510% 627%
2%400% 348% 468%

%

a)  Ce tableau vous paraît-‐il cohérent ?
b)  Pouvez-‐vous valoriser les capitaux propres et la deDe de Promesse avec les éléments dont
vous disposez ?
c)  Que pourriez-‐vous faire pour augmenter les fonds propres de la société ? Faites plusieurs
sugges?ons. Laquelle vous semble être la plus réaliste ? pourquoi ? Créez-‐vous de la valeur ?
Pourquoi ? au total avez-‐vous créé ou transféré de la valeur ?

Capital et dettes vus par le prisme des options

Exercice : Be3erave SA

BeQerave SA est une société dont le capital social est composé de 1M d’ac?ons et qui a
émis sur le marché 7000 obliga?ons zéro-‐coupon. Chaque obliga?on a une valeur
faciale de 1000 € et a une maturité d’un an. Le consensus des analystes donne une
valeur actuelle à la société de 8 M€. Dans un an ceDe valeur peut augmenter d’un
facteur 4/3 ou diminuer de 25% (facteur mul?plica?f 0,75). BeDerave SA ne paie pas de
dividendes et le taux de financement sans risque est de 10 %.

a)  Sur la base d’un arbre binomial sur une période, quel devrait être le prix de l’ac?on
BeQerave SA ? le prix de l’obliga?on BeQerave SA ?
b)  Vous détenez 1000 obliga?ons BeQerave SA. Inquiet sur le risque crédit de ces
obliga?ons, vous aimeriez acheter une assurance qui paierait la différence entre la
valeur faciale des obliga?ons et leur valeur de recouvrement en cas de défaillance
de la société dans un an. Cependant personne ne veut vous en vendre. Pouvez-‐vous
générer votre propre assurance si vous êtes capables d’acheter ou vendre des
ac?ons d la société et de prêter ou vendre de l’argent sans risque ? Si oui, décrivez
comment construire une assurance et calculez son prix. (Ac?ons et obliga?ons sont
échangées aux prix déterminés en a).

Les possibles transferts de richesse entre
actionnaires et créanciers
Ac?onnaires et créanciers sont respec?vement détenteurs et vendeurs d’op?ons.
Certains changements, sans révision des condi?ons de financement, entrainent des
transferts de richesse :
•  Hausse du risque propre à l’exploita?on ó hausse de la vola?lité des op?ons
Recherche d’une plus forte rentabilité au prix d’une prise de risque supplémentaire :
•  Poli?que de forte croissance
•  Développement de nouveaux marchés
•  Développement de nouvelles ac?vités, plus risquées
•  Nouveaux inves?ssements
•  Augmenta?on des frais fixes
•  Croissance externe…

•  Évolu1on de la structure financière de la société ó évolu?on de la vola?lité
et/ou modifica?on du prix d’exercice des op?ons
•  Modifica?on du levier financier sans changement de l’ac?f économique :
distribu?on de dividendes, réduc?on ou augmenta?on de capital
•  Inves?ssement ou désinves?ssement, évolu?on du besoin en fonds de
roulement s’accompagnant d’une évolu?on du ra?o D/FP.

1. Hausse du risque propre à l’exploita1on, à ac1f économique constant

•  Orienta?on vers des ac?vités poten?ellement plus rentables au prix
d’une hausse du risque
•  Augmenta?on de la part fixe des charges pour bénéficier de
poten?el levier de rentabilité en cas de croissance…

Fonds propres Fonds

Ac1f Δ+ risque Ac1f

=> Δ+ vola1lité propres

Économique Ct(N) => Δ+ Ct(N) Économique

et Δ+ Pt (N) Ct(N)+

DeAe
At
At DeAe
VArf(N)T-‐t VArf(N)T-‐t–
– Pt(N) Pt(N)+
2. Baisse du levier financier, sans changement de l’ac1f économique
Une augmenta?on de capital d’une société endeDée se traduit par une
hausse de la valeur des fonds propres inférieure à la somme apportée
par les ac?onnaires.

