plan

1. Présentation et hypothèses du modèle

2. Implication du modèle d’équilibre

3. Utilité et Les limites du MEDAF

Le modèle d'évaluation des actifs financiers à l’équilibre MEDAF

Le MEDAF ou CAPM (Capital Asset Pricing Model) instauré par Sharp (1964),

Lintner (1965) et Black (1972). En fait ce modèle est un prolongement du modèle de
marché. Le MEDAF explique comment se réalise l’équilibre général du marché. Il permet
également,   de   calculer   le   rendement   requis   d’un   actif   risqué   en   fonction   de   son   risque
systématique.   En   suite,   pour   définir   les   taux   d’actualisation   à   appliquer   dans   les   choix
d’investissement.  Il montre, en particulier, qu'aucun investisseur ne devrait
systématiquement réaliser de meilleures performances que celles d'un
portefeuille obtenu par combinaison du portefeuille de marché (contenant
tous les titres risqués) et d'opérations de prêt ou d'emprunt, sans risque.
Le MEDAF est l'un des résultats centraux de la théorie financière moderne il constitue 
l'un des paradigmes dominants de la finance moderne depuis sa validation empirique par 
Black, Jensen et Scholes (1972) et par Famad et Macbeth (1973). Ce modèle est 
incontestablement le modèle d'évaluation le plus connu et utilisé menant à une conclusion 
facilement compréhensive, à savoir la rentabilité moyenne d'un actif financier est d'autant plus
importante que le bêta est élevé. Il existe donc une relation linéaire entre les rentabilités 
espérées excédentaires (par rapport au taux sans risque) de chaque titre et la rentabilité 
espérée excédentaire du marché. Ce portefeuille du marché dont la construction relève des 
modèles de décision de portefeuille a pour représentation approximative, l'indice boursier. Le 
MEDAF est un Modèle qui explique les taux de rentabilité des différents actifs, en fonction de
leur risque.

I-2-1/-Hypothèses du modèle

En fait, c’est pour la première fois que le risque sera expressément cité, et cela dans le
cadre des hypothèses de base du MEDAF.
Généralement   le   MEDAF   repose   sur   cinq   hypothèses   fondamentales   définissant
l’univers de la gestion du portefeuille. On les résume tous comme suit :
­Les   investisseurs   composent   leurs   portefeuilles   en   se   préoccupant   exclusivement   de
l'espérance et de la variance de rendement de ces derniers. 
­Les investisseurs sont averses au risque: ils n'aiment pas le risque et cherchent à maximiser 
l'utilité espérée de leur richesse en fin de période ; le modèle est donc un modèle de période.

­La période d'investissement est la même pour tous les investisseurs.

­Les marchés sont parfaits: il n'y a pas de coûts de transaction, ni de taxes pour les dividendes
et les gains en capitaux; les actifs sont tous négociables et divisibles à l'infini.

­De nombreux acheteurs et vendeurs interviennent sur le marché et aucun d'entre eux ne peut 
avoir d'influence sur les prix.

­Tous les investisseurs peuvent prêter ou emprunter le montant qu'ils souhaitent au taux sans 
risque, sans limitation. 

­Les anticipations des différents investisseurs sont homogènes au sujet des retours d'actifs car 
il y a symétrie d'information, les investisseurs ont la même information en même temps, 
disposent d'opportunités identiques.

Sous ces hypothèses, tous les investisseurs déterminent la même frontière efficiente régulière, 
le même portefeuille tangent (ayant le ratio de Sharpe le plus élevé). Ils détiennent tous des 
actifs risques dans les mêmes proportions (du fonds d'actifs risqués).

I-2-2/-Présentation du modèle

A l'équilibré du marche, tous les titres offerts sont détenus : le portefeuille tangent est le
portefeuille de marche.
La frontière singulière à l'équilibre est appelée la droite de marche (Capital Market Line).
Pour tous les portefeuilles efficients, on a donc :

Tous les portefeuilles ont le même ratio de Sharpe, celui du portefeuille de marche.
La rentabilité (a l'équilibre) de tout portefeuille efficient est la somme :– du taux sans risque ;
d'une prime de risque qui s'écrit comme prix du risque fois quantité de risque : le ratio de
Sharpe s'interprète comme ≪ prix du risque ≫, et l'écart-type de la
rentabilité comme quantité de risque.
suivant la terminologie du CAPM. Le prix du risque est la différence entre le taux
de rendement attendu du portefeuille de marché, et la rentabilité de l'actif sans
risque. La quantité de risque, appelée beta (le même beta défini dans le modèle
du marché).
Beta est donc égale à la covariance entre le rendement de l'actif i et le rendement du
portefeuille de marché, divisée par la variance du portefeuille de marché. L'actif sans risque a
donc un bêta nul et le portefeuille de marché un bêta égal à un. Le bêta ainsi défini est celui
qui apparaissait déjà dans le modèle de marché empirique de Sharpe.

