INTRODUCTION :

l'introduction en bourse est un processus par lequel une entreprise,

souvent gérer par son propriétaire, est transformée en une entreprise
dont le capital est ouvert aux particulier, c'est à dire faisant appel à
l'épargne public, d'ou l'évaluation de l'entreprise est donc une étape
importante qui consiste à calculer sa valeur financière en tenant
compte des données comptables passées et du potentiel de
développement de la société.

En effet, la valorisation se fait afin d'estimer le prix de l'entreprise

dans les opérations d'achat ou de vente, valoriser l'action et justifier le
prix offert au public, comparer des entreprises d'un même
secteur...etc. l'évaluation des entreprises est aussi intéressante dans
la mesure où elle permet de prendre des décisions stratégiques
(maintenir une activité, abondant, etc.).

L’évaluation d’entreprise est un ensemble de concepts et de

méthodes dont la finalité principale est de donner une valeur aux
actifs d’une société et à ses titres. Elle s’effectue selon un processus
qui s’inscrit dans un environnement économique et réglementaire
donné.2 Elle consiste à proposer une valeur pertinente aux actifs de
l’entité évaluée donnant ainsi une base de référence pour différentes
opérations financières.

L’évaluation d’entreprise peut se faire à tout moment de la vie de

celle-ci. D’une part cette démarche est un préalable à une meilleure
gestion de l’entreprise, puisque le processus d’évaluation va mettre la
lumière sur ses forces et faiblesses, ce qui aura pour conséquence
l’orientation de sa stratégie. Aussi, cela permettra de situer
l’entreprise dans le marché.
D’autre part, cela place le dirigeant en position de réactivité voir même
de pro-activité face aux nombreuses opportunités et menaces qui
peuvent se présenter.

L’évaluation d’entreprise est essentielle dans toutes les opérations

comportant une transaction, puisqu’elle contribue à la fixation du prix,
condition indispensable de réalisation de la transaction.

La valeur de l'entreprise peut être dégager selon différentes méthodes

basées aussi bien sur le passé faisant essentiellement références aux
donnée comptables ainsi que sur des approches axée sur le devenir
de l'entreprise considérant que la valeur d'une action et avant tout liée
a sa rentabilité futur, c'est-à-dire aux dividendes.

Chaque approche est plus ou moins utilisée par les professionnels et

plus ou moins influente sur la valorisation finale en fonction du
secteur et de la taille de la société. On distingue l'approche
patrimoniale qui valorise la société à partir de sa capacité à générer à
moyen terme des flux de revenus (cash-flows, dividendes,...). Il existe
également l'approche comparative qui valorise une société à partir de
données sur des sociétés présentant un profil comparable (opérations
comparables, indices de référence, données financières des
concurrents,....)
Marsa MAROC

Marsa Maroc, créée en 2006 par la loi 15-02, qui sépare l'ODEP, Office
d'Exploitation des Ports, en deux : La SODEP ( Marsa Maroc ) et l'ANP
(AgenceNationaledesPorts1) , est une entreprise marocaine spécialisée
dans l'exploitation de terminaux et quais portuaires. En 2016 le
gouvernement marocain vend 42 % du capital de la société à la bourse
de Casablanca.

Création 3 novembre 2006

Fondateurs État marocain

Forme juridique Société anonyme

Siège social Casablanca 175, boulevard Zerktouni ,2000

 Maroc

Direction  Mohammed ABDELJALIL (PDG)

Actionnaires État marocain (80 %)

Activité Exploitation de terminaux et quais portuaires

Siège Social 175, BD Zerktouni-Casablanca

Capital Social 733.956.000 DH

Chiffre d'Affaires 2.567 millions de DHS

Marsa maroc est :

 Le leader national de l'exploitation de terminaux portuaires. Dans

les 9 ports où elle est présente .
 Offre des services de manutention, de stockage et de logistique
portuaire ainsi que des services aux navires.

 Depuis sa création en décembre 2006, Marsa Maroc s'est

engagée dans un processus de développement en phase avec la
dynamique que connaît le secteur de la logistique au Maroc.

Historique :

 2006 : Création de la Société

 2007 : Création du nom de marque « Marsa Maroc »

 2008 : Développement : Mise en œuvre du Plan stratégique CAP

15

 2009 : Obtention de la concession d'exploitation du terminal à

Conteneurs 4 du port de Tanger Med II

 2010 : Lancement des travaux de construction d'un terminal pour

voitures

 2011 : Exploitation d'un nouveau terminal à Jorf Lasfar

 2012 : Inauguration de l'espace de stockage pour véhicules

 2015 : Certification de l’ensemble des sites opérationnels de

Marsa Maroc aux normes ISO 9001 version 2008

 2016 : Introduction de Marsa Maroc à la Bourse des Valeurs de

Casablanca

OBJECTIFS DE L’OPERATION :
L’Opération vise notamment à :

 institutionnaliser Marsa Maroc en associant de nouveaux

partenaires au capital et accroître sa notoriété et sa proximité
auprès, entre autres, des investisseurs institutionnels, des
partenaires et du grand public .

 Faciliter le recours à des financements externes grâce à un accès

direct aux marchés financiers.

 Partager avec le grand public les perspectives de la Société.

 Renforcer la gouvernance de la Société ainsi que la politique de

transparence et de performance dans laquelle elle s’inscrit .

 Associer les salariés au développement de leur entreprise et

partager avec eux les fruits de la performance.

METHODES D’EVALUATION

 Methodes d’évaluation écartées

Approche patrimoniale (Actif Net Réévalué)

La méthode patrimoniale consiste à évaluer séparément les

différents actifs et engagements de la société, sans tenir compte de
ses perspectives futures. Cette méthode s’applique généralement
dans un contexte de liquidation des actifs ou pour valoriser des
sociétés financières ou de portefeuille qui ne

Correspond ni à la nature ni à la situation de Marsa Maroc. Par

conséquent, l’approche patrimoniale a été écartée .
Actualisation des dividendes futurs

Cette méthode consiste à actualiser les dividendes futurs qui

seront versés par Marsa Maroc afin d’en valoriser les capitaux
propres. Or, la politique de distribution de dividendes dépend de
nombreux paramètres (niveau de profitabilité, taux de distribution,
effet de levier) et apparaît très difficile à anticiper sur le long terme
pour les besoins d’un exercice de valorisation. Cette méthode n’a
parconséquent pas été retenue.

