Master : Finance de marché et

d’entreprise

RAPPORT:

La théorie de l’efficience
et sa remise en cause

2018/2019
 Plan :

Introduction
I. Les théories financières modernes
1.Les théories financières modernes
2.La notion de l’efficience
3.Les hypothèses de la théorie de
l’efficience

II. La remise en cause des théories de

l’efficience
1. Vérification empirique de l’hypothèse
d’efficience du marché boursier
1.1 Eléments empiriques en faveur de
l’efficience du marché boursier
1.2 Eléments empiriques en défaveur de
l’efficience
2. La finance comportementale
Conclusion

La théorie de l’efficience et sa remise en cause 1

 Introduction

Tandis que les économistes spécialistes de l’économie monétaire

développaient la théorie des anticipations rationnelles, les économistes spécialistes
des marchés financiers construisaient une théorie parallèle qui porte sur la formation
des anticipations sur les marchés financiers. Cette théorie les amène à la même idée
que la théorie des anticipations rationnelles : Les anticipations sur les marchés
financiers sont égales à la meilleure prévision possible utilisant toute l’information
disponible.

Toutefois, le nom donné par les économistes financiers à leur théorie des
anticipations est différent : ils l’appellent l’hypothèse de l’efficience des marchés.

En revanche, face au phénomène de divergence entre le prix des actions

et ce qu’ils devraient être sur les marchés efficients, on assiste donc à des
anomalies de rendements boursiers qui se traduisent par des sur réaction ou
de sous réaction des investisseurs sans aucune justification financière

Quelles sont alors ces anomalies ? Est-ce que le prix d’un actif financier reflète
l’intégralité de l’information disponible ? Autrement, est ce que l’hypothèse de
l’efficience des marchés financiers est-elle vérifiée ?

La théorie de l’efficience et sa remise en cause 2

 I. Les théories d’efficience :
1. Les théories financières modernes

a. Présentation et objectif

Présentation
La théorie financière s’est construite à partir de plusieurs travaux avec des ambitions
théoriques et des questions diverses touchant à des réflexions fondamentales sur le
fonctionnement des marchés, l’évaluation des actifs financiers, etc.…

Objectif
Formaliser l'organisation des marchés financiers et les produits d'investissement qui
y sont traités : obligations, actions, produits dérivés.

La théorie financière tend à comparer le risque réel d'un actif financier et l'indicateur
de risque qui est la volatilité passée du cours de cet actif.

-Etablir une analogie importante entre les options réelles et les options financières.

-Analyser des décisions stratégiques des entreprises.

Présentation des précurseurs

La théorie financière a émergé grâce à trois précurseurs qui sont Bernoulli, Bachelier
et Fisher.

Bernoulli
1738 : Il propose le critère de maximisation de l’espérance d’utilité de la richesse.
Pour lui ce qui compte n’est pas l’espérance mathématique du gain (ou de la perte)
mais l’espérance d’utilité du gain, qui représente la satisfaction issue des résultats
d’un choix.

Bachelier
1900 : Il a développé une théorie mathématique des prix des actifs financiers. Celle-
ci est fondée sur l’hypothèse d’indépendance des variations de cours c’est-à-dire que
les mouvements de cours suivent une marche aléatoire

La théorie de l’efficience et sa remise en cause 3

Fisher
1930 : Propose la théorie de l’intérêt, qui constitue la base de décision de
l’investissement. Celle-ci s’appuie sur l’arbitrage entre le principe de consommation
immédiate et le principe d’opportunité d’investir.

Les constitutions de la théorie financière

Le socle de la théorie financière porte sur :

La théorie des marchés contingents

La théorie du portefeuille,

Le modèle d'évaluation des actifs financiers (MEDAF),

L'évaluation par arbitrage (MEA),

La théorie de l'agence

La théorie de la signalisation.

La théorie de portion

L'efficience informationnelle des marchés,

2. La notion d’efficience :
La notion de l’efficience des marchés financiers est l’un des principaux fondements
de la théorie financière, car elle constitue l’hypothèse de base des modèles d’aide à
la décision et de négociation sur les marchés. L’efficience des marchés est une
théorie qui peut apparaitre simple au premier abord mais dont les multiples
développements l’ont rendu complexe. Elle a évolué au cours du temps, suite aux
travaux empiriques réalisés depuis le premier énoncé de la théorie.

2-1. La théorie d’efficience des marchés financiers

La théorie des marchés financiers est née au début des années 60 des travaux des
pionniers de la finance moderne ; c'est cependant à EUGENE FAMA qu'est attribuée la
paternité de la théorie des marchés financiers à cause de ses articles fondateurs de
1965 dans lesquels il postule : « qu'un marché financier est dit efficient si et
seulement si l'ensemble des informations disponibles concernant chaque actif
financier coté sur ce marché, est immédiatement intégré dans le prix de cet actif »
E.FAMA. Dans un marché efficient à tout instant le prix effectif du titre sera une
bonne estimation de sa valeur intrinsèque ». Ainsi sur un marché efficient, dès
qu'une information concernant un actif existe le prix de cet actif est instantanément
modifié pour incorporer cette information. De ce fait, L'efficience est appréhendée à
priori comme l'aptitude du marché à rétablir l'équilibre ; le marché est alors dit
efficient si les prix qui s'y forment constituent des signaux fiables permettant aux
investisseurs de prendre les bonnes décisions d'allocation des ressources.

