Vous êtes sur la page 1sur 5

Articles ä’É````≤ŸG

Evaluation des entreprises: nouvelles méthodes


et nouvelles procédures pour réussir

Dr. Jean-Guy DEGOS Dr. Amal ABOU FAYAD


Professeur à l’université Professeur à l’université
Montesquieu - Bordeaux IV Saint-Esprit USEK (Kaslik)

Membres du CRECCI Université Montesquieu - Bordeaux IV

Résumé: Abstract:
Autrefois, évaluer une entreprise était une opération peu courante Valuation: New Methods and New Process for Success
pour les experts comptables et pour les experts financiers. Avec le Formerly, to evaluate a company was a not very current operation for
développement des marchés financiers et de la communication finan- the Certified Accountants and the Financial Experts. With the devel-
cière, avec la généralisation des normes IFRS remplaçant les normes opment of the financial markets and financial communication, after the
IAS et accordant une place centrale à la juste valeur, l’évaluation est generalization of standards IFRS replacing standards IAS and granti-
devenue une opération banale, mais ce n’est pas parce qu’une telle ng a place exchange to the fair value, the evaluation became a sim-
opération est banale qu’il faut négliger les principes et les procédures ple operation, but it is not because such an operation is banal that it
qui la sous-tendent. L’évaluation qui était une technique indépen- is necessary to neglect the principles and the procedures which
dante, autonome, est de plus en plus intégrée dans un contexte underlie it. The evaluation which was an independent technique,
séquentiel du type : diagnostic - évaluation - ingénierie financière. A autonomous, is more and more integrated in a sequential context of
la lumière de ces réflexions nous évoquerons quelques nouveaux the form: diagnosis - evaluation - financial engineering. Examini
principes à ne pas négliger et quelques nouvelles méthodes pour Examining these remarks we will evoke some new principles not to be
réussir une évaluation. neglected and some new methods to make a successful of an evalu-
ation.
Mots clés: Key Words: Financial Diagnosis, Financial Engineering, Financial
Diagnostic financier, Ingénierie financière, Information financière, Information, Valuation, Economic Value Added EVA, Market Value
Evaluation, Valeur ajoutée économique, Valeur de marché, Options Added MVA, Real Options.
réelles.

On a de plus en plus besoin d’évaluer les entreprises, pour de multiples raisons, que ce soit pour les acheter, pour les vendre pour les noter,
pour choisir des cibles, pour les restructurer, pour faire de l’ingénierie financière, pour les consolider, pour discuter avec l’administration fiscale.
Dans toutes ces missions, ou en tout cas dans beaucoup d’entre elles, les professionnels de la comptabilité ont leur mot à dire pour accompa-
gner leurs clients. Pendant longtemps, les professionnels ont privilégié les deux approches de base : évaluation à partir du patrimoine, l’entre-
prise étant résumée par ce qu’elle est, c’est-à-dire un portefeuille d’actifs réels, ou évaluation à partir des résultats, l’entreprise étant résumée
par ce qu’elle fait, ou mieux par ce qu’elle fera dans un avenir proche. Les deux approches classiques, complétées par des méthodes com-
binées à partir du goodwill et par les méthodes des cash-flows actualisés sont désormais enrichies de nouvelles méthodes que nous allons
évoquer et qui renouvellent un peu les principes et les méthodes d’évaluation. J.- M. Palou (2004) a proposé de distinguer les méthodes qui
calculent la valeur de marché pour en déduire la création de valeur et les méthodes qui calculent la création de valeur pour en déduire la valeur
de marché. C’est cette approche que nous allons privilégier.

The Certified Accountant - October 2004 -Issue # 20 72 20O~©dG -2004 ∫hC’G øjô°ûJ - RÉÛG Ö°SÉÙG
Articles ä’É````≤ŸG

