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K.

tfL Montages
BIBI Financiers

Thème 4
LES ACQUISITIONS A EFFET DE LEVIER (LBO)
Par Mariem MASMOUDI

La réorganisation ou la restructuration de l’entreprise, comme son développement,


nécessitent des montages financiers. En effet, les postes de l’actif et du passif ne sont plus,
de nos jours, considérés comme immuables mais imposent la recherche permanente d’une
composition optimale et d’un volume réduit. Des opérations de réorganisation des
structures s’imposent alors ; elles portent à la fois sur le passif et sur l’actif.
La recherche de la structure de financement la plus avantageuse, compte tenu du coût
des ressources, du rapport de force entre actionnaires, créanciers et managers,
conduit à des réaménagements concernant le capital et les dettes.
Certains montages permettent d’économiser des fonds propres (opérations avec effet de
levier), de restructurer l’actionnariat (offres publiques de retrait, offres publiques
d’échange) ou de protéger l’entreprise (mesures anti-offres publiques).
Sur la base d’outils financiers (holdings), des montages ont été imaginés afin de permettre
le rachat d’une entreprise par des personnes physiques ou morales qui ne bénéficient pas
de ressources financières suffisantes. Elles sont connues sous le nom de « Leverage
Buy Out » (LBO), « Leverage Buy In » (LBI) et le Rachat d’Entreprise par les salariés
(RES).
1. Le Leverage Buy Out (LBO)
On définit le LBO comme le rachat d’une entreprise par recours à l’effet de levier
juridico- financier. Il diffère d’une acquisition classique du fait qu’une large fraction du
prix d’achat est financée par des dettes ou une combinaison de plusieurs types de
dettes (on parle alors de financement strip). L’entreprise acquéreuse augmente de façon
considérable sa capacité d’endettement en utilisant l’effet de levier. Généralement, la
firme achetée, si elle est cotée en bourse, est retirée du marché et la part de capital non
rachetée est détenue par un groupe restreint d’investisseurs institutionnels.
L’effet de levier est triple, il s’agit de :
 effet de levier juridique : résulte de la constitution d’une société holding et de
la souscription d’une partie de son capital par des investisseurs professionnels
extérieurs (fonds d’investissement spécialisés, société de capital investissement). Il
permet ainsi aux repreneurs d’accroître leur capacité de contrôle avec une mise
de fonds initiale limitée
 effet de levier financier : repose sur l’utilisation massive de l’endettement afin
d’accroître la rentabilité des fonds investis. La création d’une holding de rachat
permet de faire supporter une grande partie du financement de l’opération par
la société cible : la dette contractée au niveau de la holding est remboursée
grâce aux dividendes que la cible verse à la holding
 effet de levier fiscal : résulte de l’option pour le régime de l’intégration fiscale.
Ce régime permet à la société holding de se constituer seule redevable de l’impôt
sur les

tfSC Sfax ; Mas. Pro. Finance ; AU : 1


2019/2020
sociétés à raison du résultat d’ensemble et, par là, d’imputer les frais financiers
relatifs à ses emprunts sur les bénéfices de la société cible.
La finalité du LBO est diverse ; elle doit être analysée avant que soient décrits le
montage et les modes de sortie.
1.1. Les motifs du LBO
Deux grands motifs sont à l’origine des LBO : la transmission d’entreprises familiales
et la restructuration des groupes.
Les transmissions ont trois causes principales :
- la volonté des actionnaires de se retirer ;
- l’impossibilité de régler une succession ;
- la volonté d’un désengagement partiel.
Les restructurations de groupes ont, pour principale raison, soit le désengagement
stratégique d’un secteur, soit le constat d’une performance insuffisante. Elles sont
très souvent fondées sur le recentrage sur un métier de base.
Parmi les autres motifs de LBO, on peut citer la reprise d’entreprise en difficulté (mais à
fort potentiel de croissance), la protection contre toute tentative de prise de contrôle,
ou la reprise de firmes cotées en bourse.
1.2. Montage utilisé pour un LBO
Les personnes physiques disposent en général de ressources limitées pour acheter ou
prendre le contrôle de sociétés. Le montage utilisé pour un LBO permet d’acheter la
société cible, aujourd’hui, avec les ressources que celle-ci dégagera demain.
Autrement dit, les repreneurs vont endetter une société holding qui remboursera sa
dette grâce aux
« remontées » de dividendes de la société cible. Un triple avantage en découle : la
diminution de l’apport personnel des repreneurs, la déductibilité des frais financiers, et la
possibilité d’utiliser un financement mezzanine.

