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INGENIEURIE FINANCIERE

I- Approche Patrimoniale

Dr. BRITEL Charaf


PLAN GENERAL DU COURS

PRESENTATION DE L’EVALUATION ET DE L’INGENIEURIE FINANCIERE:


• Contenu, enjeux et démarche de l’évaluation
• Environnement comptable et financier (audit financier, normes IAS/IFRS…)
• Evaluation de performances et évaluation de marché

I- APPROCHES PATRIMONIALES
• Actif net comptable
• Actif net corrigé
• Goodwill (direct, indirect et abrégé)
• Valeurs fonctionnelles et valeurs économiques: CPNE, VSB, VRd, VRt…

II- APPROCHES DYNAMIQUES DE MARCHÉ


• Evaluation par les dividendes: Gordon-Shapiro, PER, Holt et Bates…
• Evaluation par la rentabilité future: Méthode du DCF (discounted cash-flow)
• Analyse de synthèse du processus d’évaluation
EVALUATION DES ENTREPRISES

I- INGENIERIE FINANCIERE :
APPROCHES PATRIMONIALES
PLAN GENERAL DU COURS

PRESENTATION DE L’EVALUATION ET DE L’INGENIEURIE FINANCIERE:

• Contenu, enjeux et démarche de l’évaluation


• Environnement comptable et financier (audit financier, normes IAS/IFRS…)
• Evaluation de performances et évaluation de marché

I- APPROCHES PATRIMONIALES

• Actif net comptable


• Actif net corrigé
• Goodwill (direct, indirect et abrégé)
• Valeurs fonctionnelles et valeurs économiques: CPNE, VSB, VRd, VRt…

II- APPROCHES DYNAMIQUES DE MARCHÉ


• Evaluation par les dividendes: Gordon-Shapiro, PER, Holt et Bates…
• Evaluation par la rentabilité future: Méthode du DCF (discounted cash-flow)
I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
1) Méthode de l’Actif Net Comptable: ANC (notion de valeur mathématique)
1)b- Principes de la méthode de l’ANC

 En dehors de la soustraction du montant total de l'actif du bilan d'une entreprise


la partie qui sert à « couvrir » les dettes exigibles figurant au passif, il faut
généralement ne conserver que l’Actif Réel.

 On obtient le même résultat si on utilise les capitaux propres diminués de l’Actif


Fictif (Frais d’établissement, Charges à répartir sur plusieurs exercices…).

 Ainsi, sur la base de ces deux méthodes on aboutit à un solde représentant le


patrimoine qui reste à l'actionnaire qu’on appelle l'« actif net comptable » ou
situation nette.

1- Actif Fictif (3 – 1)
3- Capitaux
Actif Net propres
TOTAL TOTAL
Comptable
ACTIF 2- Actif Réel PASSIF
(2 – 4) 4- Dettes

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I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
1) Méthode de l’Actif Net Comptable: ANC (notion de valeur mathématique)

1)b- Principes de la méthode de l’ANC

= Capitaux propres – Haut du


bilan
(Actif Fictif + dividendes)

A.N.C
Valeur mathématique comptable ou

= total actif Réel – Bas du


(passif exigible + dividendes) bilan

 La valeur mathématique comptable est exclusivement fondée sur les données tirées
de la comptabilité

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I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
1) Méthode de l’Actif Net Comptable: ANC (notion de valeur mathématique)
1)b- Principes de la méthode de l’ANC

Exemple: (Suite)

Considérons le bilan de fin d’exercice une S.A ‘’M’’, affichant un capital social
de 2.500 KDH entièrement libéré divisé en 12.500 actions de valeur unitaire de
200 DH. Les autres composantes de fonds propres sont constituées de réserves
pour 375 KDH, d’un report à nouveau positif de 113,5 KDH et d’un résultat net
bénéficiaire de 338 KDH. Les autres composantes du passifs sont: les provisions
pour risques pour 165KDH et les dettes à court terme pour 2.567,9KDH. Le total
net de l’actif est de 6.059,4KDH (dont les frais d’établissement s’élèvent à 100
KDH).

En outre, la direction de la société propose de distribuer un dividende par


action de 20 DH.

Calculer la valeur mathématique comptable par le haut et le bas du bilan.

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I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
1) Méthode de l’Actif Net Comptable: ANC (notion de valeur mathématique)
1)a- Définition primaire de la méthode de l’ANC
Capital social : 2.500
Réserves : 375
Report à nouveau : 113,5
Par le haut du bilan Résultat : 338
Dividendes (20x12.500) : -250
Frais d’établissement : -100
ANC ou situation nette : 2.976,5

Total Actif réel de la société ‘’M’’ (*) : 5.959,4


Provisions pour risques : -165,0
Par le bas du bilan Dettes : -2.567,9
Dividendes : -250,0
ANC ou situation nette : 2.976,5
Soit, une valeur comptable de l’action de : 2.976,5/12.500= 238,12 DH

(*): calcul du Total Actif Réel = Total Actif – Actif Fictif = 6.059,4 – 100 = 5.959,4
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I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES

2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé

 Elle représente la valeur réelle, mais partielle, de l’entreprise en état de


fonctionnement.

 Elles est calculée à partir de la valeur mathématique comptable et constitue


l’un des trois éléments de la valeur totale de l’entreprise que l’on obtient
en ajoutant à l’actif net comptable corrigé, les éléments incorporels et les
éléments hors exploitation.

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I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES

2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé

CORRECTIONS REEVALUATIONS

Eléments
VALEUR DE ACTIF NET Corrections Incorporels
= +
L’ENTREPRISE COMPTABLE + +
(ANC) Corporelles
Eléments hors
exploitation

• Redressements et/ou
neutralisation des
éléments d’actif et passif.
• Plus ou Moins values.

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I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé
2)a- Principes de la méthode de l’A.N.C.C

 L’actif net est défini comme étant l’excédent du total des biens et droits de
l’entreprise (actif) sur le total de ses dettes envers les tiers (passif exigible).
Par suite: Actif net réévalué = Actifs réévalué – Passif exigible

 La nécessité de la réévaluation résulte de la dépréciation monétaire


(dévalorisation des actions), les modalités d’amortissement (appréciation des
immobilisations), l’évolution de certains prix de marché (terrains notamment), les
modalités de comptabilisation peuvent entrainer de très fortes distorsions entre le
bilan économique et le bilan comptable.
 Avant de procéder à la réévaluation proprement dite, il convient tout d’abord
d’opérer un tri à l’intérieur des éléments qui composent le patrimoine afin de
distinguer entre:
• Les éléments nécessaires à l’exploitation ;
• Les éléments non nécessaires à l’exploitation (hors-exploitation) et qui
peuvent donc être réalisés sans ne à l’efficacité de l’entreprise (Frais
préliminaires).

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I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé

2)b- Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements (SUITE)

MODE OPÉRATOIRE :

1. Partir des capitaux propres comptables (au passif du bilan).


2. Effectuer les corrections suivantes pour obtenir le bilan corrigé. Ils s’agit des
Trois types de corrections ci-après qu’il faut retenir par leur valeur réelle (ou
vénale):

i) Neutralisation des « Immobilisations » :


• Valorisation en hausse ou en baisse du fonds de commerce inscrit à l’actif pour
sa valeur comptable dite historique et/ou sa valeur d’apport ou de fusion,
• Valorisation en hausse ou en baisse telles que terrains, constructions (valeur
nette comptable) pour leur valeur comptable dite historique détectées à
l’occasion,
• Valorisation en hausse ou en baisse des titres de participation inscrits à l’actif
pour leur valeur nette comptable (après provision).
• Les avoirs Hors Exploitation (telle que l’Image de Marque).