Première partie : la révolution des méth- - 2 représente la variance des actifs


odes d’évaluation et la création de valeur économiques.
On utilise de plus en plus les options réelles,
la valeur ajoutée économique (EVA) et la La méthode fondée sur les options réelles
valeur ajoutée donnée par le marché (MVA) permet d’intégrer dans les calculs les choix Valeur de marché de l’entreprise = Valeurs
pour compléter la palette des méthodes clas- effectués par les dirigeants, leur stratégie et la des actifs + MVA.
siques. volatilité des résultats. C’est une méthode Malgré ses défauts, la MVA a le mérite d’être
d’avenir qui sera de plus en plus pratiquée suffisamment réaliste pour être prise au
1.1 - De la valeur de marché à la création avec la généralisation des normes interna- sérieux par les professionnels de la finance et
de valeur : la révolution des options tionales IFRS. de la comptabilité et elle leur apporte un sup-
réelles plément d’information par rapport aux méth-
On effectue l’évaluation des entreprises à par- 1.2 - De la création de valeur à la valeur de odes classqiues.
tir de la théorie des options réelles en sup- marché: l’émergence de l’EVA et de la
posant que les fonds propres de l’entreprise MVA 1.3 - Le développement de la valeur
donnent à leurs propriétaires le droit d’ac- La Market Value Added (MVA) est la plus- ajoutée économique (EVA)
quérir l’actif dont ils pourraient disposer après value que les investisseurs retirent de la ces- L’EVA, Economic Value Added, est schéma-
remboursement des dettes aux créanciers. sion de leurs actions, déduction faite des tiquement, la différence entre le résultat d’ex-
En résumé, dans cette méthode les fonds montants investis antérieurement. Cette plus- ploitation net d’impôt R (taux d’impôt = t) et la
propres représentent une option d’achat (call) value mesure la performance externe de l’en- rémunération des capitaux engagés Ce au
sur l’actif net de la société. Comme pour pos- treprise. Le modèle d’équilibre des actifs fin- coût moyen pondéré du capital CMPC.
séder l’actif il faut rembourser les créanciers, anciers (MEDAF) permet d’établir une relation
la dette est le prix de l’exercice de l’option qui linéaire entre la rentabilité exigée d’un actif et EVA = R (1 - t) - (CMPC x Ce)
se calcule avec la formule de Black et son risque, mesuré par le coefficient β. Le
Scholes : l’option d’achat vaut : coût de capitaux propres calculé par la méth- On peut aussi la définir comme la différence
ode du MEDAF intègre le risque global, qui entre le résultat courant net d’impôt Rc et l’e-
peut être décomposé en deux facteurs: le spérance de rémunération des capitaux pro-
risque systématique, ou risque du marché, qui pres CP au taux k.
découle de l’évolution économique générale
et le risque spécifique lié à chaque actif et à EVA = Rc (1 - t) - (k x CP)
ses caractéristiques propres. C’est le risque
intrinsèque à une société. La sensibilité d’un Cette formule assez générale n’est pas sans
titre “ i “ (ou volatilité ou élasticité) par rapport rappeler les méthodes d’évaluation fondées
aux variations du marché est mesurée par le sur le goodwill, en particulier la méthode
β de ce titre. Le bêta est une mesure normée directe ou la méthode de la rente abrégée,
du risque: mais la grande différence est qu’on se pro-
Où: jette dans le futur au lieu de se replier sur le
T est la période jusqu’à échéance exprimée Covariance de l’actif i avec le portefeuille-type du marché passé. Pour évaluer une entreprise à partir de
en % d’années, ln le logarithme népérien, ________________ cette méthode, on fait la somme de deux
Bêta d’un actif i =
la volatilité du titre, S la valeur de l’action en t composantes : la valeur des capitaux investis
Variance du portefeuille-type du marché
= 0 et E le prix d’exercice de l’option, e est la exprimée par une partie de la formule: (k x
base des logarithmes népériens, N (d1) est la CP) et la valeur actuelle des EVA futures
Le risque du marché n’est pas gérable par les
probabilité qu’une variable suivant une loi de gestionnaires, mais le risque spécifique, si. exprimée par l’autre partie de la formule: Rc
Laplace Gauss ait une valeur inférieure ou Dans la méthode MVA, on considère donc (1- t).
égale à d1. Pour appliquer cette formule aux que le risque spécifique peut être contrôlé. Il
actions, il faut faire certaines modifications et faut créer de la valeur, et avoir des Ces méthodes d’évaluation moderne permet-
remplacer : investissements dont la rentabilité est tent d’avoir un raisonnement différent de celui
- C le prix du call par la valeur de l’action; supérieure aux coûts. Le cabinet Sterne & des méthodes classiques, à base de connais-
Stewart propose de mesurer la création de sance patrimoniale ou de capitalisation des
- S par la valeur de marché des actifs valeur ajoutée interne (EVA) dont nous allons cash-flows, mais sans épuiser totalement la
économiques; parler plus bas et d’utiliser cette notion, en la question de l’évaluation, elles permettent de
capitalisant, pour déterminer la valeur ajoutée la renouveler. Il ne faut pas hésiter à compar-
- E par le montant des dettes (et des intérêts) de marché, la valeur ajoutée externe. er les résultats obtenus par ces méthodes
à rembourser en fin de période ; modernes aux méthodes classiques. La
démarche pratique d’évaluation par les pro-

