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MEMOIRE

En vue de l’obtention du Diplôme de Sup de Co Reims

MASTER GRANDE ECOLE – NEOMA BUSINESS SCHOOL

CYCLE MASTER

TITRISATION : L’EVOLUTION POST CRISE FINANCIERE DES NORMES COMPTABLES (IFRS 10,
IFRS 7 et IAS 39) ET PRUDENTIELLES (CRD 3 et CRD 4) PERMET-ELLE UNE MEILLEURE
GESTION DES RISQUES PAR LES BANQUES ?

MEMOIRE ACADEMIQUE

PAR : Cécile HARMAND

JURY : Bénédicte SUBTIL Décembre 2014


SOMMAIRE
Remerciement………………………………………………………………………………….3

1 Introduction ......................................................................................................................... 5

2 Etude de l’état de l’art ......................................................................................................... 7

2.1 La titrisation dans l’histoire et son développement aux Etats Unis et en


Europe/France ......................................................................................................................... 7

2.1.1 L’originie de la titrisation ..................................................................................... 7

2.1.2 Le développement de la titrisation aux Etats Unis ............................................... 7

2.1.3 La crise des Subprimes ......................................................................................... 8

2.1.4 La titrisation en Europe/France : un développement a part ............................... 11

2.2 Mécanisme de la titrisation ........................................................................................ 13

2.2.1 Généralité ........................................................................................................... 13

2.2.2 Le processus de la titrisation et ses acteurs ........................................................ 14

2.2.3 Les différents types de titrisation et les produits qui en découlent .................... 19

2.3 Avantages et risques des opérations de titrisation ..................................................... 22

2.3.1 Des risques intrinsèques aux opérations de titrisation ....................................... 22

2.3.2 La titrisation comme cause d’un contrôle moindre sur l’octroi de crédit .......... 24

2.3.3 La titrisation : un moyen de propagation de la crise .......................................... 24

2.3.4 La titrisation et la dissociation entre finance et prix réels .................................. 25

2.3.5 Les avantages de la titrisation ............................................................................ 26

2.4 Une réglementation en évolution ............................................................................... 28

2.4.1 De plus amples informations à fournir (IFRS 7 et IFRS 10) ............................. 28

2.4.2 Comptabilisation et décomptabilisation (IAS39) ............................................... 32

2.4.3 Une réglementation prudentielle plus stricte CRD3 et CRD4 ........................... 34

2
3 Etude empirique ................................................................................................................ 38

3.1 Objectif ...................................................................................................................... 38

3.1.1 Emergence du problème de recherche................................................................ 38

3.1.2 Détermination des hypothèses de recherche ...................................................... 40

3.1.3 Choix de méthode de validation ......................................................................... 41

3.1.4 Profil des personnes interviewées ...................................................................... 42

3.1.5 Contexte de l’étude............................................................................................. 44

3.2 Analyse des résultats et confrontations aux hypothèses de départ ............................ 45

3.2.1 Synthèse des résultats obtenus ........................................................................... 45

3.2.2 Discussions des hypothèses de départ ................................................................ 53

4 Conclusion ........................................................................................................................ 57

4.1 Limites de la recherche .............................................................................................. 57

4.2 Conclusion générale et ouverture .............................................................................. 58

5 Bibliographie..................................................................................................................... 59

6 ANNEXES ........................................................................................................................ 61

6.1 Annexe I : Le contrôle selon IFRS 10 ....................................................................... 61

6.2 Annexe II : La comptabilisation selon IAS 39 .......................................................... 62

6.3 Annexe III : Niveau de fonds propres selon la qualité du crédit ............................... 63

6.4 Annexe IV : Informations requises par IFRS 7 ......................................................... 64

3
Remerciement
Je voudrais tout d’abord remercier ma tutrice de mémoire, Bénédicte Subtil, qui m’a guidé
tout au long de mes recherches et de l’écriture de mon mémoire, ce qui m’a permis de me
recentrer sur les éléments importants et de pouvoir éclaircir plusieurs points aussi bien sur le
fond que sur la forme du mémoire.

Je souhaiterais également remercier mon manager d’apprentissage, Virginie Naret, qui m’a
fourni des pistes de recherche et m’a aussi mise en contact avec des professionnels ayant
travaillé sur la titrisation.

Enfin, je tiens à remercier toutes les personnes qui ont accepté de s’entretenir avec moi pour
pouvoir échanger sur la titrisation : Isabelle Robert de Chièvre, Arnaud Moreac, Marie-Noëlle
Hivert, Nathanaëlle Nozach, Jung Hyun Ahn , Frédéric Mazet.
Les interviews m’ont été d’une aide précieuse puisqu’elles m’ont permis de nuancer mes
hypothèses et de remettre en question les différents articles que j’ai pu lire à ce sujet.

4
1 Introduction

En août 2007, la crise financière des crédits subprimes éclate aux Etats-Unis et se répand
rapidement au reste du monde. Cette crise fut souvent comparée à la crise de 29 du fait de son
ampleur mondiale et de la remise en question du monde de la finance qu’elle engendra.
Plusieurs causes ont été trouvées pour expliquer la crise. L’une ces causes fut l‘emploi
incontrôlé de la titrisation. Suite à la crise, les opérations de titrisation ont été critiquées et
accusées d’être les responsables, si ce n’est de la crise en elle-même, de la propagation des
risques au-delà des Etats Unis. Cette propagation est liée notamment à la complexité
croissante de ces opérations qui les rend plus opaques et donc moins lisibles. Par ailleurs, le
recours à la titrisation est devenu de plus en plus régulier afin de contourner une
réglementation prudentielle stricte sur les fonds propres.

En effet, le mécanisme de la titrisation dit « désintermédiée » peut permettre de céder des


créances détenues à l’actif à une entité ad-hoc (ou Special Purpose Vehicle _ SPV), qui
financera l’acquisition de ces créances en émettant des titres. En cédant ces créances,
l’originateur1 renforce son ratio de fonds propres et peut octroyer de nouveau crédit.

Suite à la crise, les régulateurs ont cherché à mieux encadrer les opérations de titrisation. Dans
notre mémoire nous aborderons deux types de réglementations : la réglementation comptable
et la réglementation prudentielle.

En ce qui concerne la réglementation comptable, nous avons voulu axer notre recherche sur
trois normes en particulier qui définissent le traitement des opérations de titrisation :

- La norme IAS 39 qui établit « les principes de comptabilisation et d’évaluation des


actifs financiers, des passifs financiers et de certains contrats d’achat ou de vente
d’éléments non financiers ». 2

1
Au cours de notre mémoire, plusieurs termes peuvent être employés pour désigner celui qui, au bout de la
chaîne, cède les créances : originateur, initiateur, cédant.
2
http://www.cga-pdnet.org/Non_VerifiableProducts/ArticlePublication/IFRS_F/IAS_39_F.pdf

5
- La norme IFRS 7 qui indique les informations à fournir dans les états financiers
(« informations relatives aux risques découlant des instruments financiers
comptabilisés et non comptabilisés et à la façon dont l’entité gère ces risques »3).
- La norme IFRS 10 (amendement IAS 27 et SIC 12) qui présente un modèle unique de
consolidation, faisant de la notion de contrôle la base pour consolider ou non tous
types d’entités.4

En ce qui concerne la réglementation prudentielle, nous avons voulu essentiellement nous


axer sur les directives CRD III (second accord de Bâle ou Bâle II) et CRD IV (troisième
accord de Bâle ou Bâle III).

Sept ans après le début de la crise des subprimes, il est intéressant d’analyser comment
l’encadrement de la titrisation à évoluer et comment ces évolutions permettent de mieux
appréhender et apprécier les risques qui sont liés à cette dernière.
Nous essaieront donc dans ce mémoire de comprendre les modifications qui ont été apportées
à ces normes et nous tâcheront d’évaluer, avec l’aide de témoignages recueillis, l’impact de
ces modifications dans la gestion des risques que ce soit par l’originateur ou pas
l’investisseur.

3
http://www.cga-pdnet.org/Non_VerifiableProducts/ArticlePublication/IFRS_F/IFRS_7_2012_F.pdf
4
http://www.focusifrs.com/menu_gauche/normes_et_interpretations/textes_des_normes_et_interpretations/ifrs_10_etats_financiers_consolides

6
2 Etude de l’état de l’art

2.1 La titrisation dans l’histoire et son développement aux Etats Unis et en


Europe/France

2.1.1 L’origine de la titrisation

Si la titrisation est un procédé qui s’est développé récemment, on en observe les prémices dès
le XVIIIème avec la mise au point des Pfandbriefe. Suite à la guerre des Sept Ans en Prusse
(1756-1763), le pays fut ravagé et la noblesse prussienne dut faire face à une forte réduction
de sa liquidité. Dans un contexte de baisse de l’octroi de crédit et de taux d’intérêt très élevé,
un marchand nommé Büring proposa à Frédéric II de Prusse de mettre au point un système
d’association de crédit. Le système se base sur une évaluation des biens immobiliers détenus
par les nobles du pays et sur l’émission par les Landschaften d’obligations appelées
Pfandbriefe, garanties par ces biens immobiliers. En échange de cette garantie, les nobles (les
débiteurs) reçoivent un montant équivalent au deux tiers de la valeur du bien immobilier,
versé par le Landschaft. Les Pfandbriefe étaient ensuite acquises par les investisseurs, qui
touchaient un intérêt de 4% chaque année. De son côté, la noblesse versait un intérêt semi-
annuel allant de 41/2 % à 5% au Landschaft. Si les débiteurs étaient dans l’incapacité de
rembourser leur dette et de payer les intérêts aux Landschaften, cela conduirait à une vente du
bien immobilier mis en garantie.

2.1.2 Le développement de la titrisation aux Etats Unis

La titrisation a connu sa véritable naissance aux Etats Unis dans les années 70.

Le déclenchement de cette pratique fut lié à des difficultés sur le marché hypothécaire. En
effet, suite à la Grande Dépression des années 30, le marché de l’immobilier est grippé, les
organismes prêteurs sont dans l’incapacité de revendre leur crédit, du fait de leur qualité
questionnable, et sont donc contraints de réduire leurs octroies de prêts.

7
Dans ce contexte difficile, le gouvernement américain met en place trois nouvelles agences
qui sont en charge de fluidifier le marché hypothécaire américain soit en offrant des prêts soit
en fournissant des garanties de paiement. C’est ainsi qu’à la fin des années 30, la Federal
National Mortgage Association (Fannie Mae), la Federal Home Loan Mortgage Corporation
(Freddie Mac) et la Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) furent créées.

C’est pour le compte de Ginnie Mae en 1970 que la première opération de titrisation fut mise
en place, suivie un an après par Fannie Mae. Le marché de la titrisation se développe
rapidement dans les années 70, notamment grâce au soutien apporté par ces agences du
gouvernement fédéral sous forme de rehaussement de crédit. Il faudra attendre 1977, pour que
la première titrisation sans garantie de ces agences soit lancée, par Bank of America.

Dans les années 80, avec le développement de l’informatique, la pratique de la titrisation est
largement favorisée grâce à la réduction de nombreux frais, tels que les frais administratif.
« En 1983 a lieu la première émission d’un CMO, collateralized mortgage obligation : il
s’agit d’une émission de titres ayant des profils de maturité, de taux et de risque différents, ce
qui permet de mieux répondre aux profils des investisseurs»5. A partir de 1985, des titrisations
portant sur d’autres actifs que des prêts hypothécaires sont réalisées.

Il faudra attendre la fin des années 1980 pour voir apparaître en Europe les première
titrisations (Angleterre 1987 et France 1989).

2.1.3 La crise des Subprimes

La crise des subprimes est née aux Etats-Unis en 2007. On appelle crédits subprimes les
crédits octroyés à des ménages à faible revenu, avec un taux variable et qui sont garantis par
une hypothèque sur le logement acheté. Ce type de crédit est très spécifique aux Etats-Unis et,
comme nous l’explique Faïza Bouguerra Gentile dans son article 6 , il a été encouragé par

5
La titrisation du risque d’assurance – Valentin Bauwens et Jean-François Valhin p6
6
LES RÉFORMES EUROPÉENNES DU CADRE LÉGISLATIF DES AGENCES DE NOTATION À LA SUITE DE LA CRISE DES
SUBPRIMES, Faïza Bouguerra Gentile, 2012

8
plusieurs facteurs comme le fait de pouvoir emprunter jusqu’à 110% de la valeur du bien
convoité, de pouvoir déduire de ses impôts les intérêts hypothécaires ou encore le niveau
historiquement bas des taux directeurs mis en place par la FED.

