Onderzoeksrapport

PCM

Mr. drs. W.J.M. van Andel

J. den Hoed RA

12 december 2008
2
Inhoudsopgave

Begrippenkader 5

Samenvatting 11

1. Inleiding en verantwoording 31
2. PCM 35
2.1 Historie 35
2.2 Missie 37
2.3 Structuur en financiëlekengetallen 37
3. Het besturingsprobleem 43
4. De strategie van basisverbreding 53
4.1 De Kracht van Karakter (februari 1999) 53
4.2 De ontwikkelingen vanaf 1999 55
4.3 Strategische update basisverbreding (november 2002) 57
4.4 De mislukking van de strategie 65
5. Project Montana 71
5.1 Malmberg en cumprefs 71
5.2 CVC/VBK 77
5.3 De veranderende houding van SDM 80
5.4 De veiling 87
6. Private equity 116
7. De transactie met Apax en de financiële gevolgen daarvan voor PCM 127
7.1 De onderhandelingen met Apax 127
7.2 De COR 142
7.3 De transactiestructuur 149
7.4 De invloed van de transactie op balans en resultatenrekening van PCM 170
8. Beoordeling ten aanzien van de periode tot medio 2004 177

3
9. De periode Apax 195
9.1 Het tweede halfjaar 2004 195
9.2 De jaarrekening 2004 204
9.3 Het jaar 2005 212
9.4 De jaarrekening 2005 218
9.5 Het jaar 2006 (inclusief januari 2007) 222
9.6 De jaarrekening 2006 277
10. Managementbeloning en managementparticipatieregeling 281
10.1 Managementbeloning 281
10.2 Managementparticipatieregeling 288
11. De uitkoop van Apax en van het management 301
12. Overzicht geldstromen 319
13. De afgeketste fusie met NDC en overige ontwikkelingen in de eerste helft van 2007 323
14. Beoordeling ten aanzien van de periode medio 2004 tot medio 2007 353
15. Slotbeschouwing 365
Bijlage 1 369
Bijlage 2 373

4
Begrippenkader

Aan de Stegge de heer A.J. aan de Stegge, lid RvB vanaf 1 april 2006 tot
(materieel) begin april 2007, vanaf 1 mei 2006 in de functie van
CEO
Administratievoorwaarden de administratievoorwaarden van de Stichting
Administratiekantoor
Alberdingk Thijm de heer P. Alberdingk Thijm, lid RvB van 1 mei 2006 tot
(materieel) 27 maart 2007
Algemene Boeken de divisie algemene boeken van PCM
AMG Algemene Media Groep
Apax Apax Partners Worldwide LLP en/of Apax Partners Europe
Managers Ltd en/of Apax Europe V GP Co. Ltd en/of Apax
PCM 1 CV en/of Apax PCM 2 CV en/of PCM Investments Sarl
Apax-periode de periode van 30 juni 2004 tot 26 maart 2007
AvA de Algemene vergadering van Aandeelhouders van PCM
Begeleidingscommissie de in oktober 2003 ingestelde commissie ter begeleiding van het
proces van verkoop van een meerderheidsbelang in PCM
Uitgevers door de Stichtingen, bestaande uit Bouwman, Zwarts
en Broeksma
Boekhoorn de heer M.M.J.J. Boekhoorn, initiatiefnemer van het gratis
dagblad De Pers dat in januari 2007 gelanceerd werd
Bonjer de heer J. Bonjer, hoofdredacteur Algemeen Dagblad van
december 2003 tot heden
Bonnier de heer R.W.J.M. Bonnier, voorzitter RvC van 16 april 2007 tot
heden
Bouw de heer prof. P. Bouw, auteur van het rapport “Eindrapportage
Besturingsvraagstuk PCM” van september 2001
Bouwman de heer T.G.G.M. Bouwman, CEO van PCM van 1 oktober 2002
tot 1 mei 2006
Brakel de heer C.J. Brakel, lid RvC van 11 februari 2005 tot 26 maart
2007

5
Broeksma de heer H.C. Broeksma, bestuurslid SDM vanaf 13 februari 1995
tot heden, sinds 1 april 1999 in de functie van penningmeester;
tevens lid RvC van PCM van 16 april 2007 tot heden
Broertjes de heer P.I. Broertjes, hoofdredacteur van de Volkskrant van
1995 tot heden
BSL Bohn Stafleu Van Loghum BV, uitgeverij van professionele
boeken, met name op het gebied van gezondheidszorg
Coenradi de heer B. Coenradi, financieel directeur PCM van 1 januari 1998
1 oktober 2006
COR de Centrale Ondernemingsraad van PCM Uitgevers
Csejtei de heer I. Csejtei, medewerker van ING Corporate Finance
cumprefs de cumulatief preferente aandelen in PCM Uitgevers
CVC CVC Capital Partners
Dagbladen de divisie dagbladen van PCM
De Boer de heer K. de Boer, directeur van BSL van maart 2003 tot maart
2007
Deetman de heer W.J. Deetman, bestuursvoorzitter SCP van 1998 tot
heden
De Kracht van Karakter het rapport “De Kracht van Karakter” van februari 1999
De Ree de heer J.H. de Ree, lid COR van 1998 tot heden
De Roos de heer J. de Roos, bestuursvoorzitter van NDC
Donker mevrouw B. Donker, hoofdredacteur NRC Handelsblad van
12 december 2006 tot heden
EBITA of Ebita Earnings before interest, tax and amortization
EDITDA of Ebitda Earnings before interest, tax, depreciation and amortization
Educatief de divisie educatieve boeken van PCM
envy-factor de verhouding tussen de investering in het kader van een LBO
van de private equity investeerder gedeeld door het daarvoor
verkregen aandelenbelang in procenten enerzijds en de
investering van het management gedeeld door het daarvoor
verkregen aandelenbelang in procenten anderzijds

6
FNV Kiem vakbond voor werknemers in de sectoren Kunsten, Informatie en
Media en één van de aanvragers van de enquête
Franklin mevrouw T. Franklin, gedurende de Apax-periode medewerkster
van Apax
genormaliseerde Ebitda de Ebitda exclusief bijzondere (eenmalige) posten
genormaliseerde Ebitda na
correctie de genormaliseerde Ebitda over 2005 t/m 2007, gecorrigeerd
voor de in 2004 doorgevoerde stelselwijziging met betrekking tot
de activering van de ontwikkelkosten binnen Educatief
Grabiner de heer S. Grabiner, werkzaam bij Apax en lid RvC van PCM van
30 juni 2004 tot 26 maart 2007
Groenewegen de heer B. Groenewegen, lid RvB vanaf 1 augustus 2005 tot
heden, tot april 2007 in de functie van CFO en vanaf april 2007 in
de functie van CEO
Hopman de heer M. Hopman, investment banker bij ING Corporate
Finance
Informatie Memorandum het door PCM en ING opgestelde “Informatie Memorandum
PCM Uitgevers NV”, gedateerd 12 december 2003 en uitvloeisel
van het in oktober 2003 genomen besluit om een veiling te
organiseren met het oog op het vinden van een nieuwe,
kapitaalkrachtige aandeelhouder van PCM
ING ING Bank en/of ING Corporate Finance
IRR Internal rate of return
Jensma de heer F. Jensma, hoofdredacteur NRC Handelsblad van 1996
tot 6 september 2006
Knapen de heer H.P.M. Knapen, lid RvB van 1 mei 1999 tot 1 juli 2005
LBO leveraged buy out
Malmberg Uitgeverij Malmberg BV
Meijer de heer W. Meijer, voorzitter RvC van 1995 tot 30 juni 2004
NDC Noordelijke Dagblad Combinatie

7
NDU Nederlandse Dagblad Unie
Nielen Van Schaik (later:
Nielen Schuman) Nielen Van Schaik BV (later: Nielen Schuman BV), financieel
adviseur SDM
NVJ Nederlandse Vereniging van Journalisten, één van de aanvragers
van de enquête
onderzoekers W.J.M. van Andel en J. den Hoed
PCM Investments de vennootschap naar Luxemburgs recht PCM Investments Sarl
PCM Holding PCM Holding BV
PCM Uitgevers PCM Uitgevers NV (tot medio 2004) resp. PCM Uitgevers BV
(vanaf medio 2004)
PCM PCM Holding en/of PCM Uitgevers en/of de PCM-groep en/of
de binnen de PCM-groep gedreven onderneming
Pensioenfonds Stichting Pensioenfonds PCM Uitgevers, met ingang van 1 januari
2005 ondergebracht bij het Pensioenfonds voor de Grafische
Bedrijven
Perscombinatie Perscombinatie NV
Persgroep de vennootschap naar Belgisch recht De Persgroep NV
Professionele Uitgaven de afdeling professionele uitgaven van PCM
Project Montana de binnen PCM gehanteerde naam van het project dat aanving
met de poging in het voorjaar van 2003 om Malmberg te
verwerven en dat uiteindelijk resulteerde in de toetreding van
Apax als nieuwe aandeelhouder van PCM per 30 juni 2004
Roobeek mevrouw A.J.M. Roobeek, lid RvC van 1996 tot 11 april 2007
RvB de Raad van Bestuur van PCM Uitgevers (tot 30 juni 2004) resp.
van PCM Holding (vanaf 30 juni 2004)
RvB+ de RvB, tezamen met Coenradi en Stadhouders
RvC de Raad van Commissarissen van PCM Uitgevers (tot 30 juni
2004) resp. van PCM Holding (vanaf 30 juni 2004)
Schoutendorp de heer W. Schoutendorp, lid COR vanaf de jaren negentig tot
september 2006

8
SCP Stichting ter Bevordering van de Christelijke Pers in Nederland
SDM Stichting Democratie en Media
SDV Stichting de Volkskrant
SHP Stichting Het Parool
Sint mevrouw M. Sint, lid RvC vanaf 2002 tot 30 juni 2004
Smaling de heer C. Smaling, CEO van PCM van 1 januari 1991 tot 1
oktober 2002
Stadhouders de heer P. Stadhouders, vanaf 1 juni 2002 tot heden directeur
sociale zaken en secretaris van de RvB
Stichting Administratiekantoor Stichting Administratiekantoor Aandelen PCM Investments Sarl
Stichtingen SDM (voorheen genaamd: SHP), SDV en SCP
Strategische Update het rapport “Strategische update basisverbreding” van november
2002
Strengers de heer T.P.M. Strengers, bestuurslid van SDM van 20 mei 1996
tot heden en lid RvC van PCM van 30 juni 2004 tot heden
Swaab mevrouw E.H. Swaab, bestuursvoorzitter SDM van 1 januari
2003 tot heden
ThiemeMeulenhoff ThiemeMeulenhoff BV, tot 1 oktober 2008 de educatieve
uitgeverij van PCM
TMG Telegraaf Media Groep NV
Van Exter de heer F. van Exter, hoofdredacteur van Trouw van 1998 tot 1
april 2007
Van de Merwe de heer E.A.J. van de Merwe, voorzitter RvC van 11 februari
2005 tot 11 april 2007
Van den Hoogen de heer H.A. van den Hoogen, secretaris/penningmeester van het
bestuur van SDV van 19 februari 1998 tot 1 januari 2005
Van der Zwan de heer A. van der Zwan, financieel adviseur van de COR
Van Schaveren mevrouw P. van Schaveren, bestuursvoorzitter van SDV van 24
april 1992 tot 1 januari 2005
Van Stiphout mevrouw M. van Stiphout-Croonenberg, tot 1 januari 2003
bestuursvoorzitter van SDM

9
Variable Income Scheme Het binnen PCM geldende Variable income scheme
for members of the Executive Board and the
managing directors of holding companies
VBK Veen Bosch & Keuning Uitgevers NV
WPG WPG Uitgevers BV
Zantinge mevrouw G. A. Zantinge, werkneemster van PCM, projectleider
van het Project Montana en secretaris van de Begeleidings-
commissie
Zoomers de heer A.J. Zoomers, lid RvB van 1 november 2000 tot 1 januari
2006
Zwarts de heer H. Zwarts, lid RvC van 9 mei 2000 tot 30 juni 2004
3i de met de vennootschap naar Engels recht 3i Group Plc
verbonden groep

10
Samenvatting

1. Dit rapport vormt de weerslag van het onderzoek dat door de Ondernemingskamer bij
beschikking van 10 januari 2008 is bevolen naar het beleid en de gang van zaken van PCM
aangaande alle onderwerpen die, in de zin als in die beschikking is overwogen, verband houden
met de betrokkenheid van de Apax-groep bij PCM, één en ander over de periode van 1 januari
2004 tot en met 2 juli 2007. Gedurende het onderzoek bleek dat voor een goed begrip van de
ontwikkelingen bij PCM in de genoemde periode ook een aantal belangrijke gebeurtenissen in de
voorafgaande periode in de beschouwing diende te worden betrokken.

2. In haar jaarverslagen en op haar website formuleert PCM haar missie als volgt:
“PCM is in het Nederlandse taalgebied een toonaangevend uitgever van media op een breed terrein van nieuws,
achtergrond, kunst, cultuur, economie, wetenschap, onderwijs en ontspanning. Een aantal van de media dient
uitdrukkelijk ook als platform voor commerciële communicatie.”

3. In de jaren negentig was PCM een relatief succesvolle onderneming die erin slaagde om haar
activiteiten sterk uit te breiden (met name met de overname van Meulenhoff & Co in 1994 en
NDU in 1995) en die met name in de tweede helft van de jaren negentig goede resultaten
toonde. In het kader van de overname van NDU werden destijds cumulatief preferente aandelen
(cumprefs) met een nominale waarde van ruim € 113 miljoen en een vast rendement van 8%
uitgegeven aan een drietal financiële instellingen. De ideële Stichtingen, houders van de gewone
aandelen in PCM, hadden de mogelijkheid om de cumprefs in het eerste kwartaal van 2006 over
te nemen tegen een prijs van € 125 miljoen, bij gebreke waarvan de cumprefhouders met ingang
van 1 mei 2006 naast het vaste rendement jaarlijks aanspraak konden op een dividend ter hoogte
van 10% van de netto-winst van PCM.

4. De resultaten van PCM liepen begin deze eeuw sterk terug. PCM had daarnaast in toenemende
mate te kampen met een besturingsprobleem dat vooral verband hield met de rol van
meerderheidsaandeelhouder SDM (toen nog genaamd: SHP) en de verstoorde verhoudingen
tussen de RvB van PCM en het bestuur van SDM. In 2001 werd aan prof. Bouw opdracht
gegeven het probleem te analyseren en met aanbevelingen te komen, maar de essentie van het
probleem is ook na het verschijnen van het rapport Bouw in september 2001 niet opgelost. Dit

11
 gegeven heeft een belangrijke stempel gedrukt op de ontwikkelingen binnen PCM in de periode
tussen medio 2003 en 2004, in het bijzonder waar het betreft de beslissende invloed die SDM in
die periode op strategisch vlak heeft uitgeoefend.

5. Sinds het begin van de jaren negentig van de vorige eeuw had PCM een strategie van
basisverbreding. Daaronder werd in essentie verstaan een versterking c.q. verbreding van de
basis van PCM door uitgeefactiviteiten te zoeken buiten het traditionele krantendomein en
daardoor minder afhankelijk te worden van het conjunctuurverloop. De strategie van
basisverbreding werd herbevestigd en geactualiseerd in een document van november 2002,
getiteld “Strategische update basisverbreding”. In dit document werd als doelstelling
geformuleerd dat PCM diende te streven naar:
− basisversterking van de divisies Algemene Boeken en Educatief en
− basisverbreding door het verwerven van een substantieel marktaandeel (doelstelling: 25%) in
de voor PCM nieuwe sector Professionele Uitgaven.
Bij nadere analyse komen de onderzoekers tot de conclusie dat:
− de strategie van basisversterking van Algemene Boeken en Educatief in essentie neerkwam
op de verwerving van Malmberg of VBK;
− het plan om een substantieel marktaandeel binnen de sector Professionele Uitgaven te
verwerven feitelijk van aanvang af een doodgeboren kind was.

6. PCM kon zowel Malmberg als VBK verwerven zonder dat daarvoor toetreding van een nieuwe
aandeelhouder nodig was. Het idee dat PCM voor de implementatie van de strategie van
basisverbreding per se een nieuwe aandeelhouder “met geld” nodig had was dan ook vooral
ingegeven door de gedachte dat:
− PCM voor die implementatie een grotere kas moest hebben dan nodig was voor de
verwerving van Malmberg of VBK; in de interne rekenmodellen werd in dat kader uitgegaan
van een benodigde acquisitiekas van € 400 miljoen;
− er een koppeling bestond tussen de implementatie van de strategie van basisverbreding
enerzijds en de herfinanciering van de cumprefs (waarmee per medio 2004 een bedrag van
circa € 136 miljoen gemoeid zou zijn) anderzijds, waarbij dan de conclusie was dat PCM in
de bestaande aandeelhoudersstructuur (met aandeelhouders “zonder geld”) niet beide tegelijk

12
 kon realiseren.

7. De onderzoekers plaatsten vraagtekens bij de aangebrachte koppeling. Een heldere analyse

waarom het herfinancieren van de cumprefs – tegelijk met de implementatie van de strategie van
basisverbreding – in het belang van de vennootschap was, ontbreekt. Gelet op het ontbreken van een
duidelijk belang van PCM om de financiering van de cumprefs te koppelen aan de implementatie
van de strategie van basisverbreding, is de wezenlijke vraag waarvoor PCM en haar
aandeelhouders zich in de loop van 2003 gesteld zagen of toetreding van een nieuwe, financieel
krachtige aandeelhouder wel noodzakelijk was voor de implementatie van de strategie van
basisverbreding.

8. Toetreding van een nieuwe aandeelhouder die in de vorm van kapitaal nieuw geld inbrengt
(bijvoorbeeld via een emissie) was uiteraard behulpzaam geweest bij de implementatie van de
strategie van basisverbreding, maar niet noodzakelijk. In de loop van 2003 werd echter voor
bestuurders, commissarissen en aandeelhouders van PCM duidelijk dat indien niet een
strategische, maar een financiële partij als nieuwe aandeelhouder zou toetreden, dat niet zou
geschieden in de vorm van een emissie of een verkoop van aandelen in PCM Uitgevers, maar
door een zogenaamde leveraged buy out (LBO), waarbij de financiering van de transactie (middels
een koopholding) zoveel mogelijk ten laste van de onderneming zou plaatsvinden (met een
dienovereenkomstige stijging van de rentelast) en waarmee hoge kosten (circa € 30 miljoen)
gemoeid waren. Anders dan bij toetreding van een nieuwe aandeelhouder door een emissie of
door een “normale” verkoop van aandelen door bestaande aandeelhouders aan de toetredende
partij, is, indien die toetreding door middel van een LBO geëffectueerd wordt, derhalve steeds
sprake van een aanzienlijke financiële belasting van de vennootschap c.q. de onderneming zelve.
Daarmee is niet gezegd dat een LBO niet in het belang van de vennootschap kan zijn, wel dat
steeds getoetst zal moeten worden of de voordelen van de LBO (bijvoorbeeld met het oog op
een groei van de onderneming die anders niet gerealiseerd zou kunnen worden) opwegen tegen
de genoemde financiële belasting. Die afweging dient primair plaats te vinden binnen RvB en
RvC, die in het Rijnlandse model van corporate governance belast zijn met de bewaking van het
vennootschappelijk belang. Dit brengt met zich dat de rol van RvB en RvC in het kader van een
LBO naar het oordeel van de onderzoekers een wezenlijk andere is dan in het kader van een
“normale” transactie van aandelen in de vennootschap. Van een “normale” aandelentransactie

13
 zou men kunnen zeggen dat die de vennootschap “overkomt”, maar bij een LBO is dat niet het
geval: de vennootschap is daar uitdrukkelijk partij bij (zij neemt immers in het kader van de
transactie zeer aanzienlijke lasten op zich) en heeft dus een eigen positie om te beslissen of het in
haar belang is of zij al dan niet participeert in de LBO en zo ja, onder welke voorwaarden. RvB
en RvC hebben in dat kader dan ook een eigen, zelfstandige rol ter bewaking van het belang van
de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Aan die eigen, zelfstandige rol
hebben RvB en RvC in de cruciale periode tussen begin november 2003 (start verkoopproces)
en eind juni 2004 (de transactie met Apax) naar het oordeel van de onderzoekers onvoldoende
invulling gegeven, terwijl tegelijkertijd SDM gedurende het verkoopproces het initiatief steeds
verder naar zich toetrok.

9. Als beslissend moment in het verkoopproces beschouwen de onderzoekers de gebeurtenissen in

de eerste week van februari 2004, omdat die gebeurtenissen tot gevolg hadden dat nadien de rol
van RvB en RvC in het verdere verkoopproces de facto gemarginaliseerd was en de belangrijke
besluiten die uiteindelijk leidden tot de transactie van 30 juni 2004 nog slechts door SDM en
Apax genomen werden. Het werkelijke debat ten gronde of de voorliggende LBO wel in het
belang van de vennootschap was, werd vanaf dat moment niet meer gevoerd binnen het
gremium waarin dat naar het oordeel van de onderzoekers primair had gemoeten – de
vergadering van de RvC – maar in (de gesprekken met) de COR.

10. In de eerste week van februari 2004 werd beslist over de vraag welke partijen toegelaten moesten
worden tot de tweede ronde van het biedingsproces. De beslissing in de bestuursvergadering van
SDM van 4 februari 2004 om de combinaties CVC/VBK en 3i/Malmberg – waarmee in geval
van een samengaan met PCM een beslissende stap gezet zou worden ter implementatie van de
strategie van basisverbreding – niet toe te laten tot de tweede ronde was blijkens de notulen van
die vergadering niet ingegeven door het binnen PCM breed uitgedragen motief voor de
zoektocht naar een nieuwe aandeelhouder – het streven om basisverbreding buiten het
krantendomein te realiseren – maar door de eigen agenda van SDM om enerzijds middelen ter
beschikking te krijgen voor haar eigen “basisverbreding” en anderzijds het krantendomein
verder te versterken. Zo vermelden die notulen onder meer:
“De exercities van de afgelopen weken en de inhoudelijk vaak verrassende voorstellen van de geïnteresseerde
partijen laten zien dat er andere vormen van (basis-)verbreding mogelijk zijn, in het bijzonder specifiek gericht op

14
 de kranten. Een dergelijke verbreding past veel meer in de doelstelling van de stichting én het concern.”

11. SDM verloor hiermee uit het oog dat “basisverbreding specifiek gericht op de kranten” in de
gebruikelijke terminologie binnen PCM een contradictio in terminis was omdat de term
basisverbreding nu juist zag op de groei van de onderneming buiten het krantendomein. Bovendien
is door PCM of SDM nimmer aan de hand van enige analyse vastgesteld, laat staan besloten, dat
voor een “basisverbreding” binnen het krantendomein toetreding van een nieuwe aandeelhouder
nodig was. Met de leencapaciteit van PCM zelf (op dat moment ca. € 300 miljoen) konden
noodzakelijke investeringen binnen het krantendomein zonder problemen gefinancierd worden.
De onderzoekers constateren dan ook dat met dit besluit van SDM een belangrijke discrepantie
ontstond tussen de verdere besluitvorming in het verkoopproces enerzijds en het
oorspronkelijke motief om dat verkoopproces überhaupt in gang te zetten anderzijds.

12. In de RvC-vergadering van 5 februari 2004 werd door de weigering van SDM om de genoemde
combinaties toe te laten tot de tweede ronde van het biedingsproces, manifest dat er op het punt
van de strategie een essentieel verschil van inzicht bestond tussen RvB en RvC enerzijds en
SDM anderzijds.

13. Uit een presentatie van Apax aan SDM van 11 maart 2004 valt af te leiden dat ook Apax de
mening was toegedaan dat de versterking van en de investeringen in de kranten – en dus niet de
implementatie van de strategie van basisverbreding die de aanleiding vormde voor de zoektocht
naar een nieuwe aandeelhouder – prioriteit had. Apax liet daar geen misverstand over bestaan
waar zij zowel het gedeelte van haar presentatie dat betrekking heeft op Algemene Boeken als
het gedeelte dat betrekking heeft op Educatief afsluit met de zin:
“However, we believe that investment in and focus on the newspaper businesses should remain the priority of the
business following this transaction.”

14. Met de insteek van Apax en SDM – de kranten hebben prioriteit – is in feite de kiem gelegd
voor de continuering van de mislukking van de strategie van basisverbreding sinds eind jaren
negentig, waarvan als belangrijke oorzaak in de Strategische Update genoemd wordt dat deze
strategie op “diverse niveaus binnen de organisatie geen top of mind-positie” kreeg. Ook bij Apax en SDM
had de basisverbreding immers geen “top of mind-positie”, die positie was voorbehouden aan

15
 de kranten. Aangezien PCM na effectuering van de transactie met Apax als gevolg van haar hoge
schuldniveau nog slechts met hulp van haar aandeelhouders in staat was om belangrijke
acquisities te doen, werden de kansen op succesvolle implementatie van de strategie van
basisverbreding er met de toetreding van Apax de facto alleen maar kleiner op.

15. Uiteindelijk zijn RvB en RvC door de knieën gegaan voor SDM: de genoemde combinaties
werden niet toegelaten tot de tweede ronde. De implicaties van de geschetste gebeurtenissen
reiken echter veel verder omdat PCM voor de implementatie van de strategie die SDM
voorstond – “basisverbreding” binnen het krantendomein – hoe dan ook geen nieuwe
aandeelhouder nodig had. Daarmee drong zich te meer de ten deze centrale vraag op: was een
LBO zoals die er na het afvallen van de laatste strategische partij (de Persgroep) onvermijdelijk
zou komen als het verkoopproces zou worden gecontinueerd, nu eigenlijk wel in het belang van de
vennootschap PCM Uitgevers en de met haar verbonden onderneming? Die vraag diende zoals gezegd
primair beantwoord te worden door RvB en RvC. De onderzoekers constateren dat over die
vraag na het machtswoord van SDM in de eerste week van februari, binnen die gremia geen
wezenlijke discussie meer op dit punt heeft plaatsgevonden. Binnen de RvB vond in deze
periode überhaupt geen collegiale besluitvorming omtrent de voortgang van het verkoopproces
en de daarop volgende onderhandelingen met Apax plaats. Onderzoekers hebben bij PCM geen
stukken aangetroffen waaruit blijkt van een analyse van RvB en/of RvC dat, ondanks het
gegeven dat SDM deze organen dwong om de genoemde combinaties niet toe laten tot de
tweede ronde en ondanks dat in de RvC-vergadering van 5 februari 2004 duidelijk tot uiting
kwam dat de kranten nog steeds primair waren voor SDM en dat altijd zouden blijven (waarmee
het werkelijke commitment om de door RvB en RvC voorgestane strategie van basisverbreding
te implementeren niet langer aanwezig was), de toetreding van een nieuwe aandeelhouder door
middel van een LBO niettemin nog steeds in het belang van de vennootschap en de met haar
verbonden onderneming was. Een dergelijke analyse had naar het oordeel van de onderzoekers
echter niet mogen ontbreken, te meer niet nu niet valt in te zien op basis van welke argumenten
RvB en RvC tot de conclusie hadden kunnen komen dat de evident bezwarende elementen die
een LBO voor PCM met zich zou brengen (ca. € 300 miljoen aan extra schuld met
dienovereenkomstige verhoging van de rentelasten, ca. € 30 miljoen aan transactiekosten) in de
gegeven omstandigheden nog steeds opwogen tegen de voordelen daarvan. Zo’n analyse had
naar het oordeel van de onderzoekers tenminste inzicht moeten geven in geprognosticeerde

16
 balans en resultatenrekening van (het nieuwe) PCM met en zonder LBO. Wat opvalt is dat in de
gesprekken/vergaderingen die plaatsvonden binnen de verschillende gremia van PCM sinds dat
duidelijk werd dat er een LBO met een financiële partij zou plaatsvinden, er nimmer zo’n
geprognosticeerde balans en resultatenrekening van het toekomstige PCM ter tafel is geweest.

16. Volgens onder meer Bouwman en Zwarts hebben RvB en RvC zich destijds neergelegd bij het
machtswoord van SDM omdat men kennelijk koste wat kost afwilde van SDM als
meerderheidsaandeelhouder. Volgens Bouwman waren de stichtingen “aandeelhouders die
interfereerden in PCM op niet-zakelijke gronden en zij waren evenmin professioneel geëquipeerd” en vond hij
het “gegeven de wisselende opstelling van het SDM bestuur (…) niet in het belang van de onderneming, dat deze
aandeelhouder het alleen voor het zeggen zou hebben.”
Volgens Zwarts werd “een ‘slechte’ verandering (waarbij de stichtingen wel een aanzienlijk deel van hun
aandelen zouden vervreemden) beter geacht dan geen verandering.”

17. Aldus ontstond een situatie waarin de werkelijke aanleiding om op zoek te gaan naar een nieuwe
aandeelhouder (implementatie strategie van basisverbreding) ondergesneeuwd raakte en de
verschillende betrokkenen binnen PCM ieder hun eigen agenda hadden als gevolg waarvan de
aanstaande LBO toch doorgezet werd: SDM zag de transactie met Apax als een mogelijkheid om
haar wens om a) binnen PCM in wezen een andere dan de eerder vastgestelde strategie, “in het
bijzonder specifiek gericht op de kranten” alsnog te kunnen doorvoeren met het argument dat een
dergelijke strategie “veel meer (past) in de doelstelling van de stichting én het concern” en b) haar eigen
“basisverbreding” verder vorm te geven, terwijl RvB en RvC de transactie met Apax zagen als
een mogelijkheid om van SDM als meerderheidsaandeelhouder af te komen.

18. De COR toonde zich, anders dan RvB en RvC in de periode vanaf begin februari 2004, wel
kritisch door aan te dringen op de hiervoor genoemde afweging tussen voor- en nadelen van de
voorliggende LBO voor de vennootschap. Tot een andere besluitvorming ten aanzien van de
LBO heeft dit uiteindelijk echter niet geleid.

19. RvB en RvC hebben zich onvoldoende rekenschap gegeven van het feit dat, door in zee te gaan
met Apax, belangrijke besluiten als het doen van (omvangrijke) investeringen zoals acquisities,
niet langer tot het domein van RvB en RvC gerekend konden worden, maar dat het domein van

17
 de aandeelhouders (en in voorkomend geval de bank). In het kader van de LBO zou PCM
immers reeds een extra bankfinanciering in de orde van € 300 miljoen op zich nemen, waardoor
de verdere (financiële) speelruimte voor bestuur en commissarissen zeer beperkt was. Zonder
steun van de aandeelhouders kon PCM na een LBO geen belangrijke investeringen meer doen,
waar PCM voorheen nog in staat was om op eigen kracht circa € 300 miljoen te lenen op basis
van het eigen EBITDA. De facto verplaatste de beslissingsmacht met betrekking tot belangrijke
investeringen zich dus van Amsterdam naar Londen en kwam daarmee op grote(re) afstand te
liggen van de feitelijke bedrijfsvoering en -leiding.

20. De “vrije” rol die Apax de facto had om geheel zelfstandig te beslissen of, en zo ja onder welke
voorwaarden en tegen welke prijs zij bereid was om in de toekomst een acquisitie van PCM
(mede) te financieren, is onder meer terug te voeren op de uiterst algemene – en dus niet nader
geconcretiseerde – wijze waarop in de Shareholders agreement aan de strategie van
basisverbreding gerefereerd wordt. Inhoudelijk behelst die referentie niet meer dan de
mededeling dat “in order to ensure the continuity of existing titles and operations, PCM opts for expansion to
other publishing activities that are less dependent on market trends” en dat “PCM aims at acquiring a leading
market position with regard to these activities.” Enige juridisch afdwingbare verplichting van Apax op
het moment dat er een concrete acquisitie voorligt, werd hiermee niet in het leven geroepen. Als
Apax zich, zoals zich in het najaar van 2004 ten aanzien van VBK voordeed, op het standpunt
stelt dat het maximale bod X mag zijn, terwijl RvB en RvC van mening zijn dat het bod hoger
dan X zou moeten zijn om een kans te maken, staan RvB en RvC machteloos. Zonder
instemming en financiële steun van Apax kan PCM de acquisitie immers niet realiseren. Een
mogelijkheid om Apax te dwingen het uitbrengen van een door RvB en RvC reëel geacht (hoger)
bod te accorderen, was er op grond van de Shareholders agreement of enige andere
overeenkomst niet.

21. De conclusie is dat vanaf het moment dat SDM het initiatief in het verkoopproces naar zich toe
trok, de agenda’s van RvB en RvC enerzijds en van SDM anderzijds steeds verder uiteen
begonnen te lopen en dat de rol van RvB en RvC de facto nog slechts marginaal was na het
machtswoord van SDM in de RvC-vergadering van 5 februari 2004. Een adequate analyse naar
aanleiding van de vraag of de evident bezwarende elementen van een LBO voor de
vennootschap en de met haar verbonden onderneming, nog wel opwogen tegen de (vermeende)

18
 voordelen daarvan, is door RvB en RvC ten onrechte niet gemaakt. Dit klemt te meer nu SDM
inmiddels uiting had gegeven aan haar wens om in essentie een andere strategie van
“basisverbreding” (primair gericht op het krantendomein) te realiseren dan RvB en RvC
voorstonden (en die de aanleiding voor het zoeken naar een nieuwe aandeelhouder vormde).
Feitelijk heeft SDM zich daarmee binnen de structuurvennootschap PCM Uitgevers als
meerderheidsaandeelhouder ten aanzien van een cruciaal beleidaspect – de strategie – aan het
stuur van de onderneming geplaatst, hetgeen RvB en RvC getolereerd hebben met het
oneigenlijke argument dat men, als de LBO door zou gaan, in ieder geval van SDM als
meerderheidsaandeelhouder af was. Daarmee faalde de corporate governance van PCM in een
cruciale fase van haar bestaan – hetgeen mede is terug te voeren op het feit dat het belangrijkste
aspect (betreffende de rol van SHP/SDM) van al het jaren bestaande besturingsprobleem
binnen PCM ook na het verschijnen van het rapport Bouw in september 2001 in essentie niet
werd opgelost – met als gevolg dat PCM partij werd bij een LBO in het kader waarvan zij € 300
miljoen extra bankschuld en € 33 miljoen aan transactiekosten op zich nam en de
beslissingsmacht met het oog op toekomstige investeringen van enige omvang uit handen gaf
aan meerderheidsaandeelhouder Apax, terwijl de voordelen die daar voor PCM tegenover
stonden naar het oordeel van de onderzoekers nauwelijks aanwezig waren. Ook het feit dat de
stichtingen hun investering in PCM vanaf medio 2004 op dezelfde wijze vorm gaven als Apax en
zich dus in zoverre in feite zelf als private equity fondsen gingen gedragen, geeft in dit kader te
denken.

22. Ten tijde van de toetreding van Apax per 30 juni 2004 was inmiddels bekend dat Malmberg
verkocht was aan Sanoma. In het vierde kwartaal van 2004 deed zich de mogelijkheid voor om
VBK te verwerven. Ondanks een klemmend verzoek eind november 2004 van de RvB om een
bieding van € 140 miljoen te mogen uitbrengen, liet Apax begin december 2004 weten dat een
bod van € 120 miljoen het maximum was. Daarbij stelde Apax aan een acquisitie van VBK
dezelfde (hoge) rendementseisen als zij gesteld had in het kader van een investering in PCM (een
IRR van minimaal 20%). Het gevolg was dat VBK aan de neus van PCM voorbij ging en
gekocht werd door NDC. Omdat, zoals hiervoor aangegeven, de strategie van basisverbreding
zoals PCM die voorstond met name neerkwam op de verwerving van Malmberg of VBK – en
verdere initiatieven om te groeien in de sector Professionele Uitgaven achterwege bleven – werd
met het mislukken van de verwerving van VBK die strategie van basisverbreding (niet in naam

19
 maar wel feitelijk) ten grave gedragen. Daarmee werd te meer het onnodige van de in financieel
opzicht voor de onderneming zeer belastende LBO onderstreept.

23. In 2005 en de eerste helft van 2006 de facto sprake van een soort vacuüm in strategisch opzicht;
de voorgestane strategie van basisverbreding was op dat moment niet levensvatbaar meer, maar
er was nog geen nieuwe strategie voor in de plaats gekomen. Tekenend voor dit vacuüm is dat in
het jaar 2005 in de notulen van de RvB- noch de RvC-vergaderingen gedurende dat jaar ook
maar één keer gerefereerd wordt aan de strategie van basisverbreding. Tekenend is voorts dat
PCM in de periode vanaf 2003 geen enkele acquisitie van betekenis deed.

24. In de periode tussen medio 2005 en medio 2006 traden de bestuursleden Bouwman (CEO),
Knapen en Zoomers terug. In hun plaats kwamen Aan de Stegge (CEO), Groenewegen en
Alberdingk Thijm. Het nieuwe bestuur rekende het tot zijn opdracht om een nieuwe strategie
voor PCM te onwikkelen. Het bestuur ontvouwde die nieuwe strategie in de RvC-vergadering
van 19 juli 2006 met een presentatie getiteld “Creating a focused newspaper company”. De
presentatie moest al aan het begin onderbroken worden omdat Strengers grote bezwaren uitte.
In de loop van het najaar van 2006 toonde ook SDM zich uitermate kritisch over het voornemen
van de RvB om in plaats van de strategie van basisverbreding te focussen op de “newspaper
company”.

25. Het is opmerkelijk dat juist SDM (c.q. Strengers) zich in de tweede helft van 2006 opwierp als
hoeder van de strategie van basisverbreding en eind oktober 2006 aan de RvB zelfs een
ongekend felle sommatiebrief liet schrijven teneinde de RvB te dwingen om het verkoopproces
met betrekking tot ThiemeMeulenhoff, de educatieve tak van PCM, te stoppen, daar waar
binnen datzelfde SDM in maart 2004 voorafgaande aan het verlenen van exclusiviteit aan Apax
in contrast hiermee juist sterk relativerend gesproken werd over het belang van Educatief voor
PCM.

26. Uiteindelijk werd in januari 2007 door PCM een zogenaamde “two legged strategy”
aangenomen, inhoudende dat er vanaf dat moment zowel op het krantenbedrijf als op Educatief
gefocust zou worden.

20
27. In het vierde kwartaal van 2006 en het eerste kwartaal van 2007 voerde SDM in het geheim
besprekingen met NDC over een fusie. Tevens werd in die periode tussen SDM en Apax
onderhandeld over de uitkoop door Apax van SDM. Over die uitkoop werd in januari 2007
overeenstemming bereikt en de overdracht van het belang van Apax aan SDM tegen een prijs
van ruim € 100 miljoen vond plaats op 26 maart 2007. Op 27 maart 2007 berichtte De
Volkskrant dat tussen PCM en NDC gesprekken gaande waren over een fusie en dat De Roos,
topman van NDC, de beoogd topman van het fusiebedrijf was. Op het moment dat dit artikel
gepubliceerd werd wisten de RvB (exclusief Groenewegen) en de RvC (exclusief Strengers) nog
van niets. Eveneens op 27 maart 2007 deelde Strengers aan Alberdingk Thijm mede dat de
aandeelhouders voornemens waren hem te ontslaan en werd Aan de Stegge medegedeeld dat het
inderdaad de bedoeling was dat De Roos de bestuursvoorzitter van het fusiebedrijf zou worden.
Voor Aan de Stegge was dit aanleiding om zijn ontslag als bestuursvoorzitter van PCM in te
dienen. Kort daarna traden ook Van de Merwe en Roobeek terug als commissarissen van PCM
omdat zij zich niet konden verenigen met de wijze van optreden van SDM en Strengers.

28. Gezien:
(i) het feit dat SDM, ten tijde dat de nieuwe “two legged strategy” in januari 2007 na een
moeizaam besluitvormingsproces werd vastgesteld (en mede door haar werd goedgekeurd), in
het geheim besprekingen voerde met NDC – groot voorstander van een strategie van
basisverbreding – over een fusie en
(ii) de wijze waarop SDM, althans Strengers, vervolgens eind maart 2007 na de uitkoop van
Apax, vooruitlopend op die door haar gewenste fusie, handelde,
is het handelen van SDM c.q. Strengers in deze door de RvB en RvC van PCM die van de
fusieplannen met NDC, inclusief het voornemen om De Roos van NDC tot bestuursvoorzitter
van de combinatie te benoemen, onkundig zijn gehouden, terecht als een ernstige aantasting van
de gebruikelijke corporate governance regels aangemerkt. Het feit dat SDM in het eerste
kwartaal van 2007 nog in onderhandeling was met Apax over de uitkoop van haar belang
rechtvaardigt niet dat een aandeelhouder in het geheim, zonder zelfs de voorzitter van de RvC
daarover te informeren, niet alleen op aandeelhouders-niveau maar juist ook in rechtstreekse
contacten met de beoogde fusiepartner (in de persoon van De Roos van NDC) vergaande
plannen ontwikkelt die strijdig zijn met de kort te voren vastgestelde (en door haarzelf
goedgekeurde) nieuwe strategie, zich al bezighoudt met de personele invulling van de RvB van

21
 de combinatie en die plannen (inclusief die personele invulling) vervolgens publiek maakt althans
publiekelijk bevestigt voordat de RvB en RvC van PCM daarover geïnformeerd zijn, aldus een
situatie in het leven roepend waarin de onkundig gehouden bestuurders en commissarissen uit
hun “eigen” krant (in casu de Volkskrant) van de plannen moeten vernemen. Daarnaast had een
realistische analyse van de waarde van de aandelen in PCM Holding SDM tot het besef kunnen
brengen dat de prijs van ruim € 100 miljoen voor een 52,5%-belang, die zij medio januari 2007
met Apax overeenkwam, ver boven de reële marktwaarde van die aandelen lag en dat de kans
dat Apax zou gaan heronderhandelen als zij van de fusieplannen met NDC geweten zou hebben,
uiterst gering was (daargelaten dat de ontwikkelingen in de tweede helft van 2006 geen aanleiding
gaven om te veronderstellen dat Apax een terugkeer naar de strategie van basisverbreding die in
geval van een fusie met NDC een feit zou zijn, met enthousiasme zou begroeten).

29. Ook de wijze waarop Alberdingk Thijm op de dag na de uitkoop van Apax de wacht werd
aangezegd, is naar het oordeel van de onderzoekers niet zorgvuldig geweest. De onderzoekers
sluiten niet uit dat een beëindiging van het dienstverband met Alberdingk Thijm in de gegeven
omstandigheden inderdaad de enige optie was, maar dat neemt niet weg dat in het kader van een
behoorlijke besluitvorming dienaangaande minst genomen de (voorzitter van de) RvC
geconsulteerd had dienen te worden voordat onomkeerbare stappen waren gezet.

30. Uit de ontwikkelingen in het tweede kwartaal van 2007, uiteindelijk resulterend in het besluit om
de fusie met NDC niet door te zetten (welk besluit de onderzoekers in de gegeven
omstandigheden begrijpelijk achten), blijkt te meer dat het handelen van SDM c.q. Strengers
door “voor de troepen uit te lopen” en – wederom – buiten haar domein als aandeelhouder te
treden, de onderneming PCM en individuele bestuurders en commissarissen onnodig
(reputatie)schade berokkend heeft.

31. Aldus heeft SDM er tot twee maal toe in een cruciale fase van het bestaan van PCM (eerste helft
2004, eerste kwartaal 2007) blijk van gegeven onvoldoende besef te hebben van de rol die haar
als grootaandeelhouder van PCM past. De kiem voor deze ontwikkeling is overigens gelegen in
het feit dat aan het begin van deze eeuw het toen reeds gesignaleerde besturingsprobleem binnen
PCM – met name verband houdend met de wijze waarop SDM (toen nog SHP genaamd) haar

22
 rol als grootaandeelhouder van PCM vorm gaf – in essentie niet werd opgelost.

32. Als gevolg van deze ontwikkelingen was ten aanzien van de strategie van PCM vanaf medio
2006 sprake van een zigzag-beleid zonder consistente lijn, zoals blijkt uit de volgende weergave
van de strategieën die achtereenvolgens de revue passeerden:

o Focus op krantenbedrijf en Algemene Boeken verkopen (derde kwartaal 2006);

toekomst Educatief nog onduidelijk;
o Focus op het krantenbedrijf en zowel Algemene Boeken als Educatief verkopen
(oktober 2006);
o Focus op het krantenbedrijf en Educatief (“two legged strategy”) en Algemene Boeken
verkopen (januari 2007);
o Fuseren met NDC en aldus terug naar de strategie van basisverbreding (voorjaar 2007)
o “Two legged strategy” wordt formeel niet verlaten maar PCM kondigt in een
persbericht aan dat Algemene Boeken deel blijft uitmaken van PCM (april 2007);
o Educatief wordt alsnog verkocht (tweede kwartaal 2008).

33. Naar het oordeel van de onderzoekers kunnen ten aanzien van de periode vanaf medio 2004 niet
alleen bij de rol van SDM, maar ook bij de rol van RvB en RvC vraagtekens geplaatst worden.
De RvB was in 2005 en in het eerste kwartaal van 2006 op strategisch vlak in feite uitgeblust.
Initiatieven van betekenis op strategisch terrein die waarde konden creëren voor PCM
ontbraken. De RvC was niet in staat om in die situatie verandering aan te brengen.

34. Gelet op deze ontwikkeling was op zichzelf begrijpelijk dat de nieuwe RvB zich in het tweede
kwartaal van 2006 geroepen voelde om een nieuwe strategie te ontwikkelen. In de tweede helft
van 2006 ontstond echter een situatie waarin de RvB steeds minder als team ging functioneren
en waarin onenigheid over de portefeuilleverdeling en persoonlijke tegenstellingen in
toenemende mate in de weg stonden aan een effectief bestuur van de onderneming, waarbij ook
de verschillen van mening binnen de RvC en tussen de grootaandeelhouders Apax en SDM van
negatieve invloed waren.

23
35. Waar de wezenlijke discussies in het tweede kwartaal van 2004 omtrent de vraag of de
voorgenomen LBO wel in het belang van de onderneming PCM was, niet plaatsvonden in de
RvC-vergaderingen, maar in het overleg met de COR, herhaalde die situatie zich in de eerste
zeven maanden van 2006 ten aanzien van de toen voorliggende herfinanciering van de
aandeelhouderslening van Apax tot een bedrag van € 130 miljoen. Anders dan de RvC plaatste
de COR terecht vraagtekens bij die herfinanciering waar het betrof het commitment van Apax
om te blijven investeren met het oog op de (toen nog geldende) strategie van basisverbreding.

36. SDM heeft naar het oordeel van de onderzoekers onvoldoende onderkend dat Apax
door inlossing van het overgrote deel van haar aandeelhouderslening zonder dat ook de leningen
van de Stichtingen pro rata werden ingelost, terwijl Apax wel de meerderheid van de
stemrechten in de aandeelhoudersvergadering behield, in een comfortabele onderhandelings-
positie werd geplaatst in geval van een uitkoop (welke onderhandelingen binnen drie maanden
na de herfinanciering ook daadwerkelijk zouden aanvangen).

37. In de tweede helft van 2006 ontbrak het niet alleen binnen de RvB, maar ook binnen de RvC en
de aandeelhoudersvergadering van PCM aan eenheid. Tussen Apax en SDM was in toenemende
mate sprake van spanningen en onenigheid over de te volgen strategie, welke onenigheid ook
zijn weerslag had binnen de RvC (met Grabiner als representant van Apax en Strengers als
representant van SDM), terwijl intussen SDM en Strengers ook de voorzitter van de RvC, Van
de Merwe, volgens eigen zeggen niet langer vertrouwden.

38. Apax heeft naar het oordeel van de onderzoekers in grote lijnen gehandeld zoals van een private
equity investeerder verwacht kon worden. Behalve op het terrein van financiële discipline heeft
het aandeelhoudersschap van Apax PCM naar het oordeel van de onderzoekers weinig tot niets
positiefs gebracht. Anderzijds kan ook niet gezegd worden dat de metafoor van de private equity
investeerder als sprinkhaan die gedurende enkele jaren de onderneming kaal vreet en met een
volle buik weer vertrekt, in het geval van PCM opgaat. Dat Apax met een IRR boven de 30%
binnen drie jaar tijd een uitstekend rendement op haar investering behaalde is een feit, maar dat
was niet zozeer het gevolg van het “kaalvreten van de onderneming” maar van het feit dat zij (i)
door de herfinanciering in juli 2006 in een comfortabele onderhandelingspositie in geval van een
uitkoop geplaatst was en (ii) SDM bereid bleek haar bod op de aandelen PCM Holding van

24
 aanvankelijk € 25,5 miljoen binnen drie maanden tijd nagenoeg te verviervoudigen, waarmee zij
naar het oordeel van de onderzoekers veel meer betaalde dan de reële marktwaarde van de
aandelen op dat moment. Dat oordeel baseren de onderzoekers mede op het vaststaande
gegeven dat de performance van PCM, gemeten naar genormaliseerde EBITDA (wat binnen
PCM gebruikelijk was), in de periode 2003-2007 geen positieve ontwikkeling te zien gaf.
Niettemin waardeerde SDM met haar bod van uiteindelijk ruim € 100 miljoen voor het belang
van Apax (inclusief de managementparticipatie) de ondernemingswaarde van PCM circa € 300
miljoen hoger dan de prijs waarop de toetreding van Apax medio 2004 gebaseerd was. De ruim
€ 130 miljoen rendement die Apax op haar initiële investering (van afgerond € 140 miljoen)
behaalde, is grotendeels afkomstig van SDM, die dit bedrag op haar beurt ontving van PCM.

39. De wijze waarop de managementparticipatieregeling binnen PCM is vormgegeven en

afgewikkeld toont naar het oordeel van de onderzoekers in de gegeven omstandigheden, mede
gezien de bedrijfscultuur binnen PCM, bij uitstek de onjuistheid van de aan de onderhavige
regeling ten grondslag liggende uitgangspunten aan. De gedachte achter die regeling is dat het
management (inclusief hoger personeel) de belangen van de aandeelhouders (alleen dan)
optimaal behartigt als de belangen van aandeelhouders en management zoveel mogelijk parallel
lopen. Dat uitgangspunt werd reeds gelogenstraft door het feit dat men binnen PCM grosso
modo helemaal niet op zo’n regeling zat te wachten – wat gezien de culturele, maatschappelijke
en ideële achtergrond van PCM begrijpelijk is – hetgeen ook bleek toen de meerderheid van de
“top 60” die aan de regeling kon meedoen, bewust van deelname afzag. Daarnaast is er geen
enkele indicatie dat het management ook maar op enig moment anders gehandeld zou hebben
wanneer het niet over participaties zou hebben beschikt. Voorts is een belangrijk manco van de
regeling gelegen in het feit dat niet de performance van PCM, maar het rendement op de
investering van de private equity investeerder in de gegeven omstandigheden beslissend is
geweest voor de grote transactiewinsten die het management gerealiseerd heeft. Dat een goed
rendement voor de private equity investeerder geen verband hoeft te houden met een goede
performance van de onderliggende onderneming, toont de PCM-zaak bij uitstek aan.

40. De besluitvorming in het kader van de totstandkoming van de managementparticipatieregeling is

ondoorzichtig geweest. Van een deugdelijke analyse dat een zogenaamde envy-factor van 14,7 in
de gegeven omstandigheden redelijk en billijk was, blijkt niet. Het lijkt er eerder op dat niemand

25
 zich aanvankelijk gerealiseerd heeft tot welke (extreme) uitkomsten een zo hoge factor in
bepaalde omstandigheden zou kunnen leiden. Juist gelet op de extreme uitkomsten die
voorzienbaar waren in geval het management in maart 2007 tegen dezelfde voorwaarden als
Apax zou worden uitgekocht, is SDM aan te rekenen dat zij in het kader van de uitkoop van
Apax niet, in navolging van de suggesties van Groenewegen en Aan de Stegge, in overleg met
het management gezocht heeft naar een oplossing om die uitkomsten, die binnen de
onderneming begrijpelijkerwijs tot veel onbegrip geleid hebben, te vermijden.

41. De jaarrekening 2004 van PCM Holding geeft het geconsolideerde vermogen van de
onderneming met tenminste € 29 miljoen te hoog weer als gevolg van een onjuiste verwerking
van een agio-storting door SDM per 30 juni 2004. Daarnaast plaatsen de onderzoekers
vraagtekens bij de activering van de acquisitiekosten tot een bedrag van ruim € 15 miljoen in de
jaarrekening 2004 van PCM Holding.

42. Per saldo kan de cash out voor PCM in de periode van medio 2004 tot ultimo 2007 als gevolg
van de LBO en de nasleep daarvan als volgt worden weergegeven:
− per saldo betaald aan Apax: € 38,5 miljoen
− per saldo betaald aan de Stichtingen: € 327,1 miljoen
− betaald aan kosten: € 106,9 miljoen
€ 472,5 miljoen

43. PCM financierde dit bedrag:

− voor € 276,4 miljoen door middel van een bankfinanciering
− voor € 196,1 miljoen ten laste van de cash flow

44. Van de kosten die ten laste van PCM zijn gekomen kan naar het oordeel van de onderzoekers
gesteld worden dat een storting van € 30 miljoen in het Pensioenfonds en een bonus van € 5
miljoen, gelet op de belang van de onderneming en de met haar verbonden (ex-)werknemers,
zinvol besteed zijn. De overige kosten van in totaal afgerond € 72 miljoen waren kosten die
rechtstreeks samenhingen met de LBO die de onderneming (nagenoeg) niets gebracht heeft. Die
kosten zijn naar het oordeel van de onderzoekers “weggegooid geld”. Hetzelfde geldt m.m. voor
de totale winst van Apax van € 131 miljoen, die gedeeltelijk betaald is door PCM en gedeeltelijk

26
 door de Stichtingen (welke gelden de Stichtingen op hun beurt van PCM ontvingen in het kader
van de LBO). Aldus heeft er over de periode medio 2004 – 2007 als gevolg van de LBO, los van
de gelden die via de Stichtingen gevloeid zijn naar de cumprefhouders en los van de gelden die
de Stichtingen nog in kas hebben, per saldo een cash out vanuit PCM van ruim € 200 miljoen
plaatsgevonden, welke gelden vervolgens, gedeeltelijk via de Stichtingen, betaald zijn aan Apax,
adviseurs en banken; betalingen die op geen enkele wijze in positieve zin hebben bijgedragen aan
de onderneming PCM. Daarnaast resteerde per ultimo 2007 pro resto ca. € 235 miljoen van de
acquisitiefinanciering, een schuld die eveneens rechtstreeks voortvloeit uit de LBO en die PCM
uiteindelijk zal dienen in te lossen.

45. Concluderend kan gesteld worden dat in het kader van de LBO door PCM (gedeeltelijk via de
Stichtingen) a) afgerond € 300 miljoen1 aan derden is c.q. moet worden betaald, zonder dat
daarmee enig ondernemingsbelang gemoeid was c.q. is, terwijl daarnaast b) de Stichtingen thans,
na de uitkoop van Apax, gezamenlijk een 100%-belang in PCM hebben door destijds voor € 136
miljoen de cumprefs in te kopen, waartoe zij de middelen ontvingen van PCM.

46. Dat de sequentie van negatieve ontwikkelingen in de periode tussen begin 2004 en medio 2007
de continuïteit van de onderneming niet in acuut gevaar heeft gebracht, is naar het oordeel van
de onderzoekers in hoge mate te danken aan de kracht van de titels van PCM (met name NRC
Handelsblad en de Volkskrant) en de resultaten van ThiemeMeulenhoff, die niet zozeer dankzij,
maar eerder ondanks het handelen van de organen op holding-niveau de onderneming overeind
gehouden hebben.2 Intussen torste PCM als gevolg van (de nasleep van) de LBO ten tijde van de
uitkoop van Apax wel een bankschuld van ruim € 400 miljoen met zich en diende zij, niet alleen
uit strategische overwegingen maar vooral om blijvend te kunnen voldoen aan de financierings-
voorwaarden, in 2008 noodgedwongen ThiemeMeulenhoff te desinvesteren, nadat in 2007 BSL
reeds was verkocht. Aldus resulteerde de LBO vier jaar na dato indirect in een basisversmalling in

1 Namelijk het sub 43 genoemde bedrag van ruim € 200 miljoen, vermeerderd met de pro resto

acquisitiefinanciering van € 235 miljoen onder aftrek van het met de afkoop van de cumprefhouders
gemoeide bedrag van ca. € 136 miljoen.
2 Een uitzondering geldt voor de financiële discipline en het kostenbewustzijn binnen PCM die in

belangrijke mate mede door inspanningen op holding-niveau vanaf medio 2004 gaandeweg zijn
toegenomen, terwijl tevens de AO/IC vanaf dat moment gaandeweg sterk verbeterd is. Voorts geldt het
gestelde niet voor het bestuurshandelen in het tweede kwartaal van 2007, dat naar het oordeel van de
onderzoekers adequaat geweest is.

27
 plaats van de beoogde basisverbreding.

47. Op 7 november 2008 kondigde PCM forse bezuinigingen aan in verband met sterk
tegenvallende advertentie-inkomsten. Op 5 december 2008 berichtte Het Financieele Dagblad:
“PCM staat onder druk van de banken. De uitgever van onder meer NRC Handelsblad en de Volkskrant,
heeft van zijn banken te horen gekregen dat hij tijdig zijn leningen moet aflossen en daarnaast de financiën op peil
moet houden.” Als PCM ThiemeMeulenhoff niet net op tijd (vlak voor het uitbreken van de
kredietcrisis) verkocht zou hebben, was zij op dit moment niet meer in staat geweest om aan
haar rente- en aflossingsverplichtingen te voldoen en was zij direct in haar continuïteit bedreigd
geweest. Hetzelfde zou het geval geweest zijn indien in 2004 niet voor een schuldniveau van vier
maal EBITDA, maar zoals bij LBO’s destijds gebruikelijk was, van zes a zeven maal EBITDA
gekozen was. Het is de onderzoekers gebleken dat pleitbezorgers van de handelwijze van private
equity investeerders een schuldniveau van vier maal Ebitda als (zeer) conservatief plegen te
kenschetsen. In een kritisch commentaar op de beschikking van de Ondernemingskamer waarin
de enquête werd gelast, wordt in dit verband gesproken over “de gebruikelijke
praktijkmaatstaven”. Als die maatstaven destijds bij PCM waren gehanteerd, was zij in het kader
van de LBO met een bankschuld in de orde van € 500 miljoen opgezadeld, hetgeen PCM in de
huidige omstandigheden naar alle waarschijnlijkheid niet overleefd zou hebben. Dat toont gelijk
ook het manco van die “gebruikelijke praktijkmaatstaven” aan: zolang het goed gaat, kunnen
rente en aflossing opgebracht worden en kan de private equity investeerder optimaal profiteren
van het hefboomeffect, maar als de operationele resultaten een neergaande tendens laten zien,
ontbreekt al snel de buffer die nodig is om in moeilijke economische tijden te overleven. De
onderneming wordt dan de dupe van de wens tot (maximale) leveraging. Als de huidige
kredietcrisis één ding duidelijk gemaakt heeft, is het dat de risico’s bij leveraging volgens de
destijds “gebruikelijke maatstaven” dikwijls onvoldoende onder ogen zijn gezien.

48. Het voorgaande geldt te meer indien men in de beschouwing betrekt dat het in het geval van
PCM niet om een “gewoon” commercieel bedrijf gaat, maar om een “instituut” dat een
belangrijke publieke functie vervult met het oog op de opinievorming in Nederland. De
dagbladen die eigendom zijn van PCM dragen immers bij uitstek bij aan de verwezenlijking van
het uitgangspunt dat de meningsvorming in een democratisch staatsbestel gediend is met de
instandhouding van pluriforme media. Deze publieke functie van PCM verdraagt zich slecht met

28
 het besluit van RvB, RvC en de ideële Stichtingen in het voorjaar van 2004 om middels een voor
de onderneming zeer belastende LBO de meerderheid van de aandelen in PCM uit handen te
geven aan een private equity fonds dat primair als doel heeft om een zo hoog mogelijk
rendement op zijn investering te behalen.

49. Het resultaat is, eind 2008, een onderneming die in vergelijking met de situatie begin 2004,
ThiemeMeulenhoff en BSL is kwijtgeraakt (totale verkoopwaarde € 227 miljoen) en in plaats van
ca. € 40 miljoen bankschuld ca. € 140 miljoen aan bankschuld heeft. Daartegenover staat dan dat
de Stichtingen de cumprefs hebben ingekocht – en daarmee thans gezamenlijk een 100%-belang
hebben – en dat zij als resultaat van de LBO nog over substantiële financiële middelen
beschikken. Het komt de onderzoekers voor dat er, gelet op wat gebeurd is, aanleiding zou
kunnen bestaan voor de Stichtingen, mede gelet op hun doelstellingen, om deze middelen bij
wege van agiostorting weer ter beschikking te stellen aan de onderneming.

29
30
1. Inleiding en verantwoording

1.1 Bij beschikking van 10 januari 2008 heeft de Ondernemingskamer op verzoek van NVJ en
FNV Kiem een onderzoek bevolen “naar het beleid en de gang van zaken van PCM Holding BV en
PCM Uitgevers BV (…) aangaande alle onderwerpen die – in de zin als in (de) beschikking is overwogen –
verband houden met de betrokkenheid van de Apax-groep (waaronder in ieder geval begrepen Apax partners
Ltd, PCM Investments SARL, Stichting Administratiekantoor PCM Investments, Apax PCM I CV en
Apax PCM 2 CV) bij PCM Holding BV en PCM Uitgevers BV, één en ander over de periode van 1
januari 2004 tot en met 2 juli 2007”. Bij beschikking van 14 januari 2008 heeft de
Ondernemingskamer W.J.M. van Andel en J. den Hoed benoemd tot onderzoekers.

1.2 In zijn beschikking van 10 januari 2008 overwoog de Ondernemingskamer onder meer:

“3.23 Het [hiervoor] overwogene voert de Ondernemingskamer tot de gevolgtrekking dat er gegronde redenen
zijn om te twijfelen aan juist beleid bij Holding 3en PCM met betrekking tot – de modaliteiten van – het
toetreden, het optreden en het uittreden van de Apax-groep als (middellijk) aandeelhouder van Holding en
PCM en de wijze van herstructurering van het aandeelhouderschap van SDM, SDV en SCP en de
financiering van de Holding door deze laatsten en dat een onderzoek daarnaar geboden is. (…)

3.24 Het onderzoek zal zich dienen uit te strekken tot de onderwerpen die verbonden zijn met de hiervoor
besproken thematiek. Immers, los van het door partijen gevoerde debat over al dan niet geheime afspraken in de
Aandeelhoudersovereenkomst, zal de bedoeling en de betekenis van de betrokkenheid van de Apax-groep bij
PCM mede dienen te worden beoordeeld op grond van besluitvorming die heeft plaatsgevonden binnen de organen
van Holding en PCM, zodat het van belang is vast te stellen op welke wijze in de organen van deze
vennootschappen de desbetreffende besluitvorming tot stand is gekomen en hoe in dat verband het vertrek van
bestuurders en commissarissen is te duiden.

3.25 Voorts maakte, naar de Ondernemingskamer uit de gedingstukken begrijpt, de management-

participatieregeling deel uit van de voorwaarden waaronder de Apax-groep als (middellijk) aandeelhouder wilde
toetreden tot PCM, zodat deze regeling behoort tot de in 3.23 bedoelde modaliteiten. Reeds om die reden dient
het onderzoek mede de participatieregeling en de wijze van haar totstandkoming te betreffen. (…)

3 PCM Holding

31
 3.26 Voorts zal in het kader van het te bevelen onderzoek inzake – onder meer – de toetreding van de Apax-
groep tot de kring van aandeelhouders van PCM mede aandacht dienen te worden besteed aan de vraag in
hoeverre ten onrechte advieskosten ten laste zijn gekomen van Holding onderscheidenlijk PCM. (…)”

1.3 Ter vervulling van hun opdracht hebben de onderzoekers een groot aantal uit de administratie
van PCM afkomstige documenten bestudeerd. Daarnaast was SDM bereid kopieën van de
notulen van haar bestuursvergaderingen over de periode van 2003 tot medio 2007 aan de
onderzoekers ter beschikking te stellen. Voor zover relevant geacht, wordt in het rapport naar
deze documenten verwezen c.q. uit deze documenten geciteerd. Vermelding verdient in dit
verband dat PCM de onderzoekers gedurende de gehele onderzoeksperiode desgevraagd alle
medewerking heeft verleend tot het verstrekken van informatie.
Voorts hebben de onderzoekers interviews gehouden met circa 40 betrokkenen. Van al deze
interviews is een gespreksverslag gemaakt4 dat door de betrokkene is geaccordeerd. In
bijlage 1 bij dit rapport is een lijst opgenomen van de geïnterviewde personen met vermelding
van de datum van het interview.5

1.4 Bij bestudering van de stukken en in de gesprekken met betrokkenen werd de onderzoekers
duidelijk dat voor een goed begrip van de ontwikkelingen bij PCM in de periode van 1 januari
2004 tot en met 2 juli 2007, ook een aantal belangrijke gebeurtenissen in de voorafgaande
periode in de beschouwing diende te worden betrokken. Dat geldt in het bijzonder voor het in
2001 gesignaleerde en bediscussieerde besturingsprobleem binnen PCM (zoals beschreven in
hoofdstuk 3), de historie en inhoud van de strategie van basisverbreding vanaf 1999 (zoals
beschreven in hoofdstuk 4) en het Project Montana (zoals beschreven in hoofdstuk 5) dat
begin 2003 aanving en uiteindelijk resulteerde in de transactie met Apax medio 2004 (zoals
beschreven in hoofdstuk 7).

4 De onderzoekers zijn in dit kader veel dank verschuldigd aan Remco Vermaire, Koen Rutten en Oene
van Brunschot, die het concipiëren van de gespreksverslagen voor hun rekening hebben genomen en ook
overigens de onderzoekers met raad en daad terzijde hebben gestaan. Tevens zijn de onderzoekers veel
dank verschuldigd aan Bernadette de Jong voor haar secretariële ondersteuning.
5 Indien in dit rapport melding gemaakt wordt van “het gesprek met [betrokkene]” wordt daarmee steeds

gedoeld op het gesprek dat de onderzoekers met de betreffende betrokkene hadden op de in bijlage 1
vermelde datum, van welk gesprek een verslag is opgemaakt dat door de betrokkene is geaccordeerd.

32
1.5 Voordat in hoofdstuk 7 in detail wordt ingegaan op de onderhandelingen en de transactie met
Apax, wordt in hoofdstuk 6 meer in algemene zin aandacht besteed aan het fenomeen private
equity en de daarmee samenhangende thematiek van de wijze van beloning van het
management.

1.6 Hoofdstuk 8 bevat een beoordeling van de onderzoekers ten aanzien van de gebeurtenissen
binnen PCM tot het moment van toetreding van Apax per 30 juni 2004. In sommige gevallen
hebben de onderzoekers er, ter bevordering van de leesbaarheid van en de samenhang binnen
het rapport, voor gekozen om ook in de eerdere hoofdstukken reeds oordelen of
tussenconclusies op te nemen. In voorkomend geval blijkt dat uit de gekozen formulering.

1.7 Hoofdstuk 9 bevat een beschrijving van de periode Apax, die liep van medio 2004 tot maart
2007.

1.8 In hoofdstuk 10 wordt ingegaan op de managementbeloning bij PCM en in het bijzonder op

de managementparticipatieregeling.

1.9 In hoofdstuk 11 wordt de uitkoop door SDM van Apax en het management in maart 2007
besproken.

1.10 Hoofdstuk 12 bevat een overzicht van geldstromen, verband houdend met de toetreding en
uittreding van Apax.

1.11 Hoofdstuk 13 gaat in op de in het eerste kwartaal van 2007 binnen SDM ontwikkelde plannen
om PCM te laten fuseren met NDC en het uiteindelijke besluit van PCM, medio 2007, om die
plannen niet door te zetten. Daarbij zal ook aandacht worden besteed aan het ontslag van de
RvB-leden Aan de Stegge en Alberdingk Thijm en het defungeren van de RvC-leden Van de
Merwe en Roobeek in april 2007.

1.12 Hoofdstuk 14 bevat een beoordeling van de onderzoekers ten aanzien van de periode van
medio 2004 tot medio 2007. Voor wat betreft de oordelen en tussenconclusies in eerdere

33
 hoofdstukken geldt in dat kader hetzelfde als hiervoor sub 1.6 opgemerkt.

1.13 Het rapport vangt in hoofdstuk 2 aan met algemene informatie over de historie, missie en
structuur van PCM en eindigt in hoofdstuk 15 met een slotbeschouwing.

1.14 Op 14 november 2008 is een concept van (het voor de betrokkenen relevante deel van) dit
rapport in het kader van het beginsel van hoor en wederhoor toegezonden aan de betrokkenen
die vermeld zijn op bijlage 2 bij dit rapport. De betrokkenen is daarbij tot 1 december 2008
gelegenheid geboden schriftelijk te reageren op de inhoud van het concept. Voor zover de
onderzoekers daar aanleiding toe zagen, is met de reacties van betrokkenen rekening gehouden
bij het opstellen van de eindversie van het rapport.

1.15 Aan het bestuur van PCM is door de onderzoekers verantwoording afgelegd ten aanzien van
de door hen in rekening gebrachte kosten van het onderzoek.

34
2. PCM

2.1 Historie

2.1.1 De historie van PCM gaat terug tot 10 februari 1941. Op die dag verscheen tijdens de Duitse
bezetting de eerste uitgave van het (toen nog illegale) dagblad Het Parool. De leiding van de
verzetsorganisatie Het Parool nam zich in 1943 voor om, als de bezetting voorbij zou zijn, Het
Parool als legaal dagblad voort te zetten. Bij de keuze van de rechtsvorm ging de voorkeur van
de initiatiefnemers uit naar een stichting, die in 1944 onder de naam “Stichting Het Parool”
werd opgericht. Wim van Norden, één van de oprichters en thans ere-voorzitter van de
stichting, heeft over de keuze van een stichting als rechtsvorm het volgende gezegd:
“Het gedrag van de meeste Nederlandse kranteneigenaren tijdens de bezetting had naar onze mening
aangetoond, dat in een vernieuwd Nederland kranten niet meer als louter winstobject behoorden te worden
uitgegeven, maar dat zij ondernemingen waren die een maatschappelijke functie vervulden die niet te verenigen
was met een uitsluitend commerciële doelstelling.” 6

Na de oorlog trad SHP aanvankelijk rechtstreeks op als uitgever van Het Parool en andere,
daarmee verbonden dagbladen. In de jaren vijftig werd besloten het bedrijf onder te brengen in
een naamloze vennootschap, NV Het Parool. De aandelen van deze onderneming berustten
voor 100% bij SHP. Op deze wijze werd de beoogde afstand tussen het stichtingsbestuur en de
eigenlijke bedrijfsvoering tot stand gebracht.

2.1.2 In 1968 vond een fusie plaats tussen Het Parool en de Volkskrant en ging het bedrijf verder
onder de naam Perscombinatie. In de decennia na de oorlog was Het Parool succesvol, terwijl
de Volkskrant, met als groot-aandeelhouder SDV, ten tijde van de fusie noodlijdend was.
Daarenboven was het vermogen van SHP vele male groter dan dat van SDV. Als gevolg
hiervan verkreeg SHP na de fusie de overgrote meerderheid van de aandelen in de
Perscombinatie en SDV slechts een klein minderheidsbelang, welke aandelenverhouding ook
thans, 40 jaar na de fusie, nog steeds actueel is.

6 Bron: www.stdem.org, de website van de Stichting Democratie en Media, voorheen Stichting Het Parool.

35
2.1.3 In 1975 verwierf de Perscombinatie ook het dagblad Trouw, waarvan de aandelen tot dat
moment in handen waren van SCP. Deze stichting verkreeg vanaf dat moment een
minderheidsbelang in de Perscombinatie dat nog kleiner was dan het belang van SDV: samen
bezaten deze stichtingen vanaf dat moment circa 10% van de aandelen in de Perscombinatie,
terwijl het aandelenbelang van SHP circa 90% bedroeg.

2.1.4 In de loop van de jaren 70 en 80 van de vorige eeuw ontstond gaandeweg echter een situatie
waarin de aandelenbelangen van de verschillende stichtingen in de Perscombinatie geen gelijke
tred meer hielden met het succes van de kranten waarmee zij historisch verbonden waren en
waarvan zij volgens hun doelstelling – ook al waren de drie kranten samengegaan in één bedrijf
– nog steeds afzonderlijk de identiteit bewaakten. Anders dan in de jaren 60 werd de
Volkskrant in toenemende mate een winstgevend dagblad, terwijl met name Het Parool en in
mindere mate Trouw verliezen leden. Gezegd kan worden dat dit gegeven tot het begin van
deze eeuw (toen Het Parool verkocht werd aan de Persgroep) een potentiële bron van
spanning binnen de onderneming (en de aandeelhoudersvergadering) vormde.

2.1.5 In de twee decennia na het samengaan met dagblad Trouw ging de Perscombinatie zich in
toenemende mate bezighouden met het uitgeven van boeken. Na de overname van
boekenuitgeverij Meulenhoff & Co in 1994 veranderde de naam van Perscombinatie in PCM
Uitgevers.

2.1.6 In 1995 volgde de overname van NDU, tot op dat moment in handen van Elsevier en uitgever
van NRC Handelsblad, Algemeen Dagblad en een drietal regionale titels in Zuid-West
Nederland 7. PCM Uitgevers werd daarmee uitgever van vier van de vijf landelijke dagbladen
(alleen De Telegraaf was in andere handen), vier regionale titels (waaronder Het Parool) en
bijbehorende huis-aan-huis bladen in de Randstad.

2.1.7 In 2000 werd binnen PCM Uitgevers de opsplitsing doorgevoerd van Meulenhoff & Co in
PCM Algemene Boeken enerzijds en ThiemeMeulenhoff als educatieve uitgeverij anderzijds.
Daarmee werd de door de leiding van PCM Uitgevers gewenste divisiestructuur, bestaande in
een onderverdeling tussen de divisies Dagbladen, Algemene Boeken en Educatief, voltooid.

7 Rotterdams Dagblad, De Dordtenaar en Dagblad van Rijn en Gouwe.

36
 Per 1 januari 2003 werd het – nog steeds verlieslatende – dagblad Het Parool verkocht aan de
Persgroep uit België. Ten behoeve van de identiteitsbewaking van dit dagblad werd Stichting
Het Nieuwe Parool opgericht. De oorspronkelijke Stichting Het Parool bleef groot-
aandeelhouder in PCM Uitgevers en veranderde haar naam in Stichting Democratie en Media.

2.2 Missie

2.2.1 In haar jaarverslagen en op haar website formuleert PCM haar missie als volgt:
“PCM is in het Nederlandse taalgebied een toonaangevend uitgever van media op een breed terrein van nieuws,
achtergrond, kunst, cultuur, economie, wetenschap, onderwijs en ontspanning. Een aantal van de media dient
uitdrukkelijk ook als platform voor commerciële communicatie.”

2.3 Structuur en financiële kengetallen

2.3.1 Voorafgaande aan de transactie met Apax was PCM Uitgevers een structuurvennootschap
waarvan het geplaatste en volgestorte kapitaal gesplitst was in 15.461.000 gewone aandelen en
8.325.000 cumulatief preferente aandelen. De cumulatief preferente aandelen waren in 1995
uitgegeven aan een drietal financiële instellingen – Nationale-Nederlanden Levensverzekering
Maatschappij NV, Aegon Custody BV en NIB Custody NV – ter financiering van de overname
van NDU. De aandelenverhoudingen waren op dat moment als volgt:

Gewone aandelen:
− SDM 57,4%
− SDV 5,8%
− SCP 1,8%

Preferente aandelen:
− Nationale-Nederlanden Leverzekering Maatschappij NV 22%
− Aegon Custody BV 7%
− NIB Custody NV 6%

37
 Ten aanzien van de winstverdeling bepaalde artikel 32.3 van de toenmalige statuten van PCM
Uitgevers:
“Uit de winst, die in het laatst verstreken boekjaar is behaald, wordt allereerst, zo mogelijk, op de cumulatief
preferente aandelen uitgekeerd een effectief dividend van acht procent (8%) op jaarbasis van het op die aandelen
verplicht gestorte bedrag. Bij de berekening van dit effectief dividend wordt mede in aanmerking genomen een
eventuele tussentijdse uitkering op de cumulatief preferente aandelen als bedoeld in artikel 33. Indien de in enig
boekjaar behaalde winst niet toereikend is om het gemeld percentage van acht procent (8%) uit te keren, wordt,
zo mogelijk, met inachtneming van het in het eerste lid bepaalde, gemeld percentage van acht procent (8%) voor
zover nodig ten laste van de reserves gebracht. Indien in enig boekjaar de vrije uitkeerbare reserves niet
toereikend zijn om gemeld percentage van acht procent (8%) uit te keren, vinden in de volgende jaren de eerste
zin van dit lid en lid 4 eerst toepassing, nadat het tekort is ingehaald. (…)
Op de cumulatief preferente aandelen zal geen verdere uitkering geschieden.”

Voorts bevatten de toenmalige statuten van PCM Uitgevers in artikel 39 een overgangsbepaling
die, voor zover ten deze van belang, als volgt luidt:
“Per één mei tweeduizendzes wordt het bepaalde in artikel 32 lid 3 (…) gewijzigd, zodanig dat de eerste volzin
van artikel 32 lid 3, komt te luiden als volgt:
‘Uit de winst, die in het laatstverstreken boekjaar is behaald, wordt allereerst, zo mogelijk, aan de houders van
de cumulatief preferente aandelen naar evenredigheid van het door hun gehouden aantal cumulatief preferente
aandelen uitgekeerd een bedrag gelijk aan tien procent (10%) van de nettowinst na belastingen behaald in het
laatstverstreken boekjaar, vervolgens wordt op de cumulatief preferente aandelen uitgekeerd een jaarlijks effectief
dividend van acht procent (8%) van het op die aandelen verplicht gestorte bedrag.’”

Het destijds op de preferente aandelen verplicht gestorte bedrag beliep € 113,4 miljoen (NLG
250 miljoen), zodat met het jaarlijkse dividend van 8% een uitkering van afgerond € 9,1 miljoen
gemoeid was.

2.3.2 SDM, SDV en SCP, die zich conform hun statuten ten doel stelden de identiteit van de
kranten waaraan zij hun bestaansrecht ontleenden (Het Parool, de Volkskrant resp. Trouw) te
bewaken, hadden op basis van het reglement van de RvC van 14 mei 1998 ieder het recht een
commissaris8 voor te dragen. In december 2003 werd dit reglement gewijzigd in die zin dat

8 In het hierna in hoofdstuk 3 te bespreken rapport van prof. Bouw aangeduid als “identiteitscommissaris”.

38
 vanaf dat moment nog slechts SDM het recht had om twee commissarissen voor te dragen.
Daarnaast had – en heeft – ook de COR het recht een commissaris voor te dragen.

2.3.3 De Stichtingen hadden daarnaast samen met de RvB en RvC zeggenschap ten aanzien van de
benoeming van de hoofdredacteuren van de krant waarmee zij verbonden waren. Met de
verkoop van Het Parool aan de Persgroep per 1 januari 2003 kwam voor wat betreft SDM een
einde aan deze zeggenschap. Ten aanzien van SDV en SCP bestaat die zeggenschap nog
steeds. Deze is vastgelegd is de statuten van de Volkskrant BV resp. Trouw BV alsmede in de
respectieve redactiestatuten. In de kern komt het erop neer dat de betreffende
hoofdredacteuren benoemd worden door de directie van de Volkskrant BV resp. Trouw BV na
voorafgaande goedkeuring van de RvB die op zijn beurt goedkeuring van de RvC nodig heeft,
en dat daarnaast de betreffende stichting goedkeuring dient te verlenen voor wat betreft “de
persoon en de voor de wijze van waarneming te verstrekken instructie”.9 In geval van schorsing of ontslag
van de hoofdredacteur is eveneens goedkeuring van de betreffende stichting vereist.

2.3.4 De RvC bestond per 1 januari 2004 uit de volgende personen: W. Meijer (voorzitter), H.J.
Bruggink, P.E. Hamming, G.H. Heida, A.J.M. Roobeek (voorgedragen door de COR), H.
Zwarts en M. Sint (voorgedragen door SDM).

2.3.5 De RvB bestond per 1 januari 2004 uit drie personen: T.G.G. Bouwman (voorzitter), B.
Knapen en A.J. Zoomers. Bij vergaderingen van de RvB zaten standaard echter ook L.
Coenradie (directeur financiën) en P. Stadhouders (directeur sociale zaken en secretaris RvB)
aan. In de wandelgangen werd het gremium van deze vijf personen binnen PCM ook wel
aangeduid als “RvB+”.

2.3.6 De artikelen 21.4 en 21.5 van de toenmalige statuten van PCM Uitgevers bepaalden voor welke
bestuursbesluiten de RvB goedkeuring behoefde van de RvC respectievelijk de AvA. In het
genoemde artikel 21.4 wordt ten aanzien van een aantal bestuursbesluiten (zoals het aangaan
van geldleningen en het doen van investeringen en desinvesteringen) bepaald dat goedkeuring
van de RvC nodig is indien het belang dat daarmee gemoeid is een door de RvC vastgesteld
bedrag te boven gaat. Blijkens artikel 3 van het Bestuursreglement dat bij aanvang van de

9 Artikel 11 van het redactiestatuut van de Volkskrant resp. art. 2 van het redactiestatuut van Trouw.

39
 onderzoeksperiode van toepassing was, is dit bedrag destijds vastgesteld op € 5 miljoen.

2.3.7 De RvB had op zijn beurt, zoals gebruikelijk binnen een concern van enige omvang, een aantal
beslissingen gedelegeerd aan de directeuren van de werkmaatschappijen. Als voorbeelden
worden genoemd het aanstellen van bepaalde functionarissen c.q. personeelsleden binnen de
werkmaatschappijen en het doen van (des)investeringen binnen het door de RvB goedgekeurde
jaarplan tot een bedrag van € 250.000,= (boven dat bedrag was goedkeuring van (een lid van)
de RvB nodig).

2.3.8 Het organogram van PCM Uitgevers zag er per 1 januari 2004 als volgt uit.

PCM UITGEVERS

National General Support Trade and Educational

Newspapers Media Services Professional books
Group books

De Algemeen Distribution AW Bruna Standaard Thieme

Volkskrant Dagblad Uitgevers Uitgeverij Meulenhoff

NRC Rotterdams Printing De Boekerij Unieboek

Handelsblad Dagblad

Trouw De IT JM Meulen- Bohn

Dordtenaar hoff / Stafleu Van
Vassallucci Loghum

Central sales Rijn en Facility Prometheus Special /

& Gouwe manage- / Pockets
marketing ment Bert Bakker

Central Het
procure- Spectrum
ment

40
2.3.9 PCM Uitgevers had begin 2004 ruim 3.000 werknemers in dienst. Dochterondernemingen
waarop de Wet op de Ondernemingsraden van toepassing was, hadden een Ondernemingsraad
en op het niveau van PCM Uitgevers functioneerde de COR. Als vaste adviseurs van de COR
gedurende de onderzoeksperiode traden op Van der Zwan (financiële aangelegenheden) en
Sprengers (juridische aangelegenheden).

2.3.10 De financiële kengetallen van PCM Uitgevers waren in de jaren 1999 t/m 2003 als volgt
(bedragen in miljoenen euro’s):
1999 2000 2001 2002 2003
Netto-omzet 701 751 734 695 647

Bedrijfsresultaat (vóór amortisatie goodwill en uitgavenrechten) 83 82 57 37 47

In % van de omzet 11,9 11,0 7,7 5,4 7,3

Bedrijfsresultaat (na amortisatie goodwill en uitgavenrechten) 71 69 31 8 25

In % van de omzet 10,1 9,2 4,3 1,2 3,9

Resultaat uit gewone bedrijfsuitoefening vóór belasting 59 55 20 1 20

In % van de omzet 8,5 7,4 2,8 0,1 3,0

Nettoresultaat 34 26 2 -9 9
In % van de omzet 4,9 3,4 0,2 -1,3 1,3

Cashflow (nettoresultaat + afschrijvingen) 69 62 58 46 52

Eigen vermogen 278 294 286 268 268

Solvabiliteit (in %) 41 42 43 41 46

Afschrijvingen materiële vaste activa 23 24 31 26 21

Investeringen materiële vaste activa (per saldo) 49 34 20 7 2

Liquide middelen (inclusief effecten) 60 41 35 62 23

Werkkapitaal (exclusief liquide middelen) -103 -99 -91 -127 -71

Rentedekkingsratio 6,9 7,7 6,4 5,2 8,8

Dividend 11,9 10,0 9,1 9,1 9,1

Beschikbare resultaat (vóór netto amortisatie goodwill en 2,42 1,91 1, 15 0,70 1,39
uitgavenrechten (per aandeel)

Beschikbare resultaat (na netto amortisatie goodwill en 1,62 1,07 -0,49 -1,17 -0,02
uitgavenrechten (per aandeel)

Gemiddeld aantal werknemers (fte) 3.840 3.928 3.883 3.705 3.304

Omzet per werknemer (x € 1.000) 182 191 189 188 196

Bedrijfsresultaat vóór amortisatie goodwill per medewerker 22 21 15 10 14

(x € 1.000)

41
42
3. Het besturingsprobleem

3.1 In september 2001 werd door prof. Bouw een rapport getiteld “Eindrapportage
besturingsvraagstuk PCM” uitgebracht. De inleiding van dit rapport bevat de volgende
opdrachtformulering:
“Verzamel de relevante stukken, die bepalend zijn voor de besturingsstructuur die PCM Uitgevers kent en de
verhoudingen tussen aandeelhouders, identiteitsbewakers, Raad van Commissarissen en Raad van Bestuur
regelen en kleuren.
Stel middels bestudering daarvan en door het houden van interviews met (vertegenwoordigers van) betrokken
partijen vast welke aard, zwaarte en omvang het gesignaleerde besturingsprobleem heeft.
Formuleer mogelijke oplossingen om uit de problematiek te geraken. Geef aan welke aangepaste hoofdstructuur,
welke herdefiniëring en inrichting van voorkomende rollen en/of welke herbezetting van cruciale posities daarbij
aanbevelingswaard zijn.”

3.2 Het “gesignaleerde besturingsprobleem” van PCM waar de opdrachtformulering op doelt,

bestond uit meerdere aspecten, die niet alle even duidelijk in het rapport van Bouw naar voren
komen. De onderzoekers hebben, mede aan de hand van interviews met betrokkenen, de
volgende aspecten van het besturingsprobleem geïdentificeerd.

a. Sinds de overname van NDU in 1995 had PCM twee soorten kranten, te weten kranten
met en kranten zonder een identiteitsbewakende stichting (Het Parool, de Volkskrant en
Trouw enerzijds en NRC Handelsblad en Algemeen Dagblad anderzijds). Omdat de
betreffende stichtingen (SHP, SDV en SCP) niet alleen de identiteit van “hun” kranten
bewaakten, maar tevens tezamen 100% van de gewone aandelen in PCM Uitgevers
hielden, betekende dit dat er binnen PCM onderscheid bestond tussen kranten die “via
hun stichting” in de aandeelhoudersvergadering vertegenwoordigd waren en kranten
zonder een dergelijke vertegenwoordiging.10

10 Aan het slot van het gesprek met Donker en Jensma kwam aan de orde dat NRC Handelsblad op korte

termijn ook een “eigen stichting” zou krijgen. Donker en Jensma verklaarden dat deze ontwikkeling met
name ingegeven was “doordat NRC het gevoel had een informatieachterstand te hebben nu zij geen vertegenwoordiger bij
de aandeelhoudersvergadering had”.

43
 b. De identiteitsbewakende rol van de Stichtingen werd in de statuten van PCM Uitgevers
en de redactiestatuten van de betreffende kranten (Het Parool, de Volkskrant en Trouw)
onder meer aldus vormgegeven dat:
(i) een aantal commissarissen bindend werd voorgedragen door de Stichtingen11 (door
Bouw aangeduid als “identiteitscommissarissen”).
(ii) de Stichtingen een beslissende stem hadden in benoeming en ontslag van de
hoofdredacteur van “hun” krant, waardoor de hiërarchische verhoudingen – in
hoeverre is de hoofdredacteur verantwoording verschuldigd aan de RvB en in
hoeverre aan de betreffende stichting? – niet steeds even duidelijk waren. Hetzelfde
gold m.m. voor de rol van de identiteitsbewakende commissarissen, aangezien er een
spanningsveld kan bestaan tussen het identiteitsbewakende element enerzijds en het
belang van de onderneming als geheel anderzijds (welk spanningsveld met name tot
uiting komt indien een bepaalde krant structureel verliesgevend is en het belang van
de onderneming vereist dat er kostensaneringsmaatregelen worden genomen –
bijvoorbeeld geen katernen meer op zaterdag – waar de identiteitsbewakende
stichting zich tegen verzet);

Smaling verklaarde in dit verband tegenover de onderzoekers:

“Pieter Bouw heeft circa een half jaar onderzoek gedaan naar de bestuurlijke verhoudingen,
problemen en mogelijke oplossingen daarvoor. Hij was aangezocht omdat er een aantal problemen
was gerezen met betrekking tot de corporate governance zoals onder meer het feit dat verschillende
stichtingsbestuurders zich bemoeiden met het beleid binnen PCM en er een zeer innig contact bestond
tussen bestuurders van de stichting en de diverse hoofdredacties van de kranten. Formeel waren de
stichtingen aandeelhouders op afstand, informeel zaten de stichtingen echter dicht op het beleid van
PCM en hadden zij veel bemoeienis met het beleid.” 12

Zwarts verklaarde tegenover de onderzoekers:

“De besluitvorming van de stichtingen (was) voor de commissarissen uiterst onvoorspelbaar. Net als

11 Zie hiervoor sub 2.3.2

12 Door SDM wordt naar aanleiding van dit citaat in een brief aan de onderzoekers van 1 december 2008
opgemerkt: “Het citaat van Smaling is feitelijk onjuist. De stichtingen kregen slechts één keer per jaar (na 19 december
2003 twee keer), tijdens de AvA de gelegenheid zich over het beleid uit te spreken. Incidenteel waren er gesprekken met de
voorzitter of leden van de raad van bestuur. Dat een enkele bestuurder zich wel eens kritisch uitliet over het beleid betekent
niet dat de stichtingen “…veel bemoeienis met het beleid hadden”.”

44
 SHP leken ook de andere stichtingen vooral gefocussed op “elkaars” kranten. Als de ene
stichting/krant een voordeel verkreeg, dan claimde de andere dat ook. Niet het belang van PCM als
geheel was leidend doch het eigen belang. Een ander probleem was dat de redacties meenden zich
weinig van het bestuur te moeten aantrekken. De aandeelhouders waren immers (grotendeels)
verantwoordelijk voor de benoeming van hoofdredacteuren.”

c. Ook het feit dat de grootste aandeelhouder van PCM (SHP) tevens identiteitsbewaker
was van de al jaren meest verlieslatende krant van PCM Uitgevers (Het Parool), creëerde
in toenemende mate een spanningsveld.

Knapen verklaarde tegenover de onderzoekers ten aanzien van dit en het hiervoor sub b
genoemde punt:
“De governance structuur moest wijzigen omdat het doel van de Stichtingen niet spoorde met het doel van
de vennootschap (PCM). Een voorbeeld waar dat uit blijkt is dat [ik] met de directie van het structureel
verlieslatende Het Parool op een goed moment afsprak te bezuinigen, en dat Het Parool dan vervolgens
extra aandacht besteedde aan de Burgeroorlog in ex-Joegoslavië. Dit bleek dan vergoed met subsidie van
de Stichting Het Parool. Zoiets ondermijnde telkens weer de bestuurlijke legitimatie van de Raad van
Bestuur jegens andere bedrijfsonderdelen, wanneer daar maatregelen nodig waren.”

Broeksma bestrijdt deze lezing van Knapen:

“Volgens Broeksma bestonden er problemen rond de bestuurbaarheid van PCM. De oorzaken van deze
problemen waren de governancestructuur en de rol van de stichtingen. De drie stichtingen hadden namelijk
verschillende doelstellingen. De Stichting ter bevordering van de Christelijke pers in Nederland en
Stichting de Volkskrant bewaakten elk de identiteit van een krant; Trouw respectievelijk De
Volskrant. SDM was grootaandeelhouder in PCM en hield de identiteit van Het Parool in het oog.
Daarnaast stelde SDM zich de pluriformiteit van de media tot doel. SDM had slechts één
vertegenwoordiger in de RvC, waardoor zij ver van de vennootschap afstond. SDM heeft nimmer
rechtstreeks gelden betaald aan Het Parool. Wel bestond er een fonds genaamd Stipendiumfonds dat
jaarlijks bedragen ter beschikking stelde aan alle kranten en dus ook aan Het Parool.”

Bonjer verklaarde tegenover de onderzoekers:

“Daarnaast werden de winsten die de Volkskrant en NRC Handelsblad behaalden aangewend om de

45
verliezen bij Het Parool aan te zuiveren. De verhoudingen binnen het PCM-concern waren vreemd. [Ik
heb] nooit het gevoel gehad dat het één voor allen, allen voor één was. Als men namelijk geen gelijk kreeg
van de RvB van PCM ging men naar de stichtingen toe om de eigen zaak te bepleiten. De governance
was dusdanig complex dat een verandering hiervan meer dan wenselijk was.”

Smaling verklaarde tegenover de onderzoekers:

“Tot slot was er één grootaandeelhouder, stichting Het Parool (later geheten Stichting Democratie en
Media (SDM)) die een grote stempel wist te drukken op het reilen en zeilen van PCM. Zo lieten
bestuursleden van SDM zich in de pers regelmatig uit over het beleid van de RvB. Dit had soms tot
gevolg dat het voor de RvB lastig was om de onderneming te besturen omdat de grootaandeelhouder van
PCM via de pers soms afwijkende geluiden liet horen.”

Opmerkelijk in dit kader is dat Broeksma op zijn beurt juist de (latere) bestuursvoorzitter
PCM verwijt via de media te communiceren:
“Al jaren probeerden de RvB en RvC van PCM af te komen van (het meerderheidsbelang van) de
stichtingen, waarschijnlijk mede omdat de verhouding tussen de RvB/RvC van PCM en het bestuur van
de stichtingen niet al te goed was. Bouwman heeft bijvoorbeeld in de krant laten zetten dat de
aandeelhouders van PCM amateurs waren en niet wisten hoe ze een onderneming moesten leiden. Dit
soort uitlatingen in de pers veroorzaakten spanningen tussen de RvB van PCM en de besturen van de
stichtingen.”

Roobeek verklaarde tegenover de onderzoekers:

“Begin 2001 is er een vergadering geweest van de RvC tezamen met de stichtingen in het Amstel Hotel.
Tijdens die vergadering constateerden alle leden van de RvC dat de Stichting Het Parool binnen PCM
intervenieerde tot op het niveau van de redactieraden. Dit proces was al eerder geconstateerd en de
bestuurders van de Stichting Het Parool zijn hierop regelmatig aangesproken door de Voorzitter van de
RvC en hun eigen vertegenwoordiger in de RvC. Gevolg van deze interventies was dat de Raad van
Bestuur van PCM PCM niet adequaat kon besturen en de RvC geen adequaat toezicht kon houden.”

Zwarts verklaarde tegenover de onderzoekers:

“Veel plannen die ontstonden waren in feite rechtstreekse één-tweetjes tussen de verschillende redacties en
de aandeelhouders. Het Parool, de Volkskrant en Trouw hadden ieder een stichting die hun

46
 afzonderlijke belangen behartigde en die daarnaast aandeelhouder was. Waar de NRC – naast de
Volkskrant het paradepaardje en de meest winstgevende krant van PCM – geen stichting ter behartiging
van haar belangen had, had Het Parool dat het minst winstgevend was, via haar beschermheer SHP
juist een zeer sterke belangenbehartiger. Het Parool kon eigenlijk slechts behouden worden door
grootschalige sanering (omvorming tot stadskrant met een kleinere redactie). Vanwege de opstelling van
SHP die Het Parool niet als krant maar als instituut zag, was de noodzakelijke sanering echter
uitgesloten. Het enige, reële alternatief (dat dan ook is nagevolgd) was afstoting.”

Zoomers verklaarde tegenover de onderzoekers:

“De onderneming zat “klem” tussen redactie/het redactiestatuut en de Stichtingen voor wat betreft de
mogelijkheid slagvaardig om te gaan met de aansturing van de redacties in bedrijfseconomische zin. Voor
bepaalde besluiten had de Raad van Bestuur toestemming/goedkeuring nodig van de RvC. Dat speelde
bijvoorbeeld bij Het Parool. Het Parool was structureel verliesgevend. Stichting Het Parool stond evenwel
niet toe in te grijpen bij Het Parool. Dit speelde ook (maar in mindere mate) bij de andere kranten.
Omdat noodzakelijk ingrijpen bij Het Parool gedurende vele jaren niet mogelijk was werd het ook
toenemend moeilijk om de andere titels mede op basis van rendement aan te sturen. Bij [mij] bestaat
daarom het beeld dat Stichting Het Parool niet te allen tijde in het belang van de vennootschap
opereerde.”

d. Aan het begin van deze eeuw waren de verhoudingen tussen de RvB van PCM enerzijds
het bestuur van SHP anderzijds ronduit slecht te noemen.

