Mejores Prácticas en la Estimación del Costo de Capital: Encuesta y Síntesis.

Este documento presenta los resultados de una encuesta sobre el costo del capital de 27

empresas de gran prestigio, diez los principales asesores financieros, y siete libros de texto

y libros de comercio más vendidos. Los resultados muestran cerca la alineación entre todos

estos grupos en el uso de marcos teóricos comunes y en muchos aspectos de estimación.

Encontramos una gran variación, sin embargo, para las opciones conjuntas de la tasa libre

de riesgo, beta, y la prima de riesgo del mercado de valores, así como para el ajuste de los

costos de capital por el riesgo específico de la inversión. En estas cuestiones, resumimos los

argumentos de los diferentes enfoques y examinamos detalladamente las respuestas a

recoger las compensaciones a las que se enfrentan los profesionales.

En las últimas décadas, los avances teóricos en tales como la diversificación de la cartera,

la eficiencia del mercado y los precios de los activos han convergido en una convincente

recomendación sobre el costo del capital para una corporación. A principios de la década de

1990, un consenso había surgió impulsando descripciones tales como "tradicional... libro de

texto... apropiado," "teóricamente correcto", y "una regla útil y una buena "1 Bajo este

acuerdo general sobre el costo... la teoría del capital es muy ambigua y confusión sobre

cómo se puede aplicar mejor la teoría. Las cuestiones en juego son lo suficientemente

importantes como para que las diferentes opciones sobre unos pocos elementos clave

pueden llevar a grandes disparidades en el costo de capital estimado. El costo del capital es

fundamental para las finanzas modernas que tocan decisiones de inversión y desinversión,

medidas de beneficio económico, evaluación del rendimiento e incentivo sistemas. Cada

año en los EE. UU., las empresas se comprometen más de 500 mil millones de dólares en
gastos de capital. Dado que una diferencia de unos pocos por ciento en los costos de capital

puede significar una de gastos, cómo las empresas estiman el costo no es un asunto trivial.

El propósito de este documento es presentar pruebas sobre cómo algunos de los más

sofisticados financieramente las empresas y los asesores financieros estiman el capital los

costos. Estas pruebas son valiosas en varios aspectos. En primer lugar, identifica las

ambigüedades más importantes en la aplicación de la teoría del costo del capital,

estableciendo el escenario para el debate productivo y la investigación sobre su resolución.

En segundo lugar, ayuda a las empresas interesadas comparan sus prácticas de estimación

del costo del capital contra los compañeros de las mejores prácticas. Tercero, las pruebas

demuestran luz sobre la precisión con la que los costos de capital pueden ser

razonablemente estimada, permitiendo a los ejecutivos utilizar las estimaciones más sabias

en su toma de decisiones. Cuarto, permite a los profesores responder a la pregunta

inevitable, "¿Cómo estiman realmente las compañías su costo de capital?"

El documento forma parte de una larga tradición de estudios de la práctica de la industria.

Entre las más relevantes predecesores, Gitman y Forrester (1977) exploraron "el nivel de

sofisticación en el presupuesto de capital técnicas" entre 103 grandes, de rápido crecimiento

negocios, encontrando que la tasa interna de retorno y el período de reembolso eran de uso

común. Aunque los autores preguntaron sobre el nivel de la empresa tasa de descuento, no

preguntaron cómo era la tasa ...determinado. Gitman y Mercurio (1982) estudiaron 177. Las

empresas de la lista Fortune 1000 sobre "la práctica actual en cuanto al costo de medición y

utilización del capital", concluyendo que "las acciones de los encuestados no reflejan la

aplicación de la teoría financiera actual". Moore y Reichert (1983) encuestaron a 298

empresas de la lista Fortune 500 sobre el uso de un amplio de técnicas financieras,

concluyendo entre otras cosas, que el 86% de las empresas encuestadas utilizan el tiempo

ajustado técnicas de presupuesto de capital. Bierman (1993) estudió 74 compañías de la

lista Fortune 100 informaron que todas utilizan alguna forma de descuento en su

presupuesto de capital, y el 93% utilizar un promedio ponderado del costo de capital. En un

amplio estudio de 84 grandes empresas de Fortune 500 y Forbes 200 mejores pequeñas

empresas, Trahan y Gitman (1995) informan de que el 30% de los encuestados utilizan el

activo capital modelo de precios (CAPM).

