Mr Walid YOUSSEF Cours de DFLT 3 LFF

Chapitre II : Les décisions d’investissement en avenir incertain

Introduction :

D’après le chapitre précédent, l’étude financière des projets d’investissement consiste à

analyser leur rentabilité en supposant que les flux monétaires générés sont connus avec
certitude. Toutefois, cette hypothèse n’est pas une description exacte de la réalité.

En effet, les flux monétaires futurs sont des prévisions qui sont susceptibles de varier dans le
temps. Dans ces conditions, l’analyse de la rentabilité d’un projet d’investissement devra
incorporer le facteur risque (sous la forme de distribution de probabilité associée aux
différents niveaux de prévisions).

A cet effet, le risque représente un phénomène aléatoire correspondant à une situation où le

futur n’est prévisible qu’avec des probabilités par opposition à l’incertitude qui correspond à
un futur totalement imprévisible (échappant au calcul) et à la certitude qui permet une
prévision affectée d’une probabilité égale à l’unité. Ainsi, dans la littérature financière, on
retrouve deux notions d’incertitude :

 L’incertitude relative (où la probabilité qu’un événement se réalise est connue) ; on peut
donc associer des distributions de probabilités aux différents paramètres de la décision.

 L’incertitude absolue (où la probabilité qu’un événement se réalise est inconnu) et dans
ce cas, on n’a aucune idée sur la distribution de probabilité..

Lors de ce chapitre on s’intéressera tout d’abord aux méthodes traditionnelles de traitement du

risque, ensuite on abordera la notion d’incertitude dans un univers non probabilisable pour
s’intéresser par la suite au cas probabilisable. Enfin, nous terminerons ce chapitre par l’étude
des décisions d’investissement séquentielles à travers l’étude de l’arbre de décision.

1. Les méthodes traditionnelles de traitement du risque :

Ces méthodes regroupent les approches qui se sont basées sur le taux d’actualisation pour
quantifier le risque et d’un autre coté les méthodes basées sur la notion d’équivalent certain.

1.1 Les méthodes basées sur le taux d’actualisation :

a) La méthode du taux d’actualisation simple :

Il est évident que la VAN d’un projet dépend directement du taux d’actualisation choisi (plus
ce taux est faible, plus la VAN est élevée). Ainsi, la prise en compte du risque d’un projet,
revient à faire varier le taux d’actualisation avec le degré de risque encouru (plus un projet est
risqué, plus le taux d’actualisation choisi au départ, devrait être élevé).
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Ainsi, la prise en compte de la relation entre le taux d’actualisation et le risque permet de tenir
compte de ce dernier ; même si le choix d’un taux d’actualisation spécifique au projet reste
une tâche difficile. Certaines entreprises classent leurs investissements en différentes
catégories de risque et ce en affectant à chaque classe un taux d’actualisation différent :

 La classe supérieure : comprend des projets risqués tels que les investissements dans des
produits nouveaux ; on accorde à cette classe, un taux d’actualisation élevé,
 La classe moyenne : comprend les investissements « normalement » risqués tels que les
investissements dans des produits existants ; le taux d’actualisation affecté à cette classe
est moyennement élevé,
 La classe inférieure : comprend les investissements les moins risqués tels que les projets
d’extension qui ont un taux d’actualisation faible, proche du taux sans risque.

b) La méthode du taux d’actualisation ajusté au risque :

En général, la méthode du taux d’actualisation simple échoue à affecter à chaque projet

d’investissement le taux d’actualisation qui tient compte exactement du degré de risque du
projet. Pour y remédier, les décideurs ont pensé recourir aux développements faits dans le
cadre de la théorie financière moderne, notamment ceux liés au Modèle d’Evaluation des
Actifs Financiers (MEDAF), qui détermine la rentabilité exigée pour investir dans un titre
donné.

D’après le MEDAF, la rentabilité exigée par l’investisseur est donnée à travers l’égalité
suivante :
R i = Rf + βi . (RM – Rf)
Où :
Rf : est le taux de rendement sans risque (assimilé au taux de rendement des bons de Trésor à
long terme),
Ri : est le taux de rendement exigé par l’investisseur pour investir dans un titre ou un actif (i),
RM : c’est le taux de rendement du marché boursier,
βi : est appelée aussi volatilité ou risque systématique du titre (i), mesure le degré de
variabilité du rendement du titre (i) par rapport à celui du marché.

La dernière équation signifie que l’investisseur exige un rendement au moins égal à celui d’un
placement sans risque (Rf), majoré d’une prime de risque βi.(RM – Rf) qui dépend de
l’excédent du rendement du marché par rapport à celui du marché des obligations d’Etat
(RM–Rf) multiplié par un coefficient qui mesure le degré de volatilité du titre (i) considérée
par rapport au marché. L’avantage de cette méthode par rapport à la précédente est qu’elle
permet de quantifier de manière claire le taux de rentabilité exigé sur chaque investissement.

