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Merton H. Miller : Le raisonnement d'arbitrage et la séparation des décisions


d'investissement et de financement

Chapter · September 2017


DOI: 10.3917/ems.albou.2017.01.0106

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Michel Albouy
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Chapitre 3 - Merton H. Miller : Le raisonnement d’arbitrage et la séparation des décisions
d’investissement et de financement
Michel Albouy

« If you take money out of your left pocket and put it in your right pocket, you’re no
richer. Reporters would say, you mean they gave you guys a Nobel Prize for something as
obvious as that? And I’d add, yes, but remember, we proved it rigorously »
Interview de Merton Miller pour le New York Institute of Finance, 1997.

Comme tous les « Grands auteurs » présentés dans cet ouvrage, Merton Miller
représente un véritable monument pour tous les enseignants-chercheurs en finance.
Cependant, pour tous ceux qui s’intéressent plus particulièrement à la finance d’entreprise, il
est l’Auteur incontournable, car il est avec Franco Modigliani, également prix Nobel, à
l’origine d’une véritable révolution dans la façon de penser, de concevoir et d’organiser la
problématique des grands choix financiers de l’entreprise. Pour l’essentiel, leurs propositions
demeurent, plus de quarante ans après leur publication, un point de passage obligé pour tous
ceux qui veulent aborder avec rigueur les mécanismes de la finance d’entreprise. C’est du
reste la raison pour laquelle elles sont enseignées encore aujourd’hui dans tous les bons cours
de finance.
La contribution académique de Merton Miller ne se limite pas à la finance
d’entreprise. C’est ainsi qu’il s’est intéressé à la macroéconomie, à la fiscalité, à la structure et
à la régulation des marchés, ainsi qu’au management scientifique pour ne citer que quelques
grands domaines de l’économie et de la gestion. Ses travaux se sont traduits par huit ouvrages
et une centaine d’articles publiés dans les plus prestigieuses revues de finance et d’économie.
Preuve du rayonnement scientifique éblouissant de Merton Miller, la plupart de ses articles
sont cosignés avec des auteurs devenus célèbres. Parmi les noms de ses coauteurs, on relève,
outre F. Modigliani, des signatures comme : E. Fama, R. Coase, R. Musgrave, A. Charnes, W.
Cooper, R. Cyert, K. Rock, S. Grossman, M. Scholes, et bien d’autres encore. Compte tenu de
l’œuvre prolifique de Merton Miller, nous nous sommes attachés dans ce texte à présenter
essentiellement sa contribution en matière de finance d’entreprise qui est aussi la plus
importante. L’originalité principale de cette contribution est d’avoir importé dans les
mécanismes financiers de l’entreprise la logique essentielle des marchés, à savoir l’arbitrage.
Tout au long de cette présentation1, nous aurons l’occasion de montrer la foi de Merton Miller
dans le marché.

Encadré 1 : Notice biographique


Merton Miller2est né le 16 mai 1923 à Boston, Massachussetts. Son père était avocat et
sa mère femme au foyer. Il obtint son Bachelor (A.B.) en économie de l’Université Harvard
en 1944. Pendant six années, de 1943 à 1949, il travailla comme économiste dans
l’administration américaine successivement à la direction du Trésor américain et à la Federal
Reserve Bank. Il publia son premier article en 1948 avec Richard Musgrave dans la
prestigieuse American Economic Review, avant d’entreprendre ses études doctorales en
économie à la John Hopkins University dont il fut diplômé en 1952. Sa thèse de Ph.D. portait

1
Le lecteur désireux d’avoir une perspective complémentaire sur l’œuvre de Merton Miller pourra se référer aux
articles suivants : Albouy et Dumontier (1996), Grundy (2001), Modigliani (1988) et Miller (1988, 1998).
2
Ces éléments de biographie sont tirés du curriculum vitae de Merton Miller
(http://gsbwww.uchicago.edu/news/millervita.html).

1
sur la discrimination des prix dans l’industrie des chemins de fer. En 1953, après un bref
passage à la London School of Economics comme assistant, il fut recruté par la Graduate
School of Industrial Administration du Carnegie Institute of Technology comme professeur
assistant de finance. Bien que non financier, Miller accepta la proposition et suivit les cours
de gestion financière offerts par la business school. Un de ses tuteurs était Franco Modigliani
qui occupait le bureau voisin. À partir de là, une coopération fructueuse allait naître. Merton
Miller, qui n'avait pas d'idées préconçues sur le mode de financement des entreprises se mit à
réfléchir à la question de l'impact de la structure financière sur la valeur de la firme. Peu de
temps auparavant, en 1952, Markowitz avait lancé les bases de la gestion de portefeuille en se
demandant quelle était la façon optimale pour un investisseur de constituer un portefeuille
d'actifs risqués. L'idée de génie de Merton Miller fut de retourner la question en se demandant
comment une entreprise devait choisir les titres qu'elle émettait pour arriver à un équilibre
optimal entre la dette et les fonds propres, c'est-à-dire entre les droits des créanciers et ceux
des actionnaires.
En 1961, Merton Miller rejoignit la Graduate School of Business de l’Université de
Chicago en tant que professeur d’économie et de finance. Cette business school devint son
port d’attache pour quarante ans. En 1990, il reçut le prix Nobel d’économie. Au cours de sa
carrière, il fut président de l’Association Américaine de Finance, membre de l’Association
Américaine d’Economie, de la Société d’Econométrie, de l’Académie Américaine des Arts et
des Sciences, et de l’Association Américaine des Ingénieurs Financiers. Il a été fait docteur
honoris causa de neuf universités américaines, européennes, et asiatiques. Sa contribution à la
recherche académique l’a amené à être éditeur du Journal of Business, éditeur associé du
Journal of Financial Economics et membre de nombreux comités éditoriaux de revues
scientifiques.
Merton Miller est décédé à l’âge de 77 ans, le 3 juin 2000, des suites d’un cancer à son
domicile de Chicago. Il était considéré comme l’un des fondateurs de la finance moderne.
Comme le souligne Robert Hamada, doyen de la business school de l’Université de Chicago
et ancien élève de Miller, il a été parmi les premiers à appliquer les théories économiques aux
entreprises. Son influence sur le monde de la finance s’exerça non seulement par ses écrits,
mais également par ses fonctions éminentes. C’est ainsi qu’il fut Executive director du
Chicago Board of Trade de 1983 à 1985, Public director du Chicago Mercantile Exchange de
1990 jusqu’à sa mort et membre du Board of directors de Globex. Enfin, preuve de son
ouverture scientifique, il a été conseiller de nombreux centres de recherche et d’universités
localisés ailleurs qu’à Chicago.
Fin encadré 1

