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S11 - Risque souverain

Institut du FMI pour le développement des capacités Conférencier


Institut de formation pour l’Afrique Burcu Hacibedel
Cours sur la Surveillance du secteur financier (AT19.01)
Du 25 mars au 5 avril 2019

Le présent support de formation appartient au Fonds monétaire international (FMI) et son Institut pour le développement des capacités (IDC) . Il a
été conçu pour une utilisation dans le cadre des cours de l’IDC et du FMI. Toute réutilisation doit être soumise à l’accord préalable du FMI et de l’IDC.
Objectifs
À la fin de cette session, les participants comprendront 
mieux:
• Les différentes modalités de prêt des banques aux États 
• Pourquoi les États empruntent auprès des banques 
nationales
• En quoi les banques modernes diffèrent des banques 
traditionnelles décrites par les manuels
• Pourquoi les banques et les États sont si étroitement 
liés
• Comment atténuer les risques résultant de cette 
relation 

<< Course Acronym >>
Plan du cours

I. L’utilisation des engagements des États 
par les banques
II. L’utilisation des banques par les États   
III. Les banques modernes 
IV. Le cercle vicieux: théorie et preuves
V. Les moyens d’atténuation 

<< Course Acronym >>
Un sujet essentiel

EUROPEAN ECONOMY
BANKS, REGULATION, AND THE REAL SECTOR
FROM THE EDITORIAL DESK
Diabolic loop or incomplete union? Sovereign and banking risk
by Giorgio Barba Navaretti, Giacomo Calzolari and Alberto Franco Pozzolo
Numbers
by José Manuel Mansilla-Fernández
Institutions
by José Manuel Mansilla-Fernández
A bird eye (re)view of key readings
by José Manuel Mansilla-Fernández

ARTICLES
Sovereign Risk: black swans and white elephants
by Andrea Enria, Adam Farkas and Lars Jul Overby
Easier Said Than Done? Reforming the Prudential Treatment of Banks’ Sovereign Exposures
by Michele Lanotte, Giacomo Manzelli, Anna Maria Rinaldi, and Marco Taboga, and Pietro Tommasino

<< Course Acronym >>
L’utilisation des engagements 
des États par les banques: 
quelques faits

<< Course Acronym >>
1er fait: des portefeuilles importants partout

Source: Dérivé de la base de données sur la structure financière (2017) et Perspectives de l'économie mondiale du FMI

<< Course Acronym >>
2ème fait: supérieurs dans les pays ayant fait
défaut
Table III – Banks’ Holdings of Government Bonds Around the World 
The table reports summary statistics of the banks’ holdings of government bonds, computed as a percentage of total 
assets.  Panel A reports statistics on the Bankscope universe  and  Panel B on  the  constant‐continuing sample.  *** 
indicates significance at the 1% level; ** indicates significance at the 5% level; * indicates significance at the 10% level. 
 
 
Panel A – Bondholdings – Bankscope population 
  Overall  Overall    Defaulting Countries    Overall   
Non‐Default 
    Default Cos  Diff.  Non‐Default Yrs  Default Yrs  Diff.  OECD  Non‐OECD  Diff. 
Cos 
                     
Mean  9.28  9.06  13.77  ‐4.71***  13.51  14.49  ‐0.98**  8.43  12.39  ‐3.96*** 
Median  5.15  5.02  9.04    9.02  9.15    4.47  8.11   
Std Deviation  11.24  11.03  14.23    13.79  15.35    10.60  12.85   
                     
20,33 623    16,40  
No Banks  19,714  571  501    3,976 
7  1 
No Countries  191  157  34    34  24    34  157   
99,32 4,584    78,11  
No Bank‐Year Obs.  94,744  3,359  1,225    21,210 
8  8 

Source: Gennaioli, Martin, Rossi  (2014)

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3ème fait: en hausse pendant la crise

Source: Altavilla et al (2016)

<< Course Acronym >>
3ème fait: pays compris dans l’échantillon

Source: Altavilla et al (2016)

<< Course Acronym >>
4ème fait: dans les pays vulnérables

Source: Altaavilla et al (2016)

<< Course Acronym >>
4ème fait: dans les pays vulnérables
Argentina  Russia
(Default 2001‐2004) (Default 1998‐2000)
Large Banks Small Banks Large Banks Small Banks