1.2 La méthode basée sur la notion d’équivalent certain :

La méthode de l’équivalent certain, découle directement du concept de la théorie de l’utilité.

Ainsi, face au risque, l’investisseur doit spécifier quelle somme lui procurerait exactement la
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même satisfaction que la valeur espérée d’une somme risquée.

Selon les partisans de cette approche, le taux d’actualisation doit être interprété comme un
taux net de tout risque et ce sont les cash-flows nets (présents au numérateur de la VAN) qui
doivent intégrer l’ajustement par rapport au risque :

∑ [αt . CFN ¿ ¿ t]
t =1
VAN =−I 0+ t
¿
(1+ R f )
Où :
αt : est le coefficient d’équivalence de certitude (0 < αt < 1). Il est déterminé par l’échelle des
préférences des utilités de l’investisseur, par référence à son degré d’aversion au risque.
Rf : est le taux de rendement sans risque (constant dans le temps).

Dans cette conception (αt) devrait varier dans le sens inverse que le degré du risque : plus un
cash-flow est risqué, plus son coefficient d’équivalence de certitude sera faible, ce qui revient
à minorer les flux futurs et par conséquent la VAN sur les projets jugés les plus risqués.

Remarque : Les coefficients d’équivalence de certitude sont décroissants dans le temps (et
non pas constants), étant donnée que le risque est croissant dans le temps.

Application :
Soit un projet d’une durée de vie égale à deux ans et nécessitant un investissement initial de
1000. Le cash-flow espéré de la première année est de 400 alors que celui de la deuxième
année est de 1100. On suppose que le taux des bons de trésor pour une échéance de deux ans
est de 10% et que le gestionnaire du projet attribue aux différents flux monétaires les
coefficients d’ajustement suivant : α0 = 1 ; α1 = 0,9 ; α2 = 0,8
1/ Doit-on accepter ce projet ?
2/ Calculer la pénalité attribuée à ce projet pour tenir compte du risque.

Solution :
1/ VAN = -1000 + (0,9) (400) / (1,1) + (0,8) (1100) / (1,1) 2 = 54,54 > 0 donc le projet est à
accepter.

2/ Soit : VAN’ = la VAN du projet en ignorant le facteur risque,

= -1000 + 400 / (1,1) + 1100 / (1,1)2 = 272,72

La différence entre les deux VAN obtenues est égale à : 272,72 – 54,54 = 218,18 représentant
la pénalité attribuée au projet pour tenir compte du fait que les flux monétaires sont risqués.

2. Le choix d’investissements en avenir incertain non probabilisable :

Lorsque l’investisseur ne peut pas attribuer des probabilités objectives aux différents
événements possibles (CFN) pour ses projets, il n’a comme recours que les critères subjectifs.
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En se basant sur son expérience et sur son intuition, l’investisseur peut attribuer une
probabilité subjective aux différentes situations et à leurs conséquences (Par exemple : le
projet peut provoquer des réactions de la part des concurrents).

Dans ce cadre et s’il est possible d’énumérer ou de recenser tous les états de la nature
susceptibles de se produire à la suite de la décision, mais sans qu’on puisse attribuer une
probabilité à ces situations futures ; la théorie des jeux indique alors qu’on peut employer
divers critères de choix pour faciliter la prise de décision (investir par exemple) :

a) Le critère de Laplace : Pour chaque stratégie, on calcule la moyenne arithmétique des

gains envisagés et on retient la décision qui présente la plus forte moyenne. Ceci revient à
la maximisation de l'espérance mathématique avec une probabilité égale pour tous les
états de la nature.

b) Le critère de Wald (ou Maximin) : C’est une solution de prudence maximum. Pour
chaque stratégie, on retient l’état de la nature qui donne le gain le plus petit (minimum).
Puis devant ces minima, le décideur choisira la décision pour laquelle le minimum est le
plus élevé. Il maximise ainsi le minimum d’où l’appellation « maximin ».

c) Le critère de Savage (ou minimax regret) : ce critère traduit une attitude de prudence :
la méthode consiste à identifier pour chacun des états de la nature, la stratégie la plus
favorable. Puis il faudrait calculer le manque à gagner (regret) que représente l’adoption
de chacune des autres stratégies. Finalement, il faudrait retenir la stratégie conduisant au
plus petit des regrets maximum.

d) Le critère de Hurwicz : Consiste à calculer pour chacune des stratégies, une moyenne
pondérée (H) des conséquences extrêmes (le plus mauvais et le meilleur des résultats). La
décision consiste à choisir la stratégie pour laquelle (H) est la plus élevée.

