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Numéro 9

Juin 2019

L'école des champions

Je ne m’intéresse pas à l’actualité en continu. Je trouve

SOMMAIRE ça pénible, chronophage. Les informations utiles sont


celles qui survivent au temps. Se tenir informé tous les
L'enseignement jours c’est s’exposer à ce qui a peu d’intérêt. Du coup,
de Charles GAVE
5 Les quadrants de
je préfère lire des articles qui offrent des analyses ou
GaveKal des livres avec de la profondeur plutôt que de perdre
Cultur' invest
mon temps au milieu du bruit.
11 La Théorie
Monétaire
Tout cela pour dire qu’aujourd’hui j’appelle mon père
Moderne
pour prendre des nouvelles et il m’annonce que
L’œil du HIBOO
18 Pandora Christine Lagarde va remplacer Mario Draghi à la tête

Le mindset de
de la BCE. Tout content de m’apprendre quelque chose
l'investisseur
“dans mon domaine” il me demande ce que j’en pense.
26 La carte n'est pas Réponse : Rien. Comme j’étais en manque d’inspiration
le territoire
Suivi du pour cet édito je vais vous expliquer pourquoi une
32 portefeuille
nouvelle aussi “importante” n’a pas d’intérêt, car il se
trouve que je connais très bien des gens qui ont eu
affaire à la dame en question. Cela permettra d’illustrer
ce discours sur la vacuité.

Pour constater l’écart entre ce que je sais de source


fiable et ce que les journaux écrivent aujourd’hui, je me
suis résigné à aller lire “l’actualité économique”.
2/
Pour BFTM TV, Christine Lagarde est Bref, comme les journaux n’ont rien à
“un choix à haut risque”. L’article dire ils ne disent rien.
explique qu’elle n’a jamais dirigé une Quoique en réalité, il y aurait
banque centrale. Par contre, elle a beaucoup de choses à dire. Christine
une réputation “irréprochable”, elle LAGARDE fait partie de ces hommes
n’est “pas du sérail” et elle a été de Davos comme dirait Charles GAVE
nommée “meilleure ministre des qui ne servent pas les intérêts des
finances” par le Financial Times en populations mais se servent pour
2009. C’est une valeur sûre du leurs intérêts grâce à leur position.
gouvernement Fillon en 2007, bla bla A-t-on déjà oublié que la Dame a été
bla. condamnée en décembre 2016 pour
Enfin, l’article conclut que la BCE est “négligence” dans l’affaire Tapis où
“un défi” pour Mme Lagarde qui elle a rendu un arbitrage plus que
saura sûrement le relever puisque favorable à Bernard ? Elle a
ses principales forces sont “sa simplement été condamnée par l’État
capacité d’adaptation et à payer 405 millions € pour préjudice
d’apprentissage”. moral à Bernard Tapis.
Cet article suit une structure Ces journaux oublient aussi de dire
narrative assez classique du récit du que la “condamnation” (à rien du
challenger. On présente un outsider tout) de Mme Lagarde a été rendue
avec un gros défi à relever alors qu’il par la cour de justice républicaine -
doit battre les éléments extérieurs soit un tribunal d’entre-soi politique.
pour accomplir sa mission. Il ne s’agit pas d’un tribunal où ce
À mon avis, l’auteur de l’article était sont de “vrais” juges qui jugent pour
en manque total d’inspiration devant appliquer la Loi mais d’un “tribunal
un fait aussi insignifiant mais comme d’exception” composé de 3 juges et
son rédac’ chef lui a demandé 4 000 12 parlementaires. Bref, c’est de la
signes, il a fait ce qu’il a pu. justice en carton-pâte (robert
Badinter le dit autrement mais on est
La Tribune a également fait son d’accord sur le fond) où les
possible pour délayer l’information parlementaires, dont le rôle est de
en parlant du tweet dans lequel elle voter les lois, s’arrogent le droit de
explique qu’elle est très contente, et juger les ministres lorsque les débats
on le comprend. sont trop “embêtants” à assumer
3/ publiquement. D’ailleurs les juges l’Allemagne se partagent le contrôle
font le serment du secret. des institutions européennes.
Donc, quand BFM TV nous explique Quelle surprise !
que Mme Lagarde n’est “pas du
Sérail”, je me permets de douter. Honnêtement :

Dans ces conditions où sa servilité à • que l’indice Stoxx Banks flirte


l’égard de ceux qui l’ont fait nommer toujours avec la dangereuse
est établie je ne vois pas en quoi cela frontière des 80 points m’en
constitue une nouvelle intéressante. apprend beaucoup plus sur la
Nous apprenons que la situation du système financier
“contrepartie” de cette nomination européen.
est de donner la place de président Pour rappel, lorsque cet indice de
de la commission européenne à valorisation du secteur bancaire
Ursula von der Leyen qui est une passe en-dessous de 80, des
(très) proche d’Angela Merkel. catastrophes ont tendances à se
Bref, ces deux informations nous produire.
apprennent que la France et

• Que l’or crève son plafond de dans la planète finance que les
verre en affichant un plus haut tractations entre nos
depuis 6 ans m’en dit bien plus représentants qui ne
sur le sentiment de sécurité représentent plus qu’eux-
mêmes.
4/

En conclusion, je dirai que ce qui


compte, ce ne sont pas les gens mais Je vous propose donc de retourner à
les actes. Dans tout ce que j’ai lu sur nos analyses afin de tenter un peu
la nomination de Christine plus de comprendre comment
LAGARDE, aucun article ne parle des fonctionne le monde économique. Ce
faux prix et de la politique monétaire qui est intéressant avec les marchés
actuelle qui ruinent l’épargne et le c’est qu’ils ne portent aucun discours
système assurantiel de l’Europe. et se contentent de poser des actes.
5/
L'enseignement de Charles
GAVE :Les quadrants de
GaveKal