 METHODES D’EVALUATION PRESENTEES MAIS NON RETENUES

Méthode des multiples boursiers et méthode des transactions

comparables

La méthode des multiples boursiers est basée sur la constitution

d’un échantillon de sociétés cotées opérant dans le secteur
portuaire et présentant des caractéristiques financières et
opérationnelles comparables à Marsa Maroc.
La méthode des transactions comparables quant à elle repose sur
la valorisation de la société par référence à des multiples de
valorisation implicites d’un échantillon de transactions intervenues
dans le secteur portuaire et dont les sociétés visées présentaient
des caractéristiques financières et opérationnelles comparables à
Marsa Maroc.

Ces deux méthodes analogiques requièrent une comparabilité

significative entre les sociétés retenues pour constituer les
échantillons de calcul. Cependant, certaines spécificités semblent
limiter la comparabilité du business model de Marsa Maroc avec les
sociétés de l’échantillon, notamment :
 des positionnements sur des lignes maritimes et/ou sur des
zones géographiques différentes (se caractérisant par des
dynamismes contrastés) ;

 des périmètres d’activité parfois différents (tant en termes de

variétés de prestations ou de segments d’activités couverts que
de nombre de terminaux gérés) ;

 l’alliance de certains opérateurs portuaires avec des

compagnies maritimes.

Enfin, la reconfiguration du secteur portuaire national aura un

impact sur les performances de la société Marsa Maroc : les
indicateurs de rentabilité futurs de la Société pourront être
impactés par la migration du trafic vers ces nouvelles
infrastructures portuaires, et par la montée en puissance
progressive du trafic dans les nouveaux ports dont la concession a
été obtenue par Marsa Maroc (correspondant à la phase
d’investissement). Ces éléments rendent ainsi difficiles
l’appréciation du niveau normatif des indicateurs de rentabilité de la
société notamment en terme d’EBITDA.
Toutefois, ces méthodes sont présentées à titre informatif afin de
permettre à l’investisseur de disposerdes éléments d’appréciation
de la valorisation via les comparables.

 METHODE D’EVALUATION RETENUE

Méthode d’actualisation des flux de trésorerie futurs (Discounted

Cash Flow ou DCF) :

La méthode DCF est communément reconnue comme étant la

méthode d’évaluation fondamentale des sociétés.
La méthode DCF donne une vision dynamique de la valeur
d’entreprise, puisqu’elle repose sur les projections de flux et prend
en considération les principaux facteurs qui influent sur l’activité,
tels que l’évolution de la rentabilité, la cyclicité, la structure
financière et le risque intrinsèque.

L’évaluation selon cette méthode respecte les étapes suivantes :

 modélisation des flux de trésorerie futurs (sur la base du plan

d’affaires) ;

 estimation des flux de trésorerie normatifs entrant dans le

calcul de la valeur terminale ;

 détermination du coût moyen pondéré du capital (CMPC) ;

 détermination de la valeur de l’entreprise, égale à la somme

des flux de trésorerie futurs après impôt et de la valeur
terminale, actualisés au CMPC ;
 détermination de la valeur des fonds propres en déduisant de
la valeur de l’entreprise, l’endettement net, les intérêts
minoritaires et plus largement l’ensemble des passifs à
caractère de dette.

La méthode d’actualisation des flux de trésorerie futurs est la

méthode qui a été privilégiée pour valoriser Marsa Maroc.

Rappel méthodologique :

La méthode d’actualisation des flux de trésorerie futurs mesure la

capacité d’une entreprise à créer de la valeur. La création de valeur
résulte de la différence entre la rentabilité des capitaux investis et
l’exigence de rémunération des actionnaires et des créanciers.
Cette méthode d’évaluation donne une vision dynamique de la
valeur d’une activité puisqu’elle se fonde sur des projections de
résultats et prend en considération les principaux facteurs qui
influent sur la valeur de l’activité, tels que l’évolution de sa
rentabilité, sa cyclicité, sa structure financière, son niveau
d’investissement et le risque propre à l’entreprise.

La valeur d’entreprise (VE), dite également valeur de l’actif

économique, est estimée en actualisant les flux de trésorerie
disponibles prévisionnels des sociétés du périmètre et ne
comprend que la valeur actualisée des flux de trésorerie
disponibles de l’horizon explicite (correspondant aux durées
respectives des contrats de concession), soit de 2016 à 2056 pour
Marsa Maroc, de 2016 à 2042 pour sa filiale TC3PC et de 2016 à
2066p pour MINTT.
Aucune valeur terminale n’a été considérée.
Le calcul de la valeur des capitaux propres, pour chacune des 3
sociétés du périmètre de valorisation, est effectué selon la formule
suivante :
VFP = VE - EN
Où :
VE : valeur d’entreprise

EN : endettement net

La valeur d’entreprise (VE) se calcule comme suit :

VE = Σ CFi + VT
(1+CMPC) (1+CMPC)

CFi  : flux de trésorerie disponibles futurs

CMPC : coût moyen pondéré du capital
VT  : valeur terminale*
n  : durée d’actualisation

Plan d’affaires prévisionnel

Le cabinet Roland Berger, en sa qualité d’expert en stratégie, a été

chargé dans le cadre de cette Opération, de réaliser le plan
d’affaires opérationnel de Marsa Maroc et des filiales
opérationnelles TC3 PC et MINTT sur leurs horizons de concession
respectifs.
Les diligences de l’expert ont porté notamment sur des entretiens
tenus avec l’ensemble des parties prenantes : le management de la
société Marsa Maroc, les autorités de tutelle (Ministère de
l’Equipement et du Transport, ANP et TMSA), les compagnies
maritimes (MSC, Maersk), les concurrents (Somaport, Mass
Céréales) et les principaux clients domestiques.
Les flux de trésorerie disponibles pour Marsa Maroc sur la période
2016p-2056p se présentent comme suit :
MMAD 2016p 2017p 2018p 2019p 2020P
Calcul du taux d’actualisation

Le Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) correspond à la

rentabilité moyenne pondérée exigée par l’ensemble des
pourvoyeurs de fonds de l’entreprise. Cette rentabilité est à ce titre
reconstituée à partir de l’évaluation du coût des différents titres
financiers émis par l’entreprise (coût des fonds propres et coût de
la dette) suivant la formule suivante :
CMPC = [Cfp x FP/(D+FP)] + [Cd x (1-TIS) x D/(D+FP)]

Cfp : coût des fonds propres ;

FP : fonds propres ;

D : endettement net ;

Cd : coût de la dette avant impôt ;

TIS : taux d’imposition théorique.

Le coût de la dette est estimé sur la base du coût de financement de

la Société.

Le coût des fonds propres est calculé de la manière suivante :

Cfp = Rf + β x (Rm – Rf)

Rf : Taux sans risque, estimé sur la base du rendement des bons du

Trésor du Maroc à maturité 10 ans (sur le marché secondaire au 13
avril 2016) ;

β : Bêta endetté calculé sur la base de la moyenne des bêtas

désendettés d’un échantillon de sociétés internationales
comparables, ré-endetté sur la base du gearing moyen observé sur
la période des plans d’affaires de Marsa Maroc et TC3PC ;

Rm : Prime de risque, estimée sur la base des primes de risque

pour le marché marocain telles que calculées par Attijari
Intermédiation.

