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Helicopter money : la nouvelle

solution des banques centrales
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07/04/2016  JULIEN PINTER  ANALYSE MONNAIE FINANCE 
BANQUES CENTRALES  BOE 

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Cet article a été écrit en 2013, à un moment où le concept

d'"helicopter money" était beaucoup moins médiatisé qu'il ne l'est
aujourd'hui. Si maintenant le concept est principalement employé
pour décrire une "distribution de billets aux citoyens", il ne faut
pas oublier les autres interprétations possibles de ce concept. Cet
article rappelle les différentes politiques associées à l'"helicopter
money" dans sa définition large et décrit les débats spécifiques
qui y sont rattachés.

Résumé :

- La coopération entre la banque centrale et le trésor public sous forme

d'une monétisation de la dette spécifiquement engendrée par un plan de
relance de l'Etat semble être l'application la plus souhaitable du concept
« d'helicopter money »

- Le concept d'helicopter money, de par ses différentes interprétations,

soulève de nombreux débats : création de monnaie sans achats d'actifs en
contrepartie, capitaux négatifs des banques centrales, indépendance des
banques centrales
- L'efficacité et l'applicabilité de cette politique doivent encore être
débattues pour que puisse émerger un consensus viable.

Partie 1 : un concept, 2 interprétations:

Une banque centrale qui distribue de l'argent « gratuitement » aux citoyens

d'un Etat dans le but de relancer la demande, c'est possible   ? Et bien en
théorie oui, et c'est cela qui est évoqué par certains économistes à travers
l'expression « helicopter money ». D'autres emploient cette expression pour
désigner une autre forme de politique : une opération où un Etat mènerait
une politique budgétaire expansionniste financée entièrement par sa banque
centrale via une monétisation de la dette correspondante.

Dans les deux cas, le constat est le même : ce type de politique apparaît au
premier abord comme relativement atypique. Les débats qu'elle soulève
(création de monnaie sans achats d'actifs en contrepartie, capitaux négatifs
des banques centrales, indépendance conditionnelle des banques centrales)
apparaissent presque comme saugrenus au premier abord. Pourtant de
nouvelles contributions apparaissent à propos de ce concept ces temps-ci : il
n'y a qu'à regarder les articles récents sur le blog du Financial Times pour se
rendre compte que l'helicopter money est un concept qui, en cet hiver 2013,
revient à la mode. Cet article a pour objet de clarifier ce concept et de discuter
des débats l'entourant.

Le concept :

Le terme peut apparaître à première vue comme confus étant donné les
multiples utilisations du terme « helicopter » dans les débats monétaires.

On a par exemple souvent parlé d' «   helicopter  drop » pour désigner les
actions des banques centrales majeures lors de la crise actuelle, à savoir
qu'elles ont « lâché » de la monnaie sur l'économie. On utilise souvent cette
métaphore à propos du quantative easing « pur »[1] dans la mesure où le but
est dans ce cas d'augmenter la base monétaire peu importe le moyen : c'est
comme si la banque centrale « bombardait » l'économie de monnaie depuis
son hélicoptère.

Patrick Artus parle lui d'   «   helicopter money   » comme « une création de
monnaie sans achats d'actifs en contrepartie » (Artus, 2012) (définition 1). Un
auteur comme Waldman (2013) emploi cette même définition. Cela peut
avoir plusieurs illustrations concrètes comme nous le verrons par la suite,
une d'entre elles étant citée plus haut : chaque citoyen d'un Etat recevrait des
billets de la banque centrale, sans ne rien devoir directement en retour. On
voit ici la nuance avec le quantative easing : il s'agit là d'une « distribution » de
monnaie et non d'une injection de monnaie avec achat d'actif en contrepartie
comme cela est le cas à travers le quantitative easing.D'un point de vue
bilantiel, cela se traduira par une augmentation du passif de la banque
centrale sans augmentation conséquente de son actif. Cela pose alors le
débat de la comptabilité des banques centrales (capitaux négatifs
notamment), comme expliqué par la suite.

Une autre définition proposée pour l'helicopter money est celle soumise par
exemple par Buiter et employée dans beaucoup de papiers de recherche.
Celle-ci suppose que l'Etat va distribuer de l'argent aux citoyens (ou diminuer
les impôts, ce qui est conceptuellement la même chose) ou financer des
investissements dans le cadre d'une politique coordonnée avec la banque
centrale « The treasury will implement a tax cut or increase in transfer payments
and will finance this by selling debt to the Central Bank. The acquisition of
Treasury debt by the central bank is financed through the issuance of base money
» (définition 2). Ce concept est synonyme de « Overt Monetary Financing  »
(OMF), que l'on pourrait traduire par « financement monétaire manifeste » en
français. Le débat que cette solution soulève est celui de l'indépendance des
banques centrales, une monétisation de la dette d'un état par une banque
centrale étant généralement perçue comme la preuve tangible d'un manque
d'indépendance de l'institution monétaire. 

