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FACULTE DES SCIENCES UNIVERSITE MOHAMMED V

JURIDIQUES ECONOMIQUES ET
SOCIALES RABAT - AGDAL
RABAT - AGDAL

Master sciences de gestion

La structure financière
et
Coût du capital
Préparé par : Encadré par :
EL MAAROUFI Soukaina Mr. Abdelkrim KANDROUCH
HOUSSALI Majda
LAABOUDI Salma

Année universitaire : 2013-2014


INTRODUCTION 3

Chapitre 1: La structure financière : fondements de base 5


Section 1- Généralités sur la structure financière 5
Section 2 - Structure financière : quel choix pour l’entreprise ? 6

Chapitre 2: Le coût du capital 12


Section 1- définition et composantes du coût de capital 12
Section 2- Détermination du coût de capital 14

Chapitre 3: La structure financière optimale29


Section 1-L’approche traditionnelle de la structure financière du capital 29
Section 2- L’approche moderne de F.Modigliani et M.Miller 35

Conclusion 47

2
Introduction :

Durant toute la durée de vie d’une entreprise, cette dernière en tant qu’agent économique actif, est
amenée à réaliser une multitude d’investissement ; que ce soit pour le remplacement d’un
matériel ; pour son expansion et sa croissance ; ou pour ses efforts en matière de recherches et de
développement. Les diverses décisions qu’elle a alors à prendre, nécessitent une analyse
minutieuse que la gestion financière a facilité, en mettant à sa disposition différents outils
nécessaires au choix de projets rentables comme par exemple : la V.A.N, le T.I.R, l’indice de
profitabilité, … .

Cependant, investir veut aussi dire financer, c’est à dire, apporter les moyens adéquats pour la
réalisation des projets et dégager à l’occasion des profits. Le choix des moyens de financement
constitue pour le moins une tâche peu délicate.

En effet, face aux mutations rapides qu’ont connu les marchés de capitaux et les besoins de plus
en plus accrus des entreprises en matière de fonds. Les entreprises sont appelées plus qu’avant à
bien choisir leur mode de financement, et surtout à trouver le juste milieu qui leur permettrait de
combler leur besoin tout en maîtrisant leur coût. Trouver la proportion adéquate de chaque moyen
choisi dans la structure financière qui se matérialise par l’équation :

Actif = passif = capitaux propres + dettes

A cet égard, il existe plusieurs méthodes de calcul du coût du capital, que l’entreprise soit
financée par fonds propres ou par emprunt ou un mélange des deux. Or, il existe différentes
approches de calcul du coût du capital ayant fait l’objet de plusieurs théories. Par exemple, le
fameux modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF), et qui a été développé et enrichi
surtout par les travaux de Modigliani et Miller. Le principal apport de ces derniers réside dans
l’introduction de la variable impôt. Ainsi, ils présentent deux propositions de calcul du coût du
capital, l’une sous la contrainte de la fiscalité et l’autre sans contrainte.

Toutefois, ce travail est bâti autour de la problématique suivante :

Existe-t-il une structure financière optimale qui permette de minimiser le coût de


capital et par conséquent de maximiser la valeur de la firme?

3
Pour répondre à cette problématique, nous allons commencer d’abord par mettre en exergue les
différents critères de choix d’une structure financière, ensuite nous allons nous attarder sur les
coûts de différents moyens de financement dont dispose l’entreprise ,enfin nous essayerons
d’apporter une réponse quant à l’existence d’une structure financière optimale, autrement dit, à un
agencement des différentes sources de financement, tel que le coût de capital est à son niveau le
plus faible, et ce à travers les différentes approches qui ont été introduites à ce niveau, notamment
celle de Modigliani et Miller.

4
Chapitre 1 : Structure financière : fondements de base

Les termes dans lesquels les problèmes de gestion financière se posent à l'entreprise sont
largement déterminés par l'environnement financier dans lequel elle se trouve insérée. Puisque les
instruments, les variables, les contraintes de gestion financière sont tributaires de caractéristiques
de l'environnement, l'analyse de la structure financière globale permet d'identifier les influences
qu'elle exerce sur le contenu même des problèmes posés à la gestion financière.

Section 1 : Généralités sur la structure financière :

1 – Définition

La structure financière d’une entreprise dépend principalement des contraintes financières liées à
la nature de ses activités développées et de ses décisions stratégiques prises en matière
d’investissement, d’exploitation et de financement.

Pour toute entreprise, différents moyens de financement lui permettent d’assurer un équilibre au
niveau de sa structure financière. Un tel équilibre est apprécié à travers l’aptitude de l’entreprise à
financer ses emplois stables, par ses ressources stables.

La structure financière d’une entreprise se compose à la fois de ses capitaux propres ainsi que de
ses dettes bancaires et financières.

Dans son sens large, lorsqu'on parle de la structure financière de l'entreprise, on fait allusion à
l'ensemble des ressources qui finance l'entreprise, qu'il s'agisse des capitaux propres, dettes à long
terme, des dettes à court terme ou des ressources d'exploitation.

2 – Objectifs et importance

L'analyse de la structure financière d'une entreprise a pour objectif de porter un diagnostic sur la
santé financière de cette dernière en examinant son équilibre financier, son aptitude à faire face à
ses engagements à court et à long terme et sur l'autonomie des décisions de l'entreprise.

La structure financière constitue une source d'informations aussi bien pour les opérations
économiques que pour toute personne intéressée par la vie de l'entreprise.

- Pour les responsables de l'entreprise, la structure financière leur permet d’évaluer la santé
financière de celle-ci afin d'orienter leurs décisions dans l'utilisation rationnelle des ressources
limitées dont dispose l'entreprise.

5
- Pour les bailleurs des fonds, elle constitue un indicateur fiable avant d'accorder un crédit ou
prêter l'argent à une entreprise.

- Pour l'Etat, dans la mesure où l'impôt est fonction du bénéfice et ce dernier à son tour est
tributaire de la bonne marche de l'entreprise.

Section 2 : Structure financière : quel choix pour l’entreprise ?

1- La théorie du Pecking Order :

La théorie du Pecking Order ou hiérarchisation, mise en avant par G. Donaldson en 1961 1 stipule
que les entreprises choisissent leurs sources de financement selon leurs priorités. Ainsi le choix
suit l’ordre suivant :

1) En premier lieu, l’autofinancement. Les entreprises adaptent leurs objectifs de paiement


de dividendes en fonction de leurs opportunités d’investissement, en d’autres termes elles
décident de payer ou non des dividendes aux actionnaires ;
2) Selon les années, elles devront puiser dans leur trésorerie étant donné que les résultats et
les opportunités sont variables ;
3) Puis, si cela ne suffit pas et qu’il faut faire appel à un financement externe, elles choisiront
d’émettre de la dette sans risque ;
4) Si elles ne peuvent faire appel à l’endettement classique, elles émettront des titres en
partant du moins risqué vers le plus risqué ;
5) Enfin si tout ce qui précède s’est révélé insuffisant, des actions seront émises.

On remarque alors qu’à partir de cette logique, les dirigeants des entreprises choisissent
tout d’abord les moyens de financement les plus accessibles et qui comportent le moins de
risques. Néanmoins, dans le cas où ces derniers ne suffisent pas l’entreprise usera alors d’autres
moyens plus risqués et à des coûts supérieurs.

2- les autres facteurs du choix d’une structure financière

Le choix de la structure financière découle des objectifs poursuivis par les dirigeants de
l’entreprise. Ainsi, la structure financière est le résultat de compromis complexes déterminés par :

1
VERNIMMEN P. (2005), Finance d’entreprise, 6e éd. Paris : DALLOZ, p. 671.

6

Le souci de garder une flexibilité financière, c'est-à-dire conserver une capacité de
financement si des événements positifs (opportunités d’investissement) ou négatifs (crise)
surviennent.


Les caractéristiques économiques du secteur de l’entreprise, son niveau de
développement, ou la nature de l’actif à financer.


La position des actionnaires en termes d’aversion au risque et de volonté de contrôle.

Analysons en ce qui suit chacun de ces éléments :

 La flexibilité financière

La recherche de flexibilité financière est une préoccupation forte des directeurs financiers. Ils
savent en effet qu’un problème de choix ne s’apprécie pas uniquement à un moment donné, mais
dans le temps : un choix aujourd’hui peu réduire l’éventail des possibilités pour un autre choix de
financement à faire demain.

Cette recherche de flexibilité financière pousse l’entreprise à être moins endettée que le niveau
maximum qu’elle juge supportable, de sorte à pouvoir à tout moment être en mesure de saisir des
opportunités d’investissement inattendues.

En effet, si la capacité d’endettement est saturée, l’entreprise n’aura pas alors d’autre choix que de
se financer par capitaux propres et pourrait même être contrainte de renoncer à son projet
d’investissement. Elle doit alors diversifier ses sources de financement (emprunts bancaires,
émissions obligataires, titrisation, capitaux propres, …). Toutefois, cette multiplicité de moyens
de financement accroît la complexité de la structure financière de l’entreprise et donc sa gestion.

 Les caractéristiques économiques du secteur de l’entreprise, et le type d’actifs à


financer

Une start-up aura beaucoup de mal à se financer par endettement. Elle n’a pas de passé et donc
pas d’historique de crédits remboursés, ni probablement d’actifs corporels qui pourraient servir de
garantie. L’environnement technologique dans lequel elle évolue est probablement très mouvant
et ses flux de trésorerie disponibles sont négatifs pour quelque temps. Elle n’a pas d’autres choix
que de se financer par capitaux propres.

A l’opposé, l’entreprise établie sur son marché depuis plusieurs années et qui arrive à maturité
n’aura pas de difficulté à « séduire » des prêteurs. Son historique de crédit est établi, ses actifs

7
sont bien réels, elle génère des flux de trésorerie disponibles (sur lesquels le risque de prévision
est faible) d’autant plus élevés que les gros investissements ont déjà été réalisés.

On retrouve là le cycle de vie des sources de financement : l’aventure industrielle est financée
par les capitaux propres. Au fur et à mesure que l’entreprise s’institutionnalise et que son
risque diminue, l’endettement prend la relève, libérant ainsi des capitaux propres qui vont
financer de nouveaux secteurs émergents qui en ont besoin.

Source : Pierre Vernimmen (2009), Finance d’entreprise, 7e édition : DALLOZ, p.804

De la même façon, la nature de l’actif peut avoir une influence sur la disponibilité du financement.
Par exemple, une firme mature dans le secteur de l’acier utilisera beaucoup plus de dettes qu’une
entreprise pharmaceutique à maturité parce que les prêteurs se sentiront plus à l’aise dans leur
choix de prêt en faveur de cette firme, du fait que les actifs dans ce secteur d’activité sont
tangibles et plus facilement liquidables que ne le sont ceux dans le secteur pharmaceutique
(brevets ou autres actifs difficilement liquidables) 2.

