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Titrisation

et Crise Financière
8 / 9 avril 2010
ESC Toulouse

Laurent Gauthier

Copyright Structured Products Experts 2010


Problématique
★ Comment s’est déclenchée la
crise financière ?

★ Quelle est la source des


problèmes ?

★ Que sont ces actifs toxiques dont


on a tant parlé ?

★ Sont-ils vraiment toxiques ?

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Plan
Banques de
Remboursements marché et
d’investissement Senior/Subs
anticipés

CMOs, CDOs,
Titrisation
ABS, TABX...
Défauts et pertes
Marché
immobilier
Crise financière

Agences de
Comportement du Mécanismes de notation
consommateur marché

Bid lists, BWICs,


px talk, covers...
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Vrai Plan
A. Introduction aux produits titrisés

I. Les bases de la titrisation

II. Un marché gigantesque

III. Pourquoi un tel engouement ?

B. Les produits titrisés dans le détail

IV. Les prêts hypothécaires

V. La structuration

VI. Les mécanismes du marché

VII. Analyse des obligations

VIII. La convexité

C. Aux sources de la crise

IX. CDOs et corrélation

X. Dérivés de crédit et crash

XI. Les causes profondes

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A. Introduction aux Produits
Titrisés
I. Les bases de la titrisation
II. Un marché gigantesque
III. Pourquoi un tel engouement ?

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I - Les Bases de la
Titrisation
1. Le principe de la titrisation
2. Les flux dans une titrisation
3. Exemple simple en détail

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Le Principe de la Titrisation
★ Titriser c’est créer des titres obligataires à partir de cash flows

★ Un véhicule de titrisation est une entité juridique qui ne fait rien d’autre que de
posséder des actifs, qui donnent droit aux cash flows, et d’émettre des
obligations à son passif
• Ces obligations émises par le véhicule de titrisation sont très différentes de la dette d’entreprise
habituelle ; elles sont adossées uniquement aux actifs

• On appelle ces obligations des tranches

• La valeur faciale des obligations émises doit être égale à la valeur comptable des actifs, puisqu’il faut
forcément que Actif = Passif

★ Questions importantes :
• Si je titrise un prêt, la valeur de l’actif est facile à établir, c’est la valeur faciale du prêt en question.
Qu’en est-il si je titrise les revenus (royalties) de 287 chansons de David Bowie ? (“Bowie Bonds”)

• Les actifs dans une titrisation peuvent exiger un suivi particulier. Par exemple si je titrise 1000
prêts étudiants et que dans quelques années certains arrêtent de payer et font défaut, qui s’occupe
de les poursuivre pour récupérer au moins une partie des montants dus ?

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Les Flux dans une Titrisation
★ Une ou plusieurs entités cèdent des actifs au véhicule de titrisation. Ces actifs
sont appelé le “collateral” de la titrisation

★ Ce véhicule est une coquille vide au départ, donc il a besoin de fonds pour
acheter les actifs

★ Il obtient ces fonds en vendant (émettant) des obligations à des investisseurs

Cash flows nets


provenant
Actifs des actifs
Véhicule de Au cours Investisseur
Détenteur(s) titrisation du temps
original(aux)
des actifs
Valeur
Détient les Valeur Détient les
des actifs des obligs. obligations
actifs
titrisées

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Exemple Simple : RMBS
★ Un portefeuille de 1000 prêts hypothécaires est titrisé, et les prêts ont les
caractéristiques suivantes (uniformément distribuées pour faire simple)
• Prêts de 100 000 à 300 000 Euros

• Coupon de 4% à 6%

• Maturité de 20 à 30 ans

• Pour rappel, les prêts hypothécaires ont en général un paiement constant, qui au début est
essentiellement constitué de paiement d’intérêt, et contient de plus en plus de principal au cours du
temps

• Afin de gérer ce portefeuille et de s’assurer que tous les paiements sont bien récupérés, le véhicule
de titrisation paye un “servicer” 0,5% par an

★ Le véhicule de titrisation émet 20 000 obligations de 10 000 Euros chacune,


quelles sont certaines de leur caractéristiques ?

★ Voir Exemple Simple RMBS.xlsx

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II - Un Marché Gigantesque
1. Emissions sur le marché américain
2. Les produits titrisés
• Panorama

• Identification des produits

• Evolution et taille du marché

3. Un “deal” typique
4. On en trouve partout

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Emissions sur les Marchés US
7000

6000
Emission en milliards de $

5000

4000

3000

2000

1000

0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Equity Corporate debt Munis Treasury Agency Securitized

Source : SIFMA

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Panorama des Produits Titrisés
★ Les produits titrisés sont “collateralized” ou “-backed”, ce qui signifie simplement
qu’ils sont adossés à un actif

★ On distingue les MBS (mortgage-backed securities) des ABS (asset-backed


securities)
• Les MBS sont adossés à des portefeuilles de prêts hypothécaires (“mortgages”). Ces prêts peuvent
être résidentiels ou commerciaux

- Résidentiels : RMBS

- Commerciaux : CMBS

• Les ABS sont adossés à des portefeuilles d’autres actifs, des prêts automobiles, cartes de crédits,
droits sur des condamnations judiciaires, whatever

★ Les CDS (credit default swaps) se trouvent sur les marchés de dette corporate,
et ne sont pas spécifiques aux marchés titrisés, mais ils y ont joué un rôle
important. Ce sont des produits dérivés, pas des actifs, et donc on ne mesure
pas leur émissions

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Panorama (suite)
★ On groupe les RMBS de la manière suivante
• En fonction de comment ils sont émis :

- Agency MBS garantis par les “agencies” Fannie Mae, Freddie Mac, GNMA. Fannie et Freddie étaient
privées, mais bénéficiaient d’un statut particulier avec une garantie implicite de l’Etat US. GNMA est une
agence de l’Etat américain. A priori peu de risque de crédit grâce à la garantie.

- Non-agency MBS sans garantie, mais utilisant différentes mécaniques de rehaussement de crédit

• En fonction des structures

- Passthoughs des produits très simples qui font passer les paiements des prêts sous-jacents sans
structure particulière, essentiellement utilisés en Agency MBS

- CMOs - collateralized mortgage obligations, des produits à structure complèxe, la majeure partie des non-
agency MBS, mais aussi une bonne partie de Agency MBS

★ Les ABS sont groupés ainsi


• Mortgage ABS des produits qui pour des raisons historiques sont considérés ABS mais sont en fait
adossés à des créances hypothécaires. Par exemple, subprime ou manufactured housing

• CDOs - collateralized debt obligations - des titres adossés à d’autres ABS ou MBS

• Non-mortgage ABS - le reste, c’est à dire un peu de tout

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Résumé
Type de produit Secteur Collatéral

RMBS Agency RMBS - pass-throughs, CMOs, Prêts résidentiels US


Residential mortgage-backed Trust IO/POs
securities
Non-agency RMBS - Jumbo Prime, Alt-A, Prêts résidentiels US
Subprime, Home-equity, Option-ARMs

European RMBS Prêts résidentiels Européens

CMBS US CMBS Prêts d’immobilier commercial US


Commercial mortgage-backed
securities
European CMBS Prêts d’immobilier commercial
Européen
ABS US Non-mortgage ABS, European Non- Tous types de prêts non
Asset-backed Securities mortgage ABS hypothécaires : automobile, cartes
de crédits, franchises...
CDO RMBS CDO, CRE CDO (commercial real- Panier d’obligations ou dérivés de
Collateralized debt obligation estate), ABS CDO crédit portants sur des produits
titrisés, géré dynamiquement

CDS ABS CDS (ABS au sens de tous produits Obligation ou panier d’obligations
Credit default swap titrisés)

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Pense-Bête - Alphabet Soup
★ MBS - mortgage-backed securities

★ RMBS - residential mortgage-backed securities

★ ABS - asset-backed securities

★ CMBS - commercial mortgage-backed securities

★ CMO - collateralized mortgage obligations

★ CDO - collateralized debt obligations

★ CLO - collateralized loan obligations

★ PT - pass-throughs

★ CDS - credit default swaps

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Emission de Produits Titrisés
3000

2500
Emissions en milliards de $

2000

1500

1000

500

0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

Agency MBS Asset-Backed Debt Non-Agency MBS

Source : SIFMA
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La Taille du Marché

