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Finance & Finance Internationale N° 5 juillet 2016

IMPACT DE L’INTRODUCTION EN BOURSE SUR LA PERFORMANCE


FINANCIERE DE LA PME :
CAS DE LA SOCIETE « AFRIC INDUSTRIES »

Par

Hassan SASSI

Professeur en Finance à l’ENCG de Settat, Département Finance, Audit et


Comptabilité, Université Hassan 1ier de Settat.

Résumé :

L’objet de la présente communication est d’énumérer les avantages que peut tirer une PME
de son introduction en bourse. Au-delà de relever des capitaux au moindre coût et d’assurer le
financement de sa croissance et son développement, il s’agit d’une refonte globale de la PME, de
son organisation et de son management.
Particulièrement, sur le plan financier, l’on s’attend, après une IPO, à une amélioration des
principaux indicateurs financiers et le maintien de la croissance que les dirigeants et gestionnaires
souhaitent réaliser à travers une telle opération. Il s’agit, pour nous, d’étudier l’impact de cette
introduction sur la performance financière de la PME.

Mots clefs :

IPO ; PME ; Performance financière ; Indicateurs financiers ; Croissance.

Abstract:

The purpose of this communication is to list the benefits that can shoot an SME from its IPO.
Beyond to raise capital at the lowest cost and to ensure the financing of its growth and
development, it is a comprehensive new plan for small business, his organization and its
management. Especially, financially, is expected, after an IPO, the key financial indicators
improved and the continued growth that leaders and managers wish to achieve through such an
operation. This is, for us, to study the impact of this introduction on the financial performance of
the SME.

Keywords:

IPO; SME; Financial performance; Financial indicators; Growth.

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 INTRODUCTION
L’introduction en bourse, quelle que soit la taille de l’entreprise, est une décision stratégique
impliquant des changements fondamentaux dans le comportement des dirigeants et des
gestionnaires, puisque pour bénéficier des avantages de la bourse ils doivent s’adapter aux
exigences des autorités des marchés financiers et d’éventuels investisseurs en portefeuille.
Les principales motivations d’une offre publique initiale « Initial Public Offering »,
désormais IPO, sont, traditionnellement, la levée des capitaux, la pérennisation de la croissance,
la réduction du coût du capital et l’acquisition d’une notoriété.
En contrepartie, l’introduction en bourse contrôle les dirigeants, exige disponibilité et effort
maximal et représente un coût important pour une entreprise de taille moyenne. En outre, elle
oblige à répondre à des exigences de transparence, de communication financière périodique et de
conformité au business plan.
Ainsi, il en découle des modifications managériale et comportementale chez le dirigeant et les
actionnaires, ce qui influencera leurs choix stratégiques. C’est ainsi qu’ « en se référant
notamment à la théorie de l’agence, l’influence de la discipline du marché financier inciterait les
dirigeants à prendre des décisions allant dans le sens des intérêts des actionnaires. Ces décisions
pourraient être différentes en l’absence de cotation ».
Au-delà de l’aspect stratégique d’une IPO, son impact sur les principaux indicateurs de la
performance financière d’une PME, dans notre cas « AFI », se révèle pertinent et représente un
champ d’analyse propice pour tirer les conséquences, en termes d’avantages et de contraintes,
d’une telle introduction.
Dans le présent papier, nous tenterons d’étudier cet aspect particulier de la performance
globale de l’entreprise, en l’occurrence, la performance financière. Celle-ci peut être appréhendée
par un ensemble d’indicateurs financiers et non financiers pour élucider cette performance.
Pour ce faire, notre travail est scindé en deux sections. Dans une première, nous présenterons
la posture épistémologique, le cadrage théorique et la méthodologie adoptée ; la deuxième sera
consacrée à la définition des déterminants de la performance financière et leur application à la
société AFI SA afin d’étudier l’impact de l’IPO sur la performance financière de cette entreprise
et ainsi tirer les conséquences d’une telle opération. Nous terminerons par une conclusion sur les
leçons à tirer pour les PME si elles souhaitent s’introduire en bourse.
 POSTURE EPISTEMOLOGIQUE, CADRAGE THEORIQUE ET
METHODOLOGIE
Les sciences de gestion offrent au chercheur un domaine inépuisable de questions en fonction
des thèmes traités, leur finalité et la démarche à adopter. A partir de ce constat, la possibilité de
combinaisons nombreuses existe comme le précise R.A.Thietrat : « une question de recherche
porte sur la combinaison d’un thème (quoi étudier ?), d’une finalité (pourquoi, dans quel but,) et
d’une démarche (comment procéder ?) ».
 POSTURE EPISTEMOLOGIQUE
La légitimité de toute démarche de recherche repose sur trois questions fondamentales :
 Quelle est la nature de la connaissance produite ?
 Comment la connaissance scientifique est-elle produite ?
 Quel est le statut scientifique de cette connaissance ?