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I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé

2)b- Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements (SUITE)


ii) Retraitements des plus ou moins values latentes :

Les plus ou moins values latentes résultant d’un audit comptable et financier
(obligatoire à faire).
Exemples courants : au niveau de l’actif circulant, apprécier au travers de l’audit :
• stocks obsolètes : moins values latentes,
• clients douteux : insuffisamment provisionnés, moins values latentes.
• Non-valeurs telles que : les frais d’établissement et charges à répartir.

iii) Dettes insuffisamment comptabilisées :

Par exemple :
• Des provisions pour charges suite à des contrôles fiscaux ou sociaux,
• Des litiges salariés (prud’hommes ...),
• Généralement, il s’agit de Passif social lié à des engagements sans obligation
actuelle de comptabilisation...
• Les résultats de l'entreprise seront revisités en fonction des avantages
"cachés" et des coûts estimés (dividendes).
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I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé

2)b- Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements (SUITE)

Quelles sont les corrections à apporter à l'Actif du Bilan ?


 Les frais d'établissement ainsi que les charges à répartir sur plusieurs exercices sont
souvent à défalquer de l'Actif net, lorsqu'ils sont sans consistance réelle.
 Les immobilisations incorporelles et corporelles doivent être réévaluées à leur valeur de
marché et non comptable.
 La valorisation des stocks dépend, entre autres, des règles d'évaluation, des méthodes de
gestion interne ou des pertes enregistrées, de la situation technologique et économique
des produits. Dans bien des cas, les stocks peuvent être soit sous-évalués soit surévalués.
 Les créances commerciales feront l'objet d'un examen attentif. Elles seront diminuées par
les impayés, compte tenu des délais de paiement accordés, des retards de paiement, des
créances douteuses et des créances définitivement perdues.
 Les avoirs hors bilan (telle que l’Image de Marque). Exceptionnellement, certains points
forts d'une entreprise pourraient être valorisés, comme la disposition d'un réseau propre de
distribution, l'acquisition d'un véritable know-how interne (savoir-faire), etc...

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I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé

2)b- Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements (SUITE)

Quelles sont les corrections à apporter au Passif du Bilan ?


 Les résultats de l'entreprise seront revisités en fonction des avantages "cachés" et
des coûts estimés n’ayant pas de relation avec l'activité, mais à la hauteur des
rémunérations retirées par le chef d'entreprise et des associés (dividendes).
 L'analyse des provisions pour risques et charge doit être faite méticuleusement.
Les montants seront objectivés et, si nécessaire, réajustés à la baisse ou à la hausse.
 Certains engagements de l'entreprise peuvent n'avoir pas été repris, alors qu'ils
constituent des dettes certaines dans le temps (cautionnement donné…).
 Les dettes hors bilan (Dettes futures prévisibles de l'entreprise dues par exemple à
un changement de législation entrainant une augmentation des impôts…).

Chaque poste de l'Actif et du Passif du Bilan (hors capitaux propres) sera corrigé par les
plus-values et les moins-values estimées. La différence entre l'Actif corrigé et le Passif
corrigé correspondra à l'Actif Net Corrigé. Certains éléments dont la valeur a subi une
réévaluation ou une suppression seront soumis à l’IS (impôt sur les sociétés).

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I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) : Etude de Cas
Supposons que pour la société ‘’M’’ :
• les immobilisations (corporelles, incorporelles et non-valeur) sont enregistrées
au bilan pour une valeur nette comptable de 2.339,2KDH ;
• Les immobilisations corporelles ont une valeur vénale de 2.750 KDH;
• le fonds de commerce inscrit au bilan pour 450KDH, a une valeur vénale de
580KDH (net d’impôt).
• 10% des matières premières soient des stocks invendables et 20% soient des
pertes sur des stocks de spéculation avec valeur comptable des stocks de
matières 1ères à 2.243,8 KDH; en prenant en considération d’une provision sur
stock de matières 1ère invendable déjà constituée à hauteur de 82,5 KDH;
• La provision pour risques est injustifiée à concurrence de 85KDH;
• Les frais d’établissements sont inscrits au bilan à la valeur nette de 100KDH;
• Les éléments hors exploitation sont évalués à 594,6 KDH.
 Compte tenu d’un IS de 33%, qu’elle est la valeur intrinsèque (ANCC) de La
société ‘’M’’?

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I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) : Etude de Cas

1ère étape: Réévaluation des immobilisations corporelles

Valeur nette comptable des Immobilisations: 2.339,2


- Fonds Commercial inscrit au bilan: -450,0
- Frais d’établissement: -100,0
= Valeur nette comptable des immob. coprelles : = 1.789,2

+ Valeur de cession des immob. coprelles: +2.750,0

= Plus value sur immobilisations corporelles : +960,8 KDH

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I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) : Etude de Cas
2ème étape : calcul de l’ANCC

Actif Net Comptable (ou valeur mathématique) : 2.976,5


+ IS sur les frais d’établissement à récupérer (100x33%) +33,0
+ Plus value sur immobilisations: +960,8
- IS sur plus values s/immobilisations (960,8 x 33%): -317,1
+ Fonds commercial réévalué (580 – 450): +130,0
- IS sur Fonds commercial (130,0 x 33%): -42,9
- Correction stocks 10% (*): -141,9
- Neutralisation du stock de spéculation 20%: -448,8
+ Réintégration de la provision pour risques non justifiée: +85,0
- IS sur la provision pour risques non justifiée (85,0 x 33%): -28,0
+ Eléments hors exploitation +594,6
= Actif Net Comptable Corrigé : 3.801,2 KDH

Soit, une valeur intrinsèque de l’action de : 3.801,2/12.500= 304,1 DH


(*): calcul de la moins value sur stock: (2243,8x10%-82,5=141,9) ou (2161,3-2243,8x90%=141,9)
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PREMIERE PARTIE: METHODES D’EVALUATION
I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
A. Approches Patrimoniales

3) Méthode du Goodwill ou « Survaleur »


3-a) Définition de la méthode du Goodwill:

Le Goodwill ?

 Le "Goodwill" est défini comme étant un produit immatériel


provenant de la compétence, de la culture propre, de la
réputation, du fond de clientèle d'une entreprise.

 C’est l’excédent de la valeur globale d’une entreprise à une date


donnée, sur la juste valeur attribuée aux éléments identifiables
de son actif à cette date.

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PREMIERE PARTIE: METHODES D’EVALUATION
I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
A. Approches Patrimoniales

3) Méthode du Goodwill ou « Survaleur »


3-a) Définition de la méthode du Goodwill: (Suite)

Le Goodwill ?

 Il s'ajoute à l'actif net corrigé pour déterminer la valeur de


l'entreprise et se calcule sur base du résultat obtenu de la
différence entre les bénéfices futurs attendus de l'entreprise et les
bénéfices qui devraient normalement être réalisés (soit calculé sur
base du taux normal d'intérêt du marché, soit calculé par rapport
à la rentabilité d'une entreprise de même type).