Deux effets s’opposent sur la valeur des op?ons :
-‐  La baisse du levier signifie une baisse de la deDe neDe donc des prix
d’exercice des op?ons soit une hausse de la valeur des op?ons. CeDe
hausse est cependant inférieure à la somme apportée par
l’ac?onnaire, il en résulte une perte pour l’ac?onnaire, au bénéfice
des créanciers.
-‐  La baisse de la vola?lité entraine une baisse des valeurs des op?ons,
d’où un gain pour les créanciers au détriment des ac?onnaires .
IllustraWon : reprendre Gloup, avec une augmentaWon de capital de 2

2. Baisse du levier financier, sans changement de l’ac1f économique
Gloup, avec une augmentaWon de capital de 2 :

Ac9f Fonds propres
C0(145,6)
Ac9f

Fonds propres
C0(143,4)

Économique

67,6 Économique

68,6
De3e De3e
0

A
200
VArf(145,6)
– P0(145,6)
A0
200
VArf(143,4)
–P0(143,4)

138,7-‐6,3=132,4 136,6-‐5,2=131,4

Expliquer les évoluWons avec des binomiales monopériodes

3. Hausse du levier financier, sans changement de l’ac1f économique
A contrario, une augmenta?on du levier financier (distribu?on de
dividendes, rachat d’ac?ons, réduc?on de capital…) transfère de la
valeur des créanciers vers les ac?onnaires.

À nouveau deux effets s’opposent sur la valeur des op?ons :
-‐  La hausse de la vola?lité entraine une augmenta?on des valeurs des
op?ons, d’où un gain pour les ac?onnaires au détriment des
créanciers.
-‐  La hausse du levier signifie une hausse de la deDe neDe donc des prix
d’exercice des op?ons soit une baisse de la valeur des op?ons. CeDe
baisse est cependant inférieure à la somme perçue par l’ac?onnaire,
il en résulte un gain pour l’ac?onnaire, au détriment des créanciers.
Nécessité de faire appel à de nouveaux créanciers dont les condi?ons
de financement seront fonc?on de la nouvelle structure financière (le
transfert de richesse n’est subi que par les anciens prêteurs).

3. Hausse du levier financier, sans changement de l’ac1f économique
Gloup, avec une augmentaWon de deQe de 10 et réducWon de capital
d’autant :
Fonds propres
Fonds propres

Ac9f

C0(145,6)
67,6
Ac9f

C0(157)
62,6
Économique Économique De3e nouvelle 10

A0 De3e

A0
De3e ancienne
92,7%[VArf(157)
VArf(145,6)

200

– P0(145,6)
138,7-‐6,3=132,4
200

–P0(157) ]
92,7%[149,6-‐12,2]
1=127,4

Expliquer les évoluWons avec des binomiales monopériodes

IllustraWon :

Choix entre deux projets d’invesWssement, mutuellement exclusifs, l’un à risque

faible, l’autre à risque élevé :
La valeur de la société ne dépend que du seul projet retenu et de la conjoncture
économique. La valeur espérée est dans les deux cas de 75 M€ :

1.  Projet à faible risque

Conjoncture Probabilité Valeur de la Fonds DeAes
société en M€ propres
Bonne 50% 100 50 50
Mauvaise 50% 50 0 50
2.  Projet à risque élevé

Conjoncture Probabilité Valeur de la Fonds DeAes
société en M€ propres
Bonne 50% 125 75 50
Mauvaise 50% 25 0 25
Quel projet devraient choisir les acWonnaires ? Quel projet devraient financer les
prêteurs ?
Covenants

Les covenants sont des op1ons de remboursement par an1cipa1on à la main des prêteurs
pour se protéger, dans certains cas, contre une hausse possible du risque.

-‐  Poli1que d’inves1ssement : surveiller la vente d’ac?fs ou au contraire les inves?ssements
supplémentaires, les changements d’ac?vité..
-‐  Exploita1on : pouvoir sor?r en cas de contre-‐performances…
-‐  Poli1que financière : distribu?on excep?onnelle de dividende ou baisse des fonds propres.