Tant que les prix de l’immobilier ne cessaient d’augmenter et les taux d’intérêt restaient bas,
le système des crédits subprimes pouvait fonctionner. Mais entre 2004 et 2006, la FED et
Alan Greespan à sa tête remontent progressivement les taux directeurs, qui atteignent jusqu’à
5,25%, comme le montre le graphique7 ci-dessous :

Il devient alors de plus en plus compliqué pour les ménages de rembourser leurs emprunts et
de moins en moins facile, dans le même temps, d’acheter des biens immobiliers, du fait d’un
taux d’intérêt élevé. Les prix du marché immobilier s’affaissent, réduisant la valeur des
logements. Certains ménages sont obligés de quitter leur domicile, provoquant une vague de

7
http://www.lemonde.fr/economie/infographie/2008/12/04/evolution-des-taux-la-bce-et-la-reserve-federale-
des-etats-unis_1127069_3234.html

9
logements disponibles. Le marché de l’immobilier s’effondre alors et le système des crédits
subprimes avec lui.
Mais cet effondrement ne s’arrête pas aux frontières américaines. Le développement de
l’ingénierie financière et la complexification des processus de titrisation, qui à la base devait
protéger du risque en le diluant, ont étendu celui-ci à l’ensemble des pays. En effet, des
investisseurs du monde entier ont acheté ces titres et ont de ce fait importé les risques liés aux
crédits subprimes dans leur pays. Il leur est souvent reproché d’avoir investi dans ces titres
sans avoir prêté attention à ce sur quoi étaient gagés ces derniers.
Ce reproche est également fait aux agences de notation. Elles auraient sous-estimé le risque de
crédit et tardé à prendre en compte la détérioration du marché, ce qui les a conduits à dégrader
brutalement la note de certains produits structurés, accentuant la précipitation des marchés et
l’éclatement de la bulle. Faïza Bouguerra Gentile met en avant plusieurs raisons qui
pourraient expliquer les «négligences» des agences de notation, dont notamment « un
problème de méthode, de clarté et de transparence de la notation [qui] est mis en exergue, tant
dans l’évaluation des entreprises que dans celle du calcul du ≪ value at risk ≫ des produits
structurés. Les organismes de rating ne fournissent pas d’informations suffisantes relatives
aux hypothèses retenues dans leur modèle d’évaluation du risque, de même qu’elles ne
précisent pas suffisamment les caractéristiques et les limites des notations fournies. D’où un
manque de compréhension et d’interprétation des notes émises. » L’incapacité des agences de
notation à s’adapter aux marchés des produits structurés a donc également participé à induire
en erreur les investisseurs.

Cette crise, de part son ampleur et sa brutalité, a marqué l’univers de la finance et a participé à
donner une image négative de ce dernier. L’objectif aujourd’hui des régulateurs est de rétablir
la confiance dans les marchés, ce qui constitue un véritable défi.

10
2.1.4 La titrisation en Europe/France : un développement a part

En France, les opérations de titrisations furent autorisées un peu plus tardivement. Ce n’est
qu’à la fin des années 80 avec la loi du 23 décembre 1988 que l’on voit apparaître les
premiers véhicules de titrisation : les Fonds Commun de Créance (FCC). La loi décrit ainsi les
FCC : « Le fonds commun de créances est une copropriété qui a pour objet exclusif d'acquérir
des créances et d'émettre des parts représentatives de ces créances. Le fonds peut comporter
deux ou plusieurs compartiments si son règlement le prévoit. Chaque compartiment donne
lieu à l'émission de parts représentatives des actifs du fonds qui lui sont attribués. » 8

La première opération de titrisation eu lieu en 1989, il s’agissait de créances de la SBF


garantie par la Caisse Autonome de Refinancement. Comme l’indique le titre d’un article des
Echos de 1991, « La titrisation trouve peu à peu ses marques » 9 au cours des années qui
suivirent. En effet, alors qu’on ne comptabilise que sept opérations de titrisation en 1990, à
partir de 1991, chaque année, on en comptabilise plus de 20 :

8
Loi n° 88-1201 du 23 décembre 1988 relative aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières et
portant création des fonds communs de créances, Chapitre VII : Du fonds commun de créances, Article 34.
http://legifrance.gouv.fr/affichTexteArticle.do;jsessionid=88FB94AD9B32A63A9537D203575179CA.tpdjo14v_2
?idArticle=LEGIARTI000006314257&cidTexte=LEGITEXT000006069032&dateTexte=20140909
9
http://www.lesechos.fr/29/01/1991/LesEchos/15816-079-ECH_la-titrisation-trouve-peu-a-peu-ses-
marques.htm

11
Le cadre de la titrisation a évolué notamment avec l’ordonnance n° 2008-556 du 13 juin 2008
qui permet de titriser un nombre plus important d’actifs (des crédits bancaires aux créances
commerciales, risques d’assurance, titres de créances, etc.), de développer les différentes
techniques de titrisation (rechargement des véhicules, extensions des modalités de
rehaussement de crédit, gestion active des portefeuilles et revente des actifs achetés) ainsi que
le types de titres émis par les véhicules de titrisation.

Ces modifications ont permis un développement considérable de la titrisation en France,


même si nous sommes encore loin derrière les Etats-Unis.

12
2.2 Mécanisme de la titrisation

2.2.1 Généralité

Le livre de référence Francis Lefèbvre IFRS 2013 définit la titrisation comme étant « une
technique financière qui transforme un portefeuille de créances (prêts, créances
commerciales…) ou d’actifs non financiers (contrat d’assurance, immeubles, stocks…) en
titres négociables (obligations ou autres), destinés à être cédés à des investisseurs. ».

L’Autorité des Marchés Financiers (AMF) distingue deux types de titrisation :

Le premier type de titrisation est qualifiée de on-balance sheet (ou titrisation intermédiée10).
Un établissement de crédit ou une entreprise émet des titres adossés à un pool de créances,
correspondant à des critères stricts de nature et de catégories d’emprunteurs. Ces créances
restent inscrites au bilan du cédant mais sont cantonnées juridiquement. Elles serviront à
payer directement les titres, qui sont généralement qualifiés de covered bonds (obligation
foncière en français ou Pfandbriefe en allemand).

Le second type est appelé off-balance sheet (ou titrisation désintermédiée 10). C’est sur cette
catégorie que nous nous pencherons le plus dans la suite du mémoire. Comme son nom
l’indique, le pool de créances n’est, dans ce cas, pas conservé dans le bilan du cédant. Il est
vendu à un véhicule de titrisation (Special Purpose Vehicule ou SPV), une entité dite ad-hoc
spécialement créée pour la transaction, qui le conservera tant que l’actif le plus long ne sera
pas expiré et qui va en financer l’acquisition en émettant une dette structurée en plusieurs
tranches : la tranche « equity » qui sera la première affectée en cas de défaillance des
débiteurs, la tranche intermédiaire dite « mezzanine » et enfin la tranche « senior » qui
représente une plus faible exposition au risque, généralement notée AAA par les agences de

10
Titrisation – Maillon clé de l’économie, Jean-Michel Beacco et Benoît Hubaud

13
notation. « Le paiement des intérêts et le remboursement du capital emprunté sont assurés par
les flux financiers et la valeur du portefeuille de créances »11.

Ainsi, le processus de titrisation suit un cheminement complexe depuis l’octroi du prêt au


client emprunteur jusqu’à l’investisseur.

2.2.2 Le processus de la titrisation et ses acteurs

Une opération de titrisation est un processus complexe qui se dessine sur le long terme. En
effet, elle passe par plusieurs étapes qui font intervenir de nombreux acteurs comme le montre
le schéma ci-dessous, issu du Rapport trimestriel BRI (juin 2005)12.

11
Titrisation : analyse économique et financière, Simon Yves et Lautier Delphine (2009)
12
Rapport trimestriel BRI, juin 2005 – Financement structuré : complexité, risque et recours aux notations. Ingo
Fender et Janet Mitchell

14
La première étape du processus de titrisation est l’octroi du crédit. Si à une époque, seules les
banques pouvaient réaliser ce genre d’opération, aujourd’hui différents types de sociétés
peuvent effectuer des prêts : courtiers, plate-forme en ligne, sociétés financières spécialisées...

Ces entités, à l’origine du crédit et donc à l’origine de la titrisation, sont les cédants. Le cédant
est celui qui va céder à l’arrangeur les créances qu’il souhaite titriser. Les caractéristiques des
créances titrisables ont beaucoup évolué.

En effet, avant, seules les créances répondant aux caractéristiques suivantes étaient
candidates à la titrisation :

- être des créances long termes (30 ans ou moins) liées généralement à des emprunts
immobiliers bénéficiant d’une hypothèque ;

- être homogènes (« créances hypothécaires destinées au financement de l’immobilier


résidentiel, crédits destinés à l’achat de voiture… ») ;

- être « nées », c’est-à-dire des créances existantes, ou être des titres négociés sur le
marché des capitaux.

Aujourd’hui, il est possible de titriser un plus large panel de créances. Les opérations de
titrisations peuvent être adossées à des créances à court terme tel que les crédits revolving et
encours de cartes bancaires, elles peuvent être réalisées avec des portefeuilles d’actifs
hétérogène et enfin, « il est désormais possible d’adosser des titrisations sur des créances qui
n’existent pas, mais qui vont naître dans un avenir rapproché, consécutivement à une
prestation qui n’est pas encore effectuée, mais le sera prochainement ». 13

Ainsi l’arrangeur (le plus souvent une banque d’affaires ou une maison de titres spécialisée)
est celui qui réceptionne les créances. Il est mandaté par l’initiateur/cédant pour structurer
l’opération et répondre de manière compétitive aux besoins de ce dernier. Il sera responsable
de la création du SPV et du choix des créances qui constitueront l’actif de celui-ci. Il devra

13
Titrisation : analyse économique et financière, Simon Yves et Lautier Delphine (2009)

15
également procéder à l’émission des obligations et élaborer le découpage en tranche de
l’émission (si découpage il y a). Enfin l’arrangeur est aussi souvent responsable du placement
des titres auprès des investisseurs.

Le véhicule de titrisation ou Special Purpose Vehicles (SPV) est donc créé par l’arrangeur.
Un Special Purpose Vehicles (aussi appelé Special Purpose Entity – SPE ou Fonds Commun
de Titrisation en français - FCT) est une entité juridique qui a un but bien spécifique ou une
activité précisément délimitée. « Il doit être distinct et indépendant du cédant. Son statut
juridique doit lui permettre de protéger les actifs qui lui ont été cédés ou qu’il a achetés et
d’être protégé contre le risque de défaut du cédant. En d’autres termes, si celui-ci venait à
faire faillite, ses créanciers ne doivent avoir aucun recours sur les actifs qui sont détenus par le
véhicule de titrisation. En droit anglo-saxon on dit que le transfert d’actif du cédant au
véhicule de titrisation doit être une véritable cession (a true sale) »14.

Les actifs détenus par le SPV sont généralement statiques, ils forment un portefeuille qui est
créé une fois pour toute. Cependant, certains portefeuilles peuvent subir des modifications et
des évolutions. En effet, un portefeuille peut en premier lieu faire l’objet d’un rechargement :
de nouvelles créances peuvent être ajoutées à celles déjà existantes ou remplacer celles qui
sont arrivées à échéance. Par ailleurs, un portefeuille d’actifs peut aussi être géré de manière
dynamique. Il s’agit alors pour le gérant du portefeuille d’entreprendre des opérations de
trading, de vendre des titres ou des créances détenus par le SPV pour en acheter de nouveaux,
etc. Ainsi, si des profits découlent de cette gestion, ils peuvent soit être versés rétroactivement
aux investisseurs soit être versé aux détenteurs de la tranche equity (cas le plus fréquent), à
savoir le cédant qui garde en général cette tranche la plus risquée. L’ensemble des opérations
réalisées par le gérant doivent être répertoriées et validées par les agences de notation afin de
protéger les investisseurs mais aussi pour éviter que la note triple A de la tranche senior ne
soit affectée.

Le SPV est généralement géré par une société de gestion (gestionnaire d’actifs dans notre
schéma). Cette dernière « représente les intérêts des détenteurs de parts. Elle surveille

14
Rapport trimestriel BRI, juin 2005 – Financement structuré : complexité, risque et recours aux notations. Ingo
Fender et Janet Mitchell

16
l’exécution des cessions de créances. Elle gère les fonds de trésorerie du SPV et vérifie que
les titres cédés sont suffisants dans le cas de structure rechargeable. Elle surveille que les
procédures sont suivies pour l’obtention de la notation et elle fournit les informations requises
par les autorités de surveillance »15.

Ainsi, la société de gestion travaille en étroite relation avec l’agence de notation. Les
agences de notation ont vu leur rôle de plus en plus s’affirmer avec la complexification des
opérations de titrisation et du monde de la finance en générale. Elles sont en charge
« d’évaluer les risques de crédit auxquels sont exposés les investisseurs qui achètent des
obligations, des billets de trésorerie ou des CDO garantis par des créances ou des actifs
détenus par le véhicule de titrisation »16. Ainsi que ce soit pendant ou après l’opération de
titrisation, les agences doivent surveiller en permanence la qualité du portefeuille de créances
et modifier en conséquences la notation attribuée aux titres. Dans une étude réalisée par
l’AMF17, on apprend également que les méthodologies de notation des agences ne sont pas
homogènes. Alors que Moody’s attribue sa note en calculant sur la probabilité de perte
attendue, Standard & Poor’s et Fitch axent leur méthode sur la probabilité de défaut.