1. La structure de financement des entreprises

La thèse principale de Modigliani et Miller (1958) postule l’indépendance de la


structure financière, mesurée par son levier financier (dettes financières / fonds propres) et la
valeur de la firme. En d’autres termes, la valeur de la firme serait indépendante de son
endettement donc de sa politique de financement. La démonstration repose sur un
raisonnement d’arbitrage et suppose des marchés financiers parfaits. Certes, ces derniers ne
sont pas parfaits et Modigliani et Miller (désormais M&M) le savent parfaitement. Mais entre
des marchés totalement inefficients et des marchés parfaits, leur choix est fait : les marchés de
capitaux modernes sont plus près de l’efficience que de l’inefficience. Tout est ici question
d’appréciation. Le grand intérêt de leurs propositions est justement de montrer ce que seraient
des choix de financement d’entreprises dans un univers théoriquement pur : des marchés
parfaits - ce qui signifie, entre autres, des taux de prêt et d’emprunt identiques, une absence de
coûts de transaction et une information transparente -, et un monde sans fiscalité. Chaque fois

2
que nous exposons ces hypothèses à nos étudiants, ces derniers ont tendance à jeter le bébé
avec l’eau du bain ; à savoir les résultats avec les hypothèses. Et pourtant, les marchés de
capitaux, malgré leurs imperfections, sont certainement les organisations qui répondent le
mieux aux conditions des marchés parfaits et la fiscalité n’est qu’une variable exogène
facilement intégrable dans le raisonnement comme M&M le feront en 1963. Par la suite, de
nombreux professeurs de finance chercheront à lever une à une les hypothèses restrictives de
M&M pour voir ce qu’il advient de leurs théorèmes sur la structure financière. De ce seul
point de vue, et si l’on évalue une contribution scientifique au questionnement qu’elle suscite,
on peut dire que M&M ont parfaitement rempli leur contrat au-delà de toutes espérances. De
fait, leur contribution sur le coût du capital et la structure financière des entreprises est
devenue le point de départ de toute réflexion sérieuse sur le mode de financement des
entreprises. C’est ainsi que seront introduits ultérieurement par divers courants de recherche
sur l’analyse de la structure financière les coûts de faillite, le problème des asymétries
d’information - avec, notamment, le rationnement du crédit imposé par les prêteurs -, les
conflits d’agence, etc. Mais outre que ces différentes approches n’apportent que des réponses
partielles, et parfois contradictoires, à la question du choix d’une structure de financement,
elles ne permettent pas - contrairement à l’approche de M&M - de quantifier le coût du capital
et donc de répondre aux questions que se posent les gestionnaires financiers, comme la
sélection des projets d’investissement. La contribution de M&M à la question du coût du
capital s’est effectuée principalement en trois temps : tout d’abord dans un monde sans impôt
(Modigliani et Miller, 1958) et ensuite en considérant l’impact de la fiscalité de la firme
(Modigliani et Miller, 1963). Ultérieurement, Merton Miller, complétera, en 1977, l’analyse
de M&M en intégrant dans son approche la fiscalité des investisseurs personnes physiques.

1.1. L’impact de la dette sur la valeur de la firme dans un monde sans impôt

Lorsque Modigliani et Miller publièrent leur article séminal de 1958 sur le coût du
capital des entreprises et la théorie de l’investissement, ils déclenchèrent une véritable
révolution dans le monde académique et professionnel de la finance. Leur article démontrait -
certes dans un cadre théorique restrictif - que la valeur de marché de la firme était
indépendante de son niveau d’endettement et que, par conséquent, son coût du capital était
constant. À l’époque, il était de bon ton de considérer qu’il existait un levier financier (ratio
dettes / fonds propres) optimal qui maximisait la valeur de l’entreprise et minimisait le coût
global des ressources financières.
À la base du raisonnement traditionnel se trouve l’idée (correcte) que le coût des
capitaux propres est supérieur à celui de la dette, même en faisant abstraction de la fiscalité
favorable de l’endettement. Le fait que les ressources financières apportées par les
actionnaires supportent le risque d’entreprise justifie en effet une prime par rapport à des
capitaux réputés sans risque comme la dette. Le coût moyen pondéré du capital (CMP) étant
par construction une moyenne entre le coût des actions et celui des dettes, il semblait logique
d’en déduire que le CMP devait diminuer avec l’augmentation du levier financier (λ). Tout au
moins jusqu’à un certain seuil correspondant au levier optimal. Au-delà, il était entendu que,
les dettes devenant risquées, leur coût devait augmenter ainsi que celui des fonds propres et au
total le CMP devait croître à nouveau. Cette approche traditionnelle revenait à considérer que
si la dette avait des vertus, il ne fallait pas en abuser. Mais cette approche relativement
mécaniste ignorait délibérément la capacité du marché à ajuster la prime de risque supportée
par les fonds propres en fonction du levier financier à partir d’un raisonnement d’arbitrage.
La logique utilisée par M&M est en réalité d’une grande simplicité. Elle repose sur
l’idée que si une firme retire un avantage (valorisation plus élevée et CMP plus faible) de
l’endettement, cet avantage doit pouvoir être répliqué par un investisseur qui s’endetterait

3
directement auprès du marché. Ainsi, grâce à cet « home made leverage » et au processus
d’arbitrage, la valeur des firmes ne se distinguant que par leur structure de financement doit
être égale à celle des non endettées. La démonstration nécessite des marchés financiers
parfaits ; notamment la capacité des investisseurs à emprunter au même taux d’intérêt que les
entreprises et une absence totale de fiscalité tant sur les bénéfices que sur les revenus des
investisseurs. Afin de montrer le fonctionnement du raisonnement d’arbitrage de M&M,
prenons un exemple chiffré.
Soit deux firmes parfaitement identiques (même cash flows et même classe de risque)
sauf en ce qui concerne leur structure de financement. La firme « 0 » est entièrement financée
par fonds propres (zéro dette), alors que la firme « i » est financée moitié par dettes et moitié
par fonds propres. Le tableau 1 récapitule les principales données chiffrées de ces deux
entreprises. On suppose (raisonnement par l’absurde), dans une situation initiale, que la valeur
de la firme « i » endettée est supérieure à la firme « 0 » sans dette. La firme « i » vaut 12000
millions d’euros alors que la firme « 0 » ne vaut que 10000 millions. Leur bénéfice
d’exploitation est identique et s’élève à 1200 millions d’euros. La firme « i » est financée par
6000 millions de dettes à 6 % de sorte que son bénéfice net n’est que de 840 millions d’euros
pour 1200 millions pour la firme « 0 » (on suppose un monde sans impôt).