è  Respect d’engagements
§  Limita?on de distribu?on de dividendes
§  Garan?e de non-‐accroissement de passif
§  Garan?e de non-‐diminu?on d'ac?f
§  Interdic?on d’accorder des garan?es aux nouveaux créanciers (ou seulement de rang
inférieur)

è  Respect de ra1os :
§  Ra1o dit de gearing : maintenir un certain niveau du rapport fonds propres sur deAes
§  Ra1o de liquidité : maintenir un certain niveau du rapport marge d’exploita1on sur charge
financière
§  Ra1o d’exploita1on : limiter à un certain niveau le rapport deAe sur marge d’exploita1on
Les prêteurs bénéficiaires de ces op?ons de sor?e an?cipées sont ainsi en mesure de
contraindre les ac?onnaires et sont en meilleure posi?on par rapport aux autres créanciers.
Une hausse des taux et/ou le paiement d’une amende (weaver fee) peuvent être des
alterna?ves négociées au remboursement an?cipé.

Illustra1on

Illustra?on d’une entreprise qui a des difficultés et qui peut être
tentée de se refaire avec des projets à espérance de VAN posi?ve :

Soit un inves?ssement de 45 M€ financé à hauteur de 5M€ par FP
et 40M€ par endeDement.
Ce projet à 50% de chance de réussir et de se traduire par un flux
annuel perpétuel de 6 M€ et 50% de chance de rater et de ne
générer que 2 M€ de flux annuel perpétuel.
Taux d’actualisa?on 10%
Calculer l’espérance de VAN du projet puis les espérances de
valeurs pour les ac?onnaires et pour les créanciers.


Risques et garanties
Covenants

Exemple de ra9os

Ra9os de liquidité et d’exploita9on : Havas 2007

-‐  Maintenir le rapport de son EBITDA Ajusté sur la Charge Financière NeQe supérieur
à 3,5 au 31 décembre des années 2008 et suivantes ;
-‐  Maintenir le rapport DeQe Financière NeQe Ajustée sur EBITDA Ajusté inférieur à
3,2 au 31 décembre 2008 et inférieur à 3 au 31 décembre des années 2009 et
suivantes.

Exemple de gearing : Eurofins ScienWfic 2006 :

-‐  Maintenir le RaWo G inférieur à 1,5 durant les 7 ans de durée de vie de l’emprunt.
" Ra9o G " ou " Gearing " correspond au rapport DeQe NeQe consolidée / SituaWon
NeQe consolidée.

Intérêt des covenants

Types de covenants Circonstances Jus1fica1on des covenants
Signaux sur les états financiers : Quand la société commence à Les ac?onnaires perdent de la
1.  Couverture du BFR avoir des difficultés financières, les valeur avant la faillite, les prêteurs
2.  Couverture des frais financiers ac?onnaires sont tentés de réaliser perdent plus que les ac?onnaires
3.  Minimum d’ac?f net des inves?ssements à haut risque en cas de faillite (responsabilité
limitée) ;
Les prêteurs doivent se prémunir
des inves1ssements qui
augmentent le risque
Restric?on sur l’usage des ac?fs : Les ac?onnaires sont tentés de Il s’agit de limiter la capacité des
1.  Limiter les dividendes transférer les ac?fs de la société à ac1onnaires à transférer les ac1fs
2.  Limiter la vente d’ac?f eux-‐mêmes à eux-‐mêmes et à sous-‐inves?r
3.  Limiter les garan?es externes et
les collatéraux Il s’agit de limiter la capacité des
Restric?on sur les changements Les ac?onnaires sont tentés ac1onnaires à augmenter le
d’ac?fs d’augmenter le risque risque, ce qui leur est favorable, au
détriment des prêteurs
Dilu?on : Les ac?onnaires sont tentés Il s’agit de limiter la dilu1on des
1.  Limiter les leasings d’émeDre de nouvelles deDes à droits des prêteurs existants
2.  Limiter les nouveaux emprunts égale voire à plus grande priorité

La renégociation de dettes

Report des échéances des op1ons

Si l’entreprise ne peut honorer ses échéances, possible vente “à la casse“ des
ac?fs. Valeur des ac?fs pénalisée par l’ “impasse de trésorerie“ ITT

Rééchelonner signifie redonner de la valeur à l’ac?f
⇒  Revalorisa?on des fonds propres par la hausse de la durée et la hausse de
la valeur du sous-‐jacent (l’ac?f)
⇒  La deDe subit deux effets opposés :

⇒  Baisse de la valeur de l’op?on de vente du fait de la hausse de la valeur
de l’ac?f.
⇒  Hausse de la valeur de l’op?on de vente par le report de l’échéance.
dont l’impact global est fonc?on de la valeur de l’ac?f, de celle de l’impasse de
trésorerie.