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Répondre à ces questions revient à choisir entre trois paradigmes épistémologiques


traditionnellement identifiés comme repères en sciences de gestion. En effet, « ces paradigmes au
sens de Kuhn (1983), constituent autant de modèles, schémas intellectuels ou cadres de référence
dans lesquels peuvent s’inscrire les chercheurs en sciences de l’organisation ».
Le projet de recherche, selon le positivisme, est d’expliquer la réalité ; pour le
constructivisme, ça sera de la comprendre ; enfin, pour l’interprétativisme, ça sera de la
construire. Les principales caractéristiques de ces paradigmes ont été résumées par Séville et
Perret (2007) dans leur proposition en mettant l’accent notamment, sur les réponses apportées par
chacun des paradigmes aux différentes questions épistémologiques.
Une lecture transversale de leur écrit laisse apparaitre plusieurs différences entre ces
paradigmes. En effet, « outre l’accès à l’objet de recherche avec lequel le chercheur entretient une
relation d’indépendance dans le courant positiviste et de dépendance dans celui de
l’interprétativisme et le constructivisme, il existe une forte différence sur le schéma de recherche
global. »
Pour le paradigme positiviste, il s’agit de tester des hypothèses et d’étudier les enchaînements
causes / conséquences. Par contre, pour les deux autres il y a lieu de poser la question du
comment et du pourquoi. En outre, la méthode utilisée fait également un objet de différence entre
ces paradigmes, « pour ces deux approches (interprétativisme et constructivisme), les techniques
quantitatives de recherche sont donc peu adaptées et la compréhension des phénomènes se traduit
le plus souvent par l’analyse du discours des acteurs, champ d’investigation favorable aux
méthodes qualitatives ».
Selon que l’objet de recherche est accessible et visible ou non, la méthode de recherche peut
être qualifiée de quantitative ou qualitative. En effet, les effectifs d’une entreprise ou ses valeurs
comptables et financières sont des objets visibles et accessibles directement. A l’opposé, il existe
des objets invisibles tels que les ressentis des acteurs dans une organisation. Dans ce sens, « on
aurait ainsi une méthode quantitative lorsqu’il y a un fait observable et mesurable directement
(une quantité) et une méthode qualitative lorsqu’il y a un fait non observable qui nécessite une
interprétation ou un jugement de valeur pour être évalué (une qualité). »
Par conséquent, notre posture épistémologique se situe dans le paradigme positiviste, car
l’objet de cette recherche est d’étudier des valeurs comptables et financières observables et
quantifiables.
 CADRAGE THEORIQUE ET METHODOLOGIE
L’intitulé de cette recherche est composé de deux construits qui nécessitent un cadrage
théorique spécifique. Il s’agit de l’introduction en bourse d’une entreprise et de sa performance
financière. Le premier construit a fait l’objet de plusieurs recherches depuis le début des années
quatre-vingts qui ont abouti à plusieurs modèles explicatifs de la décision de s’introduire en
bourse. Le second a fait l’objet de recherche des théories de la gouvernance.
 MODELES EXPLICATIFS DE LA DECISION D’UNE
INTRODUCTION EN BOURSE

Le débat sur le choix d’une structure financière optimale a été initié par les travaux de
Modigliani et Miller (1958), (1963) adoptant ainsi la théorie du compromis (static tradeoff
theory). Leur modèle : « introduit les effets de la fiscalité sur la valeur de l’entreprise. Ainsi, la
valeur de marché des entreprises endettées se trouve maximisée grâce à la déductibilité des
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charges d’intérêt des dettes ». L’objectif était de choisir un ratio d’endettement optimal à même
d’améliorer la valeur de l’entreprise ; mais avec l’apparition des coûts de faillite (Stiglitz, 1969)
le financement par fonds propres a repris son avantage comparatif.
Ainsi, « la confrontation des avantages fiscaux et des coûts de faillite doit théoriquement
aboutir à la détermination d’un niveau optimal d’endettement et donc un ratio cible
d’endettement qui est atteint lorsque les gains marginaux liés à la déductibilité des charges
financières égalisent les coûts marginaux de faillite liés à l’augmentation de l’endettement ».
Cette théorie a été remise en question par celle du financement hiérarchique (Pecking Order
Theory, Myers and Majluf, 1984) dont le fondement est basé sur l’asymétrie d’information qui
existe entre les propriétaires et les dirigeants d’une part, et les bailleurs de fonds d’autre part. En
l’absence de cotation, les premiers disposent de l’information privilégiée que les seconds ignorent
rendant invraisemblable le maintien d’un niveau d’endettement cible.
C’est ainsi que « le dirigeant hiérarchise ses préférences selon la séquence suivante :
l’autofinancement, la dette non risquée, la dette risquée, l’augmentation du capital (Myers,
1984) ».
Les insuffisances de ces deux théories pour expliquer le phénomène des introductions en
bourse ont été améliorées par la théorie du « market timing ». Dans cette perspective, Chaouani a
distingué deux modèles explicatifs de la décision de s’introduire en bourse. Le premier se focalise
sur les avantages de la cotation, quant au deuxième, il s’intéresse aux contraintes d’une telle
introduction.
Pour le premier groupe de modèles, Chaouani a opté pour une littérature selon un ordre
chronologique que nous résumons comme suit :
 Rajan (1992), Jacquillat (1994), Jobard (1996) avancent que les avantages de la cotation
se résument dans la diversification des sources de financement notamment, l’accès au
financement hybride limité aux sociétés cotées.
 Pour Zingales (1995), l’introduction en bourse représente une étape dans le processus de
la vente de l’entreprise et bénéficier de sa valeur marchande sensée être supérieure à sa
valeur comptable.
 Pagano et ali. (1998), se sont focalisés sur le rôle de la diversification des sources de
financement à travers la bourse dans l’amélioration du pouvoir de négociation avec les
banques. Quant à Mello et Parsons (1998), l’objectif de l’actionnaire, s’il le désire, est de
se dessaisir de ses titres pour se retirer de l’affaire ou pour obtenir des liquidités.
 Pagano et Roell (1998), Chemmanur et Fulghieri (1998), pour qui la restructuration du
contrôle et la structure du capital désirée par les actionnaires d’origine ne peuvent se
réaliser qu’à travers une cotation en bourse.
 Maskimovic et Pichler, (2001), ont avancés que l’introduction en bourse est motivée par
le souci des dirigeants d’accroitre la notoriété de l’entreprise et la valeur de ses actifs
financiers.
 En 2002, Ritter et Welch ont mis l’accent sur le timing des introductions en bourse
(market timing), notamment lorsque le marché est surévalué. Ainsi, les entreprises
émettent des titres lorsque les cours sont élevés et les rachètent quand les cours baissent
bénéficiant de conditions meilleures de la bourse.

