Dédicace

Je dédie ce modeste travail à celle qui m'a donné la vie, le symbole de tendresse, qui s'est
sacrifiée pour mon bonheur et ma réussite, à ma mère …
A mon père, école de mon enfance, qui a été mon ombre durant
toutes les années des études, et qui a veillé tout au long de ma vie
à m’encourager, à me donner l'aide et à me protéger.
Que dieu les garde et les protège.
A mes adorables sœurs...
A mes frères ...
A mes amis.
A tous ceux qui me sont chers.
A tous ceux qui m'aiment.
A tous ceux que j'aime.

1
 Remerciement

A travers ce modeste travail, nous saisissons l’occasion de

présenter nos remerciements à notre encadreur M.Abderrazak EL
HIRI. Nous voudrions également lui témoigner notre gratitude pour
sa patience et son soutien qui nous a été précieux afin de mener notre
travail à bon port.

Mes remerciements s’adressent également à tous mes

professeurs pour la formation polyvalente que j’ai acquise durant mon
cursus universitaire.

2
 Sommaire
Dédicace .............................................................................................................................................1
Remerciement.....................................................................................................................................2
Liste des graphiques : ..........................................................................................................................4
Introduction générale :........................................................................................................................5
Chapitre 1 : concepts généraux du capital Investissement ...................................................................8
Section 1: Evolution du capital investissement: de la finance traditionnelle au capital investissement 8
II. Etudes comparatives entre le capital investissement et le financement traditionnel : ........... 19
Section 2: Définitions et différents métiers du capital investissement: ............................................. 23
I. Définitions et fonctions d’une opération du capital investissement: .................................... 23
II. Métiers du capital Investissement: ..................................................................................... 24
Chapitre 2: Le capital investissement: Acteurs et apport aux PME ..................................................... 31
Section 1: Les organismes de capital investissement ......................................................................... 31
I. Structure de l'offre : ........................................................................................................... 31
II. Les différentes typologies des investisseurs en capital ........................................................ 37
Section 2 :L'apport du capital investissement aux PME ................................................................. 42
I. Définition et caractéristiques des PME ............................................................................... 42
II. L'apport du capital Investissement ..................................................................................... 44
Chapitre 3: Pratique du capital investissement au Maroc .................................................................. 49
Section 1 : Marché marocain du capital investissement .................................................................. 49
I. Taille du marché ................................................................................................................ 49
1. Evolution des montants investies et réinvesties .................................................................. 50
2. Spécificités du marché ....................................................................................................... 51
II. Véhicules d’investissement ................................................................................................ 53
Section 2 : Prise de participation en capital d’investissement : cas pratique .................................... 57
I. La stratégie et le Mode d’investissement ............................................................................ 57
II. La sélection du ou des gestionnaire(s) de fonds .................................................................. 63
Conclusion ........................................................................................................................................ 67
Bibliographie :................................................................................................................................... 69

3
 Liste des graphiques :

Graphique page
Capital investissement et cycle de vie des entreprises 26
Montant levés par année 50
Evolutions des montants investies et réinvesties 51
Capitaux levés par nationalité des investisseurs 52
Répartition des capitaux levés par types d’investissement 52
Evolutions des formes juridiques des véhicules d’investissement 53
au Maroc

Stades de développement des entreprises investies en valeur 58

Secteur d’activités des entreprises investies 59
Zones géographiques des entreprises investies 60

4
 Introduction générale :

L’entreprise est un maillon essentiel du système économique. Elle rassemble des

individus, des moyens matériels et immatériels autour d’une vision stratégique commune. Sa
raison d’être est la production de biens ou de services destinés à être vendus sur un marché.
Son rôle dans l’économie est crucial dans les processus de création de richesse et d’emploi.
Une entreprise est, de ce fait, selon Churchill (1961) « le cheval qui tire le char ». À chaque
étape de son cycle de vie est associée des besoins de financements spécifiques. À ce niveau,
deux options sont envisageables. Dans le premier cas, l’entreprise possède la totalité du
capital lui permettant de financer ses projets, il s’agit alors d’un financement interne
également le terme d’autofinancement. Dans le second cas, la capacité financière de
l’entreprise ne lui permet pas de réaliser seule ses projets. Elle doit, par conséquent, établir un
partenariat avec un acteur extérieur afin de financer ses investissements, il s’agit alors d’un
financement externe. Les principales sources de financement externe qui existent à ce jour
sont le système bancaire, les marchés financiers et le capital investissement.
Ce mémoire thèse s’intéresse à ce dernier mode de financement externe. Les
opérations de capital investissement peuvent se réaliser sous la forme de financement directe
lorsque des investisseurs achètent, sans intermédiaire, des parts sociales dans des entreprises
ou sous la force de financement intermédiaire lorsqu’une société de gestion de portefeuille,
désignée sous le terme de « fonds », assure la communication entre ces deux acteurs dans le
cadre d’une relation de gérance déléguée. Ces transactions reposent sur un principe
d’association de personnes physiques ou morales dans une démarche de partage de gains et de
risques associés à un projet.
L’objectif d’une opération de capital investissement pour un investisseur est la
réalisation de plus-values résultant d’une marge entre le prix d’achat initial d’actions acquises
dans des entreprises, en général non cotées, et la revente de ces titres sur un horizon de moyen
à long terme compris entre quatre et dix ans en moyenne. Ce type de financement présente
deux intérêts majeurs pour les entreprises. D’une part, la vente de leurs parts sociales permet
un accroissement de leurs niveaux de capitaux propres et, par conséquent, de leur ratio de
solvabilité et de leur capacité d’endettement. D’autre part, le recours au capital
investissement, au-delà de l’aspect financier, stimule le développement des sociétés en leur
offrant l’opportunité de bénéficier de prestations de conseils en gestion, en marketing et en
logistique ainsi que la possibilité d’intégrer des réseaux composés des professionnels de leurs

5
secteurs. Selon Cohen (2008) le capital Investissements distingue du capitalisme de marché
par quatre éléments:
- Une activité hors marché et non régulée.
- Une ingénierie organisationnelle du capital investissement: incité, contrôler et le
conseiller management.
- Une ingénierie financière du capital investissement: rôle de la dette horizon temporel
élargi des projets.
- Le rôle du capital investissement dans l’innovation et la croissance.
Le capital investissement constitue donc une voie de financement alternatif pour
l’entrepreneur confronté aux contraintes et aux limites des sources traditionnelles. A tous les
stades critiques de la vie d’une entreprise, le capital investissement offre à celle-ci les moyens
de ses ambitions en mettant à sa disposition des capitaux ainsi qu’un accompagnement
stratégique.
Souvent méconnus, les mécanismes du capital investissement restent empreints de mystère
pour nombre de dirigeants. L’absence d’information ainsi que la peur de perdre le contrôle de
leur entreprise conjuguée aux nombreux clichés véhiculés sur le capital investissement
empêchent souvent les entrepreneurs d’explorer les possibilités offertes par cette source de
financement.
Le capital investissement, que nous nous proposons d'étudier tout au long de notre mémoire,
se présente comme un outil de financement des entreprises, notamment les PME. Cet
instrument s'avère incontournable de par l'assistance financière, stratégique et relationnelle
qu'il confère.
Dans une tentative de prospection, quant à ce nouveau mode de financement, nous tenterons à
travers notre mémoire de répondre à trois grandes questions :
o Quelle est la portée de l’activité du capital Investissement?
o En quoi consiste le capital investissement au sein des PME ?
o Quelles particularités pour le capital investissement au Maroc?
La réponse à ces trois questions va nous permettre de voir de manière détaillée en quoi
consiste ce mode de financement, la portée de l’activité du capital investissement de manière
générale et en particulier pour les petites et moyennes entreprises et on va enchainer par un
cas pratique où on va traiter ce mode de financement dans le contexte de l’économie
marocaine.

6
 èr
1 chapitre :

Concepts géneraux du

capital investissement

7
 Chapitre 1 : concepts généraux du capital Investissement
C’est une source alternative de financement à la disposition de l’entreprise confrontée aux
contraintes et limites posées par les sources traditionnelles de financement tel les fonds
propres, le financement bancaire et l’appel public à l’épargne. Ces différentes sources de
financement peuvent cependant être complémentaires les unes des autres car elles présentent
chacune des avantages et des inconvénients. Le capital investissement, par ailleurs, n’est pas
seulement un moyen de procurer des moyens financiers à l’entreprise, il s’agit également d’un
apport de compétences et d’expertises complémentaires ainsi que de modes de gestion et de
gouvernance modernes et efficaces. C’est donc un excellent levier d’amélioration et de
transfert de savoir-faire.
Depuis son apparition aux Etats-Unis dans les années 50, le capital investissement est forgé
une place parmi les grands de la finance, et se retrouve aujourd'hui convoité par tous les pays
désirant relancer leurs activités économiques.
Le capital investissement est devenu par conséquent un métier à part entière se distinguant des
autres métiers de la finance par sa logique, la diversité de ses métiers et surtout son mode
opératoire.

Section 1: Evolution du capital investissement: de la finance

traditionnelle au capital investissement

L’objectif de cette première section est de définir le cadre d’analyse de notre objet d’étude qui
est le modèle économique proposé par le capital investissement. Notre démarche est organisée
en deux axes de réflexion que sont l’étude de l’évolution du capital investissement, de sa
segmentation et le deuxième point la comparaison avec le financement traditionnel.
Nous étudions les mutations de l’activité, tant au niveau temporel que spatial, qui ont conduit
à sa structure organisationnelle contemporaine. Nous montrons, à travers l’analyse de quatre
périodes de croissance, la capacité d’adaptation et d’évolution du secteur. Cette brève étude
de l’histoire du capital investissement apporte des premières explications sur l’hétérogénéité
du marché mondial actuel du capital investissement.

8
 I. Analyse de l’activité de sa naissance à nos jours

Dans cette partie, nous analysons quatre phases d’évolution des opérations de capital
investissement de son apparition, sous sa forme moderne à la fin de la Seconde Guerre
mondiale à notre décennie. Cette analyse permet de mieux comprendre la segmentation du
secteur et la répartition géographique des investissements au niveau mondial.

1. Émergence du capital risque aux États-Unis de 1946 à 1969 :

La démarche du capital investissement est relativement ancienne et remonte à l’antiquité. En

effet, l’action de Caius Cilnius Mæcenas, homme politique romain proche de l'empereur
Auguste, dont le nom francisé est Mécène (-70 avant Jésus Christ -8 avant. Jésus Christ) dans
le développement des arts et des lettres constituait déjà une de ses formes. La conquête des
Indes dirigée par Christophe Colomb et financée par les rois catholiques espagnols Isabelle de
Castille et Ferdinand d'Aragon pendant la Renaissance est un autre exemple de l’ancienneté
du capital investissement (Irrmann, 2008). Le point commun à ces deux situations, est
l’association de personnes physiques ou morales dans la recherche d’un rendement élevé dans
le cadre d’une stratégie de partage de risque. Par la suite, c’est plus récemment que le français
Georges Doriot posa, au milieu du vingtième siècle, les fondements de la démarche moderne
du capital investissement. Né le 24 septembre 1899 à Paris, Doriot quitta la France, en 1921,
pour intégrer la Harvard Business School (HBS) et parfaire sa formation en management
(Ante, 2008). ). Un an plus tard, il obtint une maitrise en management des affaires (en anglais
MBA pour « Master of Business Administration ») en management et comptabilité industrielle
et est recruté dans une usine de New York. En 1928, il rejoint, à la demande d’un de ses
anciens professeurs, le cœur professoral d’Harvard comme assistant puis comme professeur
associé et enseigne le management industriel. Son enseignement portant sur l’étude de
nouvelles méthodes et de nouvelles entreprises se distingue des méthodes courantes de
l’époque consistant à analyser le fonctionnement de sociétés bénéficiant de longues années
d’expérience et de grandes renommées. À l’aune de la Seconde Guerre mondiale, Doriot est
une figure emblématique du management industriel aux États-Unis. En 1941, un de ses
anciens étudiants d’Harvard, le major général Edmund B. Gregory, membre de l’état-major de
l’US army lui propose de prendre la direction de la division du planning militaire en tant que
général, ce que Doriot accepte.

9
Naturalisé américain à ce moment, il mène, avec des chercheurs, des études sur des projets
innovants avec applications immédiates dans le domaine militaire. Il retint de son expérience
la tête du planning militaire deux principaux enseignements. Le premier est que l’innovation
est un point central d’un système qui doit être pensé en fonction de son environnement.
Le second est que l’innovation est le fruit d’une synergie entre plusieurs acteurs aux
compétences variées et complémentaires. C’est ainsi qu’il réunit autour de lui, des
scientifiques, des chercheurs en sciences sociales, des entreprises innovantes et des
universitaires afin de réfléchir à des innovations de produits mais également de procédés
(Gaston-Breton, 2007). Au début de la Seconde Guerre mondiale, il souhaite préparer au
mieux les États-Unis à son entrée dans le conflit en obviant aux dangers que rencontreraient
les soldats américains lors de leurs interventions dans différents territoires. Ainsi, sa réflexion
sur les ressources militaires nécessaires à un potentiel soutien américain à la Russie dans
l’alute contre l’Allemagne nazie permet l’élaboration de matériaux adaptés aux climats
particulièrement froids de la Russie en collaboration avec des climatologues. Cette démarche
industrieuse, permet à l’armée américaine de repenser, notamment, la matière de ses
uniformes, l’organisation de ses ravitaillements et ses déploiements en fonction de plusieurs
théâtres d’opérations. En mai 1945, à la fin de la Seconde Guerre mondiale, Doriot reçoit une
proposition du pentagone pour prendre la direction d’un nouveau département de recherche
dans des projets innovants à usage militaire, il décline cependant l’offre. Suite à la demande
insistante du secrétaire à la Défense, ancien étudiant d’Harvard, il accepte finalement
d’assister pendant quelques mois le général nommé pour diriger le nouveau département.
C’est à ce moment, qu’il décide de fonder un fonds similaire à celui du gouvernement
américain qui fonctionnerait cependant à partir de capitaux privés et serait destiné au
financement d’entreprises civiles. Ainsi, en 1946, il fonde le premier fonds de capital
risque(en anglais « Venture Capital ») qu’il nomme « American Research et Development »
(ARD).
Ce fond est financé à son origine par des capitaux privés provenant à la fois de l’institution de
Recherche et université américaine Massachusetts Institute of Technologie (MIT) et de la
compagnie d’assurance John Hancock Mutual Insurance Co. La démarche d’investir dans des
sociétés à travers des fonds d’Investissement n’est pas révolutionnaire puisqu’elle existe déjà
Aux États-Unis à cette époque où des banques, des entreprises ou de riches industriels
interviennent de cette façon depuis de nombreuses années. Toutefois, les investissements
existants concernent des entreprises déjà établies.
La véritable innovation de Doriot est d’investir pour la première fois des capitaux privés dans

10
Des projets de créations d’entreprises. Cette intervention à cette phase de l’existence d’une
société nécessite des dépenses en recherche et développement. Dès le départ, Doriot reprend
le principe d’optimisation du couple de rendement et de risque qu’il a développé en recherche
opérationnelle lors de son expérience militaire au profit de la gestion des portefeuilles
d’investissements dans des sociétés non cotées de l’ARD. Pendant les années soixante, le
fonds de capital-risque perçoit l'essentiel de ses revenus de deux participations sur la centaine
qu’elle possède à cette période. L’une de ces deux prises de participation est réalisée dans la
société Digital Equipment Corporation (DEC), une entreprise pionnière de l'industrie
informatique aux Etats-Unis dont l’Investissement permit à l’ARD de faire un bénéfice de six
mille fois la mise initiale. En 1962, Doriot fonde deux autres sociétés de capital-risque, la
Canadian Enterprise Development Corporation (CED) au Canada puis l'European
Enterprises Development Company (EED) en 1963 en Europe. Lors des cours qu’il dispensa à
Harvard, Doriot définit trois grands préceptes à respecter dans le capital risque :
1- Sélectionner les meilleurs projets d’Investissement tout en gardant à l’esprit qu’une seule
partie des opérations sera potentiellement rentable. Il est de ce fait, essentiel de constituer un
portefeuille d’Investissement diversifié et important.
2- Apporter aux entreprises du portefeuille d’Investissement plus que des capitaux financiers.
Cela requiert une participation active des investisseurs au processus de création de valeur des
entreprises par le biais de prestations de services notamment en marketing, en gestion et en
logistique.
3- Revendre ses participations au meilleur moment afin de maximiser le montant des plus-
values puis investir dans un nouveau cycle d’investissement.