 La position des actionnaires

Si l’actionnariat de l’entreprise est composé d’actionnaires influents (majoritaires ou


minoritaires), leur point de vue aura certainement un impact sur le choix de financement.

2
DAMODARAN A. (2006), Finance d’entreprise,2e éd. Bruxelles : De Boeck, p. 758.

8
Certains refuseront des augmentations de capital qu’ils ne pourraient pas suivre et qui dilueraient
leur participation. L’entreprise est alors conduite à s’endetter fortement. D’autres auront une
aversion marquée pour l’endettement ne voulant pas accroitre leur niveau de risque.

Le choix d’une structure de financement est aussi le choix d’un niveau de risque que
souhaitent courir les actionnaires.

3- Les étapes du choix d’une structure financière

Le choix d’une structure financière comprend deux étapes :

 Première étape :
On détermine la part des besoins d’exploitation que l’entreprise entend financer par des ressources
stables. Elle peut en effet choisir entre trois politiques de couverture de ses besoins, présentées ci-
après.

La politique 1  :
Consiste à fixer un niveau de ressources stables (fonds de roulement) structurellement supérieur
au niveau de besoin de fonds de roulement : cette situation de grande prudence se traduit par
l’existence de liquidités importantes pouvant être, soit utilisées à tout moment pour des opérations
d’acquisition, soit conservées par prudence. Mais l’existence permanente d’une trésorerie
pléthorique n’est pas forcément un élément très positif pour l’entreprise car cette trésorerie
bloquée ne contribue pas au développement et n’est pas créatrice de valeur.

La politique 2  :
Traduit une politique financière respectant les grands équilibres financiers : les actifs immobilisés
sont bien financés par le fonds de roulement, qui finance également le besoin en fonds de
roulement moyen.

La politique 3  :
Présente une situation dans laquelle l’entreprise fixe délibérément un niveau de ressources stables
inférieur au besoin en fonds de roulement et finance massivement son cycle d’exploitation, voire
ses investissements, avec des crédits de trésorerie.
Les trois politiques susmentionnées peuvent être schématisées comme suit :

9
SOURCE: CABANE P. (2008), L’ESSENTIEL DE LA FINANCE À L’USAGE DES MANAGERS, 2E ED. PARIS : EYROLLES, P. 209.

 Seconde étape :
On détermine la composition de ces ressources stables, ou ressources durables. Une fois défini son
niveau de fonds de roulement, l’entreprise doit déterminer la composition des capitaux destinés à
financer durablement l’entreprise. Il est possible, en effet, de montrer une représentation simple
des flux de financement de l’entreprise.

SOURCE : CABANE P. (2008), L’ESSENTIEL DE LA FINANCE À L’USAGE DES MANAGERS, 2EED. PARIS : EYROLLES, P. 210.

Cette structure du capital est déterminée, dans un premier temps, par le plan de financement qui
met en lumière les besoins en financements non couverts par l’autofinancement. Dans un second
temps, il faut statuer sur le niveau d’endettement par rapport au niveau des capitaux propres.

Le choix du niveau d’endettement est fonction de six principaux facteurs :

 La politique financière de l’entreprise et ses objectifs en matière de rentabilité ou de


croissance, par exemple;
 La volonté d’indépendance des actionnaires, soucieux de rester maîtres à bord;
 Le niveau des taux d’intérêt pratiqués sur les marchés financiers;

10
 Les anticipations concernant la situation économique et l’évolution des taux d’intérêt ;
 L’effet de levier, qu’on va évoquer par la suite ;
 Le niveau de risque acceptable pour l’entreprise.

Le niveau des taux d’intérêt est une composante clé, puisqu’il conditionne l’effet de levier. Si
l’entreprise ne maintient pas une rentabilité économique supérieure au coût de la dette, l’effet de
levier est négatif.

Dès lors, les anticipations de taux d’intérêt sont tout aussi déterminantes : un effet de levier positif
en année «N» peut devenir négatif en année «N+2», après une évolution brutale des taux d’intérêt,
plus importante que la progression de la rentabilité économique.

Enfin, le niveau de risque que l’entreprise est prête à prendre conditionne également le recours à
l’endettement. Si elle se finance exclusivement par des capitaux propres, les charges financières
sont nulles ; seul le risque d’exploitation, ou risque économique, existe.

Si l’entreprise s’endette, le risque financier apparaît; plus l’endettement augmente, plus le risque
financier s’accroît.

11
Chapitre 2 : Coût du capital

Le financement des projets d’investissement est réalisé généralement par la combinaison de


diverses ressources. Or chaque sources de financement représente un coût spécifique pour
l’entreprise, qui correspond au taux de rémunération exigé par les apporteurs de capitaux : taux de
rentabilité des capitaux propres pour les actionnaires, coût de la dette pour les créanciers.

calcul des sources de financement

dettes financières fonds propres

coût des coût du coût de fonds


emprunts crédit-bail prores

coût moyen pondéré du capital


ou coût du capital

Section 1 : Qu’est ce qu’un coût du capital ?

1- Définition  :

Selon Auerbach, le coût du capital est, « plus simplement, le prix payé pour l’utilisation des
ressources du capital, au cours d’une période définie, et par conséquent, le taux d’actualisation
que les entreprises doivent utiliser pour évaluer les projets d’investissements qui transforment les
entrées actuelles en produits. »3

Selon Poterba, « le coût du capital est le rendement réel avant impôt qu’une entreprise doit
gagner, avec le montant brut de la dépréciation, afin de satisfaire les actionnaires et les
obligataires. C’est une fonction des rendements qu’exigent les obligataires et les actionnaires, de
l’ensemble de la dette et des capitaux propres utilisés dans le financement des nouveaux projets,
du taux d’imposition des sociétés et de la générosité des déductions fiscales au titre de nouveaux
investissements. »4

33
Bahyaoui S.  « coût de capital dans les marchés en émergence : une comparaison internationale », p. 6-7
44
idem ., p. 8

12
Et d’après Modigliani et Miller, il est définit comme «  la rentabilité minimale exigée par les
pourvoyeurs de fonds qui acceptent de courir le risque de l’entreprise. Utilisé dans la méthode du
T.R.I, le coût du capital définit le taux de rejet du projet d’investissements. Autrement dit, le coût
de capital est le coût moyen pondéré des différentes sources de financement à la disposition de
l’entreprise affectées au financement de son actif. »5

On peut dire donc, que le coût du capital représente le coût des fonds alloués par l’entreprise à la
réalisation des projets d’investissement. Chaque pourvoyeur de fonds attend une rémunération
maximale qui compense le risque supporté.

Pour ce, l’entreprise sera amenée à fixer un seuil de rentabilité à partir de ce coût, c’est à dire, si
les flux générés par le projet sont inférieurs au coût, le projet sera rejeté. Donc, le coût du capital
indique la pertinence des décisions d’investissement prises et le niveau de performance et de
compétitivité de l’entreprise.

2- Les composantes du coût du capital :

 Le coût explicite :
C’est un coût qui entraîne une sortie monétaire directe. Par exemple, un emprunt bancaire a un
coût explicite défini par le taux d’intérêt. De même les capitaux propres ont un coût explicite  : les
dividendes.

Tout apport de fonds extérieur entraîne un coût explicite puisque les préteurs et les associés ne
consentent à immobiliser leurs disponibilités que s’ils reçoivent une rémunération.

 Le coût implicite :
Le financement interne n’entraîne pas de charges financières pour l’entreprise. Théoriquement, les
sources de financement internes apparemment gratuites ont un coût implicite.

Pour l’actionnaire les bénéfices non distribués le privent d’un revenu. Pour l’entreprise
l’utilisation des fonds (des réserves) la prive de la rémunération qu’aurait pu lui rapporter un
placement éventuel. Donc quel que soit le point de vue adopté il y a un manque à gagner donc un
coût : coût d’opportunité.

55
Lexique de gestion

13
Section 2 : Détermination du coût de capital

1 – Evaluation du coût des fonds propres :

Les fonds propres se caractérisent généralement, par un coût implicite correspondant à la


rémunération exigée par les actionnaires détenteurs des titres sous forme de dividendes ou de
gains en capital. Le coût des fonds propres résulte de l’exigence de rémunération exprimé par les
actionnaires ou du taux de rémunération servi aux actionnaires de manière à maintenir leur
satisfaction à l’égard des titres détenus.

Les principaux modèles permettant d’estimer le coût des fonds propres sont :

- Les modèles actuariels


- Le modèle d’équilibre d’actifs financiers : MEDAF

1.1– Modèles actuariels

Ces modèles s’intéressent à évaluer le coût des fonds propres dans le cadre d’une structure de
financement donné subie ou choisie. Ces modèles d’évaluation du coût de fonds propres par
l’actualisation des flux de dividendes ou de bénéfices s’inscrivent dans le cadre d’une hypothèse
de risque donné.

1.1.1- Modèles de Gordon Shapiro d’actualisation des dividendes :


Ce modèle repose sur l’hypothèse d’une croissance régulière du dividende à un taux annuel
constant (inférieur au coût des capitaux propres). Cela suppose que chaque année une partie
constante du bénéfice soit mise en réserve et réinvestie dans l’entreprise. Ces investissements
accroîtront le bénéfice de l’année suivante.

Le Modèle de GORDON SHAPIRO permet de déterminer la valeur d’une action qui résulte de la
somme actualisée de la suite infinie des revenus et de la valeur de sortie qu’elle procure à
l’investisseur:

0 1 2 3 n

Po D1 D2 D3 Dn+ Pn

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On a donc:


Dt Pn
P 0= ∑ t
+
t =1 (1+ r) (1+r )ⁿ

Avec :
  Po : La valeur de l’action sur le marché en to
D t  : Le dividende par action attendu en t
r : Le taux de rendement requis par l’actionnaire, ou coût des fonds propre
Pn : Le prix de cession anticipé de l’action en n

Or, il faut distinguer entre deux hypothèses de calcul :

 Hypothèse de stabilité des dividendes :

Supposons une stabilité des dividendes dans le temps, dans ce cas :

D1 = D2 = D3 = ……….. = Dn

Et Po=D∗( 1+r ) ⁻¹+ D∗( 1+r ) ⁻ ²+ …+ D∗( 1+r ) ⁻ⁿ + P n∗(1+r )⁻ⁿ

D’où :

D∗1−( 1+r ) ⁻ⁿ
Po= + Pn∗(1+r )⁻ⁿ
r

Lorsque le nombre de période ‘n’ + ∞ alors (1+r)⁻ⁿ 0, d’où :


D
Po=
r
Et donc le coût des fonds propres est égal à :
D
r=
Po
 Hypothèse de croissance des dividendes :

Supposons une croissance régulière de dividende au taux constant(g) :

0 1 2 3 n

Po D1 D2 D3 Dn+ Pn

15
C'est-à-dire :

0 1 2 3 n

Po D₁ D ₁(1+g) D ₁(1+g)² D ₁(1+g)ⁿ ⁻¹+ Pn


Ainsi :

P0=D ₁ ( 1+ r ) ⁻1 + D ₁ ( 1+ g ) ( 1+ r ) ⁻ ²+…+ D₁ ( 1+ g ) ⁿ ⁻ ¹ ( 1+r ) ⁻ ⁿ+ Pn(1+r )⁻ ⁿ

Les premiers termes sont une progression géométrique de raison (1+g)(1+r)⁻¹ donc :

[ 1−( 1+r )‐ ⁿ ( 1+ g ) ⁿ ]
Po = D₁(1+r)‐¹ + Pn (1+r)‐ⁿ
[ 1−( 1+ r )‐1 ( 1+ g ) ]
C'est-à-dire ;
1−( 1+r )‐ ⁿ ( 1+ g ) ⁿ
Po = D₁ + Pn (1+r)‐ⁿ
(r−g)
Or, quand n + ∞, (1+g) ⁿ (1+r)‐ⁿ 0 à condition que g < r

D
D’où ; Po=
r‐g

Et donc le coût des fonds propres est égal à  D


r= +g
Po

D’après cette relation, on remarque que le coût des fonds propres comprend deux composantes :
D
 Une composante « rendement » :  ;
Po
 Une composante croissance de dividende par action : g
Cependant, l’estimation du coût des fonds propres à partir du modèle de Gordon Shapiro à
dividendes croissants (modèle de croissances perpétuelle) pose principalement le problème de la
détermination du taux de croissance de dividende par action « g ». Cette difficulté peut être
résolue, en extrapolant les tendances passées, ou de façon plus rigoureuse, en ayant recours à une
modélisation de la croissance des capitaux propres fondée sur la relation de l’effet de levier
financier.