30.00% 20.00%
25.00%
15.00%
20.00%
15.00% 10.00%
10.00%
5.00%
5.00%
0.00% 0.00%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
   

Ecuador Kenya
(Default 2009) (Default 1998‐2004)
Large Banks Small Banks Large Banks Small Banks

12.00% 30.00%
10.00% 25.00%
8.00% 20.00%

6.00% 15.00%

4.00% 10.00%

2.00% 5.00%

0.00% 0.00%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
   

Nigeria Greece
(Default 2002) (Default 2012)
Large Banks Small Banks Large Banks Small Banks

25.00% 16.00%
14.00%
20.00%
12.00%
15.00% 10.00%
8.00%
10.00% 6.00%
4.00%
5.00%
2.00%
0.00% 0.00%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
   

 
Figure  3.  Bondholdings  in  Selected  Defaulting  Countries  by  Bank  Size.  The  figure  plots  the  average 
bondholdings  by  large  (above‐median  total  assets)  and  small  (below‐median  total  assets)  banks  in  Source: Gennaioli, Martin, Rossi  (2014)
selected countries. 

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5ème fait: crédit au secteur public

• Indicateur souvent utilisé du développement


financier: ratio crédit au secteur privé/crédit total

• Crédit au secteur public


• Dette publique/obligations d’État
• Prêts au secteur public
• Garanties publiques sur les prêts au secteur
privé
• Il est facile d’additionner ces éléments en termes
nominaux ,mais plus difficile d’évaluer leur valeur
réelle.

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Aspects comptables
• Les banques ont deux portefeuilles
• Le portefeuille de négociation: titres négociables,
dont la valeur de marché est facile à estimer.
• Le portefeuille bancaire: prêts, qui ne sont faciles ni
à céder ni à évaluer.

• Prêts au secteur public:


• Risque de défaut: habituellement sous-estimé (ou
ignoré) par les régulateurs et les règles comptables.
• Exposition globale: difficile à évaluer car le secteur
public paie de façon différenciée.

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L’utilisation des engagements de 
l’État par les banques: 
pourquoi?

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1ère raison: les banques ont besoin d’actifs
« sûrs »
Disposer d’actifs sûrs est nécessaire pour trois
raisons:
1. La gestion de la liquidité. En cas de retraits
soudains de dépôts, il est possible de céder des
actifs sûrs et négociables pour satisfaire les
déposants.
2. La politique monétaire. Pour céder (ou gager,
dans le cadre d’une pension livrée) des actifs à la
banque centrale et obtenir de la liquidité
3. La gestion des garanties: nécessité de transférer
un actif sûr pour sécuriser un financement de
gros.

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2ème raison: la réglementation

Les règles de Bâle permettent un traitement


préférentiel par rapport à tout autre investissement
(résultant de fortes pressions des États)

Pondération zéro du risque sur les obligations


de son État
Pas d’obligation de détenir des fonds propres en
contrepartie, l’effet de levier peut donc jouer
pleinement.

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3ème raison: le sous-développement financier

Dans de nombreux pays:


Les dépôts sont les seuls instruments d’épargne des
ménages
• Les banques ont peu de possibilités d’investissement
en dehors des obligations d’État

Dans un secteur financier rudimentaire, les banques jouent


le rôle de « courtiers » qui détiennent des obligations
d’État, tout en offrant certains services de paiement.

Même dans les pays avancés: exemple de la banque


postale japonaise; banque au sens étroit, elle détient quasi
exclusivement des obligations.

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4ème raison: marchés de capitaux et État

Dans de nombreux pays:


• L’investissement public, très élevé, est réalisé par
des entités quasi-publiques et financé par des
banques.
• Les marchés de capitaux étant embryonnaires,
l’État intervient souvent et offre certaines garanties
à de grands projets privés.
Si l’État fait défaut sur ses obligations, il est très
probable qu’il n’honorera pas non plus ses garanties…

Il y a donc également une importante composante de


« risque souverain » dans les prêts des banques.