Tableau 1 : Situation initiale des firmes « i » et « 0 »

Firme 0 i
Fonds propres (M€) 10000 6000
Dettes financières (M€) 0 6000
Valeur totale (M€) 10000 12000

Bénéfice d'exploitation (M€) 1200 1200


Frais financiers (M€) 0 360
Bénéfice net (M€) 1200 840

Coût des fonds propres 12 % 14 %


Coût des dettes 0% 6%
Coût moyen pondéré du capital 12 % 10 %

Remarque : les valeurs des fonds propres, de la dette et de la firme sont des valeurs de marché et non des
montants comptables.

Le coût des fonds propres (qui est aussi la rémunération des actionnaires) s’élève avec
ces données à 12 % pour la firme « 0 » et à 14 % pour « i ». Cet écart s’explique par l’effet de
levier de la dette qui bénéficie aux actionnaires de la firme endettée. On constate également
que le coût moyen pondéré du capital de la firme endettée est inférieur à celui de la firme
« 0 », ce qui explique la différence de valorisation des deux entreprises.
Bien que la rémunération des actionnaires de la firme « i » soit supérieure à celle de la
firme « 0 », M&M montrent qu’il est possible pour ces actionnaires de faire mieux en
réalisant un arbitrage profitable à partir de cette situation de départ.
Prenons, par exemple, le cas d’un actionnaire de « i » possédant 1 % du capital, soit 60
M€. L’arbitrage consiste à vendre sa participation, à emprunter l’équivalent de 1 % de la dette
de « i » et à investir le tout dans la firme sans dette, soit 120 M€. La rentabilité qu’il dégagera
sur ses capitaux propres sera de 18 % au lieu de 14 % comme initialement. Le détail des
calculs est le suivant :
- Rentabilité des 120 M€ à 12 % = 14,4 M€ ;

4
- Coût de l’endettement des 60 M€ à 6 % = 3,6 M€ ;
- Profit net = 14,4 – 3,6 = 10,8 M€ ;
- Rentabilité des capitaux propres = 10,8 / 60 = 18 %.

Il est important de souligner que si l’investisseur emprunte exactement la même


proportion de dettes qu’il y a dans la firme « i » c'est pour que sa position en termes de risque
soit totalement inchangée. En effet, les deux firmes ayant par hypothèse le même risque
économique (c'est-à-dire la même incertitude sur les bénéfices d’exploitation), de façon à
neutraliser le risque financier que l’actionnaire de « i » supportait du fait de l’endettement de
cette firme, il va s’endetter personnellement (homemade leverage). De cette façon, il réplique
pour son propre compte l’avantage que la dette procurait aux actionnaires de la firme « i ».
Mais l’histoire n’est pas terminée. Comme dans un monde rationnel, tout le monde est
censé préférer une rentabilité de 18 % à 14 % avec, strictement, le même niveau de risque,
d’autres investisseurs vont faire cet arbitrage : vendre « i », emprunter et acheter « 0 ». La
conséquence sur le marché sera une baisse de la valeur des actions de la firme « i » et une
hausse de « 0 ». À l’équilibre, les deux firmes auront la même valeur et leur coût moyen
pondéré du capital sera identique comme le montre le tableau 2.

Tableau 2 : Situation après arbitrage des firmes « i » et « 0 »

Firme 0 i
Fonds propres (M€) : Si 11000 5000
Dettes financières (M€) : Bi 0 6000
Valeur totale (M€) : Vi = Si + Bi 11000 11000

Bénéfice d'exploitation (M€) 1200 1200


Frais financiers (M€) 0 360
Bénéfice net (M€) 1200 840

Coût des fonds propres : Ri 10,9% 16,8%


Coût des dettes : Rf 0,0% 6,0%
Coût moyen pondéré du capital : CMPi 10,9% 10,9%

L’examen du tableau 2 montre que le coût des fonds propres, c'est-à-dire la


rémunération attendue par les actionnaires de la firme « i » a fortement augmenté - elle passe
de 14 % à 16,8 % - et que celle de « 0 » a baissé. C'est la conséquence de l’arbitrage qui ajuste
le prix du risque sur le marché. On vérifie bien que le coût moyen pondéré du capital CMPi de
la firme « i » est égal à la somme pondérée des coûts des différentes sources de financement.

Avec les notations du tableau 2 :

Si B
CMPi = Ri + i R f
Vi Vi

Une autre façon de calculer le CMP d’une firme est tout simplement de rapporter son
5000 6000
CMPi = 16,8% + 6% = 10,9%
11000 11000
5
résultat d’exploitation (avant frais financiers) à sa valeur globale (fonds propres + dettes).
Ainsi, on retrouve le CMP de la firme « i » (10,9 %), ou celui de la firme « 0 », en faisant le
ratio du bénéfice d’exploitation au montant de sa valeur globale :

1200
CMPi = = 10,9%
11000

Au cas où la situation initiale serait inversée par rapport à celle que nous avons
considérée, c'est-à-dire que ce serait la firme sans dette qui aurait une valeur supérieure,
l’arbitrage serait tout simplement inversé. L’investisseur vendrait la firme « 0 » (la plus
chère), placerait en obligations une proportion égale de la dette de « i » et investirait le reste
dans cette firme. En faisant de la sorte, il neutraliserait le risque financier qu’il va désormais
supporter dans la firme endettée.
Au total, M&M montrent que, dans un monde sans impôt et sur des marchés parfaits,
la valeur de la firme est indépendante de sa structure de financement et qu’en conséquence le
coût moyen pondéré du capital est constant, quel que soit le levier financier de la firme. La
figure 1 représente la relation entre les différents coûts des ressources financières et le levier
financier (λi = Bi / Si) dans le monde sans impôt de M&M.

Figure 1 : Le coût du capital dans le monde sans impôt de M&M


Coût du capital

25%

20%
Ri
15%
Rf
10%
CMPi
5%

0%
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5

Levier B/S

Une autre façon de comprendre ce résultat fondamental est de considérer le bilan de


l’entreprise endettée « i » et celui de l’ensemble des bailleurs de fonds, qu’ils soient
actionnaires ou obligataires. Le tableau 3 reprend les chiffres de notre exemple numérique.

6
Tableau 3 : Bilans de la firme « i » et des investisseurs

Entreprise « i » Investisseurs
ACTIF PASSIF ACTIF PASSIF
Actif économique Fonds propres Actions « i » Capitaux placés
11000 M€ 5000 M€ 5000 M€ 11000 M€
Dettes Obligations
6000 M€ 6000 M€
Total : 11000 M€ Total : 11000 M€ Total : 11000 M€ Total : 11000 M€

Si on considère le bilan consolidé de l’entreprise « i » et des investisseurs (tableau 4),


il apparaît que les montants des fonds propres (actions des investisseurs) et des dettes
(obligations) n’apparaissent plus, si bien que la valeur de la firme devient indépendante de la
nature de son mode de financement, puisque, in fine, les titres qu’elle émet (actions,
obligations) sont tous détenus par les investisseurs. Au total, la valeur de l’entreprise sur le
marché ne dépend que de la valeur des actifs économiques qu’elle détient. La valeur de ces
derniers ne dépend que des cash flows futurs qu’ils permettront de dégager indépendamment
de leur mode de financement. C'est le célèbre théorème de séparation des décisions
d’investissement et de financement de M&M.

