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TAUX DE CHANGE RÉEL D'ÉQUILIBRE ET POLITIQUE DE CHANGE AU

MAROC : UNE APPROCHE NON PARAMÉTRIQUE

Jamal Bouoiyour, Velayoudom Marimoutou et Serge Rey

La Documentation française | « Économie internationale »

2004/1 no 97 | pages 81 à 104


ISSN 1240-8093
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Économie internationale 97 (2004), p. 81-104.

TAUXDE CHANGE RÉEL D ’ ÉQUILIBRE


ET POLITIQUE DE CHANGE AU M AROC :
UNE APPROCHE NON PARAMÉTRIQUE

Jamal Bouoiyour, Velayoudom Marimoutou & Serge Rey1


Date de réception de l’article : 11 juin 2003
Date d’acceptation pour publication : 6 mars 2004

RÉSUMÉ. Une estimation non paramétrique du taux de change réel effectif d’équilibre de
long terme du dirham vis-à-vis de l’Union européenne (UE) des Quinze a été réalisée sur la
période 1967-2000 (données trimestrielles), en retenant les fondamentaux suivants : les
termes de l’échange externes ; le taux d’ouverture de l’économie ; le ratio des dépenses
publiques (en pourcentage du PIB) et le ratio entre la balance commerciale et le PIB. Ce tra-
vail a permis de mettre en évidence des phases distinctes de sur/sous-évaluation du dirham.
Ces mésalignements sont globalement cohérents avec ce que peuvent donner d’autres
études, avec des modèles théoriques différents. Par ailleurs, l’utilisation des méthodes non
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paramétriques et non linéaires permet de mieux apprécier l’évaluation du taux de change
effectif réel en fonction des fondamentaux de l’économie.
Classification JEL : C22 ; F31.
Mots-clés : Taux de change réel effectif d’équilibre ; fondamentaux de l’économie ;
mésalignements ; estimation non paramétrique ; estimation non linéaire.

ABSTRACT. A non-parametric estimate of the long term real effective exchange rate of the
dirham vis-à-vis the EU15 was conducted for the period of 1967-2000 (using quarterly data).
The following fundamentals were used: the external terms of trade; the economy’s degree of
openness; the ratio of public spending (as a percentage of GDP) and the ratio of the trade
balance to GDP. This study makes it possible to identify phases of distinct over/under-valua-
tion of the dirham. These mis-alignments correspond broadly to levels indicated by other
studies, using different theoretical models. Furthermore, the use of non-parametric and non-
linear methods provides a better appreciation of the valuation of the exchange rate as a
function of economic fundamentals.
JEL Classification: C22; F31.
Keywords: The Equilibrium Real Effective Exchange Rate; Economic Fundamentals;
Mis-Alignments; Non-Parametrice Estimations; Non-Linear Estimations.

1. Auteur correspondant : Serge REY, Maître de conférences, Université de Pau et des Pays de l’Adour & CATT,
(serge.rey@univ-pau.fr) ;
Jamal BOUOIYOUR, Maître de conférences, Université de Pau et des Pays de l’Adour & CATT ; Velayoudom MARIMOUTOU,
Professeur à l’Université d’Aix-Marseille II, GREQAM, EHESS et CNRS.
82 Jamal Bouoiyour, Velayoudom Marimoutou & Serge Rey / Économie internationale 97 (2004), p. 81-104.

Durant les années 1980 et 1990, les Pays du Sud et de l’Est de la Méditerranée (PSEM) ont
engagé des processus de libéralisation de leurs économies qui ont concerné les secteurs tout
à la fois financiers et réels. Ces changements se sont accompagnés d’adaptations progres-
sives des politiques de change. Un des soucis majeurs de ces pays est en effet d’arbitrer au
mieux entre une monnaie faiblement volatile et des mésalignements (sur/sous-évaluation)
limités. L’exemple récent de l’Argentine est là pour rappeler les risques de surévaluation tou-
jours présents quand on fait le choix d’un ancrage nominal trop rigide. Les expériences mul-
tiples des pays du Sud en matière de change (ancrage à une monnaie, ancrage à un panier
de monnaies, flottement géré,…) ne font que confirmer la remarque de Mussa et al. (2000) :
“No single exchange rate regime is most appropriate for all such countries, and the regime
that is appropriate for a particular country may change over time”.
Parmi ces expériences, celle du Maroc est particulièrement intéressante. Alors que la Tunisie,
pays voisin souvent comparé au Maroc, a dès 1986 fait le choix d’un flottement géré, les
autorités marocaines ont décidé de conserver le principe d’un ancrage du dirham à un panier
de monnaies. Cet ancrage à des monnaies réputées plus fortes comme le dollar américain, le
franc français, le mark allemand,…, offre l’avantage d’importer une certaine crédibilité à la
lutte contre l’inflation et permet d’éviter les risques d’un fardeau de la dette extérieure trop
lourd lorsque celle-ci est libellée en dollars par exemple. Cette stratégie offre aussi l’avantage
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de limiter la volatilité des taux de change avec ses effets perturbateurs sur les flux commer-
ciaux et les flux d’investissements directs. En revanche, une mauvaise utilisation de cette poli-
tique peut conduire à des conséquences beaucoup plus redoutables si elle se traduit au bout
du compte par une forte surévaluation du dirham. Il ressort de la littérature économique2
que les échanges commerciaux sont généralement sensibles aux effets des mésalignements,
tandis que l’influence d’une plus ou moins forte volatilité est plus difficile à mettre en évi-
dence.
Aussi, peut-on s’interroger sur la pertinence du choix d’un ancrage à un panier de monnaies.
On tente ici d’apporter quelques éléments de réflexion à partir d’une étude du taux de
change réel du dirham. En d’autres termes la politique de change menée depuis la fin des
années soixante-dix par les autorités marocaines a-t-elle eu des effets perturbateurs sur le
taux de change réel du dirham ? Cette question est importante et nous ne prétendons pas y
répondre totalement. On s’intéresse au seul problème des mésalignements. Ceux-ci peuvent
être définis comme les écarts entre le taux de change réel courant et le taux de change réel
d’équilibre de longue période. L’objectif prioritaire est donc d’estimer un taux de change réel
d’équilibre de long terme. Sur le plan théorique, on retient un modèle du type Edwards,
Montiel, Elbadawi et al. (cf. Hinkle et Montiel, 1999), ce qui permet une comparaison inté-
ressante avec une approche du type NATREX (Stein, 1994 ; Bouoiyour et Rey, 2002). Sur le
plan empirique, compte tenu de l’importance des échanges entre l’Union européenne et le

2. Bouoiyour et Rey (2002) pour une analyse de ces effets dans le cas du Maroc, et Rey (2001) pour une comparaison
des volatilités du change au Maroc, en Tunisie, Turquie et Israël.
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Maroc (plus de 70 %), on fait le choix de retenir un taux de change réel effectif du dihram
vis-à-vis de l’UE15. L’estimation économétrique de ce taux effectif s’appuie sur une approche
non paramétrique (Bierens, 1995 et 1997) qui présente l’avantage de prendre en compte les
non linéarités des variables.
Cet article rappelle les caractéristiques essentielles de la situation économique et financière
du Maroc puis, succinctement, les fondements théoriques du modèle de taux de change réel
d’équilibre. Il donne ensuite quelques faits stylisés concernant les variables du modèle, pré-
sente l’estimation du taux de change réel d’équilibre et propose enfin une mesure des mésa-
lignements.