De Ree en Schoutendorp, destijds leden van de COR, verklaarden in dit kader tegenover
de onderzoekers:
“Tussen de bestuurders van SDM en de directie van PCM (met destijds Smaling als voorzitter) bestond
veel irritatie. Door de bestaande vetes werd het nagenoeg een onbestuurbare situatie, hetgeen aanleiding
vormde voor het rapport Bouw.”

Het verslag van het gesprek met Van Schaveren en Van den Hoogen, destijds
bestuursleden van SDV, vermeldt in dit kader:
“Van Schaveren en Van den Hoogen herinneren zich dat vóór het verschijnen van het rapport Bouw al
geruime tijd conflicten bestonden tussen de stichtingen en het bestuur van PCM. De alsmaar

47
 verslechterende sfeer bereikte met het rapport van Bouw een dieptepunt.”

Het verslag van het gesprek met Zwarts vermeldt op dit punt:
“Gevraagd naar de rol van mevrouw Van Stiphout (SHP) geeft Zwarts aan dat de verhouding tussen
haar en Smaling zeer slecht was en in de loop van 2001 escaleerde. Pogingen van Zwarts en Meijer om
deze escalatie te sussen hebben niet gewerkt.”

Het verslag van het gesprek met Strengers vermeldt in dit kader:
“De enquêteurs vragen Strengers in hoeverre de governance binnen PCM in de periode voorafgaand aan
de onderzoeksperiode gebreken vertoonde en wat de aanleiding was voor het rapport Bouw. Strengers geeft
aan dat hij als nieuwkomer in het bestuur in eerste instantie verbaasd was over de afstand tussen het
bestuur van SHP en het bedrijf PCM. SHP oefende eigenlijk alleen invloed uit op afstand, via de
AvA. Hierdoor werd volgens Strengers met name de president-commissaris belangrijk als bruggenbouwer
tussen enerzijds het bestuur van het bedrijf (Smaling c.s.) en anderzijds SHP waarmee geen goede relatie
bestond. Strengers geeft aan dat hij deze situatie onwenselijk en onnodig vond. Meijer had bindender
moeten optreden.”

e. Het feit dat de bestuursleden van de aandeelhoudende stichtingen, in het bijzonder van
meerderheidsaandeelhouder SHP (later SDM), zelf geen verantwoording hoeven af te
leggen aan een hoger orgaan, waardoor er op aandeelhoudersniveau onvoldoende checks
en balances zijn.

Bouwman schreef hierover in een email aan de onderzoekers van 29 september 2008:
“Ik vind het principieel niet juist, dat vijf toevallige individuen de koers van belangrijke media zouden
kunnen bepalen. Die vijf mensen, hoe goedwillend en goedbedoelend zij in het beste geval zijn, hoeven geen
enkele verantwoording af te leggen bij wie ook. Er zijn geen checks en balances.”

Het verslag van het gesprek met Meijer vermeldt in dit kader:
“Meijer heeft gedurende de periode dat hij voorzitter van de RvC van PCM was wel de overtuiging
gekregen dat de constructie met de stichtingen als aandeelhouders niet werkte. In het bijzonder omdat (het
bestuur van) de stichtingen geen verantwoording hoefden af te leggen aan een hoger orgaan. De RvB en de
RvC daarentegen dienden wel verantwoording af te leggen. De dubbele relatie van de stichtingen en PCM

48
 (bewaker van een eigen titel en mede-eigenaar van de onderneming) werkte niet en vormde een bron van
voortdurende conflictstof.”

3.3 Het rapport van Bouw bevat onder meer de volgende aanbevelingen:
− In het proces van strategievorming dient de RvB leading te zijn.
− Minimaal één maal per jaar wordt er een aparte aandeelhoudersvergadering
georganiseerd, waarbij de ondernemingsstrategie onderwerp van gesprek vormt.
Aandeelhouders mogen verlangen dat de strategie deugdelijk wordt voorbereid en tot
stand komt en mogen eveneens verlangen daarover tijdig geïnformeerd te worden. Zij
hebben echter geen bindend adviserende rol als het om strategievorming gaat. Wel
kunnen zij via de RvC verantwoording verlangen over de wijze waarop invulling wordt
gegeven aan de pluriformiteitsdoelstelling en de wijze waarop de onderneming zich aan
de respectievelijke redactiestatuten houdt. “Deze rol, hoe wezenlijk ook, heeft het karakter van
marginale toetsing”, aldus Bouw. Hij voegt daaraan toe dat duidelijk dient te zijn dat
operationele zaken thuis horen binnen de sfeer van de ondernemingsorganisatie en geen
onderwerp van gesprek vormen tussen de onderneming en de aandeelhouders.
− Afschaffing van de “identiteitscommissarissen”.
− De identiteitsbewakende rol van de stichtingen dient vooral gestalte te krijgen door op te
treden “als klankbord wanneer het gaat om de historische en maatschappelijke bedding van de
betreffende titel”.
− Wijziging van de benoemingsprocedure van hoofdredacteuren. Hierover schrijft Bouw:
“Wij bevelen aan de benoemingsprocedure van de hoofdredacteuren zodanig te wijzigen dat elke perceptie
van een gebrek aan eenheid van leiding is uitgesloten. (…) Waar het om de benoeming van een specifieke
hoofdredacteur gaat, stellen wij voor om de Raad van Bestuur – onverminderd de vereiste goedkeuring
van de Raad van Commissarissen (…) – eindverantwoordelijk te laten zijn, doch niet dan nadat
verplichte consultatie van de betreffende stichting heeft plaatsgevonden. (…)”
− Een centrale rol voor de commissarissen. Hierover schrijft Bouw:
“Voorts adviseren wij dat de Raad van Commissarissen indicerend en waar nodig regelend optreedt bij
(toezicht op) de naleving van de hierboven aangegeven rolverdeling en bij twijfel als definitieve
beroepsinstantie fungeert.”

49
3.4 Over de verdere gang van zaken na het verschijnen van het rapport van Bouw verklaarde
Smaling tegenover de onderzoekers:
“In een extra vergadering van aandeelhouders in december 2001 zou het rapport besproken worden met onder
meer de RvB, RvC en de aandeelhouders. In die vergadering is het rapport echter maar nauwelijks besproken.
SDM vond dat met de aanbevelingen van het rapport Bouw haar positie (verder) werd gemarginaliseerd. Met
name SDM (maar ook de Stichting de Volkskrant) wenste dan ook geen gevolg te geven aan de aanbevelingen
van rapport Bouw. Uiteindelijk werden de adviezen van Bouw op de vergadering van december 2001 in het
geheel niet in stemming gebracht.”

3.5 Het gesprek van het verslag met Van Schaveren en Van den Hoogen van SdV schetst echter
een ander beeld:
“Volgens Van Schaveren en Van den Hoogen gaf het rapport Bouw slechts de mening van Smaling weer.
Smaling had namelijk bezwaren tegen de stichtingen, omdat die niet aan de onderneming van PCM zouden
denken, maar slechts aan de kranten waarvan zij de identiteit bewaakten. Volgens Van Schaveren en Van
den Hoogen was de stelling van Smaling onjuist en ongegrond. (…)
Tijdens een algemene vergadering van aandeelhouders van 5 december 200113, waar alle betrokken, zoals de
RvC, COR en de ING, bij aanwezig waren, wilden Smaling en Meijer de aanbevelingen van het rapport van
Bouw afdwingen. Er lag zelfs al een perscommuniqué klaar. Meijer heeft in deze vergadering zijn rol als
toezichthoudende voorzitter van de raad van commissarissen niet op afstandelijke en onafhankelijke wijze
ingevuld.”

3.6 Uit de notulen van de betreffende AvA blijkt dat Van Stiphout ter vergadering namens SHP
een verklaring voorlas met onder meer de volgende inhoud:

“Het gaat helaas niet goed met de onderneming. Het is echter ongegrond die ontwikkeling te verklaren uit de
meerderheidspositie van een aandeelhouder. Er zijn talloze goed geleide bedrijven met een
meerderheidsaandeelhouder die zeer succesvol opereren en waar ook de andere aandeelhouders zich wel bij
bevinden. (…)

13 Bedoeld wordt 7 december 2001.

50
De huidige actie van de Raad van Bestuur om de aandeelhoudende Stichtingen de hun rechtens toekomende
invloed te ontnemen gaat te ver. Dat ook de commissarissen hiermee hebben ingestemd wekt grote bevreemding.
(…)

Zelfs over het voorstel tot opheffing van de “gebonden leden” – door Bouw onterecht identiteitscommissarissen
genoemd – is “unaniem” besloten. Dus met instemming van de gebonden commissarissen. De enige verklaring
voor dit standpunt kan slechts de behoefte zijn om gehoor te geven aan de – begrijpelijke – klacht van de
redacties van de “Rotterdamse” bladen, dat zij in tegenstelling tot hun collega’s van de “Amsterdamse” bladen
met het geldende systeem niet voldoende aan hun trekken komen. Dit achten wij een te zwakke grond om tot
een dergelijke maatregel over te gaan. Er kan naar andere wegen worden gezocht om het vertrouwen op dit stuk
te herstellen. (…)

Er is geen enkele grond om aan te nemen, dat de Raad van Bestuur en Commissarissen gekwalificeerd zijn om
zich tegelijkertijd te identificeren met het redactioneel-politieke beleid van vijf grote meningsvormende kranten.
Zij zijn er om toezicht te houden op het beleid van het management, inclusief de wijze waarop gestalte wordt
gegeven aan de voorgeschreven samenwerking tussen de directie en de verschillende hoofdredacteuren. Bij ernstig
conflict hierover zijn de commissarissen het geschillencollege. De hoofdredacteur drukt een zodanig stempel op de
redactionele werkzaamheden, dat speciale verantwoording daarover naar een daarvoor ingestelde instantie een
waarborg vormt tegen ontsporingen. (…)

In sommige commentaren wordt het voorbeeld van de NRC en het Algemeen Dagblad aangehaald, waar
vanouds de hoofdredacteur werd benoemd door de Raad van Commissarissen – niet dus door de directie.. De
persgeschiedenis van 1940-1945 illustreert hoe gemakkelijk dit tot ontsporingen kan leiden. (…)

Dit neemt niet weg, dat er in de recente historie wel enige grond is voor de uitlatingen van de Voorzitter van de
Raad van Bestuur over te vergaande bemoeienis van de Stichtingen, ook de onze, met de bedrijfsvoering.
In de afgelopen jaren is in sommige opzichten de Stichting te zeer ingedrongen in de gang van zaken op de
redactie en andere aspecten. Dit past niet in het geldende systeem. Als de grens, onbedoeld, wordt overschreden,
weten de mensen in het bedrijf niet meer wie hun werkelijke baas is. Dit schept verwarring en wanorde. Bij onze
Stichting heerst het besef, dat hierdoor enige jaren geleden wellicht voedsel gegeven is en de oorzaak gecreëerd van
begrijpelijke ergernis bij de topmanagers. De recente gesprekken over het rapport Bouw met de Raad van
Commissarissen en de Raad van Bestuur laten geen twijfel bestaan over de zakelijke opstelling van Stichting

51
 Het Parool.”

3.7 Na langdurig overleg in de jaren 2002 en 2003 werd middels een vaststellingsovereenkomst
tussen PCM en de Stichtingen van 19 december 2003 weliswaar een aantal van de meer
technische aanbevelingen van Bouw opgevolgd (zo kwam het instituut
“identiteitscommissaris” te vervallen en werd de aanbeveling overgenomen om jaarlijks een
extra aandeelhoudersvergadering te houden “waarin alle aandeelhouders kunnen spreken over
strategische en bedrijfsaangelegenheden”), maar de essentie van het besturingsprobleem van PCM, met
name verband houdend met de door RvB en RvC als problematisch ervaren invulling door
SDM van haar rol als grootaandeelhouder van PCM14, werd daarmee niet opgelost, ook niet
nadat met ingang van 1 januari 2003 Het Parool verkocht werd aan de Persgroep. De
persoonlijke verhoudingen verbeterden aanvankelijk wel toen Bouwman in september 2002 in
de plaats kwam van Smaling als bestuursvoorzitter van PCM en Swaab in januari 2003 in de
plaats kwam van Van Stiphout als bestuursvoorzitter van SDM, maar zoals uit de beschrijving
hierna van de verdere gebeurtenissen vanaf 2003 zal blijken, heeft de onzuiverheid in de
verhoudingen tussen SDM en (RvB en RvC van) PCM een belangrijke stempel gedrukt op de –
in belangrijke mate negatieve – ontwikkelingen binnen PCM in de periode tussen medio 2003
en medio 2007.

14 Daarnaast bleef ook na 2003 het onderscheid tussen kranten met en zonder identiteitsbewakende
stichting bestaan. Grabiner verklaarde tegenover de onderzoekers dat “tension existed between the strategy of
Bouwman (the Management Board) and the foundations. The objective of the foundations to protect the identity of the
newspapers was not always equivalent to the strategy of PCM. Furthermore, if a newspaper felt that it was discriminated by
PCM it would turn to its foundation. The foundation at hand subsequently would stand up for this newspaper and argue that
money should be put in the newspaper.”

52
4. De strategie van basisverbreding

4.1 De Kracht van Karakter

4.1.1 In februari 1999 presenteerde de toenmalige RvB de strategische visie van PCM Uitgevers met
een rapport getiteld “De Kracht van Karakter”. De inleiding van dit rapport vangt als volgt
aan:

“Aan de basis van de huidige strategie van PCM Uitgevers ligt een strategierapport uit begin jaren negentig. De
belangrijkste daarin opgenomen strategische doelen waren:
Š Verbreding van de basis door andere uitgeefactiviteiten te zoeken buiten het traditionele krantendomein en
daardoor minder afhankelijk worden van het conjunctuurverloop;
Š Creëren van schaalgroottevoordelen door facilitaire samenwerking op contractbasis met derden op het gebied
van drukken, distributie en automatisering;
Š Ontwikkelen van nieuwe media-activiteiten, met name op het gebied van regionale tv.

Nu, aan het eind van de jaren negentig, is duidelijk dat de omgeving en de onderneming sterk veranderd zijn:
Š Aanbod en vraag op informatiegebied zijn explosief gegroeid; de samenleving is in hoog tempo
geëlektroniseerd;
Š Door het ontstaan van één Europa verandert de rol van nationale overheden en verdwijnen nationale
grenzen en beschermingsconstructies;
Š Omvang, speelveld, geografische oriëntatie en eigendomsstructuur van (inter)nationale uitgeverijen zijn sterk
gewijzigd.
PCM Uitgevers is anno 1999 een sterk vergroot, gediversifieerd uitgeefconcern met sterke posities in landelijke
dagbladen en algemene boeken, met een rol van betekenis op het gebied van educatieve uitgaven en met regionale
dagbladen in de Randstad. Het concern heeft kansrijke stellingen betrokken in school- en beroepskeuze-
informatie en bij het verzamelen en exploiteren van elektronische data. Op het gebied van regionale televisie
worden activiteiten ontplooid in de Randstad. In het recente verleden is vooral gestuurd op het bereiken van
synergie aan de kostenkant en het realiseren van besparingen.”

4.1.2 Uit dit citaat blijkt dat de strategie van basisverbreding binnen PCM een lange historie kent. De
leidende gedachte achter die strategie is steeds geweest de notie dat

53
 a) PCM historisch gezien voor een groot deel afhankelijk was van haar omzet binnen het
traditionele krantendomein,
b) de omzet binnen het krantendomein voor een substantieel deel afhankelijk is van
advertentie-inkomsten, die naar hun aard conjunctuurgevoelig zijn en
c) het uitgeven van algemene en educatieve boeken minder conjunctuurgevoelig is, terwijl
die activiteiten, voor zover al cyclisch (dit geldt met name voor educatieve uitgaven
waarin de cyclus bepaald wordt door de levensduur van een leermethode), qua cyclus
niet parallel lopen aan de cycli van de conjunctuur.
Ten slotte wordt ook het fenomeen van de ontlezing bij jongeren – en de daarmee gepaard
gaande steeds toenemende gemiddelde leeftijd van de lezer van de traditionele kranten –
genoemd als argument om de basis van het concern te verbreden om aldus minder afhankelijk
te zijn van de omzet binnen het traditionele krantendomein.

4.1.3 Onder de kop “Samenvatting en conclusies” van De Kracht van Karakter wordt onder meer
het volgende vermeld:

“PCM Uitgevers heeft zijn strategische doelen in belangrijke mate gerealiseerd en is daarmee ontsnapt aan
marginalisering die zich eind jaren tachtig aftekende. Het concern is marktleider op de dagbladmarkt en in het
uitgeven van algemene boeken. De schaal van de onderneming maakt kostenefficiënt drukken en verspreiden
mogelijk. Het bedrijf speelt een rol van betekenis met educatieve uitgaven en is actief op kansrijke andere
segmenten.(…)

Een schets van de uitgangspositie maakt duidelijk dat de onderneming sterk ‘krantgedomineerd’ is. Dat blijkt
uit verdeling van de omzet, van resultaat en van aantallen medewerkers. De oriëntatie in denken en doen wordt
daardoor vaak bepaald. Financieel steunt het concern vooral op de resultaten van drie landelijke dagbladen en
voorts op de bijdrage van algemene boeken. De consumentenmarkten die worden bestreken zijn stabiel in
omvang, de advertentiemarkt is conjunctuurgevoelig. Bij een ongewijzigd portfolio valt geen autonome en
structurele groei te verwachten, is het geheel niet in balans en valt op langere termijn uitholling van positie te
vrezen.(…)

In het ontwikkelen en uitvoeren van een nieuwe strategie zal PCM Uitgevers rekening moeten houden met
ander gedrag van de (inter)nationale overheid. Die regisseert vanuit bescherming van consumentenbelangen en

54
 vanuit bevordering van mededinging. Branchespecifieke afspraken verdwijnen en dat zet prijzen onder druk en
vergroot concurrentie. De demografische ontwikkeling biedt weliswaar mogelijkheden voor stabiele afzet van het
huidige pakket van uitgaven, maar jongeren stellen andere eisen. Ze zijn meer gewend aan – en gericht op –
non-print uitgaven en zijn bovendien visueler ingesteld dan vorige generaties.(…)

Tegen de achtergrond van zijn huidige positie, rekening houdend met de ontwikkeling in zijn omgeving, de
strategische intentie in aanmerking nemend en beschikkend over de noodzakelijke competenties, wil PCM
Uitgevers blijven streven naar: verbreding van de basis. Die moet gestalte krijgen door groei in de sectoren
algemene boeken, educatieve uitgaven en opleidingen, doelgroeptijdschriften en elektronische uitgeefproducten.(…)

Voor het bereiken van die positie zal het huidige en toekomstige vermogen niet toereikend zijn. Indien huidige
gewone aandeelhouders niet kunnen voorzien in de grotere kapitaalsbehoefte in de vorm van eigen vermogen, dan
is aanvullende financiering via de openbare kapitaalmarkt gewenst.”

4.1.4 Deze laatste alinea geeft het dilemma weer waarvoor de RvB zich eind jaren 90 – toen
overigens zowel de omzet- als resultaatontwikkeling van PCM zonder meer goed te noemen
waren15 – gesteld zag: verdere implementatie van de strategie van basisverbreding vereiste
volgens de RvB investeringen in de vorm van acquisities, maar de (gewone) aandeelhouders
van PCM Uitgevers beschikten zelf niet over voldoende (liquide) vermogen om te kunnen
voorzien in de daartoe benodigde kapitaalsbehoefte. In zoverre was de zinsnede “indien huidige
gewone aandeelhouders niet kunnen voorzien in de grotere kapitaalsbehoefte in de vorm van eigen vermogen”
een open deur: de RvB wist dat de Stichtingen niet in de gewenste kapitaalsbehoefte konden
voorzien. De conclusie is dan ook dat de RvB eind jaren ‘90 kennelijk een beursgang voor
ogen had (“financiering via de openbare kapitaalmarkt”). Aan samengaan met een strategische partij
of financiering via private equity werd op dat moment kennelijk niet de voorkeur gegeven.

4.2 De ontwikkelingen vanaf 1999

4.2.1 Zoals bekend is het van een beursgang van PCM Uitgevers niet gekomen.

15De omzet steeg in die periode voor het eerst in de historie van PCM boven de € 700 miljoen en het netto
resultaat tot boven de € 30 miljoen.

55
 In de jaren na het verschijnen van De Kracht van Karakter werden slechts (zeer) beperkte
vorderingen op het terrein van de basisverbreding geboekt. Bovendien vertoonden zowel de
omzet- als de resultaatontwikkeling van PCM Uitgevers vanaf de eeuwwisseling een neergaande
trend. Het netto-resultaat dat in 1999 nog € 34 miljoen bedroeg, daalde tot € 26 miljoen in
2000, € 2 miljoen in 2001 en een verlies van € 9 miljoen in 2002.

4.2.2 Voor de RvB was dit aanleiding om medio 2002 de noodklok te luiden. Op 13 juni 2002 hield
Smaling een presentatie omtrent een door het bestuur voorgestelde herijking van de
dagbladstrategie, gevolgd door een brief met bijlage van Smaling aan de RvC van 19 juni 2002.
De betreffende bijlage vangt aan met de volgende passage:
“Een combinatie van sombere financiële vooruitzichten en structureel functieverlies in de oplage- en
advertentiemarkt voor alle dagbladtitels maken een samenhangend pakket aan maatregelen noodzakelijk voor
waarborging van de continuïteit en verdere ontwikkeling van PCM Uitgevers. PCM Uitgevers heeft te kampen
met een ongekend snelle verslechtering van het resultaat. De financiële meerjarenraming, uitgaande van
ongewijzigd beleid, laat een dramatische verdere terugval van resultaat zien, met name gedreven door sterk
tegenvallende inkomsten in de advertentiemarkt. Vanaf dit jaar wordt al verlies geleden, dat oploopt tot een
bedrag van € 15 miljoen in 2004. Consequentie zou zijn dat niet alleen vanaf dit jaar tot en met 2005 geen
normaal dividend meer betaald kan worden, maar ook dat het dividend voor de cumprefhouders ten laste van het
eigen vermogen komt. De netto marge, waarvoor altijd een minimumniveau van 10% van de omzet is
aangehouden in een periode van laag conjunctuur, daalt tot een onacceptabel niveau van 2,5%. Al in 2003
komt de rentedekking met 2,6 ver onder de met de banken overeengekomen norm van 4,0 om in 2004 verder te
dalen tot 2,4. Al in 2003 komt het dieptepunt in liquiditeiten op een niveau waarop de huidige
kredietfaciliteiten al bijna niet meer voldoende zijn.”

4.2.3 Vervolgens worden in de betreffende bijlage een aantal mogelijke oplossingsrichtingen

besproken om te komen tot waarborging van de continuïteit en de missie van PCM Uitgevers
en om de onderneming weer perspectief te bieden voor verdere ontwikkeling. De doelstelling
is om de nettowinst weer op een zodanig niveau te brengen dat daaruit in ieder geval de
cumprefhouders betaald kunnen worden, wat een resultaatverbetering vergt in de orde van
€ 20-25 miljoen.

56
4.3 Strategische update basisverbreding (november 2002)

4.3.1 Vijf maanden later, in november 2002, verscheen het rapport “Strategische update
basisverbreding”. In de managementsamenvatting van dit stuk wordt onder meer opgemerkt:

“Deze strategische update houdt zich niet bezig met het krantendomein. Daarop richtte de analyse zich die in de
zomer van 2002 werd afgeleverd. Het is duidelijk dat bij de dagbladen na de saneringen van dit moment nog de
nodige strategische stappen te zetten zijn om een antwoord te vinden op het functieverlies, op de consequenties van
internet (onder meer voor personeelsadvertenties, onroerend goed en dergelijke) en wijzigende markt-
ontwikkelingen. Hiervan abstraherend moet drie jaar na het verschijnen van “De kracht van karakter” worden
vastgesteld dat er inderdaad sprake is van uitholling van posities nu kranten in het algemeen gebukt gaan onder
een structureel functieverlies. De balans leert voorts dat de basisverbreding slechts in beperkte mate kon worden
verwezenlijkt.

De term “basisverbreding” redeneert vanuit het krantendomein: de basis moet breder worden dan slechts die van
dagbladen. De analyse die aan deze redenering ter grondslag ligt, geldt onverkort: om groei en dynamiek in een
uitgeefbedrijf te realiseren, om een aantrekkelijke werkgever te blijven en om financiële posities veilig te stellen is
een uitgeefbedrijf dat gevarieerde activiteiten heeft, stabieler en aantrekkelijker dan louter een krantenbedrijf.”

4.3.2 In de Strategische Update worden de markten waarin PCM (buiten het krantendomein) actief
is geanalyseerd en worden potentiële nieuwe markten verkend. Gelet op de ontwikkelingen in
de jaren na 2002 is het van belang op deze plaats wat uitgebreider bij die marktanalyse stil te
staan.

Markt voor Algemene Boeken

4.3.3 De omzet van Algemene Boeken bedroeg in de jaren 2000-2002 omstreeks € 100 miljoen op
jaarbasis, circa 15% van de totale concernomzet. Met die omzet had Algemene Boeken een
marktaandeel van circa 30%. Naast Algemene Boeken waren er op dat moment twee andere
grote spelers in de markt: VBK met een marktaandeel van eveneens circa 30% en WPG met
een marktaandeel van circa 12%. De overige circa 28% van de markt bestond uit kleine(re)
uitgeverijen.

57
 In de veel kleinere Vlaamse markt (totaal circa € 80 miljoen) heeft Standaard Uitgeverij een
dominante positie. De Vlaamse markt zal in dit rapport verder onbesproken blijven omdat
deze voor de verdere ontwikkelingen binnen PCM geen rol van betekenis heeft gespeeld.

4.3.4 De markt voor Algemene Boeken wordt in de Strategische Update gekenschetst als een
stagnerende markt. Geconcludeerd wordt dan ook:
“In de markt voor Algemene Boeken heeft PCM reeds een sterke positie in de consumentenmarkt, met een
marktaandeel van 30,8%. Hoewel op deelgebieden groei realiseerbaar is, deels door kleine acquisities, moet
vastgesteld worden dat er in deze markt geen ruimte meer is voor substantiële groei, gezien de marktomvang en
de aanwezigheid van een beperkt aantal sterke spelers.”

Educatief

4.3.5 ThiemeMeulenhoff realiseerde in de jaren 2000-2002 een omzet van tussen de € 40 en 50

miljoen, 6% à 7% van de totale concernomzet. Daarmee had ThiemeMeulenhoff een
marktaandeel van ruim 20%. Met uitzondering van de meer versnipperde markt voor het hoger
onderwijs, is de educatieve markt in Nederland verdeeld over een beperkt aantal spelers. Naast
ThiemeMeulenhoff waren dat destijds WoltersNordhoff (met een marktaandeel tussen de 35
en 40%), Malmberg (met een marktaandeel tussen de 20 en 25%), Nijgh/Bekadidakt (een
dochter van VBK met een marktaandeel van circa 12%) en Zwijsen (een dochter van WPG
met een marktaandeel van circa 6%).

4.3.6 De onderwijsmarkt wordt in de Strategische Update omschreven als een verdringingsmarkt,

waarin groei gerealiseerd moet worden door het verdringen van andere aanbieders. Financiële
slagkracht is hierbij van wezenlijk belang, zo wordt gesteld, want afnemers vragen in groeiende
mate leermiddelen en –concepten voor grote, maar flexibele groepen gebruikers.
Geconcludeerd wordt vervolgens dat, gezien de min of meer stabiele markten en de
aanwezigheid van een beperkt aantal grote spelers, ThiemeMeulenhoff enerzijds een mooie
positie aan het verwerven is, maar dat de groei onvoldoende is in de huidige segmenten om in
omzettermen de basisverbreding voor PCM Uitgevers als geheel substantieel zelf gestalte te
geven.

58
4.3.7 Ten aanzien van basisverbreding op de terreinen waarop PCM, buiten het krantendomein,
reeds actief is (Algemene Boeken en Educatief) wordt ten slotte geconcludeerd:
“Gezien de marktomvang en de huidige posities van de activiteiten zijn er grenzen aan de groei in de twee
bovengenoemde markten. Ook na uitbouw van PCM Algemene Boeken en van Thieme Meulenhoff, ten behoeve
van hun eigen marktpositie en continuïteit, leveren beide activiteiten onvoldoende omzet vanuit een breed PCM-
verband om voldoende tegenwicht te bieden voor ontwikkelingen bij de dagbladen.”

4.3.8 Vervolgens wordt geëvalueerd waarom de basisverbreding, met name in de vorm van
acquisities zoals voorgestaan in De Kracht van Karakter niet gerealiseerd is. Een citaat:

“De in de strategische visie verwoorde ambitieuze groei voerde snel in de richting van een structuurdiscussie met
de aandeelhouders. Met de aandeelhouders werd daarbij geen overeenstemming bereikt over het upfront
organiseren van de benodigde acquisitiekas voor groei.16 De discussie hierover is onderweg blijven steken en is
inmiddels nog steeds niet afgerond. Dit werkte een reactieve in plaats van een pro-actieve opstelling in de hand.

Hoewel in de strategie het belang van basisverbreding werd aangegeven en daarbij de rol van acquisities naar
voren kwam, is hieraan vervolgens onvoldoende aandacht besteed. De ambitieuze groei kreeg op diverse niveaus
binnen de organisatie geen top of mind-positie en werd ook niet gemonitored.
Š Van invloed daarbij was dat vraagstukken bij de kranten een dominant zuigende werking hadden op de
aandacht van bestuur en management, ten koste van de aandacht voor basisverbreding.
Š Bovendien lag bij de niet-krantgebonden activiteiten de oriëntatie te veel bij de éigen ontwikkeling, in plaats
van acquisitie, om groei te realiseren. Zo hadden zowel Algemene Boeken als ook Thieme Meulenhoff
aanvankelijk een sterk intern gerichte focus als gevolg van organisatorische wijzigingen. Dit werd versterkt
door het feit dat, ten gevolge van consolidatie, in beide markten nauwelijks meer kandidaten van voldoende
omvang beschikbaar zijn voor acquisitie.

16 SDM acht dit een onterechte constatering. In een brief aan de onderzoekers van 1 december jl. wordt dit

als volgt toegelicht: “De aandeelhouders hadden reeds in 1999 aangegeven “…dat men in voorkomende gevallen zal
kiezen voor een constructieve opstelling indien versterking van het eigen vermogen noodzakelijk is. Beursgang behoeft daarbij in
de optiek van de gewone aandeelhouders geen prioriteit te hebben. Ten principale rust daarop evenmin een taboe.” (bron:
Jaarverslag PCM Uitgevers 1999, pagina 15). Daaruit bleek dat SDM toen reeds uitdrukkelijk bereid was te verwateren en
genoegen te nemen met een minderheid mits de pluriformiteit van de titels en enkele andere ideële aspecten van de onderneming
gewaarborgd werden. In 2001 hebben de stichtingen onmiddellijk ingestemd met een mogelijke acquisitie van Malmberg en de
mogelijke consequenties van de financiering.”

59
 Naast het feit dat het management onvoldoende prioriteit gaf aan het realiseren van de ambitieuze groei zoals
verwoord in “De Kracht van karakter” was deze groei ook onvoldoende geconcretiseerd, qua inhoud en qua
omvang.
Š Zo was er tijdens en na het formuleren van de strategische visie “De kracht van karakter” te weinig zicht
op het speelveld van de verbreding, zoals de omvang en het karakter van de benoemde markten (…)
Š Ook werden de strategische doelstellingen vanuit de strategische visie “De kracht van karakter”
onvoldoende geconcretiseerd en was de de facto validering van de strategie te gering. Daardoor boden de
doelstellingen onvoldoende uitdaging en stimulans om deze ook te realiseren.”

4.3.9 Omdat in de Strategische Update geanalyseerd wordt dat ook na uitbouw van Algemene
Boeken en Educatief, beide activiteiten onvoldoende omzet zullen leveren om voldoende
tegenwicht te bieden voor de ontwikkelingen bij de dagbladen, worden vervolgens potentiële
nieuwe markten voor PCM Uitgevers verkend, waarbij onder de kop “Criteria voor nieuwe
speelvelden” wordt vermeld:
“Acquisities en nieuwe speelvelden moeten een positieve bijdrage leveren aan de huidige activiteiten van PCM
Uitgevers. Dit betekent dat zij moeten passen binnen de visie en missie van PCM Uitgevers, met voldoende
toegevoegde waarde en synergie voor wat betreft een toonaangevende portfolio en een bijdrage aan klantgerichtheid,
en vermindering van de kwetsbaarheid voor wat betreft conjunctuurgevoeligheid en rendement (…). Bovendien
moet een nieuw speelveld voldoende omvang hebben en geschikte acquisitiekandidaten om een leidende positie te
verwerven en voldoende in omvang bij te dragen aan het streven naar basisverbreding.”

4.3.10 Onder de kop “Algemene criteria voor acquisitiekandidaten” worden vervolgens onder meer
genoemd:
− Omvang: een acquisitiekandidaat moet voldoende omvang hebben om binnen zijn markt
een aanzienlijk marktaandeel te hebben en daarnaast binnen PCM Uitgevers een
relevante positie te hebben.
− Toppositie: een acquisitiekandidaat moet een toppositie hebben, dat wil zeggen tot de
top-3 in zijn markt behoren opdat PCM Uitgevers toonaangevend in deze markt kan
worden.

4.3.11 Uit het bovenstaande blijkt dat PCM slechts (zeer) beperkte mogelijkheden zag voor autonome
groei binnen de terreinen waarop zij reeds opereerde en tevens dat zij groei door acquisities bij

60
 voorkeur niet wenste te realiseren door het overnemen van een aanzienlijk aantal kleinere
bedrijven, maar van grote spelers die in hun markt tot de top-3 behoren. Dit had de facto tot
gevolg dat het aantal acquisitiekandidaten dat binnen deze strategie paste, nagenoeg op de
vingers van één hand te tellen was, zoals hierna zal worden geanalyseerd.

4.3.12 Vervolgens worden in de Strategische Update drie potentiële nieuwe speelvelden verkend:
− professionele uitgaven
− wetenschappelijke publicaties
− publiekstijdschriften

4.3.13 De conclusies omtrent deze nieuwe speelvelden luiden als volgt:

“Het karakter van de markt voor professionele uitgaven maakt dat dit een interessant nieuw speelveld is voor
PCM Uitgevers, voor wat betreft rentabiliteit, dynamiek binnen de onderneming en een andere klantoriëntatie.
Een groot aantal uitgevers binnen dit speelveld combineert diverse producten binnen één portfolio, om op die
manier een specifieke groep professionals te bedienen, waardoor mogelijkheden ontstaan voor
productontwikkeling en synergie in combinatie met Algemene Boeken en ThiemeMeulenhoff. (…)
Het is in dit speelveld mogelijk om middels overnames een aanzienlijke positie te verwerven, nu de grote
internationale uitgevers bezig zijn zich van kleinere, nationaal georiënteerde activiteiten te verwijderen. Voorts
volgt SDU een privatiseringstraject. Acquisities van aanzienlijke omvang verdienen de voorkeur gezien de
noodzaak marktkennis en management op goed niveau te verwerven.

De markt voor wetenschappelijke publicaties is weinig interessant voor PCM Uitgevers, omdat het hier gaat om
niches die veelal internationaal van aard zijn. (…)

De markt voor publiekstijdschriften vormt, gezien de conjunctuurgevoeligheid, nauwelijks een interessant nieuw
speelveld voor PCM Uitgevers. (…)”

4.3.14 Onder de kop “Strategische opties en financiële consequenties” worden vervolgens drie
scenario’s uitgewerkt:
1. basisverbreding;
2. continuering huidige business;

61
 3. PCM Uitgevers als krantenuitgever
De voorkeur van de RvB uitgaat naar scenario 1. In dat scenario neemt PCM Uitgevers, aldus
het rapport, onverwijld basisversterking van Algemene Boeken en Educatief en
basisverbreding op nieuwe velden ter hand.

Meestal werd binnen PCM de uitsplitsing van de begrippen basisversterking enerzijds en

basisverbreding anderzijds niet gemaakt en werd voor beide het begrip basisverbreding gebruikt. Zoals
blijkt uit het hiervoor sub 4.3.1 opgenomen citaat uit de Strategische Update werd met dit ruimere begrip
basisverbreding bedoeld: een verbreding van de activiteiten van PCM buiten het krantendomein. Met andere
woorden: het ruimere begrip basisverbreding, zoals dat meestal gehanteerd werd binnen PCM, omvatte
wel de basisversterking van Algemene Boeken en Educatief, maar niet de basisversterking van
Dagbladen.

4.3.15 Ten aanzien van de basisversterking van Algemene Boeken en Educatief wordt in de
Strategische Update opgemerkt:

“Voor wat betreft substantiële acquisities in deze markten kan worden gedacht aan WPG (omzet € 103,5
miljoen, resultaat € 1,9 miljoen) en Veen Bosch & Keuning (omzet € 123 miljoen) die in beide markten
versterking kunnen bieden, of aan Malmberg (omzet € 66,9 miljoen, resultaat € 14,7miljoen) of
WoltersNordhoff (omzet circa € 108 miljoen, resultaat circa € 20 miljoen), die beiden een sterke positie in de
educatieve markt hebben. Daarnaast kunnen enkele kleine uitgevers toegevoegde waarde leveren.

Voor de uitbouw van huidige speelvelden door acquisities wordt uitgegaan van acquisities met een totale omvang
van één van de genoemde spelers. Gemiddeld zou een totale omzet van € 100 miljoen geacquireerd worden, met
een rendement variërend tussen 2 (WPG) en 20% (Malmberg). Uitgaande van een acquisitiefactor van naar
schatting 1,3 maal de omzet of 11,2 maal het resultaat, is een investering nodig van circa € 130 miljoen.
Recente economische ontwikkelingen kunnen overigens leiden tot een structurele verlaging van de
acquisitiefactor.”

4.3.16 Ten aanzien van de basisverbreding op nieuwe speelvelden wordt opgemerkt:

“Doel is verbreding van de basis richting nieuwe speelvelden, met name voor de professionele markt. Denkbare
partijen om een eerste entree in de markt te verwerven zijn VNU Business Publications, SDU Uitgevers,

62
 Elsevier Bedrijfsinformatie, Bohn Stafleu Van Loghum, Kluwer Bedrijfswetenschappen. Daarnaast kunnen
kleinere spelers een aanvulling vormen om de marktpositie verder uit te bouwen.

Voor wat betreft de nieuwe speelvelden is uitgangspunt dat hierin een aanzienlijke positie verworven moet
worden. Uitgangspunt is een marktomvang van professionele uitgaven van naar schatting tussen de € 1,5
miljard en € 2 miljard en een streven naar een marktaandeel van circa 25%, hetgeen een omzet van circa € 400
miljoen zou betreffen, met een rendement van naar verwachting circa 14%. Uitgaande van een acquisitiefactor
van naar schatting 1,3 maal de omzet of 11,2 maal het resultaat, is een investering nodig van circa € 570
miljoen.”

4.3.17 De algehele conclusie ten aanzien van het scenario van basisverbreding luidt:
“Om de huidige activiteiten te versterken en nieuwe speelvelden te betreden met een aanzienlijke positie, dat wil
zeggen tot de top-3 in de markt te horen, is een totale investering nodig van naar schatting € 700 miljoen.
Daarmee wordt extra omzet gekocht van in totaal circa € 500 miljoen, met een gemiddeld rendement van circa
10 à 14%. Dat is exclusief synergievoordelen die na acquisitie gerealiseerd worden in combinatie met de huidige
activiteiten van PCM Uitgevers. Met de basisversterking en –verbreding volgens dit scenario is PCM Uitgevers
dan op het niveau waarop het gegeven de strategie van 1999 wenst te geraken.”

4.3.18 De RvC keurde het in de Strategische Update door het bestuur voorgestane scenario goed in
zijn vergadering van 27 november 2002. Over de voorkeur voor dat scenario bestond
overigens geen consensus, zoals blijkt uit de volgende citaten uit de notulen van die
vergadering:

“De heer Zwarts zegt voorstander te zijn van uitwerking van scenario 3, waarin PCM alleen nog
krantenuitgever zal zijn. Vraag zijnerzijds is of het niet beter voor beide activiteiten 17 zou zijn om ze los van
elkaar voort te laten bestaan, zodat zij zich kunnen focussen op hun eigen activiteiten.(…)

[Bruggink merkt op] dat de RvB (…) scenario 3 serieus onder ogen moet zien. Dit mede gegeven het feit, dat
kranten per definitie heel andere producten zijn dan alle andere mediavormen. Spreker denkt bij het
onderzoeken van scenario 3 aan een organisatie die lean en mean zal zijn, maar wel met extra energie en
kapitaal om de kranten een nieuwe toekomst te geven.(…)

17 Bedoeld wordt het uitgeven van kranten enerzijds en van boeken anderzijds.

63
 De heer Heida merkt op, dat focussen op de core business een trend is. PCM is in feite een krantenbedrijf dat
ook boekenuitgeverijen heeft. Het zijn twee verschillende bedrijven, waarbij de vraag is of ze elkaar nodig
hebben. Synergie is gering. De keuze is echter al gemaakt door de bedrijven bij elkaar in één onderneming te
hebben zonder economische noodzaak. Daarom is spreker van mening dat scenario 3 niet helemaal moet
verdwijnen. Scenario 1 vraagt een eigen vermogenswaarde van € 400 miljoen. Vraag is waar dat geld in de
huidige omstandigheden vandaan moet komen. Misschien kan dan beter besloten worden tot een scheiding van
activiteiten.”

4.3.19 De meerderheid van de RvC was echter voorstander van scenario 1. Voorzitter Meijer merkt
op, aldus de notulen, “dat er rekening mee moet worden gehouden dat, op het moment dat de ontbinding
begint, dat door zal zetten in het krantenbedrijf, met Het Parool als precedent. Als de RvC dat niet wil, moet
in feite niet verder gesproken worden over scenario 3. Er dient met voorrang verdere onderbouwing te komen voor
scenario 1, waarbij de RvB de terugvalpositie moet betrekken voor het geval dit niet lukt”.

4.3.20 Gelet op de totale investering die nodig werd geacht voor implementatie van de strategie van
basisverbreding (daaronder begrepen basisversterking), was duidelijk dat PCM dit op eigen
kracht niet kon financieren. Toen korte tijd later, in het eerste kwartaal van 2003, Malmberg te
koop was kon PCM door middel van een acquisitiefinanciering bij ING Bank – derhalve
zonder het aantrekken van nieuw eigen vermogen – een bod uitbrengen van € 245 miljoen,
maar volgens diverse betrokkenen zat dat, naast een werkkapitaal faciliteit in de orde van € 50
miljoen, dicht tegen het maximum dat PCM op eigen kracht kon lenen. Potentiële acquisities
tot een bedrag van € 400 miljoen, waarmee later in 2003 en in de eerste helft van 2004 in de
verschillende modellen vaak gerekend werd, laat staan tot een bedrag van € 700 miljoen,
waarvan de Strategische Update melding maakt, kon PCM niet op eigen kracht financieren.

4.3.21 Omdat de Stichtingen zelf niet over voldoende (liquide) vermogen beschikten en een
beursgang in de neergaande markt van dat moment niet opportuun werd geacht en PCM daar
bovendien in de status waarin zij op dat moment volgens de meeste betrokkenen niet klaar
voor was, was PCM, zo was de conclusie van de RvB, aangewezen op een nieuwe, financieel
krachtige (meerderheids)aandeelhouder voor implementatie van de strategie van
basisverbreding.

64
4.4 De mislukking van de strategie

4.4.1 Vaststaat – en (vrijwel) alle betrokkenen zijn het daar ook over eens – dat van de
implementatie van de voorgestane basisverbreding in de jaren na 2002 nauwelijks iets terecht is
gekomen, ook niet na de toetreding van Apax als nieuwe, financieel krachtige aandeelhouder.
Op deze plaats wordt in herinnering geroepen dat in de Strategische Update al werd
geconstateerd dat de basisverbreding zoals voorgestaan in De Kracht van Karaker uit februari
1999 niet (voldoende) gerealiseerd was. Aldus dringt zich de vraag op in hoeverre die strategie
nu eigenlijk realistisch was en zo ja, waarom PCM er dan gedurende een periode van vele jaren
(in ieder geval de acht jaren gelegen tussen 1999 en begin 2007) niet in slaagde om die strategie
ook daadwerkelijk te implementeren.

4.4.2 In ieder geval kan niet gezegd worden dat het binnen de Nederlandse uitgeefmarkt in het
eerste decennium van de 21e eeuw onmogelijk was om een strategie van basisverbreding
daadwerkelijk door te voeren. Een tegenvoorbeeld is NDC die haar strategie van
basisverbreding in de praktijk vormgaf door onder meer de overname van VBK eind 2004 en
de overname van ThiemeMeulenhoff (van PCM) per 1 oktober 2008. NDC is met die strategie
ook redelijk succesvol, zo blijkt uit haar financiële kengetallen.

4.4.3 Beantwoording van de vraag waarom het PCM niet lukte haar strategie van basisverbreding op
de gewenste wijze vorm te geven vereist in de eerste plaats een nadere analyse van de door
PCM geselecteerde acquisitiekandidaten.

4.4.4 Binnen de markt van Algemene Boeken waren dat WPG en VBK. Over WPG schreef
Bouwman in een discussienota ten behoeve van de RvC-vergadering van 7 april 2004:
“De WP groep wenst niet te verkopen door de (vermeende) verstrengeling van het VO pakket onderwijsfonds
met het kinderboekenfonds. Het op zich aantrekkelijke marktaandeel bestaat voornamelijk uit één methode:
“aanvankelijk lezen”. Hiervan is marktaandeel teruggelopen van plm 75% tot plm 65% in de laatste jaren.”

65
 Ten aanzien van WPG wist PCM dus voordat men met Apax in zee ging, dat deze als
acquisitiekandidaat niet (meer) in beeld was.

4.4.5 VBK, op dat moment in handen van het private equityfonds CVC, was inderdaad een serieuze
acquisitiekandidaat en PCM heeft zowel in 2003 als in 2004 ook mogelijkheden gehad om deze
kandidaat te verwerven, maar dat is in beide gevallen niet gelukt. Op de redenen daarvan zal in
de hoofdstukken 5 en 9 nader worden ingegaan.

4.4.6 Een overname van VBK zou ook in de educatieve markt tot schaalvergroting geleid hebben:
haar dochteronderneming Nijgh/Bekadidakt had op dat moment binnen de educatieve markt
een aandeel van circa 12%. Daarnaast werden in de Strategische Update als
acquisitiekandidaten binnen de educatieve markt Malmberg en WoltersNordhoff genoemd.
Van WoltersNordhoff was, blijkens dit rapport, bekend dat het op dat moment niet in de
verkoop was, maar dat het op termijn vermoedelijk wel in de verkoop zou komen. Het rapport
vermeldt daarover:
“Dit kan nog vijf jaar duren, maar zou ook op kortere termijn kunnen zijn. Zaak is om een vinger aan de
pols te houden. Overname van WoltersNordhoff zal overigens op een protest van de NMa stuiten, dat opgelost
zou kunnen worden door de overname enkel als participatie te zien en niet te integreren met ThiemeMeulenhoff,
of door delen af te stoten.”

Uit dit citaat blijkt dat het minst genomen onzeker was dat WoltersNordhoff op kortere
termijn op de markt zou komen (n.b. de termijn van vijf jaar als genoemd in de Strategische
Update bleek overigens een goede voorspelling want in 2007 werd WoltersNordhoff verkocht
aan investeringsmaatschappij Bridgepoint Capital). Bij de implementatie van de strategie van
basisverbreding binnen afzienbare termijn kon met deze kandidaat dus niet serieus rekening
worden gehouden, te meer niet indien men in acht neemt hetgeen Bouwman in de genoemde
discussienota uit april 2004 met betrekking tot de educatieve poot van Wolters Kluwer
opmerkt:
“Wolters Kluwer NL maakt deel uit van een internationale groep en kan om NMa-redenen niet verworven
worden door Nederlandse partijen als Malmberg en PCM.”

66
 Ook ten aanzien van WoltersNordhoff wist PCM dus voordat men met Apax in zee ging, dat
deze als acquisitiekandidaat niet (meer) in beeld was.

4.4.7 Malmberg was daarentegen wel een serieuze kandidaat. Malmberg was in 2001 door VNU
verkocht aan private equityfonds 3i voor iets minder dan € 200 miljoen. PCM had toen ook al
pogingen gedaan om Malmberg te verwerven maar was daar niet in geslaagd. Waarschijnlijk
was dat Malmberg op korte termijn weer op de markt zou komen en dat scenario heeft zich in
2003 en 2004 ook daadwerkelijk voorgedaan.

4.4.8 De conclusie is dat eind 2002 op de terreinen Algemene Boeken en Educatief binnen enkele
jaren naar verwachting slechts twee serieuze acquisitiekandidaten op de markt zouden komen:
VBK (Algemene Boeken en Educatief) en Malmberg (Educatief).

4.4.9 Op het terrein van professionele uitgaven is de onderzoekers niet gebleken van serieuze
inspanningen binnen PCM met betrekking tot potentiële acquisities van substantiële omvang in
de jaren 2003 – 2005. In juli 2006 werd vervolgens besloten om de enige activiteit van PCM op
dit gebied, BSL, te desinvesteren, waarmee definitief afscheid genomen werd van de gedachte
dat (acquisities op het terrein van) professionele uitgaven deel uit dienden te maken van de
strategie van PCM.

4.4.10 De Boer verklaarde tegenover de onderzoekers dat hij vanaf zijn aantreden als directeur van
BSL in maart 2003 vanuit de RvB in het geheel niet gestimuleerd werd om
acquisitiemogelijkheden van substantiële aard te onderzoeken en al helemaal niet buiten de
medische sector waarbinnen BSL opereerde. Als reden daarvoor werd aangegeven dat een
acquisitie in de educatieve sector prioriteit had. Dit sluit aan bij hetgeen Bouwman aan de
onderzoekers schreef in een mail van 29 september 2008:
“Gegeven de kwetsbare positie van ThiemeMeulenhoff had versterking op educatief gebied prioriteit [etc]”.

4.4.11 Maar zelfs toen eind 2004 bekend was dat zowel Malmberg als VBK niet meer te koop waren
en basisverbreding door uitbreiding van sectoren algemene en educatieve boeken op de wijze
als verwoord in de Strategische Update niet meer mogelijk was, kwam er volgens De Boer
vanuit de RvB geen enkele stimulans om de basisverbreding op het terrein van professionele

67
 uitgaven ter hand te nemen. Contacten in dit kader van De Boer met SDU Uitgevers werden
niet met enthousiasme begroet door de RvB. Volgens De Boer had de RvB in die tijd (2005) te
veel andere zorgen aan zijn hoofd om hier prioriteit aan te (kunnen) geven.18

4.4.12 Aldus was ten aanzien van de plannen met betrekking tot de (grote) groei binnen de sector
professionele uitgaven bij uitstek sprake van een situatie waarop het volgende citaat uit de
Strategische Update van november 2002 (betrekking hebbend op de oorzaken van het
mislukken van de strategie van basisverbreding sinds het verschijnen van De Kracht van
Karakter in februari 1999) van toepassing is:
“Hoewel in de strategie het belang van basisverbreding werd aangegeven en daarbij de rol van acquisities naar
voren kwam, is hieraan vervolgens onvoldoende aandacht besteed. De ambitieuze groei kreeg op diverse niveaus
binnen de organisatie geen top of mind-positie en werd ook niet gemonitored.”

4.4.13 De onderzoekers stellen dan ook vast dat het idee om aanzienlijk te groeien in de sector
professionele uitgaven de facto van aanvang af een doodgeboren kind was.

4.4.14 Het voorgaande leidt tot de gevolgtrekking dat de strategie van basisverbreding in essentie
vooral neerkwam op verwerving van Malmberg of VBK (waarbij de voorkeur uitging naar
Malmberg). Dit wordt ook bevestigd in een brief van PCM van 28 juni 2007 aan de NVJ, één
van de verzoekers van de enquête, zoals blijkt uit de volgende citaten:

“De strategie van basisverbreding is al onder bestuursvoorzitter Smaling ingezet met onder meer de aankoop van
Meulenhoff & Co, SMD, Thieme, IBO, en BSL. Bij de komst van Theo Bouwman in september 2002 kreeg
deze van de toenmalige Raad van Commissarissen de opdracht verder uitvoering te geven aan deze strategie.
Hierbij wordt opgemerkt dat deze strategie in feite nauwelijks uitgewerkt was en vooral bestond uit de wens om
een educatieve uitgeverij te acquireren (lees VBK). (…)

Geconstateerd moet worden dat er ten tijde van de toetreding van Apax tot het aandeelhouderschap slechts een
rudimentair strategisch plan ter tafel lag. Zoals hierboven gemeld bestond het plan vooral uit de wens een van de

18 Bouwman ontkent dit. In een brief aan de onderzoekers van 30 november 2008 schreef hij op dit punt:

“De bewering van De Boer is niet juist. Toen ik in 2005 de portefeuille overnam van Knapen, zijn voortdurend lijstjes met
acquisitiekandidaten gemaakt, besproken en bekeken. Zijn contacten met de SDU zijn inderdaad ontmoedigd vanwege de
complicatie dat ook Apax en PCM contacten onderhielden met de verkopende investeringsbanken en de directie van SDU.”

68
 twee grotere Nederlandse educatieve uitgeverijen te verwerven, te weten Malmberg of VBK. In zowel 2001 als in
2003 was PCM daartoe niet in staat gebleken.”

4.4.15 Malmberg was, zo zou blijken uit het verdere verloop van de gebeurtenissen, al uit de markt
(door verkoop aan Sanoma) toen Apax goed en wel binnen was bij PCM, terwijl de acquisitie
van VBK in het vierde kwartaal van 2004 mislukte omdat PCM (lees: Apax) anders dan NDC
niet bereid was daarvoor de hoofdprijs te betalen. Aldus kon eind 2004, minder dan een half
jaar na de toetreding van Apax, de voorgestane strategie van basisverbreding al ten grave
gedragen worden.

4.4.16 Een en ander klemt temeer indien in ogenschouw wordt genomen dat PCM een eventuele
verwerving van Malmberg (geschatte koopprijs in de orde van € 250 miljoen) of VBK
(geschatte koopprijs in de orde van € 140 miljoen) op eigen kracht, dus zonder een
kapitaalsinjectie, kon financieren. Dat bleek in het voorjaar van 2003 uit hierna in hoofdstuk
5.1.4 te bespreken analyse van ING: PCM was in staat om op eigen kracht middels een
gesyndiceerde lening € 300 miljoen aan vreemd vermogen aan te trekken (dat is inclusief
herfinanciering van de bestaande leningen en exclusief een werkkapitaal faciliteit van
€ 50 miljoen). Dat gegeven is in de loop van 2003 echter op de achtergrond geraakt doordat de
perceptie ontstond dat tegelijk met de implementatie van de strategie van basisverbreding ook
de herfinanciering van de cumulatief preferente aandelen door PCM – en dus niet door de
Stichtingen, die de noodzaak van die herfinanciering overigens in twijfel trokken; zie hierna
5.1.9 – geregeld diende te worden. De combinatie van beide kon PCM bij acquisitie van VBK
mogelijk nog wel op eigen kracht financieren, maar bij acquisitie van Malmberg niet. Zoals
hierna in hoofdstuk 5 nader zal worden toegelicht, vergde het belang van de onderneming als
zodanig echter niet dat de cumulatief preferente aandelen op korte termijn ten laste van PCM
geherfinancierd werden.

4.4.17 Dit roept de vraag op of het in de gegeven omstandigheden nu eigenlijk wel in het belang van
PCM was om met een private equityfonds als Apax in zee te gaan, met alle ten laste van de
onderneming komende transactiekosten (totaal ca. € 33 miljoen) en hoge financieringslasten van
dien, zonder dat daar waarde in de vorm van een in het kader van de groeistrategie gewenste

69
acquisitie tegenover stond. Deze vraag zal verderop in dit rapport, met name in de
hoofdstukken 5, 7 en 8, nader aan de orde komen.

70
5. Project Montana

5.1 Malmberg en cumprefs

5.1.1 Begin 2003 maakte 3i bekend dat Malmberg in het voorjaar van 2003 verkocht zou worden.
Een verwerving van Malmberg paste bij uitstek in de strategie van basisverbreding van PCM.
In de door Bouwman opgestelde discussienota ten behoeve van de RvC-vergadering van 7
april 2003 wordt onder de kop “Uitvoering van strategie basisverbreding/educatieve markt”
ten aanzien van Malmberg het volgende opgemerkt:
“Malmberg is, zoals al in 2001 geconstateerd, veruit de aantrekkelijkste kandidaat:
− Het profiel van de uitgeverij is sterk aanvullend op het portfolio van ThiemeMeulenhoff.
− Sterk management en groeiende marktaandelen en resultaten over een lange periode (1992-2003).
− Cultural “fit”.”

5.1.2 Het nieuws dat Malmberg te koop was vormde voor de RvB aanleiding om tezamen met ING
(Hopman en Csejtei) een discussiestuk d.d. 14 februari 2003, getiteld “Project Montana” op te
stellen ter bespreking in de RvC-vergadering van 20 februari 2003. Het stuk handelt niet alleen
over de mogelijke acquisitie van Malmberg, het bespreekt ook meer in zijn algemeenheid de
door de RvB gewenste verbetering van de kapitaalsstructuur van PCM, waarbij de volgende
overwegingen worden genoemd:
• Huidige ‘tijdelijke’ kapitaalsstructuur is inflexibel en inefficiënt
• Realisatie van de groeistrategie vereist nieuwe financiering in de nabije toekomst
• Terugkoop van preferente aandelen resulteert in een verdere herfinancieringsbehoefte
• Financiering van groeistrategie en herfinanciering van preffen met vreemd vermogen is niet mogelijk gegeven
de slechte advertentiemarkt
• Derhalve is financiering d.m.v. eigen vermogen vereist
• PCM’s corporate governance model zal aangepast moeten worden om financiering d.m.v. eigen vermogen
mogelijk te maken

5.1.3 Becijferd wordt dat bij acquisitie van Malmberg de omzet van Educatief zal toenemen van 7%
tot 21% van de concernomzet en dat de omzet van Dagbladen zal dalen van 69% tot 58%. De

71
 verwachte invloed op de EBITA is nog groter: het aandeel van Educatief zal na een overname
van Malmberg stijgen van 9% naar 33% van de EBITA van het concern.

5.1.4 Ten aanzien van de financiering van de acquisitie wordt gesteld dat een gesyndiceerde lening
mogelijk is tot € 300 miljoen, inclusief herfinanciering van de bestaande leningen, exclusief de
werkkapitaallijn van € 50 miljoen. Voorts wordt gesteld dat PCM € 30-40 miljoen extra kan
lenen door middel van achtergestelde financieringsinstrumenten om haar flexibiliteit te
vergroten gedurende de veiling.

5.1.5 Vervolgens wordt onder de kop “Herfinanciering van de preferente aandelen” opgemerkt:
“De terugkoop van de preffen in Q1 2006 zou met vreemd vermogen gefinancierd kunnen worden indien er geen
overnames gedaan worden gedurende 3 jaren na de overname van Malmberg, echter de haalbaarheid hiervan
komt in gevaar als de advertentiemarkt later dan verwacht gaat herstellen.”

5.1.6 Daarop wordt geconcludeerd dat het aantrekken van eigen vermogen aansluitend aan de
overname van Malmberg nodig is voor:
− het handhaven van PCM’s financiële flexibiliteit voor mogelijke strategische
vervolgstappen;
− het faciliteren van de herfinanciering van de preferente aandelen (waarvan de waarde
wordt geschat op € 125 miljoen).

5.1.7 Uit het verdere verloop der gebeurtenissen in 2003 en de eerste helft van 2004 blijkt dat de in
dit discussiestuk aangebrachte koppeling tussen de realisatie en financiering van de strategie
van basisverbreding enerzijds en de herfinanciering van de cumprefs anderzijds niet meer is
losgelaten. De vraag is echter of die koppeling wel logisch was en of die koppeling op dat
moment niet juist de gewenste implementatie van de groeistrategie nodeloos compliceerde.
Zowel uit de notulen van de RvC-vergaderingen als uit de gesprekken met betrokkenen blijkt
dat met name de RvB in de persoon van Bouwman groot voorstander was van het
herfinancieren van de cumprefs. Deze werden kennelijk gezien als een soort Zwaard van
Damocles boven het hoofd van de onderneming. Een drietal citaten:

“Op de vraag van de heer Meijer of de huidige aandeelhouders bereid zijn om ook na 2006 hun belang in

72
 PCM te houden, antwoordt de heer Bouwman dat dat waarschijnlijk voor de onderneming niet aantrekkelijk
is. PCM betaalt nu € 9,1 miljoen preferent dividend. Als de bestaande aandeelhouders niet inkopen, zal dat
met 10% van de winst worden verhoogd. Een zware penalty dus voor niet aflossen.” 19

“Vervolgens merkt de heer Heida op dat het niet aflossen van de cumprefs, mede gezien de slechte gang van
zaken van het bedrijf, een hoge prijs zal hebben. De heer Bouwman benadrukt dat dat echt een te dure
oplossing is. Desgevraagd door de heer Zwarts geeft de heer Bouwman aan, dat de voorwaarde van de cumprefs
vanaf 2006 neerkomen op betaling van € 9,1 miljoen aan dividend plus 10% van de netto winst, uitgaande
van geen impairment. Uitkopen is eenmalig.” 20

“De cumulatief preferente aandelen vormen en blok aan het been. Elk jaar kosten die 9 miljoen Euro en
belastingaftrek is niet mogelijk. Een vervroegde aflossing (met boeterente) is voor de banken wel bespreekbaar.
Overigens is de fiscus wel steeds meer geneigd dividend op preferente aandelen als rente te bestempelen, wat in
feite ook zo is.” 21

5.1.8 De onderzoekers constateren dat die kennelijk gevoelde noodzaak om niet alleen de
groeistrategie te implementeren, maar tegelijk ook de cumprefs te herfinancieren, vanaf het
voorjaar van 2003 – op één uitzondering na – door alle organen binnen PCM min of meer als
een vaststaand gegeven werd aanvaard. Een wezenlijke discussie over de vraag of het
tegelijkertijd herfinancieren van de cumprefs eigenlijk wel in het belang van de onderneming van
PCM was is vanaf dat moment nauwelijks gevoerd.

5.1.9 De bedoelde uitzondering heeft betrekking op de discussie die binnen het bestuur van SDM
werd gevoerd op 28 augustus 2003, zulks mede aan de hand van een advies van Nielen Van
Schaik van 27 augustus 2003. De notulen van die vergadering luiden op dit punt:
“Nielen Van Schaik heeft onderzoek gedaan naar de status van de zgn. cumprefs en een noodzaak tot
inlossing daarvan nu of in 2006. Het advies is helder en duidelijk, de urgentie om de koopoptie uit te voeren is
er niet, nu zeker niet. Zelfs het niet uitoefenen van de koopoptie in 2006 zou niet het negatieve scenario
opleveren waar men altijd voor gewaarschuwd heeft (bestuurders en adviseurs van de stichting). Broeksma acht
het noodzakelijk deze relativering aan het concern voor te leggen. Indien de Raad van Bestuur een zelfde mening

19 Notulen RvC-vergadering 26 maart 2003.

20 Notulen RvC-vergadering 7 april 2003.
21 Notulen bestuursvergadering SDM 28 juni 2003, p.2.

73
 is toegedaan dan is de urgentie om de koopoptie uit te oefenen van de baan. Goes 22 waarschuwt dat, als de
stichting de optie niet uitoefent, het concern vrij is andere partijen hiervoor in te schakelen. Dat kan een
Murdoch zijn, maar ook een Stichting de Volkskrant. Het bestuur deelt Broeksma’s mening en vindt het
advies waardevol. Swaab concludeert dat er tot ruim in 2005 tijd is om het voortschrijdend inzicht zijn werk te
laten doen. Het is thans niet opportuun lang bij formaliteiten stil te staan.”

Deze overwegingen binnen het bestuur van SDM hebben echter niet geleid tot een andere
koers bij PCM met betrekking tot de cumprefs, zo blijkt uit de ontwikkelingen na augustus
2003: er werd in de verschillende scenario’s in het kader van de herfinanciering van PCM met
het oog op de realisatie van de groeistrategie steeds min of meer als vanzelfsprekend van uit
gegaan dat in dat kader ook de houders van de cumprefs dienden te worden uitgekocht.

5.1.10 Toch is het gerechtvaardigd de vraag te stellen of het herfinancieren van de cumprefs op dat
moment wel in het belang van de onderneming van PCM was. Met de uitkoop van de
cumulatief preferente aandeelhouders was uiteindelijk (medio 2004) een bedrag van afgerond
€ 136 miljoen gemoeid. Op die aandelen was in 1995 een bedrag van NLG 250 miljoen
(€ 113,45 miljoen) gestort, waarover volgens artikel 32.3 van de toenmalige statuten van PCM
Uitgevers een dividend van 8% op jaarbasis verschuldigd was, hetgeen neerkomt op het door
Bouwman genoemde bedrag van € 9,1 miljoen op jaarbasis.

5.1.11 De Stichtingen hadden een koopoptie op de cumprefs, in te roepen in het eerste kwartaal van
2006. De uitoefenprijs van de optie bedroeg € 124,8 miljoen (NLG 275 miljoen), te
vermeerderen met een effectief dividend van 8% over de periode tot de dag van betaling van
de uitoefenprijs (voor zover niet reeds door PCM voldaan). Indien de koopoptie niet zou
worden uitgeoefend zouden overeenkomstig het hiervoor sub 2.3.1 aangehaalde artikel 39 van
de statuten van PCM Uitgevers de cumulatief preferente aandeelhouders naast een dividend
van 8% recht hebben op een uitkering gelijk aan 10% van de nettowinst over het boekjaar.
Gelet op het gemiddelde winstniveau van PCM in de jaren vóór 2003 en het verwachte
winstniveau in de jaren erna, is waarschijnlijk dat met dit extra winstrecht ten hoogste een
bedrag van enkele miljoenen op jaarbasis gemoeid zou zijn geweest. Bovendien kan gezegd
worden dat dit extra winstrecht niet zo zeer een aangelegenheid van de onderneming betreft,

22 Advocaat van SDM.

74
 maar meer een dividend-allocatie kwestie op aandeelhoudersniveau.

5.1.12 In dit licht bezien kan men zich afvragen hoe belastend het vooralsnog niet uitkopen van de
cumulatief preferente aandeelhouders nu eigenlijk was voor de onderneming van PCM.

Het verslag van het gesprek met Van der Zwan vermeldt op dit punt:
“De aandeelhouders hadden geen eigen middelen om in te brengen om eventuele (substantiële) acquisities
mogelijk te maken. Zodoende besloot Bouwman op zoek te gaan naar een nieuwe, financieel draagkrachtige,
aandeelhouder. Daarnaast werd aan de COR gepresenteerd dat het zoeken van een nieuwe aandeelhouder tevens
was ingegeven door het feit dat de cumprefs moesten worden ingekocht. In de visie van Van der Zwan was dit
een oneigenlijk argument. De cumprefs waren immers het probleem van de dan zittende aandeelhouders en niet
van PCM. Aan de COR werd dit echter wel gepresenteerd als een probleem van PCM.”

Hopman verklaarde tegenover de onderzoekers:

“De financieringslast die de cumulatief preferente aandelen veroorzaakte was geen argument voor PCM om deze
in te kopen. De cumulatief preferente aandelen vormden namelijk relatief goedkoop eigen vermogen. Er waren
ook andere oplossingen mogelijk geweest om de cumulatief preferente aandeelhouders uit te kopen. PCM had
bijvoorbeeld de aandelen die de Stichtingen hielden kunnen inkopen, zodat zij financiële middelen ter
beschikking zouden krijgen. Met deze middelen hadden de Stichtingen de cumulatief preferente aandelen kunnen
overnemen. Deze methode was mogelijk geweest voor PCM, omdat zij nagenoeg schuldenvrij was. Samengevat:
het was mogelijk geweest de cumulatief preferente aandelen goedkoper in te kopen.”

Nielen verklaarde tegenover de onderzoekers:

“Ook het intrekken van de cumprefs zou voor SDM geen doorslaggevend argument geweest zijn om een nieuwe
(financiële) aandeelhouder te zoeken. Als de cumprefs voorlopig zouden blijven bestaan, zou er te zijner tijd een
volledige bankfinanciering op PCM hebben kunnen worden getrokken waarmee bij het eventueel uitblijven van
grote acquisities ook de cumprefs konden worden ingekocht. Het initiatief om cumprefs in te kopen ging vooral
uit van PCM, terwijl het op zichzelf genomen vooral een probleem was van de aandeelhouders (zoals bijv.
SDM).”

Het verslag van het gesprek met Meijer vermeldt in dit kader:
“Volgens Meijer konden de cumulatief preferente aandelen op verschillende manieren worden afgelost. Daarvoor

75
 was de transactie met Apax niet noodzakelijk. De aflossing van de cumulatief preferente aandelen was dus niet
de doorslaggevende reden om met een nieuwe aandeelhouder in zee te gaan.”

Het verslag van het gesprek met Smaling vermeldt op dit punt:
“De stichtingen zouden deze cumprefs bijv. kunnen terugkopen door middel van het aantrekken van een
bankfinanciering. De vraag naar het wel of niet inkopen van de cumprefs was dus vooral een naar de mening
van Smaling makkelijk oplosbaar en financierbaar probleem van de aandeelhouders (de stichtingen) en niet van
de onderneming (PCM). Zo is het ook altijd door Smaling aan de aandeelhouders gecommuniceerd.”

5.1.13 In zijn vergadering van 17 april 2003 keurde de RvC goed dat PCM een bod van maximaal
€ 245 miljoen zou uitbrengen op Malmberg.23 Voorts werd afgesproken dat de RvB binnen zes
maanden met voorstellen zou komen “voor kapitalisering en financiering van de onderneming bovenlangs
en onderlangs”. Omtrent dit laatste wordt in de notulen onder meer het volgende opgemerkt:
“Over de mogelijke vormen van herfinanciering merkt spreker24 het volgende op. Er bestaat bij de RvC een
redelijk beeld van financiering “onderlangs”. Financiering “bovenlangs” kan alle kanten op gaan. Binnen de
RvC wordt er verschillend over gedacht. Er leeft ook twijfel bij de RvC. Op papier kunnen partijen van alles
afspreken, maar een meerderheidsaandeelhouder kan beslissingen nemen die effect hebben op de
krantenuitgeverij. Die aandeelhouder kan naar de mening van de RvC alleen een strategische partij zijn die de
huidige doelstelling van de onderneming nastreeft. De RvC ziet die kans niet met een financiële partij. Spreker
kan zich weliswaar voorstellen dat de RvB die mogelijkheid wil blijven onderzoeken, maar gegeven de meningen
binnen de RvC blijft eigenlijk alleen de optie voor een financiering “bovenlangs” met een strategische partner
open.”

Verderop in de notulen wordt dit standpunt enigszins genuanceerd.

“De RvC heeft (…) voorkeur voor financiering onderlangs, omdat de Raad van mening is dat de governance op
met name het krantenbedrijf het meest zuiver kan zijn. De Raad staat echter open voor voorstellen m.b.t.
financiering bovenlangs door een financiële partij. Dat zou wel een partij moeten zijn die zich inzet voor een
duurzame ontwikkeling van deze onderneming.”

23 Het uiteindelijke bod bedroeg blijkens p. 5 van de hierna te bespreken presentatie ten behoeve van de
RvC-vergadering van 24 juni 2003, getiteld “Voortgang Project Montana”, € 235 miljoen.
24 Meijer

76
5.1.14 De overname van Malmberg is uiteindelijk niet doorgegaan omdat 3i de ontvangen biedingen
(kennelijk) te laag vond, het verkoopproces stopte en, zo vermelden de notulen van de RvC-
vergadering van 24 juni 2003, Malmberg ging herkapitaliseren. De notulen van de
bestuursvergadering van SDM van 12 mei 2003 vermelden op dit punt:
“De verkoper van uitgeverij Malmberg, het Engelse I/Greenhill, heeft het bod van PCM niet geaccepteerd en de
onderhandelingen beëindigd. De belangrijkste redenen zijn:
− er is een belangrijk prijsverschil (8-10%),
− een aantal bepalingen in het concept SPA met een impact van € 10 tot € 15 miljoen die vooral te maken
hebben met fiscale risico’s en werkkapitaal-verrekeningen; en
− de te verwachten tijdscomplicatie in verband met de NMa-procedure.”

5.2 CVC/VBK

5.2.1 In de RvC-vergadering van 24 juni 2003 meldde Bouwman dat op basis van de gevoerde
gesprekken met potentiële partners/investeerders, “de financiële spelers sterk geïnteresseerd bleken in
PCM Uitgevers, terwijl minder enthousiasme werd aangetroffen bij strategische partijen. Op basis van een
aantal criteria is een ranglijst van 7 potentiële partners opgesteld, met CVC Capital Partners op de 1e plaats,
omdat deze partij ook een deel van onze strategische doelstellingen kan verwezenlijken.” CVC was op dat
moment ook eigenaar van VBK.

5.2.2 In de administratie van PCM bevindt zich een stuk van de hand van CVC d.d. 3 juni 2003
getiteld “Presentatie aan PCM Managementteam”. In deze presentatie stelt CVC een
ondernemingswaarde van PCM (schuldenvrij) voor van € 550 miljoen, veronderstellend dat er
maximaal € 75 miljoen aan schuld zal zijn op het moment van de transactie. Dit impliceert een
waarde van de aandelen van PCM van € 475 miljoen. De gehanteerde ondernemingswaarde is,
aldus het stuk, “een (genormaliseerd) bedrijfswinstmultiple van 8.5 keer en 11.5 keer voor 2002 en 2003
respectievelijk”. Vervolgens wordt voorgesteld dat VBK zal worden ingebracht voor een
gelijkwaardige multiple, hetgeen leidt tot een ondernemingswaarde van VBK van € 140 mln.

5.2.3 In een presentatie van de RvB aan de RvC van 24 juni 2003, getiteld “Voortgang Project
Montana” wordt onder de kop “Strategische rationale” gesteld:
“Na Malmberg is VBK de beste mogelijkheid om de positie van ThiemeMeulenhoff te versterken.”

77
 Onder de kop “Evaluatie” wordt gesteld:
“Wij staan positief tegenover het CVC-voorstel:
− sterke strategische rationale van de combinatie VBK met PCM Educatieve en Algemene Boeken dat
meteen bijdraagt aan de strategie van basisverbreding;
− voorgestelde ondernemingswaarde voor PCM van € 550 mln. ligt binnen de waarderingsbandbreedte van
ING voor PCM;
− op het gebied van ondernemingsbestuur en aandeelhoudersovereenkomst komen de standpunten van
CVC’s voorstel overeen met de verwachtingen van PCM;
− gezien CVC’s kennis van de Nederlandse uitgeefmarkt verwachten we een snel, “low profile” proces
zonder verstoring van de dagelijkse werkzaamheden bij PCM.
Op basis hiervan stellen wij voor met CVC in exclusieve onderhandelingen te treden.”

5.2.4 In de RvC-vergadering van 24 juni 2003 wordt geconstateerd dat de RvB nu eerst met de
aandeelhouders moet overleggen over de plannen. Enig vooroverleg had op dat moment
kennelijk al plaats gevonden blijkens het volgende citaat:
“Op de vraag van de heer Zwarts antwoordt de heer Bouwman dat het merendeel van het Dagelijks Bestuur
van de Stichting Democratie en Media over de voorstellen geïnformeerd is en dat het Bestuur deze week hierover
vergadert. De leden van het Dagelijks Bestuur van de Stichting Democratie en Media, die door de heer
Bouwman geïnformeerd zijn, ondersteunen de strategie voor basisverbreding en de door CVC gedane
voorstellen.”

5.2.5 Op 28 juni 2003 gaf Bouwman, in aanwezigheid van Knapen, een presentatie over de
voortgang van het Project Montana aan het voltallige bestuur van SDM. Over wat het voorstel
van CVC voor de positie van de Stichtingen zou betekenen vermelden de notulen van die
vergadering:
“In het voorstel van CVC komt het aandeel voor de Stichtingen uit op 35%, waarvan 31% voor Stichting
Democratie en Media. Belangrijk is dat CVC de huidige uitgeefvisie waarborgt en beschermingsconstructies
voorstelt voor strategie, missie en voortbestaan. Stichting Democratie en Media zou na alle transacties
beschikken over een vrij vermogen van € 108 mln, alsmede een jaarlijkse rente van 6% op een achtergestelde
lening aan het concern van € 88 mln (is € 5,3 mln per jaar). De Raad van Commissarissen zal bestaan uit 5
leden, waarvan er 2 door de Stichtingen worden voorgedragen. De minderheidsaandeelhouders krijgen

78
 beschermingsveto’s voor essentiële beslissingen op het gebied van wijzigingen in de strategie, de filosofie van
uitgeverijen of kranten, des-investeringen en aandelenemissies. CVC denkt aan een exit door middel van een
beursgang in 2007. Als het zover komt zal er een kettingbeding van toepassing zijn die de instandhouding van
het huidige corporate governance zal waarborgen.”

5.2.6 Uit de gedachtewisseling na het vertrek van Bouwman en Knapen bleek dat de meeste
bestuursleden van SDM redelijk positief waren over de gepresenteerde plannen. Afgesproken
werd dat het bestuur van SDM voor een extra vergadering bijeen zou komen op 28 augustus
2003.

5.2.7 Ter voorbereiding op die vergadering stelde Nielen Van Schaik een tweetal notities d.d. 27
augustus 2003 op, getiteld “Cumulatief preferente aandelen PCM” respectievelijk
“Herfinancieringsmogelijkheden Montana, opmerkingen bij transactievoorstel”. De bespreking in de
bestuursvergadering van de eerste notitie is hiervoor sub 5.1.9 reeds aan de orde geweest.

5.2.8 De notitie van Nielen Van Schaik inzake Montana vermeldt onder de conclusies onder meer:

“Er zijn argumenten om CVC een bevoorrechte positie te geven in het verkoopproces, waarvan de veronderstelde
strategische fit tussen VBK en ThiemeMeulenhoff de belangrijkste is. Dit neemt niet weg dat het ongebruikelijk
is om reeds in een vroeg stadium van een verkoopproces aan een partij een exclusieve positie te geven.(…)
Ondanks de herinvestering is SDM per saldo verkoper en dus gebaat bij een zo hoog mogelijke
verkoopopbrengst, nog onafhankelijk van de condities waartegen zij een deel van de verkoopsom herinvesteert.
De te realiseren verkoopprijs 25 is evenwel verdedigbaar, ondanks het feit dat geen echte marktwerking heeft
plaatsgevonden bij de bepaling van de prijs. (…)

PCM zal overigens door de sterke toename van de schulden weinig ruimte over houden voor verdere
basisverbreding, tenzij CVC haar daartoe in de toekomst de middelen beschikbaar zal stellen. Dit heeft
mogelijk ook gevolgen voor de mate waarop PCM de eerstkomende jaren in staat zal zijn gestalte te geven aan
de (verdere) invulling van haar statutaire doelstelling. Overigens lijken de mogelijkheden voor verdere

25 Bedoeld wordt een verkoopprijs van € 550 miljoen.

79
 basisverbreding slechts beperkt aanwezig.26”

5.2.9 Onder de kop “Aanbevelingen” wordt onder meer vermeld:

“Als SDM zou besluiten dat terugbrenging van haar belang in PCM past binnen haar doelstellingen dan
adviseren wij u met de Raad van Bestuur een dialoog te starten over de verdere invulling en uitwerking van een
transactie structuur die tegemoet komt aan de wensen en verlangens van SDM. Het CVC-voorstel zal daarbij
vervangen kunnen worden door een voorstel dat in overleg met de Raad van Bestuur en RvC door de verkopende
aandeelhouders wordt vastgesteld. De transactiestructuur kan dan rekening houden met specifieke wensen van
SDM: bijvoorbeeld de wens om voor onbepaalde tijd betrokken te blijven bij PCM op een wijze die ook de
verdere ontwikkeling van PCM niet in de weg staat. (…) Het ligt in de rede daarbij naast CVC ook andere
partijen uit te nodigen.”

5.2.10 Uit de notulen van de vergadering van 28 augustus 2003 blijkt wat het bestuur van SDM zag
als het voornaamste bezwaar tegen het voorstel van CVC:
“De voornaamste hobbel is het exitbeding van CVC in 2007, waardoor de Stichting haar belang in PCM
geheel dreigt kwijt te raken.”

5.3 De veranderende houding van SDM

5.3.1 De notulen van de vergadering van 28 augustus 2003 geven voorts blijk van een veranderende
houding van SDM, zoals deze naar voren komt in het volgende citaat.

“Naar aanleiding van de discussie over de voorgenomen transactie concludeert Swaab dat het bestuur van PCM
in overweging geeft de strategie, neergelegd in de nota Futura27 eens te herijken. Bovendien vraagt het bestuur
zich af waarom PCM niet zelf VBK overneemt, in plaats van zich te laten overnemen. Tenslotte constateert het
bestuur dat, indien de transactie werkelijk nodig is voor de beoogde basisverbreding, de bedongen exit regeling
met betrekking tot de kranten onacceptabel is.

De stichting moet, veel meer dan voorheen, pro-actief gaan opereren en het initiatief nemen. Tot nu toe liet zij
zich steeds (onaangenaam) verrassen door kant en klare overnameplannen of transacties als thans voorgenomen.

26 Deze observatie is in lijn met de analyse van onderzoekers zoals hiervoor sub 3.4 verwoord.
27 De nota Futura was de voorganger van het strategierapport De Kracht van Karakter.

80
 Daarnaast dient een krachtige boodschap uit te gaan aan de Raad van Commissarissen en de Raad van
Bestuur dat een tweede Malmberg-exercitie op deze wijze nooit meer zal worden getolereerd.

In het gesprek met de Raad van Commissarissen zullen de volgende onderwerpen en standpunten naar voren
komen:
− het bestuur is niet overtuigd van de noodzaak van de voorgestelde transactie CVC;
− het bestuur vraagt zich af of de huidige strategie van basisverbreding nog wel zo nodig is. Een herijking
van de strategie lijkt gewenst;
− het bestuur zal zich pro-actief opstellen;
− het bestuur zal nooit akkoord gaan met exitregelingen zoals in Montana is opgenomen.

Het bestuur zal er bij de Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur op aandringen in gesprek te
blijven met de Stichting, zodat deze niet keer op keer voor voldongen feiten gesteld wordt. Het bestuur zal met de
Raad van Bestuur specifiek de problematiek van de cumprefs aankaarten.”

5.3.2 De toon van dit citaat ademt een verwijt uit in de richting van RvB en RvC van PCM
(“onaangenaam verrassen”, “op deze wijze nooit meer zal worden getolereerd”, “keer op keer
voor voldongen feiten gesteld”). Die verwijtende toon is echter in de notulen van de
bestuursvergaderingen van SDM over de acht voorafgaande maanden niet terug te vinden.
Enkele citaten:

Notulen bestuursvergadering 29 januari 2003

“Het Dagelijks Bestuur heeft vrijdag 24 januari jl. een constructief en plezierig gesprek gevoerd met Bouwman
en Knapen (…). Centraal stond de door de Raad van Bestuur voorgenomen herkapitalisatie van het concern.”

Notulen bestuursvergadering 19 maart 2003

“Het Dagelijks Bestuur heeft donderdag 6 maart jl. een presentatie van de Raad van Bestuur gekregen over de
herfinancieringsplannen en de voorgenomen overname van Malmberg. (…)
Het gesprek vond plaats in een rustige, ontspannen en prettige sfeer.”

Notulen bestuursvergadering 25 juni 2003

“Swaab leidt de discussie in met het verslag van het korte bezoek dat zij en Strengers onlangs aan Bouwman

81
 gebracht hebben. De Raad van Bestuur heeft de afgelopen weken niet stil gezeten, maar is na het mislukken
van de overname van Malmberg, voortvarend verder gegaan en heeft in samenwerking met ING
oriëntatiebijeenkomsten belegd met een groot aantal participatiemaatschappijen. Bouwman informeert Swaab en
Strengers over de beleidsvoornemens van PCM vastgelegd in het document (Voortgang Montana). Afgesproken
is dat Bouwman het voltallige bestuur zijn zienswijze zal presenteren.”

Notulen bestuursvergadering 28 juni 2003

“Swaab stelt voor (…) dat elk bestuurslid kort zijn eerste indruk van de (zojuist door Bouwman
gepresenteerde, onderzoekers) plannen geeft. (…)
Broeksma: het plan past logischerwijs bij de discussie en bij de ontwikkelingen (…). Alle redenen om het
voorstel grondig te onderzoeken.
Koole: vindt de sfeer erg positief. Hij constateert de wil tot meedenken over de missie. (…) Het plan lijkt goed in
elkaar te zitten, maar de garanties moeten hard(er) zijn. (…)
Strengers: de opzet lijkt interessant. Hij vindt ook dat de garanties hard moeten zijn, maar denkt dat het
mogelijk moet zijn. Het allerbelangrijkste blijft het uitvoeren van de doelstellingen. Het is immers schrijnend te
zien dat het krantendomein is blijven steken bij de oude(re) intellectuele bovenlaag van de bevolking, die vergrijst
en elitair is. Hij vindt het dan ook zeer aantrekkelijk dat de Stichting de beschikking krijgt over nieuwe
middelen voor de opbouw van een gezaghebbend fonds voor de media.
Swaab: gezien het teloorgaan van de pluriforme pers (minder kranten) is het plan van PCM in principe goed.”

5.3.3 Geconstateerd kan worden dat er in de zomer van 2003 een omslag van het denken binnen
SDM heeft plaatsgevonden. De perceptie was kennelijk dat men door RvB en RvC voor
(vrijwel) voldongen feiten geplaatst werd, dat men dat niet meer behoefde te tolereren en dat
het noodzakelijk was dat SDM zich, anders dan voorheen, pro-actief ging opstellen en het
initiatief nam. Deze omslag in het denken heeft het verdere proces dat uiteindelijk, tien
maanden later, leidde tot de transactie met Apax in belangrijke mate bepaald.

5.3.4 Deze omslag in het denken heeft, zo kan geconstateerd worden, tot gevolg gehad dat SDM
zich jegens RvB en RvC steeds uitgesprokener – en harder – is gaan opstellen. Zo vermelden
de notulen van de bestuursvergadering van SDM van 24 september 2003 onder meer:
“De voorzitter vraagt Strengers verslag te doen van de bespreking met de Raad van Commissarissen op 4
september jl. Strengers merkt in de eerste plaats op dat het uiterst merkwaardig is dat het gesprek slechts

82
 plaatsvond omdat de Stichting het initiatief daartoe genomen heeft. Het blijkt nog steeds niet mogelijk om de
grootaandeelhouder ook ongevraagd (spontaan) en regelmatig te betrekken bij ontwikkelingen in de
bedrijfsvoering en de uitwerking van de strategische keuzes. (…)
De Stichting heeft Raad doen weten niet bijzonder gelukkig te zijn met de gang van zaken bij de door
Bouwman eind juni gepresenteerde herfinancieringsplannen en de tweede overnamepoging van Malmberg. Het
bestuur wordt bij voortduring voor een fait a compli gesteld en voelt zich overvallen. De Raad van
Commissarissen is van mening dat het concern eerst op zoek zou moeten gaan naar een strategische partner of
bepaalde onderdelen zou moeten vervreemden. Pas in de laatste plaats zou het concern op zoek moeten gaan
naar een financiële partner. Wel ziet zij als reële mogelijkheid dat Bouwman consequenties zal trekken uit de
opstelling van de groot-aandeelhouder ten aanzien van de gevolgde procedure. Dat blijkt achteraf gezien een
verkeerde inschatting te zijn geweest. De Stichting heeft de raad erop gewezen dat zij zich als aandeelhouder veel
sterker pro-actief zal opstellen. Zij pleit voor een herbezinning van de strategische intenties van PCM, waarbij
zij zich op het standpunt stelt dat, gezien de doelstelling van zowel groot-aandeelhouder als concern, de
krantenuitgeverij nog steeds de kernactiviteit van PCM is.”

5.3.5 De notulen van de bestuursvergadering van SDM van 26 november 2003 vermelden, nadat
inmiddels tot een veiling besloten is:
“Sax vraagt zich af of deze wijze van verkopen de organisatie niet in diskrediet zal brengen. Volgens
Broeksma en Strengers speelt dat allang niet meer omdat werkelijk letterlijk de gehele financiële wereld weet
waar PCM en Bouwman mee bezig zijn. Met zijn ondoordachte actie eind juni (de CVC affaire) heeft
Bouwman een nederlaag geleden, aangezien hij is teruggefloten door zijn grootaandeelhouder.”

5.3.6 De notulen van de bestuurdersvergadering van 21 januari 2004 vermelden onder meer:
“Sax merkt op dat het belangrijk is dat het bestuur goed nadenkt over wat het thans precies wil. Voorts vraagt
zij zich af wat er gebeurt als de keuze van de stichting niet overeenkomt met die van de Raad van Bestuur.
Volgens Broeksma is dat heel eenvoudig: of de Raad van Bestuur gaat mee of zij treedt af.”

5.3.7 De wijze van denken binnen SDM die uit deze citaten spreekt, doet geen recht aan de realiteit.
Die realiteit is dat:
a. RvB en RvC noch ten aanzien van Malmberg noch ten aanzien van CVC/VBK
definitieve besluiten hebben genomen zonder eerst SDM te consulteren en haar de

83
 gelegenheid te geven haar standpunt te bepalen; SDM werd derhalve niet voor
voldongen feiten geplaatst.
b. de notulen van de bestuursvergaderingen van SDM over de betreffende periode in het
geheel geen aanleiding geven te veronderstellen dat het bestuur in de periode dat de
feiten zich voordeden dezelfde mening was toegedaan als vanaf eind augustus 2003
meermalen is uitgedragen.

5.3.8 Wat opvalt, is dat de verharding in de houding van SDM jegens – met name – de RvB in het
najaar van 2003 niet terug te vinden is in de notulen van de RvC-vergaderingen. Wel wordt uit
die notulen duidelijk dat SDM inmiddels te kennen heeft gegeven bereid te zijn haar
meerderheidsbelang in PCM op te geven. Zo vermelden notulen van de RvC vergadering van
4 september 2003:
“Men (lees: SDM, onderzoekers) ziet de missie echter iets breder dan PCM en heeft daarvoor geld nodig.
Over de bestemming van dat geld had men nog geen concrete ideeën en naar verwachting wordt dat op korte
termijn ook niet ingevuld. Over het project Montana herbevestigde men nog eens, dat er een andere partij als
aandeelhouder bij moet.”

5.3.9 In de notulen van de bestuursvergadering van SDM van 24 september 2003 wordt naar
aanleiding van een gesprek met Bouwman en Knapen op 5 september 2003 onder meer
opgemerkt:
“Het was een constructief gesprek. Bouwman lijkt ontvankelijk voor het standpunt van de Stichting betreffende
de herfinanciering van de cumprefs en de voorwaarden van de Stichting inzake het voorstel van CVC. In
bijzonder is het exit beding onacceptabel voor de Stichting. Concreet zijn de volgende afspraken gemaakt:
1. In eerste instantie zullen de deskundigen van betrokken partijen bijeenkomen om de financieel-technische
kant te bespreken (…);
2. Vervolgens zullen de Stichting, Raad van Commissarissen en Raad van Bestuur met delegaties weer
bijeenkomen om over de inhoudelijke kant van de zaak verder te praten. Hoofdthema is de noodzaak tot
basisverbreding van PCM. (…)
Het bestuur vindt overigens het memo van Bouwman aan de Raad van Commissarissen nogal tendentieus.
Bouwman is bang dat ThiemeMeulenhoff als muurbloempje overblijft als VBK noch Malmberg aangekocht

84
 kunnen worden, dan zou zijn strategie falen28. Het bestuur wil echter nog niet aan een mandaat voor
basisverbreding en herfinanciering. Eerst dient de vraag beantwoord te worden waarom basisverbreding voor het
concern noodzakelijk is.”

5.3.10 Uit de hiervoor opgenomen citaten uit de notulen van de RvC-vergadering van 4 september
2003 resp. van de bestuursvergadering van SDM van 24 september 2003 blijkt dat de
“agenda’s” (lees: de werkelijke intenties) van RvB (en RvC) enerzijds en SDM anderzijds uiteen
begonnen te lopen. Aanleiding voor de RvB om op zoek te gaan naar een nieuwe
aandeelhouder vormde primair de wens om de strategie van basisverbreding te kunnen
implementeren (n.b. daarnaast ging overigens in toenemende mate een rol spelen dat de RvB
afwilde van SDM als meerderheidsaandeelhouder; zie hierna sub 5.4.25). Dat met recht de
vraag gesteld kan worden of, zoals hiervoor sub 4.4 uiteengezet, het aantrekken van een nieuwe
aandeelhouderhouder (in de vorm van een private equityfonds) nu eigenlijk wel nodig was om
die strategie te kunnen implementeren, doet daar niet aan af: die perceptie bestond nu eenmaal
bij de RvB. Het bestuur van SDM had eind september 2003 echter grote twijfels of
basisverbreding nu eigenlijk wel nodig was (die twijfels waren overigens ook reeds geuit in de
bestuursvergadering van 28 augustus 2003; zie het sub 5.3.1 opgenomen citaat (“Een herijking
van de strategie lijkt gewenst”)). Intussen had SDM de RvB en RvC begin september 2003 wel laten
weten “dat er een andere aandeelhouder bij moet”. Die wens van SDM werd echter niet ingegeven
door een gevoelde noodzaak om binnen PCM de strategie van basisverbreding te kunnen
implementeren, maar omdat zij inmiddels haar missie breder zag dan PCM en daarvoor geld
nodig had, aldus de notulen van de RvC-vergadering van 4 september 2003.

5.3.11 Swaab ziet dit overigens anders. Zij verklaarde tegenover de onderzoekers wat naar haar
mening de belangrijkste redenen waren voor SDM om een deel van de aandelen in PCM te
verkopen:
1. De governancestructuur zou kunnen worden gewijzigd waardoor de communicatie minder “stroperig”
zou verlopen tussen PCM en haar aandeelhouders;
2. De cumulatief preferente aandeelhouders zouden kunnen worden uitgekocht;

28Het is inderdaad juist, zoals hiervoor sub 3.4 geanalyseerd, dat zonder verwerving van Malmberg of VBK
de strategie van basisverbreding zoals PCM die voorstond gedoemd was te mislukken.

85
 3. PCM zou meer financiële armslag krijgen voor noodzakelijke investeringen.”

5.3.12 Die verruiming van de missie van SDM – in de notulen van de bestuursvergadering van SDM
van 24 september 2003 aangeduid als “basisverbreding SDM” – werd uitgebreid besproken in
de bestuursvergadering van SDM van 28 augustus 2003. Zoals uit de hieronder opgenomen
citaten uit de notulen van die vergadering blijkt, en zoals hiervoor sub 5.3.1. e.v. reeds
aangestipt, leefde binnen het bestuur de perceptie – en de frustratie – dat de rol van SDM
gezien noch gewaardeerd werd binnen PCM. Die perceptie en frustratie hebben, zo lijkt het,
wezenlijk bijgedragen aan de wens van SDM om haar missie te verbreden en zich als
aandeelhouder anders te gaan opstellen.

“Hij29 wijst ook nog eens op onze feitelijke invloed. In de huidige structuurvennootschap is deze gering. Het is
ons in ieder geval niet gelukt een invloedrijke(re) rol te bemachtigen. Vanuit de doelstelling ziet hij het als een
reële optie om terug te gaan naar een minderheidsbelang in het concern om over meer middelen voor ‘vrije
besteding’ te beschikken. Het is zijn indruk dat de rol van de stichting door het concern niet zo op prijs wordt
gesteld. In feite hebben wij het realiseren van de doelstelling gedelegeerd aan PCM. De stichting heeft zich in deze
altijd zeer bescheiden en terughoudend opgesteld. Bovendien heeft de stichting als aandeelhouder nooit rendement
bedongen. Veel waardering voor deze opstelling hebben wij nooit ondervonden. Het concern kiest nu duidelijk
voor de markt en niet voor een ‘softe’ aandeelhouder.

Koole is van mening dat de stichting wel degelijk invloed heeft, zij is immers eigenaar. Hoewel de stichting niet
rechtstreek kan sturen, voorkomt zij door haar aanwezigheid erger.

Broeksma verwondert zich over de houding van het concern tegenover de stichting. Volgens Koole is dat een
gevolg van de instelling van PCM, dat zichzelf niet voldoende als bijzonder bedrijf ziet. (…)

Strengers wijst er nadrukkelijk op dat de doelstelling niet eindig is. Dat betekent dat de stichting met het oog op
de toekomst een gezond economisch en zakelijk beleid moet gaan voeren. De stichting moet veel meer dan
voorheen als aandeelhouder op gaan treden. (…)

29 Broeksma

86
 Swaab vraagt zich af hoelang de krant nog toekomst heeft. De generatie van krantenlezers sterft langzaam uit,
de jongere generaties worden door andere, snellere media bediend. Volgens haar is het noodzakelijk naar andere
wegen te kijken en ruimer te denken. In statutaire zin is dat al gebeurd (van pers naar media), maar feitelijk
nog niet. (…)

Swaab constateert dat er consensus binnen het bestuur heerst over de opvatting dat de kranten belangrijk zijn en
voorlopig zullen blijven, maar dat er ook andere media zijn die niet uit het oog verloren mogen worden. In
binnen- en buitenland. Dit alles in relatie tot de doelstelling: het bevorderen en in standhouden van een
pluriforme discussie en in een democratisch staatbestel.”