<< Course Acronym >>
L’utilisation des banques par les 
États

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Placement de la dette
Marché de la dette primaire:
• L’office de gestion de la dette ( ministère des finances ou Trésor )
organise régulièrement des adjudications
• Une petit nombre d’opérateurs sont toujours invités à y participer.
• Ils revendent ensuite les titres à d’autres acteurs du marché. Ces
spécialistes en valeurs du Trésor(SVT) sont comparables à des
« entrepôts ».
• Dans de nombreux pays, les banques dominent le système
financier…ce sont elles les SVT.

Dans les pays dont les marchés d’obligations d’État sont illiquides:
• La période d’entreposage est longue.
• Des pressions s’exercent sur les SVT pour qu’ils ne manquent pas
une adjudication.

<< Course Acronym >>
Répression/persuasion financières

Répression financière:
• L’État peut émettre des obligations dont la
rémunération est inférieure au taux d’intérêt du
marché et obliger les banques à en détenir.
• Meilleur exemple: les réserves obligatoires des
banques à la banque centrale.
• Les prêts forcés à L’État à des taux inférieurs à
ceux du marché.

Plus généralement, la plupart des réglementations ont


des aspects « répressifs ».

<< Course Acronym >>
Coûts d’emprunt inférieurs
Stratégie d’engagement…pour être renfloué 
Généralement, les banques font des prêts et des investissements destinés à 
différents projets et entités. Quelquefois, cela tourne mal: certaines font 
faillite .
Lorsque toutes les banques acquièrent les mêmes obligations d’État, elles 
« coordonnent » leur exposition.
Toute variation de la valeur de ces obligations (y compris un défaut de 
paiement) affecte immédiatement toutes les banques en même temps.
Un défaut de paiement sur la dette de l’État entraine une raréfaction du 
crédit et une récession…
obligeant l’État à renflouer toutes ces banques .
Fait intéressant, cette stratégie augmente en même temps le coût du défaut 
souverain…d’où une moindre probabilité que l’État choisisse de faire 
défaut…ce qui permet aux États de placer leur dette à un taux d’intérêt 
relativement « bas ».

<< Course Acronym >>
Les banques publiques

• Il y a des banques du secteur public dans de


nombreux pays;
• Le Trésor considère leurs dividendes comme
une source régulière de financement
budgétaire. Lorsque la liquidité des obligations
d’État est réduite, il recourt à leurs prêts.

• Elles jouent souvent le rôle d’intermédiaires


pour de nouveaux emprunts de l’État.

<< Course Acronym >>
Le cercle vicieux

<< Course Acronym >>
Comparaison entre banques traditionnelles et
banques modernes

Banques traditionnelles Banques modernes

A P A P
Prêts
Dépôts 
Prêts 
Dépôts Obligations 
d’État et  Financement 
Obligations d’État  actifs  de gros
et
actifs négociables Fonds propres négociables
Fonds propres

<< Course Acronym >>
L’exposition des banques à la dette
souveraine

Source: Dérivé de la base de données sur la structure financière (2017) et Perspectives de l'économie mondiale du FMI, et aussi, voir S. Sosa (2015)

<< Course Acronym >>
De nombreuses références

Brunnermeier, Garicano, Lane, Pagano, Reis,


Santos, Thesmar, Van Nieuwerburgh, Vayanos
(2011): diabolic loop
Mody and Sandri (2011): banks and sovereigns
are joined at the hip
Obstfeld (2013): doom loop
Acharya-Steffen (2015): greatest carry trade ever
Farhi and Tirole (2016): deadly embrace

<< Course Acronym >>
La boucle: défaillances des États et crises
bancaires
F igure 2: The sovereign-bank diabolic loop

A Banks L
Sovereign
Sovereign  debt Deposits
debt risk Loans to 
economy Equity

Economic growth
Tax revenue

Bailout cost 

Not e: Figure depict s t he diabolic loop between sovereign risk and bank risk. T he first loop operat es via
t he real economy: t he reduct ion in banks’ solvency owing t o t he fall in sovereign bond prices prompt s
t hem t o cut lending—reducing real act ivity, lowering t ax revenues, and increasing sovereign risk furt her.
T he second loop operat es via a bail-out channel: t he reduct ion in banks’ solvency raises t he probability
of a bail-out , furt her increasing sovereign risk. Source: Brunnermeier et al. (2011).