La théorie de l’efficience et sa remise en cause 4

Pour cela, il faut que les actions soient correctement évaluées en fonction de
l'information disponible au temps t.

Cette théorie induit que si le marché est efficient, aucun investisseur ne peut réussir
à obtenir un profit anormal sur le marché pour un certain niveau de risque donné. Sur
le long terme, "battre le marché " est donc impossible. Le prix d'un actif est donc égal
à sa valeur théorique. La surévaluation ou sous-évaluation d'actif est donc
impossible dans un marché efficient. (Mécanisme de marché)
La définition de l’efficience a évolué depuis les travaux originels d’E. Fama. Et treize
ans après cette définition, Michael Jensen a proposé en 1978 une autre plus
pragmatique, mettant l’accent sur l’impossibilité d’arbitrage plutôt que sur
l’information elle-même. « Un marché est efficient si le prix des actifs côtés intègre
l’ensemble des informations disponibles, de telle manière qu’un investisseur ne peut,
en achetant ou en vendant cet actif, en tirer un profit supérieur aux coûts de
transaction engendrés par cette action ». [P. Gillet (1991), p.391].

La définition de l’efficience proposée par Jensen est plus précise : « Dans un marché

efficient, toute prévision dégage un profit nul » On parle d’un profit net des frais
(comme frais d’achat d’information, construction des modèles…). Donc lorsque ces
coûts sont pris en compte sur un marché efficient, le profit est nul.

Depuis la publication de Fama en 1970, deux courants sont apparus parmi les
universitaires et dans la littérature concernant les tests de l’efficience. Il y a
ceux pour qui l’hypothèse de l’efficience des marchés reste et demeure solide et
ceux, pour qui les preuves d’inefficience sont suffisantes pour remettre en cause
cette hypothèse.

Pour un grand nombre : l’E.M demeure solide : • Burton G. Malkiel, Michael C.

Jensen, Richard RollKam C. ChanMark Rubinstein et G. William Schwert.

Les anomalies sont plus apparentes que réelles et que les stratégies mises en place par les
professionnels pour exploiter ces anomalies ont entraîné la disparition de ces anomalies.
Cette constatation apporte une confirmation de l’efficience des marchés.

Pour d’autres : l’E.M est contestable • Sanford Grossman, Joseph Stiglitz,

Werner De Bondt, Richard Thaler, Robert Shiller, Narasimhan Jegadeesh,
Andrew Lo et Craig Mackinlay.

Ils trouvent que les prix ne sont pas totalement aléatoires et qu’il y a des
composantes prévisibles. Ils fournissent des techniques pour évaluer les éléments
prévisibles et leurs portées économiques.

La théorie de l’efficience et sa remise en cause 5

 2-2. La théorie d’inefficience :

 Les bulles spéculatives

Les études empiriques ont mis en évidence des phénomènes d'inefficience. Souvent
considéré comme l'un des plus spectaculaires, la bulle spéculative est une
inefficience qui concerne tout un ensemble de titres dont les prix s'éloignent de plus
en plus des valeurs fondamentales jusqu'à l'éclatement de la bulle, qui est une forme
brutale de correction du marché. Les périodes de bulles spéculatives (comme la
« bulle Internet » des années 1999-2000) nous montrent de façon évidente que,
parfois, les marchés financiers ne sont pas efficients. La recherche en
macroéconomie (voir l'article réalisé par Robert Shiller en 1978 pour une synthèse de
ces travaux) et en finance (voir par exemple les travaux d'Olivier Blanchard en 1979,
ceux d'Olivier Blanchard et Mark Watson en 1982, ou encore de Jean Tirole en 1982)
a cependant montré que l'existence d'une bulle spéculative est, dans certains cas,
compatible avec un comportement rationnel des investisseurs. Une bulle n'est donc
pas toujours le résultat d'un optimisme irrationnel. Mais, quoi qu'il en soit, les prix
perdent leur valeur informative, ce qui est le symptôme d'une inefficience.

 La rationalité limitée :
Comme beaucoup d’auteurs, Thaler cherche à déconstruire l’idée de la rationalité
des agents. En bref, un agent rationnel correspond à un agent économique dont
chaque action est réalisée dans l’objectif de poursuivre au mieux ses fins. Cela peut
relever du bien-être (ou de l’utilité) pour les consommateurs, du profit pour les
entreprises, etc. Beaucoup de théories économiques supposent, pour simplifier la
réflexion, que chaque agent est parfaitement rationnel. A l’inverse, on parle de
rationalité limitée quand on estime que les agents économiques font des choix
rationnels, mais qui sont parfois influencés ou troublés par des aspects
passionnels ou par un manque d’information. Pour reprendre l’exemple
précédent, Shiller et Akerlof montrent en quoi les choix des agents sur les marchés
financiers peuvent être influencés par l’humeur, le beau temps, etc. ! Cela ne veut
pas dire qu’ils ne cherchent pas à maximiser leur bien-être, mais que leur réflexion
n’est pas forcément optimale.

Ces théories qui justifient une rationalité limitée sont importantes dans le cas des
travaux de Fama sur les marchés financiers car l’efficience des marchés n’est
possible qu’à condition que les agents économiques soient parfaitement rationnels !

Thaler prend l’exemple d’un chauffeur de taxi qui décide de travailler jusqu’a qu’il
atteint un certain niveau de revenu journalier. Dans une telle situation, le chauffeur
travaille beaucoup les journées où la demande est faible, alors il rentrera tôt chez lui
quand la demande est élevée. Or il aurait avantage à rester travailler la jour où
beaucoup de gens voulaient prendre un taxi, car il aurait obtenu un revenu élevé ce
jour-là. On voit donc le chauffeur de taxi est influencé par un modèle interne qui
entrave sa réflexion et limite donc sa rationalité.