Muni Money Mkts


2,811 3,128
Agency ABS
2,730 2,429

Corporate Securitized Agency PT


6,856 11,616 5,576
Non-agency
2,353

Treasury
7,600 Agency CMO
1,258

Source : SIFMA
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Identification des Produits
★ Le “shelf” est une entité juridique qui contient plusieurs véhicules de titrisation
partageant de nombreuses règles de fonctionnement

★ Le “deal” est le véhicule de titrisation à proprement parler, qui achète des actifs
et émet des obligations. Il est identifié par un No de série, “series”

★ Les “tranches” sont les différentes classes d’obligations émises par ce deal

★ L’identification est simple SHELF SERIES TRANCHE


• Par example RAMP 2006-RS6 A2

- Shelf : RAMP

- Series : 2006-RS6, en général l’année d’émission du deal suivie par une qualification (ici RS) et un No pour
cette qualification dans l’année

- Tranche : A2, la classe d’obligations

• Chaque produit obligataire possède un numéro d’identification unique, le CUSIP, mais qui ne peut
pas être utilisé pour deviner de quel type de produit il s’agit. Dans cet exemple le CUSIP est
7516QAB2

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Un Deal Typique

Copyright Structured Products Experts 2010 Source : Intex 19


Prospectus & Pro-Sup

Source : Wells Fargo CTS Link


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On Etait Prévenu
★ La section “risk factors”
d’un prospectus liste des
pages et des pages de
risques

★ La situation actuelle de
crise est en générale
décrite parmi ces risques

★ Voir BSHE05F1_PRO.pdf

Source : Wells Fargo CTS Link


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On en Trouve Partout
★ Extrait du rapport de la Soc Gen pour 2009

★ Pertes de près de 3 milliards d’Euros, seulement en 2009, dues à des produits


titrisés américains principalement (RMBS)

★ Relativement typique de banques Européennes ou Asiatiques qui n’avaient que


très peu d’expertise dans ce marché. Elles y sont entré sur le tard, et sont
restées collées avec des positions acquises juste avant la crise

Source : Société Générale


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III - Pourquoi un Tel
Engouement?
1. Les raisons traditionnelles
2. La désintermédiation
3. Les ratios de solvabilité règlementaires
• Que sont ces ratios

• Calcul des ratios

• Les ratios pour les prêts immobiliers

• Les ratios pour les produits titrisés

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Les Raisons Traditionnelles
★ Dans son expression la plus simple, la titrisation apporte certains bénéfices aux
au marché

★ Du point de vue de l’investisseur dans les obligations titrisées


• Cela permet en principe d’accéder à une grande diversification puisque chaque obligation est
exposée à un peu de chaque actif

• L’investissement minimum peut être très bas par rapport à la valeur de l’actif

★ Du point de vue de l’émetteur


• Cela permet de vendre des actifs en un bloc, à de nombreux investisseurs, plutôt que de vendre
chaque actif à un investisseur différent

• Cela permet de se concentrer sur certains métiers - c’est la désintermédiation

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La Désintermédiation
★ Traditionnellement une banque joue trois rôles
• Faire des prêts, et donc pouvoir analyser la capacité des emprunteurs à rembourser leurs
obligations

• Gérer ces prêts, s’assurer que les emprunteurs payent ce qu’ils doivent au cours du temps, et
utiliser les moyens légaux disponibles pour obtenir les paiements

• Détenir un portefeuille de prêts, couvrir parfois les risques de taux, acquérir ou vendre certains
types de prêts

★ Avec la titrisation, ces trois rôles sont désormais dissociés


• Le prêteur initial est simplement le vendeur des actifs au véhicule de titrisation

• La gestion des prêts est assurée par le “servicer” dans une titrisation

• Le détention des actifs revient à l’investisseur qui possède les obligations titrisées et donc l’intérêt
économique dans les actifs

★ Un nouveau rôle est créé, celui de la banque d’investissement qui est


l’arrangeur de la titrisation

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Les Ratios de Solvabilité
★ Selon le modèle “classique” de fonctionnement d’une banque, les dépôts et les
emprunts obligataires constituent l’essentiel du financement

★ La règlementation des banques impose des limites aux quantités de prêts (qui
comportent toujours des risques) par rapport aux fonds propres

Actif Passif

Immeubles, Capital
etc.. Plus le total du bilan est important par
rapport au capital, plus la banque est
Emprunts risquée
Prêts aux obligataires
particuliers,
entreprises,
etc...
Dépôts

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Calcul des Ratios de Solvabilité
★ Nous nous penchons ici sur la méthode “standard” qui applique des barèmes
simples. Il existe aussi une approche de notation interne qui s’appuie sur les
modèles propres de la banque

★ Un levier bancaire de l’ordre de x12.5


• Auparavant, le ratio “Cooke” : Fonds Propres de la Banque > 8% des risques de crédit

• Désormais, ratio “McDonough” : Fonds Propres de la Banque > 8% des ( risques de crédit (85%) +
de marché (5%) + opérationnels (10%) )

★ Les risques de crédit sont calculés en fonction de la qualité des actifs


• Chaque type d’actif se voit attribuer un coefficient de pondération

• Risque de crédit d’un actif = Valeur de l’actif x Coef de pondération

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Ratio pour les Prêts Immobiliers
★ Les prêts immobiliers résidentiels “de base” ont un coefficient de pondération
de 35%

★ Cela correspond à un effet de levier de 1 / 8% / 35% = x35.7


• Pour un prêt de $350,700, la banque devrait avoir $10,000 de fonds propres

★ Il y a des coefficients différents pour les prêts non standards, par exemple
l’immobilier commercial, ou encore les prêts en défaut

★ http://www.bis.org/publ/bcbs107fre.pdf

Source : Bank for International Settlements


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A Titre de Comparaison

Source : Bank for International Settlements


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Des Ratios Réduits
★ En investissant dans des produits titrisés plutôt que dans les prêts sous-jacents,
les banques peuvent bénéficier de ratios moins élevés

★ Cela implique plus de rentabilité et plus de bénéfices pour les banques, mais
également plus de risques

Actif Passif

Immeubles, Capital
etc..
Emprunts
Prêts aux
obligataires
particuliers,
entreprises,
etc...

Produits Dépôts
titrisés

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Ratios Pour les Produits Titrisés
★ Pour des produits titrisés avec une bonne notation, l’effet de levier peut aller
jusqu’à 1 / 8% / 8% = x179

★ Il y a clairement un intérêt à titriser les prêts

Source : Bank for International Settlements


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B. Les Produits Titrisés
dans le Détail
IV. Les prêts hypothécaires
V. La structuration
VI. Les mécanismes du marché
VII.Analyse des obligations
VIII.La convexité

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IV - Les Prêts Hypothécaires
1. Outils d’analyse des prêts
2. Les types de prêts immobiliers
3. Evolution du marché immobilier
4. Performance

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Outils d’Analyse des Prêts
★ FICO “Fair Isaacs & Co” le FICO score est une mesure, en général entre 500 et 800,
qui mesure la qualité de l’emprunteur sur la base de son histoire de remboursement,
de son utilisation de cartes de crédit, etc...

★ LTV “loan-to-value ratio” la LTV est simplement le ratio du montant du prêt par rapport
à la valeur du bien immobilier. LTV < 80% pour les prêts standards, mais peut être
même au-delà de 100% dans certains cas. L’apport est de 1-LTV

★ Negam “negative amortization” lorsque le paiement du prêt est inférieur au taux


requis, la balance de l’hypothèque augmente au cours du temps, et capitalise la
différence. Après quelques années le prêt se transforme et il faut rembourser au taux
normal, ce qui induit un “payment shock”

★ 2nd liens Certains prêts sont des prêts supplémentaires, qui en cas de liquidation ne
sont remboursé qu’après que le premier prêt le soit

★ Investor Parfois des prêts sont faits à des particuliers qui achètent une résidence afin
de la louer ; ils ne l’occupent donc pas et sont beaucoup moins sensibles au risque de
se faire expulser

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Les Types de Prêts Immobiliers
★ Prime : emprunteurs de bonne qualité, prêts en principe peu risqués souvent à
taux fixe, mais de taille importante (ne pouvaient pas être garantis par les GSE)

