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Module : Evaluation des entreprises

Risque de portefeuille
Réalisé par : Encadré par :
ANDICH Mohammed Pr DOUARI Aziz
EL KHATTABI Mohammed
MOUCHTACH Sanaa
SIKAOUI El Mehdi
Plan

Introduction
Chapitre 1 : Marchés financiers
Chapitre 2 : Modèle Markowitz
Chapitre 3 : Modèle simplifié de Sharpe
Chapitre 4 : Modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF)
Conclusion
Introduction
Chapitre 1 : Marchés financiers
Marchés financiers

Le rôle des marchés financiers est de mettre en rapport des agents


en quête de capitaux (l’Etat, les entreprises) et des agents
disposant d’une épargne (les ménages, les investisseurs
institutionnels tels que les compagnies d’assurance, les caisses de
retraites, les gérants de fonds). Un agent en besoin de financement
émets des titres financiers. En contrepartie de l’argent qu’il reçoit
par l’acquéreur du titre, il doit assurer à ce dernier des bénéfices
futurs (flux monétaires, droits, ...) dans des conditions précisées.
Titre de créance négociable

 Les titres de créances négociables (TCN) peuvent être défini comme des instruments
financiers
 Certificat de dépôt négociables : sont émis par les banques pour une durée allant de 10
jours à 7ans et rapportant un intérêt librement déterminé par les mécanismes de
marché;
 Billet de trésorerie: sont des titres négociables, durée allant de 10 jours à une année,
émis au gré de l’émetteur en représentation d’un droit de créance, qui portent intérêt;
 Les bons des sociétés de financement: sont émis par les sociétés de financement pour
une durée de 2 ans à 7 ans et rapportant un intérêt librement déterminé pouvant être
fixé ou révisable.
 Les bons de trésor: sont des titres émis exclusivement par le trésor pour répondre à
ses besoins de financement sur une durée déterminée, moyennant un rendement qui
dépend de la durée de placement et qui obéit à la loi de l’offre et la demande sur un
marché de gré à gré.
Marchés des capitaux

 Action : Une action est un titre de participation dans le capital social de son
émetteur (société de capitaux). Dans sa forme traditionnelle elle donne droit
à la gestion de la société (une action = une voix dans les votes en assemblée
générale), et aux bénéfices (sous forme de dividendes).
 Obligation : Une obligation est un titre d’endettement. L’émetteur de
l’obligation s’engage à rembourser à terme son porteur et à lui verser des
intérêts à des dates spécifiées. Les obligations peuvent être émises par l’état,
les collectivités locales, les établissements publics, les intermédiaires
financiers et les sociétés.
 Les produits dérivés. Ce sont des produits dont la valeur dérive d’un ou de
plusieurs titres financiers. Exemples : les options d’achat, les options de
vente, les contrats à terme.
Chapitre 2: Modèle de Markowitz
Principes généraux

Selon la théorie de H. Markowitz, l’investisseur a un comportement rationnel:


son objectif est de maximiser l’espérance de rentabilité d’un actif financier et
de minimiser son risque.
 La rentabilité d’un titre est mesurée par l’espérance mathématique du titre.
 Le risque est mesuré par l’écart-type du titre.
L’investisseur portera son choix
 pour un niveau de risque identique, sur le titre présentant la rentabilité la
plus élevée ;
 pour un niveau de rentabilité identique, sur le titre présentant le risque
minimal.
 Il exigera un taux de rémunération élevé si le risque est important: plus le
risque est élevé, plus le taux exigé sera élevé afin de rémunérer le risque
encouru.
Mesure du degré de dépendance entre
plusieurs titres

Le coefficient de corrélation des taux de rentabilité des titres mesure le


degré de dépendance entre les titres. Il est compris entre – 1 et + 1:
 si le coefficient de corrélation → + 1 (COV > 0), les taux de rentabilité
des titres concernés évoluent dans le même sens ;
 si le coefficient de corrélation → – 1 (COV < 0), les taux de rentabilité
des titres évoluent dans le même sens ;
 si le coefficient de corrélation → 0 (COV = 0), l’évolution de la
rentabilité d’un titre A est indépendante de l’évolution de la rentabilité
d’un titre B.
Diversification