 Le montant obtenu est capitalisé sur base d'un taux d'évaluation


se composant du taux d'intérêt du marché, d'une prime de risque
de l'investisseur et d'une prime de non-liquidité.

 Le "Goodwill" se calcule sur plusieurs années (maximum de 5 à 10


ans) en chiffres actualisés.

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PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

3) Calcul du Goodwill par « Méthode Indirecte » (méthode des praticiens)

3-b) Méthode du Goodwill « Méthode Indirecte » :

Le goodwill (GW) est la différence entre la valeur globale (Vg) d’une


entreprise et son actif net comptable corrigé :

Vg = ANCC + GW

 GW = Vg - ANCC

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PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

3) Calcul du Goodwill par « Méthode Indirecte » (méthode des praticiens)


3-b) Méthode du Goodwill « Méthode Indirecte » :

Dans l’absolu, on ne connaît pas la Vg et on l’estime par la


moyenne arithmétique de la valeur de rendement (Vr), qu’on
obtient en capitalisant le résultat d’exploitation hors charges
financières et la valeur de l’ANCC:
Vg = (Vr+ANCC)/ 2
Avec Vr = RE x 1/t
où t est le taux de capitalisation (ou le taux de rendement exigé)

D’où: Vg= (REx1/t+ANCC)/2

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PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

3) Calcul du Goodwill par « Méthode Indirecte » (méthode des praticiens)


3-b) Méthode du Goodwill « Méthode Indirecte » : Etude de Cas

Exemple:
Si nous utilisons un taux de capitalisation de 12% et si nous reprenons les
données de la société ‘’M’’ :

ANCC: 3.801,2 KDH

Résultat d’exploitation : 1.583,2 KDH

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PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

3) Calcul du Goodwill par « Méthode Indirecte » (méthode des praticiens)


3-b) Méthode du Goodwill « Méthode Indirecte » : Etude de Cas

Exemple:
Si nous utilisons un taux de capitalisation de 12% et si nous reprenons les données
de la société ‘’M’’ :

ANCC: 3.801,2 KDH


Résultat d’exploitation : 1.583,2 KDH
Ainsi : Vr = RE x 1/t  Vr =1583,2x1/12% = 13.193,3 KDH
Vg= (3.801,2+13.193,3)/2 = 8.497,2 KDH

Comme GW= Vg – ANCCC  valeur du GW= 8.497,2 – 3.801,2 = 4.696,1 KDH


Valeur de l’action = 8.497,2KDH/12.500= 679,78 DH

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PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

4) Calcul du Goodwill par la « Méthode Directe » (méthode Anglo-Saxonne)


4-a) Définition de la méthode du Goodwill « Méthode Directe » :

Le goodwill est l’excédent actualisé, entre le résultat d’exploitation de


l’entreprise et la rémunération de l’actif net comptable corrigé au taux
du marché:

GW = (RE – ANCC x i)/t

i : représente le taux de rémunération moyen des actifs sur le marché.

t : constitue le taux actuariel ou taux de rendement exigé.

Vg = GW + ANCC

Ainsi : Vg = ANCC+ (RE – ANCC x i)/t

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PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

4) Calcul du Goodwill par la « Méthode Directe » (méthode Anglo-Saxonne)

4-b) Méthode du Goodwill « Méthode directe » : Etude de Cas

Exemple:

Si, le taux de rémunération du marché est de 9%, le calcul du GW de la


société ‘’M’’ selon la méthode directe serait ainsi :

ANCC: 3.801,2 KDH


Résultat d’exploitation : 1.583,2 KDH
Taux actuariel : 12%

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PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

4) Calcul du Goodwill par la « Méthode Directe » (méthode Anglo-Saxonne)


4-b) Méthode du Goodwill « Méthode directe » : Etude de Cas

Exemple:
Si, le taux de rémunération du marché est de 9%, le calcul du GW de la société
‘’M’’ selon la méthode directe serait ainsi :
ANCC: 3.801,2 KDH
Résultat d’exploitation : 1.583,2 KDH
Taux actuariel : 12%
GW = (RE – ANCC x i)/t = (1.583,2 – 3.801,2x9%)/12% = 10.342,43 KDH
Donc : Vg = ANCC + GW = 3.801,2 + 10.342,43 = 14.143,63 KDH
Valeur de l’action = 14.143,63KDH/12.500= 1.131,5 DH

Remarque: La valeur trouvée dans la méthode directe (1.131,5 DH) est


largement supérieure à celle de la méthode indirecte (679,78), car la rente du
GW est capitalisée sur une période infinie, ponctuée par une rémunération
moyen des actifs sur le marché et un taux de rendement exigé .
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PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

5) Calcul du Goodwill par la « Méthode Abrégée »


5-a) Définition de la méthode du Goodwill « Méthode Abrégée » :

 Cette méthode diffère légèrement de la précédente.

 La rente est calculée à horizon limité (5 ans à 10 ans) et la


rémunération des actifs porte sur la Valeur Substantielle (Vs).

 On obtient le Goodwill actualisé GWa de la forme suivante :

GWa = (RE – Vs x i) x (1-(1+t)-n)/t

i : représente le taux de rémunération moyen des actifs sur le marché.

t : constitue le taux actuariel ou taux de rendement exigé.

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PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

5) Calcul du Goodwill par la « Méthode Abrégée »


5-a) Définition de la méthode du Goodwill « Méthode Abrégée » :

Valeur Substantielle brute (Vs) : c’est la valeur des actifs de l’entreprise


y compris ceux utilisés dans l’exploitation et dont elle n’est pas
propriétaire (ex: les actifs en contrat de bail, les éléments loués..)
déduction faite des frais d’entretien de ces actifs.

Vs = + ANCC
+ passif exigible
+ éléments exploités sans en être propriétaire (Crédit-Bail)
– coûts de réparation et de remise en état

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PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

5) Calcul du Goodwill par la « Méthode Abrégée »


5-b) Méthode du Goodwill « Méthode Abrégée » : Etude de Cas

Exemple: calcul de la Vs dans le cas de la société M:

• Contrat de crédit-bail immobilier sur un an de 80KDH pour un


entrepôt estimé à 250KDH;

• Un contrat de location de 130KDH par an pour un local de valeur


d’usage de 520KDH;

• Un contrat de crédit bail mobilier annuel de 24,5KDH pour du


matériel représentant un coût d’acquisition de 73,5KDH;

• Coût des réparations : 18KDH.

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PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

5) Calcul du Goodwill par la « Méthode Abrégée »


5-c) Méthode du Goodwill « Méthode Abrégée » : Réponses

1ère étape: Calcul de la valeur substantielle brute

Actif net comptable corrigé de la société M: 3.801,2 KDH


+ Passif exigible (y compris prov. pour risques ) (*): 2.647,9 KDH
+Immeuble en crédit-bail: 250,0 KDH
+Immeubles en location : 520,0 KDH
+ Mobilier en crédit-bail : 73,5 KDH
- Coût des réparations : 18,0 KDH

VALEUR SUBSTENTIELLE BRUTE: 7.274,6 KDH

(*) : 2.567,9 + 165,0 – 85,0 = 2.647,9 KDH.


