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Séances 5 et 6

Problématiques des marchés


de capitaux :
La mondialisation et les marchés
financiers
Introduction

„ Les marchés financiers : au cœur du fonctionnement


des économies modernes et des craintes qu’elles
suscitent :
ƒ l’explosion des volumes
ƒ spéculation, « bulles » et crises
ƒ le système sert-il la croissance ? est-il régulé ?

„ :
Le rôle des marchés financiers l’allocation optimale
de la ressource rare qu’est le capital
1ère partie

Le fonctionnement des marchés


financiers : les mécanismes de base
Qu’est ce qu’un actif financier ?

„ Définition „ Un actif financier est un contrat entre deux parties (un « prêteur » ou «
créditeur » et un «débiteur » ou « emprunteur ») aux termes duquel :
‰ Le créditeur remet une somme d’argent F° au débiteur à une date t°
‰ Le débiteur s’engage à verser au créditeur des flux datés Ft dans l’avenir, à des
dates t, selon un échéancier convenu.
‰ Les flux Ft peuvent être certains, aléatoires, ou fonction de certains événements

„ Caractéristiques „ Un actif financier est fondamentalement un support qui permet de


transférer de l’argent d’une période à une autre (ou à plusieurs autres)
„ L’actif financier présente toujours intrinsèquement le risque que le débiteur ne
puisse pas rembourser. Cependant certains débiteurs sont « quasi sans
risque ».

„ Fonction „ Le marché des actifs financiers est le marché où s’échange «de l’argent
économique d’aujourd’hui» contre « de l’argent de plus tard » , chaque échéance
constituant une classe d’actif différente.
‰ Le créditeur se départit (se prive) d’une somme qui lui permettrait de
consommer immédiatement
‰ Le débiteur dispose en sus de ses ressources propres d’une somme qu’il
peut utiliser immédiatement pour ses projets de consommation ou
d’investissement

„ C’est le prix du temps : i.e. le prix demandé par les créditeurs potentiels pour
„ Le taux d’intérêt se priver de sommes qu’il pourraient utiliser immédiatement et n’en profiter
(sans risque) que plus tard
Les différents types d’actifs financiers
„ La distinction „ À revenu fixe : tout contrat (prêt, obligation, etc..) dans lequel la rémunération
classique convenue (« coupon » ou « intérêt ») est définie au départ avec certitude
„ A revenu variable (actions) : contrat où la séquence des flux futurs (« dividendes
») dépend de la plus ou moins bonne fortune du débiteur

„ De très nombreuses „ Zéro coupon : remboursement unique in fine, aucun paiement intermédiaire
variantes „ Perpétuelle : paiement d’intérêt à l’infini, pas de terme pour le rbt du capital
Cf : les obligations „ P+i constant : échéancier tel que l’annuité ( intérêt + rembt) est constante

„ Vers un continuum „ Tout l’effort de l’industrie financière a été d’aller vers un continuum de produits
permettant de couvrir toutes les échéances avec tous les profils :
‰ Obligations senior : celles dont le rembourst passe avant toutes les autres
‰ Obligations junior : passent après les autres
‰ Prêt participatif : prêt dont le coupon a un intérêt minimum, qui peut
augmenter si les résultats du débiteur sont bons
‰ Actions de préférence : à dividende fixé et prioritaire (si dettes payées)

„ Swap : contrat d’échange d’un terme d’un contrat antérieur : transformation d’un
„ Les « contrats sur emprunt à taux fixe en emprunt à taux variable, changement de devise ou
les contrats » d’échéance, etc…

„ Dérivés : contrat où le débiteur promet, moyennant prime, de payer une somme


convenue dans certains cas selon l’évolution d’un actif primaire (« sous-jacent »)
‰ Option d’achat ou de vente d’action
‰ Forward rate agreement
‰ Dérivés de crédit
Les deux grands types de risques associés aux actifs
financiers
„ Risque de crédit „ Risque que le débiteur ne tienne pas ses engagements
parce qu’il ne peut rembourser à l’échéance
‰ Risque de contrepartie : variante entre établissements
financiers; désigne le risque pour une banque de s’engager
dans une transaction avec un intermédiaire qui ne pourra tenir
ses obligations à l’échéance
‰ Le risque de crédit s’étalonne selon une échelle censée
décrire la probabilité de défaut (« rating »)