Evenals de basisverbreding van PCM is, zo kan achteraf geconstateerd worden, ook de
“basisverbreding” van SDM niet van de grond gekomen, ook niet toen zij na de transactie met
Apax circa € 225 miljoen aan liquiditeiten ter beschikking kreeg. SDM heeft die opbrengst niet
(substantieel) aangewend voor andere activiteiten, maar belegd. Een aanzienlijk deel van die
opbrengst (circa € 150 miljoen) is in 2007 overigens weer teruggevloeid naar Apax30 in het
kader van de terugkoop van de aandelen in PCM Holding.

5.3.13 In een brief aan de RvC van 8 september 2003 geeft Bouwman aan dat de RvB niet gelukkig is
met de gang van zaken (hij doelt hier op het stoppen van het traject met CVC/VBK) “omdat
met name in de educatieve markt andere bewegingen kunnen plaatsvinden, waardoor de positie van PCM kan
verslechteren. Uiteraard zullen wij loyaal meewerken aan de door de Stichting ingezette koers.” Uit deze brief
blijkt dat ook Bouwman zich er inmiddels van bewust was dat het initiatief inzake het project
Montana niet langer bij de RvB van PCM lag, maar bij haar meerderheidsaandeelhouder SDM.

5.4 De veiling

5.4.1 Naar aanleiding van het overleg met RvB en RvC op 13 oktober 2003 (zie het hiervoor sub
5.3.9. opgenomen citaat: “Vervolgens zullen de Stichting, Raad van Commissarissen en Raad van Bestuur
met delegaties weer bijeenkomen om over de inhoudelijke kant van de zaak verder te praten. Hoofdthema is de
noodzaak tot basisverbreding van PCM”) schreef SDM op 20 oktober 2003 een brief aan PCM

30 Daarnaast is van die € 150 miljoen een gedeelte van afgerond € 9 miljoen aan het management uitbetaald
in het kader van de afwikkeling van de managementparticipatieregeling; zie hoofdstuk 11.

87
 waarin onder meer het volgende wordt opgemerkt:

“Aansluitend op ons gesprek van maandag 13 oktober jl. bevestigen wij dat Stichting Democratie en Media in
beginsel bereid is haar meerderheidsbelang in PCM door verkoop op te geven.

Van een potentiële koper wordt onder andere verwacht dat hij aanvaardbaar is voor de Stichting Democratie en
Media, bereid is een acceptabele prijs te betalen en de Stichting de mogelijkheid geeft te blijven participeren
zonder dat zij verplicht kan worden op enig moment haar belang te moeten verkopen. De Stichting gaat er
daarbij vanuit dat de beoogde strategie van basisverbreding de stabiliteit van het concern vergroot en dat er
voldoende weerstandsvermogen zal zijn om tegenvallende economische ontwikkelingen op te vangen. Daarbij stelt
de Stichting als bijzondere voorwaarde dat de statutaire pluriformiteit met betrekking tot alle kranten in stand
blijft.

Wij stellen voor de eventuele verkoop te laten begeleiden door een commissie bestaande uit een lid van de Raad
van Bestuur, een vertegenwoordiging van onze Stichting en, indien daar prijs op gesteld wordt, een lid van de
Raad van Commissarissen.

De commissie zal ter voorbereiding, begeleiding en uitvoering van het voorgenomen verkoopproces, in beginsel het
overlegorgaan zijn tussen PCM enerzijds en Stichting Democratie en Media anderzijds. (…)

Het proces zal ijkpunten kennen die door het bestuur van de Stichting Democratie en Media dienen te worden
goedgekeurd. Het gaat hierbij onder andere om het vaststellen van de transactiestructuur en het
informatiememorandum, het vaststellen van de lijst met te benaderen kopers, het vaststellen van de shortlist, het
toekennen van exclusiviteit aan een partij, alsmede de uiteindelijke Letter of Intent en de
koop/verkoopovereenkomst.”

5.4.2 Uit deze brief volgt impliciet dat SDM kennelijk de noodzaak van implementatie van de
strategie van basisverbreding (toch weer) onderschreef.

5.4.3 In een notitie van PCM van 23 oktober 2003, getiteld “Project Montana, het voorgestelde
proces” wordt het houden van een zogenaamde twee-stapsveiling aanbevolen. In een dergelijke
veiling kunnen vier stadia onderscheiden worden:

88
 − de pre-kwalificatieronde;
− de eerste ronde (indicatieve biedingen);
− de tweede ronde (definitieve biedingen);
− finale onderhandelingen en afronding.
De aanbeveling tot het houden van een twee-stapsveiling is uiteindelijk overgenomen. PCM
schakelde als financieel adviseur voor dat proces ING in en SDM Nielen Van Schaik. De zgn.
“Begeleidingscommissie verkoopproces” bestond uit Bouwman (RvB), Zwarts (RvC; alleen
tijdens de eerste vergadering was Meijer aanwezig) en Broeksma (SDM). Blijkens notulen van
de vergaderingen van deze commissie waren bij die vergaderingen min of meer standaard ook
aanwezig Goes (advocaat SDM), Hopman en Csejtei (ING), Nielen Van Schaik en Zantinge
(PCM). De eerste vergadering van de commissie waarvan notulen zijn opgemaakt dateert van
17 november 2003.

5.4.4 Dat Bouwman zich bewust bleef van het spanningsveld tussen PCM en SDM waar het betrof
het initiatief in het verkoopproces blijkt onder meer uit het volgende citaat uit de notulen van
de RvC-vergadering van 6 november 2003, waar hij opmerkt:
“Het is zaak dat de aandeelhouder niet teveel naar zich toetrekt. Zij hanteren het standpunt dat zij alles willen
doen, omdat zij verkopen. Duidelijk moet zijn dat dat niet achter de rug van PCM om kan gebeuren. Om dat
te bewerkstelligen heeft spreker mogelijk de RvC nog nodig. (…)
Desgevraagd deelt de heer Bouwman mee, dat PCM de rekening van ING betaalt (0,5% van de uiteindelijke
koopsom) en de stichting de rekeningen van Nielen Van Schaik en Nauta Dutilh. Nielen Van Schaik is
leading, omdat zij de verkopende partij adviseren.”

5.4.5 Ten aanzien van de rol van de RvC in het veilingproces vermelden de notulen het volgende:
“Vervolgens vindt een discussie plaats over de formele momenten voor bespreking en besluitvorming in de Raad.
De heer Bouwman geeft aan, dat de RvC de process letter en het Informatiememorandum voordat die verzonden
worden zullen ontvangen. Waarschijnlijk zal het proces half december starten. De heer Bruggink merkt op, dat
zijn zorg is dat dit, gezien de unieke situatie wat aandeelhouders betreft en gezien de rol van de RvC, een nieuw
terrein is van corporate governance, dat nog onderzocht wordt door juristen. Bij beursgenoteerde ondernemingen
zijn er formele procedures voor het aanbieden van aandelen, maar bij PCM niet. Afgesproken wordt, dat aan
De Brauw een advies zal worden gevraagd, dat geagendeerd zal worden voor de volgende vergadering.”

89
5.4.6 De Brauw heeft desgevraagd31 advies uitgebracht op 17 november 2003 en een vervolgadvies
van 1 december 2003. Het vervolgadvies vermeldt onder meer:

“Vooropgesteld moet worden dat het hier niet zozeer gaat om besluitvorming van de RvB en toezicht daarop
door de RvC. Het gaat om daarbuiten gelegen besluitvorming door een derde, namelijk de
meerderheidsaandeelhouder en haar voornemen om haar belang te vervreemden. Primair liggen daarmee
bevoegdheden, rol en taken op het niveau van de Stichting32. Het is immers de Stichting die besluit dat
vermindering van haar belang in PCM. Het is PCM die daarmee wordt geconfronteerd. Dat geldt daarmee ook
voor de organen binnen PCM zoals de RvB en de RvC. In dat kader hebben RvB en RvC een slechts van dat
besluit van de Stichting afgeleide rol.

Die afgeleide rol is een rol in het (veiling-)proces waarbinnen de vervreemding van het belang van de Stichting
plaatsvindt. PCM is daar uitdrukkelijk bij betrokken. Dit onderstreept het belang dat moet worden gehecht
aan de beginselen genoemd in het advies van 17 november jl. (…):

a. gelijke behandeling van aandeelhouders;

b. informatievoorziening aan alle aandeelhouders;
c. informatievoorziening aan de voorzitters van de stichtingen;
d. deelname aan de commissie door een lid van de RvC die geen verbondenheid heeft met de Stichting. (…)

Aan het principe van gelijke behandeling, genoemd onder a, valt niet veel toe te voegen anders dan dat PCM
beducht moet zijn voor privileges. Om het gestelde onder b en c in daden om te zetten, zal tenminste twee keer
per jaar informatievoorziening moeten plaatsvinden, zowel aan alle aandeelhouders als aan de voorzitters van de
stichtingen. De aandeelhoudersvergaderingen, die twee x per jaar plaatsvinden, bieden daartoe de gelegenheid; het
overleg met de voorzitters van de stichtingen zoals dat al plaatsvindt, eveneens.

In zoverre levert het veilingproces hooguit een intensivering van de taak van RvB en het toezicht door de RvC
op, in plaats van nieuwe elementen of extra vergaderingen.”

31 De onderzoekers zijn niet bekend met de opdrachtformulering aan De Brauw.

32 Bedoeld wordt SDM

90
5.4.7 Op 12 december 2003 verscheen het “Information Memorandum PCM Uitgevers NV”,
opgesteld door ING in overleg met PCM en Nielen Van Schaik. Het document “is made
available to a limited number of parties, who have expressed an interest in the Proposed Transaction, strictly on
the basis of the confidentiality agreement (…)” 33

5.4.8 Het Informatie Memorandum bevat in hoofdstuk 1 een “Executive summary” en in hoofdstuk
2 “Investment Considerations”. Hoofdstuk 3 is getiteld “Company description” en bevat
onder meer een beschrijving van de strategie van PCM. Hoofdstuk 4 bevat een beschrijving
van “The Dutch newspaper market”, waarna de hoofdstukken 5 t/m 9 een beschrijving geven
van de verschillende divisies van PCM (National Newspapers, General Media Group, Support
Services, Trade & Professional Books, Educational Books). Hoofdstuk 10 is getiteld
“Organisation, management and employees”, hoofdstuk 11 “Margin improvement
opportunities” en hoofdstuk 12 “Financial information”.

5.4.9 Voor wat betreft de financiële prognoses gaat het memorandum uit van een “pro forma
EBITDA normalised” – welke grootheid blijkens de verdere gebeurtenissen een belangrijke rol
zou gaan spelen – van € 75 miljoen over 2004, € 86,5 miljoen over 2005, € 99,9 miljoen over
2006 en € 110,5 miljoen over 2007.

5.4.10 In de Executive summary wordt de strategie van PCM als volgt samengevat:
“PCM’s strategy is geared towards strengthening its position as a leading publisher in the Dutch language in the
fields of news, opinion, education, culture and leisure. More specifically. PCM focuses on:
• building, maintaining and expanding its strong brands in newspaper publishing;
• strengthening its non-newspaper publishing activities, especially in the field of educational publishing books,
professional books and magazines and
• extending current products offerings and developing new products that enable enduring and interactive
relationships with customers.
In line with this strategy, PCM acquired Wolters Kluwer’s subsidiary Bohn Stafleu van Loghum in 2002, a
publisher of journals, books and electronic products for the healthcare sector.”

33 Informatie Memorandum, pagina 2.

91
5.4.11 Onder de kop “Transaction objective” wordt in de Executive summary onder meer vermeld:
“In order to support PCM in its strategic ambitions and to facilitate ways to raise additional equity, agreement
has been reached between majority shareholder Stichting Democratie & Media and PCM to restructure the
ownership structure of PCM and to jointly start a search process for an appropriate strategic and/or financial
partner who is willing to endorse and support the expansion plans of PCM. This search process should lead to
the sale of new and/or existing shares in the Company to one or more strategic and/or financial investors
(…).”

5.4.12 In de eerste ronde van het veilingproces dienden geïnteresseerde partijen uiterlijk 30 januari
2004 een non binding offer uit te brengen. Uiteindelijk werd door 14 (combinaties van)
partijen een non binding offer uitgebracht. Uit de discussies die begin februari 2004 in de
verschillende gremia werden gevoerd – waarover hierna meer – blijkt dat zeven (combinaties
van) partijen potentieel in aanmerking kwamen om door te gaan naar de tweede ronde. Dat
waren:
− Apax
− Candover
− Providence
− Warburg Pincus
− CVC/VBK
− 3i/Malmberg/Veronis
− Persgroep

5.4.13 Het betreft hier op één uitzondering na financiële partijen. Alleen de Persgroep uit België is
een strategische partij. In een notitie van 2 februari 2004 aan SDM beveelt Nielen Van Schaik
aan Apax (“zeer hoog bod”), Candover (“gemiddeld bod”), Providence (“hoog bod”) en de Persgroep
(“meest serieuze strategische partij”) door te laten gaan naar de tweede ronde.
Nielen Van Schaik merkt daarbij het volgende op:
“Wij realiseren ons terdege dat wij 2 partijen niet nomineren, die nadrukkelijk een “asset” in de aanbieding
hebben. Dat zijn 3i en CVC die respectievelijk Malmberg en VBK kunnen/willen inbrengen, waarmee een
snelle uitvoering van de basisverbreding mogelijk lijkt. Wij hebben hiervoor de volgende argumenten:

92
 − Zowel CVC als 3i (in combinatie met VSS 34) hebben substantieel lager geboden dan andere in media
gespecialiseerde investeerders.
− De basisverbreding richting educatieve boeken dient geen direct strategisch doel voor de stichtingen. Wel
zal dat PCM groter maken, minder cyclisch en mogelijk meer geschikt voor een beursgang.
− Malmberg en VBK zullen overigens binnen afzienbare tijd sowieso op de markt komen aangezien de
huidige eigenaren op zoek zijn naar een exit; binnen de investeringshorizon van de te prefereren partijen
bestaat er voldoende ruimte om dit af te wachten. Wel is dan minder zeker of het daadwerkelijk zal
lukken om één van deze twee bedrijven te kopen.”

5.4.14 Opvallend is dat Nielen Van Schaik hier impliciet onderscheid maakt tussen het strategisch
doel voor SDM (en de andere stichtingen) enerzijds en dat van PCM anderzijds en de
basisverbreding richting educatieve boeken – op dat moment al jaren één van de (formeel ook
door SDM onderschreven) kerndoelen van PCM – in feite ondergeschikt maakt aan het
streven naar het realiseren van de hoogste opbrengst voor de aandeelhouders.

5.4.15 Op 4 februari 2004 vergaderde het bestuur van SDM over de biedingen. De notulen van die
vergadering vermelden onder meer het volgende:

“Broeksma meldt dat de keuze van de Raad van Bestuur van PCM, naast de vier door Nielen Van Schaik
aanbevolen partijen, tevens 3i, CVC Capital en Warburg Pincus bevat.

De eerste twee zijn begrijpelijk: al sinds eind jaren negentig is de strategie van PCM gericht op basisverbreding
met als prioriteit versterking van de educatieve uitgeverijen. Het feit dat de partijen respectievelijk Malmberg en
VBK in de aanbieding hebben, maken ze voor de Raad van Bestuur gewilde kopers.

De huidige biedingsronde echter heeft aangetoond dat basisverbreding en ook schaalvergroting heel goed, en
misschien wel realistischer, mogelijk is zonder de eenzijdige focus op educatief.

Het bestuur is daarom geneigd 3i, CVC en Warburg te schrappen, maar constateert dat er dan een conflict zal
ontstaan. Het bestuur discussieert vervolgens over de vraag of het nodig is Bouwman vooralsnog zijn zin te geven,
of vast te houden aan zijn eigen voorkeur en het conflict daarmee direct op tafel te krijgen.

34 Veronis Suhler Stevenson.

93
Enerzijds overweegt het bestuur Bouwman vooralsnog zijn zin te geven, aangezien op dit moment slechts een
keuze gemaakt moet worden met welke bieders een eerste gesprek gehouden zal worden, zonder dat er definitieve
besluiten genomen worden.

Anderzijds is het duidelijk dat het bestuur op voorhand al weet dat 3i en CVC weinig of geen kans maken.
Strengers wijst nogmaals met nadruk op het feit dat de focus sinds eind jaren negentig gericht was op slechts één
vorm van basisverbreding, namelijk uitbreiding van de divisie educatieve boeken. De exercities van de afgelopen
weken en de inhoudelijk vaak verrassende voorstellen van de geïnteresseerde partijen laten zien dat er andere
vormen van (basis-)verbreding mogelijk zijn, in het bijzonder specifiek gericht op de kranten. Een dergelijke
verbreding past veel meer in de doelstelling van de stichting én het concern. Hij pleit ervoor nu de rug recht te
houden en een mogelijk conflict niet voor uit te schuiven.

Afgezien van de genoemde bezwaren tegen de voorstellen wordt geconstateerd dat de combinatie 3i-Veronis ook
interessante elementen bevat (bijvoorbeeld de hoogte van het bod en de voorgestelde basisverbreding met focus op
audiovisuele en electronische media). Ten aanzien van de drag along bepalingen stellen zij de moeilijk te
accepteren voorwaarde dat zij in de aandeelhoudersovereenkomst afspraken willen maken welke partijen niet
acceptabel zijn bij verkoop.

Voorts wijst Strengers er op dat het bekend is dat Malmberg niet zit te wachten op overname door PCM. De
beoogde synergie zal waarschijnlijk uiterst moeizaam tot stand komen.

Het is bovendien niet onaannemelijk dat bepaalde partijen zullen afzien van verdere inspanningen als zij
vernemen dat 3i/Veronis en CVC op de shortlist staan.

De voorzitter concludeert vervolgens dat de keuze van de Stichting Democratie en Media is gevallen op de vier
geselecteerde kandidaten, tenzij Bouwman alsnog zwaarwegende argumenten kan aandragen om toch
3i/Veronis en CVC op de short list te plaatsen.

Broeksma zal Bouwman dezelfde middag nog informeren over het standpunt van de stichting. Swaab en
Broeksma zullen morgen, donderdag 5 februari, bij de vergadering van de Raad van Commissarissen aanwezig

94
 zijn om, indien dat gewenst is, een toelichting te geven.”

5.4.16 Deze passage uit de notulen geeft inzicht in de ambivalente houding van SDM tegenover de
strategie van basisverbreding. Er kan geen misverstand over bestaan dat die strategie zag op
een verbreding van de activiteiten van PCM buiten het krantendomein. Verwezen zij onder meer
naar hetgeen hiervoor sub 4.3.14 is beschreven en naar de definitie van het begrip
basisverbreding zoals gehanteerd in de Strategische Update van november 2002. 35
Herinnerd zij voorts aan de volgende citaten uit de notulen van de bestuursvergaderingen van
SDM:

“Het bestuur vraagt zich af of de huidige strategie van basisverbreding nog wel zo nodig is. Een herijking van de
strategie lijkt gewenst.” 36

”De stichting heeft de Raad erop gewezen dat zij zich als aandeelhouder veel sterker pro-actief zal opstellen. Zij
pleit voor een herbezinning van de strategische intenties van PCM, waarbij zij zich op het standpunt stelt dat,
gezien de doelstelling van zowel groot-aandeelhouder als concern, de krantenuitgeverij nog steeds de kernactiviteit
van PCM is.” 37

5.4.17 In feite komt het erop neer dat – nadat SDM zich in het gesprek met de RvB en RvC van PCM
op 13 oktober 2003 kennelijk (wederom) gecommitteerd had aan de strategie van
basisverbreding (zie in dit verband ook de hiervoor sub 5.4.1 geciteerde brief van SDM van 20
oktober 2003, waarin naar “de beoogde strategie van basisverbreding” verwezen wordt), welke
strategie vervolgens ook haar weerslag heeft gevonden in het Informatie Memorandum – SDM
bij haar beslissing welke kandidaten door dienden te gaan naar de tweede ronde van de veiling,
in feite de strategie van basisverbreding zoals door PCM voorgestaan verliet. Aan
basisverbreding in de vorm van uitbreiding van Educatief wordt geen prioriteit gegeven –
terwijl een mogelijke acquisitie van “droomkandidaat” Malmberg als problematisch wordt
gezien (“De beoogde synergie zal waarschijnlijk uiterst moeizaam tot stand komen”) – en in feite wordt
een nieuw begrip (basis-)verbreding geïntroduceerd, namelijk een (basis-)verbreding die in het
bijzonder gericht is op de kranten. Een dergelijke verbreding, aldus de notulen, past veel meer

35 Zie hiervoor sub 4.3.1.

36 Notulen bestuursvergadering SDM d.d. 28 augustus 2003.
37 Notulen bestuursvergadering SDM d.d. 24 september 2003.

95
in de doelstelling van de stichting en het concern. Dat is evenwel niet de basisverbreding zoals
die vastlag in de strategie van PCM en waaraan SDM zich gecommitteerd had; in feite was de
visie van SDM juist tegengesteld daaraan. De gedachte achter de strategie van basisverbreding
was immers nu juist dat PCM minder afhankelijk moest worden van de kranten en niet meer
(hetgeen bij een (basis-)verbreding die in het bijzonder gericht zou zijn op de kranten uiteraard
wel het geval is). Bovendien paste een uitbreiding van de divisie Educatief, anders dan in de
notulen wordt gesuggereerd, wel degelijk evenzeer binnen de doelstelling van PCM als een
verbreding die in het bijzonder gericht was op de kranten. De missie van PCM luidde immers
al sinds jaar en dag dat PCM in het Nederlandse taalgebied een toonaangevende uitgever is van
media “op een breed terrein van nieuws, achtergrond, kunst, cultuur, economie, wetenschap, onderwijs en
ontspanning.” Onder “media” worden daarbij zowel kranten als boeken begrepen, en het
uitgeven van media op het terrein van onderwijs behoorde volgens de doelstelling van PCM
dus tot de kernactiviteiten. Evenals in de genoemde notitie van Nielen Van Schaik van 2
februari 2004 (zie hiervoor sub 5.4.12) werd door SDM dus in feite voorrang gegeven aan (wat
zij kennelijk beschouwde als de essentie van) haar eigen doelstelling boven de doelstelling van
PCM. Illustratief in dit verband zijn ook de volgende citaten uit de hierna nog te bespreken
notulen van de RvC-vergadering van 5 februari 2004:

“De heer Broeksma zegt dat er duidelijk behoefte is aan het beëindigen van de meerderheid van SDM in PCM.
Maar, aldus de heer Bouwman, niet als doel op zich. Er is behoefte aan uitvoering van de strategie, dat is het
belangrijkste. Als we van te voren op papier hebben afgesproken wat de strategie is en partijen moeten die
onderschrijven, dan is de vraag of we nu serieus bezig zijn.(…)

Vervolgens vraagt de heer Meijer, als we de weg van SDM volgen, waarom zijn door SDM dan 3i/Malmberg
en CVC/VBK erbuiten gelaten? Omdat het te ingewikkeld wordt? Mevrouw Swaab geeft aan, dat er zeer
serieus over gesproken is in het bestuur van SDM. De uitkomst was nee. Ze zijn tot deze conclusie gekomen
met name om hun benadering van de governance. De kranten zijn in alle afwegingen primair en zijn dat altijd
geweest. Daarop merkt mevrouw Sint op, dat we dan dus de strategie ter discussie zetten. SDM zegt dus: onze
core business is het drukken, verspreiden en maken van kranten. Dat is een andere uitspraak dan dat je het
hebt over het hele bedrijf.”

96
5.4.18 Opmerking verdient daarnaast dat PCM voor een verdere verbreding die specifiek gericht was
op de kranten geen nieuwe, kapitaalkrachtige aandeelhouder nodig had. Zoals hiervoor
aangegeven kon PCM op eigen kracht circa € 300 miljoen lenen (inclusief herfinanciering van
de bestaande leningen en exclusief een werkkapitaal faciliteit van € 50 miljoen) en analyses
waaruit blijkt dat dat niet (ruim) voldoende zou zijn voor het doorvoeren van een verbreding
die specifiek gericht was op de kranten, zijn de onderzoekers niet bekend. Dit gegeven heeft,
zo lijkt het, ook geen rol gespeeld bij de besluitvorming binnen SDM, hetgeen zich
vermoedelijk laat verklaren doordat SDM inmiddels een eigen – niet met dat van PCM
samenvallend – belang had om een nieuwe aandeelhouder te laten toetreden: via verkoop van
een deel van haar belang verkreeg SDM de beschikking over middelen om haar eigen
“basisverbreding” verder vorm te geven. Zolang de transactie “bovenin” plaatsvindt (verkoop
van aandelen op de klassieke wijze van de ene aandeelhouder aan de andere) is dat voor de
onderliggende vennootschap in beginsel neutraal en dus een legitieme reden voor een
gedeeltelijke desinvestering door een aandeelhouder. De vraag is echter of dat ook geldt bij een
LBO, waarbij de vennootschap de facto als financieringsvehikel voor de te betalen koopprijs
van de aandelen gebruikt wordt. Deze vraag zal in de hoofdstukken 7 en 8 nader besproken
worden.

5.4.19 Het door SDM reeds verwachte conflict in verband met het wegstrepen van drie van de zeven
kandidaten voor de tweede ronde van de veiling, kwam in de RvC-vergadering van 5 februari
2004 inderdaad op tafel. Omdat deze RvC-vergadering bepalend is voor het verdere verloop
van het verkoopproces volgen hierna een aantal uitgebreide citaten uit de notulen van die
vergadering.

“De heer Meijer vraagt hoe de RvC zijn rol ziet. Er is een procedure opgestart, er is een team samengesteld,
adviseurs zijn ingeschakeld. Spreker formuleert zijn persoonlijke mening als volgt: de aandeelhouder neemt de
finale beslissing over aan wie ze verkopen, terwijl ze hopelijk openstaan voor mening RvB. De RvC wil
beoordelen met welke partij de toekomst van de onderneming zo goed mogelijk is zeker gesteld. Dat betekent,
dat we bij de uitgangspunten zelf het gevoel moeten hebben dat de partijen die zo goed mogelijk dekken.
Bovendien moeten de oude en nieuwe eigenaar bij elkaar passen. En de RvC moet zich erop voorbereiden dat ze
zich moeten verantwoorden tegenover de stakeholders, met name de werknemers.

97
De heer Zwarts merkt op, dat de RvC aan het eind van de rit de transactie krijgt voorgelegd en onze mening
wordt gevraagd. Het gaat erom, dat een aantal dingen zo goed mogelijk vastliggen, afspraken waarop we terug
kunnen vallen. Nu komen we op de vraag: wat kunnen we vastleggen in de uiteindelijke deal? Alle partijen
zijn al gescreend op fatsoenlijkheid. Het gaat om inspanningsverplichtingen van de koper.

Vraag is of de RvC daar concreet wat mee kan. Zaak is dat afspraken moeten staan en door de raad overeind
gehouden moeten kunnen worden.

Mevrouw Sint onderschrijft dit, maar is van mening dat er nog iets bijhoort, gezien de discussies in het verleden.
Bij het uiteindelijke oordeel is inderdaad belangrijk dat de toekomst van de onderneming en de belangen zo goed
mogelijk beveiligd zijn. Gaat het dan om basisverbreding, of om de positie van het krantenbedrijf? Van dat
soort dingen moet je wel weten hoe je die weegt, dat moeten een soort ijkpunten zijn.
De heer Bouwman zegt dat daar van te voren schriftelijke afspraken over zijn gemaakt. Dat stuk is er dus, met
handtekeningen. Daarin staat waar partijen aan moeten voldoen. Gezegd is o.a. onderschrijving van de
strategie. Omdat die discussie elke keer terugkomt, voelt spreker zich aangevallen. (…)

Vervolgens somt de heer Zwarts de beoordelingscriteria op, te weten:

1. Leverage. Het gaat om de vraag: met welke schulden zadel je de onderneming op? Voor ons is de
leverage een symbool voor de toekomst van PCM.
2. Tweede punt bij beoordeling is geweest strategieverbreding. Daar moesten partijen iets over zeggen.
3. Cultural fit is misschien wat onduidelijk, maar gaat toch om het gevoel en inschatting daarbij.
4. Corporate governance: onafhankelijkheid van de redacties, identiteit van het bedrijf.
5. Holding period: hoe lang blijven ze erin?
6. Strategic fallout added: hebben ze nog een toegevoegde waarde boven op de onderschrijving van de
strategie? (…)

Op de vraag van de heer Heida waarom geen maximum over de leverage is afgesproken, antwoordt de heer
Bouwman dat de adviseur van SDM dat niet in de uitnodigingsbrief wilde opnemen. PCM wil een maximale
leverage van 4 hebben.
De heer Heida concludeert deze houding alleen te begrijpen als SDM kennelijk toch zoveel mogelijk wil
incasseren. (…)

98
Vervolgens vraagt mevrouw Sint aan de heer Zwarts hoe zij verdergaan met CVC moet inschatten als SDM
vorige keer nee heeft gezegd. Dit lijstje, aldus de heer Zwarts, is dinsdagmiddag door ING namens de RvB en
de Verkoopcommissie gepresenteerd. De aandeelhouder zou de volgende dag overleg hebben over dit lijstje.
Gistermiddag is hij gebeld door Broeksma, die ook al de heer Bouwman had gebeld. In dat gesprek vernam
spreker, dat SDM er twee partijen wilde afstrepen, namelijk 3i en CVC. De reden was, dat ze de transactie
niet nodeloos ingewikkeld willen maken door een gelijktijdige overname. De redenering is: die bedrijven zitten in
handen van financiële partijen. Als die voorbij komen, gaan we op dat moment met een partij kijken of dat
interessant is. Warburg Pincus is afgevallen omdat de brief niet mooi genoeg was volgens SDM. De
aandeelhouder heeft van het lijstje van 7 dus 3 partijen doorgestreept. Spreker heeft gezegd er kennis van te
nemen en de discussie voort te zetten in deze vergadering.

Op de vraag van mevrouw Sint wat de RvB ervan vindt, dat wat hier als toegevoegde waarde wordt gezien, door
de aandeelhouder wordt gepercipieerd als een min, antwoordt de heer Bouwman dat de RvB het onacceptabel zou
vinden als met een nieuwe aandeelhouder nogmaals over de strategie moet worden gesproken. (…)

Mevrouw Swaab en de heer Broeksma komen ter vergadering. (…)

De heer Broeksma geeft aan, dat SDM bij de afwegingen vooral heeft gekeken naar de strategische uitwerking
en met name naar wat voor mening is er gegeven over de kranten. Er waren twee plezierige verrassingen: de
belangstelling voor de kranten is groter dan ze dachten en de corporate governance-gedachten worden door bijna
alle partijen onderschreven. Dat kranten en governance samengaan zegt wel iets. (…)

Grootste probleem voor SDM is de acquisitie van Malmberg en VBK. Dat creëert een nodeloos ingewikkelde
operatie. We denken dat je het moet beperken tot vier partijen. Daar komt bij: de financiële wereld praat met
elkaar. Als er zes worden uitgenodigd is dat snel duidelijk, maar dat zullen veel partijen te veel vinden.
De ervaringen zowel binnen als buiten PCM is, dat de keuze voor een nieuwe kapitaal-structuur en een nieuwe
aandeelhouder met een acquisitie nodeloos ingewikkeld wordt gemaakt. Dat kan alleen als de betrokken
partijen er met kop en schouders bovenuit steken.

De heer Meijer merkt op, dat het inzicht voortschrijdt in de loop der tijd. Morgen is er weer een bijeenkomst van
de verkoopcommissie, waar dan weer specifiek naar deze materie moet worden gekeken. In deze vergadering
worden de verschillende posities verduidelijkt. Toen we vorig jaar dit traject zijn ingegaan en dus andere trajecten

99
niet gevolgd hebben, was dat omdat we een belangrijke keuze hebben gemaakt door basisverbreding. De
middelen daarvoor ontbraken om dat op een goede manier te doen. Vraag is of we nog diezelfde opvatting
hebben of van mening zijn veranderd.

Mevrouw Swaab antwoordt, dat SDM wel verrast was door de interesse in de kranten. Dat heeft ook het gevoel
gegeven dat kranten een interessant issue zijn. SDM had veel vraagtekens bij basisverbreding, maar is ervan
overtuigd dat dat nodig is voor ondersteuning van de cyclische beweging van kranten. Ze zit er niet precies zo in
als toen, er is wel sprake van een accentverschuiving.

De heer Meijer zegt de accentverschuiving een wat merkwaardige te vinden in een exit-transactie. De achtergrond
van zijn vraag was, dat het afstoten van de boekenuitgeverijen is overwogen, maar niet gedaan. We moeten nu de
zekerheid hebben dat de strategie ook geïmplementeerd wordt door partijen. Anders zeggen we met
terugwerkende kracht dat de strategische keuzes niet goed zijn geweest. Dat heeft ook te maken met de twee
partijen die SDM van de lijst heeft gestreept. Dat zijn juist de twee partijen die het belang van de boeken
versterken. Dat is de reden dat hij het vraagt.

Volgens de heer Broeksma hoeft de koppeling er niet te zijn.

De heer Meijer betwijfelt of die partijen weer voorbij komen. De heer Broeksma maakt zich daar niet zoveel
zorgen over, maar weten doen we het niet.

Mevrouw Sint kent de lijst sinds gisteren. Als je kijkt naar de overzichten heeft de SDM net de omgekeerde
waardering gegeven aan extra toegevoegde waarde als het gaat om boekenuitgeverijen. Dat vindt zij niet logisch
gezien wat is besproken over het belang van boeken, niet alleen om cyclische reden, maar ook als het gaat om de
lange termijn ontwikkeling van kranten. Structurele toekomstverwachtingen van kranten is ook een reden voor
basisverbreding. Dat gebeurt niet alleen voor kranten, maar voor de onderneming als geheel, omdat het op lange
termijn om de continuïteit van de onderneming gaat. Vraag aan SDM is dan ook verduidelijking van het
standpunt. (…)

Mevrouw Sint merkt vervolgens op, dat PCM moeite heeft gedaan om Malmberg te acquireren. Dat is niet
gelukt. Je zou je de vraag kunnen stellen of niet eerst nog een verkennende ronde mogelijk is, voordat CVC en
3i worden afgewezen. Want SDM gaat ervan uit dat ze nog wel eens langskomen, maar stel dat ze dat niet
doen, omdat CVC en 3i elkaar vinden. Zoals we hebben gesproken over basisverbreding zou dat een heel lastige

100
ontwikkeling kunnen zijn gezien het verleden. Vraag is of we al zover zijn dat we dat definitief af willen
strepen. (…)

De heer Meijer wijst erop, dat het verkoopproces een groot publiek debat wordt. (…)
Waarom zou je niet een tussenstap inbouwen om samen goed te verkennen of je toch de samenwerking en de
investering in één deal zou kunnen organiseren, gezien de onzekerheid over het terugkomen van CVC en 3i.
Daarom in een tussenronde scherper onderzoeken of daar wat aan te doen valt.

Daarop zegt de heer Broeksma dat SDM voorstelt is: wat er intern gebeurd is, is niet gering. Er zijn vele
redenen om de herfinanciering en herstructurering goed te bekijken en ze niet te laten forceren door een acquisitie.
De heer Bouwman zegt hieruit te proeven, dat er nog steeds over de strategie moet worden gesproken. Als dat zo
is halen we het hele proces van tafel.

De heer Broeksma zegt dat er duidelijk behoefte is aan het beëindigen van de meerderheid van SDM in PCM.
Maar, aldus de heer Bouwman, niet als doel op zich. Er is behoefte aan uitvoering van de strategie, dat is het
belangrijkste. Als we van te voren op papier hebben afgesproken wat de strategie is en partijen moeten die
onderschrijven, dan is de vraag of we nu serieus bezig zijn.

Volgens mevrouw Sint blijft de vraag, of het toch niet zinvol is een tussenstap te zetten, omdat de RvB, die
verantwoordelijk is in de onderneming, zeer hecht aan die drie partijen.

De ordelijkheid gebiedt, aldus de heer Broeksma, dat je aan het eind van deze week laat weten of ze doorgaan
naar de tweede ronde.
De heer Meijer vraagt of we die beoordeling nu al kunnen maken, omdat we er verschillend uitkomen. We
nemen wel risico’s. Stel dat de tussenverkenning aangeeft dat je er met de Persgroep niet uitkomt. Dan ben je
toch een belangrijk alternatief kwijt. Je kan waarschijnlijk op basis van de biedingen wel de selectie maken voor
vier partijen, maar is het toch niet verstandig om een week/10 dagen te nemen om het proces zorgvuldiger te
maken.

Mevrouw Swaab ziet daar risico’s in. Als men hoort dat we aftastende gesprekken gaan voeren met 3i en
CVC, dan vermoedt ze dat de andere partijen ons niet meer serieus nemen.
Op de vraag van de heer Meijer of ze dan wel worden uitgenodigd, antwoordt de heer Broeksma dat 3i en CVC

101
zonder de boekenuitgeverijen niet aantrekkelijk zijn.

Mevrouw Sint kan het abstraheren van juist die zaken die een toegevoegde waarde hebben voor de onderneming
voor haarzelf niet te rijmen. Om die toegevoegde waarde zijn ze juist uitgenodigd.
Volgens de heer Bouwman moet met alle 7 partijen een tussenronde worden ingegaan, omdat we ook de leverage
willen beoordelen.

De afweging van SDM, aldus de heer Broeksma, is geweest om op basis van de voorwaarden de biedingen te
bekijken. We willen in ieder geval een strategische partner erin houden.

Vervolgens vraagt de heer Meijer, als we de weg van SDM volgen, waarom zijn door SDM dan 3i/Malmberg
en CVC/VBK erbuiten gelaten? Omdat het te ingewikkeld wordt?
Mevrouw Swaab geeft aan, dat er zeer serieus over gesproken is in het bestuur van SDM. De uitkomst was nee.
Ze zijn tot deze conclusie gekomen met name om hun benadering van de governance. De kranten zijn in alle
afwegingen primair en zijn dat altijd geweest.

Daarop merkt mevrouw Sint op, dat we dan dus de strategie ter discussie zetten. SDM zegt dus: onze core
business is het drukken, verspreiden en maken van kranten. Dat is een andere uitspraak dan dat je het hebt
over het hele bedrijf. (…)

Naar aanleiding van de opmerking van mevrouw Swaab dat ze de indruk heeft dat de zaken worden
omgedraaid, zegt mevrouw Sint dat de raad gevoel wil krijgen waarom SDM persé niet met CVC, 3i en
Warburg Pincus wil praten. Wat de heer Meijer betreft is het debat nog open. Daarop merkt mevrouw Swaab
op, dat het bestuur een duidelijke keuze heeft gemaakt en zich duidelijk heeft uitgesproken. Als er nieuwe feiten
liggen, gaan ze weer terug. Het is dus niet open. (…)

De heer Bouwman merkt op, dat we een onderneming hebben met 800 mensen die werken voor de
boekenuitgeverijen. Die hebben recht op een gelijke behandeling. Hij kan op basis van deze keuzes niet aan de
medewerkers en het vertegenwoordigend overleg uitleggen hoe daartoe gekomen is.

Daaraan voegt de heer Knapen toe, dat tegen die bedrijfsonderdelen steeds is gezegd: werk mee aan de opstelling
van de strategie. We hebben BSL gekocht vorig jaar. Spreker vindt het nogal wat wanneer door een manoeuvre

102
 twee partijen worden afgewezen die op dat gebied iets meenemen. Vraag is hoe hij dat kan uitleggen aan die
bedrijfsgemeenschap, nog los van conjunctuurcyclus en structurele ontwikkeling bij kranten.

De heer Zoomers wil graag het volgende aan de overweging toevoegen. Het gaat hier uiteindelijk om het maken
van een keuze in het proces. We hebben onze strategie vastgesteld die te maken heeft met het zeker stellen van de
continuïteit van de onderneming. Voor die strategie is wat ons betreft dit proces ingegaan. In aanvulling op de
overwegingen van zijn collega’s vraagt spreker: hoe krijg je het uitgelegd dat twee partijen, die mee kunnen
werken aan de uitvoering van de strategie, uitvallen. Extern en intern is de strategie bekend. Daarom is het
extra moeilijk om uit te leggen waarom dit is afgewezen. Het zou uitermate beschadigend kunnen zijn voor de
onderneming.”

5.4.20 Deze citaten behoeven weinig toelichting. Het is duidelijk dat RvB en RvC van PCM enerzijds
en SDM anderzijds fundamenteel van mening verschilden over het belang van de strategie van
basisverbreding en de wijze waarop deze geïmplementeerd diende te worden. SDM zei bij
monde van Swaab met zoveel woorden dat de kranten in alle overwegingen primair zijn en dat
ook altijd zijn geweest, hetgeen aansluit bij de overwegingen van SDM zoals die blijken uit de
bestuursvergadering van 4 februari 2004 (“De exercities van de afgelopen weken (…) laten zien dat er
andere vormen van (basis-)verbreding mogelijk zijn, in het bijzonder specifiek gericht op de kranten. Een
dergelijke verbreding past veel meer in de doelstelling van de stichting én het concern”) en bij het door SDM
gevolgde advies van Nielen Van Schaik (“De basisverbreding richting educatieve boeken dient geen direct
strategisch doel voor de stichtingen”). In correspondentie met de onderzoekers is door sommige
bestuurders en commissarissen naar voren gebracht dat RvB en RvC – omdat zij op dat
moment geen kennis droegen van de notulen van de bestuursvergadering van SDM van 4
februari 2004 – niet bekend waren met het feit dat SDM het begrip “basisverbreding” in het
kader van haar besluitvorming zoals die naar voren kwam in de RvC-vergadering van 5
februari 2004, anders interpreteerde dan oorspronkelijk bedoeld. Dit standpunt wordt door de
onderzoekers niet gedeeld. Uit het gedeelte van de notulen van de RvC-vergadering van 5
februari 2004 dat volgt op het citaat waarin Swaab reageert op de vraag van Meijer waarom
3i/Malmberg en CVC/VBK niet door mochten naar de tweede ronde (“Mevrouw Swaab geeft
aan, dat er zeer serieus over gesproken is in het bestuur van SDM. De uitkomst was nee. Ze zijn tot deze
conclusie gekomen met name om hun benadering van de governance. De kranten zijn in alle afwegingen primair
en zijn dat altijd geweest.”) blijkt dat bestuurders en commissarissen zich heel wel bewust waren

103
 van het fundamentele karakter van de onderliggende strategische implicaties. Sint stelde “dat we
dan dus de strategie er discussie zetten. SDM zegt dus: onze core business is het drukken, verspreiden en
maken van kranten. Dat is een andere uitspraak dan dat je het hebt over het hele bedrijf.”, Bouwman
merkte op dat de “800 mensen die werken voor de boekenuitgeverijen (…) recht (hebben) op een gelijke
behandeling” en dat hij “op basis van deze keuzes niet aan de medewerkers en het vertegenwoordigend overleg
(kan) uitleggen hoe daartoe gekomen is”, Knapen vroeg zich af “hoe hij dat kan uitleggen aan die
bedrijfsgemeenschap, nog los van conjunctuurcyclus en structurele ontwikkeling bij kranten.”, terwijl Zoomers
openlijk de vraag opwierp: “hoe krijg je het uitgelegd dat twee partijen, die mee kunnen werken aan de
uitvoering van de strategie, uitvallen. Extern en intern is de strategie bekend. Daarom is het extra moeilijk om
uit te leggen waarom dit is afgewezen. Het zou uitermate beschadigend kunnen zijn voor de onderneming”
Dat RvB en RvC zich ten volle bewust waren van de onderliggende strategische implicaties van
de keuze van SDM blijkt voorts uit de hierna sub 5.4.25 opgenomen citaten uit de verslagen
van gesprekken met Bouwman, Knapen en Zwarts alsmede uit de mail van Bouwman aan de
onderzoekers van 29 september 2008.

5.4.21 Uiteindelijk trok SDM in deze “machtsstrijd” aan het langste eind. De notulen van de RvC-
vergadering van 18 februari 2004 vermelden:
“De heer Bouwman geeft de stand van zaken vanaf de vorige vergadering van de Raad weer. Toen zijn SDM
en PCM uit elkaar gegaan met een redelijk groot meningsverschil, dat na de vergadering nog behoorlijk is
opgelopen. SDM deelde na het weekend mee te willen stoppen met het hele verkoopproces. In overleg met de heer
Zwarts heeft spreker aangedrongen op voortzetting, wat uiteindelijk gelukt is. SDM stemt erin toe dat ook
Warburg Pincus werd toegelaten tot de tweede ronde. Reden voor hun bezwaren tegen CVC en 3i was dat zij
het een te gecompliceerd proces vonden worden door de gelijktijdige inbreng van hun boekenuitgeverijen. Hun
adviseurs hadden de vier partijen genoemd die zij hebben geselecteerd. Intern hebben mevrouw Swaab en de heer
Broeksma enorm veel moeite gehad om het bestuur mee te krijgen in de tweede ronde van het proces.”

5.4.22 Tegen de achtergrond van het hiervoor sub 5.4.14 opgenomen citaat uit de notulen van de
bestuursvergadering van SDM van 4 februari 2004 kan geconstateerd worden dat het eigenlijke
argument om CVC/VBK en 3i/Malmberg niet toe te laten tot de tweede ronde niet was dat
SDM het een te gecompliceerd proces vond worden door gelijktijdige inbreng van hun
boekenuitgeverijen, maar dat de (andere) geïnteresseerde partijen volgens SDM hadden laten
zien dat er andere vormen van (basis-)verbreding mogelijk zouden zijn, in het bijzonder gericht

104
 op de kranten, en dat een dergelijke verbreding volgens SDM veel meer paste in de doelstelling
van de stichting en het concern. Inderdaad valt naar het oordeel van onderzoekers in
redelijkheid niet in te zien waarom gelijktijdige inbreng van een boekenuitgeverij door de
kopende partij – waarmee tegelijk een belangrijke stap voorwaarts gezet zou worden in de
implementatie van de strategie van basisverbreding – zodanig gecompliceerd zou zijn dat die
optie verlaten diende te worden. Het verslag van het gesprek dat de onderzoekers op 10 april
2008 hadden met Hopman van ING, vermeldt op dit punt:
“[In de vergadering van 5 februari 2004] heeft de Stichting Democratie en Media verklaard niet akkoord te
gaan met de combinatie CVC/VBK (hetzelfde gold overigens voor de combinatie 3i/Malmberg), omdat deze
transactie te gecompliceerd zou zijn. Volgens Hopman was deze transactie vaktechnisch niet te gecompliceerd.
Er behoefde slechts een ruilverhouding tussen de aandelen CVC en de Stichtingen vastgesteld te worden.
Daarmee kon de relatieve ruilverhouding tussen CVC en de Stichtingen eenvoudig worden vastgesteld.”

5.4.23 Omtrent de gang van zaken na de vergadering van 5 februari 2004 en de motieven van SDM
met betrekking tot de door haar gemaakte keuzes vermeldt het verslag van het gesprek met
Swaab:

“Na de vergadering van 5 februari 2004 belde Sint met Swaab en Broeksma. In dat telefoongesprek vertelde
zij hun dat de RvB en RvC van PCM zouden terugtreden wanneer CVC/VBK en/of 3i/Malmberg niet
door zouden gaan naar de tweede ronde van de veiling. SDM wenste zich niet onder druk te laten zetten; SDM
hield voet bij stuk en zij weigerde de combinaties door te laten gaan naar de tweede ronde. SDM was van
mening dat de RvB en de RvC van PCM in het aller uiterste geval dan maar zouden moeten terugtreden.

Volgens Swaab had het niet door laten gaan van de combinaties CVC/VBK en 3i/Malmberg naar de tweede
ronde van de veiling inderdaad tot gevolg dat geen prioriteit aan de strategie van basisverbreding werd gegeven.
Het was SDM evenwel gebleken dat de financiële partijen, zoals gezegd, met zeer veel interesse keken naar (in
het bijzonder) de kranten. Deze financiële partijen kwamen met zeer frisse voorstellen specifiek gericht op de
kranten. SDM had reeds eerder met de RvC besproken dat bij haar twijfel bestond over de strategie van
basisverbreding. Dat gesprek heeft op 4 september 2003 plaatsgevonden. In dit gesprek heeft de RvC overigens
aangegeven dat het volgens haar noodzakelijk was een strategische partner te zoeken en geen financiële partner.”

105
5.4.24 Swaab verliest hier uit het oog dat SDM na de genoemde RvC-vergadering van 4 september
2003 haar commitment aan de strategie van basisverbreding uitdrukkelijk bevestigde in haar
brief van 20 oktober 200338 (“De Stichting gaat er daarbij vanuit dat de beoogde strategie van
basisverbreding de stabiliteit van het concern vergroot en dat er voldoende weerstandsvermogen zal zijn om
tegenvallende economische ontwikkelingen op te vangen.”).

5.4.25 De onderzoekers hebben aan toenmalige leden van de RvB en RvC de vraag voorgelegd
waarom zij zich neergelegd hebben bij het machtswoord van SDM. Enkele citaten uit de
verschillende gespreksverslagen:

Gespreksverslag Bouwman
“Door het introduceren van een nieuwe meerderheidsaandeelhouder zou het 100% aandeelhoudersbelang van de
Stichtingen kunnen worden doorbroken en zodoende zouden de bestaande governance-problemen met de
Stichtingen kunnen worden opgelost. De Stichtingen waren aandeelhouders die interfereerden in PCM op niet-
zakelijke gronden en zij waren evenmin professioneel geëquipeerd.”

In een mail aan de onderzoekers van 29 september 2008 voegde Bouwman hier aan toe:
“Alles afwegende vond ik gegeven de wisselende opstelling van het SDM bestuur in 2003 rond de CVC affaire;
de onbegrijpelijke liefde voor de Persgroep en de onmogelijke situatie met het Parool tot 2002, het niet in het
belang van de onderneming, dat deze aandeelhouder het alleen voor het zeggen zou hebben. En in nog sterkere
mate gegeven de wijziging van de corporate governanceregels, die toen speelde, waar de invloed van aandeelhouders
zou toenemen. De inkoop van de preferente aandelen zou ook de ruimte voor acquisities ernstig beperken.
Na veel zweten en een slapeloze nacht heb ik toen mede op advies van commissaris Zwarts met de collega's in de
RvB besloten door te gaan.”

Gespreksverslag Knapen
“Waarom SDM tegen was, heeft SDM nooit overtuigend weten duidelijk te maken. SDM heeft de vraag
waarom zij niet akkoord ging met deze combinaties beantwoord met: “daarom niet”. Na het einde van de
vergadering heeft Knapen aan Bouwman voorgehouden dat zij, als Raad van Bestuur van PCM, zouden moeten
aftreden. Al vier jaar probeerden alle betrokkenen rond PCM uitvoering te geven aan de overeengekomen
strategie van basisverbreding. Op het moment dat de kans voorbij kwam om daaraan invulling te geven, hield

38 Zie hiervoor sub 5.4.1

106
 SDM de uitvoering van deze strategie tegen. Dit had volgens Knapen niet mogen gebeuren. Bouwman meldde de
volgende ochtend dat hij daar niet voor voelde. Dus bleef iedereen zitten, want alleen opstappen van mij had op
de stichting weinig indruk gemaakt.”

Gespreksverslag Zwarts
“Onder meer op instigatie van Sint is destijds door de Raad van Commissarissen gedreigd met opstappen ingeval
de combinaties niet in het veilingtraject betrokken bleven. Dit heeft de raad echter niet gedaan aangezien een
“slechte” verandering (waarbij de stichtingen weel een aanzienlijk deel van hun aandelen zouden vervreemden)
beter werd geacht dan geen verandering.”

Gespreksverslag Hopman
“De Raad van Bestuur van PCM had harder moeten optreden toen SDM kenbaar maakte dat zij de
combinatie CVC/VBK niet door wilde laten gaan naar de tweede ronde van de veiling. Het was misschien
beter geweest wanneer op dat moment het conflict niet gesust was. Het verwijderen van de combinatie
CVC/VBK van de lijst van potentiële gegadigden was namelijk niet gebaseerd op rationele gronden.”

5.4.26 Dat de wens om te voorkomen dat SDM meerderheidsaandeelhouder bleef, met name bij
Bouwman sterk aanwezig was, wordt ook bevestigd door Broertjes, hoofdredacteur van de
Volkskrant en door Grabiner, zoals blijkt uit de volgende citaten.

Gespreksverslag Broertjes
“Uit de gesprekken met Bouwman leidde Broertjes af dat hij vooral een nieuwe aandeelhouder wilde
binnenhalen om van SDM als meerderheidsaandeelhouder af te komen. In de beleving van Bouwman waren er
veel subjectieve factoren die een rol speelden in het contact met de groot-aandeelhouder van PCM (SDM).
Bouwman wilde dit graag objectiveren.”

Gespreksverslag Grabiner
“Pursuant to Grabiner Bouwman had three reasons to approach new investors:
(i) Bouwman had no confidence in SDM. He wished to change the shareholders structure, because SDM was
not capable to bring PCM forward. SDM was not interested in the company itself, but from a historic
perspective it was only interested in Het Parool which did no good to the business of PCM. (…)”

107
5.4.27 Opmerkelijk is dat zelfs Grabiner, blijkens het volgende citaat uit het verslag van het gesprek
met hem, stelt dat hij in de positie van verkoper een andere keuze zou hebben gemaakt dan
SDM deed:
“If Apax would have been in the foundation’s position as seller, it would not have excluded 3i, CVC or De
Persgroep. These three parties should have been the last three parties on the shortlist to acquire the shares in
PCM according to Grabiner. Although Grabiner does not have any prove that SDM excluded CVC from the
shortlist in the auction because SDM was still angry with Bouwman due to the fact that in 2003 he presented
the intended transaction with CVC as a fait accompli, he is convinced that this was the reason.”39

Dit ressentiment van SDM jegens Bouwman en CVC komt ook naar voren in het volgende
citaat uit hetzelfde gespreksverslag:
“Grabiner is of the opinion that there was another dynamic during the negotiations with SDM which was
relevant. SDM clearly did not have any confidence in the Management Board and Supervisory Board of PCM,
because they had put SDM in the position of the sale process and to sell its shares which it in principle did not
want to do. This sale process which was largely initiated by Bouwman. This dynamic caused that SDM
excluded CVC and VBK from the sale process. SDM was of the opinion that CVC had a hidden agenda
which was not in the interest of SDM. The latter explicitly advised Apax to participate in the sale process and
to put its best foot forward, because SDM would exclude CVC, which actually happened.”

5.4.28 Uit ontwikkelingen vanaf begin februari 2004 kan worden afgeleid dat SDM als het erop
aankwam de regie voerde over het verkoopproces en dat er in toenemende mate een kloof
ontstond tussen SDM enerzijds en de RvB en RvC van PCM anderzijds. Illustratief in dit
verband is ook het volgende citaat uit de notulen van de bestuursvergadering van SDM van 3
maart 2004.

“Maandag heeft PCM aan Providence een presentatie gegeven die niet erg sterk was. Vandaag (3 maart) ging
de presentatie aan Warburg Pincus beter. Broeksma merkt op dat de rol van de Stichting over het algemeen
goed begrepen wordt. De kandidaten zijn geïnteresseerd in kranten en boeken, terwijl “Educatief” net zo goed
verkocht kan worden. Naar aanleiding van de managementpresentaties observeert hij verder dat er eerder
gesprekken met de Raad van Bestuur hadden moeten plaatsvinden over de wezenlijke gang van zaken bij het

In een brief van 1 december 2008 aan de onderzoekers stelt SDM dat dit een onjuiste speculatie van
39

Grabiner is. Er waren naar het oordeel van SDM gegronde redenen om CVC af te wijzen.

108
 concern. Strengers merkt op dat Broeksma dit nog aardig stelt. Hij had aanvankelijk de hoop dat de contacten
met Bouwman beter zouden verlopen dan met zijn voorganger. Er blijkt weinig te zijn veranderd. Er bestaat bij
PCM kennelijk geen wezenlijke behoefte om de aandeelhouders te informeren of informatie te delen. Koole is het
met hem eens. De recent verworven inzichten had de Stichting eerder naar boven moeten krijgen. Strengers zegt
dat het heel duidelijk is dat er grote interesse in de kranten bestaat, waar Bouwman primair met
basisverbreding bezig is en zich op Educatie focust. Koole voegt hieraan toe dat de organisatie door acquisitie
kan groeien, maar hij stelt dat acquisitie niet per sé noodzakelijk is om rendabel te zijn. Swaab verduidelijkt
dat PCM het geld voor de gewenste basisverbreding wil aanwenden.

Strengers merkt op dat ook de nieuwe bestuursvoorzitter voor de basisverbreding staat zoals uitgedragen door
Smaling. Er moest en zou in Educatie geïnvesteerd worden. Koole zegt dat er kennelijk externe druk voor nodig
is om hem tot een ander inzicht te brengen. Koole vindt dat er kritisch naar het eigen functioneren gekeken dient
te worden. Strengers licht toe dat dit moeilijk ligt bij de Raad van Commissarissen. Swaab hoopt dat dit per 1
juni 2004 (de beoogde datum waarop de transactie met de nieuwe aandeelhouder zou zijn
afgerond, onderzoekers) zal gaan veranderen.”

Wederom werd een sneer uitgedeeld aan het adres van Bouwman (“Er moest en zou in Educatie
geïnvesteerd worden. Koole zegt dat er kennelijk externe druk voor nodig is om hem tot een ander inzicht te
brengen.”), terwijl Bouwman met zijn plannen om in Educatie te investeren de facto niets anders
poogde dan om de – formeel door SDM ondersteunde – strategie van basisverbreding te
implementeren (dit los van het geringe realiteitsgehalte waar het betreft het onderdeel van deze
strategie dat gericht was op het verwerven van een substantieel marktaandeel in de sector
professionele uitgaven).

5.4.29 Op 11 maart 2004 gaf Apax een presentatie aan SDM getiteld “Apax’s vision and strategy for
PCM”. Onder de kop “All over strategy” vermelden de sheets van deze presentatie:

“Greater emphasis on the National Newspaper titles.

This is the core of the company and is the division that has greater potential than suggested by the management’s
plan

109
 A strategic solution for the AMG
We are unclear whether it fits with the rest of the group in the medium term

Continued focus on trade/professional books and education

These fit well into the overall vision. We would like to see:
- Trade and Professional books continue to grow, both via organic growth and suitable ‘fill-in’
acquisitions
- PCM making a major acquisition in Educational publishing – a business in which success will
ultimately be dependent on reaching scale/‘critical mass’
Our goal is to create a successful partnership with you to grow the business with the objective of seeking a public
offering in 3-5 years’ time.”

5.4.30 Onder de kop “Trade and Professional Publishing” vermelden de sheets:

“We believe that opportunities remain for the trade books division to grow into new niches. Fiction is still an
interesting market opportunity for entrepreneurs and bolt-on acquisitions will continue to present themselves.

Larger acquisitions, such as that of Veen Bosch & Keuning, may also be attractive – even though the
competition authorities may require divestment of some elements of the combined business.

We are strong believers in the strength and stability of professional publishing businesses which target attractive
and growing niches. Further ‘bolt-on’ acquisitions could further strengthen Professional publishing. We should,
however, bear in mind that these are very different cultures, which are likely in future to require separation into
an independent division.

However, we believe that investment in and focus on the newspaper businesses should remain the priority of the
business following this transaction.”

5.4.31 Onder de kop “Educational Publishing” wordt vermeld:

“PCM has built a strong business in the educational publishing space, however it currently lacks critical mass –

110
 despite its strength in specific segments. To build on this position the business should target further acquisitions.
If these do not become available over the medium-term, the company should consider withdrawing from the
business.

The most obvious targets for PCM are Malmberg, Wolters Kluwer’s Education division or Veen Bosch &
Keuning. Both Malmberg and Veen Bosch & Keuning, which are both owned by private equity funds, are or
will become available for sale over the next few years.

We are also confident that when the current process is complete, PCM, with the access to significant additional
financial resources that Apax’s investment would bring, would be able to acquire at least one of these businesses.
Following such an acquisition(s) we believe that the business would have the critical mass required to achieve
further organic growth.

However, we believe that investment in and focus on the newspaper businesses should remain the priority of the
business following this transaction.”

5.4.32 De strekking van de presentatie van Apax is dat zij wel perspectief ziet in de (verdere groei
van) de divisies Algemene Boeken en Educatief, maar dat “that investment in and focus on the
newspaper businesses should remain the priority of the business following this transaction.” Daarmee kreeg
SDM dus wat zij wilde gelet op de woorden van Swaab tijdens de RvC-vergadering van 5
februari 2004: “De kranten zijn in alle afwegingen primair en zijn dat altijd geweest.” Illustratief is dit
verband ook hetgeen met betrekking tot de strategie gesteld wordt in de brief die Cohen,
bestuursvoorzitter van Apax, op 16 maart 2004 stuurde aan SDM in aansluiting op de
ontmoeting van 11 maart 2004:
“As you are aware, our strategy for PCM Uitgevers would be based on reinforcing and investing in the national
newspaper business and, in the longer term, reviewing possible add-on acquisitions, which will provide the
business with the stability and strengh that is required for ongoing success.”

Met andere woorden: niet de strategie van basisverbreding staat voor Apax centraal, maar
“reinforcing and investing in the national newspaper business”. Het verschil van inzicht tussen Apax (en
SDM) en het management van PCM wordt zichtbaar in de eerste twee zinnen van de
verwoording van de “All over strategy” in de presentatie van 11 maart 2004:

111
 “Greater emphasis on the National Newspaper titles.
This is the core of the company and is the division that has greater potential than suggested by the management’s
plan” 40

5.4.33 Herhaald zij op deze plaats dat niet “reinforcing and investing in the national newspaper business”, maar
de wens tot implementatie van de strategie van basisverbreding de aanleiding vormde om op
zoek te gaan naar een nieuwe aandeelhouder.

5.4.34 Dat het Apax niet primair te doen was om implementatie van de strategie van basisverbreding
bevestigen ook Krant en Groenewegen blijkens het volgende citaten uit de verslagen van de
gesprekken met hen.

Gespreksverslag Krant
“De veiling van PCM was een soort “beauty contest”. De geïnteresseerde partijen probeerden de aandeelhouders
van PCM ervan te overtuigen dat zij de meeste affiniteit hadden met het krantenbedrijf. Bovendien betoogden
alle geïnteresseerden dat zij het beste zouden passen bij PCM. Krant heeft daarbij voor Apax bekeken wat er
in de toekomst naar verwachting voor mogelijkheden waren voor PCM. Krant heeft Apax geadviseerd dat
PCM zich in toekomst zou moeten richten op de kranten en minder op de diversificatie van het bedrijf. Dit
advies bleek goed aan te sluiten bij de strategie van SDM. Deze toekomstvisie op PCM heeft Apax verwerkt
in haar bod op de aandelen PCM.”

Gespreksverslag Groenewegen
“Desgevraagd geeft Groenewegen aan dat de reden voor Apax om toe te treden ook een andere was dan eventuele
groei als gevolg van basisverbreding. Hij had de indruk dat Apax eerder een underperformance had
geconstateerd die als gevolg van de (conjuncturele) cyclus binnen de advertentiemarkt (relatief eenvoudig) zou
kunnen worden verbeterd.”

5.4.35 In de RvC-vergadering van 24 maart 2004 werden de “binding offers” in de tweede ronde van
de veiling doorgesproken aan de hand van een schema waarin ING de ontvangen biedingen
had samengevat en van een beoordeling had voorzien. De RvC sprak de voorkeur uit om door

40 Onderstreping door de onderzoekers

112
 te gaan met Apax en Candover.

5.4.36 Eveneens op 24 maart 2004 vergaderde het bestuur van SDM over de ontvangen biedingen. In
die vergadering kwam als eerste aan de orde de vraag of SDM door zou moeten gaan met het
verkoopproces of zou moeten stoppen. Blijkens de notulen van die vergadering hadden Koole
(“De transactie zou niet nodig moeten zijn, aangezien er intern nog zoveel te reorganiseren en te verbeteren
valt”) en Sax (“Zij vindt dat de voorgenomen transactie gebaseerd is op een louter negatieve aanleiding”)
aarzelingen, maar stemden zij toch voor continuering van het verkoopproces. Strengers was
zonder meer positief over continuering van het verkoopproces:
“Een nieuwe aandeelhouder met veel geld betekent veel middelen. Het hele proces ontstoft het concern en zet het
opnieuw in de schijnwerpers. De controle op het beleid zal worden geïntensiveerd. Hij acht dat hard nodig.”

5.4.37 Uit de hierop volgende passage uit deze notulen blijkt dat het bestuur van SDM niet alleen
over de rol van Bouwman, maar ook over de rol van de RvC zeer kritisch oordeelde:
“Overigens is het bestuur unaniem eens met zijn constatering dat vooral de Raad van Commissarissen een
verwijt van ernstige nalatigheid te maken valt. De raad had al in een veel eerder stadium alerter moeten reageren
op de negatieve bedrijfsontwikkelingen”.

Ook de notulen van de bestuursvergadering van SDM van 7 april 2004 bevatten een kritische
passage met betrekking tot het functioneren van de RvC:
“Lessen uit het verleden hebben geleerd dat de Raad van Commissarissen zich veel te veel opgesteld heeft als een
Raad van Commissarissen van een beursgenoteerde onderneming. De aandeelhouders werden verwaarloosd en
onvoldoende geïnformeerd en geraadpleegd.”

5.4.38 Nadat het bestuur (in de vergadering van 24 maart 2004) had besloten om op basis van de
ontvangen biedingen door te gaan met het verkoopproces wordt onder de kop “Volgende
besluit: gaat het bestuur verder met de financiële kandidaten of met de strategische” in de
notulen van die vergadering het volgende vermeld:
“Volgens Broeksma is het strategische zoektraject nu geheel uitgelopen. Als laatste kandidaten bleven de Belgen
(VUM en de Persgroep) over. De VUM viel al eerder af, de Persgroep heeft uiteindelijk aangegeven PCM te
willen overnemen, ondanks dat zij het een fusie noemt.. (…) Het bestuur is het unaniem eens dat, ondanks een
aanvankelijke, sterke, voorkeur voor een strategische partner, de Persgroep niet de geschikte kandidaat is

113
 gebleken. De Stichting zal zich daarom richten op de financiële bieders.”

Het bestuur van SDM besloot vervolgens, in lijn met de voorkeur van de RvB, de
onderhandelingen voort te zetten met Apax en Candover.

5.4.39 Op of omstreeks 1 april 2004 is besloten de onderhandelingen op basis van exclusiviteit voort
te zetten met Apax. De notulen van de vergadering van de Begeleidingscommissie van 1 april
2004 vermelden het volgende omtrent de keuze voor Apax:
“Stand van zaken 2e ronde bieding
Afgelopen zondag en maandag 41 hebben ING en NvS gesproken met de 2 geselecteerde partijen. Deze
gesprekken hadden niet het karakter van onderhandelingen, maar dienden uitsluitend ter verduidelijking.
1. Candover: heeft aanvankelijk niet bewogen in de waardering van PCM. Een eventuele prijsverhoging
zou mogelijk zijn in de confirmative due diligence fase. Op het gebied van corporate governance zijn
evenmin wijzigingen geaccepteerd door Candover. Pas nadat Candover dinsdagavond 42 is afgebeld, heeft
zij woensdag een hernieuwd bod uitgebracht, met een waarde-impact van € 70 mio en tegemoetkoming
betreffende corporate governance. Door dit laatste voorstel is Candover qua prijs bijna vergelijkbaar met
APAX. Aanwezigen constateren dat dit hernieuwde bod te laat is binnengekomen.
2. APAX: in de overwegingen van SDM om de voorkeur op dinsdagavond 17.00 uur uit te laten gaan
naar APAX golden de volgende argumenten:
a. Prijs = prijs (i.t.t. Candover)
b. APAX heeft de kritische opstelling betreffende AMG 43mondeling teruggenomen.
Vanzelfsprekend moeten de afspraken hierover nog wel schriftelijk worden vastgelegd en
onderdeel vormen van de transactiedocumentatie.
c. APAX heeft berekend dat een andere dan de voorgestelde fiscale inrichting een waarde-
impact heeft van ± € 15 mio. Inmiddels is PWC verzocht een opinie te geven.
Ter vergadering wordt geconcludeerd dat SDM een absolute preferentie heeft voor APAX. PCM deelt deze
voorkeur onder voorbehoud van definitieve afspraken betreffende AMG en de fiscale consequenties voor de

41 28 en 29 maart 2004.
42 30 maart 2004.
43 AMG staat voor Algemene Media Groep waarin op dat moment de activiteiten van Algemeen Dagblad,

Rotterdams Dagblad, De Dordtenaar, Dagblad Rijn & Gouwe en 25 huis-aan-huis bladen gebundeld
waren.

114
vennootschap.”

115
116
6. Private equity

6.1 Alvorens nader in te gaan op de onderhandelingen en de transactie met Apax zal in dit
hoofdstuk voor een goed begrip van de materie kort iets gezegd worden over het verschijnsel
private equity in het algemeen.

6.2 Private equity is een verzamelnaam voor investeerders die risicodragend vermogen ter
beschikking stellen aan niet-beursgenoteerde vennootschappen. Private equity wordt gebruikt
voor de financiering van de groei van een niet-beursgenoteerde ondernemingen,
verzelfstandiging van een bedrijf of bedrijfsonderdeel (buy out), voortzetting van een bedrijf
met nieuwe aandeelhouders (buy in), overbruggingsfinanciering, het van de beurs halen van
een bedrijf (public-to-private), herstructurering (turn around) en het financieren van startende
ondernemingen (ook wel venture capital genoemd).44

6.3 De mate van activiteit van private equity fondsen vertoont een golfbeweging. De eerste private
equity golf vond plaats in de jaren 80 van de vorige eeuw en bereikte haar hoogtepunt met het
overnemen van voedingsbedrijf RJR Nabisco door investeerder KKR voor een recordbedrag
van ca. $ 25 miljard. Die eerste golf concentreerde zich met name op de Verenigde Staten en
ging grotendeels aan Nederland voorbij. De tweede private equity golf duurde van 1992 tot
1999. Over die tweede golf wordt wel gezegd dat private equity investeerders zich toen anders
opstelden dan gedurende de eerste golf. In de jaren 80 werden private equity investeerders
veelal aangemerkt als “barbaren aan de poort” die bedrijven (soms vijandig) overnamen om ze
daarna op te splitsen en in onderdelen door te verkopen. In de jaren 90 ontwikkelden de
private equity investeerders zich meer tot strategische partners met een goede reputatie en een
ondersteunend netwerk die managers helpen om waarden te scheppen.45
In de jaren voorafgaand aan de huidige kredietcrisis was weer sprake van een opleving van
private equity en kon wellicht gesproken worden van een derde private equity golf.

44 Eén en ander is ontleend aan het rapport “Hedgefondsen en private equity in Nederland” van prof. dr.
A. de Jong, dr. P.J.G. Roosenboom, prof. dr. M.J.C.M. Verbeek en drs. P. Verwijmeren, RSM Erasmus
University Rotterdam, oktober 2007. Dit rapport is samengesteld in opdracht van het Ministerie van
Financiën. Ook een deel van de hierna volgende informatie is ontleend aan dit rapport.
45 Zie het rapport Hedgefondsen en private equity in Nederland, t.a.p., p. 17.

117
6.4 Het fenomeen private equity heeft met name bekendheid gekregen door de zogenaamde
leveraged buy outs (LBO’s). Omdat de systematiek van de LBO ook in de transactie met Apax
is toegepast, beperkt de beschrijving hierna zich tot de (filosofie achter de) LBO.

6.5 De belangrijkste kenmerken van een LBO zijn46:

− leveraging of gearing;
− management incentives;
− fiscale optimalisatie door te kiezen voor een structuur waarin de mogelijkheden tot aftrek
van rentelasten maximaal benut worden;
− de transactiekosten in ruime zin worden ten laste van de doelwitonderneming gebracht.
De leveraging houdt in dat de koper en de doelwitonderneming (de target) relatief veel vreemd
vermogen aantrekken, resulterend in een debt-equity ratio 47 in de target die meestal tussen de
60% en 80% ligt.
De management incentives dienen om de betrokkenheid van het management bij de
onderneming te vergroten door het management een substantieel pakket opties of aandelen te
geven, doorgaans 10% à 20% van het eigen vermogen.
De fiscale optimalisatie vindt, behalve door de leveraging (waarmee op zichzelf al aanzienlijke,
fiscaal aftrekbare rentelasten gecreëerd worden), plaats door in plaats van met een substantiële
kapitaalstorting door de private equity partij, te werken met aandeelhoudersleningen. Om de
rente-aftrek niet in gevaar te brengen in verband met de beperkingen die daaraan in de fiscale
regelgeving gesteld worden48, wordt de structuur dikwijls zo opgezet dat niet de nieuwe
aandeelhouder zelf, maar entiteiten waarin partijen wier gelden het private equity fonds beheert
rechtstreeks participeren, de “aandeelhoudersleningen” verstrekken. Indien dat buitenlandse
partijen zijn, houdt de fiscale optimalisatie ten slotte in dat de structuur zo wordt opgezet, dat
die partijen in hun land van herkomst zo min mogelijk aan fiscale heffingen onderworpen

46 Zie in dit verband onder meer D.A. Viëtor, Leveraged buy outs, Ondernemingsrecht 2007-5, p. 186.
47 In feite doelt men daarbij op de verhouding tussen het vreemd vermogen en het garantievermogen
(inclusief aandeelhoudersleningen).
48 Voor Nederland is dat in het bijzonder art. 10a van de Wet op de Vennootschapsbelasting dat rente-

aftrek uitsluit ter zake van leningen, verstrekt door een aandeelhouder die tenminste 1/3 van de aandelen in
de leningnemer heeft, tenzij, aldus lid 1 van genoemd artikel, “de belastingplichtige aannemelijk maakt dat aan de
schuldigerkenning in overwegende mate zakelijke overwegingen ten grondslag liggen”

118
 zullen zijn49. De transactiekosten in ruime zin belopen bij een LBO van enige omvang al snel
enige tientallen miljoenen.

6.6 Bij een “echte” LBO wordt het vreemd vermogen gebruikt om de overname van alle aandelen
in de target te financieren. Indien de verkopende aandeelhouder zelf een substantieel pakket
van de aandelen in de target behoudt spreekt men ook wel van een leveraged recapitalisation.
In het geval van PCM was echter geen sprake van leveraged capitalization maar van een echte
LBO, aangezien de Stichtingen, zoals hierna in hoofdstuk 7 uiteengezet zal worden, hun gehele
aandelenbelang in PCM Uitgevers verkochten aan PCM Holding, waarbij de
(minderheids)participatie van de Stichtingen in PCM Holding – en de bijdrage van de
Stichtingen aan de financiering van PCM Holding – vervolgens op dezelfde wijze werd
vormgegeven als bij private equity investeerders gebruikelijk.

6.7 Ten behoeve van de LBO wordt doorgaans een koopholding opgericht die de kosten van de
transactie voor haar rekening neemt en die het benodigde vreemd vermogen (doorgaans
bankleningen) aantrekt. In het kader van de transactie worden de bankleningen vervolgens zo
veel als mogelijk “naar beneden gedrukt” (debt push down) – primair met behulp van
dividenduitkeringen door de target (en dochterondernemingen) – teneinde te bewerkstelligen
dat de leningen zich zoveel mogelijk op het niveau van de target (en dochterondernemingen)
bevinden, waartegenover dan de activa van de target (en dochterondernemingen) tot zekerheid
dienen voor de terugbetaling van de leningen.

6.8 Dit heeft tot gevolg dat de target beperkt wordt in haar vrijheid om, bijvoorbeeld, investeringen
te doen of nieuwe leningen aan te gaan, aangezien haar solvabiliteit daar doorgaans nog weinig
ruimte toe biedt. De target is voor die investeringen of het aangaan van nieuwe leningen dus
afhankelijk van de (nieuwe) aandeelhouder: de private equity investeerder. Dat past ook in de
filosofie van private equity investeerders, die doorgaans een actief aandeelhouderschap
nastreven.

49 Indien het, zoals bij Apax, onder meer gaat om in de Verenigde Staten gevestigde partijen, heeft dit tot

gevolg dat gewerkt wordt met zogenaamde “diamond structures” en entiteiten waarvoor de zogeheten
“check the box election” gemaakt is, inhoudende dat de betreffende entiteit op grond van de Amerikaanse
fiscale regelgeving als transparant wordt aangemerkt.

119
6.9 Private equity fondsen hanteren per investering doorgaans beleggingshorizon van drie tot vijf
jaar. In beginsel realiseert de private equity investeerder pas bij de exit een groot deel van het
resultaat op zijn investering, dan wel door middel van een beursgang dan wel door middel van
verkoop.

6.10 Als één van de theorieën waarop LBO’s gebaseerd zijn wordt wel de zogenaamde vrije-
kasstroomtheorie genoemd.50 De vrije-kasstroomtheorie veronderstelt dat bestuurders ten
principale voorrang geven aan hun eigen belang boven dat van de aandeelhouders – als ze
daartoe de kans krijgen. Die kans is in de loop van de voorbije eeuw sterk toegenomen doordat
het aandelenbezit bij grote (beursgenoteerde) ondernemingen steeds meer verspreid is geraakt
over vele aandeelhouders. Daardoor is de gemiddelde aandeelhouder (ook wel aangeduid als
“de principaal”) niet voldoende meer in staat om te bevorderen dat de bestuurders (ook wel
aangeduid als de “agents”) de aan hen toevertrouwde onderneming uitsluitend inzetten ter
maximering van de aandeelhouderswaarde. Dit kan zich onder meer uiten in het optreden van
zogenaamde agency costs als gevolg van onvoldoende inspanning, het aanwenden van
overtollige middelen op bedrijfseconomisch onverantwoorde wijze (bijvoorbeeld investeringen
in non-core gebieden), het in stand houden van inefficiënties en zelfverrijking door
bestuurders. De “leveraging” beoogt dit tegen te gaan: door de hoge schuld zal het
management zich maximaal moeten inspannen om jaarlijks de rente en aflossing te kunnen
betalen hetgeen leidt tot een beperking van (overbodige) agency costs. Anders gezegd: relatief
veel vreemd vermogen heeft een disciplinerende werking. Onomstreden is deze theorie
evenwel niet.51

6.11 Daarnaast verhoogt leveraging het rendement dat private equity investeerders op hun
investering kunnen behalen als gevolg van het zogenaamde hefboomeffect. Ter illustratie diene
het volgende voorbeeld.
Stel een onderneming heeft een totaal vermogen van 100 miljoen, de rente bedraagt 6% en het
rendement over het totale vermogen bedraagt 10%. Indien deze onderneming volledig door
eigen vermogen gefinancierd wordt, bedraagt het rendement op dat eigen vermogen (de
genoemde) 10%. Indien echter de onderneming voor 75% met vreemd vermogen gefinancierd

50 Zie onder meer H. Schenk, Hefbomen van het moderne financierskapitalisme, Ondernemingsrecht
2007-5, p. 180 e.v.
51 Zie onder meer Schenk, t.a.p.

120
 is, ligt het rendement op het eigen vermogen veel hoger. Het totale rendement bedraagt
immers (nog steeds) 10 miljoen minus de rente die over het vreemd vermogen betaald moet
worden (6% over 75 miljoen is 4,5 miljoen). Het rendement op het eigen vermogen (van 25
miljoen) bedraagt in dat geval derhalve 5,5 miljoen, of wel 27,5%. Het verschil tussen dit
percentage en de eerder genoemde 10% wordt het hefboomeffect genoemd.

6.12 Over het hefboomeffect en het fenomeen private equity zei Heemskerk, bestuursvoorzitter van
Rabobank, in een interview in het NRC Handelsblad van 4 oktober 2008 in antwoord op de
vraag waarom banken zulke onverantwoord grote risico’s genomen hebben:
“Dat kwam door het spel van de private equity en de hedgefondsen. Dat hele hefboomdenken was overtrokken.
Je had private-equityhuizen die slapend rijk leken te worden, maar het was gebaseerd op de veronderstelling dat
alles goed gaat en nog beter wordt. Te weinig is rekening gehouden met risico. De private-equitymarkt ligt nu
terecht op zijn gat, want dat sloeg ook nergens op. Financiële mensen werden ondernemers, kochten concerns op
en hielden het management een worst voor als ze 15 of 20 procent rendement maakten. Ik vind het fantastisch
dat dat allemaal doorgeprikt wordt, je gaat weer terug naar duurzaam ondernemerschap. Goeie zaken zijn
duurzaam, steen op steen gebouwd. De rest is gokken en speculatie.”

Rinnooy Kan zei onlangs over het hefboomeffect: “(…) de ruimte voor excessieve hefboomwerking
met geleend kapitaal was wel erg groot”.52

6.13 Beide citaten dienen in perspectief geplaatst te worden. Een LBO staat of valt immers met de
bereidheid van banken om deze te financieren. Die bereidheid van de banken is daarmee
voorwaarde scheppend voor de leveraging die private equity fondsen beogen te
implementeren.53

52NRC Handelsblad 26 oktober 2008, Opinie & Debat, p. 2

53Die bereidheid was uiteraard gedreven door het streven naar eigen gewin. Behalve rente over de leningen
plegen banken in het kader van LBO’s aanzienlijke bereidstellings- en afsluitprovisies in rekening te
brengen. Bij PCM ging het bij de transactie met Apax om afgerond € 8 miljoen (betaald door PCM aan
ABN AMRO en Barclays) en bij de herfinanciering in het kader van de uitkoop van Apax om afgerond € 5
miljoen (betaald door PCM aan Rabobank).

121
 Voorts zijn bij LBO’s van enige omvang immer een stoet aan adviseurs (zoals de corporate
finance afdelingen van de banken zelf, overige financiële adviseurs, strategisch adviseurs,
advocaten, notarissen, accountants54, fiscalisten) betrokken wier diensten tegen hoge fees ten
laste van de doelwitvennootschap betaald plegen te worden (in geval van PCM ging het om ca.
€ 25 miljoen aan advieskosten) en wier handelen eveneens voorwaarde scheppend is voor het
bereiken door private equity fondsen van hun doelstellingen. Zo derhalve een verband wordt
gelegd tussen de handelwijze van private equity fondsen en de huidige kredietcrisis – hetgeen
Heemskerk uitdrukkelijk doet – dan dient naar het oordeel van de onderzoekers ook het
voorwaarde scheppende karakter van de bereidheid van banken en adviseurs om dat handelen
te faciliteren in de beschouwing te worden betrokken.

6.14 Duidelijk is dat de mogelijkheden voor leveraging – en daarmee het profiteren van het
hefboomeffect – als gevolg van de kredietcrisis sterk zijn afgenomen. Zoals gezegd staan of
vallen de mogelijkheden tot leveraging immers bij de bereidheid van banken om in het kader
van een LBO relatief veel vreemd vermogen ter beschikking te stellen en die bereidheid is door
de immense problemen bij de banken zelf en de cultuuromslag in de financiële wereld die als
gevolg van de kredietcrisis onvermijdelijk lijkt (kort gezegd: meer eigen vermogen, minder
leningen, ofwel: deleveraging), aanzienlijk afgenomen. Veelzeggend is in dit verband ook de titel
van het halfjaarlijkse verslag van de mondiale financiële verhoudingen dat het IMF in oktober
2008 presenteerde: “Financial stress and deleveraging”.

6.15 Zoals hiervoor aangegeven worden naast het beperken van agency costs en het hefboomeffect
ook fiscale motieven genoemd voor leveraging: rente op vreemd vermogen is immers fiscaal
aftrekbaar. Dat is ook de reden waarom private equity investeerders, behalve met
bankleningen, bij voorkeur zo veel mogelijk met aandeelhouderleningen (en niet met kapitaal)

54 Zoals ook bij PCM geschiedde, wordt vooruitlopend op een LBO op verzoek van de
doelwitvennootschap c.q. de verkopende aandeelhouder(s) geregeld een “vendor due diligence” verricht
door de accountant van de vennootschap. Daarnaast pleegt ook de private equity investeerder zelf een
financiële due diligence te doen verrichten. In geval van PCM verrichtten KPMG resp. PWC deze due
diligences. De totale kosten daarvan, die ten laste van PCM kwamen, bedroegen ca. € 1,4 miljoen. De
kosten verbonden aan de goedkeuring van de kort daarvoor goedgekeurde jaarrekening 2003 van PCM
Uitgevers bedroegen afgerond € 550.000,=. Men kan zich afvragen welke betekenis in dit verband nog
toekomt aan de goedgekeurde jaarrekening indien, ondanks de beschikbaarheid daarvan, in het kader van
een due diligence naar de financiële toestand bij de doelwitvennootschap vervolgens een veelvoud aan
kosten ten opzichte van de kosten verbonden aan de goedkeuring van de jaarrekening wordt uitgegeven.

122
 werken omdat (afhankelijk van de situatie) ook de rente op die aandeelhoudersleningen
aftrekbaar is.

6.16 Zoals hiervoor sub 6.12 reeds belicht, staan tegenover de genoemde voordelen van een LBO
(met name voor de private equity investeerder), ook nadelen c.q. risico’s (met name voor de
doelwitvennootschap). Hoe hoger de schuld van een vennootschap, hoe groter uiteraard de
kans op financiële problemen en in het ernstigste geval een faillissement. Bovendien wordt de
macht van de aandeelhouders bij een LBO vergroot omdat het management voor het aangaan
van nieuwe investeringen en/of leningen doorgaans van de aandeelhouders afhankelijk is
aangezien de onderneming, “volgeladen met schulden” als zij is, daartoe zelf weinig of geen
ruimte meer heeft. In zoverre past de LBO ook meer bij het Angelsaksische model, waarin het
zwaartepunt meer ligt bij het primaat van de aandeelhouders, dan bij het Rijnlandse model,
waarin door middel van het inbouwen van checks en balances (waaronder een vergroting van
de macht van de raad van commissarissen tegenover de macht van de aandeelhouders)
gepoogd wordt de belangen van alle stakeholders (aandeelhouders, werknemers, leveranciers
en klanten) op evenwichtige wijze te behartigen. Dit laatste wordt ook wel aldus geduid dat
bestuurders en commissarissen zich in dat model primair dienen te richten naar het
vennootschappelijk belang dat de optelsom is van de deelbelangen van de verschillende
stakeholders.

6.17 Zoals iedere investeerder streeft ook een private equity investeerder uiteraard waardecreatie na
teneinde een zo hoog mogelijk rendement op zijn investering te realiseren. Verbetering van de
efficiency van de bedrijfsvoering enerzijds en groei van de onderneming anderzijds zijn in de
praktijk de belangrijkste bronnen tot waardecreatie bij private equity investeringen. Beide
vereisen doorgaans een actieve houding van de private equity investeerder. Omdat in het geval
van PCM de groeidoelstelling de belangrijkste drijfveer was om met een private equity
investeerder in zee te gaan volgt hierna een citaat met betrekking tot hetgeen in het hiervoor
reeds aangehaalde – in opdracht van het Ministerie van Financiën opgestelde – rapport
“Hedgefondsen en private equity in Nederland” omtrent waardecreatie door middel van groei
van de onderneming wordt opgemerkt:
“Dit vereist veelal een actieve houding van private equity-investeerders. De best presterende private equity
investeerders hebben dan ook analisten in dienst die diepgaand onderzoek verrichten naar de groeimogelijkheden

123
 van de doelwitvennootschap alvorens een bod op de onderneming wordt uitgebracht (…). De aanwezigheid van
een dergelijk actieplan verklaart mogelijk waarom private equity-fondsen vaak als winnaar uit de bus komen
bij een competitief biedingsproces. (…) De private equity investeerder stelt zich hierbij op als partner van het
management en biedt toegang tot haar ondersteunend netwerk en denkt mee over de bedrijfsvoering.
Tegenwoordig is er sprake van een buy-and-build of leveraged build-up strategie waarbij een horizontale
bedrijfstak concentratie wordt nagestreefd. (…) Nadat de private equity investeerder een onderneming in een
bepaalde bedrijfstak heeft overgenomen volgen vervolg-acquisities die tot doel hebben om synergievoordelen tussen
de verschillende bedrijven te realiseren. Ook een verticale buy-and-build strategie is mogelijk waarbij bedrijven in
dezelfde bedrijfskolom worden samengevoegd.”55

6.18 Het rendement op een private equity investering wordt veelal gemeten aan de hand van de
interne rentevoet (IRR). De IRR is gedefinieerd als de disconteringsvoet waartegen uitgaande
kasstromen behorende bij de investeringen worden verdisconteerd zodat deze gelijk zijn aan de
ingaande kasstromen.

6.19 Zoals hiervoor aangegeven vormen management incentives een onlosmakelijk onderdeel van
een LBO. De gedachte achter management incentives is dat slechts als de belangen van
management en private equity investeerder zoveel mogelijk parallel lopen, het management
zich maximaal zal inspannen om ten behoeve van de private equity investeerder (en zichzelf)
een maximale waardecreatie tot stand te brengen. In dit verband wordt ook wel gesproken van
sweat equity omdat het management geacht wordt zich met “bloed, zweet en tranen” in te zetten
voor de onderneming. Teneinde het management een extra prikkel te geven is de verhouding
tussen investering en aandelenbelang voor het management in geval van een LBO doorgaans
aanmerkelijk gunstiger dan voor de private equity investeerder zelf (tegen die achtergrond
wordt juist ook wel van sweet equity gesproken). De verhouding tussen beide wordt wel
aangeduid als de envy-factor. Indien bijvoorbeeld de private equity investeerder met een
investering van 100 miljoen een belang van 90% verwerft en het management met een
investering van 1 miljoen de resterende 10%, bedraagt de envy-factor 10.

6.20 Over managementbeloningen – niet alleen in het kader van LBO’s maar in brede zin – is de
afgelopen jaren veel te doen geweest en het publieke debat daarover is nog volop gaande, mede

55 Zie het genoemde rapport, p. 27.

124
 in het licht van de kredietcrisis en het strikte beleid van de overheid om bonusregelingen bij
financiële instellingen die genationaliseerd worden of die anderszins een beroep doen op de
overheid, zoveel mogelijk te beperken. Verwezen zij in dit verband onder meer naar de reactie
van FNV en VEB op het rapport van de commissie Frijns dat op 10 december 2008 aan de
minister van Justitie werd aangeboden: beiden zijn van mening dat de commissie te weinig
gedaan heeft om de beloningen in de top van het bedrijfsleven aan banden te leggen.56 Het is
niet aan de onderzoekers om in het algemeen een oordeel te geven over wat de ingrediënten
voor een redelijke managementbeloning dienen te zijn. Wel signaleren zij dat de laatste jaren –
en zeker sinds het uitbreken van de kredietcrisis – in het publieke debat in toenemende mate
twijfels geuit worden over de (economische en psychologische) rechtvaardiging van steeds
hogere managementbeloningen, waarbij met de woorden “steeds hogere” gedoeld wordt op
het feit dat managementbeloningen in de afgelopen decennia aanmerkelijk harder gestegen zijn
dan de beloningen van “de werknemers op de vloer”, met name doordat het variabele deel van
het inkomen van het management door het systeem van prestatiebeloning een hoge vlucht
genomen heeft. Winter en Cools stellen over dat systeem in het FD van 28 maart 2008 onder
meer:

“Het systeem van prestatiebeloning is bij uitstek geschikt voor manipulatie. De hoogleraren Lucian Bebchuk en
Jesse Fried laten in hun boek Pay without performance zien hoe bestuurders van Amerikaanse ondernemingen
structureel het systeem omzeilen om betaald te worden zonder dat er iets (bijzonders) wordt gepresteerd.
Onvoldoende onafhankelijkheid van commissarissen is volgens hen de belangrijkste oorzaak.

Beloningsprikkels werken ook vaak anders dan we denken. Beperkte prestatiebeloning leidt niet tot grotere
inspanning en extra waardecreatie. Extreme prestatiebeloning leidt juist tot manipulatie, gaming en soms
ronduit fraude. In de VS bestaat een positief verband tussen de hoogte van de prestatiebeloning en de kans op
misleidende financiële cijfers. (…)

Prestatiebeloning gaat bovenal mank aan een ontwerpfout: het uitgangspunt is wederzijds wantrouwen.
Wantrouwen van aandeelhouders dat bestuurders niet presteren als niet duidelijk is welke extra beloning daar
tegenover staat. En wantrouwen van bestuurders die bang zijn niet voldoende beloond te worden, ook al hebben

56 Bron: NRC Handelsblad van 11 december 2008

125
 ze erg hun best gedaan.”

6.21 Wat de onderzoekers bij bestudering van literatuur over managementbeloningen vooral opvalt
is dat de “alignments of interests” naar boven toe (dat wil zeggen tussen management en
aandeelhouders) als rechtvaardiging voor hoge managementbeloningen doorgaans de nadruk
krijgt, terwijl de verhouding “naar beneden toe” (dat wil zeggen de verhouding tussen de
beloning van het management en die van de “gewone” werknemers) veel minder in de
beschouwing pleegt te worden betrokken. Het is juist die verhouding die de afgelopen
decennia verveelvoudigd is. Kwam het in de jaren 70 van de vorige eeuw nog nauwelijks of
niet voor dat een bestuursvoorzitter van een beursgenoteerde onderneming meer dan 50 keer
zoveel verdiende als de werknemer op de vloer, inmiddels is een factor tussen de 100 en 200 in
Nederland en een factor die soms oploopt tot boven de 1.000 in de Verenigde Staten, geen
uitzondering meer. In de benadering van het zuivere Angelsaksische model is dit een non-
issue: het is in die benadering louter aan de aandeelhouders om te bepalen welk deel van “hun
geld” zij willen delen met het management. In het Rijnlandse model past deze benadering
echter minder goed: het management dient daarin primair het vennootschappelijk belang na te
streven en dat vennootschappelijk belang is er niet bij gebaat dat er een zodanige
(wan)verhouding tussen de beloning van het management en de beloning van de “gewone”
werknemers ontstaat dat deze de geloofwaardigheid van het management – ook als
gesprekspartner in het arbeidsvoorwaardenoverleg – te zeer aantast. Zie in dit verband ook
Grapperhaus57 die stelt: “Daarmee pleit ik voor helder omschreven grenzen aan wat bestuurders maximaal
mogen “meeverdienen” met (nieuwe) aandeelhouders (…).”

6.22 Naar het oordeel van onderzoekers dreigt overigens niet alleen een geloofwaardigheids-
probleem als de verhouding tussen de beloning van het management en die van de “gewone”
werknemers een bepaalde grens overschrijdt, maar ook als een als hoog ervaren
managementbeloning niet in verhouding staat tot de prestaties van het management ten
behoeve van de onderneming. Dit laatste probleem heeft zich, zoals verderop in dit rapport zal
worden beschreven, naar het oordeel van de onderzoekers in het geval van PCM voorgedaan.

57 F.B.J. Grapperhaus, Ondernemingrecht 2007-5, p. 180.

126
7. De transactie met Apax en de financiële gevolgen daarvan voor PCM

7.1 De onderhandelingen met Apax

7.1.1 Vanaf het moment dat Apax exclusiviteit verkreeg (omstreeks 1 april 2004) kreeg zij blijkens de
notulen van de vergadering van de Begeleidingscommissie van diezelfde dag tot 9 april 2004 de
gelegenheid om een confirmative due diligence uit te voeren. Het resultaat van die due
diligence leidde uiteindelijk – in mei 2004 – tot een aanzienlijke neerwaartse bijstelling van de
koopprijs zoals hierna sub 7.1.11 en verder zal worden toegelicht.

7.1.2 Op 7 april 2004 presenteerde Nielen Van Schaik aan de hand een notitie van diezelfde datum
de stand van zaken met betrekking tot de onderhandelingen met Apax. De uitgangspunten van
de beoogde transactie waren op dat moment als volgt:
a. Een nieuwe vennootschap, later genoemd PCM Holding, koopt de aandelen van PCM
Uitgevers. Apax en de Stichtingen participeren in PCM Holding.
b. 63% van het benodigde vermogen wordt beschikbaar gesteld door Apax, 37% door de
Stichtingen.
c. De inbreng door de Stichtingen zal een vast rendement opleveren van 8% per jaar, bij te
schrijven op de hoofdsom en uit te keren in geval van een beursgang.
d. De Stichtingen werken mee aan een fiscaal efficiënte structurering van hun investering.
e. SDM krijgt een prioriteitsaandeel dat haar zeggenschap geeft met betrekking tot de drie
landelijk opererende titels en de doelomschrijving van PCM.