La diversification consiste à répartir les investissements entre plusieurs


actions plutôt que de les concentrer sur une seule action, permettant ainsi
de réduire le risque sans diminuer la rentabilité.
L’élimination du risque dépend de la corrélation des taux de rentabilité des
titres:
 si les taux de rentabilité des titres sont corrélés négativement, la
diversification élimine le risque sans pour autant réduire la rentabilité ;
 si les titres sont corrélés positivement, la diversification n’apporte rien.
Elle ne modifie pas le risque.
Portefeuille efficient

Un portefeuille efficient offre:


 pour un niveau de risque donné, une rentabilité espérée maximale
 ou pour un niveau de rentabilité donnée, un risque minimal.
L’ensemble des portefeuilles efficients est qualifié de «frontière efficiente».
Pour un même niveau de risque, les portefeuilles se trouvant sur la frontière
efficiente ont une espérance de rentabilité plus élevée.
 1) Le portefeuille est composé d’un titre
 Terminologie:
 E(Rt) = Espérance mathématique du titre
 VAR(Rt) = Variance du titre
 ∂(Rt) = Écart-type du titre
 pi = Probabilité affectée
 n = Nombre de termes
 La rentabilité effective réalisée par un titre au cours d’une période est déterminée par le
calcul suivant:
 R(t) = [(Pn – Pn-1) + Dn] / Pn-1
 Pn = Prix du titre à la date N
 Pn-1 = Prix du titre à la date N-1
 Dn = Dividende à la date N
La rentabilité du titre est déterminée par son espérance mathématique :
E(Rt) = ∑ (Rt) / n
Le risque du titre est déterminé par son écart-type:

VAR(Rt) = ∑(Rt)2/n – [E(Rt)]2


En avenir incertain:
E(Rt) = ∑ pi × Rt
VAR(Rt) = ∑ pi × [Rt – E(Rt)]2 = ∑ pi (Rt)2 – [E(Rt)]2
∂(Rt) = √ VAR(Rt)
Application

Exercice 1:

Vous disposez des informations suivantes relatives à l’évolution du cours et des dividendes
versés de l’action A:
.
Années Cours de l’action A Dividendes unitaire

N-3 400 1.10


N-2 410 1.20
N-1 420 1.25
N 430 1.30

TAF : Déterminer la rentabilité de l’action A et le risque associé


Correction

Calcul de la rentabilité et du risque :

Années Cours de Dividendes Rentabilité Rt Rt2


l’action A unitaire
N-3 400 1.10 0.028(1) 0.000784
N-2 410 1.20 0.0274 0.000751
N-1 420 1.25 0.0269 0.000724
N 430 1.30 - -
Total 0.0823 0.002259