„ Risque de taux „ Risque que l’actif financier perde de sa valeur marchande


pendant qu’on le détient
‰ Se produit lorsque les investisseurs peuvent trouver de
meilleures alternatives sur le marché
‰ i.e. de nouveaux actifs proposant des séquences de flux
futurs plus intéressantes pour une même mise initiale
‰ Cas typique : conjoncture de hausse des taux. Exemple :
„ Une obligation émise à 1000 payant du 3% vaudra moins
de 1000 si apparaissent des obligations payant du 5%
pour une mise initiale de 1000
„ Prend souvent la forme d’un décalage d’échéances; exple
‰ on a prêté à 5%, le débiteur rembourse avec un an de retard;
on doit soi même emprunter à 10% dans l’intervalle
Le principe « high risk / high return »

„ Le principe „ Pour accepter de se priver d’argent utilisable immédiatement, un


individu rationnel doit normalement exiger une séquence de
revenus futurs Ft d’autant plus élevée que la probabilité de
défaut est élevée.

„ Sa justification „ Raison d’arbitrage : pourquoi prêterait-on à B aux mêmes


conditions qu’à A si la probabilité que B rembourse à temps est
plus incertaine ?
„ N.B. : un remboursement effectué avec un décalage est en soi
un danger à cause du risque de taux qu’il fait courir

„ L’interprétation du „ le taux d’intérêt est le prix demandé en « euros de demain »


taux d’intérêt dans un pour se priver d’un « euro d’aujourd’hui ».
contexte de risque
„ Ce prix est la somme de deux composantes :
‰ Le « prix du temps » proprement dit : prix demandé pour
compenser le désagrément en opportunité de se priver d’un
euro utilisable aujourd’hui sans prendre de risque.
‰ La « prime de risque »: sur-rémunération demandée pour
accepter le désagrément éventuel que le débiteur ne tienne
pas ses promesses
Quelle est la valeur d’un actif financier ?
La technique de l’actualisation
„ Principe „ Rappel : un actif financier est un contrat dont le débiteur
promet de payer des flux futurs Ft
„ Le créancier s’est engagé dans ce contrat en en espérant un taux
d’intérêt annuel i qui, par hypothèse, rend équivalent pour lui d’avoir un
euro aujourd’hui ou (1+i) euro dans un an.
„ A niveau de risque donné, on dispose ainsi d’une « table de
conversion » simple pour « traduire » les flux futurs Ft en euros
d’aujourd’hui :
„ 1 euro dans un an = 1 / (1 + i) euro d’aujourd’jui
„ 1 euro dans 2 ans = 1 / (1+ i) euro dans 1 an
= 1 / (1 + i) 2 euro d’aujourd’hui
„ etc…

„ Application „ On peut calculer la « valeur actuelle » V de n’importe quel actif financier


dont on connaît la séquence des flux en retour Ft et le niveau de risque :
V = F1 + F2 + ……. + Fn
(1+i) (1+i)2 (1+i)n
„ Ou i est le taux de rendement exigé pour les actifs relevant de cette
classe de risque

„ Conséquence „ La valeur des actifs financiers fluctue quand Ft et i sont modifiés : elle
importante baisse lorsque le taux d’intérêt demandé augmente (et vice versa)
‰ Cf le krach obligataire de 1987
La relation rentabilité-risque telle qu’observée :
l’adage « high risk / high return » en pratique

Figure A
Rentabilité la relation rentabilité-risque telle qu'observée
demandée

par le marché * *
* * * * *
* * * * * *
* * * *
* * * * * *
* * * * * * = actifs

* * * individuels

* * * *
*
* * portefeuille de marché :
1 unité de chaque actif
fonds d'Etat
(sans risque)