Este documento difiere de sus predecesores en varios importantes aspectos. Las pruebas

publicadas existentes son basadas en encuestas escritas y cerradas enviadas a una gran

muestra de empresas, que a menudo abarcan una amplia gama de temas, y comúnmente

usando la opción múltiple o el relleno de los espacios en blanco preguntas. Este enfoque a

menudo da lugar a tasas de respuesta tan bajas como el 20% y no proporciona oportunidad

de explorar las sutilezas del tema. En cambio, informamos del resultado de una encuesta

telefónica de un cuidadoso grupo escogido de empresas líderes y de empresas financieras

asesores. Otra diferencia importante es que la intención de los documentos existentes es, en

la mayoría de los casos, aprender cómo las técnicas financieras modernas bien aceptadas se

encuentran entre profesionales, mientras que nosotros estamos interesados en esas áreas de

estimación del costo del capital donde la teoría financiera es silencioso o ambiguo, y se deja

a los practicantes sus propios dispositivos.

En la siguiente sección se ofrece un breve resumen del costo promedio ponderado del

capital. El enfoque de la investigación y la selección de las muestras se examinan en

Sección II. La sección III informa sobre el estudio general resultados. Los puntos clave de

la disparidad se revisan en la sección IV. En la sección V se examinan los resultados de

otras encuestas sobre ajuste de riesgo a un costo de capital de referencia, y en la sección VI

se presentan las conclusiones y las consecuencias para el profesional de las finanzas.

1. El costo promedio ponderado del capital.

Una idea clave de la teoría financiera es que cualquier uso de el capital impone un costo de

oportunidad a los inversores; a saber, los fondos se desvían de la obtención de un

rendimiento de la siguiente mejor inversión de igual riesgo. Ya que los inversores tienen

acceso a una gran cantidad de oportunidades en los mercados financieros, los usos

corporativos del capital deben ser comparados con estas alternativas del mercado de

capitales. El costo del capital proporciona este punto de referencia. A menos que una

empresa pueda ganar en exceso de su costo de capital, no creará una economía beneficio o

valor para los inversores.

Un medio estándar para expresar el coste de una empresa de capital es el promedio

ponderado del costo de fuentes individuales de capital empleado. En los símbolos, un el

coste medio ponderado de capital de la empresa (o WACC) es:

donde

K = costo del componente de capital

W = peso de cada componente como porcentaje del total capital

t = tasa marginal del impuesto de sociedades

Para simplificar, esta fórmula incluye sólo tres fuentes de capital; puede ampliarse

fácilmente para incluir otras fuentes también.

La teoría de las finanzas ofrece varias importantes observaciones al estimar la WACC de

una compañía. Primero, los costos de capital que aparecen en la ecuación deben ser los

costos actuales que reflejen los actuales las condiciones de mercado, no las históricas, los

costos hundidos. En esencia, los costos deben ser iguales a los de los inversionistas tasa

interna de rendimiento prevista de las futuras corrientes de efectivo asociado con cada

forma de capital. En segundo lugar, los pesos que aparecen en la ecuación deben ser de

mercado no pesos históricos basados en pesos a menudo arbitrarios, valores de libro

desactualizados. Tercero, el costo de la deuda debería estar después del impuesto de

sociedades, reflejando los beneficios del impuesto la deducibilidad de los intereses.

A pesar de la orientación proporcionada por la teoría financiera, utilización de la expresión

media ponderada para estimar una el costo de capital de la compañía todavía se enfrenta a

la con una serie de decisiones difíciles. Los resultados de la encuesta demuestran que los

más ortopédicos El componente de la estimación de la WACC es el costo de la equidad

capital; porque a diferencia de los rendimientos fácilmente disponibles en bonos mercados,

no existe una contrapartida observable para las acciones. Esto obliga a los profesionales a

basarse en datos más abstractos y métodos indirectos para estimar el costo del capital de

participación.

2. Selección de muestras

Este documento describe los resultados de una encuesta telefónica de los principales

profesionales. Creyendo que la complejidad del sujeto no se presta a un escrito

cuestionario, queríamos solicitar una explicación del enfoque de cada firma contado en el

propio profesional palabras. Aunque nuestras entrevistas fueron guiadas por una serie de

preguntas, estas fueron lo suficientemente abiertas como para revelar muchas diferencias

sutiles en la práctica.

Ya que nuestro enfoque está en las brechas entre la teoría y aplicación en lugar de una

práctica media o típica, nos propusimos tomar muestras de profesionales que eran líderes en

el campo. Empezamos buscando una muestra de empresas (en lugar de inversores o

empresas financieras asesores) en la creencia de que tenían una amplia motivación para

computar la WACC cuidadosamente y resolver muchos de las cuestiones de estimación en

sí mismas. Varias publicaciones ofrecen listas de empresas bien consideradas en el ámbito

de las finanzas; de ...elegimos un informe de investigación, "Creando un mundo... Gestión

financiera de la clase: Estrategias de 50 Empresas líderes (1992), que identificó a las

empresas seleccionadas por sus pares entre las que tenían la mejor gestión financiera. Las

empresas fueron elegidas por la excelencia en la gestión estratégica de los riesgos

financieros, impuestos y contabilidad, evaluación del rendimiento y otras áreas de la

gestión financiera . . . Las empresas incluidas fueron las que se mencionaron el mayor

número de veces por sus pares.