The Certified Accountant - October 2004 -Issue # 20 71 20O~©dG -2004 ∫hC’G øjô°ûJ - RÉÛG Ö°SÉÙG
Articles ä’É````≤ŸG

fessionnels est, restée, elle, relativement sta- 2.2 - L’évaluation, procédure préalable à résistance de l’acheteur CRA. Si le vendeur
ble. l’action est intraitable, le prix définitif sera celui qu’il a
Il faut alors s’interroger sur le futur de l’entre- fixé et l’acheteur devra le rejoindre peu à peu
Deuxième partie: l’évolution des procé- prise: le business plan retient des hypothèses ; si c’est l’acheteur qui reste sur ses positions
dures d’évaluation entre le diagnostic et de croissance et d’action et il est nécessaire et c’est son prix qui sera choisi, mais le plus
l’ingénierie de voir dans quelles mesure elles sont souvent, les négociateurs trouveront un com-
Le professionnel de la comptabilité accompa- cohérentes et compatibles avec les choix de promis et chacun fera des concessions,
gne, dans sa démarche, le cédant qui veut l’acquéreur. C’est à ce niveau qu’il faut comme sur le graphique ci-dessous.
vendre son entreprises, ou le repreneur qui effectuer les travaux d’évaluation proprement Lorsque l’accord global sera déterminé, on
désire l’acheter. Dans tous les cas, il est indis- dits, c’est-à-dire avant tout déterminer quelles pourra décomposer le prix et déterminer le
pensable d’accomplir des missions essen- sont les méthodes à écarter et quelles sont mode de cession de l’entreprise: plusieurs
tielles. les méthodes à retenir en particulier en fonc- variantes sont possibles: cession du fonds de

2.1 - Le diagnostic financier, procédure de


connaissance privilégiée de l’entreprise
Il faut d’abord effectuer une prise de connais-
sance de l’entreprise par l’intermédiaire d’un
diagnostic général (Bricard, 2004 ; Degos et
Abou Fayad, Diagnostic financier, 2003). On
ne peut pas éviter de situer l’entreprise, par
rapport à ses produits, à ses clients à ses
fournisseurs, à ses concurrents. Il est indis-
pensable de mettre en lumière son avantage
concurrentiel, son adaptabilité et les spéci-
ficités de son environnement. Ce premier tour
d’horizon permettra de s’assurer que l’entre-
prise convient à l’acquéreur et qu’il sera capa-
ble d’exercer ses responsabilités, en matière
financière, mais aussi en matière de gouver-
nance et de relations humaines. On ne s’im- tion de la taille et de l’activité actuelle et future commerce, cession des actions composant le
provise pas manager efficace d’une entre- de l’entreprise. La démarche d’évaluation capital. Le professionnel de la comptabilité
prise cible. Cette question fondamentale sera concrétisée par l’établissement d’un rap- devra conseiller son client sur l’optimisation
résolue, il faut affiner le diagnostic industriel, port qui retrace les travaux effectués, les dili- financière et fiscale possible, sur les risques à
avec l’aide des experts adéquats, le diagnos- gences exercées, l’objectif de l’évaluation et limiter, sur les garanties à obtenir, par l’inter-
tic humain en mesurant le lien de dépendance les limites de l’étude. Le professionnel ne médiaire de l’existence d’une clause de
de l’entreprise et de son chef, et les relations peut pas s’exonérer de la responsabilité liée à garantie du passif, d’une clause de non con-
du dirigeant avec la hiérarchie de l’entreprise. l’évaluation, mais il peut tout au moins la lim- currence, d’une clause de variabilité de prix
Le travail suivant, consistera à faire un diag- iter à son action précise. ou d’une clause de earn out par exemple.
nostic juridique des principaux contrats, un Il faut ensuite passer de l’évaluation, instru- Ces clauses ne constituent pas des détails,
diagnostic fiscal et social permettant de voir ment de mesure intellectuel, au prix, résultat mais des éléments essentiels à la transaction.
quelle est la situation fiscale et sociale réelle, de la rencontre entre l’offre et la demande. Elles permettent, à partir de la situation de
si les règlements sont respectés (régularité) L’expert-comptable ne domine pas tous les référence clairement repérée et auditée de
appliqués loyalement (sincérité) et si les aspects du prix: en particulier le facteur manière exhaustive, de concrétiser les
options prises ne font pas courir le risque de temps. On considère, classiquement que le aspects chiffrés de l’entreprise. Il faut aussi
procès avec les organismes fiscaux et soci- pris dépend de l’offre et de la demande, mais penser à élaborer une clause compromis-
aux. Tout naturellement, on en vient à la prise n’oublions pas qu’il dépend aussi du temps. soire, pour ne pas qu’un éventuel contentieux
de connaissance des éléments financiers et à De l’acheteur ou du vendeur, c’est celui qui s’éternise. Le professionnel ne peut pas faire
leur audit pour conforter leur fiabilité. A ce dispose de plus de temps qui a l’avantage prendre à son client le risque de s’enliser
niveau, l’appréciation de l’actif net total et des décisif. En transposant l’analyse classique dans une transaction, sans pouvoir s’en
fonds propres constitue le point de départ des que l’économiste J.R. Hicks appliquait à la dégager.
différentes méthodes d’évaluation. grève, on peut distinguer la courbe de con- Enfin, le professionnel devra assurer l’accom-
cession du vendeur CCV et la courbe de pagnement et le suivi de l’opération. Comme