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En résumé, nous pouvons déceler deux cadres référentiels qui restent peu explicites sur la
relation entre le coût de financement par fonds propres et la structure financière en l’occurrence,
la théorie du compromis et celle de la hiérarchisation des financements ; et le cadre conceptuel
issu de la théorie sur les opportunités du marché (market timing) pour expliquer le choix d’un
calendrier favorable pour s’introduire en bourse.
Par ailleurs, les modèles fondés sur les contraintes de l’introduction en bourse ont mis
l’accent plutôt sur les coûts liés à cette opération et qui peuvent décourager les entreprises,
notamment les PME, de recourir aux marchés financiers.
De façon général, il y a les coûts liés à l’introduction en bourse : directs relatifs aux frais
légaux, honoraires de l’organisme placeur et la publicité de l’opération ; et indirects liés à la perte
du contrôle de la société suite à la dilution du capital, ainsi que l’effort et le travail de l’équipe
dirigeante pour réaliser l’opération et lancer la communication financière.
En outre, il y a les coûts liés au séjour en bourse : lors de l’introduction à la bourse il y lieu de
payer (ainsi que les souscripteurs) la commission d’admission à la cote, qui est de 0,10%.
L’entreprise doit payer une commission de séjour annuel allant de 5000 MAD à 15000 MAD
selon la tranche du capital social. A cela s’ajoute l’obligation de produire des rapports d’activités
et de la communication financière périodique conformes à la réglementation en vigueur adoptée
par l’AMMC. Cette obligation suppose un coût lié aux prestations des commissaires aux comptes
et la divulgation d’informations sensibles au grand public notamment, les concurrents.
En fin, il y a lieu de noter la présence d’un coût implicite supporté par les actionnaires lors
d’une introduction en bourse. Il s’agit de l’écart entre le prix d’offre et le premier cours coté qui
est positif selon Ritter (1987) « c’est un transfert de richesse des anciens actionnaires en faveur
des nouveaux actionnaires. Elle est à l’origine des rendements positifs des premiers jours de
cotation. Elle participe à la diminution de la valeur de l’entreprise (du moins la partie des titres
cédée) et par conséquent elle constitue un élément de coût implicite de l’introduction ».
Par conséquent, ces différents coûts et ces contraintes peuvent décourager les PME de
recourir aux marchés de capitaux et, ainsi se priver de sources financières importantes et de
moindre coût.
 LE CONCEPT DE LA PERFORMANCE DANS LES
THEORIES DE LA GOUVERNANCE
La performance est un concept à large spectre : les définitions sont multiples, les angles de
discernement sont variés et multidimensionnels et les indicateurs de mesure sont divers et
nombreux. C’est ainsi qu’« entre 1979 (date à laquelle le mot performance apparait pour la
première fois dans un titre d'ouvrage en gestion) et 1998, 100 titres contiennent le mot
performance ». Ceci explique le nombre important de tentatives de discernement de ce terme qui
reste, jusqu’à nos jour, encore flou et imprécis.
Tenter de définir le terme performance devient alors une utopie, car la diversité des
acceptions ne nous permet pas d’opter pour une seule définition comme le note De La
Villarmois : « tous les modèles proposant une représentation du concept de performance
aboutissent à la même conclusion : c’est un concept (ou un construit) difficile à appréhender à
cause de ses dimensions multiples ».
Dès lors, nous nous somme astreints à limiter notre champ d’investigation à celui de la
performance financière afin de proposer une définition claire et pertinente. Ce choix ne sous-

