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ANALYSE DE KIRKLAND’S (NYSE : KIRK)

Fiche Technique :
Cours au 24/12/2010 : 13,79 $
Capitalisation boursière : 274,41 M$
Nombre d’action en circulation (en octobre 2010) : 19 889 000
• La société Kirkland’s est un distributeur de décoration d’intérieur aux USA fondé en 1966
et basé à Nashville, Tennessee. Le groupe opérait début 2010 environ 279 magasins situés
principalement dans l’est des États-Unis.
• Kirkland’s est en concurrence avec d’autres distributeurs spécialisés aux USA dont Bed,
Bath & Beyond (BBBY), Pier 1 imports (PIR), Williams-Sonoma (WSM) et Cost-Plus
World Market (CPWM). Les distributeurs généralistes (Wal-Mart, Target) sont aussi des
concurrents quoique de moindre importance.
• Pendant son exercice 2009 (clos le 30/01/2010), Kirkland’s a réalisé un CA de 405 M$ et
un résultat net de 34,6 M$. Le ROA s’élève à 21 % et le ROE à 39 %. Pourtant le groupe
ne se paye que 255 M$, soit 7,4x les bénéfices de 2009 et 9,6x les profits attendus cette
année.
• Les marges atteintes en 2009 sont très au dessus des marges historiques. Une partie de ces
gains de marge provient de décisions du management de l’entreprise et semble donc
durable. L’autre partie provient de la situation exceptionnelle (coûts de transport maritime
très faibles) et d’un releveraging des charges fixes.
• Kirkland’s ne semble pas disposer d’avantage concurrentiel et le marché est ouvert.
Néanmoins la société (et ses concurrents les plus forts) pourrait profiter des déconvenues
de certains rivaux comme Linens’n Things qui exploitait 579 magasins aux USA et a été
liquidé en mai 2008.
• Le marché n’a pas encore intégré le changement de paradigme et son impact sur les
marges de la société. En conséquence Kirkland’s est sous-valorisé de 50 à 60 % par
rapport à ses concurrents et le potentiel de revalorisation est supérieur à 100 %.

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Kirkland’s : le business
Kirkland’s est un distributeur de décoration d’intérieur aux USA. Le CA 2009 se réparti
comme suit :
- Décor mural (31 %) : miroirs, papiers peint, tableaux et ornements.
- Accessoires (27 %) : vases et coupes, fleurs artificielles, horloges, bougies
- Petits mobiliers et lampes (18 %) : chaises, tables de salon, commodes, mobilier
d’extérieur…
- Cadeaux, textiles et autres (24 %)
Kirkland’s est basé dans le Tennessee, où se trouve son siège social et son unique centre de
distribution (DC). Ses 279 magasins sont principalement situés dans l’est des États-Unis.
Les états où le groupe est le plus présent sont le Texas (53), la Floride (38), la Caroline (17+6)
et l’Alabama et la Géorgie (16 chacun).
Image 1 : les magasins de Kirkland’s aux USA au T1 2010

Kirkland’s est dirigé depuis 2001 par Robert Alderson. Ce dernier est dans l’entreprise depuis
plus de 20 ans et possède 5,1 % du capital.
Le fondateur Carl Kirkland, n’a plus de fonction exécutive mais conserve 10,9 % du capital.

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Kirkland’s face à la concurrence
Kirkland’s subi la concurrence d’autres distributeurs spécialisés mais également des
distributeurs généralistes comme Wal-Mart, Target.
Les distributeurs spécialisés sont les concurrents les plus menaçants, je me focaliserai sur eux.
Les principaux concurrents de KIRK sur ce segment sont Bed, Bath & Beyond (BBBY),
Pier 1 Imports (PIR), Williams-Sonoma (WSM) et Cost-Plus World Market (CPWM).

Je ne suis pas un pro du marketing mais en fouillant un peu je vous ai pondu un tableau
résumant dans les grandes lignes la politique commerciale de chaque entreprise.

Kirkland’s est un spécialiste des prix bas, en dessous de 50 $. Sur ce créneau de prix, le
concurrent le plus direct est CPWM. CPWM est une entreprise en difficulté, cela fait quatre
ans qu’elle n’a pas engrangé de bénéfices.
Pier 1 Imports est le concurrent qui me semble le plus se rapprocher de KIRK en matière
d’offre, même si PIR vend également beaucoup de meubles. De plus, comme KIRK, PIR
recourt beaucoup aux importations asiatiques ce qui leur permet d’afficher des marges brutes
nettement meilleures que celles de leurs concurrents (voir tableau 3).