La théorie de l’efficience et sa remise en cause 6

 2-3. Les dimensions d’un marché efficient (types)
La notion d’efficience des marchés financiers à trois acceptations d’importance
inégale : L’efficience fonctionnelle, le comportement rationnel des acteurs sur le
marché et l’efficience informationnelle. Dans la littérature financière, il est
communément admis que ces trois notions d’efficience sont interdépendantes.

L’efficience Le comportement rationnel L’efficience

fonctionnelle = des acteurs informationnelle
opérationnelle
La première dimension de La deuxième acceptation du Selon cette acceptation, « un
l'efficience des marchés concept d'efficience du marché marché financier est dit
financiers concerne les financier repose tout d'abord sur efficient si et seulement si
fonctions proprement la rationalité du comportement l'ensemble des informations
économiques de l'industrie des investisseurs. En effet, les disponibles concernant
financière. Leur utilité investisseurs sont supposés chaque actif financier coté sur
provient du fait qu'ils non seulement connaître les ce marché est
facilitent la mutualisation vrais modèles de détermination immédiatement intégré dans
des risques et leur des prix (modèles stochastiques le prix de cet actif » E. Fama.
transfert, comme ils par exemple), mais aussi Un marché incorpore donc
permettent de mobiliser capables de faire les meilleures instantanément les
l'épargne vers les emplois estimations des valeurs conséquences des
les plus productifs, et ceci intrinsèques des actions. De évènements passés et reflète
grâce à un système de plus, leur rationalité financière les anticipations sur le futur
production et de diffusion les conduit à chercher à puisque tous les évènements
de l'information qui répond maximiser leurs gains en connus ou anticipés sont déjà
aux besoins des offreurs et bourse. Ils ont donc intérêt à intégrés dans le cours actuel.
les demandeurs des actifs anticiper correctement la valeur La notion d'efficience
financiers. L'efficience est fondamentale de l'action. D'où suppose un marché idéal,
dite opérationnelle si les la nécessité d'avoir un stock c'est à dire un marché
intermédiaires financiers d'information suffisamment boursier sur lequel le prix des
(banques, OPVCM ou important pour analyser actifs permet de prendre les
sociétés de bourse...) rationnellement les tendances bonnes décisions d'allocation
recherchent toutes les des cours pour atteindre la des ressources car le prix des
possibilités de situation optimale souhaitée. titres reflète à un moment
convergence entre les donné, en moyenne,
offreurs et les demandeurs correctement toutes les
des actifs financiers. informations disponibles, que
ce soit sur des événements
passés ou futurs.

La théorie de l’efficience et sa remise en cause 7

2-4. Les formes d’efficience d’un marché
Lors de ses recherches, Fama distingue 3 formes d'efficience, classées en fonction
de la capacité des agents à se procurer les informations sur le marché.

3. Les hypothèses de la théorie de l’efficience :

L’efficience des marchés financiers implique la vérification de quatre conditions

essentielles :

La libre circulation et la gratuité de l’information :

Tous les agents doivent bénéficier de la même information en même temps pour
pouvoir agir immédiatement sur le marché dans des conditions identiques. Cette
information est supposée commune et gratuite. Ainsi, il ne doit pas y avoir un
décalage temporel entre le moment où un agent économique reçoit une information
et le moment où un autre reçoit la même information. Et, ils doivent pouvoir traiter
l’information en temps réel.

La théorie de l’efficience et sa remise en cause 8

Généralement, pour que l’information circule librement entre les investisseurs et
indépendamment de leur type, il est nécessaire qu’elle soit gratuite ; Cette condition
postule que les investisseurs doivent obtenir les informations sur le marché sans
supporter des coûts supplémentaires, ce qui facilite leurs intégrations dans les prix
des actifs.

L’absence des couts de transaction et de l’impôt :

Suite à cette condition, l’investisseur peut acheter ou vendre sans limites, sans
couts, et sans taxes. Parce qu’En présence de barrières de taxation ou de
transaction, les investisseurs peuvent hésiter à investir ou ils peuvent désinvestir,
puisque ces couts vont annuler ou grever le gain à réaliser. Dans le cas où il y a des
coûts de transaction et des taxes, l’investisseur n’interviendra sur le marché que si le
gain espéré est supérieur aux coûts de la transaction, dans ce cas, le prix du titre ne
va pas refléter instantanément la totalité des informations le concernant. Cette
condition est essentiellement théorique et trouve des difficultés à se concrétiser en
pratique.

L’atomicité des investisseurs et la liquidité :

La théorie d’efficience des marchés financiers implique l’existence d’une totale
liquidité et d’une complète atomicité des investisseurs : un marché est d’autant plus
efficient s’il est d’autant liquide et que le nombre d’individus est important. En effet, la
présence active d’un grand nombre d’opérateurs sur le marché a pour conséquence
la réduction des écarts du prix observé par rapport à la valeur fondamentale.

Comme l’a précisé Fama dans un article en mettant en évidence deux propositions.
Dans un premier lieu, les écarts du prix observé par rapport à la valeur fondamentale
vont décroitre et cela grâce à la présence active d’un grand nombre d’opérateurs sur
le marché. Ainsi, un marché est d’autant plus efficient que le nombre d’individus sur
le marché est important. En second lieu, si les prix reflètent pleinement l’information
disponible, tous les événements futurs dont dépendent les profits des entreprises
sont identifiés, ainsi que leurs conséquences.