(1) (410 – 400 + 1,20) / 400 = 0,028

E(Rt) = 0,0823 / 3 = 2,74%


VAR(Rt) = (0,002259 / 3) – (2,74%)2 = 0,000224%
∂(Rt) = √0,000224% = 0,15%
Le portefeuille est composé de
plusieurs titres
Lorsqu’un portefeuille contient un ensemble de titres de nature différente,
l’espérance mathématique des titres est la moyenne des rentabilités des
différents titres, pondérée par la proportion de chaque titre par rapport au
portefeuille. Cette formule ne vaut pas pour l’écart-type. Ce dernier est
déterminé à partir de la covariance des titres car, dans un portefeuille diversifié,
les titres risqués sont compensés par des titres non risqués, à condition d’être
corrélés négativement.
Le portefeuille est composé de deux titres a et b
 Terminologie:
E(Ra) = Espérance mathématique du titre a
E(Rb) = Espérance mathématique du titre b
VAR(Ra) = Variance du titre a
VAR(Rb) = Variance du titre b
COV (Ra, Rb) = Covariance des titres a et b
∂ (Ra, Rb) = Écart-type des titres a et b
Pi = probabilité affectée
%a = Proportion des titres a dans le portefeuille
%b = Proportion des titres b dans le portefeuille
E(Ra, Rb) = %a × E(Ra) + %b × E(Rb)
Avec %b = 1 – %a ou %a = 1 – %b
 E(Ra) = ∑ (Ra) / n E(Rb) = ∑ (Rb) / n
 E(Ra) = ∑ pi × Ra et E(Rb) = ∑ pi × Rb
 VAR(Ra, Rb) = (%a)2 × VAR(Ra) + (%b)2 × VAR(Rb) + 2 × %a × %b ×
COV(Ra, Rb) = (%a)2 × VAR(Ra) + (%b)2 × VAR(Rb) + 2 × %a × %b ×
Coefficient de corrélation × ∂(Ra) ∂(Rb)

 VAR(Ra) = ∑ [(Ra)2 / n] – [E(Ra)]2 et VAR(Rb) = ∑ [(Rb)2 / n] –


[E(Rb)]2
 COV(Ra, Rb) = ∑ [(Ra × Rb) / n] – (Ra × Rb)
 ∂(Ra, Rb) = √ VAR(Ra, Rb)
 En avenir incertain:
E(Ra) = ∑ pi × Ra et E(Rb) = ∑ pi × Rb
VAR(Ra) = ∑ pi × [Ra – E(Ra)]2 ou ∑ [pi (Ra)2] – [E(Ra)]2
VAR(Rb) = ∑ pi × [Rb – E(Rb)]2 ou ∑ [pi (Rb)2] – [E(Rb)]2
COV(Ra, Rb) = ∑ pi × [Ra – E(Ra)] × [Rb – E(Rb)]
Coefficient de corrélation des titres A et B = COV (Ra, Rb) / [∂(Ra)
× ∂(Rb)]
∂(Ra, Rb) = √ VAR(Ra, Rb)
Application

Exercice 2:
Le tableau suivant donne la densité des probabilités (pi) des rentabilités
annuelles (Ra et Rb) :
Pi Ra Rb
0.5 10% 15%
0.2
40% 30%
0.3 20% 25%

La proportion des titres a et b est respectivement de 60% et 40%.


TAF : Calculer la rentabilité et le risque des titres
Correction
Pi Ra Rb PiRa PiRb PiRaRb PiRa2 PiRb2

0,5 10% 15% 0,05 0,075 0,0075 0,005 0,01125

0,2 40% 30% 0,08 0,06 0,024 0,032 0,018

0,3 20% 25% 0,06 0,075 0,015 0,012 0,01875

Somme 0,19 0,21 0,0465 0,049 0,048

• E(Ra) = ∑ pi × Ra = 0,19
• E(Rb) = ∑ pi × Rb = 0,21
• E(Ra, Rb) = %a × E(Ra) + %b × E(Rb) = 0,6 x 0,19 + 0,4 x 0,21 = 0,198
• VAR(Ra) = ∑ [pi (Ra)2] – [E(Ra)]2 = 0,049 – 0,0361 = 0,0129
• VAR(Rb) = ∑ [pi (Rb)2] – [E(Rb)]2 = 0,048 – 0,0441 = 0,0039
• Cov (Ra, Rb) = ∑ PiRaRb – E(Ra) x E(Rb) = 0,0465 – 0,19 x 0,21 = 0,0066
• Var(Ra, Rb) = (%a)2 × VAR(Ra) + (%b)2 × VAR(Rb) + 2 × %a × %b × COV(Ra, Rb) =
0,36 x 0,0129 + 0,16 x 0,0039 + 0,4 x 0,6 x 2 x 0,0066 = 0,008436
Chapitre 3 : Modèle simplifié de
Sharpe
Modèle de Sharpe