BBBY profite de sa taille et surtout de sa très forte présence dans le nord-est. Il est probable
que ces deux facteurs permettent à BBBY de réaliser des économies d’échelle sur les
dépenses administratives, de marketing (SG&A) et de transport.
Le leasing (location des magasins) pèse lourd dans le compte de résultat de Kirkland’s. Là
encore BBBY est le mieux loti. PIR est très loin, à 18 %, un écart qui s’explique par le fait
que PIR génère nettement moins de chiffre d’affaires par pied carré de surface que ses
concurrents.

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Dans la distribution, les économies d’échelle sont quasiment le seul avantage concurrentiel.
Généralement une entreprise dispose d’économies d’échelle au niveau local (Etat ou groupe
d’Etats). En concentrant un grand nombre de magasins sur une zone restreinte, un distributeur
peut étaler ses coûts de marketing et de gestion sur une plus large base et peut également
réduire les coûts de transport. Lorsqu’un distributeur dispose de coûts plus bas que ses
concurrents, il peut plus facilement contrer toute implantation « ennemie » sur son territoire.
Il est possible que Kirkland’s bénéficie d’un tel avantage dans les états du sud-est et au Texas.
Cependant comme le montre l’image 1, les concurrents sont aussi très présents dans ces zones
(BBBY dispose de plus de magasins au Texas et en Floride que KIRK). Globalement je ne
crois pas que Kirkland’s bénéficie d’un avantage concurrentiel.

Image 2 : Positions principales des distributeurs (admirez le travail d’artiste !)

L’élément à retenir de cette carte c’est que les distributeurs globalement assez concentrés
comme BBBY et KIRK sont aussi les plus profitables et leurs SG&A sont les plus faibles
en % du chiffre d’affaires.
Les distributeurs comme PIR et CPWM qui se répandent un peu partout sont au contraire en
difficulté et ne sont pas très profitables.
WSM est entre deux. Cette société est très présente via ses différentes marques dans le nord-
est mais dispose aussi d’un nombre de magasin conséquent en Californie. Malgré cette
dispersion, WSM a réalisé de très belles performances financières sur les cinq dernières
années.
BBBY est incontestablement le distributeur le plus solide et dispose probablement d’un
avantage concurrentiel (économies d’échelle) dans le nord-est. Les performances financières
de ce groupe sont d’ailleurs époustouflantes sur le long terme (voir le tableau en page 2 de
leur RA 2009). Cependant BBBY se vend un peu trop cher à mon goût en ce moment (PER de
19x). Néanmoins je garde cette entreprise en mémoire.

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Kirkland’s : analyse des résultats

Kirkland’s n’a pas fourni de performances financières excellentes ces dernières années. Le
très bon résultat obtenu en 2009 s’explique par une amélioration soudaine de la marge brute,
qui a progressé de 12,8 points en deux ans et se trouve nettement au dessus de son niveau
historique.
Le coût des ventes (cost of sales) de Kirkland’s comprend :
- le coût d’achat des marchandises,
- le coût du transport de ces marchandises, depuis l’usine jusqu’au centre de
distribution, puis du centre de distribution jusqu’aux magasins,
- les loyers des magasins. Kirkland’s ne possède aucun de ses points de vente.

Un petit bilan s’impose :


 Le gain de marge réalisé sur les achats de marchandises est le plus important. En 2009
Kirkland’s n’a plus accordé de rabais et promotions massifs à ses clients comme lors
des deux années précédentes.
De plus, depuis fin 2007 la direction a modifié sa stratégie de sélection des produits
afin de concentrer les achats sur les produits à plus forte marge (cf la transcription
du conference call du T4 2007).
La majeure partie de ces gains est probablement durable.
 Le gain sur les coûts de transport s’explique par deux facteurs également. D’une part
la très nette décrue des coûts du transport maritime et des coûts des carburants depuis
fin 2008.

