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ARBITRAGE

Deux entreprises U ( Unleverd) et L (Levered) identiques en tous


points, sauf en ce qui concerne leur structure financière, leur coût
du capital serait être strictement identique.

On a VL = SL + D et VU = SU
VL : Valeur de L ; SL : Valeur des Capitaux de L ; D : Valeur des Dettes de L
VU = Valeur de U SU :Valeur des Capitaux de U
U : est non endettée ; L : est endettée d’un montant D au coût kd
X : Résultat d’exploitation ( de U et de L)
Dans le cas où VL > VU ,
cet arbitrage consiste pour un investisseur actionnaire de L à :
• Vendre ses actions dans L
• S’endetter personnellement dans la même proportion que
l’entreprise L
• Utiliser le produit de la vente des actions et de la dette
personnelle dans l’achat d’actions de U
Dans le cas où VU > VL , cet arbitrage consiste pour un investisseur
actionnaire de L à :
• Vendre ses actions dans U
• Acheter des actions de L
• Acheter des Obligations émises par L
Cas où VL > VU
Un investisseur de L possède une fraction  du Capital de L : SL
Revenu de l’investisseur dans L : YL =  ( X – kd D)
Arbitrage :
• Vendre ses actions dans L : SL
• S’endetter personnellement dans la même proportion que L : D
• Utiliser le produit de la vente des actions et de la dette personnelle
dans l’achat d’actions de U : SL + D =  (SL + D ) =  VL
Le revenu du nouveau portefeuille (après arbitrage)est égal à :
VL
• YU =  ⎯⎯⎯⎯⎯ X -  kd D
VU
Le gain d’arbitrage pour l’investisseur est de :

VL
YU - YL =  ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ X -  kd D -  ( X – kd D)
SU
• VL
Gain d’Arbitrage = YU - YL =  X [ ⎯⎯ - 1]
VU
Cas où VU > VL
Un investisseur détenant une proportion  du capital de la société U
• La valeur de ce portefeuille est de SU = VU.
• Revenu est de YU = X.

Arbitrage :
Vente des Actions = SU = VU.
Arbitrage
VU
• Achat actions de L ( en % ) = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
VL
VU
• Achat Obligations de L (en %) = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
VL

Donc :
• Valeur de l’investissement en Actions : .VU .SL / VL
• Valeur de l’investissement en Obligations : .VU .D / VL
Le revenu de ce nouveau portefeuille est :
VU VU
• YL =  ⎯⎯⎯⎯ (X – kd D ) +  ⎯⎯⎯⎯ kd D
VL VL

VU
• YL =  ⎯⎯⎯⎯ [ (X – kdD ) + kdD ]
VL
VU
• YL =  ⎯⎯⎯⎯ X
VL
VU
• Gain d’arbitrage = YL - YU = =  ⎯⎯⎯⎯ X -  X
VL

VU
• Gain d’Arbitrage = YL - YU =  X [ ⎯⎯ - 1]
VL

• Gain d’Arbitrage > 0 puisque VU > VL


• Le gain d’arbitrage s’exprime de façon identique quelle que soit la
situation initiale:

Valeur de la société sur-évaluée


Gain d’arbitrage =  X [ ⎯⎯⎯⎯ ⎯⎯⎯⎯ ⎯⎯⎯⎯ - 1]
Valeur de la société sous-évaluée
• Donc, VL ne peut pas être supérieure VL et si c’est le cas, l’arbitrage de
certains investisseurs ramène les 2 valeurs à l’équilibre .
• Donc, VU ne peut pas être supérieure VL et si c’est le cas ,l’arbitrage
de certains investisseurs ramène les 2 valeurs à l’équilibre.
• L’équilibre est retrouvé par l’offre de la valeur sur - évaluée et la
demande de la valeur sous - évaluée.
• Conclusion : VU = VL ;
Entreprise U L
• Déterminer le Coût des Capitaux Propres et le
Coût du Capital des 2 entreprises
Nombre d’Actions 2 500 2 000
• Un investisseur détient 500 actions de L. Il
souhaite les vendre et acheter des actions de U.
Evaluer le revenu de chacune de 2 situations.
Cours par Action 100 125 Que conclure.
• En supposant que le cours de l’action de U est
un cours d’équilibre : Déterminer le Cours
Valeur de la Dette 50 000 d’équilibre de L, le Coût des Capitaux Propres et
le Coût du Capital de L
• En supposant que le cours de l’action de L est
BAII (Résultat 20 000 20 000 un cours d’équilibre : Déterminer le Cours
d’équilibre de U ,le Coût des Capitaux Propres et
d’Exploitation) le Coût du Capital de U
• Kd = 6%
• Coût des Capitaux Propres de U = 20 000/(2500x100) =0.08

