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Chap 1 :Les choix d’investissement en avenir certain

L’objectif est la maximisation de la valeur de l’entreprise.


Ceci implique que le critère de la VAN est un excellent critère pour prendre une décision
d’investissement.
Le choix du taux d’actualisation sera déterminé par le taux de rentabilité minimum exigé par
l’entreprise et il sera égal au coût de la structure financière sur la base du coût moyen pondéré du
capital.

Le CMP du capital dépend de 2 éléments :


- coût des structures financières,
- coût des fonds propres.

Hypothèse 1 : abstraction du risque économique du projet, c.-à-d. on va considérer les flux de revenus
futurs comme certains.

Hypothèse 2 : on posera que l’entreprise n’est pas endettée, c.-à-d. elle va financer l’intégralité de ses
projets par fonds propres donc le CMP du capital ne dépendra plus des dettes
financières.

Le coût des fonds propres représente le taux de rendement requis par les propriétaires de l’entreprise.
Ce taux de rendement requis sera d’autant plus élevé que l’entreprise sera risquée.

Le taux de rendement requis va être fonction de 2 éléments :


- la rémunération minimale qui sera égale au taux des emprunts d’Etat émis sur le marché au
moment où on cherche le taux de rendement requis.
- la prime de risque : elle concerne 2 approches :
*on va définir la prime de risque économique : prime qui est représentative du risque
attaché au revenu économique anticipé (Cash Flow).
*si l’entreprise est endettée, on aura une prime de risque financier car une partie des
revenus économiques sera absorbée par les prêteurs.

TRR = Taux sans risque + Prime de risque

Prime de risque économique Prime de risque financier

Compte tenu des hypothèses posées (avenir certain), la prime de risque financier et du risque
économique sont égaux à 0.
Pour calculer le TRR, je ne considérerais que le taux du marché.

Le CMP du capital avec les hypothèses simplificatrices on n’aura que le coût des fonds propres posées
sans risque sera égal au taux de marché.
TRR = CMP du capital = CFP = Taux de marché

Section 1- Estimation des Cash Flow


Le critère de la valeur actuelle nette n’est pas le seul critère à être retenu pour déterminer le choix d’un
investissement.
Il peut être complété par d’autres critères.
Bien que certains de ces critères soient très critiquables du point de vue de la gestion financière,
ils peuvent apporter un éclairage différent pour le choix d’un investissement.

Cette estimation des Cash Flow est différentielle, il va s’agir de mesurer l’impact que va avoir
le projet sur les revenus de l’entreprise.

On va travailler sur des variations de revenus représentant :


- des suppléments de revenus induits par le projet
- des diminutions de charges induites par le projet.

La détermination des CF consiste également à fixer le montant des capitaux à investir dans le
projet.

I- L’estimation du capital à investir dans le projet

CF0 va intégrer le coût d’acquisition des immobilisations corporelles ou incorporelles ou même


financier nécessaire à la réalisation du projet.

CF0 doit également intégrer toutes les dépenses que l’entreprise doit engager pour rendre le projet
opérationnel (recherche, formation, travaux complémentaires…).
Les dépenses à prendre en compte vont concerner également les dépenses générées par la décision
d’investissement c’est à dire que tout ce qui est antérieur à la décision d’investissement est exclue.
En effet, le coût préalable du projet ne doit pas être intégré puisque ce coût aurait été supporté c’est à
dire que ces dépenses ne conditionnent pas l’investissement.

Les capitaux que l’entreprise doit mobiliser vont être employés pour couvrir le supplément de besoin
en fonds de roulement généré par le projet.
Ce supplément de besoin en fonds de roulement ou de ressource est intégré car on considère qu’il
nécessite une mobilisation de capital dès le moment où l’on doit investir.

Les coûts d’opportunité n’entraînent pas de sortie de fonds mais ils sont retenus car l’entreprise se
prive de volume de fonds utilisés dans le projet. On retiendra la valeur vénale.

Les effets induits par le projet et notamment les revenus des cessions d’immobilisations liées à la
réalisation du projet d’investissement viendront en diminution de CF0.

II- La détermination du flux intermédiaire

C’est une prévision de cash flow sur la durée de vie du projet.

Ces cash flow intermédiaires représentent les variations de revenus générés par le projet. Il n’est pas
question dans la détermination de ces cash flow de tenir compte des charges fixes qui sont déjà
supportées par l’entreprise.

Aucun élément préexistant à la décision d’investissement ne sera retenu.


Ces cash flow doivent être déterminés de façon tout à fait indépendante des modalités de financement.

Ces cash flow sont donc des flux exclusivement économiques ; le projet ne sera jugé que sur la base de
sa rentabilité économique.
Le critère de la VAN intègre le coût du financement avec le taux d’actualisation.