16
17
 L’estimation du taux de croissance « g » à partir des dividendes passés :
Une chronique des dividendes (F) de Danone de 1983 à 1987 est comme suit :

An 1983 1984 1985 1986 1987


Dividende 52 55 60 70 85

Estimation de g par dividende extrêmes est égale à :

1 /n 1/ 4
Dn 85
g =
[ ]
D0
−1=[ ]52
−1=13 %

 L’estimation du taux de croissance à travers les fondamentaux de l’entreprise :


On sait que :
( Rae ─ i )∗D
Rf =Rae+¿   [ CP ]
*(1-T)

Si les bénéfices sont entièrement réinvestis, le taux de croissance des capitaux propres est égal au
taux de rentabilité des capitaux propres.
Pour un taux de rétention des résultats b, le taux de croissance du dividende sera égal à :
( Rae ─ i )∗D
g= b Rf = b Rae+[ CP ]
*(1-T)

Donc, le taux de croissance de dividende dépend des différentes variables qui déterminent l’effet
de levier financier et du taux de rétention du bénéfice.

Application :
Soit une entreprise dont les montants respectifs des capitaux propres et des dettes financières sont de
CP=D=1000.
 La rentabilité économique est de 18%.
 i = 6%.
 Le taux de rétention des bénéfices b=40%.
 Le dividende anticipé pour la première année est de 180 et le prix actuel Po est de 3000.
 Le taux de l’impôt est T=30%

Solution :

18
Selon le modèle de croissance, le taux de croissance g est de :
( Rae ─ i )∗D
g = b Rf = b Rae+[ CP ]*(1-T)

1000
[
= 0.4 0.18+( 0.18−0.06)
1000 ]
*(1-0.3)

g = 8.4%
Et le coût des fonds propres de :
D 180
K= +g K= +8 . 4 %=14 . 4 %
Po 3000

Les limites du modèle de Gordon Shapiro à dividendes croissants :

 Il n’est pas capable de prendre en compte les variations des bénéfices donc des
dividendes.

 les taux de rendement exigés ne peuvent pas être précisément calculés à partir d'une seule
action mais plutôt pour l’ensemble des actions de même risque.

 Parmi les conditions d’application de ce modèle est que r (taux de rentabilité espéré) doit
être supérieur au g (taux de croissance annuel de dividende par action), cela signifie que le
modèle Gordon Shapiro n’est pas valable pour des sociétés à forte croissance dans un
contexte de taux faibles.

 La deuxième condition de ce modèle est qu’il n’est utilisable que pour les entreprises qui
distribuent de dividendes.

Ces limites font que le modèle de Gordon-Shapiro est en réalité peu utilisé, ou il est tout au moins
complété par d’autres modèles d’évaluation.

1.1.2- Modèle d’actualisation des bénéfices nets : P.E.R


Au lieu d’actualiser les dividendes, ce modèle fait référence à l’actualisation du bénéfice net par
action requis par les actionnaires. Les bénéfices nets reflètent effectivement le potentiel de
rémunération globale de l’actionnaire cerné avant son affectation. En effet, ce modèle consiste,
pour obtenir la valeur d’une action, à multiplier le bénéfice net d’une entreprise par un multiple
appelé P.E.R ou encore « coefficient de capitalisation des bénéfices »

Le P.E.R (Price Earning Ratio) est le rapport entre le prix de l’action et le bénéfice par action  : un
P.E.R de 10 par exemple explique que le coût est évalué à 10 fois les bénéfices.

19
 Hypothèse de stabilité des bénéfices :

Généralement, le taux d’actualisation est le taux moyen de rentabilité du marché des actions,
c'est-à-dire la moyenne des rapports :

Bénéfice par action


La moyenne des rapports =
cours de l' action

D’autre part, le taux de capitalisation des bénéfices ou PER (price earning ratio) moyen est défini
comme la moyenne des rapports :

PER= (cours de l’action / bénéfice par action)

Donc, le PER peut s’interpréter comme l’inverse du taux de rentabilité :

PER= 1 /r

 Hypothèse de croissance des bénéfices :

On suppose que le bénéfice B de même que le dividende augmente chaque année au taux constant
g. Ceci veut dire que le taux de d de distribution des dividendes reste le même.

Selon le modèle d’actualisation des dividendes à taux de croissance constant (modèle de Gordon

D
Shapiro), la valeur de la rentabilité de l’action : Po=
r‐g

Avec :

Dt : le dividende d’une action d’une année quelconque t

d  : taux de distribution des bénéfices

Bt : le bénéfice de l’année t

Or Dt = d * Bt , et g= i *(1-d).

La formule devient:

d∗B 1
Po=
r−i(1−d )

En divisant les deux membres par B1, on obtient :

Po d∗B 1
=
B 1 r−i(1−d)B 1

20
Po d
=
B 1 r−g

Po d
=
B 1 r−g

d
P . E . R=
r −g

Pour un taux de distribution de dividende fixé et un taux de rentabilité déterminé, cette formule
peut démontrer que plus le taux de croissance g est élevé, plus le P.E.R est grand.

N.B : Le coût des fonds propres correspond à l’inverse du P.E.R, si seulement si, la rentabilité
financière RF est égale à la rentabilité exigée sur le marché

Po= d*B1 /[r-r(1-d)]

B1
Po= d * B1 / [r-r + (rd)] =
r

B1 1
Donc, r= =
Po P . E . R

Application : Calculer le coût des fonds propres d’une entreprise ayant un taux de
croissance de 8% et qui distribue 40% des bénéfices. Son P.E.R est d’environ 8.

On a P.E.R = d / (r – g)

Donc r = (d / P.E.R) + g

  Le coût des fonds propres sera alors de : r = (0.4 / 8) + 0.08 = 13%

1.2 – Le modèle d’équilibre des actifs financiers : MEDAF

Le modèle du MEDAF a été développé à la fin des années 1950 et pendant les années 1960 à
partir des travaux d’Harry Markowitz, William Sharpe, John Lintner et Jack Treynor.

Ce modèle permet de mesurer l’incidence du risque financier sur le risque systématique de


l’entreprise, il permet également de déterminer le taux de rentabilité exigé par l’actionnaire qui est
égal au taux de l’actif sans risque majoré d’une prime de risque qui dépend du risque de marché
(ou le systématique).

21
Les hypothèses de base sont:
 Les investisseurs ont une aversion du risque et adopte un comportement rationnel pour
qu’il puisse posséder des portefeuilles efficients 6
 Les prêts et les emprunts sont détenus à un taux d’intérêt sans risque unique ;
 Les horizons économiques correspondent à une période unique ;
 Les investisseurs prennent leurs décisions sur la base d’une même source d’informations ;
 Les impôts et les coûts de transaction n’existent pas ;
 Les titres sont de nombre fini et immédiatement liquides ;
 Les investisseurs ont des attentes homogènes : même espérance et même risque ;
 Il existe un marché où les volumes demandés sont égaux aux volumes offerts, de telle
façon qu’il y a un prix d’équilibre.
Le MEDAF se traduit par une relation qui permet de quantifier la liaison entre risque et rentabilité
et d’évaluer la prime de risque requise par un investisseur :

E(Ri) = RF +  E(Rm) - RF *im

Avec:

 E(Ri)  : la rentabilité exigée par l’actionnaire ;


 Rf  : est le taux de rentabilité sans risque ;
 E(Rm) : est le taux de rentabilité espéré sur le portefeuille de marché ;
 βi : est le coefficient de sensibilité ;
 [ E ( Rm )−Rf ] : la prime du risque du marché.
Le coefficient de risque ß représente la sensibilité du taux de rentabilité d’une action aux
fluctuations du taux de rentabilité de l’ensemble du marché. Le coefficient ß égal à :

Cov (Rm;Ri) : la covariance entre le taux de rentabilité de l’action et le taux de rentabilité du


marché.

Var (Rm) : la variance du taux de rentabilité du marché.


66
Selon Markowitz, si un investisseur possède quatre portefeuilles, A, B, C, D qui présentent des caractéristiques de
rentabilité et de risque plus ou moins différents. Pour deux portefeuilles (A et B) présentant un même taux de
rentabilité pour des niveaux de risque différents, il va choisir le portefeuille qui présente un niveau de risque moindre
(exemple A). Pour deux portefeuilles (D et C) correspondant à un même niveau de risque mais les taux de rentabilité
sont différents, il va choisir le portefeuille dont le taux de rentabilité est le plus élevé (D par exemple). Donc,
l’investisseur disposera de portefeuilles efficients dont il va choisir, dans une deuxième étape celui qui se présente le
plus optimal.

22
Ce coefficient mesure le risque systématique soit le seul risque pris en considération par le
MEDAF, qui est rien d’autre que le risque non diversifiable d’un actif. Autrement dit, on peut
alors retrouver une action présentant un risque très élevé mais avec un bêta faible si sa corrélation
avec le marché est faible et donc on distingue trois situation de bêta :

 Si β = 1 le titre varie comme le marché, il est proportionnel à la rentabilité du marché ;


 Si β >1 le titre contribue fortement au risque du marché ;
 Si β<1 : Le titre contribue faiblement au risque de marché.
On peut ensuite déduire le risque total qui n’est rien d’autre que la somme du risque systémique et
le risque spécifique. C’est le risque qui affecte le rendement attendu d’une valeur.
Il est rappelé que la prime du risque du marché est l’écart de rentabilité attendue entre le marché
dans sa totalité et l’actif sans risque. Autrement dit, le surplus de rentabilité exigé par les
investisseurs lorsque ces derniers placent leur argent sur le marché, plutôt que dans un actif sans
risque.