Taux sans risque

Le taux sans risque retenu dans le cadre de la détermination des
CMPC de Marsa Maroc, de TC3PC et de MINTT est de 2,99%,
correspondant au rendement des bons du Trésor à maturité 10 ans
au Maroc (courbe secondaire au 13/04/2016).

Prime de risque

La prime de risque retenue dans le cadre de la détermination des

CMPC de Marsa Maroc, de TC3PC et de MINTT s’élève à 7,5%
correspondant à la prime de risque sur le marché marocain selon la
méthode par sondage telle que calculée par Attijari Intermédiation
dans sa dernière publication en date du 18/03/2016 .

Détermination du bêta

Le bêta utilisé correspond au bêta désendetté moyen d’un

échantillon de sociétés internationales cotées opérant dans le
même secteur d’activité que Marsa Maroc à savoir l’exploitation de
terminaux portuaires.
Le bêta désendetté ayant servi à la détermination du WACC se base
sur l’échantillon des comparables boursiers retenus (ci-dessus),
retraité des bêtas les plus faibles (Eurokai et WilsonSons) et élargi
en prenant en considération d’autres sociétés (DP World, ICTSI et
Cosco Pacific)
Calcul du CMPC - Synthèse

Marsa Maroc présentant une dette négative sur les trois derniers
exercices, et ne prévoyant aucun recours significatif à
l’endettement dans son plan d’affaires, son coût moyen pondéré du
capital équivaut à son coût des fonds propres.
Le gearing cible utilisé pour TC3PC est de 16,9% correspondant au
gearing moyen observé sur l’horizon explicite du plan d’affaires.
Concernant la société MINTT, étant donné le caractère greenfield du
projet ainsi que l’éloignement de la date de mise en service du
terminal, une prime de risque société de 1% a été retenue.
Le CMPC qui résulte des hypothèses précitées s’établit à 9,65%
pour Marsa Maroc, 9,36% pour la filiale TC3PC et 10,65% pour la
filiale MINTT.

Valorisation résultante

La Valeur d’Entreprise de Marsa Maroc ressort ainsi à 3 159 millions

de dirhams, la Valeur d’Entreprise de TC3PC s’établit à 1 618
millions de dirhams et la Valeur d’Entreprise de MINTT s’établit à 18
millions de dirhams. Après déduction de l’endettement net qui
s’élève, pour Marsa Maroc à -1 244 MMAD4 à fin 2015 et pourTC3PC
à 112MMAD à fin 2016, la valeur des fonds propres s’établit à :

 4 403 millions de dirhams pour Marsa Maroc ;

 1 506 millions de dirhams pour TC3PC.

 18 millions de dirhams pour MINTT.

La valeur des fonds propres de Marsa Maroc ressort à 4 403

millions de dirhams.

METHODE DES MULTIPLES BOURSIERS

Afin de valoriser la société, le multiple retenu est le multiple

EV/EBITDA. Ce multiple demeure le plus pertinent dans le cas
d’espèce car il se base sur les performances opérationnelles et ne
prend pas en considération les différences de politique
d’investissement, de financement, d’amortissement ainsi que les
charges non courantes (indemnités pour départ volontaire,
amortissements/reprises dérogatoires, provisions pour grosses
réparation etc.), contrairement au multiple de P/E.

Détermination du niveau normatif des agrégats financiers de Marsa

Maroc

Comme rappelé précédemment, les agrégats financiers

prévisionnels de Marsa Maroc sont impactés par un certain nombre
de facteurs rendant difficile l’appréciation du niveau normatif de
ces agrégats.
Toutefois, et afin de pouvoir présenter une valorisation issue des
méthodes comparatives, une approximation du niveau normatif des
indicateurs de rentabilité est présentée ci-après :

Il est à préciser que l’EBITDA normatif calculé ci-dessus

correspond à la somme des moyennes simples des EBITDA 2017 à
2019 des sociétés Marsa Maroc et TC3PC.

Rappel méthodologique :

La méthode d’évaluation par les comparables boursiers consiste à

appliquer aux agrégats financiers de Marsa Maroc les multiples de
valorisation observés sur un échantillon de sociétés opérant sur le
même secteur et considérées comme comparables.

L’échantillon retenu est composé de sociétés internationales,

opérant dans l’exploitation de terminaux portuaires sélectionnées
sur la base de caractéristiques opérationnelles comparables, dans
la mesure du possible et sous réserve des limites précédemment
évoquées, à Marsa Maroc, principalement en termes de taille , de
niveaux de rentabilité et de niveau de maturité de l’activité.
Le tableau ci-dessous présente l’échantillon des comparables
boursiers retenus :

Calcul de la dette nette :

Valorisation résultante

L’application du multiple à l’EBITDA normatif de Marsa Maroc

aboutit ainsi à une valeur d’entreprise comprise entre 4 959 et 5 469
millions de dirhams. Après prise en compte de l’endettement net, la
valeur des fonds propres ressort entre 5 209 et 5 718 millions de
dirhams, soit une valeur par action comprise entre 71,0 et 77,9
dirhams (sur la base d’un nombre total d’actions de 73395 600
actions). L’endettement net agrégé (Marsa Maroc et TC3PC) post
retraitement des provisions pour risques et retraitement des prêts
immobilisés ressort à -249,3 millions de dirhams.

METHODE DES TRANSACTIONS COMPARABLES

Rappel méthodologique

Cette méthode consiste à appliquer aux agrégats financiers de

Marsa Maroc les multiples de valorisation implicites observés lors
de transactions ayant visé des sociétés comparables pour des
Acquisitions minoritaires.
Le tableau ci-après présente l’échantillon de transactions retenu :

Valorisation résultante

L’application du multiple à l’EBITDA normatif de Marsa Maroc

estimé au titre de l’exercice 2016 aboutit ainsi à une valeur
d’entreprise comprise entre 4 894 et 5 400 millions de dirhams.
Après prise en compte de l’endettement net, la valeur des fonds
propres ressort entre 5 143 et 5 650 millions de
dirhams, soit une valeur par action comprise entre 70,1 et 77,0
dirhams (sur la base d’un nombre total d’actions de 73 395 600
actions).
L’endettement net agrégé (Marsa Maroc et TC3PC) post retraitement
des provisions pour risques et retraitement des prêts immobilisés
ressort à -249,3 millions de dirhams .

DETERMINATION DU PRIX DE L’ACTION

La valorisation se base donc intégralement sur la méthode

d’actualisation des flux de trésorerie futurs(DCF).