★ Alt-A : “alternative A” emprunteurs de moins bonne qualité, prêts pas trop


risqués sur le papier

★ Option ARMs : emprunteurs de bonne qualité en théorie, mais prêts très


risqués car amortissement négatif, et très faible paiement au départ

★ Subprime : emprunteurs de mauvaise qualité et prêts risqués car LTV élevée et


faible coût au départ
Secteur Montant FICO LTV % Inv 2nd liens Negam % Cal Attendu
Prime $500-600k 740 65% - - No 50% 0.1-0.3%

Alt-A $300-500k 700 75% 15% - No 35% 1-2%

Option-ARMs $300-500k 710 80% 10% - Yes 40% 3-5%

Subprime $150-300k 625 85% 5% 1-5% No 25% 3-8%

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Evolution du Marché Immobilier US

Faibles taux d’intérêt Arrêt de


l’accès au
crédit

Ralentissement
de l’immobilier -
les emprunteurs
sont au
maximum

Source : RadarLogic

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Un Marché Très Local

Source : RadarLogic
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Un Offre Accrue
★ Les banques qui ont repris des
propriétés en expulsant les
emprunteurs les mettent sur le
marché

★ Dans de nombreux cas ces


propriétés sont en mauvais état,
et leur valeur est très largement
décotée

Source : Ocwen Servicing

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Feedback Loop
★ Avec l’arrêt de la croissance immobilière, les
défauts ont augmenté

★ La part de transactions immobilières


“motivées” (issues de repossessions) a
augmenté de manière très significative

★ Ces transactions motivées se font à des prix


réduits, ce qui met une pression
supplémentaire sur les prix immobiliers

★ C’est l’effet “crack house” dans le rust belt


• Les gens font défaut, ayant des difficultés à
rembourser leur hypothèque

• Les maisons sont abandonnées, squattées et


transformées en labo de crack

• Impact négatif sur la valeur des maisons aux


alentours
Source : RadarLogic
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Performance des Prêts
★ Chiffres de mars 2010

★ Corrélation négative importante entre les vitesses de remboursements


anticipés volontaires et les défauts

★ Sévérités globalement très élevées

★ Pertes assez différentes des attentes initiales...

Secteur 60+ delqs VCPR CDR Sevérité Pertes Projections


Prime 13.4% 9.7% 3.6% 45% 1.42% 15-20%

Alt-A 32.4% 3.8% 10.4% 61% 6.73% 30-40%

Option-ARMs 44.7% 1.4% 12.6% 60% 8.03% ~40%

Subprime 47.1% 1.1% 13.5% 72% 15.09% ~50%

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Pourquoi de Telles Sévérités ?
★ Les prêts ont étés émis avec des LTV souvent raisonnables, pourquoi obtient-on
des sévérités si élevées ?

★ Les causes principales sont la chute du marché immobilier ainsi que les coûts
liés à la repossession
• Prêt initial 80% LTV : emprunt de $160,000 pour une maison de $200,000. On penserait a priori
que les $40,000 d’apport constituent un coussin de sécurité suffisant

• Baisse du marché immobilier de 25% mais ce chiffre reflète des transactions entre participants
volontaires. Les biens immobiliers obtenus en expulsant les occupants valent moins cher car ils sont
souvent moins entretenus, et sont vendus dans des conditions sub-optimales. Le discount est de
l’ordre de 35%. Donc le bien peut être revendu à $200k x 0.75 x 0.65 = $97.5k

• Pendant la durée de la procédure légale et jusqu’à la liquidation (disons 15 mois), le servicer a


avancé les paiements d’intérêt au véhicule de titrisation, et doit donc récupérer ses fonds. Pour un
prêt à 8% (subprime) : $15k

• Les coûts de procédure, les frais de vente, et les taxes/assurances à payer sur la propriété
pendant 15 mois sont de l’ordre de $20k

• Au total, on récupère $97.5 - 15 - 20 = $62.5k, pour une sévérité de 58%

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V - La Structuration
1. Le rehaussement de crédit et les agences de notation
2. Qu’est ce que structurer ?
3. Les pertes et leur allocation (SNR/SUB)
4. Les pré-paiements et l’allocation du principal (SEQ/NAS)
5. La sur-collatéralisation et l’excess-spread (XS/OC)
6. L’allocation des intérêts (IO/PO)
7. Les Triggers
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Le Rehaussement de Crédit
★ Dans les exemples simples de titrisation, l’investisseur est exposé à tous les
risques des actifs puisque le véhicule fonctionne comme un conduit
• Les défauts des prêts se traduisent par du principal qui n’est pas remboursé, et donc l’investisseur
ne récupère pas tout son argent

• Le risque économique est à peu près le même entre les prêts et les obligations titrisées

★ Par la rehaussement de crédit (“credit enhancement”), on peut fabriquer des


produits titrisés avec aussi peu de risque de crédit (sur le papier) que le Trésor
américain “AAA”
• Rehaussement de crédit externe : en quelque sorte une assurance souscrite par le véhicule de
titrisation, pour qu’en cas de pertes, une entité indépendante couvre ces risques (“wrap”)

• Rehaussement de crédit interne : par la structuration, on transforme un produit moyennement


risqué en un produit peu risqué + un produit plus risqué

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Les Agences de Notation
★ Moody’s, S&P et Fitch principalement émettaient un jugement sur la qualité de
crédit des obligations issues de titrisations

★ Ils s’appuyaient sur des modèles, en général considérés comme bien inférieurs
à ceux utilisés par les banques ou par les fonds d’investissement, afin d’évaluer
ce risque de crédit

★ Depuis, nombreux “downgrades”

Source : Wikipedia
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Qu’est ce que Structurer ?
★ A partir d’une classe d’obligations, en créer de nouvelles, avec des
caractéristiques potentiellement très différentes, de telle manière à ce que la
somme de ces nouvelles obligations soit égale à la classe originale

★ Rien ne se crée, tout se transforme


★ Si les A sont moins risquées que les produits de départ,
$100mm $60mm
alors les B seront plus risquées
Obligs de Obligs A
départ
★ Si les B1 sont plus courtes que les B, alors les B2 seront
plus longues

= ★ Si les A payent un coupon moins élevé que les produits


de départ alors les B payent un coupon plus élevé

+
$20mm
$40mm Obligs B1
Obligs B
= +
$20mm
Obligs B2
etc..
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Panorama des Méthodes
Type Méthode Mécanisme Types de tranches

Allocation des pertes Subordination Certaines tranches reçoivent les Seniors / subs
pertes en priorité
Sur-collatéralisation On émet moins d’obligations qu’il OC
n’y a de collatéral
Excess-spread Un excès d’intérêt du collatéral est XS
utilisé pour couvrir les pertes
Allocation du principal Allocation séquentielle Certaines tranches reçoivent le Sequentials
principal en priorité
Shifting Interest Certaines tranches ne reçoivent AS / NAS
pas de principal pendant une durée
donnée
Allocation des intérêts Stripping Le coupon est distribué de IO / PO
manière non uniforme entre les
tranches
Comportement du deal Triggers En fonction de certaines mesures Toutes sont affectées
de performance la structure est
modifiée

★ Qu’est ce qui contribue au rehaussement de crédit ?

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Internal Credit Enhancement
★ Plusieurs techniques distinctes
• l’allocation des pertes

• l’allocation du principal

• l’utilisation de fonds de réserve et la “sur-collatéralisation” (overcollateralization)

★ Au lieu d’émettre un seul type d’obligations, le véhicule peut émettre des classes
différentes d’obligations, avec des règles complexes de paiement, les tranches

★ Allocation des pertes (loss allocation) : on alloue les pertes à certaines


obligations en priorité (les obligations subordonnées - “subs”), et les autres
obligations (les “seniors”) ne reçoivent les pertes que lorsque les obligations
prioritaires pour les pertes sont entièrement éliminées

★ Allocation du principal (principal allocation) : le remboursement par anticipation


du principal est alloué en priorité à certaines obligations. Ainsi leurs
investisseurs récupèrent leur argent plus vite et sont donc moins exposés au
risque de crédit

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Qu’est ce qu’une Perte ?
★ Il est extrêmement important de distinguer différentes pertes

★ Etant donné un prêt, une perte peut être engendrée parce qu’une partie ou
l’intégralité du principal a fait défaut, et a été liquidé
• “Write-down”

• N’est pas reconnu tant que l’actif n’est pas liquidé

• Peut être provisionné

★ Un prêt peut également engendrer une perte de marché, simplement parce


que sa valeur a décliné
• “Mark-to-market loss”

• Si l’actif n’est pas vendu cela reste une perte virtuelle

★ Une question intéressante : dans quelle mesure est-ce qu’une banque peut
contrôler les processus de liquidation afin de retarder le moment où elle doit
reconnaître des write-downs ?