C ROISSANCE , OUVERTURE ET POLITIQUE DE CHANGE


AU M AROC

Une économie assainie, mais une croissance en dents de scie


Depuis une vingtaine d’années, le Maroc s’est engagé dans un processus de stabilisation et
d’ajustement, l’objectif final étant la correction des déséquilibres macroéconomiques dont
souffre l’économie. Ces réformes ont été mises en œuvre entre 1983 et 1993 avec la mise en
place du programme d’ajustement structurel (PAS) sous l’égide du FMI et de la Banque mon-
diale.
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En 1990, à la veille de la mise en place de réformes importantes, on peut résumer la situation
du système financier du pays en trois points importants3.
(i) La structure par termes des crédits était largement en faveur du court terme. En effet,
77 % des crédits alloués par les institutions financières sont à court terme, 17 % à moyen
terme et 5 % à long terme. Cette situation peut être interprétée comme une faible prise de
risque de la part des banques alors contrôlées. Ce sont les entreprises qui financent des
investissements de long terme à partir de ressources bancaires de court terme.
(ii) L’économie marocaine dans son ensemble n’est pas surendettée. En effet, le crédit à
l’économie était de 20,5 % du PIB en 1990. La Banque mondiale (1994) a constaté que la
plupart des grandes entreprises bien implantées ont un ratio dette/fonds propres élevé, tan-
dis que les petites entreprises ont du mal à trouver des financements.
(iii) Enfin, le coût du capital est souvent excessif à cause de la faible concurrence au sein du
système bancaire.
Face à ces difficultés, le Conseil du Crédit et du Marché Financier a pris un certain nombre de
décisions fin 1990 : désencadrement du crédit, libéralisation de la plupart des taux sur les
crédits, élimination progressive de l’emploi obligatoire des fonds par les banques (Cherkaoui,
1992). En 1996, le marché financier marocain était en grande partie libéralisé. Les résultats
de cette restructuration ont été mitigés. Le PAS a produit ses effets positifs au niveau

3. On peut se référer utilement à Jourmady (2001).


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macroéconomique : une inflation modérée, des déficits maîtrisés, des ratios de la dette amé-
liorés, des réserves en devises accrues,… Là où le bât blesse, c’est au niveau social : désenga-
gement de l’État, le principal employeur du pays, détérioration des services sociaux
(éducation, santé…) ; en fait, une dégradation générale du niveau du capital humain. Les
performances en terme de croissance économique ne sont pas, non plus, brillantes. En effet,
l’économie marocaine demeure très dépendante des aléas climatiques, de sorte que la crois-
sance évolue en dents de scies. Les taux de croissance annuelle moyens des décennies
soixante-dix sont supérieurs à 4 %. Les années quatre-vingt ont marqué un ralentissement de
la croissance du PIB (3,8 % en moyenne pour la décennie). Ceci s’explique par la crise finan-
cière qu’a connue le Maroc en 1983 et par les politiques restrictives qu’ont accompagnées la
mise en œuvre du PAS. En outre, cette période a été caractérisée par la hausse des taux
d’intérêt et du dollar américain, une hausse défavorable des cours du pétrole et enfin, par
des conditions climatiques (sécheresse) pénalisant une économie agricole. La fin des années
quatre-vingt a vu le retour d’une forte croissance, suivie à nouveau par des difficultés au
début des années quatre-vingt-dix. Le soutien financier du FMI et le rééchelonnement de la
dette ont permis d’y faire face. Par ailleurs, l’économie marocaine se fonde essentiellement
sur l’agriculture et sur l’exploitation de ses ressources en matières premières, notamment ses
ressources en phosphate.
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Une ouverture affirmée sur l’extérieur
La balance commerciale ne connaît pas de fluctuations de grande ampleur depuis de nom-
breuses années. Le déficit commercial reste circonscrit. Il a été en moyenne égal à deux mil-
liards de dollars pendant les dix dernières années, avec une dégradation en fin de période
(1999, 2000, 2001). Le schéma est toujours le même : les années de sécheresse obligent
l’État à importer des quantités importantes de céréales4, les hausses du prix du pétrole5 et le
manque de dynamisme des exportations aggravent le déficit. Les exportations agricoles
varient en fonction des résultats de la saison agricole. Elles représentent environ 25 % des
recettes des exportations. Malgré le contingentement lié à la politique agricole commune
(PAC), ces produits ont profité d’un accès privilégié au marché européen. À long terme, ce
secteur risque d’être fragilisé par le processus d’ouverture entamé au Maroc. Cependant,
l’accord signé avec l’Union européenne (zone de libre-échange à l’horizon 2010) accorde un
traitement spécial au volet agricole. Les droits de douane sont souvent relevés sur le blé de
manière à permettre à la production locale d’être écoulée. Le deuxième secteur important au
niveau des exportations reste celui des mines. Il est dominé par les phosphates. Son poids ne
cesse de diminuer, mais il représente 25 % du total des exportations. L’industrie de transfor-
mation (engrais, acide phosphorique) liée à ce secteur connaît un développement continu et
arrive à supplanter les ventes des produits bruts.

4. Le Maroc importe en moyenne 35 % de ses besoins en céréales.


5. Le Maroc importe 90 % de ses besoins en énergie (18 % du montant de ses exportations).
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Les deux secteurs (agricole et minier) ne connaissent pas de bouleversements spectaculaires.


En effet, la production des phosphates croît à un rythme régulier, tandis que les retards dans
le domaine agricole ne sont pas prêts de se résorber. La production agricole très aléatoire,
comme on l’a rappelé, affecte directement la balance commerciale du Maroc. Autant dire
que l’amélioration ne viendra pas de ces deux activités. En revanche, le secteur manufacturier
présente de réelles potentialités et sa part dans les exportations totales ne cesse de
s’accroître (70 % en l’an 2000). Le textile a longtemps constitué l’un des secteurs les plus
dynamiques en termes d’exportations. Les avantages consentis par l’UE dans le cadre des
accords multifibres6 ont certes dopé ce secteur, mais ils ont constitué un handicap majeur
dans l’émergence d’industries à forte valeur ajoutée. Avec le démantèlement de ce système
de préférence et l’intégration des PECO à l’Europe, l’industrie marocaine doit faire face à une
concurrence de plus en plus rude. D’autant plus que la mondialisation encourage l’émergence
de nouvelles sources de main-d’œuvre à bon marché, principalement dans les pays asiatiques.
L’adhésion de la Chine à l’OMC ne va sûrement pas arranger la situation. Une restructuration
totale de ce secteur paraît donc indispensable7. D’autres secteurs sont sortis du lot ces der-
nières années tel que l’électronique ou les industries manufacturières. Ces mêmes secteurs,
pour dynamiques qu’ils soient, connaissent les mêmes problèmes que les autres.
La dynamique des échanges extérieurs dépendra de l’ampleur des réformes de structure que
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le Maroc doit mettre en œuvre. Mais aussi de sa capacité à mobiliser une épargne impor-
tante. Or cette dernière demeure faible (13 % du PIB en 1997), d’où l’importance des flux
des investissements directs étrangers vers le Maroc. Par ailleurs, le manque de compétitivité
des exportations marocaines et de dynamisme de l’économie pose le problème de la valeur
du dirham et la politique de change suivie par le Maroc.