La rationalité des individus :

L’hypothèse de rationalité des agents tant au niveau du comportement qu’au niveau
des anticipations à servi du socle au développement de la théorie financière et c’est entre
autres sur ce socle que s’est appuyée la théorie d’efficience. Les marchés financiers ne
peuvent être rationnels que si les agents économiques agissant sur ces marchés sont
rationnels.

D’une part, les marchés ne peuvent être efficients que lorsque les investisseurs
agissent de façon purement rationnelle dans leurs décisions d’investissement dans le
but de maximiser leurs fonctions d’utilité espérée sans parcourir de risque
supplémentaire ,c’est-à-dire maximiser le gain qu’ils peuvent réaliser pour un niveau
de risque donné ou minimiser le risque pour un niveau de gain donné.
D’une autre part, la rationalité des investisseurs suppose qu’ils forment leurs
anticipations en utilisant au mieux l’information dont ils disposent ; en d’autre terme,

La théorie de l’efficience et sa remise en cause 9

 si les investisseurs anticipent un événement issu d’une information positive
susceptible de faire augmenter le cours d’un titre, ils doivent acheter ou conserver.
Par contre s’ils anticipent un évènement issu d’une information négative, cela doit
engendrer une décision de vente.

I. La remise en cause de la théorie d’efficience

1- Vérification empirique de l’hypothèse d’efficience du marché
boursier
I.1 Eléments empiriques en faveur de l’efficience du marché
boursier

Les premiers travaux empiriques étaient plutôt favorables à l’hypothèse d’efficience

du marché boursier, mais des études récentes plus détaillées la remettent plus
souvent en cause. Présentons tout d’abord les éléments empiriques qui limitent en
faveur de l’hypothèse d’efficience du marché boursier avant d’étudier ceux qui jettent
un doute sur sa validité. On va traiter trois éléments : Les performances des
analystes et des gérants de fonds, la marche aléatoire et l’analyse
technique.

1/ Les performances des analystes et des gérants de fonds :

L’hypothèse d’efficience des marchés implique en particulier qu’il est impossible, lors
d’un placement sur les marchés financiers, de prévoir un taux de rentabilité
anormalement élevé, c'est-à-dire supérieur au taux d’équilibre. Autrement dit, il est
impossible de battre habituellement de marché. Beaucoup d’études cherchent à
savoir si les analystes, les conseillers en placements boursiers et les gérants de
fonds y parviennent. Un test souvent réalisé consiste à compiler toutes les
recommandations d’achat et de vente publiées par les analystes et à étudier la
performance d’un portefeuille composé en suivant ces recommandations
comparativement au portefeuille du marché, c'est-à-dire au portefeuille comprenant
l’ensemble des titres de marchés. Parfois, l’étude a été effectuée en prenant comme
point de comparaison un portefeuille aléatoire composé en jetant des fléchettes sur
une page d’un quotidien financier. Le Wall Street Journal, d’ailleurs, publie
régulièrement une rubrique qui compare les performances des actions sélectionnées
par les analystes et celles des actions sélectionnées en jetant des fléchettes au
hasard sur le journal. Les analystes l’emportent ils ? à leur grand désespoir, ce n’est
pas le cas : le portefeuille composé aléatoirement bat leur portefeuille aussi
La théorie de l’efficience et sa remise en cause 10
régulièrement que l’inverse. De plus, même lorsque la comparaison se limite aux
recommandations émises par des analystes réputés ayant donné de bons conseils
dans le passé, les analystes ne parviennent jamais à battre régulièrement le
portefeuille aléatoire ou le portefeuille de marché.
Ces résultats issus de l’étude des performances des analystes et des gérants de
fonds permettent de conclure que la performance passée de ceux-ci ne permet pas
de préjuger de leurs performances futures. Ce n’est pas une nouvelle réjouissante
pour les gestionnaires de fonds, mais c’est exactement ce qu’affirme l’hypothèse
d’efficience des marchés. Elle implique en effet que, si certains gérants peuvent être
chanceux et d’autres pas, il ne faut pas prendre la chance pour une capacité à battre
le marché.

2- La marche aléatoire :
Le terme de marche aléatoire décrit le mouvement d’une variable dont les
changements futurs ne peuvent pas être prédits (sont aléatoire) : étant donné la
valeur actuelle de la variable, le cours de celle-ci autant de probabilités d’augmenter
que de baisser. Une conséquence importante de l’hypothèse d’efficience des
marchés est que les prix des actions devraient approximativement suivre une
marche aléatoire. D’un point de vue pratique, cela signifie que les évolutions
futures des cours des actions devraient être imprévisibles.
Les économistes utilisent deux types de tests pour savoir si l’hypothèse de marche
aléatoire convient pour décrire le comportement des cours boursiers. Le premier test
permet de déterminer si les variations du prix d’une action sont fonction des
variations passées, et donc auraient peut-être prédites. Le second test consiste à
établir si des informations publiques disponibles autres que l’historique des cours pu
être utilisées pour prévoir l’évolution des cours. Ce second test est plus strict,
puisque plus d’information (taux de croissance de la masse monétaire, dépenses
publiques, taux d’intérêt, profits des entreprises) sont censées pouvoir être
employées pour prévoir l’évolution des cours boursiers. Les premiers résultats des
études, quel que soit le test utilisé, confirment l’hypothèse d’efficience des marchés,
montrant que les cours de Bourse suivent en général une marche aléatoire et ne
sont donc pas prévisibles.

