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STRUCTURE FINANCIERE ET VALEUR DE L’ENTRPRISE

LES THEORIES EXPLICATIVES

Le choix des ressources de l'entreprise entre les différents modes de financement a-t-il un
effet sur la valeur de l’entreprise. Ce débat est placé dans le cadre de l'objectif de la création
de valeur. La question posée est donc la suivante : le choix d'une structure financière
particulière a-t-il une incidence sur la valeur de l'entreprise ?

 Si la réponse est négative : le choix de la structure financière est indifférent, tous les
modes de financement sont équivalents : Donc la valeur de l'entreprise ne dépend que
des décisions d'investissement, elle ne dépend pas des décisions de financement.

 Si la réponse est affirmative : Le coût moyen pondéré du capital s’obtient en fonction


des choix de financement effectués par l’entreprise et des coûts de ces différents
choix. Dans ce sens, l’entreprise doit choisir une structure de financement (dosage
fonds propres/dettes) optimale qui lui permette de minimiser son coût global du capital
et par suite, de maximiser sa valeur.

La Valeur de l’Entreprise de l’Entreprise (V), que l’on cherche à maximiser, est égale à la
somme de la Valeur des Capitaux Propres (S) et de la Valeur des Dettes (D)
Il est à noter que la Valeur de l’Entreprise (V)
Plusieurs théories ont abordé la question de la politique d’endettement et son impact sur la
valeur de l’entreprise .On présentera l’essentiel de ces théories.

I. La Théorie traditionnelle

La théorie traditionnelle suppose que les actionnaires et les préteurs ou obligataires sont
sensibles au risque financier et exigent en conséquence une rémunération qui en tienne
compte :

Le coût des Capitaux (Rentabilité exigée par les actionnaires) augmente avec L (levier
financier) : Le coût des Capitaux est une fonction croissante de L

Le coût de la Dette est constant jusqu’à un seuil d’endettement puis augmente avec L (levier
financier) : Le coût de la Dette est une constante puis constitue une fonction croissante de L.

Evolution du coût du capital :


Le coût du capital diminue puisque le coût de la dette est inférieur au coût des capitaux
propres, il passe par minimum puis augmente en fonction de L sous l’effet de l’augmentation
de coût de la dette (kd) et du coût des capitaux (ks) ;

Ce minimum par lequel passe le coût du Capital correspond à un levier L* qui constitue la
structure financière optimale.

Evolution de la Valeur de l’Entreprise :


La valeur de l’Entreprise correspond à la Valeur des cash-flows futurs actualisés au coût du
Capital.
La valeur de l’entreprise augmente donc avec la dette (puisque le coût du capital diminue

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au début ) passe par un maximum ( minimum du coût du Capital) puis diminue lorsque la
dette augmente (avec l’augmentation du Capital).

Donc la théorie traditionnelle conclut à l’existenc e d’une structure financière optimale qui
maximise la valeur de l’Entreprise sur le marché.

L’introduction de l’impôt ne modifie pas les conclusions de la théorie traditionnelle :il existe
une structure financière optimale qui maximise la valeur de l’entreprise sur le marché.

II. La thèse de Modigliani et Miller (M.M.)

Modigliani et Miller (1958, 1963) ont été les premiers à s’intéresser de manière rigoureuse à
cette question . Leurs premiers travaux (1958) étudiaient la structure financière sous
l'hypothèse d'absence d'imposition, ils ont démontré que sous cette hypothèse la structure
financière est neutre. L'article de 1963 levait cette hypothèse montrant que la structure
financière n'est pas neutre. Ces travaux sont d'un grand intérêt pour la finance.
Miller en 1977 intègre la fiscalité personnelle des investisseurs et conclut à l’indépendance de
la valeur de l’entreprise de sa structure financière.