A- Les méthodes de détermination

Il existe deux méthodes de détermination des cash flow intermédiaires :


. sur la base de budget de trésorerie,
. sur la base du compte de résultat prévisionnel.

Quelque soit la méthode retenue, la détermination de ces cash flow nécessite une collaboration étroite
entre toutes les parties prenantes au projet.

1) L’estimation par le biais des budgets de trésorerie

C’est la détermination directe des cash flow puisque, par les budgets de trésorerie, on va pouvoir
directement déterminer les flux de trésorerie (méthode peu utilisée).

2) L’estimation par les comptes de résultats prévisionnels

C’est une détermination maîtrisée par les entreprises. On va mesurer l’impact du projet sur le résultat
de l’entreprise.

Variation des produits


- Variation des charges
= Variation du résultat avant I.S.
- I.S. théorique

Cet I.S. théorique va s’intégrer à la situation existante déjà dans l’entreprise. Après imputation de l’I.S.
théorique, on obtient une variation de résultat après I.S.

Variation du résultat après I.S.


+ Variation des dotations aux amortissements
- Variation des reprises aux provisions
= Variation de la capacité d’autofinancement
+ ou - Besoin en fonds de roulement d’exploitation
= Variation des cash flow

Exemple :
Une entreprise envisage le remplacement d’une machine outil.
L’acquisition d’une nouvelle machine lui coûterait 18 500 000F.
Le coût de l’installation est de l’ordre de 1 500 000F.
La durée de vie est de 5 ans.
L’entreprise cède l’ancienne machine pour 2 000 000F (valeur nette comptable).
Ce projet est envisagé parce qu’il va entraîner des économies de fonctionnement qui représentent 7 600
000F par an.
Tous les amortissements sont en linéaire.
L’ancienne machine aurait pu être utilisée encore 5 ans.
Le taux de rendement requis par les actionnaires est de 10%.

Détermination de CF0 :
Machine 18 500 000
Frais d’installation + 1 500 000
Cession de l’ancienne machine - 2 000 000
= 18 000 000

Détermination des cash flow intermédiaires :

Cash flow Cash flow 2 Cash flow 3 Cash flow 4 Cash flow 5
1
Economie 7 600 000 7 600 000 - 7 600 000 - 7 600 000 - 3 7 600 000 - 3
Variation de - 3 600 000 3 600 000 3 600 000 600 000 600 000
charges (1)
Variation du 4 000 000 4 000 000 - 4 000 000 - 4 000 000 - 4 000 000 - 1
résultat avant I.S. - 1 333 000 1 333 000 1 333 000 1 333 000 333 000
Variation d’I.S. (4
000 * 33,33%)
Variation du 2 667 000 2 667 000 2 667 000 2 667 000 3 2 667 000 3
résultat après I.S. 3 600 000 3 600 000 3 600 000 600 000 600 000
Dotation aux
amortissements
Variation capacité 6 267 000 6 267 000 6 267 000 6 267 000 6 267 000
d’autofinancement

(1)Différentiel :
. Dotation amortissements nouveaux (20 000/5) 4 000
. Dotation amortissements anciens (2 000/5) - 400
= 3 600

VAN = - 18 000 000 + (6 267 000/(1,1)^5) = 5 756 860


VAN > 0 : Le projet est créateur de valeur donc il est accepté.

B- La détermination des cash flow de fin de vie

Il concerne le prix de revente des immobilisations s’il est prévu qu’à la fin du projet, on cède
l’investissement.
L’analyse demandée se fait souvent sur un horizon économique plus court que la durée de vie du
projet.
Pour compenser le fait que l’on risque d’ignorer toute une partie de revenus, on décidera de majorer le
dernier cash flow de la valeur nette comptable des investissements.

D’autre part, la récupération du besoin en fonds de roulement d’exploitation, induit par le projet sur
toute sa durée de vie, doit être envisagée.
On pratiquera une réintégration du besoin en fonds de roulement d’exploitation au cash flow de fin de
vie.
Si le besoin en fonds de roulement d’exploitation est un besoin, le besoin n’existe plus à la cession. Il
en est de même s’il s’agit d’une ressource.

Si l’on considère que l’on ne cède pas les investissements, la même application sera réalisée car on se
met dans l’hypothèse où le projet s’arrête à la fin de l’horizon économique.

CFn : prix de cession des immobilisations net des incidences fiscales


i : taux de rendement requis (coût des fonds propres)

VAN = - CF0 + somme (CFt/(1+i)^t) + (CFn/(1+i)^n)


Si VAN > 0, le projet est accepté.