La synthèse des différentes méthodes de valorisation se présente

comme suit :

La valorisation, basée intégralement sur la méthode d’actualisation

des flux de trésorerie futurs, ressort donc à 5 027 millions de
dirhams, soit 68,5 dirhams par action.
Enfin, le prix de cession de référence des actions Marsa Maroc,
dans le cadre de la présente opération d’introduction en bourse,
tient compte d’une décote de 5% par rapport à la valorisation
présentée avant.
Le prix de cession ressort à 65,0 dirhams par action (arrondie) soit
une valeur des fonds propres de 4 771 millions de dirhams.

TAQA MAROC :

Dénomination sociale : Jorf Lasfar Energy Company

Dénomination commerciale : TAQA Morocco

Siège social : Centrale thermique de Jorf Lasfar – Km 23 Route

Régionale 301, Commune de Moulay Abdellah, El Jadida – Maroc

Forme juridique : Société Anonyme de droit marocain à Directoire

et à Conseil de Surveillance

Prix action : 447,5 Dh

Capital social (au 31/10/2013) : 2 023 658 600 Dh divisé en 20 236
586 actions d’une valeur nominale de 100 Dh chacune, toutes de
même catégorie et entièrement libérées

Période de souscription : du 10 au 12 décembre 2013 inclus

Objet social :

Selon l’article 2 des statuts, la Société a pour objet :

 la construction, l’exploitation, la gestion et la maintenance de

Centrales Electriques, notamment les Unités 1, 2, 3 et 4 de la
Centrale Electrique de Jorf Lasfar et autres ouvrages
connexes ;

 toute opération d’import/ export de tous produits, matière

première,combustibles, équipements et matériel, affrètement de
navires et vaisseaux, d’aéronefs, de trains et de tout autre mode
de transport ;

 toute opération portuaire, notamment de chargement/

déchargement, stockage, lamanage, transport, gestion,
maintenance, etc., y compris celles devant être effectuées au
Port de Jorf Lasfar ;

 et, plus généralement, toutes opérations commerciales,

financières, industrielles, mobilières et immobilières se
rattachant directement ou indirectement aux objets ci-dessus
ou à tout autre objet similaire ou connexe, ou susceptible d’en
favoriser le développement sous quelque forme que ce soit.

ELEMENTS D’APPRECIATION DU PRIX

L’Assemblée Générale Extraordinaire de JLEC tenue en date du 1er
décembre 2013 a fixé le prix d’émission des actions de JLEC, objet
de la présente Note d’Information, sur proposition du Directoire
réuni en date du 13 novembre 2013, à 447,5 Dh par action.

La valorisation de JLEC aboutissant au prix des actions proposées,

dans le cadre de la présente Opération, est fondée sur les
méthodes d’évaluation suivantes :

 la méthode d’actualisation des flux de trésorerie futurs (DCF) ;

 la méthode d’actualisation des dividendes prévisionnels

(DDM).

Ces méthodes sont basées sur les plans d’affaires prévisionnels de

JLEC (Unités 1 à 4 de la Centrale de Jorf Lasfar) et de JLEC 5&6
(Unités 5 et 6) élaborés en pré-money par le management de la
Société et couvrant les périodes d’exploitation contractuelles
suivantes :

 pour JLEC : de 2013e à 2027p, soit la durée résiduelle

d’exploitation des Unités 1 à 4 au titre des contrats entre JLEC
et l’ONEE ;

 pour JLEC 5&6 : de 2014p à 2044p, correspondant à 30 années

d’exploitation des Unités 5 et 6 telles que définies dans les
contrats conclus entre JLEC 5&6 et l’ONEE.

METHODES DE VALORISATION NON RETENUES

Certaines méthodes de valorisation, à savoir la méthode des

comparables boursiers et la méthode des comparables
transactionnels, n’ont pas été retenues dans la valorisation de
JLEC et de JLEC 5&6.

Ces méthodes reposent sur l’identification d’un échantillon de

sociétés comparables cotées ou de transactions ayant concerné
des sociétés comparables. Cependant, les spécificités du business
model de JLEC rendent la comparabilité avec d’autres sociétés
limitée et non pertinente notamment eu égard aux critères
suivants : :

 la majorité des sociétés opérant dans le même secteur que JLEC

cumulent les activités de production et de distribution de
l’électricité alors que JLEC exerce une seule activité (production
d'électricité) ;

 la production par JLEC de l’électricité est réalisée à partir du

charbon exclusivement tandis que la majorité des sociétés du
secteur produisent de l’électricité à partir de plusieurs sources
énergétiques (charbon, gaz, éolien, solaire…) ;

 le dispositif contractuel particulier de JLEC est caractérisé par

un contrat PPA dit de "take or pay" sur une durée de 30 ans ;

 les sociétés opérant dans le même secteur que JLEC sont à des
stades différents dans leur cycle d’exploitation ;

 le caractère réglementé du marché de la production d'électricité

au Maroc dans lequel opère JLEC est à l’opposé de celui dans
lequel évoluent la plupart des autres opérateurs (marché libre
notamment dans certains pays en Europe et certaines régions
aux Etats-Unis).
METHODE D’ACTUALISATION DES FLUX DE TRESORERIE
FUTURS (DCF) :

Rappel méthodologique :

La méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles

prévisionnels (ou méthode des Discounted Cash Flows) mesure la
capacité d’une entreprise à créer de la valeur. La création de valeur
résulte de la différence entre la rentabilité des capitaux investis et
l’exigence de rémunération des actionnaires et des créanciers
financiers.

Cette méthode d’évaluation donne une vision dynamique de la

valeur d’une entreprise puisqu’elle assoit la valorisation sur des
projections de résultats et prend en considération les principaux
facteurs qui influent sur la valeur de la Société, tels que l’évolution
de sa rentabilité, sa cyclicité, sa structure financière et le risque
intrinsèque.

La valeur d’entreprise (VE), dite également valeur de l’actif

économique, est estimée en actualisant les flux de trésorerie
disponibles prévisionnels de la Société et comprend :

_ la valeur actualisée des flux de trésorerie disponibles de l’horizon

explicite, soit de 2014p à 2027p pour JLEC et de 2014p à 2044p pour
JLEC 5&6 ;

_ la valeur terminale (Vt) représentant la valeur actualisée de

l’entreprise au terme de l’horizon explicite. Elle correspond à la
valeur résiduelle à la fin de l’exploitation, soit en 2027 pour JLEC et
en 2044 pour JLEC 5&6. Pour JLEC, cette valeur résiduelle est
composée du BFR de fin de période minoré de la valeur initiale du
stock de pièces de rechange remis par l’ONEE lors de la signature
des contrats en 1997. Pour JLEC 5&6, la valeur résiduelle est
composée du BFR de fin de période minoré de la valeur initiale du
stock de pièces de rechange qui sera fourni par le constructeur
(consortium Mitsui&Co et Daewoo) dans le cadre du contrat EPC
signé en décembre 2010. La valeur des fonds propres (Vfp) est
égale à la différence entre la valeur d’entreprise et l’endettement net
au 31/12/2013 pour JLEC et au 30/09/2013 pour JLEC 5&6.