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PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

5) Calcul du Goodwill par la « Méthode Abrégée »


5-c) Méthode du Goodwill « Méthode Abrégée » : Réponses

2ème étape: Calcul de la valeur du GWa

Rente du Goodwill stable:

GWa = (1.583,2- 7.274,5*9%) x (1-(1,12)-5)/12% = (928,49 x 3,58) = 3.323,98 KDH

Vga = GWa + ANCC = 3.346,98 + 3.801,2 = 7.148,18 KDH

Valeur par action = 7.148,18KDH/12.500 = 571,85 DH

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PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

6) Valeurs fonctionnelles et économiques de l’entreprise


• Valeur Substantielle Brute :

(VSb) = ANCC + passif exigible + éléments exploités sans en être propriétaire


– coût de réparation et de remise en état.

• Valeur Substantielle Réduite :

(VSr) = VSb – les comptes courants associés créditeurs – crédits inter-entreprises


(Fonds avancés par les associés) (Sté. Mère, partenaires)

• Valeur de Liquidation ou valeur Liquidative (VL) :


Cette valeur donne surtout une indication sur le prix plancher de l’entreprise. Elle donne
aussi une idée du coût de sortie d’un marché pour une entreprise qui choisit de se retirer
promptement. Il n’est pas rare que cette valeur soit négative. Les actifs sont évalués à
leur valeur physique élémentaire et les passifs augmentés des frais de liquidation:

VL= Actifs à la valeur de liquidation- Dettes à rembourser – Frais de liquidation


(Ventes « expresse ») (honoraires…)

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PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

6) Valeurs fonctionnelles et économiques de l’entreprise

• Capitaux Permanents Nécessaires à l’Exploitation (CPNE): correspondent aux


valeurs immobilisées nécessaires à l’exploitation, augmentés du besoin en fonds de
roulement (BFR) nécessaire à la mise en œuvre de ces immobilisations. La méthode
repose sur un raisonnement financier qui substitue à la notion de rémunération des
actifs engagés celle des capitaux consacrés à leur financement, pour une structure
d’endettement considérée normale par l’investisseur.

CPNE = Immobilisations d’exploitation (y compris le crédit bail) + BFR

GW = ∑ (RE – i*CPNE)/(1+t)n

Vcpne = ANCC + ∑ (RE – i*CPNE)/(1+t)n

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 38


PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

6) Valeurs fonctionnelles et économiques de l’entreprise

CPNE = Immobilisations d’exploitation (y compris le crédit bail) + BFR

GW = ∑ (RE – i*CPNE)/(1+t)n

Vcpne = ANCC + ∑ (RE – i*CPNE)/(1+t)n

Avec : - BFR = 1.114,5 KDH

- Valeurs immobilisées d’exploitation = 2.339,2KDH

- Actualisation sur une année en cours.

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 39


PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

6) Valeurs fonctionnelles et économiques de l’entreprise

CPNE = Immobilisations d’exploitation (y compris le crédit bail) + BFR

GW = ∑ (RE – i*CPNE)/(1+t)n

Vcpne = ANCC + ∑ (RE – i*CPNE)/(1+t)n

CPNE = Valeurs immobilisées d’exploitation + BFR = 2.339,2 + 1.114,5 =3.453,7 KDH


Vcpne = 3.801,2 + (1.583,2- 9%*3.457,7)/(1+12%) = 3.801,2 + 1.029,1 = 4.936,9KDH
Valeur de l’action = 4.936,9KDH/12.500 = 394,95 DH

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 40


PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

6) Valeurs fonctionnelles et économiques de l’entreprise

• Valeur de Rendement (Vrd) :


Vrd = RNE/t ou de préférence Vrd= RE/t
RNC est le résultat net de l’exercice (ou le RE résultat d’exploitation) ou bien la
moyenne de ce résultat sur les tois ou cinq dernières années. La Vrd reflète le principe
fondamental de la capitalisation d’une rente.
Ainsi : Vrd= RE/t = 1.583,2/12% = 13.193,3 KDH ; Valeur action= 13.193,3/12.500 = 1.055,5 DH

• Valeur de Rentabilité (Vrt) : c’est l’actualisation du dividende (s’élevant à 20DH)


effectivement perçu par l’actionnaire.
Vrt = dpa/t  Valeur de l’Ese= Vrt * nbre d’actions (où dpa est le dividende par action)
Avec dpa est le dividende par action
Vrt = 20 / 12% = 166,66 DH par action, soit une valeur d’entreprise de :
Ve = 166,66 * 12.500 actions/1000 = 2.083,3 KDH

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 41


PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

6) Valeurs fonctionnelles et économiques de l’entreprise

• Valeur du potentiel de croissance (Vpc) :

Vpc théorique = CAF/t et Vpc nette = Autofin/t

Avec : CAF = 484,7 KDH et Dividende = 250 KDH

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 42


PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

6) Valeurs fonctionnelles et économiques de l’entreprise

• Valeur du potentiel de croissance (Vpc) :

Vpc théorique = CAF/t et Vpc nette = Autofin/t

Avec une CAF de 484,7 KDH  Vpct = CAF/12% = 484,7 /12% = 4.039,2 KDH
Valeur de l’action = 4.039,2 KDH/12.500 = 323,1 DH

Et : Avec un AUTOFIN de 234,7 (484,7- 250)  Vpcn = AUTOFIN/12% = 1.955,8 KDH

AUTOFIN = CAF - Dividende

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 43


PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

7) Synthèse des approches patrimoniales


Les différentes valeurs de la société M selon les approches patrimoniales se
présentent ainsi (en millier DH) :
1. VANC = 2.976,5 soit une la valeur de l’action Va = 238,12

2. VANCC = 3.801,2 Va = 304,1


3. Vind = 8.497,2 Va = 679,78
4. VGWd = 14.143,63 Va = 1.131,5
5. VSB = 7.090,0 Va = 567,2
6. VSR = 6.794,4 (estimation) Va = 543,5
7. VCPNE = 4.830,3 Va = 394,95
8. VRD = 13.193,3 Va = 1.055,5
9. VRT = 2.083,3 Va = 166,7
10. VPC = 4.039,3 Va = 323,1
Périmètre de négociation
VRT V.N VANC VANCC VPC VCPNE VSR Vind VRD
VSB VGWD

166,7 200 238,12 304,1 323,1 394,95 543,5 567,2 679,78 1.055,5 1.131,5

ACHETEUR
COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ VENDEUR 44
PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

8) Principales limites aux approches patrimoniales

 Méthodes statiques, déconnectées du marché et absence de vision


sur la rentabilité future de l’entreprise.

 Hypothèse de liquidité immédiate des actifs et des plus values


latentes.

 Coûts cachés (fiscal, juridique, poids des dirigeants, poids des


actifs hors exploitation…)

 Méthodes non applicables et/ou non significatives dans certains


cas d’évaluation spécifique (banques, assurances, sociétés
financières…)

 Ainsi, les méthodes patrimoniales sont nécessaires mais insuffisantes,


elles constituent une base comparative et un premier niveau de
connaissance de la valeur de l’entreprise.