De las 50 empresas identificadas en este informe, se eliminaron 18 con sede fuera de

América del Norte. De los restantes, cinco se negaron a ser entrevistados, dejando una

muestra de 27 empresas. Las empresas incluían en la muestra están contenidas en la prueba

1. Nos acercamos al oficial financiero de mayor rango primero con una carta explicando

nuestra investigación, y luego con una llamada telefónica. Nuestra petición fue entrevistar

al individuo a cargo de estimar la WACC de la firma. Prometimos a nuestros entrevistados

que, al preparar un informe sobre nuestros hallazgos, no identificaríamos las prácticas de

ninguna compañía por nombre, hemos respetado esta promesa en nuestra presentación.

En el interés de evaluar las prácticas de la comunidad más amplia de profesionales de las

finanzas, hemos estudiado otras dos muestras:

Asesores financieros. Utilizando una "tabla clasificatoria" de asesores de fusiones y

adquisiciones presentada en los números de Institutional Investor de abril de 1995, 1994 y

1993, sacamos una muestra de 10 de los más activos. Aplicamos aproximadamente el

mismo conjunto de preguntas a los representantes de los departamentos de fusiones y

adquisiciones de estas empresas. Nos preguntamos si el interés de los asesores financieros

en promover acuerdos podría llevarlos a estimaciones de la WACC más bajas que las

estimadas al operar empresas. Se demostró que no es así. En todo caso, las técnicas de

estimación más utilizadas por los asesores financieros dan como resultado estimaciones de

costos de capital más altas, no más bajas.

Libros de texto y libros de comercio. De una editorial líder en libros de texto, obtuvimos

una lista de los libros de texto a nivel de graduados en finanzas corporativas con las

mayores ventas de unidades en 1994. De estos, seleccionamos los cuatro mejores. Además,

nos basamos en tres libros de comercio que discuten la estimación de la WACC en detalle.

Los nombres de los asesores y los libros incluidos en estos dos las muestras se muestran en

la prueba 1.

3. Hallazgos de la prueba.

Los resultados detallados de la encuesta aparecen en la prueba 2. Los enfoques de

estimación son muy similares en las tres muestras en varias dimensiones.

 El flujo de caja descontado (DCF) es el dominante técnica de evaluación de inversiones.

 La WACC es la tasa de descuento dominante utilizada en el DCF análisis.

 Los pesos se basan en mezclas de mercado no de valor contable de la deuda y el capital

social.

 El costo de la deuda después de impuestos se basa predominantemente sobre los costos

marginales antes de impuestos, y los costos marginales o las tasas impositivas legales.

 El CAPM es el modelo dominante para estimar el costo de la equidad. Algunas

empresas mencionaron otras modelos multifactoriales de fijación de precios de los

activos (por ejemplo, Arbitrage Teoría de los precios) pero estos eran una pequeña

minoría.
Ninguna empresa citó modificaciones específicas del CAPM para ajustar cualquier

deficiencia empírica del modelo en la explicación de los rendimientos pasados.

Estas prácticas difieren marcadamente de las indicadas en encuestas anteriores. En segundo

lugar, basan su práctica en modelos económicos financieros más que en reglas generales o

en normas de decisión arbitrarias.

Por otra parte, existen desacuerdos dentro de los grupos y entre ellos sobre cómo aplicar el

CAPM para estimar el costo del capital. El CAPM establece que el rendimiento requerido

(K) de cualquier activo puede expresarse como:

donde:

Rf = tipo de interés disponible en un bono sin riesgo.

Rm = rendimiento requerido para atraer a los inversores para mantener la amplia cartera de

mercado de activos de riesgo.

β = el riesgo relativo del activo en cuestión.

Según el CAPM entonces, el costo de la equidad, K equity, para una empresa depende de tres

componentes: devoluciones en los bonos libres de riesgo (Rf), el beta de las acciones que

mide el riesgo de las acciones de la empresa en relación con otros activos de riesgo (β = 1,0

es el riesgo medio), y el mercado prima de riesgo (Rm - Rf) necesaria para atraer a los

inversores a mantener activos de riesgo en general frente a bonos libres de riesgo. En teoría,

cada uno de estos componentes debe ser un avance ...que parece una estimación. Los
resultados de nuestra encuesta muestran un sustancial desacuerdo sobre los tres

componentes:

A. La tasa de rendimiento sin riesgo