Avantages et utilité du modèle :

 Permet d’évaluer la performance de portefeuilles financiers ;


 Permet de déterminer des coûts du capital « normatifs » pour les sociétés publiques, ou à
prix régulés ;

 De même, Il est un outil d’aide aux décisions de choix d’investissement.


Limites du modèle:

 Théoriquement ce modèle repose sur la théorie des marchés en équilibre pourtant cette
théorie risque de se mettre en cause.
 Le modèle pose des hypothèses trop simples (possibilité d’investir et d’emprunter au taux
sans risque ; existence d’actifs uniquement financiers ; fiscalité homogène entre actifs ;
pas de coûts de transaction…)

Malgré ces critiques la renonciation à ce modèle ne sera pas une bonne idée car il est le modèle le
plus pratique permettant de calculer de près le coût des fonds propres d'une entreprise cotée en
prenant compte des exigences des investisseurs détenant des portefeuilles sur les marchés
financiers compte tenu du taux d'intérêt, de la prime de risque du marché et du risque
systématique.

23
Application :
Considérons les données suivantes relatives aux taux de rentabilité du marché et à la société C :
Rm Rc P(R)
-0.18 -0.32 0.1
0.07 0.00 0.3
0.16 0.22 0.4
0.21 0.40 0.2

1- Déterminer β et interpréter
2- Calculer sa rentabilité exigée sachant que Rf = 8%

Solution
1-On sait que

Rm Rc P(R) E(Rm) E(Rc) Rm² E(Rm²) E(Rm,Rc)


-0,18 -0,32 0,1 -0,018 -0,032 0,0324 0,00324 0,00576
0,07 0 0,3 0,021 0 0,0049 0,00147 0
0,16 0,22 0,4 0,064 0,088 0,0256 0,01024 0,01408
0,21 0,4 0,2 0,042 0,08 0,0441 0,00882 0,0168
0,26 0,3 1 0,109 0,136 0,107 0,02377 0,03664

V(Rm) = E(Rm²) - E(Rm) ²


=0,02377 – (0.109)² = 0.0118
COV(Rm,Rc) = E(Rm,Rc) – E(Rm)E(Rc)
= 0,03664 - (0.109*0.136)
= 0.0218
0.0218
β= = 1.847
0.0118
2- E(Ri) = RF +  E(Rm) - RF *im = 0.08+1.847(0.109-0.08)=0.1335=13.35%

24
2 – Evaluation du coût des dettes

La détermination du coût de capital suppose non seulement la détermination du coût de fonds


propres mais aussi le coût de la dette.

On distingue trois types de dettes : emprunt bancaire, emprunt obligataire et emprunt par leasing.
Dans notre étude on va se limiter à l’appréciation du coût de la dette par emprunt et par crédit bail
dans le calcul du coût de capital.

2.1 – Coût de l’emprunt

 Le coût de l’emprunt à long et moyen terme


Le coût actuariel de l’emprunt est le taux d’actualisation qui égalise la valeur actuelle des annuités
au montant du capital emprunté et initialement encaissé. Il importe d’intégrer la commission et les
frais de dossiers prélevés par la banque (qui viennent en diminution du capital emprunté) ainsi que
les coûts de prise de garantis (frais et taxes payées) dans le calcul du coût de l’emprunt.

Le taux actuariel net de l’emprunt résulte donc de l’égalisation du montant encaissé de l’emprunt
à la somme des flux de remboursement actualisés induits par cet emprunt. C’est un coût explicite
calculé généralement après impôt compte tenue de la déductibilité fiscale financière induites.

iP 1 (1−T )+ R 1 iP2 (1−T )+ R 2 iP (1−T )+ R n


P0−F ( 1−T )= + 2
+…+ n n
( 1+r ) ( 1+ r ) ( 1+r )
i : Taux d’intérêt.
P : Capital restant dû.
R : Amortissement du capital.
r : Le coût de la dette ou taux actuariel.
F : Les frais de dossiers.
T : Taux d’impôt sur les bénéfices.

En effet, les modalités de remboursement d’un emprunt peuvent être de quatre sortes :

 remboursement par amortissements constants


 remboursement par amortissements dégressifs
 remboursement par annuités constantes
 remboursement in fine

La question qui se pose : est ce que la méthode de remboursement influence d’une façon ou
d’une autre le coût d’endettement?

25
Prenons l’exemple suivant pour pouvoir répondre à cette question :

Montant de l’emprunt = 10000

Taux d’intérêt annuel = 10%

Durée = 5 ans

 Emprunt à amortissement constant

Ce type d’emprunt se caractérise par des remboursements constants. Le montant de


l’amortissement du capital est fonction du montant de l’emprunt et du nombre d’annuités.

Année Capital restant dû Amortissement Intérêts Annuité

1 10000 2000 1000 3000

2 8000 2000 800 2800

3 6000 2000 600 2600

4 4000 2000 400 2400

5 2000 2000 200 2200

3000 2800 2600 2400 2200


10000= + + + +
( 1+r ) ( 1+r ) ² ( 1+ r ) ³ ( 1+r ) 4 ( 1+r ) 5

La solution de cette équation est : r=10%

Ce taux de 10% représentera également le coût actuariel pour l’entreprise si la banque ne prélevait
pas de frais de dossiers. Quel serait le coût si on prélevait les autres frais. Supposons qu’ils
s’élèvent à 200 dhs.

Il suffit de considérer qu’en fait la banque met à la disposition de l’emprunteur 9800 au lieu de
10000 et de procéder au même calcul. Le coût devient de : r=10.84%.

En incluant les frais, le coût actuariel pour l’emprunteur devient plus élevé.

 Emprunt à amortissement dégressif :

Ce type d’emprunt se caractérise par des remboursements dégressifs

26
Année Capital restant dû Amortissement Intérêts Annuité

1 10000 4000 1000 5000

2 6000 2400 600 3000

3 3600 1440 360 1800

4 2160 1080 216 1296

5 1080 1080 108 1188

5000 3000 1800 1296 1188


10000= + + + +
( 1+r ) ( 1+r ) ² ( 1+ r ) ³ ( 1+r ) 4 ( 1+r ) 5

La solution de cette équation est : r=10%

 Emprunt à remboursement in fine

La totalité du capital emprunté est remboursé en une seule fois, à la date d’échéance du prêt.
Pendant toute la durée du prêt, l’emprunteur ne paie que les intérêts.

Année Capital restant dû Amortissement Intérêts Annuité

1 10000 0 1000 1000

2 10000 0 1000 1000

3 10000 0 1000 1000

4 10000 0 1000 1000

5 10000 10000 1000 11000

1000 1000 1000 1000 11000


10000= + + + +
( 1+r ) ( 1+r ) ² ( 1+ r ) ³ ( 1+r ) 4 ( 1+r ) 5

La solution est toujours 10%. En faisant intégrer les frais de dossiers c’est à dire 200, le coût
actuariel devient 10.53%

27
L’impact des frais n’est pas identique sur le coût actuariel de l’emprunt selon le mode
d’amortissement. Il sera d’autant plus fort que l’amortissement d’emprunt sera rapide, chose due
au mécanisme de l’actualisation.

 Emprunt à annuité constante

Cette modalité a la particularité d’avoir des annuités constantes à chaque période. Le montant de
l’annuité est calculé en fonction du taux d’intérêt, de la durée de l’emprunt (n) et de son montant
(P).

iP
A=
1−( 1+ i ) ⁿ

Année Capital restant dû Amortissement Intérêts Annuité

1 10000 1637.97 1000 2637.97

2 8362.03 1801.77 836.2 2637.97

3 6560.26 1981.77 656.03 2637.97

4 4578.32 2180.14 457.83 2637.97

5 2398.18 2398.18 239.81 2637.97

Le coût reste toujours 10%, si on introduit les frais, il devient de 10.78%

D’après cet exemple, on peut dire que le mode d’amortissement de la dette n’a pas d’impact
sur le coût de financement. En effet, le choix d’une durée d’emprunt et d’un mode de
remboursement dépend essentiellement des contraintes de trésorerie de l’entreprise et des
anticipations concernant l’évolution des taux d’intérêts.

2.2 – Coût du crédit-bail

Sur le plan juridique, le crédit-bail s’analyse comme une location accompagnée d’une option
d’achat (promesse de vente de la  part du bailleur). L’analyse économique apparaît
différente. L’utilisateur est « économiquement » propriétaire du bien. Le crédit-bail ne constitue
qu’un mode de financement particulier qui peut s’analyser comme un substitut à l’emprunt et dont
le coût peut être évalué sous forme d’un taux actuariel.  Le coût pour le locataire étant la
contrepartie de la rentabilité pour le bailleur, il suffit d’identifier les flux qui déterminent
la rentabilité de l’opération pour ce dernier pour identifier les composantes du coût du crédit-bail.

28
 Supposons que le bailleur ait acquis un bien d’un montant  CF o = 1000, dont la durée de vie est de
cinq ans. Il amortit le bien  de façon linéaire ; la dotation aux amortissements annuelle DA est  de
200. Le loyer annuel perçu L est de 300 et la valeur de revente  VR du bien en fin de 5 ème année
de 20. Le taux de l’impôt T est de 30 %.

Évaluons la rentabilité de cette opération sous forme de TIR  pour le bailleur : Le bailleur perçoit
un flux de trésorerie annuel après impôt CF pendant les cinq ans égal à :

 CF = (1 – T) L + T *DA = 0,7 × 300 + 0,3 × 200 = 270.

Le TIR de l’investissement s’obtient en déterminant le taux r  b tel que :

n
Lt ( 1−T ) + DAt × T VR n
∑ t
+ =CF o
t =1 (1+ rb) (1+rb)ⁿ

Soit pour l’exemple utilisé un taux r b = 9%.

L’analyse du coût du crédit-bail montre qu’en dehors de la  valeur de l’option de rachat qui peut
s’analyser comme un loyer résiduel, il comprend deux composantes :  

(1) une composante explicite (1 – T) L t : le loyer après impôt ;

 (2) une composante implicite TDA t : le coût d’opportunité dû à la perte des économies


d’impôt liées à la déductibilité fiscale  des dotations aux amortissements, auxquelles
l’entreprise locataire renonce en n’étant plus propriétaire.

29
Chapitre 3 : La structure financière optimale :
Le recours au critère de la VAN garantit que la sélection des investissements se fait
conformément au principe de maximisation de la valeur de l’entreprise. Pour être utilisable, ce
critère nécessite la détermination d’un taux d’actualisation, le taux de rentabilité minimum attendu
de l’investissement projeté, autrement dit, le CMP qui correspond au coût du financement.