Cet entretien nous permet de que l’on prend dans la population. Le


comprendre que la tendance suivie salarié au SMIC ne subit pas la même
par l’inflation est un facteur inflation que le cadre qui gagne 150
déterminant pour poser les grands 000 euros par an car leur structure
principes de la construction d’un de consommation n’est pas la même.
portefeuille. Il faut aussi se rappeler qu’il y a de
Ce n’est pas si intuitif que cela car nombreuses mesures de l’inflation.
ces tendances à long terme qui De l’indice big mac (cf lettre n°1) à
s’étalent sur des décennies finissent l’indice des prix à la consommation
par nous laisser penser que la (l’IPC, le chiffre le plus connu que
situation dans laquelle nous vivons l’on appelle “l’inflation”) en passant
est la règle. par l’indice des prix au producteur
(PPI), il existe de nombreuses
Avant de connaître le travail de tentatives de mesurer l’évolution des
Charles GAVE, j’avais en tête que la prix. Ce n’est pas parce que nous
corrélation entre les actions et les parlons toujours de l’IPC que les
obligations était une relation inverse. autres n’existent pas.
Je ne pensais pas que cet “état de À ce problème de point de vue, il
fait” puisse s’inverser lorsque la existe aussi de grosses interrogations
tendance redevenait inflationniste. sur les biais méthodologiques. Je
pense au fameux “effet qualité” qui
Par contre, même lorsque l’on a tente de comparer des produits qui
intégré cette donnée, être en mesure ont évolués entre eux.
de déterminer la tendance de
l’inflation n’est pas si simple. La En bref, l’inflation, c’est un sujet
raison est très simple : l’inflation épineux.
différente en fonction du point de vue Nous allons donc nous munir de
6/ plusieurs indicateurs pour tenter de chose avec une difficulté
voir une tendance se dessiner. Cela supplémentaire : le paysage derrière
me rappelle quand j’étais enfant et la palissade est flou.
que j’essayais de regarder à travers
la palissade du voisin. Pour savoir ce Les moyennes mobiles (MM).
qui se cachait derrière cette
mystérieuse palissade, il fallait Vous commencez à avoir l’habitude
regarder par les petites fentes en se maintenant. Les moyennes mobiles
déplaçant, car à chaque fois, on permettent de cerner des tendances.
n’avait qu’un tout petit aperçu de ce On peut donc faire apparaître la
qu’il y avait derrière. moyenne mobile à 4 ans de l’IPC
Avec l’inflation, c’est un peu la même pour voir ce qu’il se passe.

Nous rencontrons une première


difficulté : il y a de nombreux point Essayons d’allonger la moyenne
d’inversions. La tendance que nous mobile pour avoir moins de passage
observons change. On ne révise pas autour de la tendance. Mettons la
les fondements d’un portefeuille tous MM à 7 ans.
les 6 mois.
7/

C’est déjà beaucoup mieux. change et le moment où on le


Historiquement, les tendances sont constate sur le graphique. Cela
plus claires et on se rend compte que s’explique facilement : une moyenne
la période que nous vivons est mobile à 7 ans est lourde. Pour la
probablement une période charnière faire changer de direction il faut du
car l’indice tourne autour de sa temps et des mouvements
tendance sans trop prendre de importants.
direction.
Alors pourquoi ne pas essayer d’avoir
Par contre, nous avons un problème le meilleur des deux mondes ?
important. Il y a un délai important Faisons apparaître la MM à 4 ans et
entre le moment où la tendance la MM à 7 ans.
8/

Faire figurer ces 2 MM permet de dans une période inflationniste.


diminuer le nombre d’inversement de Bon, il faut prendre un peu de recul
tendances puisque les 2 MM ont une car ce signal a déjà été donné par cet
inertie de plusieurs années. Donc, indicateur en 2014 et en 2007 sans
lorsque l’indice passe au-dessus de la que la tendance à long terme soit
MM à 7 ans ET que la MM à 4 ans réellement inversée.
traverse la MM à 7 ans, le signal est Nous voici avec un petit aperçu de ce
un peu plus fort. qui se cache derrière la palissade
Comme c’est un outil très simple mais nous ne pouvons pas en
nous le garderons tel qu’il est. conclure grand-chose à ce stade.

Que conclure de cet indicateur ? Le spread Wicksellien (WS)


L’indice des prix à la consommation
US a dépassé les deux MM à 4 ans et Nous en avons largement parlé dans
7 ans et la MM à 4 ans est sur le la lettre du mois d’Avril comme d’un
point de passer au-dessus de la MM à indicateur avancé des récessions
7 ans. économiques lorsque cet indicateur
Cet indicateur nous indique que nous sort par le haut de son canal (entre
sommes peut-être en train de rentrer 170 points de base et -30 points de
9/ base). Mais rappelez-vous, lorsqu’il marché un peu plus cher. Bref, une
sort par le bas de son canal, cela sortie par le bas du WS indique une
signifie que le taux d’intérêt de période dans laquelle les prix
marché est nettement inférieur au montent à cause de la formation de
taux naturel de l’économie. Dit bulles spéculatives. Nous disposons
autrement, l’argent ne coûte pas cher alors d’une approche supplémentaire
et il permet à ceux qui ont une de l’inflation par le différentiel de
capacité d’emprunt du crédit de taux d’intérêt entre les taux naturels
racheter les actifs rentables sur le et les taux de marchés.