2. Essor et diversification de l’activité pendant les années soixante-dix :

Pendant les années 1968 et 1969 les opérations de capital risque réalisées sur le territoire
américain présentent une performance élevée et les gains importants du secteur attirent
D’autres acteurs de l’économie. Les entreprises privilégiées par les investisseurs sont les
sociétés en commandité simple (SCS). Parmi les nouveaux entrants, nous pouvons citer la
banque d’Investissement Donaldson, Lufkin et Jenrette, regroupe à cette période ses
opérations de capital risque sous l’entité Sprout Group ainsi que le fonds d’investissement
JH. Whitney and Compagny, fondé par John Hay Whitney et Benno Schmidt, qui fera fortune
grâce à son Investissement dans la société Minute Mai. À la fin des années soixante, le

11
gouvernement américain met en place, la Small Business Administration (SBA), une entité
juridique, chargée d’accorder des subventions à, des « Small Business Investîmes Company »,
des entreprises réalisant des investissements en capital-risque également désignées sous le
terme SBICs. Ce programme SBIC s’adresse aux sociétés de la catégorie « small » dont les
deux critères d’éligibilité de ces entreprises sont une valeur nette de 18,0 millions de dollars
ou moins, et un revenu moyen après impôt net pour les deux années précédentes qui ne ne
dépasse pas 6,0 millions de dollars USD.
La rémunération des professionnels du capital risque communément pratiquée par l’ensemble
de l’activité à cette époque se fait sous la forme d’un salaire fixe, notamment, en raison de
l’Iinvestment Company Act publié en 1940 qui stipule que les gestionnaires de fonds de
capital risque , SBICs inclus, ne peuvent recevoir des stocks options ou toutes autres
rémunérations identiques adossées à la performance des opérations réalisées. Cependant, ce
mode de rémunération s’explique également et surtout par les mœurs de l’époque. En effet,
les gérants des filiales des investisseurs institutionnels ne perçoivent aucune rémunération
basée sur la
Performance pendant cette période alors qu’il n’y a aucune restriction législative pour ces
fonds.
En dépit de cela, le capital-risque demeure, à la fin des années soixante, un placement très
attractif, comme en témoigne la levée de fonds record de 170 millions de dollars réalisée par
le secteur en 1969. La taille des investissements par fonds est modeste. Les montants vont de
2,5 à 10 millions de dollars USD et la plupart des fonds sont levés auprès des personnes
physiques. Cette même année, l’exception est pourtant réalisée par Heizer corporation qui
lève 80 millions de dollars auprès de 35 investisseurs institutionnels.
Puis, entre 1969 et 1975 près de vingt-neuf nouvelles sociétés en commandité simple (SCS),
Créées aux États-Unis, lèvent un montant de 379 millions de dollars. En 1973, l’activité de
capital investissement bénéficie d’une reconnaissance sur l’ensemble du territoire américain
avec la création de la National Venture Capital Association (NVCA) qui représente le secteur
aux discussions d’ordres publiques à Washington.
Cependant, peu de temps après la création du NVCA, le marché connaît un ralentissement
Pendant une décennie en raison de la légère récession de l’économie américaine et du faible
Liquidité des marchés financiers qui entravent la réussite des sorties des opérations de capital
risque par introduction en bourse. Russell Carson, président de la filiale de capital-risque de
Citicorp décrit à cette période l’évolution du secteur ainsi: « Five or ten years ago, you could
take a bright idea, build up a $5 million-a-year business, and quickly take it public. Those

12
days are over ».
Les dirigeants des fonds de capital-risque qui rencontrent des difficultés dans la conversion de
Leurs portefeuilles d’actions en liquidités sont moins disposés à réaliser de nouveaux
Investissements. Par ailleurs, deux autres facteurs expliquent également la baisse des
opérations de capital-risque aux États-Unis pendant les années soixante-dix. Il s’agit de la
pénurie de création de nouvelles entreprises par des entrepreneurs qualifiés et de la mise en
place de réformes fiscales. En dépit de cela, le petit nombre de jeunes entreprises
sélectionnées par les fonds de capital-risque développe des projets innovants qui produisent
de Forts rendements.
Par ailleurs, une tendance s’amorce dans ce contexte particulier, il s’agit d’une diversification
de l’activité des fonds de capital-risque dans des investissements au sein d’entreprises ayant
dépassé la phase de création. Ainsi, entre 1974 et 1976 seulement une entreprise sur cinq
financée par l’Institutionnel Venture Associates (IVA), un des principaux fonds de capital
risque de l’époque, était véritablement une start-up. Un sondage réalisé par le National
Venture Capital Association, à cette période, montre qu’un seul quart des investissements en
capital-risque réalisés sur l’ensemble du territoire américain, soit 74 sur 292 millions de
dollars était destiné au financement des start-up. L’intérêt des investisseurs pour les
entreprises en phase de croissance et de maturité, s’explique par le plus faible niveau de
risque de ces sociétés par rapport à celle en phase de création. C’est la raison pour laquelle
plusieurs fonds de capital-risque réalisent des opérations de rachat d’entreprise connues sous
le terme anglophone de « Lever âgeBu out » (LBO). La société Narragansett spécialisée dans
le capital-risque depuis les années soixante est l’une des premières à procéder à l’acquisition
de plusieurs divisions de grands conglomérats. Durant la décennie soixante-dix, sur les seize
acquisitions réalisées par Narragansett par le procédé du Leverage Buy out, quatorze
présentent de bons résultats. Ce succès encourage d’autres fonds de capital-risque à adopter la
même stratégie d’investissement. Ainsi Sprout, la filiale de capital risque de Donald son,
Lufkin et Jeunette consacre 21 % de ses investissements au capital-risque contre 79 % pour
les Opérations de LBO. Cet intérêt pour des entreprises qui se situent au stade de croissance
de leur cycle de vie constitue les prémices du capital développement et du capital
transmission/LBO et, par conséquent, la naissance du capital investissement, dans sa forme
moderne, organisée en fonction du cycle de vie de l’entreprise. Toutefois, de 1969 à 1976, la
croissance de l’activité reste modeste par rapport aux années précédentes. Afin de
redynamiser le secteur, les acteurs du capital Investissement demandent en 1977 des réformes
de la loi ERISA (Employee Retirement Income Security Act), de la fiscalité et de la législation

13
des titres. Plusieurs de ces recommandations sont mises en application par le gouvernement
entre 1978 et 1980. La principale d’entre elles est la réforme du département du travail et de
la loi de « l’homme prudent » (en anglais « prudent man rule ») adoptée en 1978. Cette
nouvelle mesure sera primordiale dans le développement du capital investissement américain
et mondial, puisqu’elle accorde désormais aux fonds de pension la permission de réaliser
déplacements dans des titres de valeurs mobilières et, par conséquent, d’acheter des actions
dans des entreprises non cotées.
La réforme du prudent man rule permet un regain d’attractivité du capital risque. Ainsi, selon
la National Venture Capital Association, en 1979, près de 80 % des investissements réalisés
étaient destinés au capital-risque. La décennie soixante-dix confirme également l’expansion
du capital Investissement hors des États-Unis déjà entamé par Doriot au début des années
soixante. Les premières opérations de capital Investissement l’extérieur du territoire américain
sont réalisées sur le territoire du vieux continent. Les investissements précurseurs sont réalisés
au Royaume-Uni par le fonds anglais quasi-étatique 3I spécialisé à sa création dans le
financement de sociétés en phase de croissance.

3. Expansion en Europe de 1980 à 1994 :

Pendant les années quatre-vingt, le capital Investissement poursuit sa croissance hors du

territoire américain en se développant après le Royaume-Uni dans d’autres pays européens
tels que l’Allemagne, la Suède et les Pays-Bas. En France, le capital Investissement est
présent officiellement depuis 1955, date de la création sur la base de décret-loi des Sociétés de
Développement Régional (SDR) chargées de participer à la création et au renforcement
financier des petites entreprises régionales à travers deux actions. Il s’agit de la mise en place
de prêts à moyen et long terme et des concours en fonds propres. Cependant, ces opérations
restent limitées et la mise en place de ces SDR s’avère peu efficace jusqu'à la fin des années
soixante-dix. Le véritable développement du capital Investissement en France se fait au
débutes années quatre-vingt grâce à de nouvelles mesures prises par le gouvernement français.
Les plus importantes ont lieu en 1984 avec la promulgation de la loi sur le Rachat des
Entreprises par les Salariés (RES), la création de l’Association Française des Investisseurs en
Capital (AFIC) et la mise en place des Fonds Communs de Placement à Risques (FCPR).
L’ensemble de ces réformes permettent au capital Investissement français de connaitre une
forte croissance à partir du milieu des années quatre-vingt. Les opérations de capital

14
investissement réalisées sur le territoire européen concernent principalement le capital-risque
et le capital développement. Ces investissements sont toutefois plus modestes que ceux
réalisés aux États-Unis et le marché Européen est encore peu structuré. Aux États-Unis, en
1980, suite à une requête de la Securities and Exchange Commission(SEC), le Congrès
américain demande aux gérants des fonds de capital Investissement des ‘enregistrer en tant
que conseiller d’Investissement en vertu de la législation de l’InvestmentAdviser Act1. Cette
réforme entraîne de nouveaux coûts d’exploitation pour les fonds de capital investissement.
Afin de profiter d’une faille législative1 induite par le quota minimum de l’Investment Adviser
Act, plusieurs fonds de capital Investissement réduisent le nombre de leurs partenariats en
dessous du seuil fixé par la législation. Afin d’éviter une diminution du nombre d’opérations
de capital Investissement et ainsi une répercussion directe sur refinancement des PME, le
gouvernement américain décide d’annuler, la même année l’obligation qui demandait aux
fonds de capital de s’enregistrer en tant que conseiller d’Investissement en instaurant la Small
Business Investment Incentive Act. Cette nouvelle loi, définit les fonds de capital
Investissement comme des sociétés qui favorisent redéveloppement des entreprises.
Dans cette même volonté de soutenir le capital Investissement le congrès américain procède
également à des réformes fiscales. Le taux de taxation maximum des plus-values passe de49,
5 % à 28 % en 1978 puis à 20 % en 1981. En outre, l’adoption de l’Inventive Stock
OptionLaw en 1981 marque une évolution dans la fiscalité des stock-options détenues par les
gérants de fonds de capital Investissement en reportant la taxation au moment de la vente
plutôt qu’aumônent de l’exercice. L’évolution du statut des fonds de capital Investissement
associée aux réformes législatives et fiscales en faveur de l’activité entraîne une hausse des
flux qui passent de 78 millions de dollars en 1980 à 19,35 milliards de dollars en 1994. Le
capital développement et le capital transmission/LBO connaissent, à ce moment, une forte
croissance.
C’est à cette période qu’apparaît une classification des opérations de capital investissement.
D’une part, le terme de « venture capital » fait référence aux investissements dans les jeunes
entreprises sous la forme du capital-risque et du capital développement. D’autre part,
l’appellation « non venture private equity » est utilisée pour désigner l’ensemble des
opérations de capital Investissement autre que celles de la première catégorie. De 1980 à1994,
les opérations de venture capital et de non venture privauté equity connaissent chacune des
évolutions différentes. Par conséquent, nous analyserons dans un premier temps les tendances

1
L’investment Adviser Act s’applique à son origine uniquement aux fonds possédant plus de 14 clients au sein
de leurs portefeuilles

15
des opérations de venture capital, puis dans un second temps l’évolution des investissements
de non venture private equity.

a. Evolution des opérations de venture capital de 1980 à 1994

Au début de la décennie quatre-vingt, la croissance du venture capital reste soutenue. Les

années 1980 à 1984 sont marquées par une hausse des montants investis de 600 millions à 3
Milliards de dollars. Cet accroissement s’explique en grande partie par le succès de nombreux
investissements réalisés pendant les années soixante-dix. L’essentiel des gains concerne le
Marché de l’informatique et de l’électronique en plein essor à cette période. Le venture
capital Américain soutient de jeunes entreprises innovantes telles qu’Apple Computer,
Genentech, Intel, Fédéral Express, Qume Corporation et Tandem Computers dont les
rendements annuels excédent 20 %. Satisfaits par les bénéfices générés par la revente de leurs
actions, les investisseurs réinvestissent leurs capitaux dans de nouvelles opérations. Cette
performance des transactions de venture capital entraînent l’arrivée de nouveaux acteurs sur
ce marché.
Il s’agit des investisseurs institutionnels attirés par les rendements supérieurs de ces
opérations par rapport à ceux des titres des marchés financiers à cette période. Après 1984, les
engagements en venture capital se stabilisent entre deux et trois milliards de
Dollars jusqu’en 1989. Puis, les flux diminuent pendant la récession de l’économie
américaine
En 1990 et 1991, atteignant respectivement 1,65 et 1,37 milliards de dollars. Cette diminution
des engagements s‘explique par une baisse de la demande en venture capital liée aux
difficultés rencontrées pendant cette période par les investisseurs institutionnels que sont
principalement les banques et les compagnies d’assurance. Après la récession, le venture
capital retrouve dès 1992 une nouvelle dynamique et atteint 4,20 milliards de dollars en 1994.
ce regain de croissance s’accompagne durant la décennie quatre-vingt d’un accroissement de
la taille des fonds de venture capital de 40 %. Cette évolution résulte d’une nouvelle approche
Stratégique des fonds privilégiant la réalisation d’un petit nombre d’investissements de grande
Taille plutôt qu’un grand nombre d’investissements de petite taille avec comme objectif une
maximisation du rendement espéré. Les années quatre-vingt, sont également marquées par un
intérêt grandissant des investisseurs pour les opérations de non venture private equity. Les
investissements de restructuration suscitent un intérêt particulier en raison de leurs profils
moins risqués que ceux du venture capital.