Il suffit a priori pour déterminer le CMP, d’évaluer successivement les coûts des capitaux propres
et des dettes financières puis de les pondérer en fonction de la structure de financement du projet.
Toutefois, le coût des capitaux propres correspond au taux de rentabilité requis par les
actionnaires, qui est en fonction du risque encouru qu’il soit d’exploitation, financier ou de
faillite. Il en résulte que le coût des capitaux propres dépend lui-même de la structure de
financement ; en particulier, il s’accroît avec l’endettement. La détermination du CMP doit,
en conséquence, tenir compte de ce facteur, notamment si l’objectif recherché est de minimiser le
CMP ou, son corollaire, de maximiser la valeur de l’entreprise ou de chercher la structure
financière optimale.

Donc, les questions qui peuvent se poser en ce sens :

 Existe-t-il une structure financière optimale, c'est-à-dire une combinaison de capitaux


propres et de dettes telle que le coût moyen pondéré du capital soit le plus faible
possible, et par conséquent, la valeur de l’entreprise sera maximisée ?
 Peut-on établir une structure de financement optimale qui serait associée au CMP
minimal ?

Pour répondre aux questions précitées, deux approches traitant l’existence de la structure
financière optimale seront présentées en premier lieu, en l’occurrence l’approche traditionnelle et
la théorie moderne de F. Modigliani et M. Miller avec deux cas de figure sans et avec imposition,
puis dans un second temps l’accent sera mis sur les limites de l’endettement à savoir les coûts de
faillites et les coûts d’agence.

Section 1 : L’approche traditionnelle de la structure financière du capital

Selon l’approche traditionnelle, il existe une structure financière optimale qui permet à
l’entreprise de maximiser sa valeur grâce à une utilisation judicieuse de l’endettement et de son
effet de levier. L’entreprise minimise alors son coût moyen pondéré du capital, c'est-à-dire son
coût de financement.

30
1 – Le coût des ressources

Par hypothèse, le coût des capitaux propres est supérieur au coût de l’endettement ( r c >r d ), et ce
pour deux raisons :

 Le risque supporté par les capitaux propres est supérieur au risque supporté par les dettes ;
 Les charges d’intérêt sont déductibles de l’impôt alors que les dividendes ne le sont pas.

Si l’on augmente progressivement la part des dettes, le coût moyen du capital va commencer à
diminuer. Mais, à partir d’un certain niveau d’endettement :

 Le risque encouru par les actionnaires va croître. Ils vont donc exiger un taux de
rentabilité plus élevé pour rémunérer leur risque lié à l’endettement ;
 Les créanciers vont augmenter leurs exigences.

Ainsi, le coût moyen du capital va lui aussi remonter. Il existe bien alors un minimum qui
caractéristique une structure financière optimale.

Synthèse :

Tout accroissement de la dette augmente le risque de l’action pour l’actionnaire. Le marché exige
alors un r c plus élevé. Cette augmentation du taux de rentabilité exigé sur les capitaux propres
annule donc une partie de la diminution de coût entraînée par le recours à la dette. Plus la part
relative de l’endettement augmente, plus le risque couru par les actionnaires s’accroît, et plus le
marché exige un taux de rentabilité des capitaux propres élevé, jusqu’à annuler l’effet positif du
recours à la dette.

En effet, si l’entreprise continue à s’endetter, le gain qu’elle en retire ne suffit plus à compenser
l’augmentation de la rentabilité exigée par le marché.

Par ailleurs, à partir d’un certain niveau d’endettement, le coût de celui-ci augmente, car il devient
beaucoup plus risqué. A un coût des capitaux propres plus élevé, vient donc s’ajouter un coût de
l’endettement en augmentation.

D’après la théorie traditionnelle, il existerait donc une structure de financement optimale : un peu
d’effet de levier, mais sans excès.

Dans l’optique de comprendre les fondements de cette approche, il est judicieux d’expliquer
davantage le mécanisme de l’effet de levier.

31
2 – Le mécanisme de l’effet de levier

L’effet de levier permet d’exprimer la rentabilité des capitaux propres (R F) à partir de :

 La rentabilité de l’entreprise (RAE) avec : actif économique = actifs immobilisés + BFRE ;


 Du coût de l’endettement (i)

Pour montrer l’incidence de l’endettement de l’entreprise sur la rentabilité exigée par les
actionnaires, on aura à calculer la rentabilité financière (Rf) en fonction de la rentabilité
économique (Rae), des capitaux propres (C.P), du taux d’imposition (T), de la dette (D) et de son
coût (i), soit :

Rf = (Rae + (Rae – i) *D/C ) (1-T)

D/C  : est appelé bras de levier.

Rae – i : mesure l’effet de levier.

Théoriquement, si Rae> i, la différence (Rae – i) est positive et l’effet de levier est en faveur de
l’entreprise. Cette dernière aura intérêt à s’endetter plus pour maximiser la rentabilité financière.

Toutefois, si au cours du temps, la rentabilité économique de l’entreprise vient à chuter en dessous


du coût des dettes financières, Ra e< i, l’effet de levier est négatif. On a alors un effet de massue,
par conséquent, l’entreprise doit rationaliser son endettement pour financer ses investissements.

Application  :

Les dirigeants de l’entreprise « X » s’interrogent sur la meilleure structure de financement à


retenir ; ils vous fournissent à cet effet les renseignements suivants :

 Marge sur coût variable : 5 000 000 dh par an.


 Charges fixes d’exploitation : 2 600 000 dh par an.
 Total de l’actif immobilisé : 7 500 000 dh.
 BFRE: 2 500 000 dh.
 Taux de l’impôt sur les sociétés : 30%

 Structure de financement n° 1 : financement intégral par capitaux propres.

32
 Structure de financement n° 2 : 1/3 par capitaux propres.
2/3 par emprunt remboursable in fine dans 5 ans, taux
15%.

1/ Calculez la rentabilité économique prévisionnelle avant et après impôts ;

2/ Calculez la rentabilité financière selon la structure de financement retenue ;

3/ Mettez en évidence l’effet de levier financier ;

4/ Renouvelez vos calculs en envisageant successivement (et donc, indépendamment) les deux
modifications suivantes :

 ¼ de capitaux propres et ¾ d’emprunt ;


 La marge sur coût variable n’est plus que de 4 000 000 dh (effondrement de 20% du
chiffre d’affaires).

Corrigé :

Avant impôt :
1/ Rentabilité 24%
économique
16,8%
Après impôt : 24% × (1-30%)

2 /Rentabilité
Structure1: X
financière
16,8%

Structure2:
29,4%

33
3/ Mise en évidence l’effet de levier :
On a la relation suivante : Rf = (Rae + (Rae – i) *D/C) (1-T)

Rf = (0, 24+ (0, 24-15%) (2)) (1-30%) = 29, 4%

Conclusion 1 : Le rapport entre les dettes et les capitaux propres est de 2, et a fait croître la
rentabilité économique.

Le recours à l’endettement se traduit certes par des charges financières supplémentaires,


mais en contrepartie, il permet d’augmenter la rentabilité financière.

4/ Modification des hypothèses:

 Hypothèse n°1 : (¼ de capitaux propres et ¾ d’emprunt)

L’effet de levier va augmenter (le rapport entre les dettes et les capitaux propres passe à 3) et la
rentabilité financière aussi :

Rentabilité financière : Rf = (0,24+ (0,24-15%) (3)) (1-30%)= 35,7%

Vérification :

(2 400 000− 34∗10000 000∗15 %)∗(1−30 %) =35.7 %


000∗1
10 000
4

Conclusion 2 : Plus l’endettement est fort, plus l’effet de levier est important et par
conséquent la rentabilité est supérieure.

 Hypothèse n°2 : La marge sur coût variable n’est plus que de 4 000 000 dh

Avant impôt :
Rentabilité 14%
économique 9,8
impôt : 14 % × (1-30%) %
Après

34
Rentabilité Structure 1 :
financière 9,8
%

Structure 2 :

8,4
%

Conclusion 3 : La rentabilité économique étant devenue inférieure au coût de l’endettement, l’effet
de levier a joué dans un sens défavorable à l’entreprise, et se transforme en « effet de massue », et
la rentabilité financière a baissé dans la seconde structure par rapport à la première.

La rentabilité économique après impôt et la rentabilité financière dans la première structure sont
identiques, l’effet de levier est nul.

3 – Synthèse  :

D’après la théorie traditionnelle, il existerait donc une structure financière optimale qu’il faut
rechercher en fonction des proportions attribuées à l’endettement financier et aux fonds propres.

Ainsi, cette structure optimale permet d’augmenter la valeur de l’actif économique grâce à une
utilisation judicieuse de l’endettement et de son effet de levier, l’entreprise minimise alors son
CMPC autrement dit son coût de financement.

On a alors : Structure financière optimale = CMPC faible (minimum) et valeur des capitaux
investis (actif économique) élevé

Figure 1 : Structure financière optimale

35
SOURCE : VERNIMMEN P. (2005), FINANCE D’ENTREPRISE, 6E ÉD. PARIS : DALLOZ

Dans cet exemple, le ratio dettes/capitaux propres qui minimise K est de 0,4.

La structure financière optimale est donc, dans ce cas, assurée par un financement de 40% par des
prêteurs et de 60% par des actionnaires.

36
Section 2 : L’approche moderne de F.Modigliani et M.Miller : la théorie des

marchés en équilibre  
Les études menées lors de cette approche, apprécient les effets de la décision d’endettement sur la
valeur de l’entreprise.

Le point de départ dans l’analyse de la structure du capital est de savoir si la valeur d’une société
résulte d’un choix judicieux des éléments de l’actif et du passif de son bilan.

Peut-on agir sur la valeur de l’entreprise en modifiant la répartition des ressources du bilan
entre les dettes financières et les fonds propres ?

Contrairement à ce qui vient d’être dit, selon la théorie des marchés en équilibre, et en l’absence
de distorsions fiscales, il n’existe pas de structure financière optimale. Nous l’expliquerons à
partir d’un arbitrage proposé en 1958 par F. Modigliani et M. Miller 8 qui ont démontré qu’en
l’absence d’impôt et sur un marché en équilibre, l’approche traditionnelle est inexacte. Il n’existe
pas de structure financière optimale, le taux de rentabilité global (K) exigé étant constant quel que
soit le niveau de l’endettement de la firme.

 Le contexte d’analyse :
Les propositions de MM reposent sur les hypothèses suivantes :
 H1 : Les marchés de capitaux sont parfaits et sans friction : cette hypothèse implique que
l’information est gratuite, que les investisseurs sont rationnels et que les transactions sur
les marchés financiers s’effectuent sans coût ;
 H2 : Les actifs sont divisibles et les entreprises émettent deux catégories de titres
financiers : des fonds propres qui représentent la contrepartie des actions et des titres
obligataires qui matérialisent la dette vis-à-vis des créanciers. L’hypothèse de divisibilité
implique qu’un investisseur peut acheter un nombre réel d’actions, par exemple, 1,5
action ;
 H3 : Les opérations de prêt et d’emprunt s’effectuent au même taux d’intérêt. Ce taux
s’applique aux investisseurs et à l’entreprise ;
 H4 : Le risque de défaillance et de faillite est nul et les effets d’imposition sont ignorés ;
 H5 : Le résultat net est distribué en totalité, ce qui conduit à un taux de croissance nul.