Une politique de change prudente


Le dirham est lié à un panier de devises des principaux partenaires commerciaux avec une
pondération tenue secrète. Il est partiellement convertible. Si le taux de change se fixe libre-
ment sur le marché, la Banque Al Maghreb intervient afin de maintenir le taux de change
dans une bande fixée autour de la parité centrale. Historiquement, le dirham est resté lié au
franc français jusqu’au 13 mai 1973. À partir de cette date, on a eu un régime de flottement
géré avec pour objectif de stabiliser le taux de change effectif vis-à-vis d’un panier de mon-
naies. La pondération de ces monnaies a été modifiée de manière significative le 23 sep-
tembre 1980, afin de mieux tenir compte de l’influence des partenaires commerciaux ainsi
que des monnaies utilisées dans les règlements externes (Domaç et Shabsigh, 1999). Durant
les années quatre-vingt, à la suite du programme d’ajustement structurel de 1983, la poli-

6. Les accords d’autolimitation ont exclu des quotas imposés par l’UE. Les réexportations des produits ayant un fort
contenu en importations européennes.
7. Diminution des prix des terrains, création des zones off-shore, diminution des taux d’intérêt… sans parler du pro-
blème généralisé de la corruption. Autant de chantiers auquel le gouvernement marocain a commencé à peine à
s’atteler.
86 Jamal Bouoiyour, Velayoudom Marimoutou & Serge Rey / Économie internationale 97 (2004), p. 81-104.

tique de change des autorités marocaines a eu pour effet de générer un lent mouvement de
dépréciation réelle. En 1990, le dirham est dévalué de 9,3 %. Les années quatre-vingt-dix
verront une accentuation du mouvement de libéralisation8.
En adhérant, depuis janvier 1993, aux obligations de l’article VIII du FMI, le Maroc a instauré la
convertibilité du dirham pour les opérations courantes9. Dans ce cadre, d’importantes mesures
ont été prises pour dynamiser le marché des changes et contribuer à l’accroissement des flux
de capitaux étrangers10. On peut citer parmi ces mesures : la possibilité conférée aux entre-
prises de négocier le dénouement de leurs opérations internationales tout en se couvrant
contre le risque de change, et aux banques de pouvoir coter et exécuter directement entre elles
les ordres d’achat et de vente de la clientèle, sans passer par la banque centrale (Bank Al-
Maghreb) ; l’investisseur étranger bénéficie de façon automatique du libre transfert du capital
investi, et des revenus correspondants. Par ailleurs, le transfert de l’ensemble des revenus du
capital investi en devises, n’est soumis à aucune autorisation de l’Office des Changes, et se fait
directement par l’intermédiaire des banques ; ces revenus sont transférables sans limitation,
dans leur montant comme dans le temps, et comprennent toutes les catégories de revenus liés
à l’investissement tels que les dividendes, les parts des bénéfices, les jetons de présence, les
bénéfices des succursales,… Au-delà, d’importantes mesures ont été prises dans le cadre de la
nouvelle politique monétaire visant à dynamiser les marchés de capitaux au Maroc : le désenca-
drement du crédit11, la libéralisation des taux12, la stimulation de la concurrence inter-
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bancaire13, les refinancements de la banque centrale14, les nouvelles règles prudentielles15, et

8. Pour une présentation détaillée du choix du régime du change au Maroc, on peut se référer à Bouoiyour,
Emonnot et Rey (2004).
9. D’après la circulaire n° 1606 du 21 septembre 1993 adopté par l’Office des Changes, les opérations courantes
couvrent les éléments suivants : les opérations de commerce extérieur y compris les frais accessoires y afférents, les
frais de transport international, les frais d’assurance et de réassurance, les frais d’assistance technique étrangère, les
frais de voyages, les revenus des investissements étrangers, les économies sur revenus des personnes physiques de
nationalité étrangère résidant au Maroc ainsi que tous les autres frais qui, par leur nature, sont considérés courants
mais ne peuvent être classés dans l’une des rubriques précitées.
10. Voir en particulier Toufik (2002).
11. L’encadrement du crédit a été introduit à partir du 1er janvier 1991. Toutefois, d’après les autorités monétaires
au Maroc, la levée de l’encadrement n’exclut pas le maintien de la détermination d’un objectif monétaire qui conti-
nuera à être fixé, chaque année, en rapport avec l’évolution du PIB, de l’inflation, de la situation du Trésor et de la
balance des paiements.
12. Cette libéralisation a été déclenchée progressivement en touchant d’abord les taux d’intérêts créditeurs (le
1er juillet 1990) avant d’être étendue aux taux d’intérêt débiteurs appliqués, respectivement, aux crédits à moyen et
long terme (le 1er octobre 1990) et aux crédits à court terme (le 1er janvier 1991).
13. L’accroissement de l’activité bancaire en 1991, s’est accompagné de modifications non négligeables des parts de
marché de chaque banque et ce, aussi bien au niveau des crédits distribués qu’en matière de dépôts collectés (en
s’accroissant chez les uns et en régressant chez les autres). Ainsi, suite à cette concurrence entre les établissements
bancaires, les performances en matière de bénéfices ont oscillé en 1996, entre 20 % et des résultats déficitaires.
14. La banque centrale du Maroc (Bank Al-Maghreb) assure le refinancement des banques en harmonie avec l’expan-
sion prévue des crédits dans le cadre de la politique monétaire. Aujourd’hui, les établissements bancaires n’ont de
recours qu’au niveau du marché monétaire où elles peuvent obtenir des avances directes entre elles et des avances
de Bank Al-Maghreb dans le cadre de la procédure d’appels d’offres.
15. Pour éviter que les banques ne soient tentées de prendre des engagements excessifs et plus risqués à la faveur
de la libéralisation, les règles prudentielles ont été réaménagées en vue de : i) conforter les fonds propres des établis-
sements bancaires proportionnellement à l’extension de leurs engagements et ce, à hauteur de 8 % (coefficient de
solvabilité) ; ii) limiter davantage les grands risques des banques, qui ne peuvent dépasser 10 % du montant global
de leurs crédits par décaissements et par signature (coefficient de division des risques bancaires).
Jamal Bouoiyour, Velayoudom Marimoutou & Serge Rey / Économie internationale 97 (2004), p. 81-104. 87

l’assouplissement des emplois obligatoires16. C’est dans ce cadre que les entreprises étran-
gères peuvent se financer directement auprès des banques locales, en bénéficiant à la fois
des avantages liés à la qualité des résidents (particulièrement le libre accès à des avoirs ou à
des crédits en dirhams) et des avantages attachés à la qualité de non-résidents (en particulier
la possibilité de financer des investissements au Maroc en devises et l’obtention, en contre-
partie, de la liberté de transfert des revenus ou de re-transfert du capital et de la plus-
value)17.
Entre 1990 et 2000, le dirham s’est apprécié de 17 % (et 22,5 % vis-à-vis des pays de
l’UE15)18, ce qui a diminué d’autant la compétitivité du secteur exposé. Le manque de com-
pétitivité des produits marocains aurait dû pousser les autorités à dévaluer la monnaie depuis
plusieurs années. Ces derniers ont préféré concentrer leurs efforts sur la consolidation du sys-
tème financier et l’allégement du fardeau de la dette. Il aura fallu attendre avril 2001 pour
que les autorités dévaluent de facto la valeur du DH de 5 %. Elles ont en fait modifié la pon-
dération des différentes devises qui composent le panier en donnant une plus grande impor-
tance à l’euro au détriment du dollar, afin de mieux refléter l’ancrage du Maroc à la zone
euro19.
Comment ces changements institutionnels vont-ils affecter l’évolution du taux de change réel
et sa déviation par rapport à sa valeur d’équilibre (mésalignement) ? La réponse à cette ques-
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tion est l’objet des sections suivantes. Suivant la démarche de Baffes et al. (1999), on pro-
cède en trois étapes. La première a pour objet de définir le taux de change réel et de préciser
le concept de taux d’équilibre. La deuxième est consacrée à l’estimation de l’équation de
taux de change réel, tandis que la troisième débouche sur une mesure du taux de change
réel d’équilibre, compatible avec les valeurs soutenables de ses fondamentaux, de laquelle on
déduit une estimation des mésalignements du dirham.