Pour ce mois-ci, le WS continue sa Conclusion :


descente.
Il semble nous indiquer également Nous vivons peut-être une période
que l’inflation pourrait pointer le charnière où les devises vont
bout de son nez prochainement. redevenir un actif de diversification
par rapport aux actions de meilleure
Que conclure de cet indicateur ? qualité que les obligations.
Il nous confirme que la tendance n’a
pas pris de direction à ce stade. Il Les devises pour diversifier son
faut donc rester prudent et surveiller portefeuille
cela dans les trimestres qui viennent.
10/ Si les obligations ne font plus s'apprécier par rapport à votre
l’affaire, Charles GAVE nous dit de monnaie locale. En cas d’inflation, on
regarder du côté des devises. Le peut également placer ses devises
principe est assez simple. sur des fonds monétaires (trésorerie
Puisque les taux de change à court terme) qui apportent un petit
s’ajustent, à long terme, sur les rendement supplémentaire.
écarts d’inflation, une analyse des C’est pour cela que nous avons dans
devises en PPA (Parité de Pouvoir le portefeuille, à la fois des devises et
d’Achat) permet de savoir quelles à la fois des obligations.
sont les monnaies qui vont
11/
Cultur’Invest - Les quadrants de GaveKal et la
Théorie Monétaire Moderne

Je ne sais pas si vous avez entendu semble, qu’elle repose


parler de cette fameuse “TMM” qui essentiellement sur une ignorance
trouve son origine aux États Unis. Le avérée du fonctionnement de la
constat de base est très simple : un monnaie.
état a le pouvoir d’imprimer de la
monnaie donc il ne peut pas faire Mais avant, parlons un peu de la
faillite. Ce constat sous-entend qu’un théorie Keynésienne car les
État peut bien dépenser tout ce qu’il défenseurs de ce sac de nœuds
souhaite pour régler des problèmes intellectuels se réfère presque
sociaux. systématiquement aux fameuses
Cette idée ,qui vient du camp politiques de relances Keynésiennes.
démocrate aux USA, affirme que la
monnaie est un instrument pour Tout d’abord, je tiens à vous prévenir
régler les inégalités sociales avant que les écrits de Keynes sont loin
d’être un moyen de révéler des prix d’être aussi simplistes que les idées
sur des marchés. de la plupart des personnes qui s’en
Bien sûr, tout le monde est conscient prévalent. Keynes fut un précurseur
que l’impression monétaire engendre dans la théorie économique pour
de l’inflation. Tout le monde sait montrer que la monnaie n’est pas
aussi que l’inflation profite à ceux qui neutre dans une économie, ce
sont au plus proche de la planche à qu’affirmaient les économistes
billets. Donc dans le fond, si cette classiques.
inflation se fait par le peuple en Les classiques ont toujours affirmé
donnant de l’argent à tout le monde, que l’on pouvait raisonner en
alors une inflation en quantité économie sans tenir compte de la
maîtrisée ne serait que justice monnaie. Dit grossièrement, la
sociale. monnaie n’est qu’un moyen pour
faire du troc plus facilement. On peut
Je pense qu’il est opportun de faire le donc se permettre de faire des
point sur cette TMM car, il me modèles économiques “sans
12/ monnaie”. pas faux mais en fait on s’en fiche”
Et là, Keynes arrive et démontre que car ce sont des phénomènes
dans certains cas, une quantité de ponctuels. Dit autrement, pour les
monnaie insuffisante peut bloquer néo classiques, la quantité de
une économie bien qu’elle ait un monnaie en circulation peut poser
potentiel de croissance avéré. problème à court terme, mais sur la
En gros, le boulanger ne peut plus longue route cela ne perturbe pas la
vendre de pain au meunier qui vend marche du monde.
de la farine car ils n’ont plus de
billets. Pourtant, leur outil de Si vous voulez une explication
production respectif est tout à fait vulgarisée mais extensive de la
fonctionnel. théorie post Keynésienne, Gilles de la
chaîne Heureka a fait une très bonne
Et là, il y a tout un débat entre des vidéo sur le sujet.
gens tout à fait sérieux comme
Jacques SAPIR qui est un post
keynésien et les néo classiques. Les Mon but ici n’est pas lancer un débat
post keynésiens (ne pas confondre sur les apports des post keynésiens
avec les néo keynésiens) expliquent à et des néo classiques. Je le ferai
corps et à cris que la circulation de la probablement sur ma chaîne. Je
monnaie est un facteur essentiel à la voudrais prendre le temps d’analyser
croissance. De l’autre côté, les néo le rôle de la monnaie pour mettre en

classiques expliquent que “oui c’est perspective cette TMM.