Malgré l’irréalisme de ces hypothèses, la démarche de ces deux auteurs constitue un cadre de
référence car elle permet de relier clairement les décisions d’investissement et de financement de
l’entreprise aux attentes des investisseurs sur le marché financier. Elle est, en outre, totalement

88
The cost of capital, corporate finance and the theory of investment. American Economic Review.p.261-297.

37
cohérente avec le cadre rentabilité risque. Le raisonnement de Modigliani et Miller repose sur
le processus d’arbitrage qui se produit sur le marché financier, lorsqu’il y a des possibilités de
profit sans risque et que le marché est en déséquilibre. Présentons maintenant les résultats qu’ils
ont obtenus dans les deux cas : (1) en l’absence d’imposition des bénéfices, puis (2) en présence
d’imposition.

1 – L’approche moderne en absence d’imposition

1.1 – Proposition 1  : la neutralité de la structure financière

Sous l’hypothèse d’un marché parfait en l’absence de fiscalité, la proposition 1 de Modigliani et


Miller (1958) précise qu’aucune structure financière n’est meilleure qu’une autre, et que la valeur
de l’entreprise (ou la valeur de l’ensemble des titres financiers) est indépendante de sa structure
financière. A contrario, s’il existait une structure optimale, des mécanismes d’arbitrage
permettraient de revenir à l’équilibre. En conséquence, le levier financier n’a aucune incidence sur
la richesse de l’actionnaire.

Illustration de cette proposition :

On suppose deux entreprises strictement identiques, sauf en ce qui concerne leur structure
financière : (E) : entreprise endettée ; (N) : entreprise non endettée.

Entreprise (N) Entreprise (E)


Résultat économique RE RE
Charges d’intérêts _ Id
Résultat net RE RE – Id
Revenus distribués :
 Aux actionnaires (a) RE RE - iD
 Aux créanciers (b) _ iD
Total des revenus distribués (a) +
RE RE – iD + iD = RE
(b)

Les revenus obtenus sont identiques dans les deux cas. Pour les auteurs, cela est évident  : la
valeur d’un actif est la même, que ce dernier soit financé par endettement, par capitaux
propres ou par un mélange des deux (selon leur maxime devenue célèbre : « la taille d’une
pizza ne dépend pas de la façon dont on la coupe »).

Il n’existe pas de structure financière optimale, la valeur de l’entreprise est indépendante


de sa structure.

38
Application :

Pour illustrer le raisonnement suivi par Modigliani et Miller, considérons deux entreprises N


(entreprise non endettée) et E (entreprise endettée) dont les portefeuilles d’actifs ont
même composition. En conséquence, le niveau de risque d’exploitation et le résultat
d’exploitation avant impôt de ces deux entreprises sont identiques. Le résultat d’exploitation avant
impôt X est de 400. Le montant de la dette financière D de l’entreprise endettée est de 3 000.
Cette dette est sans risque et son coût avant impôt Rf est de 10 %. On suppose que les taux de
rentabilité sur fonds propres requis (r c ) par les actionnaires des deux entreprises sont
respectivement de 20 % pour N et de 25 % pour E.

Tableau 1 : situation de déséquilibre sur le marché financier

  Société N (non endettée) Société E (endettée)


Résultat d’exploitation X 400 400
Intérêts (10%) 0 300
Résultat net (RN) =Dividende1 400 100
Valeur des capitaux propres CP (RN/r c ) 2000 400
Valeur des dettes D 0 3000
Valeur de l’entreprise V=CP+D 2000 3400
Cout des capitaux propres (r c ) 20% 25%
CMP 20% 11 ,76%
1 :
Pour simplifier les calculs, le taux de distribution est fixé à 100%

Le CMP est de 20 % pour l’entreprise N qui se finance uniquement par capitaux propres. Pour E,
le CMP s’obtient par pondération entre le coût des capitaux propres de 25 % et le coût de  la dette
de 10 % en fonction de la structure de financement, soit : CMP E = (400/3 400) × 25 % + (3 000/3
400) × 10 % = 11,76 %.

En effet, Le coût des capitaux propres de E est supérieur à celui de N puisque l’actionnaire de E
court à la fois le risque de l’actif économique et celui de l’endettement, alors que celui de N ne
court que le risque de l’actif économique.

Ce constat mène à conclure que les fonds propres de la société E sont surévalués et qu’il existe
une certaine irrationalité. D’où la nécessité d’un raisonnement d’arbitrage chez un investisseur
rationnel, qui peut établir l’effet de levier en s’endettant, pour son propre compte, et dans les
mêmes conditions de l’entreprise afin d’exploiter cette opportunité d’arbitrage sans risque.

Illustration du raisonnement d’arbitrage en l’absence d’impôt 9:

99
Gérard Charreaux (2000), Finance d’entreprise ,2éme Edition Management et Société.

39
A) Soit un investisseur qui détient 10 % des actions de l’entreprise E endettée ; la valeur de ses
actions est de 40. Il perçoit 10 % du bénéfice de 100, soit 10, s’il conserve ses actions E. La
rentabilité des fonds propres qu’il a investi est de 10/40, soit 25 %. 

B) Supposons à présent qu’il réalise l’opération d’arbitrage suivante : 

(1) Il vend ses actions E : 400 x 10 % = 40. 

(2) Il s’endette de 300 au taux de 10 % ; sa structure de financement personnelle


(endettement de 300 ; fonds propres de 40, soit un ratio Dettes/Fonds propres = 7,5) est
alors identique à celle de l’entreprise E. Le niveau de risque financier supporté est donc
le même. 

(3) Avec ses liquidités de 340, il achète 17 % (= 340 / 2 000) des actions de N.

C) Le gain final procuré par cette stratégie d’arbitrage est de 38 obtenu par différence entre : 

– la part reçue comme actionnaire de N, soit 68 (17 % de 400 de bénéfice de l’entreprise N) ;

– les intérêts de 30 entraînés par l’endettement personnel contracté (taux de 10 % sur un


endettement personnel de 300). 

Ce gain est à comparer au gain de 10 qu’il aurait perçu comme actionnaire de E. La


rentabilité des fonds propres investis selon cette stratégie est de 38/40 = 95 %, pour un
même niveau de risque financier ; la conservation des actions de E n’aurait procuré qu’un
taux de rentabilité de 25 %. 

L’arbitrage se révèle être une opération très profitable ; il permet aux investisseurs, sans
courir de risque supplémentaire, de réaliser un profit. Les investisseurs étant rationnels et
percevant ces opportunités, procèdent à ces opérations d’arbitrage sur le marché. Dans la
situation précédente, Les actionnaires de E vont donc vendre leurs actions E pour acheter
des actions de N ; la valeur des capitaux propres de E diminuera, alors que celle des
capitaux propres de N augmentera. Cet arbitrage cessera dès que les valeurs de l’actif
économique de N et E seront devenues identiques et par conséquent toutes les possibilités de
profit seront éliminées.

La situation d’équilibre établie sur le marché suite aux opérations d’arbitrage, est équivalente à
une valeur de N et E de 3 250. Le tableau précédent devient donc :

Tableau 2 : Situation d’équilibre sur un marché financier

40
Société N (non
  Société E (endettée)
endettée)
Résultat d’exploitation X 400 400
Intérêts (10%) 0 300
Résultat net (RN) =Dividende1 400 100
Valeur des capitaux propres CP (RN/r c ) 3 250 250
Valeur des dettes D 0 3 000
Valeur de l’entreprise V=CP+D 3 250 3 250
Cout des capitaux propres (r c ) 12,31% 40%
CMP 12,31% 12,31%
L’égalité des valeurs des deux entreprises à l’équilibre du marché s’accompagne de celle des
CMP. Pour l’entreprise non endettée N, le CMP est égal au coût des capitaux propres de 12,31
% (= 400 / 3 250). Pour l’entreprise endettée E, le CMP est égal à la moyenne pondérée du coût
des capitaux propres 40 % et du coût de la dette de 10 %.CMP e = (250/3250) × 40 % +
(3000/3250) × 10 % = 12,31 %.

Le CMP apparaît indépendant de la structure de financement. Il y a neutralité de la


structure de financement. Le gain permis par l’utilisation de la dette, dont le coût est plus
faible, a été entièrement absorbé par le coût supplémentaire entraîné par la prime de risque
financier demandée par les actionnaires de E à la suite du risque financier qu’ils encourent. 

41
Figure 210 : Relation entre coût des fonds propres, CMP et structure de financement
En l’absence d’imposition

1.2 – Proposition 2  : Rendement du capital et rendement des capitaux

propres

Les auteurs énoncent deux éléments :

 la rentabilité anticipée sur les fonds propres augmente avec l’endettement d’une façon
linéaire, cette proposition montre que le coût des fonds propres est une fonction croissante
du niveau d’endettement de l’entreprise, car ce dernier accroît le risque des fonds propres.

 Le coût moyen pondéré du capital est, de la même façon, indépendant des financements. Il
est propre aux actifs de l’entreprise.

Analysons maintenant ces deux points :


 Désignons par Ko , le coût de capital d’une société, représenté par le résultat anticipé pour les
actionnaires et les prêteurs de fonds, rapporté à la valeur totale de la société :
D’où Ko = KS [S/(S+D)] +KD [D/(S+D)] Avec:

KD : Le coût de la dette ;


KS: Le taux de rentabilité exigé sur les fonds propres ;
S : La valeur boursière des fonds propres ;
D : La valeur de marché de la dette.

1010
Gérard Charreaux (2000), Finance d’entreprise ,2éme Edition : Management et Société.

42
Cette formule énonce que le coût du capital d’une société est une moyenne pondérée du coût de la
dette et de celui des fonds propres. Cette expression du coût de capital conduit à la proposition II
de MM.

La proposition II de MM stipule qu’en absence d’impôt et de coût de défaillance financière, le


rendement sur les fonds propres est une fonction croissante de l’endettement, d’où la fonction
suivante :

KS = K0 + (K0 – KD) (D/S)

Lorsque K0> KD, l’égalité montre une augmentation du coût des fonds propres avec une hausse de
ratio de la dette (D/S).

 L’indépendance du coût de capital et la structure financière peut être expliquée par la relation
suivante :

D
On sait que Rc=Rae (1−T )+( Rae−i) ( 1−T )
C

D
S’il n’y a pas d’imposition, on a alors que Rc=Rae+(Rae−i)
C

C D
D’autre part, on a que CMPC =Rc∗( )+i∗( ) (Puisque T=0). En remplaçant Rc par sa
C+ D C+ D
valeur, on a :

D C D
[
CMPC = Rae+( Rae−i)
C ]
∗(
C+ D
)+i∗(
C +D
)

1
= ¿
C+ D

1
= *[Rae C+ Rae D- iD +iD]
C+ D

1
= *[(Rae(C+D)]
C+ D

On a donc : CMPC = Rae (rentabilité économique).