 D’où, nécessité de les conjuguer à d’autres approches plus adaptées


au marché: dites approches économiques ou approches dynamiques
par les flux.

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 45


PLAN GENERAL DU COURS

PRESENTATION DE L’EVALUATION ET DE L’INGENIEURIE FINANCIERE:


• Contenu, enjeux et démarche de l’évaluation
• Environnement comptable et financier (audit financier, normes IAS/IFRS…)
• Evaluation de performances et évaluation de marché

I- APPROCHES PATRIMONIALES
• Actif net comptable
• Actif net corrigé
• Goodwill (direct, indirect et abrégé)
• Valeurs fonctionnelles et valeurs économiques: CPNE, VSB, VRd, VRt…

II- APPROCHES DYNAMIQUES DE MARCHÉ


• Evaluation par les dividendes: Gordon-Shapiro, PER, Holt et Bates…
• Evaluation par la rentabilité future: Méthode du DCF (discounted cash-flow)
• Analyse de synthèse du processus d’évaluation

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’


EVALUATION DES ENTREPRISES

II. EVALUATION DE L’ENTREPRISE


PAR LES APPROCHES DYNAMIQUES
DU MARCHÉ
II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
B. DYNAMIQUES
Approches dynamiques du Marché ouDU MARCHÉ
Approches Economiques

Principes

 Les méthodes patrimoniales se basent sur une connaissance précise et


interne de l’entreprise: valeur du patrimoine, niveau des risques,
performances passées, fonds propres cumulés….

 Les modèles actuariels se fondent sur une connaissance externe de


l’entreprise vis-à-vis du marché: capacité de l’entreprise à générer de la
croissance et des cash-flux futurs.

 Deux grands types de modèles actuariels sont utilisés sur le marché :

 Les modèles d’évaluation par les Dividendes.

 Les modèles d’évaluation par la Rentabilité Future.

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 49


II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE
PAR L’APPROCHES
DYNAMIQUES DU MARCHÉ
1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
1-a) Méthode « Standard »
 Dans l’optique boursière, le revenu attendu par
l’investisseur de son placement (action) est le dividende
qui lui sera versé dans le futur.

 La valeur de l’action est donc égale à la somme actualisée


des dividendes futurs anticipés :
n
n

Cours = ∑ Dt = ∑ Dt (1+k)-n
t=1
t=1
(1+k)n

Où k est le taux d’actualisation c-à-d le taux de rentabilité


exigé par l’actionnaire et Dt le dividende anticipé de l’année
t.

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 50


II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISEPAR L’APPROCHES
DYNAMIQUES DU MARCHÉ
1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
1) Méthode « Standard » : Etude de Cas
Un investisseur compterait réaliser les dividendes suivants en cas où il
rachèterait l’entreprise « ELEGUE »:

D1 = 25.000.000
D2 = 30.000.000
D3 = 27.000.000
D4 = 56.000.000
D5 = 72.000.000

Taux de rendement exigé représente 13%.

TAF : 1) Calculer la valeur de cette entreprise.

2) Est-ce que cette entreprise sera rentable pour cet investisseur en


sachant que le vendeur demande une valeur de 100.000.000

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 2014/2015 51


II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISEPAR L’APPROCHES
DYNAMIQUES DU MARCHÉ
1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
1) Méthode « Standard » : Correction de l’Etude de Cas

Cours = ∑ Dt
(1+k)n

Taux de rendement exigé représente 13%.

Calcul de la valeur de cette entreprise :

Cours = D1 + D2 + D3 + D4 + D5
(1+k)1 (1+k)2 (1+k)3 (1+k)4 (1+k)5

Cours = 25.000K + 30.000K + 27.000K + 56.000K + 72.000K


(1,13)1 (1,13)2 (1,13)3 (1,13)4 (1,13)5
Cours = 137.755.210

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 2014/2015 52


II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE
PAR L’APPROCHES
DYNAMIQUES DU MARCHÉ
1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
1) Méthode « Standard » : Correction de l’Etude de Cas

Avec une valeur de gain s’élevant à 137.755.210, on déduit que


cette entreprise sera rentable au bout d’une période de 5 années
pour cet investisseur qui déboursera actuellement une somme d’à
peine 100.000.000.

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 2014/2015 53


II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
1) DYNAMIQUES
Les modèles DU MARCHÉ
d’évaluation par les dividendes

1) Les modèles d’évaluation par les dividendes


1-b) Méthode « Gordon & Shapiro »
1-b-1) Présentation de la Méthode « Gordon & Shapiro »

 Cependant, la présentation standard s’avère peu opérationnelle, il est en effet


difficile en pratique d’évaluer l’évolution future des dividendes anticipés.
 Il est d’usage d’admettre que les dividendes croissent à un taux g, constant et
inférieur à k. On a donc :


Cours = ∑ Dt (1+g)t
t=1 (1+k)t

Lorsque : t ∞
Cours = Dt
k-g

C’est la formule de Gordon & Shapiro


COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 54
II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
DYNAMIQUES DU MARCHÉ
1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
1-b) Méthode « Gordon & Shapiro »
1-b-2) Historique de la Méthode « Gordon & Shapiro »
Méthode de Gordon et Shapiro
La méthode de Gordon et Shapiro est un modèle d'actualisation des actions particulièrement
connu. Il porte le nom de ses auteurs et a été mis au point en 1956.

Ce modèle, dit aussi de "croissance perpétuelle", ne tient pas compte des plus values. En effet,
il considère que lorsque le flux de dividendes est perpétuel (c'est à dire qu'il tend vers l'infini),
la plus value n'a pas d'incidence sur l'évaluation de l'action.

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 55


II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
DYNAMIQUES DU MARCHÉ
1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
1-b) Méthode « Gordon & Shapiro »
1-b-3) Historique de la Méthode « Gordon & Shapiro »

• Le taux de croissance anticipée des dividendes ‘g’ dépond à la fois du taux de


rentabilité future des fonds propres ‘k’ et du taux de distribution ‘d’.
• En faisant l’hypothèse de la croissance des deux taux (g et k) sur une longue période,
on en déduit :
g = (1-d)*k

• Il résulte de l’égalité précédente que le problème de l’évaluation du taux de


croissance anticipé des dividendes g se ramène donc à celui de l’estimation de la
rentabilité financière future de l’entreprise c-à-d du taux k.

D’où : Cours = Dt
k-g
COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 56
II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
1) DYNAMIQUES
Les modèles d’évaluation DU MARCHÉ
par les dividendes

1) Les modèles d’évaluation par les dividendes


1-b) Méthode « Gordon & Shapiro »
1-b-4) Calcul du taux de croissance de la Méthode « Gordon & Shapiro »

Globalement, le taux de croissance de dividende est basé sur les deux hypothèses
fondamentales suivantes :
 Une batterie de données et d’informations historiques relatives à l’action ;
 Les perspectives prévisionnelles des futurs dividendes espérées par les analystes
financiers et investisseurs.

En règle générale, pour que le modèle « Gordon & Shapiro » soit réalisable il faut
que le taux de croissance des dividendes soit inférieur au taux de rendement attendu
par les actionnaire. Donc, cette méthode réside sur l’hypothèse que le K doit
dépasser obligatoirement le G.