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D’autre part un changement stratégique de la direction qui privilégie depuis 2006
des livraisons moins fréquentes mais plus importantes des magasins. Cela permet
de limiter les rotations et donc les coûts de transport.
Je m’attends à ce que ces gains restent marginaux, l’impact de la nouvelle organisation
devrait être compensé par des coûts de transport de nouveau en hausse à l’avenir.
 La diminution des coûts de leasing s’explique elle aussi par deux facteurs :
Premièrement les coûts de leasing sont quasi-fixes, l’effet de levier a joué son rôle.
Deuxièmement, depuis 2003 l’entreprise a pris un virage stratégique (encore un !).
Auparavant la totalité des magasins de KIRK se trouvait dans des centres
commerciaux dans lesquels les loyers atteignent 41 $/ pied carré et par an. Désormais
l’entreprise préfère installer ses points de vente hors des centres commerciaux
car les loyers n’atteignent en moyenne que 25 $/ sf, soit 39 % de moins.
De plus les magasins hors centres commerciaux sont plus grands et génèrent plus de
chiffre d’affaires. Ils représentaient 76 % des points de vente du groupe en janvier
2010.
Kirkland’s a également profité de la crise pour renégocier certains de ses baux auprès
de bailleurs aux abois.
Là aussi je crois que les gains sont durables. Le management a pris ses responsabilités.
Les dépenses de marketing et d’administration représentent 26,4 % du CA. Ce chiffre est
nettement au dessus des 23,5 % enregistrés avant 2005, lorsque le nombre de magasins a
commencé à diminuer. Peut être qu’avec la reprise de la croissance du nombre de magasins
ces charges vont diminuer en % du CA.
Sur les trois premiers trimestres de l’exercice 2010, la marge brute baisse légèrement. Elle
s’est établie à 38,8 % pour la période d’août à octobre. Cela provient de la saisonnalité de
l’activité, le 4ème trimestre représentant environ 1/3 des ventes et 60 % du résultat opérationnel
de l’année. Une marge opérationnelle moyenne entre 8,5 et 9 % me semble possible à
moyen terme.
Cependant du fait de l’absence de barrières à l’entrée et des coûts fixes élevés, il est probable
qu’à l’avenir les résultats et marges de Kirkland’s restent assez volatiles.

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Analyse du bilan

Comme témoin du piètre historique de rentabilité de Kirkland’s vous pouvez constater par
vous-même le déficit dans les comptes de capitaux propres (accumulated deficit), qui
correspond à l’accumulation des résultats (négatifs) passés. Il a très peu diminué sur les six
années couvertes.
Analyse de la liquidité
L’autre chose qui saute aux yeux est que la liquidité de l’entreprise et sa position en cash sont
très volatiles. Regardons cela de plus près.

Visiblement il s’agit d’une fausse alerte… La variation du ratio de liquidité provient


principalement d’une variation de la position de cash qui a souffert en 2008/09 des pertes du
groupe.

Kirkland’s est en fait bien meilleur que ses concurrents pour gérer son BFR. Une partie de la
différence peut s’expliquer par des divergences dans le mix produit. Les concurrents de
Kirkland’s vendent plus de mobilier, qui « consomme » plus de stock.

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Il y a également une très forte différence entre les distributeurs qui clôturent leurs comptes en
janvier (quand les stocks sont au plus bas après les fêtes de fin d’année) et ceux qui clôturent
en février.
BBBY profite encore de sa grande taille, les fournisseurs sont nettement plus accommodants
avec ce groupe qu’avec ses concurrents.

Analyse des actifs et dettes long-terme : l’impact du leasing

Kirkland’s n’est pas propriétaire de ses magasins. Elle les loue en crédit-bail (leasing). En
n’achetant pas ses magasins Kirkland’s réduit ses besoins de financement, ce qui explique
pourquoi son endettement est nul.
Plus précisément l’entreprise (comme ses concurrents) utilise des operating leases afin :
 De ne pas enregistrer les actifs au bilan. Kirkland’s n’est pas considéré comme le
propriétaire du bien en location et n’a aucune obligation d’achat à l’échéance.
 De ne pas comptabiliser les amortissements des magasins au compte de résultat
 En revanche les loyers ne sont pas déductibles fiscalement.
Je ne suis pas commissaire aux comptes mais j’ai quand même retraité le bilan et le compte de
résultat de Kirkland’s pour estimer l’impact du crédit-bail. Ces calculs sont indicatifs et basés
sur des hypothèses de valeur des magasins et de la dette correspondante qui sont tout à fait
approximatives (quoique basées en partie sur des données de marché).

Le crédit bail permet de maximiser le rendement du capital puisque les actifs d’exploitation
(magasins) ne sont pas inscrits dans le bilan. Comme vous le constatez dans le tableau 9,
l’impact est très important notamment sur la rentabilité des capitaux propres.
En contrepartie Kirkland’s doit payer des loyers qui se sont élevés à 39 M$ en 2009. Ces
loyers sont des charges quasi-fixes qui doivent être payés quelque soit le chiffre d’affaires.
L’augmentation des charges fixes dans le total des charges créé un effet de levier opérationnel
qui vient s’ajouter au levier financier.
Il faut contrôler le ratio de couverture de ces frais fixes et comparer Kirkland’s à ses
concurrents.
Ratio de couverture = Résultat opérationnel + amortissements/ loyers + intérêts financiers.

