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Modèle d'évaluation

des actifs financiers

Pour les articles homonymes, voir


CAPM.

Le modèle d'évaluation des actifs


financiers (MEDAF), traduction
approximative[1] de l'anglais Capital Asset
Pricing Model (CAPM), fournit une
estimation du taux de rentabilité attendu
par le marché pour un actif financier en
fonction de son risque systématique.
Le modèle a été introduit par Jack
Treynor (1961, 1962)[2], William Sharpe
(1964), John Lintner (1965) et Jan
Mossin (1966) indépendamment, en
poursuivant les travaux initiaux de Harry
Markowitz sur la diversification et la
théorie moderne du portefeuille. Sharpe,
Markowitz et Merton Miller ont reçu
conjointement le prix Nobel d'économie
pour leur contribution à la science
financière. L'hypothèse d'efficience du
marché financier, due à Eugène Fama, a
notamment servi aux travaux ayant
abouti au MEDAF.

Définition
Le Medaf ou Capital Asset Pricing Model
explique la réalisation de l'équilibre du
marché par l'offre et la demande pour
chaque titre. Il permet de déterminer la
rentabilité d'un actif risqué par son risque
systématique.

Les transactions cesseront lorsque les


opérateurs auront un portefeuille
identique.

La formule est une fonction :

de la mesure du risque systématique


de l'actif, c'est-à-dire au risque non
diversifiable (l'investisseur diversifiera
son portefeuille directement sur le
marché), noté (coefficient bêta
de l'actif) ;
de la rentabilité espérée sur le marché,
notée  ;
du taux d'intérêt sans risque
(généralement des emprunts d'État),
noté .

représente la prime de
risque du marché, c'est-à-dire le surplus
de rentabilité exigé par les investisseurs
lorsque ces derniers placent leur argent
sur le marché, plutôt que dans un actif
sans risque.

Le est la volatilité de la rentabilité


de l'actif considéré rapportée à celle du
marché. Mathématiquement parlant, elle
correspond au rapport entre la
covariance de la rentabilité de l'actif et de
la rentabilité du marché et la variance de
la rentabilité du marché.

Dans le modèle MEDAF (ou CAPM), on


peut montrer que ce coefficient
correspond à l'élasticité du cours du titre
par rapport à l'indice boursier
représentant le marché.
où représente le risque du marché
(l'écart-type de ) et le risque
de l'actif (l'écart-type de la rentabilité
attendue de l'actif). Ainsi, un actif
représentant le marché aura un
égal à 1. Pour un actif sans risque, il sera
égal à 0.

Hypothèses
Le MEDAF postule les hypothèses
théoriques suivantes :

1. Il n'y a pas de coûts de transaction


(c'est-à-dire ni commission sur les
transactions, ni marge entre prix d'achat
et de vente).
2. Un investisseur peut acheter ou vendre
à découvert n'importe quelle action sans
que cela ait une incidence sur le prix de
l'action.
3. Il n'y a pas de taxes, la fiscalité est
donc la même pour les plus-values et les
dividendes.
4. Les investisseurs n'aiment pas le
risque.
5. Les investisseurs ont le même horizon
temporel.
6. Tous les investisseurs ont un
portefeuille de Markowitz car ils ne
considèrent chaque action que sous son
aspect moyenne-variance.
7. Les investisseurs contrôlent le risque
par la diversification.
8. Tous les actifs, y compris le capital
humain, peuvent être achetés et vendus
librement sur le marché.
9. Les investisseurs peuvent prêter ou
emprunter de l'argent au taux sans
risque.

Droite de marché des


capitaux (CML)
On peut représenter graphiquement le
modèle CAPM. Prenons tout d’abord la
droite de marché des capitaux (capital
market line (CML) en anglais). Un
investisseur considère le rendement
espéré [E(R)] et le risque (la variabilité
représentée par l’écart-type du
portefeuille, ). Pour un risque donné, il
préfère le portefeuille qui a le rendement
le plus élevé. Parmi tous les portefeuilles
possibles, Markowitz propose de calculer
ceux qui ont le rendement le plus élevé
pour un risque donné. On obtient alors la
frontière de Markowitz A-B. Les
portefeuilles efficients se trouvent sur
cette courbe qui est la même pour tous
les investisseurs (mêmes anticipations
des rendements et des risques).
Soit le rendement du titre sans
risque (par exemple, les bons du trésor
USA à coupon zéro). La droite de marché
des capitaux part de et est tangente
à la courbe A-B. Un investisseur peut
choisir tout portefeuille sur la droite entre
et M. Tous les investisseurs doivent
posséder le portefeuille de marché M
dans des proportions plus ou moins
grandes. Par exemple, le portefeuille H
comprend en part égale le titre sans
risque et le portefeuille M.