Ce paramètre représente la sensibilité du rendement du titre au

rendement du marche, c'est-a-dire la variation du rendement expliquée
par celle du marche. On dit qu'il représente la part de ≪ risque
systématique ≫
ou ≪ risque non diversifiable ≫ contenue dans le risque total du titre.
Si les rentabilités sont ≪ normalement ≫ distribuées et qu'on effectue la
régression linéaire (par les MCO) de Ri sur RM, on obtient la relation :
Rit = i + i RMt + it (≪ droite caractéristique du titre ≫).
• i et i sont les coefficients de la régression, et i est précisément égal à
Cov Ri , RM / M2
• it est le résidu, d'espérance nulle, non corrèle a Rmt.
D'ou l'idée de considérer la rentabilité du titre comme décomposable en
deux parties :
Ri = i + i RM + i
En prenant l'espérance mathématique, on obtient : i = i + i M d'ou i =
(1 – i)rf.
Le rendement du titre varie pour deux raisons principales :
– l'influence du marche → i mesure la sensibilité du rendement du titre au
rendement du marche,
• si i < 1, alors le rendement du titre varie moins que celui du marche →
on dit que le titre est ≪ défensif ≫ (actions de ≪ père de famille ≫)
• si i > 1, alors le rendement du titre varie plus que celui du marche → on
dit que le titre est
≪ offensif ≫ (actions de ≪ croissance ≫)
– des causes spécifiques → i
Le ≪ risque total ≫ du titre (mesure par la variance de la rentabilité)
vaut : i2=i2M2 i2
soit : Risque total = Risque systématique (non diversifiable) + Risque
spécifique (non systématique, diversifiable)
Le risque systématique est d'origine ≪ macroéconomique ≫ : croissance
économique, crises, mouvements de taux d'intérêt, incertitudes
géopolitiques...
Le risque spécifique est d'origine ≪ microéconomique ≫ : grèves dans
l'entreprise, contrats décroches, changements de gouts des
consommateurs, poursuites judiciaires...

I-2-3/-
On introduit dans la formule on obtient
 , (A) avec:

E(Ri) : le rendement espéré de l'actif i ;

: Le rendement espéré du portefeuille de marché ;

: Taux d'intérêt de l'actif sans risque ;

: le bêta de l'actif i, il est égal à la covariance entre le rendement du titre et le rendement

du portefeuille.

La relation (A) est appelée Modèle d'évaluation des actif financiers (MEDAF) ou Capital
Asset Pricing Model (CAPM).

Cette équation s'applique aussi dans le cas d'un portefeuille composé de plusieurs titres, soit :

, (B)

D'après la relation (A), si deux titres ont deux bêtas différents, leur rendement moyen attendu

sera différent. Autrement dit, le terme de l'équation (B) et (A) doit être
positif. Le rendement espéré de tout portefeuille risqué est une fonction positive de son bêta.
L'investisseur ne va accepter d'acheter une action que si son rendement attendu est performant
au point de compenser son risque systématique. Sinon, il ne détiendrait que les actifs non
risqués. Ce comportement s'appuie sur la décomposition du risque total d'une action en risque
systématique et risque spécifique. Celle-ci admet que, dans un portefeuille bien diversifié,
seul le risque systématique persiste. Et c'est justement le bêta, correspondant à la pente de la
droite dans les équations (A) et (B), qui mesure la sensibilité (réactivité) du rendement moyen
d'un titre aux mouvements du marché.

Le modèle de Sarpe-Lintner-Black (SLB) se distingue du modèle de marché notamment par

l'existence d'une prime de risque (apport fondamental pour les investisseurs), mais aussi de la
notion d'équilibre. Nous ramenons à trois principales implications :

- La relation entre le rendement espéré d'un actif et son risque systématique est linéaire ;

- âi, le risque systématique de l'actif i est une mesure complète du risque de cet actif ;

- Dans un marché ou les investisseurs ont une certaine pulsion pour le risque, la relation entre
la rentabilité espérée et le risque est positive. Il est important de souligner que pour Sharpe,
Treynor et Lintner (1960) cités par GOFFIN (1999) la relation entre rendement et risque non
diversifiable est valable pour n'importe quel portefeuille efficient ou non efficient et pour
n'importe quel titre isolé. La démonstration de la relation se fait en deux étapes :
* 1er, on montre qu'il existe une relation pour les portefeuilles efficients.