Comme le montre le tableau 10, Kirkland’s est plutôt en bonne santé par rapport à ses
concurrents. BBBY fait encore une fois mieux que tout le monde.
Cependant le ratio de couverture financière est très volatile comme le montre le tableau 11.

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Pour avoir une idée plus parlante de l’importance du crédit-bail, il vaut mieux comparer les
obligations futures de paiement de loyer aux capitaux propres. Ces obligations sont de 211
M$ contre 88 M$ de capitaux propres début 2010. En comparaison BBBY a un ratio
d’environ 0,8x.
Evidemment il faudrait actualiser ces obligations pour refléter leur valeur présente mais ce
qu’il faut retenir est que ces obligations sont largement supérieure aux ressources propres de
Kirkland’s.
Grâce au crédit-bail, Kirkland’s peut ouvrir un magasin avec seulement 225,000 $ et obtenir
un rendement sur investissement la première année de 120 % !
Le crédit-bail est donc un outil formidable mais comporte des risques qu’il faut bien
comprendre avant d’investir dans une entreprise qui l’utilise. Aujourd’hui Kirkland’s dispose
d’un bilan solide, avec une grosse position de cash qui servira d’amortisseur en cas de
nouveau coup dur.

Bilan de l’analyse financière


Globalement Kirkland’s est une entreprise saine. Les décisions prises depuis 2003 par la
direction payent et les performances futures devraient être nettement meilleures que par le
passé. Le bilan est également nettement plus solide aujourd’hui que par le passé et je doute
que Kirkland’s connaisse à nouveau de fortes tensions comme en 2007 si le groupe maintient
une position de cash importante.

VALORISATION

Ces prévisions sont assez conservatrices car je table sur l’ouverture de 5 magasins par an
après 2010 alors que le rythme d’ouvertures (nettes des fermetures) se situe plutôt vers 15-20.
En comparaison les concurrents de Kirkland’s se vendent beaucoup plus cher.

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NB : pour le calcul de la VE de Kirkland’s j’ai considéré que l’entreprise dispose de 35 k$ de
cash en excès. Pour le calcul des VE des concurrents je n’ai pas retraité cette valeur et ai
utilisé le montant total de cash au bilan. Le ratio de KIRK tend à être surévalué par rapport
aux autres.
Il est particulièrement étonnant que Kirkland’s se vende avec une telle décote par rapport à
PIR dont la situation tant financière qu’économique n’est pas reluisante. PIR n’a enregistré un
bénéfice en 2009 qu’au profit de l’annulation d’une partie de sa dette.
Je pense que la valeur de Kirkland’s se situe vers la moyenne du marché car bien que plus
petite que ses concurrents, cette entreprise est désormais solide et très rentable. Cela signifie
que le titre a encore un potentiel de 125 à 160 %.

CONSEIL ET CONCLUSION
Kirkland’s est une entreprise en phase de retournement. L’amélioration des marges dont
profite l’entreprise actuellement semble résulter de changement dans la gestion de l’entreprise
et sont donc probablement durables.
Les investisseurs n’ont peut être pas encore identifié ce changement de paradigme, peut être
sont-ils également effrayés par l’extrême volatilité du titre et des résultats ces dernières
années.
Pourtant à un PER de 8x et un ratio VE/RN de 7x, Kirkland’s est à la fois peu cher dans
l’absolu et relativement à ses concurrents.
Malgré des rendements du capital impressionnants, mes recherches me conduisent à penser
que Kirkland’s ne dispose pas d’avantage concurrentiel. Les rendements élevés sont le fruit
de l’utilisation du leasing qui créé un effet de levier tant opérationnel (frais fixes) que
financier (bilan sous-évalué). Le pendant de cet outil est qu’il permet à tous les concurrents
d’ouvrir des magasins à moindre frais ce qui n’encourage pas les distributeurs à la prudence.
Kirkland’s peut donc constituer une belle opportunité d’achat mais en l’absence d’avantage
concurrentiel, l’actionnaire devra compter sur la poursuite d’une gestion efficace et prudente.
Il sera peut être rassuré par le fait que le CEO détient 5 % du capital et que l’ancien
fondateur et ex-CEO détient toujours 10 %.
Pour ma part je ne vais pas prendre de participation dans Kirkland’s car je souhaite être
actionnaire à long terme et je ne n’apprécie pas l’absence de barrière à l’entrée. Je garderai
néanmoins un œil sur cette société et son concurrent Bed, Bath & Beyond. Si je change d’avis
dans les semaines/mois/années qui viennent, vous serez évidemment avertis via ce blog.

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