16. L’existence, jusqu’à la fin de 1990, d’emplois obligatoires élevés s’expliquait par la politique monétaire qui était
basée sur un contrôle quantitatif du crédit plutôt que sur un contrôle par le coût (appliqué actuellement). Ainsi, à
l’exception de la réserve monétaire qui est gardée comme un filet de sécurité dans le cadre de la nouvelle politique
monétaire, plusieurs emplois obligatoires ont été supprimés (c’est le cas du coefficient d’emplois en crédits immobi-
liers et du coefficient de retenue pour les créances nées sur l’étranger) d’autres, comme le plancher d’effets publics,
les bons du Trésor à un an, sont appelés à diminuer progressivement jusqu’à disparaître.
17. Toujours dans le cadre de la libéralisation et de la modernisation de son économie et pour doter le marché finan-
cier d’une bourse juridiquement et techniquement organisée, le Maroc a adopté la loi du 21 septembre 1993. Cette
dernière, inspirée des réglementations en vigueur dans les pays développés, a eu pour objectif la modernisation de la
Bourse de Casablanca. Ainsi, la transformation juridique de la Bourse, l’institution du Conseil Déontologique des
Valeurs Mobilières, et la mise en place des intervenants (sociétés de bourse, SICAV, FCP, …etc.) ont permis à la
Bourse de Casablanca de se hisser au deuxième rang des bourses africaines, après celle de Johannesburg en Afrique
du Sud. Par ailleurs, en juin 1996, un marché des changes interbancaire est crée. Pour plus de détails, on peut se
référer utilement à Bouoiyour, Emonnot et Rey (2004) et Toufik (2002).
18. Bouoiyour et Rey, 2002.
19. L’association des producteurs de textile aurait préféré une dévaluation plus importante afin de tenir compte des
pertes d’emploi (29 600 depuis 1999, soit 12,2 % de l’emploi total du secteur ; cf. FMI, 2001).
88 Jamal Bouoiyour, Velayoudom Marimoutou & Serge Rey / Économie internationale 97 (2004), p. 81-104.

B REF RAPPEL SUR LE MOD È LE DE RÉFÉRENCE

L’approche en termes de taux de change réel d’équilibre s’inspire des travaux de Montiel
(1999), Baffes et al. (1999) et Edwards (1989). Le taux de change réel est défini comme le
ratio des prix des biens non échangés au prix des biens échangés20. Si on appelle RER ce taux
de change réel, on aura :
P
RER = N (1)
PT
où PT et PN représentent les prix des biens échangeables et non échangeables. Une aug-
mentation (baisse) de ce taux réel sera synonyme d’appréciation (dépréciation) réelle. On
définira le taux de change réel d’équilibre comme le taux qui prévaudra quand on aura simul-
tanément équilibre interne et équilibre externe.
Sous l’hypothèse de petit pays, l’équilibre interne se ramène à l’équilibre du marché des
biens non échangés. Cette condition peut être exprimée par l’équation suivante :
y N ( rer , ρ ) = c N + g N (2)
où y N est l’offre de biens non échangés, c N et g N les consommations privées et publiques
de biens non échangés. L’offre de biens du secteur abrité diminue lorsque le taux de change
se déprécie en termes réels (baisse de RER) et lorsqu’il survient un choc de productivité
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(hausse de ρ) en faveur du secteur exposé à la concurrence.
On suppose que l’équilibre externe tient quand la position créditrice nette du pays (équilibre
de stock) a atteint l’équilibre d’état stationnaire. L’équation qui décrit cet équilibre est de la
forme :
f˙ = bc + z + r ⋅ f (3)
où f est le montant des actifs nets étrangers, bc la balance commerciale, z les aides étran-
gères reçues par le gouvernement, et r est le rendement réel des actifs étrangers (exprimés
en termes de biens échangés). La balance commerciale peut alors se définir comme la diffé-
rence entre l’offre de biens échangés, qui augmente avec une dépréciation réelle du change
ainsi qu’avec un accroissement de la productivité du secteur exposé, et la demande de biens
échangés émanant du secteur public (gT) et du secteur privé (cT). Soit :
bc = yT ( rer , ρ ) − cT − gT (4)

Dans le modèle de Montiel (1999), la dépense privée est liée négativement aux coûts de tran-
saction (τ) qui dépendent eux-mêmes du taux d’intérêt nominal, c’est-à-dire du coût
d’opportunité de la monnaie. Ainsi, en combinant les équations (2) à (4), et en contraignant
à zéro le côté droit de l’équation (3), on obtient un taux de change réel d’équilibre (rereq) qui

20. On peut définir ce taux (modèle de Salter et Swan), soit en termes de monnaie domestique, comme le ratio des
prix des biens échangé au prix des biens non échangés, soit en termes de monnaie étrangère, comme c’est le cas ici,
en prenant l’inverse du taux précédent.
Jamal Bouoiyour, Velayoudom Marimoutou & Serge Rey / Économie internationale 97 (2004), p. 81-104. 89

dépend de la consommation publique dans les deux types de biens, de la balance commer-
ciale et des coûts de transaction. Soit :
rereq = rer ( g N , gT , bc , τ ) (5)
Suivant Montiel (1999), on peut décomposer les biens échangeables (le taux de change réel
défini sur la base de ces biens) en une combinaison de biens exportables (notés Px) et impor-
tables (notés Pm), et faire ainsi dépendre le taux de change réel d’équilibre des termes de
l’échange (ratio Px /Pm). Sachant que les prix de ces biens peuvent différer des prix mondiaux
(notés Px* et Pm* ) en raison de mesures protectionnistes, l’équation (5) devient :
rereq = rer ( gN , gT , bc , tot , η,τ ) (6)

avec tot = Px∗ Pm∗ et η qui rend compte des différentes mesures de politique commerciale21.
Les variables de l’équation (6) constituent les fondamentaux du taux de change réel d’équi-
libre de longue période. Une augmentation des dépenses publiques en biens non échangés
et une hausse des coûts de transactions entraînent une dépréciation réelle du change, soit
une amélioration de la position compétitive du pays domestique. Une hausse des dépenses
publiques en biens échangés, ainsi qu’un renforcement des mesures protectionnistes (hausse
des tarifs sur les produits importés par exemple) conduisent à une appréciation réelle de la
monnaie domestique, soit une détérioration de la position compétitive du pays domestique.
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Toutes choses égales par ailleurs, une amélioration de la balance commerciale (excès d’offre
de biens échangeables) est associée à long terme avec une appréciation réelle du change.
L’effet des termes de l’échange étrangers est incertain. D’un côté l’augmentation des termes
de l’échange se traduit par une hausse du revenu national (en termes de biens importés) et
donc des dépenses, ce qui conduit à une appréciation réelle. De l’autre, cette augmentation
va générer des effets de substitution (hausse de l’offre d’exportables ; réduction de la
demande d’importables) qui entraîneront une dépréciation réelle. Baffes et al. (1999) notent
que l’analyse empirique révèle une supériorité des effets de dépenses.