 La diminution de l’apport personnel des repreneurs


Le montage LBO permet de réduire au maximum l’apport personnel des repreneurs. Ce
type de montage autorise une imbrication de plusieurs sociétés holding les unes par
rapport aux autres.
Il offre, par ailleurs, au repreneur la possibilité de pouvoir s’endetter à titre personnel,
pour éventuellement créer ou consolider la mise de fonds initiale.
Exemple d’application
La société ABC, dont le capital est essentiellement réparti entre 3 familles, est estimée
à 3 millions de dinars. La famille 1 qui détient 30% du capital désire prendre le
contrôle de la société, sans apporter de nouveaux capitaux, tandis que les familles 2 et
3 veulent réaliser leur capital.
Famille 1 : 30%
Famille 2 : 20%
Famille 3 :
40% Organisme financier
:
10%
Si l’on considère que cette société n’aura aucun problème de rentabilité ni de trésorerie au
cours des prochaines années, on peut proposer un montage permettant aux familles 2 et 3
de céder leurs titres sachant que l’organisme financier tient à rester dans le groupe.
Détermination du capital du holding

% détenu Valeur de Désir des Capital


Actionnair actionnaires
dans la la du
es
cible participatio Holding Sortie Holdin
n g
Famille 1 30 900 000 900 000 900 000
%
Famille 2 20 600
% 000 600
Famille 3 000
Financiers 40 1200 300 000 300 000
% 000 1200
000
10 300
% 000
100 3000 000 1200 000 1800 1200 000
% 000

