Thème 9 LES PRODUITS FINANCIERS STRUCTURES Par Wael ELLEUCH
Souvent méconnus des investisseurs individuels, les produits structurés fournissent pourtant des solutions attractives qui viennent compléter les instruments financiers classiques. Un produit structuré est en finance un instrument financier émis par une banque ou une compagnie d’assurance composé généralement de deux éléments, le premier assurant la protection du capital, le second plus risqué permet d’optimiser le rendement du produit. 1. Typologie des produits financiers structurés En dépit des multiples variantes, la plupart des produits structurés commercialisés auprès des investisseurs individuels, tombent dans une des quatre catégories suivantes : • Les produits à capital garanti qui protègent partiellement ou totalement le capital investi en cas de baisse du sous-jacent ; • Les produits de rendement qui procurent un rendement annuel élevé mais ne protègent pas le capital en cas de baisse du sous-jacent ; • Les produits de participation qui permettent d’être investi à 100% sur un sous-jacent ; • Les produits à effet de levier qui permettent une exposition supérieure à 100% du capital. Les quatre grandes catégories de produits structurés peuvent être hiérarchisées en fonction de leur profil de risque/rentabilité à l’échéance du produit. Le risque est alors mesuré par la volatilité des performances du produit lors de simulations des différentes valeurs possibles du sous-jacent à l’échéance. Les produits à capital garanti sont les moins risqués, suivis par les produits de rendement, les produits de participation, et enfin les produits à effet de levier, qui sont les plus risqués. Les produits structurés sont des combinaisons de plusieurs briques. Les briques qui les composent sont très variées, de sorte qu’il est difficile de mettre en avant une combinaison-type. Toutefois, les produits commercialisés s’appuient sur des stratégies d’investissement qui peuvent généralement être divisées en deux composantes : Une composante-taux : le placement d’une partie du capital dans un produit de taux avec une maturité plus ou moins longue. Une composante-dérivés : le placement de la partie résiduelle du capital dans un ou plusieurs produits dérivés dont le prix variera en fonction de la valeur du sous-jacent. C’est la composante-dérivés qui détermine la sensibilité du produit structuré aux évolutions du sous-jacent et qui fixera la valeur du produit à son échéance ou le paiement de coupons intermédiaires.
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2. Produits structurés et gestion de portefeuille
Les produits structurés peuvent être utilisés par les investisseurs individuels à la fois dans le but d’améliorer l’allocation stratégique de leurs portefeuilles et afin d’opérer des arbitrages tactiques de court terme. Ils peuvent aider l’investisseur à améliorer l’allocation stratégique de son portefeuille en lui permettant d’augmenter l’exposition aux actifs risqués sans augmenter le risque du portefeuille ; d’incorporer de nouvelles classes d’actifs faiblement corrélées; d’approfondir la diversification géographique ou sectorielle; etc. Les produits structurés peuvent également être utilisés pour spéculer à court terme (par exemple miser sur une tendance de marché ou sur un évènement) ou se couvrir contre des risques ponctuels (de change, de taux, d’inflation, de devise…). Le prix d’un produit structuré peut être décomposé en trois parties : ■ La valeur intrinsèque du produit : la valeur intrinsèque des produits structurés est la somme des prix de leurs composants. L’évaluation de la partie dérivés s’effectue à l’aide de modèles mathématiques d’évaluation construits à partir de simulations des évolutions du sous-jacent. L’évaluation du produit dépend des paramètres et du modèle retenus ; Les écarts de Trading : les modèles fournissent une évaluation théorique du prix des produits structurés lors de leur émission, et non un prix de marché. Or, pour se couvrir contre tout risque, les banques répliquent les produits structurés émis en achetant ou vendant les dérivés correspondants. Le prix payé ou reçu n’est alors pas exactement le prix théorique. Les écarts de Trading viennent augmenter d’autant le prix du produit à l’émission. ■ Les frais : les frais prélevés par la banque impactent le prix du produit structuré soit en augmentant le prix d’achat du produit à l’émission, soit en diminuant les revenus générés durant sa vie. Les frais rémunèrent différentes prestations : l’animation d’un marché secondaire, les frais de cotation, la production des documents juridiques et techniques, le coût de l’implémentation des opérations de couverture, etc. 3. Les avantages et les risques liés aux produits structurés Les produits structurés sont construits sur mesure pour répondre aux besoins spécifiques des investisseurs qui ne peuvent pas être satisfaits par les instruments financiers standards (actions, obligations, placements monétaires…) à leur disposition sur les marchés. Les produits structurés permettent à l’investisseur individuel d’améliorer le profil de risque/rentabilité de son portefeuille à court ou à long terme. Ils offrent ainsi un accès à de nouvelles classes d’actifs difficilement accessibles pour la plupart des investisseurs (matières premières, actions émergentes, produits de corrélation ou de volatilité…) ; à des indices larges qui permettent une bonne diversification sans avoir à acheter toutes les composantes de l’indice; à des structures de rémunération particulières qui rencontrent parfaitement les préférences de l’investisseur (pour un capital garanti ; un rendement annuel élevé ; un fort potentiel de gain…) et ses anticipations.
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A l’échéance du produit, le principal risque pour l’investisseur est que le sous-jacent ait évolué dans un sens défavorable occasionnant une perte en capital ou un remboursement minimal. S’ajoute le risque de change si le produit, rattaché à un sous-jacent libellé en devise étrangère, n’intègre pas de couverture de change. Il y a également un risque de défaut de l’émetteur des titres de dette (lorsque que c’est cette forme juridique qui a été choisie), lequel est toutefois limité par la qualité de la note de crédit des émetteurs choisis. Durant sa vie, le risque est que le produit soit racheté par anticipation, obligeant l’investisseur à retrouver un support pour investir son capital. Le problème se pose aussi si l’investisseur souhaite, de son chef, céder ses titres, il peut se heurter à une faible liquidité sur le marché secondaire (généralement animé par l’émetteur) où à des cours inférieurs à la valeur nominale du produit en raison de l’évolution du sous-jacent ou d’éventuelles réévaluations des méthodes de valorisation du produit (pour les produits les plus innovants).