43
Conclusion : Dans une telle situation, la notion de structure de financement optimale perd toute
pertinence. Peu importe la façon dont l’entreprise se finance, seule la nature des investissements
détermine la valeur. La richesse ne dépend que de la structure des actifs ; la décision de
financement ne détermine que le mode de répartition de cette richesse, le « partage du gâteau »,
entre actionnaires et créanciers, n’influe pas sur la taille du gâteau. La mesure du CMP est très
simple ; il est égal au coût des fonds propres d’une entreprise non endettée ; autrement dit, il ne
dépend que du taux sans risque et du risque d’exploitation.

2 – L’approche moderne en présence d’imposition  : la structure de

Financement n’est pas neutre

Le résultat précédent repose sur l’hypothèse d’absence d’imposition des résultats. L’introduction
de l’impôt modifie très sensiblement les conclusions précédentes, car les intérêts de la dette
sont déductibles ; la structure de financement influence la valeur de l’entreprise. Il devient
possible d’accroître la valeur en s’endettant.

Dans un second article, Modigliani et Miller ont refait leur démonstration en tenant compte, cette
fois-ci, de l’impôt sur les sociétés et de celui-ci seulement, dans une économie où les frais
financiers payés par les entreprises sont déductibles et où les dividendes ne le sont pas.

Leur conclusion est claire : la prise en compte de l’impôt sur les sociétés conduit à privilégier
l’endettement par rapport aux fonds propres.

Le financement par la dette présente un avantage important pour les entreprises : la déductibilité
des charges financières. Ainsi, si effectivement en l’absence d’imposition, du fait de l’impôt, on
peut indiquer qu’un « troisième convive » participe au partage : il s’agit de l’Etat via la fiscalité.
Dans ce cas, et du fait de la déductibilité des intérêts, lorsque l’endettement augmente, la part de
l’Etat est réduite (en proportion), ce qui entraine une augmentation des autres parts (en
proportion), les capitaux propres et les dettes financières.

2.1 – Proposition 1  : de Modigliani et Miller avec impôt

De la même façon que précédemment, on a que :

Entreprise (N) Entreprise (E)


Résultat économique RE RE
Charges d’intérêts _ iD

44
Résultat net RE RE – iD
Revenus distribués :
 Aux actionnaires (a) RE (1-T) (RE –iD) (1-T)
 Aux créanciers (b) _ iD
Total des revenus distribués (a) + (b) RE (1-T) (RE – iD) (1-T) + iD

Pour E , on a (RE – iD) (1-T) + iD = RE (1-T) – iD (1-T) + iD

= RE (1-T) – iD (1-1-T)

= RE (1-T) + iDT.

Dans la mesure où l’entreprise possède une capacité bénéficiaire, la déductibilité des frais
financiers de l’assiette de l’impôt permet à l’entreprise endettée de dégager un surplus de revenus
qui profitera aux actionnaires. Si l’entreprise utilise l’endettement de façon permanente, elle
bénéficie d’une économie d’impôt qui doit être intégrée à la valeur de ses capitaux propres. La
valeur de l’entreprise endettée sera donc égale à la valeur de l’entreprise non endettée augmentée
de la valeur de l’économie d’impôt due à la déductibilité fiscale des frais financiers.

Habituellement, cette économie d’impôt est actualisée sur une période infinie au coût de
l’endettement, soit : iDT/i = DT.

La valeur d’une société endettée est donc donnée par la proposition I de MM, soit 

VE = RE (1-T)/Kcp + iDT/i = ou VE = VN + TD

Vn : la valeur présente d’une société non endettée ;


Kcp : taux d’actualisation des résultats pour une société non endettée.

En présence de bénéfices perpétuels, la valeur d’une société endettée est égale à celle d’une
société équivalente non endettée, augmentée de la valeur actuelle de l’économie fiscale. Dans la
mesure où l’économie d’impôt augmente avec l’endettement, la société peut accroître sa valeur
en substituant la dette aux fonds propres. La politique optimale consisterait donc en présence
d’impôt à s’endetter au maximum.

Application : La société Delta est financée exclusivement par des fonds propres, elle envisage de
restructurer son capital en introduisant une dette de 300 Kdhs.

45
La société anticipe un résultat perpétuel de 250Kdhs, le taux d’impôt sur les bénéfices des
sociétés est de 30%, le coût de la dette est de 10%, et les sociétés non endettées faisant partie de la
même branche d’activité présentent un coût de capital de 21%.

Quel est la valeur de la société après la restructuration du capital ? Calculez la valeur des
fonds propres.

La valeur de la société endettée est : Selon l’équation : VE = VN + T.D

On remplace VN par RE (1-T) /Kcp

VE = RE (1-T) / Kcp+TD = 250*((1-0,3)/0,21) + (0,3)*(300) = 923,34 Kdhs.

Puisque VE = D + KP, on déduit la valeur des fonds propres (923,34 -300), qui est de 623,34
Kdhs.

2.2 – Proposition 2  : de Modigliani et Miller avec impôt  :

Lorsque les résultats générés par l’activité sont perpétuels, il existe une relation positive
entre la rentabilité attendue sur les fonds propres et le levier financier, d’où la proposition II de
MM avec impôt sur la société :

KS =K0+ (K0–KD)*(1-T)*(D/S)

Application : En utilisant les données de l’application précédente, il vient :

Ks = 0,21+ (0,21 - 0,1)*(1-0,3)*(300/623,34)= 0,24705

D’où un taux de rentabilité anticipé sur les fonds propres de 24, 705%.

La valeur des fonds propres d’une société endettée est donnée par l’actualisation de son résultat
net au taux KS : S= (RE-KD D)*(1-T)/KS

L’application de la formule précédente pour la société Delta que la valeur de ses actions est de
623,34 Kdhs, soit :

((250-(0,1)*(300))*(1-0,3)/0,24705 = 623,34 Kdhs.

Les propositions de MM (1963) en présence d’impôt suggèrent un endettement maximum


pour profiter de l’avantage procuré par l’économie fiscale. En pratique, les taux de l’impôt sur les
sociétés différent selon les pays et l’économie fiscale est susceptible d’être reportée d’un exercice

46
à un autre, voire éventuellement perdue. Concrètement à la distribution des dividendes pour les
actions qui peut être suspendue pendant plusieurs exercices comptables, le non-paiement de la
charge d’intérêt sur un emprunt ou le non-remboursement du montant du principal peut conduire
la société à la défaillance financière.

Ce résultat montre que l’endettement ne constitue pas uniquement une opportunité mais
représente également une menace pour la survie de la société, d’où la nécessité de mettre en
exergue les différentes limites de l’endettement, préconisé par la théorie de MM.

47
Les limites de l’endettement:

 Le coût de faillite :
Compte tenu de l’avantage lié à la déductibilité des intérêts, la politique optimale de financement
pour une entreprise serait apparemment de se financer intégralement par dette. Une
telle conclusion apparaît irréaliste car elle méconnaît l’incidence du risque de faillite et des coûts
qui lui sont associés. Ces coûts sont, soit des coûts directs tels que les coûts légaux ou
administratifs, soit des coûts d’opportunité liés par exemple à la perte de  confiance des
fournisseurs ou des banquiers. Ils ont une incidence sur la valeur de l’entreprise et modifient la
relation liant la valeur d’une entreprise endettée à celle d’une entreprise non endettée. En
désignant par VA (coûts de faillite), la valeur actualisée des coûts de faillite, la relation devient :
V E= V N + T D – VA (coûts de faillite).

Pour maximiser sa valeur, l’entreprise doit réaliser un compromis entre les gains procurés par les
économies d’impôt sur frais financiers et les pertes entraînées par les coûts de faillite. La structure
optimale de financement résulte de ce compromise.

 Les coûts d’agence :

La banque peut intégrer des clauses spéciales dans le contrat de prêt (ex. : remboursement anticipé
de la dette en cas de non-respect des engagements pris). Ces clauses entraînent des coûts appelés
coûts d’agence.

Si on considère que le marché est composé d’un ensemble de firmes et que ces dernières
correspondent à un ensemble de contrats incomplets et d’agents économiques irrationnels dont le
comportement est opportuniste : manipulation et monopolisation des sources d’information
(asymétriques, coûteuses et non fiables), on ne peut alors qualifier le marché financier de
« parfait ».11

L’hypothèse de l’existence d’un taux d’intérêt sans risque et la possibilité d’emprunt sans limite a
été remise en cause aussi. Comme on a vu dans le M.E.D.A.F, la prise en compte du risque induit
par l’endettement, ne permet pas à l’entreprise d’accéder à un niveau illimité de dette. Par
conséquent, un marché parfait n’existe pas dans la réalité.

1111
Les investisseurs ont alors une rationalité limitée (H. Simon), le coût de transaction existe et l’information n’est
pas gratuite (R. Coase).

48
2.3 - Synthèse :

Une telle configuration impliquerait qu’il serait possible de déterminer un CMP minimal,
permettant de maximiser la valeur. L’évaluation de ce CMP suppose cependant qu’on puisse
mesurer l’incidence du risque de faillite sur les coûts respectifs des capitaux propres et des dettes
financières. Aucune modélisation simple ne permettant d’évaluer cette incidence, la détermination
de la prime de risque de faillite ne peut se faire que de façon pragmatique.

La détermination de la structure de financement nécessaire pour calculer le CMP apparaît


complexe. Les développements précédents permettent cependant de conclure que tant que le
risque de faillite n’est pas trop élevé, il est avantageux de recourir à l’endettement compte tenu de
l’avantage fiscal dont il bénéficie. D’autres paramètres volontairement ignorés
interviennent cependant, tels que l’imposition personnelle des investisseurs ou les coûts qui sont
liés à l’asymétrie d’information ainsi qu’aux conflits d’intérêts entre acteurs, par exemple,
entre actionnaires et dirigeants ou entre actionnaires et créanciers. Ainsi, il est vraisemblable que
plus l’asymétrie d’information n’est forte entre les apporteurs de capitaux et l’entreprise, plus le
taux requis par les investisseurs est élevé. De même, la possibilité pour les dirigeants d’investir les
capitaux collectés dans des projets non conformes à ceux qui avaient été soumis aux
investisseurs, entraîne un surcoût des financements, même si certains mécanismes de garantie ont
pour objet de limiter ce type de conflit.

49
Conclusion :

Avec le développement et l’évolution que connaît le marché financier chaque jour, l’entreprise a
plus de choix pour se financer. Pourtant, le choix entre ces différents modes de financement sur la
base du coût et du risque que comporte chaque source de financement est devenu plus complexe
et plus crucial que jamais.

Depuis l’apparition de moyens de financement autre que les capitaux propres, les théoriciens en
finance n’ont cessé leurs études en la matière, ce qui a suscité une certaine polémique. Chacun
essayant de rendre plus performants et surtout plus utiles pour les entreprises les conclusions et les
résultats des autres.