16
 b. Croissance des opérations de « non venture private equity » de 1980 à1994 :

Jusqu’à la fin des années soixante-dix, les opérations de non venture private equity étaient
réalisées de façon occasionnelle par des fonds de venture capital, des groupes d’investisseurs
informels, des banques d’investissement et d’autres agents plus ou moins organisés. Ce n’est
cependant qu’au début des années quatre-vingt que des fonds réalisant des opérations de non
Venture privauté equity avec une fréquence plus régulière, décident de se focaliser sur ce type
d’investissements. L’apparition de ces fonds spécialisés dynamise les transactions de capital
transmission/LBO.
Alors qu’en 1983, ces engagements concernaient, aux États-Unis, 1,8 milliards de dollars, ils
atteignirent en 1986 un montant de 6,8 milliards de dollars, soit un montant, plus de trois fois
supérieur à celui du venture capital de 2 milliards de dollars la même année. La croissance de
ces nouveaux investissements restent importants au cours des années qui suivent, elle est
portée Par l’utilisation des obligations à hauts rendements également appelées « junk bonds »
ou « Obligations pourries » qui ont été développées par le financier Michael Milken à partir
de la Décennie soixante-dix. Cependant les LBO montés à cette époque présentent des
niveaux de Levier d’endettement particulièrement fort qui contraste avec un faible ratio de
couverture Des intérêts qui constituent un indicateur de la capacité de ces entreprises à
honorer le Remboursement des intérêts de leurs emprunts (Kaplan et Strömberg, 2008).
Ces deux facteurs conduisent à une mise en faillite de la société Revco Discount Drug Stores
Spécialisée dans la pharmaceutique et les cosmétiques en 1986. En dépit de cela, une levée de
Fonds record de 14,6 milliards de dollars est réalisée en 1987. Elle est cependant suivie d’une
Nouvelle mise en faillite en 1988 de la multinationale Federated Department Stores, Inc.,
Diversifiée dans plusieurs secteurs de la mode tels que la vente des vêtements, de chaussures,
D’accessoires et de bijoux. Cela n’empêche pas la réalisation, en 1989, du plus grand LBO de
L’histoire du capital investissement, s’élevant à 31,1 milliards de dollars USD, sur l’entreprise
de tabac RJR Nabisco par Kohlberg Kravis Roberts (KKR) et Michael Milken. Néanmoins,
les difficultés financières rencontrées par RJR Nabisco, l’année suivante, en 1990 nécessitent
une nouvelle recapitalisation de la société à hauteur de 1,7 milliards de dollars USD par KKR.
La réalisation du LBO sur RJR Nabisco fait alors l’objet du livre « Barbarians at the Gate:
The Fall of RJR Nabisco » écrit par Burrough et Helyar (1990) et du film du même nom
réalisé par Glenn Jordan qui ternissent l’image des LBO en leur attribuant une image de
prédateur d’entreprise qui sera ensuite maintes fois reprise par les médias. Au début des
années quatre-vingt-dix, tout comme le venture capital, les opérations de non venture private

17
Equity sont également touchées par la récession économique américaine de 1990-1991 qui
affecte la dynamique des offres publiques adressées aux PME.
Toutefois, la reprise économique à partir de 1992 accompagnée par la reprise des marchés
financiers permettent de relancer la demande des opérations de capital transmission/ LBO. En
1994, les investissements de non venture private equity atteignent un nouveau record de 15,1
Milliards de dollars. La taille moyenne des fonds de non venture private equity de 175
millions de dollars devient beaucoup plus importante que celle des fonds de venture capital de
61 millions de dollars la même année. Les fonds de pension publics sont des investisseurs de
Premier plan avec des montants minimums d’investissement de 10 à 25 millions de dollars.
La Technique financière de rachat des sociétés anonymes avec appel public à l'épargne par
leverage Buy Out(LBO) suscite un intérêt particulier ce qui lui permet de connaître un fort
Développement pendant la décennie quatre-vingt. Les acquisitions par LBO portent
essentiellement sur des entreprises à forte compétitivité, ayant la capacité de devenir leader
sur de nouveaux marchés en développement tel que la télévision et la radiodiffusion.
Le début de la décennie quatre-vingt-dix voit l’apparition de nouvelles stratégies
d’investissements prenant la forme de prise de participations minoritaires dans des entreprises
De« middle market »2 et de focalisation sur un secteur économique particulier. Aux Etats
unis, les entreprises dites de middle market ou mid market ont un chiffre d’affaires annuel
compris entre 10 millions et 1 milliard de dollars USD. Enfin, des fonds de non venture
private equity commencent à s’intéresser au financement d’entreprises en détresse financière
dans un premier temps dans le cadre d’une diversification stratégique de leurs investissements
puis à travers une démarche de spécialisation dans ce type d’opérations. En 1993, près de dix
fonds de non venture private equity concentrent leurs activités sur des investissements dans
des entreprises en difficultés financières. Il s’agit de la naissance du marché du capital
retournement aux États-Unis qui représente alors 4 milliards de dollars cette année-là.

4. Fin de la décennie quatre-vingt-dix à 2007 : le marché du capital Investissement à

l’aune de la crise :

À la fin de la décennie quatre-vingt-dix, le capital investissement est fortement développé aux

États-Unis. Alors qu’en Europe, l’adoption du Single European Act (SEA), en 1987, devait
placer la plupart des pays européens dans une démarche de libéralisation financière, seul le
Royaume-Uni se démarque réellement des autres pays du continent par sa dynamique
financière sur les marchés des actions et des obligations. Ce statut particulier du Royaume-

18
Uni s’explique en dehors de son appartenance à la culture du risque anglophone par la forme
de sa juridiction. En Europe continentale, la réglementation s’appliquant aux investisseurs
institutionnels, est régie par une tradition de loi civile qui impose à ces derniers des
Restrictions quantitatives sur leur niveau d’intervention dans les opérations de capital
investissement. Au contraire, au Royaume-Uni et aux États-Unis, la réglementation des
investisseurs institutionnels, notamment, des compagnies d’assurances, des établissements
bancaires et des fonds de pension relève d’une tradition de loi commune (en anglais «
common law »). La réglementation, anglo-saxonne repose sur un ensemble de lois appelées, «
prudents person rules » qui imposent aux investisseurs institutionnels la seule obligation de
placer leurs actifs de façon à garantir la sécurité, la liquidité et la rentabilité de leurs
portefeuilles d’investissements. Le graphique 2 met en évidence la dichotomie entre, le
comportement des investisseurs institutionnels d’Europe continentale, et celui suivi par ceux
des États-Unis et du Royaume-Uni pendant la décennie quatre-vingt-dix. Ce graphique révèle
la présence d’une forte corrélation entre le haut niveau d’implication des investisseurs
institutionnels américains et anglais dans les marchés financiers d’actions et d’obligations et
la valeur de leurs actifs. Le faible niveau de profit des investisseurs institutionnels d’Europe
continentale par rapport à ceux des États-Unis et du Royaume-Uni pendant les années quatre-
vingt dix s’explique par le fait que la valeur de leurs actifs provient essentiellement de leurs
dépôts et par des investissements moins élevés en actions et en obligations.

II. Etudes comparatives entre le capital investissement et le financement

traditionnel :
La banque dans son rôle d'intermédiaire financier entre les déposants de fonds et les
demandeurs de capitaux doit prendre en compte un certain nombre de mesures lors de ces
opérations d'octroi de crédit, telles que les règles prudentielles édictées par la Banque Centrale
les taux d'intérêt, durée du prêt, échéancier de remboursement, garanties et/ou cautionnement,
autant d'éléments contraignants pour une entreprise à la recherche de financement.
l'entreprise se trouve donc prise dans un étau, entre impossibilité d'obtenir des prêts bancaires
et l'impossibilité d'accéder aux marchés financiers. L'entreprise peut ainsi rater l'occasion de
développer une activité au moment voulu malgré des espérances de rentabilité importante et
un risque certes existant mais souvent injustifié.
L'alternative est apportée par le capital Investissement qui, au côté des banques peut favoriser
la complémentarité entre l'économie des fonds propres et celle de l'endettement. Une

19
complémentarité prometteuse dans une économie en expansion et notamment dans le domaine
des technologies et de l'innovation.
Il est clair que ces deux modes d'intervention convergent quant à leurs objectifs de
financement de projets et d'entreprises, mais divergent quant à leurs approches, leurs éléments
d'appréhension et leurs critères d'éligibilité. Le capital Investissement et le financement
bancaire se retrouvent ainsi diamétralement opposés.

1. Le financement :

Le financement sous tous ses aspects sera notre premier point d'attache parce qu'il est le
principal critère de distinction entre les deux puisqu'il définit les deux à travers leurs
fonctions.

a. La nature du financement :

Le banquier a pour vocation première, l'octroi de crédits à court, moyen et long terme celle du
capital investisseur est de prendre part au capital des entreprises financées par des fonds
propres. Le financement bancaire répond en général à des besoins momentanés de trésorerie
ou à des financements de projets à effet de levier important, le capital Investissement est un
apport en capital et de gestion améliorant le ratio d'endettement (fonds propres /dette).

Le capital investisseur aussi bien que le banquier peut étendre son activité, à titre accessoire,
aux activités de l'autre ; le premier peut octroyer des prêts et le deuxième peut faire des
apports en capital.

b. La durée du financement

Pour le capital investisseur la durée du financement est assimilée à celle nécessaire à la

réussite du projet. La durée de financement dépend aussi des modalités de sorties elles même
conséquentes du développement impondérable de l'entreprise.
Chez le banquier, la situation est tout à fait différente, car vu l'exigibilité des fonds qu'il
emploie, le banquier est obligé de gérer au mieux sa trésorerie et d'expliciter la durée de
financement dans le contrat de prêt.

20
 c. Le retour sur investissement:

La plus-value qu'espère réaliser un capital investisseur peut être accompagnée de rémunérations

tels que des dividendes inhérents aux actions ou des intérêts rattachés à des obligations,
néanmoins elle conserve son caractère aléatoire, et dépend du moment, de la valeur de la cession
de ses participations et du mode de sortie, il peut donc réaliser à ce titre des gains importants
comme il peut enregistrer une perte sèche.
Le banquier s'assure du retour sur investissement, sous forme de taux d'intérêt que percevra le
banquier en contre partie des fonds engagés, lors de la conclusion du contrat de prêt.

c. La garantie du financement :

Lors d'un financement classique, le banquier se protège d'un éventuel défaut de paiement, par
la prise de garantie réelle (hypothèque ou gage) ou personnel (cautionnement), d'une valeur
supérieure à celle du prêt. Le capital Investissements dit être un financement sans garantie, il
se proclame associé de l'entreprise financée et n’exige de ce fait aucune garantie si ce n'est de
rédiger un plan d'affaire qu'il compte mener à bien.

2. Ressources du métier:

Les organismes de capital Investissement puisent dans leurs fonds propres pour financer leurs
métiers. Ces fonds sont mis à leurs dispositions soit par l'Etat soit par des investisseurs avertis
pour gestion, ils revêtent un caractère de fonds propres car les organismes de capital
Investissement sont dégagés de toute responsabilité en cas de non-retour sur investissement.
Par contre le banquier dispose de fonds collectés auprès du public en plus de ses fonds
propres, il est donc tenu pour responsable en cas de non remboursement des prêts octroyés et
est tenu de respecter un certain nombre de règles prudentielles édictées par la Banque
Centrale.

3. La clientèle ciblée :

Le capital investissement cible en particulier les projets ou des entreprises à fort potentiel de
croissance, Lesgros risques, que véhiculent les opérations qu'il réalise, ne lui permettent pas
toujours de financer des affaires non prometteuses de fortes plus-values.

21
Le financement traditionnel assure un financement aux personnes solvables et aux entreprises
bancables présentant un risque moindre et une rentabilité appréciable.

4. La qualité de l’étude préalable au financement :

La gestion du financement est sans doute l'un des aspects les plus distinctifs du capital
investissement. Aussi vrai que le banquier est réputé être un intervenant passif, le capital
investisseur au-delà du simple apport en fonds propres, il assiste l'entreprise dans sa gestion,
cette contribution peut aller du simple rôle de conseil à celui de participation
l'administration.

5. La gestion du financement

La gestion du financement est sans doute l'un des aspects les plus distinctifs du capital
investissement. Aussi vrai que le banquier est réputé être un intervenant passif, le capital
investisseur au-delà du simple apport en fonds propres, il assiste l'entreprise dans sa gestation,
cette contribution peut aller du simple rôle de conseil à celui de participation à
l'administration.

6. La mesure de la performance des investissements réalisés :

La mesure de la performance des investissements réaliser ne s'impose pas pour le banquier car
celle-ci préalablement été définie lors de la conclusion du contrat de prêt par l'application d'un
taux d'intérêt.
Pour le capital investisseur, l'appréciation de la performance d'un investissement en plus de
son suivi permanent primordial. Le capital investisseur dispos ainsi d'une panoplie de
méthode pour mesurer la performance des fonds investis, celle du taux de rendement interne
(TRI) est la plus utilisée.
Le TRI est de rendement annuel, défini comme le taux d'actualisation qui égalise les montants
encaissés aux montants décaissés. C'est donc le taux d'actualisation qui annule la Valeur
Actuelle Nette (VAN).
De par sa définition, le TRI s'applique aux flux de liquidité relatifs à des investissements qui
ont fait l'objet de désinvestissements, c'est-à-dire aux participations du capital investisseur qui
ont fait l'objet de cession.

22
Il s'agira alors, de déterminer le taux d'actualisation qui égaliserait le montant encaissé par le
capital investisseur (plus-value + dividendes reçus le cas échéant)) aux montants investis au
départ (montant de la participation).

Section 2: Définitions et différents métiers du capital

investissement:

Avant de s'élancer dans une étude purement analytique du capital investissement, il nous parait
judicieux de passer par une analyse descriptive, en définissant le concept du capital
investissement, ses métiers, ses intervenants, et ses divers champs d'intervention.
La section suivante a pour objet, de définir, dans une première partie le concept du capital
investissement et ses pinceaux fonctions et dans une deuxième partie nous présenterons les
différents métiers y inhérents.

I. Définitions et fonctions d’une opération du capital investissement:

Nous analysons dans cette section les différents segments du capital investissement qui est
une activité financière où des investisseurs prennent des participations dans des sociétés ayant
des besoins en fonds propres avec pour objectif, la réalisation de plus-value sur le long terme
résultant d’une marge entre le prix d’achat initial des actions d’une ou plusieurs sociétés et le
prix de vente de ces actifs quelques années plus tard.

1. Définition :

Le capital investissement est une activité financière qui consiste pour un Investisseur
professionnel à entrer, pour une durée déterminée, dans le capital D’entreprises, non cotées
sur le marché boursier, ayant besoin de fonds propres.
Soutien de l’entreprise, à tous les stades de son existence, le capital investissement peut
indifféremment financer le démarrage, la croissance, la transmission ou encore la
recapitalisation en cas de difficultés.
C’est une source alternative de financement à la disposition de l’entreprise confrontée aux
contraintes et limites posées par les sources traditionnelles de financement telles fonds
propres, le financement bancaire et l’appel public à l’épargne.

23
Ces différentes sources de financement peuvent cependant être complémentaires les unes des
autres car elles présentent chacune des avantages et des inconvénients.