1. Les hypothèses de base (1958)

La conception de Modigliani et Miller, n’est pas basée sur des hypothèses de comportement.
Il s’agit plutôt d’une construction théorique, rigoureuse et logiquement déduite d’un ensemble
de propositions, qui définissent un marché de capitaux parfait, soient :
 Les investisseurs sont rationnels et averses au risque ;
 L’information est disponible et gratuite ;
Il n’existe pas de barrière à l’entrée du marché et aucun investisseur n’a le pouvoir
d’influencer la formation des prix ;
 Les titres sont parfaitement divisibles et liquides. Leur quantité est connue et fixe ;
 Il n’existe ni coûts de transactions, ni impôts, ni taxes ;
 Il est possible de prêter et d’emprunter des sommes illimitées au taux sans
risque :’un taux d’endettement unique et constant (kd), auquel peuvent prêter et
emprunter de manière illimitée, tous les investisseurs.
 Les entreprises sont rangées en classes de risque équivalent. Deux entreprises d'une
même classe ont le même risque économique et ont donc le même Coût du Capital
(k)

2. Les propositions de Modigliani et Miller de 1958

a. La proposition I de M.M. (1958) ou la thèse de neutralité de l’endettement.

M.M. affirment que sur un marché parfait, le coût du capital est indépendant de la structure
financière de l’entreprise : la valeur d’une firme serait donc exclusivement fonction du
risque économique tel que mesuré par le résultat d’exploitation. D’où, le contenu de leur
proposition I :
« La valeur de marché d’une firme est indépendante de sa structure financière. Elle est
obtenue en actualisant le bénéfice espéré à un taux k, correspondant à la classe de risque de
la firme »

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D’une manière explicite, si on considère deux entreprises U ( Unleverd) et L (Levered)
appartenant à la même classe de risque et identiques en tous points, sauf en ce qui concerne
leur structure financière, leur coût du capital serait être strictement identique.

On a par définition: VL = SL + D et VU = SU
X est le résultat d’exploitation de U et de L
U : est non endettée ,L : est endettée d’un montant S L au coût kd

SU: Valeur des Capitaux propres de U, obtenue par actualisation du résultat revenant aux
actionnaires au taux de rendement exigé par les actionnaires (Coût des Capitaux Propres)
SL : Valeur des Capitaux propres de L, obtenue par actualisation du résultat revenant aux
actionnaires au taux de rendement exigé par les actionnaires (Coût des Capitaux Propres)
D : Valeur des Dettes, obtenue par actualisation des intérêts au taux kd

X est le résultat d’exploitation ; c’est le revenu de l’ensemble des bailleurs de fonds qu’ils
soient actionnaires ou obligataires.

La valeur de toute entreprise est déterminée par l’actualisation de l’ensemble de ses résultats à
son coût du Capital :

V = X (1+k) + X (1+ k)-2 + ……… + X (1 + k )-n

MM supposent des flux perpétuels (n ∼> ∞ ) donc ,

X X X
V = ------ , VU= ------ VL = --------
k k k

Donc VU = VL
Donc la valeur de l’entreprise est indépendante de sa structure financière :l’ Endettement est
neutre.

La démonstration proposée par M.M. repose sur un raisonnement d’arbitrage qui permet à
l’investisseur de tirer profit de tout déséquilibre en augmentant sa rentabilité et en maintenant
le même niveau de risque.

MM considèrent tour à tour, les hypothèses VU > VL et VL > VU, et ils démontrent que sur un
marché parfait, aucune de ces deux situations ne peut tenir . Ainsi, selon M.M., VU ne peut
qu’être égale à VL, ce qui signifie que tout déséquilibre ne peut qu’être temporaire.

Dans le cas où VL > VU , cet arbitrage consiste pour un investisseur actionnaire de L à :


 Vendre ses actions dans L
 S’endetter personnellement dans la même proportion que l’entreprise L
 Utiliser le produit de la vente des actions et de la dette personnelle dans l’achat
d’actions de U

Dans le cas où VU > VL , cet arbitrage consiste pour un investisseur actionnaire de L à :


 Vendre ses actions dans U

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 Acheter des actions de L
 Acheter des Obligations émises par L

Dans le cadre des marchés parfaits, la valeur d’une firme endettée est équivalente à celle
d’une firme non endettée : à l’équilibre, aucun avantage ne peut être retiré de l’effet de levier.
Ce résultat implique qu’il n’existe pas de structure financière optimale, ou encore, que toute
structure financière est optimale.

b. Proposition II de M.M. (1958)

La 2ème proposition de M.M. concerne le coût des fonds propres et s’énonce comme suit :
« Le coût des fonds propres d’une firme endettée, est une fonction croissante du levier L,
exprimé en termes de valeur de marché »

ks (L) = ks(U) +[ks(U) –kd ]L

 ks est une fonction linéaire croissante de L.