Après plusieurs études, on est arrivé à la conclusion que le choix de financement en lui même
n’est pas le créateur de la valeur comme le supposait certaines études auparavant.

Aussi, on est arrivé à la conclusion qu’il n’y a jamais de ressources gratuites dans une entreprise,
et donc qu’il faut en tirer le meilleur parti. Cette conclusion a rendu nécessaire le calcul de chaque
mode de financement et donc son utilisation dans les décisions d’investissements et de placement
à travers la comparaison entre la rentabilité attendue et le coût des ressources utilisées.

On arrive à travers ceci à la conclusion que le choix d’une structure financière est une décision
stratégique qu’il faut prendre avec soin. Et pour bien la prendre il faut avoir des prévisions
financières assez justes, il faut aussi bien mesurer le risque qu’englobe chaque mode de
financement.

50
Glossaire
Actif sans risque  est un actif qui garantit les flux de rémunération et le remboursement de
l’investisseur. La notion d’actif sans risque est régulièrement associée à un Etat dont le risque de
faillite est extrêmement faible.

Besoin en fonds de roulement (BFR) d'une entreprise est la somme de son BFR d'exploitation et
de son BFR hors exploitation. Le BFR d'exploitation représente le solde des emplois et des
ressources d'exploitation (soit en simplifiant : stocks + clients - fournisseurs). Il correspond à
l'argent gelé par l'entreprise pour financer son cycle d'exploitation (ou sécrété par celui-ci lorsque
ce BFR est négatif).

Bénéfice par action : traduit l'enrichissement théorique, d'un actionnaire détenant une action, au
cours d'un exercice. Le bénéfice net est, en effet, la part revenant aux actionnaires de la richesse
créée par l'entreprise pendant ce même exercice. Trop souvent, le BPA est considéré comme le
critère financier le plus important alors qu'il peut être manipulé par certains choix comptables ou
de politique financière, recours à l'endettement, une fusion, une acquisition. La progression du
BPA n'est pas toujours synonyme de création de valeur, son recul de destruction de valeur.

Bêta, ou coefficient bêta, d'un titre financier est une mesure de la volatilité ou de sensibilité du
titre qui indique la relation existant entre les fluctuations de la valeur du titre et les fluctuations du
marché. Il s'obtient en régressant la rentabilité de ce titre sur la rentabilité de l'ensemble du
marché.

Coût d’opportunité est le manque à gagner potentiel entre deux investissements ou deux types de
financement. Il mesure la perte des biens auxquels on renonce en affectant les ressources
disponibles à un autre usage. Le coût d'opportunité d'un investissement est le coût de la non-
réalisation d'un investissement. Ce critère est l'un de ceux utilisés dans les choix d'investissement.
Le coût d’opportunité sert ainsi à faire des arbitrages entre placements.

Crédits syndiqués correspond à un crédit, dont le montant est important, qui est octroyé par
plusieurs banques à une entreprise. Ce type de crédit s’organise donc autour de plusieurs banques,
dont la principale joue le rôle d’arrangeur de l’opération. Cette dernière banque peut réaliser une
prise ferme de l’intégralité du crédit, pour son compte, qu’elle syndiquera ultérieurement.

Défaillance financière s'explique par le fait que l'entreprise ne peut plus faire structurellement
face à ses décaissements et son passif à court terme est nettement supérieur à son actif réalisable.

51
C'est donc la situation dans laquelle une entreprise donnée ne peut pas rembourser ses prêteurs,
ses actionnaires détenant des actions de préférence, ses fournisseurs, etc..

Effet de levier explique le taux de rentabilité comptable des capitaux propres en fonction du taux
de rentabilité après impôt de l'actif économique (rentabilité économique) et du coût de la dette.
Par définition, il est égal à la différence entre la rentabilité des capitaux propres et la rentabilité
économique. Lorsqu'il est positif, le recours à l'endettement a permis d'augmenter la rentabilité
des capitaux propres de l'entreprise. En revanche, lorsque la rentabilité économique est inférieure
au coût de l'endettement, l'effet de levier joue négativement.

Fonds de roulement correspond au solde entre les ressources à plus d'un an, dites stables, et les
immobilisations (emplois stables à plus d'un an). Positif, il traduit un excédent des premières sur
les secondes. Négatif, il permet de constater que les immobilisations sont financées par les
ressources de trésorerie ou par l'excédent des ressources d'exploitation sur les emplois (besoin en
fonds de roulement négatif).

Modèle d'Evaluation des Actifs Financiers ou Capital Assets Pricing Model (CAPM) est
utilisé pour évaluer des actions dans un marché en équilibre. Il est basé sur le fait que seul le
risque de marché, ou risque non diversifiable, est rémunéré par les investisseurs dans un tel
marché. La rentabilité exigée par un investisseur est alors égale au taux de l'argent sans risque
majoré d'une prime de risque uniquement liée au risque de marché de l'actif : R = rf + beta x (rm -
rf) .

PER d'une action, ou Price Earning Ratio, est égal au rapport du cours de cette action sur le
bénéfice par action. On l'appelle aussi multiple de capitalisation des bénéfices. Il dépend
essentiellement de trois facteurs : la croissance future des bénéfices de la société concernée, le
risque associé à ces prévisions et le niveau des taux d'intérêt. S'il est un critère financier
fréquemment utilisé, le PER est toutefois inadapté à l'évaluation de certains types de sociétés. Il
est surtout affecté par la structure financière de la société étudiée, et doit donc être utilisé avec
précautions.

Prime du risque d'un marché financier mesure l'écart de rentabilité attendue entre le marché dans
sa totalité et l'actif sans risque (l'obligation d'Etat). Pour déterminer la prime de risque propre à
chaque titre, il suffit ensuite de multiplier la prime de risque du marché par le coefficient bêta du
titre en question.

Rentabilité économique mesure la rentabilité des capitaux investis, c’est à dire les moyens mis
en œuvre par l’entreprise pour assurer son activité. Ce sont les immobilisations et le besoin en

52
fonds de roulement. C'est un point fondamental de l'analyse financière qui tient compte des
performances managériales, stratégiques et concurrentielles.

Rentabilité financière mesure la rentabilité des fonds propres qui est servie aux actionnaires,
elle se mesure par le rapport résultat net/capitaux propres. Elle est égale à la somme de
la rentabilité économique et de l'effet de levier. L'analyse de la rentabilité des capitaux propres
doit donc séparer nettement ces deux composantes. En effet, si le recours à l'endettement peut
permettre d'obtenir une rentabilité des capitaux propres nettement supérieure à la rentabilité
économique, il fait aussi peser un risque financier plus lourd sur les actionnaires, dont l'exigence
de rentabilité croît d'autant. Sur le long terme, seule une rentabilité économique élevée peut donc
permettre de créer de la valeur pour les actionnaires.

Risque systématique est le risque de marché qui résulte des événements imprévus qui ont une
incidence sur l’ensemble des titres constituant un portefeuille.

Risque spécifique trouve au contraire son origine dans les événements qui n’influent que sur le
titre considéré, par exemple, l’échec d’une campagne de publicité.

Risques financiers correspondent aux différents risques inhérents aux activités bancaires et
financières, au sens large, et peuvent potentiellement concernés l’ensemble des agents
économiques. Les risques financiers comprennent des risques tels que le risque de change, de taux
ou de liquidité. 

Taux de croissance est le taux de l'évolution d'une année sur l'autre d'un agrégat, souvent le
chiffre d'affaires ou le résultat. Il peut s'expliquer par trois éléments : une variation du prix des
produits ou services vendus, une variation en volume du nombre de produits ou services vendus et
une variation due à des effets de périmètre par acquisition de nouvelles filiales ou cessions
d'activité existantes au sein de l'entreprise.

53
Bibliographie

- Anne NIPPERT « DCG6, Finance d’entreprise 2009 : manuel complet,


applications et corrigés », Gualino ;

- Aswath DAMODARAN, « finance d’entreprise - théorie et pratique », 2e


édition ,2006;

- Christian ZAMBOTTO, Corinne ZAMBOTTO « Gestion financiére:


finance d’entreprise » ,8éme édition, DUNOD ;

- Elie Cohen, « Gestion financière de l’entreprise et développement


financier », 1991 ;

- Gérard CHARREAUX, « finance d’entreprise » 2éme édition, 2000 ;

- Jean-Louis Amelon,Jean-Marie Cardebat,« Les nouveaux défis de


l'internationalisation : Quel développement ... » ;

- Patrick Castex,  « Théorie générale de la monnaie et du capital », tome 4


Harmattan ;

- Pierre CABANE, « L’essentiel de la finance à l’usage des managers », 2e


édition ;

- Pierre Vernimen Finance d’entreprise, 6e éd. Paris : DALLOZ, 2005 ;

- Roland GILLET, Jean-pierre JOBARD, Patrick NAVATTE , Philippe


RAIMBOURG, « Finance : finance d’entreprise, finance de marché,
diagnostic financier », 2 éme édition 2003, DALLOZ ;

- Samy Bennaceur,Abdelwahed Omri, « gestion financière », harmattan ;

54
TABLE DES MATIÈRES

INTRODUCTION 3

Chapitre 1: La structure financière : fondements de base 5


Section 1- Généralités sur la structure financière 5
1-Définition 5
2-Objectifs et importance 5

Section 2 - Structure financière : quel choix pour l’entreprise ? 6


1-La théorie du Pecking Order? 6
2-Les autres facteurs du choix d’une structure financière 6
3-Les étapes du choix de la structure financière 9

Chapitre 2: Le coût du capital 12


Section 1- définition et composantes du coût de capital 12
1-Qu’est ce qu’un coût de capital 12
2-Composantes du coût de capital 13

Section 2- Détermination du coût de capital 14


1-Evaluation du coût des fonds propres 14
1.1-Les modèles actuariels 14
1.1.1-Modèles de Gordon Shapiro d’actualisation des dividendes 14
1.1.2-Modèles d’actualisation des bénéfices nets 18

1.2- Le modèle d’équilibre des actifs financiers : MEDAF 20

2-Evaluation du coût des dettes 24


2.1-Coût de l’emprunt 24
2.2-Coût du crédit-bail 27

Chapitre 3: La structure financière optimale29


Section 1-L’approche traditionnelle de la structure financière du capital 29
1-Le coût des ressources 30
2-Le mécanisme de l’effet de levier 31
3-Synthèse 34

Section 2- L’approche moderne de F.Modigliani et M.Miller 35


1-L’approche moderne en absence d’imposition 36
1.1- Proposition1 : La neutralité de la structure financière 36
1.2- Proposition2 : Rendement du capital et rendement des capitaux propres 40
1.3- Conclusion 41

2-L’approche moderne en présence d’imposition 42


2.1- Proposition1 : de Modigliani et Miller avec impôt 42
2.2- Proposition2 : de Modigliani et Miller avec impôt 44

55
2.3- Synthèse 46

Conclusion 47
Glossaire 48
Bibliographie 51

56