Une étape importante (mais non nécessaire) dans une opération de titrisation est le tranching
(ou tranchage). Elle est effectuée par l’arrangeur avec l’aide des agences de notation, qui
déterminent de quelle manière doivent être constituées les tranches afin qu’elles bénéficient
de la meilleure notation possible. De manière générale, et malgré quelques exceptions, le
découpage en tranche s’effectue de la manière suivante :

- la tranche dite senior accapare 80 à 90 % du montant des créances cédées;


- la tranche junior et la tranche mezzanine, 8 à 20 % ;
- la tranche equity, 1 à 2 %.

La tranche equity, qui est la tranche la plus risquée, est généralement gardée par le cédant, elle
ne fait donc pas l’objet d’une notation. Les autres tranches, qui peuvent être notées de AAA à
BB voire B, sont placées auprès d’investisseurs.
15
Note pédagogique MIC n°16, François Leroux
16
Titrisation : analyse économique et financière, Simon Yves et Lautier Delphine (2009)
17
La notation en matière de titrisation – Autorité des marchés financiers AMF- Janvier 2006

17
Il est néanmoins important de noter que, bien que le tranching soit une étape majeure, elle
n’est pas toujours présente dans toutes les opérations de titrisation. En effet, les opérations de
titrisation à but de refinancement (dont on parlera un peu plus bas) auprès des Banques
Centrales sont souvent émises sans véritable tranching, ces dernières n’acceptant que des
titres notées AAA ou AA.

Deux autres éléments importants du processus de titrisation sont le surdimensionnement et


le rehaussement de crédit. De la même manière que le tranching, ils servent à réduire le
risque liés à l’opération de titrisation.

Le surdimensionnement correspond à une décote sur le nominal des créances cédées. Cette
décote est égale à la différence entre le prix de cession et le montant nominal des créances.
Dans les faits, le surdimensionnement se traduit par une cession d’un montant nominal de
créances plus élevé que le financement recueilli par la vente des titres18.

Afin de déterminer les montants de surdimensionnement, une double analyse est menée par
l’agence de notation ou l’arrangeur pour étudier les relations entre le SPV et le cédant.

Le premier volet de l’analyse est qualitatif. Il étudie « la nature des créances en fonction du
type d’activité du cédant (service, produits de grande consommation, contrats de construction,
etc.), les conditions de paiement, la qualité des procédures de contrôle interne, les méthodes
de recouvrement, les ressources internes affectées à la gestion et au recouvrement des
créances. »

Le second volet porte sur un aspect quantitatif. Des statistiques sont établies sur « la
concentration des débiteurs, l’historique des retards et défauts de paiement et l’historique et
les causes des avoirs émis (effet de dilution). » 19

Le rehaussement de crédit est effectué par des sociétés financières spécialisée appelées
rehausseur de crédit ou monoline en anglais. Ils interviennent lorsque la qualité du
portefeuille de créance n’est pas suffisamment bonne pour qu’il soit possible d’y adosser des

18
Note pédagogique MIC16 – La Titrisation, François Leroux.
19
Mémento Expert – Francis Lefebvre. IFRS 2013.

18
titres AAA. Ainsi, ils apportent une garantie au cas où les emprunteurs des crédits titrisés
feraient défaut ce qui permet d’accroître la note des titres émis.

Dès les années 80, les monolines ont procédé à des rehaussements de crédit sur des produits
structurés émis par des véhicules de titrisation. Ainsi une grande palette de titres était garantie
par les monolines : RMBS, CBO, CLO, et même CDO d’ABS et CDO carrés.

2.2.3 Les différents types de titrisation et les produits qui en découlent

La titrisation peut prendre plusieurs formes selon l’objectif recherché ou selon l’actif sous-
jacent utilisé. On distingue deux grands objectifs de la titrisation.

Dans un premier temps, la titrisation peut être utilisée pour transférer le risque du sous-jacent
afin d’améliorer les ratios de fonds propre. Pour ce faire, on peut employer une titrisation
classique avec cession des actifs à un SPV ou on peut mettre en place une titrisation dite
synthétique. Dans le cas d’une titrisation synthétique, l’initiateur se décharge du risque de
crédit tout en conservant à son actif les créances et cela en ayant recours à une CDS (credit
default swap). « En achetant cette protection [le CDS], la banque transfère le risque de crédit à
un investisseur qui le prend en charge, en contrepartie du paiement d’une prime récurrente
(trimestrielle, semestrielle ou annuel) »20 . Dans ce cas, aucun titre n’est émis : l’emploi du
terme titrisation est donc un abus de langage. Ce type de titrisation fut mis en place pour la
première fois en 1998 par JP Morgan.

Dans le cas d’une titrisation classique, « il est important de noter que [celle-ci] ne donnera
lieu à un allégement des exigences prudentielles en fonds propres qu’à la condition qu’elle
permette de transférer un risque de crédit significatif à un tiers. Toutes les titrisations
n’entraînent ainsi pas systématiquement une diminution des exigences en fonds propres
réglementaires.». 21 C’est notamment le cas des titrisations qui sont employées dans un but de

20
Titrisation : analyse économique et financière, Simon Yves et Lautier Delphine (2009)
21
ACPR – n°31 Analyse et synthèse : Le marché de la titrisation en Europe : caractéristiques et perspectives.
(juin 2014)

19
refinancement, qui est le deuxième grand objectif d’une opération de titrisation. Dans ce cas
la banque va bel et bien céder ses créances à un véhicule de titrisation qui en contrepartie
émettra des titres. Ces titres seront rachetés (en totalité ou en partie) par le cédant lui-même
puis cédé à la BCE contre refinancement. On parle ici de titrisation auto-détenue ou retenue.

Les titres issus d’une opération de titrisation prennent une forme différente selon le caractère
de l’actif sous-jacent. Traditionnellement on fait la distinction entre d’une part les titres
adossés à des créances hypothécaires ou Mortgage Backed Securities (MBS) et les titres
supportés par d’autres types de créances : Asset Backed Securities (ABS).

Les premières opérations de titrisation étaient des Mortgage Backed Securities, elles étaient
adossées à des créances octroyées à des ménages qui cherchaient à financer leur logement
résidentiel. C’est pourquoi les produits issus de ces titrisations furent baptisés des Residential
Mortgage Backed Securities (RMBS). D’autres types de MBS sont rapidement apparus. En
effet, les banques ont ensuite commencé à titriser des crédits octroyés dans le but de financer
de l’immobilier commercial et de l’immobilier d’entreprise. Les produits issus de ces
titrisations étaient qualifiés de Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS). Les
premières opérations de ce genre sont apparues aux Etats-Unis au cours de la seconde partie
de la décennie 1980.

Les titrisations de type Asset Backed Securities ont pour la première fois été mises en place
au début des années 1980 aux Etats Unis. Elles sont, comme leur nom l’indique, adossées à
des actifs non immobiliers. Ces derniers étaient souvent des crédits à long et moyen terme, la
plupart du temps accordés aux entreprises (PME, grandes entreprises, groupe). On appelle
plus précisément cette catégorie de titrisation et les produits qui en découlent des
Collateralized Loan Obligation ou CLO.

Les titrisations adossées à des crédits sont mises en place principalement par les banques et
les institutions financières. Il arrive néanmoins que certaines filiales financières de groupes
industriels émettent des CLO afin de pouvoir se financer et obtenir des conditions plus
avantageuses. « Grâce au rehaussement de crédit, au surdimensionnement et au tranching , il
est possible, en effet, pour une entreprise d’émettre, par l’intermédiaire d’un véhicule de

20
titrisation, des obligations bénéficiant d’une note supérieure à celle que lui attribuent les
agences de rating, avec des échéances plus longues, des taux d’intérêt et des coûts de
financement plus faibles, et des spreads de crédit moins importants. »22

Les CBO (collateralized bond obligations) constituent une autre catégorie d’ABS. Il s’agit
d’une titrisation adossée à des obligations, dont le but est de reformater ces dernières dont la
notation était trop faible pour pouvoir être rachetées.

A partir des années 90, les CLO et CBO sont regroupés et communément appelés CDO
(collateralized debt obligations). A l’origine, les CLO, les CBO et les CDO sont semblables
aux opérations de titrisation gagés sur des crédits hypothécaires. Cependant au cours des
dernières années, les CDO ont beaucoup évolué et il est devenu possible de mettre en place
des opérations de titrisation CDO adossées à des actifs hétérogènes d’un montant très élevé.

Grâce au développement des techniques financières, de nouvelles méthodes de titrisation sont


apparues : les CDO d’ABS et les CDO carrés (CDO squared).

Les CDO d’ABS sont des opérations de titrisation qui émettent des tranches adossées à des
ABS, donc des titres issus d’une première titrisation gagées sur des créances (prêts à la
consommation, des crédits automobiles, des prêts aux étudiants, à des encours de cartes de
crédit, etc.).

Les CDO carrés reposent sur un principe similaire au CDO d’ABS à l’exception faite qu’ils
ne sont pas adossés à des titres de créances classiques mais à des CDO.

22
Titrisation : analyse économique et financière, Simon Yves et Lautier Delphine (2009)

21
2.3 Avantages et risques des opérations de titrisation

Les opérations de titrisation ont été vivement critiquées au cours des dernières années.
Accusées d’avoir largement participé à la crise des Subprimes, ces opérations ont montré
leurs faiblesses et leurs défauts et ont poussé de nombreux chercheurs à s’interroger sur les
avantages et les risques de ces opérations. Au-delà du simple risque intrinsèque qu’elles
supportent, les titrisations peuvent engendrer des « risques collatéraux » que plusieurs auteurs
ont mis en avant. Néanmoins, les opérations de titrisation présentent des qualités indiscutables
et sont un atout majeur pour plusieurs acteurs de l’économie.

2.3.1 Des risques intrinsèques aux opérations de titrisation

Une opération de titrisation comporte plusieurs risques qui lui sont intrinsèques.

On constate tout d’abord qu’il existe un risque de remboursement anticipé des créances. Ce
genre de risque fut constaté rapidement, dès les premières émissions de MBS. Comme
expliqué précédemment, les MBS sont adossés à des créances hypothécaires. Celles-ci sont
octroyées à taux variable et peuvent donc faire l’objet de remboursement anticipé. En effet, si
les emprunteurs constatent que le taux d’intérêt à un moment est particulièrement avantageux,
il est plus intéressant pour eux de le rembourser intégralement et ainsi éviter une
augmentation des taux. Dans cette situation, la durée de vie du portefeuille, auquel est adossée
l’émission de titres, est réduite et provoque une incertitude quant aux flux de trésorerie futurs
pour les investisseurs.

Un autre risque important des opérations de titrisation est le risque de défaillance des
emprunteurs. En effet, si ceux-ci se retrouvent dans l’incapacité de rembourser leur emprunt,
la créance sous-jacente ne vaut plus rien et compromet l’entrée de cash-flows futurs. On peut
assimiler ce risque à un risque de crédit si la défaillance affecte un emprunteur en particulier.

22
Mais le risque de défaillance peut aussi être assimilé à un risque systémique si plusieurs
emprunteurs, du fait de la conjoncture, se retrouve dans l’incapacité d’honorer leur dette.

Il faut noter que le risque de défaillance peut toucher d’autres agents participants à l’opération
de titrisation tels que le cédant ou le monoline.

Une opération de titrisation peut aussi faire face à un risque de perturbation des flux
financiers. En effet, une asymétrie entre le paiement des intérêts liés aux titres et le
remboursement des créances peut survenir. Il peut s’agir d’un retard de paiement, d’un
remboursement anticipé ou même de « difficultés techniques lors du paiement »23.

On distingue également le risque de commingling ou risque de non-cantonnement des


liquidités reçues en échange des actifs titrisés. Dans ce cas, le risque est lié au fait que le
cédant puisse faire faillite et que « Les paiements relatifs aux actifs titrisés [soient] alors
mêlés avec ceux des autres activités du cédant et [soient] donc potentiellement traités de la
même façon en cas de faillite. »24 Il est néanmoins désormais possible de créer un compte
spécifique dans lequel les montants liés aux actifs titrisés seront directement reversés afin
d’éviter ce genre de risque.

Il existe enfin un risque de détérioration de la note accordée par les agences de notation. Ce
cas est très rare mais peut néanmoins arriver.

En dehors des risques intrinsèques à toute opération de titrisation, certains auteurs ont
constaté qu’il pouvait exister des risques collatéraux qui ne sont pas nécessairement inhérent à
la titrisation mais que cette dernière peut engendrer.