The Certified Accountant - October 2004 -Issue # 20 70 20O~©dG -2004 ∫hC’G øjô°ûJ - RÉÛG Ö°SÉÙG
Articles ä’É````≤ŸG

le note Agnès Bricard (2004), il est nécessaire est destiné à être actionnaire majoritaire. Si
de préparer un dossier complet avec copie l’acquéreur est seulement intéressé par la
des pièces officielles justifiant la situation rémunération du capital ou une participation
comptable et financière de l’entreprise objet minoritaire, la valeur de rendement est une
de la transaction, de préparer un échéancier bonne approximation.
permettant de surveiller les délais pour éviter
de perdre ses droits dans la mise en jeu de la 2.3.2 - Evaluer les entreprises à gouvernance
clause de garantie d’actif et de passif. Ce structurée
dossier permettra au client vendeur de pos- Lorsque l’entreprise croît, son autonomie pat-
séder un dossier complet de l’opération, car rimoniale se renforce et sa gouvernance se
en cas de vente, il sera dessaisi des docu- structure. Plus l’autonomie patrimoniale aug-
ments transmis à l’acheteur et aura des diffi- mente, plus la gouvernance est rationnelle,
cultés à apporter des preuves. Il permettra au moins l’entreprise a besoin d’un homme prov-
client acheteur d’optimiser l’application des identiel d’un homme-clé et moins le sort de
clauses de garantie. l’entreprise et son avenir son liés à celui de
leur leader. Dans cette optique, la méthode la
2.3 - L’ingénierie financière de la connais- plus simple est la méthode analogique, où on
sance et de l’action compare la structure de l’entreprise à évaluer
Avec les méthodes classiques fondées sur le à des entreprises de même type, cotées ou
patrimoine ou sur les flux, les méthodes com- non cotées, qui ont fait l’objet de transactions
binées, les méthodes boursières et les méth- récentes et significatives. Mais la méthode qui
odes comparatives, et enfin avec les méth- donnera le plus de satisfaction est la méthode
odes nouvelles que nous avons évoquées ci- des cash-flows actualisés, permettant de cal-
dessus, les spécialistes ont à leur disposition culer la valeur actuelle nette des flux futurs de Comme on peut le voir, le calcul de la valeur
une palette complète de méthodes. Mais on trésorerie. globale VG et de la valeur des fonds propres
ne peut pas tout faire avec n’importe quelle La valeur globale de l’entreprise, VG, est VFP est prodche de celui de la MVA du para-
méthode. Donnons deux exemples pour fixer égale à la somme des cash-flows disponibles graphe précédent. Le calcul de la valeur glob-
les idées. prévisionnels (CFi) actualisés au coût moyen ale a la même structure que celui de la MVA
pondéré du capital: et donc ont peut utilement comparer le calcul
2.3.1 - Evaluer les entreprises dépendantes classique et le calcul moderne. De la même
de leur dirigeant façon, le calcul de la valeur des fonds propres
Les entreprises de moins de 10 salariés sont comportant la capitalisation des cash-flows
très souvent dépendantes de leur dirigeant et augmenté de la valeur finale résiduelle actual-
évaluer ce type d’entité après la retraite ou la isée et diminué des dettes contient les élé-
sorite de ce dernier est un paradoxe qui se ments comparables au calcul moderne de la
complique parfois lorsque d’autres membres valeur par la méthode des options réelles et
de la famille sont aussi parties prenantes VF est la valeur finale résiduelle de l’entre- donc, là encore, on pourra comparer (à condi-
dans la gestion. Pour ce type d’entreprise, on prise. tions de connaître la variance des actifs
est obligé de réduire le problème à: économiques) la démarche classique et la
- une vente de fonds de commerce; La valeur de ses fonds propres VFP est égale démarche plus moderne.
- une vente de titres avec clause de garantie à:
d’actif et de passif. Conclusion
La panoplie des méthodes classiques d’é-
Dans cette optique, la méthode des cash- valuation s’est encore enrichie et la
flows actualisés est à écarter et la méthode démarche générale d’évaluation s’est
patrimoniale n’est pas conseillée. Si on choisit encore affinée. Il n’y aura jamais de méth-
de privilégier l’aspect “vente du fonds de com- VD est la valeur des dettes. ode absolue d’évaluation, ni de procédure
merce” la méthode de la rente abrégée du imparable, mais au fil du temps, les pro-
goodwill, la méthode des capitaux perma- Dans cette méthode, on peut calculer la fessionnels s’adaptent à la complexité
nents nécessaires à l’exploitation, parmi les valeur de l’entreprise en 4 étapes: croissante de l’entreprise et de son envi-
méthodes classiques, sont les moins mau- - modélisation des flux de trésorerie ronnement, au mieux des intérêts de leurs
vaises. Dans les méthodes modernes, - estimation des flux normatifs à capitaliser clients d’une part, et du reste de la collec-
Q
l’EVA/MVA, très proche des précédentes est - calcul du coût moyen pondéré des capitaux tivité d’autre part.
le meilleur choix, en particulier si l’acquéreur - détermination de la valeur de l’entreprise.