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Représentation des Pertes
★ Dans un portefeuille d’actifs on considère en général que
• Pertes = Défauts x Sévérité

★ Les défauts sont en général mesurés par un taux de défaut annuel, le CDR
(conditional default rate)
• Un CDR de 12% signifie qu’au cours d’un an 12% de la balance des actifs fait défaut

• Un taux de défaut mensuel (SMM - single monthly mortality) est converti en taux annuel ainsi :

• 1 - CDR = ( 1 - SMM )^12

★ Les sévérités sont les pertes lorsqu’il y a un défaut


• Un prêt est liquidé, l’emprunteur ne peut finalement rendre que 30% du montant dû : sévérité de
70%

★ Les défauts ont un aspect négatif (les pertes évidemment) mais attention au fait
qu’ils constituent également une accélération du retour de principal tant que les
sévérités ne sont pas énormes

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Mesure de l”impact des Pertes
★ Grâce à un modèle on peut voir l’effet des pertes sur le collatéral et sur les
obligations titrisées

★ Mesure de la sensitivité du yield ou du prix au CDR et à la sévérité

★ Voir Exemple Simple RMBS - losses.xlsx

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Exemple d’Allocation des Pertes
★ Un portefeuille de 1000 prêts de 200 000 Euros chacun est titrisé
• Les prêts payent 5% de coupon avec duration de 10 ans

• On anticipe que 10% des prêts feront défaut, avec une sévérité de 100% (donc on attend 10% de
pertes de principal), mais ces défauts peuvent être plus ou moins importants

★ 20% des obligations émises sont de classe “B” et reçoivent les pertes en
priorité, et 80% sont de classe “A” et bénéficient de rehaussement de crédit

Scénario de pertes du
Principal payé classe A Principal payé classe B
collatéral

0% 100% 100%

5% 100% 75%

10% 100% 50%

15% 100% 25%

20% 100% 0%

25% 93.75% 0%

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Les Pré-paiements
★ Les “prepayments” ou remboursements anticipés sont un aspect extrêmement
important des produits titrisés adossés à des créances hypothécaires

★ Au Etats-Unis, la grande majorité des prêts hypothécaires sont remboursable à


tout moment par l’emprunteur, en général pour les raisons suivantes
• L’emprunteur déménage, et donc vend sa maison, rembourse son prêt, et rachète une autre
maison avec un nouveau prêt

• L’emprunteur peut bénéficier d’un meilleur taux sur un nouvel emprunt

- Il a un produit à taux fixe, et les taux pratiqués dans le marché ont baissé

- Il a un produit à taux variable et le taux qu’il paye a récemment augmenté, il peut alors trouver un nouvel
emprunt dans des conditions plus avantageuses

★ On distingue les remboursements anticipés volontaires (“voluntaries”) des


involontaires (les défauts en d’autres termes)

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Mesure des Pré-paiements
★ La vitesse de remboursement anticipé se mesure en taux annuel, le CPR
(conditional prepayment rate)
• Un CPR de 12% signifie qu’au cours d’un an 12% de la balance due est remboursée par
anticipation

• Un taux de remboursement anticipé mensuel (SMM - single monthly mortality) est converti en taux
annuel ainsi :

• 1 - CPR = ( 1 - SMM )^12

★ Les remboursements anticipés sont très variables


• Sur des prêts hypothécaires “prime”, ils vont de 5 ou 6% CPR à 85% CPR durant les “refinancing
waves”

• On considère en général qu’il y a une vitesse minimale de remboursement anticipé à cause de la


mobilité géographique des américains, de l’ordre de 4 ou 5%. Cependant, les crédits hypothécaires
de moindre qualité ont montré que les remboursements volontaires pouvaient même descendre à
zéro

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Impact des Pré-paiements
★ Les remboursements anticipés ont en général un aspect positif pour les
produits qui ont une exposition au risque de crédit
• En effet, les prêts qui remboursent par anticipation ne font pas défaut. Les emprunteurs iront faire
défaut ailleurs en d’autres termes

• Les problèmes de convexité n’affectent plus la grande majorité des “non-agencies” car l’accès au
crédit est très limité et les vitesses très élevées de remboursement ne sont plus vraiment possibles

★ Voir Exemple Simple RMBS - losses and prepays.xlsx

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Principal Allocation - Sequentials
★ Une technique de structuration extrêmement importante est la création de
tranches séquentielles

★ Au lieu de créer un certain nombre d’obligations identiques toutes au pro-rata


les unes des autres, on crée plusieurs tranches, qui vont recevoir leur principal
les unes après les autres
• Ainsi, la première tranche va recevoir son principal à une vitesse plus importante que si elle était
pro-rata

• Les tranches suivantes ne reçoivent aucun principal pendant quelque temps, elles sont “locked-out”

★ Les intérêt sont payés en fonction de la balance restante sur chaque tranche
• Le total des intérêts payés aux différentes tranches est forcément égal au total disponible

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Un Exemple de Sequential
★ Considérons un collatéral de $100mm payant 10% de coupon avec un
amortissement du principal de $15mm par an

★ On crée trois tranches séquentielles, de balance respectives $20, 50 et 30mm


• A partir d’un collatéral de vie moyenne 3.9 ans, on a fabriqué des tranches de vie moyenne 1.3, 3.5
et 6.2 ans

• La taille des tranches par rapport au collatéral conditionne la durée pendant laquelle elles reçoivent
du principal (“payment window”)

Period Balance Principal Interest Balance Principal Interest Balance Principal Interest Balance Principal Interest

1 100 15 10.0 20 15 2.0 50 0 5.0 30 0 3.0

2 85 15 8.5 5 5 0.5 50 10 5.0 30 0 3.0

3 70 15 7.0 0 0 0 40 15 4.0 30 0 3.0

4 55 15 5.5 0 0 0 25 15 2.5 30 0 3.0

5 40 15 4.0 0 0 0 10 10 1.0 30 5 3.0

6 25 15 2.5 0 0 0 0 0 0 25 15 2.5

7 10 10 1.0 0 0 0 0 0 0 10 10 1.0

8 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

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Shifting Interest
★ Une technique d’allocation du principal est le “shifting interest” (rien à voir avec
les intérêts ou les coupons)
• A priori si aucune règle particulière n’est spécifiée les tranches dans un deal devraient s’amortir au
prorata entre elles

• On peut ralentir le remboursement d’une tranche en ne lui donnant pas sa part naturelle, mais
seulement un certain pourcentage de son remboursement prorata. On appelle ça l’”intérêt” qu’une
tranche possède sur son remboursement de principal

• Le pourcentage en question peut être dynamique et dépendre du temps écoulé, ce qu’on appelle
“shifting interest”

• Par exemple, une tranche reçoit 0% de son remboursement prorata pendant 5 ans, puis 20%
pendant 1 an, puis 40% pendant 1 an, etc.. puis 100%

★ Quel que soit l’étalement (“shifting interest schedule”), si les autres tranches ont
été entièrement remboursées, la tranche restante passe automatiquement à
100%

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NAS Bonds
★ Les NAS “non accelerated securities” sont des tranches structurées avec un
“shifting interest schedule” pour ne pas recevoir de principal pendant 5 ans, et
ensuite recevoir une part croissante de leur remboursement prorata (sur 5 ans
de plus)

★ Un NAS est donc normalement un pass-through après 10 ans

★ Les autres tranches dans le deal sont des AS “accelerated securities” mais en
pratique les NAS sont relativement petits (5-10% du total) et donc l’effet sur les
autres tranches n’est pas très important

★ Historiquement, les tranches subordonnées ont été structurées en NAS afin de


retarder leur remboursement
• L’idée est que les prêts de mauvaise qualité dans un deal allaient sûrement rester, et ne pas
rembourser par anticipation

• Donc il faut empêcher le remboursement par anticipation des tranches subordonnées

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La Sur-collatéralisation
★ Une technique de rehaussement de crédit qui consiste en l’apport de plus de
collatéral qu’il n’y a d’obligations émises