Section 2 : Les autres critères en matière de choix d’investissement

Il existe deux catégories de critères distinctes :


. critères qui n’intègrent pas l’existence des marchés financiers,
. critères qui prennent en compte les règles du marché financier.

I- Les critères qui ne s’appuient pas sur la procédure d’actualisation


I
A- Le critère du taux de rentabilité comptable

Ce critère est très contestable du point de vue de la théorie financière puisqu’il conduit à une
appréciation sur la base de flux comptables et non sur la base de flux financiers.

Prévision de résultat comptable après impôt dégagé par le projet dont on fera une moyenne : résultat
comptable moyen après I.S.

On va déterminer le montant de l’investissement moyen :


. si on est sur un investissement amorti en linéaire, le montant de l’investissement moyen sera
égal au montant de l’investissement divisé par deux ;
. si l’investissement est amorti en dégressif, l’investissement moyen sera égal à la somme des
valeur nettes comptables divisée par le nombre d’années d’amortissement.

Taux de rentabilité comptable = résultat moyen


investissement moyen

Pour utiliser ce critère, l’entreprise doit se fixer un taux de rentabilité comptable minimum c’est à dire
une norme.
Pour choisir ou non le projet, elle privilégiera le taux de rentabilité comptable le plus élevé.

Avantage du critère : calcul facile


Inconvénient du critère : norme arbitraire
L’application de ce critère peut conduire à des décisions qui seraient contraires à l’objectif de
maximisation de valeurs de l’entreprise. Ce critère ne tient pas compte du coût d’opportunité des
capitaux investis (pas d’actualisation).

Ce critère repose sur un résultat comptable dont on sait qu’il ne représente pas un flux de trésorerie.
On calcule l’investissement à des consommations donc à des charges.

C’est un critère à ne pas utiliser pour un choix d’investissement mais en pratique, il est très utilisé.

Exemple :
Trois projets d’investissements
Durée de vie des projets : 3 ans
Coût d’achat initial : 9 000 000F

A B C
RC Cash Flow RC Cash Flow RC Cash Flow
Année 1 3000000 6000000 2000000 5000000 1000000 4000000
Année 2 2000000 5000000 2000000 5000000 2000000 5000000
Année 3 1000000 4000000 2000000 5000000 3000000 6000000
6000000 / 3 6000000 / 3 6000000 / 3
2 000 000,00 2 000 000,00 2 000 000,00

Taux de rendement comptable :

Projet 1 Projet 2 Projet 3


Résultat moyen 2 000 000 (6 000 2 000 000 (6 000 2 000 000 (6 000
000/3) 000/3) 000/3)
Investissement 4 500 000 (9 000 4 500 000 (9 000 4 500 000 (9 000
moyen 000/2) 000/2) 000/2)

2 000 000/4 500 000 = 44%

Valeur actuelle nette (taux d’actualisation :10%) :

Projet 1 Projet 2 Projet 3


CF0 - 9 000 000 - 9 000 000 - 9 000 000
Somme 12 592 000 12 434 000 12 276 000
(CFt/(1+i)^t)
VAN = 3 592 000 = 3 434 000 = 3 276 000

Projet privilégié : Projet 1.

B- Le critère du délai de recouvrement (délai de récupération ou Pay Back)

Le critère du délai de recouvrement consiste à calculer le nombre de périodes nécessaires pour


récupérer les fonds investis dans le projet :
* Si les cash sont constants :
CF0/CF1 = délai de recouvrement

* Si les cash flow sont différents :


Somme des cash flow = CF0

On effectue la somme arithmétique des cash flow jusqu’à ce que cette somme arithmétique soit égale à
CF0.

Pour utiliser ce critère, il faudra fixer une norme de durée. Tous les projets dont le délai de
récupération est inférieur à la norme seront engagés.

Avantages de ce critère :
. facilité d’utilisation,
. privilégie les projets les plus liquides c’est à dire qui apportent les liquidités les plus rapides,
. très utilisé par les entreprises ayant des difficultés de trésorerie.

Bien qu’il ne repose pas sur l’actualisation, il intègre la notion de risque puisqu’il conduit à privilégier
les projets dont les cash flow sont les plus élevés au départ c’est à dire ce qui présentent le moins de
risques.

Inconvénients de ce critère :
. ne tient pas compte de tous les cash flow,
. peut conduire à rejeter des projets rentables parce qu’il dégage de faibles cash flow au départ,
. basé sur la liquidité et non pas sur la rentabilité.

Ce critère est utilisé en complément d’un autre critère (VAN…).