127
7.1.3 De voorgestane transactiestructuur was op dat moment als volgt:

Sources & Uses EUR Mio EUR mio

Share purchase price 734,0 APAX funds 302,7 63%
Existing debt 36,4 Foundation funds 177,7 37%
ST debt at closing 34,6 Senior acquisition debt 320,0
Costs 30,0 Working capital facility 34,6
Total consideration 835,0 835,0

APAX
Ordinary share capital Voting rights EUR mio
# of shares 669.000
Nominal share capital/share (EUR) 10,0
Issue price/share (EUR) 16,0
Nominal share capital 6,7 67%
paid in capital 4,0
Total ordinary share capital 10,7

Preference share capital A

# of shares 1.000
Nominal share capital/share (EUR) 10,0
Issue price/share (EUR) 140.622
Nominal share capital 0,0 0%
Paid in capital 140,6
Total preference share capital A 140,6

Shareholder loans
Amount 151,3

APAX total funds 302,7

Foundations
preference share capital B Voting rights EUR mio
# of shares 333.000
Nominal share capital/share (EUR) 10,0
Issue price/share (EUR) 10,0
Nominal share capital 3,3 33%
paid in capital 0,0
Total preference share capital 3,3

Shareholder loans
Amount 174,4

Foundation total funds 177,7

7.1.4 Er werd dus uitgegaan van a) een koopprijs van de aandelen in PCM Uitgevers van € 734
miljoen, b) verstrekking door Apax van ruim € 300 miljoen aan aandelenkapitaal en
achtergestelde lening en c) een bancaire acquisitiefinanciering van € 320 miljoen.
Tevens werd uitgegaan van een bedrag aan transactiekosten van € 30 miljoen dat blijkens het
overzicht voor rekening van PCM zou komen. Met dat gegeven was SDM derhalve vanaf de

128
 aanvang van de onderhandelingen met Apax bekend.

7.1.5 Opvallend is dat onder de kop “Strategie” in de notitie vermeld wordt:

“Op woensdag 7 april hebben Stephen Grabiner en Theo Bouwman overleg ,onder meer over het businessplan.
Zoals gevraagd zal de nadruk liggen op de kranten (first and foremost) en op verzoek van PCM zal Apax de
plannen met AMG ondersteunen. Het businessplan zal onderdeel uitmaken van de shareholders agreement.”

Hieruit blijkt dat in de onderhandelingen met Apax kennelijk vooral het belang van de kranten
op de voorgrond stond en niet de implementatie van de strategie van basisverbreding.

7.1.6 In lijn hiermee vermelden in de notulen van de bestuursvergadering van SDM van 7 april 2004
het volgende:

“Koole wijst met nadruk op de strategie van de voorgenomen basisverbreding in relatie tot de positie van de
kranten. De opbrengsten uit die verbreding zullen primair ten dienste moeten staan van de krantendivisie. De
verwoording is daarom van groot belang. Het bestuur constateert dat die dwingende voorwaarde door de stichting
al in haar brief van 22 oktober 2003 (bedoeld zal zijn: de brief van 20 oktober 2003, onderzoekers)
is neergelegd. In december is die eis ook nog eens in een uitgewerkte vorm in het Informatie Memorandum
verwoord (pp. 15-16).

Het doen van majeure overnames mag niet ten koste gaan van de positie van de kranten. Het bestuur acht die
kans reëel en zal deze zorg dan ook aan PCM melden. Overigens heeft Apax al aangegeven elke mogelijke
acquisitie aan een kritisch onderzoek te zullen onderwerpen.”

De onderzoekers constateren dat de “dwingende voorwaarde” waar het bestuur van SDM
melding van maakt niet in de brief van 20 oktober 2003 is opgenomen en in de zin zoals thans
door SDM uitgelegd evenmin in het Informatie Memorandum. Eens te meer blijkt hieruit dat
de implementatie van de strategie van basisverbreding buiten het krantendomein voor SDM geen
prioriteit meer had – niet wezenlijk ondersteund werd – hetgeen zij, zo mag worden
aangenomen, ook zo aan Apax zal hebben overgebracht. De mededeling van Apax dat zij elke
mogelijke acquisitie aan een kritisch onderzoek zal onderwerpen, wordt, zo blijkt uit de

129
 context, door het bestuur van SDM met instemming begroet.

7.1.7 In een notitie ten behoeve van de RvC-vergadering van 21 april 2004 getiteld “Voortgang
project Montana” geeft de RvB de stand van zaken weer. Als belangrijkste door Apax
opgebrachte aandachtspunten in de confirmatory due diligence, waarvan de termijn kennelijk
verlengd was, worden genoemd:
− pensioenen
− belastingaftrekbaarheid van preferent dividend
− current trading
Als belangrijkste discussiepunten met de COR worden genoemd:
− schuldpositie PCM Uitgevers
− corporate governance en veranderende positie AvA

7.1.8 Het stuk wordt door Bouwman toegelicht in de betreffende RvC-vergadering. Ook de eigen
positie van de RvC komt aan de orde:
“Vervolgens geeft de heer Hamming aan het van belang te achten als een jurist beoordeelt of de RvC tot nu toe
het proces goed heeft behandeld. De vraagstelling is volgens de heer Meijer als volgt: Heeft de RvC, gelet op haar
rol en verantwoordelijkheid, die rol naar behoren en zorgvuldig uitgevoerd? Afgesproken wordt dat deze vraag
door ING wordt voorgelegd aan De Brauw.”

7.1.9 De Brauw bracht op 29 april 2004 advies uit aan de RvC. De essentie van dit advies luidt als
volgt:

“6. Het is niet aan de RvC om de thans voorliggende concept APAX koopovereenkomst aandelen goed te
keuren, aan te bevelen of op enige andere wijze “formeel” af te zegenen. Het zijn de Stichtingen die zelfstandig
besluiten om deze transactie aan te gaan. Wel heeft de RvC vanzelfsprekend een toezichthoudende taak, in het
belang van PCM en de met de PCM verbonden onderneming. Meer concreet betekent dit in het onderhavige
geval dat de RvC voor zichzelf in ieder geval dient vast te stellen:
• hoe met de voorgenomen transactie de beoogde strategie van de basisverbreding bereikt wordt;
• hoe wordt gewaarborgd dat de statutair beoogde plurifomiteit van het krantenbestel gehandhaafd blijft;
• wat de voorzienbare gevolgen zijn voor de werkgelegenheid;

130
 • of de voorgestelde corporate governance structuur (negatieve) gevolgen heeft c.q. kan hebben voor één of meer
van de vorengenoemde bullets;
• dat de “optieregeling” die APAX aan (leden van) de RvB verstrekt in het kader van de transactie past
binnen het “PCM raamwerk”; en (wellicht het belangrijkste)
• dat de continuïteit van de onderneming op geen enkele wijze in gevaar komt ten gevolge van de onderhavige
transactie (zie ook 8).

7. Met de laatste bullet onder 6, kom ik op het toezicht door de RvC op het “APAX acquisitiefinanciering
traject”. Hierbij gaat de rol van de RvC verder dan louter het actief houden van toezicht. Immers, het is zeer
waarschijnlijk dat PCM zelf partij wordt bij het financieringsarrangement en zekerheden zal moeten
verschaffen voor de nakoming van haar (en wellicht ook Bidco’s)58 verplichtingen onder het arrangement. Ook
zullen er ongetwijfeld dividendbeleidafspraken worden gemaakt en moeten de statuten van PCM om dit alles
mogelijk te maken worden gewijzigd.
• Alle besluiten van de RvB in dit kader zijn onderhevig aan de goedkeuring van de RvC.

8. Gegeven het feit dat de RvB (direct of indirect) participeert in Bidco is zij voor wat betreft het besluit tot het
aangaan van de financieringsarrangementen in feite conflicted out. Dit betekent dat de RvC op dit onderdeel
met een nog grotere zorgvuldigheid toezicht moet betrachten en met betrekking tot het – in aanvulling op het
onder 7 bepaalde – acquisitiefinanciering traject in feite “op de bok moet gaan zitten”. De RvC dient in ieder
geval voor zichzelf vast te stellen:
• dat de verplichtingen voortvloeiend uit de door PCM aan te gane financieringsarrangementen (naar het zich
thans laat aanzien) op geen enkele wijze de continuïteit van de onderneming in gevaar brengen en dat, met
andere woorden, de onderneming met inachtneming van haar aflossingsverplichtingen te allen tijde voldoende
weerstandsvermogen houdt om aan haar overige uitstaande verplichtingen te kunnen blijven voldoen; en
• dat de financieringsarrangementen tegen at arm’s length (marktconforme) condities worden aangegaan en
dat bij de contractsonderhandelingen terzake de RvB (mede) wordt begeleid door externe, onafhankelijke
adviseurs die op regelmatige basis terugkoppelen bij de RvC.”
Het is opmerkelijk dat deze notitie niet in de RvC-vergadering werd besproken.

58 Bidco is het latere PCM Holding.

131
7.1.10 Op de beoordeling van de wijze waarop de RvC zijn taak in het kader van het veilingproces en
de transactie met Apax heeft vervuld, zal hierna sub 7.1.23 e.v. en in hoofdstuk 8 nader
worden ingegaan.

7.1.11 Op 5 mei 2004 presenteerde Apax aan Nielen Van Schaik haar analyse van PCM. Een notitie
van Nielen Van Schaik van 8 mei 2004 getiteld “Aangepast Transactievoorstel Apax” vermeldt
hierover het volgende:
“Eind april heeft PCM de resultaten over het eerste kwartaal 2004 bekend gemaakt. Tevens heeft zij een
voorziene voorspelling afgegeven voor het lopende jaar. Samen met ING heeft zij vervolgens een aanpassing
gemaakt van de prognose voor 2005-2007.
De verstrekte informatie, alsmede nieuwe (verbeterde) inzichten in de onderneming hebben Apax doen besluiten
haar oorspronkelijke bod te verlagen.
• Apax presenteerde ons op 5 mei haar analyse van PCM, resulterend in een 143 miljoen lagere
waarde, waarvoor zij een aantal verklaringen heeft aangegeven:
• Slechtere gang van zaken (op basis daarvan hadden wij reeds een waardedaling van 40 tot 50 miljoen
becijferd)
• Hogere kosten, met name op personeelsgebied van circa 3 miljoen per jaar
• Een structureel lagere omzet en resultatengroei bij de divisie Educatieve Boeken dan door management
voorspeld (bedrijfsresultaat 2008 is 5,6 miljoen lager).
• Inmiddels heeft Apax haar analyse weer in positieve zin bijgesteld, waarmee het waardegat met circa de
helft lijkt te zijn teruggebracht.
• Op terrein van de Educatieve Boeken dient door PCM een additionele inspanning geleverd te worden om
Apax alsnog te overtuigen van de aanmerkelijk hogere management forecasts.”

7.1.12 Naar aanleiding van deze nieuwe informatie heeft Apax een nieuw bod (“adjusted proposal”)
gedaan dat als volgt is opgebouwd (bedragen in miljoenen euro’s):

132
 Adjusted proposal
Apax ordinary equity 32,4
Apax loan 140,0 division
Total Apax investment 172,4 43%
Management ordinary equity 2,6

Foundations prefs + loan 230,0

230,0 57%
Bank debt high yield 40,0
Bank debt low yield 280,0
Total consideration 725,0

Costs 25,0

Share purchase price 700,0

7.1.13 In het aangepaste bod is, ten opzichte van het oorspronkelijke bod:
− de koopprijs verlaagd van € 734 miljoen naar € 700 miljoen;
− de investering van Apax verlaagd van € 302,7 miljoen naar € 172,4 miljoen;
− de investering van de Stichtingen verhoogd van € 177,7 miljoen naar
€ 230 miljoen.

7.1.14 Voorts wordt op pagina 7 van de notitie vermeld:

“Apax hanteert een conservatieve aanname met betrekking de exit-waarderingsmultiple: 8,5 maal EBITA.
De herziene transactie structuur geeft haar bij een verkoop na 4 jaar tegen deze multiple een rendement van
18,4%. Dit is beneden haar doelstellingen. Door gedurende de planningsperiode op actieve wijze de bankschuld
4 maal EBITDA multiple te houden en zo mogelijk voortijdige terugbetalingen te doen op de
aandeelhoudersleningen, kan zij desondanks aan 20% komen. Het management zal een rendement halen dat
circa 2 maal zo hoog ligt. Dit is marktconform.”

7.1.15 Naar aanleiding van de bespreking van deze notitie met SDM59 schreef Nielen Van Schaik een
nieuwe notitie d.d. 10 mei 2004, getiteld “Voorstel voor een aangepaste dealstructuur”. In de
inleiding van deze notitie wordt vermeld:
“Afgelopen zaterdag 60 was de algemene conclusie dat het voorliggende transactievoorstel onevenwichtig was; de
Stichtingen werd gevraagd een onevenredig deel te herinvesteren hetgeen voeding gaf aan het idee dat hierdoor voor
Apax een wel heel gunstige deal zou zijn ontstaan. Wij hebben op 8 mei aan Apax teruggekoppeld dat haar

59 De onderzoekers beschikken niet over een verslag van die bespreking.

60 8 mei 2004.

133
 nieuwe voorstel geen basis kan zijn voor een transactie. Op 8 mei werd tevens geconstateerd dat op het terrein
van de Educatieve Boeken door PCM een additionele inspanning geleverd dient te worden om Apax alsnog te
overtuigen van de aanmerkelijk hogere management forecasts. Hiervoor is inmiddels een bijeenkomst gepland
voor dinsdag 12 mei aanstaande. Omdat het allerminst zeker is of de uitkomsten van deze bijeenkomst ook
leiden tot een hogere prijs danwel een voor de Stichting meer acceptabele structuur, willen wij voorstellen om te
onderzoeken een eventuele transactie op een fundamenteel andere wijze te benaderen.”

7.1.16 Als uitgangspunten voor deze andere benaderingswijze worden genoemd:

• De stichting wordt een actieve aandeelhouder van PCM.

• Hiertoe zal SDM als gewone aandeelhouder aan PCM verbonden blijven.61 (…)
• De Stichtingen herinvesteren een bedrag dat gelijk is aan hetgeen Apax investeert.
• De herinvestering dient gebaseerd te zijn op een evenwichtige verdeling van risico’s en rendementen tussen
Apax en de Stichtingen.
• De netto opbrengst in cash zal (ongewijzigd ten opzichte van laatste Apax voorstel) circa € 320-330
miljoen bedragen. Dit geeft de Stichting de beschikking over alternatieve mogelijkheden om invulling te
geven aan haar doelstellingen, waarbij het risico van “all eggs in one basket” sterk wordt teruggebracht.”

7.1.17 Gevolg van deze benadering, aldus de notitie, is dat de Stichtingen genoegen nemen met een
lagere verkoopprijs van circa € 600 miljoen.

7.1.18 Uiteindelijk presenteerde Nielen Van Schaik, na overleg met SDM, op 13 mei 2004 het
volgende “Transaction proposal” aan Apax:

61De aanvankelijk voorgestelde structuur ging ervan uit dat de Stichtingen nog slechts preferente aandelen
zouden houden.

134
 USES
Share purchase price 610,0
Costs 30,0
Current Debt/working capital needs PM
640,0

SOURCES
Management equity 4,0
APAX equity/shareholders loans 138,0
Foundation equity/shareholders loans 138,0
Foundation IRR linked loan 60,0
Bank debt 300,0
Working capital facility PM
640,0

• APAX and the Foundations will each obtain a 47,5% stake in the ordinary equity
• Current and future management/employees will obtain a 5% stake in the ordinary capital
• APAX will exercise all voting rights of the management equity, effectively giving her majority control.
• APAX and the Foundations will make part of their investment by means of shareholder loans with
accrued interest only.
• The Foundations will invest in a IRR Linked Loan Product (ILLP) with a principal amount of € 60
million (...)

7.1.19 Onder “Other elements” worden in het Transaction Proposal onder meer genoemd:
• SDM and APAX will treat each other as partners; they will agree on material future steps including
major acquisitions, the financing of such acquisitions and its impact on the total financing of the company.
In case of a need to issue new equity to fund acquisitions, this will be offered pro rata to their shareholdings
to APAX and the Foundations. APAX will acquire any newly issued shares and related equity
instruments which are not taken by the Foundations. (…)
• The Foundations will make a € 30 million capital contribution to the Company, which will be used for a
one-off pension fund contribution.

7.1.20 Op de hier genoemde voorwaarden is medio mei 2004 overeenstemming bereikt tussen Apax
en SDM, met dien verstande dat de “management equity” van € 4 miljoen uiteindelijk verlaagd
is naar € 50.000,=, gecombineerd met een (indirect) door het management te verstrekken
achtergestelde lening van € 950.000,=.

135
7.1.21 Uit het voorgaande blijkt dat de onderhandelingen met Apax werden gevoerd door (Nielen
Van Schaik namens) SDM. De RvB en RvC van PCM waren daar nauwelijks of niet bij
betrokken.

7.1.22 Blijkens de notulen van de RvC-vergadering van 24 mei 2004 – de laatste vergadering van de
Raad in de toenmalige samenstelling; behalve Roobeek zouden alle commissarissen kort nadien
terugtreden – werd de uitkomst van de onderhandelingen tussen SDM en Apax aanvaard als
een vaststaand gegeven waaraan door RvB en RvC niet meer getornd kon worden. Dat kan
verklaren waarom de notulen opvallend kort zijn. Naast een korte toelichting van Bouwman
op de stand van zaken met betrekking tot de transactiedocumentatie en de
managementparticipatie en een korte toelichting van de heer Csejtei van ING op de ten
opzichte van het oorspronkelijke voorstel van Apax gewijzigde transactiestructuur vermelden
de notulen slechts het volgende:

“Als gevolg van de lagere RF1 is de koopsom en daarmee de schuldfinanciering verlaagd van Euro 320 miljoen
naar Euro 300 miljoen. De ING stelt dat de schuldenlast waarmee de onderneming wordt belast na de
transactie van 4.0 x EBITDA acceptabel is. Zelfs in het geval dat de winstontwikkeling de komende jaren
ongunstiger zou uitvallen dan voorzien in de RF 1 2004 is een tijdelijke piek van 4.3 x EBITDA
toelaatbaar.
Desgevraagd deelt de heer Bouwman mee dat de grens van 4.0 x EBITDA niet is vastgesteld in de SA62 of de
SSCA63, maar dat een voorgaande schuldenpositie van “4” voor zowel de banken, de COR alsmede voor de
toekomstige kansen van de onderneming een acceptabele schuldenlast is. Met SDM/APAX en COR heeft de
Raad van Bestuur een akkoord bereikt dat tijdelijk boven de 4.0 x EBITDA kan worden gekomen onder
voorwaarde dat dit de goedkeuring behoeft van de Raad van Commissarissen. De RvB heeft de COR op 19
mei een bevestiging gestuurd van een aantal standpunten van de RvB, die deel zullen uitmaken van de af te
sluiten overeenkomsten. Een van deze standpunten betreft het niveau en de voorwaarden van de schuldenlast. De
heer Bouwman licht de brief toe.

Expansiemogelijkheden
Deze aandelentransactie stelt PCM in staat haar strategie van basisverbreding uit te voeren, aangezien APAX

62 Shareholders Agreement
63 Share Sale and Contribution Agreement

136
 een groot gedeelte van de financiering van een overnamekandidaat met eigen vermogen zou kunnen financieren.
De heer Bouwman voegt hieraan toe dat het management de intentie heeft PCM in een paar jaar tijd voldoende
winstgevend te maken om toekomstige acquisities te financieren met 50% Eigen Vermogen.

Advies COR
Met het memo van 24 mei 2004 heeft de COR positief geadviseerd over de voorgenomen aandelentransactie. Op
basis hiervan zal de Raad van Bestuur een besluit opstellen, waarbij ernaar gestreefd wordt de formulering van
de COR ten aanzien van de schuldenlast (pagina 3) zoveel mogelijk over te nemen. De Raad van
Commissarissen steunt dit streven.

Concluderend wordt gesteld dat de Raad van Commissarissen positief is in zijn oordeel over de voorgenomen
aandelentransactie. De Raad was enigszins verrast over de veranderingen in de financieringsstructuur, maar is
door de toelichting overtuigd dat de gevolgen niet van invloed zijn voor de onderneming om basisverbreding
gefinancierd te krijgen en de cumprefs af te lossen. Volgens de Raad is voldoende aangetoond dat PCM dit als
“stand-alone” niet kan. De komende drie jaar zal het bedrijf door meer efficiency en synergie de resultaten
moeten verbeteren. Als dit lukt is de gewenste beursgang mogelijk.
De Raad is unaniem in zijn oordeel dat er veel en goed werk is verricht vanuit PCM en heeft hiervoor veel
waardering. De storting aan het PCM Pensioenfonds aan het eind van deze transactie wordt als een goed gebaar
gezien naar de onderneming toe. De Raad wenst een ieder die bij de verdere afhandeling is betrokken veel
succes.”

7.1.23 Zoals blijkt uit dit citaat en uit hetgeen hierna sub 7.2 aan de orde komt, vonden de werkelijk
inhoudelijke discussies over de vraag of het belang van de onderneming gediend was met een LBO
als de onderhavige niet in de RvC-vergaderingen, maar in het overleg met de COR plaats.
Verschillende betrokkenen hebben zich in de gesprekken met de onderzoekers kritisch
uitgelaten over de wijze waarop de RvC zijn taak heeft vervuld in het verkoopproces. Enkele
citaten:

Gespreksverslag Broeksma
“Volgens Broeksma had de RvC van PCM zich actief moeten bemoeien met de verkoop van aandelen en het
benaderen van een nieuwe aandeelhouder. In het bijzonder omdat zij zelf (samen met de RvB) een nieuwe
aandeelhouder wenste. De RvC van PCM heeft zich echter (op Zwarts na) niet actief bemoeid met de transactie

137
 met Apax.”

Gespreksverslag Swaab
“De onderhandelingen over de transactie met Apax zijn gevoerd door Broeksma, Nielen en Peter Goes
(advocaat van SDM) met zeer geregelde terugkoppeling naar het bestuur van SDM. PCM werd
vertegenwoordigd door ING en Bouwman. Volgens Swaab was Broeksma namens SDM de spin in het web bij
de transactie met Apax. De RvC van PCM hield zich afzijdig. In de periode van de voorbereiding van de
transactie schitterde de RvC volgens Swaab door afwezigheid en hij vervulde geen enkele (laat staan een
sturende) rol. Het optreden van de RvC was in die periode ondermaats. Volgens Swaab wist Meijer
niet/nauwelijks wat er speelde. Uiteindelijk is de toenmalige RvC van PCM voor SDM in stilte verdwenen.
Het verschil van mening over CVC had veel kwaad bloed gezet aan die zijde. SDM was dan ook niet rouwig
over het feit dat de samenstelling van de RvC zou wijzigen na de transactie met Apax.”

Gespreksverslag Zantinge
“In de visie van Zantinge hebben de RvC en de RvB vanaf het moment dat Apax exclusiviteit had verworven
de regie met betrekking tot de transactie volledig uit handen gegeven aan SDM, Apax en hun wederzijdse
adviseurs. Voor zover Zantinge zich herinnert heeft niemand binnen de RvB of de commissie Zwarts vanaf dat
moment zich nog kritisch opgesteld richting Apax en de gekozen constructie.”

Gespreksverslag Van der Zwan

“Wat Van der Zwan over de gehele periode nog is bijgebleven, is dat de besluitvorming binnen de RvC beneden
alle peil was. In zijn visie was de RvC onvoldoende geïnformeerd om de impact van een dergelijke transactie te
kunnen overzien. Ook binnen de RvB ontbrak inzicht in de transactiestructuur. Bij Van der Zwan bestond
het gevoel dat over de transactie met name onderhandeld werd tussen SDM en Apax en dat de RvC en RvB
feitelijk buitenspel stonden.”

7.1.24 Uit het verslag van het gesprek dat de onderzoekers op 17 april 2004 hadden met Meijer, de
toenmalige voorzitter van de RvC, blijkt dat ook hij erkent dat de rol van de RvC in het
verkoopproces zeer beperkt is geweest. Enkele citaten:

“Bouwman heeft in het voorjaar van 2003 een “alleingang” gemaakt langs verschillende gegadigden. De RvC
van PCM maakte niet veel bezwaren tegen deze gang van zaken. De stichtingen, en met name SDM, deden dit

138
 wel. De stichtingen waren immers de partijen die hun aandelen zouden verkopen. De RvB van PCM mocht van
SDM bij deze verkoop nog enige inbreng hebben. De rol van de RvC werd door SDM sterk gereduceerd. Het
was ook duidelijk dat, nadat de aandelen zouden zijn verkocht, de RvC zou worden vervangen.”

“De financiering van de transactie met Apax vond plaats via de vennootschap. De RvC van PCM heeft
daarover niet expliciet een besluit genomen. De RvC heeft niet bekeken wat de uitwerking en de gevolgen van
deze deal met Apax zouden zijn. De RvC van PCM heeft bij de start van het proces een aantal criteria
geformuleerd waaraan de transactie getoetst zou kunnen worden; deze zijn door SDM geaccepteerd. Met name
is vastgesteld dat de schuldenlast het niveau van 4x EBITDA niet zou overschrijden. Meijer meent zich te
herinneren dat de RvC in mei 2004 een finale beslissing genomen heeft over de transactie met Apax, maar dat
daarna de (definitieve) financieringsconstructie uitgewerkt is. De toenmalige leden van de RvC waren feitelijk al
uit functie toen de besprekingen met Apax over de opzet van de constructie nog in volle gang waren (…)”

“Meijer heeft de vertegenwoordigers van Apax nooit ontmoet. In het verkoopproces hadden de RvC en RvB van
PCM een ondergeschikte rol. Meijer heeft dat bij andere transacties buiten PCM wel anders gezien.”

7.1.25 Bij de voortdurende koppeling van het toegestane schuldniveau van PCM aan de EBITDA
(vermenigvuldigd met vier) – in plaats van aan de operationele kasstroom – kunnen overigens
vraagtekens worden geplaatst. Met de term EBITDA werd in dit verband namelijk steeds
gedoeld op de genormaliseerde EBITDA. Feit is dat er bij PCM (althans gedurende de Apax-
periode) een aanzienlijke discrepantie was tussen de EBITDA enerzijds en de genormaliseerde
EBITDA anderzijds, verband houdend met tal van incidentele lasten. Daarnaast spelen
uiteraard ook de investeringen een rol bij de beoordeling van de ruimte die er is voor het
betalen van rente en aflossing op de uitstaande bankfinanciering. Het verslag van het gesprek
met Groenewegen vermeldt op dit punt:
“Desgevraagd beaamt Groenewegen dat het ongelukkig was dat er voor het schuldenniveau op genormaliseerde
EBITDA werd gestuurd en niet op operationele kasstroom. Door het hoge investeringsniveau bij
ThiemeMeulenhoff en de vele incidentele lasten is het verschil tussen EBITDA en netto kasstroom groot. Hij
voegt toe dat er tegenwoordig met IFRS wordt gewerkt waarbij geen onderscheid wordt gemaakt naar
operationeel of niet operationeel. Er wordt gewoon gekeken naar het bedrijfsresultaat.”
In een brief aan de onderzoekers van 1 december 2008 merkt Groenewegen op dat in dit kader
niet alleen bij het gebruik van de genormaliseerde EBITDA maar ook bij de definitie van

139
 schuld een kanttekening geplaatst kan worden. Hij licht dit als volgt toe:
“Bij PCM dient zowel rekening te worden gehouden met de pensioenschuld als een hoge reorganisatievoorziening,
welke via “incidentele” lasten werd gevormd. Daarnaast werd de rekening-courant faciliteit met de banken voor
de financiering van het werkkapitaal van € 80 miljoen buiten de multiple van 4 x EBITDA als norm voor de
maximale bankschuld gehouden.”

7.1.26 Zwarts, lid van de RvC en van de Begeleidingscommissie, is blijkens het volgende citaat uit het
verslag van het gesprek met hem, van mening dat vooral SDM gefaald heeft:
“Zwarts resumeert dat het achteraf gezien vreselijk is wat er is gebeurd. De raad van commissarissen heeft
destijds afspraken gemaakt met aandeelhouder SDM die op haar beurt afspraken zou maken met de private
equity partij. Daar is het mis gegaan. De raad van commissarissen dacht dat SDM de principes van de raad
van commissarissen zou onderschrijven hetgeen later niet het geval bleek. Je kunt concluderen dat de
aandeelhouder het proces naar zich toe heeft getrokken terwijl ze daartoe niet geëquipeerd was. (Zij kon in
werkelijkheid niet eens het ‘normale’ bedrijfsproces aan.)”

7.1.27 Hetgeen Zwarts hier stelt, doet naar het oordeel van de onderzoekers op geen enkele wijze af
aan de eigen verantwoordelijkheid van de RvC in deze. Die verantwoordelijkheid laat zich uit
de aard der zaak niet delegeren aan een aandeelhouder.

7.1.28 Duidelijk is voorts dat binnen de RvB van collegiale gedachtevorming, laat staan van collegiale
besluitvorming, ten aanzien van de fundamentele vragen die speelden rond de toetreding van
Apax (en het in dat kader verlenen van medewerking aan een LBO door de vennootschap) in
het geheel geen sprake was. In de notulen van de RvB-vergaderingen van het tweede kwartaal
2004 is van een dergelijke gedachte- c.q. besluitvorming niets terug te vinden.Verwezen zij in
dit verband voorts naar de volgende citaten uit het verslag van het gesprek met Knapen:

“De besluitvorming rond de deal met Apax vond als volgt plaats. Adviseurs namen het gehele proces in handen
en zij hebben dit samen met Apax stap voor stap verder gebracht. Bouwman werkte zeer nauw samen met
Apax. Hij was een “einzelgänger”. Bovendien wilde Apax van zijn kant het liefst alleen met CEO werken,
het collegiaal bestuursmodel was hen vreemd.(…)

140
 Het was Knapen niet exact duidelijk wat Apax na de transactie zou gaan doen. De RvC van PCM verdween
in de mist. Knapen zat op de tweede ring bij de transactie met Apax. Broeksma, Zwarts en Bouwman vormden
de verkoopcommissie en onderhandelden met Apax om te komen tot een deal. Een spreadsheet met de uitkomst
is niet voorgelegd aan de Raad van Bestuur van PCM. In beginsel was er weinig duidelijk over de transactie met
Apax. Er is ook nooit gesproken met de voltallige Raad van Bestuur of PCM nog binnen de financiële
bandbreedte zou blijven. De verkoopcommissie heeft besloten om met Apax in zee te gaan. Verder besprak
Bouwman de transactie met Apax met de RvC. Aan de deal met Apax lag geen besluit van de voltallige Raad
van Bestuur ten grondslag.”

7.1.29 Grabiner verklaarde over de rolverdeling tussen SDM enerzijds en RvB en RvC van PCM
anderzijds:
“The involvement of PCM itself in the negotiations was limited; it was kept at arms length from the sale
process. SDM made clear to the Management Board of PCM that it was not the deal of the Management
Board of PCM but it was SDM’s deal and it would deal with Apax. According to Grabiner it was strange
that Apax had discussions with SDM who knew little about PCM, because it only had one annual meeting
with PCM. Apax had discussions on PCM’s strategy with SDM in which discussions the Management Board
and the Supervisory Board of PCM were not present. In these discussions SDM was represented by Nielen and
Broeksma who did not really know what was going on in PCM. This gave rise to the idea that SDM had no
confidence in the Management Board of PCM. However SDM’s conduct was unfounded, because at the time
Apax got engaged with the Management Board of PCM, it turned out that Bouwman – although not always
easy to go along with – had a good feel for PCM and understanding of the newspaper business. He was the
central figure of PCM. During these negotiations Apax never met with the members of Supervisory Board of
PCM and had no discussions with them on the strategy of PCM. Apax assumed at that time that SDM had
told the members of the Supervisory Board of PCM that they would be replaced after the transaction would be
completed as a consequence of which they were no longer interested in the sale.”

7.1.30 Het volgende citaat uit het verslag van het gesprek met Broeksma maakt duidelijk waar het,
ook naar het oordeel van de onderzoekers, bij PCM aan ontbroken heeft in de periode tussen
medio 2003 en medio 2004:
“Achteraf zegt Broeksma dat het wellicht beter was geweest wanneer SDM in 2003 een keer was gaan zitten
met de RvB en RvC van PCM om te bespreken of zij nu daadwerkelijk de transactie met Apax wilden en of
die nou daadwerkelijk noodzakelijk was. Broeksma benadrukt daarbij nogmaals dat SDM haar aandelen in

141
 2003 niet wilde verkopen, maar de RvB van PCM heeft haar verzocht dit te doen.”

7.2 De COR

7.2.1 In een notitie aan de RvB van 6 februari 2004 formuleerde de COR op verzoek van de RvB
een aantal randvoorwaarden waaraan naar het oordeel van de raad voldaan diende te worden
bij een overname van PCM Uitgevers. De voorwaarden worden onderverdeeld in zes
categorieën:
1. Nieuw geld voor PCM Uitgevers
2. Financiële eisen aan overnemer
3. Nu reeds exit-regeling bedingen
4. Bedrijfsvoering PCM na overname
5. Sociaal beleid
6. Overige randvoorwaarden

7.2.2 Onder de kop “Nieuw geld voor PCM Uitgevers” wordt onder meer vermeld:

“Voor de toekomst van PCM Uitgevers is het van belang dat als resultaat van deze deal tevens nieuw geld voor
PCM Uitgevers beschikbaar komt. Dit met het oog op versterking van de financiële stabiliteit van PCM
Uitgevers, de nagestreefde verdere basisverbreding van PCM Uitgevers en voor noodzakelijke nieuwe
investeringen. (…)

De COR heeft er begrip voor dat aandeelhouders pas extra vermogen aan PCM Uitgevers beschikbaar stellen
wanneer duidelijk is voor welke concrete doelen dat zal worden aangewend. Hun bereidheid daartoe zal in de op
te stellen contracten met zowel nieuwe als oude aandeelhouders echter nu al op zo helder mogelijke wijze dienen
te worden vastgelegd.”

7.2.3 Onder de kop “Financiële eisen aan overnemer” wordt onder meer vermeld:
“Belangrijk is te weten hoe de financiering van de overnemer eruit ziet na de beoogde overname. Dat moet solide
zijn. Dit mede gezien de overname destijds van Dagbladunie, waarbij PCM Uitgevers zich zware financiële
lasten op de hals haalde. Niet minder belangrijk is dat contractueel wordt vastgelegd dat PCM Uitgevers ter
financiering van deze transactie door de nieuwe groot aandeelhouder niet mag worden opgezadeld met een enorme

142
 schuldenlast.”

7.2.4 Op 5 april 2004 vroeg de RvB formeel aan de COR om advies betreffende “overdracht van de
aandelen in PCM Uitgevers en daarmee gepaard gaande overdracht van zeggenschap in de onderneming en de
herstructurering van PCM Uitgevers NV (e.e.a. krachtens artikel 25 lid 1 (a) van de WOR en artikel 3.1
sub (a) van de Ondernemingsovereenkomst tussen PCM Uitgevers en de Centrale Ondernemingsraad
(COR)).”

7.2.5 Onder kop “Herstructurering PCM Uitgevers” wordt in de adviesaanvraag onder meer gesteld:
“Als onderdeel van de overname zal een nieuwe holdingmaatschappij worden opgericht. (…)
Het gemitigeerde structuurregime zal van toepassing zijn op PCM Holding. Afgesproken is dat de Raad van
Commissarissen als volgt zal zijn samengesteld:
• 1 commissaris, voor te dragen door SDM;
• 1 commissaris, voor te dragen door de COR;
• 2 commissarissen, voor te dragen door Apax;
• 1 onafhankelijk voorzitter, voor te dragen door voornoemde commissarissen gezamenlijk”

7.2.6 Op 7 april 2004 hield ING Corporate Finance een presentatie aan de COR over (de gevolgen
van) de voorgenomen transactie. Naar aanleiding van die presentatie schreef Van der Zwan,
financieel adviseur van de COR, op 15 april 2004 aan Bouwman:

“In die presentatie, die doorloopt tot 2007, is uitgegaan van een verloop van Ebitda dat toeneemt van ca. € 80
miljoen (2004) tot € 110 miljoen (2007). In aanvulling hierop heeft COR behoefte aan inzicht in dit zelfde
verloop voor het geval dat de voorgenomen overname van aandelen door een nieuwe aandeelhouder niet
plaatsvindt en de aandeelhoudersituatie dus ongewijzigd blijft (nul-scenario), maar de huidige preferente
aandeelhouder uitgekocht wordt.

Deze beide scenario’s (Newco en nul) wil de COR eveneens geschetst zien met een verloop van Ebitda dat niet
toeneemt tussen 2004 en 2007, als ook met een verloop dat het midden houdt tussen beide (oplopend van € 80
miljoen in 2004 tot € 95 miljoen in 2007).

Aangezien basisverbreding de kern vormt van het strategisch beleid van PCM, dat voor beide scenario’s zal

143
 gelden, vraagt de COR om de uitwerking hiervan in 2005 resp. 2006 resp. 2007 te zien weergegeven. Daarbij
uitgaande van een acquisitie ter waarde van € 400 miljoen, die gefinancierd wordt met € 300 miljoen resp.
€ 200 miljoen schuldverzwaring van de onderneming (twee financieringsopties in het geval van Newco) en
€ 400 miljoen schuldverzwaring in het geval van nulscenario).”

7.2.7 Naar aanleiding hiervan gaf ING een presentatie aan de COR, waarvan de schriftelijke
weerslag dateert van 16 april 2004 en getiteld is “Project Montana, uitwerking van scenario’s”.
De samenvatting van deze presentatie luidt als volgt:
• In het geval van een overname door Apax zal PCM gedeeltelijk worden gefinancierd met vreemd
vermogen.
• Echter het gehanteerde schuldniveau van 4.0 x EBITDA is acceptabel en zal de onderneming niet in
gevaar brengen zelfs in het geval de winstontwikkeling in de komende jaren mocht tegenvallen.
• Verder stelt deze structuur PCM in staat haar aangekondigde basisverbredingsstrategie uit te voeren
aangezien Apax een groot gedeelte van de financiering van een overnamekandidaat met eigen vermogen
zou kunnen financieren.
• Indien PCM stond-alone de preferente aandelen terugkoopt met vreemd vermogen zal het niet in staat
zijn om vervolgens de uitvoering van de basisverbredingsstrategie te financieren.”

7.2.8 De opmerking dat Apax een groot gedeelte van de financiering van een overnamekandidaat
met eigen vermogen zou kunnen financieren, miskent dat private equity investeerders niet
alleen bij hun initiële investering, maar ook bij vervolginvesteringen doorgaans dezelfde
uitgangpunten hanteren (in casu: leveraging tot een schuldniveau van 4 maal de
genormaliseerde Ebitda en een rendementseis (IRR) van 20%). Verwezen zij in dit verband
onder meer naar het volgende citaat uit het verslag van het gesprek met Grabiner naar
aanleiding van de analyse van Apax, daterend van begin december 2004, ten aanzien van de
ondernemingswaarde van VBK:
“Part of this calculation or assessment was that Apax had a return on investment with respect to the PCM
transaction of 20%. PCM had to receive a return on investment with respect to the acquisition of VBK, which
would match the return on investment Apax wished to make on the PCM transaction, because it is from
Apax’ perspective odd to invest in PCM for a transaction which would give a lower return on investment.”

144
7.2.9 Op 20 april 2004 bracht Van der Zwan een concept-advies uit aan de COR. Dit advies vangt
aan met de volgende woorden:
“Het betrekken in de beschouwing van een alternatief voor het door het bestuur voorgestelde Apax-scenario werd
niet ingegeven door een ambitie van de COR om zelf ondernemertje te spelen. Beoordeling van het voorgestelde
scenario zonder dat te kunnen vergelijken met een alternatief kan geen inzicht geven in de merites van het
voorstel. Dat is een zodanig aanvaard uitgangspunt dat het de COR verbaasd heeft dat het bestuur daar in zijn
eigen voorstel niet in heeft voorzien. Inmiddels is op initiatief van de COR een nul-scenario in beschouwing
genomen naast het voorgenomen Apax-scenario. Het nul-secenario is het eenvoudigst denkbare alternatief, op
eigen kracht verder gaan. De eis die aan het Apax-scenario gesteld moet worden is dat PCM hierdoor in een
kansrijker positie komt te verkeren. Dit zou moeten blijken uit de realisatie van de beoogde basisverbreding
waarna beursgang mogelijk is en Apax plaats maakt voor een breed gespreid aandelen bezit.”

7.2.10 In het advies brengt Van der Zwan tot uitdrukking dat hij er niet van overtuigd is dat het
Apax-scenario PCM betere perspectieven biedt dan het nul-scenario.

7.2.11 Op 26 april 2004 vond een bespreking plaats tussen COR, RvC en RvB. Het verslag van deze
bespreking vermeldt onder meer:

“De COR maakt zich vooral zorgen over de financiering van deze exercitie door de onderneming zelf. Hiermee
is een bedrag van € 320 mln gemoeid. De COR vraagt zich af of deze stappen wel verantwoord zijn en of
hiermee niet de continuïteit van de onderneming in gevaar wordt gebracht. (…)

Uit de informatie die de COR heeft ontvangen, met name het shareholders agreement, maakt de COR op dat
de rol van de RvC in de nieuwe situatie aanmerkelijk is afgenomen. Hier is sprake van een verschuiving van de
macht richting aandeelhouder. Ook over dit onderwerp maakt de COR zich zorgen. (…)

Hierna volgt discussie over de schuldenlast die ontstaat als met Apax in zee wordt gegaan en het eventuele nul-
scenario dat dezelfde cijfers laat zien. Sint merkt naar aanleiding hiervan op dat de posities helder zijn maar
dat het nogmaals over doen van discussies geen enkele zin heeft. De kritische vragen van de COR zijn terecht en
met de schuldenlast is bij de transactie rekening gehouden. Uiteindelijk wordt de buffer Eigen Vermogen van
PCM – aldus Bouwman – bij de deal met Apax en na een acquisitie € 150 mln. groter en wordt de
aandeelhouder in de gelegenheid gesteld geld te innen om daarmee in andere projecten te investeren.

145
 [De COR stelt de vraag] of de 4 x Ebitda eis wel een juiste grens is. Kunnen we niet volstaan met b.v. 3 x
Ebitda en dus naar beneden bijstellen? (…)

Concreet komt uit bovenstaande discussies een aantal vragen/suggesties voor de RvC naar voren:
1. Trachten terugbrengen van 4 x Ebitda naar 3 x Ebitda
2. Committment voor Apax op papier te krijgen waarin geformuleerd staat dat zij zich verplichten mee te
werken aan de basisverbreding onder vastgestelde condities
3. Positie van de RvC goed definiëren waarbij zwaartepunt niet eenzijdig bij de aandeelhouder komt te
liggen
4. Proberen de situaties rond de loannotes helder te krijgen en verder dicht te timmeren zodat zij geen
gevaar voor onderneming vormen
5. Precieze formulering van het onderschrijven van de strategie van PCM. Wat impliceert het?
6. RvC en aandeelhouders moeten in evenwichtige verhouding met elkaar werken. Ook dat moet goed
worden geformuleerd.”

7.2.12 Naar aanleiding van de bespreking van 26 april 2004 schreef Zwarts op 28 april 2004 namens
de RvC aan de COR onder meer het volgende:

“Stichting Democratie en Media, de groot aandeelhouder in PCM Uitgevers, is niet in staat om PCM
Uitgevers te voorzien van additioneel eigen vermogen waarmee toekomstige acquisities kunnen worden
gefinancierd. Dat is eens te meer duidelijk geworden bij de twee mislukte acquisitiepogingen van Malmberg. Om
invulling te kunnen geven aan de strategie van basisverbreding, die de Raad van Commissarissen als evenals de
COR volledig onderschrijft, zal, naast autonome groei van alle onderdelen, ook geacquireerd moeten worden. In
de huidige constellatie moeten deze acquisities gefinancierd worden met uitsluitend bankleningen, waarbij helaas
vastgesteld is dat de leencapaciteit van PCM Uitgevers beperkt is en in het geval van Malmberg ontoereikend
was. Het door u als alternatief gepresenteerde, imaginaire, stand-alone scenario heeft als groot nadeel, dat bij een
acquisitie niet alleen rente betaald moet worden, maar bovendien het hele bedrag moet worden afgelost, terwijl dat
bij een gedeeltelijke financiering met eigen vermogen niet het geval is.

De Raad van Commissarissen heeft bij de selectie van partijen, die uitgenodigd zijn een bod uit te brengen op de
aandelen van PCM Uitgevers, zeer zorgvuldig gekeken naar de leverage die verantwoord wordt geacht van
PCM Uitgevers NV. De Raad van Commissarissen is van mening dat een leverage van 4 x EBITDA een

146
 kritieke toets kan doorstaan ook indien rekening moet worden gehouden met tegenvallende resultaten. (…)

Bij toetsing van het employee participatieplan zal de Raad van Commissarissen zich erop richten dat de
voorgestelde regeling moet leiden tot waardevermeerdering op de langere termijn en past binnen de
arbeidsverhoudingen welke kenmerkend zijn voor PCM Uitgevers.”

7.2.13 Hopman heeft tegenover onderzoekers verklaard dat het niet juist is dat PCM niet meer kon
betalen voor Malmberg dan het bedrag van € 245 miljoen. Malmberg was een mooie asset,
aldus Hopman, maar op een goed moment heeft PCM vastgesteld dat het bedrag van € 245
miljoen de maximumprijs was die ze wilde betalen voor Malmberg. De mededeling in de brief
van 28 april 2004 dat de leencapaciteit van PCM Uitgevers in het geval van Malmberg
ontoereikend was, is derhalve onjuist.

7.2.14 Op 18 mei 2004 schreef Bouwman namens de RvB een brief aan de COR met als onderwerp
“Aanvullende adviesaanvraag inzake overdracht van de aandelen in PCM Uitgevers”. Deze
aanvullende adviesaanvraag was nodig in verband met de veranderde transactiestructuur
waarover SDM en Apax enkele dagen eerder overeenstemming hadden bereikt. Onder de kop
“Financiering” wordt in de brief vermeld:
“Apax en de Stichtingen zullen investeren via een combinatie van gewone aandelen en leningen van
aandeelhouders (loan notes). Deze leningen kunnen worden beschouwd als eigen vermogen en worden in een
zodanige vorm gegoten dat PCM Uitgevers geen risico loopt voor de hoofdsom, noch voor de uit te keren rente.
De fiscale constructie(s) die door beide aandeelhouders worden gekozen, verdragen zich met een maatschappelijke
standing van de onderneming. De schuldenlast (senior bank debt) in de transactie bedraagt 4 x Ebitda (…).”

7.2.15 Met betrekking tot toekomstige acquisities wordt in de brief vermeld:

“Apax heeft meerdere malen bevestigd dat zij PCM Uitgevers wil ondersteunen bij acquisities, passend binnen
de strategie van basisverbreding. In een considerans bij de aandeelhoudersovereenkomst zal worden opgenomen
dat:
• Een toekomstige acquisitie past binnen de vastgestelde strategie van basisverbreding;
• Een acquisitie leidt tot waardevermeerdering voor PCM Uitgevers;
• De schuldenlast bij een acquisitie maximaal 4 x Ebitda zal bedragen, bij de dan geldende Ebitda.”

147
7.2.16 Op 19 mei 2004 gaf ING Corporate Finance een presentatie aan de COR, waarvan de
schriftelijke weerslag getiteld is “Project Montana, update van scenarios’”. De samenvatting
van dit stuk ligt in lijn met de samenvatting in de presentatie van 16 april 2004 (zie hiervoor
sub 7.2.7).

7.2.17 Op 24 mei 2004 bracht de COR zijn advies uit. Daarin stelt de COR onder meer:
“De COR stelt vast het qua strategie voor PCM op hoofdlijnen met u eens te zijn. De COR onderschrijft de
noodzaak van de herfinanciering van de huidige cumpref-aandeelhouders, de grote wenselijkheid van de eerder
geformuleerde strategie van basisverbreding, plus de noodzaak van het zoeken van een nieuwe groot
aandeelhouder die PCM – anders dan de huidige groot aandeelhouder – in staat kan stellen verder te investeren
in zijn bestaande activiteiten en belangrijke nieuwe overnames te doen buiten het zogenaamde krantendomein.
En tenslotte op termijn het bereiken van ook financiële zelfstandigheid, waarbij de nu beoogde overname door de
Britse investeerder Apax slechts een “overgangsfase” zal zijn.”

7.2.18 Vervolgens gaat de COR in op de toetsing aan de in zijn notitie van 6 februari 2004 gestelde
randvoorwaarden (zie hiervoor sub 7.2.1). Met een aantal kanttekeningen komt de COR tot de
conclusie dat de voorgestelde transactie de toetsing aan de randvoorwaarden kan doorstaan.
Het advies sluit af met de volgende overweging:
“Na veel onderlinge afwegingen, sterke twijfels en heftige discussies komt de Centrale Ondernemingsraad
uiteindelijk via een hoofdelijke stemming toch in grote meerderheid tot de conclusie, dat indien u aan
bovengenoemde voorwaarden zult voldoen64– en ook de nieuwe groot aandeelhouder Apax zich eraan gebonden
acht – hij geen bezwaar maakt tegen uitvoering van uw voorgenomen besluiten zoals die zijn weergegeven in
bovengenoemde adviesaanvraag en aanvullende adviesaanvraag.”

7.2.19 Nadat de RvB bij brief van 27 mei 2004 gereageerd had op de in het advies geplaatste
kanttekeningen naar aanleiding van de gestelde randvoorwaarden, bevestigde de COR diezelfde
datum formeel dat hij kon instemmen met het besluit inzake de overdracht van aandelen in
PCM Uitgevers.

64 Gedoeld wordt op de betreffende randvoorwaarden, voorzien van de kanttekeningen die in het advies
zijn opgenomen.

148
7.3 De transactiestructuur

7.3.1 Op 28 mei 2004 werd tussen SDM, SDV, SCP, PCM Investments en PCM Holding een “Share
sale and contribution agreement” getekend alsmede een “Shareholders agreement”.

7.3.2 In de Share sale and contribution agreement is de verkoop respectievelijk inbreng door de
Stichtingen aan respectievelijk in de “plankvennootschap” PCM Holding vastgelegd. De
overeenkomst neemt als uitgangspunt dat “PCM Investments will hold directly all the issued and
outstanding ordinary shares A in PCM Holding BV together representing 52.5% of the issued and
outstanding capital and voting rights in PCM Holding BV”. Voorts geldt als uitgangspunt dat SDM
41,9% van de gewone aandelen B in PCM Holding zal houden alsmede een prioriteitsaandeel,
SDV 4,2% van de gewone aandelen B alsmede een prioriteitsaandeel in de Volkskrant BV en
SCP 1,4% van de gewone aandelen B in PCM Holding alsmede een prioriteitsaandeel in Trouw
BV.

7.3.3 De Shareholders agreement bevat onder meer bepalingen omtrent corporate governance
binnen PCM, de strategie, de financiering van PCM en de kosten van de transactie. Op deze
aspecten zal hierna sub 7.3.11 e.v. nader worden ingegaan.

7.3.4 De effectuering van de transactie vond plaats op 30 juni 2004. Die effectuering vond plaats in
een groot aantal stappen:

1. De verwerving door SDM van een “plankvennootschap”, waarvan de naam gewijzigd

werd in PCM Holding.
2. De oprichting door Apax van een Luxemburgse vennootschap, PCM Investments.
3. De levering door SDM aan SDV, SCP en PCM Investments van aandelen in PCM
Holding.
4. De oprichting door PCM Holding van een tweetal vennootschappen met de namen
PCM Financieringen I en PCM Financieringen II.
5. Uitgifte van nieuwe aandelen door PCM Holding aan PCM Investments tegen storting
op het aandelenkapitaal.

149
 6. Het verstrekken door Apax en de Stichtingen van aandeelhoudersleningen aan PCM
Holding van € 139 miljoen respectievelijk € 79 miljoen.
7. Het verstrekken van € 300 miljoen banklening aan (een dochtervennootschap van)
PCM Holding.
8. De verwerving door de Stichting Administratiekantoor van 9,3% van de aandelen in
PCM Investments en de verstrekking van een lening door deze stichting aan PCM
Holding van € 950.000,= (dit ter implementatie van de managementparticipatieregeling).
9. De verwerving door PCM Holding van de preferente aandelen in PCM Uitgevers65 en
een deel van de gewone aandelen. Ten aanzien van een ander deel vindt een
aandelenruil plaats tussen de Stichtingen en PCM Holding, zodanig dat de uiteindelijke
verhoudingen zijn zoals overeengekomen: PCM Investments houdt 52,5% van de
aandelen in PCM Holding, SDM 41,9%, SDV 4,2% en SCP 1,4%. SDM verkrijgt
daarnaast een preferent aandeel met een nominale waarde van € 0,01 en een agio van
(afgerond) € 60 miljoen.
10. PCM Holding en dochtervennootschappen vormen een fiscale eenheid.
11. De Stichtingen storten € 30 miljoen agio in PCM Uitgevers uit hoofde van met het
Pensioenfonds gemaakte afspraken.
12. Vervolgens vindt de zogenaamde “debt push down” plaats, in het kader waarvan het
maximum aan vrije reserves in PCM Uitgevers en dochtervennootschappen “naar
boven” wordt uitgekeerd.

Dit alles leidt tot de volgende eindstructuur (n.b. enkele minder belangrijke stappen zijn
omwille van de eenvoud in het voorgaande niet beschreven, maar zijn wel in de hieronder
weergegeven structuur verdisconteerd).

65Voorafgaande aan de transactie is PCM Uitgevers omgezet van een naamloze vennootschap in een
besloten vennootschap.

150
 Apax Europe St. Adm.K.
V Aand. PCM
Investm. Sarl

€ 115.57m SDM 90.5% 9.5%

41.9% € 0.95m
PCM
Investment
Sarl Apax PCM 1
SCP CV
€ 5.68m

1.4% 52,5%
€ 52.14m

SdV Apax PCM 2

CV
4.2%
€ 17.78m € 86.88m
PCM
Holding BV

PCM
Finan- Loan €€ 300m
300m
cieringen I

PCM
Finan- Senior debt €
Senior debt € 43.3
cieringen II

LoanLoan
€ €
256.7
176.8m
PCM
Senior debt
Senior debt €€ 176.
176.8 m
Uitgevers

Group Non-fiscal
Companies Unity
Senior debt
Senior debt €€79.9m
79.9m Companies

151
7.3.5 PCM Holding betaalde aan de Stichtingen voor de gewone en preferente aandelen in PCM
Uitgevers € 610 miljoen. Daarnaast betaalde zij ruim € 30 miljoen aan transactiekosten –
waarover hierna meer – en werd de bestaande banklening van afgerond € 40 miljoen
geherfinancierd. Aldus bedroeg de totale transactiesom € 680 miljoen.

7.3.6 De transactiesom is als volgt gefinancierd:

− inbreng Apax (inclusief managementparticipatie)
∗ gewone aandelen € 525.000,=
∗ aandeelhouderslening € 139.975.000,=
______________
€ 140.500.000,=

− herinvestering Stichtingen:
∗ gewone aandelen € 475.000,=
∗ aandeelhoudersleningen € 79.025.000,=
∗ preferente aandelen € 60.000.000,=
∗ IRR linked note € 60.000.000,=
______________
€ 199.500.000,=
− acquisitie financiering banken € 300.000.000,=
− werkkapitaal financiering banken € 40.000.000,=66
______________
Totaal financiering € 680.000.000,=

7.3.7 De opbrengst van de transactie van € 610 miljoen is als volgt aangewend:
− koopsom preferente aandelen: € 136,5 miljoen;
− agiostorting in verband met uitkering aan het Pensioenfonds: € 30 miljoen;
− herfinanciering door de Stichtingen: € 199,5 miljoen;

66Dit betekent dat de totale nieuwe werkkapitaalfaciliteit van € 80 miljoen bij de closing voor de helft werd
getrokken.

152
 − netto uitbetaald aan de Stichtingen: € 244 miljoen.
Van het bedrag van € 244 miljoen ontving SDM ruim € 216 miljoen67, SDV ruim € 21 miljoen
en SCP afgerond € 7 miljoen.

7.3.8 In een notitie van juli 2004 aan SDM stelt Nielen Van Schaik met betrekking tot de
aandeelhoudersleningen van de Stichtingen onder meer:
“Door het eigen vermogen te splitsen in gewone aandelen en preferente aandelen en/of aandeelhoudersleningen is
een fiscaal aftrekbare rentelast gecreëerd. De rente op deze leningen wordt niet uitgekeerd maar is wel (jaarlijks)
fiscaal aftrekbaar. De fiscus stelt hier wel beperking aan aandeelhoudersleningen van aandeelhouders die meer
dan 1/3 van de aandelen bezitten worden niet aftrekbaar geacht. Vanwege “thin capitalisation rules” is een
deel van de door SDM te verstrekken aandeelhouderslening omgezet in preferente aandelen. (…)
De formele looptijd, de rente en andere voorwaarden van de aandeelhoudersleningen zijn van gering belang.
Vanuit het perspectief van de aandeelhouders kunnen de investeringen in achtergestelde aandeelhoudersleningen
(evenals de investering in het preferente aandeel) als storting op de gewone aandelen (agio) worden aangemerkt.”

7.3.9 Bij deze citaten plaatsen de onderzoekers twee kanttekeningen. In de eerste plaats is met het
oog op de herfinanciering in 2006 van een groot deel van de aandeelhouderslening van Apax –
waarover hierna meer in paragraaf 9.5.2 – bij brief van 25 april 2006 door de Raad van Bestuur
aan de COR als motief voor die herfinanciering onder meer genoemd: “De aandeelhoudersleningen
kennen een rente van 12% die wordt bijgeschreven bij de schuld en betaald moet worden bij een exit. Dit
verlaagt de winstgevendheid van PCM.”
Dit citaat staat op gespannen voet met de opmerking van Nielen Van Schaik dat de formele
looptijd, rente en andere voorwaarden van de aandeelhoudersleningen van gering belang zijn
omdat, geparafraseerd, de investeringen in achtergestelde aandeelhoudersleningen materieel als
eigen vermogen kunnen worden aangemerkt.68

67 Dit is vóór verrekening van een lening van PCM aan SDM van € 6,1 miljoen.
68 In een brief aan de onderzoekers van 1 december 2008 schrijft Groenewegen hierover:
“De aandeelhoudersleningen (moeten) uiteindelijk gewoon worden afgelost (zie voorwaarden welke aan de aandeelhouderslening
ten grondslag lagen), dus het kan vanuit de onderneming bekeken een wijs besluit zijn om tot aflossing over te gaan. De
investeringshorizon van Apax was beperkt (…), een beursgang werd begin 2006 niet als reëel bestempeld,
acquisitiekandidaten waren niet gedefinieerd en aflossing zal uiteindelijk de exit van Apax vereenvoudigen. Met de
constatering dat Apax er tijdelijk in zat, dienen de aandeelhoudersleningen van Apax gewoon als schuld te worden
beschouwd, zij het met een achtergesteld karakter.

153
7.3.10 In de tweede plaats heeft zich bij PCM de bijzondere omstandigheid voorgedaan dat niet alleen
de private equity investeerder zijn investering vorm gaf op de wijze zoals bij LBO’s gebruikelijk
is, maar dat ook de ideële Stichtingen dat deden. In een verklaring van 17 juli 2008 van een
aantal bonden, waaronder FNV Vakcentrale – uitgegeven in het kader van een wereldwijde
actiedag in 25 landen tegen KKR en andere private equity fondsen – wordt onder meer gesteld:
“De private equity-fondsen lenen forse bedragen om hun overnames te financieren. Vervolgens trekken zij de
rente die zij daarover betalen van hun belastingen af. Dat betekent dat gezonde bedrijven die eerst gewoon
belastingen betaalden daarmee stoppen wanneer zij door private equity worden overgenomen. Dit kost overheden
wereldwijd jaarlijks miljarden dollars.”

Jongerius, die deze verklaring tekende namens FNV Vakcentrale, was ten tijde van de Apax-
transactie bestuurslid van SDV. In een interview in Het Financieele Dagblad van 17 juli 2008
stelde Jongerius onder meer:
“(…) de FNV ergert zich mateloos aan private equity-clubs die alleen gericht zijn op eigen gewin. (…) De
investeerder reorganiseert het bedrijf vervolgens flink en boekt zelf mooie winsten. Ondertussen wordt het bedrijf
volgepompt met schulden, omdat de rente aftrekbaar is van de vennootschapsbelasting. De Staat krijgt zo
minder inkomsten (…). Neem investeerder Apax, dat uitgeverij PCM na nog geen drie jaar met een
gigantische schuldenlast achterliet.”

7.3.11 Dit doet de vraag rijzen of SDV (en SCP en SDM) bij nader inzien van mening zijn dat zij
hebben geparticipeerd in een financieringsstructuur van PCM die vanwege het
belastingontwijkende karakter ervan discutabel is. Voorts verdient opmerking dat de
“gigantische schuldenlast” waar Jongerius aan refereert, uiteraard slechts kon ontstaan doordat
de Stichtingen besloten met Apax in zee te gaan, een bedrag van per saldo ruim € 240 miljoen69
uit hoofde van de transactie te ontvangen en hun resterende investeringen in PCM vanaf dat
moment op dezelfde manier vorm te geven als Apax. In de periode tussen medio 2004 en
ultimo 2007 was over de leningen van de Stichtingen aan PCM in totaal ruim € 50 miljoen
rente verschuldigd.

69 Zie hiervoor sub 7.3.7.

154
 Deze rentelast werd door PCM, met goedkeuring van de belastingdienst70, geheel ten laste van
haar fiscale resultaat gebracht. Daarmee bespaarde PCM potentieel71 ruim € 14 miljoen aan
belasting.

Corporate governance

7.3.12 Vanaf de transactiedatum was de corporate governance binnen PCM Holding als volgt:
− het gemitigeerd structuurregime is van toepassing;
− de leden van de RvB worden benoemd en ontslagen door de AvA; vaststelling van de
beloning van de RvB geschiedt door de RvC.
− de RvC telt vijf leden, waarvan er twee benoemd worden op voordracht van Apax, één
op voordracht van de COR, terwijl één lid (de voorzitter) zal worden benoemd op
voordracht van de voorgaande vier leden gezamenlijk (dit lid is onafhankelijk van Apax,
SDM en de COR).
− de RvB behoeft goedkeuring van de RvC voor een aantal belangrijke besluiten zoals het
verwerven, vervreemden of bezwaren van aandelen in dochtermaatschappijen, het
aangaan van geldleningen, het doen van investeringen en desinvesteringen boven een
door de RvC vastgesteld bedrag en het overgaan tot de uitgave van nieuwe dagbladen of
andere periodieken, het overnemen van of overdoen aan anderen van bestaande
uitgaven van dagbladen en andere periodieken.

70 Ten aanzien van de rente over de leningen van SDM was dat niet vanzelfsprekend. In haar notitie
“Project Montana, Memorandum on Structure – final” van 30 juni 2004 schrijft PWC op p. 31:
“Interest on SDM shareholder loans would not be tax deductible because SDM would have greater than a one-third interest
in Bidco (i.e. PCM Holding, onderzoekers) for the purposes of the Dutch “Affiliate Party” interest deductible rules.”
PWC doelt hier op het hiervoor in noot 48 genoemde art. 10a van de Wet op de Vennootschapsbelasting
dat rente-aftrek uitsluit ter zake van leningen, verstrekt door een aandeelhouder die tenminste 1/3 van de
aandelen in de leningnemer heeft, tenzij, aldus lid 1 van genoemd artikel, “de belastingplichtige aannemelijk
maakt dat aan de schuldigerkenning in overwegende mate zakelijke overwegingen ten grondslag liggen”. In een
vaststellingsovereenkomst tussen PCM Holding en de Belastingdienst Amsterdam van 8 november 2007
werd, in afwijking van het standpunt van PWC, overeengekomen dat de rente over de leningen van SDM
over de periode van medio 2004 tot ultimo 2007 geacht wordt aftrekbaar te zijn voor PCM Holding. Vanaf
2008 werd rente-aftrek uitgesloten. In december 2007 zette SDM haar leningen aan PCM Holding om in
kapitaal.
71 Het woord “potentieel” ziet erop dat voorwaarde voor een belastingbesparing tot het volle bedrag is dat

PCM in staat is de eventueel met die rentelasten samenhangende verliezen fiscaal te verrekenen met
winsten in andere jaren.

155
7.3.13 Voorts is van belang te vermelden dat SDM de beschikking kreeg over een prioriteitsaandeel in
PCM Holding, SDV in de Volkskrant BV en SCP in Trouw BV. De RvB behoefde
voorafgaande goedkeuring van de prioriteit van PCM Holding voor belangrijke besluiten (zoals
beëindiging van uitgiften, verkoop, vervreemding en het aangaan of verbreken van duurzame
samenwerking) betreffende de dagbladen Trouw, De Volkskrant en NRC Handelsblad.
Voorts zijn de directie van De Volkskrant BV respectievelijk Trouw BV alleen bevoegd tot
aanstelling van de hoofdredacteur van een door De Volkskrant BV respectievelijk Trouw BV
uitgegeven dagblad na voorafgaande goedkeuring van de prioriteit.

Strategie

7.3.14 Omtrent de strategie bepaalt artikel 5.1 van de Shareholders agreement van 28 mei 2004:
“The Parties have further more agreed with the strategy outlined in the Business Plan for the financial years
2005 and 2006, which is attached as Exhibit 5.1.b.”

De eerste pagina van het genoemde Exhibit luidt:

“Broadening the base; summarized:

- The newspaper business is a recurrent business;

- PCM aims at:
- continuity of its entire business;
- maintaining a broad range of titles;
- maintaining employment;
- adequate return on investment (>WACC).

- In order to ensure the continuity of existing titles and operations, PCM opts
for expansion to other publishing activities that are less dependent on
market trends.

-PCM aims at acquiring a leading market position with regard to these

156
 activities.”

7.3.15 De meeste betrokkenen erkennen dat met deze – in zeer algemene bewoordingen gestelde –
formulering geen juridisch afdwingbare verplichting van Apax in het leven geroepen werd om
in een concreet geval ook daadwerkelijk middelen te fourneren ten behoeve van een acquisitie
ter invulling van de strategie van basisverbreding. De volgende citaten bevestigen dit:

Gespreksverslag Bouwman
“Op de vraag of het mogelijk was om van Apax af te dwingen dat zij in de toekomst zou investeren in
acquisities op verzoek van het management van PCM, antwoordt Bouwman dat dit niet afgedwongen kon
worden. In het algemeen kunnen private equity-fondsen niet gedwongen worden financieel te participeren bij een
overname of acquisitie.”

Gespreksverslag Knapen
“Knapen vindt de transactie met Apax totaal absurd. Van Apax bestond geen afdwingbaar commitment om
nieuwe acquisities te financieren. Het waren slechts hartverwarmende intenties. En de
aandeelhoudersovereenkomst gaf naast Apax de stichting zelfs een sterkere positie dan in het verleden in het
structuurregime het geval was geweest. Dus twee aandeelhouders met een sterker positie en geheel andere
doelstellingen.”

Gespreksverslag Meijer
“Volgens Meijer heeft Apax de strategie van basisverbreding onderschreven. Daar vertrouwde de RvC op.
Apax had in mei/juni 2004 de intentie om te investeren in de strategie van basisverbreding. Apax zou evenwel
bij iedere investering haar positie opnieuw overwegen. Achteraf is Meijer van mening dat nu er enerzijds geen
afdwingbaar commitment van Apax was en dat anderzijds PCM in het kader van de transactie wel een grote
schuldenlast op zich nam, de transactie met Apax niet goed geweest is voor de onderneming. Er bestonden geen
garanties van Apax. Het was de RvC ook niet duidelijk welke garanties zij aan Apax had kunnen vragen.”

Gespreksverslag Krant
“Apax heeft zich slechts bereid verklaard te willen investeren in PCM op het moment dat de omstandigheden
en voorwaarden juist waren. Het werkt in de praktijk niet zo dat een private equity fonds zich vooraf vastlegt
onder welke voorwaarden zij bereid is een bedrag te investeren in een vennootschap.”

157
 Financiering

7.3.16 Omtrent de financiering van PCM bepaalt de Shareholders agreement in artikel 6.2 onder
meer:
“The Shareholders agree that the Company 72 shall so far as possible be financed from external sources on such
terms as may be agreed from time to time by the Management Board in close consultation with PCM
Investments and subject to approval of the Supervisory Board and the General Meeting.(…)

The Parties agree that any acquisition by the Company and/or any of its subsidiaries for the financing of which
the Company requires to issue shares, will require the prior approval of the meeting of holders of ordinary shares
B, as described in the Articles of Association, if such acquisition is outside the agreed Business Plan attached as
Exhibit 5.1.b.”

Transactiekosten

7.3.17 Omtrent de kosten van de transactie bepaalt artikel 11.3 van de Shareholders agreement:
“Upon closing having taken place, the Company shall bear all reasonable external advisory fees (including, for
the avoidance of doubt any success fees, as well as any fees paid to Affiliates) incurred by PCM Investments.
Furthermore the Company shall bear the reasonable external advisory fees of SDM, SdV, SCP, the Company
and PCM (including, for the avoidance of doubt any success fees or break fees) in connection with the
preparation, negotiation and signing of this Agreement, the Share Sale and Contribution Agreement and
Facility Agreement, as well as any ancillary documentation.”

7.3.18 De totale transactiekosten van afgerond € 33 miljoen worden in een rapport van de accountant
van PCM, KPMG, van 23 maart 2005 als volgt gespecificeerd:

72 Bedoeld wordt PCM Holding

158
 (in EUR millions) Included in Included in total
Purchase price Results
Catalyst Advisors 8.1 - 8.1
Rost van Tonningen 4.0 - 4.0
Lawyers 1.1 2.3 3.4
PriceWaterhouseCoopers 2.0 0.4 2.4
Barclays/ABN Amro (paid by Financieringen II and - 7.8 7.8
mainly pushed down to Uitgevers)
ING fees (mainly paid by Uitgevers) - 4.8 4.8
Other (mainly paid by Uitgevers) 2.4 2.4
Total 15.2 17.7 32.9

7.3.19 De onderzoekers constateren dat het bedrag aan transactiekosten dat bij PCM in rekening is
gebracht het cumulatieve resultaat vóór belastingen van PCM Uitgevers over de twee
voorafgaande boekjaren (2002 en 2003) ruim overstijgt. Omtrent de hoogte van deze kosten is
in de zomer van 2004 nogal wat ophef onstaan bij de COR en SDM. In die periode is sterke
druk uitgeoefend op de door Apax voorgedragen commissaris Krant, verbonden aan Catalyst
Advisors, om zich terug te trekken uit de RvC van PCM. De notulen van de vergadering van
het bestuur van SDM van 7 september 2004 vermelden hierover:
“De heer Broeksma73 heeft, toen hij via de heer Coenradi over de gewraakte bedragen geïnformeerd werd,
vervolgens contact opgenomen met de heer Krant en hem, gezien de hoogte van het bedrag en de rationaal die
daaraan ten grondslag ligt, gezegd dat hij van mening was dat Krant niet langer als lid van de Raad van
Commissarissen kon aanblijven. De heer Krant vond dat hem dit niets aanging. Dit was immers een
contractuele afspraak tussen Apax en zijn bedrijf.”

Niettemin heeft Krant begin augustus 2004 “in the light of the controversy about his person,(..) decided
that it would be most appropriate to leave the Supervisory Board.” 74

73 Volgens Strengers was het niet Broeksma maar hij die contact heeft opgenomen met Krant.
74 Notulen RvC-vergadering van 6 augustus 2004, p. 1

159
7.3.20 Zoals blijkt uit het hiervoor sub 7.1.3 weergegeven overzicht van de transactiestructuur in het
rapport van Nielen Van Schaik van 7 april 2004, was in ieder geval SDM van aanvang af op de
hoogte van het feit dat de transactiekosten werden ingeschat op € 30 miljoen en dat deze ten
laste van PCM zouden komen. Dat werd door het bestuur van SDM ook onderkend blijkens
de notulen van zijn vergadering van 7 september 2004. In het licht van hetgeen was
overeengekomen (“the Company shall bear all reasonable external advisory fees (…) incurred by PCM
Investments”) was echter de vraag of de kosten van met name Catalyst Advisors en Rost van
Tonningen wel “reasonable” genoemd konden worden. De discussie daarover was op dat
moment echter feitelijk achterhaald omdat de betaling door PCM van de betreffende facturen
reeds op 6 augustus 2004 was geautoriseerd door de RvC.

7.3.21 Ten aanzien van de vraag of de betreffende kosten in de gegeven omstandigheden redelijk
waren, vermeldt het verslag van het gesprek met Hopman:
“Krant heeft in de onderhandelingen gefungeerd als de olie tussen alle partijen. Voor Bouwman was het geen
probleem dat PCM de kosten voor de adviseurs betaalde. Dit betekent niet dat bovenmatige kosten wel
acceptabel zouden zijn. Het was immers gewoonte in de private equity markt dat de Newco deze kosten voor
haar rekening nam. De hoogte van de facturen van de adviseurs, zoals de heren Krant en Rost van Tonningen,
lag volgens Hopman ver boven marktgemiddelde.”

Het verslag van het gesprek met Knapen vermeldt in dit kader:
“In de Raad van Bestuur van PCM is stil gestaan bij de kosten van de adviseurs. Er heeft evenwel geen
bezinning plaatsgevonden over het ten laste van de vennootschap brengen van deze adviseurskosten. Het zijn
verschillende stapjes geweest en op een goed moment kon men niet meer terug. Knapen is van mening dat een
vergoeding van € 7 miljoen voor Krant absurd was. Volgens Knapen heeft Grabiner op een goed moment gezegd
dat “wij” de vergoedingen van de adviseurs zouden betalen. Bouwman heeft Knapen toen uitgelegd dat met “wij”
PCM werd bedoeld. Knapen had dat in eerste instantie niet eens meteen door.”

7.3.22 De verklaring van Bouwman is niet in lijn met hetgeen Hopman en Knapen verklaren. Een
citaat uit het betreffende gespreksverslag:
“Met betrekking tot de adviseurkosten ter grootte van € 30 miljoen merkt Bouwman op dat in beginsel ieder
zijn eigen adviseurkosten betaalde. SDM was evenwel overeengekomen met Apax dat de Holding deze kosten
zou moeten dragen. Dit was een “slippertje” van Nielen volgens Bouwman. Deze laatste was erop tegen dat de

160
 vennootschap deze kosten zou dragen. Uiteindelijk heeft hij wel voor deze kosten getekend, zo bevestigt hij.”

7.3.23 Dat sprake zou zijn van een slippertje van Nielen, is niet juist. Los van de eigen
verantwoordelijkheid van een bestuurder van een vennootschap om al dan niet in te stemmen
met het dragen van door (toekomstige) aandeelhouders gemaakte kosten, is immers een
vaststaand feit dat het voorstel van Apax van aanvang af behelsde dat de transactiekosten
(geschat op € 25 á 30 miljoen) ten laste van de vennootschap zouden komen. Noch de RvB,
noch de RvC heeft bij dat voorstel, voor zover uit de stukken blijkt, op enig moment tijdens de
onderhandelingsperiode openlijk vraagtekens geplaatst, laat staan dat daartegen bezwaar is
gemaakt. Dat bij de RvB – ten onrechte, naar het oordeel van de onderzoekers – het idee
leefde dat het bestuur ten aanzien van de doorbelasting van de betreffende kosten aan de
onderneming geen stem had, blijkt ook uit het volgende citaat uit het verslag van het gesprek
met Zoomers:
“Het feit dat als exorbitant beschouwde kosten voor de adviseurs zijn betaald door de vennootschap was een
grote bron van chagrijn binnen de Raad van Bestuur van PCM. De Raad van Bestuur was hier op tegen. Dit
hebben de Stichtingen laten gebeuren. De Raad van Bestuur heeft volgens Zoomers niet onderzocht of zij had
kunnen blokkeren dat deze kosten voor rekening van de vennootschap zouden komen, nadat zij hadden
vastgesteld dat het hier ging om een vastgelegde afspraak tussen SDM en Apax. De Raad van Bestuur heeft dit
als een voldongen feit moeten beschouwen. Een afspraak in dat kader bestond tussen de aandeelhouders en
Apax. De Raad van Bestuur kon evenwel de facturen niet goedkeuren omdat de betreffende adviseurs geen
diensten hadden verricht voor PCM zelf. Dat was de reden dat Apax deze facturen moest goedkeuren. De
schrik van de Raad van Bestuur van PCM omtrent de kosten voor de adviseurs zat in de omvang. Deze kosten
werden volgens Zoomers als buitensporig beschouwd.”

7.3.24 Zoals uit het hiervoor sub 7.3.18 weergegeven overzicht blijkt, is van de totale transactiekosten
een gedeelte van € 15,2 miljoen geactiveerd, terwijl de resterende € 17,7 miljoen in de
resultatenrekening van PCM Uitgevers over 2004 verwerkt is. Het merendeel van de
geactiveerde kosten betrof de fees van Catalyst (Krant) en Rost van Tonningen. Het verslag
van het gesprek met Grabiner vermeldt over die fees:
“According to Grabiner, Krant and Rost van Tonningen did a great job for Apax in acquiring PCM. They
negotiated the price for which they were prepared to do the job. It was a succesfee. If they would have failed, they

161
 would not have earned anything.”

7.3.25 De onderzoekers plaatsen vraagtekens bij de activering van de betreffende kosten. De kosten
houden verband met verplichtingen die Apax jegens haar adviseurs (Catalyst, Rost van
Tonningen, Simmons & Simmons en PWC) is aangegaan en die slechts ten bate van Apax
strekten, niet ten bate van PCM. Acquisitiekosten komen slechts voor activering is aanmerking
indien de diensten waar die kosten betrekking op hebben duurzaam een bijdrage aan de
onderneming leveren. Het feit dat PCM er mee ingestemd heeft deze kosten van Apax voor
haar rekening te nemen, impliceert uiteraard nog niet dat dus sprake is van een duurzame
bijdrage in de hier bedoelde zin. Naar het oordeel van de onderzoekers is door het maken van
deze kosten door Apax geen bijdrage aan de onderneming geleverd.

7.3.26 Daar komt bij dat PCM in het latere geschil dat met de Belastingdienst ontstond over de vraag
of PCM ter zake van de in de facturen van adviseurs van Apax begrepen BTW (in totaal
afgerond € 2 miljoen) aanspraak kon maken op aftrek van voorbelasting, een standpunt
verdedigd heeft dat strijdig is met de activering van de betreffende kosten in de balans van
PCM Holding. De Belastingdienst weigerde aanvankelijk de aftrek van voorbelasting op de
gronden als weergegeven in de vaststellingsovereenkomst die omstreeks 5 december 2006
gesloten is tussen PCM Holding (“Partij A”) en de Belastingdienst (“Partij B”). In de
considerens sub 1.10 van deze overeenkomst wordt gesteld.
“Dat kort samengevat de door Partij B in zijn brief van 19 december 2005 verwoorde voorlopige conclusies
luiden dat M.G. Rost van Tonningen B.V., Catalyst Advisors B.V. and Simmons & Simmons Trenité de
door hen verleende diensten niet alleen in opdracht van, maar ook ten behoeve van APAX hebben verricht
(…)”.

7.3.27 De Belastingdienst heeft zich echter in een later stadium alsnog door PCM laten overtuigen om
in te stemmen met de aftrek van voorbelasting. De belangrijkste overwegingen uit de
vaststellingsovereenkomst die geleid hebben tot de verandering van het standpunt van de
belastingdienst zijn hieronder weergegeven.

“dat tijdens de op 1 maart 2004 door het management van het PCM-concern aan APAX gegeven presentatie
door APAX als voorwaarde voor verdere betrokkenheid is bedongen dat alle door haar te maken kosten in

162
verband met een eventuele verwerving van de meerderheid van de aandelen in het PCM-concern voor rekening
van het PCM-concern zouden moeten komen en dat PCM Uitgevers BV hier mondeling mee akkoord is
gegaan,

dat PCM Uitgevers BV zich volgens de heer Coenradie derhalve mondeling heeft verbonden de reeds door
APAX met de dienstverleners M.G. Rost van Tonningen BV en Catalyst Advisors BV gesloten ‘engagement
letter’ in het kader van de begeleiding van het deelnametraject in het PCM-concern over te nemen, en dat de
betreffende dienstverleners volgens de heer Coenradie van deze afspraak op de hoogte waren en zij PCM
Uitgevers BV tot nakoming van deze overeenkomst hadden kunnen aanspreken,

dat de (hiervoor) genoemde mondelinge akkoordverklaring eveneens betrekking had op de diensten van Simmons
& Simmons Trinité,(…)

dat in verband met de verwerving van de meerderhied van de aandelen in het PCM-concern door APAX
gebruik is gemaakt van een zogenoemde overname-holding en dat dit vehikel volgens de heer Coenradie nodig
was om de door PCM Uitgevers BV gewenste financieringsstructuur te bereiken, (…)

dat in mei 2004 is gewerkt aan een werkovereenkomst de “signing” en dat na diverse onderzoeken op 30 juni
2004 de definitieve overeenkomst is gesloten (de “closing”) met als resultaat dat APAX per die datum de
meerderheid van de aandelen in het PCM-concern heeft verworven,

dat binnen het PCM-concern tot nu toe alleen sprake is geweest van een totale herfinanciering van het concern,
dat nog geen nadere financiele impuls door APAX heeft plaatsgevonden, maar dat een verdere uitbreiding van
het concern volgens de heer Coenradie vanuit de meerderheidsaandeelhouder APAX kan worden gefinancierd,

dat om in de woorden van de heer Coenradie te spreken naar zijn oordeel dus niet botweg sprake is geweest van
een overname van het PCM-concern door de Briste private equity investeerder APAX, maar van een behoefte
van het PCM-concern te komen tot een nieuwe financieringsstructuur met het oogmerk uitvoering te kunnen
gevan aan de reeds jaren aanwezige wil tot strategische verbreding, alsook overleving in de huidige markt,(…)

dat partij B in het licht van de heldere toelichting van de heer Coenradie en gegeven de feiten en omstandigheden
uiteindelijk van oordeel is dat de behoefte om te komen tot de gewenste herfinancieringsstructuur met als oogmerk

163
 uitvoering te kunnen geven aan de reeds jaren aanwezige wil tot strategische verbreding is opgekomen vanuit de
toen moedermaatschappij PCM Uitgevers BV en dat enkel vanuit deze behoefte in de loop van het proces de
vennootschap PCM Holding BV is gevormd,

dat het inititatief tot het maken van de met de herfinancieringsstructuur gepaard gaande kosten, zoals die tot
uitdrukking komen in de onder punt 1.4 en 1.5 vermelde facturen, naar het oordeel van partij B derhalve lag
bij PCM Uitgevers BV,(…)

dat naar het oordeel van partij B het vorenstaande tot de gevolgtrekking leidt dat de onder punt 1.4 en 1.5 75
genoemde dienstverleners zouden hebben moeten factureren aan PCM Uitgevers BV, zijnde de werkelijke
afnemer van de verrichte diensten, en niet aan PCM Holding BV,

dat partij B de onjuiste tenaamstelling van de facturen ten aanzien van PCM Uitgevers BV evnwel met
toepassing van het bepaalde in paragraaf 3.7 van het Voorschrift administratieve en factureringsverplichtingen
omzetbelasting, Besluit van de staatssecretaris van Financien van 12 augustus 2004, nr. CPP2004/1537M,
gepubliceerd in VN 2004/45.17, kan pardonneren,(…)

dat partij B in het op 8 november 2006 gevoerde telefoongesprek aan partij A heeft aangegeven dat naar zijn
oordeel de oplossing van het geschil bestaat uit het formeel afwijzen van de in het geding zijnde verzoeken om
teruggaaf van PCM Holding BV en het na verrekening met de alsdan over het tijdvak juli 2004 verschuldige
omzetbelasting en de doorbelasting aan Stichting Democratie & Media ambtshalve verlenen van teruggaaf van
het restant van de voorbelasting aan PCM Uitgevers BV

dat partij A in het telefoongesprek van 8 november 2006 mondeling heeft laten weten de door partij B
geformuleerde oplossing van het geschil te willen aanvaarden.”

7.3.28 In de kern komt het door PCM tegenover de Belastingdienst uitgedragen standpunt er op neer
dat het in casu ging om kosten die gemaakt zijn ten behoeve van de herfinanciering van PCM
Uitgevers en dat de betreffende facturen dan ook eigenlijk verzonden hadden moeten worden
aan PCM Uitgevers. Wat er verder van dit standpunt zij, duidelijk is dat het zich niet verdraagt

75Gedoeld wordt op M.G. Rost van Tonningen BV, Catalyst Advisors BV, NautaDutilh en Simmons &
Simmons Trenité.

164
 met een activering van deze kosten in de (vennootschappelijke) balans van PCM Holding
omdat, los van het feit dat de kosten in de ogen van PCM kennelijk niet ten behoeve van de
PCM Holding maar ten behoeve van PCM Uitgevers zijn gemaakt, kosten die gemaakt worden
met het oog op een herfinanciering hoe dan ook niet voor activering in aanmerking komen.
Dat is ook de reden dat de hiervoor sub 7.3.18 in het overzicht van de transactiekosten
genoemde € 17,7 miljoen niet geactiveerd is, maar als kosten ten laste van het resultaat
gebracht is aangezien ten aanzien van die kosten buiten twijfel stond dat deze niet betrekking
hadden op enige acquistitie, maar op de herfinanciering van PCM. Deze kosten hebben voor
het overgrote deel (€ 12,6 miljoen) betrekking op aan ING, ABN Amro en Barclays betaalde
fees.

Dotatie aan het pensioenfonds

7.3.29 Op 23 april 2004 schreef de Raad van deelnemers en gepensioneerden van het Pensioenfonds
PCM Uitgevers aan de Stichtingen onder meer:

“Het is U bekend dat ons pensioenfonds in het recente verleden vele miljoenen euro’s heeft verloren ten gevolge
van de sterke daling van de beurswaarden waarin was belegd, veelal aandelen, waardoor de dekkingsgraad van
ons fonds op lager dan 100% moest worden vastgesteld. Dit betekende voor ons pensioenfonds een
onaanvaardbare situatie, die alleen kon worden verbeterd door enige ingrijpende maatregelen terstond toe te
passen. Daarbij behoorde o.a. het stopzetten van de indexatie, in feite onmiddellijke verlaging van de
levensstandaard van onze gepensioneerden(…).

In het najaar van het vorige jaar hebben wij ons schriftelijk gewend tot de Raad van Bestuur van PCM
Uitgevers met het verzoek om een éénmalige kapitaalstorting of achtergestelde lening bij wijze van hulp. Helaas
ontvingen wij daarop een afwerende reactie. De Raad van Bestuur was van mening dat de financiële en
economische situatie waarin PCM op dat moment verkeerde alsmede de verwachtingen voor komende jaren een
zodanige uitkering niet toestaan. (…) Daarbij hebben wij ons moeten neerleggen.

Thans is naar onze overtuiging de financiële situatie van PCM nog weinig verbeterd en zijn er geen middelen
beschikbaar om onze gepensioneerden te helpen. De positie van de aandeelhouders van PCM daarentegen is
drastisch verbeterd door de financieel bijzonder geslaagde verkoop van de aandelen van PCM”

165
 Vervolgens verzoekt de Raad de Stichtingen naar rato van ieders aandelenbezit een eenmalige
bijstorting van in totaal € 30 miljoen in het pensioenfonds te doen.

7.3.30 Kennelijk is in de weken na verzending van deze brief overeenstemming bereikt tussen
partijen, want de notulen van de RvC-vergadering van 24 mei 2004 vermelden onder meer:
“De storting aan het PCM Pensioenfonds aan het eind van deze transactie wordt als een goed gebaar gezien
naar de onderneming toe.”

7.3.31 Een notitie van de hand van PWC van 23 juni 2004, getiteld “Project Montana, memorandum
on structure – post signing draft 2” vermeldt op pagina 40:
“At completion
Step 21: Foundations make a capital contribution to share premium of Bidco of € 30m.”

Op pagina 49 wordt vermeld:

“Bidco on-contributes € 30m received at Step 21 to Target who makes a contribution to the group pension
fund.”

“Bidco” staat voor PCM Holding en “Target” voor PCM Uitgevers.

7.3.32 Bij brief van 29 juni 2004 bevestigde Bouwman namens PCM Uitgevers aan het
pensioenfonds:
“Hierbij verplicht PCM Uitgevers zich onvoorwaardelijk jegens het pensioenfonds om een eenmalige aanvullende
storting van Euro 30 miljoen te doen in het pensioenfonds.”

7.3.33 Uit een notariële akte van 30 juni 2004 – de transactiedatum – getiteld “Deed regarding share
premium contribution (step 61A)” vloeit voort dat de Stichtingen, anders dan beschreven in de
notitie van PWC van 23 juni 2004 (zie hiervoor sub 7.3.30), niet een agio-storting in PCM
Holding deden, maar in PCM Uitgevers (waarvan de aandelen op dat moment nog niet waren
geleverd aan PCM Holding). Diezelfde dag werd € 30 miljoen gestort op de rekening van PCM
Uitgevers met als omschrijving “to be used for contribution to Stichting Pensioenfonds PCM Uitgevers”.

166
7.3.34 Op 1 juli 2004 schreef SDM aan de deelnemers van het Pensioenfonds PCM Uitgevers:
“Met PCM vonden wij dat de gepensioneerde werknemers, die immers in het verleden allemaal op hun wijze
hebben bijgedragen aan de groei en bloei van het concern, op wel heel navrante wijze geconfronteerd warden met
de tekorten van het pensioenfonds. Daarom heeft het Bestuur van de Stichting besloten om samen met Stichting
De Volkskrant en de Stichting ter Bevordering van de Christelijke Pers een kapitaalstorting van € 30 miljoen
in PCM te doen, teneinde PCM in staat te stellen om de gewenste extra bijdrage in het pensioenfonds te doen.”

7.3.35 Uit de administratie van PCM Uitgevers en PCM Holding blijkt dat:
a) PCM Uitgevers per 30 juni 2004 een schuld aan het pensioenfonds boekte van € 30
miljoen;
b) de door PCM Uitgevers ontvangen € 30 miljoen door haar niet, zoals had gemoeten (zie
ook de hiervoor sub 7.3.32 genoemde “Deed regarding share premium contribution”), als
agiostorting geboekt is, maar als schuld aan PCM Holding, die dit bedrag op haar beurt als
agiostorting verwerkte.76

7.3.36 Het gevolg van deze onjuiste boekingen is dat het eigen vermogen van PCM Holding hiermee
van aanvang af met € 30 miljoen te hoog werd weergegeven. Immers, indien PCM Uitgevers de
ontvangst van het bedrag inderdaad als agio had verwerkt, zou haar eigen vermogen € 30
miljoen hoger zijn geweest en de door PCM Holding geboekte goodwill – zijnde het verschil
tussen de betaalde koopprijs van € 610 miljoen en het saldo van activa en passiva van PCM
Uitgevers – dus € 30 miljoen lager. Daarmee zou ook het eigen vermogen van PCM Holding
met € 30 miljoen gedaald zijn.

7.3.37 Tussen 1 juli 2004 en 17 oktober 2004 heeft PCM Uitgevers de ontvangen € 30 miljoen
gebruikt als financiering van het werkkapitaal. Op laatstgenoemde datum is het bedrag
overgeboekt naar het pensioenfonds.

76Deze wijze van boeken was kennelijk geënt op de constructie zoals beschreven in de sub 7.3.30
genoemde notitie van PWC van 23 juni 2004. Het betrof hier echter een concept-versie, zoals uit het
opschrift van die notitie blijkt (“draft 2”). In de definitieve versie van de notitie van 30 juni 2004 wordt niet
langer uitgegaan van een agiostorting in PCM Holding na de levering van de aandelen in PCM Uitgevers,
maar van een agiostorting in PCM Uitgevers voorafgaande aan die levering.

167
7.3.38 In haar rapportage aan PCM over het jaar 2004, gedateerd 23 maart 2005, merkt KPMG de
betaling door de stichtingen aan als een agio-storting in PCM Holding en schrijft zij op pagina
7 resp. 15:

“The share premium of EUR 30 million was paid by the foundations on 1 July 2004 to further strengthen the
balance sheet of the group.”

“As per end of June, Uitgevers committed itself to pay an amount of EUR 30 million to the PCM pension
fund in order to “repair” the indexation not applied in previous years as well as the grant of backservice. This
amount has been included as a liability as per end of June 2004 and therefore affects goodwill as part of
identifiable liabilities. The total goodwill gross up nett after tax is EUR 20 million.”

7.3.39 Naar aanleiding van het voorgaande kan geconstateerd worden dat:
− de Raad van deelnemers en gepensioneerden de Stichtingen verzocht een storting van
€ 30 miljoen in het pensioenfonds te doen, welk verzoek is aanvaard;
− aanvankelijk besloten werd de € 30 miljoen als agio-storting in PCM Holding vorm te
geven, waarna PCM Holding dit bedrag vervolgens eveneens als agio-storting in PCM
Uitgevers zou doen, welke laatste vennootschap zich inmiddels (in plaats van de
Stichtingen) jegens het pensioenfonds verbonden had het bedrag aan het fonds te
voldoen ter verbetering van de dekkingsgraad;
− de bedoeling van deze contructie was een fiscaal aftrekbare last binnen PCM Uitgevers
te creëren ter waarde van € 30 miljoen en niet “to further strengthen the balance sheet of the
group” 77
− een en ander uiteindelijk anders vorm gegeven is dan aanvankelijk besloten, doordat de
Stichtingen geen agio-storting in PCM Holding deden nadat deze vennootschap de
aandelen in PCM Uitgevers verworven had, maar een agio-storting in PCM Uitgevers
voordat de aandelen waren overgedragen aan PCM Holding.

77 Het alternatief was immers geweest dat de Stichtingen de storting rechtstreeks aan het pensioenfonds

gedaan hadden; in dat geval had PCM Uitgevers weliswaar geen agio-storting ontvangen, maar had zij
evenmin een gelijke verplichting jegens het pensioenfonds op zich genomen, zodat het groepsvermogen
ongewijzigd was gebleven.

168
 − PCM en KPMG de betaling door de Stichtingen in de (toelichting op de) jaarcijfers
2004 ten onrechte aanmerken als een agio-storting in PCM Holding in plaats van PCM
Uitgevers.
− het eigen vermogen van PCM Holding aldus per medio 2004 met € 30 miljoen te hoog
is weergegeven.

Uitkering reserves

7.3.40 In het kader van de debt push down werd door dochtervennootschappen van PCM Uitgevers
€ 79,9 miljoen aan reserves uitgekeerd aan PCM Uitgevers, waarna PCM Uitgevers op haar
beurt in het kader van de financiering van de LBO € 256,7 miljoen leende aan haar
aandeelhouder PCM Financieringen II; verwezen zij naar het structuurschema hiervoor sub
7.3.4. De betreffende lening is aan PCM Financieringen II verstrekt “met het oog op het nemen of
verkrijgen van aandelen” in het kapitaal van PCM Uitgevers als bedoeld in artikel 2:207c lid 2 BW.
Op grond van dit artikellid mag de vennootschap een dergelijke lening slechts verstrekken tot
ten hoogste het bedrag van de uitkeerbare reserves en voor zover de statuten dit toestaan.
Voorts dient op grond van artikel 2:207c lid 3 BW de vennootschap een niet uitkeerbare
reserve aan te houden tot het uitstaande bedrag van de betreffende lening.

7.3.41 In een in de administratie van PCM aangetroffen excel-bestand “Distributable reserves d.d. 30
juni 2004” wordt becijferd dat PCM Uitgevers per 30 juni 2004 € 284,4 miljoen aan vrij
uitkeerbare reserves had. In de berekening wordt echter als uitgangspunt genomen dat de
hiervoor genoemde agio-storting van de Stichtingen van € 30 miljoen in PCM Uitgevers zal
worden verantwoord en niet, zoals in de jaarrekening 2004 van PCM Holding en PCM
Uitgevers is gebeurd, als agiostoring in PCM Holding. Nu PCM – ten onrechte, naar het
oordeel van de onderzoekers – ervoor koos de betreffende € 30 miljoen als een agio-storting in
PCM Holding te verantwoorden, was de consequentie dat PCM Uitgevers op basis van de
gekozen verwerkingsmethode ten hoogste slechts € 254,8 miljoen78 aan vrij uitkeerbare
reserves had per 30 juni 2004.

78 Namelijk € 284,8 miljoen minus € 30 miljoen.

169
7.3.42 Opmerking verdient voorts dat in het betreffende excel-bestand wordt uitgegaan van een
bedrag aan met de implementatie van de LBO verband houdende kosten dat circa € 11 miljoen
lager ligt dan het bedrag dat in de jaarrekening 2004 van PCM Uitgevers uiteindelijk ten laste
van het resultaat is gebracht (zie het overzicht hiervoor sub 7.3.18) Zo zijn onder meer de aan
Barclays/ABN AMRO verschuldigde fees van in totaal € 7,8 miljoen nog niet in het
betreffende bestand verwerkt. Een extra last van € 11 miljoen voor belasting komt overeen
met een last van afgerond € 8 miljoen na belasting.

7.3.43 Het voorgaande leidt tot conclusie dat op basis van de door PCM in de jaarrekening 2004
gekozen verwerkingswijze met betrekking tot de agiostoring van € 30 miljoen, de vrij
uitkeerbare reserves per 30 juni 2004 niet € 284,8 bedroegen, maar slechts circa € 246,879
miljoen. Op basis van die verwerkingswijze had PCM Uitgevers derhalve op 30 juni 2004 niet
voldoende vrij uitkeerbare reserves voor de verstrekking van een lening op de voet van
art. 2:207c lid 2 BW van € 256,7 miljoen aan haar aandeelhouder PCM Financieringen II. Zoals
hiervoor toegelicht achten de onderzoekers de betreffende verwerkingswijze in de jaarrekening
2004 onjuist. Indien de juiste verwerkingswijze was gekozen (waarvan ook het genoemde
excel-bestand uitgaat), te weten verantwoording van de € 30 miljoen als agio-storting in PCM
Uitgevers in plaats van PCM Holding, dan had dit probleem zich niet voorgedaan, omdat de
vrij uitkeerbare reserves in dat geval met circa € 276,8 miljoen voldoende waren geweest voor
verstrekking van de lening van € 256,7 miljoen.