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 57


II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
1) DYNAMIQUES
Les modèles d’évaluation DU MARCHÉ
par les dividendes

1) Les modèles d’évaluation par les dividendes


1-b) Méthode « Gordon & Shapiro »
1-b-5) Méthode « Gordon & Shapiro » : Etude de cas

On vous confie la situation de la société « Cratère » et on vous informe que les


perspectives prévisionnelles attendues par les investisseurs et les actionnaires se
résument comme suit :

 Les analystes prévoient une multiplication par 3 fois des dividendes de cette
société sur les 5 prochaines années.

 Les futurs actionnaires exigent une rentabilité de 25%.

 A noter que 10 dirhams représente le dernier dividende empoché par les


actionnaires.

Travail à faire : Calculez la valeur de l’action de la société « Cratère ».

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 58


II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
1) DYNAMIQUES
Les modèles d’évaluation DU MARCHÉ
par les dividendes

1) Les modèles d’évaluation par les dividendes


1-b) Méthode « Gordon & Shapiro »
1-b-5) Méthode « Gordon & Shapiro » : Réponse

Calcul du taux de croissance de dividende « g » :

On a : D5 = 3 D0

Avec : D5 = D0 (1+g)5

Donc : D0 (1+g)5 = 3 D0

D’où : 1+g = 31/5

Ainsi : g = 0,2457 = 24,57%

De ce fait, le taux de croissance des dividendes sur les 5 dernières années


s’élève à 24,57%.

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 59


II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
1) DYNAMIQUES
Les modèles d’évaluation DU MARCHÉ
par les dividendes

1) Les modèles d’évaluation par les dividendes


1-b) Méthode « Gordon & Shapiro »
1-b-5) Méthode « Gordon & Shapiro » : Réponse

La valeur théorique de l’action suivant le modèle de « Golden & Shapiro » :

On a : Cours = Dt
k-g

Donc : Cours = 10 = 2 342,44 DH


25% – 24,57%

La valeur théorique de l’action de l’entreprise « Cartère » représentera sur le


marché près de 2 342,44 DH.

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 60


II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
1) DYNAMIQUES
Les modèles d’évaluation DU MARCHÉ
par les dividendes

1) Les modèles d’évaluation par les dividendes


1-b) Méthode « Gordon & Shapiro »
1-b-5) Limites du modèle Gordon & Shapiro

Dans les faits, si cette formule est très connue, elle est peu utilisée par les
professionnels en raison des hypothèses trop simplificatrice introduites :
1. D’abord, pour être applicable, elle suppose que le taux de rentabilité exigée par
les actionnaires soit supérieur au taux de croissance des dividendes (k > g), ce
qui n’est pas forcément le cas dans la réalité.
2. Par ailleurs, dans un environnement économique en perpétuel évolution, le
dividende par action varie régulièrement (effet dilutif d’une augmentation de
capital par exemple) et le pay-out ratio est également rarement identique : On ne
distribue pas des dividende avec une augmentation constante.
 Ces hypothèses font que le modèle de Gordon-Shapiro est en réalité peu utilisé, ou
il est tout au moins complété par d’autres modèles d’évaluation.

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 61


II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE
PAR L’APPROCHES
DYNAMIQUES DU MARCHÉ
1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
1-c) Le rôle central du P.E.R (Price Earning Ratio )
• Le PER est appelé aussi multiplicateur boursier eu coefficient de capitalisation
boursière.
• Le cours est fourni par la bourse et le BPA (Bénéfice Par Action) s’obtient en
divisant le bénéfice global par le nombre d’actions sur l’exercice écoulé.
• Dans le cas du calcul du PER prévisionnel, il faut porter un soin particulier au
BPA en tenant compte notamment des augmentations de capital prévues, des
titres hybrides (Obligation Convertible en Action…), des stocks options, les
actions avec droit prioritaire…
• Il faut porter un soin particulier à l’analyse des PER affichés, ainsi un PER
élevé dénote d’une faible distribution des bénéfices mais peut signifier
également que la société est en phase de croissance, et un PER faible
exprime des performances et des bénéfices importants réalisés et distribués,
cela peut signifier également dans certains cas que l’entreprise en question est
en fin de cycle (en déclin).

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 62


II- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
DYNAMIQUES DU MARCHÉ
1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
1-c) Le rôle central du P.E.R (Price Earning Ratio ) - Suite

• Le rapport Cours/BPA, dit Price Earning Ratio (PER), indique combien de fois
on capitalise un revenu pour un titre donné, ou bien combien de fois le
marché accepte de payer un titre en bénéfice.

• C’est un coefficient de capitalisation qui transforme un revenu en capital, ou


qui donne l’équivalent en capital d’un potentiel de revenus.

• Cet indicateur intervient dans de très nombreuses méthodes: méthodes


boursières comparatives, les références sectorielles, spatiales ou historiques.

• C’est un indicateur précieux car la vie des affaires comporte en


permanence cet échange d’un capital contre une espérance de revenus
(bénéfices ou plus values ultérieurs).

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 63


II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES Exemple : exercice 2006

DYNAMIQUES DU MARCHÉ
1) Les modèles d’évaluation par les
dividendes
1-c) Le rôle central du P.E.R (Price Earning Ratio ) : Etude de Cas
Valeurs Cours Cours Variation Variation Demande Offre B.P.A P.E.R
traité précédent (%) Ann. %
SOCIETES FINANCIERES
ATTIJARIWAFA BK 2 050,00 2 050,00 65,46% 2 050,00 2 060,00 84,98 24,12
BCP 1 210,00 1 205,00 0,41% 60,05% 1 210,00 1 220,00 71,16 17,00
BMCE 1 088,00 1 090,00 -0,18% 45,07% 1 087,00 1 088,00 39,96 27,23
BMCI 965,00 960,00 0,52% 26,14% 960,00 965,00 59,44 16,24
CDM 760,00 78,82% 720,00 780,00 32,75 23,20
CIH 620,00 628,00 -1,27% 726,67% 620,00 625,00 -0,001 -425157,87430
AGMA 3 300,00 9,27% 3 167,00 3 300,00 221,50 14,90
LA MAROCAINE VIE 310,00 311,00 -0,32% -20,72% 310,00 320,00 10,71 28,93
WAFA ASSURANCE 1 065,00 1 062,00 0,28% 57,78% 1 065,00 1 100,00 52,30 20,37
ONA 1 420,00 1 420,00 32,83% 1 420,00 1 476,00 44,32 32,04
SNI 1 310,00 32,32% 1 310,00 1 350,00 50,64 25,87
ZELLIDJA 710,00 700,00 1,43% 6,93% 710,00 720,00 16,04 44,28
BALIMA 963,00 14,78% 43,90 46,68
ACRED 607,00 73,43% 41,36 14,68
EQDOM CREDIT 1 680,00 1 700,00 -1,18% 26,32% 1 680,00 1 699,00 93,84 17,90
DIAC SALAF 171,00 172,00 -0,58% -15,78% 165,05 171,00 0,52 328,30
MAGHREBAIL 542,00 26,05% 542,00 560,00 37,16 14,59
MAROC LEASING 388,00 383,00 1,31% -5,37% 388,00 398,00 18,81 20,63
SOFAC CREDIT 528,00 32,78% 525,00 559,00 23,55 22,42
TASLIF 260,00 15,04% 260,00 270,00 11,98 21,70
TECHNOLOGIE DE L'INFORMATION
DISTRISOFT 680,00 669,00 1,64% 14,29% 670,00 680,00 30,06 22,62
IB MAROC 193,00 197,00 -2,03% 1,58% 191,00 197,00 17,02 11,34
INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE
SOTHEMA 710,00 -2,07% 715,00 731,00 49,91 14,23
LOISIRS ET HOTELS
RISMA 425,00 413,00 2,91% 77,08% 425,00 426,00 -3,39 -125,21
BAT & MAT CONSTRUCTION
Mediaco 620,00 620,00 25,25% 615,00 620,00 22,96 27,00
Evolution des valeurs liquidatives des OPCVM gérés par l'EGAC
Valeurs Liquidatives Variation
Catégorie Intitulé COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’
Au 17/11/06 Au 10/11/06 3 mois Depuis le début 2006
64
II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
1) DYNAMIQUES
Les modèles d’évaluation DUapproches
par les dividendes: MARCHÉ boursières