Volatilité (risque)
L’équilibre sur les marchés financiers :
le capital asset pricing model (CAPM ou MEDAF)
„ Modèle proposant une explication de la façon dont se déterminent à
„ Le CAPM l’équilibre les prix de tous les actifs financiers les uns par rapport aux
autres

„ Propose à la fois une théorie et une mesure concrète d’utilisation simple


„ Intérêt
„ en indiquant quel est le rendement exigé sur n’importe quel actif en
fonction de son risque

„ Raisonnement de „ Les investisseurs peuvent acheter une unité de tous les actifs existants :
le portefeuille de marché (PdM)
base
„ L’état du marché se caractérise donc à tout moment avec deux grandeurs
macrofinancières seulement:
‰ Le prix du temps Rf : taux d’intérêt (=rendement) exigé pour placer
dans l’actif sans risque (Rf = « risk-free » :oblig d’Etat comme OAT)
‰ La prime de risque de marché : surcroit de rendement exigé pour
investir dans le portefeuille de marché, avec le risque y associé.
Rendement exigé pour détenir le PdM : Rf + prime de marché

„ Intuition centrale :
chaque actif „ Le risque peut se mesurer par la variance du rendement qu’offrent les
actifs (rdt = coupon ou dividende + plus/moins value)
individuel a un lien „ Chaque actif individuel amplifie ou amortit l’évolution du rendement du
stable avec le portefeuille de marché (PdM) : ce degré de « réactivité » , que l’on peut
portefeuille de mesurer par sa covariance avec le PdM, est une caractéristique
marché intrinsèque stable à court terme
La rationalisation de la relation rentabilité-risque
telle que proposée par le CAPM
Figure B
Rentabilité la relation rentabilité-risque telle qu'expliquée par le CAPM
demandée

par le marché portefeuille droite de marché


de marché

Rm

prime de β = covariance de chaque actif individuel

risque du avec le portefeuille de marché, divisée par une

marché constante V = variance du portef. de marché

Rf pour que la somme pondérée des β fasse 1

taux sans

risque Rf

0,5 1 1,5 2
β = Echelle de
risque relatif
risque du marché
β=1
L’utilité du CAPM pour la détermination du prix des
actifs financiers
„ La volatilité „ Le CAPM propose de retenir comme mesure du risque d’un actif financier
sa volatilité, c’est-à-dire la variance des rendements qu’il procure
relative
comme „ Son risque relatif par rapport au portefeuille de marché est égal à sa volatilité
mesure du divisée par la variance du portefeuille de marché. Avec cette convention :
risque ‰ Risque relatif de l’actif sans risque = 0
‰ Risque relatif du portefeuille de marché = 1
„ Chaque actif se caractérise par sa volatilité relative au PdM (covariance
avec le PdM / variance du PdM) , appelée coefficient β

„ L’équation „ Comme le portefeuille de marché est composé d’une unité de chaque actif, il
d’équilibre existe une relation arithmétique entre la volatilité globale du PdM et celle des
différents actifs : la moyenne pondérée des volatilités relatives individuelles β
est égale à 1, la volatilité relative du PdM
„ À l’équilibre , le rendement théorique Rn exigé sur un actif quelconque n
dont la volatilité relative est βn obéit à une formule très simple :
‰ Rn = Rf + βn [ Rm - Rf ] avec Rf = taux sans risque

„ La valeur „ Quand on connaît les flux futurs Ft espérés d’un actif n, sa valeur se
des actifs détermine simplement en actualisant ces flux avec le rendement exigé Rn.
individuels „ Le CAPM fournit donc une méthode simple et surtout calculable pour
déterminer le prix de tous les actifs financiers
„ Validation „ Les β se mesurent par observation du passé. Les tests empiriques montrent
empirique que l’hypothèse qu’ils sont à peu près stables est globalement vérifiée
„ Le CAPM est de ce fait devenu la référence de toute l’industrie de la finance
la volatilité des marchés financiers et ses
conséquences

‰ Pourquoi les marchés financiers sont volatiles ?