3- L’analyse technique :
Une méthode populaire utilisée pour prédire l’évolution du prix des actions consiste à
étudier l’historique des cours de l’action pour rechercher des figures pertinentes : des
tendances des cycles réguliers… On appelle cette méthode l’analyse technique ou
« chartiste » (de l’anglais charts). Des règles pour acheter ou vendre une action sont
établies sur la base des figures suivies par le cours de l’action. L’hypothèse
d’efficience des marchés financiers suggère que l’analyse technique est une perte de

La théorie de l’efficience et sa remise en cause 11

temps. La façon la plus simple d’en comprendre les raisons consiste à employer le
résultat issu de l’hypothèse de marche aléatoire démontrant que l’utilisation des
cours de Bourse passés ne permet en rien de prévoir les cours de Bourse futurs.
L’analyse technique qui s’appuie sur les cours de Bourse passés ne peut donc pas
parvenir à prédire avec succès l’avenir.

L’analyse technique se base sur trois grands axiomes

fondamentaux.

Axiome 1 : Le marché prend tout en compte (suivre les news est donc inutile)
Un des principes fondamentaux de l’analyse graphique est que puisque ce qui
compte avant tout en bourse est la réaction des opérateurs de marché à une news
plutôt que le news elle-même, il est inutile de s’embêter à lire les quotidiens
financiers et il vaut mieux simplement scruter l’action des prix et
volumes d’échange pour avoir une bonne vision de la psychologie des investisseurs
à un instant T.
L’idée est que “tout est dans les cours” et que le marché décompte instantanément
ou quasi instantanément toute (bonne ou mauvaise) nouvelle. S’il y a un problème,
nous le verrons donc la plupart du temps sur le prix avant de pouvoir comprendre ce
qui se passe du côté des fondamentaux (du moins c’est le postulat de l’analyse
technique).

Axiome 2 : Les cours suivent des tendances

Selon l’analyse technique, les cours de la bourse ne bougent pas de manière

hasardeuse mais suivent des tendances qui peuvent être haussières, baissières, ou
neutres. Ces tendances sont le reflet de la psychologie des opérateurs de marché à
un instant donné, et une des règles tacites de l’analyse technique est qu’une
tendance persiste généralement dans la direction établie jusqu’à rencontrer une
force égale mais opposée (comme en physique).

Axiome 3 : L’histoire se répète

La troisième idée fondamentale de l’analyse technique, c’est que l’on peut observer
certaines récurrences (ou “patterns”) dans les cours boursiers, qui sont dues au fait
que les humains ont tendance à se comporter toujours grosso modo de la même
manière et à toujours réagir aux évènements par des excès d’enthousiasme, ou par
des excès de pessimisme. Sans ces récurrences l’analyse technique serait inutile
puisqu’elle ne nous dirait rien de très utile sur le futur.

On peut constater que ces axiomes conduisent eux aussi à discréditer l’analyse
technique puisqu’elle ne permet pas de battre le marché. Et par conséquent, le
marché financier efficient suit une marche aléatoire.

La théorie de l’efficience et sa remise en cause 12

1.2 Eléments empiriques en défaveur de l’efficience du marché
boursier :
Les éléments empiriques en faveur de l’hypothèse de l’efficience des marchés
semblent solides, au point que FAMA, le célèbre spécialiste de l’efficience des
marchés, a pu écrire dès 1970 dans une revue de la littérature consacrée aux
preuves empiriques de l’hypothèse d’efficience des marchés :<< les preuves en faveur
de l’efficience des marchés financiers sont nombreuses, et, fait presque unique en
sciences économiques, les preuves allant à l’encontre de cette hypothèse sont rares
>>. Toutefois, ces dernières années, l’hypothèse d’efficience des marchés a
commencé à être remise en cause, en premier lieu d’anomalies de marché. Les
éléments empiriques les plus récents tendent à montrer que l’hypothèse d’efficience
des marchés n’est pas toujours validement utilisable.

L’effet de taille :
L’une des premières anomalies de marché allant à l’encontre de l’hypothèse
d’efficience des marchés renvoie à l’effet de taille concernant les petites entreprises
(small-firm effect).

De nombreuses études empiriques ont montré que les entreprises de petite taille
présentaient des taux de rentabilité pour l’actionnaire anormalement élevés, et ceux
pendant des périodes assez longues. Ce phénomène persiste même lorsque le taux
de rentabilité est corrigé du risque inhérent à la petite taille de l’entreprise
considérée. L’effet de taille semble s’être affaibli ces dernières années, mais il n’en
reste pas moins qu’il contrevient à l’hypothèse d’efficience des marchés. Plusieurs
explications à cette anomalie ont été avancées, invoquant tout à la fois la faible
liquidité des titres des petites entreprises, l’ajustement des portefeuilles des
investisseurs institutionnels, des effets fiscaux, des couts d’information élevés pour
évaluer les petites entreprises, ou une mesure du risque inappropriée aux petites
entreprises.