• Coût des Capitaux Propres de L = 20 000-50000x0,06)/(2000x125) =0.068

• Arbitrage :
300 000
• Gain d’Arbitrage = 0,25x20000 (-------------------- -1) = 1000
250 000
• Equilibre : VU = VL = 250 000
• SL = 250 000 – 50 000 = 200 000
• Cours de L = 200 000/ 2000 = 100
• Ks ( L ) = 20 000 – (0,06x50 000)/ 2000 =0,085
• Ks ( L ) = 0,08 + ( 0,08 – 0,06) 50/200 = 0,085
K ( L ) = 20 000 /250 000 = 0,08
K ( L ) = 0,085 x (200/250)+ 0,06 x (50/250) =0,08
• Equilibre : VU = VL = 300 000
• SU = 300 000
• Cours de U = 300 000/ 2500 = 120
• Ks ( U ) = 20 000/ 300 000 =0,067
• K ( U ) = 20 000 / 300 000 = 0,067
Entreprise U L
• En supposant que le cours de l’action de U est
un cours d’équilibre : Déterminer le Cours
Valeur des Actions 80 000 60 000
d’équilibre de L, le Coût des Capitaux Propres
et le Coût du Capital de L
Valeur de la Dette 30 000
• En supposant que le cours de l’action de L est
Résultat d’Exploitation 12 000 12 000 un cours d’équilibre : Déterminer le Cours
d’équilibre de U, le Coût des Capitaux Propres
et le Coût du Capital de U
• Kd = 6%
• T = 0,25
• VL = VU + T. D

• kSL = kSU + [kSU – kd].(1 – T) L

• k L = k U [1 – TL] /(1 + L )
ou
• k L = k U [1 – TD] / V
• Equilibre : VU = VL = 80 000 ,
• Ks (U) = K ( U ) =(12000x0,75)/80000=0,1125
• VL = VU + T D = 80 000 + 0,25 x 30 000 = 87 500
• SL = 87 500 – 30 000 = 57 500
• Ks ( L ) = [12 000 – (0,06x30 000)]x 0,75/ 57 500 =0,133
• Ks ( L ) = 0,1125 + ( 0,1125- 0,06)x0,75x 30000/57500 = 0,133
K ( L ) = (12 000 x 0,75)/87500= 0,10285
K ( L ) = 0,1125 x (57500/87500)+ 0,06 x (30000/87500) =0,10285
• Ks ( L ) = [12 000 – (0,06x30 000)]x 0,75/ 57 500 =0,133
• Ks ( L ) = 0,1125 + ( 0,1125- 0,06)x0,75x 30000/57500 = 0,133

K ( L ) = (12 000 x 0,75)/87500= 0,10285


K ( L ) = 0,1125 x (57500/87500)+ 0,06 x (30000/87500) =0,10285
K ( L ) = 0,1125 [1 – (0,25x 30000] / 87500 = 0,10285
• Equilibre : VU = VL = 90 000 ,
• VU = VL - T D = (90 000 – 0,25 x 30000) = 82 500

• Ks (U) = K ( U ) =(12000x0,75)/82500= 0,1091


K ( U ) = 0,1091
Coût des Capitaux Propres -MEDAF
• kSL = kSU + [kSU – kd].(1 – T) L

• kSL = RF + [E(RM)-RF ] βL
• kSU = RF + [E(RM)-RF ]βU

• RF + [E(RM)- RF ] βL = RF + [E(RM)-RF ]βU + [RF + [E(RM)-RF ]βU – kd] (1 – T) L

• βL = βU [ 1- (1 – T ) L
Le cout des Capitaux propres d’une Entreprise ( A )

1- Calculer le β d’une entreprise comparable ( à la Société A )cotée en


bourse
2- Désendetter le β : βU = βL / [ 1- (1 – T ) L
βU : correspond au β actif , β économique ,β du secteur
3- Calculer le β de l’entreprise A : βA = βU [ 1- (1 – T ) LA
4- Calculer le coût des Capitaux Propres de A
kSA = RF + [E(RM)-RA ] βA