Prêteurs et ac?onnaires peuvent donc avoir intérêt, les uns et/ou les autres,
selon les situa?ons, à “remeDre au pot“.


1. Cas où le coût de l’impasse de trésorerie sans impact sur le patrimoine des
ac1onnaires

La valeur de l’ac?f, même après élimina?on du coût de l’impasse de
trésorerie, est insuffisante pour espérer valoriser les fonds propres.

Ac1f
Ac1f DeAe DeAe

Économique

Économique

DT A’ =A +IT
D’T
AT T T T

L’impact d’un rééchelonnement de la deDe se traduit par une hausse de la
valeur de l’ac?f économique lié à la dispari?on de ce coût du fait du
rééchelonnement.
S’il faut remeDre des fonds, seules les créanciers pourraient avoir intérêt à le
faire.


2. Cas où la valeur de l’ac1f est suffisante pour honorer les deAes malgré le
coût d’une liquida1on

La valeur de l’ac?f, même minoré par le coût de l’impasse de trésorerie, est
suffisante pour les créanciers.

Ac1f Fonds propres
ET
Ac1f Fonds propres E
T

Économique DeAe Économique
DeAe

A’T=AT+ITT

TA
DT D’T

Les créanciers n’ont pas d’intérêt à un rééchelonnement sans contrepar?e
(risque supplémentaire lié à une nouvelle durée).
Les ac?onnaires sont les seuls pénalisés par le coût de l’impasse de trésorerie.
=> devront faire un geste pour obtenir une nouvelle échéance (meilleure
rémunéra?on, ou un autre partage de l’ac?f à la nouvelle date d’échéance).


2. Cas intermédiaire

Exemple d’une valeur d’ac?f qui, en cas de liquida?on, ne permet pas aux
créanciers de récupérer intégralement leur dû, mais pour lequel un
rééchelonnement permeDrait de donner de la valeur aux deDes et aux fonds
propres.
Fonds p ropres E
T
Ac1f
Ac1f
DeAe DeAe

Économique
Économique

DT A’T=AT+ITT D’T
AT

Les deux par?es ont intérêt au report de l’échéance, toute répar??on du gain
poten?el entre elles est donc envisageable.
Les ressources peuvent provenir d’émissions de nouvelles deDes et de
nouveaux fonds propres ou de l’u?lisa?on de produits hybrides…

Coût d’agence
La divergence d’intérêts possible entre ac?onnaires et créanciers se double d’une
possible divergence d’intérêts entre ac?onnaires et dirigeants.

i.  Sur la structure financière : le dirigeant préférera maximiser les fonds propres
pour minimiser le risque de faillite. Il sera donc plus averse au levier que
l’ac?onnaire. Sur ce plan, les intérêts des dirigeants convergent avec ceux des
créanciers.
ii.  Sur les choix d’inves1ssement : même probléma?que de réduc?on du risque,
éventuellement en contradic?on avec la recherche de maximisa?on de valeur de
l’ac?onnaire.
Quelques exemples :
•  Inves?r dans des secteurs sans lien avec le core business pour diversifier son
risque personnel
•  Inves?r dans des secteurs à retour rapide sur inves?ssement (mais pas
nécessairement le meilleur retour)
•  Inves?r dans des domaines qui minimisent le risque de perdre son emploi…
D’où l’intérêt des ou?ls d’associa?on des managers, afin qu’ils soient intéressés à la
valorisa?on via notamment des op?ons (cf. chapitre 3)