L’effet janvier :
Sur de longues périodes, le prix des actions connait des mouvements anormaux
entre décembre et janvier. Ces mouvements sont prévisibles, ce qui est incompatible
avec l’hypothèse de marche aléatoire des cours. Des économistes imputent cet effet
à des considérations fiscales : en effet, les actionnaires peuvent avoir intérêt à
vendre leurs actions avant la fin de l’année fiscale (en décembre) ; ainsi, ils peuvent
déduire leurs pertes en capital de leur revenu imposable et réduire l’impôt sur le
revenu à payer. Quand l’année fiscale suivante débute (en janvier), ils rachètent ces
actions, ce qui pousse leur prix vers le haut et produit un taux de rentabilité
anormalement élevé pour ceux qui vendent alors. Bien que cette analyse semble
logique, elle n’explique pas pourquoi les investisseurs institutionnels, non soumis à
cette contrainte fiscale, ne profite pas de cet effet janvier pour acheter des titres en

La théorie de l’efficience et sa remise en cause 13

décembre et les revendre en janvier, ce qui aurait pour effet de supprimer le taux de
rentabilité anormalement élevé en janvier.

L’effet janvier semble lui aussi avoir perdu de son intensité ces dernières années,
s’agissant des titres des grandes entreprises, mais il reste important pour les titres
des petites entreprises.

Avant janvier…décembre :
Chaque mois de décembre, la plupart des gestionnaires de fonds en profitent pour
faire le « grand ménage » dans leur portefeuille.

Ils se débarrassent ainsi de toutes les valeurs inintéressantes. Cela peut être des

titres qui sont en perte, ou des titres jugés peu prometteurs pour l’année à venir.
De nombreuses sociétés d’investissement agissent de même pour optimiser
leur fiscalité et déduire les moins-values issues des ventes à perte, des plus-
values encaissées.

Les premières touchées sont les petites et moyennes entreprises qui voient alors le

cours de leurs actions baisser à cause de toutes ces ventes.
Que se passe-t-il alors ? Une fois la baisse terminée, le prix relativement bas de
ces actions attire à nouveau les investisseurs en début d’année.

Ce qui a pour conséquence directe une remontée des cours au mois de janvier, c’est
ce que l’on appelle l’Effet Janvier.

La surréaction du marché :
Des recherches récentes indiquent que le cours des actions peut surréagir à la suite
de la publication d’informations, et que la corrélation s’effectue lentement. Quand
une entreprise annonce une modification importante de ses profits prévisibles, par
exemple une forte baisse, le cours de ses titres peut surréagir dans le même sens, et
après la chute initiale, le cours remonte lentement pendant des semaines. Cette idée
contredit l’hypothèse d’efficience des marchés, parce qu’un investisseur peut alors
obtenir un taux de rentabilité anormalement élevé en moyenne en achetant une
action immédiatement après la baisse initiale et la vendre après quelques semaines
lorsqu’elle est revenue à son niveau habituel.

La volatilité excessive :
La volatilité excessive des cours est un phénomène proche de la surréaction du
marché. Cela signifie que les variations des cours peuvent être plus importantes que
celles de la valeur fondamentale du titre. Dans un article important, Robert Shiller a
ainsi montré que les variations de l’indice S&P 500 ne peuvent pas être expliquées
par les variations des dividendes des actions de l’indice. De nombreux économistes
ont montré les limites techniques de cet article, mais Shiller a contribué à
l’émergence d’un consensus entre les économistes : les variations des cours
boursiers apparaissent comme influencées par des facteurs autres que les
fondamentaux du marché.

La théorie de l’efficience et sa remise en cause 14

Le retour vers la moyenne (mean reversion)
D’autres chercheurs ont montré que la rentabilité des actions suit un principe de
retour vers la moyenne. Les actions avec un taux de rentabilité inférieur à la
moyenne aujourd’hui auront tendance à afficher un taux de rentabilité supérieur à la
moyenne dans le futur, et inversement. Le retour vers la moyenne indique qu’il existe
des variations prévisibles du taux de rentabilité des actions, et suggère donc que
l’hypothèse de marche aléatoire ne s’applique pas. Toutefois, des économistes ont
montré que le retour vers la moyenne apparait de moins en moins dans les données
depuis la Seconde Guerre mondiale, ce qui a suscité des interrogations quant à
l’importance actuelle du phénomène. Les éléments en faveur ou en défaveur de la
thèse du retour vers la moyenne font toujours l’objet de débats.

L’information disponible n’est pas incorporée immédiatement dans

le prix des actions :
Bien qu’il soit couramment accepté que le prix des actions s’ajuste très rapidement
aux nouvelles informations, comme le postule l’hypothèse d’efficience des marchés,
des éléments empiriques récents suggèrent que cet ajustement n’est pas instantané,
ce qui va à l’encontre de cette même hypothèse. En réalité, en moyenne le prix des
actions continue d’augmenter quelque temps après une annonce surprise de
bénéfices en hausse, et de baisser quelque temps après une annonce surprise de
profits en baisse.

Le débat autour de l’hypothèse d’efficience du marché boursier est donc loin d’être
clos. Les éléments empiriques dont nous disposons semblent suggérer que
l’hypothèse d’efficience des marchés est un point de départ acceptable pour évaluer
les comportements sur le marché boursier. Toutefois, les violations de l’hypothèse
d’efficience des marchés sont nombreuses. Cette dernière ne semble donc pas être
suffisante pour expliquer tous les comportements sur les marchés financiers.

2.La finance comportementale :

La finance comportementale est une branche de la finance qui cherche à évaluer les
comportements des financiers et tester s’ils sont parfaitement rationnels ou non.