Tableau 4 : Bilan consolidé de la firme « i » et des investisseurs

Bilan consolidé
ACTIF PASSIF
Actif économique Capitaux placés
11000 M€ 11000 M€
Total : 11000 M€ Total : 11000 M€

1.2. L’impact de la dette sur la valeur de la firme soumise à l’impôt des sociétés

À la suite des nombreuses discussions académiques déclenchées par leur proposition


sur la neutralité de l’endettement sur la valeur de la firme dans un monde sans impôt, M&M
se résolurent en 1963 à affiner leur résultat en introduisant la fiscalité dans leur raisonnement
(Modigliani et Miller, 1963). Mais, d’une certaine façon, la prise en compte de la fiscalité
était chose facile après la démonstration précédente. En effet, l’argument principal de la
neutralité de la structure financière sur la valeur de la firme réside dans le fait qu’il n’y a pas
d’avantage à ce que l’entreprise recoure à l’emprunt si les investisseurs peuvent s’endetter
dans les mêmes conditions que celle-ci. Si les conditions d’emprunt sont plus avantageuses
pour la firme que pour les investisseurs, du fait de la déductibilité des charges financières de
l’impôt, il est clair que la firme endettée bénéficiera de cet avantage et verra sa valeur
augmentée d’autant.
Une autre façon de présenter ce résultat est de dire que si la dette bénéficie d’un
avantage fiscal par rapport aux fonds propres, étant donné que dans un monde sans impôt la
valeur de la firme est indépendante de son mode de financement, la firme endettée aura une
valeur supérieure à celle qui n’a pas (ou a moins) de dette. Le raisonnement de M&M peut
être formalisé avec les notations du tableau 5, toujours en considérant une firme « 0 » sans
dette et une firme « i » parfaitement identique, sauf en ce qui concerne son financement.

7
Tableau 5 : Notations dans un monde avec impôt

Firme 0 Firme i
Valeur des fonds propres S0 Si
Valeur des dettes 0 Bi
Valeur de la firme V0 Vi

Bénéfice avant impôt X X


Frais financiers 0 Rf.Bi
Bénéfice net X(1 - τ) (X – Rf.Bi )(1 - τ)

Rentabilité des fonds propres R0 Ri


Taux d’intérêt sans risque Rf

Par hypothèse, les deux firmes génèrent le même bénéfice avant impôt avec le même
niveau de risque. Les frais financiers sont déductibles du bénéfice imposable au taux d’impôt
des sociétés noté τ.
Par définition, la valeur de la firme endettée est égale à la somme actualisée des flux
allant aux actionnaires et des créanciers. Si on fait la somme du bénéfice net (qui va aux
actionnaires) et des frais financiers (qui vont aux créanciers), on obtient le flux consolidé (FC)
suivant :

FC = X (1 − τ ) + τ .R f .Bi

Ainsi, le flux consolidé est la somme du bénéfice net de la firme sans dette, X(1 - τ), et
de l’économie fiscale sur les frais financiers, τ Rf Bi.
Mais les deux composantes du flux consolidé ne supportent pas le même niveau de
risque. Alors que le flux X(1 - τ) supporte l’incertitude liée au risque économique, le flux
τ Rf Bi est sans risque. Le premier terme doit donc être capitalisé au taux ajusté pour le risque
économique R0, alors que le second doit donc l’être au taux d’intérêt sans risque Rf.
La valeur de la firme endettée « i » est donc telle que :

X (1 − τ ) τ .R f .Bi
Vi = +
R0 Rf

ou encore, puisque le premier terme de cette équation représente la valeur de la firme sans
dette :

Vi = V0 + τ .Bi

Ainsi, la valeur de la firme endettée est supérieure à la valeur de la firme sans dette. La
différence est égale à la somme actualisée des économies d’impôt dues à la déductibilité des
frais financiers. En effet, le produit τ.Bi représente la valorisation par le marché des
économies fiscales réalisées sur le paiement des charges d’intérêt. On vérifie que si le taux
d’impôt est nul (τ = 0), on retrouve bien le résultat de 1958, à savoir l’égalité des valeurs des
deux firmes.
À partir de ce résultat fondamental, M&M ont permis de dériver un ensemble de

8
relations qui permettent de calculer le coût moyen pondéré du capital en fonction du levier
financier, λ. Avec nos notations, les trois relations fondamentales sont les suivantes3.

a) Coût moyen pondéré du capital de la firme « i » endettée CMPi

1 λ
CMPi = Ri + R f (1 − τ )
1+ λ 1+ λ

b) Coût des fonds propres de l’entreprise « i » endettée Ri

[ ]
Ri = R0 + R0 − R f λ (1 − τ )
c) Coût moyen pondéré du capital de la firme sans dette CMP0 en fonction de celui de
la firme endettée

CMPi
CMP0 = R0 =
λ
1−τ
1+ λ

Cette dernière relation présente l’immense avantage de pouvoir calculer le coût du


capital d’une entreprise qui n’aurait aucune dette à partir du CMP observé sur le marché pour
une société endettée et donc de pouvoir ajuster le coût du capital en fonction de la politique de
financement.
Afin d’illustrer notre propos, nous avons repris les données de l’exemple précédent
avec un taux d’impôt de 40 % et un taux d’intérêt sans risque de 6 %.

Tableau 6 : L’évolution du CMP et du coût des fonds propres en présence d’impôt

Levier financier λ 0 1 2
Coût moyen pondéré du capital CMPi 10,9% 8,7% 8,0%
Coût des fonds propres Ri 10,9% 13,8% 16,8%

On constate que lorsque l’endettement augmente, le coût moyen pondéré du capital


diminue et que, par contre, le coût des fonds propres - c'est-à-dire la rémunération attendue
par les actionnaires - augmente du fait du risque financier qui augmente. La différence entre le
coût du capital de la firme endettée et celui de la firme sans dette représente la prime de risque
lié à l’endettement. Il est important de bien noter que, selon M&M, le CMP diminue avec
l’endettement, non pas parce que la part du financement moins onéreux (la dette) augmente,
mais uniquement du fait de l’avantage fiscal procuré par la déductibilité des intérêts au niveau
de l’impôt des sociétés. La figure 2 permet de visualiser ces relations.

3
Pour de plus amples développements voir Michel Albouy, Décisions financières et création de valeur,
Economica, 3ème édition, 2017.