13/ Nous retiendrons que les post Si vous faites venir chez moi
keynésiens donnent un rôle quelqu’un qui repeint les murs en
important à l’investissement par bleu clair, j’en serai peut-être très
l’État pour assurer qu’il y ait toujours content mais si je n’étais pas prêt à
assez d’argent dans l’économie pour donner quelque chose en échange
qu’elle réalise son potentiel de cela signifie que ces travaux
croissance. n’étaient pas nécessaires au point
que je donne quelque chose en
C’est là que le glissement théorique échange.
commence. Que l’État injecte de la S’il n’y a pas de contrepartie à une
monnaie par le déficit public sous- production de biens ou de services,
entend qu’il réalise des alors le système a perdu de la
investissements. Keynes expliquait à richesse. Des matières ont été
ce sujet que l’on pouvait très bien transformées et du temps a été
payer des gens à faire des trous et à consommé en pure perte. Une
les reboucher puisque le but est entreprise qui n’arrive pas à vendre
d’injecter de la monnaie dans fait faillite car elle consomme plus de
l’économie. Mais tout le monde ressources qu’elle n’en fait rentrer
conviendra que ce métier de “bouche dans son entreprise.
trous” est totalement inutile. Donc
les États, avec des politiques de Si la théorie de Keynes se comprend
relance, ont cherché à financer des très bien au niveau logique, sa mise
activités “utiles”. Mais comment sait- en oeuvre est bien plus complexe car
on si une activité économique est elle nécessite que des États sachent
utile ou non ? où investir pour créer de la valeur.
Que l’on se comprenne bien. À court
Dans un premier temps, pour juger la terme pour sauver les marrons du feu
qualité d’un investissement, il faut quand l’économie rentre en récession
regarder avec du recul s’il a rendu ou en crise, le déficit budgétaire est
service. Mais ce n’est pas suffisant. utile pour limiter la casse. En 2009,
Dans un second temps, il faut savoir tous les gouvernements de gauche ou
si les bénéficiaires sont prêts à de droite ont fait “de la relance” et
échanger quelque chose en échange c’était nécessaire. Par contre,
de ce service. imaginer une telle politique sur le
long terme est bien plus fantaisiste.
14/ Keynes ne le niait pas d’ailleurs. Pas même les entrepreneurs. Tout ce
que font les entrepreneurs, c’est
Il y a une célèbre dispute entre prendre un pari sur l’avenir en
Hayek (classique) et Keynes où mettant leur peau sur la table. Le
Hayek reprochait à Keynes d’avoir système économique doit fonctionner
ouvert la boîte de Pandore en sur le modèle de destruction
expliquant aux États qu’ils devaient créatrice car les ressources à notre
faire du déficit, voire imprimer de la disposition sont limitées.
monnaie quand c’était nécessaire Donc, légitimer un État pour faire
pour sauver l’économie. Hayek avait “des investissements” sans le
parfaitement compris les théories de contrôler de très près revient à
Keynes et le débat ne portait pas sur donner en gestion la fortune du
la pertinence de celles-ci. Non, ce peuple à quelques personnes qui
que Hayek expliquait à Keynes c’est n’assument pas leurs échecs. La
que les États sont bien trop conséquence ? L’appauvrissement de
irresponsables pour être tous.
raisonnables lorsqu’ils ont le pouvoir
monétaire entre les mains. Pour les Un dernier exemple pour illustrer ce
libéraux, le gouvernement ne doit problème. Lors d’une discussion avec
pas être anéanti, il doit être sous Étienne CHOUARD, il me disait que
étroite surveillance car il possède des si l’on imprimait de l’argent pour
pouvoirs exorbitants. Pour les rémunérer les chômeurs, ils auraient
libéraux, la démocratie s’exerce par alors la capacité de faire leur métier
le vote des impôts afin de s’assurer et il y aurait une création de richesse
que l’État ne fasse pas n’importe associée. Il me donnait en exemple
quoi avec le pactole du peuple entre un médecin au chômage qui pourrait
les mains. se remettre à soigner des gens si on
Un rôle essentiel de la monnaie est lui donnait de l’argent.
de permettre de gérer la rareté. La Mais, dans ce cas, tout le problème
monnaie doit refléter ce qui est utile est d’arriver à mettre en équilibre la
et soutenable. En dehors des richesse créée et l’argent fourni.
périodes de reconstruction ou de Penser que l’État puisse faire de tels
rattrapage économique comme la calculs me semble intellectuellement
Chine des 30 dernières années, étonnant puisque personne n’est
personne ne sait où il faut investir. capable d’un tel exploit.
15/ Si vous donniez un salaire
immédiatement à tous les chômeurs Aux États Unis, Alexandria OCASIO-
et que la moitié devienne des artistes CORTEZ, une démocrate qui reprend
de rue, est-ce une allocation d’actifs à son compte cette TMM, explique à
raisonnable ? tous ceux qui veulent l’entendre que
cet argent sera bien employé pour
C’est à peu près là que nous en financer la transition écologique.
sommes avec la TMM. Pour ne pas rentrer dans ce débat,
Historiquement, ce sont les taux admettons que la transition
d’intérêts et une monnaie dont la énergétique et écologique soit une
quantité est finie, qui limite nécessité. Si des investissements
l’endettement. En 1930, lorsque vous colossaux comme un réseau de
n’aviez plus d’or dans les coffres ou centrales nucléaires doit être réalisé,
que les taux d’intérêts étaient trop cela signifie que le peuple doit
hauts, il n’y avait plus de dépenses. prendre un pari sur l’avenir très
Aujourd’hui, les taux d’intérêts ont engageant pour leur économie. Le
été vaincus. Quasiment tous les taux minimum serait de réaliser un
sont à zéro, voire négatifs. Les référendum. Puisque c’est le peuple
intérêts de la dette ne sont plus un qui assumera les conséquences de ce
problème qui vient pénaliser votre type de décisions, c’est à lui de se
budget. prononcer. En tout état de cause,
celui qui prend ce type de décision
Puisque la fin des taux d’intérêts de DOIT être celui qui en assume les
marchés signe la fin de l’épargne et conséquences.
de l’investissement, la seconde étape
naturelle est de prendre le relai des Si collectivement, nous sommes
marchés pour investir à leur place. persuadés qu’il faut faire des
On commence donc à entendre des investissements massifs qui ne sont
esprits éclairés nous expliquer que la pas à la portée du secteur privé,
monnaie est avant toute chose un comme les chemins de fers ou des
outil d’arbitrage social. centrales nucléaires, cela suppose un
Imprimons donc de l’argent pour contrôle démocratique très fort par
“faire ce qui doit être fait” et tout ira le peuple.
mieux puisque les marchés ne le font
plus. En l'absence de cette présence du
16/ peuple dans le circuit de décision, Et au niveau de notre patrimoine
imprimer de l’argent à des fins comment est-ce que l’on s’en sort
électorales et en conséquence, court- ?
termiste, n’aboutira qu'à une dilution
des ressources et un Cette TMM est un signal
appauvrissement généralisé. supplémentaire qui nous indique que
nous rentrons dans une phase
Au final, si la monnaie ne permet inflationniste. L’ancien économiste du
plus d’identifier la valeur et de la FMI Olivier Blanchard n’en fait pas
stocker, alors elle se déplacera sur un secret.
d’autres actifs comme l’or ou Les taux d’intérêts bas sont
l’immobilier. également inflationnistes à terme.
Dans un premier temps, Wicksell
La propagation de cette idée de TMM nous apprend que les taux bas créent
est un indicateur précieux pour des bulles sur les marchés.
comprendre que les gouvernements Dans un second temps, une fois que
et les banques centrales pousseront le système d’épargne et assurantiel
jusqu’à la destruction de la monnaie de l’économie sont à terre, la perte
pour maintenir le système en place. de la confiance dans la monnaie
Cette crise prendra fin le jour où il y finira par créer des poussées
aura une refonte du système inflationnistes voire hyper
monétaire pour asseoir de nouveaux inflationnistes.
la confiance dans la monnaie, mais
également le jour où le peuple aura Pour revenir à nos quadrants de
repris en main le pouvoir de décision. GaveKal, il semble bien que l’avenir
L’enjeu de notre période est bien se situe dans la partie supérieure du
monétaire et institutionnel. quadrant.
17/