Périmètres de valorisation

La valorisation du périmètre de JLEC est basée sur l’actualisation

des flux de trésorerie prévisionnels disponibles générés par JLEC
entre 2014p et 2027p et par sa filiale JLEC 5&6, détenue à hauteur
de 66%, entre 2014p et 2044p.

La valorisation globale est ainsi obtenue par la somme des valeurs

des fonds propres de chacune des sociétés en tenant compte du
pourcentage d’intérêt de JLEC dans JLEC 5&6.

Périodes d’actualisation

Les flux de trésorerie prévisionnels disponibles générés par JLEC

et JLEC 5&6 ont été actualisés au 31 décembre 2013 selon la
méthode dite « Mid-year discount » (actualisation en milieu de
période).

En effet, ces flux sont considérés comme étant générés par les
deux sociétés tout au long de l’exercice fiscal (du 1er janvier au 31
décembre de chaque année pour JLEC et du 1er octobre au 30
septembre de chaque année pour JLEC 5&6) de manière stable et
non en fin d’exercice. Ces flux sont, par conséquent, considérés
comme étant générés, en moyenne, en milieu d’exercice (soit le 30
juin de chaque année pour JLEC et le 31 mars de chaque année
pour JLEC 5&6) et ont été actualisés sur cette base.

Calcul du taux d’actualisation :

Le Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) correspond à la

rentabilité moyenne pondérée exigée par l’ensemble des
pourvoyeurs de fonds de l’entreprise. Cette rentabilité est à ce titre
reconstituée à partir de l’évaluation du coût des différents titres
financiers émis par l’entreprise (coût des fonds propres et coût de
la dette) suivant la formule suivante :

CMPC = [Cfp x FP/(D+FP)] + [Cd x (1-TIS) x D/(D+FP)]

Où :

_ Cfp : coût des fonds propres ;

_ FP : fonds propres ;

_ D : endettement net ;

_ Cd : coût de la dette avant impôt ;

_ TIS : taux d’imposition théorique.

Le coût des fonds propres est calculé de la manière suivante :

Cfp = Rf + β x (Rm – Rf)

Où :

_ Rf : taux sans risque (Bons du Trésor sur le marché secondaire 10

ans au 14 octobre 2013), soit 5,48% ;

_ β : bêtas endettés de JLEC et de JLEC 5&6, calculés sur la base

du bêta désendetté moyen d’un échantillon de sociétés
internationales cotées opérant dans le secteur de la production et
de la distribution de l’électricité produite à partir de sources
fossiles (principalement le charbon) et du gearing3 moyen observé
sur la période des plans d’affaires de JLEC et de JLEC 5&6, soit
0,48 et 0,52 respectivement (voir tableau ci-dessous) ;

_ Rm : taux de rentabilité annuel moyen du marché des actions

cotées à la Bourse de Casablanca observé sur les 18 dernières
années (1995 étant la date de la réforme du système financier au
Maroc), soit 12,85% ;

_ Cd : coût de la dette qui correspond au taux d’endettement

normatif de JLEC et de JLEC 5&6 ;

_ le CMPC a été calculé comme la moyenne pondérée du coût des

fonds propres et du coût de la dette, en prenant la structure
financière moyenne observée sur la période des plans d’affaires de
JLEC et de JLEC 5&6.

Détermination du bêta

Le bêta utilisé correspond au bêta désendetté moyen d’un

échantillon de sociétés internationales cotées opérant dans le
secteur de la production et la distribution de l’électricité produite à
partir de sources fossiles, avec une prépondérance du charbon.
Compte tenu des structures financières de JLEC et de JLEC 5&6,
les CMPC des deux sociétés ressortent respectivement à 7,27% et
7,14%.
Synthèse des valorisations par les DCF  :

Les flux de trésorerie disponibles pour JLEC sur la période 2014p-

2018p se présentent comme suit :

Sur la base d’un taux d’actualisation de 7,27%, la valeur des fonds

propres de JLEC s’établit à 4 072 Mdh .

Les flux de trésorerie disponibles pour JLEC 5&6 sur la période

2014p-2018p se présentent commesuit :
Sur la base d’un taux d’actualisation de 7,14%, la valeur des fonds

propres de JLEC 5&6 s’établit à 7 494 Mdh .

METHODE D’ACTUALISATION DES DIVIDENDES PREVISIONNELS

(DDM) :

Rappel méthodologique

La méthode d’actualisation des dividendes (ou Dividend Discount

Model) mesure le rendement des fonds propres d’une entreprise en
terme de capacité distributive de dividendes.

Cette méthode est principalement utilisée dans l’évaluation des

sociétés ayant une bonne visibilité en termes de capacité
bénéficiaire et de trésorerie disponible pour la distribution de
dividendes.

La méthode DDM repose sur des projections de résultats nets et

prend en considération les principaux facteurs qui influent sur la
valeur des fonds propres de la Société, tels que le taux de
distribution et la structure financière.
La valeur des fonds propres (Vfp) est approchée en actualisant les
dividendes prévisionnels et comprend :

_ la valeur actualisée des dividendes distribuables (désignée ci-

après « Va ») sur l’horizon explicite, soit de 2014p à 2027p pour
JLEC et de 2014p à 2044p pour JLEC 5&6 ;

_ la valeur terminale (Vt) représentant la valeur des flux qui seront

versés aux actionnaires au terme de l’horizon explicite. Elle
correspond aux flux qui seront distribués aux actionnaires à la fin
de l’exploitation, soit en 2027p pour JLEC et en 2044p pour JLEC
5&6. Elle est composée des éléments suivants :

_ pour JLEC, le BFR de fin de période minoré de la valeur initiale du

stock de pièces de rechange remis par l’ONEE lors de la signature
des contrats en 1997 ;

_ pour JLEC 5&6, le BFR de fin de période minoré de la valeur

initiale du stock de pièces de rechange qui sera fourni par le
constructeur (consortium Mitsui&Co et Daewoo) dans le cadre du
contrat EPC signé en décembre 2010 ;

_ la trésorerie disponible en fin de période (2027p pour JLEC et

2044p pour JLEC 5&6).