‰ Le rôle des anticipations
‰ la marche au hasard et la « myopie » apparente des marchés
‰ l’effet de mimétisme et les anticipations autoréalisatrices
‰ La tentation permanente de jouer “l’effet de levier” et ses
conséquences :
ƒ Le mécanisme de l’effet de levier
ƒ son effet d’amplification des gains
ƒ le risque de faillite

‰ Comment se produisent typiquement les crises ?


‰ Le lien entre crédit et spéculation
L’utilité économique des marchés financiers
La fonction ƒ Marchés financiers = lieu où s’opèrent les échanges intertemporels de revenus.
ƒ Le prix des actifs financiers dépend du taux d’intérêt et des primes de risques
économique ƒ Chaque actif est donc un vecteur de cotation de ces grandeurs de base : en cotant
des marchés actions , oblig. et dérivés, c’est prix du temps et prix du risque qui se déterminent
financiers

Rappel ƒ un marché est parfait lorsqu’il crée une cohérence dans les parités d’échange
entre n’importe quel couple de biens ou d’actifs pris 2 à 2 (= prix relatif). Suppose :
‰ qu’il soit complet : il existe suffisamment de supports d’investissement de profils
différents pour que tous les prix « primaires » puissent être cotés ; de façon qu’un
investisseur puisse, en combinant les supports disponibles intelligemment,
reconstituer un flux désiré Ft quelconque dans n’importe quel état futur de la nature.
‰ qu’il soit efficient : toute information est immédiatement accessible à faible coût à
tous les investisseurs

„ La déréglementation des flux transfrontières permet une confrontation mondiale de


En quoi les l’offre et de la demande pour coter le taux sans risque aux diverses échéances
marchés
financiers „ Le développement des analystes et des agences de rating professionnalise et
normalise l’appréciation du risque sur chaque actif
«fonctionnent
bien » „ La multiplication des produits permet de proposer aux investisseurs à peu près
n’importe quel flux futurs Ft et n’importe quel profil de risque dans la plupart des
scénarios et pour la plupart des échéances
„ Les règles de marché et le dynamisme des intermédiaires contribuent à
disséminer l’information sur les flux Ft de façon transparente et peu coûteuse
„ La multiplication des investisseurs professionnels assure que l’information est
traitée sans délai et efficacement dès qu’elle est connue.
Conséquences
„ => normalement, le taux d’intérêt doit être à tout moment le plus bas possible.
pratiques „ Permet de financer des activités à risque qui ne trouveraient pas de crédit bancaire
Quel regard porter sur les évolutions actuelles des
marchés financiers ?

„ Les grandes tendances actuelles


„ L’effet de la désintermédiation et des nouveaux instruments sur les volumes
„ La mondialisation de la confrontation offre-demande
„ La concentration des acteurs du « marché de gros » et la dissémination du
« marché de détail »
„ La multiplication des dérivés

„ Conclusion d’étape
„ Du point de vue de la rationalité économique
„ Du point de vue de l’efficacité dans l’allocation du capital
„ Du point de vue de la stabilité
„ Du point de vue de la morale : la problématique valeur d’échange-valeur
travail ; la déconnection entre enrichissement et effort
2ème partie

Les liens entre les marchés financiers et


l’économie réelle
Préliminaire théorique : le théorème 1 de Modigliani-
Miller et le principe de séparation
„ Le théorème „ Si les marchés fonctionnent parfaitement et sous réserve que les impôts
«MM1 » soient neutres quant au mode de financement, la valeur d’un actif
économique (i.e. une entreprise) est indépendante de la façon dont il est
financé

„ Portée „ En gros, équivalent du principe de Lavoisier pour l’économie (« rien ne se


perd, rien ne se crée »)
‰ La valeur globale d’une économie est donnée par la somme des valeurs
de ses activités économiques de base et on ne peut l’augmenter
artificiellement en jouant sur ses modalités de financement
‰ Augmenter l’endettement des entreprises n’augmente pas leur valeur: le
risque des actions augmente, ce qui diminue leur valeur d’autant et la
somme « valeur des actions + valeur de la dette » est constante.