Depuis un demi-siècle, la théorie financière s’est construite sur l’hypothèse de

rationalité des individus et sur l’efficience des marchés, ce paradigme a montré ses
limites. Les tests empiriques invalidant les prédictions des modèles théoriques
s’accumulent depuis plus de 30 ans, au point d’inciter les chercheurs à en relâcher
les hypothèses.

En effet, les résultats des études empiriques menées par les chercheurs en
finance comportementale concluent que les investisseurs ne sont pas pleinement
rationnels. Ce modèle comportemental a reçu une reconnaissance officielle avec
l’attribution en 2002, du prix Nobel d’économie, conjointement à Daniel Kahneman et
à Vernon Smith, puis en 2017, Thaler Richard, économiste Américain, professeur à
l’université de Chicago qui a obtenu le même prix Nobel pour ses travaux sur les
La théorie de l’efficience et sa remise en cause 15
mécanismes psychologiques et sociaux à l’œuvre dans les décisions des
consommateurs ou des investisseurs. Ce dernier, dans ses recherches montre
comment certaines caractéristiques humaines, comme les limites de la rationalité et
les préférences sociales affectent systématiquement les décisions individuelles et les
orientations des marchés. En expliquant la façon dont les individus simplifient la prise
de décision en matière financière, en créant des cases séparées dans leur tête, en
se concentrant sur l’impact de chaque décision individuelle plutôt que sur l’effet
global. Il a aussi montré combien l’aversion aux pertes peut expliquer pourquoi les
individus accordent une plus grande valeur à une chose s’ils la possèdent que s’ils
ne la possèdent pas, un phénomène appelé l’aversion à la dépossession.

Ces économistes ont mis le point sur le comportement des investisseurs et

ses enjeux, chose qui nous incite à poser la question suivante : Est-ce qu’on peut
faire confiance aux cours de bourse pour prendre des décisions ? suite à cela,
depuis l’année 2000, des travaux ont été menés par des psychologues et des
chercheurs en finance. Le point de départ de la finance comportementale a été de
tester la rationalité des agents et les postulats associés. Les conclusions de ces
études ont montré que les investisseurs sont sur-confiants, ils simplifient les choix
complexes, ils ont un comportement imitateur, et les décisions individuelles sont
prises par chaque investisseur. L’ensemble de ces constatations a conduit les
chercheurs à rejeter l’hypothèse de rationalité des agents et, par conséquent, le
corollaire de l’efficience informationnelle des marchés financiers.

L’étude de la finance comportementale a mis en évidence un nombre de biais, à

savoir :

Le biais de cadrage ou « framing effect », Kahneman et Tversky ont mis en évidence

le biais dénommé framing effect ou biais de présentation, qui démontre que les
investisseurs n’ont pas le même comportement de décision face à un même
problème présentés en des termes différents. Au travers de plusieurs expériences,
Kahneman et Tversky ont démontré que, si un problème est présenté en des termes
négatifs, le comportement d’un agent sera « risquophile » ; à l’inverse, s’il est
présenté en des termes positifs, il sera « risquophobe ».

Une de ses expériences est restée célèbre.

Deux groupes de personnes doivent se prononcer sur la décision à prendre

lors d'une hypothétique maladie pouvant causer la mort de 600 personnes.
Dans le premier groupe, les sujets ont le choix entre deux solutions :

L’option A qui permet de sauver 200 personnes,

L’option B qui a 33 % de chances de sauver 600 personnes,
mais 66 % de risques de ne sauver personne.

Un rapide calcul de probabilité montre que le nombre de survivants attendu

est le même dans les 2 options A et B, soit 200 personnes. Cependant, 72 %
des sujets ont choisi l'option A, à cause du risque de ne sauver personne dans
l'option B.

Dans le second groupe, la formulation est modifiée avec le choix suivant :

La théorie de l’efficience et sa remise en cause 16

 L’option A qui provoque la mort de 400 personnes,
L’option B qui a 33 % de chances pour que personne ne meure
et 66 % de risques que tout le monde meure.

78% des sujets ont choisi l’option B. Dans les deux cas de probabilités de
survie sont les mêmes.

Cette expérience montre clairement que la formulation d'une question

influence la réponse.

Le biais de familiarité ; qui apparait dès lors qu’un individu est amené à favoriser une
option par rapport à une autre, uniquement parce qu’elle lui est plus familière. Heath
et Tversky (1991) ont montré qu’entre deux paris offrant la même probabilité de
succès, les individus vont choisir celui qu’il connaisse le mieux. Ces auteurs ont
également démontré que, même si la probabilité de succès est plus faible, une
minorité d’individus optera toujours pour le pari le plus familier ; on peut appliquer
cela sur l’allocation d’actifs financiers et on trouve que l’investisseur sera plus apte à
investir dans une société qui offre des produits reconnaissables au public plutôt que
des sociétés moins familières.

Il existe trois cas particuliers du biais de familiarité ;

-le biais national : ici, les investisseurs ont tendance à surpondérer leurs actions
domestiques au sein de leur portefeuille. C’est-à-dire qu’ils constituent un portefeuille
d’un grand nombre d’actions du pays où ils vivent

-le biais local : pousse l’investisseur à privilégier les titres des entreprises implantées
dans sa région

-le biais de l’employeur : se caractérise par le fait que l’investisseur surpondère son
portefeuille par les titres de la société qui l’emploie, parce qu’il pense être le mieux
placé pour connaitre son état et sa capacité de développement.