Estimation du taux de change réel d’équilibre


Cette équation de taux d’équilibre sera estimée par des méthodes de cointégration appli-
quées à des variables non stationnaires. Avant de procéder à ces tests, on rappellera la défi-
nition du taux de change réel et de ses fondamentaux.
Définition du taux de change réel et de ses fondamentaux
Dans la pratique, la mesure du taux de change réel pose certaines difficultés car on ne dis-
pose pas de données pertinentes sur les prix des biens échangés et encore moins sur les prix

21. Si on suppose des taxes sur les produits importés (taux tm) et sur les produits exportés (taux tx) les termes de

l’échange peuvent être exprimés comme,


Px
= x ⋅
( )
P * 1+ tm
c’est-à-dire comme une combinaison des termes de
(
Pm Pm* 1 – t x )
( )
l’échange externe Px* / Pm* et des mesures tarifaires η = (1+ tm ) / (1 – t x ) .
90 Jamal Bouoiyour, Velayoudom Marimoutou & Serge Rey / Économie internationale 97 (2004), p. 81-104.

des biens non échangés. L’approche générale consiste à supposer que les prix des biens
échangés sont déterminés par les prix mondiaux et que les prix des biens non échangés sont
approximés par les prix à la consommation. Dans le cas du Maroc, cette pratique ne paraît
pas convenir pour au moins deux raisons. En premier lieu, supposer que les prix des biens
échangés sont déterminés par les prix mondiaux reviendrait à privilégier les prix des biens
échangés américains alors que l’essentiel des échanges se concentre entre le Maroc et
l’Union européenne. En second lieu, retenir, comme mesure des prix des biens non échangés,
les prix à la consommation qui intègrent à la fois des biens échangés et non échangés ne
convient pas pour un pays largement ouvert vers l’extérieur. Aussi, on a fait le choix de
construire un taux de change réel effectif entre le Maroc et l’UE à quinze22. Pour une période
de base notée 0, on peut définir ce taux comme :
θj
n  RER j 
RERteff
/0 = ∏  t 
j
(7)
j =1  RER0 

où RERj représente le taux de change bilatéral entre le Maroc et les j monnaies européennes.
Soit :
E j ⋅P
RER j = (8)
Pj
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où Ej est le taux de change nominal du dirham contre les monnaies européennes, P et Pj sont
les indices de prix à la consommation du Maroc et des pays européens.

Pour montrer la pertinence de cette définition, on décompose les prix à la consommation


comme une moyenne pondérée des prix des biens échangés et non échangés. Soit :
P = (PT )α ⋅ (PN )(1− α )
(9)
P j = (PTj ) β ⋅ (PNj )(1− β )
Le taux de change réel s’écrit :
j α 1− α
E j ⋅ P E ⋅ PT ⋅ PN (10)
RER j = =
P j j β j
(PT ) ⋅ (PN )1− β

avec PT et PN pour, respectivement, les prix des biens échangés et non échangés (α et β sont
les parts des biens du secteur exposé ((1 – α), (1 – β), les parts des biens non échangés). On
peut réécrire la relation (10) pour faire apparaître le prix relatif des biens échangés et non
échangés du Maroc.

22. Si Xj (Mj) représente les exportations (importations) du Maroc vers le pays j, (en provenance du pays j), nous
X j +M j
avons pour chaque monnaie j : θ j = .
n
∑(X j + M j )
j =1
Jamal Bouoiyour, Velayoudom Marimoutou & Serge Rey / Économie internationale 97 (2004), p. 81-104. 91

 PN  (PN PT )( − α )
RER j =   (11)
j j
 PT / E  (PNj PTj )(1− β )

Le terme entre parenthèses, du côté droit de l’égalité, est le taux de change réel défini
comme le prix relatif des biens non échangés et échangés (cf. équation (1)). Si, sur longue
période, les prix relatifs du Maroc et des pays européens évoluent de la même manière, défi-
nir le taux de change réel à partir des prix à la consommation, internes et externes, doit four-
nir un taux de change réel qui diffère peu du modèle théorique (équation 1).
Même s’il subsiste un biais, cette démarche paraît préférable à l’approche standard (pour
laquelle le taux réel est noté RERst), qui consiste, comme on l’a rappelé plus haut, à
“approximer” les prix du secteur abrité par un indice large de prix à la consommation, et les
prix du secteur exposé par un indice de prix mondial. Dans ce dernier cas en effet, l’équation
(10) deviendrait :
 P 
E j ⋅P
RERstj = = N  (PN PT )( − α ) (12)
PTj j j
 PT / E 
Il suffirait qu’il y ait une tendance marquée dans le prix relatif du Maroc pour que les deux
définitions des taux de change réel divergent fondamentalement.
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Une estimation du taux de change réel d’équilibre de long terme est réalisée sur la période
1968-2000 en retenant les fondamentaux suivants23.
(i) Les termes de l’échange étrangers. Ils sont égaux au rapport entre les prix à l’exportation
(indice de valeur unitaire) et les prix à l’importation (indice de valeur unitaire) des pays indus-
trialisés. Ils sont notés tot.
(ii) La mesure des restrictions commerciales. Suivant Edwards, Elbadawi…, on suppose
qu’une réduction des restrictions est équivalente à une augmentation du degré d’ouverture.
Ce taux d’ouverture est calculé comme suit :
(Valeur des exportations plus valeur des importations) rapporté au PIB en valeur (milliards de
dirhams). Il est noté ouv.
(iii) Le ratio entre la balance commerciale (tb) et le PIB en valeur qui est noté tbratio.
(iv) Le ratio entre les dépenses publiques et le PIB en valeur qui est noté gratio.

Les tests de racine unitaire


On va tester l’hypothèse de racine unitaire contre l’alternative stationnaire. Deux ensembles
de tests seront utilisés. Les premiers permettront de discriminer entre la marche aléatoire et
la stationnarité en niveau ou autour d’un trend linéaire ; les seconds retiendront comme
hypothèse alternative la stationnarité autour d’un trend non linéaire.

23. Cf. l’ANNEXE 1 pour plus de détails sur le calcul de ce taux. On notera de plus que les données sont extraites du
CD-ROM du FMI.
92 Jamal Bouoiyour, Velayoudom Marimoutou & Serge Rey / Économie internationale 97 (2004), p. 81-104.

Hypothèse de racine unitaire contre les alternatives de stationnarité


en niveau ou autour d’un trend linéaire
En pratique, il arrive souvent que les tests de racine unitaire ne rejettent pas l’hypothèse nulle
de racine unitaire bien que la fonction d’autocorrelation de l’échantillon s’annule rapidement.
Afin de mieux prendre en compte ce phénomène, Bierens (1993) étend le test de Hasza
(1980) et ceci de deux manières. Tout d’abord en ne supposant pas une forme paramétrique
du processus de génération des données, mais en adoptant une condition de mélange comme
dans Phillips (1987) et Phillips et Perron (1988). Ensuite, en considérant une forme de la fonc-
tion d’autocorrelation légèrement différente de celle de Hasza (1980) ce qui implique que les
distributions limites soient différentes. Les résultats sont résumés dans le TABLEAU 1.

Tableau 1 - Tests de racine unitaire contre les alternatives de stationnarité en


niveau et autour d’un trend linéaire à la Bierens (1993)
hoac(1,1) hoac(2,2) dhoac(1,1) dhoac(2,2)
lREReff A (10 %) A (10 %) A (10 %) A (10 %)
ltot A (10 %) A (10 %) A (10 %) A (10 %)
louv R (5 %) R (5 %) R (5 %) R (5 %)
lgratio A (10 %) A (10 %) A (10 %) A (10 %)
tbratio A (10 %) A (10 %) A (10 %) A (10 %)
Notes :
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lREReff : log du taux de change réel effectif ;
ltot : log des termes de l’échange externes ;
louv : log du taux d’ouverture de l’économie (Export + Import)/PIB ;
lgratio : log du ratio des dépenses publiques (en pourcentage du PIB) ;
tbratio : ratio entre la balance commerciale et PIB ;
(d)hoac(i,i): (detrended) higher order aucorrelation, test de type (i,i), Bierens (1993).
A(10 %) : accepté à 10 %. R(5 %) : rejeté à 5 %.