Coût d’agence


i.  Sur la structure financière : le dirigeant préférera maximiser les fonds propres
pour minimiser le risque de faillite. Il sera donc plus averse au levier que
l’ac?onnaire. Sur ce plan, les intérêts des dirigeants convergent avec ceux des
créanciers.
Une hausse du capital dans le seul objec?f de réduire le levier (à ac?f
économique constant), s’accompagne d’une baisse de la vola?lité confortant la
valeur de la deDe au détriment de la valeur op?onnelle des fonds propres
Fonds propres La hausse des FP est Fonds propres

Ac1f Ct(N) inférieure à la Ct (N)-‐
somme versée par FP‘ Ct(N’)
Économique les ac1onnaires
DeAes
DeAes

At VArf(N)T-‐t et la baisse de la
deAe supérieure à la VArf(N)T-‐t
– Pt(N) – Pt(N+)+
somme remboursée

Coût d’agence

ii.  Sur les choix d’inves1ssement : même probléma?que de réduc?on du risque,
éventuellement en contradic?on avec la recherche de maximisa?on de valeur de
l’ac?onnaire.
Quelques exemples :
•  Inves?r dans des secteurs sans lien avec le core business pour diversifier son
risque personnel
•  Inves?r dans des secteurs à retour rapide sur inves?ssement (mais pas
nécessairement le meilleur retour)
•  Inves?r dans des domaines qui minimisent le risque de perdre son emploi…
D’où l’intérêt des ou?ls d’associa?on des managers, afin qu’ils soient intéressés à la
valorisa?on via notamment des op?ons (cf. chapitre 3)

Capital et dettes vus par le prisme des options

Exercice : Groix

Groix
La société Groix est le premier producteur mondial de Chouchen dont le bilan au 31
décembre 2013 se présente de la manière suivante :

Ac2f& Fonds&propres&
&
Économique& 60&
&
At&
De-es&
200&
& 140&

La deDe est à échéance 1 an et porte un intérêt de 5% (taux discret).
Vous savez que le taux sans risque est actuellement de 1,38% (taux discret également).

Quelle est la valeur d’une opWon de vente correspondant au coût du risque propre à la
deQe portée par Groix ?
Quelle est la valeur intrinsèque et la valeur temps des fonds propres ?

Qui fait des dettes s’enrichit de George Fine
Notre bon La Fontaine, en des temps si lointains Vous n’allez pas vous endeDer !
Qu’ils pourraient bien passer pour antédiluviens Protesta son voisin l’héri?er,
Avait conté le sort d’un riche financier, Vous y perdrez, foi d’animal
Plus triste que celui d’un pauvre save?er : L’intérêt et le capital !
Le second dormait comme un loir Appelons-‐le François ou Bernard ou Mar?n,
Quand le premier broyait du noir. Notre homme se gaussa des conseils du voisin.
L’un chantait comme un rossignol Il acquit un ac?f rapportant à l’année
Quand l’autre comptait son pactole. Dix pour cent de la somme totale engagée.
Les temps ont bien changé, les lois de la Finance Pour ce faire, emprunta fort judicieusement
Ont fini par donner aux save?ers leur chance. Quatre-‐vingt-‐dix pour cent au taux de six pour
Le descendant du financier cent.
Se conduisit en héri?er : Pour calculer le bénéfice
Il plaça son ac?f avec taux d’intérêt Modestement le fabuliste
Et ne songea jamais à contracter un prêt. Laisse compter l’économiste
Il géra sa fortune avec tant de prudence Résolument capitaliste
Qu’il renonça bien vite aux rêves d’opulence. Mais il ne saurait point, Esope libéral
Le descendant du save?er Economiser la morale !
N’avait pas d’or dans son soulier : Elle sera empruntée sans le moindre intérêt
Mesquin était l’apport, dérisoire la mise ! A Edouard Stern qui fut moraliste et banquier :