23
MIC N°16 – Note pédagogique, François Leroux
24
http://www.senat.fr/rap/r03-431/r03-43161.html#fn137

23
2.3.2 La titrisation comme cause d’un contrôle moindre sur l’octroi de crédit

Quatre auteurs (B. J. Keys, T. Mukherjee, A. Seru et V.Vig) ont enquêté pour savoir si la
titrisation avait un impact sur le contrôle des banques en matière d’octroi de crédit. En effet,
on a vu que la titrisation était une technique qui pouvait permettre, sous certaines conditions,
de transférer le risque lié aux créances et donc d’alléger le bilan des banques. Ainsi, en
théorie, les contraintes de ratios demandés par les entités réglementaires pouvaient être
aisément éludées.

Ces auteurs montrent notamment que, alors que le nombre d’opérations de titrisation
doublent, les situations de défaut de crédit accroissent de 20%. Ils en concluent qu’il y a un
lien causal entre titrisation et contrôle en matière d’octroi de crédit. Ils vont même plus loin en
expliquant que si l’établissement de crédit à l’inverse conservait le risque lié à ses créances à
son actif, elle serait beaucoup plus stricte sur les conditions d’octroi de crédit.

2.3.3 La titrisation : un moyen de propagation de la crise

Michel Aglietta, dans un article du Nouvel Observateur, affirme « Ces crédits se sont
disséminés à cause de la titrisation ». 25 Comme beaucoup d’autres auteurs (Joseph Stiglitz par
exemple), Michel Aglietta considère que la titrisation a été l’un des éléments principaux
responsable de la crise car c’est elle qui a permis de la diffuser en dehors des Etats-Unis,
partout dans le monde.

La crise des subprimes est à la base complètement américaine puisqu’il s’agit de créances
octroyées à des ménages américains à faible revenu par des banques américaines. L’octroi de
crédit aux Etats Unis se fait différemment qu’en Europe : le crédit est gagé sur le montant du
bien acheté et non sur le revenu des emprunteurs, les taux sont variables, les durées d’emprunt

25
10 Clés pour comprendre la crise, Michel Aglietta avec Jean-Gabriel Fredet, Nicole Pénicaut, Sophie Fay,
Thierry Ph, Le Nouvel Observateur, 25 septembre 2008

24
sont plus longues…Ainsi, le défaut de crédit majeur connu aux Etats Unis n’aurait pu se
produire en Europe (du moins pas sur les mêmes bases).

C’est pourquoi la crise des subprimes n’aurait pu s’exporter sans l’aide de la titrisation. Grâce
à ces opérations de titrisation, il fut possible pour les établissements de crédit américains
d’émettre des titres adossés à des créances risquées, qui ont été ensuite diffusés à travers le
monde en étant achetés par des investisseurs étrangers.

2.3.4 La titrisation et la dissociation entre finance et prix réels

Après le déclenchement de la crise des subprimes, un constat a été fait : il existe une
déconnexion entre la valeur des produits titrisés et les titres eux même.

C’est en effet ce que l’auteur Vincent Renard met en avant dans son article Les Risques de la
Titrisation. Dans le cadre de l’émission de MBS, les créances adossées à des titres sont
souvent garanti par des hypothèques (d’où le nom crédit hypothécaire). Mais avec le
développement des « produits structurés », le titre représentant le produit structuré résulte
d’un certain nombre de créances qui peuvent amalgamer des crédits au logement (mortgage-
backed securities – MBS), du crédit à la consommation et toutes autres sortes de valeurs
mobilières adossées à des actifs (asset-backed securities – ABS), sans que le détenteur soit
conscient de l’actif qui garantit la valeur de sa créance.

Ainsi, on constate une véritable déconnexion du produit titrisé par rapport à la réalité
économique et cela parce qu’il ne représente plus un seul type d’actif mais une multitude.

25
2.3.5 Les avantages de la titrisation

Malgré ces risques que porte la titrisation, elle reste une méthode extrêmement avantageuse
pour les entreprises, les banques et d’autres acteurs de l’économie. Le Mémento Francis
Levebvre sur les IFRS (2013) met en avant les intérêts de la titrisation pour deux types
d’acteurs : les cédants et les investisseurs.

2.3.5.1 Pour le cédant

L’avantage principal de la titrisation est de pouvoir rendre liquide des créances à la base
illiquides et ainsi de permettre aux banques ou aux entreprises de se refinancer. En effet, il est
difficile et extrêmement contraignant de céder une créance, des critères bien spécifiques sont
demandés. En revanche, une fois la créance « transformait » en titre, il est extrêmement facile
de vendre celui-ci.

Elle permet également de segmenter les risques. En titrisant une créance, le cédant peut
transférer le risques à plusieurs investisseurs. Ce transfert de risque permet également
d’améliorer le ratio d’endettement net du cédant. Néanmoins, depuis la crise des subprimes un
renforcement réglementaire a été mis en place et ces avantages ne peuvent se réaliser que si
« sur le plan comptable l’analyse permet de conclure à la fois à la décomptabilisation des
créances cédées et à la non-consolidation du véhicule de titrisation » (nous aborderons ces
évolutions dans le § II.5).

2.3.5.2 Pour l’investisseur

La titrisation présente également des avantages pour les investisseurs en bout de chaîne. Avec
la titrisation, ces derniers ont vu leur choix en matière de produits financiers augmenter
fortement. Ils peuvent désormais investir dans une large palette de nouveaux produits qui
peuvent être plus adaptés à leur besoin. Ainsi, comme nous l’avons vu plus haut, la titrisation
permet d’émettre plusieurs tranches de risques et différents niveaux de rendements (tranche
senior, mezzanine, juinor…).

26
Par ailleurs, « pour les investisseurs, la technique de la titrisation permet d’investir dans des
titres liquides (la liquidité des titres émis par les véhicules de titrisation éant suovent
supérieure à celle des obligations émises par les entreprises industrielles et commerciales) ».

27
2.4 Une réglementation en évolution

La crise des Subprimes a remis en cause la pratique de la titrisation mais également la


réglementation qui l’encadre. C’est pourquoi au cours des dernières années, les instances
françaises et européennes de contrôle ont tenté de perfectionner ce cadre réglementaire afin de
permettre de mieux apprécier les risques liés à la titrisation. Des améliorations ont été mises
au point en matière d’information financière notamment avec les normes IFRS 7 et IFRS 10.
Mais d’un point de vu comptabilisation, faute de consensus, peu de changements viennent
toucher la norme IAS 39, bientôt remplacé par IFRS 9. En revanche, on constate que les
véritables évolutions sont apparues sur les normes prudentielles, avec la publication de deux
nouvelles directives : CRD III et CRD IV.

2.4.1 De plus amples informations à fournir (IFRS 7 et IFRS 10)

2.4.1.1 IFRS 7 Instruments financiers : Informations à fournir

Comme énoncé dans le Journal Officiel de l’Union Européenne, l’objectif de la norme IFRS 7
est « d’imposer aux entités de fournir des informations dans leurs états financiers, de façon à
permettre aux utilisateurs d’évaluer :
- l’importance des instruments financiers au regard de la situation financière et de la
performance financière de l’entité ; et
- la nature et l’ampleur des risques découlant des instruments financiers auxquels
l’entité est exposée au cours de l’exercice et à la date de clôture, ainsi que la façon
dont l’entité gère ces risques ».26

Cette norme agit sur les opérations de titrisation notamment quand il s’agit de fournir des
informations sur les actifs transférés non intégralement décomptabilisés. En effet comme vu
précédemment (et comme on le verra plus techniquement après), toutes opérations de

26
Règlement CE n°1126/2008 du 3 novembre 2008– Journal Officiel de l’Union Européenne

28
titrisation avec transfert de créances n’engendre pas nécessairement une décomptabilisation
de celle-ci. Ainsi, pour ces actifs transférés et non décomptabilisés, l’entité doit fournir
certaines informations :

- « La nature des actifs ;

- La nature des risques et avantages attachés à la propriété des actifs auxquels l’entité
reste exposée ;

- Si l’entité continue à comptabiliser l’intégralité de ces actifs, les valeurs comptables de


ceux-ci et des passifs associés ;

- Si l'entité continue à comptabiliser les actifs considérés dans la mesure de son


implication continue, la valeur comptable totale des actifs originaux, le montant des
actifs que l'entité continue à comptabiliser et la valeur comptable des passifs
associés. »

En octobre 2010, l’IASB publie un amendement à la norme IFRS 7. Cet amendement vise la
transparence de l’information sur les opérations qui ont pour effet de transférer des actifs
financiers à des tiers tout en conservant une implication dans ces actifs. Il fait suite à la
recommandation du G20 qui invitait les normalisateurs à clarifier les règles de
décomptabilisation des actifs financiers ; faute de consensus avec le FASB, l’IASB a
maintenu les règles actuelles d’IAS 39 sur la décomptabilisation, mais a enrichi les
informations IFRS 7 à fournir sur les actifs transférés. L’amendement appelle à transmettre
une information divisée en deux volets.

Le premier volet touche les actifs transférés non décomptabilisés intégralement.


L’information doit permettre de comprendre la relation entre les actifs transférés, maintenus
au bilan, et les passifs associés, tout en mettant l’accent sur les restrictions d’utilisation des
actifs transférés. En outre les données doivent être ventilées par nature d’actifs et de risques.
Le deuxième volet concerne les actifs financiers transférés décomptabilisés en totalité
pour lesquels l’entité a conservé une implication continue. L’information a alors pour but

29
d’indiquer la nature de l’implication continue et ses risques, en détaillant le type
d’engagements encourus, fermes ou optionnels.

2.4.1.2 IFRS 10 : Etats financiers consolidés

La norme IFRS 10 a été publiée le 12 mai 2011. Cette norme vient amender IAS 27 et intègre
également les dispositions de l’interprétation SIC-12 « Consolidation – Entités ad-hoc ».

L’objectif de la norme IFRS 10 « est d’établir des principes pour la présentation et la


préparation des états financiers consolidés d’une entité qui contrôle une ou plusieurs
autres »27.

Cette norme va donc guider le cédant dans son choix de consolider ou non le véhicule de
titrisation qui servira à l’opération.

La norme explique que la base pour la consolidation d’une entité est le contrôle et « présente
les modalités d’application du principe du contrôle permettant d’identifier si un investisseur
contrôle une entité et doit de ce fait la consolider »28. D’après le Mémento Francis Lefebvre
« IFRS 2013 », il s’agit-là d’une nouvelle définition de la notion de contrôle qui présente un
modèle fondé sur trois critères cumulatifs.
Ces trois critères cumulatifs sont :
- Le pouvoir sur l’entité
- L’exposition ou le droit à des rendements variables
- La capacité d’exercer son pouvoir sur l’entité de manière à influer sur le montant des
rendements qu’il obtient29.

On considère qu’une entité détient du pouvoir sur une autre si elle a la capacité de diriger les
activités pertinentes de cette dernière, c’est-à-dire les activités « qui ont une incidence
importante sur ses rendements » comme par exemple les ventes ou achats de biens ou de
services, la gestion d’actifs financiers, l’acquisition ou la cession d’actifs etc. L’entité peut

27
Journal officiel de l’Union européenne – 29.12.2012
28
Mémento Expert Francis Lefebvre – IFRS 2013
29
Voir Annexe I

30
acquérir ce pouvoir tout simplement parce qu’elle détient des titres donnant lieu à des droits
de vote. Mais d’autres processus plus complexes confèrent aussi à une entité du pouvoir sur
une autre comme par exemple un ou plusieurs accords contractuels.

IFRS 10 offre une définition unique du contrôle, néanmoins l’appréciation du pouvoir


nécessite de distinguer les sociétés classiques et les entités structurées30. Dans le cadre de ce
mémoire, nous ne nous intéresserons qu’aux éléments relatifs aux entités structurées, qui
englobent, entre autre, les véhicules de titrisation.

IFRS 10 offre donc des clés pour permettre d’apprécier le contrôle des entités structurées.
Ainsi, il faut analyser en premier lieu la manière dont a été structurée l’entité et notamment
l’analyser d’un point de vue « risque ». En effet, il est nécessaire de savoir quels sont les
risques que l’entité encours, dans quelle mesure elle peut les transférer et quels risques
touchent les investisseurs ou les autres acteurs liés à l’entité. Il faut en second lieu déterminer
l’implication de l’originateur/initiateur dans la création de l’entité structurée (même si cela ne
constitue pas un élément suffisant pour conférer à l’investisseur un pouvoir sur l’entité). Il
faut également considérer les accords signés lors de la constitution de l’entité (option d’achat,
de vente, droit de liquidation…), les activités pertinentes de l’entité, les droits qui peuvent
conférer un pouvoir de décision de l’investisseur sur ces activités pertinentes, « l’engagement
implicite ou explicite de l’investisseur de s’assurer que l’entité fonctionne conformément à
son objet et à la manière dont elle a été structurée, l’exposition ou les droits de l’investisseur
aux rendements variables de l’entité »31, et enfin la capacité de l’originateur a influencé les
rendements de l’entité.