7.3.44 Ten slotte verdient de opmerking dat in de jaarrekening 2004 van PCM Uitgevers slechts een
wettelijke reserve wordt aangehouden van € 13 miljoen, terwijl op grond van artikel 2:207c lid
3 BW een wettelijke reserve aangehouden had moeten worden tot het bedrag van de op dat
moment nog uitstaande lening aan PCM Financieringen II.

7.4 De invloed van de transactie op balans en resultatenrekening van PCM

7.4.1 Per 31 december 2003 was de geconsolideerde balans van PCM Uitgevers als volgt (bedragen
in miljoenen euro’s):

79 Namelijk € 284,8 minus € 30 miljoen minus € 8 miljoen

170
 Activa Passiva

Vaste activa: Eigen vermogen 267,6

- Immateriële vaste activa 291,4 Voorzieningen 75,7
- Materiële vaste activa 124,0 Langlopende schulden:
- Financiële vaste activa 0,6 - achtergestelde leningen 0,1
- schulden aan kredietinst. 24,0
Vlottende activa:
- Voorraden 37,3 Kortlopende schulden 208,7
- Vorderingen 100,2
- Liquide middelen 22,6
____ _____
576,1 576,1

7.4.2 Per 31 december 2004 was de geconsolideerde balans van PCM Holding als volgt (bedragen in
miljoenen euro’s):

Activa
Passiva
Vaste activa: Eigen vermogen 45,9
- Immateriële vaste activa 785,4 Voorzieningen 195,3
- Materiële vaste activa 114,6 Langlopende schulden:
- Financiële vast activa 0,2 - achtergestelde leningen derden 0,1
- achtergest. leningen aand.h. 292,1
Vlottende activa: - schulden aan kredietsinstell. 289,0
- Voorraden 31,6 - schulden terzake pensioenen 38,3
- Vorderingen 100,7
- Liquide middelen 39,5 Kortlopende schulden 211,3
_____ ____
1.072,0 1.072,0

7.4.3 Wat opvalt is dat het balanstotaal per ultimo 2004 van PCM Holding – met als enige bezitting
haar 100%-belang in PCM Uitgevers – bijna verdubbeld is ten opzichte van het balanstotaal
per ultimo 2003 van PCM Uitgevers zelf. Dit laat zich als volgt verklaren.

7.4.4 In het kader van de opstelling van de openingsbalans van PCM Holding diende een zogeheten
purchase price allocation (PPA) plaats te vinden. Dit impliceert dat de door PCM Holding in
het kader van de verwerving van de aandelen van PCM Uitgevers betaalde koopprijs van € 610
miljoen – vermeerderd met de direct met die verwerving samenhangende kosten – eerst diende
te worden toegerekend aan identificeerbare activa van PCM Uitgevers, waarna het verschil

171
 tussen de koopprijs en de som van de waarden van die identificeerbare activa is geboekt als
goodwill. Dit leidde tot de volgende uitkomst80:

(in EUR millions) Initial Uplift Fair Remarks

val.
Purchase price 610.0
Directly attributable costs 15.2
Total costs of acquisition 625.2 Total consideration paid by Holding

- Publishing rights VK-NRC and AMG 153.5 227.5 381.0 Including 90.8 million regarding AMG
- Learning methods ThiemeMeulenhoff - 61.7 61.7
Subtotal publ. rights and learning methods 153.5 289.2 442.7 Amortised in 15 to 20 years
Allocation deferred tax liability (47.6) (91.1) (138.7) Due to difference in commercials vs.
tax books
Publ. rights/learning m. adj. for def. tax 105.9 198.1 304.0
- Goodwill already recognised in Uitgevers 135.2 - 135.2 Amortised in 10 to 20 years
Total intangible fixed assets 241.1 198.1 439.2

Total tangible fixed assets 116.1 5.0 121.1 Depreciated in 2 to 50 years

Other assets 212.4 - 212.4
Other liabilities (368.0) - (368.0)
Totals 201.6 203.1 404.7 Total enterprise value Uitgevers 30
June 2004
Goodwill paid by Holding 220.5 Recorded at Holding , amortised in 10
to 20 yrs.

7.4.5 Kijkt men door de transactie heen, dan is de conclusie dat op de geconsolideerde balans per 30
juni 2004 van PCM Holding een immaterieel vast actief paraisseert dat afgerond € 510 miljoen
hoger gewaardeerd is dan voorheen op de balans van PCM Uitgevers (waartegenover een
hogere belastinglatentie staat van afgerond € 91 miljoen). In beide gevallen gaat het materieel
gezien om hetzelfde actief, omdat PCM Holding geen andere bezittingen heeft dan de aandelen
in PCM Uitgevers. Het verschil wordt verklaard doordat:
− PCM Uitgevers haar eigen goodwill niet mag activeren terwijl PCM Holding (met een
andere meerderheidsaandeelhouder dan PCM Uitgevers voordien had) naar het oordeel
van PCM Holding en KPMG verplicht is om de goodwill die zij in het kader van de
verwerving van PCM Uitgevers betaald heeft, wel te activeren.
− PCM Uitgevers de in de uitgeversrechten verdisconteerde stille reserve niet mocht
activeren terwijl PCM Holding dat op basis van de PPA wel deed.

7.4.6 Het verslag van het gesprek met de heren Van Meel, Epskamp en Graafsma van KPMG
vermeldt in dit kader:

80 Dit overzicht is ontleend aan een rapportage van KPMG van 23 maart 2005, gericht aan PCM.

172
 “De enquêteurs leggen aan de accountants de hypothetische situatie voor dat Apax 52% van de aandelen
rechtstreeks in PCM Uitgevers had verkregen. Was er, omdat er materieel gezien geen nieuwe onderneming
ontstond, zonder het tussenschuiven van Holding dan niet een negatief eigen vermogen in PCM Uitgevers
ontstaan? In de visie van de accountants diende er door de overname door Holding (waarin Apax meer dan de
helft van het stemrecht op de aandelen had) van PCM Uitgevers de identificeerbare activa en passiva en de
goodwill in de balans van Holding te worden verwerkt. Of op het niveau boven Holding (bij Apax) geactiveerd
of geconsolideerd is, is niet bekend en was voor de accountants niet relevant. Het gaat om de juridische
werkelijkheid en die laat geen andere conclusie toe dan dat PCM Holding PCM Uitgevers heeft overgenomen.
PCM Holding, zo geven de accountants aan, had conform de geldende regelgeving de cijfers niet op een andere
manier kunnen presenteren dan is geschied. Hieraan doet niet af dat de goodwill en de uitgeversrechten vóór de
transactie al dan niet door PCM Uitgevers in de balans waren opgenomen.”

7.4.7 Op grond van de in 2004 geldende jaarverslaggevingsregels (zowel de Richtlijnen voor de

Jaarverslaggeving als IFRS), worden ondernemingen verplicht bij een overname waarbij de
beschikkingsmacht overgaat (zogenaamde “change of control”) de acquisitie te verwerken
overeenkomstig de standaarden van “overnames & fusies”. Richtlijn RJ 216.202 schrijft voor
dat de acquisitie in de boeken van de overnemende partij dient te worden verwerkt op grond
van de methode “purchase accounting”. De betreffende koopholding zal op basis van deze
regels in gevallen als het onderhavige immaterieel actief activeren dat de doelwitvennootschap
voorheen niet kon activeren, zulks terwijl in de nieuwe situatie de enige activiteit van de
koopholding het houden van de aandelen in de doelwitvennootschap is. Men kan zich kan
afvragen of, uitgaande van het beginsel van “substance over form”, middels activering van dat
immaterieel actief in een geval als PCM wel een juist beeld wordt opgeroepen van het
(geconsolideerde) vermogen van de topholding c.q. de groep in de nieuwe situatie in
vergelijking met de oude situatie. Materieel gezien drijven in de nieuwe situatie PCM Holding
en dochtervennootschappen immers precies dezelfde onderneming als voordien PCM
Uitgevers en dochtervennootschappen, terwijl voorts de activa en het werknemersbestand in
beide gevallen (materieel) hetzelfde zijn, het management van PCM Uitgevers in de nieuwe
situatie het management van PCM Holding is, beide vennootschappen deel uitmaken van
dezelfde fiscale eenheid en hoofdelijk verbonden zijn jegens de banken voor dezelfde
schulden. Daarnaast heeft de COR moeten adviseren over de financiering van PCM Holding.
Het belang van deze vraag wordt nog het beste geïllustreerd door onder ogen te zien wat de

173
 consequentie was geweest indien men zou aannemen dat PCM Holding het betreffende
uitgeefrechten en goodwill, evenals voorheen PCM Uitgevers, niet had mogen activeren: in dat
geval zou het eigen vermogen van PCM Holding van aanvang af circa € 400 miljoen negatief
zijn geweest. Aannemelijk is dat in die hypothetische situatie de LBO niet goedgekeurd zou
zijn als die consequentie tijdig tot de organen van PCM zou zijn doorgedrongen. Ter
vermijding van misverstand merken de onderzoekers op dat zij op deze plaats niet oordelen dat
de activering van het betreffende immaterieel actief in de jaarrekening van PCM Holding
onjuist was, maar slechts de vraag opwerpen wat het jaarrekeningrecht in de gegeven
omstandigheden inhoudt. Met het oog hierop zullen zij de Raad voor de Jaarverslaggeving
vragen om een visie en oordeel met betrekking tot de verwerking van immaterieel actief in het
kader van LBO’s.

7.4.8 Ondanks de toevoeging van afgerond € 510 miljoen aan het immaterieel vast actief (wanneer
men de openingsbalans van PCM Holding zou vergelijken met de balans van PCM Uitgevers
per 30 juni 2004) is het eigen vermogen van PCM Holding aanzienlijk lager dan (voorheen) het
eigen vermogen van PCM Uitgevers. Per ultimo 2004 bedroeg het eigen vermogen van PCM
Holding volgens haar jaarrekening 2004 afgerond € 46 miljoen tegenover een eigen vermogen
van PCM Uitgevers per ultimo 2003 van afgerond € 268 miljoen, een daling van meer dan
€ 220 miljoen derhalve (dit nog los van het feit dat het eigen vermogen van PCM Holding in
verband met de onjuiste verwerking van de hiervoor sub 7.3.28 e.v. besproken storting van
€ 30 miljoen door de Stichtingen te hoog is weergegeven). Die daling houdt hoofdzakelijk
verband met het feit dat de inbreng van de aandeelhouders van PCM Holding ter financiering
van de verwerving van de aandelen in PCM Uitgevers (dit naast de banklening van € 300
miljoen), grotendeels niet heeft plaatsgevonden met kapitaalstortingen maar met
aandeelhoudersleningen en een IRR linked note (tezamen € 279 miljoen). Daarnaast is sprake
van een aanzienlijke toename van de post voorzieningen (dit betreft met name de hiervoor
genoemde belastinglatentie van € 91 miljoen).

7.4.9 De invloed van de transactie op de resultatenrekening doet zich met name gelden waar het betreft
de amortisatie van immateriële activa en de hoogte van de rentelasten. De post amortisatie
immateriële vaste activa in de resultatenrekening van PCM Uitgevers bedroeg in 2003 € 22,3
miljoen. In de geconsolideerde resultatenrekening van PCM Holding bedroeg deze post over

174
 2004 € 54,5 miljoen81 en over 2005 € 58,7 miljoen. De aanmerkelijk hogere amortisatie is
uiteraard het gevolg van de aanzienlijke toename van de post immateriële vaste activa in de
geconsolideerde balans van PCM Holding ten opzichte van de geconsolideerde balans van
PCM Uitgevers.

7.4.10 De rentelasten van PCM Uitgevers bedroegen over 2003 € 7,0 miljoen82. De rentelasten van
PCM Holding over 2004 bedroegen € 41,7 miljoen83 en over 2005 € 48,5 miljoen. Deze
verhoogde rentelasten zijn een direct gevolg van een keuze om de aankoop van PCM Uitgevers
vrijwel geheel te financieren met bank- en aandeelhoudersleningen.

7.4.11 De onderzoekers hebben geconstateerd dat de beoordeling van de vraag of de vennootschap

medewerking diende te verlenen aan de implementatie van de door Apax voorgestane LBO,
nimmer heeft plaatsgevonden aan de hand van een geprognosticeerde balans en een
resultatenrekening van PCM na implementatie. De volgende citaten uit gespreksverslagen spreken
in dit verband boekdelen:

Gespreksverslag Hopman:
“ING heeft geen uitgewerkt plan bij PCM gezien voor wat de gevolgen zouden zijn van de LBO constructie
met Apax.”

Gespreksverslag Knapen:
“Er is ook geen balans opgesteld waaruit zou blijken hoe PCM er financieel na de transactie met Apax uit
zou zien.”

Gespreksverslag De Ree en Schoutendorp (leden van de COR):

“De enquêteurs vragen de COR-afgevaardigden of zij ten tijde van het zoeken naar een partner ooit een
overzicht hebben ontvangen van de verwachte balanspositie en resultaten-rekening van het “nieuwe” PCM na
effectuering van de transactie. De Ree geeft aan dat wel om balansen is gevraagd ten aanzien van het Apax-
scenario, maar dat Coenradie deze niet kon aanleveren.”

81 Gebaseerd op de gegevens over het tweede half jaar van 2004 en geëxtrapoleerd naar het hele jaar.
82 Dat is exclusief het dividend over de cumulatief preferente aandelen.
83 Wederom geëxtrapoleerd naar geheel 2004.

175
Gespreksverslag Sint:
“Op de vraag of er tijdens een RvC vergadering ooit cijfers zijn gepresenteerd over hoe PCM eruit zou zien
nadat bijvoorbeeld Apax als aandeelhouder zou zijn toegetreden, antwoordt Sint dat dit niet het geval is.
Dergelijke financiële overzichten zijn destijds niet gemaakt. Als dat wel gebeurd was, zou dit ongetwijfeld tot
andere beslissingen binnen de RvC hebben geleid.”

176
8. Beoordeling ten aanzien van de periode tot medio 2004

8.1 Begin deze eeuw was binnen PCM sprake van een besturingsprobleem dat aanleiding vormde
om prof. Bouw opdracht te geven daar onderzoek naar te doen en een rapport met
aanbevelingen uit te brengen. Eén van de belangrijkste aspecten van het besturingsprobleem
hield verband met de rol van grootaandeelhouder SDM (toen nog genaamd: SHP) en de
verstoorde verhoudingen tussen de RvB van PCM en het bestuur van SDM. Dat aspect van
het besturingsprobleem is na het verschijnen van het rapport Bouw in september 2001 niet
opgelost. Dit gegeven heeft een belangrijke stempel gedrukt op de ontwikkelingen binnen
PCM in de periode tussen medio 2003 en medio 2004, in het bijzonder waar het betreft de
beslissende invloed die SDM in die periode op strategisch vlak heeft uitgeoefend, daar waar in
het rapport Bouw nog met zoveel woorden werd aanbevolen dat de rol van de aandeelhouders
ten aanzien van de strategievorming het karakter van een marginale toetsing zou hebben.

8.2 Sinds het begin van de jaren negentig van de vorige eeuw had PCM een strategie van
basisverbreding. Daaronder werd in essentie verstaan een verbreding van de basis van PCM
“door andere uitgeefactiviteiten te zoeken buiten het traditionele krantendomein en daardoor minder afhankelijk
te worden van het conjunctuurverloop”. In het strategierapport “De Kracht van Karakter” uit 1999 is
deze strategie herbevestigd en wordt gesteld dat de basisverbreding gestalte moet krijgen “door
groei in de sectoren algemene boeken, educatieve uitgaven en opleidingen, doelgroeptijdschriften en elektronische
uitgeefproducten”. In de Strategische Update van november 2002 wordt vastgesteld dat sinds 1999
de basisverbreding slechts in beperkte mate kon worden verwezenlijkt. Oorzaak daarvan was,
volgens dit stuk, dat de groeidoelstelling leidde tot een structuurdiscussie met de
aandeelhouders, waarbij met de aandeelhouders geen overeenstemming werd bereikt “over het
up-front organiseren van de benodigde acquisitiekas voor groei”. Voorts kreeg de groeidoelstelling “op
diverse niveaus binnen de organisatie geen top of mind-positie en werd ook niet gemonitored”.

8.3 In de Strategische Update werd de strategie van basisverbreding herbevestigd en werd als
doelstelling geformuleerd dat PCM diende te streven naar:
- basisversterking van de divisies Algemene Boeken en Educatief en

177
 - basisverbreding door het verwerven van een substantieel marktaandeel (doelstelling:
25%) in de voor PCM nieuwe sector Professionele Uitgaven.
Hiervoor sub 4.4 is geanalyseerd dat:
- de strategie van basisversterking van Algemene Boeken en Educatief in essentie
neerkwam op de verwerving van VBK of Malmberg;
- het plan om een substantieel marktaandeel binnen de sector Professionele Uitgaven te
verwerven feitelijk van aanvang af een doodgeboren kind was.

8.4 PCM kon zowel Malmberg als VBK84 verwerven zonder dat daarvoor toetreding van een
nieuwe aandeelhouder nodig was. De reden dat in het voorjaar van 2003 de acquisitie van
Malmberg afketste was niet dat PCM niet in staat was om meer te bieden dan de € 245 miljoen
die zij bereid was te betalen voor Malmberg, maar omdat 3i, eigenaar van Malmberg, een
hogere prijs wilde hebben dan PCM (en andere gegadigden in de markt) wilden betalen. Het
idee dat PCM voor de implementatie van de strategie van basisverbreding per se een nieuwe
aandeelhouder “met geld” nodig had was dan ook vooral ingegeven door de gedachte dat:

a. PCM voor die implementatie een grotere kas moest hebben dan nodig was voor de
verwerving van Malmberg (of VBK); in de rekenmodellen in het kader van het Project
Montana werd steeds uitgegaan van een benodigde acquisitiekas van € 400 miljoen (waar
de Strategische Update nog sprak over een totaal benodigde investering van naar
schatting € 700 miljoen);

b. er een koppeling bestond tussen de implementatie van de strategie van basisverbreding

enerzijds en de herfinanciering van de cumprefs (waarmee een bedrag van circa € 136
miljoen gemoeid zou zijn) anderzijds, waarbij dan de conclusie was dat PCM in de
bestaande aandeelhoudersstructuur (met aandeelhouders “zonder geld”) niet beide
tegelijk kon realiseren.

8.5 De onderzoekers plaatsen vraagtekens bij de aangebrachte koppeling. Een heldere analyse
waarom het herfinancieren van de cumprefs – tegelijk met implementatie van de strategie van

Het ging om de verwerving van één van beide ondernemingen. Verwerving van beide ondernemingen
84

was vanuit mededingingsrechtelijk oogpunt niet mogelijk.

178
 basisverbreding – in het belang van de vennootschap was, ontbreekt. In de vergadering van het
bestuur van SDM van 28 augustus 2003 werd geconstateerd dat uit een advies van Nielen Van
Schaik voortvloeide dat de urgentie om de koopoptie met betrekking tot de cumprefs uit te
voeren er op dat moment niet was en dat het niet uitoefenen van de koopoptie in 2006 niet het
negatieve scenario zou opleveren waar onder meer de RvB altijd voor gewaarschuwd had. Ook
Meijer, Hopman en Van der Zwan hebben tegenover de onderzoekers verklaard dat er geen
noodzaak was tot het aanbrengen van de betreffende koppeling, terwijl in ieder geval Smaling
bestrijdt dat hij voor het bedoelde negatieve scenario gewaarschuwd zou hebben (“De vraag
naar het wel of niet inkopen van de cumprefs was dus vooral een naar de mening van Smaling makkelijk
oplosbaar en financierbaar probleem van de aandeelhouders (de stichtingen) en niet van de onderneming (PCM).
Zo is het ook altijd door Smaling aan de aandeelhouders gecommuniceerd.”). Niet duidelijk is op basis van
welke argumenten is vastgesteld dat de genoemde koppeling toch gehandhaafd diende te
blijven. Dat in het kader van de toetreding van een nieuwe aandeelhouder de cumprefhouders
uitgekocht dienden te worden is, zeker indien die toetreding zou plaatsvinden middels een
LBO, aannemelijk, maar de prealabele vraag of toetreding van de nieuwe aandeelhouder op de
wijze waarop dat geschied is wel in het belang van de vennootschap PCM Uitgevers was is
daarmee nog niet beantwoord. Gelet op het ontbreken van een duidelijk belang van PCM om
de herfinanciering van de cumprefs te koppelen aan de implementatie van de strategie van
basisverbreding, is de werkelijke vraag waarvoor PCM en haar aandeelhouders zich in de loop
van 2003 gesteld zagen naar het oordeel van de onderzoekers dan ook of toetreding van een
nieuwe, financieel krachtige aandeelhouder wel noodzakelijk was voor implementatie van die
strategie van basisverbreding.

8.6 De gang van zaken binnen PCM vanaf het voorjaar van 2003 tot de transactie met Apax medio
2004, wekt de indruk van een rijdende trein waarbij verschillende percepties ontstonden
omtrent wie nu precies de machinist was (met dien verstande dat die rol vanaf eind augustus
2003 in toenemende mate en vanaf 5 februari 2004 ontegenzeggelijk door SDM werd opgeëist)
en gaandeweg uit het zicht verdween of die trein wel naar de gewenste bestemming reed,
anders gezegd, of de toetreding van een nieuwe aandeelhouder op de wijze waarop deze in de
loop van het proces vorm kreeg, wel in het belang van de vennootschap c.q. de met die vennootschap
verbonden onderneming was.

179
8.7 Zoals hiervoor uiteengezet, brengt een realistische analyse van de doelstellingen in de
Strategische Update uit november 2002 – die leidend zijn geweest bij de wens van de RvB tot
toetreding van een nieuwe, financieel krachtige aandeelhouder – met zich dat de strategie van
basisverbreding in essentie vooral neerkwam op de verwerving van Malmberg of VBK. In de
brief aan de Nederlandse Vereniging van Journalisten (NVJ) van 28 juni 2007 bevestigt
bestuursvoorzitter Groenewegen dit namens PCM door te stellen:
“Geconstateerd moet worden dat er ten tijde van de toetreding van Apax tot het aandeelhouderschap slechts een
rudimentair strategisch plan ter tafel lag. Zoals hierboven gemeld bestond het plan vooral uit de wens een van de
twee grotere Nederlandse educatieve uitgeverijen te verwerven, te weten Malmberg of VBK. In zowel 2001 als in
2003 was PCM daartoe niet in staat gebleken.”

8.8 Toetreding van een nieuwe aandeelhouder die in de vorm van kapitaal nieuw geld inbrengt
(bijvoorbeeld via een emissie) was uiteraard behulpzaam geweest bij de implementatie van de
strategie van basisverbreding, maar niet noodzakelijk. In de loop van 2003 werd echter voor
bestuurders, commissarissen en aandeelhouders van PCM duidelijk dat indien niet een
strategische, maar een financiële partij als nieuwe aandeelhouder zou toetreden, dat niet zou
geschieden in de vorm van een emissie of een verkoop van aandelen in PCM Uitgevers, maar
door een LBO, waarbij de financiering van de transactie (middels een koopholding) zoveel als
mogelijk ten laste van de onderneming zou plaatsvinden (met een dienovereenkomstige stijging
van de rentelasten) en waarmee hoge kosten (van begin af aan werd gerekend met een bedrag
in de orde van € 25 à 30 miljoen) gemoeid waren. Kan men van a) een emissie van aandelen
aan een nieuwe aandeelhouder nog zeggen dat deze, door de versterking van de eigen
vermogenspositie van de vennootschap, in beginsel steeds in het belang van de vennootschap
zal zijn en van b) een verkoop van aandelen door bestaande aandeelhouders aan een nieuwe
partij dat deze in beginsel neutraal is voor de vennootschap, van c) een LBO staat vast dat deze
immer bezwarend is voor de onderneming in die zin dat de onderneming belast wordt met een
aanzienlijke financieringslast, dito renteverplichtingen en met omvangrijke transactiekosten.
Daarmee is niet gezegd dat een LBO niet in het belang van die onderneming kan zijn, wel dat
steeds getoetst zal moeten worden of de voordelen van de LBO (bijvoorbeeld met het oog op
een groei van de onderneming die anders niet gerealiseerd zou kunnen worden) opwegen tegen
de hiervoor geschetste bezwarende elementen. Gelet op de belasting van de onderneming die
in het kader van een LBO plaatsvindt, dient die afweging primair plaats te vinden binnen RvB

180
 en RvC, die in het Rijnlandse model van corporate governance belast zijn met de bewaking van
het vennootschappelijk belang (daaronder begrepen het belang van de onderneming die binnen
de vennootschap gedreven wordt). Aan de rol van de RvC komt in het kader van een LBO
extra gewicht toe, omdat de bestuurders zullen participeren in de nieuwe koopholding en in
zoverre een potentieel conflicterend belang hebben.

8.9 Het voorgaande brengt met zich dat de rol van RvB en RvC in het kader van een LBO naar
het oordeel van de onderzoekers een wezenlijk andere is dan in het kader van een “normale”
transactie van aandelen in de vennootschap. In het vervolgadvies van De Brauw aan de RvC
van 1 december 2003 wordt dat naar het oordeel van onderzoekers onvoldoende onderkend.
De Brauw stelt:
“Vooropgesteld moet worden dat het hier niet zozeer gaat om besluitvorming van de RvB en toezicht daarop
door de RvC. Het gaat om daarbuiten gelegen besluitvorming door een derde, namelijk de
meerderheidsaandeelhouder en haar voornemen om haar belang te vervreemden. Primair liggen daarmee
bevoegdheden, rol en taken op het niveau van de Stichting 85. Het is immers de Stichting die besluit dat
vermindering van haar belang in PCM. Het is PCM die daarmee wordt geconfronteerd. Dat geldt daarmee ook
voor de organen binnen PCM zoals de RvB en de RvC. In dat kader hebben RvB en RvC een slechts van dat
besluit van de Stichting afgeleide rol.”
Overigens blijkt uit de notulen van de RvC-vergaderingen niet van enige beraadslaging naar
aanleiding van dit advies. Evenmin wordt door de RvC gesignaleerd dat het advies slechts in
algemene zin spreekt over de rol van een RvC bij een transactie van aandelen in de
vennootschap zonder dat in de beschouwing betrokken wordt dat in geval van een LBO de
betrokkenheid van de vennootschap een fundamenteel andere is dan in geval van een
“normale” aandelentransactie (waarbij de vennootschap niet als financieringsvehikel gebruikt
wordt).

8.10 Op het moment dat dit advies werd uitgebracht was bij de RvC reeds bekend dat een transactie
met een financiële partij (hoogstwaarschijnlijk) in de vorm van een LBO zou plaatsvinden.
Omdat het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming zo duidelijk
in het geding is bij een LBO – waarbij de cruciale vraag is of de voordelen van de LBO
opwegen tegen de hiervoor beschreven bezwarende elementen daarvan – dienen naar het

85 Bedoeld wordt SDM

181
 oordeel van de onderzoekers RvB en RvC in dat geval juist een actieve rol te vervullen die
verder reikt dan de (slechts) afgeleide rol die De Brauw schetst. Van een “normale”
aandelentransactie zou men kunnen zeggen dat die de vennootschap “overkomt”, maar bij een
LBO is dat niet het geval: de vennootschap is daar uitdrukkelijk partij bij (zij neemt immers in
het kader van de transactie zeer aanzienlijke lasten op zich) en heeft dus een eigen positie om
te beslissen of het in haar belang is of zij al dan niet participeert in de LBO en zo ja, onder
welke voorwaarden. In zoverre is dan ook niet sprake van een afgeleide rol van RvB en RvC,
maar van een eigen, zelfstandige rol ter bewaking van het belang van de vennootschap en de
met haar verbonden onderneming. In het latere advies van De Brauw van 29 april 2004 krijgt
het LBO-karakter van de aanstaande transactie meer aandacht, maar op dat moment waren de
kaarten grotendeels reeds geschut en beperkte de RvC zich nog slechts tot het – voor wat
betreft de betrokkenheid van PCM betreft – op hoofdlijnen afzegenen van het tussen SDM en
Apax bereikte onderhandelingsresultaat. Van enige beraadslaging binnen de RvC naar
aanleiding van het latere advies van De Brauw is de onderzoekers niet gebleken.

8.11 Aan die eigen, zelfstandige rol hebben RvB en RvC in de cruciale periode tussen begin
november 2003 (start verkoopproces) en eind juni 2004 (de transactie met Apax) naar het
oordeel van de onderzoekers onvoldoende invulling gegeven. Feitelijk was het zo dat SDM
vanaf eind augustus 2003 het initiatief in het project Montana naar zich toe trok (letterlijk staat
in de notulen van de bestuursvergadering van SDM van 28 augustus 2003: “De stichting moet, veel
meer van voorheen, pro-actief gaan opereren en het initiatief nemen”). Dat initiatief mag er echter bij een
adequaat functionerende corporate governance niet toe leiden dat de eigen, zelfstandige rol van
RvB en RvC in het kader van de beoordeling van de vraag of een voorgenomen LBO in het
belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming is, onvoldoende gestalte
krijgt. Weliswaar is er in oktober 2003 een begeleidingscommissie ingesteld waarin naast een
vertegenwoordiger van SDM, ook een vertegenwoordiger van RvB en RvC zitting hadden,
maar de benaming van deze commissie duidt er reeds op dat de belangrijke besluiten in het
kader van het Project Montana niet werden genomen in die commissie.

8.12 Als beslissend moment in het verkoopproces beschouwen de onderzoekers de gebeurtenissen

in de eerste week van februari 2004, omdat die gebeurtenissen tot gevolg hadden dat nadien de
rol van RvB en RvC in het verdere verkoopproces de facto gemarginaliseerd was en de

182
 belangrijke besluiten die uiteindelijk leidden tot de transactie van 30 juni 2004 nog slechts door
SDM en Apax genomen werden. Het werkelijke debat ten gronde of de voorliggende LBO wel
in het belang van de vennootschap was, werd vanaf dat moment niet meer gevoerd binnen het
gremium waarin dat naar de oordeel van de onderzoekers primair had gemoeten – de
vergadering van de RvC – maar in (de gesprekken met) de COR.

8.13 In de eerste week van februari 2004 werd beslist over de vraag welke partijen toegelaten
moesten worden tot de tweede ronde van het biedingsproces. De beslissing in de
bestuursvergadering van SDM van 4 februari 2004 om de combinaties CVC/VBK en
3i/Malmberg – waarmee in geval van een samengaan met PCM een beslissende stap gezet zou
worden ter implementatie van de strategie van basisverbreding – niet toe te laten tot de tweede
ronde was blijkens de notulen van die vergadering niet ingegeven door het binnen PCM breed
uitgedragen motief voor de zoektocht naar een nieuwe aandeelhouder – het streven om
basisverbreding buiten het krantendomein te realiseren – maar door de eigen agenda van SDM om
enerzijds middelen ter beschikking te krijgen voor haar eigen “basisverbreding” en anderzijds
het krantendomein verder te versterken. Zo vermelden die notulen onder meer:
“De exercities van de afgelopen weken en de inhoudelijk vaak verrassende voorstellen van de geïnteresseerde
partijen laten zien dat er andere vormen van (basis-)verbreding mogelijk zijn, in het bijzonder specifiek gericht
op de kranten. Een dergelijke verbreding past veel meer in de doelstelling van de stichting én het concern.”

8.14 SDM verliest hier uit het oog dat “basisverbreding specifiek gericht op de kranten” in de
gebruikelijke terminologie binnen PCM een contradictio in terminis was omdat de term
basisverbreding nu juist zag op de groei van de onderneming buiten het krantendomein. 86
Bovendien is door PCM nimmer aan de hand van enige analyse vastgesteld, laat staan besloten,
dat voor een “basisverbreding” binnen het krantendomein toetreding van een nieuwe
aandeelhouder nodig was. Met de leencapaciteit van PCM zelf (op dat moment ca. € 300
miljoen) konden noodzakelijke investeringen binnen het krantendomein zonder problemen
gefinancierd worden. De onderzoekers constateren dan ook dat met dit besluit van SDM een
belangrijke discrepantie ontstond tussen de verdere besluitvorming in het verkoopproces
enerzijds en het oorspronkelijke motief om dat verkoopproces überhaupt in gang te zetten

86De Strategische Update van november 2002 zegt hierover: “De term “basisverbreding” redeneert vanuit het
krantendomein: de basis moet breder worden dan slechts die van dagbladen.”

183
 anderzijds.

8.15 Dat SDM geen groot voorstander was van de strategie van basisverbreding zoals de RvB van
PCM die voorstond – en zoals deze in de Strategische Update verwoord is – was al eerder
gebleken zoals de volgende citaten uit de notulen van de bestuursvergaderingen van SDM
aantonen:

“Het bestuur vraagt zich af of de huidige strategie van basisverbreding nog wel zo nodig is. Een herijking van de
strategie lijkt gewenst.” 87

“De stichting heeft de Raad erop gewezen dat zij zich als aandeelhouder veel sterker pro-actief zal opstellen. Zij
pleit voor een herbezinning van de strategische intenties van PCM, waarbij zij zich op het standpunt stelt dat,
gezien de doelstelling van zowel groot-aandeelhouder als concern, de krantenuitgeverij nog steeds de kernactiviteit
van PCM is.” 88

8.16 Ook de citaten uit die notulen die betrekking hebben op Malmberg – de meest gewilde
acquisitiekandidaat binnen PCM – en Educatief in het algemeen, tonen aan dat basisverbreding
middels een (omvangrijke) acquisitie in deze sector niet werkelijk draagvlak – en dus niet
wezenlijk prioriteit – had binnen SDM:

“Voorts wijst Strengers er op dat het bekend is dat Malmberg niet zit te wachten op overname door PCM. De
beoogde synergie zal waarschijnlijk uiterst moeizaam tot stand komen.” 89

“De kandidaten zijn geïnteresseerd in kranten en boeken, terwijl “Educatief” net zo goed verkocht kan worden.
(…) Strengers zegt dat het heel duidelijk is dat er grote interesse in de kranten bestaat, waar Bouwman primair
met basisverbreding bezig is en zich op Educatie focust. (…). Strengers merkt op dat ook de nieuwe
bestuursvoorzitter voor de basisverbreding staat zoals uitgedragen door Smaling. Er moest en zou in Educatie
geïnvesteerd worden. Koole zegt dat er kennelijk externe druk voor nodig is om hem tot een ander inzicht te

87 Notulen bestuursvergadering SDM d.d. 28 augustus 2003.

88 Notulen bestuursvergadering SDM d.d. 24 september 2003.
89 Notulen bestuursvergadering SDM d.d. 4 februari 2004.

184
 brengen.” 90

8.17 In de RvC-vergadering van 5 februari 2004 werd door de weigering van SDM om de
genoemde combinaties toe te laten tot de tweede ronde van het biedingsproces, manifest dat er
op het punt van de strategie een essentieel verschil van inzicht bestond tussen RvB en RvC
enerzijds en SDM anderzijds. Het duidelijkst komt dat tot uiting in het volgende citaat uit de
notulen van die vergadering:
“Vervolgens vraagt de heer Meijer, als we de weg van SDM volgen, waarom zijn door SDM dan
3i/Malmberg en CVC/VBK erbuiten gelaten? Omdat het te ingewikkeld wordt? Mevrouw Swaab geeft aan,
dat er zeer serieus over gesproken is in het bestuur van SDM. De uitkomst was nee. Ze zijn tot deze conclusie
gekomen met name om hun benadering van de governance. De kranten zijn in alle afwegingen primair en zijn
dat altijd geweest. Daarop merkt mevrouw Sint op, dat we dan dus de strategie ter discussie zetten. SDM zegt
dus: onze core business is het drukken, verspreiden en maken van kranten. Dat is een andere uitspraak dan
dat je het hebt over het hele bedrijf.”

8.18 Uit de sheets van de presentatie van Apax aan SDM van 11 maart 2004 valt af te leiden dat ook
Apax de mening was toegedaan dat de versterking van en de investeringen in de kranten – en
dus niet de implementatie van de strategie van basisverbreding die de aanleiding vormde voor
de zoektocht naar een nieuwe aandeelhouder – prioriteit had. Apax liet daar geen misverstand
over bestaan waar zij zowel het gedeelte van haar presentatie dat betrekking heeft op Algemene
Boeken als het gedeelte dat betrekking heeft op Educatief afsluit met de zin:
“However, we believe that investment in and focus on the newspaper businesses should remain the priority of the
business following this transaction.”

8.19 Met de insteek van Apax en SDM – de kranten hebben prioriteit – is in feite de kiem gelegd
voor de continuering van de mislukking van de strategie van basisverbreding sinds eind jaren
negentig, waarvan als belangrijke oorzaak in de Strategische Update genoemd wordt dat deze
strategie op “diverse niveaus binnen de organisatie geen top of mind-positie” kreeg. Ook bij Apax en
SDM had de basisverbreding immers geen “top of mind-positie”, die positie was
voorbehouden aan de kranten. Aangezien PCM na effectuering van de transactie met Apax als
gevolg van haar hoge schuldniveau nog slechts met hulp van haar aandeelhouders in staat was

90 Notulen bestuursvergadering SDM d.d. 3 maart 2004.

185
 om belangrijke acquisities te doen, werden de kansen op succesvolle implementatie van de
strategie van basisverbreding er met de toetreding van Apax de facto alleen maar kleiner op.
Hierop zal nader worden ingegaan in hoofdstuk 9.

8.20 Uiteindelijk zijn RvB en RvC door de knieën gegaan voor SDM: de combinaties werden niet
toegelaten tot de tweede ronde. De implicaties van de geschetste gebeurtenissen reiken echter
veel verder omdat PCM voor de implementatie van de strategie die SDM voorstond –
“basisverbreding” binnen het krantendomein – hoe dan ook geen nieuwe aandeelhouder nodig
had. Daarmee drong zich te meer de ten deze centrale vraag op: was een LBO zoals die er na
het afvallen van de laatste strategische partij (de Persgroep) onvermijdelijk zou komen als het
verkoopproces zou worden gecontinueerd, nu eigenlijk wel in het belang van de vennootschap PCM
Uitgevers en de met haar verbonden onderneming? Die vraag diende primair beantwoord te worden
door RvB en RvC. Onderzoekers constateren dat over die vraag na het machtswoord van
SDM in de eerste week van februari, binnen die gremia geen wezenlijke discussie meer op dit
punt heeft plaatsgevonden. Binnen de RvB vond in deze periode überhaupt geen collegiale
besluitvorming omtrent de voortgang van het Project Montana en de daarop volgende
onderhandelingen met Apax plaats. Onderzoekers hebben bij PCM geen stukken aangetroffen
waaruit blijkt van een analyse van RvB en/of RvC dat, ondanks het gegeven dat SDM deze
organen dwong om de genoemde combinaties niet toe laten tot de tweede ronde en ondanks
dat in de RvC-vergadering van 5 februari 2004 duidelijk tot uiting kwam dat de kranten nog
steeds primair waren voor SDM en dat altijd zouden blijven (waarmee het werkelijke
commitment om de door RvB en RvC voorgestane strategie van basisverbreding te
implementeren niet langer aanwezig was), de toetreding van een nieuwe aandeelhouder door
middel van een LBO niettemin nog steeds in het belang van de vennootschap en de met haar
verbonden onderneming was. Een dergelijke analyse had naar het oordeel van de onderzoekers
echter niet mogen ontbreken, te meer niet nu niet valt in te zien op basis van welke
argumenten RvB en RvC tot de conclusie hadden kunnen komen dat de evident bezwarende
elementen die een LBO voor PCM met zich zou brengen (ca. € 300 miljoen aan extra schuld
met dienovereenkomstige verhoging van de rentelasten, ca. € 30 miljoen aan transactiekosten)
in de gegeven omstandigheden – mede gelet op de andersluidende visie van SDM ten aanzien
van de strategie van basisverbreding – nog steeds opwogen tegen de voordelen daarvan. Zo’n
analyse had naar het oordeel van de onderzoekers tenminste inzicht moeten geven in

186
 geprognosticeerde balans en resultatenrekening van (het nieuwe) PCM met en zonder LBO.
Wat opvalt is dat in de gesprekken/vergaderingen die plaatsvonden binnen de verschillende
gremia van PCM sinds dat duidelijk werd dat er een LBO met een financiële partij zou
plaatsvinden, er nimmer zo’n geprognosticeerde balans en resultatenrekening van het
toekomstige PCM ter tafel is geweest.

8.21 Volgens onder meer Bouwman en Zwarts hebben RvB en RvC zich destijds neergelegd bij het
machtswoord van SDM omdat men kennelijk koste wat kost afwilde van SDM als
meerderheidsaandeelhouder. Volgens Bouwman waren de stichtingen “aandeelhouders die
interfereerden in PCM op niet-zakelijke gronden en zij waren evenmin professioneel geëquipeerd” en vond hij
het “gegeven de wisselende opstelling van het SDM bestuur (…) niet in het belang van de onderneming, dat
deze aandeelhouder het alleen voor het zeggen zou hebben.”
Volgens Zwarts werd “een ‘slechte’ verandering (waarbij de stichtingen wel een aanzienlijk deel van hun
aandelen zouden vervreemden) beter geacht dan geen verandering.”

8.22 Aldus ontstond een situatie waarin de werkelijke aanleiding om op zoek te gaan naar een
nieuwe aandeelhouder (implementatie strategie van basisverbreding) ondergesneeuwd raakte en
de verschillende betrokkenen binnen PCM ieder hun eigen agenda hadden als gevolg waarvan
de aanstaande LBO toch doorgezet werd: SDM zag de transactie met Apax als een
mogelijkheid om haar wens om a) binnen PCM in wezen een andere dan de eerder vastgestelde
strategie, “in het bijzonder specifiek gericht op de kranten” alsnog te kunnen doorvoeren met het
argument dat een dergelijke strategie “veel meer (past) in de doelstelling van de stichting én het concern”
en b) haar eigen “basisverbreding” verder vorm te geven, terwijl RvB en RvC de transactie met
Apax zagen als een mogelijkheid om van SDM als meerderheidsaandeelhouder af te komen.

8.23 Zoals gezegd speelden de RvB en RvC na de RvC-vergadering van 5 februari 2004 nog slechts
een ondergeschikte rol in de verdere menings- en besluitvorming omtrent een mogelijke LBO.
Binnen de RvB was van collegiale gedachtevorming, laat staan van collegiale besluitvorming,
ten aanzien van de fundamentele vragen die speelden rond de toetreding van Apax (en het in
dat kader verlenen van medewerking aan een LBO door de vennootschap) in het geheel geen
sprake. De RvB-notulen uit de periode februari t/m juni maken hoe dan ook nauwelijks
melding van enige ten deze relevante besluitvorming dienaangaande. Zo is bijvoorbeeld

187
 nergens terug te vinden wie op welk moment namens de vennootschap besloten heeft om in te
stemmen met het voorstel van Apax om de transactiekosten tot een totaal van (uiteindelijk)
€ 33 miljoen ten laste van de onderneming te laten komen. RvB en RvC beschouwden de LBO
en het onderhandelingsresultaat tussen Apax en SDM vanaf het moment dat de laatste
strategische kandidaat afviel kennelijk als een fait accompli.

8.24 De COR toonde zich wel kritisch door aan te dringen op de hiervoor genoemde afweging
tussen voor- en nadelen van de voorliggende LBO voor de vennootschap. Illustratief in dit
verband is de brief van Van der Zwan van 20 april 2004:
“Het betrekken in de beschouwing van een alternatief voor het door het bestuur voorgestelde Apax-scenario werd
niet ingegeven door een ambitie van de COR om zelf ondernemertje te spelen. Beoordeling van het voorgestelde
scenario zonder dat te kunnen vergelijken met een alternatief kan geen inzicht geven in de merites van het
voorstel. Dat is een zodanig aanvaard uitgangspunt dat het de COR verbaasd heeft dat het bestuur daar in zijn
eigen voorstel niet in heeft voorzien. Inmiddels is op initiatief van de COR een nul-scenario in beschouwing
genomen naast het voorgenomen Apax-scenario. Het nul-secenario is het eenvoudigst denkbare alternatief, op
eigen kracht verder gaan. De eis die aan het Apax-scenario gesteld moet worden is dat PCM hierdoor in een
kansrijker positie komt te verkeren.”

8.25 Door ING werd de COR voorgehouden dat een LBO PCM in staat stelde “haar aangekondigde
basisverbredingsstrategie uit te voeren aangezien Apax een groot gedeelte van de financiering van een
overnamekandidaat met eigen vermogen zou kunnen financieren” en voorts dat “indien PCM stond-alone de
preferente aandelen terugkoopt met vreemd vermogen, het niet in staat (zal) zijn om vervolgens de uitvoering van
de basisverbredingsstrategie te financieren.”

8.26 Door de RvC werd de COR voorgehouden dat het door de COR “als alternatief gepresenteerde,
imaginaire, stand-alone scenario als groot nadeel (heeft), dat bij een acquisitie niet alleen rente betaald moet
worden, maar bovendien het hele bedrag moet worden afgelost, terwijl dat bij een gedeeltelijke financiering met
eigen vermogen niet het geval is.” Voorts werd gesteld dat “bij toetsing van het employee participatieplan de
Raad van Commissarissen zich erop (zal) richten dat de voorgestelde regeling moet leiden tot
waardevermeerdering op de langere termijn en past binnen de arbeidsverhoudingen welke kenmerkend zijn voor
PCM Uitgevers.”

188
8.27 Geen van de jegens de COR genoemde argumenten ten faveure van een LBO overtuigt naar
het oordeel van de onderzoekers. In de eerste plaats had PCM geen nieuwe aandeelhouder
nodig voor de implementatie van de strategie van basisverbreding zoals deze voorlag, omdat
deze in essentie neerkwam op verwerving van Malmberg en VBK en beide ondernemingen
ook op eigen kracht door PCM verworven konden worden. Meijer onderschrijft dit thans,
blijkens het volgende citaat uit het verslag van het gesprek met hem:“De strategie van
basisverbreding had volgens Meijer ook ingevuld kunnen worden door gebruik te maken van een
bankfinanciering. Het was niet nodig geweest om een partij te laten participeren in PCM op een wijze zoals
Apax heeft gedaan.”
In de tweede plaats zou Apax de financiering van een overname naar alle waarschijnlijkheid nu
juist niet voor een groot gedeelte met eigen vermogen financieren. Private equity fondsen
streven ernaar immer zoveel mogelijk leverage te creëren dus het lag in de lijn der verwachting
dat ook in het kader van een acquisitie leveraging zou plaatsvinden (hetgeen normaal
gesproken betekent dat een overname slechts voor een relatief klein gedeelte met eigen
vermogen gefinancierd wordt).
In de derde plaats kunnen, zoals hiervoor uiteengezet, vraagtekens geplaatst worden bij de
gesuggereerde koppeling tussen aflossing van de cumprefs en de uitvoering van de strategie
van basisverbreding.
In de vierde plaats is de redenering dat bij financiering van een acquisitie in een stand-alone
scenario niet alleen rente betaald moet worden, maar bovendien het hele bedrag moet worden
afgelost, terwijl dat bij een gedeeltelijke financiering met eigen vermogen niet het geval is, niet
concludent. Los van het feit dat de gedeeltelijke financiering met eigen vermogen gelet op de
(ook bij acquisities toe te passen) leveraging relatief bescheiden van omvang pleegt te zijn, lijkt
uit het oog verloren te worden dat in het stand-alone scenario de aanvangssituatie geweest was
dat PCM nog slechts een bescheiden bankfinanciering gehad zou hebben (ca. € 40 miljoen),
terwijl na realisatie van de LBO – maar nog voor de realisatie van welke nieuwe acquisitie dan
ook – de aanvangspositie voor PCM zou zijn dat zij met circa € 340 miljoen bankschuld was
opgezadeld waarover uiteraard (ook) rente en (volledige) aflossing betaald moesten worden.
In de vijfde plaats is van enige toetsing door de RvC van de management participatieregeling
niet gebleken (zie hieromtrent ook hoofdstuk 10).

189
8.28 Daarnaast ontbreekt in de beschouwingen van ING en RvC dat Apax, zoals door Grabiner
bevestigd in zijn gesprek met de onderzoekers, bij nieuwe acquisities dezelfde rendementseis
(IRR minimaal 20%) zou stellen als bij de investering in PCM. Die eis ligt aanmerkelijk hoger
dan de eis die PCM tot dan toe stelde. Dit betekent dat Malmberg of VBK met Apax aan
boord naar alle waarschijnlijkheid niet verworven zouden kunnen worden tegen dezelfde prijs
als zonder Apax (dus stand alone) omdat een hogere rendementseis een lagere prijs impliceert.
Dit gegeven werd manifest toen PCM in het najaar van 2004 VBK kon overnemen en de RvB
aan de hand van berekeningen aandrong op een (eerste) bindende bieding in de orde van € 140
miljoen, waarna Apax op grond van haar eigen analyses terugkwam met het bericht dat het bod
niet hoger dan € 120 miljoen mocht zijn. Het gevolg was dat VBK aan de neus van PCM
voorbij ging en werd verkocht aan NDC voor een prijs die iets hoger lag dan de bieding die de
RvB voorstelde (zie hieromtrent nader hoofdstuk 9).

8.29 Evenzeer is in de notulen van RvB- en RvC-vergaderingen niet terug te vinden dat op adequate
wijze in de afwegingen is betrokken dat door in zee te gaan met Apax, belangrijke besluiten als
het doen van (omvangrijke) investeringen zoals acquisities, niet langer tot het domein van RvB
en RvC gerekend konden worden, maar tot het domein van de aandeelhouders (en in
voorkomend geval de bank). In het kader van de LBO zou PCM immers reeds een extra
bankfinanciering in de orde van € 300 miljoen op zich nemen, waardoor de verdere (financiële)
speelruimte voor bestuur en commissarissen zeer beperkt was. Zonder steun van de
aandeelhouders kon PCM na een LBO geen belangrijke investeringen meer doen, waar PCM
voorheen nog in staat was om op eigen kracht circa € 300 miljoen te lenen op basis van het
eigen EBITDA. De facto verplaatste de beslissingsmacht met betrekking tot belangrijke
investeringen zich dus van Amsterdam naar Londen en kwam daarmee op grote(re) afstand te
liggen van de feitelijke bedrijfsvoering en -leiding.

8.30 De “vrije” rol die Apax de facto had om geheel zelfstandig te beslissen of, en zo ja onder welke
voorwaarden en tegen welke prijs zij bereid was om in de toekomst een acquisitie van PCM
(mede) te financieren, is onder meer terug te voeren op de uiterst algemene – en dus niet nader
geconcretiseerde – wijze waarop in de Shareholders agreement aan de strategie van
basisverbreding gerefereerd wordt. Inhoudelijk behelst die referentie (in een bijlage bij de
overeenkomst) niet meer dan de mededeling dat “in order to ensure the continuity of existing titles and

190
 operations, PCM opts for expansion to other publishing activities that are less dependent on market trends” en
dat “PCM aims at acquiring a leading market position with regard to these activities.” Enige juridisch
afdwingbare verplichting van Apax op het moment dat er een concrete acquisitie voorligt,
wordt hiermee niet in het leven geroepen. Als Apax zich, zoals zich in het najaar van 2004 ten
aanzien van VBK voordeed, op het standpunt stelt dat het maximale bod X mag zijn, terwijl
RvB en RvC van mening zijn dat het bod hoger dan X zou moeten zijn om een kans te maken,
staan RvB en RvC machteloos. Zonder instemming en financiële steun van Apax kan PCM de
acquisitie immers niet realiseren. Een mogelijkheid om Apax te dwingen het uitbrengen van
een door RvB en RvC reëel geacht (hoger) bod te accorderen, was er op grond van de
Shareholders agreement of enige andere overeenkomst niet.

8.31 Opmerking verdient in dit verband nog dat PCM zelf in de hiervoor sub 8.7 genoemde brief
aan de NVJ stelt:
“Met u constateren wij dat het de afgelopen periode niet is gelukt om daadwerkelijk resultaten te boeken in de
richting van de gewenste basisverbreding. Wij merken daarbij op dat ook betoogd kan worden dat dit een geluk
bij een ongeluk is geweest, omdat de onderneming mogelijk niet in staat zou zijn geweest daadwerkelijk
acquisities te integreren en effectief aan te sturen. Management, organisatie en systemen waren daarvoor mogelijk
niet klaar. Ook dient hierbij te worden opgemerkt dat acquisities niet hebben plaats gevonden, omdat de
acquisities die dienden te worden gepleegd in het kader van de strategie van basisverbreding onvoldoende waren
gedefinieerd ten tijde van de toetreding van Apax. Het is aan de Raad van Bestuur om de strategie te maken,
waarvoor goedkeuring nodig is van de Raad van Commissarissen, en uit te voeren en niet aan de
aandeelhouders.”

Bij dit citaat zijn twee kanttekeningen te plaatsen.

In de eerste plaats waren de acquisities die op educatief terrein in het kader van de strategie van
basisverbreding dienden te worden gepleegd op zichzelf voldoende gedefinieerd (het ging om
Malmberg of VBK), maar is dat niet als zodanig in enige overeenkomst met Apax vastgelegd.
In de tweede plaats onderschrijven de onderzoekers het standpunt van PCM dat het niet aan
de aandeelhouders, maar aan de RvB is om de strategie te maken, waarvoor goedkeuring nodig
is van de RvC, maar dat zich binnen PCM nu juist de bijzondere omstandigheid voordeed dat:
a) vóór de toetreding van Apax, SDM door het machtswoord in de RvC-vergadering van 5
februari 2004 en de ratio achter dat machtswoord (het ging SDM primair om de kranten), in

191
 strijd handelde met de door RvB en RvC voorgestane strategie en RvB en RvC zich daar ten
onrechte bij hebben neergelegd;
b) na de toetreding van Apax, RvB en RvC geen speelruimte meer hadden om zelf initiërend te
zijn met betrekking tot de strategie omdat zij voor iedere acquisitie van enige omvang geheel
afhankelijk waren van de aandeelhouders (primair: Apax); PCM kon die acquisities door haar
hoge schuldniveau immers niet meer op eigen kracht financieren, zoals vóór de toetreding van
Apax tot een bedrag van ca. € 300 miljoen wel het geval was.

8.32 Zwarts, lid van de RvC en van de Begeleidingscommissie, is blijkens het volgende citaat uit het
verslag van het gesprek dat de onderzoekers met hem hadden, duidelijk in zijn analyse achteraf:
“Zwarts resumeert dat het achteraf gezien vreselijk is wat er is gebeurd. De raad van commissarissen heeft
destijds afspraken gemaakt met aandeelhouder SDM die op haar beurt afspraken zou maken met de private
equity partij. Daar is het mis gegaan. De raad van commissarissen dacht dat SDM de principes van de raad
van commissarissen zou onderschrijven hetgeen later niet het geval bleek. Je kunt concluderen dat de
aandeelhouder het proces naar zich toe heeft getrokken terwijl ze daartoe niet geëquipeerd was. (Zij kon in
werkelijkheid niet eens het ‘normale’ bedrijfsproces aan.)”

8.33 De slotsom is dat vanaf het moment dat SDM eind augustus 2003 het initiatief in het Project
Montana naar zich toe trok, de agenda’s van RvB en RvC enerzijds en van SDM anderzijds
steeds verder uiteen begonnen te lopen en dat de rol van RvB en RvC de facto nog slechts
marginaal was na het machtswoord van SDM in de RvC-vergadering van 5 februari 2004. Een
adequate analyse naar aanleiding van de vraag of de evident bezwarende elementen van een
LBO voor de vennootschap en de met haar verbonden onderneming, nog wel opwogen tegen
de (vermeende) voordelen daarvan, is door RvB en RvC ten onrechte niet gemaakt. Dit klemt
te meer nu SDM inmiddels uiting had gegeven aan haar wens om in essentie een andere
strategie van “basisverbreding” (primair gericht op het krantendomein) te realiseren dan RvB
en RvC voorstonden (en die de aanleiding voor het zoeken naar een nieuwe aandeelhouder
vormde). Feitelijk heeft SDM zich daarmee binnen de structuurvennootschap PCM Uitgevers
als meerderheidsaandeelhouder ten aanzien van een cruciaal beleidaspect – de strategie – aan
het stuur van de onderneming geplaatst, hetgeen RvB en RvC getolereerd hebben met het
oneigenlijke argument dat men, als de LBO door zou gaan, in ieder geval van SDM als
meerderheidsaandeelhouder af was. Daarmee faalde de corporate governance van PCM in een

192
 cruciale fase van haar bestaan – hetgeen mede is terug te voeren op het feit dat het
belangrijkste aspect (betreffende de rol van SHP/SDM) van al het jaren bestaande
besturingsprobleem binnen PCM ook na het verschijnen van het rapport Bouw in september
2001 in essentie niet werd opgelost – met als gevolg dat PCM partij werd bij een LBO in het
kader waarvan zij € 300 miljoen extra bankschuld en € 33 miljoen aan transactiekosten op zich
nam en de beslissingsmacht met het oog op toekomstige investeringen van enige omvang uit
handen gaf aan meerderheidsaandeelhouder Apax, terwijl de voordelen die daar voor PCM
tegenover stonden naar het oordeel van de onderzoekers nauwelijks aanwezig waren. Ook het
feit dat de stichtingen hun investering in PCM vanaf medio 2004 op dezelfde wijze vorm gaven
als Apax en zich dus in zoverre in feite zelf als private equity fondsen gingen gedragen, geeft in
dit kader te denken. 91

91 In de bestuursvergadering van SDM van 16 juni 2004 evalueerde het bestuur de transactie met Apax en
haar eigen rol in het verkoopproces. De notulen van die vergadering vermelden onder meer:
“Koole gaat in op de inhoud van het proces. Het lijkt hem een geschikt moment de uitkomst en de totstandkoming van het
proces onder de aandacht van de media te brengen. Zijn indruk over de berichtgeving in de media is die van een “schlemielige”
stichting c.q. aandeelhouder. Dit zou hij graag veranderd willen zien. (…) Koole staat berichtgeving voor ogen waarin de
overname in al haar aspecten positief belicht wordt: de sociale betrokkenheid, het belang dat de stichting toonde in o.a. de
pensioenvoorzieningen etc. De beeldvorming verdient verbetering. Broeksma deelt zijn mening en noemt in dit verband het
NRC Waarborgfonds, de nieuwe verhoudingen tussen de Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen. Ook het feit
dat wij, lees Stichting Democratie en Media, nooit zijn gegaan voor de hoogste prijs dient in dit verband genoemd te worden.
Ook de voorzitter en Sax kunnen zich evenals Koole in de algemene berichtgeving niet vinden. Andere factoren hebben in het
proces een belangrijke rol gespeeld. De uitkomst was dan ook zonder twijfel anders geweest als het bestuur niet zo strak vanuit
de doelstelling van de stichting had geopereerd. Ook de sociale achtergrond werd nimmer uit het oog verloren. Mede in dit licht
lijkt publiciteit van de zijde van de stichting wenselijk en een goede zaak. Ook de medewerkers van de kranten mogen weten
wat er zich werkelijk heeft afgespeeld. Sax denkt aan een goed persbericht. Met positieve aspecten zoals de
pensioenvoorziening. ‘Een stevige roffel op de borst van de stichting is op zijn plaats.’”
De onderzoekers zijn, zoals uit het voorgaande blijkt, van oordeel dat het bestuur van SDM hiermee een
veel te positief beeld schetst van de transactie in het licht van de belangen van PCM en de eigen rol van
SDM in dit kader. Voor berichtgeving “waarin de overname in al haar aspecten positief belicht wordt” was
zeker geen plaats, waarbij voorts opmerking verdient dat op last van SDM de combinaties die zelf een voor
PCM waardevolle asset in de aanbieding hadden (CVC/VBK en 3i/Malmberg) niet tot de tweede ronde
van de veiling werden toegelaten, waarna uiteindelijk gekozen werd voor de partij die de hoogste prijs bood
(Apax).

193
194
9. De periode Apax

9.1 Het tweede halfjaar 2004

9.1.1 De eerste RvB-vergadering na de transactie met Apax vond plaats op 6 juli 2004. De notulen
van die vergadering vermelden onder meer:
“Coenradie deelt mee, dat er twee mensen van PWC op de holding aanwezig zijn; dit houdt verband met de
toekomstige financiële rapportage aan Apax. Bovendien zal iemand van Apax de volgens Apax krappe
bezetting van F&A tijdelijk versterken.”
Met betrekking tot de transactiekosten vermelden de notulen:
“Coenradie heeft een overzicht ontvangen van verwachte facturen die verband houden met de herstructurering.
Inmiddels is, na overleg met de heer Broeksma van SDM, besloten om deze facturen aan de nieuwe RvC ter
autorisatie voor te leggen.”
Deze autorisatie vond plaats in de RvC-vergadering van 6 augustus 2004.

9.1.2 Ook uit de notulen van de RvB-vergadering van 27 juli 2004 blijkt dat PCM op dat moment in
nauwe samenwerking met Apax doende was om de financiële organisatie zodanig in te richten,
dat daarmee voldaan zou kunnen worden aan de rapportage-eisen die Apax stelde. Een citaat:
“Delger deelt mee, dat Ian Harris van Apax de komende weken iedere dag bij PCM aanwezig is om de
rapportage conform de Apax-eisen uiterlijk in september gereed te hebben (…). Het onderwerp Financiële
rapportage na overname Apax zal worden geagendeerd voor de Top 60 in september. Een toelichtende
presentatie zal worden gemaakt door F&A.”

9.1.3 In lijn hiermee vermelden de notulen van de RvC-vergadering van 6 augustus 2004:
“Coenradie remarks that we have a dummy reporting package. The software is developed now and there is
contact with Alex Sterling 92 about this. We are now in the building part of the system. We want to make the
August-figures with the new package; the September-figures have to be finished with the new package.”

9.1.4 Tijdens die RvC-vergadering gaf Bouwman een korte presentatie getiteld “Acquisitions,
Discussion paper Supervisory Board”, waarvan de tekst hieronder integraal is opgenomen.

92 Een medewerker van Apax

195
Education
• Malmberg sold to Sanoma
• No. 4 in the market: VBK, owned by CVC

VBK revenues: Education appr. € 40 mio

Tradebooks appr. € 90 mio
Total: € 130 mio
Ebita: € 16 mio
NB: NMa + managerial problems

...............................................................................................................................................

Business publishing
• VNU BPE for sale mid 2005
- no. 2 in recruitment (NL) print and internet (Intermediair)
- no. 2 in management magazines (MT)
- no. 1 in 5 countries in computer magazines
Keep contact and pre-emptive bid?

• Reed Elsevier
- No 1 quality newsweekly (Elsevier)
- No. 1 management magazines (FEM etc)
(longshot)

…………………………………………………………………………………….

Professional
• SDU: Revenues € 150 mio
Ebita: € 33 mio (2003)
Conglomerate of banknote and stamp printing, legal publishing, government publishing (NLD)
and business publishing (no fit with PCM)
• Wolters Kluwer: Marketing Magazines and books

196
 Revenues appr. € 30 mio
(contact established)
• Reed Elsevier – Medical publishing in Dutch (longshot)

………………………………………………………………………………….

Newspapers
• PCM is developing launch of freesheet
• Contact Metro?? Acquire 50% ????
• Action?

9.1.5 Het feit dat Malmberg door 3i verkocht was aan Sanoma – voor € 221,9 miljoen, substantieel
lager derhalve dan het bod van PCM op Malmberg in het voorjaar van 2003 – had tot gevolg
dat de kans dat PCM er alsnog in zou slagen de strategie van basisverbreding te
implementeren, verder afnam. Die strategie kwam in essentie immers neer op de verwerving
van Malmberg of VBK en nu Malmberg uit de markt was, resteerde dus nog slechts VBK als
optie. Uit het gesprek met Grabiner leiden de onderzoekers af dat betrokkenen binnen PCM al
ten tijde van de transactie met Apax wisten van de aanstaande verkoop van Malmberg aan
Sanoma. Grabiner verklaarde:
“After the deal between Sanoma and 3i was closed, Apax was informed that 3i used Apax’ announcement
that it would become a shareholder in PCM and was interested in buying Malmberg. 3i used this information
in the negotiations with Sanoma to force up the price for Malmberg. During the closing of the transaction with
PCM, Apax felt that the transaction between 3i and Sanoma was a big disappointment, because one of the two
acquisition targets that Apax earmarked as attractive was no longer available on the market. All parties
involved in the transactions between Apax and PCM took note of that, but signed the transaction.”

9.1.6 Omtrent de optie VBK vermelden de notulen van de RvC-vergadering van 6 augustus 2004:
“Grabiner thinks that, when we are able to have them for a reasonable price, we must do this. It is not a “must
have”, but under the managed conditions it would be all right.”
Het feit dat VBK, ook nadat Malmberg uit de markt was, volgens Grabiner geen “must have”
voor PCM was, is in lijn met het eerdere standpunt van Apax als verwoord in de presentatie
aan SDM van 11 maart 2004. Zoals hiervoor sub 5.4.32 verwoord: Apax zag wel perspectief in

197
 de (verdere groei van) de divisies Algemene Boeken en Educatief, maar hoogste prioriteit had
dat niet voor haar. Voor haar stond immers voorop “that investment in and focus on the newspaper
businesses should remain the priority of the business following this transaction.”

9.1.7 Serieuze acquisities op het terrein Business Publishing zijn in de periode na augustus 2004 niet
van de grond gekomen, zodat verdere bespreking op dit punt achterwege kan blijven.

9.1.8 Ten aanzien van Professionele Boeken worden als mogelijke acquisities genoemd delen van
SDU, Wolters Kluwer en Reed Elsevier. Omtrent de laatste optie vermelden de notulen van de
RvC-vergadering van 6 augustus 2004 “not for sale”, zodat deze optie verder buiten
beschouwing kan blijven. Hetzelfde geldt m.m. voor de optie Wolters Kluwer; daarvan is in de
notulen van RvC- en/of RvB-verslagen over de periode na 6 augustus 2004 verder niets meer
terug te vinden, zodat kennelijk geen sprake was van een reële optie.

9.1.9 Met betrekking tot SDU vermelden de notulen van de genoemde RvC-vergadering onder
meer: “SDU is not interesting, anyway big parts of it not. A number of parts are very interesting for PCM.
The question is, if they are willing to sell parts of the company.”
In de notulen van latere RvC-vergaderingen in 2004 wordt echter niet meer aan SDU
gerefereerd. Hetzelfde geldt voor 2005. Verwezen zij in dit verband naar hetgeen hiervoor sub
4.4.14 reeds werd opgemerkt:
“(…) zelfs toen eind 2004 bekend was dat zowel Malmberg als VBK niet meer te koop waren en
basisverbreding door uitbreiding van sectoren algemene en educatieve boeken op de wijze als verwoord in de
Strategische Update niet meer mogelijk was, kwam er volgens De Boer vanuit de RvB geen enkele stimulans om
de basisverbreding op het terrein van professionele uitgaven ter hand te nemen. Contacten in dit kader van De
Boer met SDU Uitgevers werden niet met enthousiasme begroet door de RvB.”
Pas in het voorjaar van 2006 kwam de propositie SDU weer ter sprake, maar ook toen was de
conclusie snel getrokken, blijkens het volgend citaat uit de notulen van de RvC-vergadering
van 19 juli 2006: “PCM is not interested in acquiring SDU.”

9.1.10 In de vergadering met de COR van 24 augustus 2004 komt de verkoop van Malmberg aan
Sanoma ter sprake. De notulen van die vergadering vermelden vervolgens:
“Men vraagt zich af hoe het nu verder gaat met de basisverbreding. Volgens Bouwman is de strategie niet

198
 gewijzigd en zijn de alternatieve mogelijkheden nog lang niet uitgeput. Qua concurrentie verandert er op de
markt van educatief weinig nu Malmberg in handen is gekomen van de Finse eigenaar.”
Niet duidelijk is op welke “nog lang niet uitgeputte alternatieve mogelijkheden” Bouwman hier
naast VBK precies doelt.

9.1.11 In de loop van de maand september 2004 bleek dat een mogelijke acquisitie van VBK een zeer
serieuze optie was. Op 7 september 2004 schreef Bouwman aan de RvB onder meer:
“As discussed in the Board Meeting of September 1st, we propose to make an indicative offer for all the shares
of Veen, Bosch Keuning BV.
The main arguments doing so are:
- our position in Education is sub-scale and with an expected sale of VBK to
one of the competitors becoming more so;
- PCM would be less volatile in his earnings because of a diminished dependence on advertising income;
- Profitability in R.O.S. will increase;
- Shareholders value of the combined company will increase.
(…)
We propose to offer € 145 million with the following conditions:
(….)
The offer price is based on:
- The price CVC requested last year (€ 140 million) with shared responsibility for
competition issues;
- Secondary buy-out analysis (€ 145-150 million):
- Comparable transaction analysis (€ 140 - € 170 million);
- Far below DCF valuation (€ 180 - € 275 million);
- Current trading (2003 and 2004) is above prognosis of 2003.”

9.1.12 In de RvB-vergadering van 14 september 2004 meldde Bouwman dat de Investment

Commitee van Apax akkoord was gegaan met een bod op VBK van € 130 - 145 miljoen.
Diezelfde dag bracht PCM aan CVC, de aandeelhouder van VBK, een “non-binding indicative
offer” uit overeenkomstig de toestemming van Apax (en SDM, zo blijkt uit de brief).

199
9.1.13 Op 16 september 2004 schreef Bouwman aan de RvC:
“Yesterday I received a call from mr. Rolly van Rappard (CVC). He informed me that he would not give us
the opportunity to pre-empt the auction of VBK. The main reason is, that his target price is € 150 million.
Our indicative offer was below that (€ 130-€ 145 million). As we should come with an indicative offer of at
least € 160 million, I see no opportunity to continue to try to get exclusivity.”

9.1.14 CVC besloot daarop een veiling op kleine schaal te organiseren met 3 à 4 kandidaten,
waaronder PCM. De notulen van de RvB-vergadering van 12 oktober 2004 vermelden
evenwel:“Bouwman deelt mee, dat PCM toch exclusiviteit krijgt voor mogelijke acquisitie van VBK.”

Op diezelfde dag schreef Bouwman aan CVC:

“Further to PCM Uitgevers’s offer letter of 14th September 2004 and my recent conversation with mr. van
Rappard, I wanted to reiterate that we continue to be interested in acquiring 100% of the share capital of Veen
Bosch & Keuning (“VBK” or “the Business”). As the major shareholder in PCM Uitgevers, Apax Partners
Worldwide LLP (acting in its capacity as adviser to Apax Europe V “Apax”) would be prepared to increase
our all cash offer to € 140-145m for the entire share capital of VBK. In addition we would be prepared to take
on the potential competition clearance risk for acquiring the business.”

9.1.15 De mogelijke acquisitie van VBK kwam ook aan de orde in de bestuursvergaderingen van
SDM van 13 oktober en 17 november 2004. Een tweetal citaten:

“De heer Broeksma informeert de vergadering dat mogelijk op korte termijn de acquisitie van VBK aan de orde
zal komen. De stichting kan besluiten te participeren. Dit hoeft niet voor 100% te zijn. Vast staat dat De
Volkskrant en Trouw niet meedoen 93. Hij licht toe, dat de positie van Stichting Democratie en Media met
haar vermogen van ruim € 200 miljoen nu met andere ogen bekeken wordt. Een participatie van € 25 à € 30
miljoen zou tot de mogelijkheden behoren. Het gaat om een basisverbreding van het concern.
De heer Broeksma vervolgt: zeg je als aandeelhouder nee, dan laat je merken het met de basisverbreding oneens
te zijn. Tegelijk geef je aan PCM en Apax een signaal af dat er op de stichting niet te rekenen valt. Mevrouw
Sax vraagt zich af of basisverbreding onder de doelstelling van de stichting valt. De rol van de stichting als groot
minderheidsaandeelhouder is haar niet helemaal duidelijk. Zij vraagt of verwatering erg is. De heer Broeksma
reageert en informeert dat de financiering van de acquisitie dan voor rekening van Apax komt. De heer Koole

93 Bedoeld wordt SdV en SCP

200
 staat sceptisch tegenover de basisverbreding. Hij twijfelt of die bijdraagt aan een beter rendement. Hij vraagt zich
af of het ter beschikking stellen van financiële middelen voor boeken niet ten laste van de kranten komt? Past
die wel bij de strategie van de stichting? Hij zegt dat het binnenhalen van VBK een potentieel risico inhoudt.
Hij vindt dit soort overwegingen belangrijk. Immers, de motieven van Apax hoeven niet specifiek die van de
stichting te zijn.” 94

“De heer Broeksma reageert met de opmerking dat PCM juist om de dips op te vangen in VBK geëinteresseerd
is. De vraag zal op de stichting afkomen of zij bereid is mee te doen. Tijdens de aandeelhoudersvergadering van
9 december a.s. zal een en ander duidelijker worden. Hij stelt dat als PCM wil dat de stichting participeert het
concern het bestuur zal benaderen. Basisverbreding is de afgelopen jaren voortdurend een onderwerp van gesprek
geweest. Het zou vreemd zijn dit initiatief nu niet te steunen. De voorzitter informeert naar het bedrag dat met
de acquisitie gemoeid is. De heer Broeksma weet dat er vooralsnog geen bedragen genoemd zijn. De heer Koole
vraag zich af wat de toegevoegde waarde voor PCM is, nu de kranten tegenvallende resultaten tonen.” 95

9.1.16 PCM diende uiterlijk op 8 december 2004 een binding offer op VBK uit te brengen. Ter
voorbereiding hierop schreef Bouwman op 24 november 2004 aan Apax onder meer:

“For strategical reasons we still think we should do our utmost to get the target. The main reasons are:
- To have a more defendable position in the educational market;
- To have a better portfolio of activities which are less dependent on highly cyclical advertising income;
- To have a better scale to carry expensive overheads and expertise;
- To have a better scale towards IPO;
- If we do not acquire it, the competition becomes stronger.

As attachment you will find some thoughts on valuation. For a trade buyer with no disposals and little synergies
the price range will be between € 145 million and € 160 million. For PCM the price range will be about the
same. I advocate not to give away all the synergies and have some cushion against negative consequences on the
market for trade books. So we should discuss if we want to go to a binding offer of € 140 million.”

94 Notulen bestuursvergadering SDM d.d. 13 oktober 2004

95 Notulen bestuursvergadering SDM d.d. 17 november 2004

201
9.1.17 Apax heeft uitgebreid onderzoek verricht naar de mogelijke acquisitie van VBK. Dat blijkt uit
een 34 pagina’s tellend “deal qualification memorandum” van Apax d.d. 5 december 2004, een
intern stuk dat desverzocht door Apax aan de onderzoekers ter inzage is verstrekt. In dit
document komt Apax op basis van de uitgangspunten van de RvB van PCM ten aanzien van
de prognoses van VBK en met inachtneming van een gewenste IRR van 20% (dezelfde IRR als
door Apax gehanteerd in het kader van de acquisitie van haar belang in PCM) tot een
ondernemingswaarde van VBK van ongeveer € 120 miljoen. Inclusief kosten wordt een
investering van € 130 miljoen aanvaardbaar geacht, voor € 90 miljoen te financieren met
vreemd vermogen en voor € 40 miljoen met eigen vermogen.

9.1.18 Over de wens van de RvB om VBK te acquireren verklaarde Grabiner tegenover de
onderzoekers:
“Bouwman’s suggestion to merge PCM and VBK was strategically a wise suggestion, because PCM’s book
publishing division was in distress and this division could be strengthened by a merger with VBK.”

Over de bepaling van de ondernemingswaarde van € 120 miljoen verklaarde Grabiner:

“This amount was based on Apax’ analysis of what the business of VBK was worth. Part of this calculation
or assessment was that Apax had a return on investment with respect to the PCM transaction of 20%. PCM
had to receive a return on investment with respect to the acquisition of VBK, which would match the return on
investment Apax wished to make on the PCM transaction, because it is from Apax’ perspective odd to invest
in PCM for a transaction which would give a lower return on investment. The synergy which PCM would
accomplish with VBK was overestimated. VBK was overexploited and did not invest in new methods as much
as PCM did. The great value of VBK was its head of the books division.”

9.1.19 In de eerste week van december 2004 liet ABN AMRO, die de transactie voor CVC
begeleidde, naar aanleiding van de telefonische mededeling van PCM dat zij een bod van € 120
miljoen zou uitbrengen op VBK weten dat zo’n bod kansloos zou zijn. PCM heeft er
vervolgens van afgezien om een formeel schriftelijk bod uit te brengen.

9.1.20 De presentatie over VBK door Bouwman ten behoeve van de AvA van 9 december 2004 was
gelet op het voorgaande dan ook feitelijk reeds achterhaald. De notulen van die vergadering
vermelden op dit punt:

202
 “Bouwman presenteert informatie over een bod op Uitgeverij VBK. Als dit doorgaat, vraagt het mogelijk extra
eigen vermogen. Maar de kans dat we op korte termijn bij u terugkomen hierover acht hij weliswaar aanwezig,
maar niet erg groot.”

9.1.21 Uiteindelijk werd VBK nog diezelfde maand verkocht aan NDC voor € 149 miljoen. NDC
zette daarmee een belangrijkste stap in de implementatie van haar strategie van basisverbreding.

9.1.22 Over de mislukte poging om VBK te verwerven vermelden de notulen van de

bestuursvergadering van SDM van 19 januari 2005:
“Hij 96 informeert dat de discussie in het bestuur over de mogelijke acquisitie van VBK inmiddels achterhaald
is. Deze acquisitie is grondig door Apax en PCM bekeken. Het lag in de bedoeling 125 miljoen te bieden,
hoger was niet verantwoord. Het bod van NDC lag 20 miljoen hoger. De heer Broeksma legt uit dat NDC
klaarblijkelijk andere rendementscriteria voor zijn aandeelhouders hanteert. Hij herinnert eraan dat PCM
inmiddels tweemaal een bod heeft uitgebracht op een educatieve uitgeverij, waarvan een keer samen met Apax.
Dat houdt in dat dezelfde rendementsmodellen zijn gebruikt. Een hoger bedrag voor VBK zou ten koste gaan
van de waarde van de aandelen van de stichting. De heer Koole begrijpt de rendementsnorm van 20% niet goed.
Het gaat toch om de gewenste basisverbreding. De heer Broeksma vervolgt en informeert dat het uiteindelijk om
de acquisitie van een winstbron gaat. De heer Strengers zegt dat de educatieve poot van VBK ronduit
uitgewoond bleek. Er is de laatste jaren nagelaten daarin investeren. Het is jammer want de acquisitie had een
wezenlijke bijdrage aan de gewenste basisverbreding betekend. De heer Koole meent dat die er al was. Strengers
licht toe dat PCM de laatste jaren wel enkele kleine uitgeverijtjes heeft gekocht, maar geen majeure acquisities
heeft gerealiseerd. PCM is daarmee een relatief kleine speler in de educatieve markt. De Raad van Bestuur is
verzocht binnen korte tijd een herziene strategie te presenteren in het licht van de nieuwe situatie.”

9.1.23 Tijdens de AvA van 9 december 2004 presenteerde Bouwman ook de strategie van PCM voor
de periode 2005-2007. Ten opzichte van het gedeelte van de presentatie dat over de kranten
gaat, is het deel over “Trade and Professional books” en “Education” relatief beperkt. Beziet
men de sheets van deze presentatie, dan kan geconstateerd worden dat van de in totaal 25
pagina’s slechts één pagina betrekking heeft op passages die direct gerelateerd kunnen worden
aan de strategie van basisverbreding. De betreffende passages zijn hierna weergegeven:

96 Strengers

203
 Onder de kop “Trade and Professional Books”:
“Acquire in selective area adjacent activities in trade and professional books with an Ebita level of at least
15% and a ROI of 30%.”

Onder de kop Education:

“Acquire activities/companies in order to sustain growth after 2007 and bring PCM in a more balanced
position between newspapers and other activities. Priorities are primary education and selective parts of
vocational education.”

9.1.24 Hoe de RvB, nu Malmberg en VBK uit de markt waren, deze algemeen geformuleerde
doelstellingen dacht te kunnen realiseren, is niet duidelijk. Een nader uitgewerkt plan hebben
de onderzoekers bij PCM niet aangetroffen.

9.1.25 Illustratief in dit verband is ook het volgende citaat uit de notulen van de COR-vergadering van
21 december 2004:
“Wijzend op de berichten dat PCM geen gesprekspartner meer is bij de acquisitie VBK, vraagt Rigters in
hoeverre de plannen inzake ThiemeMeulenhoff nog doorgaan. Bouwman antwoordt dat de strategie inzake groei
educatief doorkruist is en er opnieuw moet worden nagedacht.”

9.1.26 Uit de hierna in sub 9.3 te beschrijven ontwikkelingen met betrekking tot het jaar 2005 blijkt
echter niet van een fundamentele herbezinning op de vraag hoe het nu verder moest met de
strategie van basisverbreding binnen PCM.

9.2 De jaarrekening 2004

9.2.1 Over het jaar 2004 werden door PCM twee jaarrekeningen opgemaakt: één van PCM Uitgevers
en één van PCM Holding. Alleen de jaarrekening van PCM Uitgevers werd, tezamen met het
jaarverslag, op de bij PCM gebruikelijke wijze ten behoeve van een groter publiek
gepresenteerd. Hiertoe werd besloten in de RvB-vergadering van 18 januari 2005:
“Afgesproken wordt, dat de jaarrekening zal worden gemaakt op het niveau van PCM Uitgevers BV, om de
cijfers vergelijkbaar te maken met 2003.”

204
 9.2.2 De geconsolideerde balans per ultimo 2004 en de geconsolideerde resultatenrekening over
2004 van PCM Uitgevers zijn hieronder opgenomen.

Geconsolideerde balans van PCM Uitgevers per 31 december 2004

(vóór winstbestemming, in duizenden euro’s)

31 december 2004 31 december 2003

Vaste activa
Immateriële vaste activa 290.468 291.351
Materiele vaste activa 109.550 123.971
Financiële vaste activa 274.363 642
674.381 415.964

Vlottende activa
Voorraden 31.583 37.336
Vorderingen 94.292 100.167
Liquide middelen 39.154 22.605
165.029 160.108

Kortlopende schulden - 245.269 - 208.685

Vlottende activa minus kortlopende

schulden - 80.240 - 48.577

Activa minus kortlopende schulden 594.141 367.387

Langlopende schulden
Achtergestelde leningen 111 120
Schulden aan kredietinstellingen 263.110 24.024
Schulden ter zake van pensioenen 38.341 -
301.562 24.144

Voorzieningen 61.447 75.676

Aandeel derden - -

Eigen vermogen 231.132 267.567

594.141 367.387

205
Geconsolideerde winst- en verliesrekening van PCM Uitgevers over 2004
(in duizenden euro’s)

2004 2003
Netto-omzet 640.552 646.734
Grond- en hulpstoffen 42.874 45.462
Kosten uitbesteed werk
en andere externe kosten97 306.365 301.699
Personeelskosten98 268.800 218.441
Afschrijvingen op materiele vaste activa 17.293 21.321
Overige bedrijfskosten99 33.281 12.558

Som der bedrijfslasten 668.613 599.481

Bedrijfsresultaat vóór amortisatie

immateriële vaste activa -28.061 47.253
Amortisatie immateriële vaste activa 25.997 22.306

Bedrijfsresultaat na amortisatie
immateriële vaste activa - 54.058 24.947
Rentebaten 8.445 1.685
Rentelasten -12.192 - 7.040
Resultaat deelnemingen 11.157 90

Uitkomst der financiële baten en lasten 7.410 - 5.265

Resultaat uit gewone bedrijfsuitoefening

vóór belastingen - 46.648 19.682
Belastingen over resultaat uit gewone
Bedrijfsuitvoering 10.213 10.985

Resultaat uit gewone bedrijfsuitoefening

na belastingen - 36.435 8.697

Aandeel derden - -

Netto resultaat - 36.435 8.697

Nettoresultaat vóór amortisatie

immateriële vaste activa - 13.209 31.003

97 Inclusief een positief effect van € 5,7 miljoen als gevolg van een stelselwijziging.
98 Inclusief € 78,2 miljoen aan bijzondere pensioen- en reorganisatiekosten en een positief effect van € 0,5 miljoen als
gevolg van een stelselwijziging.
99 Inclusief € 15,0 miljoen aan bijzondere lasten.

206
9.2.3 De (niet voor een groter publiek beschikbaar gemaakte) balans van PCM Holding
per ultimo 2004 luidt als volgt:

Geconsolideerde balans van PCM Holding per 31 december 2004

(vóór winstbestemming, in duizenden euro’s)

Vaste activa
Immateriele vaste activa 785.365
Materiele vaste activa 114.550
Financiële vaste activa 248

900.163

Vlottende activa
Voorraden 31.583
Vorderingen 100.653
Liquide middelen 39.532
171.768

Kortlopende schulden - 211.259

Vlottende activa minus

kortlopende schulden - 39.491

Activa minus kortlopende schulden 860.672

Langlopende schulden
Achtergestelde leningen derden 111
Achtergestelde leningen
aandeelhouders 292.115
Schulden aan kredietinstellingen 288.995
Schulden ter zake van pensioenen 38.341
619.562

Voorzieningen 195.250

Aandeel derden -

Eigen vermogen 45.860

860.672

9.2.4 De geconsolideerde resultatenrekening in de jaarrekening van PCM Holding heeft slechts

betrekking op het tweede half jaar 2004 en geeft, mede bij gebrek aan vergelijkende cijfers over
dezelfde periode in 2003, geen goed inzicht in de werkelijke gang van zaken binnen PCM. Om
die reden is deze resultatenrekening hier niet opgenomen. Meer inzicht bieden de pro forma

207
 cijfers 2004 die ter vergelijking zijn opgenomen in de geconsolideerde resultatenrekening over
2005 van PCM Holding. Het was voor goed inzicht overigens wenselijk geweest indien deze
pro forma cijfers 2004 al verwerkt zouden zijn geweest in de geconsolideerde jaarrekening
2004. Voor de weergave van die resultatenrekening wordt verwezen naar randnummer 9.4.1
van dit rapport. In die pro forma cijfers 2004 komt het netto resultaat van PCM Holding uit op
afgerond € 88 miljoen negatief.

9.2.5 De jaarrekening van PCM Holding niet kon worden goedgekeurd in de reguliere
aandeelhoudersvergadering van 27 april 2005, zoals blijkt uit het volgende citaat uit de notulen
van die vergadering:
“De heer Van de Merwe constateert dat de vergadering niet is uitgeschreven door PCM Holding BV, maar
door PCM Uitgevers BV, waardoor de punten 4) goedkeuring van de jaarrekening en 5) decharge van het
bestuur niet behandeld kunnen worden. De aandeelhouders gaan er desgevraagd mee accoord om deze punten
schriftelijk af te handelen.”

9.2.6 Het feit dat alleen de jaarrekening 2004 van PCM Uitgevers (die een eigen vermogen te zien
gaf van € 231 miljoen) en niet tevens de jaarrekening van PCM Holding (die een eigen
vermogen te zien gaf van nog slechts € 46 miljoen) op de bij PCM gebruikelijke wijze publiek
gemaakt werd, kan verklaren waarom pas de publicatie van de jaarrekening 2005 van PCM
Holding (die een eigen vermogen te zien gaf van € 25 miljoen negatief) in het voorjaar van
2006, binnen PCM tot bezorgdheid leidde omtrent de vermogensverhoudingen bij PCM. Die
bezorgdheid werd verwoord in een brief 12 april 2006 van de redactieraden van NRC
Handelsblad, de Volkskrant, Trouw en Algemeen Dagblad aan de RvC. Het hoofdredactioneel
commentaar van De Groene Amsterdammer van 26 april 2006 vermeldt hierover:
“Begin april onthulde PCM in het jaarverslag dat, ondanks een omzetstijging van 1,9 procent en teruglopend
verlies, het eigen vermogen sinds de overname door Apax was opgestookt van plus 268 miljoen euro in 2003
naar min 25 miljoen vorig jaar. “Een klassieke balans” na overname door een investeringsmaatschappij, aldus
Grabiner over deze “financiële engineering”. Anders gezegd: PCM rookt een sigaar uit eigen doos. Een bedrijf
dat is overgenomen moet zichzelf namelijk gewoon aan die koper terugbetalen. PCM leent daarom niet meer bij
banken voor circa vijf procent, maar bij Apax, en wel tegen een percentage van twaalf procent dat
creditcards100ook incasseren als de betalingstermijn is verstreken. Op 12 april schreven de redactieraden van de

100 Bedoeld zal zijn: creditcard-maatschappijen

208
 Volkskrant, Algemeen Dagblad, NRC Handelsblad en Trouw daarom een bezorgde brief aan de raad van
commissarissen. Cruciale zin: “Het bedrijf wordt volgehangen met dure leningen. Deze molensteen (…) kan
maar op één manier worden verlicht: er moet op een gegeven moment geld bij. Dat kan door een beursgang, door
de verkoop van bedrijfsonderdelen of een combinatie daarvan.””

9.2.7 De cijfers over 2004 geven aanleiding tot de volgende observaties.

a. In de balans van PCM Uitgevers zijn de gevolgen van de LBO voor de vermogenspositie
van de onderneming niet zichtbaar. Weliswaar is de post “schulden aan
kredietinstellingen” toegenomen van € 24 miljoen per ultimo 2003 naar € 263 miljoen
per ultimo 2004, maar daartegenover staat een post financiële vaste activa van € 274
miljoen, verband houdend met een lening aan PCM Financieringen II B.V., een tussen-
holding die om technische redenen tussen PCM Holding en PCM Uitgevers geplaatst is;
verwezen zij naar het structuurschema zoals hiervoor in sub 7.3.4 weergegeven. De
gevolgen van de LBO voor de vermogenspositie zijn wel zichtbaar in geconsolideerde
balans van PCM Holding. Daarin is de aanzienlijke toename van het immaterieel actief,
indien men vergelijkt met dezelfde post in de jaarrekening van PCM Uitgevers per ultimo
2003, zichtbaar: een stijging met bijna € 500 miljoen (namelijk van € 291 miljoen naar
€ 785 miljoen). Op de achtergrond van dat verschil is hiervoor sub 7.4 reeds ingegaan.
Daartegenover staan aan de passiefzijde van de balans van PCM Holding de schuld aan
de bank uit hoofde van de financiering van de LBO (pro resto € 289 miljoen), de
achtergestelde leningen van de aandeelhouders (€ 292 miljoen) en een omvangrijk bedrag
aan voorzieningen van in totaal € 195 miljoen. Het merendeel van die voorzieningen
(afgerond € 145 miljoen) houdt verband met de latente belastingverplichtingen,
betrekking hebbend op uitgestelde belastingen als gevolg van tijdelijke verschillen tussen
bedrijfseconomische en fiscale waardering. Dit ziet met name op een latente
belastingverplichting van € 134 miljoen ter zake van de (her)waardering van de
uitgaverechten van PCM Uitgevers.

b. Zoals hiervoor sub 7.3.28 e.v. uiteengezet, is het vermogen van PCM Holding per 1 juli
2004 in verband met de onjuiste verwerking van de storting in het kader van de tussen
SDM en het Pensioenfonds gemaakte afspraken, met € 30 miljoen te hoog weergegeven.

209
 Daarnaast plaatsen de onderzoekers, zoals hiervoor sub 7.3.17 e.v. toegelicht,
vraagtekens bij de activering van de kosten, verband houdend met de transactie met
Apax, tot een bedrag van € 15,2 miljoen, dit mede in het licht van het standpunt van
PCM zelf in het geschil met de belastingdienst omtrent de aftrek van BTW over die
kosten. Als gevolg hiervan zijn zowel het eigen vermogen als het netto-resultaat met een
bedrag van ruim € 11 miljoen in positieve zin beïnvloed.
De conclusie is dat het eigen vermogen van PCM Holding reeds per ultimo 2004, in
plaats van de € 46 miljoen die genoemd wordt in de jaarrekening, ten hoogste
circa € 17 miljoen101 bedroeg en zonder de naar het oordeel van de onderzoekers
discutabele activering van acquisitiekosten, nog slechts € 5 miljoen.

c. De jaarrekening van PCM Hoding vermeldt ten onrechte dat de leden van de RvB een
belang van 1,125% in de vennootschap hebben102. In de eerste plaats was de
managementparticipatie-regeling ten tijde van het uitbrengen van de jaarrekening in april
2005 nog (steeds) niet geïmplementeerd en in de tweede plaats verkregen de leden van de
RvB in het kader van die implementatie geen rechtstreeks belang in PCM Holding, maar
verkregen zij certificaten in PCM Investments Sarl, welke Luxemburgse vennootschap
op haar beurt 52,5% van de aandelen in PCM Holding hield.

d. De grote daling (met € 45 miljoen) van het resultaat van PCM Uitgevers ten opzichte van
2003 is in hoofdzaak terug te voeren op (i) de verwerking van € 15 miljoen aan
bijzondere lasten, verband houdend met de transactie met Apax en (ii) de verwerking van
circa € 78 miljoen aan bijzondere pensioen- en reorganisatiekosten als gevolg van een
stelselwijziging.

e. Bij de beoordeling van de performance van PCM werd intern vooral gekeken naar de
omvang van de EBITDA exclusief bijzondere posten. De EBITDA van PCM Uitgevers

101 Dat het verschil tussen de genoemde € 46 miljoen en dit bedrag van € 17 miljoen iets kleiner is dan de

genoemde € 30 miljoen, houdt verband met het feit dat over het tweede half jaar van 2004 is afgeschreven
over de teveel geactiveerde goodwill.
102 Zie pagina 16/17 van de jaarrekening.

210
 bedroeg over 2004 afgerond -/- 11 miljoen103. De bijzondere posten bedroegen in totaal
-/- € 86,8 miljoen. Dat bedrag kan als volgt gespecificeerd worden:
− Dotatie reorganisatievoorzieningen inzake personeel - € 4,6 miljoen
− Storting pensioenfonds inzake backservice en indexatie - € 30,0 miljoen
− Ingroeibedrag overdracht pensioenverplichtingen aan PGB - € 43,6 miljoen
− Advieskosten inzake herfinanciering van de onderneming - € 14,1 miljoen
− Activering ontwikkelkosten educatieve uitgeverijen € 6,3 miljoen
− Advieskosten niet gerealiseerde aquisities e.d. € 0,9 miljoen
totaal: - € 86,8 miljoen

Opmerking verdient dat de activering van ontwikkelkosten bij de educatieve uitgeverijen

in 2004 voor het eerst plaatsvond als gevolg van een stelselwijziging. Hieromtrent wordt
onder het hoofdstuk “Grondslagen van de financiële verslaggeving” in de jaarrekeing
opgemerkt:
“Met ingang van 1 januari 2004 worden externe kosten voor het ontwikkelen van leermethoden,
alsmede het rechtstreeks toerekenbare deel van interne kosten geactiveerd als ontwikkelkosten. Tot en met
2003 werden alleen externe kosten geactiveerd onder voorraden. De jaarlijke amortisatie is afhankelijk
van de verkoopontwikkeling van betreffende leermethode, waarbij een maximum van 5 jaar wordt
aangehouden. Met deze stelselwijziging wordt een betere aansluiting op internationale
waarderingsgrondslagen, alsmede een beter inzicht in de kostprijs van leermethode beoogd.”

Deze stelselwijziging wordt op deze plaats benadrukt omdat het de onderzoekers is

opgevallen dat bij de vergelijking van de performance van PCM tussen het jaar 2003 en
de jaren vanaf 2005 (ook in het kader van de latere waardering van de onderneming die
plaatsvond voorafgaand aan de uitkoop van Apax in maart 2007) met deze
stelselwijziging geen rekening is gehouden, terwijl dat met het oog op goede beoordeling
wel voor de hand lag.

De slotsom is dat de EBITDA exclusief bijzondere posten over 2004 afgerond € 76

miljoen bedroeg tegenover € 80 miljoen over 2003, een daling van afgerond € 4 miljoen

103De EBITDA is gelijk aan het bedrijfsresultaat voor amortisatie immateriële vaste activa (afgerond € 28
miljoen), vermeerderd met de afschrijvingen op materiële vaste activa (afgerond € 17 miljoen).

211
 derhalve. Overigens werd in de jaarcijfers 2004 van PCM Holding, die later werden
opgemaakt dan de jaarcijfers van PCM Uitgevers, naast de genoemde € 6,3 miljoen aan
externe ontwikkelkosten ook nog een bedrag van € 1,9 miljoen aan interne
ontwikkelkosten geactiveerd, zodat de invloed van de stelselwijziging op de EBITDA
van PCM Holding in totaal meer dan € 8 miljoen bedroeg.

f. Het verschil tussen het netto resultaat van PCM Uitgevers over 2004 (een verlies van
afgerond € 36 miljoen) en het netto resultaat van PCM Holding in de pro forma cijfers
2004 (een verlies van afgerond € 88 miljoen) houdt met name verband met (i) de door
PCM Holding verschuldigde rente op de aandeelhoudersleningen en (ii) de veel hogere
post amortisatie immateriële activa.