2. Fonctions du capital investissement :

Le Capital Investissement, par ailleurs, n’est pas seulement un moyen de procurer des
moyens financiers à l’entreprise, il s’agit également d’un apport de compétences et
d’expertises complémentaires ainsi que de modes de gestion et de gouvernance modernes et
efficaces. C’est donc un excellent levier d’amélioration et de transfert de Savoir-faire.
Le capital investissement, plus qu'un simple financement en fonds propres, est un partenariat
entre le capital investisseur et l'entrepreneur. Un partenariat prédéfini lors de la conclusion du
contrat de financement concrétisé par la rédaction du « pacte d'actionnaires»
A la différence des autres modes de financement, l’investisseur en capital a pour vocation de
devenir un actionnaire à part entière de l’entreprise dont il partage aussi bien les risques que
les profits futurs. Il finance les plans d’Investissement et participe activement tant à la
direction qu’au développement de l’entreprise afin d’en augmenter la valeur à un horizon de 3
à 5 ans.

De tout cela, l'on pourrait formuler une définition fonctionnelle du capital Investissement:
<< Le capital investissement est une technique de financement de haut de bilan par des
ressources propres de la société de capital investissement, sous forme de prise de participation
le plus souvent minoritaire, dans des sociétés non cotées en bourse à fort potentiel de
croissance ou de développement, pour une durée moyenne de 5 ans, non assortie d'option de
garanties, dans l'espoir de réaliser des plus-values de cessions sur des parts de participation
antérieurement acquises dans le capital de la société cible, il est possible que l'investisseur
exige un rendement régulier sous forme de dividendes ».

II. Métiers du capital Investissement:

1. Diffèrent formes d’investissement:

Le Capital Investissements décline sous plusieurs formes liées à la phase de développement

Del’ entreprise investie :
 Capital Amorçage
 Capital Risque

24
  Capital Développement
 Capital Transmission
 Capital Retournement

a. Capital Amorçage - Seed Capital

Les investisseurs en Capital Amorçage apportent du capital ainsi que leurs réseaux et
expériences à des projets entrepreneuriaux qui n’en sont encore qu’au stade de Recherche &
Développement.

b. Capital Risque - Venture Capital

Les investisseurs apportent un financement en fonds propres ou quasi fonds propres dans des
entreprises en création ou en phase de démarrage de l’activité. Selon la maturité du projet à
financer, le Capital Risques subdivise comme suit :
• La Création finance le démarrage de l’activité de l’entreprise
• La Post-Création intervient lorsque l’entreprise a déjà achevé le développement d’un produit
et a besoin de capitaux pour démarrer la production et la commercialisation

c. Capital Développement – Growth ou Expansion Capital

Les investisseurs apportent un financement en fonds propres ou quasi-fonds propres, en

général minoritaire, destiné à financer le développement d’une entreprise ou le rachat de
positions d’actionnaires. A ce stade, l’entreprise partenaire est généralement une société
arrivée à maturité qui a atteint son seuil de rentabilité et présente des perspectives de
croissance importantes.
Cette opération vise à accompagner le dirigeant dans le financement de la croissance
organique et externe de l’entreprise avec un objectif de création de valeur et de liquidité à
moyen terme.
Exemples :Aixor, HPS, Webhelp, Labinal, Valyans, et autres.

d. Capital Transmission – Buy Out

Les opérations de Capital Transmission consistent à acquérir la majorité du capital d’une
entreprise maturité grâce à une combinaison de capitaux et de financements bancaires (dette
structurée).

25
Les opérations les plus connues sont celles avec effet de levier ou LBO (Leveraged Buy-Out).
Elles permettent à un dirigeant associé à un fonds de Capital Investissement de transmettre
son entreprise ou, plus généralement, de préparer sa succession en cédant son entreprise en
plusieurs étapes.
Exemples : Mobilisa, chaîne de distribution de mobilier d’intérieur et Univers Motors,
distributeur de véhicules Automobiles.

e. Capital Retournement – Turnaround

Les investisseurs apportent un financement en fonds propres à des entreprises en difficulté.

Grâce ce mode de financement, l’investisseur donne aux dirigeants l’opportunité et les
moyens démettre en place des mesures de redressement de l’activité permettant le retour aux
bénéfices.
Exemple : Société Laitière Centrale du Nord, production industrielle de produits laitiers.
A chaque stade d’investissement correspond un niveau de développement de l’entreprise.

2. Cycle de vie d’un fonds de Capital Investissement

Quel que soit le stade d’investissement, il existe différents types de sorties possibles.
Le cycle de vie type d’un fonds de Capital investissement comporte 3 phases :

26
• La phase d’investissement, de la première à la quatrième ou cinquième année, correspond à
la période au cours de laquelle le capital est appelé et investi dans les entreprises ciblées.

• La phase de développement, de la troisième à la huitième année, les investissements

initiaux arrivent à maturité et les premières sorties se réalisent. Les investisseurs commencent
à être rémunérés et certains investissements complémentaires sont effectués.

• La phase de liquidation, à partir de la huitième année, pendant laquelle les derniers

investissements sont liquidés.
En fonction de ces phases, la valeur liquidative des participations suit une courbe en J et
atteint son maximum au terme de la durée de vie du fonds. Durant les premières années, la
courbe traduit une faible rentabilité du fonds d’investissement correspondant à la phase
d’investissement. Ce n’est qu’à partir de la troisième et la quatrième année que la courbe se
redresse et que le fonds devient de plus en plus rentable.

Le cash-flow est la différence entre les recettes (encaissements) et les dépenses

(décaissements) générées par l’activité d’un fonds d’investissement un instant t. Les cash-
flows cumulés calculent cette différence sur une période donnée.

27
 3. Montants levés et investis

Les montants levés : représentent les sommes que les investisseurs institutionnels
s’engagent à verser aux fonds d’investissement. Ces apports financiers sont généralement
alloués pour une période de 10 à 12 ans qui correspond à la durée de vie des fonds. Les
contributions financières des investisseurs sont appelées au fur et à mesure des
opportunités d’Investissement identifiées par la société de gestion.

Les montants investis : représentent les sommes versées par les fonds d’Investisse
mentaux entreprises investies.

4. Flux d’une opération de Capital investissement2

5. Performance du Capital investissement

Deux indicateurs principaux permettent de mesurer la performance :

• Le Taux de Rendement Interne (TRI)
• Le Multiple
Le TRI permet d’obtenir le résultat rapporté au temps. Le Multiple renseigne sur le résultat en
valeur absolue.

2
Source : Association marocaine des investisseurs en capital (AMIC)

28
Taux de Rendement Interne (TRI)

La mesure de la performance par l’utilisation de la méthode du TRI permet d’évaluer le retour

sur Investissement par ligne de participation et par fonds
 TRI Brut
Le TRI brut est établi sur la base de la performance réalisée ou estimée des lignes du
portefeuille à partir des encaissements et des décaissements du fonds. Le TRI est calculé selon
la méthode de la valeur actualisée des investissements.

 TRI Net
Le TRI net tient compte de l’ensemble des flux inhérents à l’activité du Capital
investissement notamment les frais de gestion fixes et variables (Carried Interest) ainsi que de
l’imposition appliquée aux fonds non constitués en OPCR.

 Multiple
Le Multiple d’investissement est calculé en rapportant la valeur de cession d’une ligne de
portefeuille (majorée du cumul des encaissements) à sa valeur d’acquisition. Le Multiple
étendu à toutes les lignes du portefeuille permet d’obtenir un multiple sur investissements du
fonds (en valeur absolue). .

29
 Chapitre 2:

Le capital investissement:

Acteurs et apport aux PME

30
 Chapitre 2: Le capital investissement: Acteurs et apport
aux PME

Pour mieux comprendre les rouages de ce métier, il nous parait primordial de présenter, au
préalable, les deux principal intervenants, à savoir : les institutions spécifiques au capital
investissement, ce qui constitue l'offre sur le marché en question, tout en essayons de faire un
détour pour expliquer l'origine des fonds du capital investissement, et les particularités qui s'y
rattachent, et bien évidemment des entreprises, représentant la demande de capitaux.

Section 1: Les organismes de capital investissement

L'AMIC définit les organismes de capital Investissement comme« tout organisme effectuant
des investissements en fonds propres dans des entreprises non cotées, s'étant d’une équipe de
professionnels se consacrants à temps plein à cette activité et apportant une contribution
constructive aux opérateurs dans lesquels il investit»
Selon la provenance de leurs ressources, la forme de leurs structures, le niveau d'intervention
dans l'économie ; les organismes de capital Investissement diffèrent, on peut ainsi recenser
des investisseurs opérants avec leurs propres fonds propres ou encore ceux générant de
l'épargne à long terme en vue de la fructifier en l'investissant dans des projets à fort potentiel
de croissance.
Dans cette section, nous procèderons en premier lieu à une distinction des structures de l'offre
en adoptant la classification la plus claire possible reposant essentiellement. Sur la provenance
des fonds gérés par les organismes de capital investissement. Nous aborderons en second lieu
l'organisation interne d'une équipe de capital Investissement et la particularité de chaque
structure organisationnelle pouvant être adoptée,
Nous avons introduit dans la première partie de cette section, un bref aperçu s sur les
investisseurs dans des organismes ou fonds de capital investissement

I. Structure de l'offre :

Les organismes de capital Investissement ne constituent pas une catégorie homogène, une
diversification d’ores et déjà imposée par la pratique du métier.

31
Il y a en effet plusieurs critères de classification, ceux cités ci-après sont les plus importants :
· Le statut juridique et fiscal ;
· La spécification par types d'intervention (capital création, capital développement, capital
transmission) ;
· La spécialisation par secteur ;
· La dimension régionale ;
· L'origine des fondateurs des organismes de capital Investissement;
· Leurs stratégies et leurs logiques de fonctionnement (frais de gestion par dossier,
engagement unitaire moyen, actif).
Cette classification multicritères devrait permettre aux entrepreneurs d'optimiser la recherche
d'un partenaire financier mais elle a aussi pour rôle de leur faire comprendre les contraintes et
les systèmes de valeur de leurs interlocuteurs lors de la négociation.
Nous retenons ci-après, le critère basé sur l'origine des fondateurs de ces organismes afin d'en
présenter une classification sommaire. Nous distinguons ainsi trois catégories de fondateurs :
· Les institutions financières ou publiques regroupant ; les banques, les assurances, les caisses
de retraite et les établissements financiers ainsi que les pouvoirs publics et les collectivités
locales ;
· Les groupes industriels ;
· Les personnes privées indépendantes ou liées à des réseaux indépendants
Avant d'aborder les diverses formes de capital investissement nous avons vu qu'il serait plus
approprié de présenter les principales sources de risques que peuvent supporter les
investisseurs ainsi que leurs motivations.

1. Les sources de risque des investisseurs :

Outre la concentration des pouvoirs entre les mains des dirigeants, qui portent la lourde
responsabilité de décider de l'investissement, il est possible de classifier les risques
qu'encourent les capital investisseurs ainsi que leurs investisseurs Ainsi trois sortes de risques
se présentent dans l'optique investisseur :

32
 a. La perte de la participation :

La rentabilité négative est bien sûr le risque qui constitue l'essence même du risque de
l'investisseur. La perte peut être, selon le cas, totale ou partielle, celle-ci fait bien évidemment
référence à une souscription de convention auprès d'un fond de garantie.

b. Les risques de gestion et de responsabilité face aux créanciers :

Plus insidieux, ce risque comporte en réalité plusieurs. L'investisseur intervenant dans une
entreprise peu rentable qui d'une part empêche partiellement la sélection de nouveaux
dossiers, puis plus important le risque de se faire poursuivre en réparation par des créanciers
lors de la faillite Del’ entreprise. En effet, étant associé au capital, participant au conseil
d'administration et de fait intervenant dans les décisions de gestion, les créanciers se
retournent en premier lieu vers les actionnaires capables de payer les impayés.

c. L'immobilisation des fonds :

L'investisseur, en prenant une participation non négociable au capital, se retrouve « piégé »par
l’entrepreneur qui ne verse pas de dividendes. Verrouillé par un pacte d'actionnaire
l'investisseur ne peut pas dégager sa participation. Elle reste bloquée et ne peut servir à
financer d'autres projets prometteurs.

2. Les investisseurs et leurs motivations :

L'activité de financement de haut de bilan ne se résume pas à l'image du business Angel

particulier la recherche d'investissement pour son argent personnel. Le capital Investissement
est un marché animé par plusieurs acteurs, qui n'affichent pas forcément les mêmes
motivations, une diversification d'autant plus amplifiée par l'évolution de la fiscalité :

a. L'Etat :
Conscient de l'importance des PME, de la création d'entreprises sur l'emploi, la vie sociale
dans les régions et la recherche, l'Etat et les collectivités locales sont des pourvoyeurs de
fonds du capital investissement. En général, l'Etat en plus des avantages fiscaux accordés aux
investisseurs, injecte directement de l'argent destiné à la création d'entreprise à travers la
création de fonds publics pour la promotion du capital risque.

33
 b. Les banques :

Le financement du haut de bilan est une activité naturelle pour les banques, la plupart d'entre
elles créent leurs propres fonds sous forme de filiales. Il est signaler néanmoins que la logique
purement financière de ces organismes les pousse vers les opérations les moins risquées tel
que la capitale transmission ou l'entrée au capital dans les <<bons dossiers>> c'est-à-dire les
grosses PME que tous voudraient avoir en portefeuille.

c. Les caisses de retraite et les compagnies d'assurances :

Là encore, l’allègement fiscal, telle la défiscalisation conditionnée des plus-values, donnent à

ces établissements la possibilité de les investir en parts dans des organismes de capital
Investissement assurant une rentabilité supérieure à celle d'un placement classique.

d. Les investisseurs industriels :

Plus qu'une logique financière, c'est un positionnement stratégique que cherchent les
investisseurs industriels. La participation au capital d'une société développant un produit ou
une technologie susceptible d'être complémentaire à leurs activités est très importante car elle
met le groupe exposition d'acheteur privilégié au moment de sortie des autres investisseurs.
En outre elle extériorisées coûts de R&D et minimise les risques (par rapport à un
développement interne). Enfin, c'est une manière de se tenir au courant des évolutions de
marché, il est possible que des cabinets de conseil et d'audit participent à des fonds de capital
investissement.

e. Les particuliers :

Il existe plusieurs types d'investisseurs particuliers, les business angel et les autres :
Le business angel, étant donné l'importance des fonds qu'il a à sa disposition, peut se
permettre d’investir directement dans une affaire et de la suivre, de lui faire bénéficier de ses
réseaux...etc. Ses motivations sont bien sûr la recherche de plus-value, mais aussi le sentiment
d'entrepreneur qui l’anime et sa capacité de s'impliquer dans une affaire. De l'autre côté, les

34
petits épargnants qui peuvent choisir de souscrire à des fonds de capital investissement
lesquels autorise en général un ticket d'entrée moindre et des avantages fiscaux.
Les intervenants du marché :
Le rôle des cinq principaux acteurs qu’interviennent sur le marché du capital investissement.
Ces agents sont les entreprises, les intermédiaires, les investisseurs ainsi que les agents et les
conseillers.