Pour les tests hoac et dhoac, on teste respectivement l’hypothèse nulle de racine unitaire contre
l’hypothèse alternative de stationnarité, et l’hypothèse nulle de racine unitaire avec dérive
contre l’hypothèse alternative d’un processus stationnaire autour d’une tendance linéaire. Les
résultats sont très contrastés. En général nous acceptons l’hypothèse de la marche aléatoire sauf
pour la variable louv. Nous allons donc devoir mettre en œuvre un test de racine unitaire avec
dérive contre l’hypothèse alternative d’une stationnarité autour d’une tendance non linéaire.
Hypothèse de racine unitaire contre l’alternative de stationnarité
autour d’un trend non linéaire
Bierens (1997) propose un test qui exploite le fait que chaque fonction du temps peut être
approximée par une fonction linéaire des polynômes de Chebyshev. Les tests proposés sont
construits sur la base d’une régression auxilliaire avec des tendances déterministes linéaires et
non linéaires où la tendance déterministe non linéaire est approchée par un polynôme de
Chebyshev.
Soit un processus {zt}. Sous l’hypothèse nulle, il s’écrit comme :
H0 : zt = zt −1 + µ + ut (13)
Jamal Bouoiyour, Velayoudom Marimoutou & Serge Rey / Économie internationale 97 (2004), p. 81-104. 93

où µ est une constante et ut est un processus stationnaire AR(p). Sous l’hypothèse alterna-
tive, on a :
H a : zt = g (t ) + ut (14)
où g(t) est une fonction tendancielle qui peut être non linéaire.

Les tests de racine unitaire sont construits à partir d’un modèle de régression auxiliaire :
P
∆zt = α zt −1 + ∑ φ j ∆zt − j + θ T Pt(,m )
n + εt (15)
j =1
( m )
où : Pt ,n = (P0,n (t ), P1*,n (t ), K , Pm* ,n (t ))T
*

Sous H0 : α = 0 et les m dernières composantes de θ sont nulles.

Le rejet de l’hypothèse nulle indique que si zt est un processus racine unité, il admet une
dérive non linéaire. Précisons que les retards optimaux sont déterminés par les critères
d’Akaïke et de Hannan-Quinn. Le test A(m) est ici modifié en posant Φ(1) au lieu de Φ1 car
sous H a ,Φ1 peut être négatif. Les p-values des tests ont été simulées
puisque les distributions sont non standards. Les résultats sont présentés dans le TABLEAU 2.
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Tableau 2 - Tests de racine unitaire contre l’alternative de stationnarité autour
d’un trend non linéaire à la Bierens (1997a)
p m a(m) t(m) A(m) F(m)
lREReff 0 2 – 0,055 – 1,15 – 7,238 1,366
Ltot 1 2 – 0,040 – 2,527 – 9,008 3,067
Louv 4 2 – 0,396 – 4,236 – 64,884 6,002
Lgratio 4 2 – 0,151 – 3,270 – 23,841 3,621
Tbratio 3 2 – 0,234 – 3,065 – 18,231 3,400
Notes :
lREReff : log du taux de change réel effectif ;
ltot : log des termes de l’échange externes ;
louv : log du taux d’ouverture de l’économie (Export + Import)/PIB ;
lgratio : log du ratio des dépenses publiques (en pourcentage du PIB) ;
tbratio : le ratio entre la balance commerciale et le PIB.
p : retard optimal ; m : longueur du polynôme de Chebyshev ; a(m), t(m) et A(m) sont des tests d’hypothèse relatifs à α ;
F(m) est un test joint (cf. ANNEXE 1).

En conclusion, les variables louv et lgratio sont engendrées par des processus stationnaires
autour d’une tendance non linéaire.

Analyse des relations de cointégration


L’estimation d’une relation de cointégration entre le taux de change réel effectif et ses fon-
damentaux doit permettre de spécifier une équation d’équilibre de long terme du taux de
change réel, à partir de laquelle on déduira les mésalignements du dirham.
94 Jamal Bouoiyour, Velayoudom Marimoutou & Serge Rey / Économie internationale 97 (2004), p. 81-104.

Estimation de la relation de cointégration


Étant donné les résultats sur les propriétés statistiques des différentes variables considérés
dans le modèle, nous ne pouvons pas considérer une inférence du modèle par la méthode
habituelle de Johansen et Juselius (1990), mais nous pouvons nous placer dans un contexte
de méthode de cointégration non paramétrique telle qu’elle est décrite dans l’article de
Bierens (1997b). L’idée est de donner des tests de cointégration convergents et des estima-
teurs convergents sur la base d’un espace de vecteurs cointégrants, où il n’est pas nécessaire
de spécifier le processus de génération des données. Cette approche non paramétrique se
fait dans le même esprit que l’approche de Johansen et Juselius (1990) dans le sens où les
tests statistiques impliqués sont obtenus à partir de solutions d’un problème de valeur propre
généralisée. Les hypothèses testées sont les mêmes, mais dans le cas considéré ici, les deux
matrices, solutions du problème de valeur propre généralisée, sont construites indépendam-
ment du processus de génération de données. On rappelle que l’idée de base derrière le
concept de cointégration est que, si toutes les composantes d’un processus exhibent une
racine unité, il existe alors une combinaison linéaire ξ 'z t pour laquelle il n’existe plus de
racine unité. Ces combinaisons linéaires peuvent s’interpréter comme des relations de long
terme entre les composantes de Zt .
Cette approche est devenue l’outil standard en macroéconométrie pour l’analyse des rela-
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tions économiques de long terme. Toutes les méthodes de cointégration proposées dans la
littérature exigent des estimations consistantes des paramètres de nuisance et/ou des para-
mètres structurels. Dans cette étude, étant donné les pathologies observées sur les variables
considérées (notamment des effets de non linéarité), nous ne pouvons considérer la spécifi-
cation du processus de génération des données. Pour cette raison, les tests considérés sont
complètement non paramétriques. Dans notre cas, les deux matrices sont donc construites
indépendamment du processus de génération de données et on peut utiliser les tables de
valeurs critiques pour tous les cas de cointégration considérés dans Stock et Watson (1988)
et Johansen (1988, 1991).
On considère le vecteur yt de dimension q = 5 suivant :
yt = (lREReff , ltot , louv ,lg ratio, tbratio )' (16)

L’estimation du nombre de vecteurs cointégrants est donnée par :


−1
 q 
gˆ 'm ( r ) = ∏ λˆ k,m  si r = 0
 k =1 
−1
q−r   q 
gˆ 'm ( r ) = ∏ λˆ k,m   n
2r
∏ λ k,m 
ˆ si r = 1,..., q − 1 (17)
 k =1   k = q − r +1 
q
gˆ 'm ( r ) = n2q ∏ λˆ si r = q
k =1 k , m
Jamal Bouoiyour, Velayoudom Marimoutou & Serge Rey / Économie internationale 97 (2004), p. 81-104. 95

Les résultats sont donnés dans le TABLEAU 3. La distribution limite du test de lambda-min sous
l’hypothèse nulle aussi bien que sous l’hypothèse alternative dépend de la valeur de m ; m est
obtenue de façon optimale par le lemme 5 dans Bierens (1997b). En conclusion nous avons
un seul vecteur de cointégration (0,0841 ; – 0,4919 ; 0,0314 ; 0,2279 ; 1,000)’.

Tableau 3 - Nombre de relations de cointégration à la Bierens (1997b)

r gˆ m ( r ), m = 5 λ

0 19,34 E + 006
1 31,72 E + 004 68,50 E - 002
2 59,22 E + 004 29,84 E - 002
3 62,52 E + 005 24,80 E - 003
4 95,55 E + 008 10,43 E - 003
5 76,95 E + 012 97,75 E - 005

Notes :
r : nombre de relations de cointégration ;
m : longueur du polynôme de Chebyshev ;
ĝ5(1) = 31,72 E + 004 correspond à la valeur minimum ;
On conclut que r = 1 et donc on a une seule relation de cointégration.