30
Définition d’entité structurée selon IFRS 12 : « une entité structurée est définie comme une entité conçue de
telle manière que les droits de vote ou droits similaires ne constituent pas le facteur déterminant pour établir
qui contrôle l’entité. Tel est notamment le cas lorsque les droits de vote concernent uniquement des tâches
administratives et que les activités pertinentes sont dirigées au moyen d’accords contractuels ». Exemple
d’entités structurées : véhicule de titrisation, véhicule de financement adossé à des actifs…
31
Mémento Expert Francis Lefebvre - IFRS 2013

31
Ces axes d’analyse que nous proposent IFRS 10 diffèrent des critères de consolidation que
suggère l’Interprétation SIC 12 puisque cette dernière met principalement l’accent sur les
risques et avantages pour apprécier le contrôle sur les entités ad-hoc.

2.4.2 Comptabilisation et décomptabilisation (IAS39)

D’après le Journal Officiel de l’Union Européenne, la norme IAS 39 a pour objectif de définir
des principes de comptabilisation et d’évaluation des actifs et des passifs financiers.

Cette norme joue donc un rôle dans l’entrée et la sortie des créances au bilan et de facto sur
l’aspect déconsolidant d’une opération de titrisation.

En effet, toute une partie de la norme IAS 39 porte sur la comptabilisation et surtout la
décomptabilisation des actifs. Le principe de comptabilisation est le suivant :
« Une entité doit comptabiliser un actif ou un passif financier dans son bilan lorsque et
seulement lorsqu’elle devient une partie aux dispositions contractuelles de l’instrument ».
En ce qui concerne la décomptabilisation, l’entité doit suivre un certain processus d’analyse
de plusieurs étapes32. Il est important de noter que ce processus de décomptabilisation ne doit
être réalisé qu’après consolidation de toutes les entités du périmètre. En effet dans le cadre
d’opérations de titrisation, le cédant a recours à un special purpose vehicule à qui il va
transférer ses créances. Dans cette situation deux possibilités interviennent : soit l’entité ad-
hoc (SPV) est consolidé, auquel cas les actifs qui lui ont été transférés apparaissent dans le
bilan consolidé et l’arbre de décision d’IAS 39 ne s’applique pas, soit l’entité ad-hoc n’est pas
consolidé et dans ce cas, il faut appliquer les différentes étapes de l’arbre de décision d’IAS
39 car on peut bel et bien être dans une situation de transfert d’actifs.
En premier lieu, l’entité doit déterminer si tout ou seulement une partie de l’actif doit être
décomptabilisé. Une entité peut alors décomptabiliser un actif (ou partie d’un actif) si elle
transfère l’actif financier en question d’une certaine manière et si ce transfert répond à
certaines conditions de décomptabilisation.

32
Ces différentes étapes sont résumées dans l’arbre de déconsolidation : Annexe II

32
Un actif financier est considéré comme étant transféré s’il rempli l’un de ces deux critères:
Soit l’entité détentrice de l’actif financier transfère les droits contractuels qui lui permettent de
recevoir les flux de trésorerie lié à cet actif
Soit l’entité conserve ces droits contractuels, mais elle doit alors s’engager contractuellement
à reverser les flux de trésorerie liés à l’actif à un ou plusieurs bénéficiaires (« finaux ») dans le
cadre d’un accord qui doit répondre aux qualités suivantes :
- L’entité initiale n’a aucune obligation de verser des montants au bénéficiaire final au-
delà des montants recouverts par l’actif financier.
- L’entité n’a pas le droit « en vertu des clauses du contrat de transfert » de vendre ou de
donner en « nantissement » 33 l’actif financier à d’autres bénéficiaires que ceux
déterminer dans le contrat de transfert.
- «L’entité a l’obligation de remettre sans délai significatif tout flux de trésorerie qu’elle
recouvre pour le compte des bénéficiaire finaux. En outre, l’entité n’a pas le droit de
réinvestir ces flux de trésorerie, à l’exception des investissements en trésorerie ou en
équivalents de trésorerie pendant la brève période de règlement comprise entre la date
de recouvrement et la date imposée pour la remise aux bénéficiaires finaux, et les
intérêts acquis sur ces investissements sont transmis aux bénéficiaires finaux »34.

Afin de savoir si le transfert rempli les conditions de décomptabilisation, l’entité doit évaluer
dans quelle mesure elle conserve les risques et avantages liés à la propriété de l’actif
financier. Si les risques et avantages sont transférés dans leur quasi-totalité, l’entité doit
décomptabiliser l’actif financier et « comptabiliser séparément en actifs ou en passif tous les
droits et obligations créées ou conservées lors du transfert ». Si à l’inverse la quasi-totalité des
risques et avantages sont conservés par l’entité, celle-ci doit comptabiliser l’actif financier.
Dans le cas où l’entité ne conserve pas la quasi-totalité des risques et avantages mais ne les

33
Le nantissement permet à « un débiteur de garantir une dette auprès d'un créancier, en lui cédant en
garantie un bien ou une valeur, dont il est propriétaire, tout en en conservant l'usage. Si à l'échéance, le
débiteur ne paye pas son créancier, celui-ci peut alors obtenir la vente du bien pour être payé sur le prix ou en
acquérir la propriété. » - http://vosdroits.service-public.fr/professionnels-entreprises/F31636.xhtml
34
Journal Officiel de l’Union Européenne – 29.11.2008 – L 320/276

33
transfère pas non plus, il faut alors déterminer si elle conserve le contrôle sur l’actif
financier.35

Une entité peut conserver le contrôle sur un actif financier si elle n’est pas dans la capacité de
pouvoir vendre cet actif en totalité à un tiers, d’exercer cette vente de manière unilatérale et
sans qu’il soit nécessaire d’imposer au transfert des restrictions supplémentaires. A l’inverse,
si l’entité a cette capacité là, il peut s’agir d’un transfère d’actif avec perte de contrôle.

2.4.3 Une réglementation prudentielle plus stricte CRD3 et CRD4

Au cours des dernières années, la réglementation prudentielle Européenne a été renforcée.


Dès 2007, avec Bâle II et Bâle II bis, une série de mesures visant à réglementer les opérations
avait été mise en place :

- Augmentation de l’exigence en fonds propre

- Utilisation de la communication financière pour renforcer la sécurité des marchés

- Gestion des risques liés à la titrisation…

Ces mesures se sont vues réaffirmer avec la mise en place d’un nouveau cadre global dont les
principes furent acceptés lors du sommet du G20 à Séoul en novembre 2010.

Ce cadre global s’appuie sur deux directives : CRD 3 et CRD 4 (Capital Requirement
Directive). Celles-ci visent, entre autre, à encadrer la titrisation et la rendre plus sûre.

La Directive 2006/48/CE sert de base aux directives suivantes en matière de titrisation. Dans
l’Annexe IX de celle-ci, il est expliqué les conditions minimales à remplir pour qu’un
transfert de risque soit pris en compte par la dite directive ainsi que pour calculer « des

35
« Le transfert des risques et avantages se détermine en comparant l’exposition de l’entité aux risques avec la
variabilité des montants et le calendrier des flux de trésorerie nets liés à l’actif transféré ». Journal Officiel de
l’Union Européenne – 29.11.2008 – L320/277

34
montants pondérés des expositions titrisées ». Ces montants correspondent à la valeur
d’exposition au risque des actifs titrisés majorée d’une pondération qui est déterminé selon la
qualité du crédit titrisé.

C’est notamment sur ces pondérations que des modifications sont opérées. En effet, la
Directive 2006/48/CE englobe l’intégralité des opérations de titrisation et n’établit pas de
distinction avec les opérations dites de « retitrisation » 36 , ce que les directives suivantes
s’emploient à corriger. Ainsi, on voit apparaître, dans la Directive 2010/76/UE du Parlement
Européen et du Conseil du 24 novembre 2010, plus connu sous le nom de CRD 3, le terme de
retitrisation. Le tableau de calcul des pondérations est également mis à jour de ces
modifications37 comme on peut le constater ci-dessous :

La pondération appliquée aux opérations de retitrisation est deux fois plus importante que
celle pratiquait sur les opérations de titrisation classique. Cette différence se justifie par la
complexité plus importante de ces opérations.

36
« “retitrisation”: une titrisation prévoyant une subdivision en tranches du risque associé à un panier sous-
jacent d’expositions, dont au moins une des expositions sous-jacentes est une position de titrisation » -
DIRECTIVE 2010/76/UE DU PARLEMENT EUROPÉEN ET DU CONSEIL du 24 novembre 2010 (« modifiant les
directives 2006/48/CE et 2006/49/CE en ce qui concerne les exigences de fonds propres pour le portefeuille de
négociation et pour les retitrisations, et la surveillance prudentielle des politiques de rémunération. »)
37
Tableau d’originie : Annexe III

35
En effet une Proposition de Directive du Parlement Européen et du Conseil met en avant le
fait que « ces retitrisations comportent un risque supérieur à celui de titrisations simples »38 et
c’est pour cela que « les positions de retitrisation seraient soumises à une exigence de fonds
propres plus élevée que d’autres positions de titrisation, afin de refléter le risque plus élevé de
pertes de valeur inattendues ».

La directive CRD III impose également une meilleure communication financière sur les
opérations de titrisation et re-titrisation. En effet, si certains éléments étaient déjà demandés
tels que la « description des objectifs de l’établissement de crédit en ce qui concerne l’activité
de titrisation » ou le rôle jouait par l’établissement de crédit dans les opérations de titrisation
et son degré d’implication dans chacune d’entre elles, la directive 2010/76/UE oblige les
établissements de crédit à également communiquer sur la nature des risques liés aux actifs
titrisés, sur les procédures mises en place pour suivre ces risques, sur les entités de titrisation
créer dans le cadre de l’opération de titrisation etc.

CRD IV (ou Directive 2013/36/UE) vient apporter de nouvelles modifications par rapport aux
Directives 2006/48/CE et 2006/49/CE. Ces modifications sont applicables depuis le 1er janvier
2014. On constate notamment l’accroissement du niveau et de la qualité des fonds propres
ainsi que la mise en place d’un ratio de levier. Par ailleurs l’article 82 de la directive vient
renforcer l’implication des autorités compétentes dans le risque de titrisation. En effet, il est
expliqué que celles-ci doivent s’assurer que les établissements de crédit, quel que soit leur
rôle (sponsor, initiateur ou investisseur), évaluent et traitent les opérations de titrisation « dans
le cadre de politiques et de procédures appropriées, visant à garantir que la substance
économique de l'opération est pleinement prise en considération dans l'évaluation des risques
et les décisions de gestion. »39

38
Commission des Communautés Européennes, Bruxelles, 13.07.2009

39
DIRECTIVE 2013/36/UE DU PARLEMENT EUROPÉEN ET DU CONSEIL du 26 juin
2013

36
Ainsi, les évolutions de la réglementation prudentielle, au travers de CRD III et CRD IV,
tendent à mieux encadrer les opérations de titrisations et à mieux prévenir les risques qu’elles
peuvent engendrer. Comme l’écrit Brigitte Drême dans la Revue Banque 40
: « la
réglementation, par la charge prudentielle imposée aux produits de titrisation « financiers », a
largement contribué à l’assainissement du marché de la titrisation ».

40
Titrisation : un cadre comptable et réglementaire en évolution (2012), Brigitte Drême, Revue Banque n°749

37
3 Etude empirique

3.1 Objectif

3.1.1 Emergence du problème de recherche

Suite à la crise financière qui a frappé l’économie mondiale, les opérations de titrisation furent
mises au banc des principaux accusés. Cette technique, qui avec le temps est devenue de plus
en plus complexe, fut détournée de son objectif premier et utilisée pour réaliser des profits
importants sans tenir compte des risques qui pouvaient en découler. Cette dérive fut
notamment permise par un manque d’encadrement que ce soit d’un point de vue
réglementaire ou d’un point de vue institutionnel (agences de notation). C’est pourquoi après
l’éclatement du scandale des subprimes, de nombreuses évolutions furent mises en place afin
de rendre cette technique plus sûre et le processus qui la caractérise plus lisible pour
l’ensemble des participants.

Alors qu’au cours des dernières années les normes IFRS et les règles prudentielles ont fait
l’objet de modifications et de renforcement, il est intéressant de voir comment et dans quelle
mesure aujourd’hui ces évolutions ont influencé les opérations de titrisation. En effet, si
l’encadrement des opérations de titrisation a pour but essentiel d’éviter une nouvelle crise, il
est important de noter que c’est en premier lieu à cause des règles prudentielles (notamment le
niveau de réserve de fonds propres) que la titrisation s’est développée et a conduit à ces excès.
C’est pourquoi, fort de ces constations, on peut s’interroger sur l’efficacité des normes
(comptables et prudentielles) avant la crise des subprimes et sur l’impact qu’elles peuvent
avoir aujourd’hui sur cette technique. Permettent-elles aux intervenants de mieux appréhender
ces opérations ? Offrent-elles une meilleure lisibilité de ces opérations dans les états
financiers et les états prudentiels des rapports annuels des banques ? Ces évolutions peuvent-
elles permettre de prévenir une nouvelle crise financière ?