f. Les entreprises

Les entreprises financées par le capital investissement possèdent des caractéristiques variées,
Tant en termes de taille, de secteur, de niveau de développement ou encore d’organisation
managériale. Les besoins des entreprises diffèrent en fonction du stade de leur cycle de vie.
Le choix du financement par le capital investissement par des petites et moyennes entreprises
(PME) peut, notamment, s’expliquer par une plus grande accessibilité de ce secteur par
rapport à d’autres moyens de financement externes tel que le marché boursier. Il existe trois
principales catégories d’entreprises faisant appel au capital investissement: les entreprises de
New Venture, les sociétés privées du Middle market et les sociétés anonymes avec appel
public à l'épargne (Fenn, Liang et Prowse, 1998). Les entreprises de New Venture sont
financées par le capital-risque au sens stricto sensu. Comme analysé précédemment, dans le
cadre du capital amorçage, il s’agit de sociétés en voie de création qui désirent finaliser un
projet en cours d’élaboration ou encore effectuer des recherches pour valider une technologie.
plus généralement, les entreprises financées par le capital-risque sont de jeunes sociétés à fort
potentiel innovant. Les sociétés du « Mid market » constituent la seconde catégorie
d’entreprise. Leur attractivité est grandissante depuis le milieu des années quatre-vingt. Le
terme anglophone « Mid market » désigne les entreprises dont le chiffre d’affaires annuel se
situe entre 25 et 500 millions de dollars. Il s’agit de sociétés se situant au stade de maturité qui
réalisent depuis quelques années des profits dans des industries manufacturières de moyenne
basse technologie, de distribution, de services ou de commerce de détail. Ces entreprises ont
recours au capital investissement pour financer leur croissance dans le cadre du capital
développement et la restructuration de leur actionnariat lors des opérations de capital
transmission/LBO. Le dernier type d’entreprises ayant recours au capital investissement sont
les sociétés anonymes avec appel public à l'épargne. Ces sociétés utilisent le capital
investissement afin de se financer en vendant des actions de leurs entreprises aux fonds du
secteur. Ces sociétés qui peuvent être cotées en bourse sollicitent également le capital

35
investissement en période de détresse financière afin d’éviter les coûts d'enregistrement et les
révélations d’informations liées aux offres publiques d’achat.

g. Les intermédiaires

Les intermédiaires du capital investissement sont principalement des sociétés en commandite

simple (SCS). Ces sociétés sont constituées d’un ou plusieurs associés solidairement
responsables désignés sous le terme « commandités » et d’un ou plusieurs bailleurs de fonds
appelés « commanditaires ». Les investisseurs sont des associés passifs, dans la mesure où
leurs interventions se limitent à leur apport financier, et les sociétés en commandité simple
(SCS) des gérants et associés. Les fonds de capital investissement les plus reconnus tels que
klein er, Perkins, Caufield, Byers ou encore Kohlberg Kravis Roberts sont des fonds
diversifiés qui réalisent des opérations sur différents segments. Les SCS peuvent également
être des filiales d’établissements financiers tels que des compagnies d'assurance ou des
banques. Deux autres types d'organismes privés de capital investissement interviennent
comme intermédiaires, il s’agit des sociétés d'investissement capital variable et des filiales de
capital investissement de sociétés non financières. Les intermédiaires peuvent également être
des entités publiques. Aux États-Unis, les Small Business Investment Companies (SBICs)
crées par le gouvernement américain en 1958 encouragent les opérations de capital
investissement en fournissant des capitaux et des prêts de long terme, garantis par la Small
Business Administration, aux petites entreprises.

h. Les investisseurs

Tout comme les entreprises, les investisseurs du capital investissement ont également des
profils variés. Ils peuvent être des personnes physiques ou morales qui réalisent des
opérations de capital investissement directement avec des entreprises, ou de façon indirecte
par le biais d’un intermédiaire. Les investisseurs institutionnels sont des acteurs importants du
capital investissement, ils placent l’épargne qu’ils ont collectée auprès d’autres acteurs
économiques dans des opérations de capital investissement, principalement de long terme. Ce
sont, notamment, des sociétés d’investissement, des fonds de pension public et privés, des
sociétés d’assurance, des fonds souverains ou encore des établissements bancaires. Avant la
Crise des subprimes, le poids de ces investisseurs dans les opérations de capital

36
investissement était particulièrement important en Europe puisque ces derniers représentaient
27,1 % des fonds levés sur le territoire européen en 2006. Les autres personnes morales de
droit privé qui interviennent dans des opérations de capital investissement sont des fonds de
dotation, des associations, des sociétés civiles, des sociétés commerciales et des personnes
physiques.

i. Les agents et conseillers

Le rôle des agents et des conseillers en capital investissement considérablement augmenté ces
dernières années. Ces acteurs interviennent à différents stades du cycle d’investissement.
Ils ont notamment pour rôle d’établir des partenariats entre les investisseurs et les fonds de
capital investissement et de participer au placement des fonds levés. Afin de réaliser leurs
missions, les agents et conseillers récoltent des informations sur l’évolution du marché et sur
l’historique des transactions réalisées par les fonds. Les agents et les conseillers peuvent
intervenir auprès des investisseurs institutionnels et des institutions financières afin d’évaluer
la qualité des intermédiaires et par conséquent faciliter le processus de sélection de partenaires
fiables. Ils peuvent également être sollicités par des fonds de capital investissement.

II. Les différentes typologies des investisseurs en capital

1. Le capital Investissement institutionnel

Le capital Investissement institutionnel désigne les structures de capital Investissement aux

quels les << institutions >>, financières ou publiques, ont confié une partie de leurs actifs21
obéissant à des motivations différentes. Leurs méthodes de travail, leurs objectifs et leurs
décisions sont pratiquement les même dans le métier qu'ils exercent d'ordinaire. Constituant
ainsi une offre de capitaux hétérogènes répondant ainsi aux besoins des porteurs de projets au
cas par cas :
21 Cofinancement ou intervention conjointe de plusieurs capital investisseurs : un pool
d'investisseurs qui permet la division du risque encouru et la mise en commun d'une expertise.
· Les structures fondées par les pouvoirs publics et les collectivités locales n'attendent pas
toujours des projets des perspectives de croissance intensives mais escomptent néanmoins un
minimum de retour de leurs investissements.

37
· La participation de groupes industriels peut apporter un plus technique absolument
indéniable mais pouvant s'avérer obères dans le cadre d'utilisation abusive ou maladroite.
· Les organismes d'origines bancaires ont deux particularités ; la première est de limiter leurs
partenariats à un suivi régulier des résultats. Le second provient du fait qu'ils sont autant
intéressés par l'octroi de prêts que par l'apport en fonds propres.

a. Le degré d'indépendance des établissements de capital Investissement:

L'AMIC ventile ces établissements selon leurs degrés d'appartenance ou au contraire

d'indépendance.
Nous pouvons ainsi recenser quatre types d'investisseurs :
 Les indépendants :
Société ou fond de capital investissement, pouvant être coté ou non, dont les fonds
proviennent de plusieurs sources et dans lesquels aucun actionnaire n'est majoritaire ; la
structure de décision est donc indépendante et est habilitée à prendre des décisions en toute
liberté sans tenir compte d'autres intérêts que ceux propres aux projets.
 Les captifs :
Organisme spécialisé dans le capital investissement, filiales ou département d'une banque,
d'un établissement financier, d'une compagnie d'assurance ou d'une société industrielle ; la
majorité sinon la totalité des capitaux proviennent de maison mère ; les décisions
d'Investissement peuvent alors être prises en fonction d'autres éléments (conduite édictée par
la stratégie et les projections de la maison mère).
 Les semi- captifs :
Filiales ou établissement financier, d'une compagnie d'assurance ou d'une société industrielle
qui opère comme un indépendant qui lève des capitaux importants auprès d’investisseurs
externes.
 Les fonds du secteur public :
Organisme spécialisé dans le capital Investissement dont les capitaux proviennent en totalité
ou en partie, directement ou indirectement, d'organismes publics. Ces organismes privilégient
en général les projets créateurs d'emplois ou présentant des profils d'intérêt général.
La prise en compte de ces caractéristiques, souvent négligées par les entrepreneurs, peut
s'avérer déterminante. Ainsi, la qualité de l'organisme de capital Investissement et son degré
d'engagement doivent être compatibles aux besoins de l'entrepreneur et au risque que présente
son projet.

38
 b. La levée des fonds :

Le capital investisseur indépendant change l'espace d'une compagne commerciale de statut et

devient vendeur de produit financier il doit ainsi séduire les institutionnels par sa stratégie de
financement et par l'efficacité de son équipe.
La levée de fonds se déroule en deux temps ; la préparation et la levée proprement dite :
la première phase commence du moment où l'investisseur songe à lever de nouveaux fonds et
prend fin avec l'annonce officielle, par un communiquer de presse, du lancement de la levée.
Elle consiste essentiellement à définir les grandes lignes du véhicule d’Investissement (type
de structure, stratégie d'investissement) et de tester les investisseurs institutionnels existant
afin d'appréciera profitabilité d'une éventuelle participation.
Si le capital investisseur décide d'aller de l'avant, il entre dans la phase de levée des fonds
proprement dite qui comprend ; la rédaction du document de présentation, la structuration des
fonds, le marketing du produit et surtout la rencontre des investisseurs institutionnels
nationaux et internationaux qui procèdent à une évaluation et mènent, en complément des due
diligence22 afin de prendre une décision.
Au cours des négociations, le capital investisseur déploiera toutes ses compétences, ses
performances ainsi qu’une excellente rentabilité de son activité afin de convaincre les
investisseurs potentiels.
En cas d'un accord, les fonds seront levés, naîtra alors une relation analogue à celle existant
entre l'entrepreneure le capital investisseur, entre le capital investisseur et ses nouveaux
investisseurs.
La question de levée de fonds ne se pose pas pour les structures captives de capital
Investissement car elles reçoivent leurs ressources de la maison mère.

c. Les investisseurs publics et parapublics :

Soucieux de la croissance économique, de la création d'emploi et de la maîtrise de l'inflation,

les pouvoirs publics soutiennent le capital investissement, seul mode de financement donnant
suite aux réels besoins des PME et des sociétés innovantes en particulier.
Ainsi, l'Etat intervient en sa qualité d'investisseur institutionnel dans le capital investissement,
afin d'appuyer les entrepreneurs à travers des structures de soutien et d'accompagnement tel
que les incubateurs, les fonds d’amorçage et les fonds publics pour le capital investissement.

39
Cette intervention vise essentiellement le financement du capital amorçage et de la capitale
création, apportant ainsi une solution aux entrepreneurs porteurs de projets innovants, ayant
des difficultés à se financer à cause des risques élevés qu'ils véhiculent.

 les incubateurs :
Les incubateurs sont des structures généralement subventionnées par l'Etat et adossées aux
organismes de recherche et aux organismes d'enseignement supérieur, ils assistent les
personnes physiques.

 les fonds d'amorçage :

Les fonds d'amorçage sont créés par des établissements de recherche et d'enseignement ayant
recours aux avances remboursables que leur accorde l'Etat. Ils sont destinés au financement en
fonds propres de jeunes entreprises innovantes en création, un créneau souvent délaissé par
les investisseurs privés en raison Del’ importance du risque qui les caractérise.
22 L'ensemble des vérifications préalables (audit) permettant à un investisseur de s'assurer du
contenu du document de présentation et dépenser les forces et les faiblesses, les risques et les
opportunités d'un investissement. Cette expertise est généralement menée par l’investisseur en
collaboration avec des experts extérieurs.

 Les fonds publics pour le capital investissement:

La création de ces fonds de fonds a pour principale vocation l'accroissement de l'offre de
capitaux au profit des sociétés innovantes. Pour ce, les fonds publics prennent des
participations dans des fonds de capital investissement privés, permettant d'attirer d'autres
souscripteurs (investisseurs institutionnels, banques,...), et faciliter ainsi la levée de nouveaux
fonds

2. Le Corporate financing ou le Corporate venture :

Le « Corporate Financing « est l'intervention de grands groupes industriels dans le capital-

risque. Un mode de financement prisé autrefois par les groupes industriels de hautes
technologies, qui tendaient à financer des projets dédiés à être complémentaires ou proches
aux leurs, ils les incorporaient même dans leurs programmes de recherche et développement.
Aujourd'hui, les intervenants dans ce mode de financement sont nettement plus diversifiés et
n'opèrent pas forcément dans le même secteur d'activité.

40
Cette intervention peut se faire de trois manières :
Directement dans une PME ; le groupe industriel ou l'une de ses filiales devenant actionnaire
minoritaire d'une société développant une nouvelle technologie.
· Dans un fonds de venture capital dirigé par une équipe indépendante ; il devient alors un
souscripteur comme les autres.
· Par des opérations de << spin off », c'est à dire d'accompagnement de cadres créant leur
entreprise, le groupe peut devenir actionnaire majoritaire ; il s'agit en général de projets
technologiques ayant plus de chance de réussir à l'extérieur.
A travers les opérations de Corporate Financing, le groupe vise à :
· Ouvrir une fenêtre d'observation sur une technologie particulière liée aux activités du
groupe, ou au contraire complètement étrangère.
· Réaliser de forte plus-value, diversifiant ainsi leurs sources de profits.
· Développer une nouvelle technologie à l'extérieur en la confiant à un cadre de haut niveau
qui s’éconduira en véritable chef d'entreprise.

3. Le capital Investissement informel :

Le capital Investissement informel est celui pratiqué de façon occasionnelle ou permanente

par de petites structures très indépendantes, ou par des personnes physiques fortunées tels que
les << business angel ».

a. Les petites structures indépendantes :

Ces institutions ont un statut d'associations pouvant revêtir plusieurs formes. Il s'agit
d'association déchets d'entreprises ou encore d'anciens élèves de grandes écoles de commerce
ou de technologie qui ont créé des fonds d'Investissement pour soutenir les projets de leur
rang.

b. Le capital de proximité :

Le capital de proximité est le soutien financier apporté par des proches, collègues, amis,
voisins ;<< love money» ou simplement des groupements particuliers souhaitant agir et
investir ensemble en faveur de la création d'une entreprise locale.

41
 c. Les business Angels :

Ce sont généralement d'anciens patrons d'entreprises ayant de fortes disponibilités en temps et

en argent, hyperactifs, ambitieux, et bien trempés dans la réalité des affaires. Ils sont
particulièrement motivés par la création de valeur ajoutée et sa forte contribution dans le tissu
économique.

Section 2 :L'apport du capital investissement aux PME

L'intervention du capital Investissement favorise la substitution de l'économie d'endettement à

celle des fonds propres nécessaire au financement des investissement.
Le business angel est souvent qualifié d'investisseur << providence » ou de << bienfaiteur »
finance, sur ses Deniers personnels, des sociétés innovantes à fort potentiel de croissance, le plus
souvent en stade de création. Il Investit en général dans un secteur qu'il maîtrise de façon à
pouvoir apprécier le risque et la faisabilité du projet.
En effet, le capital Investissement offre des solutions de financement aux Petites et Moyennes
Entreprises (PME), à la recherche de concours financiers, qui sont confrontées à la sélectivité
du financement bancaire et au manque d'instruments financiers appropriés leur permettant
d'accéder au marché financier.
Cette section traitera de l'apport du capital Investissement en terme économique et social à
travers le financement des PME.
Il s'agira d'abord, de définir la PME, d'en présenter les principales caractéristiques puis de
s'intéresser à son cycle de vie et au financement adéquat pour chaque étape. Enfin de mettre
en exergue le rôle du capital Investissement dans la promotion de la technologie, du
développement, des zones régionales et la résorption du chômage.

I. Définition et caractéristiques des PME

Bien que la désignation PME fasse référence à des aspects de distinction exclusivement
qualitatifs (petite ou moyenne), la définition de la PME repose essentiellement sur des critères
qualitatifs et quantitatifs.