L’estimation du modèle conduit donc à accepter la présence d’une unique relation de cointé-
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gration (r = 1). En normant par rapport au taux de change réel effectif, on obtient l’équation
de long terme suivante :
lREReff = 5,8489 ltot – 0,3734 louv – 2,7099 lgratio – 11,8906 tbratio – 28,676 (18)

À long terme une augmentation des termes de l’échange externes conduit à une appréciation
réelle du dirham, ce qui est cohérent avec une supériorité des effets de dépenses. Une aug-
mentation des dépenses publiques comme un relâchement des restrictions commerciales
(accroissement du taux d’ouverture) sont associés avec une dépréciation réelle du dirham.
Enfin les déficits commerciaux (cf. GRAPHIQUE A1.4 en ANNEXE 1), se sont accompagnés d’une
dépréciation réelle du change.

La mesure des mésalignements


Pour obtenir le taux de change réel d’équilibre de long terme, on doit remplacer les variables
fondamentales du côté droit de l’équation précédente par leurs valeurs d’équilibre de long
terme (valeurs soutenables). Comme le rappellent la plupart des auteurs, cet exercice reste
relativement périlleux, car la définition de valeurs soutenables pour les fondamentaux est
toujours sujette à critique. La plupart des auteurs choisissent de remplacer les fondamentaux
par des moyennes mobiles centrées sur plusieurs années (4-5 ans dans la majorité des cas).
Dans le but de mettre en évidence l’importance de ce choix, on a procédé de deux manières.
Dans un premier temps (scénario 1), suivant l’approche standard, on a remplacé toutes les
variables du côté droit par des moyennes mobiles centrées sur neuf trimestres. Dans un
second temps, on a retenu de manière relativement arbitraire des valeurs soutenables pour le
96 Jamal Bouoiyour, Velayoudom Marimoutou & Serge Rey / Économie internationale 97 (2004), p. 81-104.

taux d’ouverture (65 %), pour le ratio des dépenses publiques (25 %) et pour le déficit com-
mercial (en pourcentage du PIB, – 20 %). Ce second exercice a essentiellement pour but de
mettre en garde contre une interprétation par trop restrictive des situations de sur/sous-éva-
luation. Le mésalignement est mesuré comme l’écart entre le taux de change réel effectif
courant (en logarithme) et le taux de change réel d’équilibre fondamental sous les deux scé-
narios. Soit :
F
MIS = LogREReff − LogREReff (19)
F représente le taux d’équilibre fondamental calculé pour chacun des scénarios.
où LogREReff
Un écart positif (négatif) sera synonyme de surévaluation (sous-évaluation) du dirham.
Le GRAPHIQUE 1 permet de mettre en évidence deux phases distinctes. Comme on l’avait indi-
qué précédemment et jusqu’au 13 mai 1973, le dirham est resté lié au franc français. À partir
de cette date, un régime de flottement géré a été instauré en fonction d’un panier de mon-
naies. La pondération de ces monnaies a été modifiée de manière significative en septembre
1980, afin de mieux tenir compte de l’influence des partenaires commerciaux ainsi que des
monnaies utilisées dans les règlements externes. Durant les années quatre-vingt, à la suite du
programme d’ajustement structurel de 1983, la politique de change des autorités marocaines
a eu pour effet de générer un lent mouvement de dépréciation réelle, mouvement qui s’est
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accéléré durant les années quatre-vingt-dix. Ainsi, en 1990, le dirham est-il dévalué de 9,3 %.
Ces mouvements de dévaluations successives de la monnaie marocaine sont confirmés par le
GRAPHIQUE 1.

Graphique 1 - Mésalignements du dirham

1,2
Surévaluation
1

0,8
Scénario 1 Scénario 2
0,6

0,4

0,2

– 0,2

– 0,4

– 0,6
Sous-évaluation
– 0,8

–1
1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000
Jamal Bouoiyour, Velayoudom Marimoutou & Serge Rey / Économie internationale 97 (2004), p. 81-104. 97

La persistance des mésalignements


D’après nos estimations, on peut remarquer que, du milieu des années soixante-dix au milieu
des années quatre-vingt, le dirham est surévalué tandis qu’une sous-évaluation apparaît clai-
rement de la fin des années quatre-vingt à la fin des années quatre-vingt-dix24. Il y a donc un
phénomène de persistance marquée des déviations du taux de change réel effectif du dirham
par rapport à sa valeur d’équilibre de longue période. On va donc s’intéresser de plus près à
ces déviations.
Une mesure de la persistance des écarts entre le taux de change réel et sa valeur d’équilibre
de long terme est donnée par la demi-vie (half-life). Dans le cas des mésalignements du
change, la demi-vie mesure le temps nécessaire (années, trimestres…) pour qu’un choc uni-
taire qui affecte le taux de change réel effectif ait vu ses effets se dissiper pour moitié. Cet
indicateur a été beaucoup utilisé pour mesurer les déviations entre le taux de change nomi-
nal et un taux de parité des pouvoirs d’achat. Partant de l’hypothèse que ces déviations sui-
vent un processus autorégressif d’ordre un, la demi-vie, notée h, se définit comme
log(1/ 2)
h= , où ρ représente le coefficient de la déviation à la période t – 1 du processus
log( ρ )
autorégressif25. Ces travaux essentiellement concentrés sur les monnaies des pays dévelop-
pés, débouchent sur des résultats assez divergents. Ainsi, Rogoff (1996) trouve des estima-
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tions de demi-vies comprises entre trois et cinq ans, tandis que Lopez et al. (2003)26
obtiennent des valeurs comprises entre douze et seize ans. En fait ces mesures souffrent de
nombreux biais. Mark (2001, p. 32) note par exemple : “If the process follows higher-order
serial correlation, the formula only gives the approximate half-life, although empirical resear-
chers continue to use it anyway”. Il est de plus possible que dans notre étude, ce phéno-
mène soit accentué par le fait que la valeur d’équilibre n’est pas constante. Aussi, suivant
Cheung et Lai (1999), on va estimer la demi-vie en s’appuyant sur des tests de racine unité,
appliqués à la déviation de l’équilibre (mesure du mésalignement). Lorsqu’on retient la
variable MIS (scénario 1), on vérifie que celle-ci est stationnaire pour le test ADF (Augmented
Dickey Fuller)27. La demi-vie estimée est de 33,04 trimestres, soit un peu plus de huit
années28. En d’autres termes, à la suite d’un choc sur le taux de change réel effectif, 6 à 7 %
de la déviation seront résorbés chaque année.

24. On notera les différences entre les deux scénarios, notamment pour les années quatre-vingt-dix où, dans le
deuxième cas, la sous-évaluation est d’une ampleur plus faible mais de durée plus longue. D’autres simulations non
reportées ici confirment la conclusion d’un dirham surévalué durant les années quatre-vingt et sous-évalué durant les
années quatre-vingt-dix, mais font apparaître des degrés de sur/sous-évaluation différents selon la valeur des fonda-
mentaux soutenables.
25. Si on appelle et le taux de change réel courant à la période t et e0 la valeur d’équilibre de long terme de ce taux,
qui est constante dans le cas de la parité des pouvoirs d’achat, le modèle autorégressif est de la forme :
et – e0 = ρ(et –1 – e0 ) + ε t où εt est un bruit blanc. À un horizon h, la déviation de l’équilibre est égale à ρh. La demi-vie
est déduite en posant ρh = 1/2.
26. On peut trouver chez Lopez et al. (2003) une revue assez complète de ces différents travaux.
98 Jamal Bouoiyour, Velayoudom Marimoutou & Serge Rey / Économie internationale 97 (2004), p. 81-104.