38
Autant de questions auxquelles nous chercherons à répondre au travers de notre
problématique :

Titrisation: l'évolution post crise financière des normes comptables (IFRS 10, IFRS 7 et
IAS 39) et prudentielles (CRD3 et CRD4) permet-elle une meilleure gestion des risques par
les banques?

39
3.1.2 Détermination des hypothèses de recherche

Après notre étude théorique et l’analyse de l’état de l’art, nous avons pu établir trois
hypothèses, détaillées ci-dessous, qui vont pouvoir nous permettre de répondre à notre
problématique.

Hypothèse 1 : Le traitement de la titrisation avant la crise des subprimes ne permettait


pas une bonne gestion du risque par les banques.

De nombreux articles mettent en avant l’importance de l’évolution des réglementations


(comptables et prudentielles), reconnaissant ainsi l’insuffisance de celles-ci avant la crise des
subprimes. Comment les opérations de titrisation étaient-elles présentées dans le rapport
annuel des banques avant la crise ? Les risques liés à ces opérations étaient-ils retranscrits de
manière lisible pour les différents acteurs économiques? Les normes actuelles auraient-elles
pu empêcher la crise des subprimes ?

Hypothèse 2 : L’évolution des normes comptables apporterait une meilleure lisibilité des
opérations de titrisation.

Au cours des dernières décennies, les opérations de titrisation se sont complexifiées. Des
produits tels que les CDO d’ABS ou CDO² ont transformé ces opérations en un véritable
labyrinthe. En l’absence d’informations, ces dernières sont devenues complètement illisibles
pour tous ces acteurs et notamment pour les agences de notations, qui n’étaient pas habituées
à suivre ce genre d’opérations. Avec les modifications apportées aux normes, et comme nous
l’avons vu précédemment, de plus amples informations sont demandées dans les rapports
annuels sur les opérations de titrisation. Ces informations permettent-elles pour autant de
mieux comprendre l’implication des banques dans les opérations de titrisation ? Cet apport
pourrait-il éviter de nouvelles dérives ?

40
Hypothèse 3 : Une réglementation appropriée permettrait de responsabiliser les banques
par rapport au risque.

L’illusion qu’offre la titrisation de la disparition du risque a poussé de nombreux


établissements de crédit à octroyer des prêts sans contrôler rigoureusement le risque que ceux-
ci pouvaient comporter. En effet, si la cession des créances peut conduire à un transfert des
risques, ceux-ci continuent malgré tout d’exister. Ce phénomène est notamment mis en avant
dans l’article « Did Securitization Lead to Lax Screening ? Evidence From Subprimes Loans»
qui prouve qu’il existe un fort lien de corrélation entre défaut de crédit et crédits titrisés.
L’évolution des normes (notamment prudentielle) cherche à pallier ce problème en renforçant
l’implication des originateurs/initiateurs dans les opérations de titrisation et en encadrant de
manière plus stricte les transferts de risque.

3.1.3 Choix de méthode de validation

Afin de valider ou infirmer les hypothèses présentées ci-dessus, nous avons eu recours à une
étude qualitative, basée sur des entretiens semi-directifs. Cette méthode est la plus pertinente
car elle nous permet de recueillir l’opinion de plusieurs professionnels de la finance (milieu
bancaire), notamment sur l’utilité pour les banques de la titrisation, la manière dont ces
opérations étaient et sont retranscrites dans le rapport annuel, l’impact comptable et les
perspective d’amélioration.
Ces entretiens nous ont permis de constater la diversité des opinions concernant la titrisation
et sur l’impact de l’évolution de ces normes.

41
Les entretiens semi-directifs ont eu pour trame général un guide d’entretien41 construit autour
de cinq thèmes :

 Avantages et inconvénients de la titrisation


 Impact de la titrisation sur les états financiers
 Impact de la titrisation sur la crise financière
 Impact des normes sur la titrisation
 Perspectives d’amélioration

3.1.4 Profil des personnes interviewées

Afin de répondre à notre problématique, nous avons interviewé 6 personnes dont la profession
est liée à la titrisation. Notre sujet étant avant tout tourné vers des problématiques comptables
et prudentielles, il était important de pouvoir entrer en contact avec des personnes travaillant
dans le milieu de la consolidation bancaire. Néanmoins, il apparaissait également comme
nécessaire de pouvoir avoir l’opinion de personnes travaillant dans le montage même
d’opérations de titrisation ou ayant fait des études dans ce domaine afin de pouvoir bien
aborder les enjeux de la titrisation sous des facettes à la fois technique/opérationnelle,
comptable et prudentielle.

Point de vue normatif :

Isabelle Robert de Chièvre et Marie-Noëlle Hivert, Crédit Agricole S.A.

Les interviews que j’ai pu mener avec Isabelle Robert de Chièvre puis Marie-Noëlle Hivert
étaient extrêmement intéressantes car elles m’ont permis de pouvoir répondre à toutes les
questions liées à l’impact des normes sur la titrisation ainsi que sur l’évolution des
informations fournies dans le document de référence suite à la crise financière. En outre, j’ai

41
7.Guide d’entretien

42
pu avoir d’une part un point de vue comptable, plus porté sur les normes IFRS et d’autre part,
un point de vue prudentiel, portant sur les directives CRD 3 et CRD 4.

Point de vue consolidation :

Nathanaëlle Nozach, Consolideur, Crédit Agricole S.A. et Arnaud Moréac, Consultant


Consolidation, RSM Paris.

Avoir l’opinion de personnes travaillant au sein d’un service consolidation était absolument
nécessaire pour mon sujet. Nathanaëlle Nozach, en charge du suivi d’opérations de titrisation,
et Arnaud Moreac, consultant consolidation intervenant dans plusieurs grands groupes
bancaires, ont pu m’éclairer sur les différents éléments à traiter lorsqu’une opération de
titrisation est mise en place et m’ont notamment permis de répondre aux interrogations que
j’avais sur l’impact de la titrisation sur les états financiers d’une banque.

Point de vue technique/opérationnel :

Frédéric Mazet, Responsable montage en titrisation, Crédit Agricole CIB

J’ai souhaité également avoir l’opinion d’une personne qui pratiquait en direct ce genre
d’opération. En effet, afin d’aborder le sujet des risques liés aux opérations de titrisation, il est
nécessaire de savoir comment celles-ci se mettent en place et à quelles conditions. Frédéric
Mazet m’a également permis de répondre à mes questions sur l’impact de la crise financière
sur la pratique de la titrisation et sur le rôle qu’a joué cette dernière dans la crise. J’ai pu ainsi
comprendre comment ces opérations étaient contrôlées au quotidien et comment leur
encadrement avait progressé.

Point de vue chercheur :

Jung-Hyun Ahn, Professeur de finance à Neoma Business School

Spécialisé dans les domaines de l’intermédiation bancaire et de la régulation dans le secteur


bancaire, Jung-Hyun Ahn a écrit un article sur les enjeux de la titrisation publié en décembre

43
2013 : Securitization, Competition and Monitoring. Après avoir lu cet article, j’ai souhaité
interviewer Jung-Hyun Ahn afin de discuter de ses conclusions et avoir son opinion en tant
que chercheur.

3.1.5 Contexte de l’étude

Les entretiens ont été menés entre septembre et novembre 2014, soit sept ans après le début de
la crise financière. Au cours des dernières années, la titrisation a fait l’objet de plusieurs
évolutions (ou proposition d’évolution) réglementaires et bien qu’il soit encore tôt pour
mesurer dans sa globalité l’impact de ces évolutions, il est intéressant de connaître les
réactions des professionnels vis-à-vis de celles-ci et de savoir dans quelle mesure eux sont
touchés par ces évolutions. En outre il est important de noter que nous nous sommes
uniquement focalisés sur les normes IFRS/IAS et normes prudentielles françaises et non pas
sur les normes américaines qui elles aussi ont évolué.

44
3.2 Analyse des résultats et confrontations aux hypothèses de départ

3.2.1 Synthèse des résultats obtenus

Afin de pouvoir au mieux répondre à notre problématique et tester nos hypothèses, nous
allons tout d’abord procéder à une synthèse détaillée des résultats obtenus lors de nos
entretiens, en nous appuyant également sur une recherche comparative réalisée sur plusieurs
documents de référence de grands groupes bancaires sur deux années : 2007 et 2013. Pour ce
faire, nous allons organiser nos réponses en plusieurs parties, en reprenant peu ou prou les
thèmes abordés dans notre guide d’entretien.

3.2.1.1 La titrisation : un outil indispensable des banques

La titrisation remplit deux objectifs principaux pour le cédant que nous avons pu détailler
précédemment : le transfert de risque et le refinancement. En outre, à la lumière des
interviews réalisées, un autre objectif de la titrisation pour le cédant est apparu : la répartition
du risque dans le groupe.

Dans cette partie, en nous aidant des témoignages recueillis lors des entretiens, nous allons
montrer dans quelle mesure ces objectifs sont importants pour les banques et essayer de
comprendre si la titrisation est de facto nécessaire à ces dernières.

L’un des premiers objectifs mis en avant par toutes les personnes interviewées est le
refinancement. Comme vu précédemment, le refinancement consiste pour les institutions
financières à se procurer des liquidités, généralement auprès de la Banque Centrale
Européenne. Isabelle Robert de Chièvre nous explique que le refinancement est indispensable
pour les banques et au moment de la crise financière de la Zone Euros, de nombreux
investisseurs ont cessé de refinancer les banques (françaises entre autres) par manque de
confiance dans leurs actifs et il a fallu trouver de nouvelles sources de refinancement. « Avec
la titrisation, on canalise ces sources de refinancement sur la Banque Centrale Européenne »

45
qui elle n’est pas soumise aux aléas du marché. C’est pourquoi ce type d’opération est de plus
en plus mis en place dans les groupes bancaires français :

« Diverses entités du Groupe procèdent à des opérations de titrisation pour compte propre
dans le cadre d’opérations de refinancement collatéralisées. » Document de Référence Crédit
Agricole S.A. 2013.

Frédéric Mazet nous fait cependant remarquer que ces opérations sont extrêmement
coûteuses : « une opération de titrisation c’est une opération coûteuse qui demande des
moyens administratifs et opérationnels importants. [...] avec une opération de titrisation, le
cédant va être obligé de tous les mois donner un historique de ses créances, assurer un
paiement régulier au SPV, récupérer le cash… il s’agit donc de quelque chose de beaucoup
plus lourd. Il y a également un aspect juridique important, identification du risque… ».
Il s’agit donc d’une opération complexe à mettre en place.

Par ailleurs, Marie-Noëlle Hivert nous faire remarquer que ces opérations de titrisation à but
de refinancement ne sont généralement pas reconnues « prudentiellement » car elles
n’aboutissent pas à un transfert de risque dans la mesure où les titres sont rachetés par le
cédant, l’opération n’est donc pas considéré comme déconsolidante et les actifs restent
inscrits au bilan de ce dernier.

On distingue alors un autre objectif de la titrisation : le transfert de risque et l’amélioration du


ratio de fonds propres. L’emploi de la titrisation dans ce but est plus critiqué.
En effet, Marie-Noëlle Hivert nous rappelle que les conditions du transfert de risque sont très
précises, et que les transferts de risque sont très encadrés. Frédéric Mazet ajoute en outre que
ce type de titrisation n’a pas d’avantage à court terme et ne permet pas au cédant d’acquérir
des liquidités. En revanche, sur le long terme, ce type d’opération est très avantageux d’un
point de vue bilanciel.
Néanmoins, Isabelle Robert de Chièvre nous fait remarquer que ce type de titrisation à but de
transfert de risque était avant essentiellement employé par les banques américaines qui sont

46
soumises depuis longtemps à un contrôle du ratio de levier (fonds propres/total actifs42). Il a
été décidé d’appliquer également aux banques européennes ce ratio de levier à partir de 2018
ce qui est extrêmement « pénalisant » car il remet en cause notre manière de gérer le risque.

L’interview de Nathanaëlle Nozach et Arnaud Moreac nous a permis de poser le doigt sur un
autre objectif de la titrisation : la répartition du risque au sein d’un groupe. En effet, dans un
groupe, toutes les entités ne sont pas soumises au même niveau de risque et le fait de passer
par une titrisation permet de répartir ce risque sur certaines entités afin d’en soulager d’autres.
Ainsi, l’entité détentrice du risque cédera celui-ci à un SPV qui émettra des titres qui seront
rachetés par une entité du même groupe. Cette opération ne se constate pas à l’échelle du
groupe mais uniquement au niveau social.