1. Définition :
Théoriquement, l'identification de la PME se fait par la combinaison des critères : qualitatifs,
englobant ; la responsabilité des dirigeants, la propriété personnelle ou familiale du

42
patrimoine, et de critères quantitatifs concernant l'effectif employé par l'entreprise et le chiffre
d’affaires. Cependant, il est tout autrement dans la pratique, son identification est
essentiellement basée sur des éléments mesurables entre eux, pour des raisons d'objectivité et
de facilitation de la sélection et du classement des entreprises (petites, moyennes ou grandes).

2. Les caractéristiques de la PME :

La PME est promue d'un bon nombre de caractéristiques qui lui confèrent, d'un côté, des
atouts majeurs dont elle pourrait tirer profit, d'un autre, des inconvenants érigés en obstacles
qu'elle se doit de gravir.

3. Les atouts de la PME :

Toute PME désirant se développer se doit d'exploiter au maximum les atouts dont elle
dispose, il s'agit notamment de :
· La rapidité de la prise de décision : la souplesse dont jouit la PME lui confère une réactivité
très vive face aux conjectures économiques, elle peut par conséquent, modifier sa stratégie de
production et/ou sa politique de commercialisation. Il est à signaler que les coûts de
développement d'une PME sont 24 fois moins importants que ceux d’une grande entreprise.
· Une forte motivation des équipes et de leurs dirigeants : par le biais d'une structure humaine
adaptée, constituée d'un capitaine et d'une équipe.
Rendant ainsi la circulation de l'information assez fluide, il lui évite toute déformation
possible (parasites de communications) et lui permet de se concentrer sur sa productivité et sa
créativité.
La concentration de l'effort : en général, la PME n'aura qu'un seul segment de marché à
conquérir, ce qui lui donnera, en permanence, une vision nette de son évolution et lui
permettra de réaliser la meilleure adéquation produit/marché.
· La fluidité de la circulation de l'information : le cercle de communication dans une PME est
très réduit rendant ainsi la circulation de l'information assez fluide ,il lui évite toute
déformation possible (parasites de communications)et lui permet de se concentrer sur sa
productivité et sa créativité.

43
 4. Les faiblesses de la PME :

Les PME souffrent de leurs faiblesses qui ralentissent considérablement leurs expansions :
· La perte de l'autonomie : l'autonomie reste pour un bon nombre de PME très relative. En
effet, une majorité s'oriente vers la sous-traitance, évitant ainsi, de se frotter aux grands
groupes.
· La fragilité de leurs structures financière : la majeure partie du temps les PME présentent
des bilans caractérisés par l'importance des postes à court terme.
· Le manque de notoriété : Les PME sont, en général, peu connues aussi bien du public que
des éventuels partenaires de l'entreprise (fournisseurs, clients, administration, banque...) ce
qui leur vaut un manque de confiance envers elles, et un formalisme stricte dans leurs
relations communes.
· La difficulté de se procurer des ressources financières et humaines : la sous-capitalisation,
ses indicateurs financiers souvent insuffisants et son manque de notoriété font de la recherche
de financement au profit des PME, un exercice laborieux relevant parfois de l'exploit.
Il en est de même pour le recrutement des compétences professionnelles, qui préfèrent vendre
leurs services aux grandes entreprises offrant une rémunération nettement plus attrayante.

II. L'apport du capital Investissement

Le capital investissement intervient dans des économies qu'il a l'aptitude de dynamiser à

condition qu'elles présentent les caractéristiques favorables à la relance à laquelle il les
destine. Ainsi, il intervient à des niveaux régionaux ou nationaux et sur les plans ; financiers,
économiques et sociale, sans pour autant, omettre ses objectifs financiers, le capital
investissement donne sa chance à qui veut la prendre et l'assumer (assurer la réussite du
projet), privilégiant le partenariat des hommes et la conjugaison des compétences.
Le pratique du capital investissement contribue, de cette façon à la création de valeurs
ajoutées économique et intellectuelle, au développement des zones régionales, à travers le
financement de l'entreprenariat, assure puisqu’un apport financier qui s'étend à une assistance
stratégique et relationnelle.

44
 1. Le capital investissement et le financement de la haute
technologie :

Le financement de la haute technologie est un créneau risqué et difficile à appréhender par la

finance traditionnelle qui la délaisse pour se tourner vers des opérations de prêt à court et
moyen terme, moins risqués et relativement rentables.
De son côté, le capital investisseur adepte du rendement, trouve dans ce créneau, l'occasion
idéale pour exercer pleinement son rôle d'apporteur de fonds. Ainsi, l'intervention du capital
risque et du capital développement contribue au financement d'entrepreneurs porteurs de
nouveaux procédés technologiques et de PME innovantes.
Dans la pratique, l'intervention des organismes de capital investissement dépend de la nature
de la structure de financement (captive, indépendante, semi captive ou fonds du secteur
public). En effet, ces structures opèrent, selon le cas, dans des champs d'intervention qui leur
ont été autorisés ou dans ceux dont elles ne se sont pas défendues elles-mêmes de s'y
aventurer.
Les difficultés rencontrées par les entreprises de haute technologie peuvent être résumées par
les principaux éléments suivants :
- elle doit enregistrer un niveau de croissance élevé dès les premières années de son existence.
Ceci traduit la nécessité pour l'entreprise d'engager une course ardue aux parts de marché
menant des politiques marketing, d'alliance ou d'association très coûteuse. Le prix est
évidemment cher payé mais il est indispensable pour se frayer un chemin dans la cour des
grands.
- La conquête des marchés internationaux, notamment le marché américain (50 % du marché
mondial). Un challenge d'autant plus important que la mondialisation et l'ouverture des
marchés dictent la compétence et la perfection, au profit de la croissance mondiale.
- L'investissement massif en recherche et développement devant accompagner la vie de
l'entreprise est également un élément primordial quand l'évolution rapide de la technologie
entraîne, systématiquement, l'obsolescence des produits.
- Les ressources humaines nécessaires à l'exploitation de la technologie sont souvent difficiles
d'accès. Les experts préférant travailler sur des projets d'innovation plutôt que de s'orienter
vers les grands industriels sont rares, ce pourquoi, l'entreprise doit engager une politique
attrayante, de fidélisation et de formation des compétences.

45
 2. Le capital investissement et le développement des zones
régionales :

L'apparition du capital investissement régional a pour principal objectif le développement

harmonieux de l'ensemble de l'économie d'un pays dans lequel il opère, empêchant, ainsi, la
concentration des apports en capitaux dans une seule région.
Le capital investissement régional est né de la volonté des pouvoirs publics de décentraliser
l'activité du capital investissement.
Une telle spécialisation permet aux investisseurs d'être présents sur une région dont ils ont une
plus grande connaissance du tissu économique et des acteurs qui y activent. Ils peuvent, ainsi
faire jouer un réseau de proximité. Une proximité appréciée par les entrepreneurs sachant que
leurs associés ne sont jamais trop loin.
Ces dernières années, nous avons assisté à la promotion du capital investissement régional par
un certain nombre de pays tels que la France et la Tunisie, qui ont opté pour le développement
des régions, que ce soit en contribuant à la création de d'organisme de capital investissement
spécialisés dans le financement de projets implantés dans ces zones ou en prévoyant des
assouplissements fiscaux pour les intervenants dans le domaine.

3. Le capital investissement et la résorption du chômage :

Le capital investissement contribue significativement à la résorption du chômage à travers le

financement de PME, promouvant, de ce fait, le recrutement.
Il est évident que le financement de la PME, dans les diverses phases de son cycle de vie, est
assorti de besoins d’embauche, même si la taille des PME est relativement petite, il n'y a pas
de petit geste quand elles sont plusieurs à le faire. En effet, aux Etat Unis d'Amérique, le
secteur des PME représente le premier employeur dupas.
Il est à noter que les entreprises de haute technologie, atteignent au cours de leurs
développements disproportions gigantesques, leur permettant de conforter, ainsi, leur statut
d'employeur potentiel.

46
 4. Le capital investissement face aux problèmes de
mortalité :

Si l'un des fondements du capital investissement est de prendre des risques, on dénote une
caractéristique certaine des expériences passées, celle de l'éviter au maximum, d'où une
faiblesse de l'investissement en création ou en amorçage.
Le plus gros problème ne réside pas dans la prise de risque ou de sa crainte, mais dans la
relation
entrepreneur/investisseur. En effet, l'entrepreneur a souvent tendance à se comporter en
autodidacte et accepte avec beaucoup de mal l'interventionnisme actif de l'investisseur.
Un autre problème récurrent dans les mentalités est la divergence au niveau commercial. Les
entrepreneurs ont souvent tendance à croire que le meilleur produit se vend forcément mieux,
mais un meilleur produit, notamment dans le domaine de la haute technologie, induit plus de
complexité, le consommateur pourrait lui tourner le dos pour s'orienter vers des produit plus
simples.
La pratique des marchés nous apprend que la force d'une entreprise ne réside pas seulement
dans son avance technologique et sa capacité à la conserver, mais aussi dans sa force à
proposer son produit.
Nous venons de présenter dans ce chapitre les principaux intervenants dans l'activité de
capital investissement en focalisant notre attention sur les deux plus importants acteurs du
marché, à savoirs ; les offreurs (les organismes de capital investissement), et les demandeurs
(entreprises à besoins de financement.
L'acticité de capital investissement acquiert de plus en plus les faveurs des Etats et de leurs
tissus politiques et financiers, d'oïl la grande richesse et diversité de l'offre.
Le capital investisseur est un outil de dynamisation économique offrant la possibilité aux
PME à fort potentiel de croissance, pour qui il est impossible d'accéder au marché des
capitaux, d'exploiter leurs capacités. Outre son rôle purement économique et financier dans le
financement des PME, le capital Investissement joue pleinement son rôle sur le plan social,
contribuant ainsi, à la résorption du chômage et au développement régional.

47
 Chapitre 3 :

Pratique du capital

investissementau Maroc

48
 Chapitre 3: Pratique du capital investissement au Maroc

Activité relativement récente, le Capital Investissement n’apparaît au Maroc qu’au début des
années 90et ne seront réellement opérationnel qu’en 1993 avec la création de la société de
gestion Moussahama pionnière de l’industrie marocaine et filiale de la Banque Centrale
Populaire.
Pendant longtemps, Moussahama fut le seul opérateur du marché. Les autres fonds
d’investissement ne verront en effet le jour qu’à partir de l’an 2000, année de création de
l’AMIC, fondée à l’initiative de quatre opérateurs : Capital Investi, Casablanca Finance
Capital, Moussahama et Upline. Aujourd’hui, l’AMIC3 regroupe la majorité des investisseurs
en capital marocain. Le dynamisme du secteur va amener l’Etat à participer activement au
développement de l’investissement en capital à travers la Caisse de Dépôt et de Gestion
(CDG). Compte tenu de son double rôle d’investisseur financier qui cherche la meilleure
performance pour les fonds qu’elle gère et d’institution destinée appuyer le développement et
la modernisation du tissu économique marocain, la CDG a fait de ce métier un axe important
de sa politique d’investissement.
Les établissements bancaires ont également été séduits par le potentiel de développement de
l’activité et ont créé leurs propres fonds d’investissement.
En moins de 15 ans, les montants levés cumulés par l’industrie marocaine du Capital
Investissement sont ainsi passés de 400 millions de MAD à plus de 7 milliards de MAD.

Section 1 : Marché marocain du capital investissement

I. Taille du marché

La part du Capital Investissement dans l’économie marocaine reste encore marginale.

Cependant, le potentielle développement de cette industrie est très important et peut atteindre
voire dépasser à moyen terme le seuil des 10 milliards de MAD au vu de la croissance
économique locale et régionale d’une part, et de la participation des fonds d’investissement
aux différentes étapes du cycle de vie d’une entreprise d’autre part.

3
Association Marocaine des investisseurs en capital

49
Dans une conjoncture économique où les besoins de financement en fonds propres sont de
plus en plus importants, le Capital investissement est également appelé à servir de courroie de
transmission entre l’épargne publique et le financement de la croissance économique
A fin 2015, 10,72 Mds MAD pour le capital investissement. Les montants levés par les fonds
d’infrastructure se montent à 5,49 Mds MAD Soit un total des montants levés par l’ensemble
des fonds de 16,43 Mds MAD.

1. Evolution des montants investies et réinvesties

Un niveau d’investissement en léger recul en 2015 avec 606 MMAD investis dont 11
nouveaux investissements 166 entreprises investies depuis l’origine pour un montant
global de 5,5 Mds MAD

50
Le différentiel entre les montants levés et les montants investis s’explique notamment par les
éléments suivants :
• Les fonds levés sont investis sur une période d’environ 5 ans, la comparaison doit donc
s’effectuer avec un décalage approximatif de 5 ans
• Une partie importante des montants levés par des fonds transrégionaux ne sont pas
exclusivement dédiés au Maroc
• Les effets des variations des taux de change
• Une partie des fonds est gardée disponible pour le suivi des participations
(réinvestissements)

2. Spécificités du marché

• La part des institutions financières (y compris des compagnies d’assurance) progresse en

termes d’élevées depuis 2006• La part des investisseurs étrangers a fortement progressé
depuis les débuts de l’activité de capital investissement au Maroc. Elle représente aujourd’hui
54% des fonds levés.

51
a. Capitaux levés par nationalité des investisseurs :

b. Répartition des capitaux levés par type d’investisseur

52
• Les régions et les secteurs investis par les fonds se diversifient progressivement
• Les fonds sectoriels - en particulier dans les secteurs de l’agriculture, de l’agroalimentaire,
de la santé études NTIC - se multiplient
• Le mode de gouvernance et l’organisation des entreprises investies s’améliorent
notablement dès lorsqu’un fonds d’investissement entre dans le capital

II. Véhicules d’investissement

Les structures juridiques adoptées par les fonds d’investissement appartiennent à une des deux
catégories suivantes :
• Véhicules classiques
• Organismes de Placement en Capital Risque (OPCR)

1. Formes juridiques étrangères :

• Limited Partner hip (LP) : structure d’investissement, fiscalement transparente,

principalement utilisée par les gestionnaires anglo-saxons. Le LP est géré par une société de
gestion indépendante appelée le General Partner (GP)
• Limited Liability Company : équivalent de la SARL Les véhicules étrangers dépendent de la
législation de leur pays d’origine.

53
A fin 2015, les fonds sous forme étrangère et SA représentent encore la grande majorité des
fonds.
Avec la promulgation de la loi n°18-14 relative aux Organismes de Placement Collectif en
Capital (OPCC), cette forme juridique devrait progresser dans les prochaines années.

2. Régime OPCR

La Loi 41-05 sur les OPCR de 2006 dont le décret d’application a été publié en mai 2009 a
institué deux véhicules propres au Capital Investissement:
• La Société de Capital Risque (SCR)
• Le Fonds Commun de Placement à Risque (FCPR)

a. Définition de la Loi 41-05

OPCR : « Organisme de Placement en Capital Risque » désigne une entité exerçant l’activité
de capital-risque telle que définie par la loi 41-05. Les OPCR comprennent les sociétés de
capital-risque (SCR) et les fonds communs de placement risquent (FCPR).