La valeur des fonds propres (Vfp) est obtenue de la manière

suivante :

Vfp = Va + Vt

Périmètres de valorisation

La valorisation du périmètre de JLEC est basée sur l’actualisation

des dividendes prévisionnels,
générés par JLEC entre 2014p et 2027p et par sa filiale JLEC 5&6 –
détenue à hauteur de 66% – entre

2014p et 2044p.

La valorisation est obtenue en additionnant la valeur des fonds

propres de chacune des sociétés en

tenant compte du pourcentage d’intérêt de JLEC dans JLEC 5&6.

VII.3.3. Calcul du taux d’actualisation

Le taux d’actualisation utilisé pour l’estimation de la valeur des

fonds propres par la méthode DDM est égal au coût des fonds
propres Cfp, correspondant à la rentabilité exigée par les
actionnaires.

Ledit coût est estimé selon la formule suivante :

Cfp = Rf + β x (Rm – Rf)

Où :

_ Rf : taux sans risque (Bons du Trésor sur le marché secondaire 10

ans au 14 octobre 2013),

soit 5,48% ;

_ β : bêtas endettés de JLEC et de JLEC 5&6, calculés sur la base

du bêta désendetté moyen

d’un échantillon de sociétés internationales cotées opérant dans le

secteur de la production et de la distribution de l’électricité produite
à partir de sources fossiles (principalement le charbon) et du
gearing moyen observé sur la période des plans d’affaires de JLEC
et de JLEC 5&6, soit 0,48 et 0,52 respectivement (voir tableau ci-
dessus) ;
_ Rm : taux de rentabilité annuel moyen du marché des actions
cotées à la Bourse de Casablanca observé sur les 18 dernières
années (1995 étant la date de la réforme du système financier au

Maroc), soit 12,85%. Compte tenu de ce qui précède, les coûts des
fonds propres de JLEC et de JLEC 5&6 ressortent respectivement à
9,04% et 9,31%.

Les ratios de structure financière retenus pour le calcul du CMPC

de JLEC et de JLEC 5&6 sont détaillés plus haut (cf. Structure
financière).

Synthèse des valorisations par les DDM

Les flux prévisionnels de dividendes distribuables pour JLEC sur la

période 2014p-2018p sont détaillés dans le tableau suivant :

Sur la base d’un coût des fonds propres de 9,04%, la valeur des
fonds propres de JLEC s’établit à 4 356 Mdh .

SYNTHESE DES METHODES DE VALORISATION

Les méthodes d’évaluation utilisées aboutissent aux valorisations

suivantes :
DETERMINATION DU PRIX D’EMISSION

La valorisation retenue par les actionnaires pour la réalisation de

l’introduction en Bourse de JLEC s’élève à 9 060 Mdh (soit une
valeur par action arrondie à 447,5 Dh) correspondant à la moyenne
des valorisations globales ressortant selon les méthodes
d’évaluation DCF et DDM :

AUTRES ELEMENTS D’APPRECIATION DU PRIX D’EMISSION

Sur la base d’un prix d’opération arrondi à 447,5 Dh par action, les
multiples de valorisation induits s’établissent comme suit :
TOTAL MAROC :

Dénomination sociale Total Maroc

 Siège social 146, boulevard Zerktouni,
20000 Casablanca, Maroc

Numéro de téléphone +212 5 22 43 15 00

Site internet http://www.total.ma/

Forme juridique Société anonyme à Conseil

d’administration

Registre du Commerce Registre du Commerce de

Casablanca – n°39

Date de constitution 1927

Durée de vie 99 ans

Exercice social Du 1er janvier au 31

décembre

Capital social au 31/12/2014 448 000 000 MAD

 Total Maroc
 Présent au Maroc depuis 1927.
 2ième réseau de distribution.
 Prés de 300 points de vente.
 3ième acteur sur le marché marocain.
 Plus de 13% de parts de marché.

HISTORIQUE : Une des plus anciennes enterprises du Maroc :

1927 : création de la Compagnie Total Maroc

1948 : la CMC adopte l’enseigne commercial Steline.

1951 : Achat du capital de la CMC par la compagnie Française des

Pétroles (CFP)

1958 : Adoption de la raison sociale (TOTAL CMC) .

1974 : Prise de participation de la SNPP dans le capital de Total

Maroc à hauteur de 50%

1981 : Fusion avec la société anonyme “Pétroles Mory” .

1994 : Privatisation de la société , le groupe TOTAL achète à l’Etat

50% des parts .

2006 : Absorption de la SDBP .

2014 : introduction au capital d’un partenaire à hauteur de 30% .

2015 : Ouverture de 15% de capital à l’actionnariat public .

Le groupe total est représenté au Maroc dans divers

activités :
RAFFINAGE-CHIMIE: Total est acteur au Maroc via la filiale
Hutchinson par le rachat de la société Composite Industrie,
spécialiste de la transformation des élastomères.

GRP : total est present sur le marché solaire photovoltaique

marocain à travers TEMASOL , filial de Sun Power . Projet en- cours
Gas to power: terminal GNL , contrat de fourniture de gaz et
centrales : cible 2025

MARKETING & SERVICES : Total est present dans la distribution

des produits pétroliers au Maroc depuis 1927 à travers Total Maroc
et ses filiales associèes .
Principales activités : Réseau , Lubrifiants, GPL et Commerce
Général .

OBJECTIFS DE L’OPERATION

Dans une perspective de croissance et de développement,

l’introduction en Bourse de Total Maroc s’inscrit dans une stratégie
d’ouverture vis à vis de sa clientèle, de ses partenaires et de la
communauté financière :

Les principaux objectifs visés par Total Maroc à travers la présente

introduction en Bourse sont les suivants :

 Inscrire son développement sur le long terme au Maroc en

s’appuyant sur les acteurs locaux .

 Institutionnaliser Total Maroc en ouvrant son capital au grand

public, aux investisseurs institutionnels ainsi qu’à ses salariés
et partenaires ;

 Développer sa notoriété auprès de la communauté financière

et du grand public en développant une identité forte et
cohérente ;

 Motiver et fidéliser ses collaborateurs en les associant à son

capital ;

 Permettre, le cas échéant, le recours à des financements

externes ultérieurs grâce à un accès direct aux marchés
financiers pour soutenir la croissance et la réalisation de ses
objectifs stratégiques.

ELEMENTS D’APPRECIATION DU PRIX

METHODES D’EVALUATION ECARTEES

Approche patrimoniale

La méthode patrimoniale consiste à évaluer séparément les

différents actifs et engagements d’une entreprise, sans tenir
compte des perspectives futures de cette dernière. Cette méthode
s’applique en général dans un contexte de désinvestissement et de
liquidation des actifs, afin de procurer une meilleure allocation des
ressources, ou pour valoriser des sociétés financières ou de
portefeuille.
Dans la mesure où Total Maroc ne satisfait pas aux conditions
d’application de cette méthode de valorisation, celle-ci a été
écartée.