★ En fait, une tranche supplémentaire appelée “OC” (overcollateralization) est


créée dans le but d’absorber les pertes, mais n’a pas de droit sur le principal

★ Lorsque à l’émission de la transaction


$100mm
Obligs de l’OC est déjà présente on appelle cela
$103mm
Prêts départ “upfront OC”

★ L’OC est un “résiduel” du deal, c’est à dire


une obligation sans principal, et souvent
un notionnel arbitraire

★ Cette tranche s’appelle aussi “Equity” car


elle est comparable à une action sur le
$3mm OC deal

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L’Excess-Spread
★ L’Excess-Spread (“XS”) est la différence entre les intérêts payés par le collatéral
et les intérêts qui doivent être payés aux obligations émises par le deal
• Il n’est en effet pas nécessaire que les deux soient égaux

• Dans un cas typique, les prêts de moindre qualité payent un taux plus élevé que le marché de
plusieurs points ; mais les investisseurs dans les obligations titrisées préfèrent des taux proches
des taux du marché, il faut donc trouver un moyen d’utiliser la différence

★ Cet excess-spread est utilisé pour absorber les pertes en premier lieu
• Par exemple, une excess-spread de 3% au cours d’une année pourrait absorber des pertes de
1.5% au cours de cette année, dans la mesure où elles sont réparties assez uniformément

★ Ensuite, il peut être utilisé pour augmenter la sur-collatéralisation


• En utilisant le cash flow d’excess-spread pour rembourser les obligations par anticipation, on réduit
le montant d’obligations par rapport au collatéral, ce qui augmente la sur-collatéralisation

• Il s’agit d’une transformation d’un flux d’intérêt (l’excess-spread) en principal (remboursement des
obligations), ce qui est peu orthodoxe dans le monde des obligations

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Fonctionnement XS/OC
★ Un deal subprime typique
• Les prêts payent 8%, les obligations payent 5%, pertes attendues de 7%

• OC target (que la structure doit atteindre) de 10% de la balance initiale

Collatéral Obligations XS OC
Period Balance Principal Pertes Interest Balance Principal Pertes Interest Brut XS-loss Perte Ratio Balance Reçu
1 100.0 5 0 8.0 100.0 8.0 0.0 5.0 3.0 3.0 0.0 0.0% 0.0 3.0
2 95.0 15 0.5 7.6 92.0 17.5 0.0 4.6 3.0 2.5 0.0 3.2% 3.0 2.5
3 79.5 20 1 6.4 74.5 21.6 0.0 3.7 2.6 1.6 0.0 6.3% 5.0 1.6
4 58.5 15 2.5 4.7 52.9 15.0 0.0 2.6 2.0 0.0 0.5 9.6% 5.6 -0.5
5 41.0 15 1.5 3.3 37.9 15.0 0.0 1.9 1.4 0.0 0.1 7.6% 3.1 -0.1
6 24.5 12 1 2.0 22.9 12.0 0.0 1.1 0.8 0.0 0.2 6.7% 1.6 -0.2
7 11.5 11 0.5 0.9 10.9 11.0 0.0 0.5 0.4 0.0 0.1 5.5% 0.6 -0.1
8 0.0 0 -0.1 0.0 0.0 -0.0 0 0.1 0.0

★ On distingue en général les méthodes de rehaussement de “crédit shifting


interest senior sub” (SI/SS) des méthodes “excess-spread over-
collateralization” (XS/OC)

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XS/OC Stress Scenario
★ Que se passe-t-il lorsque les pertes sont plus importantes ?
• Cas de 10% de pertes

• Les pertes au niveau des obligations sont de 2.9% ; une partie a été absorbé par le mécanisme

Collatéral Obligations XS OC
Period Balance Principal Pertes Interest Balance Principal Pertes Interest Brut XS-loss Perte Ratio Balance Reçu
1 100.0 5 0 8.0 100.0 8.0 0.0 5.0 3.0 3.0 0.0 0.0% 0.0 3.0
2 95.0 15 0.5 7.6 92.0 17.5 0.0 4.6 3.0 2.5 0.0 3.2% 3.0 2.5
3 79.5 20 1 6.4 74.5 21.6 0.0 3.7 2.6 1.6 0.0 6.3% 5.0 1.6
4 58.5 15 3.5 4.7 52.9 15.0 0.0 2.6 2.0 0.0 1.5 9.6% 5.6 -1.5
5 40.0 14 2.5 3.2 37.9 14.0 0.0 1.9 1.3 0.0 1.2 5.3% 2.1 -1.2
6 23.5 11 1.5 1.9 23.9 11.0 0.4 1.2 0.7 0.0 0.8 -1.6% -0.4 -0.8
7 11.0 10 1 0.9 12.9 10.0 1.9 0.6 0.2 0.0 0.8 -17.0% -1.9 -0.8
8 0.0 0 2.9 0.0 2.9 0.0 0 -2.9 0.0

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L’Allocation des Intérêts
★ Une technique relativement simple qui consiste en l’augmentation du coupon de
certaines obligations, compensée par la réduction du coupon d’autres
obligations
• Par exemple $100mm payant 5% deviennent $25mm payant 8% + $75mm payant 4%. La
contrainte est que 5% = 0.75 x 4% + 0.25 x 8%

• Cela peut s’appliquer à des tranches qui ont été déjà structurées du point de vue du principal ou des
pertes. Ainsi, un front-end sequential senior peut être structuré en low coupon + high coupon pour
répondre à une demande d’investisseurs

★ En poussant le raisonnement à la limite, on peut créer des tranches ne payant


que les intérêts (IO “interest only”), et des tranches ne payant que le principal
(PO “principal only”)
• Les IOs n’aiment pas les remboursements anticipés

• Les POs aiment les remboursements anticipés

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Les Triggers
★ “Trigger” = gâchette - mécanisme qui modifie la structure du deal en fonction de
mesures de performance

★ Mécanismes déclencheurs
• Taux de délinquence du collatéral, souvent rapporté à la taille des tranches subordonnées. Par
exemple, “trigger in action” si les prêts en retard de plus de 2 mois représentent plus de 1.5 fois le
montant des tranches subordonnées

• Taux de perte cumulé du collatéral. Par exemple, si les pertes dépassent 5% de la balance initiale
alors les triggers sont activées. A noter que à la différence des taux de délinquence, les taux de
perte cumulé ne peuvent pas revenir en arrière une fois atteints

★ Effets
• En général, les tranches deviennent purement séquentielles

• Dans un deal SI/SS, les tranches subordonnées ne sont plus des NAS mais des séquentiels payés
en dernier

• Dans un deal XS/OC, les tranches subordonnées deviennent séquentielles plutôt que de recevoir
des OC release

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VI - Les Mécanismes du
Marché
1. Actions et Obligations
2. Opacité des prix
3. Information générique “pricing sheet”
4. Bid lists / Px talk / Covers
5. Comment fait-on alors ?

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Actions vs. Obligations
★ Les marchés d’actions sont beaucoup moins éclatés que les marchés
d’obligations, en particulier grâce au nombre raisonnable de titres différents

★ La granularité des obligations titrisées est telle qu’il serait impossible d’espérer
avoir des “two-way” markets. Au mieux peut-on espérer un suivi des transactions

★ Le maître-mot est donc Opacité, bien entretenue par les opérateurs


Dimension Actions Obligations Trésor / Obligations Titrisées
corporate

Nombre de titres par Faible, quelques unes Elevé, nombreuses Très élevé
entité maturités et coupons

Titres en circulation Quelques milliers Quelques milliers 75 000 à 100 000

Type de marché Organisé, anonyme, Nombreux titres cotés, Gré à gré, peu
profondeur de marché système de suivi des d’information disponible
disponible transactions
Accès par des particuliers Courant Possible Impossible
ou petits porteurs

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Opacité des Prix
★ Une même obligation, même assez
standard, le même jour, va être valorisé
officiellement de manière très différente par
différents acteurs

★ Chacun utilise ses propres hypothèses de


yield, de performance du collatéral,
combinées avec une catégorisation
arbitraire des produits

★ Les prix même officiels sont négociables


• 84.78 devient 87.5

• 73.29 devient 99.5

★ Les personnes qui établissent les “marks”


ne sont pas des traders, mais plutôt des
comptables ou des contrôleurs
Source : Various Street dealers

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Credit Pricing Sheet

Source : Major Street dealers

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Mortgage BWIC / Px Talk / Color

Source : Various Street dealers

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Comment Fait-on Alors ?
★ Extrait du rapport financier de la Soc Gen

★ Illustre que l’on peut aussi valoriser un


gros portefeuille sans analyser chaque
titre, mais en se basant sur un indice

★ Impossible de répondre à des questions


fondamentales
• Impact d’une baisse supplémentaire du marché
immobilier ?