Le biais d’optimisme, plusieurs modèles ont été consacrés à l’explication des

phénomènes de bulle, et tous ont souligné l’importance de l’optimisme des
investisseurs durant la phase de gonflement de ces bulles. Durant ces périodes, les
investisseurs sont prêts à acheter un titre à un prix supérieur à sa valeur
fondamentale parce qu’ils anticipent la possibilité de le revendre à des investisseurs
encore plus optimistes qu’eux ;

Excès de confiance et auto-attribution, qui va plus loin que le biais d’optimisme et

renvoie au fait de surestimer ses capacités personnelles. L’investisseur pense qu’il
est plus malin que les autres, il opère en fonction de ses croyances plus qu’en
fonction de la réalité. Cette théorie explique pourquoi les volumes échangés sur les
marchés de titres sont si élevés. Beaucoup de financiers prétendent qu’ils peuvent
battre le marché et sont prêts à prendre beaucoup de risques, parfois au détriment
des autres contribuables ou des investisseurs, voire à adopter des comportements
peu moraux pour y parvenir. L’excès de confiance et la contagion des opinions
expliquent les bulles qui ont lieu sur les marchés de titres, spécialement d’actions.
Quand les cours montent, les investisseurs pensent que les profits qu’ils engrangent
sont le résultat de leur intelligence ou de leur talent et tendent à continuer à acheter.

La théorie de l’efficience et sa remise en cause 17

Cet enthousiasme, souvent renforcé par les médias, peut conduire à ce que de plus
en plus de gens croient que les cours vont continuer à monter. De ce fait, les cours
montent, renforçant cette croyance et la bulle qui en résulte, jusqu’au moment où les
cours s’effondrent quand quelque chose remet en cause trop clairement cette
croyance ;

Comportements suiveurs, sur les marchés financiers, l’imitation semble être à

l’origine des comportements moutonniers qui font diverger les cours des valeurs
fondamentales. La finance comportementale tend à justifier ce phénomène par
l’existence d’investisseurs ayant une rationalité limitée et n’étant pas en mesure de
traiter l’ensemble de l’information disponible. Ces investisseurs se contenteront alors
de suivre les autres. Un modèle développé par Hong et Stein (1999) se rapproche de
cette idée : selon eux, c’est l’existence de deux types d’investisseurs qui est la cause
des phénomènes de réactions excessives :

-Un premier groupe d’investisseurs, qualifiés de news watcher qui effectuent

des prévisions de prix sur la base de signaux privés relatifs aux données
fondamentales des titres ;

-Un second groupe, les investisseurs Momentum, qui basent naïvement leurs
prévisions sur l’évolution récente des prix.

Il en ressort que le Momentum à court terme est induit par les délais d’incorporation
de l’information privée dans le prix des titres, alors que le comportement moutonnier
du deuxième type d’agents entraîne une surréaction à long terme ;

Le biais de conservatisme, rend compte de la tendance des investisseurs à

surévaluer la valeur des informations qui confirment leurs opinions et à minimiser les
informations qui les infirment ; ce biais a pour vocation de faire minorer l’importance
de l’information présente par rapport à l’information historique.

Le biais de confirmation, il stipule que les individus se focalisent sur les informations
qui soutiennent leurs opinions et évitent d’être confrontés à des informations
discordantes ;

Effet de disposition, est très proche du biais de conservatisme, il fait détenir en

portefeuille les titres perdants plus longtemps que les titres gagnants ; les
investisseurs vendent trop tard les actifs subissant une perte. Cela s’explique
psychologiquement par le fait que l’investisseur préfère retarder la vente pour éviter
le regret, et il estime l’augmentation des prix mais il constate qu’il est confronté à des
situations différentes.

La finance comportementale est une spécialité encore récente, mais elle donne
l’espoir que l’on puisse mieux comprendre les éléments du fonctionnement des
marchés que l’hypothèse d’efficience ne permet pas d’expliquer.

La théorie de l’efficience et sa remise en cause 18

 Conclusion
Après tous ce qu’on a avancé, on pose la question suivante : est-ce qu’on
peut encore parler d’efficience ?

En effet, un marché efficient est un marché sur lequel les prix reflètent toute
l’information disponible et où les agents ont un comportement et des anticipations
rationnels. Or, si les prix reflètent toute l’information disponible et si les agents
agissent rationnellement il s’ensuit une disparition du marché. En effet, sous ces
conditions, il n’y aura pas d’échange puisque tous les agents vont vouloir vendre les
titres dont le prix va baisser et acheter ceux dont le prix va croître. Par la suite le
marché ne peut pas exister. On voit donc ici apparaître une contradiction au sein
même de la définition de l’efficience. Maintenant il semble important de garder à
l’esprit les faiblesses de l’hypothèse d’efficience des marchés financiers et se
focaliser sur la finance comportementale, qui remet en cause un grand nombre de
modèles de la théorie financière classique qui repose sur la rationalité des individus,
l’efficience des marchés financiers et la maximisation de l’espérance d’utilité. Cette
approche comportementale a beaucoup apporté dans la compréhension des plus
grandes crises financières. La conclusion fondamentale qu’on peut avancer c’est que
les intervenants sur les marchés financiers sont humains et que les « forces du
marché » ne sont pas suffisamment puissantes pour compenser les défaillances
humaines. L’enjeu pour les économistes est maintenant de réussir à intégrer une
telle réalité dans les modèles théoriques.

La théorie de l’efficience et sa remise en cause 19