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PLAN - Titrisation

et Crise Financière
8 / 9 avril 2010
ESC Toulouse

Laurent Gauthier

Copyright Structured Products Experts 2010


Pense-Bête - Alphabet Soup
★ MBS - mortgage-backed securities

★ RMBS - residential mortgage-backed securities

★ ABS - asset-backed securities

★ CMBS - commercial mortgage-backed securities

★ CMO - collateralized mortgage obligations

★ CDO - collateralized debt obligations

★ CLO - collateralized loan obligations

★ PT - pass-throughs

★ CDS - credit default swaps

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Produits Titrisés
Type de produit Secteur Collatéral

RMBS Agency RMBS - pass-throughs, CMOs, Prêts résidentiels US


Residential mortgage-backed Trust IO/POs
securities
Non-agency RMBS - Jumbo Prime, Alt-A, Prêts résidentiels US
Subprime, Home-equity, Option-ARMs

European RMBS Prêts résidentiels Européens

CMBS US CMBS Prêts d’immobilier commercial US


Commercial mortgage-backed
securities
European CMBS Prêts d’immobilier commercial
Européen
ABS US Non-mortgage ABS, European Non- Tous types de prêts non
Asset-backed Securities mortgage ABS hypothécaires : automobile, cartes
de crédits, franchises...
CDO RMBS CDO, CRE CDO (commercial real- Panier d’obligations ou dérivés de
Collateralized debt obligation estate), ABS CDO crédit portants sur des produits
titrisés, géré dynamiquement

CDS ABS CDS (ABS au sens de tous produits Obligation ou panier d’obligations
Credit default swap titrisés)

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Méthodes de Structuration
Type Méthode Mécanisme Types de tranches

Allocation des pertes Subordination Certaines tranches reçoivent les Seniors / subs
pertes en priorité
Sur-collatéralisation On émet moins d’obligations qu’il OC
n’y a de collatéral
Excess-spread Un excès d’intérêt du collatéral est XS
utilisé pour couvrir les pertes
Allocation du principal Allocation séquentielle Certaines tranches reçoivent le Sequentials
principal en priorité
Shifting Interest Certaines tranches ne reçoivent AS / NAS
pas de principal pendant une durée
donnée
Allocation des intérêts Stripping Le coupon est distribué de IO / PO
manière non uniforme entre les
tranches
Comportement du deal Triggers En fonction de certaines mesures Toutes sont affectées
de performance la structure est
modifiée

★ Qu’est ce qui contribue au rehaussement de crédit ?

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Plan
A. Introduction aux produits titrisés

I. Les bases de la titrisation

II. Un marché gigantesque

III. Pourquoi un tel engouement ?

B. Les produits titrisés dans le détail

IV. Les prêts hypothécaires

V. La structuration

VI. Les mécanismes du marché

VII. Analyse des obligations

VIII. La convexité

C. Aux sources de la crise

IX. CDOs et corrélation

X. Dérivés de crédit et crash

XI. Les causes profondes

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A. Introduction aux Produits
Titrisés
I. Les bases de la titrisation
II. Un marché gigantesque
III. Pourquoi un tel engouement ?

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I - Les Bases de la
Titrisation
1. Le principe de la titrisation
2. Les flux dans une titrisation
3. Exemple simple en détail

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III - Pourquoi un Tel
Engouement?
1. Les raisons traditionnelles
2. La désintermédiation
3. Les ratios de solvabilité règlementaires
• Que sont ces ratios

• Calcul des ratios

• Les ratios pour les prêts immobiliers

• Les ratios pour les produits titrisés

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B. Les Produits Titrisés
dans le Détail
IV. Les prêts hypothécaires
V. La structuration
VI. Les mécanismes du marché
VII.Analyse des obligations
VIII.La convexité

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IV - Les Prêts Hypothécaires
1. Outils d’analyse des prêts
2. Les types de prêts immobiliers
3. Evolution du marché immobilier
4. Performance

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V - La Structuration
1. Le rehaussement de crédit et les agences de notation
2. Qu’est ce que structurer ?
3. Les pertes et leur allocation (SNR/SUB)
4. Les pré-paiements et l’allocation du principal (SEQ/NAS)
5. La sur-collatéralisation et l’excess-spread (XS/OC)
6. L’allocation des intérêts (IO/PO)
7. Les Triggers
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VI - Les Mécanismes du
Marché
1. Actions et Obligations
2. Opacité des prix
3. Information générique “pricing sheet”
4. Bid lists / Px talk / Covers
5. Comment fait-on alors ?

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VII - Analyse des Obligations
1. Comportement des Seniors et Subs
• Exemple détaillé

• Effet du rehaussement de crédit

• Effet des défauts

• Les “front pays” subprime

• Front pay algebra

2. Conflits d’intérêts entre détenteurs d’obligations


• Certains aspects des subprime

• Les conflits d’intérêts

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VIII - La Convexité
1. Directionnalité des remboursements anticipés et
convexité négative
• Directionnalité des CPR

• Convexité négative

• Illustration simple

2. Le coût de la convexité négative


3. Un vrai modèle d’OAS (option-adjusted spread)

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C. Aux Sources de la Crise
I. CDOs et corrélation
II. Dérivés de crédit et crash
III. Les causes profondes

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IX - CDOs et Corrélation
1. Fonctionnement d’un CDO et CDO Arbitrage
2. Un CDO simplifié
3. Comportement du CDO
• Effet de la corrélation

• Effet de la performance des prêts sur les sous-jacents

• Impact des pertes sur le CDO

• Le danger du hedge-ratio

4. Un cas pratique
5. Apparition de mini-CDOs, les re-REMICs
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X - Dérivés de Crédit et Crash
1. ABS CDS
• Comment ça marche

• L’ABX

2. Les problèmes fondamentaux


• Des produits très binaires

• Niveau élevé de pertes

• Effet de levier gigantesque

3. Le feu au poudres : départ de la crise au travers de l’ABX


• Légère dégradation au départ

• De plus en plus de positions courtes

• Effondrement des fonds Bear Stearns

• Un marché “distressed”

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XI - Les Causes Profondes
1. Le rôle de la Fed
2. Les produits dérivés
3. La désintermédiation
4. Les agences de rating

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