• Impact des modifications de prêts ?

Source : Société Générale

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VII - Analyse des Obligations
1. Comportement des Seniors et Subs
• Exemple détaillé

• Effet du rehaussement de crédit

• Effet des défauts

• Les “front pays” subprime

• Front pay algebra

2. Conflits d’intérêts entre détenteurs d’obligations


• Certains aspects des subprime

• Les conflits d’intérêts

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Exemple Détaillé
★ Quelles sont les caractéristiques de ces nouvelles obligations ? Comment
diffèrent-elles des obligations pass-throughs ?

★ Si la courbe des taux swaps est plate à 5%, à quel prix pourraient s’échanger
ces obligations ?
• A considérer : pourquoi les swaps ? Comment valoriser les différents niveaux de risque entre les
seniors et les subs ?

★ Voir Exemple Simple RMBS - losses and prepays - Subs.xlsx

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Effet du Rehaussement
Seniors Subs
100.0 80

97.5 60
Px

Px
95.0 40

92.5 20

90.0 0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 0% 5% 10% 15% 20% 25%
Enhancement Enhancement

Seq Loss / Seq Prin ★ CDR 10%, CPR 18%


Pro Loss / Seq Prin
Seq Loss / Pro Prin ★ Prix au yield de 5%, les prêts
payant 5.50%
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Effet des Défauts
Seniors Subs
100.0 100

75.0 75
Px

Px
50.0 50

25.0 25

0 0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 0% 5% 10% 15% 20% 25%
CDR CDR

Seq Loss / Seq Prin ★ 10% CE, CPR 18%


Pro Loss / Seq Prin
Seq Loss / Pro Prin ★ Prix au yield de 5%, les prêts
payant 5.50%
Copyright Structured Products Experts 2010 74
Les “Front Pays” Subprime
★ Une stucture typique pour des obligations à l’origine AAA dans le marché des
sub-prime est la suivante
• Un groupe de seniors A1, A2, A3, A4 etc. bénéficie de rehaussement de crédit grâce à un groupe
de tranches subordonnées, avec une allocation séquentielle des pertes et du principal

• Les seniors, entre eux, sont payés de manière séquentielle (A1 reçoit le principal avant A2, etc..),
mais lorsque les tranches subordonnées ont été éliminées par les pertes, ils deviennent pro-rata
aussi bien pour les pertes que pour le principal

★ On appelle l’obligation qui reçoit le principal en ce moment un “front pay” ou un


“current pay”

★ Malgré des niveaux de rehaussement de crédit conséquents et des durations


souvent inférieures à un an, ces produits traitent autour de 90

★ Dans quelles conditions peut on espérer qu’un tel produit ne subisse pas de
write-downs ?

Copyright Structured Products Experts 2010 75


Front Pay Algebra
★ Quelques hypothèses simplificatrices
• FCF = Montant de “front cash flow”. Par exemple $50mm

• SNR = Montant du groupe de seniors. Par exemple $250mm

• SUB = Montant des tranches subordonnées au groupe de seniors. Exemple $100mm

• S = Sévérité des pertes. On suppose que de toute manière il n’y aura aucun remboursement
anticipé si ce n’est au travers des défauts. Dans les subprime c’est raisonnable

• l(t) = Défauts au temps t

★ Quand les subs sont-elles totalement éliminées ?


• Le niveau de défaut l(b) doit être tel que l(b) S (SNR + SUB) = SUB, c’est à dire que les pertes du
collatéral sont égales à la taille des subs

• A ce moment là, le front pay est déjà remboursé si le retour de principal a été supérieur à son
montant, donc si FCF < l(b) (1 - S) (SNR + SUB)

• En d’autres termes si S < SUB / (FCF + SUB) - soit une sévérité de moins de 66% dans l’exemple

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Aspects des Subprime
★ Que se passe-t-il quand les défauts sont importants, mais que les tranches
prioritaires sont bien protégées ?
Prix en fonction des défauts
79 ★ Faible taux de remboursements
anticipés : 1% CPR

★ 50% rehaussement de crédit,


78 sequential loss/principal

★ 65% Sévérité
Px

77
★ Coupon de 3%

★ Yield 7%
76

75
0% 5% 10% 15% 20% 25%
CDR

Copyright Structured Products Experts 2010 77


Conflits d’Intérêt entre Obligataires
★ “Pooling agreement”: le contrat qui lie les détenteurs d’obligations titrisées et le
“trustee” qui administre la structure
• Le pooling agreement prévoit entre autres que seulement un certain nombre de prêts du collatéral
peuvent être modifiés, ou encore que des pertes extraordinaires sur les prêts (faillite personnelle)
soient alloués de manière particulière entre les obligations

• Ce contrat peut être modifié avec l’accord d’un nombre suffisant (et variable) de détenteurs
d’obligations

★ Un problème important est la divergence d’intérêt entre obligataires


• Par exemple, les détenteurs de seniors ont souvent une préférence pour que les prêts délinquants
soient liquidés rapidement, puisque cela augmente leur retour de principal, bien que ça tende à
éliminer les subs

• Comment est-ce-que le servicer ou le trustee peut décider de changer certaines choses quand une
partie des détenteurs d’obligations sera toujours mécontente ?

• Les programmes de modification de prêts du Gouvernement US causent de gros problèmes


puisque, en fonction du programme choisi par le servicer, certaines classes d’obligations en tirent
un bénéfice au détriment des autres

Copyright Structured Products Experts 2010 78


VIII - La Convexité
1. Directionnalité des remboursements anticipés et
convexité négative
• Directionnalité des CPR

• Convexité négative

• Illustration simple

2. Le coût de la convexité négative


3. Un vrai modèle d’OAS (option-adjusted spread)

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La Directionnalité des CPRs
★ Les remboursements anticipés sont directionnels en fonction des taux d’intérêt,
car les emprunteurs exercent leur option de remboursement

★ On peut mesurer cet effet, en créant des “refinancing curves”


• Il faut contrôler certaines caractéristiques des prêts pour que ce soit “toutes choses égales par
ailleurs” dans la mesure du possible. Ici, 12 to 18 WALA, Jan 2001 / Oct 2003, SATO -50 to
+50bp
Refi Curve
80
Prepayments (% CPR)

60

40

20
30-year Jumbo
30-year FNMA
0
-150 -75 0 75 150 225 300

Refi Incentive (WAC - Mtg rate)

Copyright Structured Products Experts 2010 80


Convexité Négative
★ La valeur d’une obligation sans trop de risque de crédit est surtout fonction des
coupons qu’elle paye par rapport aux coupons que l’on peut trouver sur le
marché, et de la durée pendant laquelle ce coupon est payé
• Si par exemple dans le marché le taux attendu sur les obligations est de 5%, une obligation qui paye
8% pendant un an vaudra environ 103

• Une obligation qui paye 4% avec une duration de 10 ans vaudra environ 90

★ Les obligations les plus simples, qui payent un coupon fixe et remboursent leur
principal à une date future donnée, ont une duration évidemment très stable

★ La duration des obligations qui risquent de rembourser leur principal au


mauvais moment change en fonction des taux
• Elle s’allonge quand les taux montent, puisque les emprunteurs ont tendance à moins rembourser

• Elle se raccourcit quand les taux baissent, puisque les emprunteurs se dépêchent de refinancer leur
prêt

★ La dérivé de la duration (la convexité) est donc négative

Copyright Structured Products Experts 2010 81


Illustration Simple
★ On considère un produit collatéralisé par les prêts “Jumbo” de l’exemple
précédent, payant un coupon égal au taux du marché
• On peut calculer simplement la vie moyenne de ces obligations ln( 0.5 ) / ln( 1 - CPR )

• Le prix peut être calculé de manière approximative à partir de la vie moyenne et de la différence
entre le coupon et le taux du marché

Valeur si pas de
Scénario de taux Remboursement
Vie moyenne Coupon Valeur variation de vie
du marché s anticipés
moyenne

-100bps 80% CPR 0.5 Marché + 1% 100.50 103.10

Flat 20% CPR 3.1 Marché 100.00 100.00

+100bps 5% CPR 13.5 Marché - 1% 86.50 96.90

★ Il est clair que cette convexité négative peut coûter cher - mais quel est sa juste
valeur alors ? Cela dépend de la volatilité attendue des taux d’intérêt

Copyright Structured Products Experts 2010 82


Le Coût de la Convexité
★ Le calcul de ce coût se fait sur des systèmes complexes, mais on peut en
général l’estimer raisonnablement bien
• A partir des cours des swaptions ou des caps, on peut obtenir une vol implicite autour de la courbe
forward ; alternativement, on peut simplement l’estimer. Admettons 20% de risques que les taux
montent ou baissent, et 60% de probabilité qu’ils ne bougent pas

• Le manque à gagner lié à la directionnalité des remboursements anticipés dans notre exemple est
de 2.60 quand les taux baissent, et 10.40 quand ils montent

• Pondéré par les probabilités, le coût moyen est de 2.60. Répartit sur la vie moyenne de 3.1, cela
correspond à 84bps, et donc l’obligation de notre exemple devrait payer un coupon plus élevé que le
marché de 84bps comme compensation pour la convexité négative. C’est l’Option Cost.