 La rentabilité exigée par les actionnaires d’une entreprise endettée (L) (le coût des
Capitaux propres de L) augmente avec l’endettement : l’actionnaire de L exige une
prime de risque en fonction du taux d’endettement ( L = D/S)

c. Proposition III de M.M. (1958)

La troisième la proposition de MM est la suivante :


« Si l’entreprise agit dans l’intérêt des actionnaires, elle retiendra tout projet
d’investissement dont le taux de rendement interne (TRI), est supérieur ou égal au coût du
capital, k »

Ce qui explique l’origine du seuil de référence utilisé pour déterminer si le TRI d’un projet est
ou non suffisamment important pour que l’investissement considéré soit retenu par
l’entreprise.

Représentation graphique de la théorie de M.M. (1958)


Etant donné l’ensemble des résultats obtenus ci-dessus, la théorie de M.M. dans sa version de
1958 peut être représentée de la manière suivante :

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Taux

ku K

KD

D/S

Ainsi, ce n’est pas le rendement total des capitaux qui augmente avec le niveau de
l’endettement, mais la rentabilité exigée par les actionnaires, afin que le risque inhérent à la
détention d’un actif plus risqué, soit compensée par une rentabilité espérée plus élevée.

d. Critique de la théorie de Modigliani et Miller (1958)

La théorie de M.M. de 1958, a été fondamentalement critiquée sur les points suivants :
 la théorie de M.M. ignore le fait que le coût de l’endettement augmente à mesure que
l’entreprise devient de plus en plus risquée ;
 la théorie de M.M. se base essentiellement sur un raisonnement d’arbitrage qui est
difficilement applicable dans la réalité, étant donné l’existence de coûts de transactions sur
les marchés financiers.
Par conséquent, si la théorie de M.M. est tout à fait irréprochable sur le plan théorique, dans le
cadre de marchés parfaits, elle est difficilement justifiable dans la réalité.

3. Prise en compte de la fiscalité : M.M. (1963)

En 1963, M.M. abandonnent l’hypothèse de perfection des marchés, et supposent que les
sociétés subissent un impôt sur les bénéfices à un taux T.

a. Impact de l’endettement sur la valeur de la firme en présence d’IS


Considérant les deux entreprises U (Non endettée) et L (Endettée )de même classe de risque
et identiques de tout point de vue sauf en structure financière, de même bénéfice
d’exploitation, toutes deux imposables à un taux T,
MM concluent que :

VL = VU + T . D

où, le gain provenant de l’endettement, T.D, correspond aux « économies d’impôt »,

La valeur de l’Entreprise endettée est égale à la valeur d'une entreprise non endettée
augmentée de la valeur actualisée des économies d'impôts sur frais financiers liés à la Dette.

La structure financière n'est plus neutre , elle est optimale au maximum de dette.

L’entreprise a intérêt à s’endetter jusqu’à la limite permise par les bailleurs de fonds :
l’entreprise atteindrait sa structure financière optimale .

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b. Le coût des Capitaux Propres en présence d’IS

Le coût des capitaux propres d'une entreprise endettée à partir de celui d'une entreprise non
endettée se présente ainsi :

⇒ kSL = kSU + [kSU – kd ].(1 – T).D / SL

kSL = kSU + [kSU – kd ].(1 – T) L

[kSU – kd ].(1 – T) L : Prime de Risque

Le coût des fonds propres demeure une fonction croissante de l’endettement ( k SL > k SU)
même lorsqu’on se place dans le cadre d’une économie imposée.

c. Le coût du Capital en présence d’IS


Le coût du capital d'une entreprise endettée à partir de celui d'une entreprise non endettée se
présente ainsi :

TL
kL = k U [1 - ]
1 L
L

TD
ou encore :kL = k U [1 - L ]
V

Cette équation prouve que le coût moyen pondéré du capital n’est plus indépendant de la
structure du capital : il est une fonction décroissante du levier d’endettement L.