1) Les modèles d’évaluation par les dividendes


1-c) Le rôle central du P.E.R (Price Earning Ratio ) : Etude de Cas
Cours = Dt
k-g
On a : g = (1-d)k
Cours = Dt
k – (1-d)k
Or, par définition Dt = d.BPA
Cours = dBPA = BPA/k
dk

 Cours/BPA= 1/k = PER

 En conséquence, le modèle conduit à montrer que le PER, mesuré par le ratio Cous/BPA, est égal à
l’inverse du taux de rentabilité exigée par l’actionnaire ou l’investisseur. Ainsi, un PER élevé signifie
que l’entreprise distribue un dividende assez médiocre par rapport au cours.
 La PER permet donc d’expliquer, à posteriori, la formation du cours de l’action par la relation suivante :
Cours = BPA x PER
 Cette relation tend à montrer que plus le coefficient boursier (PER) est élevé et plus, pour un même
BPA, la valeur de l’action est élevée.
COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 65
II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISEPAR L’APPROCHES
DYNAMIQUES DU MARCHÉ
1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
1-d) Le modèles de Bates
1-d-1) Définition du Modèle de « Bates »

• Le modèle de Bates permet de valoriser une société en tenant compte des


bénéfices futurs et du pay-out ratio (taux de distribution) et pas
simplement du dividende comme dans le modèle de Gordon-Shapiro.

• Il permet par ailleurs de diviser la période totale d’observation en sous-


périodes ce qui empêche ainsi le problème de constance des données
inhérent au modèle de Gordon-Shapiro.

• La méthode de Bates bénéficie ainsi d’un aspect plus réaliste puisqu’il est
possible –conformément à la réalité du marché – de modifier les
paramètres de la formule

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II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
DYNAMIQUES DU MARCHÉ
1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
1-d) Le modèles de Bates
1-d-2) Présentation du Modèle de « Bates »
• Par rapport aux modèles précédents, il permet de déterminer une des variables
des modèles d’évaluation antérieurement exposés (modèle par les dividendes) si
l’on connaît les quatre autres. Les cinq variables étant :
- Le taux de rentabilité exigé par l’actionnaire ;
- La ou les périodes de croissance ;
- Le taux de croissance des bénéfices par action durant chacune des périodes;
- Le taux de distribution des dividendes ;
- Le PER auquel il faudra revendre l’action pour réaliser le taux de rentabilité
escompté.

 Des tables établies par G.E.Bates (Méthodes d’évaluation des actions, Ed. Analyse
Financière, 1970) donnent le taux de rentabilité exigée (en lignes) par rapport
au taux de croissance annuelle des BPA (en colonnes), pour différentes durées
de croissance ‘n’ (1,2,3,4,5 ou 10 ans).

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II- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
DYNAMIQUES DU MARCHÉ
1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
1-d) Le modèles de Bates
1-d-3) Calcul du Modèle de « Bates »

• L’équation de base du modèle de Bates étant la suivante :

PERo = (PERn + 10 dB)/ A


Avec :
A = [(1+k)/(1+g)]n
Paramètres de la table de Bates
B = [(1+g)/(g-k)]*(1-A)/10
Donc :

PERn = (A*PERo - 10 dB)


On obtient alors la valorisation :
V = PERn * Bénéfice année en cours

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II- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
DYNAMIQUES DU MARCHÉ
1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
1-d) Le modèles de Bates
1-d-4) Avantage du Modèle de « Bates »

• L’originalité et la réalité de la formule de Bates résident dans la


logique comparative du modèle.
• La relation est la suivante : la société appartient à un secteur ou un
échantillon de référence dont les données (Price Earning Ratio, Pay-
out, taux de croissance des bénéfices sur n années et rentabilité
exigée par les actionnaires) sont connues.
• Elles permettent de définir le PER du secteur à l’année n. Au delà de
l’année n, l’horizon est trop lointain et Bates affirme que le PER du
secteur se confond alors avec le PER de la société.
• Dès lors, à partir des prévisions effectuées par les analystes sur le
secteur pour les périodes 1 à n, il est possible de déterminer la
valorisation actuelle de la société.

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II- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
DYNAMIQUES DU MARCHÉ
1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
1-d) Le modèles de Bates
1-d-5) Etude de Cas :

Exemple :
Soit, le PER actuel est de 45, la rentabilité exigée par l’investisseur est
de 20% et le taux de croissance attendu des BPA pendant les cinq ans est
de 25% alors que le taux de distribution (pay out) des bénéfices est de
40%. Le nombre d’action de cette société s’élève à 50 000 titres et son
bénéfice encours représente 1 200 000 DH.

Travail à faire :
1. Quel est le PER dans cinq ans qui permet d’atteindre la rentabilité
souhaitée ?
2. Quelle est la valeur de cette entreprise ?

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II- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
DYNAMIQUES DU MARCHÉ
1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
1-d) Le modèles de Bates
1-d-5) Etude de Cas :

PERn = (A*PERo - 10 dB)


Avec :
A = [(1+k)/(1+g)]n = [(1+ 20%)/(1+ 25%)]5 = 0,82
B = [(1+g)/(g-k)]*(1-A)/10
B= [(1+ 25%)/(25% - 20%)]*(1-A)/10 = 0,43

Ainsi, on a :
PERn = 0,82*45 - 10* 0,4*0,43)
D’où : PERn = 35,18

2. Valeur de l’entreprise = 1 200 000 * 35,18 = 42 216 000 DH

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II- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
DYNAMIQUES DU MARCHÉ
1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
1-d) Le modèles de Bates
1-d-6) Le modèles de Bates: portée et limites :
• Le PER est au cœur même des modèles actuariels. En permettant de relier la
valeur de l’entreprise à ses performances, le PER est un indicateur de la
qualité de l’entreprise et un facteur de comparabilité avec des entreprises
de même type.
• Toutefois, comme tous les facteurs boursiers, il est soumis à une certaine
volatilité, et si la moyenne des cours boursiers qui sert à le calculer n’est pas
établie sur une période suffisamment longue, les entreprises peuvent le
manipuler en annonçant à l’avance des dividendes importants, des contrats
favorables, des nouveaux produits sans concurrence et en amorçant ainsi une
dynamique de croissance boursière.
• En outre, il présente deux défauts: en premier lieu, il est statique (figé dans
le temps), en second lieu il ne prend pas en compte l’environnement
économique (taux d’intérêt, inflation, évolutions monétaires, impôts…) qui
sont des facteurs essentiels qui expliquent les mouvements boursiers.