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estime en rien les autres dimensions de la performance tel que, à titre indicatif, celles prévues par
le tableau de bord prospectif ou" balanced scorcard" proposé par Kaplan et Norton (1997).
Délimiter la performance au seul angle financier revient à se fixer pour objectif stratégique
l’amélioration de la valeur actionnariale. Aborder cette notion nous amène à évoquer son cadre
théorique, en l’occurrence les théories de la gouvernance qui sous-entendent que la maximisation
de la valeur actionnariale nécessite l’alignement des intérêts des dirigeants sur ceux des
actionnaires.
Paradoxalement, comme le soulignent Céline Chatelin et Stéphane Trébucq au sujet de la
performance, « depuis ses origines, ce débat rattachant la structure de propriété au niveau de
performance, s’est organisé autour de deux constantes. La première est conceptuelle, et porte sur
les divergences d'intérêts existant entre les propriétaires – ou plus largement les apporteurs de
capitaux - et le dirigeant. La seconde est opérationnelle, et renvoie à la difficulté d'établir des
contrôles efficaces et des mesures fiables de la performance des entreprises».
Conceptuellement, la théorie d’agence a postulé pour un alignement des intérêts des
dirigeants sur ceux des actionnaires (Jensen et Meckling, 1976), (Charreaux et Desbrières 1998).
Néanmoins, les conflits qui naissent entre eux peuvent atténuer le niveau de la performance et
amènent les dirigeants à rechercher la croissance, à diversifier les activités de l’entreprise et à
mettre en place une stratégie d’enracinement pour sauvegarder leurs intérêts au détriment des
actionnaires et autres partenaires.
Afin d’éviter ce conflit, Jensen (1993) propose quatre mécanismes pouvant réguler les
divergences entre actionnaires et dirigeants et ainsi la performance de l’entreprise et ses
propriétaires. Le premier mécanisme concerne le contrôle interne instauré par le conseil
d’administration ; le second est relatif aux règles instaurées par les autorités des marchés
financiers ; le troisième est, intimement, lié aux règles de fonctionnement du marché financier ; le
dernier mécanisme est lié au marché des biens et services.
Notre attention est attirée, particulièrement, par les trois premiers mécanises qui, selon nous,
instaurent des règles assurant une convergence des intérêts des parties prenantes. En effet, le
conseil d’administration met en place les conditions idéales d’un management créateur de
richesse en participant lors des réunions d’organes de contrôle à la prise de décisions et en
instaurant des modes de rémunération spécifiques pour les dirigeants.
Par ailleurs, les autorités des marchés financiers protègent les actionnaires contre toute
déviation de leurs intérêts légitimes en imposant aux dirigeants la publication des rapports des
différentes réunions avec les actionnaires et les rapports annuels les obligeant, ainsi, à être
prudents dans leurs choix stratégiques.
Dans ce sens, l’introduction en bourse se fait, bien évidemment, par la publication d’une note
d’information établie selon le guide de la communication financière fourni par l’AMMF.
Selon les textes légaux et réglementaires, ce guide prévoie trois types d’information,
occasionnelle, fournie par l’émetteur à l’occasion des opérations financières spécifiques ;
périodique, concernant en priorité la publication des comptes selon une fréquence annuelle et
semestrielle ; enfin, permanente ou importante portant sur les événements importants marquant la
situation de l’émetteur et pouvant avoir une incidence significative sur le cours des titres en
bourse ou sur le patrimoine des détenteurs de titres.