<< Course Acronym >>
De l’État aux banques
Choc initial
Lorsque le risque de défaillance augmente, les prix des
obligations baissent, d’où une perte en capital pour leurs
détenteurs.
Deux spirales de liquidité
• Spirale de marges: les obligations sont souvent
utilisées comme garanties pour les pensions livrées.
Lorsque leur valeur diminue, les banques doivent
augmenter leurs marges ou réduire leurs
investissements. Elles tentent de céder des obligations.
• Spirale de pertes: tous les participants au marché
vendent; la liquidité est faible. Les prix continuent de
baisser car toutes les banques vendent et peu achètent.
Liquidation précipitée de titres.

<< Course Acronym >>
Des banques à l’État
Elles ne peuvent fournir de garanties + elles doivent alléger
leurs bilans :
• Les sources de financement de gros se retirent
rapidement, à la différence des déposants. Les
banques doivent se contracter.
• Baisse du crédit => entraîne une récession => une
diminution des rentrées d’impôts.

Les fonds propres étant réduits, la possibilité que les pertes


mènent à l’insolvabilité augmente :
• le choc touche toutes les banques => probabilité de
renflouement
• évènement systémique…car les banques sont par
nature des acheteurs importants des obligations d’État.

<< Course Acronym >>
Coût budgétaire des crises bancaires

Source: IMF (2015)

<< Course Acronym >>
Indonesia 57
1997
Argentina
55

1980
Iceland
44

2008
Jamaica
44

1996
Thailand
44

1997
Kuwait Chile
43

143
1982 1981
Congo, DR Ireland
Fiscal cost

41

130
1991 2008
(In percent of GDP)

Burundi Macedonia
32

121
1994 1993
Thailand Turkey
32

109
1997 2000
Jordan Korea
31

106
1989 1997
Ireland

106
2008
Guinea-Bissau
108

Latvia 1995
Output loss

106
2008
(In percent of GDP)

Congo, Rep
103

Cameroon 1992
106

1987
Chile
88

Lebanon 1981
102

1990
Uruguay
83

Ecuador 1981
98

1982
Argentina
82

2001

<< Course Acronym >>
Figure 8. Costliest Banking Crises Since 1970

Ireland
73

2008
Iceland
72
Increase in debt
(In percent of GDP)

2008
aux crises bancaires

Indonesia
68

1997
Tanzania
65

1987
Nigeria
63

1991
Coût budgétaire et pertes de production dus

Source: Laeven Valencia (2013)
À propos de la connexion banques-États

• Lorsque les banques détiennent beaucoup


d’obligations, on peut s’attendre à voir un lien étroit
entre le risque de défaut sur la dette souveraine et
celui de défaillances de banques.

• Attendez-vous aussi à ce que ce lien soit d’autant


plus fort que les finances publiques d’un pays sont
dégradées.

Cette connexion se reflète dans les CDS (contrats


d’échange du risque de défaut) sur les banques et les
États.

<< Course Acronym >>
Écarts de CDS, comparaison entre banques
et États

Source: Mody Sandri (2011)

<< Course Acronym >>
Écarts de CDS, comparaison entre banques
et États

Source: Thomsom Reuters Datastream. S’agissant des banques, les données se réfèrent aux moyennes des
CDS à cinq ans des banques de chaque pays. Les données sont exprimées en points de pourcentage

<< Course Acronym >>
Lorsque les gouvernements font face à des
conditions économiques difficiles, ils doivent
décider soit de faire défaut, soit d’augmenter les
impôts pour honorer leurs dettes…

Sosa (2015) montre que, confrontés à ce choix,


ils choisissent de faire défaut…même s’ils
comprennent que cela provoquera un
ralentissement du crédit et peut-être une
récession.

<< Course Acronym >>
Les moyens d’atténuer le cercle 
vicieux

<< Course Acronym >>
1. Réduire le poids des banques sur le marché de
la dette souveraine.
• Ouvrir les adjudications primaires à de
nombreux acteurs.
• Les banques ne jouant pas un grand rôle dans
l’entreposage de la dette publique, le lien avec
le crédit bancaire est moindre.
2. Aux États-Unis, la réglementation considère les
obligations émises par les collectivités locales
comme risquées …

<< Course Acronym >>
La solution européenne

1. Modification de la réglementation afin de


reconnaître le risque de la dette souveraine.

2. Création d’un actif sûr au niveau européen en


mutualisant et en divisant en tranches les
obligations existantes; les ESBies
(« obligations européennes sûres »).