D’autres objectifs sont mis en avant par les personnes interviewées. Frédéric Mazet met
notamment en avant le fait qu’en employant la titrisation, les cédants diversifie leurs
méthodes de financement. En effet, la crise financière a également rendu frileuse les banques
et celles-ci étaient moins enthousiastes à l’idée d’octroyer des prêts que ce soit envers des
particuliers ou envers d’autres banques. En employant la titrisation, les cédants se procuraient
d’une autre manière de la liquidité.

42
http://www.agefi.fr/articles/le-comite-de-bale-pose-les-bases-d-un-ratio-de-levier-bancaire-harmonise-
1274809.html

47
3.2.1.2 Un outil employé à de mauvais escients

Au cours des entretiens, nous avons pu interroger les interviewés sur la crise des subprimes et
ainsi demander quelles étaient, selon eux, les causes de celle-ci. Plusieurs éléments ressortent
et il apparaît que la titrisation a été sous plusieurs aspects mal employées.

Tout d’abord, elle fut mal employée par les cédants. Comme nous l’explique Isabelle Robert
de Chièvre, « la crise des subprimes est une crise américaine qui s’est exporté en Europe». En
effet celle-ci n’aurait pas pu se produire par exemple en France car plusieurs critères sont
propres aux politiques bancaires américaines. Il y a en premier lieu des éléments que nous
avions notés précédemment tels que le fait d’octroyer des prêts à long terme à un taux
variable ou le fait que l’emprunteur puisse emprunter à 100% (aucun apport n’est obligatoire)
mais également en second lieu des aspects tels que le fait d’octroyer des crédits pour tout de
suite les céder, qui est plus une politique américaine qu’européenne.
Jung Hyun Ahn nous précise que, en plus de cette politique qui facilite l’accès au crédit à
plusieurs catégories de ménages, la titrisation a véritablement décomplexé les banques quand
au fait de prêter à des ménages peu solvables. En effet, grâce aux opérations de titrisation, les
banques américaines n’avaient pas de « skin in the game » : elles pouvaient se débarrasser à
100% des créances et des risques qui leur étaient attachés. A partir de là, les banques ont eu
tout intérêt à octroyer des crédits quelle que soit leur qualité.

L’aspect qui fut également souvent évoqué est l’irresponsabilité des investisseurs. Au cours
de l’entretien, Frédéric Mazet nous a rappelé que la titrisation est un ensemble d’opérations
simples mais qui réunies forment un procédé complexe, car de nombreux intervenants entre
en jeu. C’est pourquoi seuls des investisseurs expérimentés, entourés d’une équipe de
professionnels, peuvent souscrire à des titres issus de titrisation. Les investisseurs
expérimentés sont plus à même de comprendre la structure d’un montage de titrisation et de
connaître les risques inhérents aux différents sous-jacents (risque de défaut, risque de
commingling, risque de dilution…). Néanmoins au cours des années 2000, les investisseurs
avaient essentiellement utilisé la titrisation comme un moyen de gagner de l’argent. Les titres
adossés à des crédits subprimes étaient uniquement acquis à un instant T pour être

48
directement revendu l’instant suivant, d’où le fait que les investisseurs ne prêtaient plus
aucune attention à la nature du sous-jacent et aux risques que celui-ci pouvait porter. C’est
ainsi, que des opérations de retitrisation ont pu être mise en place, dissimulant encore plus le
sous-jacent initial. Lorsque le système fut confronté aux deux krachs consécutifs
(augmentation des taux d’intérêt et chute des prix de l’immobilier), de nombreux investisseurs
ont alors perdu de l’argent et ont critiqué l’aspect opaque des opérations de titrisation.
Frédéric Mazet nous fait alors remarquer qu’une opération de titrisation n’est mise en place
que si on est sûr de trouver pour celle-ci des investisseurs et que donc, si les investisseurs
avaient été à la base plus soucieux et plus regardant sur leurs investissements, il n’aurait pas
souscrit à des titres issus de retitrisation et il n’y aurait peut être pas eu autant d’opérations de
retitrisation.

Le rôle des agences de notation fut également remis en question lors des différents entretiens.
En effet, comme nous l’avons vu plus tôt, les agences avaient noté AAA des titres qui étaient
adossés à des crédits subprimes, donc des crédits avec d’importants risques de défaut. Les
interviewés avaient cependant différentes opinion sur le responsabilité des agences de
notations quant à l’évaluation des titres adossés à des crédits subprimes.
D’une part Jung Hyun Ahn met en avant le fait que les agences de notation ne sont pas
spécialisées dans la notation de titres adossés. Elles ont a priori le rôle de noter les Etats et les
obligations émises par ces derniers et donc n’ont pas la bonne méthodologie pour analyser les
opérations de titrisation.
En revanche pour Frédéric Mazet, s’il concède que les agences de notations n’ont pas bien
adapté leur méthode, elles ont malgré tout joué leur rôle. En effet, « à l’époque, les agences de
notations ont regardé deux choses : le prix de l’immobilier et son historique […] et le
fonctionnement de toutes les opérations qui étaient construites de la même façon ». Constatant
que le prix de l’immobilier était en constante croissance et partant du postulat que les
ménages ne vont pas tous en même temps vendre leur bien immobilier, elles sont parties de
l’hypothèse que le marché de l’immobilier allait continuer de croître ou dans le pire des cas
stagné. En outre, les crédits subprimes bénéficiaient d’une couverture de risque de défaut
grâce à la garantie hypothécaire. Forte de ces éléments, les agences de notations ont appliqué

49
une formule de probabilité qui a conduit à attribuer aux titres adossés aux crédits subprimes
une note AAA.
Isabelle Robert de Chièvre nous expliquer que outre les garanties hypothécaires, des
monolines venaient rehausser le crédit et donc apportaient une garantie supplémentaire aux
investisseurs. Cependant de la même manière que les garanties hypothécaires vont faire défaut
du fait d’une baisse rapide des prix de l’immobilier, les monolines ne disposeront pas d’assez
de liquidité pour couvrir l’ensemble des flux de cash que les crédits devaient effectuer.

Malgré le fait que la titrisation est été l’instrument principal qui est conduit à la crise des
subprimes, tous les professionnels interviewés reconnaissent que celle-ci est un outil
indispensable des banques et que ce n’est pas l’outil qui doit être remis en cause mais les
personnes qui l’emploient.

3.2.1.3 Vers un meilleur encadrement de la titrisation

Suite à la crise financière, des évolutions réglementaires ont été définies sur un plan
comptable et sur un plan prudentiel. Au cours des entretiens nous avons pu récolter l’opinion
des professionnels sur ces évolutions et connaître l’impact que celles-ci ont pu avoir sur leur
travail.

On constate tout d’abord que l’évolution de la réglementation comptable n’a pas un impact
aussi important que l’évolution de la réglementation prudentielle.

Arnaud Moreac nous explique que suite à une recommandation du G20 qui invitait les
normalisateurs à clarifier les règles de décomptabilisation des actifs financiers, IFRS 7 avait
été amendé mais IAS 39, par exemple, n’avait pas été modifié faute de consensus avec le
Financial Accounting Standards Board (FASB). Comme vu précédemment, l’amendement
d’IFRS 7 prévoit un enrichissement des informations à fournir concernant les actifs
transférés43. Dans le Document de Référence du Crédit Agricole S.A, on constate que ces

43
Voir exemple de tableau demandé par IFRS 7 dans le cadre d’un enrichissement des informations : Annexe IV

50
informations apparaissent à compter de l’arrêté du 31 décembre 2012. Néanmoins, cette
évolution n’est pas à la hauteur des ambitions de transparence et de sécurité qui étaient
attendues après la crise.
De la même manière, Isabelle Robert de Chièvre constate que les évolutions mises en place ne
sont pas majeures et parfois même injustifiées, telles que la demande de l’IASB qui précise
qu’il faut considérer comme une implication continue les prestations de recouvrement de
créances (« servicing ») que les banques mettent en place pour préserver la relation client.
Cette prestation est a priori sans risque et est rémunérée. Dans le cas du Crédit Agricole, la
partie du tableau relative aux implications continues étaient généralement vide car le servicing
n’avait pas été retenu par le groupe comme étant une implication continue. Cependant,
l’amendement que prépare l’IASB vient repréciser que les prestations de recouvrement de
créances seront désormais à déclarer comme des implications continues dans la note sur « les
actifs transférés non décomptabilisés ou décomptabilisés avec implication continue ».
En outre, si l’annexe relative aux actifs transférés n’existait pas dans les rapports annuels des
banques, il était quand même déjà demandé d’indiquer les actifs qui comportaient des
restrictions d’utilisation : on a donc juste affiné l’information en demandant de préciser s’il
s’agissait ou non de titrisation.

Par ailleurs, Isabelle Robert de Chièvre nous fait remarquer que « en Europe, les précédentes
normes et en particulier l’interprétation SIC 12 permettaient déjà de reconsolider des
titrisations qui n’étaient pas des transferts de risque », la norme IFRS 10 reprend juste cette
interprétation dans le texte. Le passage à IFRS 10 n’a pas eu un impact important dans les
comptes consolidés des banques.

Ainsi Arnaud Moreac et Isabelle Robert de Chièvre s’accordent à dire que l’évolution des
normes comptables n’auraient pas pu empêcher la crise dans la mesure où elle n’apporte pas
de changements fondamentales par rapport aux normes déjà existantes.

Les véritables évolutions sont apparues dans la réglementation prudentielle. L’un des
changements les plus importants, comme nous l’explique Marie Noëlle Hivert, est le fait qu’à
présent les établissements de crédit sont encadrés à un niveau européen. Tous les
établissements de crédit devront remonter leurs informations à la BCE de la même façon :

51
« On est sur un règlement unique ». Cette homogénéisation des données prudentielles permet
une meilleure lecture des activités par le régulateur européen. En outre des évolutions en
termes de communication ont été mises en place. En effet, alors qu’avant la crise de
subprimes, seuls les originateurs et les sponsors devaient remonter des éléments à l’ACPR,
depuis 2012, les investisseurs également doivent effectuer ce reporting. Ce reporting est
également plus détaillé quelque soit le statut (investisseur, sponsor ou originateur). Le fait
que l’investisseur est également à remonter des informations à l’ACPR a posé plusieurs
problèmes lors de l’application car il a fallu revenir sur toutes les titrisations dans lesquelles
les établissements bancaires avaient investis. Les informations prudentielles remontées aux
régulateurs ne sont pas intégralement publiées dans le rapport annuel des banques : seule une
synthèse des risques est retranscrite.
Jung Hyun Ahn ajoute que, au-delà des informations supplémentaires à fournir au régulateur
européen et à l’ACPR, les initiateurs de la titrisation doivent garder à chaque fois une partie
de la titrisation dans leur bilan : les actifs ne peuvent plus être intégralement cédés. Ainsi, en
gardant un impact au bilan à hauteur du montant retenu, les cédants ont « more skin in the
game » et font plus attention à la qualité des actifs titrisés.

52
3.2.2 Discussions des hypothèses de départ

De cette synthèse des résultats obtenus nous avons pu confirmer ou infirmer nos trois
hypothèses de départ.

a) Hypothèse 1 :

Le traitement de la titrisation avant la crise des subprimes ne permettait pas une bonne
gestion du risque par les banques.

L’hypothèse est validée

Suite à notre analyse de l’état de l’art, nous avions établi le constat que la complexité des
opérations de titrisation avait atteint son paroxysme au début des années 2000 avec le
développement des retitrisations. Cela a participé à accroître le risque lié à ces opération, car
il devenait de moins en moins traçable et pour les différents acteurs de ces opérations
(originateur ou investisseur) cela a conduit à une mauvaise évaluation et donc une mauvaise
gestion des risques.

Cette hypothèse a été confirmée au cours des différents entretiens. En effet, plusieurs
éléments mis en avant par les professionnels interviewés confirment que, dans la pratique la
titrisation a été utilisée dans un but spéculatif, déconnecté de la réalité économique. Cette
utilisation détournée a conduit à une perte de contrôle de cet outil : comme nous le dit Marie-
Noëlle Hivert, la titrisation a été « mal maîtrisée ».
Parallèlement à cela, l’inadaptation de la réglementation prudentielle vis-à-vis de la titrisation
a exacerbé l’emploi de celle-ci. Dans un contexte de demande importante de fonds propres, la
titrisation est apparue comme une solution pour de nombreuses banques (notamment
américaines) qui ont pu se débarrasser de l’intégralité de leurs créances risquées. Nathanaëlle
Nozach en a fait le constat lors de notre entretien : il est paradoxal qu’en voulant renforcer la
sécurité financière on est réussi à provoquer une des plus importantes crises financières de ces

53
dernières décennies. Ainsi, la titrisation du début des années 2000 n’avait pas pour objectif de
gérer le risque inhérent à l’octroi de créance (comme le risque de défaut, de commingling ou
de dilution) mais de se débarrasser de celui-ci.

b) Hypothèse 2 :

L’évolution des normes comptables apporterait une meilleure lisibilité des opérations de
titrisation.