9
Figure 2 : Le coût du capital dans le monde avec impôt de M&M

Coût du capital avec impôt

20,0%
18,0%
16,0%
14,0% Rf
12,0% R0
10,0%
CMPi
8,0%
6,0% Ri
4,0%
2,0%
0,0%
0 0,5 1 1,5 2 2,5
Levier financier (B/S)

Au total, dans un monde où seules les entreprises ont la faculté de bénéficier de la


déductibilité des charges financières de leur revenu imposable, il apparaît que la bonne
stratégie financière consiste à profiter au maximum de cet avantage en n’hésitant pas à les
financer avec des dettes. À la limite, pourquoi pas un endettement à 99 % pour faire le plein
des avantages fiscaux ? La réponse se trouve, entre autres, dans le risque de faillite qu’une
telle politique ne manquerait pas d’entraîner. Or, une des hypothèses de M&M est l’absence
de risque de faillite. D’autres auteurs se chargeront de l’intégrer dans leur problématique sur
la structure financière des entreprises. Par ailleurs, sur le marché, les prêteurs ont également
leur mot à dire et le pouvoir de refuser leurs concours s’ils estiment que les conditions de
sécurité ne sont plus remplies.

1.3. L’impact de la dette sur la valeur de la firme compte tenu de la fiscalité des investisseurs

En 1977, Merton Miller a prolongé dans la même veine le raisonnement précédent,


mais, cette fois, en intégrant dans son analyse la fiscalité des investisseurs personnes
physiques. Il n’y a en effet aucune raison de s’arrêter à la porte de l’entreprise : les
investisseurs étant soucieux de leurs revenus après impôt. Or, en général, la fiscalité des
revenus des personnes physiques diffère selon l’origine de ces revenus. C'est ainsi que si l’on
considère le taux d’imposition des revenus sur les actions (τs) et celui sur les revenus des
obligations (τb), le flux consolidé global net d’impôt allant aux bailleurs de fonds est, avec nos
notations, tel que :

FC = X (1 − τ )(1 − τ s ) + R f .Bi [(1 − τ b ) − (1 − τ )(1 − τ s )]


En actualisant le premier terme de cette équation au taux ajusté pour le risque de la
firme sans dette (R0) et le second au taux sans risque Rf, on obtient la relation suivante :

10
Vi = V0 + [(1 − τ b ) − (1 − τ )(1 − τ s )]Bi

Le recours au financement par dette n’est donc créateur de valeur que si l’expression
entre crochets est positive. En d’autres termes, si le revenu net d’impôt des obligations est
supérieur à celui des actionnaires compte tenu de la double imposition qu’ils supportent au
niveau des sociétés et des personnes physiques. Soit :

1 − τ b ≥ (1 − τ )(1 − τ s )

En général, cette relation est vraie dans la plupart des pays, sauf régimes spéciaux
dérogatoires : les revenus d’obligations sont moins imposés que ceux des actions lorsqu’on
considère la chaîne d’imposition
Mais Miller fait observer que les taux d’imposition des revenus sur les actions (τs) et
celui sur les revenus des obligations (τb) ne sont pas uniformes et dépendent des
caractéristiques fiscales de chaque investisseur. En conséquence, il n’est pas possible de
conclure que l’endettement augmente systématiquement la valeur de l’entreprise cotée. Ceci
conduit Miller à reconfirmer la proposition initiale de M&M 1958, à savoir qu’il n’existe pas
de levier financier optimal pour chaque firme à cause de la diversité des taux d’imposition des
investisseurs. En revanche, au niveau d’une économie, l’équilibre du marché financier
suppose que la répartition des financements entre dettes et fonds est déterminée par les taux
d’imposition que supportent les entreprises et leurs bailleurs de fonds.

2. La politique de dividende4

Les contributions de Modigliani et Miller ont véritablement révolutionné l'analyse de


l'impact des modes de financement sur la valeur de l'entreprise. En matière de dividende, autre
décision financière majeure puisqu'elle concerne la forme que la rémunération des
actionnaires doit prendre, leurs apports ont été tout aussi déterminants.
À la fin des années (19)50, conformément aux thèses défendues par Gordon et
Shapiro, nombreux sont ceux qui pensaient que le prix des actions, et par conséquent la valeur
de la firme, dépendaient du montant des dividendes servis aux actionnaires. Cette position
était renforcée par les enseignements de la finance classique. En effet, le prix d'un actif étant
égal par construction à la valeur actuelle des revenus qu’il génère et dans la mesure où les
dividendes sont les seuls revenus touchés par les actionnaires, la valeur des actions est égale à
la somme actualisée à l’infini des dividendes. Il était donc admis qu’une politique de
dividende généreuse permettait de soutenir le cours des actions.
Dès 1961, Miller et Modigliani (1961) expliquèrent que cette conclusion était erronée.
Ils démontrèrent qu'il en allait des dividendes comme du financement : sur un marché parfait,
la simple manipulation de variables liées au financement ne crée pas de valeur. M&M
reconnaissent que la valeur de l’action est égale à la valeur actuelle des dividendes qu’elle
servira. Ils admettent donc qu’un accroissement des dividendes peut entraîner une
augmentation de la valeur de l’action, mais il faut que cet accroissement du dividende trouve
sa justification dans une amélioration de la capacité bénéficiaire de l’entreprise. Autrement
dit, dans ce cas, ce n’est pas le dividende en tant que tel qui affecte la valeur de l’entreprise.
Seule l’amélioration de la capacité bénéficiaire, dont le dividende n’est qu’une manifestation,

4
Cette section est reprise de M. Albouy et P. Dumontier (1992).

11
est à l’origine de la création de valeur.