H = (1 - α) . m + α . M

Où : (α) est un coefficient d’optimisme (compris entre 0 et 1),

M : le meilleur des résultats potentiels,
m : le pire des résultats potentiels.
e) Le critère du Maximax : Ce critère correspond à un décideur optimiste qui privilégie le
rendement au détriment de la sécurité. Ainsi, pour chaque stratégie, il faudrait choisir
l’état de la nature qui donne le résultat le plus favorable (maximum). Puis devant ces
résultats maximaux, le décideur doit choisir la stratégie pour laquelle le maximum est le
plus élevé.

Application :

L’entreprise «TOYSrUS» est placée en situation d’oligopole et assure 20% de la production

du marché alors que le reste se partageant entre les autres concurrents de taille équivalente.
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Afin d’accroître sa part de marché, elle doit choisir entre les 3 stratégies d’investissement
suivantes :

Stratégie 1 : lancement d’un produit nouveau,

Stratégie 2 : lancement d’une campagne publicitaire agressive,
Stratégie 3 : entreprendre une politique de réduction des coûts.
Par ailleurs, les réactions de la concurrence face aux stratégies de l’entreprise «TOYSrUS»
peuvent être : forte, moyenne ou faible. En fonction de ces paramètres, les dirigeants peuvent
établir une matrice des résultats possibles en termes de VAN (exprimés en millions de dinars).

Stratégies/
R1 R2 R3
Réactions
S1 -800 700 1500
S2 -200 500 1300
S3 -100 500 1100

TAF : En se basant sur les critères appropriés, quelle est la meilleure stratégie à conseiller
pour l’entreprise «TOYSrUS» ? (pour le critère de Hurwicz, on prendra : α = 0,6)

Solution : La théorie des jeux propose plusieurs critères d’aide à la décision dans un contexte
d’incertitude absolue, dont on peut citer :

Le critère de Laplace : La meilleure décision est celle pour laquelle la moyenne

arithmétique des résultats prévisionnels est la plus élevée (toutes les situations étant
équiprobables).

Pour la stratégie 1 : L1 = (- 800 + 700 + 1 500) / 3 = 466,66

Pour la stratégie 2 : L2 = (- 200 + 500 + 1 300) / 3 = 533,33

Pour la stratégie 3 : L3 = (- 100 + 500 + 1 100) / 3 = 500

Le critère de Wald : Ce critère de prudence tente de minimiser les pertes éventuelles en
choisissant le résultat minimum le plus élevé.

Pour la stratégie 1 : W1 = -800

Pour la stratégie 2 : W2 = -200

Pour la stratégie 3 : W3 = -100

Le critère de Maximax : On sélectionne les VAN les plus élevés pour chacune des
stratégies. Ensuite, on choisit le résultat maximum le plus élevé.

Pour la stratégie 1 : M1 = 1500

Pour la stratégie 2 : M2 = 1300

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Pour la stratégie 3 : M3 = 1100

Le critère de Hurwicz : pour chaque stratégie, on calcule la moyenne pondérée
correspondante au pire et au meilleur des résultats.

Pour la stratégie 1 : H1 = (0,4) (-800) + 0,6 (1500) = 580

Pour la stratégie 2 : H2 = (0,4) (-200) + 0,6 (1300) = 700

Pour la stratégie 3 : H3 = (0,4) (-100) + 0,6 (1100) = 620

Le critère de Savage : On calcule pour chaque état de la nature, le «regret»
correspondant à la différence entre le cas le plus favorable et le cas étudié. Comme on
recherche la prudence, on choisira la stratégie où le regret maximum est le plus faible.
Pour se faire, construisons la matrice des regrets :

Stratégie R1 R2 R3 Regret max

S1 -100 - (-800) = 700 700 – 700 = 0 1500 - 1500 = 0 700
S2 -100 - (-200) = 100 700 – 500 = 200 1500 - 1300 = 200 200
S3 -100 - (-100) = 0 700 – 500 = 200 1500 - 1100 = 400 400

Conclusion : On peut constater que ces critères conduisent à des choix différents. Ceci n’est
pas étonnant dans la mesure où ces critères sont personnels et dépendent des appréciations des
individus face au risque. Bref, quelle que soit la situation, l’utilisation de ces critères de choix
ne peut pas prévaloir dans la décision en raison de leur de relativité. Tout aussi importantes
sont l’expérience du décideur, de son équipe et les impératifs stratégiques.

3. Le choix d’investissements en avenir incertain probabilisable :