II- Les critères reposant sur la procédure d’actualisation

A- Le critère du taux interne de rentabilité (taux interne de rendement)

On peut le définir comme étant le taux d’actualisation pour lequel la VAN d’un projet est égale à zéro.
C’est la transposition du critère de la VAN en terme de taux.

Soit le taux interne de rentabilité (T.I.R.) = r


n
T.I.R. = somme (CFt/(1 + r)^t) = 0
T=0

0
T.I.R. = somme (CFt/(1 + r)^t = CF0
T=1

Le T.I.R. sera comparé au taux de rejet des projets (taux des marchés financiers c’est à dire le coût des
capitaux engagés).

Avantages de ce critère :
. tient compte de l’existence du marché,
. compatible avec le critère de maximisation de la valeur de l’entreprise conforme à la théorie
financière.
C’est un critère objectif qui permet de déterminer la rentabilité intrinsèque d’un projet.

Inconvénients de ce critère :
. résolution de l’équation longue à réaliser,
. si on a des cash flow qui changent fréquemment de signes, la résolution va entraîner deux
solutions possibles.
On peut avoir recours à ce projet à ce critère lorsqu’on va :
. classer des projets,
. s’intéresser à des projets dont les montants d’investissement sont différents.

On privilégiera toujours le critère de la VAN plutôt que le critère du T.I.R.


Avec le critère de la VAN, on considère que l’entreprise a la possibilité de placer sur le marché
financier au fur et à mesure de la réalisation des cash flow au taux du marché.
Avec le critère du TIR, on considère que l’entreprise peut placer sur le marché les revenus du projet au
taux du projet.

B- Le critère de l’indice de profitabilité (indice de rentabilité)

Ce critère tient compte de la rentabilité du projet qui sera mesurée par la valeur actuelle des cash flow
que l’on ramènera au montant des capitaux investis dans le projet.

I.P. = valeur actuelle des cash flow/CF0


n
I.P. = somme (CFt/(1 + i)^t)/CF0
T=1
Un projet sera accepté s’il dégage un I.P. supérieure à 1.

Ce critère permet de pondérer la richesse générée par le projet par rapport à l’investissement de départ.
Il est souvent utilisé en complément de la VAN.

Conclusion du chapitre :

Comparaison des projets n’ayant pas la même durée de vie :

On va considérer que pour le projet le plus court, dès la fin de sa durée de vie, on le renouvelle alors
que l’autre projet continuera.

* La méthode du plus petit multiple commun :

Dans cette méthode, les investissements seront renouvelés systématiquement et ceci jusqu’à atteindre
un horizon économique correspondant à une durée qui sera le multiple commun des durées de vie
respectives de l’ensemble des projets.

* La méthode de l’annuité équivalente :


Elle se définit comme l’annuité qui permettrait d’obtenir la même VAN sur la durée de vie du projet.
L’idée étant de retenir le projet qui dégage l’annuité équivalente la plus forte.

Exemple :

Projet 1 : Projet 2 :
. durée : 3 ans . durée : 2 ans
. VAN = 492 000 . VAN = 368 000
n
VAN = somme (annuité équivalente/(1 + i)^t)
T=1
Projet 1 :
492 000 = (annuité équivalente/1,1^1) + (annuité équivalente/1,1^2) + (annuité
équivalente/1,1^3)
Annuité équivalente = 492 000/((1/1,1) + (1/1,1)^2 + (1/1,1)^3)
= 198 000

Projet 2 :
368 000 = (annuité équivalente/1,1^1) + (annuité équivalente/1,1^2)
Annuité équivalente = 368 000/((1/1,1) + (1/1,1)^2)
= 212 000

* La méthode de la valeur résiduelle :

Elle consiste à considérer que le projet qui a la durée de vie la plus longue présente à la fin de la durée
de vie la plus courte une valeur résiduelle égale à la valeur nette comptable que l’on intégrera dans le
dernier cash flow.

Rationnement du capital :

C’est le cas d’une entreprise qui n’aurait pas la possibilité d’engager la totalité des projets qui seraient
nécessaires à l’accroissement de sa valeur parce qu’elle a des capitaux limités.

On peut utiliser :
. le critère de l’I.P.,
. la programmation linéaire (poser une fonction de maximisation des VAN de l’ensemble des
projets exprimés en pourcentage de capitaux à engager par rapport à l’enveloppe budgétaire).

Exemples :

* Le critère de l’I.P :

Projet 1 : I.P. = 1,2 On choisira en priorité le projet 3, le projet 1 et enfin le projet 2.


Projet 2 : I.P. = 1,05
Projet 3 : I.P. = 1,4

* La programmation linéaire :
Xa VANa
Xb VANb
Xa + Xb + ….. = enveloppe budgétaire

MAX = Xa * VANa + Xb * VANb