FCPR : copropriété d’actifs tels que visés à l’article 4 de la loi. Ils n’ont pas la personnalité
morale. Leurs parts sont émises et cédées dans les conditions et les formes fixées par le
règlement de gestion. Les parts émises par les FCPR sont assimilées à des valeurs mobilières.

SCR : sociétés par actions régies soit par les dispositions de la loi n° 17-95 relative aux
sociétés anonymes soit par celles de la loi n° 5-96 sur la société en nom collectif, la société en
commandite simple, la société en commandite par actions, la société à responsabilité limitée
et la société en participation, sous réserve des dispositions particulières prévues par la loi.

La Loi 41-05 a instauré une procédure d’agrément pour les sociétés de gestion et les fonds
gérés par celles-ci.
A ce jour, quatre sociétés de gestion se sont vues accorder l’agrément par le Conseil
Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM) en tant que gestionnaires d’OPCR. Il s’agit
de CDG Capital Private Equity, Private Equity Initiatives, Upline Investments et Valoris
Capital.

54
Le cadre juridique des OPCR est encore assorti de fortes contraintes (ratios d’investissement,
obligations prudentielles, et autres). De ce fait, à fin 2010, aucun fonds d’investissement
marocain ne s’est encore constitué en OPCR malgré la transparence fiscale octroyée par la
Loi 41-05. En l’attente d’un cadre juridique plus souple, les promoteurs de fonds continuent à
opter pour des formes juridiques classiques (SA, SAS, SCA) qui ne bénéficient d’aucun
avantage fiscal particulier.
Un projet d’amendement de la Loi 41-05 relative aux OPCR, élaboré en concertation par la
direction du Trésor et des Finances Extérieures (DTFE), le CDVM et l’AMIC devrait être
présenté prochainement au Parlement.
L’amendement de cette Loi devrait notamment confirmer la suppression des ratios
d’investissements instaurée par la Loi de Finance 2011 et permettre ainsi le recours à des
véhicules d’investissement garantissant la transparence fiscale.

b. Principales conditions à remplir par les OPCR et les sociétés digestion d’OPCR
dans le cadre de la Loi n° 41-05 :

o Conditions pour les OPCR :

• Affectation minimale de 50% des actifs dans les PME

• Durée d’investissement minimale de 3 ans dans les PME sauf déclaration au CDVM en cas
de désinvestissement
• Contrôle permanent du CDVM sur les OPCR et leur société de gestion afin de s’assurer du
respect des dispositions légales et réglementaires
• Droit de regard du Ministère de l’Economie et des Finances sur les conditions de
constitution des OPCR

o Conditions pour les sociétés de gestion d’OPCR :

• Agrément de toute société de gestion par arrêté du ministre des Finances, après avis du
CDVM
• Les sociétés doivent avoir pour objet exclusif la promotion et la gestion d’un ou plusieurs
OPCR ainsi que des opérations s’y rapportant

55
• Capital social entièrement libéré lors de leur constitution et dont le montant ne peut être
inférieur à 1 million de MAD
• Garanties suffisantes pour remplir avec efficacité l’intégralité de leurs missions
• Gestion de l’OPCR dans l’intérêt exclusif des porteurs de parts et des actionnaires

3. Fiscalité des investisseurs: Comparatif de la fiscalité des opérations

réalisées par les véhicules de placement en fonction leur forme juridique.

Cette synthèse a été effectuée avec le plus grand soin à partir du Bulletin Officiel mais ne
dispense pas le lecteur de se référer aux textes officiels le cas échéant.

56
Section 2 : Prise de participation en capital d’investissement : cas
pratique

Au cours des étapes d’une prise de participation, l’investisseur institutionnel doit prendre en
considération trois éléments déterminants pour l’optimisation de son portefeuille :
• La stratégie et le Mode d’investissement
• La sélection du ou des gestionnaire(s) de fonds.

I. La stratégie et le Mode d’investissement

1. La stratégie d’investissement:

L’élaboration d’une stratégie d’investissement se fait en amont de l’opération de Capital

investissement et permet notamment à l’investisseur de définir :

• La part de chaque classe d’actifs dans son portefeuille

• Ses objectifs de rentabilité
• Son horizon d’investissement
• Ses types de placements (coté, non coté)
• Son mode d’investissement (direct, indirect)

a. Un horizon d’investissement long terme

La durée de vie moyenne d’un fonds d’investissement oscille entre 10 et 12 ans avec une
phase de détention de participations dans les sociétés investies (en moyenne 4 ans et demi au
Maroc) et une phase de cession de ces participations. La durée réelle d’un fonds peut
cependant varier en fonction du rythme d’acquisitions, de la conjoncture économique et des
capacités de l’équipe de gestion en matière de sorties.
Le fait d’investir dans la durée offre aux investisseurs la possibilité d’amortir les effets de
cycle liés aux spécificités des secteurs, à la conjoncture économique ou à la stratégie
d’investissement des fonds.
En fonction de la phase de développement des entreprises investies, la durée de détention de
participations est plus ou moins longue (à titre d’exemple, la durée de détention de
participations en Capital Risque est plus faible que celle en Capital Développement). C’est un

57
aspect important que les investisseurs doivent prendre en compte dans leur stratégie. Ils seront
donc amenés à sélectionner les fonds en fonction de leur politique prioritaire
d’investissement.

b. Diversifications des placements

Le Capital Investissement couvre les besoins de financement d’une entreprise quel que soit
son stade de développement. Cette spécificité est un atout qui permet aux investisseurs
institutionnels de diversifier leurs engagements à l’intérieur même du Capital Investissement
et de réduire ainsi les risques pris.
Par ailleurs, la diversification peut également se faire en investissant dans des secteurs
d’activités différents voire dans des zones géographiques variées.
Longtemps consacré presqu’exclusivement aux entreprises en développement, le Capital
investissement marocain tend à se diversifier et à se spécialiser au niveau des secteurs et des
stades de développement des entreprises investies

Stades de développement des entreprises investies en valeur4 :

4
Source : Association Marocaine des investisseurs en capital

58
2/3 de l’ensemble des investissements ont été réalisés dans des entreprises en développement
L’expérience et la spécialisation de certaines sociétés de gestion ont permis la diversification
des opérations d’investissement. D’autre part, les entreprises marocaines s’ouvrent
progressivement à ce type de financement.

Secteur d’activités des entreprises investies 5 :

Le secteur industriel représente 48% des investissements réalisés depuis 2011 Le secteur des
services et transport arrive en seconde position avec 22% des investissements.

Source : Association Marocaine des investisseurs en capital

59
Zones géographiques des entreprises investies :

Le Grand Casablanca rassemble la majorité des entreprises investies car il s’agit du principal
pôle économique du pays. Cependant, depuis 2006, on constate une ouverture des
investissements vers de nouvelles zones géographiques en raison de leur dynamisme, en
particulier : Fès, Tanger, Rabat et d’autres régions telles que l’Oriental, Marrakech-Tensift-Al
Haouz ou Chaouia-Ouardigha. Ce phénomène devrait se poursuivre avec le processus de
régionalisation annoncé en 2010. Dans ce cadre, la régionalisation prévoit une accélération de
la décentralisation des pouvoirs vers les régions - qui seront dotées d’une plus grande latitude
pour gérer leurs ressources et affaires publiques - et devrait permettre une meilleure
distribution des richesses dans le Royaume. Les nouveaux projets régionaux et les industries
locales devraient être dynamisés et favoriser ainsi l’attractivité des régions pour les
investisseurs marocains et étrangers.

2. Modes d’investissement:

Selon ses objectifs et contraintes, l’investisseur institutionnel doit arbitrer entre trois modes
d’investissement dont les avantages et inconvénients diffèrent.
L’investisseur institutionnel peut ainsi investir :

• Directement dans des sociétés non cotées

• A travers un fonds d’investissement géré par une société de gestion

60
• A travers un fonds de fonds géré par un gestionnaire de fonds de fonds

a. Investissement direct

L’investissement direct se fait sans interface entre l’investisseur institutionnel et l’entreprise

non cotée investie.
Cette approche présente certains avantages mais nécessite une bonne expérience de
l’investisseur et démon équipe en matière de Capital Investissement, une allocation de fonds
conséquente et un deal flow à la fois important et de qualité.

 Avantage :
• Un contrôle total sur les investissements permettant d’orienter librement la stratégie de
placement.
• Un accès direct aux sociétés non cotées permettant d’économiser les commissions de gestion

 Inconvénients :
• Une responsabilité totale de l’investisseur en capital qui s’expose directement au risque de
chaque participation.
• La nécessité de fonds importants afin de pouvoir opérer une diversification suffisante des
investissements.
• La nécessité d’une équipe interne de gestion expérimentée et très spécialisée en mesure
d’assurera négociation, la conception de l’investissement, la gouvernance des sociétés
investies et la maîtrise des différentes sorties envisageables.
• La nécessité d’un deal flow important tant du point de vue qualitatif que quantitatif afin de
posséder assez d’opportunités d’investissement pour décentraliser le risque.

b. Approche par les fonds

L’investissement travers les fonds se fait par une sélection de fonds d’investissement dans
lesquelles investisseurs institutionnels vont intervenir parmi d’autres investisseurs. Les
sociétés de gestion prendront ensuite des participations dans plusieurs entreprises.
Cette approche présente certes quelques inconvénients mais permet toutefois aux investisseurs
de déléguer certaines responsabilités et de réduire ainsi la concentration des risques.

61
  Avantage :

• L’investisseur institutionnel peut choisir les fonds d’investissement en fonction de sa

stratégie d’investissement
• La multiplication des sociétés de gestion permet d’élargir le champ des opportunités
D’investissement.
• Les fonds d’investissement doivent rendre des comptes directement aux investisseurs
institutionnels
• De nombreux gestionnaires de fonds prennent part aux comités des sociétés dans lesquelles
ils investissent afin de participer au développement décès dernières
• Les sociétés de gestion ont acquis un important niveau d’expertise dans le Capital
Investissement.

 Inconvénients :

• La nécessité d’avoir une équipe interne en charge delà sélection des fonds, du suivi de la
relation avec les gestionnaires, etc.
• La nécessité d’allouer des ressources relativement importantes à l’équipe en charge de la
gestion de la relation avec les gestionnaires de fonds
• Les frais de gestion

c. Approche par les fonds de fonds

L’investissement via les fonds de fonds se fait par une sélection de gestionnaires de fonds de
fonds qui vont ensuite eux-mêmes sélectionner des fonds d’investissement dans lesquels
investir.
Cette approche est idéale pour les investisseurs institutionnels qui souhaitent investir en
capital mais ne possèdent pas d’équipe interne dédiée à ce métier ou n’ont pas suffi spamment
de fonds à allouer pour diversifier leurs placements. Toutefois, cette approche présente des
inconvénients, en matière de frais et de contrôle, liés à l’intervention d’un intermédiaire
supplémentaire dans l’opération.

62
  Avantage :
• L’accès à un portefeuille de sociétés important permet une bonne diversification des risques
• L’expertise et la bonne connaissance du capital investissement par les gestionnaires de fonds
de fonds
• La possibilité de se lancer dans le capital investissement sans avoir à investir directement ni
à dédier un service interne à cette activité
• Le faible contraint en termes de gestion puisque l’investisseur n’a qu’un seul interlocuteur

 Inconvénients :
• Les frais supplémentaires liés aux deux niveaux d’intermédiation.
• La distance plus grande avec le marché du Capital Investissement.
• La durée d’investissement légèrement plus longue que celle de l’approche par fonds.

II. La sélection du ou des gestionnaire(s) de fonds

1. Choix des gestionnaires de fonds

Lorsque l’investisseur institutionnel décide de privilégier l’approche au travers d’un fonds, il

sélectionne une société de gestion en s’appuyant sur une série de critères précis :
• Le «track record» de l’équipe de gestion dont le niveau de performance est comparé à celui
d’équipes de profil équivalent. A ce stade, l’investisseur étudie notamment les références, le
nombre d’opérations et les TRI réalisés, la taille des entreprises investies, la durée des
investissements.
• La capacité des équipes à créer de la valeur ajoutée dans les sociétés en portefeuille tant
par le passé qu’actuellement et dans le futur. L’investisseur se livre à une analyse minutieuse,
entre autres, des plus-values réalisées ou latentes ainsi que des profils et expériences des
gestionnaires. Il rencontre ces derniers à plusieurs reprises pour se forger une opinion.
• La capacité des équipes à repérer les opportunités d’investissement s’évalue sur base des
opérations s’en cours de négociation et du réseau du gestionnaire.
• L’éthique et la rigueur des processus décisionnels s’apprécient en fonction de l’existence
d’une charte éthique et d’un manuel de procédures pour les opérations d’investissement et du
contenu des statuts de la société de gestion.

63
• La compétence et l’expérience des équipes en matière de sorties sont examinées à la
lumière de leurs capacités d’anticipation et de réaction, du nombre et des types de sorties
réalisés ainsi que de la durée moyenne d’investissement.
• L’expérience, l’implication et la motivation des dirigeants clés s’apprécient par le biais
des CV et de rencontres avec ces partenaires potentiels.
• La compatibilité de la stratégie d’investissement d’un fonds avec les objectifs de
l’investisseur institutionnel se basera notamment sur le type de prises de participations
(minoritaires ou majoritaires) et la taille des tickets.
• Les honoraires et frais de gestion ainsi que le règlement des sociétés de gestion sont
étudiés.
• La stabilité des équipes de gestion est déduite du turnover du personnel et de l’ancienneté
des équipes.
• Les méthodes de reporting sont évaluées sur base de la fréquence, du contenu et du format
de communication.
• Le mode de gestion, discrétionnaire ou non, découle du degré de participation des
investisseurs aux prises de décisions stratégiques par l’intermédiaire de divers organes au sein
de la société de gestion (Comités d’investisseurs, Comités d’investissement et autres).

2. Rôle stratégique du gestionnaire de fonds dans les étapes clés d’une opération de
Capital Investissement

Les investisseurs en capital confient leurs ressources aux gestionnaires de fonds

d’investissements, véritables architectes des opérations d’investissements et garants de la
performance financière des actifs gérés. A ce titre, les gestionnaires doivent assurer
l’encadrement et la coordination des différentes étapes du processus d’investissement de la
levée des fonds jusqu’à l’organisation de la sortie en passant par la recherche d’opportunités
d’affaires.

a. Dans la levée des fonds…

Toute opération d’investissement en capital commence par la levée de fonds. Cette phase est
déclenchée par la définition des grandes lignes du projet de fonds (forme juridique, politique
d’investissement, durée de vie) qui sera présenté aux investisseurs institutionnels pour sonder
leur intérêt. Si l’investisseur souhaite participer au véhicule de placement, commence alors la

64
levée de fonds à proprement parler qui comprend essentiellement la rédaction d’un document
de présentation (Placing memorandum) et la structuration du fonds. Le gestionnaire du fonds
d’investissement procède ensuite à la rencontre des investisseurs pour les convaincre
d’investir dans son véhicule de placement. Les investisseurs institutionnels séduits par le
projet d’un fonds réalisent parfois des due diligence pour s’assurer de la qualité de l’équipe de
gestion ainsi que de sa capacité à gérer ses participations. La levée de fonds dure en moyenne
un an.

b. Dans la constitution du fonds…

La phase de levée de fonds se termine par la signature d’un pacte d’actionnaires qui clôt les
cycles de négociations entre les investisseurs et le gestionnaire pour déterminer les rôles,
droits et obligations de chacun dans la conduite, le pilotage et la performance des opérations
de Capital Investissement.
La stratégie d’investissement et les objectifs de rentabilité sont également clairement
présentés dans ce pacte. D’autres documents sont produits et diffusés à cette étape du
processus.

c. Dans la sélection des entreprises...