<< Course Acronym >>
Les pays en développement

1. Les régulateurs financiers doivent calculer


l’exposition de l’État du fait de prêts publics et
d’autres instruments.
2. Le développement financier et l’expansion du
crédit au secteur privé sont souhaitables, non
seulement pour la croissance, mais aussi pour la
diversification des risques.

3. Péché originel + risque de financement de gros: le


financement libellé en devises au moyen
d’instruments à court terme est le signe
annonciateur d’une crise.

<< Course Acronym >>
Les orientations internationales en matière
de sauvetage

Ajustement budgétaire et restructuration de la dette


1. On les complète par un ensemble de mesures de
sauvetage des banques nationales afin qu’elles
survivent à la restructuration de la dette.

2. Réformes structurelles de la supervision bancaire


et concentration des banques, ouverture du
marché aux banques étrangères, obligation
d’augmenter les ratios de fonds propres.

<< Course Acronym >>
Conclusions

<< Course Acronym >>
Conclusions

1. Dans de nombreux pays, une grande partie des actifs bancaires est
constituée d’obligations d’État.

2. Cela expose le pays à un cercle vicieux entre l’État et les banques .

3. Il s’agit d’un phénomène très dangereux qui est à l’origine de nombreuses


crises de la dette souveraine et des coûts des crises bancaires.
4. La meilleure solution est une gestion budgétaire saine.

5. Moyens d’atténuation:
 Modification de la réglementation bancaire afin de décourager la
détention « excessive » de dette souveraine .
 Renforcement du cadre de résolution bancaire pour faciliter les
renflouements en interne et réduire les risques de renflouement
externe .
 Diversification des investisseurs.

<< Course Acronym >>
Références

Acharya, Viral and Steffan Steffen (2015). “The Greatest Carry Trade Ever? Understanding Eurozone Bank
Risks.” Journal of Financial Economics, 115(2), 215-236
Altavilla, Carlo, Marco Pagano, and Saverio Simonelli (2016). “Bank Exposures and Sovereign Stress
Transmission” Document de travail n°11 du CERS.
Brunnermeier, M., L. Garicano, P. Lane, M. Pagano, R. Reis, T. Santos, D. Thesmar, S. Van Nieuwerburgh,
and D. Vayanos (2011). Obligations européennes sûres (ESBies). The Euronomics Group.
Brunnermeier, M., S. Langfield, M. Pagano, R. Reis, S. Van Nieuwerburgh, and D. Vayanos (2016). ESBies:
Safety in Tranches. Economic Policy, à paraître.
Corsetti, Giancarlo, Lars Feld, Ralph Koijen, Lucrezia Reichlin, Ricardo Reis, Helene Rey, Beatrice Weder-di-
Mauro (2016). Reinforcing the Eurozone and Protecting an Open Society. CERP books
Farhi, Emmanuel and Jean Tirole (2015). “Deadly Embrace: Sovereign and Financial Balance Sheet Doom
Loops.” CEPR Discussion Paper 11024.
Fonds monétaire internationale (2015). From Banking to Sovereign Stress: Implications for Public Debt. Étude
des services du FMI.
Gennaioli, Nicola, Alberto Martin and Stefano Rossi (2014). “Banks, Government Bonds, and Default: What
do the Data Say?” Universitat Pompeu Fabra manuscript.
Laeven, Luc and Fabian Valencia (2012). “Mise à jour de la base de données sur les crises bancaires
systémiques”. Document de travail du FMI n°12:163.
Mody, Ashoka and Damiano Sandri (2012). “The Eurozone Crisis: How Banks and Sovereigns Came to be
Joined at the Hip.” Economic Policy, 27 (70), 199-230.
Obstfeld, Maurice (2013). “Finance at Center Stage: Some Lessons of the Euro Crisis” étude économique de
la Commission européenne n°493, avril.

<< Course Acronym >>
Annexes
I. « Les banques modernes » dans certains pays
II. Les moyens d’atténuer le cercle: La solution européenne

<< Course Acronym >>
Annexe I

« Les banques modernes » dans certains pays

<< Course Acronym >>
La banque traditionnelle

Deux activités de la banque traditionnelle:


• Collecte de dépôts à court terme ( à vue)
• Investissement dans des prêts à long terme

Cette transformation des échéances rapporte un


bénéfice et a un intérêt social (en mutualisant les
besoins de liquidité et en fournissant une assurance
liquidité aux déposants).
Mais elle est exposée à des mouvements de panique
si tous les déposants retirent simultanément leurs
fonds. L’assurance des dépôts constitue un garde fou.