L’objectif de l’investisseur est non seulement de diversifier son portefeuille mais


aussi de rechercher un portefeuille efficient:
 l’investisseur cherche à supprimer une partie du risque en diversifiant son
portefeuille de façon à ne supporter que le risque non diversifiable ;
 il cherche à maximiser la rentabilité tout en minimisant le risque. Il choisira,
pour un niveau de risque identique, le titre présentant la rentabilité la plus
élevée, et pour un niveau de rentabilité identique, le titre présentant le
risque minimal.
Modèle de Sharpe

 Le coefficient bêta (β) est un coefficient qui mesure le risque spécifique (ou la volatilité
relative) d’une valeur par rapport à son indice de référence. Le β d’un titre mesure la
corrélation de la rentabilité du titre avec celle du marché, c’est-à-dire son risque de
marché. Il dépend de la sensibilité du secteur de l’entreprise à la conjoncture
 économique, de la structure des coûts d’exploitation (plus les coûts fixes sont
importants, plus le β est élevé), de la structure financière (plus le groupe est endetté,
plus le β est élevé), de la qualité ou de la quantité d’informations fournies au marché
(plus la visibilité sur les résultats futurs est bonne, moins le β sera élevé) et du taux de
croissance des résultats (plus le taux est fort, plus le β est élevé)
Le bêta du titre est le rapport entre, d’une part, la covariance entre
les rendements des titres et les rendements du marché (indices
boursiers par exemple) et, d’autre part, la variance du marché:
 β = COV(Rt, Rm) / VAR(Rm)
 Rt = Rendements des titres = (cours N – cours N–1) / cours N–1
 Rm = Rendements du marché = (indice N – indice N–1) / indice N–1
 VAR(Rm) = Variance du marché
En avenir certain:

n = nombre de termes
E(Rt ) = Σ Rt / n
E(Rm) = Σ Rm / n
En avenir incertain:

Avec :
E(Rt) = Σ (pi × Rt)
E(Rm) = Σ (pi × Rm)
 Plusieurs situations peuvent se présenter:
 – β = 0: le cours du titre est indépendant des fluctuations du marché ;
 – β = 1: le cours du titre suit les fluctuations du marché ;
 – β > 1: le cours du titre réagit plus que proportionnellement aux
fluctuations du marché. Le titre est plus volatile, et donc plus risqué,
que le marché. Face à l’ampleur du risque, le titre devra offrir une
rentabilité supérieure à celle du marché. Si l’investisseur a le goût du
risque, ce bêta correspond à son objectif. Si le marché accuse une
baisse des cours, le placement ne répondra aux objectifs de
l’investisseur que si ce dernier anticipe une hausse du marché ;
 – β < 1: le cours du titre réagit peu aux fluctuations du marché ;
l’entreprise réagit moins fortement que le marché à une évolution
conjoncturelle. La volatilité du titre est faible. Le titre est moins risqué
que le marché (valeur de bon père de famille) et peut offrir une
rentabilité inférieure à celle du marché.
Application

Exercice 3 :
Situation 1 : Les prévisions suivantes relatives à la rentabilité de l’action X et à
l’indice de marché sont les suivantes :
Application

Situation 2 : il a été relevé pendant 12 mois consécutifs le cours de l’action X et


un indice représentatif du cours moyen sur le marché

TAF : Déterminer la beta de l’action dans les deux situations


Risque d’un portefeuille

Le risque d’un portefeuille s’analyse en risque de marché et en risque spécifique:


 le risque spécifique ou risque non systématique est lié à l’entreprise cible.
Il est fonction de l’image de marque de l’entreprise, de la qualité des
produits et du capital humain, de la gestion, etc. Il peut être maîtrisé par
l’investisseur par le biais de la diversification des titres composant le
portefeuille de l’investisseur (risque diversifiable) ;
 le risque de marché ou risque systématique est lié à la conjoncture. Le
cours d’une action suit en principe l’évolution du marché (si le marché évolue
à la baisse, le cours de l’action risque de diminuer, et réciproquement). Il est
fonction de paramètres non maîtrisables par l’investisseur et ne peut pas être
éliminé par la diversification.
Elle est exprimée par la relation suivante
Risque total = risque systématique + risque non systématique
Mathématiquement on écrit : σi2 = βi2 x σm2 + σƐi2
σi : exprime le risque total du titre i
σ Ɛi : exprime le risque non systématique
βi x σm : exprime le risque systématique
Si on considère un portefeuille p composé de N titres ou actions, on démontre
que le risque s’écrira :
σp2 = βp2 x σm2 + σƐp2
Le βp exprime la moyenne pondéré des betas des titres qui composent le
portefeuille.
Βp = Σ pi x Βi
σƐp exprime la moyenne pondérée des risques spécifiques de tous les titres qui
composent le portefeuille.
σƐp2 = Σ pi2 x σƐi2
Application

Exercice 4 :
Un gestionnaire de portefeuille applique la démarche d’analyse du risque à partir
des séries des cours passés pour les trois titres X, Y et Z :

Les titres Le beta des titres Variance des Pi


titres
X 0,90 0,0001 20%

Y 1,00 0,0004 30%

Z 0,05 0,0008 50%

En outre la variance du rendement de marché Var (Rm)=0,0015


TAF :
1. Estimer la volatilité du portefeuille.
2. Calculer le risque systématique et le risque non systématique
Correction

1- Estimation de la volatilité du portefeuille :


Βp = Σ pi x Βi = 20% x 0,9 + 30% x 1 + 50% x 0,05 = 0,505

2- Calcul du risque systématique et spécifique :


Risque total = Risque systématique + Risque spécifique
Risque systématique = βp2 x σm2 = 0,255 x 0,0015 = 0,0003825
Risque systématique = 0,0195
Risque spécifique = σƐp2 = Σ pi2 x σƐi2 = 0,04 x 0,0001 + 0,09 x 0,0004 + 0,25 x 0,0008 =
0,00024
σƐ = 0,0155
Risque total = 0,0195 + 0,0155 = 0,035
Chapitre 4 : Modèle d’évaluation des
actifs financiers (MEDAF)
MEDAF

Tout investisseur court un risque lié à l’incertitude, pesant sur le cours des
actions et sur les dividendes distribués, et exige une rentabilité supérieure au
taux sans risque. Il demande au moins le taux sans risque et en sus une prime de
risque qui rémunère le risque général des actions.
Quatre hypothèses sont relatives à la perfection du marché :
 Il existe une infinité d’acheteurs et de vendeurs et aucun n’a influence sur les
prix.
 Il n’y a pas de cout de transaction et les actifs financiers sont parfaitement
divisibles.
 Il n’existe pas de fiscalité de gains en capital et des dividendes.
 Il existe un taux sans risque pour les prêteurs et les emprunteurs.
Principe du séparation