Représentation graphique de la théorie de M.M. (1963)

Taux

ks

Kd

K D=i(1-T)

D /S

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4. Prise en compte de la fiscalité personnelle des investisseurs : Miller (1977)

Miller dans un article de 1977 intègre la fiscalité personnelle des investisseurs (actionnaires et
obligataires) et conclut à la neutralité de la Dette.

Il suppose que les actionnaires et les créanciers sont imposés sur leurs revenus aux taux de Ta
et Td respectivement.

La valeur actuelle des flux revenant aux apporteurs de capitaux d'une entreprise endettée est
donc, selon le modèle de Miller :

 1  T 1  Ta 
VL  VU  D 1 
 1  Td  
L'avantage de la dette n'est plus assuré, l'incidence de la dette dépend de la structure des taux
d'imposition.
La dette est avantageuse si et seulement si (1 - Td) > (1 - T) (1 - Ta).

En fait le modèle de Miller généralise le modèle de base de MM ; en effet :


*Si les taux d'imposition sont nuls, l'avantage de la dette disparaît, on retrouve le résultat de
neutralité de la structure financière en l'absence d'impôt.

*Si les taux d'impositions personnels Ta et Td sont égaux, le gain de valeur redevient égal à is
x De, valeur en l'absence d'imposition personnelle. Là aussi, dans le modèle de Miller, ce n'est
pas la présence d'une imposition personnelle qui remet en cause le modèle de base de MM,
mais le fait que cette imposition n'est pas homogène.

La neutralité s'obtient aussi avec une structure d'imposition telle que : (1-Td) = (1-Ts) (1- Ta),
les actionnaires et les créanciers sont imposés au même niveau. Le gain lié à la déductibilité
des frais financiers est exactement compensé par l'impôt personnel. En fait, dans ce cas, le
gain dû à la déductibilité des frais financiers est totalement absorbé par le supplément de
rentabilité demandé par les créanciers pour compenser leur prélèvement fiscal personnel.

Toutefois, en supposant que Ta = 0,


Si Td > T : gain du levier négatif
Si Td < T : gain du levier positif

Miller conclut à l’existence d’un effet clientèle selon lequel : les actionnaires fortement
imposés préfèrent acquérir des actions d’entreprises faiblement endettées et les actionnaires
faiblement imposés préfèrent acquérir des actions d’entreprises fortement endettées.

III. La théorie du compromis : Trade-Off Theory

La théorie du compromis procède à la révision des conclusions de MM au regard de la


fiscalité et des coûts de faillite, puis de l’inclusion de nouvelles hypothèses – coûts d’agence
et valeur du signal – qui viennent enrichir la procédure d’optimisation.

Le risque de faillite augmente avec le taux d'endettement.


La mise en faillite, ou la perspective de mise en faillite, entraîne pour l'entreprise des coûts
importants quand la dette augmente .

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On distingue deux catégories de coûts :
* Des coûts explicites, qui prennent la forme de sorties de trésorerie et n'apparaissent, pour
l'essentiel, qu'en cas de liquidation, tels que les coûts légaux et administratifs liés aux
procédures de règlement judiciaire (honoraires, coûts de transaction pour liquider les
actifs,…).
* Des coûts implicites qui apparaissent dès que l'endettement se fait important, même en
absence de liquidation. Ces coûts prennent la forme de coûts d'opportunité et ils sont de
natures diverses : coûts liés à la perte de confiance des créanciers, des fournisseurs et des
clients ; coûts liés à la vente d'actifs immobilisés dans des conditions défavorables, coûts liés
au conflit d'intérêt opposant les actionnaires et les créanciers.

L’existence des coûts de faillite met en cause la relation de proportionnalité entre la valeur de
l’entreprise et l’avantage fiscal . La confrontation des bénéfices fiscaux et des coûts de faillite
doit théoriquement aboutir à la détermination d’un niveau d’endettement optimal qui est
atteint lorsque les bénéfices marginaux liés à la déductibilité des charges financières égalisent
les coûts marginaux de faillite liés à l’augmentation de l’endettement.