2.1. La thèse de la neutralité des dividendes sur la valeur de l'entreprise


Pour isoler l'impact des seuls dividendes sur la valeur de l'entreprise, M&M proposent
de raisonner toutes choses égales par ailleurs, en supposant que les politiques d'investissement
et de financement de l'entreprise sont fixées et qu'elles ne sauraient être affectées par la
décision de distribution des bénéfices. Autrement dit, pour ne pas prendre en compte l'impact
conjoint de plusieurs décisions financières de natures différentes, ils préconisent, à juste titre,
de considérer que les distributions de dividendes ne peuvent pas être financées par une
augmentation de l'endettement, ni entraîner une révision à la baisse du programme
d'investissement. M&M posent donc le problème en ces termes : pour une structure financière
et pour un montant d’investissements donnés, peut-on modifier la valeur de l’entreprise en
manipulant les dividendes ? La réponse à cette question est, bien évidemment, négative
puisque, dans ce contexte, tout euro de dividende qui aurait pu permettre d’autofinancer
l’investissement doit être compensé par un euro de fonds propres levé sur le marché financier.
M&M développent leur argumentaire de la manière suivante dans un monde sans
impôt. Une entreprise, qui dispose de suffisamment d'opportunités d'investissement pour
réinvestir tout l'autofinancement qu'elle a dégagé, peut néanmoins distribuer tout ou partie de
cet autofinancement sous forme de dividendes. Pour réaliser son programme d'investissement,
elle doit alors faire appel au marché financier pour récupérer ce qu’elle a distribué. Pour que
cette décision ne modifie pas sa structure financière, l’entreprise ne doit pas recourir à
l’emprunt. Il faut donc qu’elle réalise une augmentation de capital et émette des actions
nouvelles. Par conséquent, la distribution de dividendes l’amène à donner aux actionnaires
d'une main, sous forme de dividendes, ce qu'elle reprendra de l'autre, sous forme
d'augmentation de capital. Il s'agit là d'une « opération blanche », qui ne peut pas affecter la
valeur de l'entreprise. M&M concluent donc que la valeur de l'entreprise est totalement
indépendante de sa politique de dividende et qu’il n'est pas utile de préconiser quoi que ce soit
aux responsables financiers en la matière.
Les conclusions de M&M peuvent se démontrer formellement. Nous savons que le
prix P0 de l’action est égal au montant des flux de fonds qu’elle produira, actualisés au taux R
requis par les actionnaires. Ceux-ci comprennent le dividende D1 qui sera versé dans une
période et le prix de cession P1 du titre.

D1 + P1
P0 =
1+ R

Si le nombre d'actions en circulation à la date 0 s'élève à n et si l'entreprise émet m


actions nouvelles au prix P1 pour se refinancer de façon à pouvoir réaliser son programme
d’investissements, on peut réécrire l’équation précédente de la façon suivante :

nD1 + (n + m) P1 − mP1
nP0 =
1+ R

Si IN représente le montant des investissements réalisés à la période 1 et AF


l’autofinancement dégagé à la même période, l'équilibre emplois-ressources implique que les

12
montants investis et les montants distribués (les emplois) n’excèdent pas le montant de
l’autofinancement et de l’augmentation de capital (les ressources) :

IN + nD1 = AF + mP1

En remplaçant le montant de l’augmentation de capital m.P1 par sa valeur dans la


relation précédente, on montre que la valeur de l’entreprise aujourd’hui, n.P0, est
indépendante des dividendes qui pourraient être servis demain, puisque ceux-ci n’apparaissent
pas dans l’expression ci-dessous.

(n + m) P1 − IN + AF
nP0 =
1+ R

En d’autres termes, la valeur de la firme ne dépend que de la rentabilité de ses


investissements et non des dividendes qui sont versés aux actionnaires. Une autre façon de
présenter ce résultat est de dire que la distribution de dividendes n’est qu’une opération de
répartition et qu’en conséquence une telle décision ne peut être créatrice de valeur.

2.2. Dividendes et fiscalité

La démonstration de M&M suppose implicitement que l’actionnaire est indifférent


entre les deux éléments qui constituent sa rémunération : le dividende, d’une part, et la plus-
value, d’autre part. En effet, pour satisfaire ses besoins de liquidité, l’actionnaire peut
encaisser des dividendes ou bien vendre des actions pour réaliser une plus-value. Pour que,
conformément à la thèse de M&M, le dividende n’affecte pas la valeur de l’action, il faut
qu’une rémunération sous forme de plus-value ne soit pas plus avantageuse qu’une
rémunération sous forme de dividende. Si ce n’est pas le cas, par exemple parce que les
dividendes sont plus imposés que les plus-values, l’actionnaire préférera détenir des actions à
faibles dividendes pour limiter les conséquences fiscales de telles distributions. Cette
préférence pour les titres distribuant peu de dividende se reflétera dans le prix des actions : les
actions à dividendes élevé seront, toutes choses égales par ailleurs, moins bien évaluées que
les actions à faibles dividendes. L’intérêt des dividendes est donc directement lié au
traitement fiscal qu’ils supportent : s’ils sont moins imposés que les plus-values, ils
permettent de maximiser la valeur de l’action parce que c’est le moyen le moins onéreux dont
dispose l’entreprise pour satisfaire les besoins de liquidité de ses actionnaires. Dans le cas
contraire, toute distribution va à l’encontre des intérêts de l’entreprise et de ses actionnaires.
Les conclusions de M&M en matière de dividendes et d’endettement sont donc fortement
semblables : si les politiques de financement et de distribution sont susceptibles d’affecter la
valeur de l’entreprise, ce n’est qu’à cause de l’absence de neutralité de la fiscalité.
Dans la mesure où les taux d’imposition des dividendes et des plus-values ne sont pas
uniformes, mais dépendent des caractéristiques fiscales de chaque actionnaire, il n’est pas
possible de conclure que les dividendes sont systématiquement plus (ou moins) avantageux
que les plus-values parce qu’ils sont moins (ou plus) imposés. Cette diversité des situations
fiscales empêche de conseiller à l’entreprise quoi que ce soit en matière de distribution. Dans
deux articles célèbres publiés en 1978 et en 1982, Miller et Scholes (1978, 1982) soutiennent
la thèse de la neutralité des dividendes sur la valeur de l’entreprise, malgré les différences de
taxation entre dividendes et plus-values. Ils stipulent en effet que les investisseurs moins

13
imposés sur les revenus en dividendes que sur les revenus en plus-values préféreront détenir
des actions à dividendes élevés, alors les investisseurs qui sont fiscalement avantagés par les
plus-values préféreront les actions à faibles dividendes. Selon le niveau de ses distributions,
chaque entreprise attirera donc une clientèle fiscale spécifique. Dans ce contexte, une
variation du montant des dividendes ne devrait pas affecter la valeur de l’entreprise, mais
seulement modifier la composition de son actionnariat. Une baisse du dividende entraînera un
départ des actionnaires qui éprouvent une préférence marquée pour les revenus distribués,
mais ceux-ci seront remplacés par d’autres qui préfèrent les plus-values, sans que le cours du
titre soit affecté par ce changement de clientèle. On assistera au phénomène réciproque en cas
d’augmentation du dividende. Pour valider empiriquement cette intuition, Miller et Scholes
proposèrent une étude empirique qui montre que, malgré la diversité des situations fiscales
des investisseurs, le niveau du dividende n’affecte pas la rentabilité des actions et, par
conséquent, la valeur de l’entreprise.