Sur base du règlement du fonds d’investissement, le gestionnaire réalise études, audits et

analyses nécessaires à la sélection d’entreprises correspondant aux objectifs définis
précédemment. L’identification d’entreprises cibles engage le gestionnaire dans la préparation
et la finalisation d’une opération d’investissement. Ceci se matérialise par un pacte
d’actionnaires et des garanties.

d. Dans la gestion des participations…

En fonction des engagements prévus dans le pacte d’actionnaires et de la part du capital

détenue par le fonds dans les entreprises investies, le gestionnaire contribue à la prise de
décisions stratégiques et la création de la valeur. En règle générale, le gestionnaire du fonds

65
est représenté au niveau du conseil d’administration de la société investie et au sein des
principaux organes de direction tels le comité d’audit et le comité exécutif.

e. Dans la cession des participations…

Le gestionnaire du fonds d’investissement assure la rentabilité de ses placements en

identifiant les meilleures opportunités de sortie. Le gestionnaire doit être en mesure de choisir
le moment et la méthode de sortie maximisant la valeur de l’entreprise. La plus-value ainsi
réalisée sera distribuée aux investisseurs et une partie (Carried Interest) sera versée au
gestionnaire en fonction des performances réalisées et des objectifs de rentabilité du fonds.

3. Documents contractuels :

La relation entre investisseurs institutionnels et gestionnaires de fonds se construit autour de 5

documents principaux :
• L’engagement de souscription par lequel l’investisseur s’engage à investir dans le fonds une
certaine somme qui sera ensuite appelée au fur et à mesure des besoins du fonds.
L’engagement de souscription est contractuellement contraignant. Toutefois, l’engagement
peut être subordonné à des conditions.
• Les statuts et règlements du fonds étudiés par l’investisseur institutionnel afin de déterminer
si l’organisation statutaire du fonds est conforme à ses attentes.
• Le pacte d’actionnaires régit les relations entre les actionnaires au sein du fonds, organise la
gouvernance de ce dernier et défi nit également la politique d’investissement. Cette dernière
peut cependant faire l’objet d’un document séparé. Le pacte défi nit aussi les modalités de
répartition de la performance du fonds entre les actionnaires et la société de gestion.
• Le mandat de gestion entre le fonds et la société de gestion définit la mission confiée à cette
dernière, les pouvoirs y afférents ainsi que le montant de la commission de gestion qui
représente 1 à 3 % des montants souscrits.

66
 Conclusion

Longtemps considéré comme le parent pauvre de la finance moderne, le capital

investissement retrouve aujourd'hui ses années d'or perdues. Il s'impose en se proclament outil
de financement des PME par excellence. Le capital investissement joue le rôle de providence
dans le financement des entreprises en leur procurant, outré l'apport financier, une assistance
stratégique et relationnelle.

Le principal atout qui distingue le métier de capital investissement réside dans son aptitude,
de par son éthique et sa logique d'intervention, à extérioriser les potentialités statiques de
toute économie dans laquelle il opère. En effet, par le biais de son intervention en fonds
propres dans des PME, le capital investissement procure à ces dernières des issues de
financement (qu'il est le seul à proposer) qui leur permettent d'améliorer leurs indicateurs et
de devenir éligibles au financement traditionnel .Par effet boule de neige, le capital
investissement tend aussi à toucher d'autres secteurs outre celui financier ; il contribue au
développement des zones régionales à travers une spécialisation par spécification
géographique de leur champ d'intervention. Il contribue aussi à la résorption du chômage à
travers la création d'emploi.

De par son esprit et sa logique, le capital investissement est un métier à part entière qui se
distingue par son propre mode d'intervention et la technique qu'il déploie pour les besoins de
son activité .La démarche adoptée par le capital investisseur ne s'apparente en aucun cas à
celle observée dans le domaine de la finance traditionnelle. Elle consiste en une étude
futuriste essentiellement fondée sur le Business Plan :document de référence qui, confronté
aux diverses études et audits, permet à l'investisseur financier de juger de l'opportunité
d'investissement qui se présente.

Malgré toutes les réformes engagées par le gouvernement, la relance de l'économie marocaine
demeure tributaire de la constitution d'un tissu d'entreprises performantes, travaillant aux
standards internationaux, refusant le développement par le «surendettement» qui met en cause
leur pérennité. La remise à niveau de la PME ; prépondérante numériquement dans le tissu
productif marocain ; en particulier sur les plans : Gouvernance et modalités de financement de
la croissance s'avère ainsi vitale spécialement avec l'entrée en vigueur des accords de libre-

67
échange susceptibles de sanctionner sévèrement la faiblesse de la capacité concurrentielle
chez nos entreprises.

Les changements réglementaires locaux tels que l'introduction de Bâle II a induit la réduction
conséquente du rôle des banques en tant que fournisseurs de financement pour les PME à
risque élevé. Ces PME ne peuvent prospérer sans attirer vers elles des investisseurs locaux et
internationaux ; d'où le rôle du Capital Investissement qui collecte ces fonds et investit dans
ces entreprises.

L'accompagnement de l'entreprise par le CI permet à la fin du cycle de disposer de structures

bilancielles plus équilibrées et bancables.

L'industrie du Capital-Investissement au Maroc acquiert une importance grandissante, comme

l'a démontré l'arrivée de fonds internationaux d'investissement et une augmentation du
montant des capitaux d'investissement levés. L'intérêt des investisseurs privés internationaux
pour les marchés émergeants, et particulièrement pour les fonds de capital investissement est
conditionné par l'amélioration de la politique économique des gouvernements, du climat des
affaires au niveau de la gouvernance des sociétés investis aussi bien que des gérants de fonds.
Le capital investissement marocain ne s'est pas seulement développé, mais a également
changé en termes de stratégie de fonds, et du type d'entreprises ciblées par ces fonds. Le
nombre croissant de fonds et la croissance de leur montant souligne également l'expansion de
l'industrie. Néanmoins ce fort potentiel de croissance se heurte à la prédominance d'une
moyenne entreprise fragile et à la rigidité des conditions d'éligibilité applicables. La
concurrence du CI avec les autres outils de financement classiques, la préoccupation des
entrepreneurs concernant la perte de contrôle, et la faiblesse du niveau de vulgarisation sur les
financements en capital investissement font de ce mode de financement un dispositif peu
utilisé comme moyen d'appui au développement de la PME.

68
 Bibliographie :
Ouvrages :
 BATTINI PIERRE « Capital Risque : mode d'emploi » ; Ed. D'organisation, Paris ;
2000.
 BESSIS JOEL ; « capital Risque et financement des entreprises » ; Ed. Economica,
Paris ; 1988
 JÉREÔMR GlACHANT, JEAN-HERV É LORENZI, PHILIPPE TRAINAR ; «
Private equity et capitalisme français »; La Documentation Française ; 2008
 GOMPERS P. et LERNER J. ; « The Venture Capital Cycle, The MIT » ; Press ;
1999
 Gilles MOUGENOT ;« Tout savoir sur le capital investissement capital-risque,
capital-développement, LBO» ;4éme Edition ; 2014
 LACHMANN JEAN, « Le seed capital : une nouvelle forme de capital-risque » ; Ed.
Economica ; 1992
 POITRINAL FRANÇOIS-DENIS ; « Le capital investissement : guide juridique et
fiscal »; deuxième édition, Ed. Galexia, Paris ; 2001.
 VERNIMEN PIERRE ; « Finance d'entreprise » ; 5ème édition ; Ed. Dalloz, Paris,
2002
 BERNARD PAULÈ ; « Le capital-risque aux Etats-Unis : Structure et évolution du
système » Rapport effectué dans le cadre d'une convention avec l'Institut CDC. 2003.

Thèses et mémoires :
 « Capital investissement; logique, technique et pratique » ; mémoire derigé par par
Mohamed amen ; 2006
 « Développement du capital investissement en tant que solution de financement du
cycle de vie de l'entreprise: Cas du Maroc » mémoire dérigé par MOHAMED
ZAKARIA DERKAOUI ; 2008

SITE WEB :
 http://www.amic.org.ma/

69
Tables des matières :
Dédicace .............................................................................................................................................1
Remerciement.....................................................................................................................................2
Liste des graphiques : ..........................................................................................................................4
Introduction générale :........................................................................................................................5
Chapitre 1 : concepts généraux du capital Investissement ...................................................................8
Section 1: Evolution du capital investissement: de la finance traditionnelle au capital investissement 8
1. Émergence du capital risque aux États-Unis de 1946 à 1969 :...........................................9
2. Essor et diversification de l’activité pendant les années soixante-dix : ............................ 11
3. Expansion en Europe de 1980 à 1994 : ........................................................................... 14
a. Evolution des opérations de venture capital de 1980 à 1994........................................ 16
b. Croissance des opérations de « non venture private equity » de 1980 à1994 :.............. 17
4. Fin de la décennie quatre-vingt-dix à 2007 : le marché du capital Investissement à l’aune
de la crise : ............................................................................................................................ 18
II. Etudes comparatives entre le capital investissement et le financement traditionnel : ........... 19
1. Le financement : ............................................................................................................ 20
a. La nature du financement : ........................................................................................ 20
b. La durée du financement ........................................................................................... 20
c. Le retour sur investissement: ...................................................................................... 21
c. La garantie du financement : ...................................................................................... 21
2. Ressources du métier: .................................................................................................... 21
3. La clientèle ciblée : ........................................................................................................ 21
4. La qualité de l’étude préalable au financement : ............................................................. 22
5. La gestion du financement ............................................................................................. 22
6. La mesure de la performance des investissements réalisés : ............................................ 22
Section 2: Définitions et différents métiers du capital investissement: ............................................. 23
I. Définitions et fonctions d’une opération du capital investissement: .................................... 23
1. Définition : .................................................................................................................... 23
2. Fonctions du capital investissement : ............................................................................. 24
II. Métiers du capital Investissement: ..................................................................................... 24
1. Diffèrent formes d’investissement: ................................................................................. 24
a. Capital Amorçage - Seed Capital................................................................................ 25
b. Capital Risque - Venture Capital ................................................................................ 25
c. Capital Développement – Growth ou Expansion Capital............................................. 25

70
 d. Capital Transmission – Buy Out................................................................................. 25
e. Capital Retournement – Turnaround........................................................................... 26
2. Cycle de vie d’un fonds de Capital Investissement ......................................................... 26
3. Montants levés et investis .............................................................................................. 28
4. Flux d’une opération de Capital investissement .............................................................. 28
5. Performance du Capital investissement .......................................................................... 28
Chapitre 2: Le capital investissement: Acteurs et apport aux PME ..................................................... 31
Section 1: Les organismes de capital investissement ......................................................................... 31
I. Structure de l'offre : ........................................................................................................... 31
1. Les sources de risque des investisseurs :......................................................................... 32
a. La perte de la participation : ....................................................................................... 33
b. Les risques de gestion et de responsabilité face aux créanciers :.................................. 33
c. L'immobilisation des fonds : ...................................................................................... 33
2. Les investisseurs et leurs motivations : ........................................................................... 33
a. L'Etat : ....................................................................................................................... 33
b. Les banques : ............................................................................................................. 34
c. Les caisses de retraite et les compagnies d'assurances : ............................................... 34
d. Les investisseurs industriels : ..................................................................................... 34
e. Les particuliers : ........................................................................................................ 34
f. Les entreprises ........................................................................................................... 35
g. Les intermédiaires ...................................................................................................... 36
h. Les investisseurs ........................................................................................................ 36
i. Les agents et conseillers ............................................................................................. 37
II. Les différentes typologies des investisseurs en capital ........................................................ 37
1. Le capital Investissement institutionnel .......................................................................... 37
a. Le degré d'indépendance des établissements de capital Investissement: ...................... 38
b. La levée des fonds :.................................................................................................... 39
c. Les investisseurs publics et parapublics : .................................................................... 39
2. Le Corporate financing ou le Corporate venture : ........................................................... 40
3. Le capital Investissement informel : ............................................................................... 41
a. Les petites structures indépendantes : ......................................................................... 41
b. Le capital de proximité :............................................................................................. 41
c. Les business Angels : ................................................................................................. 42
Section 2 :L'apport du capital investissement aux PME ................................................................. 42

71
 I. Définition et caractéristiques des PME ............................................................................... 42
1. Définition : .................................................................................................................... 42
2. Les caractéristiques de la PME :..................................................................................... 43
3. Les atouts de la PME : ................................................................................................... 43
4. Les faiblesses de la PME : ............................................................................................. 44
II. L'apport du capital Investissement ..................................................................................... 44
1. Le capital investissement et le financement de la haute technologie : .............................. 45
2. Le capital investissement et le développement des zones régionales : ............................. 46
3. Le capital investissement et la résorption du chômage : .................................................. 46
4. Le capital investissement face aux problèmes de mortalité : ........................................... 47
Chapitre 3: Pratique du capital investissement au Maroc .................................................................. 49
Section 1 : Marché marocain du capital investissement .................................................................. 49
I. Taille du marché ................................................................................................................ 49
1. Evolution des montants investies et réinvesties .................................................................. 50
2. Spécificités du marché ....................................................................................................... 51
a. Capitaux levés par nationalité des investisseurs : ........................................................ 52
b. Répartition des capitaux levés par type d’investisseur ................................................. 52
II. Véhicules d’investissement ................................................................................................ 53
1. Formes juridiques étrangères :........................................................................................ 53
2. Régime OPCR ............................................................................................................... 54
a. Définition de la Loi 41-05 .......................................................................................... 54
b. Principales conditions à remplir par les OPCR et les sociétés digestion d’OPCR dans le
cadre de la Loi n° 41-05 :................................................................................................... 55
3. Fiscalité des investisseurs: Comparatif de la fiscalité des opérations réalisées par les
véhicules de placement en fonction leur forme juridique. ....................................................... 56
Section 2 : Prise de participation en capital d’investissement : cas pratique .................................... 57
I. La stratégie et le Mode d’investissement ............................................................................ 57
1. La stratégie d’investissement: ........................................................................................ 57
a. Un horizon d’investissement long terme .................................................................... 57
b. Diversifications des placements ................................................................................. 58
2. Modes d’investissement: ................................................................................................ 60
a. Investissement direct...................................................................................................... 61
b. Approche par les fonds .................................................................................................. 61
c. Approche par les fonds de fonds .................................................................................... 62
II. La sélection du ou des gestionnaire(s) de fonds .................................................................. 63

72
 1. Choix des gestionnaires de fonds ................................................................................... 63
2. Rôle stratégique du gestionnaire de fonds dans les étapes clés d’une opération de Capital
Investissement ....................................................................................................................... 64
a. Dans la levée des fonds… ........................................................................................... 64
b. Dans la constitution du fonds… .................................................................................. 65
c. Dans la sélection des entreprises... ............................................................................ 65
d. Dans la gestion des participations… ........................................................................... 65
e. Dans la cession des participations… ........................................................................... 66
3. Documents contractuels : ............................................................................................... 66
Conclusion ........................................................................................................................................ 67
Bibliographie :................................................................................................................................... 69

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