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Ces trois types d’information visent à protéger les intérêts des différents partenaires de
l’entreprise, y compris les actionnaires, contre toute déviation de la part des dirigeants rendant,
ainsi, un alignement fluide des intérêts des uns sur ceux des autres.
Enfin, le marché financier assure une meilleure distribution de l’information financière
(efficience forte) à travers les différents mécanismes de cotation mis en place, ainsi que la
publication des différents indicateurs boursiers de la performance financière. Dans cette
perspective, tout lecteur averti (actionnaire, partenaire, analyste financier, AMMC, Etat…) aura
toute l’aisance à lire, analyser et interpréter les informations issues de ces indicateurs.
Dans ce sens, nous pouvons nous aligner sur l’affirmation de Nazik Fadil pour qui : «La
théorie du signal vise à analyser les mécanismes de fonctionnement des marchés financiers,
sachant qu’il existe des problèmes d’asymétrie d’informations entre principal et agent. Elle a
pour objet d’expliquer les variations des cours grâce aux signaux émis par les dirigeants à travers
leurs décisions stratégiques et leur politique financière».
Les prolongements de la théorie positive de l’agence ont conduit à élargir la réflexion sur
l’approche de la performance en intégrant tous les contractuels de l’entreprise au processus de la
création de richesse. Ainsi, les décisions stratégiques prises par les dirigeants influencent la
création de la valeur non seulement pour eux-mêmes et les actionnaires, mais aussi pour
l’ensemble des partenaires de l’entreprise.
Dans cette perspective, M. Albouy le précise clairement : « privilégier la valeur
actionnariale à long terme ne signifie pas pour autant ignorer les autres stakeholders et leurs
attentes. Créer de la valeur pour les actionnaires nécessite d’avoir toujours plus de clients
satisfaits avec de bons produits, développés par des employés motivés et de qualité, en liaison
avec les meilleurs fournisseurs et sous-traitants possibles, tout en respectant les réglementations
édictées par les pouvoirs publics ».
Les discussions sur les valeurs actionnariale et partenariale n’ont pas abouti à un consensus
autour du processus de la création de valeur et qui en profite. Nous pensons que si l’actionnaire
est le créancier résiduel de l’entreprise (approche des droits de propriété) et qu’il supporte le
risque pour lequel il exige une rémunération légitime, cela ne peut se concrétiser que si les
intérêts des autres partenaires soient assurés et sauvegardés. Ainsi, comme l’affirme Nazik Fadil,
« une façon d’échapper à ce débat est de supposer que la poursuite de l’objectif de maximisation
de la valeur actionnariale conduit in fine à une réduction maximale des pertes d’efficacité et, à
terme, à maximiser le bien-être pour l’ensemble des partenaires ».
De cette affirmation nous pouvons tirer que toutes les théories de la gouvernance de
l’entreprise, en particulier, les théories d’agence, du signal, des droits de propriété et des échelons
supérieurs représentant le courant néolibéral prônent le rôle du capital privé dans le processus de
la création de richesse et donc la place qu’occupe l’actionnaire, apporteur de fonds, dans ce
processus.
C’est ainsi que notre questionnement sur la performance financière se précise et portera sur
l’analyse de la valeur marchande de l’action, donc de son cours coté en bourse prônant la valeur
actionnariale comme champ d’investigation. Le problème de la mesure de cette performance nous
renvoie à préciser le cadre méthodologique de la présente recherche.
 METHODOLOGIE
L’étude de l’impact d’une IPO sur la performance financière d’une société nous amène à
opter pour une méthodologie simple, basée sur un raisonnement inductif sur la base d’une étude
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exploratoire par le biais d’une étude de cas avec données chiffrées. Nos principales sources
d’informations sont la bourse de Casablanca et la base des données financières Decypha. C’est
grâce à ces sources que nous avons pu extraire les indicateurs comptables et boursiers de la
société objet de la présente étude.
Aborder une telle problématique nous ramène à se poser la question « comment je cherche ?»
Deux possibilités se présentent à savoir l’exploration et le test qui constituent des démarches pour
la production scientifique. Dans cet esprit d’analyse, Thietrat avance que « plus précisément,
explorer se réfère à une démarche de type inductive alors que tester fait appel à une démarche de
type déductive. L’induction et la déduction sont deux modes de raisonnement distincts qui
doivent être compris comme étant plus complémentaires qu’antagonistes ». Et à lui de préciser
qu’ « il s’agit d’une généralisation prenant appui sur un raisonnement par lequel on passe du
particulier au général, des faits aux lois, des effets à la cause et des conséquences aux principes ».
Partant de ces éclaircissements, nous ne prétendons pas proposer, à travers l’étude de cas AFI
SA, une théorie novatrice, ni de faire une modélisation économétrique ou un test empirique
d’hypothèses sur des variables à expliquer et explicatives. Mais, tout au plus, nous étudierons les
effets d’une introduction en bourse, ses causes et conséquences et, ainsi pouvoir tirer les
enseignements pour les PME lors d’un recours aux marchés de capitaux.
Cette démarche présente, implicitement, ces propres limites dans le sens où « l’étude de cas
permet ainsi d'illustrer un processus à l’aide d'un exemple particulier. Mais, dans cette dernière
caractéristique réside également la principale limite de l’approche, c’est-à-dire qu'il est a priori
impossible de conclure à l'observation d'un processus au niveau d'un cas unique, à son
applicabilité au sein d'une population plus large ».

 CHOIX DES INDICATEURS FINANCIERS, ANALYSE DES DONNEES ET


DISCUSSION
Le but principal des états de synthèse est de fournir de l’information qui permettra aux
investisseurs, actionnaires et partenaires, d’évaluer la performance de l’entreprise. Le défi serai
ainsi de sélectionner les mesures ou indicateurs les plus appropriés pour se prononcer sur une
telle performance. Le contenu informatif de chaque indicateur est différent selon l’utilisateur et le
destinataire et, par conséquent, nous pousse à constater deux familles d’indicateurs en
l’occurrence, comptables et boursiers. Dans ce sens, « les mesures de performance doivent ainsi
servir d'indicateur de la valeur économique, de la création de valeur et du potentiel de gains
futurs ».
 INDICATEURS COMPTABLES ET BOURSIERS DE LA PERFORMANCE
FINANCIERE
Parmi les indicateurs comptables qui peuvent contenir de l’information révélatrice de
performance nous pouvons citer, à titre indicatif et non exhaustif, le chiffre d’affaires (CA),
l’excédent brut avant intérêts et taxes (EBIT), l’excédent brut avant intérêts, taxes et dotations
aux amortissements (EBITDA) et le résultat net (RN) ainsi que le ratio de la rentabilité
économique (ROA) et la rentabilité financière (ROE). Chaque indicateur renvois à un type de
performance spécifique et donc contient de l’information pertinente pour le destinataire.