En présence de coûts de faillite, la valeur de l’entreprise serait de :

VL = VU + T. D - Valeur Actuelle de Coûts de Faillite

Il existe donc une structure optimale qui correspond au niveau d'endettement où l'avantage
fiscal est compensé par les coûts de faillite.

Vu + TD
Valeur

Économies
Valeur Coûts de d'impôt
optimale faillite

Valeur de Valeur de l'entreprise


l'entreprise
De = 0

D/S
Structure optimale

IV. La théorie de l'agence

L’existence des coûts d’agence met également en cause la relation de proportionnalité entre la
valeur de l’entreprise et l’avantage fiscal.
La théorie de l'agence indique que les rapports entre les différents intervenants de l'entreprise
sont régis par des contrats d’agence entraînant des coûts en fonction des clauses émises.

Ces coûts sont constitués de l'ensemble des coûts supportés par les actionnaires quand ils font
appel à d'autres agents qu'eux-mêmes pour gérer l'entreprise.

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Selon Jensen et Mecling (1976),les coûts d'agence apparaissent lorsque les actionnaires ou le
propriétaire d'une entreprise recrutent un gestionnaire pour diriger l’entreprise : les coûts
d'agence sont nuls lorsque le propriétaire est lui-même le gestionnaire et qu'il n'existe pas de
dette .
Les intérêts des dirigeants de l’entreprise (mandants) ne coïncident pas nécessairement avec
ceux de ses partenaires (mandataires) et ceci engendre inévitablement des coûts d’agence qui
affectent le financement de l’entreprise.

Les conflits d’intérêt entre les actionnaires et les créanciers entrainent également des coûts
d’agence.

Les coûts d’agence, liés au financement par capitaux propres sont :

 Les coûts de surveillance supportés par le principal pour limiter le comportement


opportuniste de l'agent et les coûts d'incitation (systèmes d'intéressement) engagés par
le principal pour orienter le comportement de l'agent.
 Les coûts d'obligation ou coûts d'engagement que l'agent peut avoir lui-même encouru
pour mettre le principal en confiance (coût de motivation).
 Le troisième type de coût est un coût d'opportunité, dénommé "perte résiduelle", qui
s'assimile à la perte d'utilité subie par le principal par suite d'une divergence d'intérêt
avec l'agent, comme le coût subi par le principal suite à une gestion par l'agent
défavorable aux intérêts de celui-ci. Ainsi, malgré le contrôle et l'engagement, il
subsistera toujours une certaine divergence entre les décisions prises par l'agent et
celles qui maximiseraient le bien-être du principal.

Les coûts d’agence liés au financement par dettes :


 Le conflit d'intérêt opposant actionnaires et créanciers est lié au risque de faillite et la
responsabilité des actionnaires. Les situations où le risque de faillite est important
peuvent donc conduire les actionnaires à prendre des décisions contraires au principe
de maximisation de la valeur de l'entreprise et à l’intérêt des créanciers : Le risque de
faillite conduit les dirigeants à ne pas entreprendre toutes les opportunités
d'investissement rentable. Face à cette situation, les créanciers vont chercher à se
prémunir en ajustant leurs conditions d'intervention.
Ces coûts supplémentaires sont des coûts d'agence supportés par les actionnaires.

Selon Jensen et Mecling (1976) :


 les coûts d'agence liés à la dette sont faibles lorsque la dette est faible
 les coûts d'agence liés à la dette augmentent lorsque la dette augmente et diminuent
lorsque l’entreprise émet des actions
 les coûts d'agence liés aux capitaux propres augmentent, lorsque l’entreprise émet des
actions et diminuent avec l’augmentation de la dette.

Un endettement optimal sera atteint lorsque les coûts d’agence sont minimaux.

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Valeur de
l’entreprise

Coûts d'agence liés


à l'endettement

Coûts d'agence liés aux


capitaux propres

Structure optimale D/S

V. La théorie des signaux

Théorie des signaux est fondée sur le fait que l'information est inégalement partagée ou
asymétrique, les dirigeants d'une entreprise disposant notamment d'une information supérieure
à celle de ses pourvoyeurs de fonds.