C ONCLUSION
Ce travail préliminaire a permis de distinguer nettement des phases de sur/sous-évaluation du
dirham, sur la période 1967-2001. Ces mésalignements sont globalement cohérents avec ce
que peuvent donner d’autres études, avec des modèles théoriques différents (NATREX par
exemple, cf. Bouoiyour et Rey, 2002) et des approches économétriques plus standards
(modèle de Johansen-Juselius en particulier29). Toutefois la mise en évidence d’un temps de
retour à l’équilibre du taux de change réel effectif relativement long, puisque la demi-vie
dépasse les huit ans dans le meilleur des cas, doit nous conduire à s’interroger sur les causes
de cette persistance. On peut y voir le résultat d’une politique de change particulière mais
aussi le reflet de différences dans les caractéristiques structurelles des différents pays.
La politique de change a pris un tournant important à partir de 1973, puisque dès cette date,
les autorités marocaines ont fait le choix de rattacher le dirham à un panier de monnaies. Au-
delà des changements dans la composition du panier, dus tout aussi bien à des objectifs
concurrentiels (désir de préserver la compétitivité-prix vis-à-vis de ces partenaires), qu’à des
changements institutionnels (passage à l’euro), la fixation du taux de change nominal favo-
rise une certaine persistance des mésalignements, même si certaines dévaluations ont pu
accélérer le retour à l’équilibre30.
Les caractéristiques structurelles peuvent aussi être un facteur de persistance des déséqui-
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libres. En effet, on peut penser que la vitesse de retour à l’équilibre du taux de change réel
dépendra des productivités dans les différents secteurs (effet Balassa-Samuelson), des poli-
tiques budgétaires menées par les différents pays, des degrés d’ouverture des économies ou
encore du degré de flexibilité du marché du travail. Tous ces points mériteraient une plus
grande attention dans un travail complémentaire.
Enfin ces mésalignements devraient être mis en balance avec la volatilité du dirham pour
juger des effets macroéconomiques de cette politique de change. Ce dernier point est essen-
tiel car il conditionne les orientations futures des responsables marocains à la recherche,
comme beaucoup d’autres dirigeants de pays méditerranéens, d’une politique de change
optimale. Une interrogation forte se fait jour : quel est le degré de rattachement optimal vis-
à-vis de l’euro ?31
J. B., V. M. & S. R.

k

27. Le modèle pertinent pour estimer r est donc de la forme MISt = ρ ⋅ MISt –1 + βi ∆MISt –i + c + ε t . La valeur de k,
déterminée à l’aide du critère d’Akaïke, est de 4. i =1
28. Pour le scénario 2, les tests de racine unitaire ne permettent pas de conclure à la stationnarité des déviations.
Toutefois, si on retient par défaut le même test, on trouve une demi-vie de 45 trimestres.
29. Dans ce cadre, Bouoiyour et Rey (2002) ont montré la sensibilité des flux commerciaux et des flux d’investisse-
ments directs du Maroc aux mésalignements du dirham.
30. Cf. Bouoiyour et al. (2004) pour une étude détaillée de cette politique.
31. Les auteurs remercient les participants à la première Université de printemps des Économies Méditerranéennes et
du Monde Arabe, qui s’est tenue à Tanger les 25-26 avril 2002, ainsi que deux rapporteurs de la revue, pour leurs
suggestions et commentaires. Ils restent seuls responsables d’erreurs éventuelles.
Jamal Bouoiyour, Velayoudom Marimoutou & Serge Rey / Économie internationale 97 (2004), p. 81-104. 99

A NNEXE 1
A NNEXE MÉTHODOLOGIQUE
Le calcul du taux de change réel effectif
D’un point de vue pratique, le calcul d’un taux de change réel comme rapport des prix des biens
non échangés au prix des biens échangés pose problème car on ne dispose pas de tels indicateurs.
Dans les équations (7) à (12), on montre que l’approche standard qui consiste à approximer les prix
des biens non échangés par les prix à la consommation comporte davantage de risques d’erreurs
que si l’on retient comme taux de change réel, le prix relatif de l’ensemble des biens échangés et
non échangés. Aussi, suivant les équations (7) et (8), on calcule le taux de change réel effectif du
dirham à partir des indices de prix à la consommation, indice les plus larges sensés prendre en
compte l’ensemble des biens et services. La période de base retenue (notée 0) est l’année 1968. Ce
choix arbitraire correspond à la première année d’échantillon. Contrairement à la pratique des cal-
culs de taux de parité des pouvoirs d’achat, il n’est pas nécessaire ici de rechercher une période de
base dite d’équilibre. En effet le taux de change réel d’équilibre n’est plus un terme constant, rap-
port des niveaux de prix, mais une variable qui évolue en fonction de ses fondamentaux.

Les tests de racine unitaire


Rappelons que les tests de racine unitaire sont construits à partir d’un modèle de régression auxiliaire :
P
∆zt = α zt −1 + ∑ φ j ∆zt − j + θ T Pt(,mn ) + ε t (15)
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j =1
où P (m) = (P0*,n (t), P1*,n (t),K , Pm* ,n (t)) T
t ,n
Sous H0 : α = 0 et les m dernières composantes de θ sont nulles.

Soit αˆ ,φˆ et θˆ les estimateurs des moindres carrés ordinaires de α ,φ et θ . Soit εˆm,t les résidus esti-
més et tˆ (m) la statistique t sur α. Soit φ˜ et θ˜ les estimateurs de φ et θ sous α = 0 et ε˜k ,t les rési-
dus associés à cette estimation.

À partir de là, on utilise un t-test tˆ (m) ou le test :


nαˆ
Aˆ (m) =
∑ j =1
p
(1 − φˆ j )

Bierens (1997) propose aussi un autre t-test proche du premier et appelé aˆ (m) . L’inconvénient de
ces tests est qu’ils ne prennent pas en considération toute l’information disponible, en particulier
le fait que sous H0 les m derniers termes du paramètre θ dans le modèle (12) sont nuls. À partir de
là, on propose des tests joints (F-test) de la manière suivante :

∑t =1ε˜02,t − ∑t =1εˆm2 ,t  / (m + 1)
n n

Fˆ (m) =
s2
n
où : s 2 =
1
n − p − m −1 ∑ εˆ 2
t =1
100 Jamal Bouoiyour, Velayoudom Marimoutou & Serge Rey / Économie internationale 97 (2004), p. 81-104.

É VOLUTIONS DES VARIABLES DU MOD È LE DE TAUX DE CHANGE RÉEL

Graphique A1.1 - Taux de change réel effectif du dirham

110

100

90

80

70

60

50

40
1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000
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Graphique A1.2 - Termes de l’échange externe

110

105

100

95

90

85

80
1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000
Jamal Bouoiyour, Velayoudom Marimoutou & Serge Rey / Économie internationale 97 (2004), p. 81-104. 101

Graphique A1.3 - Taux d’ouverture de l’économie marocaine

En %

0,7

0,65

0,6

0,55

0,5

0,45

0,4

0,35

0,3

0,25

0,2
1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000
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Graphique A1.4 - Ratio de la balance commerciale
En % du PIB

0,05

– 0,05

– 0,1

– 0,15

– 0,2

– 0,25
1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000
102 Jamal Bouoiyour, Velayoudom Marimoutou & Serge Rey / Économie internationale 97 (2004), p. 81-104.

Graphique A1.5 - Ratio des dépenses publiques


En % du PIB

0,25

0,2

0,15

0,1
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0,05
1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000

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