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Ainsi, le CA est indicateur de la performance commerciale, EBIT, l’EBITDA et le ROA sont


utilisés pour indiquer le niveau de création de richesse et la performance économique corrigée de
l’impact de la fiscalité et de la politique financière et d’investissement de l’entreprise. De leur
côté, le RN et le ROE permettent de se prononcer sur le niveau de la performance financière
attient par l’entreprise pour une année d’activité et d’une année à l’autre.
Par ailleurs, dans le cadre des marchés financiers, appréhender la performance financière
d’une société revient à étudier la réaction du cours coté suite à l’annonce des résultats annuels.
Dans cet esprit d’analyse, plusieurs indicateurs boursiers, issus de la base de données de la bourse
de Casablanca, sont utilisés pour divulguer un contenu informatif sur la performance financière
d’une société cotée et, ainsi servir de guide pour les actionnaires, les membres du conseil
d’administration, les dirigeants et les bailleurs de fonds. Les mesures de performance doivent
ainsi servir d'indicateurs de la valeur économique, de la création de richesse et du potentiel de
gains futurs.
C’est ainsi que des indicateurs, tels que le bénéfice par action (BPA), le multiple de
capitalisation, (price to earning ratio, PER), le rendement en dividende (dividend yeld, DY), ou
encore, Le ratio cours sur actif net, (price to book ratio, PBR), prix sur cash-flow (price to cash-
flow, P/CF), la valeur de l’entreprise sur le résultat d’exploitation (entreprise value sur l’EBIT,
EV/EBIT ou EV/EBITDA), sont utilisés pour traduire les anticipations des investisseurs à l’égard
des perspectives de croissance d’une société cotée.
Dans ce qui suit, nous étudierons l’évolution de ces indicateurs sur un horizon temporel de 3
ans afin de confirmer ou d’infirmer que l’introduction en bourse permet à la PME d’améliorer sa
performance financière et assurer sa croissance.
 ANALYSE DES DONNEES ET DISCUSSION
Le choix de la société AFI est expliqué par le fait que c’est la seule PME qui a été introduite
en 2012 dans le marché de croissance, ce qui nous permettra d’analyser sa performance par les
indicateurs susmentionnés sur un horizon significatif.
La société objet de l’étude est une société anonyme dont le capital social à la constitution en
1980, a été de 10 000 MAD, réparti en 100 actions d’une valeur nominale de 100 MAD chacune.
Depuis sa création, elle a fait l’objet de plusieurs augmentations de capital pour atteindre, à la fin
de 1993, 14 575 KMAD (soit la création de 18 000 nouvelles actions). Ce capital social est resté
stable jusqu’à l’année d’introduction en bourse en 2011, et post-introduction, avec un nominal de
50 MAD.
Son actionnariat est dominé, principalement, par Aluminium du Maroc SA qui détient 47%
du capital après la cession des titres, suivi du groupe Alami holding SA avec 3,67% et Holding
SARL et Cofinord SARL à part égale de 3,22%. Quant aux administrateurs et dirigeants, au
nombre de quatre, ils détiennent 4,88% rendant ainsi le flottant à hauteur de 38% lors de
l’introduction en bourse. Il en découle que sa principale caractéristique est qu’il s’agit d’une
entreprise familiale détenue majoritairement par le groupe familial Alami.
Il est à préciser que ce groupe familial contrôle 45,90% du capital Aluminium du Maroc SA,
et que, par des participations croisées, se trouvent à la tête du noyau majoritaire de la structure
financière de AFI SA. Malgré ce contrôle familial, le PDG opte pour une séparation entre le
management et l’actionnariat de la société.