Nous allons donc naviguer dans un valeurs asiatiques, énergétiques et


monde complexe entre les actifs faisant preuve d’une très bonne
tangibles comme l’immobilier et l’or capacité d’adaptation. Plus que
et les devises dans les phases de jamais, il me semble important de
récessions. Quant aux actions, il va fuir les entreprises sous le contrôle
falloir nous concentrer sur les de l’État.
18/
L'Oeil du HIBOO : Pandora

Le marché mondial de la bijouterie maroquinerie et 60% pour les


est en croissance : il est attendu en montres. Néanmoins cette tendance
progression d’environ 6% par an tend à se développer rapidement
dans les 5 prochaines années, porté puisque le cabinet McKinsey &
par la montée de classes moyennes Co estime que le pourcentage de
dans le monde émergent, et il devrait bijoux avec marque atteindra les 30-
atteindre, en 2022, environ 400 40% en 2020. Au sein de ce marché,
Mds€. la part de la bijouterie fantaisie est
Les ventes de bijoux sont assez stable et représente environ 13
majoritairement localisées en Asie : % du marché mondial : Sur ce
les Chines et l’Inde représentent à segment de marché, Pandora, société
elles seules environ 50% du marché danoise, est le leader mondial. Créée
mondial. En revanche les Etats-Unis en 1982 par Per et Winnie
représentent seulement environ 15% Enevolden, la société a bâti un
du marché mondial et la France, avec succès mondial sur la vente de
un marché de 3 Mds€, environ 1%. bracelets en argent, agrémentés de
C’est un marché fragmenté où pendentifs (charms) que la cliente
figurent de grandes enseignes de peut ajouter progressivement et qui
marques de Luxe telles que Hermès, permettent de changer et
Chanel, Dior ou encore Louis personnaliser le bracelet. Ces
Vuitton ; des enseignes spécialisées produits se caractérisent également,
dans la bijouterie telle que pour des bijoux fantaisie, par la
Swarovski, Pandora, Thom Europe, qualité de leur fabrication et
Cartier, Tiffany&Co ; mais l’utilisation de matériaux précieux
également des bijoutiers (or, argent, pierres semi-précieuses).
indépendants. Contrairement à une idée reçue, les
produits de Pandora plaisent aux
A cet égard, seulement 20% du femmes d’âges très différents et ne
marché des bijoux est commercialisé sont pas cantonnés auprès d’une
sous un nom de marque contre 38% clientèle jeune.
pour les lunettes, 50% pour la
19/

Par ailleurs, Pandora se fabriquée industriellement et

caractérise par : largement robotisée mais terminée à


la main par des artisans.
Une forte intégration verticale : la Ces deux premières caractéristiques
valeur ajoutée représentant 80% du permettent à la société d’avoir un
chiffre d’affaires, un niveau très niveau très élevé de productivité et
élevé et rarement atteint : Hermes donc de marge nette (RNPG courant /
est une des rares société a avoir un CA = 22% en 2018)). Une grande
niveau de valeur ajoutée aussi élevé. flexibilité de production autorisant la
Une production concentrée dans sortie de plusieurs collections de
deux usines ultra-modernes en bijoux par an. Portée par le succès de
Thaïlande, où l’épure des bijoux est ses produits, Pandora a connu une
20/ très forte croissance : de 2010, année puisque le groupe est aujourd’hui le
de l’introduction de l’action en 3ème acteur mondial du marché de
bourse, à 2018, la croissance la bijouterie, la marque de bijoux la
annuelle moyenne du chiffre plus connue au monde et le leader
d’affaires a été de 16,64% et est mondial de la bijouterie fantaisie.
passé de 894 M€ (DKK 6 666 M) en 2018 marque cependant une
2010 à 3.063 M€ (DKK 22.806 M) en deuxième rupture avec cette histoire
2018. Cette croissance n’a connu de croissance : le chiffre d’affaires a
qu’une seule baisse en 2012 (de stagné en DKK, augmenté de
0,53%) suite à une mauvaise gestion seulement 3% à parité de changes
du groupe, qui a conduit ensuite à constants et surtout baissé de 4% à
une restructuration de ce dernier. surface commerciale équivalente.
Cette stratégie a porté ses fruits

Les causes de ce changement de façon à maîtriser et promouvoir


rythme sont probablement de trois l’image de marque, le réassort des
ordres : magasins avec un flux constant de
nouveaux produits et la mise en
- La stratégie commerciale de la valeur des nouvelles collections : en
société a consisté depuis plusieurs somme un mix entre le « fast fashion
années à remplacer progressivement » type Zara et le premium. La
une distribution par des tiers par une conséquence de cette stratégie
distribution par des magasins mono- d’ouverture agressive de magasins
marque, dits « concept stores », mono marques, 2.7015 concept
idéalement détenus en propre, de stores en 2018 contre 1.410 en 2014,
21/ est peut-être que ces nouveaux nouvel accent mis sur les
magasins mettent un peu de temps à autres produits (boucles
trouver leur clientèle, peuvent d’oreilles, bagues, colliers) a eu
éventuellement se cannibaliser et d’assez bons résultats pour les
décourager les ventes réalisées par colliers dont les ventes (avec
des tiers. leurs pendentifs) ont augmenté
en 2018 de 24%.
• L’innovation produits de la •
société a probablement été trop • Un investissement
tardive et la collection de marketing trop longtemps
charms (pendentifs) par les insuffisant : les dépenses
clientes peut atteindre ses marketing, et particulièrement
limites : conscient de cela, de publicité, ont
Pandora a lancé deux nouvelles significativement baissé depuis
collections en 2018 et plus de 2011 en pourcentage des
bijoux en or, mais cela n’a pas ventes et sont passées de 19%
(encore ?) permis de renverser à 12% du chiffre d’affaires.
la tendance. En revanche le

Parallèlement à cette stagnation connectée, robotisée ainsi qu’un


des ventes en 2018, Pandora a important centre de design : Cette
continué à investir dans le double politique, au niveau
déploiement de ses magasins mono- commercial et de la production, a
marques et dans une nouvelle usine entraîné une hausse des frais de
en Thaïlande, ultra moderne, personnel d’une part, qui sont passés
22/ de 22,3% de la valeur ajoutée en La conséquence a été une baisse de
2017 à presque 25,2% en 2018, et 12,5% du résultat net courant qui a
des amortissements d’autre part, qui surpris les investisseurs habitués à
sont passés de moins de 2,4% de la une forte croissance et entraîné une
valeur ajoutée en 2017 à plus de très forte baisse de l’action qui a
3,3% en 2018. perdu 75% de sa valeur.