„ Conséquences „ C’est l’économie réelle qui crée les valeurs financières et non l’inverse
pratiques „ La combinaison dans une même entreprise d’activités diverses sans
synergies réelles ne crée pas de valeur => préférence pour les « pure play »
„ Une spéculation sur les actifs financiers non justifiée par une augmentation
de la valeur des actifs économiques sous-jacents peut toujours se produire,
mais elle est vouée à se «dégonfler» (cf conglomérats)

ƒ Remarques „ L’hypothèse de neutralité de la fiscalité n’est pas exacte dans la réalité, mais
il reste que la somme des valeurs des instruments financiers ne peut être
durablement très différente de la valeur économique des actifs réels.
La pratique : l’incidence des fluctuations des
marchés financiers sur l’économie réelle

„ Pourquoi les marchés « créent du cycle » : myopie et phénomènes de surcompensation


„ La relation entre l’état de la bourse et la propension à investir :
‰ le lien par le taux de rentabilité exigé sur les investissements
‰ Le « Q » de Tobin
„ Constate-t-on des effets de richesse?
‰ Les enseignements de la crise de 1987
‰ La correction immobilière du début des années 90
‰ L’éclatement de la « bulle Internet »
„ Le rôle central du risque de crédit dans le déclenchement des crises
„ Les « effets de traine » des bulles spéculatives sur les bilans et leurs conséquences :le rôle
–pivot du secteur bancaire et financier :
‰ Le lien entre dépréciation d’actif et diminution de la capacité à prêter
‰ exemples d’enchaînements négatifs
‰ Un exemple de réaction efficace : le soutien aux banques américaines post guerre du
golfe
„ Peut-on et doit-on chercher à lisser les fluctuations de marché ?
‰ Le débat sur le « mark to market »
‰ Un sujet d’actualité : l’application des normes IAS aux banques (IAS 39)
Peut-on prévenir les crises ?

„ La difficulté d’agir directement sur les volumes compte tenu des masses en jeu

„ Comment « casser » une spéculation en pratique? La limitation de l’effet de


levier
‰ À l’achat : la limitation des achats à crédit (ex : augm. des « marges de couverture »)
‰ À la vente : la limitation des ventes à découvert (ex : augm. du taux de report)
‰ La surveillance du risque de contrepartie et le pbl de la consolidation du risque de
crédit que représentent les opérateurs

„ La surveillance des marchés et des opérateurs


‰ Les systèmes nationaux
‰ Le comité de Bâle et la coordination sur l’adéquation des fonds propres
‰ Le problème des entités non régulées (ex : les « hedge funds »)
‰ Le problème de « l’offshore »

„ Que penser de l’idée d’une « taxe Tobin » du point de vue de la régulation des
marchés financiers?
3ème partie

L’évolution du système financier


international
L’évolution du système monétaire international et
des changes

‰ Rappel des grandes étapes


‰ Les facteurs qui affectent le taux de change
‰ Les limites des changes flottants
‰ Peut-on contrecarrer une spéculation sur les changes et comment?
‰ Le rôle-pivot du dollar et ses conséquences en termes de politiques
économiques :
„ Le « seigneuriage » et les déficits des paiements américains
„ Les différences de sensibilité quant à la stabilité des changes : « benign neglect
» vs zones-cibles
„ Les stratégies de « pegging »
‰ La nouvelle donne créée par l’Euro
‰ Le rôle de la coordination internationale
Le financement des pays émergents et la
prévention des crises-pays

„ L’état des lieux


„ La problématique ; « Trade vs Aid » : les masses en présence
„ Principales évolutions depuis 1970
„ La récurrence des crises
„ Les différences de problématiques selon les pays
„ Le rôle du FMI :
‰ Le « consensus de Washington » et les critiques qui lui sont adressées
‰ les principales pistes de réflexion

„ La prévention des crises-pays


„ Aspects humanitaires et « hasard moral »
„ Peut-on automatiser les clauses de conditionnalité ?
„ Vers un droit de la faillite souveraine ?
Conclusion

„ Appréciation sur l’incidence du


développement des marchés financiers
sur la croissance