Soit le portefeuille P composé du


portefeuille de marché M (dont le
rendement est ) dans la proportion w
et du titre sans risque dans la proportion
1-w. Le rendement espéré est :

et sa variance :
En introduisant la valeur de w de cette
équation dans celle du rendement espéré
on obtient l’équation de la droite de
marché des capitaux :

Droite de marché des titres


(SML)
Le risque du portefeuille de marché est :

où (ou ) est la part du titre i (ou j)


dans le portefeuille du marché et N le
nombre de titres.
La covariance entre un titre i et le
portefeuille de marché est :

On peut alors écrire le risque du


portefeuille de marché de la manière
suivante :

Prenons maintenant le cas du titre .


Soient tous les portefeuilles Q composés
du titre i dans des proportions variables x
( ) et le reste dans le
portefeuille de marché. Le rendement
espéré de ces portefeuilles sera :
et le risque :

Ces portefeuilles se trouvent sur la line


pointillée . La pente de cette ligne
est[3] :

Lorsque , et la pente est


celle de la droite - M. En utilisant
cette relation et l’équation de la droite du
marché des capitaux on obtient :
qui est la droite de marché des titres
(security market line (SML) en anglais).
Soit :

où est le coefficient de corrélation


entre le titre i et le portefeuille de
marché. On peut écrire :

À l’équilibre, les rendements espérés de


tous les titres doivent se trouver sur cette
droite. Si le rendement est supérieur à la
valeur d’équilibre, on dit que le titre est
sous-évalué. Au contraire, si le
rendement est au-dessous de la valeur
d’équilibre le titre est surévalué. On
calcule souvent la valeur alpha :

où est la valeur d’équilibre


selon le modèle CAPM.

Le coefficient est un indice de risque


systématique. Le marché récompense
uniquement ce risque. Si l’investisseur
n’a pas diversifié son portefeuille, le
risque supplémentaire n’est pas
récompensé. Une valeur de supérieure
à l’unité signifie que le rendement du titre
varie plus fortement que celui du
portefeuille de marché.

Critiques
La plupart des hypothèses sur lesquelles
se base le MEDAF ne sont pas vérifiées
dans la réalité, en particulier les
hypothèses numéro 2, 6 et 9 :

Toute transaction d'une certaine taille


a un effet sur le prix d'une action
Peu d'investisseurs ont un Portefeuille
de Markowitz (l'inventeur de ce
portefeuille, Harry Markowitz, lui-
même, ne l'utilise pas [4] ; George
Akerlof non plus[5])
L'hypothèse numéro 9 stipule qu'un
investisseur peut emprunter de l'argent
sans aucune limite, ce qu'aucune
banque n'autorise aujourd'hui.

Harry Markowitz, dans un article de 2005


du Financial Analysts Journal, a remarqué
que si l'on modifie l'hypothèse numéro 9
du MEDAF, alors les conclusions de son
modèle sont modifiées drastiquement[6].

Extensions
Plusieurs modifications du modèle
CAPM ont été proposées avec des
hypothèses moins restrictives. Le
modèle zero-beta de Fischer Black[7] tient
compte de l’impossibilité d’investir au
taux d’intérêt sans risque. Lintner[8]
présente un modèle où les anticipations
ne sont pas homogènes. Fama[9]
examine le cas d’un investisseur dont les
choix ne se limitent pas à une seule
période.