Deux définitions pour une même expression : qui a alors raison, qui a tort ?

Si cette différence de définitions peut être source de confusion, en remontant

à l'origine du concept on se rend en fait compte que ces deux spécifications
sont acceptables malgré le fait qu'elles ne correspondent pas exactement à
la même opération.
La métaphore de l'hélicoptère nous vient de Milton Friedman, dans son livre
«  The optimum quantity of money  ». Il l'emploie notamment au début du
chapitre 1 lorsqu'il tente d'expliquer par un exemple simple pourquoi la
monnaie est neutre sur le long terme. Il utilise alors l'image d'un hélicoptère
qui passerait au dessus d'un pays pour distribuer de la monnaie aux agents,
qui subitement verraient leurs avoirs monétaires doublés. La métaphore
employée par Friedman décrit donc un fait où les agents économiques d'un
pays se retrouveraient avec de l'argent nouvellement créée sans qu'aucune
autre variable n'ait fondamentalement changé. Que cet argent passe par
l'Etat avec la coopération de la banque centrale pour une monétisation de la
dette ou que cet argent vienne directement de la banque centrale, là n'est
pas la question. Dans cette optique, on voit bien que les deux définitions
proposées précédemment sont cohérentes en s'inscrivant dans la métaphore
originelle de Friedman.

En fait, certains auteurs utilisent la deuxième définition en précisant que la

première définit une opération irréalisable en pratique. C'est le cas de Buiter
par exemple qui explique que la banque centrale ne peut créer de la monnaie
et la distribuer puisqu'elle n'est pas, de par sa nature, censée rentrer dans un
rôle d'agent fiscal, qui reste à la charge de l'Etat. Grenville (2013) soutient lui
que « central banks have no mandate to give money away », autrement dit que
la création de monnaie sans achats d'actifs en contrepartie n'est pas
possible pour une banque centrale (juridiquement ou «   éthiquement   »,
l'auteur ne précise pas sa pensée). Or c'est justement un argument que ne
semble pas accepter Patrick Artus, pour qui «   les raisons théoriques pour
lesquelles les banques créent de la monnaie seulement contre achats d'actifs ne
sont donc pas claires ». Argument que semble reprendre Steeve Waldman qui
soutient que les banques centrales pourraient très bien adapter leur système
comptable et créer par exemple un actif nommé « goodwill » (bonne volonté,
désir de réussite selon les traductions) purement fictif mais créé en
contrepartie de cette nouvelle monnaie. Le débat sémantique s'établit donc
sur des différences de conceptions profondes.

L'helicopter money en pratique :

L'implémentation de l'helicopter money peut se faire de diverses manières :

- annuler une partie de la dette publique détenue par la banque centrale, ce

qui revient à faire un chèque au Trésor public qui l'utilise pour rembourser la
dette due à la banque centrale (rentre donc dans le cadre de la définition 1).
Serait-ce une politique efficace   ? Si le but de cette politique est juste de
diminuer la dette de l'état (ce qui serait une illusion de court terme[2]), les
conséquences directes sur la demande agrégée paraissent plus
qu'incertaines (quels seraient les canaux de transmission ? la confiance ? dur
à imaginer étant donnée l'encre que ferait couler une telle opération dans les
médias). Cette mesure pourrait surtout entamer à la fois la crédibilité du
gouvernement (signal d'indiscipline) et celle de la banque centrale. Elle
apparaît donc, au vue de ces arguments, comme la moins attractive des
mesures.

- monétiser la dette du Trésor public correspondant au financement de

nouveaux projets (d'infrastructure par exemple). C'est sans doute
l'application la plus probable si une politique d'helicopter money venait à voir
le jour, dans la mesure où cela semble l'application « la plus vraisemblable
parmi les invraisemblables ». Une coopération monétaire et fiscale, prêchée
par McCulley et Zoltan (2013) notamment et Martin Wolf (2013), ainsi qu'une
évolution dans la pensée monétaire actuelle, seraient nécessaires pour ce
faire.

- distribuer de la monnaie à tous les ménages,  ou uniquement aux ménages

les plus pauvres (plus à même de consommer ce surplus), sous forme de
chèques avec durée de vie limitée par exemple comme le propose Samuel
Brittan, afin d'être plus sûr que l'argent créée sera dépensée. Les
conséquences sur l'économie seraient, dans le cas d'une augmentation
globale des dépenses, garanties sur le moyen terme. Cependant la faisabilité
de cette solution et ses modalités d'implémentation restent à compléter (peu
d'articles sur ce sujet précis à ma connaissance).