* 2e, on montre que la relation qui existe pour les portefeuilles efficients est également vraie
pour tous les actifs financiers.

Les portefeuilles efficients sont des combinaisons du titre sans risque (prêt ou emprunt au
taux sans risque ) et du portefeuille de marché M. L'espérance de rendement d'un
portefeuille efficient est une moyenne pondéré et de .

On désigne par la fraction du portefeuille investie en titre sans risque et par celle
qui est investie en portefeuille de marché.

Le risque non diversifiable des portefeuilles efficients est une moyenne pondérée du bêta du
titre sans risque (bêta= 0) et du bêta du portefeuille de marché (bêta = 1).

Le bêta d'un portefeuille efficient est donc une moyenne pondérée de 0 et de 1

D'où

Le bêta d'un portefeuille efficient est donc égal à la fraction du portefeuille investie dans le
portefeuille de marché.

En reportant la valeur de dans (1), on aura :

(2) Il s'agit d'une relation linéaire de la forme

entre l'espérance de rendement du portefeuille efficient et le risque non

diversifiable mesuré par

Implications du MEDAF

1°- La rentabilité espérée d'un titre ne dépend pas de son risque spécifique.

? La rentabilité (donc la prime de risque) d'un titre dépend de la prime de risque du marché et
du bêta du titre.

2°- Le beta indique la part du risque non diversifiable

À l'équilibre tous les portefeuilles et tous les actifs sont sur la « droite du MEDAF »SML =
(Security Market Line). Le bêta d'un portefeuille est égal à la moyenne pondérée des bêtas des
titres qui le composent. Le bêta du portefeuille de marche est égal à 1.

Un portefeuille efficient est compose de titres sans risques et du portefeuille de marche

(théorème de séparation en deux fonds).

? le bêta du portefeuille efficient mesure la fraction investie dans le portefeuille de marché.

Seul le risque non diversifiable (la fraction du portefeuille investi dans le portefeuille de
marche) «mérite» une rémunération (une rentabilité supérieure au taux sans risque).

? Un titre A situe au-dessus de la SML est «sous-évalue» : sa rentabilité espérée est supérieure
a celle d'un portefeuille efficient de même beta, la demande pour ce titre devrait augmenter,
ainsi que son prix (de sorte que sa rentabilité espérée diminue).
? Un titre B situé au-dessous de la SML est, au contraire, « surévalué » (son prix courant est
supérieur au prix d'équilibre, sa rentabilité actuelle est inferieure a sa rentabilité d'équilibre).

Au total tous les actifs financiers, portefeuilles efficients ou non efficients et titres individuels
sont situés sur la droite RfM. Celle-ci a reçu le non de Security Market Line (Goffin Robert,
1999).

3°- La valeur d'un titre ne dépend pas du taux de croissance anticipe des cash-flows futurs.

La valeur d'un titre ne dépend pas du taux de croissance anticipe des cash-flows futurs. Le
modèle de Gordon-Shapiro est remis en cause et dépassé. La valeur d'un titre dépend de sa
rentabilité anticipée (l'espérance mathématique de la rentabilité), donc du bêta, du taux sans
risque et de la prime de risque du marché. En supposant que les différents investisseurs
raisonnent dans un cadre espérance-variance, que leurs anticipations soient homogènes et que
le marché financier soit parfait (absence de coûts de transaction et d'impôts, libre accès à
l'information...).

Sharpe (1964) et Lintner (1965) sont parvenus séparément à démontrer qu'à l'équilibre du
marché, le taux de rentabilité requis pour un actif financier quelconque était égal au taux de
rentabilité sans risque, augmenté d'une prime de risque fonction de la prime de risque de
marché et du coefficient de sensibilité, le bêta, qui représente le risque non diversifiable
associé à la détention du titre 1. Bien que la validation empirique de ce modèle se soit heurtée
à de nombreuses difficultés, son apport à la théorie des décisions d'investissement en
incertitude est primordial, puisqu'il permet de quantifier de façon précise le prix du risque et
procure ainsi une solution simple aux problèmes d'ajustement pour le risque, des taux
d'actualisation ou des flux.