Notes et références
1. Pricing signifie formation du prix et non
pas évaluation. D'ailleurs certains auteurs
préfèrent la traduction modèle d'équilibre
des actifs financiers
2. http://ssrn.com/abstract=447580
3. Il convient d’utiliser la relation :
4. Interrogé sur la façon dont il plaçait ses
fonds, il répondit : « Mon intention est de
ne pas avoir de regrets dans le futur.
J'investis 50 % dans des obligations, 50 %
dans des actions », Behavorial Investing,
James Montier, Wiley Finance, 2007, page
431
5. George Akerlof place une part
importante de son argent dans des fonds
commun de placement, Behavorial
Investing, James Montier, Wiley Finance,
2007, page 431
6. Article de Markowitz dans FAJ
7. Black Fischer (1972), Capital market
Equilibrium with Restricted Borrowing,
Journal of Business, pp. 444-455
8. Lintner John (1969),The Aggregation of
Investors Diverse Judgments and
Preferences in Purely Competitive Security
Markets, Journal of Financial and
Quantitative Analysis, pp.347-400
9. Fama Eugene (1970), Multi-Period
Consumption-Investment Decision,
American Economic Review, pp.163-174

Voir aussi
Articles connexes

Modèles d'évaluation

Modèle d'évaluation des actifs basé


sur la consommation
Modèle intertemporel d'évaluation des
actifs
Modèle d'évaluation par arbitrage
(APT)
Modèle Fama-French à trois facteurs

Autres articles

Portefeuille de Markowitz
Coefficient bêta
Évaluation financière
Théorie moderne du portefeuille
Efficience du marché financier

Bibliographie

Black, Fischer., Michael C. Jensen, and


Myron Scholes (1972). The Capital
Asset Pricing Model: Some Empirical
Tests, pp. 79–121 in M. Jensen ed.,
Studies in the Theory of Capital
Markets. New York: Praeger
Publishers.
Fama, Eugene F. (1968). Risk, Return
and Equilibrium: Some Clarifying
Comments. Journal of Finance Vol. 23,
No. 1, pp. 29–40.
(en) Eugene F. Fama et Kenneth R.
French, « The Cross-Section of
Expected Stock Returns », Journal of
Finance, vol. 47, no 2, 1992, p. 427–465
(DOI 10.2307/2329112)
French, Craig W. (2003). The Treynor
Capital Asset Pricing Model, Journal of
Investment Management, Vol. 1, No. 2,
pp. 60–72. Available at
http://www.joim.com/
French, Craig W. (2002). Jack Treynor's
'Toward a Theory of Market Value of
Risky Assets' (December). Available at
http://ssrn.com/abstract=628187
Lintner, John (1965). The valuation of
risk assets and the selection of risky
investments in stock portfolios and
capital budgets, Review of Economics
and Statistics, 47 (1), 13-37.
Markowitz, Harry M. (1999). The early
history of portfolio theory: 1600-1960,
Financial Analysts Journal, Vol. 55, No.
4
Mehrling, Perry (2005). Fischer Black
and the Revolutionary Idea of Finance.
Hoboken: John Wiley & Sons, Inc.
Mossin, Jan. (1966). Equilibrium in a
Capital Asset Market, Econometrica,
Vol. 34, No. 4, pp. 768–783.
Ross, Stephen A. (1977). The Capital
Asset Pricing Model (CAPM), Short-sale
Restrictions and Related Issues, Journal
of Finance, 32 (177)
Rubinstein, Mark (2006). A History of
the Theory of Investments. Hoboken:
John Wiley & Sons, Inc.
Sharpe, William F. (1964). Capital asset
prices: A theory of market equilibrium
under conditions of risk, Journal of
Finance, 19 (3), 425-442
Stone, Bernell K. (1970) Risk, Return,
and Equilibrium: A General Single-
Period Theory of Asset Selection and
Capital-Market Equilibrium. Cambridge:
MIT Press.
Tobin, James (1958). Liquidity
preference as behavior towards risk,
The Review of Economic Studies, 25
Treynor, Jack L. (1961). Market Value,
Time, and Risk. Unpublished
manuscript.
Treynor, Jack L. (1962). Toward a
Theory of Market Value of Risky Assets.
Unpublished manuscript. A final
version was published in 1999, in
Asset Pricing and Portfolio
Performance: Models, Strategy and
Performance Metrics. Robert A.
Korajczyk (editor) London: Risk Books,
pp. 15–22.
Mullins, David W. (1982). Does the
capital asset pricing model work?,
Harvard Business Review, January–
February 1982, 105-113.
Prince,Kudzai Hwenjere. (2010).
Capital Markets in the World and
Raising markets in Zimbabwe, National
University of Science Technology.
Bcom Banking, 2010
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