9.3 Het jaar 2005

9.3.1 In het jaar 2005 vonden 14 RvC-vergaderingen plaats. In de notulen van die vergaderingen
wordt niet een keer gerefereerd aan de vraag hoe het, nadat Malmberg en VBK uit de markt
waren, verder moest met de strategie van basisverbreding. Hetzelfde geldt m.m. voor de
notulen van de 40 vergaderingen van de RvB die in 2005 plaatsvonden. In de notulen van de
COR-vergaderingen in 2005 wordt eenmaal gerefereerd aan de strategie van basisverbreding.
De notulen van 25 januari 2005 vermelden op dit punt:
“Bouwman analyseert waarom de acquisitie VBK mislukt is: het ging hier om een materieel argument. PCM
zou (gezien de NMa) weer delen moeten afstoten en zat daardoor onder een prijs die een ander wel wilde
betalen. De kwestie Meulenhoff heeft natuurlijk ook de stemming bepaald. Bouwman vervolgt dat de RvB zich
beraadt op een verdere invulling van de strategie van basisverbreding. Berrevoets verwoordt dat de achterban het
gevoel heeft dat door de overname van Apax er grote kansen zouden komen maar dat dit niets opgeleverd heeft.
Bouwman zegt dat dit niets met Apax te maken heeft, van de RvB kan niet worden verwacht dat er
onverantwoord aangekocht wordt. Op de vraag vanuit de COR hoe Apax hier tegen aan kijkt en wat eventuele
consequenties zullen zijn antwoordt Bouwman dat in samenspraak met de RvC besluiten genomen zijn en dat
de doelstelling van Apax t.a.v. PCM is dat er ca. 50% meer omzet nodig is om succesvol naar de beurs te gaan.
De vraag is hoe je dat doet, welke prioriteiten je stelt etc. Wat betreft niet kunnen investeren: investeringen
worden gedaan op basis van een terugverdienscenario en, zoals gezegd, het niet kopen van VBK is in overleg met
Apax gegaan.”

212
9.3.2 Van het door Bouwman aangekondigde beraad van de RvB over verdere invulling van de
strategie van basisverbreding blijkt niet uit de bij PCM aangetroffen stukken. In de latere
COR-vergaderingen in 2005 is dit onderwerp ook niet meer aan de orde geweest.

9.3.3 Wel vermelden de notulen van de RvC-vergadering van 5 januari 2005:

“Grabiner asks for an actionplan for tradebooks. Bouwman promises that for a next meeting. Bouwman
informs that the strategy for educational books will be updated. The SV 104 will be informed in a later
stadium.”

9.3.4 In de RvC-vergadering van 11 februari 2005 wordt het J.M. Meulenhoff Business Plan 2005-
2007 besproken. Dit plan zag echter op een interne reorganisatie c.q. kostensanering binnen de
divisie Algemene Boeken en niet op verdere uitbreiding daarvan, zo blijkt onder meer uit het
volgende citaat:
“Bouwman informs that this plan replaces the earlier decision to join JMM with Prometheus/Bert Bakker. By
reducing the fixed cost basis there will be less revenue necessary to reach the result. The reorganisationcosts are
taken in 2004.”

9.3.5 De weerslag in de notulen van de bespreking van het plan eindigt met de mededeling:
“Bouwman plans to present a new strategy in April.”
Onderzoekers hebben geen stukken aangetroffen waaruit blijkt dat de bedoelde nieuwe
strategie in april 2005 daadwerkelijk gepresenteerd is. Noch de notulen van de RvC-
vergadering van 6 april 2005 noch die van 11 mei 2005 maken melding van een dergelijke
presentatie.

9.3.6 In de RvC-vergadering van 11 februari 2005 werden Van der Merwe als voorzitter en Brakel
als lid van de RvC benoemd, onder de toevoeging dat “shareholder Apax legally appointed Brakel”.

9.3.7 In de RvC-vergadering van 2 maart 2005 werd uitgebreid stilgestaan bij het plan tot de
oprichting van een joint venture tussen PCM en Wegener, waarin PCM de activiteiten van

104 Bedoeld zal zijn: de SB (Supervisory Board)

213
 AMG105 en Wegener haar regionale titels Haagsche Courant en Utrechts Nieuwsblad zou
inbrengen. Uit de verdere ontwikkelingen in 2005 blijkt dat deze joint venture, die in de zomer
van 2005 daadwerkelijk tot stand kwam onder de naam AD NieuwsMedia en met ingang van 1
september 2005 operationeel werd, veel managementaandacht van PCM vergde en hoge
verliezen met zich bracht. Omdat deze joint venture in het kader van de onderzoeksvragen
naar het oordeel van de onderzoekers geen relevante rol speelt, zal deze in dit rapport verder
onbesproken blijven.

9.3.8 In de RvC-vergaderingen van het voorjaar van 2005 werd enkele malen gesproken over het, in
navolging van De Telegraaf, lanceren van een zondagkrant. Uiteindelijk is dit project niet
doorgegaan. In een mail van 18 augustus 2005 schrijven Kalshoven en Christern,
projectleiders, hierover (n.b. het project had intern de naam “Zeven”):
“Er is alle aanleiding voor een Zeven-tussenstand, ofschoon de PCM-tamtam al het nodige voorwerk heeft
gedaan: Zeven staat in de ijskast. Krant en businessplan zijn en blijven goedgekeurd door Theo B., maar hij
durft het, gezien de situatie op de advertentiemarkt, niet aan om Zeven te lanceren. Zijn voornemen is om het
verloop van de advertentiemarkt in de herfst af te wachten, en dan, als dat goed gaat, in december akkoord te
vragen aan de RvC voor lancering in 2005.”
Van dat laatste is in de latere notulen van de RvC-vergaderingen niets terug te vinden.

9.3.9 De in de RvC-vergadering van 5 januari 2005 aangekondigde update van de strategie voor
Educatief was, zo blijkt uit de notulen van de RvC-vergadering van 11 mei 2005, op dat
moment nog niet beschikbaar. Een citaat:
“Franklin asks for the long term plans for the education division and the growth opportunities for
ThiemeMeulenhoff. Bouwman comes back to this.”
In dezelfde vergadering maakt Grabiner melding van de mogelijkheid om radiostation 538 te
acquireren. Tot een concreet plan dienaangaande heeft dit echter niet geleid.

9.3.10 In de RvC-vergadering van 15 juni 2005 komt de acquisitie van PAT Onderwijsinnovatie B.V.
aan de orde. Een citaat:
“Bouwman informs that this is a small educational publisher, specialized in non-book education and

In AMG waren Algemeen Dagblad en een drietal regionale titels in Zuid-West Nederland, te weten
105

Rotterdams Dagblad, De Dordtenaar en Dagblad van Rijn en Gouwe, ondergebracht.

214
 complementary to our activities. They are quite successful in the last years. We ask for the approval of the SB to
look further into this to investigate if it is worthwhile to inquire.”
De acquisitie van PAT Onderwijsinnovatie werd in november 2005 geëffectueerd. De totale
investering voor PCM bedroeg ruim € 7 miljoen waarvan een deel (€ 5 miljoen) direct betaald
is en een deel (ruim € 2 miljoen) als earn-out is opgenomen. Deze earn-out loopt af in 2009.

9.3.11 In de RvC-vergadering van 9 augustus 2005 presenteerde Jensma het plan inzake de lancering
van NRC.next. Het plan werd door de RvC goedgekeurd en de eerste uitgave van NRC.next
verscheen op 14 maart 2006. NRC.next is een succes geworden.

9.3.12 In de RvC-vergadering van 15 september 2005 meldde Grabiner dat Sky Radio te koop is en
meldde Bouwman dat Apax benaderd is omtrent de mogelijkheid om Quote Media te kopen
en voorts dat Apax kijkt naar de eventuele verwerving van een klein radiostation, Arrow FM.
Groenewegen, inmiddels benoemd tot CFO van PCM, meldde dat een eventuele liaison tussen
Het Financiële Dagblad en PCM, waarover in de RvC-vergadering van 15 juni 2005 nog
gesproken werd, wat Het Financieele Dagblad betreft op dit moment niet aan de orde is.

9.3.13 Omtrent Sky Radio melden de notulen van de RvC-vergadering van 23 november 2005:
“Apax put a lot of work in Sky, but did not bid at the end.”
Arrow werd in het voorjaar van 2006 geacquireerd voor € 1 miljoen. Deze aankoop was geen
succes. PCM verkocht dit radiostation een jaar later weer aan de directeur van Arrow voor
1 euro. Naar een mogelijke acquisitie van Quote Media is door PCM vanaf december 2005
intensief gekeken. Hierna sub 9.5.3 zal daarop nader worden ingegaan.

9.3.14 In de RvC-vergadering van oktober 2005 komt voor het eerst het plan tot herfinanciering van
de aandeelhoudersleningen aan de orde. Een citaat:
“The Company is pursuing a refinancing (to the levels associated with Apax’s original investment). The
purposes of the refinancing are either to (i) fund potential acquisitions, such as Sky Radio, or if suitable
acquisitions are not identified over the coming few months (ii) to replace the Shareholder Loans in the company
which accrue interest at 12% per annum with cheaper sources of finance.”
De herfinanciering zou uiteindelijk in de zomer van 2006 geëffectueerd worden. Hierna sub

215
 9.5.2 zal daarop nog nader worden ingegaan.

9.3.15 In dezelfde RvC-vergadering presenteerde Bouwman de strategie van PCM voor de komende
jaren. De sheets van deze presentatie zijn hieronder integraal opgenomen, met uitzondering
van de laatste twee sheets die gaan over kostenbeheersing en de interne organisatie.

“Portfolio
• Be or become no. 1 or 2 in relevant market. As long as that this is not attained stay - if
possible - inside NL and Belgium;
• Acquire positions in existing and nearby markets, which are less dependent on advertising
cycle
- Educational
- Professional
• Build and acquire positions cross-media with the use of existing brand or, if scale is
sufficient, new brands:
- Radio/TV/Internet/Digital cable
- Magazines for selected audiences
• Enter free newspaper market (or build alliances).

Scale and profitability

• Build PCM towards a € 1 billion business
• Ebita in all the relevant divisions in top of peer Group:
- Newspapers 15% (in the low cycle)
- AD Newsmedia 12% (low cycle)
- General Books 10%+
- Education 20% (mid cycle)
- Professional 17%+ (low cycle)

Innovation
• Lead segmentation of newspaper market
- NRC Next
- Volkskrant Banen

216
 - V (free newspaper)
- Zeven (Sunday paper)
• Accelerate development of websites
(ADSL - moving pictures - audio)
- horizontally: Horizon travel – classifieds
- vertically: use brand value of NRC/Volkskrant/Trouw
• Acquire and/or make alliances with Internet brands -Radio- and TV stations;
• Experient with TV production (VK-Palazina; NRC book programs);
• Train editorial teams (weblog –presentation- webcams);
• Shorten learning curve by different experiments with different brands.
• Accelerate change in business models education and professionals (licensing instead of flat
sales);
• Differentiate product range in general books.”

9.3.16 Blijkens de notulen van de betreffende vergadering ging de RvC, met enkele kanttekeningen
met betrekking tot Volkskrant Banen en V, accoord met de presentatie. Voor wat betreft de
implementatie van de (oorspronkelijke) strategie van basisverbreding valt op dat in de
presentatie slechts aangehaald wordt wat de doelstelling van die strategie was (“Acquire positions
in existing and nearby markets, which are less dependent on advertising cycle; - Educational; -Professional”),
wederom zonder dat een en ander verder concreet werd uitgewerkt. Geen van de
commissarissen vroeg blijkens de notulen van de betreffende RvC-vergadering om die verdere
uitwerking en die verdere uitwerking is ook niet terug te vinden in de notulen van latere RvB-
en RvC-vergaderingen.

9.3.17 In de RvC-vergadering van 3 november 2005 presenteerden Kok en Broertjes, uitgever resp.
hoofdredacteur van de Volkskrant, de plannen met betrekking de lancering van Volkskrant
Banen. De RvC keurde het plan goed en Volkskrant Banen werd operationeel per maart 2006.
Net als NRC.next is ook Volkskrant Banen een succes gebleken.

9.3.18 In de RvC-vergadering van 23 november 2005 presenteerde Van Loon de strategie van
ThiemeMeulenhoff voor de jaren 2006-2008. Uit de notulen van de vergadering blijkt niet dat
naar aanleiding van die presentatie concreet gesproken is over mogelijke acquisities in de sector

217
 Educatief teneinde alsnog de (oorspronkelijke) strategie van basisverbreding te kunnen
implementeren.

9.3.19 Het gebrek aan elan om de strategie van basisverbreding daadwerkelijk te implementeren blijkt
ook uit het volgende citaat uit het verslag van het gesprek met Groenewegen:
“Toen hij 106, voordat hij officieel in functie was getreden, aanwezig was bij een vergadering van de raad van
commissarissen viel hem (bijvoorbeeld) op dat een kleine acquisitie (van PAT Onderwijsinnovatie door
ThiemeMeulenhoff) zonder enthousiasme in de vergadering werd gepresenteerd en (dientengevolge) slecht over het
voetlicht kwam. Ook omdat de vergadering met name ging over de tegenvallende resultaten. Later heeft hij na
nader onderzoek samen met Apax een bezoek gebracht aan Jaap van Loon van ThiemeMeulenhoff om de
redenen en onderbouwing van deze acquisitie goed te begrijpen. Daarna heeft hij de acquisitie nogmaals op de
agenda van de RvC gezet en is de acquisitie van PAT tot stand gebracht. Groenewegen benadrukt dat met
name de wijze waarop zaken werden gepresenteerd, illustratief was voor het gebrek aan enthousiasme voor
basisverbreding.”

9.4 De jaarrekening 2005

9.4.1 Over 2005 werd door PCM geen aparte jaarrekening van PCM Uitgevers meer gepubliceerd,
maar slechts een geconsolideerde jaarrekening van PCM Holding. De geconsolideerde
balans en de resultatenrekening van PCM Holding zijn hieronder weergegeven.

106 Groenewegen

218
Geconsolideerde balans per 31 december 2005
(voor winstbestemming, in duizenden euro’s)

31 december 2005 31 december 2004

Vaste activa
Immateriële vaste activa 730.635 785.365
Materiele vaste activa 100.898 114.550
Financiële vaste activa 4.166 248

835.699 900.613

Vlottende activa
Voorraden 28.080 31.583
Vorderingen 110.829 100.653
Liquide middelen 44.659 39.532
183.568 171.768

Kortlopende schulden - 273.572 -211.259

Vlottende activa minus

Kortlopende schulden - 54.004 - 39.491

Activa minus kortlopende schulden 781.695 860.672

Langlopende schulden
Achtergestelde leningen derden 102 111
Achtergestelde leningen aandeelhouders 320.805 292.115
Schulden aan kredietinstellingen 253.643 288.995
Schulden ter zake van pensioenen 34.809 38.341
Overige schulden 2.267 -

611.626 619.562

Voorzieningen 195.414 195.250

Aandeel derden - -

Eigen vermogen - 25.345 45.860

781.695 860.672

219
Geconsolideerde winst- en verliesrekening over 2005
(In duizenden euro’s)
2005 2004 2004 pro forma107

Netto omzet 652.539 326.007 640.552

Grond- en hulpstoffen 42.679 20.930 42.874

Kosten uitbesteed werk en
andere externe kosten108 312.778 153.040 300.519
Personeelskosten109 206.240 143.658 268.700
Afschrijvingen op materiele
vaste activa 14.867 7.827 17.293
Overige bedrijfskosten110 42.443 12.402 42.237

Som der bedrijfslasten 619.007 337.857 671.623

Bedrijfsresultaat vóór amortisatie

immateriële vaste activa 33.532 - 11.850 - 31.071
Amortisatie immateriële vaste activa 58.734 28.519 54.517

Bedrijfsresultaat na amortisatie
immateriële vaste activa - 25.202 - 40.369 - 85.588
Rentebaten 877 226 476
Rentelasten - 48.474 - 21.414 - 41.698
Resultaat deelnemingen - 149 54 11.157

Uitkomst der financiële baten en lasten - 47.746 - 21.134 - 30.065

Resultaat uit gewone bedrijfsuitoefening

vóór belastingen - 72.948 - 61.503 - 115.653
Belastingen over resultaat uit
gewone bedrijfsuitoefening 22.148 16.363 27.848

Resultaat uit gewone bedrijfsuitoefening

na belastingen - 50.800 - 45.140 - 87.805

Aandeel derden - - -

Netto resultaat - 50.800 - 45.140 - 87.805

Netto resultaat vóór amortisatie

immateriële activa 7.934 - 16.621 - 33.288

107 Aangezien PCM Holding operationeel is geworden vanaf 30 juni 2004, hebben de vergelijkende cijfers betrekking op
het tweede half jaar 2004. Met het oog op de vergelijkbaarheid zijn de gecombineerde resultaten van PCM Uitgevers BV en
PCM Holding BV over geheel 2004 in de kolom pro forma 2004 opgenomen. Hierbij zijn de rentelasten en de amortisatie
op immateriële vaste activa, alsmede de daarmee samenhangende vennootschapsbelasting, herrekend naar de nieuwe
structuur en organisatie. De pro forma cijfers zijn niet gecontroleerd door de externe accountant.
108 In de pro forma cijfers 2004 is hieronder een bedrag van € 5,8 miljoen aan bijzondere baten als gevolg van de activering

van ontwikkelingskosten van educatieve uitgaven opgenomen.

109 Inclusief € 19,4 miljoen aan bijzondere lasten (2004: € 48,6 miljoen); pro forma 2004: € 78,1 miljoen.
110 Inclusief € 22,3 miljoen aan bijzondere lasten (2004: € 3,4 miljoen); pro forma 2004: € 17,4 miljoen.

220
9.4.2 Deze cijfers geven aanleiding tot de volgende observaties

a. De toename van de post “Achtergestelde leningen aandeelhouders” van

€ 292 miljoen naar € 321 miljoen houdt verband met de bijschrijving van de
verschuldigde rente op de hoofdsom. De afname van de post “schuld aan
kredietinstellingen” van € 289 miljoen naar € 254 miljoen houdt verband met de
aflossingsverplichtingen onder het kredietarrangement. De afname van het eigen
vermogen (van € 46 miljoen positief naar € 25 miljoen negatief) houdt voor het
merendeel verband met het verlies over 2005 van afgerond € 51 miljoen.

b. De Ebitda over 2005 bedroeg € 49 miljoen. De bijzondere posten bedroegen afgerond

-/- € 42 miljoen. Dit bedrag heeft volledig betrekking op het aandeel van PCM
Holding in de totale eenmalige kosten in het kader van de vorming van de joint
venture AD NieuwsMedia. De Ebitda exclusief bijzondere posten bedroeg over 2005
derhalve € 91 miljoen. Zoals hiervoor sub 9.2.7 onder e uiteengezet vond in de
jaarrekening 2004 van PCM Uitgevers een stelselwijziging plaats als gevolg waarvan de
ontwikkelkosten bij de educatieve uitgeverijen met ingang van dat jaar geactiveerd
werden. Doordat het positieve effect hiervan op het resultaat van PCM (totaal ca. € 8
miljoen) in de jaarrekening 2004 als bijzondere bate werd verantwoord onder de
bijzondere posten, had deze stelselwijziging in dat jaar geen invloed op de getoonde
genormaliseerde Ebitda. Met ingang van 2005 werd deze bijzondere bate evenwel niet
langer verantwoord onder de bijzondere posten. Voor de vergelijkbaarheid met de
genormaliseerde Ebitda’s over 2003 (€ 80 miljoen) en 2004 (€ 76 miljoen) dient
hiermee rekening gehouden te worden. Gecorrigeerd voor de genoemde
stelselwijziging (op dezelfde wijze als dat in de jaarrekening 2004 geschiedde) bedroeg
de genormaliseerde Ebitda over 2005 afgerond € 83 miljoen.

c. Het netto-verlies van € 51 miljoen is in hoofdzaak toe te schrijven aan de posten

“Amortisatie immateriële vaste activa” van afgerond € 59 miljoen en de rentelasten van
afgerond € 48 miljoen. De hoge rentelasten hangen één op één samen met de in het

221
 kader van de LBO gekozen financieringsstructuur en de hoge amortisatie van
immateriële activa met het ter uitvoering van de LBO gebruik maken van een
koopholding en de waardering binnen die koopholding van de immateriële activa
(uitgeversrechten en goodwill) op een bedrag dat ruim € 500 miljoen hoger ligt dan het
bedrag waartegen PCM Uitgevers voorheen haar immateriële activa waardeerde.

9.5 Het jaar 2006 (inclusief januari 2007)

9.5.1 Inleiding

9.5.1.1 De gebeurtenissen gedurende het jaar 2006 volgden elkaar snel op. Er vonden belangrijke
wisselingen in de directie plaats, er werd een nieuwe strategie geformuleerd en er ontstonden
in toenemende mate meningsverschillen tussen de groot-aandeelhouders Apax en SDM.
Voorts was een belangrijk onderwerp in de eerste zeven maanden van 2006 de
herfinanciering van de aandeelhouderslening van Apax. Hierna zal eerst die herfinanciering
besproken worden, waarna vervolgens chronologisch de overige gebeurtenissen in 2006
zullen worden beschreven.

9.5.2 Herfinanciering aandeelhouderslening Apax

9.5.2.1 Een mogelijke herfinanciering van de aandeelhoudersleningen kwam voor het eerst aan de
orde in de RvC-vergadering van 19 oktober 2005. De notulen van die vergadering vermelden
onder meer:
“The Company is pursuing a refinancing (to the levels associated with Apax’s original investment). The
purposes of the refinancing are either to (i) fund potential acquisitions, such as Sky Radio, or if suitable
acquisitions are not identified over the coming few months (ii) to replace the Shareholder Loans in the
company which accrue interest at 12% per annum with cheaper sources of finance.”

9.5.2.2 Uit de verdere gebeurtenissen in het vierde kwartaal van 2005 blijkt dat een mogelijke
herfinanciering op dat moment nog niet opportuun werd geacht. In de notulen van de COR-
vergadering van 20 december 2005 wordt met zoveel woorden gezegd dat“een herfinanciering

222
 op dit moment niet aan de orde is”.

9.5.2.3 In het eerste kwartaal van 2006 stond de herfinanciering echter al weer op de agenda.

N.B. Waar hierna over “herfinanciering” gesproken wordt, wordt steeds gedoeld om de herfinanciering
van de aandeelhouderslening van Apax. Er bestaat consensus over dat Apax ook bereid was de
achtergestelde leningen van de Stichtingen in de herfinanciering te betrekken, maar de Stichtingen wilden
dat niet, omdat zij van mening waren dat zij daarmee geen goed signaal zouden afgeven.

9.5.2.4 Naar aanleiding van een brief van de RvB van 9 januari 2006 reageerde de COR op 27
februari 2006 als volgt:
“The Central Works Council regards the issue of the refinancing that you, in collaboration with Apax or
otherwise, are intending to undertake as highly controversial and feels very strongly about this. The Central
Works Council is concerned about the following:
° As you yourself acknowledge in your letter, the shareholder loans form part of the so-called guaranteed
capital of PCM Uitgevers, otherwise known as the equity capital of PCM.
° The repayment of these shareholders loans by PCM – a sum of approximately 90 million euro was
mentioned by you – by means of the commercial bank loans taken out by PCM, reduces that equity
capital considerably.
° This also greatly reduces the chances of PCM attracting additional loans that may be required, for
example for the financing of intended takeovers. This is detrimental to the intended growth of PCM.
° The reason that the Central Works Council reluctantly agreed to Apax becoming a new major
shareholder at the time was primarily because this would create possibilities for PCM with regard to the
financing of the major takeovers intended at that time, with a view to the further broadening of the
company’s base.
° At the time you, as the Board of Directors, also named this as your principal motive.
° For the purpose of clarity: in the documents that were submitted to us in mid-2004, there was no
mention whatsoever of the possibility of refinancing such as is currently being proposed. Had the Central
Works Council been informed of this possibility in mid-2004, it would never have agreed to the deal with
Apax at that time.”

9.5.2.5 In de RvC-vergadering van 8 maart 2006 kwam, naar aanleiding van een memorandum van
Groenewegen gedateerd 6 maart 2006, het voorstel tot herfinanciering uitgebreid aan de

223
 orde. De notulen van de betreffende RvC-vergadering vermelden onder meer:
“Groenewegen explains that, looking to the current loans and shareholders loans, the saving on interest as a
result of recapitalization will be € 8,5 million on an annual basis. In the discussion with the Works Council
in 2004 we agreed a multiple of Ebitda of around 4 times excluding the revolver. However, if we would
refinance € 137,5 million, the multiple will be almost 4,4 based on the 2005/2006 forecast. Bringing the
multiple down to 4 means a maximum amount of refinancing of € 100 million. In this amount the excessive
cash is not taken into consideration.
(…)
Based on these numbers we intend to start a recapitalisation in order to reduce the shareholders loans. Because
we are looking at certain acquisitions, it should be wise to include those acquisitions. Careful explanation to
the Works Council to get their support for the idea will be necessary. It should be made clear that the
advantage for the company is the interest savings and secondly to make an acquisition possible.
If the total loans as a result of the recapitalization will stay within 4 times Ebitda, there is no advice of the
Works Council required. It is the intention not to bring the Works Council in a formal advice position.
However, if the multiple will get beyond 4, we will definitely need their advice, in which situation the
management expects to get a negative advice form the workers council. The multiple of 4 was a kind of a
precondition when the recapitalization was executed in 2004; also the sales price was based on this leverage.
Grabiner states that it was and is the intention of Apax to put more equity in the company when
acquisitions occur.
Roobeek informs that the Works Council is very much afraid that this is a trick of the investors. Therefore it
is very wise that Groenewegen and Grabiner explain this to the Works Council.
Van de Merwe concludes that the Supervisory Board agrees in principle with the recapitalization under the
condition that the total loans will stay within the multiple of 4 times Ebitda and expects a final proposal.
The SB emphasises on the explanation to the Works Council.”

9.5.2.6 Wat opvalt is dat, evenals in het voorjaar van 2004 ten aanzien van de mogelijke toetreding
van Apax, de werkelijk inhoudelijke discussie over de voors en tegens van de herfinanciering
niet in de RvC, maar met de COR plaatsvond, zoals ook uit de beschrijving hierna volgt.

9.5.2.7 De notulen van de RvC-vergadering van 5 april 2006 vermelden met betrekking tot de
herfinanciering onder meer:

224
 “This week discussions were going on about the total amount, which [Groenewegen] suggests will be reduced
from € 160 million to € 130 million, which translates to loans of € 360 million. This is exactly 4 times
Ebitda, excluding the revolving facility.
(…)
Grabiner informs that Apax will formally state that all costs involved will be paid by Apax. When Apax
purchases and reinvests they will use the same instrument. Grabiner states that Apax is very keen to reinvest.
This will be put in writing in a supplement to the shareholders agreement.
Van de Merwe concludes that:
1) The SB agrees with the refinancing under the condition that the charges will be borne by Apax.
2) Apax will confirm in a written document that they want to reinvest by the same instrument if the company
needs additional funds.
3) The ratio will be 4 times Ebitda or lower.
(…)
The Works Council will be informed. The Management Board does not expect problems, because the ratio
will be within the 4 times Ebitda.”

9.5.2.8 De verwachting van het management dat het overleg met de COR geen problemen zou
opleveren, kwam niet uit. Op 25 april 2006 stuurde de RvB een adviesaanvraag aan de COR
met betrekking tot de voorgenomen herfinanciering. In de adviesaanvraag wordt gesteld dat
PCM Holding de bestaande bankleningen met een bedrag van € 90 miljoen wil verhogen en
daarmee bestaande aandeelhoudersleningen wil aflossen. Met deze nieuwe banklening komt
het totaal aan leningen uit op € 360 miljoen, hetgeen precies vier maal de (genormaliseerde)
EBITDA van 2005 is. Vervolgens wordt gerefereerd aan het besluit van de COR inzake de
overdracht van de aandelen in PCM Uitgevers van 27 mei 2004, waarin volgens de RvB “is
vastgesteld dat een schuldenlast van vier maal Ebitda nu en in de toekomst door [de COR] aanvaardbaar
werd geacht”. Met een nieuwe banklening wordt de aandeelhouderslening van Apax deels
afgelost en verminderd tot circa € 43 miljoen, aldus de adviesaanvraag.

Die lening bedroeg op dat moment, inclusief bijgeschreven rente, ca. € 172 miljoen. De totale voorgenomen
aflossing bedroeg dus ca. € 130 miljoen, hetgeen ca. € 40 miljoen meer is dan het bedrag van de nieuwe
banklening van € 90 miljoen. Dat meerdere zou, zo was het voornemen, betaald worden vanuit de aanwezige
kasmiddelen, aangevuld met middelen uit hoofde van de bestaande werkkapitaalfinanciering.

225
9.5.2.9 Als belangrijke reden voor het voorgenomen besluit tot herfinanciering vermeldt de
adviesaanvraag:
“De aandeelhoudersleningen kennen een rente van 12% die wordt bijgeschreven bij de schuld en betaald moet
worden bij de exit. Dit verlaagt de winstgevendheid van PCM.”
Tenslotte wordt in de adviesaanvraag benadrukt:
“Zoals al eerder aan u gemeld blijven alle aandeelhouders bereid om bij grotere overnames nieuw risicodragend
kapitaal ter beschikking te stellen.”

9.5.2.10 Het argument dat herfinanciering van de aandeelhoudersleningen in de rede ligt omdat de
hoge rente van 12% de winstgevendheid van PCM verlaagt, staat op gespannen voet met de
in 2004 uitgedragen benadering, zoals vastgelegd in correspondentie met de COR (waarover
hierna meer) en zoals onder meer verwoord in de hiervoor sub 7.3.8 genoemde notitie van
Nielen Van Schaik:
“De formele looptijd, de rente en andere voorwaarden van de aandeelhoudersleningen zijn van gering belang.
Vanuit het perspectief van de aandeelhouders kunnen de investeringen in achtergestelde
aandeelhoudersleningen (evenals de investering in het preferente aandeel) als storting op de gewone aandelen
(agio) worden aangemerkt.”

Het verslag van het gesprek met Nielen vermeldt naar aanleiding van de betreffende passage
in de adviesaanvraag van 25 april 2006:
“Ten aanzien van het argument dat gebruikt is door PCM richting de COR, stelt Nielen dat dit een zeer
gezocht argument is, immers de rente op de aandeelhoudersleningen behoefte niet daadwerkelijk betaald te
worden en de structuur met aandeelhoudersleningen diende naast een fiscaal doel (gedeeltelijke aftrekbaarheid
van de rente en daarmee een cashflow voordeel) vooral om de management investering voldoende aantrekkelijk
te maken voor de participerende managers (…).”

Bouwman noemde tegenover de onderzoekers de betreffende passage in de adviesaanvraag

“een gelegenheidsargument”.

9.5.2.11 Bij brief van 23 mei 2006 stelde de COR een aantal kritische aanvullende vragen aan de RvB
inzake de voorgenomen herfinanciering. Een citaat:

226
 “U heeft de Financiële Commissie uiteengezet dat de Raad van Commissarissen recent met aandeelhouders de
afspraak heeft gemaakt dat zij onder nader aangegeven omstandigheden – zoals voor de financiering van een
grote overname – eigen vermogen zullen bijstorten. En ook dat als Apax onder die omstandigheden
desondanks toch niet mocht willen bijstorten, de stichtingen dat wél zullen doen, en het belang van Apax in
dat geval derhalve zal verwateren. Kunt u de COR inzage geven in de documenten waarin deze afspraken
van PCM met Apax zowel als met Stichting Democratie en Media (SDM) en de andere twee
aandeelhoudende stichtingen juridisch zijn vastgelegd en ondertekend? En voorts: is in zulke documenten ook
vastgelegd tot welke maximale bedragen die bereidheid van Apax en/of de aandeelhoudende stichtingen tot
bijstorting van eigen vermogen gaat?

Komt de door u voorgestelde herfinanciering er niet in essentie op neer dat Apax, nu de eerder voorgenomen
beursgang door u niet langer reëel en verstandig wordt geacht, zich stapsgewijze uit PCM terugtrekt, en dat
SDM – wanneer, met alle respect, ook nog het door u ad 4. genoemde gebeurt, namelijk dat Apax bij een
grote overname niet eigen vermogen bijstort maar de stichtingen wél – weer de grootste aandeelhouder wordt?
En keert PCM, dat eerder tegen hoge kosten Apax als grootaandeelhouder binnenhaalde, dan niet geleidelijk
aan weer terug naar af? Dat wil zeggen naar de situatie van vóór de komst van Apax, die toen als ongewenst
werd betiteld.”

9.5.2.12 Het document waar de door de COR naar vraagt is de – op dat moment nog in concept
voorliggende en uiteindelijk in juli 2006 ondertekende – “Supplement no. 1 to the
Shareholders Agreement dated 28 May 2004”. Van belang is met name artikel 4.2 van het
Supplement dat, voor zover hier van belang, als volgt luidt:

“Without prejudice to the Shareholders Agreement and the Articles of Association, CV 1 and CV 2 shall,
subject to obtaining the approval of Apax Partners Worldwide LLP (…), make available, of procure to
have made available, to the Company two loans on substantially the same terms as the Apax Notes up to
the aggregate maximum amount of EUR 130,700,000 less any fees compensated pursuant to Clause 3.2, if
and to the extent that:

(A) such loans will be required for the purpose of the financing of any strategic acquisition opportunity
approved by the Supervisory Board of the General Meeting, as the case may be, in accordance with the
Articles of Association, in which respect each Shareholder confirms that in making such decision to approve

227
 (if applicable), it will give due consideration to the strategy of the Company of achieving further growth of its
business activities by inter alia making strategic acquisitions; or

(B) without such loans being made available, it is reasonably likely that any of the financial covenants set
forth in the Facility Agreement will not be met (…)”

9.5.2.13 De RvB reageerde jegens de COR op 24 mei 2006. Enkele citaten:

“De achterliggende bedoeling van de aanvullende overeenkomst tussen de aandeelhouders is kort gezegd om
financiële middelen beschikbaar te kunnen stellen indien (1) een overname wordt voorgesteld door de
RvB/RvC aan de aandeelhouders die past binnen de strategie van PCM of (2) PCM niet aan de
voorwaarden van de kredietovereenkomst dreigt te voldoen. Deze aanvulling is tot stand gebracht door recente
onderhandeling tussen de RvB en de aandeelhouders APAX en SDM als onderdeel van de herfinanciering.
Voor de eerste € 130 miljoen zal eerst een beroep kunnen worden gedaan op Apax omdat Apax die bedrag
als aflossing ontvangt bij de beoogde herfinanciering.(…)

De voorgenomen beursgang wordt nog steeds reëel en verstandig geacht, maar niet binnen een termijn die was
voorzien bij de herfinanciering in juni 2004. Op dit moment is PCM nog niet klaar voor een beursgang en
zullen we ons niet moeten laten opjagen om dit te realiseren simpelweg omdat dit in de planning was
opgenomen. De strategie zal eerst verder moeten worden aangescherpt en stappen zullen moeten worden gezet
om duidelijk te maken dat PCM in staat is deze strategie uit te voeren en te realiseren. Ook zal de interne
organisatie, en die van de administratieve organisatie en interne controle in het bijzonder, steviger en robuuster
moeten worden neergezet. De kwaliteit van de management informatie en rapportage moet belangrijk worden
verbeterd zodat PCM een ‘voorspelbaarder’ bedrijf wordt dat kan voldoen aan de eisen die worden gesteld aan
een beursgenoteerde onderneming. PCM zal hieraan moeten voldaan ruim voordat een eventuele beursnotering
zal plaats vinden zodat we voldoende ervaring hebben opgedaan.

De mogelijkheid van verwateren van het belang van Apax indien Apax niet bereid is bij te storten in een
situatie waarbij hier wel om wordt gevraagd door PCM en de Stichtingen wel deze bereidheid vertonen, is
niets anders dan een stok achter de deur. Zonder deze dreiging van verwatering heeft de bereidheid van een
aandeelhouder om bij te storten indien de onderneming voorstelt een bedrijf te acquireren welke past binnen de
strategie van PCM gewoon minder waarde.

228
 De RvB zal blijven streven naar een situatie waarin PCM naast een aantal loyale aandeelhouders met een
groot commitment voor de doelstellingen en strategie van PCM Uitgevers haar financiële zelfstandigheid
bereikt door een beursgang. De deelname van Apax in PCM moet in dit kader worden beschouwd als een
overgangsfase waarin Apax PCM in staat stelt verder te investeren in bestaande activiteiten en belangrijke
nieuwe overnames. Tevens was de deelname van Apax destijds noodzakelijk om de cumulatief preferente
aandeelhouders te financieren.”

9.5.2.14 In het licht van het in 2003 genomen besluit dat een nieuwe aandeelhouder gezocht moest
worden om de strategie van basisverbreding te kunnen implementeren, is veelzeggend dat de
RvB drie jaar later aan de COR schrijft dat de strategie eerst verder zal moeten worden
aangescherpt en dat nog stappen zullen moeten worden gezet om duidelijk te maken dat
PCM in staat is deze strategie uit te voeren en te realiseren. In feite neemt de RvB daarmee
reeds een voorschot op wat later ook in de zgn. enquête-brief aan de NVJ van 28 juni 2007
is gesteld, namelijk dat de strategie van basisverbreding ten tijde van de toetreding van Apax
in feite nauwelijks was uitgewerkt.

9.5.2.15 Voorts is opmerkelijk dat de RvB met zoveel woorden stelt dat, ook twee jaar na de
toetreding van Apax, de kwaliteit van de managementinformatie nog steeds belangrijk moet
worden verbeterd.

9.5.2.16 Met betrekking tot het slot van de uiteenzetting van de RvB verdient opmerking dat hiervoor
in hoofdstuk 8 reeds uiteengezet is dat naar het oordeel van de onderzoekers PCM Apax niet
nodig had om “te investeren in bestaande activiteiten en belangrijke nieuwe overnames”, althans niet
binnen het raamwerk van de Strategische Update, die de basis vormde voor de wens tot
toetreding van een nieuwe aandeelhouder.

9.5.2.17 Op verzoek van de COR verzond Groenewegen op 5 juni 2006 nog een aanvullende notitie
getiteld “Impact herfinanciering op de balans en resultatenrekening van PCM voor 2006 en
2007 en op de mogelijkheid tot het doen van een acquisitie”. Groenewegen rekent in deze
notitie voor dat met de herfinanciering € 130 miljoen aan aandeelhoudersleningen van Apax
wordt afgelost en dat de rente over deze aandeelhoudersleningen, zijnde € 16,2 miljoen,

229
 wordt vervangen door een rente van gemiddeld 5,9%, zijnde € 7,7 miljoen op jaarbasis, een
besparing op de post rentekosten van circa € 8,5 miljoen op jaarbasis derhalve.
Cashflowmatig is de uitwerking uiteraard anders omdat de rente over de aandeelhouders-
leningen werd bijgeschreven bij de hoofdsom en de rente in de nieuwe situatie daadwerkelijk
betaald dient te worden.

9.5.2.18 Na uiteengezet te hebben wat de invloed is van de herfinanciering op de balans van PCM –
het garantiekapitaal als percentage van het balanstotaal zal als gevolg van de herfinanciering
zakken van ongeveer 30% naar 17% – gaat Groenewegen in op de mogelijkheden van
financiering van een eventuele acquisitie door PCM. Uitgangspunt daarbij is dat na de
realisatie van de herfinanciering eerst Apax € 130 miljoen beschikbaar stelt voordat alle
aandeelhouders gaan bijdragen aan de financiering. Hoe dit feitelijk uitwerkt wordt
vervolgens geïllustreerd aan de hand van de mogelijke acquisitie van SDU Uitgevers door
PCM (die overigens uiteindelijk niet doorgegaan is). De EBITDA van SDU Uitgevers wordt
in de notitie geprognotiseerd op € 35 miljoen en de transactiewaarde op € 280 miljoen. De
notitie vervolgt:
“Rekening houdend met de huidige afspraken kunnen we op basis van de concernafspraken financiering
aantrekken tot 4 maal Ebitda. Gegeven het feit dat de balans en de resultatenrekening van PCM na de
herfinanciering geen extra ruimte zal bieden voor het aantrekken van vreemd vermogen, zal de financiële
ruimte moeten komen uit de extra Ebitda die deze transactie minimaal oplevert en financiering welke door de
aandeelhouders bijeen moeten worden gebracht in de vorm van eigen vermogen/aandeelhoudersleningen. Dit
betekent dat PCM extra vreemd vermogen van € 140 miljoen kan aantrekken111 en dat de aandeelhouders
eveneens € 140 miljoen beschikbaar moeten stellen via een combinatie van eigen vermogen en/of
aandeelhoudersleningen.”

9.5.2.19 De COR reageerde op 9 juni 2006. In haar brief stelt de COR onder meer:

“De COR constateert dat de Raad van Bestuur destijds de nu door u beoogde aflossing van een groot deel van
de toen door Apax verstrekte aandeelhoudersleningen, volstrekt niet als mogelijk vervolgscenario heeft
geschetst. Ook andere consequenties van de beslissingen die zomer 2004 werden genomen – waaronder de
onverwacht exorbitant hoge kosten van die transactie met Apax, die geheel ten laste bleken te komen van het

111 Namelijk vier maal de EBITDA van € 35 miljoen.

230
 bedrijfsresultaat van PCM – zijn niet tevoren aan de COR voorgelegd. Dit leidt tot de conclusie dat de Raad
van Bestuur de COR tijdens de toenmalige adviesprocedure onvolledig heeft geïnformeerd. Om te voorkomen
dat een dergelijke situatie zich nu opnieuw voordoet, heeft de COR zich met name gebogen over de vraag hoe
PCM ervoor zou komen te staan indien de door u beoogde herfinanciering/aflossing van aandeelhouderslening
van Apax doorgang zou vinden. Met name gaat het daarbij om de vraag of PCM dan nog in staat zal zijn
te besluiten tot het doen van een grotere overname. Dit in het bijzonder voor het geval het laten aflossen van de
aandeelhoudersleningen voor Apax een eerste stap mocht zijn in het kader van een strategie gericht op het
zich algeheel terugtrekken uit PCM.

In dit verband hecht de COR eraan u de volgende passages uit de brief van de bestuurder van PCM aan de
COR d.d. 27 mei 2004 onder de aandacht te brengen:
“Ten aanzien van de loan notes (van Apax) bent u akkoord met de passage in onze brief van 19 mei jl.:
‘deze leningen kunnen worden beschouwd als eigen vermogen en worden in zodanige vorm gegoten dat PCM
Uitgevers geen risico loopt voor de hoofdsom noch voor de uit te keren rente.’ Bij een exit zullen de loan notes
afgelost moeten worden en zal de rentebetaling daarop moeten plaatsvinden. Een exit is alleen realistisch als
voor nieuwe aandeelhouders duidelijk is dat geïnvesteerd kan worden in een gezond en levensvatbaar bedrijf.”
Is het verwonderlijk dat de COR mede op basis van deze uitspraken het terugtrekken van de
aandeelhouderslening door Apax niet lichtvaardig opvat. Het komt de COR voor dat Apax deze
terugtrekking als tijdelijk zal moeten beschouwen en geen voorwaarden zou mogen verbinden aan het opnieuw
ter beschikking stellen van de € 130 miljoen die nu zou worden afgelost. Die gedragslijn zou in
overeenstemming zijn met het karakter van eigen vermogen waarop de bestuurder van PCM in 2004 de
nadruk heeft gelegd.”

9.5.2.20 Verderop in de brief komt de COR tot de volgende conclusies:

“1. De casus waarin de SDM bereidheid toont om (gedeeltelijk) in de plaats van Apax te treden, impliceert
dat de SDM zijn belang tot een meerderheidspositie uitbreidt en Apax in een minderheidspositie komt te
verkeren. Om die reden komt aan die casus alleen in theorie betekenis toe. Apax zal in de praktijk als
aandeelhouder immers nooit een investering goedkeuren, als het Apax investment committee niet vooraf
positief beslist heeft. De financiële consequenties van verwatering van het aandeel van Apax in PCM zijn zo
verstrekkend dat Apax daarin niet zal meegaan, namelijk een verkoopbaar meerderheidsbelang te verruilen
voor een onverkoopbaar minderheidsbelang. Daarmee verliest de toezegging van de SDM zijn hardheid.

231
 2. De voorgenomen overeenkomsten laten alle ruimte voor een impasse waarin Apax geen
aandeelhoudersfondsen beschikbaar stelt en dit rechtvaardigt door eenvoudig bezwaar tegen voorgelegde
investeringsvoorstellen aan te tekenen. Die zijn niet moeilijk te vinden, bezwaren en risico’s kleven immers
aan elke investering, het is een kwestie van weging en afweging. Niets belet Apax dan op zoek te gaan naar
een koper voor zijn meerderheidsbelang, waarna PCM en zijn werknemers een herhaling van zetten te
wachten staat.

3. Het komt de COR voor dat de voorgelegde overeenkomsten, beoordeeld vanuit het ondernemingsbelang,
niet voldoen aan het criterium van goed koopmanschap dat voor een zo ingrijpende beslissing van
doorslaggevende betekenis is.

4. De COR meent geen andere keus te hebben dan vast te houden aan de voorwaarde die in het mondeling
overleg op 8 juni jl. naar voren is gebracht, namelijk dat de casus waarin de SDM in de plaats van Apax
treedt (indien nodig) het volle bedrag betreft en hardheid bezit. Dat wil zeggen dat deze ook geldt indien
Apax als aandeelhouder, daarin gevolgd door zijn twee commissarissen, aan een door het bestuur voorgelegd
investeringsvoorstel zijn goedkeuring onthoudt terwijl de Raad van Commissarissen zich er in meerderheid wel
achter stelt. Ter wille van de belangen van Apax en SDM zou hieraan de voorwaarde verbonden kunnen
worden dat deze casus alleen in werking treedt indien een commissie van drie – vooraf aangewezen – ‘wijze
mannen’ die ten opzichte van alle partijen een onafhankelijke positie innemen, tot de uitspraak komt dat de
voorgelegde investering in het belang van de onderneming is. De COR verbindt hieraan tevens de voorwaarde
dat het bestuur van PCM in die casus geen bezwaar zal maken tegen de positie van de SDM als
meerderheidsaandeelhouder.

5. Deze constructie heeft tot doel het Apax moeilijk te maken om zich van het in 2004 aangegane
commitment te ontdoen.”

9.5.2.21 In de reactie van de RvB van 13 juni 2006 gaat de RvB onder meer in op de status van de
strategie van basisverbreding:
“U vraagt aan de Raad van Bestuur een schriftelijke bevestiging van de bestaande strategie van
basisverbreding, die erop gericht is het resultaat van PCM Holding minder afhankelijk te maken van de
advertentieconjunctuur. Zoals reeds mondeling aan u is medegedeeld bevestigen wij hierbij nogmaals schriftelijk

232
 de bestaande strategie van basisverbreding, waarbij opgemerkt dient te worden dat deze strategie ook
gerealiseerd kan worden door te investeren in de bedrijfsonderdelen Dagbladen en educatief uitgeven. Daar
zien wij mogelijkheden om activiteiten te starten die ons minder afhankelijk maken van advertentieomzet.
Eén en ander wordt momenteel uitgewerkt door de nieuwe Raad van Bestuur waarover wij u binnenkort
hopen nader te berichten. In deze bredere definitie van basisverbreding kunnen wij ons goed vinden en naar
wij aannemen uw Raad ook.”

9.5.2.22 Opmerking verdient in dit verband dat de RvB het begrip basisverbreding hier inderdaad
breder definieert, aangezien investeren in het bedrijfsonderdeel Dagbladen in de
oorspronkelijke terminologie nu juist niet onder het begrip basisverbreding viel.112

9.5.2.23 Voorts stelt de RvB:

“U geeft aan dat in uw visie het commitment van Apax in 2004 nu wordt vervangen door een
voorwaardelijk commitment en dat u daar grote moeite mee heeft. Naar onze overtuiging heeft de onderhavige
herfinancieringstransactie geen negatieve gevolgen voor de hardheid van de door Apax in 2004 afgegeven
commitment. Wij willen benadrukken dat wij geen enkele aanleiding hebben om te veronderstellen dat Apax
en de Stichtingen niet langer gecommitteerd zijn aan een groeistrategie door middel van acquisities voor PCM,
die in overeenstemming zijn met de huidige strategie van basisverbreding.”

9.5.2.24 Zoals hiervoor in hoofdstuk 8 uiteengezet, was ook in 2004 geen sprake van een hard
commitment van Apax in de hier door de RvB bedoelde zin.

9.5.2.25 In de RvC-vergadering van 14 juni 2006 doet Groenewegen verslag van de laatste
ontwikkelingen:
“Groenewegen informs that 2 weeks ago all banks have committed to support the refinancing. And we are
working on a positive advice of the Works council. Their most important condition is that they want an
unconditional commitment from Apax that if the MB requests additional money, Apax will return a part of
the € 130 million without any discussion in relation to an acquisition or if we would bleach the governance.
This morning we came to the agreement that in the case the banks request additional money in order to stay
within the governance and Apax is not willing or able to give money, in that case SDM can put in equity.
This agreement is in a letter which confirms that Apax accepts this, which means that Apax accepts a

112 Zie randnummer 4.3.14.

233
 potential dilution from a majority to minority shareholder. Grabiner says that this is to make clear that
Apax will not use the majority control to stop acquisitions. He thinks that the Works Council is concerned,
because they have consistently been told that PCM will grow through acquisitions. We didn’t succeed and we
don’t have a new strategy yet. He emphasized that in recruiting the new management team it is the intention
of Apax to stand behind their recommendations.Roobeek confirms the impression of Grabiner and tells that
the Works Council was afraid that Apax was moving out.”

9.5.2.26 In de tweede helft van juni 2006 lukte het niet om tot overeenstemming met de COR te
komen. Weliswaar werden een aantal geschilpunten opgelost, maar het belangrijkste
geschilpunt omtrent de besluitvorming met betrekking tot toekomstige acquisities, bleef
bestaan. Verwezen zij in dit verband naar het volgende citaat uit de brief van de COR aan de
RvB en RvC van 26 juni 2006:

“In dit verband hecht de COR eraan met terugverwijzing naar het eerder uitgebrachte advies te benadrukken
dat de door de COR geformuleerde voorwaarden geen enkel voorrecht of speciale behandeling van het personeel
beogen, maar uitsluitend gericht zijn op het belang van de onderneming. Het is ook om die reden dat de COR
meent vasthoudend te mogen en moeten zijn. Door het financieringsvoorstel waarop het advies van de COR
betrekking heeft, werden wij geconfronteerd met de situatie dat Apax zijn aandeelhoudersleningen met 130
mln wenst af te lossen waarvoor PCM Uitgevers tot aan de grenzen van het leenvermogen moet gaan, zonder
dat Apax bereid was gebleken onomwonden te verklaren dat het geld terug in de onderneming zou komen in
geval dat PCM niet zou kunnen voldoen aan de financiële randvoorwaarden van het Facility Agreement dan
wel het nodig zou hebben voor acquisitie.
Wij herhalen daarbij de stelling uit ons advies dat de enige toegevoegde waarde van het toetreden in 2004 van
Apax als aandeelhouder was dat PCM financieel tot een grotere overname in staat zou worden gesteld.
Het herfinancieringsvoorstel dreigt ook die toegevoegde waarde teniet te doen. De COR kon met die situatie
niet leven. Te meer niet aangezien PCM zich voor de realisatie van de overeenkomst met Apax in 2004
grote financiële offers heeft moeten getroosten waaronder de betaling van alle kosten die Apax zelf gemaakt
had. Tijdens de bijeenkomst van 14 juni j.l. waarin de heer S. Grabiner aanwezig was, heeft de COR hem
dit laatste voorgehouden. Zijn reactie daarop was dat hij onomwonden toegaf dat dit een grote fout was
geweest. De COR merkt op dat het geheel binnen het vermogen van Apax ligt om deze fout te herstellen.

De opstelling van de Raad van Commissarissen zoals deze door de heer Van der Merwe op woensdag 21

234
 juni j.l. is toegelicht en in de brief van 23 juni j.l. is verwoord, creëert een nieuwe situatie.
De Raad van Commissarissen meent uit een oogpunt van governance niet van de statuten te willen afwijken.
Deze opstelling komt in een vreemd licht te staan nu de aandeelhouder zelf, in casu Apax, daar geen
bezwaren tegen blijkt te hebben. Wat voor de COR het zwaarste weegt is evenwel dat governance niet alleen
betrekking heeft op formele bepalingen uit de statuten maar ook op het nakomen van de financiële
verplichtingen die de aandeelhouders jegens de onderneming zijn aangegaan. Daarvoor draagt de Raad van
Commissarissen, na het Bestuur, primair de verantwoordelijkheid.
Gegeven het feit dat de heer Van der Merwe ervan heeft afgezien met een tegenvoorstel te komen waarop wij
eerder in deze brief wezen, is nu een situatie ontstaan waarin vasthouden aan de in het advies geformuleerde
voorwaarden de COR in conflict met de Raad van Commissarissen zou brengen. Die conflictsituatie wil de
COR vermijden. Als uitweg doen zich naar het oordeel van de COR twee mogelijkheden voor: de Raad van
Commissarissen komt alsnog met een bevredigend voorstel nu Apax minder blijkt te hechten aan formele
governance bepalingen dan wel de Raad van Commissarissen aanvaardt de volle verantwoordelijkheid en
verbindt haar lot aan de terugkeer van de 130 mln in geval van een grote financiering overeenkomstig het
bestaande beleid van basisverbreding dat recent op verzoek van de COR schriftelijk is herbevestigd. Dit zou
betekenen dat als Apax zijn verplichitng op dat punt niet nakomt de Raad van Commissarissen in haar
geheel aftreedt.
De COR geeft duidelijk de voorkeur aan de eerste van de twee geschetste mogelijkheden en vindt deze op de
weg van de Raad van Commissarissen liggen. Ter vermijding van een patstelling en een daaruit voortvloeiende
conflictsituatie meent de COR evenwel ook de bovengenoemde tweede mogelijkheid te moeten voorstellen.”

9.5.2.27 De RvB reageerde op 27 juni 2006 als volgt:

“In het overleg dat wij vorige week met u en uw adviseur gevoerd hebben, heeft u gevraagd of de Raad van
Commissarissen een tekstvoorstel kon voorleggen om, zoals u stelde: “de verplichting die Apax in 2004 is
aangegaan te laten voortbestaan na de herfinanciering”. In dit kader hebben wij u een nieuw voorstel
voorgelegd in onze brief van 23 juni jl. aangaande artikel 4.2 (a) en hebben daarbij aangegeven dat dit een
oplossing kan bieden om uit de bestaande impasse te komen. Uit uw brief van gisteren kunnen wij opmaken
dat dit nieuwe voorstel voor u onvoldoende is. Wij zien echter geen mogelijkheden u een nieuw voorstel voor te
leggen aangaande dit punt.

Uw oplossingsrichtingen volgend is in uw ogen dan alleen nog een conflict met de Raad van Commissarissen te

235
 voorkomen als uw tweede oplossing gevolgd wordt. In dat voorstel vraagt u de Raad van Commissarissen
voltallig af te treden indien een acquisitievoorstel door de Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen
ter goedkeuring wordt voorgelegd aan de algemene vergadering van aandeelhouders en de aandeelhouder Apax
daaraan geen goedkeuring verleent. Dit voorstel achten wij geen begaanbare weg, omdat een gedwongen
aftreden van de leden van de Raad van Commissarissen geen recht doet aan de taken en
verantwoordelijkheden die een Raad van Commissarissen in acht moet nemen. Wij achten bovendien zo’n
gedwongen ontslag niet in het belang van de onderneming nu daardoor slechts het risico van onrust in de
onderneming vergroot wordt. (…)

Wij hopen dat onze reactie – in combinatie met onze eerdere memo’s – u voldoende garanties bieden dat aan
de door u gestelde voorwaarden aangaande de herfinanciering zo veel als mogelijk is voldaan. Wij ontvangen
graag per omgaande uw advies inzake de herfinanciering, zodat nog deze week de besluitvorming aangaande
de herfinanciering kan worden afgerond.

Tenslotte nog een kanttekening bij uw weergave van hetgeen de heer S. Grabiner in de bijeenkomst van 14
juni jl. medegedeeld zou hebben terzake van de verwerking van bepaalde acquisitiekosten. In onze beleving
heeft de heer Grabiner toen niet in termen van “een grote fout” gesproken doch slechts opgemerkt dat, indien
Apax in 2004 geweten zou hebben hoe tegen deze wijze van verwerking aangekeken zou worden,
alternatieven door Apax overwogen zouden zijn.”

9.5.2.28 Op 28 juni 2006 gaf de COR evenwel te kennen niet anders te kunnen dan negatief te
adviseren. De COR motiveerde dit standpunt als volgt:

“In uw brief van 27 juni jl. is noch een concreet voorstel opgenomen zoals bedoeld in de brief van 26 juni jl.
van de COR, noch blijkt daaruit dat de Raad van Commissarissen bereid is zijn lot te verbinden aan het
terugkomen van de gelden, zoals in de brief van de COR geschetst.
Bij de beoordeling van deze tweede mogelijkheid, lijkt u van een verkeerde veronderstelling te zijn uitgegaan.
Wat de COR betreft blijft de Raad van Commissarissen in functie, maar met de bereidheid tot aftreden kan
de Raad van Commissarissen in overtuiging kracht bijzetten dat APAX zijn verplichtingen zal nakomen.
APAX zelf heeft zich niet bereid getoond op dat punt tot een harde uitspraak te komen. De Raad van
Commissarissen heeft bij monde van zijn voorzitter, de heer Van der Merwe, op woensdag 21 juni jl. laten
weten dat de COR zich op dit punt geen zorgen hoeft te maken. De Raad van Commissarissen is er unaniem

236
 van overtuigd dat APAX zijn verplichtingen nakomt.

In de brief van 26 juni 2006 heeft de COR aangegeven dat indien de Raad van Commissarissen zijn stellige
overtuiging onderschrijft door aan te geven dat mocht in de toekomst onverhoopt APAX zich anders opstellen
dan waar de Raad van Commissarissen van uitgaat, dat hij dan ook daaruit conclusies zal trekken en dan
ook alle middelen zal aanwenden om de besluitvorming aan te vechten, en daarbij ook uiteindelijk zijn
verantwoordelijkheid zal nemen door af te treden, dit voor de COR zwaar zal wegen. Als er geen twijfel is
aan de intenties van APAX, zoals voor de Raad van Commissarissen het geval is, hoeft er ook geen enkele
beduchtheid te zijn voor de mogelijke gevolgen van aftreden.

Het feit dat, zoals blijkt uit de brief van 27 juni 2006, de Raad van Commissarissen niet bereid is geweest
de COR op dit punt tegemoet te komen, heeft de bestaande twijfel bij de COR verstevigd. Voor de COR
blijft daarom essentieel dat in het kader van de herfinanciering harde afspraken gemaakt worden ten aanzien
van het wederom ter beschikking stellen van de 130 miljoen euro door APAX voor de investeringen conform
het staande ondernemingsbeleid. Die gedragslijn is in overeenstemming met het karakter van eigen vermogen,
waarop in 2004 bij de besluitvorming van de aandelenoverdracht aan APAX, zo de nadruk op is gelegd.
Nu op dit punt er geen sprake is van een afdoende regeling, kan de Centrale Ondernemingskamer niet anders
doen dan negatief adviseren, indien u bij uw voornemen zou blijven om op deze wijze het besluit door te
voeren.”

9.5.2.29 Op 30 juni 2006 vond een ingelaste RvC-vergadering per conference call plaats om de
ontstane impasse te bespreken. Het standpunt van Apax in deze, verwoord door Grabiner,
blijkt uit het volgende citaat uit de notulen van die vergadering:
“Apax wants to continue on two conditions: (1) that the MB members remain of the view that this is what
the company should do. If the MB thinks that this is not the right thing to do, Apax will accept that advice.
At this stage he understands that there is agreement between us all to go forward, see what the formal
response of the WC is and than meet again and decide how we are going to handle this further and what the
advice of the MB is. Condition 2 is that financing needs to be one that the company is happy with.”

9.5.2.30 Als uitvloeisel van het RvC-overleg werd nog diezelfde dag door de RvB een brief aan de
COR verzonden. Een citaat:
“De vicevoorzitter [van de COR] heeft beaamd dat alleen het verschil van inzicht aangaande de financiering

237
 van toekomstige acquisities – en dat alleen tot een bedrag van € 130 miljoen dat nu wordt terugbetaald op de
aandeelhouderslening van Apax – een positief advies onmogelijk maakt. Dit betekent dat aan alle overige
voorwaarden en condities aangaande de herfinanciering, waarover in de afgelopen twee maanden veelvuldig met
u is gesproken en gecorrespondeerd, naar tevredenheid van uw Raad is voldaan. Wij kunnen dan ook niet
anders concluderen dan dat u op basis van een onredelijke voorwaarde uw positief advies aan de
herfinanciering onthoudt. U gebruikt uw adviesrecht in deze aangelegenheid om de bestaande governance in de
onderneming, zoals vastgelegd in de Statuten en de Aandeelhoudersovereenkomst (inclusief de aanvulling
daarop), aan te passen. Voor de goede orde: de governance binnen de onderneming is in 2004 ten tijde van de
aandelenoverdracht met de Raad uitvoerig besproken en in overleg met u vastgelegd en er is geen aanleiding of
noodzaak noch is het wenselijk de bestaande besluitvormingsprocessen in de onderneming te wijzigen.”

9.5.2.31 Vervolgens wordt toegelicht waarom de door de COR gestelde voorwaarde ten aanzien van
een toekomstig aftreden van de RvC niet geaccepteerd kan worden en dat de RvB, gezien
het feit dat de COR de herfinanciering in het belang van de onderneming acht en de door de
COR gestelde voorwaarde niet redelijk is, voornemens is om te besluiten tot herfinanciering
over te gaan. Dit besluit tot herfinanciering werd vervolgens bij brief van 4 juli 2006 aan de
COR medegedeeld.

9.5.2.32 Nadat de COR aanvankelijk had aangekondigd de Ondernemingskamer in deze te zullen

addiëren, werd uiteindelijk op 20 juli 2006 toch overeenstemming bereikt, zulks nadat Apax
zich bereid getoond had een verklaring met de volgende inhoud aan de COR af te geven:

“Further to the Supplement No. 1 (the “Supplement No. 1”) to the Shareholders Agreement of 28 May
2004, we hereby confirm the following:

(A) in respect of the making of the loans referred to in Clause 4.2 of the Supplement No. 1, we undertake to
procure that PCM Investments SARL will in its capacity as shareholder of PCM Holding B.V. (“PCM”)
vote in favour of any investment opportunity referred to therein if such an investment (i) is in line with the
strategy as recently confirmed by the management board of PCM, (ii) is expected to strengthen the profit basis
of PCM, (iii) is financially sound (as defined by the management board of PCM), and (iv) has been
approved by the majority of the supervisory board of directors of PCM; and

238
 (B) we undertake to procure that Apax PCM 1 C.V. and Apax PCM 2 C.V. will make or will have
made such loans, or that PCM Investments SARL will accept a dilution of its voting rights and economic
interest in PCM, in each case subject to and in accordance with the provisions of the Supplement No. 1.”

9.5.2.33 Daarnaast legde Apax de volgende verklaring af jegens de RvB:

“Further to our letter to the Central Works Council of PCM Holding B.V. (“PCM”) of even date hereof
and attached hereto (the “CWC Letter”), we hereby confirm our mutual understanding that the reference in
paragraph (A) sub (iii) of the Letter to the investment being financially sound as defined by yourselves inter
alia means that the acquisition is expected to generate an equity IRR of 25%, based on an agreed business
plan with respect of the investment.”

9.5.2.34 In een brief aan de COR van eveneens 20 juli 2006 stelt de RvB onder meer:
“Overleg tussen alle betrokken partijen heeft inmiddels geleid tot een oplossing waarbij het besluit tot
herfinanciering per direct geëffectueerd kan worden en u de voorbereidingen om naar de Ondernemingskamer
te gaan om het besluit aan te vechten kunt stopzetten.Bijgaand treft u een kopie aan van de brief die Apax
aan uw Raad gestuurd heeft. In deze brief is de laatste toezegging die u wenst te ontvangen vastgelegd. Deze
brief vormt nu een integraal onderdeel van het besluit tot herfinanciering dat wij op 4 juli jl. genomen hebben.
De Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen verklaren zich akkoord met de toezegging van Apax
en de daarin opgenomen wijze van besluitvorming.”

9.5.2.35 Wat de RvB – en Apax in haar verklaring – er niet bij zeiden is dat juist daags daarvoor, in de
RvC-vergadering van 19 juli 2006, op hoofdlijnen overeenstemming was bereikt omtrent een
ingrijpende wijziging van de strategie van PCM, inhoudende dat de strategie van
basisverbreding zoals die al meer dan een decenium binnen PCM werd aangehangen, de
facto verlaten werd. Op deze strategie-wijziging zal hierna nog uitvoerig worden ingegaan,
maar voor een goed begrip wordt op deze plaats reeds een tweetal citaten uit de notulen van
die bewuste RvC-vergadering opgenomen.

“Van de Merwe asks Aan de Stegge to give some introductory remarks on how the MB came to this strategy.
(…)

Aan de Stegge says that the sense in the company the MB heard was that PCM is predominantly a

239
 newspaper company and that PCM is more or less a financial holding in which the businesses are acting quite
independent. The strong belief of the MB is that, with focus on the newspaper business with all additional
businesses that will come in the combination with radio, TV and internet in our approach to communities,
there will be a healthy future for the newspaper part. If the goal of the strategy of “basisverbreding” was to be
more independent on the newspapers, that strategy did not improve anything.(…)

Van de Merwe concludes after the presentation and the discussion which followed:

1. We do agree with the strategy to focus on Newspapers. The plan needs to be finalized so we can discuss
and make a final decision about the direction with Newspapers.

2. We do agree with streamlining the organization of Holding and Uitgevers and reducing the costs of the
overhead related to the Holding and Uitgevers.

3. We agree to dispose Professional Books and Trade Books. A proposal on how we will proceed with the
sale of Trade Books will be prepared (by publisher or Trade Books as a whole).

4. The decision about the direction of the Educational Division will be postponed. This will be investigated in
further detail and discussed once we have discussed a final plan for the Newspapers.”

9.5.2.36 Het is opmerkelijk dat de COR niet geïnformeerd werd over deze ontwikkelingen toen op 20
juli 2006 overeenstemming werd bereikt omtrent de voorwaarden waaronder de
herfinanciering zou kunnen plaatsvinden, in de eerste plaats omdat in de verklaring van Apax
uitdrukkelijk aan de strategie van PCM gerefereerd wordt (“…if such an investment (i) is in line
with the strategy as recently confirmed by the management board of PCM…”) en in de tweede plaats
omdat in het voorafgaande debat nu juist de zorg van de COR dat de herfinanciering een
belemmering zou kunnen opleveren voor toekomstige grote overnames die zouden passen in
de strategie van basisverbreding, centraal stond. Niet voor niets vroeg de COR in haar brief
van 9 juni 2006 om een herbevestiging door de RvB van die strategie van basisverbreding,
waarop de RvB bij brief van 13 juni 2006 met zoveel woorden te kennen gaf:
“Zoals reeds mondeling aan u is medegedeeld bevestigen wij hierbij nogmaals schriftelijk de bestaande strategie
van basisverbreding (…).”

240
 De nuance die de RvB vervolgens aanbracht (namelijk dat deze strategie ook gerealiseerd kan
worden door te investeren in de bedrijfsonderdelen Dagbladen en Educatief) doet niet af aan
het feit dat de bestaande strategie van basisverbreding in zijn algemeenheid door de RvB
herbevestigd werd. Alle organen binnen PCM wisten dat dit voor de COR een belangrijk issue
was en onderzoekers zijn dan ook van oordeel dat de COR, voordat op 20 juli 2006
overeenstemming werd bereikt omtrent de voorwaarden waaronder herfinanciering kon
plaatsvinden, geïnformeerd had moeten worden omtrent de uitkomst van de beraadslagingen
in de RvC-vergadering van 19 juli 2006. 113

9.5.2.37 Voor een nadere beoordeling van het traject van herfinanciering en de rol van de
verschillende organen van PCM in dat traject, zij verwezen naar hoofdstuk 14.

9.5.3 Overige gebeurtenissen in 2006

9.5.3.1 In de RvC-vergadering van 13 december 2005 werd een mogelijke acquisitie van Quote
Media voor het eerst uitgebreid besproken. Onder meer kwam daarbij aan de orde de vraag
of die mogelijke acquisitie eigenlijk wel paste in de strategie van PCM, zoals het volgende
citaat uit de notulen van die vergadering duidelijk maakt.
“Roobeek thinks this acquisition doesn’t fit very much in the strategy of the company as far as the SB knows
it. According to her, if you look to our audience, it is wiser to focus on other products. Quote is not very
profitable, they have products where we don’t have the competences for and it will need a lot of management
attention. Alternative will be new media for which we do have competences for the content. That will fit much
better. She suggests having a strategy discussion first. Bouwman says that this acquisition fits in the strategy.
It also fits in our audience, and will be attractive for younger readers.(…)
Brakel requests proposals for more possible acquisitions in this field, because we need substance.”

9.5.3.2 Afgaande op de strategie van basisverbreding zoals vastgelegd in de Strategische Update had
Roobeek gelijk met haar opmerking dat een mogelijke acquisitie van Quote Media niet goed

113 Groenewegen stelt in een brief aan de onderzoekers van 1 december 2008 dat het inderdaad verstandig
was geweest de COR te informeren over de tijdens de RvC-vergadering van 19 juli 2006 gevoerde
discussie, maar voegt daar aan toe dat de nieuwe strategie pas in januari 2007 werd bekrachtigd op een
aandeelhoudersvergadering. “Het klopt wel dat Aan de Stegge voor de troepen uit is gelopen door publiekelijk over een
nieuwe strategie te communiceren zonder dat hier overeenstemming over bestond. Het verslag van de RvC-vergadering maakt
ook duidelijk dat de plannen voor een nieuwe strategie nog nader uitgewerkt moesten worden.”

241
 in de strategie van PCM paste. In die Strategische Update wordt immers met zoveel woorden
gezegd dat “de markt voor publiekstijdschriften, gezien de conjunctuurgevoeligheid, nauwelijks een
interessant nieuw speelveld voor PCM Uitgevers (vormt).”114

9.5.3.3 In een vertrouwelijke bijlage bij de notulen van de RvB-vergadering van 10 januari 2006
wordt met betrekking tot een mogelijke acquisitie van Quote Media opgemerkt:
“Veel verder dan een bod van € 20-21 miljoen komt de RvB niet.”

9.5.3.4 De kwestie kwam opnieuw aan de orde in de RvC-vergadering van 14 februari 2006.
Roobeek bleef in die vergadering bij haar bedenkingen tegen de acquisitie. De overige
aanwezigen zijn wel positief zoals blijkt uit de volgende citaten:
“Brakel thinks it is a good proposal, but quite expensive. On the other hand: this can be the start of a new
cluster and adding other acquisitions. But if shareholders are not willing to buy more similar titles and build
a new cluster, we shouldn’t start it. Franklin informs that it is the intention of Apax to acquire further titles
and build a magazine division of PCM. The reason to pay up for this title is that this will be the platform
for a bigger business in the future. However, it is difficult to say in advance what other businesses we could
acquire.(…)
Brakel thinks it will take 3 to 5 years to build a cluster. (…)
Van de Merwe concludes that this is a clear strategic move. The Board agrees with the proposal to buy Quote.
Conclusion is that the shareholder does want a platform for other magazines. This acquisition can be a
platform for growth. However, the price is very high with enormous tax risks.”

9.5.3.5 De acquisitie van Quote Media is uiteindelijk niet doorgegaan. De notulen van de RvC-
vergadering van 5 april 2006 vermelden hieromtrent:
“Bouwman informs that PCM received a letter of the shareholder of Quote that they will not continue the
discussions. Part of the reason was the price, but we think the figures of the first months 2006 were not too
good.”

9.5.3.6 Intussen werd door PCM ook gekeken naar een participatie in een televisiezender en de
verwerving van een minderheidsbelang in Bol.com. Omtrent dit laatste vermelden de
notulen van de RvC-vergadering van 14 februari 2006:

114 Zie ook hiervoor sub 4.3.13.

242
 “Our activities in the field of selling books, cd’s, dvd’s etc. to readers of our newspapers have to get more
professional. The turnover in 2005 was € 72 million. Therefore talks will start in order to acquire a
minority participation in Bol.com with the understanding that we will utilize their platform for additional
sales to the readers of our newspapers and distribution platform for our Trade Books division.”

9.5.3.7 In de notulen van de RvC-vergadering van 5 april 2006 wordt hieraan toegevoegd:
“Bol is strategically very important for PCM.”

9.5.3.8 In de RvC-vergadering van 10 mei 2006 wordt gesproken over de mogelijkheid om niet een
minderheidsbelang, maar een 100%-belang in Bol.com te verwerven. Blijkens die notulen
hebben er op dat moment al gesprekken plaatsgevonden met het management van Bol.com.
Kennelijk verliepen die gesprekken niet naar wens, want in de notulen van de RvC-
vergadering van 14 juni 2006 wordt vermeld:
“Aan de Stegge informs that we are no longer interested in Bol. They apparently are still interested to talk
with us. Apax sent them in the direction of PCM. What we didn’t like was the unprofessional way they
handeled our offer.”

9.5.3.9 Ook het participeren in of verwerven van een televisiezender ging uiteindelijk niet door.
Sinds februari 2006 vonden samen met SDM gesprekken plaats met Harry de Winter in het
kader van het project “TV Oase”, maar in de RvC-vergadering van 6 september 2006 werd
geconcludeerd:
“In the end the decision was taken that we will not go on with TV Oase, because the investment is high and
the opportunity unclear.”

9.5.3.10 In het voorjaar van 2006 werd door PCM ook gesproken over een mogelijke acquisitie van
SDU Uitgevers. Daaromtrent wordt in de RvC-vergadering van 14 juni 2006 opgemerkt:
“Aan de Stegge says that, looking at our professional services, part of the strategy should be if BSL is enough
to continue alone or do we need to have more market share. If the MB should say in the strategy to expand
BSL, then SDU could be one of the acquisition targets. But the MB thinks that in that area there are better
businesses coming up. We had to do something now, so that is why we keep an option.”

243
9.5.3.11 De notulen van de RvC-vergadering van 19 juli 2006 vermelden echter:
“PCM is not interested in acquiring SDU.”

9.5.3.12 Intussen kampte PCM nog steeds met tal van gebreken in haar AO/IC. In de RvC-
vergadering van 8 maart 2006 wordt, in aanwezigheid van de accountant van KPMG, op dit
punt geconcludeerd:
“Conclusion now and then was that there are still many shortcomings, despite the fact that a lot of
improvements have been achieved. But the cultural problem within the administrative organisation of the
company makes that the internal control is not very high on the list. Groenewegen did a lot to change the
culture, but did not succeed yet to penetrate this change deep into the organisation. The advice of both
Groenewegen and the Audit Committee is that the emphasis on the internal control has to be improved as
well as the role of the finance function.”

9.5.3.13 De ondeugdelijke AO/IC binnen PCM komt ook naar voren in het verslag van het gesprek
met Groenewegen:
“De afdeling Controlling en Finance van PCM Holding bemoeide zich niet echt met het proces dat aan het
opmaken van de cijfers in de diverse bedrijfsonderdelen vooraf ging. Ten tijde van Groenewegens aantreden
was dat proces in de diverse bedrijfsonderdelen niet goed georganiseerd en kreeg het onvoldoende aandacht.
Apax had dit weliswaar gesignaleerd maar had er nog niets aan gedaan. Zo had het commercieel bedrijf van
PCM met jaarlijks € 150 miljoen aan advertentieopbrengsten geen goede omzetadministratie en werd dit
bedrijfsonderdeel, wat verantwoordelijk was voor de advertentie-omzet, geconfronteerd met grote hoeveelheden
verschillennota’s welke maandelijks tot substantiële crediteringen leidde. Niemand was bezig dit probleem op
te lossen. Aanpassing en stroomlijning van de achterliggende processen heeft zeker 15 maanden geduurd.
Eigenlijk was er alleen bij ThiemeMeulenhoff aandacht voor de processen vanuit het management.”

9.5.3.14 Illustratief voor de sterke en zwakke punten van PCM is ook de uitkomst van een extern
imago-onderzoek dat gepresenteerd werd in de RvB-vergadering van 7 maart 2006:
“De centrale vraag was: welke imagokenmerken worden met PCM geassocieerd en hoe goed of slecht vindt
men die kenmerken voor een uitgeversconcern in het algemeen. PCM was goed bekend als concern, werd het
meest geassocieerd met dagbladen, scoorde positief op kenmerken als kwaliteit, deskundigheid en professioneel,
maar negatief op kenmerken als log, burocratisch, defensief en traag. De competentie vakmanschap werd

244
 gewaardeerd; ondernemerschap en creativiteit werden niet geassocieerd met PCM.”

9.5.3.15 Deze imagokenmerken stroken in ieder geval in zoverre met de bevindingen van de
onderzoekers dat – waar PCM gedurende de onderzoeksperiode met meerdere problemen te
kampen had – tot die problemen, zo leiden de onderzoekers af uit de door hen bestudeerde
stukken en de gesprekken met betrokkenen, niet behoorden de kwaliteit van de producten
van PCM (met name kranten en boeken) en de professionaliteit en deskundigheid van de makers
van die producten (waarmee in het bijzonder gedoeld wordt op de redacties van de kranten).

9.5.3.16 Per 1 april respectievelijk 1 mei 2006 traden Aan de Stegge en Alberdingk Thijm in functie
als bestuursleden van PCM, terwijl Bouwman met ingang van de laatstgenoemde datum
terugtrad als voorzitter van de RvB en met ingang van 1 juni 2006 als lid van de RvB. Vanaf
1 juni 2006 bestond de RvB derhalve uit Aan de Stegge (voorzitter), Alberdingk Thijm (die
vanwege zijn ervaring bij Het Financieele Dagblad met name was aangetrokken om de
krantendivisie aan te sturen) en Groenewegen (CFO).

9.5.3.17 De wijze waarop de benoeming van Aan de Stegge als nieuwe CEO tot stand gekomen was,
had overigens tot wrevel geleid bij SDM, zoals blijkt het volgende citaat uit de notulen van
de aandeelhoudersvergadering van 5 april 2006:
“Mevrouw Swaab maakt namens SDM nadrukkelijk duidelijk, dat SDM het absoluut niet eens is met de
gang van zaken tijdens de procedure voor de benoeming van de heer Aan de Stegge. SDM, en ook de andere
stichtingen, zijn op geen enkele wijze bij de selectie van een nieuwe voorzitter voor de Raad van Bestuur
betrokken en voelen zich nu voor een fait accompli gesteld ten aanzien van de benoeming van de heer Aan de
Stegge. Het aldus passeren van de stichtingen klemt des te meer nu dat eerder ook al gebeurde bij het aangaan
van de joint venture met Wegener m.b.t. het AD. Na die onjuiste gang van zaken is door de voorzitter van
de vergadering expliciet toegezegd dat de stichtingen in de toekomst naar behoren in staat zouden worden
gesteld van hun rechten als aandeelhouder gebruik te maken, hetgeen nu dus opnieuw niet is gebeurd.
De beide andere stichtingen delen de namens SDM geuite onvrede. De heer Grabiner betuigt zijn spijt en
benadrukt dat het absoluut niet de bedoeling van Apax is geweest om deze benoeming door te drukken, maar
dat het proces na de benadering van de heer Aan de Stegge in een stroomversnelling is gekomen en daardoor
het proces niet zorgvuldig is verlopen. De voorzitter zegt toe, dat in de toekomst de juiste procedure zal worden

245
 gevolgd.”

9.5.3.18 SDM was van mening dat vooral Van de Merwe als voorzitter van de RvC blaam trof rond
de in haar ogen onjuiste gang van zaken rond de benoeming van Aan de Stegge, zo blijkt uit
de notulen van de bestuursvergadering van SDM van 12 april 2006:
“Tijdens de AVA werd de benoeming tot bestuursvoorzitter van Aan de Stegge bekrachtigd. De
voorzitter115 concludeert dat de heer Van de Merwe de procedure rond de benoeming niet naar behoren heeft
geregeld. Het bestuur is geen serieuze keuze gegund en dat is president-commissaris kwalijk te nemen. De
reactie op de brief van de stichting d.d. 3 maart aan de heer Van de Merwe was even zeer curieus. De heer
Stoop meent dat het niet alleen om de procedure gaat, er is ook nog eens niet deugdelijk gestemd. De heer
Strengers is het er mee eens dat het gedrag van de heer Van de Merwe zorgelijk is.”

9.5.3.19 Grabiner is echter van oordeel dat met name Strengers blaam trof in deze:
“Although Strengers was (i) in his capacity as a member of the Supervisory Board of PCM fully informed on
the discussions on appointing Aan de Stegge as chairman of the Management Board of PCM and (ii) was a
member of the board of SDM, SDM was not happy – to say the least – with the proposed appointment of
Aan de Stegge. They felt disregarded and presented with a fait accompli. It was clear that Strengers had not
informed prudently his co-members on the board of SDM on this proposal. Strengers (on behalf of SDM)
could have rejected Aan de Stegge, but did not.”

9.5.3.20 Het verslag van het gesprek met Strengers vermeldt over de (de benoeming van) Aan de
Stegge:
“Strengers stelt vast de benoeming van Aan de Stegge te hebben betreurd, te meer omdat Brakel een andere
uitstekende kandidaat had aangedragen. Met die andere kandidaat is gesproken in het bijzijn van
Grabiner, Franklin, Brakel en Strengers. Ook is met De Roos is gesproken. Grabiner was over beide
kandidaten niet enthousiast. Strengers geeft aan dat al snel bleek dat Aan de Stegge een “beminnelijke
dwaas” was. Op de vraag van de enquêteurs hoe het nou toch kon dat er zulke verschillende meningen over
deze persoon bestonden, geeft Strengers aan dat Brakel er net zo over dacht als hijzelf maar dat die zich
wellicht minder duidelijk zal hebben uitgesproken. Het optreden van Aan de Stegge viel volgens Strengers niet
serieus te nemen. Hij zette bijvoorbeeld nooit wat op papier.”

115 Swaab

246
9.5.3.21 Ook overigens was er binnen PCM de nodige weerstand tegen de benoeming van Aan de
Stegge. Het verslag van het gesprek met Broertjes vermeldt in dit kader:
“Bouwman werd vervolgens opgevolgd door Aan de Stegge. In de visie van Broertjes was dit een
onbegrijpelijke keuze. Bouwman was een uitgever in hart en nieren en Aan de Stegge had geen enkele
affiniteit met de branche. In de visie van Broertjes keken alle redacties en uitgevers van de PCM-titels met
gekromde tenen naar de benoeming van Aan de Stegge.”

9.5.3.22 Alberdingk Thijm is in strijd met artikel 14.3 van de statuten van PCM Holding (“De leden van
het bestuur worden benoemd, geschorst en ontslagen door de algemene vergadering (…)) niet door de
aandeelhoudersvergadering benoemd. In een brief aan de onderzoekers van 24 november
2008 benadrukt Alberdingk Thijm dat zijn positie een nieuwe functie binnen de RvB betrof.
Hij licht dit als volgt toe:
“Tot mijn aantreden was de voorzitter RvB ook altijd de portefeuillehouder voor de divisie Dagbladen binnen
de RvB. Theo Bouwman, Cees Smaling, Max de Jong, allen waren zij als voorzitter tevens portefeuillehouder
Dagbladen. Met mijn komst veranderde dit voor het eerst”.
Zoals onder meer blijkt uit het hierna sub 9.5.3.74 opgenomen citaat uit de verklaring die
Alberdingk Thijm aflegde op de aandeelhoudersvergadering van 27 april 2007, ontstond in
de tweede helft van 2006 onduidelijkheid over de onderlinge taakverdeling tussen Aan de
Stegge en Alberdingk Thijm.

9.5.3.23 De onderzoekers hebben Aan de Stegge, Alberdingk Thijm en Groenewegen gevraagd in

hoeverre in de gesprekken voorafgaande aan hun benoeming de wens tot implementatie van
de bestaande strategie van basisverbreding aan de orde geweest is. De verslagen van de
gesprekken met hen vermelden op dit punt respectievelijk:

“Op de vraag van enquêteurs of met Aan de Stegge bij zijn aantreden expliciet was besproken dat Apax
erbij was gekomen om de strategie van basisverbreding te implementeren, geeft hij aan dat dit niet echt is
gebeurd en dat die implementatie toen bovendien eigenlijk niet meer aan de orde was.”

“Alberdingk Thijm is door Apax noch door de stichtingen tijdens zijn aantreden erop gewezen dat de
strategie van basisverbreding verder vormgegeven zou moeten worden.”

247
 “Groenewegen geeft aan in de praktijk altijd de indruk te hebben gehad dat de aandacht vooral uitging naar
het krantenbedrijf en dat algemene en educatieve boeken in dit kader nauwelijks aandacht kregen. Tijdens
zijn kennismaking met PCM was het vooral kranten waar het om draaide.”

9.5.3.24 In de RvC-vergadering van 10 mei 2006 gaven Alberdingk Thijm en Aan de Stegge hun
eerste indrukken omtrent PCM weer:

“Furthermore Alberdingk Thijm gives his impressions of the first working week at PCM. He concludes that
there is a need for more focus on the main products, that the strategy for the titles for the next 1½ years is not
known and that there is a lack of accountability. However, he was impressed by the process of NRC and
Next and by the way the newspapers seem to be picking up the merchandising side of the business. Together
with Ton he spent half a day with Trouw. Questions were: what are you going to do to let Trouw grow and
what can we (Aan de Stegge and Alberdingk Thijm) do for you. They need positive support and statements
from us. With de Volkskrant he was very positively surprised by the new newsroom, a physical way of media
conversions. They are really putting things together and, on a temporary basis, learning and discovering a lot
of things about conversion.

Recruiting on various crucial places in the company will be necessary.

One of the general observations of Aan de Stegge is that consultants are coming in on a large scale for almost
every initiative within PCM. There are absolutely too many external advisors working for us. We will be
shocked if we know the numbers and their fees. It is the result of a lack of management and accountability.”

9.5.3.25 In een vertrouwelijke bijlage bij de notulen van de RvB-vergadering van 16 mei 2006 wordt
gesteld:
“De RvB streeft ernaar om eind juni een opzet voor de nieuwe strategie te hebben. De dagbladtitels zouden
uitgangspunt moeten zijn die, met ondersteuning, tot een sterk plan moeten komen.”

9.5.3.26 De denkrichting ter bepaling van het nieuwe strategische plan komt duidelijk naar voren in
de notulen van de RvC-vergadering van 14 juni 2006 onder de kop “General observations
Aan de Stegge”. Een citaat:

248
 “His most important issue was focus. What all MB members experienced is a total lack of focus in the
company. In the past 5 years his experience was that surviving was only possible with total focus on the core
business. Translated to PCM his ideal situation would be to focus totally on the newspapers as our core
business and not be distracted by any other activity or don’t take the right measures for the newspapers
because we have escapes in other lines of business.
We are working on the plan for the newspaper business which will always be the basis of our existence. But
what we have to realise is, if we build the newspapers for the new generation, is that it will ask for investments
in the coming years and probably will not bring high growth in the first instance. We have to invest to attract
business, to combine communities, etc. We see all kind of potentials. That will be the basis of PCM.
For other lines of business we must think differently than we did until now and set up a list of objectives and
expectations. And by far on number 1 will be that they have to be double digit growth and a profit money
machine businesses, because that is the only reason why we should lose our focus on the newspapers. If that is
not the case, our status should be to desinvest in those businesses.
If you translate that to books, there is potential there. Our idea is to skip a layer of management out of the
organisation. Every publisher should be challenged on his entrepreneurial skills and report directly to the MB.
If we think it is not acceptable for our way of thinking in delivering profit and growth, we will discuss if that
is allowed or not within the company.
Also in the educational publishing part the set of objectives is important. If scale matters here, we should
decide if we buy or sell into this area. Question here is if we need scale or if this existing business is good
enough to meet the profit criteria.

Professional books are a difficult business. We are looking to an acquisition of SDU to create scale but it
doesn’t look similar and also SDU is a combination of several different businesses. The MB is not very
enthusiastic about putting more effort in that area.

The main question is: what kind of company are we? Are we a conglomerate in which the MB are running
lots of lines of business, or are we a newspaper business of the new generation in which we have complete focus
on the only thing that really matters. These are the first ideas of the MB.”

9.5.3.27 De nieuwe strategie werd door Aan de Stegge gepresenteerd in de RvC-vergadering van 19
juli 2006 naar aanleiding van een document, getiteld “Creating a focused newspaper
company” dat voorafgaand aan de vergadering aan de commissarissen was toegezonden.

249
 Zoals uit dit document blijkt, stelt de RvB voor om te breken met de bestaande strategie van
basisverbreding. Enkele citaten:

“For the past years, PCM has been following the strategy of “basisverbreding” in order to reduce its
dependency on the advertising cycle and provide a steady income stream to support its declining newspaper
business.(…)

The “basisverbreding” has resulted in a diversified portfolio that does not provide sufficient focus given the
completely different nature of these businesses.
It requires commitment to and parenting skills for educational, professional and general books that PCM
lacks.Therefore creates the substantial risk that PCM fails to build leading positions in these businesses.
Today, no true synergies exist between these businesses in capabilities, clients or assets.
Therefore, in effect PCM acts as a Financial holding.(…)

PCM remains predominantly a newspapers company. Educational and professional books are relatively
small players in their respective markets and lack sufficient scale which limits their potential.(…)

Focus on growth and efficiency improvement of these newspaper business will create significant value for
shareholders, whilst the book publishing activities are steady businesses.(…)

PROPOSED PORTFOLIO DIRECTION

Going forward, we see no avenues to achieve any relevant synergies in the current portfolio.
The staff is mainly newspaper oriented. As a result here is very little dependency on holding level for
Educational Books, Trade Books and Professional Books. We therefore want to focus on our ‘newspaper’
business. With the explicit aspiration to transform this into a substantial broader and higher growth
consumer connected business.”

9.5.3.28 In het document wordt becijferd dat implementatie van de strategie van “Focus on
newspapers” een kostenreductie op holdingniveau van circa € 8 à 9 miljoen op jaarbasis zou
betekenen. Vervolgens wordt onder de kop “Disposal educational books” een indicatieve
ondernemingswaarde van ThiemeMeulenhoff becijferd van € 170 á € 200 miljoen, wordt
onder de kop “Disposal trade books” een ondernemingswaarde van Algemene Boeken

250
 becijferd van € 80 á € 100 miljoen en onder de kop “Disposal professional books” een
ondernemingswaarde van BSL van € 40 á € 50 miljoen.

9.5.3.29 Met betrekking tot AD Media Groep wordt geconcludeerd dat de beste optie zou zijn om
dan wel het aandeel van PCM in de joint venture te verkopen aan Wegener, dan wel zelf het
aandeel van Wegener in de joint venture te kopen. Voorts wordt een acquisitie van FD
Media Groep als een serieuze opportunity voor PCM genoemd.

9.5.3.30 Als “suggested timetable” wordt voorgesteld:

* Execute recap
* Prepare disposal * Explore feasibility of
book publishing Dispose deal with HAL
activities AD regarding FD
* Strategy Mediagroep * May-07: Lock-up * Acquire FD
newspapers * Finalize disposal book HAL regadering FD Mediagroep
publishing activities Mediagroep ends

Q3 ‘06 Evaluation
point of AD Q4 ’06 Q1 ‘07 Q2 ‘07
Nieuwsmedia

Acquire
Wegener’s
stake

9.5.3.31 Blijkens de notulen van de RvC-vergadering van 19 juli 2006 leidde de presentatie van de
nieuwe strategie door Aan de Stegge tot een confrontatie met Strengers. Enkele citaten:

251
“Aan de Stegge says that the sense in the company the MB heard was that PCM is predominantly a
newspaper company and that PCM is more or less a financial holding in which the businesses are acting quite
independent. The strong belief of the MB is that, with focus on the newspaper business with all additional
businesses that will come in the combination with radio, TV and internet in our approach to communities,
there will be a healthy future for the newspaper part. If the goal of the strategy of “basisverbreding” was to be
more independent on the newspapers, that strategy did not improve anything. (…)

Arriving at page 2 Strengers states that a lot of things in the report are incorrect. In his opinion the strategy
of “basisverbreding” was never created “to reduce dependency on the advertising cycle and provide a steady
income stream to support its declining newspaper business”. The reason was to continue building a publishing
house. The way it is formulated here is only negative, but in reality it was very positive.
Roobeek and Groenewegen state that in their opinion reducing the dependency on advertising was in direct
connection with “basisverbreding”. One of the elements in the negotiations with the new owners was the
strategy of “basisverbreding”.
Brakel says Strengers is right. Shareholders were not there to maximize profits, but wanted to build a
publishing house. Furthermore there are various things in the presentation which are factually wrong.
Grabiner says that is was clear to him that during Bouwman’s chairmanship the strategy of the MB at the
time was to acquire companies outside the newspaper business. It may have changed, but the drive Bouwman
had was to buy a.o. in the educational books business to actually balance what he considered to be a very ad
focussed and erratic revenue scale.
Strengers says that his remarks have to do with the lack of a mission statement. It is not clear whether we are
going to build a newspaper company. “No way” as far as he is concerned. He says that he is not happy with
the paper and uses even the word “lousy” in relation to the proposed strategy. He thinks PCM will be a niche
player with only the newspapers and he is not interested in such a company.
Because Aan de Stegge says that the perception of Strengers is very negative saying that there is not a mission
behind it and that the management doesn’t have the intention to create a long term healthy future for the
Company. On request of Aan de Stegge the meeting is adjourned.

Van de Merwe states that the members of the SB may have their personal opinion, but that the SB as a
board wants that the MB has the right to explain their proposed strategy before the SB draws any conclusion.
For that reason he asks the MB to continue the presentation.”

252
9.5.3.32 Gelet op de inhoud van de documenten waarin de strategie van basisverbreding is vastgelegd
– De Kracht van Karakter uit 1999 en de Strategische Update uit 2002 – moet worden
vastgesteld dat Strengers (en Brakel) ongelijk hebben. In De Kracht van Karakter wordt met
zoveel woorden gesteld dat sinds begin jaren 90 een belangrijk strategisch doel was:
“Verbreding van de basis door andere uitgeefactiviteiten te zoeken buiten het traditionele krantendomein en
daardoor minder afhankelijk worden van het conjunctuurverloop.”116

Zie in dit verband ook de bijlage bij de brief van Smaling aan de RvC van 19 juli 2002117, die
voorafging aan de Strategische Update:
“Een combinatie van sombere financiële vooruitzichten en structureel functieverlies in de oplage- en
advertentiemarkt voor alle dagbladtitels maken een samenhangend pakket aan maatregelen noodzakelijk
voor waarborging van de continuïteit en verdere ontwikkeling van PCM Uitgevers.”

Zie ten slotte het volgende citaat uit de management samenvatting van de Strategische
Update 118:
“Het is duidelijk dat bij de dagbladen na de saneringen van dit moment nog de nodige strategische stappen te
zetten zijn om een antwoord te vinden op het functieverlies, op de consequenties van internet (onder meer voor
personeelsadvertenties, onroerend goed en dergelijke) en wijzigende markt-ontwikkelingen. Hiervan
abstraherend moet drie jaar na het verschijnen van “De kracht van karakter” worden vastgesteld dat er
inderdaad sprake is van uitholling van posities nu kranten in het algemeen gebukt gaan onder een structureel
functieverlies.”

9.5.3.33 Opmerkelijk is voorts dat juist Strengers, behalve commissaris van PCM tevens bestuurslid
van SDM, zo fel gekant was tegen een (nieuwe) strategie die met name gefocust is op de
kranten. Het was immers juist Strengers die in de bestuursvergadering van SDM van 4
februari 2004 – toen aan de orde was de vraag welke kandidaten moesten worden toegelaten
tot de tweede ronde van de veiling – een strategie die in het bijzonder gericht was op de
kranten voorstond, zoals blijkt uit het volgende citaat:
“Strengers wijst nogmaals met nadruk op het feit dat de focus sinds eind jaren negentig gericht was op slechts
één vorm van basisverbreding, namelijk uitbreiding van de divisie educatieve boeken. De exercities van de

116 Zie ook hiervoor sub 4.1.1.

117 Zie hiervoor sub 4.2.2
118 Zie hiervoor sub 4.3.1

253
 afgelopen weken en de inhoudelijk vaak verrassende voorstellen van de geïnteresseerde partijen laten zien dat
er andere vormen van (basis-)verbreding mogelijk zijn, in het bijzonder specifiek gericht op de kranten. Een
dergelijke verbreding past veel meer in de doelstelling van de stichting én het concern. Hij pleit ervoor nu de rug
recht te houden en een mogelijk conflict niet voor uit te schuiven.” 119

9.5.3.34 Tevens verdient in dit verband opmerking dat SDM – en dus ook Strengers – ermee bekend
was dat Aan de Stegge nu juist de opdracht gekregen had om een strategie te ontwikkelen die
meer gericht was op de kranten. De notulen van de bestuursvergadering van SDM van 17
april 2006 vermelden in dit verband:
“De heer Aan de Stegge heeft de opdracht gekregen de strategie te ontwikkelen: de basisverbreding krijgt een
andere inhoud en verdieping zal via de dagbladen plaatsvinden.”