Multiples transactionnels

Cette méthode repose sur la valorisation d’une entreprise par

référence à des multiples d’un échantillon de transactions
intervenues sur des sociétés opérant dans la même activité, et qui
présentent des caractéristiques financières et opérationnelles
comparables.

Etant donnée l’indisponibilité d’informations financières publiques

(tels que le montant des transactions et les multiples induits)
relatives à des transactions antérieures ayant porté sur des
sociétés comparables à Total Maroc, seule la récente transaction
sur le capital de Total Maroc pourrait être présentée dans cette
section.

En effet, en mai 2014, Total Outre Mer a cédé au groupe Zahid 268
800 actions de Total Maroc, représentant 30% du capital et des
droits de vote de la Société, au prix total de 89 000 000 EUR ,
correspondant à 1 001 339 000 MAD5. Ce prix de transaction fait
donc ressortir une valeur de 100% des fonds propres de Total
Maroc à 3 337 796 667 MAD.

Toutefois, cette transaction ne saurait constituer une référence de

valorisation pertinente dans la mesure où ce prix se fonde sur des
conditions de marché en termes de taux monétaires retenus pour le
calcul du coût moyen pondéré du capital significativement
différentes de celles observées actuellement, ce prix intègre une
décote d’liquidité en raison de la clause d’inaliénabilité6 des
actions Total Maroc acceptée par le groupe Zahid et ce prix intègre
une décote de minoritaire du fait de la position minoritaire du
groupe Zahid non bloquante.

METHODES D’EVALUATION RETENUES

La valorisation de Total Maroc aboutissant au prix des actions

proposées, dans le cadre de la présente Opération, est fondée sur
les méthodes de valorisation ci-après :

 la méthode des comparables boursiers ;

 la méthode d’actualisation des cash-flows futurs (DCF).

La méthode DCF est basée sur l’élaboration d’un plan d’affaires

prévisionnel de Total Maroc sur un horizon cohérent, tenant compte
de l’historique de la Société et de son plan de développement. La
pertinence de cette méthode est justifiée par la visibilité de la
Société sur son activité et sur ses projections financières.
Ainsi, la méthode de référence privilégiée pour la valorisation de
Total Maroc est la méthode DCF. La méthode des comparables
boursiers n’est présentée qu’à titre indicatif.

Plan d’affaires prévisionnel

Les flux de trésorerie consolidés futurs pour Total Maroc sur la

période 2015p-2024p ont été déterminés comme suit :

Les flux de trésorerie consolidés présentés ci-avant sont calculés

sur la base du business plan standalone de la Société n’intégrant
pas les impacts financiers liés à la présente introduction en bourse
(coût de l’Opération et réduction de 25% de l’impôt sur les sociétés
accordée pendant les trois années consécutives à l’introduction en
bourse de la Société).

Le plan d’affaires prévisionnel consolidé sur la période 2015e–

2018p est détaillé dans la partie VII (« Perspectives ») de la présente
Note d’Information.
Taux sans risque :

Le taux sans risque retenu dans le cadre de la détermination du

CMPC de Total Maroc est de 3,24%, correspondant au rendement
des bons du Trésor à maturité 10 ans au Maroc (courbe secondaire
au 10 mars 2015).

Prime de risque :

La prime de risque retenue dans le cadre de la détermination du

CMPC de Total Maroc s’élève à 8,07%, correspondant à la prime de
risque pour le marché marocain selon la moyenne des primes
découlant de la méthode historique, de la méthode prospective et
de la méthode par sondage, telle que calculée par Attijari
Intermédiation.

Bêta :

Le bêta retenu dans le cadre de la détermination du CMPC de Total

Maroc est le bêta d’Afriquia Gaz sur une période de 10 ans. En effet,
Afriquia Gaz est la seule société cotée sur le marché boursier
marocain présentant un profil sensiblement comparable à celui de
Total Maroc.

Le bêta désendetté ressort ainsi à 0,77. Le bêta ré-endetté sur la

base de la structure d’endettement de Total Maroc ressort à 1,01.

A titre de comparaison, le bêta désendetté de l’échantillon des

comparables boursiers présenté au point VII.4.2. ressort à 0,51.

Calcul du CMPC – Synthèse

Le tableau suivant synthétise le calcul du CMPC retenu :

Le CMPC s’établit ainsi à 8,21%.

METHODE DE VALORISATION PAR LES MULTIPLES BOURSIERS

Rappel méthodologique

La méthode d’évaluation par les comparables boursiers consiste à

appliquer aux agrégats financiers consolidés de Total Maroc les
multiples de valorisation observés sur un échantillon de sociétés
opérant sur le même secteur que Total Maroc et considérées
comme comparables.

L’échantillon retenu est composé de filiales de majors opérant

uniquement sur la distribution de carburants, de gaz de pétrole
liquéfié (GPL) et de lubrifiants.

Échantillon retenu
L’échantillon de sociétés comparables retenu se détaille comme
suit :

Valorisation :

L’application du multiple moyen VE/EBITDA de 10,68 à l’EBITDA

consolidé de Total Maroc au titre de l’exercice 2014 aboutit ainsi à
une valeur d’entreprise s’élevant à 6 406 MMAD. Après déduction
de la dette nette et passifs à caractère de dette au 31/12/2014 (860,6
MMAD), et ajout de la valeur des filiales mises en équivalence et
des autres filiales non consolidées au 31/12/2014 (233,4 MMAD), la
valeur des fonds propres s’établit à 5 778 MMAD.

L’application du multiple moyen PE de 16,12 au résultat net

consolidé de Total Maroc au titre de l’exercice 2014 aboutit à une
valeur des fonds propres de 5 140 MMAD.

SYNTHESE DES VALORISATIONS

Les méthodes d’évaluation utilisées aboutissent aux valorisations
suivantes :

DETERMINATION DU PRIX

La valorisation retenue par Total Outre Mer pour la réalisation de

l’introduction en Bourse de Total Maroc se situe dans une
fourchette comprise entre 4 076 800 000 MAD et 4 793 600 000 MAD,
soit un prix par action compris entre 455 MAD et 535 MAD.

Par rapport à la valorisation par DCF, la fourchette de valorisation

retenue dans le cadre de la présente Opération fait donc ressortir :

 une décote de 16% pour le bas de fourchette ;

 une décote de 1% pour le haut de fourchette.