A la suite de cet effondrement quasiment irrattrapable : il repose


boursier, l’action Pandora est sur une capacité de production, 5 fois
aujourd’hui probablement très supérieure à son premier concurrent,
fortement décotée : elle capitalise un qui nécessite pour fonctionner un
peu plus de 5 fois les résultats, réseau de vente mondial adossé à
attendus en baisse par les analystes une marque elle-même mondialement
en 2019, et offre un coupon proche reconnue. Il est clair que les
de 8%, alors que le bilan est solide, difficultés que rencontre la société
les dettes ne représentant qu’un peu aujourd’hui tiennent à un problème
plus d’une fois l’EBITDA, et le d’exécution et d’innovation, tous
bénéfice net courant reste à un deux solubles et non à un problème
niveau très élevé tant en marge structurel.
nette (22%) qu’en rentabilité des En réaction à ce ralentissement, la
capitaux engagés (47%). société a d’ailleurs lancé un
programme de reconquête baptisé
Par ailleurs, l’avantage NOW avec pour objectifs
concurrentiel de la société est
23/ 1° : Relancer la demande grâce à 3° : Augmenter les ventes en e-
un triple effort sur (1) l’innovation commerce par une amélioration du
(Pandora a déjà lancé 2 nouvelles « merchandizing » et une extension
collections en 2018), (2) les produits, de la vente par internet à un plus
en accentuant les ventes de bijoux grand nombre de pays : on notera
autres que les bracelets et les que le e-commerce a déjà réalisé
charms (pendentifs), et (3) le 10% des ventes mondiales en 2018
marketing avec un renforcement des avec une croissance de 24%, qu’il est
campagnes publicitaires et le recours maintenant accessible dans 20 pays
à des stars du cinéma ou de la et qu’il y a eu 237 millions de
télévision et à des blogueuses visiteurs en 2018.
influentes.
Par ailleurs, Pandora a recruté un
2° : Augmenter la marge nouveau PDG, Alexander Lacik, qui
d’exploitation par d’une part une a notamment passé 13 ans chez
réduction des coûts grâce à la Procter & Gamble et 13 ans
fermeture des magasins les moins chez Reckitt Benckiser, des groupes
rentables, à un ralentissement du généralement considérés comme
nombre d’ouvertures de nouveaux faisant partie des toutes meilleures
magasins et à une réduction de sociétés mondiales en terme de
personnel en Thaïlande, et d’autre marketing et de management.
part par une réduction du nombre de
promotions et des stocks. D’autre part, le potentiel de
croissance de la société reste
important :

D’abord en terme de produits :


d’une part la nouvelle usine
Thaïlandaise permet la fabrication de
bijoux plus sophistiqués, notamment
en or, et l’organisation commerciale
en magasins mono-marque autorise
la mise en place d’une politique de
diffusion de collections et de
24/ renouvellement des produits plus les produits autres que les charms
efficace et d’autre part, la société a (pendentifs).
de larges marges de progression sur

Ensuite en terme de géographies : dans les pays émergents, et


Pandora reste encore notamment en Chine, où le potentiel
majoritairement dépendant des de croissance et la taille du marché
marché des pays développés, mais la sont les plus importants. Répartition
société se développe rapidement géographique des ventes de Pandora
en 2018 :
25/

Au global, en mesurant les atouts de très élevé (entre 5 et 10 fois le cours


la société et son potentiel de actuel) en cas de retour à une
conquête, la qualité par la société de croissance rentable. L’investisseur
l’analyse de ses difficultés et les doit cependant accepter une
mesures déjà mises en œuvre, et le incertitude supérieure à la moyenne
potentiel du nouveau patron, l’action liée à la capacité de la société à
mérite d’être acquise par un séduire par ses innovations produits
investisseur à long terme : au et au risque que fait peser sur la
niveau actuel de cours, le société la concentration de toute sa
potentiel de revalorisation est production dans seulement un pays
et deux usines.
26/
MindSet : Pourquoi “la carte n’est pas le territoire” ?