3. La planification financière

C’est à travers la recherche opérationnelle que Merton Miller s’est intéressé, comme
de nombreux chercheurs de l’époque, à la planification financière des organisations. Il faut
dire que, dans les années (19)60, les progrès de cette discipline conjugués à ceux de
l’informatique permettèrent de modéliser et de résoudre de nombreux problèmes de gestion
complexes. Les débuts du management scientifique datent de ces années. Deux autres prix
Nobel d’économie ont également pris part à cet axe de recherche aujourd’hui délaissé. Il
s’agit d’Harry Markowitz et de Bill Sharpe5. En effet, c’est en formalisant la problématique
de la gestion de portefeuille comme un programme de minimisation du risque (mesuré par la
variance du portefeuille) et le respect de contraintes budgétaires que la théorie financière s’est
développée dans le paradigme du couple moyenne-variance cher à la théorie financière
moderne.
C’est avec Abraham Charnes6 que Merton Miller publia ses articles utilisant la
programmation linéaire pour résoudre des problèmes d’optimisation et de planification
financière. En 1959, un an après la publication de l’article séminal de M&M sur le coût du
capital, Miller publie avec Charnes et Cooper un article (Charnes et al., 1959) dans le Journal
of Business sur l’application de la programmation linéaire à la planification financière des
entreprises. Il faut dire qu’à cette époque la recherche opérationnelle est la discipline reine et
que les chercheurs en finance n’hésitent pas à proposer des modèles de gestion « optimale ».
L’objectif de cette contribution était de montrer que la programmation linéaire pouvait
permettre de résoudre des problèmes d’allocation de ressources financières au sein de
l’entreprise. Parmi les questions auxquelles l’article tentait de répondre se trouvait le taux de
rentabilité que devait exiger la firme en fonction de son programme d’allocation d’actifs.
Grâce à la programmation linéaire et aux variables duales, il était possible de trouver le taux
d’opportunité des capitaux employés dans les divers programmes d’investissement de la
firme.
Le modèle de départ utilisé par Charnes, Cooper et Miller est au départ très simple. Il
s’agit fondamentalement d’un problème de gestion de production. On retrouve, ici, l’idée
principale de Miller, à savoir que c’est au niveau de l’allocation d’actifs que se fait la création
de richesse et non au niveau du financement. Le modèle consiste à optimiser une fonction de
profit sous contraintes.

5
Voir les chapitres consacrés à ces deux auteurs.
6
C’est avec un peu d’émotion que j’écris ces lignes, car Abraham Charnes fut mon directeur de thèse à
l’Université du Texas à Austin (1972-1975). À l’occasion de nos nombreuses rencontres, il me parla souvent de
sa collaboration avec Merton Miller.

14
Soit :
- B la capacité de stockage considérée comme fixe,
- A le stock initial,
- xj le montant des achats en période j,
- yj le montant des ventes en périodes j,
- pj le prix de vente unitaire du produit en période j,
- cj le prix de revient unitaire du produit en période j.

Avec ces notations, le programme d’optimisation de la fonction de profit Π peut


s’écrire de la façon suivante :

n n
Max.Π = ∑ p j y j − ∑ c j x j
j =1 j =1

Avec les contraintes suivantes :

i i
− ∑xj − ∑ yj ≤ B − A
j =1 j =1

i −1 i
− ∑xj + ∑ yj ≤ A
j =1 j =1

x j , y j ≥ 0, j = 1,2,..., n

À partir de cette base, les auteurs enrichissent leur modèle en donnant la possibilité à
la firme d’investir et de se financer auprès des bailleurs de fonds. Avec ce modèle,
l’intégration entre les programmes d’investissement de l’entreprise et le plan de financement
était réalisée. Plus important, la modélisation permettait d’obtenir des informations sur le coût
d’opportunité des capitaux.
L’intérêt de cet article est de montrer, entre autres, que le coût du capital pour des
firmes soumises à une contrainte de rationnement de capital peut se déduire des variables
duales du programme d’optimisation. Ces variables sont appelées shadow prices. Ceci étant,
pour Miller qui croit fondamentalement au marché, la notion de rationnement du capital ne
correspond pas à la situation des firmes cotées pouvant faire appel à leurs actionnaires et aux
créanciers financiers. C’est la raison pour laquelle les trois auteurs évoquent dans leur papier
le rôle fondamental de la capacité de prêt et de refinancement qu’offre le marché et sa
capacité à repousser ainsi la contrainte de liquidité de la firme. D’autres articles utilisant les
techniques de la programmation linéaire, voire de la programmation stochastique, furent
également publiés dans les années soixante. Dans ces articles publiés dans les années (19)60,
alors que l’informatique est à peine naissante, Merton Miller démontre sa capacité de
visionnaire en montrant les capacités de la programmation mathématique à optimiser les
décisions d’investissement et de financement des entreprises.
Mais, pour Miller, compte tenu du rôle joué par le marché dans le financement des
entreprises, la question essentielle se trouve dans la façon dont le marché permet de relâcher
la contrainte de liquidité. Ainsi, Merton Miller s’intéressa avec Daniel Orr (Miller et Orr,

15
1966) à l’application de modèles de gestion des stocks pour modéliser la demande de liquidité
par les firmes. Cet article qui prolongeait le travail de Baumol sur la demande de liquidité fut
publié dans le Quarterly Journal of Economics en 1966. Il fit l’objet d’extensions et de
résultats complémentaires publiés en 1968, dans le Journal of Finance.
Merton Miller n’était pas qu’un brillant théoricien. Il se souciait également de son rôle
d’enseignant qu’il articulait fortement à son programme de recherche. Pour lui, la recherche et
l’enseignement allaient de pair. C’est ainsi qu’il participa au développement d’un jeu de
simulation de gestion au Carnegie Institute of Technology (Cohen et al., 1960) afin de tester
auprès de ses étudiants ses propositions de recherche concernant le rôle de la fonction
financière. Les aspects financiers du jeu étaient modélisés de façon à voir si la fonction
financière était une activité essentiellement passive en réponse aux besoins exprimés par la
production ou si elle avait un rôle plus directif sur la gestion de la firme à travers la fixation
de contraintes et d’objectifs financiers.