★ En réalité, des modèles sont utilisés et donnent des résultats précis

Source : Major Street dealer

Copyright Structured Products Experts 2010 83


Un Vrai Modèle

Source : Major Street dealer

Copyright Structured Products Experts 2010 84


Un Vrai Modèle (suite)

Source : Major Street dealer

Copyright Structured Products Experts 2010 85


Un Vrai Modèle (suite)

Source : Major Street dealer

Copyright Structured Products Experts 2010 86


Un Vrai Modèle (suite)

Source : Major Street dealer

Copyright Structured Products Experts 2010 87


Un Vrai Modèle (suite)

Source : Major Street dealer

Copyright Structured Products Experts 2010 88


Un Vrai Modèle (suite)

Source : Major Street dealer

Copyright Structured Products Experts 2010 89


Un Vrai Modèle (fin)

Source : Major Street dealer

Copyright Structured Products Experts 2010 90


C. Aux Sources de la Crise
I. CDOs et corrélation
II. Dérivés de crédit et crash
III. Les causes profondes

Copyright Structured Products Experts 2010 91


IX - CDOs et Corrélation
1. Fonctionnement d’un CDO et CDO Arbitrage
2. Un CDO simplifié
3. Comportement du CDO
• Effet de la corrélation

• Effet de la performance des prêts sur les sous-jacents

• Impact des pertes sur le CDO

• Le danger du hedge-ratio

4. Un cas pratique
5. Apparition de mini-CDOs, les re-REMICs
Copyright Structured Products Experts 2010 92
CDOs et CDO-Squares
★ Un CDO est simplement une titrisation où le portefeuille d’actifs sous-jacents est
un panier d’obligations titrisés. Le collatéral du CDO est composé d’obligations.

★ Un CDO peut aussi contenir une portion substantielle d’autres CDOs, on parle
alors de CDO-square

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Le “CDO Arbitrage”
★ Les CDOs étaient créés parce qu’ils permettaient un arbitrage
• La valeur des titres émis était supérieure à celle des obligations achetées pour constituer le panier

• La banque d’investissement structurant le CDO pouvait aussi se débarrasser de certaines positions


en les vendant au CDO

★ Les investisseurs appréciaient les spreads plus larges, pour un rating donné

★ Ils ne mesuraient pas forcément les risques

Source : Major Street dealer

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Exemple de CDO Simplifié
★ Structuration d’un CDO à partir d’une portefeuille d’obligations RMBS variées

★ Mélange de tranches avec plus ou moins de subordination, et un collatéral de


plus ou moins bonne qualité

★ Ce type d’analyse fondée sur le collatéral n’était en général jamais approché par
les vendeurs, structureurs ou acheteurs de CDOs !

★ Voir CDOs and correl.xlsx

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L’Effet de la Corrélation sur le CDO
★ Quelque-soit la corrélation, la
100 valeur du portefeuille entier est
inchangée

75 ★ Si la corrélation augmente, les


tranches senior du CDO souffrent
Tranche Value

mais les subordonnées en


50 bénéficient

★ Une réalisation des pertes


25
moyennes (plus probable avec
moins de corrélation) est mauvaise
0 pour l’equity
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Corrélation ★ Une forte corrélation implique que
la performance du portefeuille
Equity Mezz Senior entier est plus variable, donc il y a
plus de chances qu’elle soit bonne

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Effet de la Performance des Prêts
★ Pour les obligations sous-jacentes du CDO, une augmentation des pertes
moyennes au niveau du collatéral se traduit par un déclin de la valeur

★ Les “A” de bonne qualité restent solides jusqu’à 8-10% de pertes


100 100

75 75
Valeur des Tranches

50 50

25 25

0 0
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%
Pertes moyennes - collatéral Pertes moyennes - collatéral
OK A OK M OK B SHT A SHT M SHT B

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Impact des Pertes sur le CDO
★ Les tranches même Seniors perdent rapidement leur valeur

★ Si les pertes de base doublent, le Senior tombe à $50

100

75
Valeur des tranches

50

25

0
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
Pertes moyennes collatéral

Collat Senior Mezz Equity

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Le Danger du Hedge Ratio
★ D’un point de vue fondamental, le
100
CDO Senior doit perdre sa valeur
beaucoup plus rapidement qu’un
actif sous-jacent
75

Valeur du CDO Senior


★ Les modèles de trading utilisés par
certains ne s’appuyaient pas sur une
approche fondamentale mais 50
“market-implied”, qui utilisait des prix
historiques, issus d’un
environnement différent 25

★ En d’autres termes, leur ratios de


couverture n’étaient pas assez court
0
0 25 50 75 100
★ Le problème est accentué par
Valeur du Sous-jacent
l’augmentation de la corrélation
Senior Sub

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Un Cas Pratique
★ Shorter des subprimes était
une bonne idée, mais pas de
compenser par une position
longue en tranches senior

★ Lorsque le marché s’est


effondré, les tranches senior
de CDO ont perdu leur valeur
extrêmement vite par rapport
à leur comportement jusque

★ Perte totale de $9 milliards

Source : Observer.com

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Apparition de Mini-CDOs
★ De nombreux investisseurs sont depuis la crise détenteurs d’obligations prime
ou Alt-A downgradées par les agences de rating
• Par exemple, une produit prime de qualité correcte (5% de rehaussement, 95% d’épaisseur) peut
être noté aujourd’hui BBB ou BB, traitant à 85-90

• Cela crée un problème pour les investisseurs, qui sont souvent sujets à des chartes
d’investissement empêchant qu’ils détiennent des produits avec un rating en dessous d’un certain
seuil

★ Un moyen de contourner le problème est de créer un mini CDO ne contenant


qu’un actif : l’obligation de l’investisseur. On appelle ça un Re-REMIC
• L’obligation prime est l’actif du Re-REMIC

• Il émet deux tranches, une senior et une sub (environ 20% du montant). La tranche senior bénéficie
d’un rating AAA

• L’investisseur garde la tranche AAA et se débarrasse de la sub ou la transfère dans un autre fonds

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X - Dérivés de Crédit et Crash
1. ABS CDS
• Comment ça marche

• L’ABX

2. Les problèmes fondamentaux


• Des produits très binaires

• Niveau élevé de pertes

• Effet de levier gigantesque

3. Le feu au poudres : départ de la crise au travers de l’ABX


• Légère dégradation au départ

• De plus en plus de positions courtes

• Effondrement des fonds Bear Stearns

• Un marché “distressed”

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ABS CDS
★ Asset-backed securities credit default swap, un produit dérivé de crédit, se
définit de manière classique ainsi :
• Une contre-partie, c’est l’entité qui signe le contrat avec moi, qui s’engage à me payer dans
certaines conditions, et que je m’engage à payer

• Une direction, long ou short le sous-jacent, j’achète ou je vends la protection de crédit

• Une obligation de référence “refob”, c’est l’obligation titrisée dont l’évolution va conditionner les
paiements du CDS. Cela peut aussi être un panier d’obligations variées

• Un notionnel, le montant sur lequel le contrat va porter

• Une marge, c’est le montant qui sera payé en “assurance” au cours du temps, exprimé comme un
taux par rapport au notionnel. Attention ce n’est pas la même marge que celle des “appels de
marge”