Vous avez probablement déjà


entendu cet aphorisme célèbre. On le Ces personnes qui affirment leur
doit au philosophe Alfred Korzybski. conviction de cette façon commettent
En langage “génération Z” le même “péché d’orgueil” que nos
(personnes nées après 2000) on “grands” économistes qui pensent
pourrait dire : “Se promener dans savoir comment administrer une
Google Street View n’est pas du tout économie.
la même chose qu’une promenade
dehors”. Les marchés sont un territoire
complexe en constante évolution.
Une carte est une représentation, un PERSONNE ne sait décrire
modèle, d’un territoire que l’on précisément les marchés. Il en va de
observe. Une carte ne contient même pour l’économie qui sous tend
qu’une toute petite partie des ses marchés. Pire que cela, nous ne
informations qu’un territoire nous rendons pas compte à quel
possède. Il en va exactement de la point la quantité d’informations qui
même façon des marchés. Le signal nous est accessible, la carte, est
prix sur lequel repose la conclusion atrocement faible et peu
ultime de nos analyses ne permet pas compréhensible. Lorsque le prix
de comprendre ce qu’il en est d’une action monte ou baisse, nous
réellement de chaque entreprise. rationalisons cette information pour
lui donner un sens que nous pouvons
Je vous explique cela car je suis comprendre. “Les ventes sont en
toujours très surpris par les baisse” ou alors “le marché de
déclarations de ce type : l’entreprise est en croissance”, ce
genre de choses … En réalité
“La prochaine crise sera personne n’en sait rien. C’est notre
monétaire, donc il faut acheter, modèle de compréhension de
de l’or, des bitcoins, etc … car l’économie, qui est atrocément
cela permettra de s’en sortir pauvre, que nous plaquons sur la
tranquillement.” réalité, qui nous fait penser que le
27/ monde économique s’explique par de plier. D’un côté ce cylindre n’a
telles approximations. pas de trou, il se termine par
C’est de cette façon, en confondant la “un plat” et de l’autre
carte avec le territoire que nous effectivement, il n’arrive pas à
pensons “avoir compris”. savoir où va la fin de ce
cylindre.
Ce problème n’est pas réservé aux Le 3ème quand à lui, ne
marchés. Les scientifiques sont aussi comprend pas. Il explique que
confrontés à ce type de misère parler d’un tube ou d’un
intellectuelle. En sciences il y a une cylindre est bien compliqué car
matière qui s’appelle cette animal ressemble plutôt
“l’épistémologie”. Il s’agit de se au profil d’une corde. Il rejoint
questionner et d’étudier les sciences le premier pour dire qu’il
en elle-mêmes. s’enroule et se tortille de façon
Pour faire comprendre que la réalité erratique. Il y a effectivement
est insaisissable, on nous donne des petits poils dessus. Par
souvent l’image suivante : contre, il se termine clairement
On donne à 3 aveugles un même en une sorte de plumeau pour
animal entre les mains et on leur un côté et de l’autre il ne sait
demande de le décrire. pas non plus.
Le 1er explique qu’il s’agit d’un
animal en forme de tube qui Quel est donc cet animal bizarre ?
bouge sans cesse et se tortille
dans tous les sens avec des En réalité, ces 3 aveugles décrivent
petits poils. Un bout de ce tube ce qu’ils perçoivent d’un éléphant : le
se termine par deux trous et premier a sa trompe dans les mains,
l’autre côté est insaisissable le 2ème a une patte et le 3ème sa
car trop loin. queue.
Le deuxième qui entend le Pas étonnant qu’ils n’arrivent pas à
premier explique que cet se mettre d’accord d’après leur
animal a bien une forme de expérience.
tube quoique ce serait plutôt un Mais surtout, en conclusion, aucun
cylindre. Mais ce cylindre est des trois n’a une vision claire de
large et solide, articulé autour l’éléphant. Ils ont tous tort.
d’une rotule qui lui permet de
28/ Il en va de même pour la description
des marchés et de l’économie. En ce Comment s’en sortir ?
qui concerne les prévisions que l’on
peut faire sur le futur, notre Commencer par faire le tri entre ce
compréhension du monde est encore que l’on sait et ce que l’on ne sait
bien plus mauvaise. pas, selon une matrice toute simple.
29/

Si je devais affecter un pourcentage passent par ce canal.


à ma connaissance du monde sur
cette carte, je mettrai les scores Je sais que je ne sais pas.
suivants : 5% pour ce dont je suis certain de ne
pas savoir.
Je sais que je sais. Les raisons sont les mêmes que
5% à ce que je comprends et que je précédemment. Savoir que l’on ne
sais, car au final, je sais que je sais sait pas demande d’avoir identifié le
bien peu de choses. problème, identifier le fossé qui
Comme le savent les psychologues, sépare nos connaissances de celles
au cours d’un dialogue, 5% du que nous devrions avoir. Ce n’est pas
message que j’ai reçu est passé par si évident de bien mesurer à quel
la verbalisation. point nous ignorons certaines choses.
Rationaliser et conscientiser les De nombreux experts vous diront que
choses est un processus complexe plus ils en savent, plus ils
qui demande beaucoup d’énergie et comprennent l’étendue de leur
de “puissance de calcul” à notre ignorance.
cerveau. Il est alors facile de Il faut apprendre beaucoup de choses
comprendre que seulement une pour comprendre à quel point on en
petite minorité d’informations sait peu en définitive.
30/ placard car dans toutes les histoires
Je ne sais pas que je sais. le héros a peur de ce fichu placard
20% sur l’intuition (je ne sais pas que sans vraiment savoir pourquoi.
je sais). Notre cerveau capte Pourtant, intuitivement, il a bien
tellement plus de choses que nous ne compris qu’il y a quelque chose “de
le pensons. L’intuition est un canal pas net” avec ce placard. Est-ce sa
essentiel de restitution avec le rêve. peur qui lui joue des tours ou est-ce
Lorsque j’ai “un sentiment” en qu’il capte des “signaux faibles” qui
contradiction avec mes impressions traduisent la présence du monstre.
rationnelles, je passe beaucoup de Mon avis ? Même si le placard est
temps à me questionner pour savoir vide, votre trouillomètre vous avertit
d’où vient cette dissonance. qu’il y a quelque chose de dangereux
Généralement je me rends compte dans le coin où que vous avez un
que ce sont des détails qui marquent conflit interne que vous n’avez pas
cet écart. réglé. Dans tous les cas, à l’extérieur
Pourquoi cette personne a mis ou à l'intérieur de vous-même, le
sa main sur le bras de son monstre est là et vous avez intérêt à
voisin pour l’empêcher de vous en occuper.
parler alors qu’il faisait un Personnellement, j’aime avoir peur
discours sur l’écoute ? car je sais que je viens de
Pourquoi cette personne qui est comprendre quelque chose
capable de parler de d’important qu’il faut que j’arrive à
démocratie et de souveraineté formaliser si je ne veux pas marcher
du peuple n’a demandé à sur une mine dans le futur. Refouler
aucune personne autour de lui sa peur, être courageux, peut
quel était son prénom ? paraître vertueux mais comme le dit
mon père : les courageux, il y en a
Pris à part, tous ces petits signes pleins les cimetières ;-)
isolés ne sont rien. Mais rassemblés Je préfère avancer avec ma peur sous
bout à bout, ils forment une chaîne contrôle qui me guide et m’avertit
sur laquelle notre cerveau nous des pièges.
alerte par une “sensation” que l’on Si l’angoisse, la peur, l’anxiété ou le
peut avoir du mal à exprimer. dégoût sont des sentiments si forts
lorsque nous les ressentons, c’est
J’ai bien l’image du monstre dans le bien que ce sont des perceptions
31/ essentielles pour notre survie. C’est pour cela que je suis convaincu
que pour gagner sur les marchés, il
Enfin un bon 70% dans la case je ne faut avant toute chose ne pas perdre.
sais pas que je ne sais pas. Si vous parvenez à assurer vos
positions 95% du temps et à saisir les
Pour contrer l’inconnu il y a quelques rares opportunités qui se
beaucoup de solutions. Elles reposent présentent de temps à autre, alors ce
globalement sur l’humilité, la sera suffisant pour faire de belles
diversification, la prise de position performances. Essayez de lutter
contraire pour assurer ses positions, contre les courants d’air et battre des
etc … ailes tout le temps et vous finirez
Dans tous les cas, c’est ici que se balayé par la multitudes d’imprévus
construisent les fortunes et que les qui se chargeront de votre condition
cimetières se remplissent. Nous de papillon.
sommes essentiellement ballotté par En conclusion, la carte n’est pas le
le monde dans lequel nous vivons. territoire et gardons bien à l’esprit
Imaginez un papillon pris dans des que nous avons une perception très
courants d’airs. Je pense que l’image incomplète et plutôt insignifiante de
reflète assez bien l’emprise que nous ce qu’est le monde où l’avenir.
avons sur la réalité. Synoptique du portefeuille
32/
Le suivi du
portefeuille
Synthèse des règles de gestion du portefeuille