4. Le gouvernement des entreprises

À la fin de sa carrière, Merton Miller s’est notamment intéressé aux questions


centrales du fonctionnement d’une économie de marché, à savoir la régulation des marchés
financiers, l’impact des nouveaux instruments financiers et, enfin, le contrôle des dirigeants
des entreprises privées faisant appel à l’épargne publique. L’ensemble de ses publications
témoigne fondamentalement de son attachement aux mécanismes du marché et à ses
mécanismes régulateurs.
C’est ainsi qu’à partir des années (19)90, Merton Miller publia de nombreux articles
sur la régulation des marchés financiers, les soi-disant effets négatifs des produits dérivés, la
volatilité des marchés, etc. Dans ces articles, Miller se faisait essentiellement l’avocat des
marchés et démontrait sa foi inébranlable dans leur fonctionnement.
Comme de nombreux chercheurs en finance, il s’intéressa également au gouvernement
des entreprises et à là rémunération des dirigeants à travers les stock-options. C’est ainsi qu’en
1994 (Miller, 1994), il publia dans le Journal of Applied Corporate Finance un article
intitulé : le gouvernement des entreprises américaines est-il fatalement vicié (fatally flowed) ?
Cet article publié bien avant les scandales d’Enron et de Worldcom, en 2002, témoigne encore
de la vision prémonitoire de Merton Miller.
Prenant le cas des rachats de sociétés avec effet de levier (Leveraged Buyouts), Merton
Miller expliquait dans sa conférence donnée lors de la réception du prix Nobel que,
contrairement à ce que beaucoup pensaient, la création de valeur observée dans les opérations
de LBO des années 1980 ne venait pas des montages financiers sophistiqués, mais d’une
meilleure organisation industrielle liée à ces restructurations. Pour lui, l’essentiel se trouvait
dans la capacité des managers et du marché à allouer d’une manière plus efficace les actifs en
place. Bien sûr, il était conscient que ces restructurations et les prises de contrôle n’allaient
pas sans coûts sociaux. Mais il contestait vigoureusement l’idée que ces opérations n’étaient
créatrices de valeur qu’à court terme et que le marché était incapable d’évaluer les
conséquences financières de ces opérations en actualisant correctement les cash flows futurs.
Comme il aimait à le dire, ce qui compte c’est ce que l’on fait (investissement) avec
son argent et non d’où il vient (financement). À cet égard, il aimait raconter une histoire de
pizza pour résumer de façon caricaturale sa pensée. Il s’agit de l’histoire d’un livreur de pizza
qui demande à son client comment il doit couper la pizza : en quatre ou huit morceaux. Le
client répond en huit, car il est très affamé. Tout le monde se rend bien compte qu’il s’agit
d’une plaisanterie, car bien évidemment la taille de la pizza et donc la quantité de nourriture
ne dépendent pas du nombre de morceaux. À moins de prendre en compte des variables
psychologiques dans le comportement du consommateur de pizza… Pour Merton Miller, qui

16
se range naturellement dans le camp des décideurs rationnels, il en va de même pour la valeur
de la firme qui ne dépend pas de la façon dont elle est financée (actions, obligations,
obligations convertibles, etc.). La rémunération des bailleurs de fonds n’est fondamentalement
qu’un problème de répartition et elle s’ajuste en fonction des risques supportés.
Dans sa leçon pour le prix Nobel, Merton Miller montrait bien le rôle de créancier
résiduel joué par les actionnaires en faisant remarquer que la firme qui faisait faillite ne
s’évanouissait pas dans la nature ; ses stocks, ses actifs, ses employés et ses clients étant
« recyclés » dans le système économique. Les opportunités d’investissements rentables qui ne
sont pas exploitées par les firmes mal gérées seront exploitées à plus ou moins long terme par
d’autres. Mais dire que les actifs et les ressources humaines de la firme qui fait faillite seront
recyclés ne signifie pas pour autant qu’il faille négliger les coûts humains liés à la perte
d’emploi, notamment quand ces suppressions d’emplois deviennent importantes. Bien que
plaidant pour que ces coûts soient mieux pris en compte par la Société, Merton Miller mettait
en garde les décideurs contre les politiques visant à retarder les nécessaires adaptations de
l’outil économique aux besoins du marché. Il citait à cet égard les économies des pays
d’Europe de l’Est qui avaient pendant longtemps pratiqué de telles politiques avec les
conséquences que l’on connaît sur leur développement économique.

Conclusion

Rendre compte d’une œuvre aussi importante que celle de Merton Miller dans un
article de synthèse est une gageure. C'est la raison pour laquelle nous avons préféré nous
centrer sur ses contributions majeures en matière de finance d’entreprise. D’autres aspects de
son œuvre auraient pu être développés comme notamment ses contributions à la
macroéconomie, à la compréhension de la structure des marchés et aux questions de
régulation ou encore d’évaluation des actifs (asset pricing). Au-delà de ces contributions
académiques, il nous semble important de souligner que l’ensemble de l’œuvre de Merton
Miller est sous-tendu par une véritable foi dans les mécanismes de marché dont il était un
fervent défenseur. En introduisant dans la problématique du choix de financement des
entreprises le raisonnement d’arbitrage, cher aux acteurs du marché, Merton Miller a permis
d’éclairer sous un angle totalement nouveau cette question. Il a également contribué à
développer des instruments opérationnels de gestion financière des entreprises.
Grâce à sa vision, la finance d’entreprise est sortie de son statut de simple technique
financière pour devenir une véritable discipline académique. C'est certainement pour toutes
ces raisons que rares sont les articles publiés aujourd’hui en finance qui ne font pas référence
à Merton Miller. Comme Hamada le déclarait, il était un farouche partisan des théories à
condition qu’elles se conforment aux données du monde réel.
Dans la conclusion de sa conférence donnée pour le prix Nobel (Miller, 1990), Merton
Miller appelait ses collègues à le rejoindre dans une approche plus normative des problèmes
financiers et économiques. C’est ainsi qu’il reprochait aux professeurs de finance de la
nouvelle génération leur faible implication dans la défense des marchés financiers, voire leur
distance par rapport à un fondement essentiel du fonctionnement de l’économie de marché. Il
appelait enfin ses collègues à prendre davantage part au débat public sur le rôle et le
fonctionnement de ces marchés. On aimerait qu’il soit entendu. Si cet article pouvait servir sa
cause, nous en serions très heureux.

Bibliographie

Travaux cités de l’auteur

17
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Financial Budgeting and the Costing of Funds », Journal of Business, vol. 32, n° 1, p. 229-
255.
Cohen K.J., Cyert R.M., Dill W.R., Kuehen A.A., Miller M.H., Van Wormer T.A. et Winters
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Miller M.H. (1990), « Leverage », Nobel Prize Lecture, Stockholm, Sweeden, December 7,
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Applied Corporate Finance, vol. 6, n° 4, p. 32-39.
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Economics, vol. 6, n° 4, p. 333-364.
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Modigliani F. et Miller M.H. (1958), « The Cost of Capital, Corporation Finance and the
Theory of Investment », American Economic Review, vol. 48, n° 3, p. 261-297.
Modigliani F. et Miller M.H. (1963), « Corporate Income Taxes and the Cost of Capital : A
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Autres références bibliographiques

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Universitaires de France.
Albouy M. et Dumontier P. (1996), « Les constructeurs : Merton Miller », Revue Française
de Gestion, n° 107, janvier-février, p. 58-71.
Grundy B.D. (2001), « Merton H. Miller: His Contribution to Financial Economics », Journal
of Finance, vol. 56, n° 4, p. 1183-1206.
Modigliani F. (1988), « MM – Past, Present and Future », Journal of Economic Perspectives,
vol. 2, n° 4, p. 149-158.

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