• Un paiement up-front, c’est un montant échangé lorsque la transaction est conclue

★ Par exemple
• Go long protection on $10m RAMP 2006-RS6 A2 with GS, margin 50bps, upfront 12 points

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Comment ça Marche
★ L’acheteur de protection (assuré) s’engage à payer au vendeur (assureur) la
prime mensuelle de Notionnel x Margin / 12

★ L’acheteur de protection paye au vendeur immédiatement le montant up-front le


cas échéant

★ Le vendeur de protection s’engage à payer


• Tous les write-downs subit par l’obligation de référence, rapportés au notionnel du CDS

• Tous les manquements de paiement d’intérêt subit par l’obligation de référence, rapportés au
notionnel du CDS

★ Le vendeur de protection doit mettre des fonds dans un compte bloqué (“post a
margin”), en fonction de la valeur de marché du produit sous-jacent de façon à
pouvoir garantir qu’il sera en mesure de satisfaire à son obligation

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L’ABX
★ Début 2006 est introduit un CDS standardisé, qui référence 20 obligations
pour chaque niveau de rating, l’ABX-HE

★ On peut acheter ou vendre le risque de crédit d’un échantillon représentatif du


subprime librement, avec des prix fournis par plusieurs dealers

★ L’ABX était la température du marché

Les tranches de l’ABX sont identifiées ainsi :


ABX.HE.[nom de la tranche].[series]
La tranche peut être “AA”, “BBB-” etc..
La série est 06-1, 06-2, 07-1 ou 07-2

Le prix est côté en prix upfront, et donc un prix de 75


signifie que le vendeur de protection reçoit 25
immédiatement (mais qu’il doit mettre de côté pour
subvenir à ses paiements futurs)

Source : Markit

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Les Problèmes Fondamentaux
★ Certains investisseurs ont estimé en 2006 que de nombreux éléments
indiquaient une bulle spéculative immobilière, et que tout le système bancaire
autour du processus de titrisation avait le nez dans le guidon

★ En particulier, la concentration sur le risque de corrélation (CDOs) ne


considérait tout simplement pas que la moyenne des pertes augmenterait à
cause d’un ralentissement des prix immobiliers

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Des Produits très Binaires
★ Les tranches subordonnées qui étaient achetées par les CDOs et par beaucoup
d’autres investisseurs étaient très binaires

★ Une fois que les pertes atteignaient leur niveau, il était très probable qu’elles
soient éliminées

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Les Pertes Seraient Elevées
★ Même s’il y avait une grande incertitude sur la performance des prêts dans un
crash des prix immobiliers, il était clair qu’un ralentissement seul de la
croissance à 0% suffirait pour effacer de nombreuses tranches

★ Les hypothèses de valorisation dans le marché n’en restaient pas moins


optimistes

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Effet de Levier Gigantesque
★ Les obligations subordonnées dans une titrisation réflètent la performance du
collatéral avec un levier important

★ Ces mêmes obligations étaient encore plus démultipliés par les CDOs et CDO^2

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Légère Dégradation au Départ
★ Fin 2006, les taux de retards augmentent plus que ce que le marché attendait
sur les subprime. Nombreux “early payment defaults” également

★ Certains hedge-funds commencent à shorter l’ABX, sur la base des problèmes


fondamentaux mentionnés plus haut

★ Les CDOs voient ça comme une opportunité d’achat (1)

Source : Markit

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Plus en Plus de Positions Courtes
★ De plus en plus de participants commencent à shorter l’indice (2)

★ Introduction du TABX en février 2007, qui accélère la chute parce qu’il


accentue la réalisation que les CDOs sont fondamentalement mal évalués (3)

★ Mais beaucoup sont choqués et pensent toujours que ça va repartir (BS


research “fair price @ 82-16”) (4)

★ Les sociétés financières qui font les prêts subprime sont en difficulté

Source : Markit

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Effondrement des Fonds BS
★ L’activité se calme (5) mais reste le problème fondamental que bien que les
sous-jacents soient pricés dans les 70s, les CDOS sont souvent pricés à par

★ Rumeurs sur les hedge-funds de Bear Stearns, qui étaient très long subprime
• La liquidation des fonds a forcé l’activité de trading, et donc un mécanisme de découverte des prix
obligatoire

• L’ABX perd encore plus de valeur

Source : Markit

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Un Marché Distressed
★ Mi/fin 2007 la valeur de marché des produits subprime a énormément baissé

★ Les titres subordonnés traitent à des niveaux impliquant 100% de pertes de


principal très rapidement

★ Les CDOs passent très rapidement de par à 0, choquant énormément


d’investisseurs qui ne connaissaient pas grand chose au marché

Il est devenu impossible


d’émettre des subprime,
leur valeur sur les marchés
titrisés étant bien moindre
que le montant des prêts

La machine s’arrête

Volume de trading
Source : Markit désormais réduit sur l’ABX

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XI - Les Causes Profondes
1. Le rôle de la Fed
2. Les produits dérivés
3. La désintermédiation
4. Les agences de rating

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Le Rôle de la Fed
★ Une politique de taux d’intérêt faibles aux USA a favorisé la crise à deux niveaux
• Elle a permis aux particuliers d’emprunter pour moins cher que ce qu’ils auraient dû payer

• Elle a incité les investisseurs à chercher du rendement dans des produits plus risqués, en
particulier les produits titrisés

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Les Produits Dérivés
★ La structure opaque du marché des CDS a renforcé la crise de confiance entre
les banques
• Lorsque les banques elles-mêmes réalisaient qu’elles encouraient des pertes très importantes liées
aux produits titrisés, la question se posait de savoir si leurs contreparties (pour des hedges par
exemple) seraient capables de les payer

• Un marché centralisé aurait évité certains des problèmes, puisque le risque de contrepartie aurait
été mutualisé, et les prix plus lisibles

★ Les produits dérivés ont également permis certains acteurs du marché


(CDOs / AIG) de prendre des risques gigantesques sans juste contrepartie
• “Short out of the money options” une stratégie optimale quand ce n’est pas votre argent

• Une règlementation plus limitative de l’utilisation des CDS aurait pu réduire les risques

• Le problème fondamental est qu’un CDS est un contrat, et donc lorsqu’une institution vend de la
protection c’est qu’il y a une contre partie à cette transaction

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La Désintermédiation
★ Faire des prêts et les revendre, cela revient à prêter de l’argent qui n’est pas à
vous - “No skin in the game”

★ C’est à la banque d’affaire qui arrange la titrisation qu’incombe la responsabilité


de s’assurer de la qualité des prêts (la “due diligence”)
• Mais c’est une responsabilité limitée puisqu’elle n’a pas d’intérêt économique important dans la
performance future des prêts

★ L’investisseur final doit en principe s’assurer de la qualité de ce qu’il achète,


mais il a moins d’information que la banque ou la société financière qui a émis le
prêt en premier lieu, et moins d’information que la banque d’affaire

★ Une évolution des règles de titrisation impliquant que l’émetteur conserve une
partie du risque économique pourrait palier en partie à ce problème, mais ce
n’est pas une solution parfaite

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Les Agences de Rating
★ Enorme conflits d’intérêt
• Les agences de rating étaient payées par les banques pour noter leurs transactions

• Les compensations dans les banques sont un multiple des agences de rating, qui ont donc joué un
rôle de base de recrutement pour les banques, ce qui ajoutait une influence supplémentaire

• Pas de responsabilité ni de transparence. Les agences de notations ne dévoilaient pas leur modèles
ou leur approche. Egalement, pas de responsabilité juridique par rapport à leurs notations

★ Le système s’est trop appuyé sur ces notations


• Les investisseurs n’avaient pas d’incitation à faire leur travail, et le déléguaient à ces agences de
notations mal payées (et même pas payées directement par les investisseurs)

• Les exigences en termes de notations de la part des régulateurs ont accentué les problèmes. S’il
faut forcément investir en AAAs, le système finit par se charger d’en fabriquer, même s’ils s’avèrent
être de mauvaise qualité

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Conclusion
★ Quelles leçons en tirer ?

★ Se poser la question de savoir quel est le rôle économique joué par les banques
d’investissement

★ Quelle est l’utilité sociale des innovations financières ?

★ Est-ce-que l’utilité sociale de l’organisation de matchs de foot est supérieure ?

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