• Lorsque le MSCI world passe sous sa MM à 1 an nous vendons les


actions (lettre N°4).
• Lorsque le MSCI repasse au dessus de sa MM à 1 an nous rachetons la
totalité de notre portefeuille (lettre N°4).
• Lors d’une baisse des marchés nous rachetons nos actions à hauteur de
25% pour chaque baisse de 15% de leur indice de référence (lettre
N°4).
• Lorsque le Wicksellian Spread dépasse les 200 points de base cela
signifie que la liquidité reflue et que les États Unis approche d'une
récession. Dans ce cas nous cherchons les causes conjoncturelles sous
jacentes (lettre N°7).

Date et valeur pour achat de titre


Pour information, lorsque je conseille une valeur, je prends pour référence le
cours suivant le premier jour entier de publication. Par exemple si je vous
envoie la lettre entre le lundi soir, je retiendrai le cours de clôture mercredi.
L’idée, c’est de vous laisser 1 jour complet pour lire la lettre et vous
positionner le lendemain.
33/
Suivi des indicateurs

MSCI World

Le MSCI world reprend un peu des couleurs au dessus de MM à 12 mois. Les


annonces de la BCE et de la FED n'y sont pas étrangères.
Nous observerons avec scepticisme combien de temps ce rebonds
« politique » durera.

Le Spread Wicksellien

En ce qui concerne les États Unis, le WS ne pointe pas de récession à


l’horizon. Le Baa réel (financement des entreprises hors inflation) se situe à
4,46% en Juin 2019 pour un taux de croissance réel estimé au premier
trimestre à 3,2%
Notre WS se tasse un peu plus vers le bas. Je vous en dirai plus le mois
prochain concernant la composition du Baa qui laisse songeur puisque la
moitié des valeurs sont a un cran d'une note « Junk bond » qui les ferait
sortir du Baa. Je surveille tout cela et on reparle.
34/

L'or

Le prix de l’or par rapport aux actions est toujours attractif. Il continue de
monter en dû proportion des promesses fantaisistes des banques centrales de
massacrer la monnaie et les taux d'intérêts.
35/
Les mouvements sur le portefeuille

Nous maintenons nos positions.


Pour informations la part B à 2 000 € du fonds GaveKal China fixed income
n'est toujours pas prête à la commercialisation en France car des documents
doivent être traduit. C'est en cours chez GaveKal et je vous en dirai plus en
Septembre.
Pour ceux qui pourrait rentrer sur la part A ou C (10 000 € et 50 000 €) vos
profiterez de frais de gestions réduits.
En attendant, comme tout le monde n'a pas accès aux parts A et C, je garde
le fonds Pictet qui fait bien l'affaire.

Nous vendons :
• Rien du tout

Nous gardons :
• L'ensemble du portefeuille

Nous achetons :
• 2,5% sur l'action pandora. C'est une valeur de croissance avec un très
fort potentiel. Comme son PER est déjà massacré nous prenons peu de
risques à la baisse. Par contre le potentiel à la hausse pourrait tirer le
portefeuille si l'entreprise réalise ses objectifs
36/
Suivi du portefeuille
37/
Mentions légales et avertissements

Avant de commencer j'aimerai rappeler quelques évidences légales mais qui


portent en elles un message important à comprendre.
Cette lettre est une publication de presse qui ne peut pas être assimilée à un
conseil d'investissement personnalisé. Il est donc de votre responsabilité de
suivre ou non les recommandations données dans cette lettre en fonction de
votre situation.

Nous portons le plus grand soin à la rédaction de nos articles et nos recommandations sont
soigneusement vérifiées, mais nous ne sommes pas responsables des erreurs ou oublis que vous
trouveriez dans cette publication. Attention : n’investissez jamais plus que vos moyens ne vous le
permettent. La valeur de tout investissement et des revenus qui en découlent peut monter aussi bien
que descendre. Nous conseillons à nos lecteurs de consulter, avant d’investir, un courtier ou
conseiller financier indépendant agréé.

Directrice de la publication : Richard DÉTENTE


Nos bureaux sont situés : 12, rue du capot – 69300 Caluire-et-Cuire
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