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En effet, « eu égard à sa taille, la société est dirigée par un Directeur Général dont le rôle
principal est de mettre en œuvre la stratégie de la société en coordonnant, sous la supervision du
conseil d’administration, l’action de 5 services fonctionnels, chacun dirigé par un cadre ».
En outre, ce directeur général ne fait pas partie de la famille Alami, ce qui dénote un bon
signe de gouvernance, d’autant plus que « les membres personnes physiques de la famille El
Alami, notamment Abdelouahed El Alami et Mohamed El Alami n’interviennent pas dans la
gestion opérationnelle des sociétés qu’ils détiennent directement ou à travers des holdings de
participation.[ ] La gestion stratégique et opérationnelle dans la majorité des participations de la
famille El Alami est une gestion professionnelle menée par des hauts cadres recrutés selon leurs
profils et expériences ».
Par ailleurs, Afric Industries SA relève du secteur du Bâtiment et Matériaux de Construction
et exerce actuellement trois activités : la production et la commercialisation des papiers abrasifs
des rubans adhésifs et la fabrication de portes et fenêtres à partir de profilés en aluminium, la
fabrication d’articles de quincaillerie et d’accessoires pour la menuiserie aluminium et l’usinage
de profilés en aluminium.
En outre, Les principaux acteurs du marché des papiers abrasifs (abrasifs flexibles) sont la
société Detroit Industries SA et la société Saint Gobain Maroc ; alors que, pour le marché de la
menuiserie aluminium sont les sociétés JetAlu SA, Grenson and Perfettiini, Talbo, Bati Alu
SARL, Afcoal et MEKSA Industries SARL.
Quant au financement de la société il se fait totalement par capitaux propres comme le précise
la note d’information : « Les financements permanents représentent en moyenne sur la période
étudiée 82,8% du total des passifs de la Société. Ils sont principalement constitués par les
capitaux propres. Sur la période 2008-2010, la Société ne fait appel à aucune dette de
financement et dispose d’une trésorerie suffisante lui permettant de financer ces
investissements ».
Cette assise financière confortable est due à l’importance du cash généré par la société. En
effet, la trésorerie nette incluant les placements de la société laisse dégager un surplus positif
important à même de lui permettre de financer ses investissements 100% par capitaux
propres comme le démontre le tableau N°1 :
Tableau N°1 : Trésorerie nette avant cotation
En milliers de MAD 2008 2009 Δ 09/08 2010 Δ 10/09 2011 Δ 11/10
Trésorerie nette fin d'exercice 1999 1313 -34,32% 3780 187,89% 12220 223,28%
Source : Elaboré par nous-même sur la base des états de synthèse d’AFI SA.
Cette situation s’est un peu détériorée après cotation, comme le laisse apparaitre le tableau
N°2, à cause d’un taux de distribution avoisinant 90% à fin 2012/2013 et 80% à fin 2014 (20
MAD par action à raison de 291 500 titres) :
Tableau N°2 : Trésorerie nette après cotation
En milliers de MAD 2011 2012 Δ 12/11 2013 Δ 13/12 2014 Δ 14/13
Trésorerie nette fin d'exercice 12220 1729 -85,85% 8873 413,19% 1988 -77,59%
Source : Idem.
Par ailleurs, les indicateurs comptables de rentabilité semblent tous indiquer le maintien d’un
niveau de rentabilité jugé raisonnable. A cet effet, les quatre indicateurs en question ont tous
connu une évolution importante depuis la cotation faisant ainsi ressortir un taux d’évolution du
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CA de 10,96%, de l’EBITDA de 21,55%, de l’EBIT de 23,58 et du RN de 17,16% entre 2011 et


2014 comme indiqué au tableau N°3 :
Tableau N°3 : Evolution des indicateurs comptables de la rentabilité
En % Δ 14/13 Δ 13/12 Δ 12/11 Δ 14/11
Chiffre d'affaires 7,10 7,31 -3,46 10,96
EBITDA 6,91 12,27 1,26 21,55
EBIT 5,41 15,63 1,38 23,58
RN 8,75 1,16 6,49 17,16
Source : Decypha.com
Par conséquent, l’entreprise réalise des niveaux de performances commerciale, économique et
financière assez intéressants et soutenus dans le temps ce qui coïncide avec l’objectif de son
introduction en bourse celui d’assurer une croissance à long terme. C’est ainsi que la rentabilité
économique, mesurant la création de richesse par l’actif économique, a évolué en moyenne de
21,61% entre 2011 et 2014. Alors que la rentabilité financière des capitaux propres a enregistré
une évolution soutenue de 16,28% durant la même période comme indiqué ci-dessous :
Tableau N°4 : Evolution des rentabilités économique et financière
2014 2013 2012 2011 Δ 2011/2014
ROA (%) 14,52 13,64 14,63 11,94 21,61%
ROE (%) 18,14 17,29 17,45 15,60 16,28%
Source : Decypha.com
Cette situation semble être réconfortée par l’ensemble des indicateurs boursiers qui sont au
vert traduisant ainsi une performance financière assez importante par rapport à la période avant
cotation. Le tableau N° 5 reprend l’évolution de ces indicateurs sur une période de 3 années.
Trois indicateurs attirent, particulièrement, notre attention et informent tout investisseur sur
les perspectives de croissance bénéficiaire d’une entreprise donnée. Il s’agit du PER (ratio cours
sur bénéfice), du PBR (ratio cours sur actif net) et du PCF (cours sur flux de trésorerie) qui
représentent des ratios de valorisation significatifs d’une bonne ou mauvaise performance
financière :
Tableau N°5 : Evolution des indicateurs boursiers d’AFI SA
Indicateurs boursiers 2014 2013 2012
BPA (en MAD) 24,75 22,76 22,50
Payout (en %) 80,80 87,87 88,89
Dividend yield (en %) 6,72 7,09 7,17
EV/EBIT (x) 9,12 8,10 9,48
EV/EBITDA (x) 7,41 6,68 7,59
P/B Ratio (x) 2,05 1,98 1,85
P/CF Ratio (x) 10,21 8,94 19,92
P/E Ratio (x) 11,27 11,45 10,61
Source : Decypha.com