Il se révèle en outre relativement robuste lorsqu'on lève certaines des hypothèses initiales et il
est extensible à un cadre multi périodique. «Le MEDAF a renouvelé la manière de concevoir
la relation entre rentabilité attendue et risque, l'allocation des portefeuilles et la mesure des
performances et du coût du capital.» J-B Desquilbet Université d'Artois.

Le MEDAF a établit une théorie de sur la valorisation des titres individuels et a contribué à
améliorer la compréhension du comportement des marchés et de la formation des prix des
actifs. Ce modèle a mis en évidence la relation entre le risque et la rentabilité d'un actif et a
démontré l'importance de la prise en compte de ce risque. Le risque total d'un titre se
décompose en effet en deux parties : le risque systématique, désigné sous le nom de beta, qui
mesure la variation de l'actif, en fonction des mouvements du marché, et le risque spécifique,
propre à chaque actif. Le risque spécifique, appelé encore risque diversifiable, n'est pas
rémunéré par le marché. Toutefois, il convient de souligner que certains auteurs trouvent que
le MEDAF comporte beaucoup d'insuffisances qui seront abordées pour l'essentiel dans les
critiques de Richard Rolle. D'autres modèles (notamment les modèles multi facteurs) seront
donc proposés
I-2-4/-L'utilité du MEDAF et critique du MEDAF

Malgré les difficultés à valider empiriquement le modèle, il présente au moins deux

applications utiles (et utilisées).

I-2-5/-Mesures de performance : (Sharpe 1966, Treynor 1965, Jensen 1968)

Une des applications les plus précoces du MEDAF : mesurer les performances des
gestionnaires de fonds (ont-ils fait mieux que le marché ?).

I-2-6/-Actualisation

Le MEDAF indique que le taux d'actualisation approprie pour évaluer les revenus futurs d'une
entreprise ou d'un investissement est déterminé par :

-le taux sans risque

-la prime de risque du marché

- le beta de l'entreprise ou du projet d'investissement.

Le bêta peut être estime par régression sur données historiques (sur courte période, pour
raisonner à environnement donne, mais en haute fréquence pour avoir suffisamment de
données), ou inféré du bêta d'entreprises comparables (pour les sociétés non cotées).
L'estimation pose problème :

- la covariance avec le marche varie dans le temps ;

- les indices de marches utilises (CAC40...) ne reflètent pas le portefeuille de marche

théorique (qui devrait englober tous les actifs, y compris non boursiers : immobilier, etc.) ;

- la prime de risque est très difficile a estimer (le rendement moyen est très sensible au niveau
des prix des actifs en début et fin de période d'estimation).

Aucun de ces problèmes ne remet en cause le MEDAF en lui-même.

I-2-7/- Les critiques adressées au MEDAF

-Le modèle pose des hypothèses trop simples (possibilité d'investir et d'emprunter au taux
sans risque ; existence d'actifs uniquement financiers ; fiscalité homogène entre actifs ; pas de
coûts de transaction...)

-Il est difficile, voire impossible, de déterminer le « vrai » portefeuille de marché i.e. celui qui
contient tous les actifs risqués (actions, obligations, matières premières, immobilier, capital
humain, etc.)

-Il existerait plusieurs Betas pour une valeur, chacun rendant compte de la sensibilité à un
facteur macroéconomique (principe de l 'Arbitrage Pricing Theory)
-Mais le raisonnement fondamental tient toujours : les primes de risque sur les titres
dépendent de risques systématiques supportés par tous

En outre il convient de signaler qu'à l'époque où Markowitz publiait ses premiers travaux, une
autre théorie commençait à prendre corps. Il s'agit de celle des marchés efficients qui veut
qu'à tout moment toute l'information disponible soit incorporée dans les cours boursiers. Il
s'ensuit que les cours sur les marchés financiers varient au gré de l'arrivée de nouvelles
informations qui par nature sont imprévisibles. Aucun investisseur (sauf s'il dispose de
renseignements privilégiés) ne peut donc mettre en oeuvre des stratégies lui permettant
systématiquement, et à niveau de risque donné, d'atteindre de meilleurs résultats que ceux qui
seraient obtenus par des choix effectués au hasard

Aucun de ces problèmes ne remet en cause le MEDAF en lui-même...

Le MEDAF a renouvelé la manière de concevoir la relation entre
rentabilité attendue et risque, l'allocation des portefeuilles et la
mesure des performances et du coût du capital.

Bibliographie et webographie