- mettre en place une réduction d'impôts pour les ménages, financée

indirectement par la banque centrale. L'économie générée pour chacun
serait-elle dépensée (puisque c'est le but) ? Rien n'est moins sûr, et on peut
certainement, de ce fait, écarter cette solution.

Conclusion

Une fois la définition de l'helicopter money posée comme nous venons de le

faire ici, de nombreux débats s'ouvrent: une banque centrale peut-elle créer
de la monnaie sans achats d'actifs en contrepartie   ? une banque centrale
peut-elle avoir des capitaux négatifs ? une monétisation partielle de la dette
dans le cadre d'une politique de coopération entre une banque centrale et
son Etat peut-elle s'avérer problématique ? Ces débats théoriques n'ont pas
encore été suffisamment discutés, cela apparaît clairement dans les
différences de point de vue dans les discussions associées à l'helicopter
money (voir les références du Financial Times ou McCuley 2013 par
exemple).

Une fois la clarification faite sur ces débats, la question de l'efficacité et de la

mise en place de cette solution dans le contexte actuel pourrait être abordée
beaucoup plus sereinement.

Une politique d'helicopter money pourrait-elle s'avérer comme la solution

idéale dans le contexte économique actuel, où les politiques usuelles de
quantative easing peinent à triompher notamment du fait d'un
deleveraging généralisé du secteur privé? De plus en plus de voix s'élèvent en
tout cas dans ce sens.

Notes:

[1] Le terme quantative easing peut prêter à plusieurs interprétations. Par

quantative easing « pur » nous entendons ici la création de monnaie « pour
elle-même   » où la banque centrale se fixe uniquement un objectif
d'augmentation de la base monétaire peu importe la contrepartie.
L'équivalent anglais serait « bank reserve policy ». Dans cette optique, le « QE
1 » de la FeD après la crise de 2007 n'est pas vraiment un QE mais est plus
proche d'une opération de «  credit easing  ». Voir Borio et Disyatat (2009)
pour le débat sémantique.

[2] L'helicopter money, dans ce cadre, entraînerait une baisse du capital de la

banque centrale. Celle-ci devrait donc en théorie reconstituer son niveau de
capital initial, ce qui passerait par la non redistribution de ses profits annuels
au Trésor public. Chaque année l'Etat devrait donc emprunter l'argent qui lui
étant auparavant procuré par les profits de la banque centrale. La dette
implicite de l'Etat resterait donc inchangée à travers cette politique !

Références :

- Artus (2012), « La gamme complète des possibilités des banques

centrales », Flash Economie n°186

- Borio, Disyatat(2009) « Unconventional monetary policy : an appraisal »,

BIS Working Papers

- Buiter, Willem H. (2007), « Seigniorage », Open-Assessment E-Journal,

2007-10. http://www.economics-ejournal.org/economics/journalarticles
/2007-10.

- Financial times: « Helicopter money is purely about initial stimulus » fev

2013, « Helicopters can be dangerous » fev 2013, « UK needs to talk about
helicopters » oct 2012, « The case for helicopter money » (Martin Wolf) fev
2013, « Come on Bernanke, fire up the helicopter engines » (Brittan Samuel)
2012, videos « Time for helicopter money », http://video.ft.com
/v/1938690861001/Time-for-helicopter-money

- Friedman, Milton (1969), The Optimum Quantity of Money, Chapter 1 in

Milton Friedman,

- The Optimum Quantity of Money and other Essays, Aldine Publishing

Company, Chicago, pp. 1-50. Page 4 à 7

- Grenville (février 2013), « Helicopter money », www.voxeu.org

- McCulley Paul, Pozsar Zoltan (2013) « Helicopter Money : or how I stopped

worrying and love fiscal-monetary cooperation », Global society of fellow

- Waldman Steve (février 2013) « Monetary policy for the 21st century » sur
son blog www.interfluidity.com

EMAIL

Julien Pinter
Diplômé du Magistère d'Economie de l'Université Paris 1
Panthéon Sorbonne en monnaie-banque-finance et de
l'Université de Stockholm, Julien Pinter prépare
actuellement une thèse en politique monétaire sur les
risques bilantiels des banques centrales. Il a par ailleurs
travaillé à la Banque de France et dans un service d'étude
économique en banque-assurance. Ses domaines
d'intérêts portent principalement sur la politique
monétaire et la stabilité financière. Julien Pinter est
Secrétaire Général de BSI economics.

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