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Dans le cas de la société AFI SA, nous remarquons que les trois ratios indiquent une
performance post cotation très satisfaisante par rapport aux indices MASI et de son secteur
d’appartenance pris comme benchmark pour l’année 2014 comme indiqué au tableau suivant :
Tableau N°6 : Benchmark ratios AFI SA, secteur et marché
Afric Industries SA Moyenne secteur Moyenne Marché
2012 2013 2014 2014 2014
P/E Ratio (x) 10,61 11,45 11,27 18,79 14,7
P/B Ratio (x) 1,85 1,98 2,05 2,75 1,81
P/CF Ratio (x) 19,92 8,94 10,21 9,83 9,46
Source : Decypha.com
Le PER de la société comparé au PCF montre que l’action n’est ni surcotée ni sous-cotée. Le
ratio PBR est supérieur à 1 et indique que la rentabilité des capitaux propres est supérieure à la
rentabilité souhaitée par les actionnaires et que le marché anticipe que l’entreprise sera
excédentaire, ce qui est positif pour les actionnaires. Le PCF, quant à lui, indique le cash généré
par action et se situe à des proportions raisonnables pour la société AFI dont la capitalisation
boursière ne dépasse pas les 100 millions de MAD (96 632 250 MAD à fin 2015).
Par ailleurs, le prix retenu pour la cession des actions objet de l’opération a été fixé à 240
MAD soit une décote de moins 24% par rapport à la fourchette de prix dégagée par les méthodes
d’évaluation utilisées pour déterminer le prix de cession de l’action se situant entre 281,3 MAD
et 336,1 MAD. Cette décote rejoint parfaitement la position de Ritter (1987), cité précédemment,
pour qui cette décote représente un coût implicite supporté par les actionnaires cédants et une
plus-value transférée vers les nouveaux actionnaires afin de les attirer lors de la souscription.
Malgré cette décote, l’action n’a cessé de prendre de la valeur depuis sa cotation
surperformant même son secteur d’activité et le marché ; son cours a évolué de 73,77%, alors que
les indices du marché et du secteur d’appartenance se sont détériorés, respectivement, de -16,90%
et de -0,20% sur la période 2012/2016 comme le montre le tableau suivant :
Tableau N°7 : Benchmark performance AFI SA, secteur et marché
05/01/2012 22/02/2016 Performance
AFI 193,65 336,5 73,77%
MASI 11065 9195 -16,90%
Bâtiments &Matériaux de constructions 15557 15526 -0,20%
Source : Elaboré par nous-mêmes sur la base de données boursières DirectFN.

 CONCLUSION

Est-ce une coïncidence pour cette PME familiale de réaliser ses performances ? Sera-t-il le
cas de toute PME désirant s’introduire en bourse et assurer sa croissance ? y-a-t-il un rôle
quelconque de la bourse et autorités des marchés financiers dans la réalisation de cette
performance ?
Nous ne pouvons pas répondre par l’affirmatif pour les deux premières questions car, la
société objet de la présente étude dispose de ses propres spécificités organisationnelles et
managériales rendant de telles performances réalisables et soutenues dans le temps.
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Quant aux autorités des marchés financiers et la bourse, personne ne doute que leurs efforts
d’encourager les PME à bénéficier des avantages offerts par le marché des capitaux semblent
donner ses résultats à travers le cas précis d’AFI SA. Pour ces deux instances l’introduction en
bourse n’est pas une fin en soi, mais un moyen de réaliser un projet de développement générateur
d’une forte croissance, ce qui est le cas de cette société.
En plus, en se conformant aux règles de transparence financière et de séparation des pouvoirs
entre actionnaires et dirigeants instaurées par ces organes de contrôle et de gestion, la société a
montré un degré de maturité élevé et a répondu positivement à ces exigences relevant ainsi le défi
d’une PME de bénéficier des avantages des marchés de capitaux.
Enfin, l’accès des PME aux marchés des capitaux au Maroc est encouragé par les instances
concernées par le problème du financement de ce type d’entreprises, notamment Maroc PME (ex-
Agence Nationale des PME).
Le directeur de cette agence précise que « le management, les associés ou actionnaires
doivent avoir une ouverture d’esprit suffisante pour envisager un recours aux marchés des
capitaux. Le rôle de l’agence consistera également à appuyer ces entreprises pour mener cette
ouverture dans la sérénité ». Ainsi donc, il s’agit plutôt d’un problème organisationnel et
comportemental que validité des projets qui empêche la PME d’accéder à ces sources de
financement ouvrant la voie pour une nouvelle recherche scientifique sur ce sujet.

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