AFRIC INDUSTRIE :

Objectifs de l’Opération :
L’introduction en Bourse de la société Afric Industries SA vise
notamment les objectifs suivants :

▪ Offrir aux actionnaires une liquidité de leurs participations dans le

capital de la Société ;

▪ Accroître la notoriété de la Société auprès de la communauté

financière et du grand public en développant une identité forte et
cohérente ;

▪ Consolider l’institutionnalisation de la Société et son capital en

ouvrant l’actionnariat au grand public et aux investisseurs
institutionnels ;

▪ Poursuivre et renforcer la logique de transparence et de

performance dans laquelle s’inscrit la Société en se soumettant au
jugement du marché ;

▪ Faciliter le recours à des financements externes grâce à un accès

direct aux marchés financiers. L’introduction en Bourse est réalisée
par voie de cession de 38,00% du capital de la Société.

Éléments d’appréciation du prix

Le Conseil d’Administration tenu en date du 18 avril 2011 a donné

tous pouvoirs au Président du Conseil d’Administration pour
accomplir toutes les démarches et formalités légales nécessaires à
l’introduction en Bourse et définir les modalités définitives de
l’Opération ainsi que le prix de cession.

A cet effet, le prix de cession des actions, objet de la présente note

d’information, a été fixé par lettre du Président du Conseil
d’Administration en date du 29 novembre 2011.
L’évaluation d’Afric Industries SA aboutissant au prix des actions
proposées, dans le cadre de la présente opération, est fondée sur
les méthodes d’évaluation suivantes :

▪ La méthode d’actualisation des dividendes prévisionnels (DDM) ;

▪ La méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles

prévisionnels (DCF) ;

▪ La méthode des comparables boursiers internationaux ;

▪ La méthode des comparables boursiers nationaux.

Les méthodes DDM et DCF sont basées sur l’élaboration d’un plan
d’affaires prévisionnel d’Afric Industries SA sur un horizon
cohérent, tenant compte des fondamentaux financiers historiques
de la Société et de son plan de développement.

La méthode des comparables boursiers internationaux, est basée

sur la constitution d’un échantillon de sociétés dites comparables à
Afric Industries SA en terme de secteur d’activité. La méthode des
comparables boursiers nationaux est basée sur la constitution d’un
échantillon de valeurs cotées au 3ème compartiment de la Bourse
de Casablanca (en raison de l’absence de comparables sectoriels
cotés au Maroc).

Méthode du Dividend Discount Model

Rappel méthodologique

La méthode d’actualisation des dividendes (ou Dividend discount

Model) mesure le rendement des fonds propres d’une entreprise en
terme de capacité distributive de dividendes.
Cette méthode est principalement utilisée dans l’évaluation des
sociétés très peu endettées et opérant dans des marchés matures.
Lesdites sociétés bénéficient en effet d’une bonne visibilité en
termes de capacité bénéficiaire et de trésorerie disponible pour la
distribution de dividendes.

La méthode DDM repose sur des projections de résultats nets et

prend en considération les principaux facteurs qui influent sur la
valeur des fonds propres de la Société, tels que le taux de
distribution, la structure financière et le risque propre.

La valeur des fonds propres (Vfp) est approchée en actualisant les

dividendes prévisionnels et comprend :

▪ La valeur actualisée des dividendes distribuables sur l’horizon

explicite 2012p-2015p (désignée ciaprès « Va ») ;

▪ La valeur terminale (Vt) représentant la valeur des fonds propres

au terme de l’horizon explicite.

Elle est généralement déterminée sur la base de la méthode de

Gordon Shapiro par actualisation à l’infini d’un dividende normatif
progressant à un taux de croissance normatif.

Vt = dividende normatif*(1+g)

Où : cfp--g

▪ Cfp : Coût des fonds propres ;

▪ Dividende normatif : 6 511 MMAD, soit le résultat net réalisé en

2015p retraité de l’effet de
l’abattement fiscal inhérent à l’introduction en Bourse1 et multiplié
par un taux de distribution de

100% ;

▪ g : Taux de croissance à l’infini.

La valeur des fonds propres (Vfp) est obtenue de la manière

suivante :

Vfp =Va+Vt

Taux d’actualisation :

Le taux d’actualisation utilisé pour l’estimation de la valeur des

fonds propres par la méthode DDM est égal au coût des fonds
propres (Cfp), correspondant à la rentabilité exigée par les
actionnaires.

Ledit coût est estimé selon la formule suivante :

Cfp = Rf + Be* Ra

Où :

▪ Cfp : Coût des fonds propres ;

▪ Rf : Taux sans risque (taux des BDT 10 ans sur le marché

secondaire, soit 4,20%2) ;

▪ Be : Bêta endetté (voir calcul ci-dessous) ;

▪ Ra : Prime de risque du marché actions (soit 7,1%3).

Le béta utilisé correspond au béta désendetté médian d’un
échantillon de comparables internationaux cotés exerçant dans le
secteur des abrasifs. Le tableau suivant présente cet échantillon :

Le coût des fonds propres (Cfp) pris en compte dans la valorisation

par la méthode DDM s’établit à 9,87%.

Dividendes distribuables :

L’exercice de valorisation par la méthode DDM ne tient pas compte

des dividendes relatifs à l’exercice 2010 et distribués avant
l’introduction en Bourse en 2011. Seuls les dividendes distribuables
sur la période 2012p-2015p sont pris en considération.

Les flux prévisionnels de dividendes distribuables par la Société

sur la période 2012p-2015p se détaillent donc comme suit :
Sur la base d’un coût des fonds propres de 9,87% et d’un taux de
croissance à l’infini des dividendes distribuables de 2%, la valeur
des fonds propres d’Afric Industries SA par la méthode des DDM
s’établit à 85 977 KMAD.

La sensibilité de la valorisation par la méthode DDM en fonction de

la variation (i) du taux de croissance perpétuelle et (ii) du coût des
fonds propres se présente comme suit :
Method des Discounted Cash Flows (DCF)

Synthèse de l’évaluation par les DCF

Les flux de trésorerie disponibles pour la période 2011e-2015p se

détaillent de la manière suivante :

Sur la base d’un taux d’actualisation de 9,87% et d’un taux de

croissance à l’infini de 2%, la valeur des fonds propres d’Afric
Industries SA s’établit à 85 558 KMAD.

La sensibilité de la valorisation par la méthode des DCF en fonction

de la variation du taux de croissance perpétuelle et du coût des
fonds propres se présente comme suit :
Méthode des comparables boursiers internationaux
Rappel méthodologique
La méthode des comparables boursiers est une approche
analogique, fondée sur la capitalisation de
certains paramètres de rentabilité de l’entreprise.
Elle consiste à appliquer aux agrégats financiers d’Afric Industries
SA, les multiples observés sur un
échantillon composé d’entreprises cotés au niveau de marchés
internationaux et opérant sur le secteur

des abrasifs.