9.5.3.35 Grabiner verklaarde tegenover de onderzoekers omtrent het handelen van Strengers:
“In the months after Aan de Stegge’s appointment – around May-June 2006 – it became clear that he and
Strengers could not work together. The Supervisory Board had asked the Management Board to develop a
new strategy. This Management Board wished to focus on newspapers, to sell the books division and to invest
in internet. In the Supervisory Board meeting of 19 July 2006 the Management Board would present this
strategy. Strengers acted not realistic and constructive in this meeting. This meeting had just started when
Strengers blew it up. It cost a lot of talking to get the Management Board and Strengers back in one room to
finish the meeting.”

9.5.3.36 Strengers zelf verklaarde omtrent zijn optreden tijdens de RvC-vergadering van 19 juli 2006
tegenover de onderzoekers:
“De raad van commissarissen heeft in mei 2006 de toen inmiddels voltallige raad van bestuur opdracht
gegeven op korte termijn een strategie voor PCM te presenteren. Daartoe werd een speciale vergadering belegd
op 19 juli. Een of twee dagen voor de presentatie ontving ik een digitaal document met een discussievoorstel
voor de nieuwe strategie. Na lezing bleek mij dat de strategische keuzes niet onderbouwd werden, het stuk
was daarnaast uiterst onduidelijk gestructureerd en bevatte geen concrete alternatieven. Gesteld werd slechts af
te zien van de basisverbreding en zich uitsluitend te richten op een crossmediaal krantenbedrijf. Bovendien
werd er voorbijgegaan aan de missie van de onderneming. Uit de digitale verzending viel tevens te herleiden dat
het stuk in feite was geschreven door ING. Toen na de opening van der vergadering Aan de Stegge niet eens

119 Zie hiervoor sub 5.4.15

254
 de moeite nam de strategie in te leiden en toe te lichten heb ik het woord genomen en mijn ongenoegen geuit
over de kwaliteit van het stuk en de wijze waarop het aan de commissarissen werd gepresenteerd. Daarop
verliet de raad van bestuur de vergadering die daarop werd geschorst. Na bemiddeling van Van de Merwe is
de vergadering na een half uur weer voorgezet. Desgevraagd heb ik aangegeven bereid te zijn verder kennis te
nemen van de presentatie die vervolgens door Alberdingk Thijm werd gegeven. Ik heb verder geen commentaar
meer gegeven.”

9.5.3.37 Aan het slot van de RvC-vergadering van 19 juli 2006 verwoordde Van der Merwe de na de
presentatie van de nieuwe strategie getrokken conclusies als volgt:
“Van de Merwe concludes after the presentation and the discussion which followed:
1. We do agree with the strategy to focus on Newspapers. The plan needs to be finalized so we can
discuss and make a final decision about the direction with the Newspapers.
2. We do agree with streamlining the organization of Holding and Uitgevers and reducing the costs of
the overhead related to the Holding and Uitgevers.
3. We agree to dispose Professional Books and Trade Books. A proposal on how we will proceed with
the sale of Trade Books will be prepared (by publisher or Trade Books as a whole).
4. The decision about the direction of the Educational Division will be postponed. This will be
investigated in further detail and discussed once we have discussed a final plan for the Newspapers.
5. We support to buy 100% of the shares in AD Newsmedia but there will be a research on what is
the best thing to do with AD Newsmedia within PCM and how we position it. If we cannot
implement the changes which are required to get back to a profitable business model, a sale to
Wegener or another party should be the alternative.
6. We have doubts about creating a joint venture between NRC and FD. We are supporting the
acquisition of FD, but only if we can control the company as a majority shareholder. A paper will be
prepared which gives an overview of the plan with FD within PCM and/or as a combination with
NRC.”

9.5.3.38 Voorafgaande aan de volgende RvC-vergadering van 6 september 2006, distantieerde

Strengers zich van de inhoud van de concept-notulen van de RvC-vergadering van 19 juli
2006. In een verklaring van 5 september 2006 stelde Strengers:

“The minutes of our last meeting, the one of July 19, give me cause to make a small statement. I am

255
 adamant this is duly noted in today’s minutes. Reading aforementioned minutes, of the strategy presentation,
on that particular date, I can only conclude that my reasons for dissatisfaction have not come across properly.
First of all there is no mention at all of the mission statement, leave alone a sound analysis why PCM should
deviate from its course. There is no doubt that the previous management has not implemented the broadening
of the basis, the strategy of basisverbreding, it had decided to do in 1997. A move, which was wholeheartedly
supported by the foundations. Since then PCM Publisher has not succeeded to internalize this ambition. The
entire focus of management and staff alike continued to stay focused on newspapers.

Just to break through his deadlock the foundations decided to sell a part of their shares. In order to financially
facilitate the broadening of the basis a second party was sought. Subsequently old and new shareholders
declared unreservedly to support the strategy of broadening of the basis. It was stated in the shareholders
agreement. However, if market developments and different views lead to abandon the strategy of broadening of
the basis specific and valid arguments should be presented. In the presented strategy the arguments are
insufficiently sustained. Worse, there is not a single inclication as to how this imagined newspaper concern
should be organized and function.

A very serious concern is AD Nieuwsmedia. No alternatives are given. Possible contacts with Talpa and
KPN, etc. are mentioned. However, no explanation is given to which role these could play in relation to
existing and possibly new titles. The only concrete proposition concerns FD. However, acquisition of this title
seems minimal. As is its additional value. Television and radio will play an important role in a multimedial
newspaper concern. How do we act with this matter and how do we fill in? The strategy proposition seems to
be written to create a shareholders value on a short term. But what does this mean on the long term?

My responsibility as a member of the supervisory board concerns the mission and the continuity of PCM
Holding. Only if you give me a satisfactory answer I’ll be prepared to support a new strategy.”

9.5.3.39 De verklaring van Strengers – en de samenvatting van de nieuwe strategie van PCM –
kwamen aan de orde in de RvC-vergadering van 6 september 2006. De notulen van die
vergadering vermelden daarover:

“Before the minutes are being discussed, Strengers gives a personal statement because, reading the minutes, he
came to the conclusion that his dissatisfaction with the strategy presented don July 19, didn’t come across

256
properly. This statement is added to the minutes as an enclosure. With this statement Strengers acts as a
Supervisory Board member and is not done on behalf of the foundation SDM.

Van de Merwe wants to make very clear that all conclusions in the meeting of July 19th were, as minuted,
unanimously accepted by all attendees. Strengers also agreed with those conclusions, and they are very clear.
We asked the management to investigate some things further and are awaiting the answers.

Asked by Strengers Van de Merwe confirms that the SB agrees with the new strategy to focus on newspapers.
The plan needs to be finalized so that we can discuss it and make a final decision about the direction of the
Company.

In a long discussion Grabiner states to have understood that we need continuing to build the business. We are
not shrinking the business, but are only looking at growth initiatives in the newspaper business and related
space. The other divisions are no longer considered as core business. For the medium we should look how we
can maximize value for these activities. But if somebody comes along with an attractive offer for education the
board might think about accepting it. If not, we will continue building education until we get a suitable offer
for it. So we expect the MB to come back with a growth strategy for newspapers, not to come back with an
acquisition in the educational area. That seems to be the broad decisions we have taken. Furthermore he asks
whether the board can agree that no new investments and resources are put into the non-core activities. If we
do invest, we will only do that in newspapers.

Groenewegen summarizes the most important conclusions of the meeting held on July 19. We agreed with the
strategy to focus on Newspapers. Management needed to finalize the plan so we can discuss and make a final
decision about the direction with Newspapers. We agreed to dispose Professional Books an Trade Books. A
proposal on how we will proceed with the sale of Trade Books will prepared (by individual Publisher or the
division Trade Books as a whole). The decision about the direction of the Educational Division was
postponed. This will be investigated in further detail and discussed once we have discussed a final plan for the
Newspapers.

Strengers agrees with this summary of the discussion in the July meeting. He expects that there will be a
mission statement for the company when the strategy will be presented to the shareholders.

257
 Van de Merwe says that it is discussed that the new strategy will be presented to the shareholders because it is
a major change. He concludes that all board members agree with the conclusions which are mentioned in the
minutes of the July meeting.”

9.5.3.40 De notulen van de RvB-vergadering van 15 augustus 2006 geven inzicht in de wijze waarop
de nieuwe strategie binnen PCM bekend zou worden gemaakt:
“Er komt een presentabele versie van het strategierapport. (…) Op vrijdag 1 september zal de Top 15 bijeen
worden geroepen; op 4 september zal TadS 120 de strategie bekend maken in een al geplande bijeenkomst van
de directie Dagbladen. TadS zal op of voor 1 september Van der Merwe en de stichtingsvoorzitters telefonisch
informeren. Met Els Swaab zal hij een afspraak maken. Daarna zal de COR worden geïnformeerd.”

9.5.3.41 In de RvC-vergadering van 6 september 2006 passeerden naar aanleiding van het agendapunt
“Update strategie” de – vele – mogelijke investeringen en desinvesteringen waar PCM zich
op dat moment mee bezig hield, de revue. Achtereenvolgens betrof dit:
− een mogelijke joint venture met Skoeps;
− de desinvestering van BSL;
− een mogelijke samenwerking tussen ThiemeMeulenhoff en VBK dan wel een
mogelijke verkoop van ThiemeMeulenhoff aan Malmberg dan wel een mogelijke
verkoop van ThiemeMeulenhoff aan Wolters Kluwer;
− TV Oase;
− Arrow Radio;
− de mogelijke desinvestering van Algemene Boeken;
− een mogelijke samenwerking met Boekhoorn met het oog op het uitgeven van een
gratis krant;
− de mogelijke verkoop van het belang in AD Nieuwsmedia aan Wegener;
− een mogelijke aankoop van Intermediair van VNU.

9.5.3.42 Nadat al deze mogelijke investeringen en desinvesteringen de revue gepasseerd zijn,

concludeerde Van de Merwe blijkens de notulen van de vergadering:

120 Ton aan de Stegge.

258
 − Trade books: the management can proceed with the discussions with potential buyers;

− BSL: the management will choose an appropriate timing for distributing the Information
Memorandum. The IM will be produced in due course.

− ThiemeMeulenhoff: in principle ThM will not be disposed. However, if there is an opportunity with
potential buyers the management is allowed to discuss this, but will not be in a hurry and will act
according to the strong position of ThiemeMeulenhoff;

− TV Oase: the SB agreed with the opinion of the management that PCM will not invest in TV Oase;

− Arrow: at this moment PCM will not sell Arrow Radio. The management is studying opportunities
for cooperation in digital radio;

− AD: The fact that PCM is developing a free newspaper means that the intention is to be a seller of
AD. This will not be communicated. If, on the other hand, the management will get a very attractive
offer, discussions can be started on selling the shares;

− Intermediair: the SB agrees with the proposal of the management to proceed in the process to acquire
Intermediair.”

9.5.3.43 Op 11 september 2006 kwam in de bestuursvergadering van SDM voor het eerst een
mogelijke uitkoop van Apax ter sprake. De notulen van die vergadering vermelden op dit
punt:
“De heer Broeksma informeert dat Apax niet met diepte-investeringen bezig is. Hij heeft het signaal gekregen
dat de Britse investeerder momenteel geïnteresseerd is Wolters Kluwer. Hij heeft de heer Nielen gevraagd zijn
gedachten te laten gaan over de nieuwe strategie, de nieuwe Raad van Bestuur en de houding van de stichting
in dit verband. PCM Holding lijkt nu gericht op kranten. Een basisverbreding is niet gelukt, terwijl zo’n
strategie wel onderschreven wordt in de “shareholders agreement”. De in juli gepresenteerde strategie staat hier
nu juist haaks op. De stichting heeft de heer Nielen advies gevraagd. Eén en ander heeft geleid tot een aantal
overwegingen en opties voor de stichting. De heer Broeksma neemt het memorandum van Nielen Schuman
door, dat er in feite op neerkomt dat er afscheid genomen zou kunnen worden van Apax door deze

259
 investeerder met of zonder financiële steun van de andere stichtingen uit te kopen. Er lijken signalen te zijn
dat er bij Apax hiervoor interesse bestaat.”

9.5.3.44 Op 11 september 2006 vond eveneens een COR-vergadering plaats. In zijn toelichting op de
nieuwe strategie stelde Aan de Stegge onder meer:

“Door de komst van Apax kon de basisverbreding worden ingezet met de bedoeling hiermee een
omzetvergroting te realiseren waardoor enkele jaren later een beursgang mogelijk zou kunnen zijn. Daar
kwam bij dat men door middel van de basisverbreding hoopte te komen tot een minder conjunctuurgevoelig
bedrijf. De pogingen om te komen tot deze basisverbreding zijn echter op niets uitgelopen en Apax heeft
inmiddels een herfinanciering van 130 miljoen gerealiseerd. (…)

De strategie van basisverbreding willen we nu verlaten en in de plaats daarvan kiezen voor de oorspronkelijke
core business van het concern, het uitgeven van kranten in de breedste zin van het woord. De
boekenuitgeverijen worden beschouwd als financiële deelnemingen en ook de besturing van het concern zal daar
op worden ingericht.”

9.5.3.45 De COR liet zich echter niet zonder meer overtuigen. Een citaat:
“Vanuit de COR wordt gewezen op de conjunctuurgevoelige dagbladenbranche en de verbreding die om die
reden enkele jaren geleden is ingezet door toevoeging van boekenuitgeverijen aan ons concern.
TAS121onderkent dit maar reageert met de constatering dat in de loop der jaren de omzet- en resultaatcijfers
niet hebben laten zien dat we minder afhankelijk zijn geworden van de omzet en het resultaat bij de
Dagbladen. 70% van de omzet komt uit de dagbladenhoek. Het risicoprofiel van PCM is dan ook niet
kleiner geworden.”

9.5.3.46 Dat de omzetverdeling – en daarmee het risicoprofiel – binnen PCM in de loop der jaren
niet substantieel gewijzigd is, is uiteraard een rechtstreeks gevolg van het mislukken van de
strategie van basisverbreding.

9.5.3.47 In een toespraak op het Omroepcongres op 27 september 2006 verklaarde Aan de Stegge
“de oorlog in krantenland”. Hij kondigde een “keiharde concurrentie” aan tussen de

121 Ton aan de Stegge

260
 dagbladen en tevens dat PCM in 2007 met een eigen gratis krant zou komen naast de nieuwe
gratis krant die Boekhoorn op dat moment voornemens was om te lanceren.

9.5.3.48 In de RvB-vergadering van 3 oktober 2006 werd onder het agendapunt “Stand van zaken
strategie” onder meer gesproken over de drie opties die op dat moment voorlagen voor
ThiemeMeulenhoff. De voorkeur van de RvB ging op dat moment uit naar een verkoop van
ThiemeMeulenhoff aan Malmberg.

9.5.3.49 De notulen van de RvC-vergadering van 4 oktober 2006 vermelden met betrekking tot het
agendapunt “Update strategie”:
“The presentation by the management of the strategy to all foundations is well received. After this there should
be a mutual meeting of the foundations together today. The management has put all presentations to the rest
of the company on a hold awaiting the decision of the foundations, so there is an urgency for a quick feed back
of the foundations. Discussion is going on whether the strategy has to be approved by the foundations or that
they have to be informed. SDM is asking legal advice on this.”

9.5.3.50 Met betrekking tot de toekomst van ThiemeMeulenhoff informeerde Groenewegen de RvC
omtrent de drie opties die op dat moment voorlagen:

“1. VBK: is a merger, entity absolute valuation € 200 million, 70% ownership, PCM will control the
newco, Van Loon will be CEO and we will deliver the CFO. There is a risk of slowing down the
development of ThM. VBK went down in the last few years. Profitability is comparable.

2. Wolters Kluwer: Apax will take a controlling stake in Wolters Kluwer’s education business, bring in
ThM, PCM will get € 120 million. This option is less appealing than Malmberg if we consider selling. And
you need approval of the NMa.

3. Malmberg offered at least € 160 million in cash. One condition is a satisfactory outcome with the
management of ThM, which is a possible problem because Van Loon is not positive about Malmberg. And
also here we need approval of the NMa.”

261
9.5.3.51 Aan de Stegge voegde daaraan toe dat de vierde optie is om ThiemeMeulenhoff te
behouden, met de kanttekening: “There will be developments in the market as a result of NMa
remedies, which can make it interesting for ThM to buy those parts”.
Ten aanzien van de optie Wolters Kluwer wordt vervolgens vermeld dat “it is clearly mentioned
that the NMa will not approve this”.

9.5.3.52 Uiteindelijk werd besloten dat Aan de Stegge Malmberg zal benaderen met een richtprijs van
€ 185 miljoen voor ThiemeMeulenhoff.

9.5.3.53 Op 4 oktober 2006 vond na afloop van de RvC-vergadering ook een bestuursvergadering
van SDM plaats. In die vergadering werd het rapport van Nielen Schuman, getiteld
“Symphonie”, betreffende de mogelijke uitkoop van Apax besproken. Tevens kwam aan de
orde het gesprek dat Broeksma en Swaab die dag gehad hadden met De Roos,
bestuursvoorzitter van NDC. De notulen van die vergadering vermelden daarover:
“Het idee is om de twee bedrijven, PCM en NDC, samen te voegen. De heer Broeksma legt uit dat de NMa
daartegen bezwaar zou kunnen aantekenen onder meer in verband met de Van Dale woordenboeken van
NDC. De heer Strengers stelt voor eerst te concentreren op de reactie van Apax op het aanbod en dan het
voorstel van de heer De Roos te bekijken. De heer Koole vraagt in hoeverre het NDC-voorstel de doelstelling
van de stichting dient. De heer Strengers antwoordt dat er meer van hetzelfde gekregen wordt met landelijke,
regionale verspreide kranten plus educatieve en algemene boeken. De heer Broeksma voegt eraan toe dat
NDC een financieel gezonde onderneming is met een uitstekende cashflow.”

9.5.3.54 Vervolgens kwam ook de nieuwe strategie van PCM ter sprake. Naar aanleiding daarvan
benadrukt Swaab dat het bestuur “geenszins van plan is de strategie van basisverbreding te verlaten. De
gepresenteerde strategie kan geen instemming vinden, omdat de gevolgen onduidelijk zijn.” Koole merkt
vervolgens op dat van enige financiële onderbouwing van de plannen geen sprake is hoewel
de plannen voor de kranten goed zijn, maar dat hij graag een algemene visie zou zien.
Strengers reageert met de opmerking dat “de Raad van Bestuur nauwelijks over krantenkennis
beschikt.”

9.5.3.55 Swaab besluit met te zeggen dat de reactie op de nieuwe strategie vooralsnog negatief is en
dat de stichting blijft bij de brede basis. Daarnaast, aldus Swaab, zal er een bod worden

262
 gedaan op het belang van Apax.

9.5.3.56 Op 18 oktober 2006 bracht SDM een bod uit op het belang van Apax in PCM van € 73
miljoen, onder te verdelen in € 25,5 miljoen voor de aandelen en € 47,5 miljoen voor de (na
de herfinanciering resterende) lening inclusief rente tot en met 31 december 2006. Dit bod
werd door de heer Krant namens Apax van de hand gewezen.

9.5.3.57 Eveneens op 18 oktober vond een vergadering per conference call plaats tussen de leden van
de RvB en de RvC omtrent de ontwikkelingen ten aanzien van de gratis krant en
ThiemeMeulenhoff. Ten aanzien van de gratis krant werden de plannen van de RvB
besproken om in plaats van het lanceren een eigen gratis krant (getiteld “DAG”), toch een
joint venture met Boekhoorn aan te gaan (zulks dus in afwijking van hetgeen Aan de Stegge
eind september op het Omroepcongres verkondigde). Een citaat uit de notulen van de
vergadering:

“The management asks for three things: (1): signing the MOU 122as soon as possible, (2) to stop our own
initiative and inform the team, and (3) to make a short announcement for the press about investigating our
combined efforts today.

Conclusions of the chairman:

He does not agree that the stand-alone initiative of making a free paper is too risky for PCM because B.123
will start his paper anyway. The board supports the deal with B., but it is difficult for the SB to give a
definite yes or know. The board agrees that the MB goes ahead with the talks with B. and wants to know the
details of the MOU. Everything will be subject to final approval of the board.”

9.5.3.58 Uit de passage uit de notulen van de conference call die betrekking heeft op
ThiemeMeulenhoff blijkt dat naast Malmberg ook Apax zelf nog steeds interesse had in de
aankoop van ThiemeMeulenhoff (om dit onderdeel vervolgens samen te voegen met de
educatieve tak van Wolters Kluwer, waarin Apax eveneens een meerderheidsbelang wilde
verwerven). De vraag is echter, aldus Groenewegen, “whether we really do want to sell ThM”.

122 Memorandum of Understanding

123 Boekhoorn

263
 De notulen vervolgen:
“Van de Merwe: this is very crucial, because Malmberg is on our line now and willing to proceed as soon as
possible. The danger in the process, if we have a hold, is that we loose Malmberg. Therefore he supports the
idea to procede the process as soon as possible.
Strengers: in his opinion it is still part of a discussion between shareholders. Tomorrow things will be clear.
Van de Merwe concludes to wait one more day with the proceedings. This will be subject of discussion in the
next Supervisory Board meeting again.”

9.5.3.59 Op 20 oktober 2006 berichtte SDM per brief aan PCM dat naar haar mening een materiële
wijziging van de strategie de instemming behoefde van alle aandeelhouders. Voorts meldde
SDM, mede namens SDV en SCP, dat de op 27 september 2006 aan haar gepresenteerde
strategie, voor zover deze andere uitgaven dan kranten betreft, niet geaccordeerd wordt.
Op 13 oktober 2006 adviseerde Simmons & Simmons Apax juist dat:
“ - Any amendment of PCM’s strategy as appears from a Business Plan will need to be approved by the
Supervisory Board and eventually by the General Meeting with a simple majority vote.
- The last paragraph of clause 5.1 of the Shareholders Agreement contains an agreement of the shareholders
and PCM on the strategy as laid down in the Business Plan for the Financial years 2005 and 2006 and
for these years only.” 124

9.5.3.60 Een vertrouwelijke bijlage bij de notulen van de RvB-vergadering van 31 oktober 2006
vermeldt onder de kop “ThiemeMeulenhoff”:
“Malmberg krijgt exclusiviteit tot eind november. Daarna moet er een LOI liggen waarmee we naar de
aandeelhouders van PCM kunnen gaan. SDM heeft duidelijk aan Van de Merwe laten weten het niet eens
te zijn met de verkoop.”

9.5.3.61 Diezelfde dag ontving de RvB een sommatiebrief van Van der Korst, advocaat van SDM. In
die brief stelt Van der Korst onder meer:

“You are apparently continuing with the sales process of the educational book publisher’s, without taking the
steps that are legally, statutorily and contractually required. The Foundation understands that you have set
up a data room for the educational Publisher ThiemeMeulenhoff, and you will grant potential buyers

124 Onderstrepingen door de onderzoekers

264
 (including Malmberg) access to this data room as form tomorrow.

If you continue this sales process without properly consulting the shareholders and without their prior
approval, you are in breach of the aforementioned legal, statutory and contractual stipulations. As far as the
Foundation knows, you also failed to notify the Central Works Council about this intended change in
strategy, while you confirmed the strategy of range-increasing measures to them both verbally and in writing in
June of this year. This constitutes mismanagement and an improper performance of one’s duties. You also
cause the company serious damage, given the risk that this course of events must be remedied by means of, e.g.,
the risk of claims for compensation by Malmberg. Furthermore, you disclose confidential business information
to outsiders without having a legitimate reason to do so. I would like to draw your attention to the fact that
an improper performance of one’s duties leads to personal liability for any ensuing losses.
On behalf of the Foundation, I therefore hereby request and summon you:

a. to halt and continue to halt each (trans)action to carry out your proposed change of strategy. That at
least includes the setup, maintenance and third-party inspection of a data room in respect of the
educational Publisher;
b. to present your proposed change of strategy to the general meeting of shareholders and the shareholders,
in accordance with the relevant applicable legal, statutory and contractual requirements;
c. to confirm your prompt and unconditional compliance with these requests and demands to me in
writing, no later than 17.00 hours this afternoon.

Failing that, the Foundation has instructed me to take the necessary legal measures, including a request for
an inquiry (if so required) in combination with a request for immediate relief, addressed to the Amsterdam
Enterprise Section (Ondernemingskamer).”

9.5.3.62 PCM reageerde eveneens op 31 oktober 2006 met de stelling dat de RvB inzake
ThiemeMeulenhoff alle geldende wettelijke, statutaire en contractuele eisen zal naleven en
dat de RvB zich in deze gesteund weet door de RvC. Naar aanleiding van de brief van Van
der Korst besloot de RvB in overleg met Van der Merwe niettemin alle activiteiten inzake de
voorbereiding van een mogelijke verkoop van ThiemeMeulenhoff op te schorten.

265
9.5.3.63 Op 31 oktober 2006 vond eveneens een COR-vergadering plaats. Onder de kop “gerucht
uitkoop Apax door SDM + partner” vermelden de notulen van deze vergadering:
“Aan de Stegge vermoedt dat er momenteel wat zaken uitgespeeld worden tussen SDM en Apax: Er lijkt
een spanning te worden gecreëerd vanwege het onderhandelen over een eventuele uitkoop. Volgens Aan de
Stegge ervaart Apax SDM als erg ingewikkeld, zo ingewikkeld dat Apax maar liever wil ophouden met
PCM. SDM weet niet wat zij met haar geld moet doen en kan daarbij niet goed uit de voeten met Apax.
Juristen zijn ermee bezig, het is een ondoorzichtige zaak en Aan de Stegge constateert dat door deze kwestie
PCM niet vooruit kan en het spelen van spelletjes zeer nadelig is voor het bedrijf. Daarbij komt de meest
gevoelige informatie (…) naar buiten en dat is niet goed.”

9.5.3.64 Bij brief van 1 november 2006 aan PCM schreven onder meer Grabiner en Franklin namens
PCM Investments Sarl dat “we would like to express our regrets over the fact that the management board
of PCM has become involved in a discussion that should be conducted between the supervisory board and the
shareholders of PCM. We would like to express our strong support for the management board and the revised
strategy that you have recently proposed”.
Vervolgens wordt in de brief benadrukt dat een gewone meerderheid in de AvA voldoende
is voor goedkeuring van de gewijzigde strategie en wordt voorgesteld “that an extraordinary
meeting is set up as soon as reasonably practical in order to put an end to the current debate and to minimise
further disruption to the activities of the Company.”

9.5.3.65 In de RvC-vergadering van 7 november 2006 werd uitvoerig stilgestaan bij de

ontwikkelingen met betrekking tot AD Mediagroep, de discussie met SDM en de gratis
krant. In de marge werd door de RvB medegedeeld dat PCM niet langer geïnteresseerd is in
de verwerving van Intermediair.

9.5.3.66 Met betrekking tot AD Mediagroep bevatten de notulen van de vergadering de volgende
conclusie:
“Van de Merwe concludes that the management will send a letter to Wegener with a valuation. After that
letter we hope to start discussion with Wegener for a better future for AD. The starting point for the
valuation will be € 180 million. If we use a multiple of 10 with all arguments behind it, we will come out at
€ 76 million buttom line for our part. The draft of the letter will be sent to all board members before sending

266
 to Wegener.”

9.5.3.67 Ten aanzien van de discussie met SDM vermelden de notulen onder meer:
“The board members received the various letters regarding the process of the strategy. There are significant
differences in opinions. Therefore Van de Merwe asked a legal advice himself and will come back to this.
The SB discussed the strategy on July 19th. There the board concluded a number of things on which everybody
agreed. After that the management board came with concrete proposals, a.o. on the own free newspaper. The
SB asked for the consequences when a new competitor came to the market. That was discussed a week later.
The Financial consequences are obvious and the SB concluded that it would be better to talk to the
competitor, Marcel Boekhoorn, and come back to the SB with a plan. We also said in July that we would
not decide on selling ThiemeMeulenhoff before we knew the strategy and investments in newspapers. After
that we received two concrete – one binding and one non-binding – bids on ThiemeMeulenhoff. One
shareholder wanted to sell and another shareholder didn’t want to sell. We asked the management board for a
more concrete proposal and present that to the shareholders. The foundation de Volkskrant let us know that
they wanted the free newspaper and asked why PCM wanted to invest in the Boekhoorn-plan. Furthermore
SDM wrote that they are against selling ThiemeMeulenhoff because they are still awaiting the plan on
newspapers. They are very strict at this moment and that is why it is impossible for the management to act
now. SDM has also complaints on the management board. Van de Merwe says that it is very important to
state here that there is no reason for complaints, because the management board did what the SB has asked
for. The foundations were informally informed on the strategy by the management board. Van de Merwe told
the chairmen of both foundations the same as he stated here. It is clear to them now and they don’t have
complaints on the management anymore.
Aan de Stegge asks for a written confirmation of SDM on this. Van de Merwe says that they will come
back to the management. On the basis of his meetings last week he thinks a written confirmation is not
necessary at his moment.
Grabiner is of the opinion that SDM has to withdraw their statement on paper. He is very worried about the
position of SDM in this.
Van de Merwe tries to de-escalate the situation now and proposes to ask the withdrawal in a later stage. He
asks all present to use the same storyline when necessary.
Grabiner is meeting SDM this afternoon and will make clear that Apax considers their behaviour as an
unfriendly act.”

267
9.5.3.68 Bij de bespreking met betrekking tot de gratis krant, blijkt dat de commissarissen allerminst
positief zijn over de voorliggende plannen tot samenwerking met Mountain Media van
Boekhoorn. Besloten werd uiteindelijk om die samenwerking af te blazen. De notulen
vermelden daarover:
“The SB members decided not to go ahead with the deal because of the fact that the deal structure was
unbalanced, too negative for PCM and because there was no positive attitude of the various stakeholders.”

9.5.3.69 Boekhoorn meende echter dat PCM zich reeds jegens hem gebonden had en heeft
vervolgens een schadeclaim van € 97 miljoen ingediend bij PCM en een voorlopig
getuigenverhoor verzocht. Naar de onderzoekers begrijpen loopt dit geschil nog. De
onderzoekers volstaan op deze plaats met op te merken dat:
a) zij in de bij PCM aangetroffen schriftelijke documentatie geen aanwijzing hebben
gevonden waaruit zou moeten worden afgeleid dat het de RvC van PCM niet meer
vrijstond te besluiten zoals hij gedaan heeft;
b) het besluit van de RvC gelet op de geconstateerde onevenwichtigheid in de structuur van
de beoogde samenwerking met Mountain Media, naar het oordeel van de onderzoekers
begrijpelijk is.

9.5.3.70 Eveneens op 7 november 2006 vond een gesprek plaats tussen Swaab en Stoop van SDM en
Grabiner en Franklin van Apax. De notulen van de bestuursvergadering van SDM van 15
november 2006 vermelden hierover:
“De heer Stoop meldt dat de sfeer aangenaam was. Er blijft een verschil van mening bestaan over de
Corporate Governance van PCM zoals vastgelegd in de ‘Shareholders agreement’. De stichting blijft het
oneens over het punt van de strategiewijziging en ook over de wens van Apax ThiemeMeulenhoff te verkopen
zonder toestemming van alle aandeelhouders. Op de suggestie van de heer Grabiner dat een extra AVA te
houden, hebben de voorzitter en de secretaris voorgesteld een belangrijk punt als de strategie eerst met de
aandeelhouders te bespreken buiten een formele aandeelhoudersvergadering om. Afgesproken is met elkaar in
overleg te blijven.”

9.5.3.71 Een vertrouwelijke bijlage bij de notulen van de RvB-vergadering van 14 november 2006
vermeldt onder de kop “Algemene Boeken”:

268
 “SDM gaat akkoord met verkoop van Algemene Boeken. Het geheel is aangeboden aan Malmberg.” 125
De notulen van de RvB-vergadering van 4 december 2006 vermelden op dit punt:
“BG 126zal het Informatiememorandum dat inmiddels is afgerond voor Algemene Boeken aan de andere
leden RvB en PS 127sturen. In principe zal getracht worden alle uitgeverijen van AB gezamenlijk te
verkopen. BG verwacht een verkoopprijs van € 70-75 miljoen.”

9.5.3.72 Naar aanleiding van de onzekere situatie op aandeelhoudersniveau vermelden de notulen van
de RvB-vergadering van 21 november 2006:
“TadS 128 heeft gesprek gehad met Els Swaab/SDM. Swaab begrijpt dat de RvB zo spoedig mogelijk
duidelijkheid wil. TadS heeft duidelijk gemaakt dat de voltallige RvB zeer hecht aan een snelle oplossing en
dat de aandeelhouders de situatie niet kunnen laten bestaan.”

9.5.3.73 De spanningen tussen de aandeelhouders hadden ook hun weerslag op de beraadslagingen

binnen de RvC. Het verslag van het gesprek met Van der Merwe vermeldt op dit punt:
“Over de RvC vergaderingen verklaart Van der Merwe nog dat hij en Roobeek af en toe het gevoel hadden
op een kleine aandeelhoudersvergadering te zijn. Er werd door enkele RvC-leden onvoldoende gekeken naar
het bedrijfsbelang. Aanvankelijk leken zowel SDM als Apax dit wel te doen, maar in de loop van 2006
werd het duidelijk anders en werd er zowel door Apax als SDM steeds meer gestuurd op
aandeelhoudersbelangen.”

Roobeek verklaarde tegenover de onderzoekers:

“Feitelijk was de situatie op dat moment zo dat er binnen de aandeelhouders ruzie was, de RvB geen team
vormde en ook de RvC gehandicapt was door de ruzie van de aandeelhouders.”

9.5.3.74 Dat de teamgeest binnen de RvB in die periode inderdaad ver te zoeken was, blijkt onder
meer uit het volgende citaat uit de verklaring die Alberdingk Thijm aflegde in de

125 In een brief aan de onderzoekers van 1 december 2008 schrijft Groenewegen hierover: “Dit laatste kan
niet kloppen en feitelijk zijn wij nooit tot aanbieding overgegaan. Wel heeft PCM “ongevraagd” biedingen ontvangen van de
combinatie WPG/NDC en van nog een andere partij. Met beide partijen is eind 2006 en begin 2007 gesproken en
onderhandeld.”
126 Bert Groenewegen
127 Peter Stadhouders
128 Ton aan de Stegge

269
 aandeelhoudersvergadering van 27 april 2007:

“Inzake collegialiteit RvB:

• De samenwerking binnen de RvB zou weinig collegiaal zijn, aldus de brief van de heer Strengers. Dat
er geen sprake was van een team is evident. Dat kan je na zo’n korte periode samen niet verwachten. De
feiten liggen ook hier geheel anders dan wordt gesuggereerd.
• Bij mijn aantreden is uitdrukkelijk afgesproken dat het Dagbladen domein mijn verantwoordelijkheid
was.(…)
• Dat het ondanks deze afspraken over de taakverdeling fout kon gaan bleek regelmatig. Zo was ik nog
niet een dag op zomervakantie in 2006 of de telefoon ging. Pieter Broertjes aan de lijn. Grote onrust, Ton
was bij hem langs gegaan en hem gevraagd binnen 2 maanden met een plan te komen om een gratis krant
te lanceren met een oplage van 1 miljoen. Dit soort acties zijn niet goed en verstoorden de beleidslijnen die
uiteengezet waren en creëerden onrust. De portefeuille-afspraak rond mijn aantreden ging hier dus om.
• Op 19 december 2006 vond een bosdag plaats om over de samenwerking te praten. De oorsprong om
deze bosdag te organiseren lag in een gesprek wat ik enkele weken eerder met collega Stadhouders had over
de gebrekkige samenwerking. Tijdens die dag bleek dat de afspraken over de portefeuilles niet bij iedereen
bekend waren en belangrijker nog dat er nieuwe wensen waren bij de collega’s. Zo meldde bijv. Ton dat hij
“niets met boeken had” en zijn kennis op het gebied van consumentenmarkten wou inzetten en poogde
Peter Stadhouders opgenomen te worden in de RvB met de portefeuille Educatief. Veel discussie met een
aantal constructieve conclusies, o.a. dat Ton alle kraamkamer projecten zou gaan doen met daarin
Kidsweek, Skoeps, NL Unlimited en DAG. Er werd dus ruimte gemaakt om Ton te faciliteren in zijn
portefeuille aspiraties.”

9.5.3.75 Het verslag van het gesprek met Groenwegen vermeldt over de samenwerking binnen de
RvB:
“De enquêteurs vragen Groenewegen of de chemie in de raad van bestuur destijds goed was. Groenewegen
antwoordt dat dit aanvankelijk het geval was. Lastig was wel dat de afspraken en taakverdeling tussen de
drie bestuurders niet helder waren vastgesteld. Alberdingk Thijm dacht dat niemand zich zou mengen in zijn
leiding van de krantentak hetgeen hij ook tijdens een bestuursoverleg in december 2006 in Noordwijk voor
het eerst uitdrukkelijk opeiste. Zijn handelen viel echter niet altijd in goede aarde. Hij liet al snel na
aantreding bij PCM een extern bureau adviseren over de strategie voor de kranten en in bijeenkomsten
waarbij ook redacteuren aanwezig waren, botsten zijn en hun visies. Het feit dat ook Aan de Stegge voor de

270
 kranten aangetrokken meende te zijn (als CEO ben je immers eindverantwoordelijk), had tot gevolg dat de
algemene en educatieve boekentakken eigenlijk geheel bij Groenewegen kwamen te liggen.”

9.5.3.76 Op 12 december 2006 vonden zowel een RvC-vergadering als, aansluitend, een
aandeelhoudersvergadering plaats. In de RvC-vergadering vroeg Grabiner of SDM de
sommatiebrief van Van der Korst van 31 oktober 2006 inmiddels had laten intrekken. Aan
de Stegge antwoordt dat “the letter is formally still outstanding”. Vervolgens werd ingegaan op de
mogelijke verkoop door Apax van haar belang in PCM aan SDM. Hierover vermelden de
notulen:
“Grabiner understands that in the press there is much debate going on about SDM trying to acquire the
APAX stake. As far as he is concerned this subject is off the table now.
Strengers adds that as far as SDM is concerned it is off the table as well and that SDM and Apax will go
on together as shareholders in PCM.”

9.5.3.77 Bij de bespreking van de strategie stelt Aan de Stegge dat de RvB voorstander is van een “two
legged company, existing of new focussed national newspapers and educational”. Vervolgens noemt hij
drie scenario’s voor Educatief te weten:
− proberen Wolters Nordhoff te verwerven;
− de krachten bundelen met VBK;
− autonome groei “with outlooks of acquisitions if two of the others will merge and partly will take-
off”.
Grabiner reageert dat naar zijn mening de strategie met betrekking tot de kranten en de
verkoop van Algemene Boeken en Professionele Uitgaven, niet controversieel is binnen de
RvC en de aandeelhoudersvergadering. Met betrekking tot ThiemeMeulenhoff stelt
Grabiner: “Our first preference is to grow it. Apax certainly thinks that Wolters Nordhoff is the natural
place to do that.”

9.5.3.78 Ten aanzien van AD NieuwsMedia, ten slotte, wordt melding gemaakt van een groot
verschil van mening omtrent de waarde van de aandelen voor een 100%-belang, door PCM
ingeschat op € 165 miljoen en door Wegener op € 50-70 miljoen.

271
9.5.3.79 In de aandeelhoudersvergadering van PCM Holding van diezelfde dag (12 december 2006)
werd uitgebreid gesproken over de stand van zaken met betrekking tot de strategie. Omdat
er vooraf geen stukken zijn toegezonden, zo constateerde Van der Merwe, zullen er ter
vergadering geen besluiten worden gevraagd. Blijkens de notulen van de vergadering vormde
de bespreking van de strategie vooral een herhaling van eerder gedane zetten, ook ten
aanzien van de vraag of een wijziging van strategie door alle aandeelhouders (standpunt van
de Stichtingen) dan wel door slechts een meerderheid in de aandeelhoudersvergadering
(standpunt Apax) diende te worden goedgekeurd.

9.5.3.80 Tegen het einde van 2006 kwam de positie van Alberdingk Thijm in toenemende mate onder
druk te staan. Met name bij de hoofdredacties en de uitgevers bestond kritiek op zijn
functioneren. Het verslag van het gesprek met Broertjes vermeldt op dit punt:
“De benoeming van Alberdingk Thijm werd aanvankelijk (…) breder gedragen. Alberdingk Thijm had
immers het Financieele Dagblad met succes gerevitaliseerd. Achteraf moet Broertjes echter constateren dat de
komst van Alberdingk Thijm een grote teleurstelling is geweest en hij niet heeft gebracht wat er van te voren
van hem werd verwacht. Over het functioneren van Alberdingk Thijm hebben de hoofdredacties en de
uitgevers van de verschillende krantentitels in een kerstlunch in december 2006 met hem gesproken. Broertjes
voerde daar namens de hoofdreacteuren en uitgevers het woord. De problemen die werden geconstateerd over het
functioneren van Alberdingk Thijm waren: (1) Alberdingk Thijm was teveel bezig met het managen op
microniveau; hij verdiepte zich teveel in details terwijl hij de grotere problemen niet bleek aan te pakken. (2)
Belangrijke beslissingen op grote lijnen, bijvoorbeeld de acquisitie van Arrow Radio of Oase TV, bleef
Alberdingk Thijm voor zich uitschuiven en hij maakte daarover een besluiteloze indruk.” 129

Uit de gesprekken met Jensma en Donker (NRC) en Van Exter (Trouw) is de onderzoekers
gebleken dat zij de kritiek op het functioneren van Alberdingk Thijm deelden.

9.5.3.81 Alberdingk Thijm is blijkens het volgende citaat uit het verslag van het gesprek met hem van
oordeel dat de onvrede bij de hoofdredacteuren en uitgevers een andere oorzaak had:

129 In een brief aan de onderzoekers van 24 november 2008 bestrijdt Alberdingk Thijm de juistheid van het
door Broertjes gestelde: “Arrow Radio was voor mijn aantreden al gekocht door de heer Bouwman ten behoeve van de
Volkskrant. Deze acquisitie kan ik dus nooit verricht hebben zoals de heer Broertjes suggereert. Ook Oase TV was een
lopend initiatief van de heer Bouwman, die vervolgens bij de heer Aan de Stegge in de portefeuille viel. Binnen de RvB hebben
wij – ondanks verschillende interventies van SDM – besloten (…) dat het project niet levensvatbaar was (…)”

272
 “Er was kritiek van de uitgevers en hoofdredacteuren op Alberdingk Thijm omdat hij teveel in detail
betrokken zou zijn bij de diverse titels. In de visie van Alberdingk Thijm was dit destijds noodzakelijk.
Immers, het uitgangspunt was dat alle hoofdredacteuren en uitgevers van de diverse titels op korte termijn
vervangen zouden worden. Zodoende was het voor Alberdingk Thijm noodzakelijk, om precies te weten wat
er speelde om een eventuele opvolgende hoofdredacteur en/of uitgever voldoende wegwijs te kunnen maken.”

9.5.3.82 Stadhouders bestrijdt deze lezing blijkens het volgende citaat uit het verslag van het gesprek
met hem:
“Stadhouders meent desgevraagd dat de twijfel over het functioneren van Alberdingk Thijm (zomer 2006)
ontstond door diens managementstijl. Hij had weliswaar ervaring opgedaan bij het FD maar dat bleek geen
garantie voor goed functioneren binnen het grotere PCM. Het krediet dat hij aanvankelijk bij iedereen had,
verspeelde hij al snel door zijn ongelukkige werkwijze. Zo haalde hij te snel (het externe adviesbureau)
VODW Marketing binnen, vielen sessies op Terschelling met de titels niet in goede aarde en bemoeide hij
zich op detailniveau met de krantenredacties. Tijdens een lunch rond kerst 2006 hebben drie
hoofdredacteuren (en hun uitgevers) gezamenlijk richting Alberdingk Thijm kritiek geuit die deze, zo heeft
Stadhouders begrepen, niet oppikte. Desgevraagd geeft Stadhouders aan dat de kritische houding van de
redacties richting Alberdingk Thijm niets te maken had met diens taak om de redacties te reorganiseren.
Diverse personen die in die periode bij de redacties of bij dagbladen zijn vertrokken, zijn door Stadhouders en
Groenewegen daartoe bewogen of zelf vertrokken.”130

9.5.3.83 Zoals hierna in hoofdstuk 13 zal worden beschreven, werd Alberdingk Thijm enkele
maanden later, op de dag na het uittreden van Apax, door Strengers in kennis gesteld van het
voornemen om hem te ontslaan.

9.5.3.84 De nieuwe strategie van PCM werd uiteindelijk goedgekeurd in de RvC-vergadering van 15
januari 2007. De notulen van die vergadering vermelden hierover:

“Aan de Stegge informs that after the discussions in the SB during the last few months the MB still believes
in a focused strategy. Question mark was whether we should base the company on one or two legs. The MB
asked themselves whether there is enough future for sustainable business and if we need education to create a

130In een brief aan de onderzoekers van 24 november 2008 bestrijdt Alberdingk Thijm deze lezing van
Stadhouders.

273
 stable financial basis. Outcome of this process is that we finalized the two legged strategy. In the document
which has been sent to the SB members is a lot of information about that choice.
Our opinion on Local Media is that it is not a strategic asset and that we have two potential buyers.
Furthermore we are quite far with selling BSL.

Van de Merwe asks for the main reasons to change the strategy.
Aan de Stegge informs that there are all kinds of arguments to broaden the basis of newspapers, which is
already part of present developments. At the same time the financial forecast has some uncertainties in it.
Looking at the educational business we see that good profits and growth is possible in education and that
there are possibilities to acquire additional companies in that area. If we choose the two legged strategy the
MB is convinced that it will create a sound future for the coming 3-5 years.

Roobeek thinks that it is good to revitalise the newspapers now and agrees with the two legged strategy in
order to stabilize PCM financially.

Grabiner agrees with the need to focus on the core business. Fact is that ThM was successful almost thanks to
the fact it was managerially spoken separate from PCM. As a stand alone business without further
acquisitions Grabiner don’t think ThM will be interesting for the shareholders in the medium term.
However, we may be able to build an attractive business. But then you need the ambition to build both
businesses really at the same level.
Van de Merwe concludes that a two legged strategy means that you should invest and grow in both legs, by
acquisition as well as autonomously.”

9.5.3.85 Het mislukken van de strategie van basisverbreding wordt wellicht nog het duidelijkst
geïllustreerd met de volgende zin in sheets van de presentatie die de RvB ter vergadering gaf:
“Concrete objective 2004: double turnover in 4 years.”
De omzetontwikkeling in de periode 2002-2007 van PCM was als volgt (bedragen in
miljoenen euro’s):

274
 2002 695
2003 647
2004 641
2005 653
2006 675
2007 644

Hieruit blijkt dat in de genoemde periode noch de strategie van basisverbreding noch de
toetreding van Apax enige merkbare invloed op de ontwikkeling van de omzet van PCM
gehad heeft: deze bleef al die jaren op een zelfde niveau tussen de € 640 en € 700 miljoen.

9.5.3.86 In de vergadering van de COR van 23 januari 2007 lichtte Stadhouders de nieuwe strategie
toe. De notulen van die vergadering vermelden onder meer:
“De analyse van de onderneming laat zien dat er tussen de verschillende bedrijfsonderdelen te weinig synergie
behaald wordt en dat er bijvoorbeeld te veel kleine uitgeverijen zijn die individueel opereren. (…) Wat betreft
de synergie merkt Weel op dat hij in de veronderstelling was dat de basisbreedte een meer gespreid risico
diende. Stadhouders antwoordt dat het plan was om op synergie-gebied bijv. boekenclubs bij de titels in te
richten en dat soort initiatieven niet van de grond zijn gekomen. Verder blijkt dat de dalende omzet van
kranten niet te compenseren is met de verdiensten aan algemene boeken. Geconstateerd is dat er qua synergie
van alles is geprobeerd maar dit niet lukt.”

9.5.3.87 Opmerking verdient in dit verband dat het realiseren van synergie tussen de verschillende
divisies van PCM in de Strategische Update niet als één van de motieven voor de strategie
van basisverbreding wordt genoemd. Het verslag van het gesprek met Zoomers vermeldt op
dit punt:
“De reden voor basisverbreding was tweeledig. Het krantendomein vertoonde structurele krimp (het gedrag
van de lezer was veranderd, alternatief advertentieaanbod) en er bestond een cyclisch karakter van de
advertentie-inkomsten. In 2006 is door de toenmalige leiding geopperd dat de strategie van basisverbreding
gewijzigde diende te worden in “focus”, omdat de beoogde synergievoordelen niet behaald waren. Volgens
Zoomers speelden bij de strategie van basisverbreding de synergievoordelen geen enkele rol. Het doel van PCM
met de strategie van basisverbreding was risicospreiding en groei/schaal en niet het behalen van

275
 synergievoordelen.”

9.5.3.88 Ook de aandeelhouders stemden in de buitengewone aandeelhoudersvergadering van 30

januari 2007 in met de nieuwe strategie. Enkele citaten uit de notulen van die vergadering
(die overigens voor een aanzienlijk deel in beslag genomen werd door de discussie over het
uitgeven van een gratis krant door PCM):

“Aan de Stegge memoreert dat in juni een eerste versie van de strategie is gepresenteerd aan de RvC. De RvB
concludeerde voor Dagbladen veel toekomst en beweging; voor Algemene Boeken een situatie waar in de
komende 4-5 jaar 0-5% groei mogelijk is; dat Thieme Meulenhoff uitstekend rendeert, maar voor de lange
termijn te weinig schaal heeft; dat BSL een vreemde eend in de bijt is; en dat er geen of nauwelijks sprake is
van synergie. (…)
In de nu voorliggende definitieve strategie leidt dat tot een concern waarin de RvB de kerngebieden ziet in
zowel Dagbladen als educatief, met een gelijkwaardige invulling voor wat betreft managerial aandacht en
uitbreidingsactiviteiten. Voor Algemene Boeken is ervoor gekozen dat nu op afstand te managen als financiële
deelneming. De RvB heeft op dit moment geen intentie algemene boeken te vervreemden, maar zien wat
voortschrijdend inzicht biedt. Met BSL zijn we vergaand in gesprek over verkoop, waarbij de nieuwe eigenaar
een impuls kan geven aan de toekomst van die uitgeverij.

Swaab geeft aan, dat SDM zich in grote lijnen kan vinden in de strategie. Toch vragen ze om toch nog eens
goed de mogelijkheden tot synergie van onderdelen van Algemene Boeken te bezien.”

9.5.3.89 BSL werd in maart 2007 verkocht aan Springer voor een bedrag van € 56 miljoen.
De aanvankelijke verkoopvoorbereidingen met betrekking tot Algemene Boeken (zie
hiervoor sub 9.5.3.71) zijn in 2007 inderdaad gestaakt, dit overigens pas nadat KPMG in de
tweede helft van januari 2007 nog een opdracht van PCM had gekregen om een zgn. vendor
initiative due diligence-rapport met betrekking tot Algemene Boeken op te stellen, waarvan
de kosten uiteindelijk ca. € 300.000,= bedroegen.

9.5.3.90 In plaats van het desinvesteren van Algemene Boeken werd in het voorjaar van 2008
besloten om – in afwijking van de in januari 2007, na een voorbereidingstraject van een half
jaar, gelanceerde “two legged strategy” (kranten en educatief) – ThiemeMeulenhoff voor

276
 € 171 miljoen te verkopen aan NDC.

9.5.3.91 Van de potentiële acquisities waar PCM in 2006 serieus naar gekeken heeft (Arrow Radio,
Quote Media, Bol.com, TV Oase, SDU Uitgevers, Skoeps, Intermediair, Hyves) is er in dat
jaar slechts één gerealiseerd: Arrow Radio (koopprijs: € 1 miljoen). Dit was een miskoop.
Arrow werd in het voorjaar 2007 weer verkocht aan de directie (koopprijs: 1 euro). In 2007
kwam wel een joint venture met betrekking tot Skoeps tot stand.

9.6 De jaarrekening 2006

9.6.1.1 De geconsolideerde balans en de geconsolideerde resultatenrekening van PCM over 2006

luiden als volgt.

277
Geconsolideerde balans per 31 december 2006
(voor winstbestemming in duizenden euro’s)

31 december 2006 31 december 2005

Vaste activa
Immateriële vaste activa 687.218 730.635
Materiele vaste activa 92.193 100.898
Financiële vaste activa 14.491 4.166

793.902 835.699

Vlottende activa
Voorraden 28.053 28.080
Vorderingen 120.877 110.829
Liquide middelen 18.438 44.659
167.364 183.568

Kortlopende schulden - 252.638 - 237.572

Vlottende activa minus

kortlopende schulden - 85.274 - 54.004

Activa minus kortlopende schulden 708.628 781.695

Langlopende schulden
Achtergestelde leningen derden 90 102
Achtergestelde leningen aandeelhouders 215.730 320.805
Schulden aan kredietinstellingen 333.583 253.643
Schulden ter zake van pensioenen 31.088 34.809
Overige schulden 9.065 2.267

589.556 611.626

Voorzieningen 173.907 195.414

Aandeel derden - -

Eigen vermogen - 54.835 - 25.345

708.628 781.695

278
Geconsolideerde winst- en verliesrekening over 2006
(In duizenden euro’s)
2006 2005

Netto omzet 674.752 652.539

Grond- en hulpstoffen 46.080 42.679

Kosten uitbesteed werk en
andere externe kosten 338.591 312.778
Personeelskosten131 212.807 206.240
Afschrijvingen op materiele
vaste activa 13.462 14.867
Overige bedrijfskosten132 11.380 42.443

Som der bedrijfslasten 622.320 619.007

Bedrijfsresultaat vóór amortisatie

immateriële vaste activa 52.432 33.532
Amortisatie immateriële vaste activa 62.458 58.734

Bedrijfsresultaat na amortisatie
immateriële vaste activa - 10.026 - 25.202
Rentebaten 796 877
Rentelasten - 49.769 - 48.474
Resultaat deelnemingen - 125 - 149

Uitkomst der financiële baten en lasten - 49.098 - 47.746

Resultaat uit gewone bedrijfsuitoefening

vóór belastingen - 59.124 - 72.948
Belastingen over resultaat uit
gewone bedrijfsuitoefening 26.992 22.148

Resultaat uit gewone bedrijfsuitoefening

na belastingen - 32.132 - 50.800

Aandeel derden - -
_______ _______
Netto resultaat - 32.132 - 50.800
Netto resultaat vóór amortisatie
Immateriële activa - 30.326 - 7.934

131 Inclusief € 24,3 miljoen aan bijzondere lasten (2005: € 19,4 miljoen).
132 Inclusief € (3,6) miljoen aan bijzondere lasten (2005: € 22,3 miljoen).

279
9.6.2 Deze cijfers geven aanleiding tot de volgende observaties:

a) De afname van de post “Achtergestelde leningen aandeelhouders” van

€ 321 miljoen naar € 216 miljoen en de gelijktijdige toename van post
“Schulden aan kredietinstellingen” van € 254 miljoen naar € 334 miljoen,
houdt verband met de herfinanciering van het grootste deel van de lening van
Apax in juli 2006.

b) De Ebitda over 2006 bedroeg € 66 miljoen. De bijzondere posten bedroegen

per saldo afgerond -/- € 21 miljoen. De Ebitda exclusief bijzondere posten
bedroeg over 2006 derhalve € 87 miljoen. In het kader van de
vergelijkbaarheid met de genormaliseerde Ebitda over de periode tot en met
2004 dient dit bedrag gecorrigeerd te worden in verband met de in de
jaarrekening 2004 doorgevoerde stelselwijziging ten aanzien van de activering
van ontwikkelkosten van Educatief, waarmee jaarlijks een bedrag van ca. € 8
miljoen gemoeid was (zie hiervoor sub 9.4.2 onder b). Met inachtneming van
deze correctie is de ontwikkeling van de genormaliseerde Ebitda over de
periode 2003 t/m 2006 als volgt:
- 2003: € 80 miljoen
- 2004: € 76 miljoen
- 2005: € 83 miljoen
- 2006: € 79 miljoen
Hieruit blijkt dat PCM sinds de toetreding van Apax medio 2004 niet alleen
geen progressie boekte in de uitvoering van haar groeistrategie, maar evenmin
in de verbetering van haar performance, gemeten naar de genormaliseerde
Ebitda na correctie.

280
10. Managementbeloning en managementparticipatieregeling

10.1 Managementbeloning

10.1.0 Volgens artikel 21.2 van de statuten van de PCM Uitgevers van 3 oktober 2001 werden de
beloning van de leden van de RvB en de verdere voorwaarden van hun aanstelling
vastgesteld door de RvC. Met ingang van 30 juni 2004 veranderde de situatie in die zin dat
de RvB vanaf dat moment functioneerde op het niveau van PCM Holding. Op grond van
artikel 15 lid 2 van de statuten van PCM Holding van 30 juni 2004 stelt de RvC de
bezoldiging van de leden van de RvB en de verdere voorwaarden van hun aanstelling vast.
Het beleid inzake de bezoldiging van de leden van de RvB wordt echter vastgesteld door de
algemene vergadering. Dit uitgangspunt is gehandhaafd met de statutenwijziging van 9
februari 2005. Bij die statutenwijziging werd wel toegevoegd dat het bezoldigingsbeleid
schriftelijk ter informatie wordt voorgelegd aan de Ondernemingsraad tegelijkertijd dat het
ter goedkeuring wordt voorgelegd aan de algemene vergadering. Voorts vermelden die
statuten:
“De Raad van Commissarissen legt een voorstel voor aan de algemene vergadering met betrekking tot de
regelingen corresponderend met aandelen of het recht tot het nemen van aandelen. Het voorstel moet in ieder
geval bepalen hoeveel aandelen of rechten tot het nemen van aandelen mogen worden toegekend aan het bestuur
en welke criteria van toepassing zijn op toekenning of wijziging.”

10.1.1 De basissalarissen van de leden van de RvB in de periode van 2004 t/m medio 2007 geven
geen aanleiding tot opmerkingen; voor zover de onderzoekers kunnen beoordelen waren
deze basissalarissen destijds marktconform.

10.1.2 Dat ligt anders ten aanzien van a) de vertrekregelingen van de bestuurders die in de periode
tussen 2004 en medio 2007 PCM verlieten (zie hierna sub 10.1.3 e.v.), b) de
bonustoekenningen (zie hierna bij de bespreking van de arbeidsvoorwaarden van Bouwman
en Alberdingk Thijm alsmede hierna sub 11.17) en c) de managementparticipaties (zie hierna
sub 10.2).

281
10.1.3 De vertrekregelingen van RvB-leden pleegden in de jaren 2004 – 2007 zeer ruimhartig te
zijn. Dat geldt voor zowel Knapen, Zoomers, Bouwman als Alberdingk Thijm. Alleen voor
Aan de Stegge ligt dit anders, omdat, zoals hij het zelf in zijn hierna sub 13.20 geciteerde
brief van 1 april 2007 verwoordde, “geen betaling wens(te) te ontvangen voor enige dag na (zijn)
vertrek”

10.1.4 De oorspronkelijke arbeidsovereenkomsten met Knapen en Zoomers bevatten geen

bepaling met betrekking tot het toekennen van een eventuele afvloeiingsvergoeding bij
beëindiging van de arbeidsovereenkomst. Beide arbeidsovereenkomsten bevatten slechts de
clausule dat de arbeidsovereenkomst kan worden opgezegd met een termijn voor de
werknemer van zes maanden en voor de werkgever van twaalf maanden.

10.1.5 In juni 2002 is met Knapen een aanvulling op zijn arbeidsovereenkomst overeengekomen.
Aanleiding voor die aanvulling vormde (kennelijk) onder meer het gegeven dat Knapen in de
periode vanaf 1 maart 1977, toen hij in dienst trad van PCM, gedurende drie jaar (namelijk
tussen 1 mei 1996 en 1 mei 1999) elders werkzaam was geweest. In de aanvulling op de
arbeidsovereenkomst wordt overeengekomen dat het dienstverband van 1 maart 1977 tot 1
mei 1996 en het dienstverband vanaf 1 mei 1999 als één dienstverband worden aangemerkt
en voorts dat bij beëindiging van het dienstverband om redenen “die niet van doen hebben met
verwijtbaar handelen, disfunctioneren en/of andere handelingen van Knapen die normaal gesproken een
dringende reden voor ontslag opleveren”, aan Knapen een nader vast te stellen schadeloosstelling zal
worden betaald, gebaseerd op de anciënniteit zoals in de aanvulling op de
arbeidsovereenkomst bepaald.

10.1.6 Op 5 april 2005 werd met Knapen overeenstemming bereikt over beëindiging van zijn
dienstverband. In een brief van Strengers van die datum bevestigt deze:
“Uw dienstverband wordt beëindigd per 31 december 2005. In overleg met Theo Bouwman zult U uw
portefeuille in de komende 3 maanden overdragen. Als vergoeding zullen wij U ter finale kwijting een bedrag
van € 1.337.000,= betalen op de datum van beëindiging van het dienstverband. Graag danken wij U voor
de constructieve wijze waarop de toch moeilijke gesprekken gevoerd konden worden.”

282
10.1.7 De laatste zin van deze brief refereert aan de verschillen van inzicht die kennelijk bestonden
omtrent het functioneren van Knapen. Het verslag van het gesprek met Strengers vermeldt
naar aanleiding van een vraag van de onderzoekers om een toelichting te geven op het
vertrek van Knapen en Zoomers:
“Strengers antwoordt dat beide heren weg moesten omdat ze niet functioneerden. Dit was een unanieme
beslissing van de Raad van Commissarissen in overleg met Bouwman. Hij (Strengers) heeft als lid van de
remuneratiecommissie in nauw overleg met Grabiner en Bouwman de exitgesprekken gevoerd.”
In de notulen van de RvC-vergaderingen wordt hierover niets vermeld.

In een brief van 30 november 2008 aan de onderzoekers schreef Bouwman naar aanleiding
van het door Strengers gestelde:
“De bewering van Strengers dat “in overleg” met Bouwman tot ontslag van Knapen besloten werd, (verdient)
ten minste aanvulling. Door Strengers werd mij meegedeeld, dat de RvC geen vertrouwen meer had in
Knapen. Bij het ontbreken van vertrouwen door de toezichthouder is geen andere oplossing dan vertrek
mogelijk.”

10.1.8 Het verslag van het gesprek met Knapen vermeldt omtrent zijn terugtreden:
“Begin januari 2005 heeft Strengers, als vertegenwoordiger van SDM, Knapen bericht dat de
vertrouwensrelatie tussen hem en Knapen onder druk stond. Daaraan lagen verschillende kleine zaken ten
grondslag, zoals de problemen die speelden bij Meulenhoff. Vervolgens was het enkele maanden stil. Knapen
hoorde niets van Strengers. Daarna heeft Knapen Strengers gevraagd wat de stand van zaken was, hetgeen
via tussenkomst van Bouwman uiteindelijk heeft geleid tot het terugtreden van Knapen.”

10.1.9 De afvloeiingsvergoeding van € 1.337.000,= is gelijk aan ca. 4,4 bruto-jaarsalarissen133. Vanaf
eind april 2005 was Knapen niet meer aanwezig bij RvB- en RvC-vergaderingen en met
ingang van 1 juli 2005 trad Knapen formeel terug als bestuurder van PCM. Gedurende dat
laatste half jaar van 2005 werd zijn loon uiteraard wel doorbetaald, inclusief een bonus over
2005 van € 76.000,= en inclusief pensioen-, prépensioen en VUT-premies van ca.
€ 55.000,=. Aldus ontving Knapen vanaf het moment dat hij niet meer als bestuurder van
PCM werkzaam was (1 juli 2005) in totaal meer dan € 1,5 miljoen, hetgeen overeenkomt met

Onder bruto-jaarsalaris wordt hier verstaan: het bruto-jaarsalaris inclusief vakantiegeld doch exclusief
133

emolumenten.

283
 vijf bruto-jaarsalarissen.

10.1.10 Met Zoomers is in een ongedateerde aanvulling op zijn arbeidsovereenkomst

overeengekomen dat bij beëindiging van de arbeidsovereenkomst door of op initiatief van
PCM om redenen die, kort gezegd, niet aan Zoomers te wijten zijn, PCM aan Zoomers een
schadeloosstelling zal betalen ter hoogte van één bruto jaarsalaris, te vermeerderen met ¼
bruto jaarsalaris per volledig dienstjaar van Zoomers bij PCM met een maximum van twee
bruto jaarsalarissen. Zoomers trad in dienst per 1 november 2000, zodat hij met ingang van 1
november 2004 in geval van een onvrijwillige, niet aan hem verwijtbare beëindiging van zijn
dienstverband aanspraak kon maken op een afvloeiingsvergoeding gelijk aan twee bruto-
jaarsalarissen.

10.1.11 Het verslag van het gesprek met Strengers vermeldt omtrent de aanvullingen op de
arbeidsovereenkomsten van Knapen en Zoomers:
“Ten aanzien van de vergoedingen van Knapen en Zoomers geeft Strengers aan dat hun vertrekregelingen voor
de komst van Apax op schandelijke wijze (door Meijer en Smaling na de aandeelhoudersvergadering over het
rapport Bouw) waren aangepast (onder meer door toevoeging van een golden parachute). Strengers heeft dit
later toen hij commissaris werd, als lid van de remuneratiecommissie pas vernomen.”

Het verslag van het gesprek met Meijer vermeldt op dit punt:
“Meijer is er niet mee bekend waarom de arbeidsvoorwaarden van Knapen en Zoomers zijn aangepast.
Volgens Meijer was het in die tijd niet ongebruikelijk dat de bestuurders twee jaarsalarissen zouden krijgen
bij vertrek.”

10.1.12 Met Zoomers is in december 2005 overeengekomen dat zijn dienstverband per 31 december
2005 zou eindigen. Zoomers ontving in dat kader een afvloeiingsvergoeding van
€ 1.062.000,=, overeenkomend met ca. 3,5 bruto-jaarsalarissen.

10.1.13 Met Bouwman werd in september 2002 een arbeidsovereenkomst voor bepaalde tijd,
namelijk tot en met 31 december 2005, aangegaan. In de overeenkomst is opgenomen dat
deze met wederzijds goedvinden eenmalig met een periode van zes maanden verlengd kan
worden. In een aanvulling op de arbeidsovereenkomst van 17 september 2002 is bepaald:

284
 “Bij beëindiging van de arbeidsovereenkomst door of op initiatief van PCM om redenen die niet van doen
hebben met verwijtbaar handelen, disfunctioneren en/of andere handelingen van Bouwman die normaal
gesproken een dringende redenen voor ontslag opleveren, maar die een voortzetting van het dienstverband
onmogelijk maken, eerder dan 31 december 2005, zal PCM aan Bouwman een schadeloosstelling betalen ter
hoogte van het verschil tussen € 1.800.000 en het reeds tot dat moment uitgekeerde totaal aan salarissen en
bonussen.”

10.1.14 Daarnaast is diezelfde dag nog een tweede aanvulling op de arbeidsovereenkomst getekend
waarin naast de hiervoor genoemde “slotbonus” melding gemaakt wordt van nog een bonus:
“Daarenboven wordt de bonus over het jaar 2005 nog een keer extra uitgekeerd als de volgende
hoofddoelstellingen volledig zijn gerealiseerd:
° De financiële herstructurering is afgerond (inclusief herfinanciering van het ING-arrangement en/of
het aantrekken van andere aandeelhouders);
° Belangrijke en significante stappen zijn gezet in de implementatie van de in 2002 overeengekomen
strategie;
° Het bedrijfsresultaat van PCM Uitgevers is op het gewenste niveau;
° Een nadere uitwerking van deze twee laatste doelstellingen wordt voor het eind van 2002
overeengekomen tussen de Raad van Commissarissen en Bouwman.”

10.1.15 Op 11 februari 2005 werd tussen enerzijds PCM Holding, vertegenwoordigd door Grabiner
en Strengers in hun hoedanigheid van voorzitter en vice-voorzitter van de
remuneratiecommissie van de RvC en anderzijds Bouwman een “Amendment agreement to
the labour agreement” overeengekomen. Daarin werd de bestaande arbeidsovereenkomst
voor een bepaalde tijd geconverteerd in een arbeidsovereenkomst voor onbepaalde tijd en werd
een opzegtermijn voor Bouwman van zes maanden en voor PCM van twaalf maanden
geïntroduceerd, met dien verstande dat Bouwman zou terugtreden als bestuurder uiterlijk in
de maand dat hij de leeftijd van 65 zou bereiken (hetgeen in januari 2009 het geval zou zijn).
Opmerking verdient in dit verband dat Apax in de loop van 2005 op zoek ging naar een
nieuwe CEO die zij vervolgens eind 2005/begin 2006 in de persoon van Aan de Stegge
vond. Dit doet de vraag rijzen welk ondernemingsbelang ermee gemoeid was om met
Bouwman alsnog een overeenkomst voor onbepaalde tijd met een opzegtermijn van een jaar
aan te gaan in plaats van te kiezen voor de in de oorspronkelijke arbeidsovereenkomst

285
 voorziene mogelijkheid tot verlenging van de arbeidsovereenkomst voor (slechts) een half
jaar.
Zelf schrijft Bouwman hierover in een brief aan de onderzoekers van 30 november 2008:
“Er was begin 2005 geen enkel zicht op een nieuwe bestuursvoorzitter. Gegeven het aanstaande vertrek van
Knapen en Zoomers vonden commissarissen het gewenst mij voor langere tijd vast te leggen teneinde
continuïteit te verzekeren.”

10.1.16 Volgens Brakel is deze wijziging van de arbeidsovereenkomst van Bouwman niet in de RvC
besproken. In de notulen van de RvC-vergaderingen is daar inderdaad niets van terug te
vinden. Evenmin is deze wijziging besproken of goedgekeurd in enige AvA.

10.1.17 Bouwman was met ingang van 1 juni 2006 op non-actief134, zijn dienstverband eindigde met
ingang van 1 juni 2007. Achteraf kan dus worden vastgesteld dat als de oorspronkelijke
arbeidsovereenkomst met Bouwman gevolgd was en gebruik gemaakt was van de
mogelijkheid om het dienstverband met een half jaar te verlengen, dat PCM elf maanden
salaris (inclusief werkgeverslasten ca. € 500.000,=) bespaard had. Ten aanzien van de
gerechtigdheid tot bonussen over de periode tot en met 2005 vermeldt de
vaststellingsovereenkomst van 5 april 2006:
“According to a supplement on your employment agreement dated 17 September 2002, you are entitled to a
final bonus in December 2005. The scope of this bonus is the difference between EUR 1,800,000 gross and
the total amount of salaries and bonuses paid to you by the company until 31 December 2005. According to
our calculations, this final bonus amounts to EUR 326,500 gross. This bonus will be paid to you in the
month of May 2006;
The remuneration committee of the Supervisory Board has determined that you are entitled to a bonus over the
financial year 2005 and that the bonus amounts to EUR 150.000 gross. According to the supplement on
your employment agreement dated 17 September 2002, your bonus over the year 2005 will be doubled, if you
would fully meet four specific targets which are mentioned in the supplement. We determine that you have met
all these four goals. This means that you will receive a bonus of EUR 150.000 gross on top of the earlier

134 In een brief aan de onderzoekers van 30 november 2008 schrijft Bouwman hierover:
“Mijn non-activiteit na 1 juni 2006 was in het geheel niet de bedoeling. Ik zou op verzoek van de RvB en de RvC nog een
aantal taken uitvoeren. Door de strategie-verandering vonden zij en ik dat in de zomer 2006 minder gewenst. Het geplande
toetreden tot de RvC in 2007 is niet doorgegaan omdat ik me ten gevolge van de strategische keuzes van PCM teruggetrokken
heb.”

286
 mentioned final bonus.”

10.1.18 Dat in de vaststellingsovereenkomst wordt vastgesteld dat Bouwman voldaan heeft aan alle
vier de doelen zoals genoemd in de (tweede) aanvulling op de arbeidsovereenkomst van 17
september 2002 is opmerkelijk. Eén van die doelen was immers dat “belangrijke en significante
stappen zijn gezet in de implementatie van de in 2002 overeengekomen strategie” (i.e. de strategie van
basisverbreding). Daar was in april 2006, toen de vaststellingsoveereenkomst gesloten werd,
nu juist in het geheel geen sprake van: er had in de periode van eind 2002 tot het voorjaar
van 2006 geen enkele acquisitie van betekenis plaatsgevonden en de basis van PCM was dus
niet verbreed, reden voor de nieuwe RvB om er enkele maanden later voor te kiezen om de
strategie van basisverbreding te verlaten.

10.1.19 Daarnaast ontving Bouwman € 1.446.750,= netto als transactiewinst op de verkoop van zijn
certificaten (zie ook hierna sub 11.13).

10.1.20 De overeenkomst met Alberdingk Thijm dateert van eind december 2005. Vermeldenswaard
ten aanzien van deze arbeidsovereenkomst zijn:
− het feit dat Alberdingk Thijm over de eerste twaalf maanden van zijn dienstverband
recht had op een gegarandeerde bonus van tenminste 45% van zijn jaarsalaris inclusief
vakantiegeld;
− de bepaling dat Alberdingk Thijm de koopprijs van de certificaten in het kader van de
managementparticipatieregeling kan betalen “out of the bonus he will receive over the first year of
employment” en dat “in that respect PCM is prepared to give Alberdingk Thijm a loan with a fair
interest rate during the first year of employment”;
− de bepaling dat Alberdingk Thijm bij beëindiging van het dienstverband – buiten
gevallen waarin die beëindiging geheel in de risicosfeer van de werknemer ligt zonder dat
van enig verwijtbaarheid aan de zijde van de werkgever sprake is – aanspraak heeft op
een afvloeiingsvergoeding van twee bruto jaarsalarissen.

10.1.21 Over de achtergrond van de afvoeiingsvergoeding van twee bruto-jaarsalarissen vermeldt het
verslag van het gesprek dat de onderzoekers op 1 april 2008 met Alberdingk Thijm hadden:
“Tijdens de gesprekken over de arbeidsvoorwaarden van Alberdingk Thijm was nog niet duidelijk wie precies

287
 de CEO bij PCM zou worden. Omdat dit voor Alberdingk Thijm een belangrijk punt was, heeft hij in zijn
arbeidscontract een zogenaamde “parachute” laten opnemen van twee jaarsalarissen indien hij voortijdig
PCM zou moeten verlaten. Dit was met name ingegeven door de gedachte dat als hij zou moeten
samenwerken met een CEO waarmee geen klik zou bestaan, hij met een redelijke schadevergoeding zou
kunnen vertrekken.”

10.1.22 Alberdingk Thijm werd met ingang van 27 maart 2007 op non-actief gesteld. Zijn
dienstverband einidigde per 1 september 2007. Alberdingk Thijm ontving een
beëindigingsvergoeding van € 730.805,= bruto, overeenkomend met twee bruto-
jaarsalarissen. Voorts bepaalt de vaststellingsovereenkomst dat Alberdingk Thijm over de
periode van 1 mei 2006 tot 1 mei 2007 recht heeft op een bonus van € 164.431,=.

10.1.23 Alberdingk Thijm ontving aldus per saldo over de periode van 1 mei 2006 tot 1 september
2007 ruim € 1,4 miljoen bruto aan salaris c.a., bonus en afvloeiingsvergoeding en
€ 850.950,= netto als transactiewinst op de verkoop van zijn certificaten (zie ook hierna sub
11.13). Alberdingk Thijm, die minder dan elf maanden feitelijk werkzaam was voor PCM,
ontving aldus, indien men het netto-equivalent van het genoemde bruto-bedrag beziet, een
beloning die overeenkomt met bijna negen netto-jaarsalarissen.

10.2 De managementparticipatieregeling

10.2.1 Reeds in een vroeg stadium van het project Montana was het alle direct-betrokkenen
duidelijk dat als een financiële partij de nieuwe aandeelhouder zou worden, die partij de eis zou
stellen dat ook het management zou participeren. In haar notitie van 27 augustus 2003,
getiteld “Montana, opmerkingen bij transactievoorstel” verwoordt Nielen Van Schaik het
aldus:
“Het is gebruikelijk om ook de directieteams van de ondernemingen waarin men investeert, significant een
financiële impuls te geven. Hierdoor wordt bewerkstelligd dat de belangen tussen investeerder en management
maximaal met elkaar in overeenstemming worden gebracht.”

10.2.2 In april en mei 2004 is tussen Apax en SDM discussie gevoerd over de omvang van de
managementparticipatie. Apax stond een participatie van 10% voor, maar SDM vond dat te

288
 hoog. In eerste instantie is toen uitgegaan van 7,5%, maar onder druk van SDM is dit
percentage later nog een verlaagd naar 5%. Swaab verklaarde in dit kader tegenover de
onderzoekers:
“Nielen heeft SDM geïnformeerd dat de management participatie regeling zoals voorgesteld door Apax in
beginsel een gebruikelijke en goede deal was. SDM heeft evenwel een aantal wijzigingen laten doorvoeren. Het
eerste voorstel van Apax hield namelijk in dat 20% van de aandelen bij het management van PCM zou
komen. SDM heeft dit laten terugbrengen naar 5%. Verder heeft SDM bewerkstelligd dat de regeling zou
worden opengesteld voor een grotere groep personen en dat het totale personeel bij een eventueel vertrek van
Apax een bonus zou ontvangen. Als gevolg van dit voorstel werd de regeling ook opengesteld voor het hogere
management onder de RvB en kwam die bonusregeling voor allen werkzaam bij PCM er inderdaad.”

10.2.3 Overigens was het überhaupt invoeren van een management participatieregeling niet
onomstreden binnen het bestuur van SDM, zoals blijkt uit het volgende citaat uit de notulen
van de bestuursvergadering van 24 maart 2004:
“Zoals alle andere bieders betrekt Apax het management als aandeelhouder bij de transactie, echter zonder
stemrecht. Koole uit wederom zijn bedenkingen tegen deze vorm van participatie en hoopt in ieder geval dat de
voorgestelde participatie zo breed mogelijk in het bedrijf wordt gedragen en verankerd. Hij betreurt het dat
menselijke waarden zo rigoreus vercommercialiseerd worden.”

10.2.4 Daarnaast speelde nog een andere discussie. Apax wilde de managementparticipatie
beperken tot de RvB+ en het niveau daaronder. SDM wilde de participatie dieper in de
organisatie verankeren en het voltallige personeel de mogelijkheid geven te participeren.135
Uiteindelijk is aan de zogenaamde “top 60” de gelegenheid geboden om tot de
managementparticipatieregeling toe te treden. Van die mogelijkheid maakten uiteindelijk
slechts 27 personen gebruik. De vier hoofdredacteuren en de twaalf adjunct
hoofdredacteuren van de kranten hebben allen om principiële redenen geweigerd om deel te
nemen.

10.2.5 Ook onder degenen die wel besloten te participeren bestond over het algemeen niet een
groot enthousiasme. De onderzoekers hebben geen enkele aanwijzing dat elementen van

In een brief van Bouwman aan de onderzoekers van 30 november 2008 merkt hij op dat een brede
135

managementparticipatie vooral de wens van de RvB was en in mindere mate van SDM.

289
 hebzucht een (belangrijke) rol gespeeld hebben bij de vormgeving van de
managementparticipatieregeling voor zover het management (primair: Bouwman via wie de
communicatie over dit onderwerp hoofdzakelijk verliep) invloed had op die vormgeving.
Men zag het over het algemeen meer als een gegeven: het hoorde nu eenmaal bij de
toetreding van een private equity investeerder.

10.2.6 Uit de schriftelijke vastleggingen in het tweede kwartaal van 2004 blijkt dat de RvB+ zich op
dat moment drukker maakte om de zogenaamde “form of managementletter” die Apax
verlangde, waarin de RvB+ diende te garanderen dat bepaalde, aan Apax met het oog op de
beoogde transactie verstrekte informatie juist was. De bedoeling van Apax was dat
overtreding van die garanties zou kunnen leiden tot een schadeclaim van maximaal de
salarissom (inclusief bonus) van de twee voorafgaande jaren. Dit leidde tot grote weerstand
bij het management, met name omdat men het gevoel had zich in een dwangpositie te
bevinden. In een brief van 30 januari 2008 aan Kool, fiscalist van PCM, schreef Coenradi
hierover:
“Ik heb toen aan Theo gevraagd wat de consequenties van het niet meedoen zijn. Hierop antwoordde hij dat
je niet direct ontslagen kan worden, maar dat dan je rol wel is uitgespeeld. Je wordt op een zijspoor gezet.
Alhoewel niet letterlijk gezegd, komt het erop neer, dat zodra er een stok gevonden is om de hond te slaan, er
niet getreuzeld zal worden dat te doen.”

10.2.7 Uiteindelijk heeft Apax in de laatste week van juni 2004 afgezien van het ondertekenen door
de RvB+ van een “form of managementletter”.

10.2.8 Beslissend voor het uiteindelijke resultaat van de managementparticipatieregeling zoals dat zich
in maart 2007 (toen naast Apax ook het management werd uitgekocht) openbaarde, waren de
ontwikkelingen in de periode tussen 5 en 24 mei 2004.
Op 5 mei 2004 presenteerde Apax haar analyse van PCM met inachtneming van de
(tegenvallende) resultaten over het eerste kwartaal 2004. Deze analyse resulteerde in een € 143
miljoen lagere waarde voor PCM dan de eerder geboden € 734 miljoen. Naar aanleiding van
deze analyse werd in de periode tussen 5 en 13 mei 2004 de transactiestructuur ingrijpend
gewijzigd:

290
 − de Stichtingen kregen gewone aandelen in plaats van (slechts) preferente aandelen en zij
hielden daarmee gezamenlijk een zelfde belang als Apax (47,5%);
− het nominale kapitaal van PCM Holding, dat in de aanvankelijke transactiestructuur € 10
miljoen zou bedragen, werd teruggebracht tot € 1 miljoen;
− de aandeelhouderslening van Apax werd teruggebracht tot ruim € 139 miljoen en de
leningen van de Stichtingen werden, tezamen met de storting op het preferente aandeel,
verhoogd tot € 199 miljoen.

10.2.9 Het uiteindelijke voorstel van Nielen Van Schaik namens SDM van 13 mei 2004, waarover
partijen overeenstemming bereikten, luidde als volgt:

USES
Share purchase price 610,0
Costs 30,0
Current Debt/working capital needs PM
640,0

SOURCES
Management equity 4,0
APAX equity/shareholders loans 138,0
Foundation equity/shareholders loans 138,0
Foundation IRR linked loan 60,0
Bank debt 300,0
Working capital facility PM
640,0

10.2.10 De hierin weergegeven cijfers zijn, op enkele marginale verschillen na, gelijk aan de
definitieve cijfers per transactiedatum (30 juni 2004), met uitzondering van de post
“management equity” van € 4 miljoen. Uit een concept-versie van 24 mei 2004 van een stuk
van PWC, getiteld “Project Montana, memorandum on structure”, blijkt dat de totale
managementparticipatie inmiddels is teruggebracht van € 4 miljoen tot € 1 miljoen, welke € 1
miljoen is onderverdeeld in € 50.000,= kapitaal en € 950.000,= lening. Er is geen
documentatie voor handen waaruit blijkt:
− op grond van welke argumenten deze verdeling tot stand gekomen is;
− waarom de zogenaamde (hierna te berekenen) envy-factor, die hiermee impliciet werd
vastgesteld, in de gegeven omstandigheden redelijk geacht werd;
− hoe de besluitvorming op dit punt door het daartoe bevoegde orgaan (de RvC) precies
tot stand gekomen is.

291
10.2.11 Niet alleen in de notulen van de RvC-vergadering van 24 mei 2004 – wat men a prima vista
zou verwachten – maar ook in notulen van latere RvC-vergaderingen wordt met geen woord
gerept over (de redelijkheid van) deze verdeling c.q. de daaruit voortvloeiende envy-factor.
Hetzelfde geldt overigens voor notulen van RvB- en aandeelhoudersvergaderingen.
De commotie die in het voorjaar van 2007 ontstond toen bij de uitkoop van Apax en het
management bleek hoe de managementparticipatieregeling op dit punt precies uitwerkte, is
naar het oordeel van de onderzoekers dan ook in belangrijke mate terug te voeren op het feit
dat een adequate en beargumenteerde gedachtevorming op dit punt in het daartoe geëigende
orgaan – de RvC – simpelweg ontbroken heeft.

10.2.12 De hiervoor genoemde verdeling hield in dat het management met een investering van
€ 1 miljoen een (indirect) belang van afgerond 5%136 in PCM Holding zou krijgen. Dat is
omgerekend € 200.000,= per 1%-belang. Apax verwierf op haar beurt (indirect) 47,5% in
PCM Holding en investeerde in totaal € 139,5 miljoen. Dat is omgerekend € 2.936.842,= per
1%-belang. Hieruit blijkt dat Apax per 1%-belang 14,7 keer zoveel investeerde als het
management. De envy-factor (zie hiervoor sub 6.19) bedroeg in dit geval derhalve 14,7.

10.2.13 Vanuit een ander perspectief komt men tot dezelfde factor. Apax investeerde € 475.000,= in
kapitaal en € 139.025.000,= door middel van een achtergestelde lening. Van de totale
investering van Apax werd dus (slechts) 0,34% geïnvesteerd in kapitaal. Van de totale
investering van het management van € 1 miljoen was daarentegen 5% kapitaal. 5% gedeeld
door 0,34% is wederom 14,7.

10.2.14 Wat het gevolg is van het hanteren van een (hoge) envy-factor, wordt zichtbaar indien men
onder ogen ziet hoe één en ander uitwerkt voor het geval het management, zoals in maart
2007 gebeurde, tegen dezelfde voorwaarden wordt uitgekocht als de private equity
investeerder. Stel bijvoorbeeld – en dit voorbeeld benadert de realiteit zoals die zich in maart
2007 openbaarde – dat Apax over een periode van 2,75 jaar de waarde van haar totale
investering van € 139,5 miljoen verdubbeld ziet en derhalve in het kader van een uitkoop
€ 279 miljoen ontvangt. Die € 279 miljoen is dan bij het geldende rentetarief over de
achtergestelde lening (12% per half jaar) opgebouwd uit (afgeronde cijfers):

136 In de uiteindelijke uitwerking was dit 4,88%

292
 − € 139 miljoen terugbetaling lening
− € 51 miljoen rente
− € 89 miljoen voor de aandelen.

10.2.15 Een koopsom van € 89 miljoen voor 47,5% van de aandelen betekent een koopsom van
€ 1.874.000,= per 1%-belang.

10.2.16 Koopt men het management uit tegen dezelfde voorwaarden dan ontvangt het management
voor haar 5%-belang een koopsom van 5 x € 1.874.000,= is € 9.370.000,=. Daarnaast wordt
dan de lening terugbetaald van € 950.000,=, waarover een rente gegenereerd is van afgerond
€ 350.000,=. Het management ontvangt in dat geval derhalve in totaal € 10.670.000,= op een
oorspronkelijke investering van € 1 miljoen.

10.2.17 Waar derhalve Apax in het gegeven voorbeeld de waarde van haar investering in 2,75 jaar tijd
verdubbeld ziet, ontvangt het management, indien afgerekend wordt tegen dezelfde
condities, meer dan het 10-voudige van haar oorspronkelijke investering. Deze grote
discrepantie tussen beider “return on investment” wordt veroorzaakt door de (hoge) envy-
factor.

10.2.18 De daadwerkelijke uitwerking en implementatie van de managementparticipatieregeling

hebben uiteindelijk nog lang op zich laten wachten. Pas op 30 december 2004 werd aan de
(potentiële) deelnemers een informatiepakket toegezonden en de eerste certificaten werden
pas in de zomer van 2005 uitgegeven. Opmerkelijk in dit verband is dat Bouwman zijn
certificaten pas op 31 augustus 2006 verwierf, toen hij reeds was teruggetreden als
bestuurder van PCM, en Coenradi pas op 27 november 2006. Uit de onderliggende
documentatie blijkt echter dat de vertraging in de toekenning van certificaten ten aanzien van
deze laatste twee werknemers niet aan hen te wijten is, maar aan Apax.

10.2.19 De structuur van de managementparticipatie is aldus vormgegeven dat:

− PCM Investments een belang van 52,5% in PCM Holding verwierf;

293
 − de aandelen van PCM Investments voor 90,7% werden gehouden door Apax en voor
9,3%137 door de Stichting Administratiekantoor;
− de Stichting Administratiekantoor aldus een indirect belang van 9,3% van 52,5% is
4,8825% verkreeg in PCM Holding BV;
− de Stichting Administratiekantoor € 50.000,= betaalde voor het 9,5%-belang in PCM
Investments;
− de Stichting Administratiekantoor voorts een lening van € 950.000,= (tegen een rente
van 12% die halfjaarlijks werd bijgeschreven op de hoofdsom) verstrekte aan PCM
Holding;
− het bestuur van de Stichting Administratiekantoor gelieerd was aan Apax, zodat Apax
de facto, via PCM Investments, de volledige zeggenschap had ten aanzien van het
52,5%-belang in PCM Holding.

10.2.20 Uit de Administratievoorwaarden, die de inhoud bepalen van de rechten die verbonden zijn
aan de certificaten, vloeide voort dat de certificaten pas overdraagbaar zouden zijn zodra er
sprake zou zijn van een exit voor Apax dan wel vijf jaar na het moment van de verwerving
van het belang in PCM Holding door Apax (derhalve 30 juni 2009). Uit de
Administratievoorwaarden blijkt wat onder een exit verstaan wordt:
“Exit” means: Apax divesting at least hundred percent (100%) of its indirect equity stake in PCM through
an IPO 138 or by way of a Trade Sale.”
Het begrip Trade Sale wordt als volgt gedefinieerd:
“The sale of, transfer of or another manner of divesting of a stake in the equity of a company or enterprice for
cash.”

10.2.21 De lock-up is verwoord in artikel 5.2 van de Administratievoorwaarden:

“Any voluntary transfer by an Employee of Depository Receipts139 is locked-up until the event of an Exit.
Thereafter it is only allowed to transferees as mentioned in article 2.3 and requires the prior written approval

137 Het verschil tussen de oorspronkelijke 9,5% en de uiteindelijke 9,3% houdt verband met de

stichtingskosten.
138 IPO staat voor Initial Public Offering, ofwel een beursgang.
139 De officiële benaming voor de certificaten.

294
 of the Trust Office140.”

10.2.22 Het genoemde artikel 2.3 luidt:

“A Depository Receipt can only be issued to an Employee, respectively be transferred to an Employee, the
Trust Office, PCM Holding or the Company 141.”

10.2.23 Voorts bevatten de Administratievoorwaarden een bepaling waarin geregeld wordt tegen
welke prijs een werknemer die tussentijds uit dienst treedt zijn certificaten terug dient over te
dragen.

10.2.24 De prijs per certificaat was € 500,= onder te verdelen in € 25,= kapitaal en € 475,= lening. In
totaal waren er 2.000 certificaten beschikbaar. Hiervan zijn er in de periode tussen juni 2005
en januari 2007 daadwerkelijk 1.870 uitgegeven. Zeven werknemers verkregen meer dan 100
certificaten, zoals blijkt uit het volgende overzicht.

Naam Datum uitgifte Aantal certificaten

Aan de Stegge 9 januari 2007 400
Bouwman 31 augustus 2006 300
Alberdingk Thijm 9 januari 2007 180
Groenewegen 13 december 2005 180
Zoomers 4 juli 2005 150
Coenradi 27 november 2006 120
Stadhouders 28 juni 2005 120

10.2.25 Van deze personen verkocht Zoomers zijn certificaten terug bij zijn uitdiensttreding tegen
een prijs gelijk aan zijn inleg (€ 75.000,=), dit op grond van de regeling op dit punt in de
Administratievoorwaarden.

140 Trust Office staat voor: de Stichting Administratiekantoor.

141 The Company staat voor: PCM Investments.

295
10.2.26 De overige genoemde personen hadden hun certificaten nog in bezit toen overeenstemming
werd bereikt over de uitkoop van Apax. Over de afwikkeling daarvan zal hierna hoofdstuk
11 nader worden ingegaan.

10.2.27 Uit een brief van KPMG van 14 maart 2005 aan de deelnemers aan de participatieregeling
blijkt hoe de belastingdienst de regeling vanuit fiscaal oogpunt beoordeelde. Een citaat:
“De Belastingdienst heeft aangegeven dat zij mogelijk het standpunt zou kunnen innemen dat het
participatieplan zodanig is vormgegeven dat sprake zou kunnen zijn van een bevoordeling van de
werknemers. Hierbij speelt mee dat de werknemers weliswaar ook een lening verstrekken, maar dat deze
relatief klein is in vergelijking met de leningen die de andere aandeelhouders (Apax en de stichtingen)
verstrekken.
Omdat de aandelen, die maar een beperkt gedeelte (namelijk voor de werknemer € 50.000) van de totale
investering vertegenwoordigen, niet meer dan € 50.000 in waarde kunnen dalen, betekent dit dat eventuele
tegenvallende resultaten zich voornamelijk zullen vertalen in een waardedaling van de leningen. De
aandeelhouders, waaronder de werknemers, profiteren echter wel volledig (naar rato van hun aandelenbezit)
mee van een waardestijging van de onderneming van PCM. In deze beperkte kans op tegenvallers en de
mogelijkheid dat wel wordt meegedeeld in meevallers, ziet de Belastingdienst mogelijk een bevoordeling van de
participanten in het plan. Als sprake is van een bevoordeling zou dit leiden tot inhouding van loonbelasting.”

10.2.28 Behalve Aan de Stegge en Alberdingk Thijm verwierven alle deelnemers aan de
managementparticipatieregeling hun certificaten tegen een prijs van € 500,= per certificaat.
Uit de in de periode mei-december 2006 gevoerde correspondentie blijkt dat er binnen PCM
consensus bestond dat de prijs die Aan de Stegge en Alberdingk Thijm dienden te betalen
voor hun certificaten gelijk diende te zijn aan de “fair market value” van de certificaten op
het moment van indiensttreding, 1 april 2006 (Aan de Stegge) resp. 31 december 2005
(Alberdingk Thijm).

10.2.29 Op 18 mei 2006 mailde Groenewegen aan Stadhouders een berekening met als opschrift
“Distribution Proceeds at an EXIT based on EBITDA Multiple”. In deze berekening wordt
naar de situatie per 31 juli 2006 de ondernemingswaarde van PCM becijferd op basis van een
genormaliseerde Ebitda over 2006 van € 85 resp. 90 miljoen. Daarbij wordt een multiple van
8 gehanteerd, leidend tot een ondernemingswaarde van € 680 miljoen resp. € 720 miljoen.

296
 Na aftrek van alle schulden en rekeninghoudend met de positie met betrekking tot het
preferente aandeel, kan, zo blijkt uit de berekening, in beide gevallen de achtergestelde lening
van de Stichting Administratiekantoor (lees: materieel van de certificaathouders) geheel
worden ingelost, maar zal op de gewone aandelen geen uitkering plaatsvinden (en daarmee
evenmin op het kapitaal-gedeelte van de certificaten).

10.2.30 In een mail van 16 juni 2006 schreef Stadhouders aan Franklin:
“We still need to consider the fair market value of the depository receipts. Bert Coenradi, Bert Groenewegen
and I have reached the following conclusion:
* When we realize an EBITDA of € 90 or € 85 million in 2006 the fair market value of the participation
is 119,9%;
* We can also establish the fair market value in another way. We then assume an EBITDA-range of €
85,2 to € 90:
*STAK has:
* € 50.000 in shares, actual value zero;
* € 950.000 in loan notes at 12%; actual value is € 950.000 x 1,12x1,12 = € 1.191.680;
* So the value is € 1.191.680 / € 1.000.000; also is 119%
This means that Ton and Philip and other new participants in 2006 have to pay 19% more for their
participation. I like to hear your opinion on our calculations.”

10.2.31 Franklin reageerde diezelfde dag als volgt:

“Thanks for your approach. I think it sounds very reasonable. Do you think that this still provides sufficient
incentive for the new joiners? (…)”

10.2.32 Op 18 augustus 2006 mailde Stadhouders aan Groenewegen:

“Nu de Ebitda voor 2006 zit tussen de 85 en 90 mio (althans in de RF-2 142), denk ik dat we al
uitgerekend zijn en dat Philip en Ton dus een opslag van 19,9% krijgen op hun inleg.”

10.2.33 Groenewegen reageerde diezelfde dag:

“Mee eens. We hebben er de afgelopen twee jaar hard voor gewerkt.(…)”

142 RF-2 staat voor: Revised Forecast 2.

297
10.2.34 Op 21 november 2006 mailde Stadhouders aan Franklin onder meer:
“I would like to finalize the participation for Philip and Ton in the coming weeks. Bert and I looked at the
fair market value (see the e-mail below) again and we think that our calculation in June is still accurate.
Could you please look at our calculation again? I prefer that Apax confirms the fair market value to Ton
and Philip by e-mail or a letter. It is more appropriate that they will be informed by Apax than by Bert or
myself as direct colleagues.”

10.2.35 Met “the e-mail below” doelde Stadhouders op de hiervoor opgenomen mail van hem aan
Tilly Franklin van 16 juni 2006.

10.2.36 In een mail van 4 december 2006 aan de leden van de Raad van Bestuur schrijft Stadhouders:
“Net Tilly aan de lijn gehad. Zij voelt zich niet comfortabel bij het schriftelijk bevestigen van een fair market
value, omdat Apax de onderneming veel meer waard vindt dan nu als FMV bepaald moet worden als
koopprijs voor de participatie. Zij bevestigt nogmaals dat de 119% in haar ogen een fair deal is die ook de
belastingdienst rustig kan houden. Morgen maar even bespreken? Ik ben er voor de zaak nu snel in gang te
zetten en nog dit jaar tot een afronding te komen.”