La famille 1 et les financiers vont apporter leurs titres au holding. Ils recevront en
échange des actions de ce dernier : de ce fait, la famille 1 détiendra 75% du capital du
holding (soit 900 000/1200 000) et les financiers 25%.
Le holding va emprunter 1800 000 qui lui permettront de racheter les titres aux familles 2 et
3. Ce montage est possible compte tenu de la bonne santé financière supposée de la cible.
De plus, du fait d’une participation supérieure à 95%, il y aura intégration fiscale
entre le holding et la cible et donc déductibilité des charges d’intérêt.
 La déductibilité des frais financiers
Si les frais financiers payés personnellement par un repreneur ne sont pas déductibles,
ceux liés à l’endettement contracté par un holding le sont de la base imposable pour
autant que ce dernier dispose de produits soumis à l’impôt sur les sociétés ou bénéficie
de l’intégration fiscale.
 La possibilité d’utiliser un financement « mezzanine »
Les supports de financement dits « mezzanine » sont souvent employés dans une
opération LBO. Ces financements également appelés subordonnés sont des capitaux
d’emprunt, que l’on doit intercaler entre les capitaux propres et les dettes, dans la mesure
où leur risque est intermédiaire entre les deux. Ils sont appelés « juniors », émis sans
garantie (on parle parfois de prêts gagés sur les cash-flows prévisionnels de
l’entreprise) et sont généralement subordonnés, pour leur remboursement, à un
emprunt bancaire classique dit « senior ». En raison de cette subordination, leur durée
est de 7 à 15 ans et ils ne sont remboursés qu’une fois la dette senior arrive à terme.
Ce type de financement présente des avantages :
- Si leur risque est plus important que celui d’un financement classique, la
rémunération directe l’est aussi. Elle peut être souvent plus importante, notamment
si, en plus de la rémunération, il y a émission de bons de souscription ou possibilités
de conversion en actions. Ces financements confortent par ailleurs les dettes seniors qui
deviennent, de ce fait, moins risquées ;
- Ils améliorent la rentabilité de l’entreprise (moins de frais financiers), permettent de
reporter le remboursement de la dette à une période et d’améliorer la rentabilité des
capitaux propres par l’intermédiaire de l’effet de levier. Les supports matérialisant les
financements mezzanines sont soit des crédits (comptes courants d’associés bloqués,
concours bancaires éventuellement assortis de bons de souscription), soit des titres
(obligations convertibles, obligations à bons de souscription, etc.).
Ces financements, de par le risque qu’ils font courir, ne sont pas utilisables dans toutes
les entreprises. Les critères requis par les firmes candidates au financement mezzanine
sont identiques à ceux développés dans les montages à effet de levier : un secteur
d’activité à grande visibilité (ce qui peut exclure les secteurs à forte innovation
technologique), une position forte de l’entreprise sur son marché d’origine, une bonne
visibilité concernant les flux de liquidités prévisionnels, une structure de financement
saine, une forte rentabilité, etc.
1.3. La sortie du LBO
On peut recenser deux types de sorties : celles qui sont liées aux motivations de
l’investisseur et celles liées à l’échec du montage.
 Les sorties liées aux motivations de l’investisseur
Qu’elles soient totales ou partielles, elles peuvent prendre deux formes : l’introduction en
bourse et la création d’un nouveau holding.
L’introduction en bourse semble le mode de sortie le plus approprié. Elle est
intéressante pour les investisseurs qui trouvent là une valorisation par le marché de
leurs titres. Elle permet aussi à l’entreprise introduite de pouvoir bénéficier de l’accès au
marché de capitaux.
La création d’un nouveau holding peut aider certains investisseurs (notamment
financiers) à se désengager en utilisant à nouveau l’effet de levier financier. Bien
qu’apparemment risqué, ce désengagement peut permettre à l’organisme financier de
transformer sa participation au capital en prêt au holding.
 Les sorties liées à l’échec du montage
Il s’agit de sorties dues la plupart du temps à des montages à fort effet de levier
financier alors que la cible ne parvient pas à respecter ses prévisions. Trois cas sont
envisageables : la restructuration du LBO, la perte de contrôle et le dépôt du bilan.
La restructuration du LBO n’entraîne pas obligatoirement une sortie de l’actionnaire
principal ; elle est liée au réaménagement de la dette (rééchelonnement, différé
d’amortissement, nouvelles dettes, consolidation d’une dette à court terme, etc.) et
quelquefois se traduit, soit par la sortie, soit par la consolidation de certains minoritaires.
La perte de contrôle peut être liée au premier cas envisagé et suppose soit l’entrée
dans le capital d’un nouvel investisseur, soit la cession des parts de l’actionnaire principal
à un autre déjà en place qui souscrira par ailleurs à une augmentation de capital. Cette
consolidation des fonds propres permettra en outre une éventuelle restructuration de
la dette.
Le dépôt de bilan est la solution la plus radicale. Elle découle du constat de la non
viabilité du montage généralement liée à des problèmes majeurs dans la fille (cible).
En effet, un dysfonctionnement dû uniquement à la société holding verrait les deux
premières solutions être préférées.
2. Typologie des opérations de « Buy-Out »
La dénomination buy out regroupe plusieurs types d’opérations. La principale variable est
le degré de participation des salariés de l’entreprise rachetée dans le holding de
reprise :
 Leverage Management Buy Out (LMBO/MBO) :
Le LBO (leverage buy out) est une opération d’acquisition partielle ou totale effectuée
à l’aide d’une autre société (effet de levier juridique) et avec un financement constitué
essentiellement par de l’endettement dont le remboursement est assuré par la société
rachetée (effet de levier financier). Le LMBO est un cas particulier de LBO où l’opération
est montée par le personnel de la société rachetée. Deux facteurs sont décisif dans la
réussite d’un LMBO: l’équipe dirigeante et la société ciblent.
 Leverage Management Buy In (LMBI/MBI) :
Les LBO/LMBO résultent, la plupart du temps, d’une vente officielle de l’entreprise
cible provoquée par un cas de force majeure, (succession, désinvestissement,
reclassement d’actionnariat). Ils sont initialisés de l’intérieur par les cadres de
l’entreprise qui connaissent parfaitement les conditions de vente et sont capables
d’évaluer la société.
En revanche, les LMBI ont plutôt tendance à être initiés par les repreneurs alors que
l’entreprise n’est pas forcement à vendre. Ils déposent leur offre sans pouvoir obtenir
la certitude que le dirigeant sera effectivement vendeur.
Dans tous les cas, la transaction est réalisée dans un esprit qui préserve la pérennité
et l’indépendance de l’entreprise, tout en lui apportant les moyens pour un
développement fort et un renforcement de sa position économique et sociale dans son
environnement. Mais les nouveaux actionnaires cherchent à maximiser la valeur de
l’entreprise, l’accent étant mis principalement sur le cash-flow.
C’est pourquoi les LMBI nécessitent un équilibre entre deux éléments: une société cible et
une association repreneur-investisseur. Cet équilibre vise à minimiser les risques et à
garantir le succès de l’opération.
 BIMBO (Buy in management Buy-out) :
Le BIMBO est un montage hybride entre le LMBO et le LMBI, qui désigne le rachat
par un dirigeant repreneur extérieur en association avec le vendeur et/ou avec des
cadres de l’entreprise. Ainsi elle a comme objectif d’apporter au nouveau manager la
contribution de l’ancienne équipe dirigeante et de l’ancien manager.
Parmi les autres variantes, on peut citer encore les « management and employees buy out
» (MEBO) dans lesquels les managers et employés apportent des fonds propres. Ces
opérations sont dans l’esprit du RES, même si leur mode opératoire en est très
éloigné, notamment sur le plan fiscal.
 LBU (Leverage Build up) :
LBU consiste à racheter une première entreprise qui sert de plate-forme pour l’acquisition
d’autres entreprises du même secteur, ou d’un secteur connexe. L’objectif de ce type
de montage est de créer un groupe industriellement et commercialement compétitif à
partir de petites ou moyennes entreprises rachetées. Ces LBU sont utilisés lors
d’opérations de restructuration fortes : cession et/ou structuration d’un nouveau
groupe.
Il est né de la constatation que le seul fait financier ne pouvait à lui seul être créateur
de valeur. La croissance externe constitue un moyen d’évolution privilégié de la valeur
de la société faisant l’objet du LBO. Par la croissance externe, l’entreprise peut ainsi
compléter son offre, prendre pied à l’étranger ou tout simplement accéder à une taille
plus intéressante stratégique, ou pour un acquéreur externe ou encore pour la bourse.
La difficulté principale réside pour les investisseurs ainsi que pour l’équipe dirigeante de
ne pas surpayer leurs acquisitions complémentaires. En toute logique, les acquisitions
postérieures à l’acquisition de la première société qui constitue de ce fait le pivot du
LBU, doivent se faire sur la base de multiples de capitalisation inférieurs.
 OBO (Owner Buy Out) :
Il se réfère au rachat d’une entreprise par un holding détenu conjointement par le
dirigeant propriétaire actuel et des investisseurs financiers.
L’OBO est une technique très prisée qui s’adresse aux dirigeants actionnaires. L’opération
consiste à transmettre une partie, voire la majorité du capital de l’entreprise à un
opérateur en capital investissement (ou capital investisseur) tout en restant actionnaire
majoritaire ou minoritaire.
L’OBO est la forme de LBO la moins risquée car il n’y a pas vraiment de changement
de propriétaires et de dirigeants. C’est la raison pour laquelle cette opération suscite de
plus en plus l’intérêt des propriétaires dirigeants ainsi que des capital-investisseurs. Cette
technique permet la continuité managériale de l’entreprise ce qui rassure les banques
pour la levée de la dette.