Mais il avait le goût de l’entreprise !
Le seul argent qu’on a gagné est celui qu’on a

dépensé.
AQenWon : la fabuliste a oublié le risque

Le coup de massue de George Fine
Vous souvient-‐il de deux compères Le rejeton du save?er se rengorgea:
L'un fils de financier -‐ Sur les cent escudos que vous inves?rez
L'autre de save?er Empruntez-‐en quatre-‐vingt-‐dix et vous verrez
Tous les deux raisonneurs et prospères? L'espérance de rendement qui montera
Le premier regardait avec effarement Par magie, de dix à quarante-‐six pour cent...
Le second s'endeDer systéma?quement Le fils du financier prend pour argent comptant
Pour gagner toujours plus Le calcul et le bon conseil :
Et jouer les Crésus. Il emprunte l'oseille
Et lui qui jusqu'alors se prêchait la prudence La place et la surveille
Se prit à ce spectacle à rêver d'opulence: C'est dans le tapioca qu'il a tout inves?
Rolex, Hermès, Ferrari, VuiDon, Loubou?n Qui promet à coup sûr un important profit
Il désira ce qu'il voyait chez son voisin. Voit son pécule enfler
Il le héla Gonfler puis redonder
Le consulta: Rolex, Hermès, Ferrari, VuiDon, Loubou?n
-‐ Ami l'aisance où je vous vois m'a convaincu Très bientôt il pourra égaler son voisin!
Et je compte aujourd'hui tout ce que j'ai perdu Puis voilà qu'une guerre éclata en Prussie
En gérant ma fortune comme un père peinard Et que les sauterelles aDaquèrent en Persie
Sans audace et sans joie ni sans risquer un L'économie encaisse
liard... Et le tapioca baisse
Je ne connais pas le secret Très insensiblement
De tant de gains et de succès Mais foin du rendement!
Dites-‐moi comment caresser C'est le coup de massue pour notre grimacier
L'espoir de rentabilité? Que la pe?te baisse a tout à fait ruiné.

Le coup de massue de George Fine
Il s'en va pleurnicher chez son maître à penser:

-‐ Je devais gagner tant et plus mais regardez
Me voilà nu et lessivé
Vous m'avez bien mal conseillé!
-‐ Mon cher ami, vous auriez dû envisager
Dans ce cas, une espérance de rendement
De quarante-‐six ou de moins quatre pour cent!
Le risque voyez-‐vous n'est pas à négliger
Si l'on récolte plus à risquer qu'à couver
C'est qu'il y a bien sûr certain prix à payer!
Et l'on ne peut guigner,
Nous dit le Populaire,
Le beurre, l'argent du beurre
Le corps de la crémière...
Sans être un peu joueur!

M1 Options Chapitre 2 Théorie Financière Par Le Prisme Des Options 2016 2017 Version Blog

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BOUVET -­‐ bouvet@deﬁx.fr

Options en finance d’entreprise

Théorie financière par le prisme des

LE PORTIER, à Cyrano Je vais vous donner à penser.

• Les possibles transferts de richesse

• La renégocia1on de deAes

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Ac1f Fonds E0=10

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Ac1f Fonds propres

ET = Max [AT-­‐N ; 0] = CT(N)

Ac1f Fonds propres

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Si AT < N, RT = N – AT

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(puisque RT = 0)

On retrouve bien DT = Min [AT ; N]

Ac1f Fonds propres

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La théorie financière par le prime des options Thomas BOUVET bouvet@deﬁx.fr 18

On retrouve la rela?on de parité Put-­‐Call tradi?onnelle :

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Cf. leQre Vernimmen 143 sur le blog du cours

Prix%d’exercice% Options%à%5%ans% Options%à%7%ans%

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1. Hausse du risque propre à l’exploita1on, à ac1f économique constant

Fonds propres Fonds

et Δ+ Pt (N) Ct(N)+

IllustraWon : reprendre Gloup, avec une augmentaWon de capital de 2

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Gloup, avec une augmentaWon de capital de 2 :

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Choix entre deux projets d’invesWssement, mutuellement exclusifs, l’un à risque

1. Projet à faible risque

2. Projet à risque élevé

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⇒ La deDe subit deux eﬀets opposés :

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Fonds propres La hausse des FP est Fonds propres

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Il s'en va pleurnicher chez son maître à penser:

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