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II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
DYNAMIQUES DU MARCHÉ
1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
1-e) Le modèle de Holt
• Il met en valeur les relations qui existent entre le PER, le taux de croissance des bénéfices
et la durée de cette croissance.
• Plus précisément, le modèle de Holt conduit à formuler une démarche qui permet de
déterminer la durée de la croissance exceptionnelle implicite dans le cours d’une valeur
de croissance, afin d’aider les investisseurs à déterminer si le PER d’une certaine valeur de
croissance est justifié ou non.
• L’estimation par le marché de la durée de croissance est donnée par l’égalité suivante:
Cio /BPAio (1 + ∆BPAi + Di)t
Cmo /BPAmo = (1 + ∆BPAm + Dm)t

Où :

Cio = cours de la valeur i à l’année o ; BPAio = BPA de la valeur i à l’année o


Cmo/BPAmo = rapport cours/bénéfice de l’indice de marché
∆BPAi = taux de croissance du BPA de la valeur i ; ∆BPAm = taux de croissance du BPA du marché
Di = rendement de ma valeur i ; Dm = rendement du marché ; t = période de croissance

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 73


II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE
PAR L’APPROCHES
DYNAMIQUES DU MARCHÉ
1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
1-e) Le modèle de Holt
• Avant de tirer des conclusions définitives, l’investisseur devra comparer
pour chaque société la durée de croissance estimée par le marché avec
sa propre estimation , et agir en conséquence s’il estime que le marché se
trompe.
• Ainsi, si la durée de la croissance d’une action est plus longue que celle
qui est estimée par le marché, l’achat de l’action est conseillé.
• Comme le font remarquer B. Jacquillat et B.Solnik (les Marchés financiers et
la gestion de portefeuille, édition Dunod, 1981) :
‘’le travail de l’analyste ne consiste pas à évaluer la valeur intrinsèque
d’une action mais à prendre une approche inverse fondée sur le même
raisonnement, à savoir, déterminer les éléments implicites évalués par
le marché et aboutissant au cours du marché, comparer les données à
ses prévisions et ‘parier’ que ses prévisions sont meilleures que
celles du marché’’.

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II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
DYNAMIQUES DU MARCHÉ
2) Méthode D.C.F (discouted cash flow)
2-a) Contenu et principes
Définition : La méthode des Cash-flows actualisés
• Contrairement aux méthodes patrimoniales, on pose l'hypothèse que la valeur de
l'entreprise n'est fonction essentiellement que des bénéfices rapportés par
l'investissement consenti, autrement dit sur une espérance d'un retour sur les capitaux
engagés.
• Cette méthode consiste à évaluer une entreprise sur base des cash-flows futurs
générés par l'investissement. La capacité pour une entreprise de produire des bénéfices et
des flux de trésorerie est une connaissance essentielle pour tout investisseur. Mais
malheureusement, ceux-ci ne sont pas connus a priori. Il s'agira de les apprécier au mieux,
notamment avec l'aide du plan d'affaires (Business plan).
• Les cash-flows représentent les résultats d'exploitation après impôt (hors résultats
exceptionnels), augmentés des charges non décaissées (amortissements et provisions),
diminués de l'augmentation des besoins en fonds de roulement (ou inversement).
• Les cash-flows seront corrigés et actualisés. On calculera à quelle valeur capitalisée
ils correspondent théoriquement, le taux d'évaluation se composant du taux d'intérêt
capitalisé de la rentabilité, de la prime de risque de l'investissement et de la prime de
non-liquidité.
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II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
DYNAMIQUES DU MARCHÉ
2) Méthode D.C.F (discouted cash flow)
2-b) Méthode des Cash-flows actualisés « Simplifiée »
Principe : la valeur de l’entreprise est basée sur un flux de trésorerie prévisionnel
actualisé sécrété par elle-même.
n

Définition : Cours = ∑ CFt (1+t)-t


t=1

Avec : t = taux d’actualisation


CFt = cash-flow de l’année t

De nombreux auteurs considèrent les cash-flows comme suit :

CF = + Bénéfice après impôt et amortissement


+ Charges Financières
+ Cession d’immobilisation
+ Augmentation des emprunts
- Investissements nouveaux
- Remboursement d’emprunts
- Augmentation du FR (ou baisse de Fonds de Roulement)

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II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISEPAR L’APPROCHES
DYNAMIQUES DU MARCHÉ
2) Méthode D.C.F (discouted cash flow)
2-b) Méthode des Cash-flows actualisés « Simplifiée »

Le GW est alors défini de la manière suivante :

n
Définition : GW = -PA + ∑ CFt (1+t)-t
t=1

Avec : PA = Prix d’Achat de l’entreprise

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II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
DYNAMIQUES DU MARCHÉ
2) Méthode D.C.F (discouted cash flow)
2-b) Méthode des Cash-flows actualisés « Simplifiée » : Etude de Cas
Ayant dégagé un résultat net de 338 KDH, la société « M » vous fournit les informations suivantes sur
son activité :
 D’après son CPC nous constatons que :
 Charges Financières = 250 KDH ;
 Cession d’immobilisation = 320 KDH.
 Suivant son ETIC (ETat d’Informations Complémentaires), nous relevons ce qui suit :
 Augmentation des emprunts = 300 KDH ;
 Remboursement d’emprunts = 230 KDH ;
 Investissements nouveaux = 350 KDH.

Travail à faire :
En sachant que sur la base de son analyse financière l’entreprise « M » a su que l’Augmentation du
FR représente 100 KDH et que t = 12%, Calculez sur une période de 7 ans :

1. Les cash-flows de cette entreprise ;

2. Est-ce que l’entreprise « M » réalisera une GW de en partant du principe qu’elle a reçu une
proposition d’achat de 4 800 KDH et ayant réalisé des CF constant sur toute la période.

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II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
DYNAMIQUES DU MARCHÉ
2) Méthode D.C.F (discouted cash flow)
2-b) Méthode des Cash-flows actualisés « Simplifiée » : Etude de Cas

1. Les cash-flows de cette entreprise :


CF = + Bénéfice après impôt et amortissement + 338 KDH
+ Charges Financières + 250 KDH
+ Cession d’immobilisation + 320 KDH
+ Augmentation des emprunts + 300 KDH
- Investissements nouveaux - 350 KDH
- Remboursement d’emprunts - 230 KDH
- Augmentation du FR (ou baisse de Fonds de Roulement) - 100 KDH
+ 528 KDH
2. Est-ce que l’entreprise « M » réalisera une GW de en partant du principe qu’elle a reçu
une proposition d’achat de 2 800 KDH.

GW = CF1 + CF2 + CF3 + CF4 + CF5 + CF6 + CF7 - P.A.


(1+a)1 (1+a)2 (1+a)3 (1+a)4 (1+a)5 (1+a)6 (1+a)7

GW = 2 409– 4 800 = -2 390 KDH


COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 79

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