3. Le RES
Le rachat d’entreprise par les salariés est une solution possible de transmission. Le
dispositif du RES s’applique aux rachats d’entreprises de plus de 10 salariés et s’effectue
au moyen d’une société holding, spécialement constituée pour prendre le contrôle de la
société cible.
Les salariés repreneurs doivent détenir directement ou indirectement plus de 33,33%
des droits de vote de la société holding ainsi créée. La sortie des salariés ne peut avoir
lieu qu’à partir de la fin de la cinquième année suivant la souscription.
Le holding qui a pour objet exclusif de racheter tout ou partie du capital de la société
à reprendre, doit détenir dès sa création, plus de 50% des droits de vote de la société
reprise.
Schéma 1. – Mécanisme d’un RES

Salariés minimum :
5 salariés et au moins 10% de
l’effectif de la cible pour les
sociétés ne dépassant pas 500
salariés Investisseurs
(5% au-delà)
> 33,33%
des droits de vote

Holding d’acquisition

> 50%
des droits de vote

Société cible

Le holding peut s’endetter sur une durée de 15 ans au plus, à un taux actuariel qui
n’excède pas le taux du marché obligataire du mois qui précède le rachat majoré d’un
nombre de points.
Il est également important de souligner que par dérogation, les holdings de reprise dans le
cadre des RES peuvent émettre, dès leur création :
- des actions à droit de vote double, ce qui permet un appel beaucoup plus large à des
investisseurs financiers dans le capital ;
- des obligations convertibles ;
- des obligations à bons de souscription d’actions.
Il n’existe pas de dénouement unique du RES. Quatre issues sont possibles :
- le RES se déroule normalement, c’est-à-dire que tous les prêts sont normalement
remboursés. Dans ce cas, le holding n’a plus raison d’être et fusionne avec la société
rachetée qui se trouve, de ce fait, contrôlée par les salariés ;
- le holding introduit en bourse sa filiale et ainsi, avec le produit de la cession d’une
partie des titres, rembourse ses emprunts ;
- le holding ou la société sont acquis par une autre firme. Le montage disparaît ;
- la société rachetée fait faillite et entraîne dans sa chute la société holding.

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