La théorie financière montre qu’un investisseur prend successivement deux


décisions qui sont totalement séparable. En l’occurrence :
 Il évalue tout d’abord l’ensemble des portefeuilles efficients composés
exclusivement d’actifs risqués afin de déterminer le portefeuille M ;
 Il choisit son portefeuille final par combinaison du portefeuille M avec l’actif
sans risque selon le niveau de risque qu’il est prêt à supporter.
C’est ce que l’on appelle le principe de séparation
Supposons un portefeuille composé de deux types de titres. Le
premier est un titre sans risque et le second un titre avec risque.
On a :
Rf : taux de rendement du titre sans risque;
E(Ri) : rendement espéré du titre risqué;
X : la part investi dans l’action
1-X : la part investi dans le titre sans risque
E(Rp) : rendement espéré du portefeuille
 E(Rp) = (1-X)Rf + XE(Ri)
 E(Rp) = Rf – XRf + XE(Ri)
 E(Rp) = Rf + X [ E(Ri) – Rf ]
 Puisque tous les investisseurs sont rationnels, ils choisiront
d’investir dans le portefeuille de marché noté M. on écrit alors :
 E(Rp) = Rf + [ E(RM) – Rf/ σM ] σp
Cette équation exprime la
relation entre le rendement
espéré d’un portefeuille et son
niveau de risque total. Elle peut
être illustrée graphiquement
comme suit
Prenons maintenant le cas du titre i . Soient tous les
portefeuilles P composés du titre i dans des proportions
variables x (0≤x≤1) et le reste dans le portefeuille de marché.
Le rendement espéré de ces portefeuilles sera :
E(Rp) = xE(Ri) + (1-x)E(Rm)
et le risque :
σp 2 = X2 σi2 + (1-X)2 σm2 + 2X(1-X) cov (Ri; Rm)
Et on trouvera la relation suivante :
E(Ri) = Rf + βi [ E(Rm) – Rf ]
Graphiquement, cette équation
donne la SML. Celle-ci permet
d’établir la frontière entre les
titres sous-évalués et les titres
surévalués.
Application
Exercice 5 :
On a pu évaluer que la distribution des taux
de rendement du portefeuille de marché et
celle des taux de rendement d’une action i
sont les suivantes : Pi Rm Ri
TAF :
1. Calculer le rendement espéré du titre et 10% -0,15 0,30
celui du marché.
2. Calculer la variance associée au rendement
du titre et celle associée au rendement du 30% 0,05 0
marché.
3. Calculer le risque systématique et le risque
spécifique.
40% 0,15 0,20
4. Calculer le coefficient de corrélation entre
la rentabilité du marché et celle de l’action. 20% 0,20 0,50
5. Calculer le taux de rendement exigé par
l’investisseur sachant que le taux sans risque
Rf=6%.
6. Le titre i est-il sous ou surévalué ?
Correction

Pi Rm Ri PiRm PiRi PiRiRm PiRm2 PiRi2


10% -0,15 0,3 -0,015 0,03 -0,0045 0,00225 0,009
30% 0,05 0 0,015 0 0 0,00075 0
40% 0,15 0,2 0,06 0,08 0,012 0,009 0,016
20% 0,2 0,5 0,04 0,1 0,02 0,008 0,05
Total 0,1 0,21 0,0275 0,02 0,075

1- Le rendement espéré du titre et du marché :


E(Ri) = Σ PiRi = 0,21
E(Rm) = Σ PiRm = 0,1
2- La variance associée du titre et du marché :
VAR(Ri) = ∑ [pi (Ri)2] – [E(Ri)]2
VAR(Rm) = ∑ [pi (Ri)2] – [E(Rm)]2
3- le risque systématique et spécifique :
Risque systématique = βi2 x σm2
Avec : βi = Cov(Ri, Rm)/ Var(Rm)
On calcule d’abord la covariance :
Cov(Ri, Rm) = ∑piRiRm – E(Ri) x E(Rm) = 0,0275 – 0,1 x 0,21 = 0,0065
βi= 0,0065/0,01 = 0,65
Donc le risque systématique = 0,01 x 0,4225 = 0,004225
Risque total = Risque spécifique + risque systématique
Risque spécifique = Risque total – Risque systématique
σƐi2 = σi2 - βi2 x σm2 = 0,0309 - 0,004225 = 0,02668
4- Coefficient de corrélation :
CC = Cov(Ri, Rm) / σm x σi = 0,0065 / 0,1 x 0,176 = 0,37
5 – le rendement théorique du MEDAF :
E(Ri) = Rf + βi [E(Rm) – Rf] = 0,06 + 0,65 [ 0,1 – 0,06 ] = 0,086
6- Rendement théorique du MEDAF est 8,6% et le rendement
observé 21% donc il s’agit titre sous-évalué (8,6% < 21%)
Conclusion

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