Les mieux informés, les dirigeants, vont envoyer des signaux au mal informés ou non
informés : transmettre aux actionnaires et aux créanciers un signal permettant de la classer
parmi les bonnes et la distinguant des mauvaises que leur que leur entreprise est bonne.

D'après le modèle présenté par Ross (1977), le niveau d'endettement est un signal diffusé par
le dirigeant pour faciliter l'identification du type d'entreprise qu'il dirige. A partir d'un système
d'incitations sous la forme d'un intéressement contraignant le dirigeant à émettre un signal
crédible, ce modèle démontre que le niveau d'endettement distingue efficacement les firmes
selon la qualité de leurs projets d'investissement.

L’endettement augmentant les risques et a en conséquence un pouvoir d’incitation à la


performance : les dirigeants sont contraints pour limiter les risques de faillite de maximiser les
profits et la valeur de l’entreprise.

La théorie du signal soutient donc que le choix entre la dette et le capital n'est pas neutre, il est
utilisé comme "mécanisme de signalisation" de la qualité de l'entreprise dans un
environnement d'information asymétrique (Ross 1977). En présence du risque moral ou de la
sélection adverse, une entreprise performante recourt aux fonds externes pour signaler sa
qualité pour le marché.

Il existe donc une donc une corrélation positive entre la qualité de l'entreprise, matérialisée
par l'existence de projets d'investissements rentables, et son niveau d'endettement.

Pour les créanciers : toute modification de la politique financière entraîne une modification de
la perception des créanciers pour l’entreprise et constitue donc un signal pour le marché. Des
dirigeants qui s’endettent communiquent à leurs créanciers (banques) que la performance de

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leur entreprise leur permettra de payer des charges financières et de rembourser cet
endettement sans difficulté. Ils signalent au marché que cette entreprise va dégager
suffisamment de trésorerie pour supporter ces frais financiers et des flux de remboursement.

La théorie des signaux montre que la valeur de l’entreprise est positivement corrélée à la
hausse de l’endettement.

VI. La théorie du financement hiérarchique

La théorie du financement hiérarchique, ou pecking order theory (POT), développée par


Myers et Majluf (1984), est fondée sur l’asymétrie d’information qui existe entre les acteurs
internes de l’entreprise (propriétaires, dirigeants) et ses acteurs externes (bailleurs de fonds).

Les dirigeants adoptent une politique financière qui a pour but de minimiser les coûts associés
à l’asymétrie d’information et ils préfèrent le financement interne au financement externe.

Selon cette théorie, le dirigeant hiérarchise ses préférences comme suit : l’autofinancement, la
dette non risquée, la dette risquée, l’augmentation du capital.

Le respect de cette hiérarchie a pour avantages d’éviter la réduction des prix des actions de
l’entreprise, de limiter la distribution des dividendes pour augmenter l’autofinancement.

Les entreprises rentables ont donc plus de financeme nt interne disponible.

La Pecking Order Theory (POT) a donc remis en question l’existence d’une structure
financière optimale.

VII. La théorie du Market Timing

Le Market timing vise à étudier l'évolution d'un marché, ou d'un actif, pour déterminer à quel
moment l'opérateur de marché ou l'investisseur doit intervenir. Le market timing s'applique
aussi bien à des actifs qu'à des indices ou à un marché.

Le « Market timing » peut être aussi une opération d'arbitrage sur la valeur liquidative ": c’est
l'opération qui consiste à tirer profit d'un éventuel écart de cours boursier.

Le choix d’une structure financière est avant tout par la volonté des dirigeants de « timer »le
marché c’est-à-dire quand :
 Conditions de Marché favorable : émettre des actions
 Condition de marché défavorable : racheter ses actions et contracter des dettes

Ainsi selon cette théorie, la structure du capital résulte, non pas d’un choix conscient d’un
ratio optimal (cible), mais de l’accumulation des décisions prises dans le passé en fonction du
contexte boursier.

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