Uso exclusivo en ESAN Graduate School of Business. No reproducir.

No
distribuir. Profesor Diego Cueto. Abril 2019.

Mini caso: Compra Apalancada.

Modelo de valorización Capital Cash Flow.
Un grupo de inversionistas está promoviendo una operación de compra apalancada
típica. Se recomprarán todas las acciones de la empresa y esta dejará de cotizar en la
bolsa de valores. En la nueva estructura de capital propuesta el grupo promotor
contribuirá con $200,000 mientras que $1.800,000 se obtendrán por medio de deuda, la
cual se planea pagar totalmente en un lapso de 5 años.

Estas decisiones estratégicas permitirán que la nueva gerencia se concentre en construir

ventajas competitivas y recuperar participación de mercado sin distraerse con generar
reportes para cumplir con los requerimientos de las autoridades reguladoras del mercado
y resultados de corto plazo para satisfacer las proyecciones trimestrales de los analistas.
Además, la gerencia obtiene una importante participación accionaría para motivarla a
innovar, tomar riesgos y hacer inversiones de largo plazo incluyendo el invertir su
capital humano para desarrollar habilidades gerenciales específicas y no portátiles para
crear valor para los accionistas. Además, el peso de la deuda aumenta el riesgo de
insolvencia y bancarrota por lo cual la gerencia se ve doblemente motivada para generar
fondos. Al terminar de pagar la deuda la empresa se verá fortalecida en el mercado
gracias a la mayor eficiencia y niveles de competitividad alcanzadas.

Los proveedores de deuda son un banco comercial con $1.2000,000 a una tasa de 13%
por cinco años y una compañía de seguros con una deuda subordinada de $600,000 a
16% igualmente a cinco años. Cabe indicar que la compañía de seguros aporta también
el 50% del capital del grupo promotor. Se ha planeado amortizar la deuda totalmente el
plazo de 5 años mediante la modalidad de pagos iguales. Como consecuencia, la
relación deuda/capital se reducirá desde 9/1 hasta 0 en ese lapso de tiempo.
Adicionalmente, se restringirá el pago de dividendos, de tal manera que el patrimonio se
incrementará cada periodo con las utilidades retenidas. Al terminar el quinto año, la
empresa presentará una (nueva) emisión primaria de acciones con lo que el público
podrá invertir en la remozada empresa y las acciones volverán a cotizar en la bolsa de
valores.

Para valorizar la empresa y estimar el precio máximo que se podría pagar por las
acciones de la empresa y obtener el control, el grupo promotor está considerando usar el
método del Capital Cash Flow, que viene a ser una derivación del método estándar del
Flujo de Caja Descontado. El uso intensivo de deuda en la compra apalancada sugiere
algunas diferencias importantes que se deben notar entre ambos métodos que sin
embargo obedecen a la misma lógica de descontar los flujos esperados generados por
los activos de la empresa, sumarle los activos corrientes y restarle el valor de la deuda
como si hubiera sido totalmente pagada, para obtener el valor patrimonial actual. Las
diferencias se encuentran en la construcción de los flujos y en la tasa de descuento a
usar.

En cuanto a los flujos, se observa que el servicio de la deuda (pago de intereses y

amortización del principal) puede perturbar (generar cambios en) el capital de trabajo. A
diferencia del método del Capital Cash Flow, en el método de Flujo de Caja Descontado

Adaptado de Weston, J. Fred, Mark L. Mitchell and J. Harold Mulherin, Takeovers,

Restructuring, and Corporate Governance, 4ta Edición
Uso exclusivo en ESAN Graduate School of Business. No reproducir. No
distribuir. Profesor Diego Cueto. Abril 2019.

se asume una relación deuda/capital constante (objetivo de largo plazo) y por lo tanto un
costo de capital y costo promedio ponderado dados, la deuda es recurrente pero nunca
devuelta en su totalidad, cualquier cambio en el capital de trabajo se debe a crecimiento
de las ventas y no a cambios en el apalancamiento. En este caso y para efectos
demostrativos durante el periodo de evaluación (5 años) se asume utilidades estables y
se puede hacer abstracción del crecimiento y de las inversiones que sustentan el mismo
sin romper el principio de la inexistencia del “lonche gratis”. Entonces se examina los
cambios en el capital de trabajo con detenimiento. El capital de trabajo se puede estimar
como la diferencia entre activos corrientes y pasivos corrientes, siendo estos últimos
determinados en el cronograma de deuda. Los activos corrientes se obtienen de la
acumulación periodo a periodo del efectivo resultante de la diferencia entre las
utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT) y los intereses, impuestos,
“devolución” de la depreciación y repago del principal de la deuda. Además, el pago de
elevados intereses genera un escudo fiscal que no se debe ignorar.

Con el método del Capital Cash Flow se toman estos efectos en cuenta y la tasa de
descuento apropiada es el costo de capital de una empresa semejante, pero
desapalancada porque los efectos de la deuda ya se tomaron en cuenta en los flujos.

Alternativamente, se puede optar por mantener estos efectos fuera de los flujos y la tasa
de descuento correspondiente sería un costo promedio ponderado de capital que varía
periodo a periodo conforme cambia la relación deuda/capital cuando se va amortizando
la deuda. Por los dos caminos se debería llegar a valores patrimoniales similares.

Se estima que los ingresos por ventas y los costos directos e indirectos se mantengan
estables durante el periodo de evaluación de tal manera que se puede esperar un nivel de
utilidades antes de interese e impuesto de $650,000 por cinco años y con un crecimiento
posterior de 3% anual. Para el cálculo de las perpetuidades (el valor presente de los
flujos generados a continuación del horizonte de evaluación) las tasas de descuento de
ambos métodos coinciden puesto que la deuda extraordinaria ya se ha amortizado. Se
puede utilizar una tasa de descuento que representa una situación de cero deudas o de
endeudamiento normal.

Si el valor de los activos fijos de $600,000 se deprecia a una tasa del 20%, la tasa del
impuesto a la renta es del 40%, la tasa libre de riesgo es de 6%, la prima por riesgo de
mercado es de 7% y considerando el riesgo de los activos de la empresa está
perfectamente correlacionado con el índice del mercado (beta no apalancado =1), se
pide calcular el valor de las acciones de la empresa mediante una de las variantes del
método Capital Cash Flow para una compra apalancada.

Adaptado de Weston, J. Fred, Mark L. Mitchell and J. Harold Mulherin, Takeovers,

Restructuring, and Corporate Governance, 4ta Edición