<< Course Acronym >>
Les banques modernes : de nouveaux actifs

La titrisation:
• Mutualisation de prêts et d’autres actifs pour
éliminer le risque idiosyncratique.
• Vente du flux de revenus lié à des paiements
futurs contre un paiement au moment présent.
• Actifs négociés en continu et évalués aux prix
du marché.
• Les titres adossés à des prêts immobiliers sont
les plus courants, mais il existe de nombreux
autres titres adossés à des actifs.

<< Course Acronym >>
Les banques modernes: de nouveaux
engagements
1. Emprunts à court terme non garantis sur le marché
interbancaire.
2. Pensions livrées (repos): un titre est cédé
temporairement pour être racheté plus tard à un prix
convenu à l’avance
• Les pensions livrées font l’objet de décotes: vente
d’un titre à un prix inférieur à celui du marché,
l’emprunteur disposant ainsi d’une marge de
sécurité en cas de changement de la valeur de la
garantie.
• Les pensions livrées sont des créances de rang
supérieur aux prêts interbancaires et aux
déposants.
• De très courte durée et fréquemment refinancées.

<< Course Acronym >>
Comparaison entre banques traditionnelles et
banques modernes

Banques traditionnelles Banques modernes

A P A P
Prêts
Dépôts 
Prêts 
Dépôts Obligations 
d’État et  Financement 
Obligations d’État  actifs  de gros
et
actifs négociables Fonds propres négociables
Fonds propres

<< Course Acronym >>
Conséquences du mode opératoire des
banques modernes
1. Les banques se développent rapidement.
• Les financements modernes peuvent être obtenus
rapidement, alors que les dépôts nécessitent des
agences et des ressources.
• Les prêteurs souhaitent jouer leur rôle parce qu’ils
pourraient se retirer rapidement.
2. Mais l’évaluation des actifs aux prix du marché
alimente les boums des prix:
• Hausse des prix des logements → augmentation de
la valeur des actifs → les banques peuvent
emprunter plus → elles prêtent davantage → les
prix des logements continuent de monter.

<< Course Acronym >>
Conclusion sur les banques modernes

1. Les nouveautés sont: les titres négociables à l’actif


et le financement de gros au passif.

2. Elles peuvent donc se développer rapidement à


partir d’une base de dépôts limitée.
3. Mais l’évaluation des actifs aux prix du marché
entraîne des boums et des chutes des prix.

4. En outre, les financiers de gros ont vite fait de se


retirer (bien plus vite que les ménages
déposants),de sorte que les paniques bancaires
deviennent plus probables et plus fortes.

<< Course Acronym >>
Annexe II

Les moyens d’atténuer le cercle:
La solution européenne
La solution européenne

1. Modification de la réglementation afin de


reconnaître le risque de la dette souveraine.

2. Création d’un actif sûr au niveau européen en


mutualisant et en divisant en tranches les
obligations existantes; les ESBies
(« obligations européennes sûres »).

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Les obligations européennes sûres

Source: Brunnermeier et al (2016)

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Les obligations européennes sûres
Une agence européenne de la dette achèterait 5 500 milliards d’euros
d’obligations d’État sur le marché secondaire (60 % du PIB de la zone euro) .

La pondération de la dette de chaque pays serait égale à sa contribution au


PIB de la zone euro.
Tout euro marginal de dette souveraine au-delà de 60% du PIB serait
négocié sur un marché obligataire unique, reflétant le vrai risque souverain.
Pour financer ses 5 500 milliards d’euros d’achats, l’agence de la dette
émettrait deux titres:
 les ESBies auraient la priorité pour les paiements d’intérêts et le
remboursement du capital pour les obligations détenues par l’agence.
 le deuxième titre recevrait le reste.

Source: Brunnermeier et al (2016)

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La solution européenne

Hatchondo et al.(2015) montrent que les


avantages de ces obligations sont éphémères…à
moins qu’elles s’accompagnent d’une règle
budgétaire.

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