L’hypothèse est validée

Dans notre analyse de l’état de l’art, nous avions constaté que plusieurs normes comptables
avaient un impact sur les opérations de titrisation. Elles définissent, pour les cédants, la
consolidation des special purpose vehicles, la manière de comptabiliser les actifs transférés et
les diverses informations à fournir. Nous avons également remarqué que, suite à la crise des
subprimes, toutes les normes n’avaient pas fait l’objet d’évolution : seules IFRS 7 et IFRS 10
ont été modifiées. Ces modifications ont été mises en place afin de favoriser la transparence
de ces opérations, souvent jugées opaques par de nombreux détracteurs.

Ces modifications ont-elles atteint les objectifs de lisibilité souhaités par les régulateurs ? Les
témoignages recueillis au cours des entretiens vont en effet dans ce sens. Suite à
l’amendement d’IFRS 7, les grands groupes bancaires français ont publié dans les notes
annexes aux états consolidés un tableau recensant le type d’actifs titrisés, qui, la plupart du
temps, sont des prêts à la clientèle, et le montant de ces actifs. Ces éléments sont détaillés
pour les titrisations non déconsolidantes ou les titrisations déconsolidantes qui ont conduit à
une implication continue de la part du cédant. On note que si pour les 3 grands groupes
bancaires français, il n’y a jusqu’à présent aucune opération qui a conduit à une implication
continue, cela va probablement changer avec un nouvel amendement d’IFRS 7 qui reconnaît
comme implication continue les activités de servicing.

54
Ces évolutions sur la transparence de la titrisation sont néanmoins, selon certains interviewés,
à relativiser, puisque les informations requises par les normes comptables avant la crise
financière offraient déjà ce type d’élément : elle n’était pas, cependant, estampillée
« titrisation ». En conclusion, l’évolution des normes comptables a surtout permis d’affiner
l’information.

c) Hypothèse 3 :

Une réglementation appropriée permettrait de responsabiliser les banques par rapport


au risque.

L’hypothèse est validée

Dans notre état de l’art nous avions rencontré plusieurs articles ou livres qui m’étaient en
avant le caractère indispensable de la titrisation et le fait que l’encadrement plus strict que les
régulateurs mettent en place permettrait de faire de la titrisation un instrument majeur de
l’économie. Au cours de nos entretiens nous avons posé plusieurs questions aux interviewés
sur l’évolution de la réglementation et l’impact qu’avait eu celle-ci sur les opérations de
titrisation et sur les acteurs.

Il ressort de notre enquête terrain que cette hypothèse est majoritairement validée. La
réglementation est utilisée pour à la fois responsabiliser les acteurs d’une opération de
titrisation mais aussi pour dissuader d’employer les procédés de retitrisation. Plusieurs
mécanismes sont mis en place comme l’augmentation du ratio de fonds propres pour les
retitrisations ou le fait qu’à chaque titrisation l'établissement doive retenir une certaine
proportion des actifs titrisés. Par ailleurs, Frédéric Mazet nous a fait part du contrôle accru qui
avaient lieu lors des montages d’opération de titrisation, contrôle qui se traduit par la présence
d’un commissaire au compte pour chaque SPV, le dévouement d’une équipe de juristes
validant les différents aspects du montage etc.

55
Néanmoins comme pour notre hypothèse précédente, il semble nécessaire de nuancer cette
validation. Le fait que l’IASB et le FASB ne se soient pas mis d’accord pour faire évoluer
l’arbre de déconsolidation d’IAS 39 ou que les modifications apportées à la norme IFRS 10
par rapport à SIC 12 ne soient que superficielles d’un point de vue de la titrisation, laisse
penser que certaines améliorations pourraient encore être mises en place afin de favoriser le
développement de titrisations plus maîtrisées.

56
4 Conclusion

4.1 Limites de la recherche

Nous avons tenté de comprendre quels ont été les impacts des évolutions réglementaires de
ces dernières années sur les opérations de titrisation et sur ces acteurs et dans quelle mesure
celles-ci ont permis de mieux gérer les risques qui pouvaient découler de ces opérations.

Au cours de notre études empiriques nous avons rencontré plusieurs difficultés, à commencer
par le nombre limité de personnes interviewés. En effet, il s’est avéré assez difficile de
contacter des personnes travaillant dans l’univers de la titrisation, qui est un domaine très
technique. Nous avons malgré tout réussi à recueillir l’opinion de personnes dont le travail
porte sur différents aspects de la titrisation. Il aurait été également très intéressant de pouvoir
avoir le témoignage de professionnels intervenants dans le cadre de l’IASB ou du comité de
Bâle afin de savoir comment sont déterminés les différentes réglementations et quelles sont
les contraintes que le Board rencontre lors de la mise au point de celles-ci.

L’autre élément qui nous amène à nuancer nos résultats est le fait que les évolutions
réglementaires liées à la titrisation ont été mises en place récemment (il y a plus ou moins
deux ans). Il est donc difficile d’apprécier les résultats qui découlent de ces changements.
Nous manquons en effet encore de recul pour savoir si avec la nouvelle réglementation, les
dérives qui ont pu être réalisées au début des années 2000 sont aujourd’hui évitables et si cette
nouvelle réglementation peut permettre au cédant et aux investisseurs une meilleure maîtrise
des risques.

Enfin, il a été difficile de faire la part entre la titrisation aux Etats Unis et la titrisation en
France. En effet, les Etats Unis sont les plus gros utilisateurs de cet outil et les dérives sont
essentiellement nées là-bas. Néanmoins, la France fut également touchée par ces dérives dans
la mesure où de nombreuses institutions financières ont investi dans des titres adossés à des
crédits subprimes. Mais les établissements de crédit français n’ont pas (ou peu) sombrés dans

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ces dérives car traditionnellement il n’est pas dans les mœurs d’octroyer des crédits à des
ménages à risque, sans apport.

4.2 Conclusion générale et ouverture

Pour conclure ce mémoire, nous allons tenter de répondre à notre problématique énoncée au
début de la partie Etude Empirique :

En matière de titrisation, l'évolution post crise financière des normes comptables (IFRS 10,
IFRS 7 et IAS 39) et prudentielles (CRD3 et CRD4) permet-elle une meilleure gestion des
risques par les banques?

D’un point de vue prudentiel, nous pouvons répondre facilement oui. La réglementation
prudentielle avant la crise des subprimes ne tenait pas (ou peu) compte des opérations de
titrisation qui ont rapidement eu pour objectif de la contourner, conduisant à des prises de
risques irresponsables. Aujourd’hui, celle-ci l’a largement intégrée et tend à la fois à
responsabiliser les acteurs de la titrisation mais aussi à limiter l’utilisation de produits trop
complexes et peu lisibles tels que les retitrisations. Les banques sont obligées de faire un suivi
des risques et doivent en référer à l’ACPR (et maintenant la BCE dans le cas de titrisation
française ou européenne) avant de lancer une opération de titrisation d’une certaine envergure.

D’un point de vue comptable il apparaît que les évolutions ne sont pas aussi efficaces. Les
désaccords entre le FASB et l’IASB ont conduit au statu quo concernant l’arbre de
décomptabilisation d’IAS 39 et les mesures prisent dans IFRS 10 en ce qui concerne la
consolidation des entités ad-hoc n’apportent pas de véritables changement par rapport à
l’interprétation SIC 12. En outre, si l’apport informationnel que requiert la norme IFRS 7
permet une meilleure lisibilité des opérations de titrisation en cours dans une banque et donc
favorise la transparence, cela reste une mesure assez superficielle. Les professionnels de
formation comptable ont même avancé que de tels changements dans les normes ne pourraient
pas empêcher une nouvelle crise des subprimes, dans le meilleur des cas les normes actuelles
pourraient permettre de la prévenir.

58
5 Bibliographie

Bruno Colmant (2007), « 4.Comptabilisation et décomptabilisation » al. Application des


normes comptables IAS 32, IAS 39 et IFRS7, Bruxelles, Editions Larcier, 2007, pp. 35-43

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et al. Regards sur la Terre 2010, pp.109-111.

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Michel Aglietta (2008), « Les banques à l’épreuve de la libéralisation financière » al.


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Jacques de LAROSIERE (2008) « La crise financière actuelle : Pourquoi le système a-t-il


déraillé ? Réflexions sur la titrisation » in Revue d’économie financière, volume 7 pp.11-17.

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financière, n°7, Novembre 2005, pp. 49-62.

59
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Revue Banque, n°749, juin 2012, pp 89-93.

J.M Beacco et Benoît Hubaud (2013) Titrisation : Maillon clé du financement de


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une lecture critique de la norme IFRS7 »,in Revue Fiduciaire Comptable, n°419, Mars 2009,
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Michel Aglietta (2008), La Crise, Pourquoi en est-on arrivé là ? Comment en sortir ?,


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Ducos Philippe, « Conséquences économiques de la titrisation », in Revue d'économie


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Directive 2013/36/UE du Parlement Européen et du Conseil du 26 juin 2013, Journal


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Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (2014), Analyse et synthèse : Le marché de


la titrisation en Europe : caractéristiques et perspectives, n°31.

60
6 ANNEXES
6.1 Annexe I : Le contrôle selon IFRS 10

61
6.2 Annexe II : La comptabilisation selon IAS 39

62
6.3 Annexe III : Niveau de fonds propres selon la qualité du crédit

Directive 2006/48/CE – Annexe IX – 14 juin 2006

63
6.4 Annexe IV : Informations requises par IFRS 7

Source : Document de référence Crédit Agricole 2013

64
7 Guide d’entretien

1/ Avantages et inconvénients de la titrisation

(But : cerner l’opinion de l’interviewé sur les opérations de titrisation/ Hypothèse 2 et 3)

Selon vous, quels sont les objectifs d’une opération de titrisation ?

Selon vous, la titrisation est-elle fondamentale pour les banques ou d’autres procédures
pourraient atteindre les mêmes objectifs ? Pourquoi ? Lesquelles ? Comment ?

Quels sont les risques liés à la titrisation ?

Quel est l’intérêt d’une opération de titrisation qui n’aboutit pas à une décomptabilisation des
créances à l’actif ?

Quel est l’intérêt d’une opération de titrisation qui n’aboutit pas à une déconsolidation du
véhicule de titrisation ?

2/ Impact de la titrisation sur les états financiers

(But : Comprendre comment la titrisation est retranscrite dans les états financiers et si cette
retranscription est intelligible pour tous / Hypothèse 1 et 2)

Comment une opération de titrisation se traduit-elle dans les états financiers ?

Les états financiers retranscrivent-ils les risques liés aux opérations de titrisation ? Par quels
moyens ? (annexes spécifiques ?)

Comment les opérations de titrisation étaient-elles décrites/expliquées dans les états financiers
avant la crise des subprimes ?

3/ Impact de la titrisation sur la crise financière

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(But : Comprendre l’opinion des professionnels par rapport à la crise financière et voir à quel
point ils incriminent les opérations de titrisation / Hypothèse 1)

Quels étaient les défauts de la titrisation avant la crise financière ?

Dans quelle mesure la titrisation a-t-elle participée à la crise ?

Selon vous, les risques liés à la titrisation étaient-ils visibles dans les comptes financiers ?

Suite à la crise financière, les opérations de titrisation ont été fortement critiquées. Cela a-t-il
provoqué une baisse de la pratique des opérations de titrisation ?

Dans quelle mesure le processus de titrisation s’est-il vu plus contrôlé ? Quelles ont été les
parties du processus qui ont été le plus encadrées ? (choix des actifs titrisables, leur
regroupement, la constitution du SPV, la déconsolidation de ce dernier….)

4/ Impact des normes sur la titrisation

(But : Comprendre à quel point les normes influent sur l’aspect vertueux des opérations de
titrisation / Hypothèse 1 et 3)

Quelles normes régissent la comptabilité des opérations de titrisation ?

Avant la crise des subprimes, quels étaient les manques normatifs relatifs à la titrisation ?

Quelles ont été les évolutions ?

Les normes actuelles auraient-elles permis d’éviter la crise des subprimes ?

5/ Perspectives d’amélioration

(But : Voir si les opérations de titrisation ont un avenir dans notre économie et se elles
peuvent être source de fiabilité et transparence / Hypothèse 2 et 3)

Selon vous, quels sont les manques des normes actuelles par rapport à la titrisation ?

66
Pensez-vous que malgré l’évolution des normes, la titrisation peut encore être source de
crise ?

Quelles mutations les opérations de titrisation devraient-elles subir pour pouvoir être
entièrement sûre et ainsi remplir pleinement leur rôle d’instrument majeur de l’économie ?

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