The Certified Accountant - October 2004 -Issue # 20 69 20O~©dG -2004 ∫hC’G øjô°ûJ - RÉÛG Ö°SÉÙG
Articles ä’É````≤ŸG

Bibliographie Vuibert, Paris, 1988.


Amelon Jean-Louis, L’essentiel à connaître en gestion financière, Maxima Palepu Krishna G., Healy Paul M., Bernard Victor L., Business Analysis and
Laurent du Mesnil, Paris, 2e édition, 2000. Valuation Using Financial statements, Thomson Learning, 2nd edition,
Bricard Agnès et alii, “Réussir une évaluation d’entreprise”, Revue Fiduciaire Cincinnati, 2000.
comptable, n° 297, juillet-août 2003. Palou Jean-Michel, Les méthodes d’évaluation d’entreprise, Groupe Revue
Bricard Agnès, “Evaluer une entreprise en 15 étapes”, SIC, Février 2004. Fiduciaire, 2003.
Barker Richard, Determinig Value, Prentice Hall, Essex, 2001. Rérolle Jean-Florent, “Evaluation d’entreprise, principes et méthodes”, Revue
Brealey Richard A., Myers Stewart C., Principles of Corporate Finance, Mc Graw Fiduciaire comptable, n° 223, novembre 1996.
Hill, 1991.
Damodaran Aswath, Corporate Finance, Theory and Practice, 2nd edition, John Sites Internet
Wiley, New York, 2001. Bibliothèque électronique e-thèque
Degos Jean-Guy et Abou Fayad Amal, L’évaluation des sociétés, E-thèque book, www.e-theque.com
2003. Compagnie des Conseils et Experts financiers :
Degos Jean-Guy et Abou Fayad Amal, Le diagnostic financier des sociétés, E- www.ccefenligne.com
thèque book, 2003. Ordre des experts-comptables de Paris Ile-de-France :
Degos Jean-Guy et Abou Fayad Amal, Les fondements de l’ingénierie financière, www.oec-paris.fr
E-thèque book, 2004. Ordre des Avocats de Paris
Degos Jean-Guy et Abou Fayad Amal, Evaluation et création de valeur, méth- www.avocatparis.org
odes avancées, E-thèque book, 2004.
De La Chapelle Phillipe, L’évaluation des entreprises, Economica, 2e édition, De nombreux outils techniques sont sur les sites :
2004. www.entrepriseevaluation.com
Griffiths Stéphane et Degos Jean-Guy, Gestion financière, de l’analyse à la www2.univ-lille2.fr/levasseur/
stratégie, 2e tirage, Editions d’organisation, 2001.
Hirigoyen Gérard, Degos Jean-Guy, Evaluation des sociétés et de leurs titres,

The Certified Accountant - October 2004 -Issue # 20 68 20O~©dG -2004 ∫hC’G øjô°ûJ - RÉÛG Ö°SÉÙG

Vous aimerez peut-être aussi