10.2.37 Begin december 2006 werd derhalve, uitgaande van een Ebitda over 2006 van € 85 à 90
miljoen, in het kader van de bepaling van de fair market value van certificaten uitgegaan van
een waarde van de aandelen in PCM Holding van nihil. Vermelding verdient in dit verband
dat op dat moment bij de leden van de remuneratiecommissie van de RvC (Grabiner en
Strengers) reeds bekend was dat SDM – op 18 oktober 2006 – een bod had uitgebracht op
het belang van Apax in PCM van € 73 miljoen, onder te verdelen in € 25,5 miljoen voor de
aandelen en € 47,5 miljoen voor de resterende lening. SDM waardeerde de aandelen in PCM
Holding derhalve niet op nihil maar op een bedrag in de orde van € 50 miljoen. Daarbij
werd, blijkens een rapport van Nielen Schuman van 17 oktober 2006, getiteld “Project
Symphony, waardeanalyse” overigens uitgegaan van een genormaliseerde Ebitda over 2006
van € 78 miljoen (in plaats van € 85 à € 90 miljoen).143

10.2.38 Op 27 november 2006 mailde Strengers aan Van de Merwe onder meer:
“SDM heeft het tegenbod van Apax afgewezen. We praten over een verschil van 70 mil., SDM 80 Apax

143 De genormaliseerde Ebitda bedroeg over 2006 uiteindelijk € 87 miljoen.

298
 150. Dat is niet eenvoudig te overbruggen (…) Ik krijg de Stichting wel zover met een aanzienlijk hoger bod
te komen, maar 150 is niet aan de orde. Apax zal toch aanzienlijk moeten zakken.”

10.2.39 Uit de notulen van de bestuursvergadering van SDM van 11 december 2007 blijkt dat SDM
omstreeks begin december een indicatie heeft gegeven voor een bod van € 120 miljoen, maar
dat Krant namens Apax had laten weten niet bereid te zijn genoegen te nemen met een bod
dat lager lag dan € 150 miljoen. De hier genoemde biedingen zijn inclusief het leningdeel van
(op dat moment) € 47,5 miljoen zodat de indicatie van SDM betrekking had op een prijs
voor de aandelen van € 72,5 miljoen, terwijl Apax ruim € 100 miljoen wilde hebben.

10.2.40 De conclusie is derhalve dat begin december 2006 in het kader van de vaststelling van de
prijs voor de certificaten van Aan de Stegge en Alberdingk Thijm werd uitgegaan van een
“fair market value” van de aandelen in PCM Holding – op basis van een genormaliseerde
Ebitda over 2006 van € 85 à € 90 miljoen, hetgeen realistisch was – van nihil, terwijl
anderzijds op dat moment SDM kennelijk reeds bereid was om voor circa de helft van de
aandelen in PCM Holding € 72,5 miljoen te betalen, terwijl Apax ruim € 100 miljoen voor
die aandelen wilde hebben. Anders gezegd: in de onderhandelingen tussen SDM en Apax
werd een 100%-belang in PCM Holding op dat moment kennelijk gewaardeerd op € 145 à
€ 205 miljoen, hetgeen in schril contrast staat met een aandelenwaarde van nihil die in het
kader van bepaling van de prijs van de certificaten van Aan de Stegge en Alberdingk Thijm
werd gehanteerd. Dit contrast kan verklaren waarom Apax begin december 2006 niet bereid
was om de gevraagde schriftelijke verklaring af te leggen met betrekking tot de fair market
value van de aandelen in PCM Holding.

10.2.41 Op 12 december 2006 bevestigde Strengers namens de remuneratiecommissie van de RvC

dat Aan de Stegge en Alberdingk Thijm hun participaties konden verwerven tegen 119% van
de oorspronkelijke inleg ter hoogte van € 200.000,= respectievelijk € 90.000,=. Aan de
Stegge verkreeg derhalve 400 certificaten tegen een prijs van € 238.000,= en Alberdingk
Thijm 180 certificaten tegen een prijs van € 107.100,=. De certificaten werden daadwerkelijk
uitgegeven op 9 januari 2007.

299
10.2.42 Strengers verklaarde tegenover de onderzoekers dat hij niet betrokken is geweest bij de
waardering van de participaties van Aan de Stegge en Alberdingk Thijm. Dat was in zijn
ogen een zaak van Apax. Hij heeft als lid van de remuneratiecommissie na ruggespraak met
Apax slechts de ermee verband houdende stukken ondertekend, aldus nog steeds Strengers.

10.2.43 De slotsom is dat op het moment dat de prijs van de certificaten van Aan de Stegge en
Alberdingk Thijm definitief werd vastgesteld, de leden van de remuneratiecommissie,
Grabiner en Strengers, wisten dat als SDM en Apax alsnog overeenstemming zouden
bereiken over de koopprijs van de aandelen binnen de hiervoor genoemde bandbreedte
(voor een 100%-belang in PCM Holding: tussen de € 145 en € 205 miljoen) – welke
overeenstemming inderdaad ruim een maand later in de buurt van de bovengrens van de
bandbreedte ook daadwerkelijke bereikt werd – Aan de Stegge en Alberdingk Thijm voor het
aandelendeel van de certificaten dat zij voor niets ontvingen, een enorm bedrag zouden
terug-ontvangen, indien SDM het management op dezelfde voorwaarden zou uitkopen als
Apax (hetgeen uiteindelijk gebeurde).
Concreet: Aan de Stegge participeerde indirect voor 1% in PCM Holding en Alberdingk
Thijm voor 0,44%. Bij een prijs van € 145 à € 205 miljoen voor een 100%-belang
vertegenwoordigt een 1%-belang een waarde van € 1.475.000,= à € 2.050.000,= en een
0,44%-belang € 649.000,= à € 902.000,=.

10.2.44 De leden van de remuneratiecommissie hebben naar het oordeel van de onderzoekers ten
onrechte niet bij deze consequenties stilgestaan.

300
11. De uitkoop van Apax en van het management

11.1 Hiervoor is in hoofdstuk 9 reeds ingegaan op de aanleiding voor SDM om in oktober 2006 een
bod uit te brengen op het belang van Apax in PCM. Kort gezegd komt het erop neer dat de
visies van de beide groot-aandeelhouders omtrent de toekomst van PCM in toenemende mate
begonnen te divergeren en dat de onderlinge verhoudingen onder druk kwamen te staan.

11.2 In het hierna volgende gedeelte zal aanvankelijk steeds worden gesproken over een bod op
“het belang van Apax”. Later, toen partijen op hoofdlijnen overeenstemming hadden bereikt,
is er nog een discussie gevoerd over de vraag of het bod van PCM nu betrekking had op
(slechts) het (indirecte) belang van Apax in PCM van 47,5% of op het gehele belang van PCM
Investments van 52,5% (het verschil is uiteraard gelegen in de managementparticipatie). Op
die discussie zal verderop nog worden ingegaan.

11.3 Het bod op het belang van Apax van 18 oktober 2006 (€ 25,5 miljoen voor de aandelen en
€ 47,5 miljoen voor de resterende lening) was gebaseerd op een waarderingsrapport van Nielen
Schuman van 17 oktober 2006. Dat rapport bevat onder de kop “Samenvatting uitkomsten
waarde analyse” het volgende overzicht (n.b. de consensuswaarde bedraagt
€ 729 miljoen en de potentiële waarde € 847 miljoen):

301
 Ondernemingswaarde PCM
(EUR x mln)

Norm. EBITDA
waarderingsmethode 2006RF2 multiple
Consensus waarde Potentiële waarde
1
729 9.3x

2
689 807 8.8x – 10.3x

3 9.5x
739

4 8.0x – 10.0x
624 778

500 600 700 800 900

1 = DCF Analyse (basis scenario)

2 = DCF-scenario analyse
3 = Trading multiples analyse
4 = Trading multiples variatie

11.4 De genormaliseerde Ebitda 2006 conform de revised forecast 2 bedroeg € 78 miljoen. Het
rapport vermeldt vervolgens:
“Op basis van de DCF waardeanalyses van de verschillende divisies resulteert voor PCM een potentiële
ondernemingswaarde van € 847 mln, gelijk aan 10.8 keer 2006 RF2 genormaliseerde Ebitda.”

11.5 In een notitie van 4 december 2006 van Nielen aan Swaab, Broeksma, Stoop en Strengers van
SDM wordt het volgende vermeld omtrent de stand van de onderhandelingen met Apax:
“APAX heeft vrijdag 1 december j.l. via Joop Krant aangegeven niet bereid te zijn genoegen te nemen met een
lagere verkoopprijs voor haar resterende belang dan EUR 150 miljoen. Dit correspondeert met een
ondernemingswaarde van circa EUR 960 miljoen. Haar overwegingen zijn tweeërlei:
• Bij deze verkoopprijs heeft zij haar oorspronkelijke investering weten te verdubbelen;

302
 • Zij verwacht in staat te zijn minimaal een gelijkwaardig bedrag te kunnen realiseren indien gevolg wordt
gegeven aan een “break up strategy”:
° Op korte(re) termijn verkopen van alle niet krantenactiviteiten;
° Medio 2008 – na afloop van haar lock-up – zal APAX vervolgens haar aandelenbelang in het
krantenbedrijf verkopen aan de hoogste bieder. Zij dient dan eerst haar belang aan SDM aan te
bieden en mag vervolgens niet aan een derde verkopen tegen een lagere prijs.”

11.6 De notulen van de bestuursvergadering van SDM van 11 december 2006 vermelden onder
meer:
“De heer Broeksma schetst de situatie. De Stichting heeft een indicatie gegeven voor een bod van € 120 miljoen
aangezien een aandelenaankoop van € 73 miljoen door Apax is afgewezen. Via de heer Krant heeft Apax
laten weten niet bereid te zijn genoegen te nemen met een bod dat lager ligt dan € 150 miljoen. Vooralsnog is
besloten verder niets te ondernemen. Er is nu een patstelling ontstaan: Apax beweegt niet.”

11.7 In de RvC-vergadering van 12 december 2006 bevestigden Grabiner en Strengers dat een
uitkoop van Apax “is off the table now”.

11.8 De notulen van de bestuursvergadering van SDM van 16 januari 2007 vermelden onder de kop
“Project Symphony” het volgende.
“De voorzitter vraagt de heer Broeksma naar de huidige situatie. De onderhandelingen tussen de stichting en
Apax liggen momenteel stil. Het bod van € 73 miljoen is door Apax pertinent van de hand gewezen. De
Britse durfkapitalist is niet bereid een bod lager dan € 155 miljoen te accepteren. De stichting heeft laten
doorschemeren haar bod tot € 120 miljoen te willen verhogen. Apax heeft de onderhandelingen afgebroken,
wellicht in de veronderstelling dat de prijs in 2008 hoger zal liggen. (…)
Al met al bestaat het risico dat de door Apax gehouden aandelen straks voor de stichting niet meer betaalbaar
zullen zijn. De heer Broeksma wil het bod verhogen om de impasse te doorbreken. (…)
Er is een aantal opties om Apax tot verkoop te dwingen: onderhandelen met een laatprijs van € 150 miljoen of
dreigen met een proces. De voorzitter vraagt de bestuursleden of zij zich in deze strategie kunnen vinden. De
secretaris is geschrokken van het bedrag: het eerste bod was € 73 miljoen, daarna is een bedrag van € 120
miljoen genoemd en nu € 150 miljoen. Hij vindt dat een grens moet worden gesteld. De heer Broeksma licht toe
dat Apax’s calculatie op 2007 gebaseerd is en die van de stichting op de cijfers van 2006. Mevrouw Sax kan
zich vinden in het doorgaan met de onderhandelingen. Ook de heer Koole stemt in. De voorzitter voegt toe dat er

303
 ook haast geboden is omdat Apax niet bereid lijkt verder in PCM te investeren. De vrees is bovendien dat de
heer Boekhoorn op de aandelen aast. Aldus, zo stelt de voorzitter, is er nu reden te handelen. De heer
Broeksma herinnert aan het feit dat in de voorgaande jaren de stichting een ongewenste aandeelhouder was. Nu
is de situatie 180o gedraaid. De heer Strengers vindt dat de stichting voor een hernieuwd bod moet gaan. Apax
zal volgend jaar mei een nog hogere prijs vragen. Hij steunt het idee uiterlijk € 155 miljoen te bieden. Het
bestuur is het hiermee eens, maar dit is de absolute grens.”

11.9 Enkele dagen later bereikten SDM en Apax overeenstemming. Daags na het bereiken van deze
overeenstemming bevestigde Broeksma in een brief aan Grabiner:

“I confirm the outcome of my meeting of yesterday with Joop Krant.

The Stichting and Apax/PCM Investments have reached understanding with regard to:
1. the purchase by the Stichting of all shares and voting rights held by Apax/PCM Investments in
PCM, for a purchase price of € 100,000,000; and
2. the purchase by the Stichting of the Apax/PCM Investments’ shareholders loan of approximately
€ 47,500,000, for a purchase price equaling the outstanding amount per closing date.

As discussed, we aim at finalising the intented transaction by the end of February 2007. Our understanding is
of course subject tot customary conditions, such as financing and consultation of the Works council and trade
unions. In anticipation, we have informed the management board of the present status of our discussion.”

11.10 Volgens Apax had de door Broeksma genoemde € 100 miljoen echter geen betrekking op het
52,5%-belang van PCM Investments in PCM Holding maar slechts op het pro rata deel van
Apax daarin (indirect 47,5%). Uiteindelijk hebben partijen nader overeenstemming bereikt
omtrent een koopprijs van € 100,75 miljoen voor het 52,5%-belang van PCM Investments in
PCM. Met dit bod besloot SDM derhalve ook het management uit te kopen tegen dezelfde
voorwaarden als waaronder Apax werd uitgekocht. SDM verwierf dit 52,5%-belang op 26
maart 2007. Op dat moment bedroeg de resterende schuld uit hoofde van de achtergestelde
leningen van Apax € 49,9 miljoen en van de Stichting Administratiekantoor (in het kader van
de managementparticipatieregeling) € 1,3 miljoen.

304
11.11 Apax investeerde per 30 juni 2004 in totaal € 139,5 miljoen. Zij ontving in juli 2006 € 130,7
miljoen in het kader van de herfinanciering van (het grootste deel van) haar
aandeelhouderslening, waarbij zij de kosten van de herfinanciering van € 2,6 miljoen middels
een agio-storting in PCM Holding indirect voor haar rekening nam. Apax ontving in het kader
van de herfinanciering derhalve netto € 128,1 miljoen. Per 26 maart 2007 ontving zij
vervolgens, na aftrek van de bedragen die betaald zijn in het kader van de afwikkeling van de
aan het management uitgegeven certificaten, € 142,9 miljoen. In totaal ontving Apax derhalve
in twee tranches € 271 miljoen. Het rendement op haar investering (de IRR) bedroeg daarmee
31,3% op jaarbasis.

11.12 De Stichting Administratiekantoor hield 2.000 van de 21.500 aandelen in PCM Investments
(de hiervoor sub 10.2.19 genoemde 9,3%). De Stichting Administratiekantoor had aldus, naast
de koopsom voor het leningdeel van € 1,3 miljoen, recht op 9,3% van de door SDM betaalde
koopsom voor de aandelen van € 100,75 miljoen. Dit leidde tot een totale opbrengst voor de
Stichting Administratiekantoor van € 10,7 miljoen. In het licht van de transactie met SDM
werden de per 26 maart 2007 niet aan het management uitgegeven certificaten (dat waren er
330) echter overgedragen aan Apax. Materieel betekende dit dat 330/2000e deel van de
genoemde € 10,7 miljoen (derhalve € 1,8 miljoen) terugvloeide naar Apax en dat in het kader
van de afwikkeling van de managementparticipaties € 8,9 werd uitbetaald.

11.13 Ten tijde van de uitkoop van Apax stonden nog 1.670 certificaten uit bij leden van de RvB en
hoger management. Groenewegen, die 180 certificaten hield, heeft besloten de transactiewinst
op de aan- en verkoop van zijn certificaten over te dragen aan PCM Holding door middel van
een agiostorting. Aldus resteerden 1.490 certificaten waarop de transactiewinst daadwerkelijk is
uitbetaald. De verkoopprijs per certificaat bedroeg € 5.322,50 zodat de uitkering aan de
resterende certificaathouders in totaal € 7.930.000,= bedroeg. De oorspronkelijke
verwervingsprijs van deze certificaten bedroeg € 800.000,= zodat de betreffende
certificaathouders gezamenlijk een transactiewinst behaalden van € 7.130.000,=. Ten aanzien
van de certificaathouders met meer dan 100 certificaten leidt dit tot het volgende overzicht:

305
Naam Aantal certificaten Datum uitgifte Aankoopwaarde Verkoopwaarde transactiewinst
Aan de Stegge 400 9 januari 2007 € 238.000,= € 2.129.000,= € 1.981.000,=
Bouwman 300 31 augustus 2006 € 150.000,= € 1.596.750,= € 1.446.750,=
Alberdingk Thijm 180 9 januari 2007 € 107.100,= € 958.050,= € 850.950,=
Coenradi 120 27 november 2006 € 60.000,= € 638.700,= € 578.700,=
Stadhouders 120 28 juni 2005 € 60.000,= € 638.700,= € 578.700,=

11.14 Ter toelichting op de koopprijs per certificaat van € 5.322,50 diene het volgende. Het
leningdeel van een certificaat bedroeg € 475,=. Hierover was in de periode tussen 30 juni 2004
en 26 maart 2007 een cumulatieve rente gegenereerd van ruim 37,6%, leidend tot een waarde
van het leningdeel van het certificaat inclusief rente van € 653,70. Zoals gezegd stonden in
totaal 21.500 aandelen PCM Investments uit, waarvan de Stichting Administratiekantoor er
2.000 hield. Ieder aan het management uitgegeven certificaat belichaamde de economische
waarde van één aandeel in PCM Investments. De totale koopsom die PCM Investments voor
haar 52,5%-belang in PCM Holding ontving, bedroeg € 100,75 miljoen. Na aftrek van de
geschatte kosten voor de liquidatie van de Luxemburgse Apax-vennootschappen en de
Stichting Administratiekantoor resteerde een netto-opbrengst van € 100.379.000,=. Dat
correspondeert met een waarde per aandeel in PCM Investments van € 100.379.000,= gedeeld
door 21.500 is afgerond € 4.668,80. Gerelateerd aan het nominale bedrag van € 25,- is dit 186
maal de inleg. Tezamen met de waarde van het leningdeel van € 653,70 komt men daarmee op
een waarde per certificaat van € 5.322,50.

11.15 Als belangrijkste graadmeter voor de performance van PCM – en daarmee voor de
performance van het management – werd beschouwd de genormaliserde Ebitda van PCM.
Zoals hiervoor sub 9.2.7 onder e en 9.4.2 onder b uiteengezet, dient die genormaliseerde
Ebitda over 2005 en 2006, om vergelijkbaar te zijn met de Ebitda over de jaren 2003 en 2004,
in negatieve zin gecorrigeerd te worden in verband met de in 2004 doorgevoerde
stelselwijziging die inhield dat met ingang van dat jaar ontwikkelingskosten geactiveerd werden
alsmede in verband met het feit dat het hiermee gemoeide bedrag in 2004 nog wel, maar in
2005 en 2006 niet meer als plus-post werd verdisconteerd in de bijzondere posten die in
mindering strekken op de Ebitda ter bepaling van de genormaliseerde Ebidta. Op jaarbasis
gaat het hier om een correctie van ca. € 8 miljoen. Dit leidt tot het volgende overzicht

306
 (bedragen in miljoenen euro’s):

Netto-winst Resultaat voor Ebitda Genormaliseerde Genormaliseerde Ebitda

belastingen Ebitda na correctie
2003 9 20 69 80 80
2004 144 -/- 88 -/- 116 -/- 14 76 74
2005 -/- 51 -/- 73 49 91 83
2006 -/- 32 -/- 59 66 87 79

11.16 Uit dit overzicht blijkt dat, indien de performance van PCM zou worden afgemeten aan de
gerealiseerde netto-winst of de Ebitda, evident is dat PCM het in de jaren 2004 - 2006
aanmerkelijk slechter heeft gedaan dan in 2003. Neemt men de genormaliseerde Ebitda na
correctie als graadmeter, dan is in feite sprake van een nagenoeg vlakke lijn: PCM is er ook aan
de hand van die maatstaf in ieder geval niet op vooruit gegaan in de jaren na 2003.

11.17 Op deze plaats zij in herinnering gebracht dat ING in het voorjaar van 2004 op verzoek van
de COR drie financiële scenario’s voor de toekomst presenteerde: de zogenaamde
management case (met andere woorden: de prognose die het management realistisch achtte),
de variant met lagere groei en de variant zonder groei. In de management case liep de
(genormaliseerde) Ebitda op van € 79 miljoen in 2004 tot € 100 miljoen in 2006. Duidelijk is
dat uiteindelijk niet de management case, maar scenario zonder groei gerealiseerd is. Met
andere woorden: het management heeft haar prognoses niet waar kunnen maken. Het feit dat
het management over de periode 2004-2006 toch aanzienlijke bonussen heeft ontvangen, zoals
blijkt uit de gegevens die hiervoor sub 10.1 besproken zijn, roept twijfels op ten aanzien van de
gerechtvaardigdheid van de systematiek van de bonustoekenning binnen PCM in die jaren.
In dit verband verdient opmerking dat het management op basis van het Variable Income
Scheme recht had op de volgende bonus:
“The maximum bonus is 80% of the annual salary. The bonus is composed of the following criteria:
· A maximum of 35% based on Ebita
· A maximum of 35% based on the cash flow
· A maximum of 10% based on personal performance (discretionary powers of the

144 Gebaseerd op de pro forma cijfers over 2004; zie hiervoor sub 9.4.1

307
 supervisory board or the executive board for the managing directors of holding companies)

The percentages are then divided across the Ebita and cash flow criteria as follows:

< 96% 96 - 98% 99 -103% 104 - 109 -115% 116 -124% > 125%
109%
Ebita 0 10 15 20 25 30 35
Cash flow 0 10 15 20 25 30 35

Op basis van de criteria in het Variable Income Scheme ontving Bouwman over 2005 een
bonus van € 150.000,= (zie hiervoor sub 10.1.17). In dat jaar bleef de genormaliseerde Ebitda
na correctie van € 83 miljoen evenwel achter bij de prognoses van het management (de
“management case”; deze ging uit van een genormaliseerde Ebitda van € 86,5 miljoen) die ten
grondslag lagen aan de presentaties van ING aan de COR in de maanden april en mei 2004 en
die ten doel hadden om de COR te overtuigen van het belang van PCM bij de toetreding van
Apax middels een LBO.

11.18 Hoe dit alles zij, duidelijk is wat de onderzoekers betreft dat in ieder geval de netto-bedragen
die de leden van de RvB+, na aftrek van hun inleg, voor de verkoop van hun certificaten
ontvingen, in geen enkele relatie staan tot de performance van PCM en de RvB+ over de jaren
2004 -2006. Dat het toch zover kon komen houdt naar het oordeel van de onderzoekers
verband met de volgende factoren.

a. Het ontbreken van adequate gedachte- en besluitvorming over wat in de verhoudingen

binnen PCM een redelijke envy-factor zou zijn;

b. Het feit dat in de constructie van de participatie de opbrengst voor het management niet
gerelateerd is aan de performance van de onderneming maar louter aan de exit-prijs voor
de private equity investeerder. Indien bijvoorbeeld het management er niet in slaagt de
Ebitda van de onderneming te doen toenemen, maar door (niet binnen de invloedsfeer
van het management liggende) marktontwikkelingen de multiple waarmee de Ebitda
vermenigvuldigd wordt ter bepaling van de ondernemingswaarde (enterprice value) stijgt,
neemt die ondernemingswaarde, en daarmee de waarde van de certificaten, toe zonder
dat het management daar een bijdrage aan geleverd heeft (zie in dit verband ook hierna

308
 sub 11.23 e.v. voor wat betreft de berekening van de ondernemingswaarde van PCM
door Nielen Schuman);

c. Het feit dat de management participatieregeling geen voorziening bevatte voor de

bijzondere situatie waarin niet een “echte” derde, maar mede-aandeelhouder SDM de
aandelen van Apax zou overnemen; het verslag van het gesprek met Groenewegen
vermeldt op dit punt:
“In de visie van Groenewegen had de management participatieregeling een voorwaarde moeten bevatten
dat (eerst) op de participaties zou worden uitgekeerd indien een derde – niet zijnde SDM – bij exit van
Apax de aandelen zou verkrijgen. Hij heeft dan ook direct na bekend worden van de transactie aan
zijn collega’s voorgesteld de aandelen in PCM aan te houden. Groenewegen geeft aan dat Aan de Stegge
zich in deze visie kon vinden maar Alberdingk Thijm niet.” 145

d. Het feit dat Apax door de inlossing van het grootste deel van haar lening zonder dat
tevens de leningen van de Stichtingen pro rata werden ingelost, terwijl Apax wel de
meerderheid van de zeggenschap in de aandeelhoudersvergadering behield, in een
comfortabele onderhandelingspositie met het oog op de verkoop van haar aandelen
werd gebracht. Het verslag van het gesprek met Bouwman vermeldt op dit punt:
“Bij de herfinanciering had (al) ter sprake moeten komen dat de zeggenschapsverhoudingen in
overeenstemming hadden moeten worden gebracht met het risicodragend kapitaal dat iedere aandeelhouder
had ingebracht. Volgens Bouwman had het op de weg van de Stichtingen gelegen om met het management
te bespreken wat het gevolg had moeten zijn van de transactie en de herfinanciering. Dat is niet gebeurd.”

Broeksma verklaarde tegenover de onderzoekers:

“Achteraf had ten tijde van de herfinanciering van PCM misschien al ter sprake moeten komen dat de
zeggenschapsverhoudingen in overeenstemming hadden moeten worden gebracht met het garantievermogen
dat iedere aandeelhouder per saldo had ingebracht in PCM. Apax had op dat moment haar belang in
PCM dan moeten terugbrengen.”

Van der Merwe verklaarde tegenover de onderzoekers “verbaasd te zijn dat de stichtingen na

145In een brief aan de onderzoekers van 24 november 2008 stelt Alberdingk Thijm dat er van zijn kant wel
degelijk de bereidheid was om het geld in PCM te houden, maar dat de ruimte hiervoor door de opstelling
van SDM niet aanwezig was. Later, aldus Alberdingk Thijm, is gebleken waarom.

309
 de herfinanciering achterbleven met een, in verhouding tot Apax, groot financieel belang in PCM zonder
dat er een wijziging in de zeggenschapsverhoudingen tussen Apax en de stichtingen plaatsvond.”

Het verslag van het gesprek met Strengers vermeldt op dit punt:
“De beslissing van SDM om aflossing van haar aandeelhouderslening niet nodig te achten en Apax
‘extra’ ruimte te geven om haar aandeelhouderslening grotendeels af te lossen, is volgens Strengers achteraf
gezien geen verstandige geweest. SDM hoopte hiermee te bereiken dat het gezeur van Apax zou afnemen.
Overigens had Strengers, zo geeft hij aan, toen al enige afstand tot SDM aangezien de nadruk meer op
zijn rol als commissaris kwam te liggen. De relatie met Apax was toen weliswaar nog niet slecht maar
het gevoel bij SDM leefde dat er gezeur zou kunnen komen. SDM zag het als een mogelijkheid de
verhoudingen te verbeteren om daardoor de oorspronkelijke intenties van beide partijen beter te kunnen
realiseren. Achteraf gezien heeft het niet goed uitgepakt.”

e. Het feit dat in het kader van de herfinanciering niet tevens met het management
gesproken is over een aanpassing van de participatieregeling; Grabiner acht dit een fout
blijkens het volgende citaat uit het gesprek met hem:
“Apax and SDM did not discuss that the certificates of the management became much more lucrative
after Apax’ loans were repaid. Pursuant to Grabiner, Apax and SDM should have discussed at that
time with the management that it got a disproportionate share of the equity as a consequence of the
repayment of Apax’ loans which advantaged hugely. This was a mistake according to Grabiner.”146

f. Het feit dat SDM om haar moverende redenen bereid was in tweede instantie een prijs
voor die aandelen te betalen die ook volgens haar eigen toenmalige oordeel veel hoger
was dan de marktwaarde van de aandelen147, terwijl zij vervolgens naliet om in deze
bijzondere situatie met het management in overleg te treden over een wijze van

146 Naar het oordeel van de onderzoekers dient deze visie van Grabiner mede in het licht van het hiervoor
sub d gestelde geplaatst te worden: omdat Apax als gevolg van de inlossing van een groot deel van haar
achtergestelde lening zonder dat tevens de leningen van de Stichtingen pro rata werden ingelost, in een
gunstiger onderhandelingspositie in geval van een uitkoop kwam te verkeren, gold dat tevens voor het
management aangezien de opbrengst van de certificaten van het management gelinkt was aan de opbrengst
van de aandelen van Apax bij een exit.
147 De notulen van de bestuursvergadering van 15 november 2006 vermelden over het gedane bod op de

aandelen (van op dat moment € 25,5 miljoen) dat dit “alleszins redelijk” is; uiteindelijk accepteerde SDM
ruim twee maanden later een bod dat vier maal zo hoog lag. Zie in dit verband ook Strengers in zijn mail
aan Van der Merwe van 27 november 2006: “(...)150 is niet aan de orde. Apax zal toch aanzienlijk moeten zakken”.

310
 afwikkeling van de managementparticipatieregeling die meer recht zou doen aan de
performance van het management en die beter zou passen bij de verhoudingen binnen
PCM dan de wijze waarop de participaties thans zijn afgewikkeld.

11.19 Zoals blijkt uit het hiervoor opgenomen citaat uit het verslag van het gesprek met
Groenewegen, was ook Aan de Stegge van mening dat het in de gegeven omstandigheden niet
in de rede lag om daadwerkelijk met het management af te rekenen ter zake van de certificaten.
Het verslag van het gesprek met Aan de Stegge vermeldt op dit punt:
“Aan de Stegge geeft aan dat Apax hem voorafgaand aan zijn aanstelling verzocht om in het kader van
commitment een belang van 5 miljoen in aandelen te nemen. Strengers heeft dit tegengehouden. De
aandeelhouders wilden kennelijk iets anders van hem. Later bleek dat ze geen aandelen wilden uitgeven, maar
dat hij wel voor twee ton diende mee te doen in de management participatie regeling. Na vaststelling van de
waarde van PCM ten tijde van zijn toetreding (afgezet tegen de waarde bij de inwerkingtreding van die regeling
was er sprake van een stijging van 19%) betekende dit dat hij € 238.000,- moest storten. Korte tijd later trad
Apax uit en hoorde hij van Peter Stadhouders dat hij goed had geboerd en 2 miljoen zou ontvangen. Uiterst
verbaasd besprak Aan de Stegge dit met Swaab en Broeksma. Hij gaf hierbij tevens aan dat die 2 miljoen wat
hem betreft in het bedrijf kon blijven. Dit bleek niet mogelijk. De verklaring hiervoor, namelijk dat hij ‘moest’
vertrekken, hoorde hij een aantal maanden later pas.”

11.20 In het kader van de uitkoop van Apax vond tevens een herfinanciering van PCM plaats. In het
kader van die herfinanciering verstrekte de Rabobank een “senior credit facility” van € 395
miljoen, bestaande uit:
− een “term loan facility” van € 120 miljoen met een looptijd van vijf jaar, een halfjaarlijkse
aflossing van € 9 miljoen en een aflossing per de einddatum (31 maart 2012) van € 39
miljoen;
− een “revolving credit facility” van € 275 miljoen zonder aflossingsverplichting.
Van deze faciliteit werd per eind maart 2007 een bedrag van € 360 miljoen daadwerkelijk door
PCM benut.

11.21 Daarnaast verstrekte Rabobank een “subordinated term loan” van € 51 miljoen, welke
achtergestelde lening in de plaats kwam van de aandeelhouderslening van Apax en het

311
 management.

11.22 Aldus bedroeg de totale faciliteit van de Rabobank per eind maart 2007 € 441 miljoen, waarvan
€ 411 miljoen daadwerkelijk werd benut. De aan de herfinanciering verbonden kosten
bedroegen afgerond € 5 miljoen en kwamen ten laste van PCM.

11.23 De vraag kan gesteld worden met welke ondernemingswaarde, indien de door SDM betaalde
koopprijs van € 100,75 miljoen voor het 52,5%-belang in PCM marktconform zou zijn, die
koopprijs correspondeert. Een rapport van Nielen Schuman van 23 juni 2007, getiteld “PCM
Holding BV, Comparable company valuation” bevat het volgende overzicht148 (bedragen in
miljoen euro’s):

30 juni 2004 27 maart 2007

- Koopprijs gewone aandelen 474 192
- Preferente aandelen 136 83
- Koopprijs resterende aandeelhouderslening Apax/management - 51
- Uitstaande aandeelhoudersleningen Stichtingen (incl. rente) - 108
- Uitstaand bedrag IRR Linked Note - 90
Subtotaal 610 524
Uitstaande bankschuld 40 360
Schulden begrepen in voorzieningen 40 42
Transactiekosten 30 6
Ondernemingswaarde 720 932

11.24 In haar rapport stelt Nielen Schuman onder meer:

“Based on the relative valuation of European newspaper publishers, PCM’s value ranges between EUR 900 –
1,100 million.”
Nielen Schuman baseert dit op een multiple van 9,6 (toegepast op de verwachte Ebitda over
2007) voor beursgenoteerde Europese krantenuitgevers en een multiple van 12 voor
beursgenoteerde Nederlandse krantenuitgevers (Wegener en Telegraaf Media Group
(“TMG”)). Het is evenwel de vraag hoe relevant de vergelijking met beursgenoteerde bedrijven
in het geval van PCM is. In dit verband is ook de volgende opmerking uit het rapport van

148 Met dien verstande dat in hier weergegeven schema de post aandeelhoudersleningen gesplitst is.

312
 belang:
“In general, private companies tend to be traded at lower multiples, due to differences in risk characteristics and
marketability (illiquidity) of their shares. In order to eliminate specific size and liquidity effects from the market
multiples, a private company discount should be applied to derive the multiples for the object of valuation. Note
that we have not applied such a discount in calculating the enterprise value of PCM.”149

11.25 Nielen Schuman verantwoordt de stijging van de ondernemingswaarde van € 720 per 1 januari
2004 tot € 932 miljoen per 1 januari 2007 vervolgens door de stellen dat de genormaliseerde
Ebitda over 2003 € 79,8 miljoen bedroeg en over 2006 € 86,2 miljoen en dat, gelet op de
ontwikkelingen bij de (beursgenoteerde) “peers” Wegener en TMG, per 1 januari 2004 een
multiple van 9 marktconform was en per 1 januari 2007 een multiple van 11.
Zoals hiervoor sub 9.2.7 onder e, sub 9.4.2 onder b en sub 11.15 toegelicht, zijn de
genormaliseerde Ebitda’s over 2003 en 2006 zonder een correctie ten aanzien van de
ontwikkelkosten niet vergelijkbaar. Na correctie blijkt dat de genormaliseerde Ebitda over
2006 zelfs lager lag dan de genormaliseerde Ebitda over 2003.

11.26 De waarde-analyse van Nielen Schuman van 17 oktober 2006 ging uit van de volgende
ontwikkeling van de genormaliseerde Ebitda voor de komende vijf jaren:
- 2007: € 96 miljoen
- 2008: € 110 miljoen
- 2009: € 121 miljoen
- 2010: € 128 miljoen
- 2011: € 130 miljoen
Op basis van deze cijfers berekende Nielen Schuman een ondernemingswaarde op basis van
een DCF-analyse (basis-scenario) van € 729 miljoen (zie ook het overzicht hiervoor sub 11.3).
Daarnaast berekende Nielen Schuman een ondernemingswaarde van € 739 miljoen op basis
van een analyse op basis van trading multiples (“analyses based on market valuations of
European, publicly traded companies”).

11.27 Hoewel het budget voor 2007 en de ontwikkelingen in de eerste vijf maanden van 2007 geen
signaal vormden dat de genormaliseerde Ebitda over 2007 van € 96 miljoen waarvan in de

149 Onderstreping door de onderzoekers

313
 analyse van oktober 2006 melding gemaakt wordt (toen leidend tot een ondernemingswaarde
in de orde van € 730 miljoen), in positieve zin zou moeten worden bijgesteld, kwam Nielen
Schuman in een verantwoording achteraf in juni 2007 alsnog tot de conclusie dat de
ondernemingswaarde van € 932 miljoen die correspondeerde met de door PCM betaalde prijs
voor het 52,5%-belang van Apax en het management, alleszins reëel was. De onderzoekers
achten dit geen realistische benadering. Feit is dat de genormaliseerde Ebitda (voor wat betreft
de jaren 2005 en 2006: na correctie) in de periode 2003 – 2006 niet is toegenomen en, maar dat
bleek later pas, dat de genormaliseerde Ebitda na correctie van PCM zich met € 60 miljoen
zelfs op het laagste niveau in 10 jaar bevond.

11.28 Illustratief voor het ongefundeerde optimisme waarmee in het kader van waarde-analyses van
PCM gerekend werd, is ook het volgende overzicht:

314
Management-case voorjaar 2004 versus realiteit; genormaliseerde Ebitda na correctie in
miljoenen euro’s:

120
management case
110

100

90

80

70

60 werkelijk

50

40

30

2004 2005 2006 2007

315
 Management-case najaar 2006 versus realiteit (genormaliseerde Ebitda in miljoenen euro’s):

120
management case

110

100

90

80

70

60

50

? werkelijk
40

30

2006 2007 2008 2009

11.29 Opmerkelijk in dit verband is nog het volgende citaat uit de notulen van de
bestuursvergadering van SDM van 7 april 2004:
“Het bestuur is tevreden dat er voor een zo breed mogelijke participatie is gekozen. Dit weerhoudt Koole er toch
niet van nogmaals zijn afkeuring over een dergelijk systeem uit te spreken. Hij vindt daarbij de combinatie van
variabele beloning (bonussen) en participatie onverteerbaar. Alle bezwaren ten spijt: de huidige marktsituatie en
de voorspellingen geven vooralsnog geen hoop op enig resultaat van belang. Nielen Van Schaik heeft becijferd
dat pas bij verkoop tegen 8x ebitda (ondernemingswaarde van 1,2 miljard) het topmanagement zich miljonair

316
 kan gaan noemen”.

11.30 Acht maal de genormaliseerde Ebitda na correctie van 2006 is nauwelijks meer dan de helft
van de genoemde ondernemingswaarde van € 1,2 miljard waarbij het topmanagement zich
volgens het aangehaalde citaat pas miljonair kon gaan noemen. Niettemin ontving het
topmanagement (Bouwman en Aan de Stegge) in het kader van de afwikkeling van de
participatieregeling een transactiewinst van afgerond € 1,5 resp. € 2,0 miljoen netto.

11.31 Grabiner is, blijkens het volgende citaat uit het verslag van het gesprek met hem, duidelijk is
zijn oordeel over de prijs die SDM betaalde
“SDM paid too much for the shares. According to Grabiner, this is the rational opinion of Apax. SDM paid
Apax more than the real value of PCM’s business at that time.”

11.32 Dat SDM een hoge prijs betaald heeft voor het belang van Apax is uiteindelijk haar keuze.
Maar dat zij voetstoots accepteerde dat, als gevolg van die hoge prijs, de leden van het
management transactiewinsten op hun certificaten ontvingen die in de gegeven
omstandigheden op geen enkele wijze gerechtvaardigd werden door hun performance, achten
de onderzoekers discutabel, temeer nu in ieder geval Aan de Stegge en Groenewegen
voorstander van een andere oplossing (waarde in het bedrijf laten) waren150. In dit kader
verdient opmerking dat SDM in overleg met het management ook had kunnen besluiten om
slechts de aandelen van Apax in PCM Investments over te nemen en vervolgens afspraken te
maken met het management over een toekomstige afwikkeling van de
managementparticipatieregeling die meer recht zou doen aan de performance van het
management en die beter zou passen bij de verhoudingen binnen PCM dan de wijze waarop de
participaties thans zijn afgewikkeld. In een intern stuk van februari 2007 schreef Coenradi
hierover:
“SDM had de mogelijkheid om aandelen (in) PCM s.a.r.l. over te nemen doch heeft hier niet voor gekozen.
SDM wilde van de management participatie af.”

11.33 Naast de managementparticipatie kwam met de exit van Apax ook de in het voorjaar van 2004
overeengekomen bonus aan het personeel van in totaal € 5 miljoen tot uitkering. Dit bedrag is

150 Ook Alberdingk Thijm was daartoe naar zijn zeggen bereid geweest; zie hiervoor sub 11.18

317
betaald door PCM.

318
12. Overzicht geldstromen

12.1 Met de uitkoop van Apax en het management kan de balans opgemaakt worden van de
geldstromen verband houdend met de LBO en de nasleep daarvan. In dit kader verdient
allereerst opmerking dat, omdat de hiervoor sub 11.21 genoemde “subordinated term loan”
van de Rabobank van € 51 miljoen, die door PCM nagenoeg geheel is aangewend om de
resterende lening (inclusief rente) van Apax – per datum uitkoop groot € 49,9 miljoen – af te
lossen, in december 2007 op haar beurt is ingelost door de Stichtingen. Inclusief rente ging het
daarbij om een bedrag van € 53,4 miljoen. Bovendien zetten de Stichtingen hun resterende
leningen in december 2007 om in kapitaal. Gelet op deze ontwikkelingen is het totale beeld
completer indien ook de geldstromen in de periode tussen de uitkoop van Apax en ultimo
2007 in de beschouwing betrokken worden.

12.2 Wat heeft de LBO en de nasleep daarvan over de periode van medio 2004 tot ultimo 2007 per
saldo aan cash out betekend voor PCM?

12.3 PCM betaalde aan Apax:

− € 130,7 miljoen in het kader van de herfinanciering in juli 2006
− € 49,9 miljoen in het kader van de herfinanciering in maart 2007151

PCM ontving van Apax:

− € 139,5 miljoen in het kader van de toetreding per 30 juni 2004
− € 2,6 miljoen bij wege van agiostorting in juli 2006152

PCM betaalde derhalve per saldo aan Apax: € 38,5 miljoen.

12.4 PCM Holding betaalde aan de Stichtingen:

151 Dit is het resterende bedrag van de lening van Apax inclusief rente tot en met 26 maart 2007. PCM

financierde deze betaling door het aantrekken van een “subordinated term loan” van Rabobank van € 51
miljoen; zie hiervoor sub 11.21
152 Ter compensatie van de externe kosten van herfinanciering

319
 − € 610 miljoen als koopsom voor de aandelen PCM Uitgevers

PCM ontving van de Stichtingen:

- € 199,5 in het kader van de herinvestering per 30 juni 2004
- € 30 miljoen agio-storting in het kader van de afspraken met het Pensioenfonds
- € 53,4 miljoen middels aflossing door de Stichtingen van het nominale bedrag van de
“subordinated term loan” van Rabobank

PCM betaalde derhalve per saldo aan de Stichtingen: € 327,1 miljoen

12.5 Voorts betaalde PCM aan kosten die direct of indirect verband hielden met (de afspraken
gemaakt in het kader van) de LBO:
− € 30 miljoen aan het Pensioenfonds
− € 41,9 miljoen aan advies- c.q. transactiekosten153
− ca. € 30 miljoen aan rente over de bancaire acquisitiefinanciering voor zover deze het
bedrag dat is aangewend ter afkoop van de cumprefhouders overschrijdt154
− € 5 miljoen aan het personeel ten titel van eenmalige bonus

PCM betaalde derhalve in totaal aan kosten voortvloeiend uit (de afspraken gemaakt in het
kader van) de LBO: € 106,9 miljoen.

12.6 De slotsom is dat PCM per saldo € 472,5 miljoen betaalde als direct of indirect gevolg van de
LBO en de in dat kader gemaakte afspraken welk bedrag als volgt is onder te verdelen:
− aan Apax: € 38,5 miljoen
− aan de Stichtingen: € 327,1 miljoen
− aan kosten: € 106,9 miljoen

153 Dit bedrag is als volgt te specificeren:

- kosten in het kader van de toetreding van Apax: 32,9 miljoen
- kosten in het kader van de herfinanciering in juli 2006: € 2,6 miljoen
- kosten in het kader van de herfinanciering in maart 2007: 6,4 miljoen
154 Onder de bancaire acquisitiefinanciering worden mede begrepen de herfinancieringen van juli 2006 en

maart 2007.

320
12.7 PCM financierde dit bedrag van € 472,5 miljoen als volgt:
− door het aantrekken van een banklening die ultimo 2007 pro resto € 316,4 miljoen
bedroeg, waarop in mindering strekt de geherfinancierde bankschuld van PCM
Uitgevers per medio 2004 van € 40 miljoen, zodat resteert € 276,4 miljoen aan
additionele bankfinanciering;
− ten laste van haar cash flow voor wat betreft het resterende deel van
€ 196,1 miljoen.

12.8 Hoe is de ontvangst door de Stichtingen van het hiervoor genoemde bedrag van per saldo
€ 327,1 miljoen aangewend?

12.9 De Stichtingen betaalden:

− € 136,5 miljoen voor de aankoop van de cumprefs ten tijde van de toetreding van
Apax
− € 102 miljoen (te weten € 100,7 miljoen aan koopsom aandelen PCM Investments en
€ 1,3 miljoen aan lening van – indirect – het management) ten tijde van de uitkoop
van Apax

12.10 De resterende € 88,6 miljoen hadden de Stichtingen, los van het eventuele beleggingsresultaat
over deze bate, per 1 januari 2008 nog in kas. Begin 2008 deed SDM – op basis van een
toezegging in de aandeelhoudersvergadering van 30 januari 2007, toen het plan voor de
lancering van DAG werd goedgekeurd – een agiostorting van € 12 miljoen voor de
financiering van DAG. Voorts verstrekten SDM resp. SDV aan PCM in de loop van 2008 een
achtergestelde lening van circa € 26,5 miljoen resp. 7,5 miljoen om de tegenvallende resultaten
in relatie tot de in het kader van de bankfinanciering afgesproken convenanten te
compenseren.

12.11 Indien men beziet bij wie het bedrag van afgerond € 472 miljoen dat PCM per saldo betaalde
als direct of indirect gevolg van de LBO uiteindelijk, al dan niet via een tussenschakel, terecht
is gekomen, dan leidt dat, na aftrek van de transactiewinst op de certificaten van Groenewegen
(die binnen PCM bleef) en van de kosten verband houdend met de afwikkeling van de

321
managementparticipatieregeling en rekening houdend met afrondingsverschillen, tot het
volgende overzicht:
− Apax 131,6 miljoen
− Stichtingen 88,6 miljoen
− Management (uit hoofde van de participatieregeling) 7,1 miljoen
− Adviseurs/banken (kosten in verband met de transacties) 41,9 miljoen
− Banken (extra rentekosten) 30,0 miljoen
− Houders cumulatief preferente aandelen 136,5 miljoen
− Pensioenfonds 30,0 miljoen
− Personeel (bonus) 5,0 miljoen
___________
Totaal € 470,7 miljoen

322
13. De afgeketse fusie met NDC en overige ontwikkelingen in de eerste helft
van 2007

13.1 Medio 2006 waren er contacten tussen PCM en NDC waarover een vertrouwelijke bijlage bij
de notulen van de RvB-vergadering van 4 juli 2006 het volgende vermeldt:
“BG155 heeft Jan de Roos (…) en Jaap van Loon gesproken over VBK, heeft duidelijk gemaakt dat PCM
geen joint venture wil. (…)
Een mogelijkheid is dat PCM een relatief belang koopt en zich opstelt als aandeelhouder. Een ander idee is dat
er een nieuwe entiteit ThM wordt gevormd, waarin NDC VBK inbrengt. De mogelijkheden worden uitgewerkt
door Paul Nielen, die ook SDM adviseert, incl. informatie over rendement, kosten, etc. De RvB gaat akkoord
met het eerste onderzoek, waarvan de kosten € 20.000 bedragen. De omzet van het educatieve deel van VBK
is € 30 miljoen, van ThM € 55 miljoen. Rendement is vergelijkbaar.
BG heeft ook mogelijke uitruil van boeken en/of kranten besproken.”

13.2 Volgens De Roos waren er in de zomer van 2006 ook rechtstreekse contacten tussen hem en
Strengers over een verdergaande vorm van samenwerking tussen NDC en PCM. Het verslag
van het gesprek met De Roos hadden vermeldt hierover:
“De Roos zegt dat NDC in 2004 besloten heeft dat ze moest gaan groeien, omdat NDC niet alleen van
kranten afhankelijk wilde zijn. NDC is zich toen gaan richten op basisverbreding. De Roos vindt dat er een
stevige basis moet zijn en in zijn ogen kan die stevige basis gevormd worden door een gecombineerde onderneming
van bredere mediapakketten. Mede in dat kader hebben in juli 2006 de eerste gesprekken met Strengers plaats
gevonden. Door NDC|VBK en PCM te combineren zou er een media bedrijf ontstaan met een zeer brede
basis. Zowel NDC|VBK als PCM hadden immers naast krantenuitgeverijen ook algemene- en educatieve
boeken.”

13.3 De gesprekken tussen PCM en NDC omtrent een mogelijk samengaan van
ThiemeMeulenhoff en VBK werden in het derde kwartaal van 2006 gecontinueerd, maar tegen
het einde van het kwartaal stopgezet omdat toen besloten werd om primair een verkoop van
ThiemeMeulenhoff aan Malmberg na te streven (welke verkoop later door de brief van Van

155 Groenewegen

323
 der Korst namens SDM van 31 oktober 2006 geblokkeerd werd (zie hiervoor sub 9.5.3.61)).

13.4 De gesprekken tussen (eerder Strengers maar nu) SDM en NDC werden echter gecontinueerd
zonder dat bestuurders en commissarissen van PCM (behoudens Strengers) daarvan op de
hoogte waren. De notulen van de bestuursvergadering van SDM van 4 oktober 2006
vermelden hierover:
“De heer Broeksma informeert de bestuursleden over het gesprek met de heer De Roos, bestuursvoorzitter van
NDC, dat hij samen met mevrouw Swaab op 4 oktober had. Het idee is om de twee bedrijven, PCM en
NDC, samen te voegen. De heer Broeksma legt uit dat de NMA daartegen bezwaar zou kunnen aantekenen
onder meer in verband met de Van Dale woordenboeken van NDC. De heer Strengers stelt voor eerst te
concentreren op de reactie van Apax op het aanbod en dan het voorstel van de heer De Roos te bekijken. De
heer Koole vraagt in hoeverre een NDC-voorstel de doelstelling van de stichting dient. De heer Strengers
antwoordt dat er meer van hetzelfde gekregen wordt met landelijke, regionale verspreide kranten plus educatieve
en algemene boeken. De heer Broeksma voegt eraan toe dat NDC een financieel gezonde onderneming is met
een uitstekende cashflow.”

13.5 Het verslag van het gesprek met De Roos vermeldt in dit kader:
“De eerste contacten over een mogelijke samenwerking tussen NDC|VBK en PCM verliepen vanaf de zomer
van 2006 via Strengers. Strengers heeft toen nimmer aangegeven dat de juiste gesprekspartner voor De Roos de
RvB van PCM zou zijn. Strengers zou de mogelijke samenwerking vervolgens hebben besproken met Swaab en
Broeksma. Zij waren allen van mening dat alvorens een samenwerking tussen PCM en NDC|VBK tot stand
kon komen, Apax eerst uitgekocht diende te worden.”

13.6 Ook rond de jaarwisseling 2006/2007 werd door SDM met De Roos gesproken. De notulen
van de bestuursvergadering van SDM van 16 januari 2007 vermelden hierover:
“De heren Broeksma en Strengers hebben met NDC/VBK bestuursvoorzitter De Roos gesproken. Hij bleek
geïnteresseerd een bod op het aandelenpakket Apax uit te brengen. Zij hebben hem ten stelligste afgeraden
hieraan gevolg te geven. Dat zou immers prijsopdrijvend kunnen werken. Op 24 januari treffen de voorzitter en
de penningmeester afgevaardigden van de stichting Je Maintiendrai, aandeelhouder van NDC/VBK.. De heer
Strengers stelt dat NDC/VBK een perfecte kandidaat is voor een fusie met het PCM-concern, mede gezien de
ambitie en opdracht van de beide stichtingen.”

324
13.7 Het is opmerkelijk dat juist in januari 2007 binnen SDM de fusieplannen met NDC – een
overtuigd aanhanger van de strategie van basisverbreding (zo is onder meer gebleken uit het
gesprek met De Roos) – concreet vorm begonnen te krijgen. In diezelfde maand werd immers
door de RvC besloten (op 15 januari 2007) en door de aandeelhoudersvergadering
goedgekeurd (op 30 januari 2007) dat PCM de reeds meer dan een decennium omarmde
strategie van basisverbreding inruilde voor de “two legged strategy” in het kader waarvan
Algemene Boeken zou worden gedesinvesteerd.

Roobeek verklaarde op dit punt tegenover de onderzoekers:

“Toen de strategie van PCM in januari 2007 tijdens de RvC werd besproken en aangenomen, wisten de
stichtingen al dat een mogelijke fusie met NDC eraan zat te komen en dat deze fusie niet past binnen de zojuist
aangenomen strategie. Aangezien de RvC op geen enkele wijze was geïnformeerd over de stappen die SDM op
eigen initiatief had gezet sinds de herfst van 2006, kon het niet bevroeden wat er aan de hand was. Wel laat het
zien dat het (wederom) aannemen van een ondernemingsstrategie door de aandeelhouders weinig zeggingskracht
heeft, wanneer de aandeelhouders, in dit geval SDM, toch haar eigen aandeelhouderspad volgt.”

Alberdingk Thijm verklaarde:

“Tevens zou een fusie betekenen dat PCM alsnog voor een strategie van basisverbreding zou kiezen, terwijl het
bestuur de strategie van “re-inventing the newspaperbusiness” had voorgesteld en deze was door commissarissen
goedgekeurd.”

In zijn hierna sub 13.20 geciteerde brief aan Van der Merwe van 1 april 2007 schreef Aan de
Stegge:
“Gedurende de afgelopen 10 maanden heeft er veel discussie plaats gevonden tussen de diverse aandeelhouders en
het bestuur met als uiteindelijk resultaat de “gedragen 2-poten”strategie. Na het vertrek van Apax is door het
bestuur van Stichting Democratie en Media (SDM) in vele toonaarden de continuïteit van deze strategie evenals
het vertrouwen in het bestuur publiekelijk geuit. De ware bedoelingen komen echter al binnen een dag na de
closing naar buiten. Er is in het geheim maandenlang onderhandelingen gevoerd met een fusiepartner die hooguit
interessant is voor de verlaten strategie van “Basisverbreding”.”

13.8 De mogelijke fusie tussen PCM en NDC werd vervolgens binnen SDM gedoopt tot “Project
Crosswords”. De notulen van de bestuursvergadering van SDM van 21 februari 2007

325
 vermelden onder de kop “Project Crosswords”:
“Op 24 januari jl. hebben de voorzitter en de penningmeester kennisgemaakt met de vertegenwoordiging van
Stichting Je Maintiendrai. Het ligt in de bedoeling PCM/NDC/VBK samen te voegen. De heer Broeksma
verwacht NMA-problemen. Achter de schermen is een becijfering gemaakt, zonder PCM erbij te betrekken.
De stichting streeft ruwweg naar een aandelenverhouding 2/3 staat tot 1/3. Bestuursvoorzitter van de nieuwe
constellatie zou de heer De Roos worden, CFO de heer Groenewegen. De raad van commissarissen gaat dan uit
7 leden bestaan. De combinatie zetelt in Amsterdam. Over de naam wordt nagedacht. Mevrouw Sax wil graag
weten waarom er zoveel haast is. De heer Broeksma licht toe dat een en ander in een stroomversnelling is
geraakt vanwege de initiatieven die de heer De Roos ontplooide: hij had belangstelling de Apax-aandelen over te
nemen. De voorzitter voegt eraan toe dat er ook rekening gehouden is met het vertrek van de heren Alberdingk
Thijm en Aan de Stegge. De heer Strengers waarschuwt voor de scheefgroei die zou ontstaan als PCM
onvoldoende aandacht besteedt aan educatieve en algemene boeken en zich alleen op kranten zou concentreren.
Mevrouw Sax zou het niet verwonderlijk vinden als PCM verontwaardigd reageert, omdat de besprekingen
achter de schermen plaatsvinden. De heer Stoop meent dat er onder de gegeven omstandigheden geen alternatief
is. Kritiek krijg je altijd. De beide uitgevers kennen elkaar al langer, voegt de heer Broeksma toe. Hij refereert
aan Kidsweek. Er is geen directe haast, maar de heer De Roos zou een goede kandidaat kunnen zijn. Stichting
Democratie en Media en Stichting Je Maintiendrai gaan praten over een mission statement voor de nieuwe
organisatie. Er moet synergie tussen beide partijen ontstaan. Mevrouw Sax blijft bezorgd. De heer Strengers
herinnert eraan dat er eerst een handtekening van Apax onder de overeenkomst geplaatst moet worden, daana
zal er een besluit genomen worden over een eventuele fusie. De voorzitter steunt de gang van zaken en concludeert
dat NDC/VBK een uitstekende fusiekandidaat is.”

13.9 Op 26 maart 2007 vond de uitkoop van Apax plaats. Op 27 maart 2007 stond in de Volkskrant
een artikel met als kop “PCM en NDC praten over samengaan”. Het artikel vermeldt onder
meer:
“De verhoudingen in uitgeversland gaan weer veranderen, nu het Britse opkoopfonds Apax maandag officieel is
vertrokken als eigenaar van PCM Uitgevers. PCM (…) praat met de Noordelijke Dagblad Combinatie
(NDC) over een fusie. De grootaandeelhouders van beide bedrijven – de Stichting Democratie en Media en de
Stichting Je Maintiendrai – zijn al enkele maanden met elkaar in contact. De gesprekken werden in het diepste
geheim gehouden om Apax geen kans te geven de prijs voor zijn belang in PCM op te drijven. Nu de Britten
weg zijn, kan er werk gemaakt worden van een samengaan met een Amsterdamse en de noordelijke uitgever.
(…)

326
 De beoogd topman van het fusiebedrijf is – de in uitgeverskringen hoog aangeslagen – Jan de Roos, topman van
NDC. De Stichting Democratie en Media (SDM), na Apax’ vertrek de nieuwe eigenaar van PCM, wilde De
Roos al eerder binnenhalen. Onder druk van Apax werd vorig jaar echter Ton aan de Stegge benoemd. Volgens
secretaris Aad Stoop van de Stichting Democratie en Media vormen PCM en NDC “een mooie fit”, maar
wordt er ook met andere partijen gepraat. NDC-topman Jan de Roos noemt de bundeling “een interessante
gedachte”. “Beide bedrijven hebben een ideële stichting als eigenaar en de activiteiten passen goed bij elkaar.””

13.10 Op het moment dat dit artikel gepubliceerd werd – van welke publicatie zowel SDM als De
Roos blijkens de aangehaalde citaten op de hoogte waren – wisten in ieder geval Aan de Stegge
en Alberdingk Thijm alsmede de (resterende) leden van de RvC (exclusief Strengers) nog van
niets.

13.11 Volgens Grabiner was de kennelijk bij SDM levende gedachte dat de gesprekken met NDC in
het diepste geheim moesten plaatsvinden omdat Apax een nog hogere prijs voor de aandelen
zou (kunnen) vragen als zij van de fusieplannen kennis zou nemen, niet realistisch. Naar zijn
oordeel betaalde SDM namelijk reeds te veel voor de aandelen. Het volgende citaat uit het
verslag van het gesprek met Grabiner bevestigt dit:
“SDM paid too much for the shares. According to Grabiner, this is the rational opinion of Apax. SDM paid
Apax more than the real value of PCM’s business at that time. SDM would not have paid more if it would
have informed Apax that it planned to merge with NDC. So this intended merger would not have forced up the
price which Apax was prepared to accept for its stake in PCM.”

Uit hetzelfde gespreksverslag:

“Afterwards it may be argued that Strengers was causing so much chaos within PCM to manoeuvre NDC in
such a position that he could sell PCM’s business to NDC. Strengers did not discuss with Apax the plans
regarding NDC. Apax was not aware of these plans until it read them in the newspapers.”

13.12 In de ochtend van de 27e maart 2007 vond op initiatief van Strengers een gesprek plaats met
Aan de Stegge en Alberdingk Thijm. Tijdens dat gesprek werd Alberdingk Thijm een brief
overhandigd met als onderwerp “Voorgenomen beëindiging aanstelling statutair bestuurder,
alsmede van uw arbeidsovereenkomst”. De brief vangt als volgt aan:

327
 “Vandaag heb ik u in een gesprek aangekondigd dat de aandeelhouders van PCM Holding B.V. het
voornemen hebben om uw aanstelling als statutair bestuurder van de vennootschap te beëindigen. Tevens hebben
zij het voornemen om gelijktijdig met dit besluit uw arbeidsovereenkomst met de vennootschap, met inachtneming
van de opzegtermijn, op te zeggen. In deze brief licht ik de gronden toe die tijdens het gesprek reeds aan de orde
zijn gekomen. Met behulp van deze toelichting achten de aandeelhouders u voldoende in staat om u op de
algemene vergadering van aandeelhouders van 18 april aanstaande voor te bereiden.

De aandeelhouders hebben kennis genomen van de onvrede die leeft bij uw ondergeschikten inzake de wijze
waarop u leiding geeft. De bezwaren die hen hebben bereikt, zijn niet afkomstig van één of enkele werknemers,
maar blijken breed te worden gedragen binnen de kring van uw direct ondergeschikten. Met name uw stijl van
leidinggeven wordt als autoritair en directief ervaren.”

13.13 Vervolgens stelt Strengers in de brief dat:

− door het gebrek aan doortastendheid en aan overleg, de besluiten van Alberdingk Thijm
regelmatig tot onbegrip en weerstand bij de uitgevers en de hoofdredacteuren leiden;
− Alberdingk Thijm zich teveel bezighoudt met details binnen de bedrijfsvoering van de
titels en de verschillende stafonderdelen, hetgeen zeer grote zorgen baart aangezien het
de kerntaak van Alberdingk Thijm is om leiding te geven aan de divisie dagbladen en de
uitgevers en de hoofdredacteuren daarbij zijn belangrijkste interne strategische partners
zijn;
− de uitgevers en de hoofdredacteuren van mening zijn dat het Alberdingk Thijm aan een
eenduidige visie aangaande de positionering van de PCM-dagbladen ontbreekt;
− Alberdingk Thijm diverse externe adviseurs uit zijn eigen netwerk heeft ingeschakeld in
het kader waarvan circa € 700.000,= is betaald inzake advieswerkzaamheden, welke
besteding in onvoldoende mate is besproken met zijn collega’s in de RvB;
− de opstelling van Alberdingk Thijm dat hij zich als enige verantwoordelijk beschouwt
voor de dagbladen van PCM miskent dat hij in voldoende mate dient open te staan voor
overleg en discussie met zijn mede-bestuurders, in het bijzonder de heer Aan de Stegge;
− in de zomer van 2006 is afgesproken met de RvC dat Alberdingk Thijm de stafdiensten
bij Dagbladen zou reorganiseren vóór 1 april 2007 en dat er door Alberdingk Thijm geen
uitleg is gegeven inzake de reden die aan het niet nakomen van deze afspraak ten

328
 grondslag ligt.

13.14 Strengers besluit zijn brief met het volgende citaat:

“De aandeelhouders en de raad van commissarissen geven er de voorkeur aan om een minnelijke regeling te
treffen inzake de beëindiging van uw aanstelling als statutair bestuurder en inzake de beëindiging van uw
arbeidsovereenkomst. Daarbij hebben de aandeelhouders kennis genomen van de contractueel overeengekomen
beëindigingvergoeding. Voor het geval partijen er niet in slagen een regeling te treffen, ontvangt u hierbij alvast
een oproep voor de algemene vergadering van aandeelhouders.”

13.15 Strengers ondertekende de brief als vice-voorzitter van de remuneratiecommissie namens de

RvC. Dit bevreemdt aangezien de mede-commissarissen van Strengers, althans volgens die
mede-commissarissen zelf, op dat moment helemaal niet op de hoogte waren van het
voornemen van SDM om Alberdingk Thijm te ontslaan. Strengers kon dus geen brief namens
de RvC sturen omdat de RvC geen besluit ter zake had genomen en de vice-voorzitter van de
remuneratiecommissie niet gemandateerd was door de RvC om zonder overleg met de overige
leden van de RvC een bestuurder van PCM de wacht aan te zeggen.

13.16 Over wat er vervolgens gebeurde vermeldt het verslag van het gesprek dat de onderzoekers op
1 april 2008 met Aan de Stegge hadden:
“Direct na dit gesprek werd het nog gekker. Strengers vertelde Aan de Stegge tot diens grote verbazing dat er
met de Noordelijke Dagblad Combinatie (NDC) zal worden gefuseerd. Op de vraag waarom hem (en het
bestuur) dat niet is verteld gaf Strengers aan dat zij de directie hiermee niet hadden willen belasten en dat
uiterste geheimhouding essentieel zou zijn geweest, vooral richting Apax. Desgevraagd meldde Strengers dat ook
de Raad van Commissarissen niet was geïnformeerd. Strengers besloot met het verzoek aan Aan de Stegge of
hij, tot de fusie rond was, zou willen aanblijven. Daarna zou Jan de Roos, die volgens Strengers een “echte
krantenman” was, het stokje “natuurlijk” overnemen. Aan de Stegge gaf aan dat hij, als dat zo moest, weg
zou zijn. (…) Strengers leek zeer content met de deal die naar hij dacht grote waardevermeerdering zou
meebrengen, zonder dat Apax zou mee profiteren. Van de Merwe, die Aan de Stegge kort erna sprak, kon het
hele verhaal gewoonweg niet geloven.”

13.17 Op de vraag van de onderzoekers aan Strengers in een gesprek op 22 april 2008 waarom
president-commissaris Van de Merwe buiten de fusieplannen met NDC alsmede de eventuele

329
 benoeming van een nieuwe CEO was gehouden, antwoordde Strengers dat SDM hem niet
vertrouwde. Broeksma verklaarde tegenover de onderzoekers:
“SDM twijfelde aan de loyaliteit van Van der Merwe. Deze lag wellicht bij Apax.”

13.18 Het volgende citaat uit het verslag van het gesprek dat de onderzoekers met Van de Merwe
hadden geeft inzicht in zijn mening over de gang van zaken:
“Ook was Van de Merwe nimmer vooraf geïnformeerd over een mogelijk op handen zijnde fusie tussen PCM
en NDC, noch is Van de Merwe vooraf geïnformeerd over het ontslag van Aan de Stegge en Alberdingk
Thijm. In al deze gevallen bleek dat Strengers hiervan wel op de hoogte was. Strengers had in de visie van Van
de Merwe dan ook telkens verschillende petten op. Soms was hij aandeelhouder, dan weer lid van de RvC en hij
opereerde ook teveel intern in de organisatie van PCM, waardoor hij het management voor de voeten liep. De
wijze waarop één en ander is gegaan tart in de visie van Van de Merwe elke regel van goede corporate
governance.”

13.19 Strengers heeft tegenover de onderzoekers verklaard dat Van de Merwe – en wellicht ook
Roobeek – wel degelijk op de hoogte waren van het aanstaande ontslag van Alberdingk Thijm.
De onderzoekers is geen documentatie bekend die dit standpunt van Strengers ondersteunt.

13.20 Op 1 april 2007 schreef Aan de Stegge een brief met de volgende inhoud aan Van de Merwe:

“Tot mijn spijt moet ik u in uw rol als President-commissaris van PcM-uitgevers mededelen dat ik heb besloten
om mijn ontslag aan te bieden. Ik ben de afgelopen maanden en de afgelopen week in het bijzonder, continue
heen en weer geslingerd tussen mijn verantwoordelijkheidsgevoel voor de onderneming enerzijds en de
veranderende omgevingsfactoren en de invloed daarvan op mijn welzijn, anderzijds. De afweging daarvan heeft
uiteindelijk geleid naar deze voor mij uiterst onplezierige conclusie. Zonder u te willen vermoeien met alle details
en gebeurtenissen, zal ik u in hoofdlijnen schetsen wat geleid heeft tot dit resultaat.

Gedurende de afgelopen 10 maanden heeft er veel discussie plaats gevonden tussen de diverse aandeelhouders en
het bestuur met als uiteindelijk resultaat de “gedragen 2-poten”strategie. Na het vertrek van Apax is door het
bestuur van Stichting Democratie en Media (SDM) in vele toonaarden de continuïteit van deze strategie evenals
het vertrouwen in het bestuur publiekelijk geuit. De ware bedoelingen komen echter al binnen een dag na de
closing naar buiten. Er is in het geheim maandenlang onderhandelingen gevoerd met een fusiepartner die hooguit

330
 interessant is voor de verlaten strategie van “Basisverbreding”. Ten aanzien van het vertrouwen in het bestuur is
de feitelijke constatering dat Philip Alberdingk Thijm per direct ontslag wordt aangezegd en dat ikzelf nog
“aan mag blijven” tot Jan de Roos de nieuwe topman wordt. Het meest schandalige van dit verhaal is overigens
dat ik dit verhaal uit de Volkskrant heb moeten vernemen en dat ik op geen enkele wijze heb kunnen
meepraten over de strategische rationale, de impact en de besturing.

Het zal u duidelijk zijn dat iedere vertrouwensbasis hiermee is weggeslagen en dat mijn positie als Voorzitter
van de Raad van Bestuur van PcM een volstrekt ongeloofwaardige is geworden. Immers: er wordt gekozen voor
een andere strategie dan de door mij uitgezette en daarnaast wordt al in een zeer prematuur stadium gekozen en
gecommuniceerd voor de topman van de potentiele fusiepartner.

Het is daarnaast jammer dat de opbouw van het innovatieve mediabedrijf wat wij voor ogen hadden nu lijkt te
verworden tot een terug naar een traditioneel conglomeraat van diverse uitgeversactiviteiten. Ik zal mij verder
onthouden van enig commentaar op zowel de gekozen zorgvuldigheid, het proces en de betekenis van de gekozen
route, voor de onderneming.

Ik hecht er zeer aan om de onderneming niet nog verder in een moeilijke positie te brengen en zal dan ook met
de meest grote zorgvuldigheid mij trachten te uiten over mijn vertrek en ga ervan uit dat u datzelfde belang en
zorgvuldigheid ook aan uw kant zal weten op te brengen. Teneinde de schade voor het bedrijf te minimaliseren
spreek ik op voorhand de bereidheid uit om indien u dat wenst contacten met partners als KPN en Albert
Heijn in welke rol dan ook voor een bepaalde periode, om niet, te continueren.

In de huidige situatie is het verstandig dat ik mijn activiteiten zo snel mogelijk neerleg en geef ik u mee dat
zover u dat nog niet duidelijk mocht zijn, ik geen betaling wens te ontvangen voor enige dag na mijn vertrek.

Ik betreur deze situatie te zeerste maar zie geen enkele andere mogelijheid en wens u en de onderneming alle
goeds voor de toekomst.”

13.21 Op 2 april 2007 boden Van der Merwe en Roobeek in een brief aan SDM hun ontslag als
commissaris aan.

331
13.22 In de RvC-vergadering van 5 april 2007 las Van der Merwe, mede namems Roobeek, de
volgende verklaring voor:

“Annemieke en ik (hebben) intensief met elkaar overgelegd, want wij voelen ons ook op zijn minst gepasseerd
bij het nemen van een aantal beslissingen. Eén beslissing is het ontslag van Philip Alberdingk Thijm, wij
hoorden als mededeling dat de beslissing was genomen door SDM.
(…)

Wij zijn ook niet betrokken geweest bij de mededeling aan de heer Ton aan de Stegge gedaan, dat hij na een
eventuele fusie met NDC vervangen zal worden door de heer De Roos van NDC. Dat zijn zaken die in ieder
geval in de raad behoren te worden besproken. Wij zijn ook niet betrokken geweest bij gesprekken, we wisten
zelfs ook niet dat ze zijn gevoerd met NDC, over een eventuele fusie.

Zo zijn er nog wel een paar dingen geweest de afgelopen maanden, de één wat erger dan de ander, waarvan wij
hebben gezegd: dit is geen normale wijze van corporate governance, waarbij het bestuur in principe de strategie
bepaalt, de RvC erop toeziet dat die wordt uitgevoerd en de RvC ook adviseert over een aantal van dit soort
zaken aan de RvB.

Wij hebben dus niet als raad kunnen functioneren. Als beslissingen zijn genomen, en we worden daarmee
geconfronteerd, dan kunnen wij niet functioneren en dan is het ook logisch dat we zeggen: op deze wijze is het
onmogelijk voor ons om op deze manier verder te gaan en de verantwoordelijkheid te nemen. Want als er
beslissingen worden genomen en we weten het niet of het wordt op een manier gecommuniceerd die niet erg
verstandig is, dan lopen er dingen niet goed, en dat is ook gebleken. Ook over contracten met de pers hadden we
andere afspraken gemaakt, die niet op die manier zijn uitgevoerd. We functioneren niet als, zeg maar, raad in
zijn totaliteit, en wij vinden dat niet prettig. Er wordt op deze manier ook geen respect getoond voor de RvC en
RvB door de aandeelhouder.

Dat heeft Annemieke en mij ertoe gebracht om een brief te schrijven aan SDM waarin wij hebben
aangekondigd ons ontslag in te dienen, omdat we onze verantwoordelijkheid niet kunnen nemen als beslissingen
worden genomen buiten ons om en zaken worden besproken waar wij in ieder geval over mee willen praten.

Ik heb gisteren met Els Swaab daarover gesproken. Ze heeft ook aangegeven dat er inderdaad een aantal dingen

332
niet goed zijn gelopen. Daarover ook excuses aangeboden en uiteengezet dat met NDC, dus over de fusie met
NDC, maar 2 of 3 gesprekken zijn geweest en dat het allerminst zeker is of dat doorgaat. En dat het
uiteraard de bedoeling is dat de RvC en RvB daarbij betrokken zijn. Aan de andere kant is het zo, en dan
vind het wat voorbarig, als dat zo is, dat dan aan de voorzitter al wordt gezegd dat hij na de fusie kan
vertrekken. Dat zijn dingen die wat tegenstrijdig zijn en ik niet helemaal begrijp.

Ik heb gezegd dat ik me een aantal dingen best kan voorstellen. Ik heb aangegeven dat ik me best kan
voorstellen dat we m.b.t. Philip Alberdingk Thijm een probleem hadden. Dat daar zaken niet goed liepen.
Maar dat we dat op een andere manier hadden kunnen oplossen zonder het bedrijf te beschadigen en zonder ook
de persoon te beschadigen. Het is zeker dat we daar een wat andere oplossing ook hadden kunnen vinden met
hetzelfde resultaat en dat hij inderdaad had kunnen vertrekken, maar het had op een andere manier ook
gekund.

En datzelfde geldt voor de mededeling aan Ton aan de Stegge. Als het op een andere manier was gezegd,
gebracht, niet zomaar als feit, dan weet ik zeker dat Ton op een goeie manier had gezegd: dat begrijp ik en ik
zal zelf het besluit nemen om plaats te maken. En dan hadden we een wat ander verhaal gehad en dan had het
in ieder geval op een andere wijze in de pers gekomen.

Dat zijn toch grote fouten die hier gemaakt zijn, waar wij ook op aangesproken worden, ook als Raad en dat
is in dit geval niet terecht. Els Swaab heeft ook uiteengezet dat die gesprekken inderdaad bewust zijn
stilgehouden, want we zaten met Apax. NDC wilde misschien het belang in dit bedrijf van Apax overnemen,
en dat zou de onderhandelingen met Apax misschien bemoeilijken. Om die reden hebben wij RvB en RvC niet
geïnformeerd. En de dag nadat de deal rond was is er dus wel informatie naar ons gekomen via Theo Strengers.

Dat is het verhaal. Els Swaab heeft gisteren een dringend beroep gedaan op in ieder geval mij en Annemieke
om ons ontslag niet aan te bieden. Reden was: als Ton weggaat en twee commissarissen, waaronder de president-
commissaris, dan blijft er nog één commissaris over en dat betekent dat er geen beslissingen kunnen worden
genomen. En dat betekent een drama voor het bedrijf en dat kunnen we op dit moment niet hebben gezien alle
problemen die er zijn op allerlei gebieden. Eén bestuurder nog maar en één commissaris, dat is voor een bedrijf
als dit natuurlijk niet erg verstandig.
Dat is wat wij ook zeggen, dat dat heel vervelend is en dat wij ook van te voren hebben beseft dat dat de
consequentie is. Aan de andere kant: de consequentie is niet veroorzaakt door ons. Wij zijn toch buiten een

333
 aantal zaken gelaten wat in normale corporate governance niet kan. (…)

We zitten in een situatie waarin het bedrijf in crisis zit, in een constitutionele crisis zou ik haast zeggen. Zowel
bestuurlijk als de RvC. Aandeelhouders zitten daar ook nog mee. We moeten kijken hoe we dit met zo weinig
mogelijk schade voor de onderneming, waarbij personen dan niet meer zo belangrijk zijn, kunnen oplossen.
Daar zullen we verder over spreken en we hopen daar vandaag op een of andere manier duidelijkheid over te
geven. Wat die duidelijkheid dan ook zal zijn. Want het is belangrijk dat er duidelijkheid komt en geen
onzekerheid meer bestaat.”

13.23 In een brief van 9 april 2007 aan SDM schreven Van der Merwe en Roobeek onder meer:

“Naar aanleiding van onze brief van 2 april jongstleden waarin wij ons ontslag als commissarissen aanbieden,
hebben wij op 5 en 6 april diverse malen met elkaar gesproken. U en de heer Broeksma hebben een dringend
beroep gedaan op ons om onder de huidige omstandigheden die neerkomen op een constisutionele crisis bij PCM,
ons voorgenomen besluit niet uit te voeren en aan te blijven als respectievelijk president commissaris en
commissaris. U heeft in de gesprekken toegegeven dat bij het ontslag van een van de bestuurders van PCM
ernstige fouten zijn gemaakt door de vertegenwoordiger van de Stichting in de RvC van PCM. Ook heeft u
aangegeven dat de opmerkingen aan de voorzitter van de Raad van Bestuur, over zijn vervanging na de fusie
met de NDC, niet hadden mogen plaatsvinden. Door deze fouten zijn ernstige situaties ontstaan die volledig
buiten de verantwoordelijkheid van de RvC liggen.
Met betrekking tot de fusiebesprekingen met het NDC heeft u ons medegedeeld dat er tot nu toe slechts twee
gesprekken hebben plaatsgevonden en dat die gesprekken slechts verkennend van aard zijn geweest tussen de
besturen van de Stichtingen Je Maintendrai en Democratie en Media. Ook heeft u aangegeven dat er verder nog
niets is uitonderhandeld en dat er nog geen businessplan is. U heeft tevens aangegeven waarom u vond dat de
RvB en RvC niet op de hoogte moesten worden gebracht van deze besprekingen. Wij hebben aangegeven dat wij
het niet eens zijn met het feit dat de RvC niet in vertrouwen is genomen. Ook vinden wij het onjuist dat over
dergelijke zaken, in de periode dat net de strategie is goedgekeurd door de RvC en AvA een dergelijke stap,
zonder overleg met de RvB en RvC wordt overwogen.
Bovenstaande zaken zijn ernstige schendingen van de normale corporate governance regels in Nederland.
Wij hebben in de gesprekken duidelijk aangegeven dat bovengenoemde schendingen voor ons de druppel waren
om ons voorgenomen aftreden aan te kondigen. Dit moet in het licht gezien worden van het feit dat ook in de
periode daarvoor door de aandeelhouders beslissingen genomen zijn, dan wel dat er aktiviteiten zijn ondernomen

334
waar de RvB en RvC volgens de regels van corporate governance betrokken dan wel veel nauwer betrokken
hadden moeten zijn. Ons voornemen heeft dus niet alleen betrekking op de in onze brief drie genoemde zaken,
die overigens alle drie op zich al ernstig genoeg zijn.
U heeft in onze gesprekken aangegeven dat een van de redenen waarom wij nu niet ons ontslag moesten nemen,
dat wij als commissarissen juist nu ons bezig moeten houden met het vormen van een nieuw bestuur. Dit is een
van de belangrijkste taken, aldus door u uiteengezet.
Wij hebben daarop aangegeven dat het aantrekken van nieuwe mensen op dit moment moeilijk is, vanwege de
fusiebesprekingen die door uw Stichting gevoerd worden en het feit dat openlijk in de pers al is uiteengezet dat de
voorzitter van de RvB van de NDC de nieuwe voorzitter van de gecombineerde onderneming wordt. Ook
hebben wij tot onze verbazing vernomen, dat terwijl wij met het overgebleven management van PCM wilden
spreken, hoe in de huidige situatie het beste de onderneming kon worden bestuurd, dat het bestuur van SDM
ook al met betrokken bestuurder had gesproken en daarmee afspraken had gemaakt. Ook dit is volledig buiten
ons omgegaan en is wederom een ernstige schending van de corporate governance regels.

Het zal u duidelijk zijn dat gegeven het vorenstaande het vertrouwen in het optreden van de Stichting en in het
optreden van de vertegenwoordiger van de Stichting in onze Raad zeer ernstig is geschaad en in het geval van de
laatste zelfs onherstelbaar, zoals ook al mondeling aangegeven.
U heeft gevraagd om aan te geven onder welke voorwaarden wij bereid zouden zijn onze voorgenomen besluit te
herzien. Dit vanwege het belang voor PCM en haar medewerkers.
Vanuit het enig overgebleven lid van de RvB, en het tijdelijk aan het bestuur toegevoegde lid, de heer
Stadhouders, alsmede vanuit diverse geledingen in de PCM organisatie en van de COR hebben wij ook het
dringende verzoek gekregen om ons voorgenomen besluit niet tot uitvoering te brengen. Dit alles in het belang
van de onderneming en haar medewerkers.

Alhoewel het ons veel moeite kost gezien wat er gebeurd is, zijn wij onder zeer strikte voorwaarden bereid om
nog tijdelijk aan te blijven. Deze voorwaarden zijn:

- aangegeven wordt dat het aanblijven geschiedt op uitdrukkelijk verzoek van de SDM, de overgebleven
bestuurder en van de COR

- de huidige vertegenwoordiger van SDM in de RvC wordt vervangen door de heer Broeksma

335
 - in de AvA zal door SDM worden erkend dat zij cq haar vertegenwoordiger ten aanzien van de RvC ernstige
fouten zijn gemaakt die niet passen in de normale corporate governance

- het aanblijven van ons slechts voor korte termijn (maximaal enkele maanden) zal geschieden

- de door de RvB voorgestelde strategie, welke door de RvC is goedgekeurd en in de AvA van januari is
bekrachtigd, leidend zal blijven. Dit betekent dus ondermeer dat de cross-mediale aanpak van belangrijke rol
moet spelen in de versterking van de onderneming en de afgesproken koers ten aanzien van de landelijke
dagbladen en de boeken zal worden gevolgd. Ook de profielen van de aan te trekken nieuwe bestuurders dienen
te passen binnen deze goedgekeurde strategie

- nieuwe bestuurders worden op voordracht van de RvC voorgelegd aan de AvA

- de RvC zal zich bezighouden met het vinden van haar opvolgers

- de door SDM voorgenomen fusie van PCM met NDC zal worden herijkt met de voonoemde door de
aandeelhouders bekrachtigde strategie

- de aandeelhouders verplichten zich in de transitieperiode waarin de commissarissen aanblijven afzijdig te

houden van de bedrijfsvoering en de beslissingen aangaande de strategie en de personele bezetting van de
onderneming. De aandeelhouders zullen door de RvB cq RvC tussentijds gepolst worden.

- de spelregels rond corporate governance zullen in deze periode door de aandeelhouders strikt worden nageleefd
en er zal door de aandeelhouders geen interventie plaatsvinden anders dan via de formele weg. Dit betekent dat
de aandeelhouders dus op afstand staan. Een tussentijdse interventie van de aandeelhouders in de
bedrijfsvoering, de strategie of de personele bezetting zal tot gevolg hebben dat wij onmiddellijk zullen aftreden

Bovenstaande is niets meer en niets minder dan het hanteren van de gebruikelijke corporate governance regels
zoals dat gebruikelijk is in Nederlandse ondernemingen.”

13.24 Op 12 april 2007 reageerde SDM als volgt:

336
“Dank voor uw beider brief van 9 april.

U geeft een weergave van ons overleg op 4 en 5 april jl. die niet geheel juist is. Wij hebben inderdaad, in het
belang van de onderneming, een dringend beroep op u gedaan om niet uw functie als commissaris bij PCM met
onmiddellijke ingang neer te leggen, maar tijdelijk aan te blijven met het oog op een passende opvolging en
overdracht van uw verantwoordelijkheden.
De redenen die wij daarbij bespraken zijn duidelijk en betreffen onder meer de recente ontwikkelingen bij
PCM. Het past onzes inziens niet binnen een zorgvuldige taakvervulling om de functie van commissaris
respectievelijk voorzitter van de van Raad van Commissarissen neer te leggen met onmiddellijke ingang juist op
een dergelijk moment.

U schrijft dat wij (d.w.z. de heer Broeksma en ik) in onze gesprekken zouden hebben verklaard dat bij het
ontslag van een van de bestuurders van PCM “ernstige fouten zijn gemaakt door de vertegenwoordiger van de
Stichting in de RvC van PCM”. Dat is niet juist. De ontwikkelingen in de afgelopen weken in en rond PCM
hebben elkaar snel opgevolgd en vergen een proactieve houding van bestuur, Raad van Commissarissen en
aandeelhouders. Daarbij kan het voorkomen dat een van de betrokkenen “voor de troepen vooruitloopt” – zoals
wij het hebben uitgedrukt – maar dat kwalificeert onzes inziens geenszins als een (ernstige) fout.

Wat betreft de genomen en nog te nemen stappen in het (voorgenomen) ontslag van leden van de Raad van
Bestuur: artikel 14 lid 3 van de statuten geeft de bevoegdheid tot ontslag van bestuurders aan de
aandeelhoudersvergadering. Voorts wordt daarbij op grond van het convenant van de Raad van Commissarissen
deze raad gehoord door de aandeelhoudersvergadering. De betreffende aandeelhoudersvergadering moet, zoals u
weet, nog plaatvinden en in dat kader zal worden voldaan aan hetgeen in het convenant is opgenomen. De
berichtgeving hierover is overigens weliswaar ongelukkig en voorbarig, maar zoals u weet is deze berichtgeving –
zeker bij een concern als PCM – niet of nauwelijks in de hand te houden.

Wat betreft het overleg tussen onze Stichting en de Stichting Je Maintiendrai Fonds: zoals wij u hebben verteld,
was er slechts sprake van verkennende gesprekken tussen deze stichtingen als aandeelhouders van PCM en
NDC. Er was in dat stadium geen sprake van rechtstreekse betrokkenheid van de ondernemingen. Vanaf het
moment dat deze verkennende gesprekken concrete vorm kregen hebben wij de Raad van Bestuur en de leden
van de Raad van Commissarissen op de hoogte gesteld.

337
 U stelt hierover dat “dergelijk zaken” – naar wij aannemen: de verkennende gesprekken tussen de wederzijdse
aandeelhouders van PCM en NDC – niet zonder overleg met de Raad van Bestuur en de Raad van
Commissarissen mogen worden “overwogen” in een periode dat “de strategie is goedgekeurd door de RvC en de
AvA”. Deze redenering kunnen wij niet volgen. Allereerst staat het een aandeelhouder vrij met andere
aandeelhouders verkennende gesprekken te voeren. Voorts zou een eventueel samengaan van de twee
ondernemingen niet hoeven te leiden tot een wijziging van de strategie van basisverbreding, zoals die door alle
partijen binnen PCM is onderschreven. Overigens zijn wij voornemens iedere volgende stap in dit proces
zorgvuldig en uitvoerig te bespreken met de Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen en, waar
voorgeschreven, met de Ondernemingsraad.

U stelt aan het slot van uw brief een aantal voorwaarden voor uw tijdelijk aanblijven. Zoals u reeds kunt
afleiden uit het voorgaande, achten wij deze ten dele niet aanvaardbaar. Dit betreft met name de voorwaarden
die betrekking hebben op de strategiebepaling en de nieuwe samenstelling van de Raad van Commissarissen.
Reden voor uw beoogd tijdelijk aanblijven is – als gezegd – een passende opvolging en overdracht van
verantwoordelijkheden. In dat kader past het niet om deze Raad van Commissarissen in een “ad interim”
samenstelling de strategie en de samenstelling van de Raad van Commissarissen in de toekomst te laten bepalen,
laat staan – in de door u opgesomde voorwaarden – in een verder strekkende mate dan volgens de huidige
statuten en Shareholders Agreement het geval zou zijn. Met name is er geen reden en rechtvaardiging waarom
de aandeelhouders, in strijd met deze statuten en Shareholders Agreement, zich afzijdig zouden moeten houden
van bedrijfsvoering en strategie en waarom de Raad van Commissarissen – als wij uw voorwaarde goed
begrijpen – verder strekkende bevoegdheden zou krijgen inzake haar toekomstige samenstelling.

Wij betreuren het dat wij gisteravond niet tot een oplossing zijn gekomen en dat u aldus bent teruggetreden.”

13.25 In haar brief wekt SDM ten onrechte de suggestie dat er slechts enkele verkennende
gesprekken met de Stichting Je Maintiendrai zouden hebben plaatsgevonden en dat er geen
sprake zou zijn van rechtstreekse betrokkenheid van NDC zelf. Zoals uit het voorgaande blijkt
heeft SDM niet alleen met de Stichting Je Maintiendrai gesproken, maar juist ook – en
intensiever – rechtstreeks met het management van NDC in de persoon van De Roos. Dat hij
de nieuwe bestuursvoorzitter zou worden is met zoveel woorden besproken in de
bestuursvergadering van SDM van 21 februari 2007. SDM heeft dit in feite ook publiek
gemaakt, althans dit feit publiekelijk erkend, op 27 maart 2007. Wie zo handelt, kan in

338
 redelijkheid niet volhouden dat slechts sprake is van verkennende gesprekken op
aandeelhoudersniveau. Hetgeen Swaab op dit punt tegenover de onderzoekers verklaarde
“SDM is eind 2006 benaderd door de Stichting Je Maintiendrai. Achteraf bezien ware het beter geweest
wanneer deze stichting SDM op een later moment had benaderd. SDM vond dat zij de besprekingen die
plaatsvonden voor zich moest houden. SDM was niet in onderhandeling met NDC, met wie zij overigens al
eerder (begin deze eeuw) had gesproken. SDM heeft gesproken met de Stichting Je Maintiendrai, aandeelhouder
van NDC. Swaab kan zich voorstellen dat Aan de Stegge zich overvallen voelde door de fusiebesprekingen. De
Stichting Je Maintiendrai heeft SDM zelf benaderd.”) is dan ook evident onjuist: niet de Stichting Je
Maintiendrai benaderde SDM maar de bestuursvoorzitter van NDC, De Roos (met wie (i)
Strengers reeds in juli 2006 sprak (ii) Swaab en Broeksma op 4 oktober 2006 spraken en (iii)
Strengers en Broeksma rond de jaarwisseling 2006/2007 spraken). Pas op 24 januari 2007
“hebben de voorzitter en de penningmeester kennisgemaakt met de vertegenwoordiging van Stichting Je
Maintiendrai.” 156

13.26 De onderzoekers hebben Groenewegen gevraagd wanneer hij op de hoogte gesteld is van de
gesprekken tussen SDM en NDC. Volgens Groenewegen was dit in januari 2007, na het
bekend worden van de aanstaande transactie tussen SDM en Apax. Het verslag van het
gesprek met Groenewegen vermeldt vervolgens:
“Toen werd hem indirect gevraagd of hij met De Roos van NDC kon opschieten. Hij heeft kort daarna met
De Roos gesproken en van hem over de plannen gehoord. Groenewegen geeft aan dit verder voor zich te hebben
gehouden, ook omdat er op dat moment nog niet veel te zeggen viel. Het was hem wel duidelijk welke gevolgen
deze plannen zouden kunnen hebben. Als De Roos zou komen dan zou Aan de Stegge namelijk vertrekken,
terwijl Alberdingk Thijm sowieso zeer waarschijnlijk het veld diende te ruimen omdat zijn positie onhoudbaar
was geworden en al onderwerp van discussie was.”

13.27 Het volgende citaat uit het verslag van het gesprek met Van der Merwe geeft inzicht in de
wijze waarop hij tegen zijn tijd als commissaris bij PCM aankijkt:
“Van der Merwe vat zijn tijd als commissaris bij PCM samen als een zeer bijzondere tijd, hetgeen vooral
veroorzaakt werd door de wijze waarop de stichtingen opereerden. Zo was er ondermeer weinig oog voor
corporate governance en werd er veel informatie vanuit de RvC gelekt naar de betreffende media. Voorts liepen
de diverse rollen van de partijen nogal door elkaar. SDM was enerzijds aandeelhouder en anderzijds had zij

156 Aldus de notulen van de bestuursvergadering van SDM van 21 februari 2007.

339
 een lid in de RvC. Voorts hadden de andere aandeelhouders-stichtingen directe binding met bepaalde
dagbladtitels. Met name SDM heeft een bedenkelijke rol gespeeld. In de visie van Van de Merwe heeft Apax
wel een spel gespeeld maar was dit een spel dat van een private equity partij te verwachten was.”

13.28 Roobeek is nog harder in haar oordeel ten aanzien van SDM. Zij verklaarde tegenover de
onderzoekers:
“In zijn algemeenheid merkt Roobeek op dat wat bij PCM is misgegaan primair te wijten is aan de
incompentie van het bestuur van SDM (ongeacht de samenstelling van dat bestuur door de tijd heen). Apax
heeft op professionele manier de gelegenheid te baat genomen die haar werd geboden. Verder mag niet vergeten
worden dat door het aandringen van Apax de financiële transparantie binnen PCM sterk is verbeterd.”

13.29 Op 16 april 2007 werden Bonnier en Broeksma benoemd als nieuwe leden van de RvC, de
eerste in de functie van voorzitter.

13.30 Op 20 april 2007 ondertekenden SDM en de Stichting Je Maintiendrai Beheer (“SJMB”) een
intentieverklaring, waarin onder meer wordt gesteld:

“Partijen overwegen de ondernemingen van PCM en NDC te fuseren en in te brengen in een nieuwe
vennootschap (“Overwogen fusie”) die onder meer als doelstelling zal hebben het bevorderen van pluriforme
media. (…)

SDM en SJMB zullen de onderhandelingen over de Overwogen fusie voortzetten en ernaar streven om voor 1
september 2007 overeenstemming te bereiken over de Overwogen fusie en deze overeenstemming in een fusie-
overeenkomst (…) neer te leggen.”

13.31 De notulen van de RvC-vergadering van 26 april 2007 vermelden onder de kop “Fusie
PCM/NDC” onder meer:
“De letter of intent is inmiddels getekend. Vanavond gaat er een persbericht over uit, wat wordt uitgereikt. Er
is een draaiboek gemaakt t.a.v. het informeren van alle interne groeperingen. De uitdaging zal zijn om de
organisatie erachter te krijgen. Bij educatief lag er al een fusieplan met de educatieve uitgeverij van NDC. Bij de
boekenuitgeverijen liggen meer gevoeligheden, vooral bij de auteurs maar ook bij diverse PCM managers vanwege
de overlap in fondsen. De hoofdredacties zullen positief zijn ingesteld, maar de redacties zullen sceptisch zijn. De

340
 persoon van Jan de Roos ligt daar wel goed. Strengers denkt dat de belangrijkste vraag van de hoofdredacties zal
zijn: waarom nu? En hoe wordt de relatie hoofdredacteur/uitgever in het licht van de gewenste decentralisatie?
Het gaat, aldus Groenewegen, om de zakelijke verantwoordelijkheid. Vanmiddag hebben we daar een discussie
over met hoofdredacteuren en uitgevers. Bonnier stelt vast, dat uit het onderzoek veel meerwaarde zal moeten
komen. Hij vraagt naar de wijze waarop het plan wordt gemaakt. Groenewegen antwoordt dat van beide
ondernemingen per onderwerp werkgroepen bestaande uit 4 personen zullen worden samengesteld, die worden
aangestuurd en waar richting aan wordt gegeven door De Roos en hemzelf. Met behulp van een externe adviseur
voor het begeleiden van de processen zal dat binnen 2 maanden tot een concreet plan moeten leiden. Op financieel
gebied zullen beide accountants een due diligence uitvoeren. Het onderzoek zal worden afgesloten met de
financieringsstructuur, die met Rabo Securities zal worden besproken. Bovendien zal de NMa een uitspraak
moeten doen.”

13.32 Op 27 april 2007 vond een AvA plaats die geheel in het teken stond van het ontslag van
Alberdingk Thijm. Tijdens die vergadering heeft Alberdingk Thijm een verklaring afgelegd met
onder meer de volgende inhoud:

“Ondergeschikten geen vertrouwen, uitgevers & hoofdredacteuren

• Bij mijn aantreden is uitvoerig stilgestaan bij de organisatorische uitdagingen.
• Een professionaliseringsslag was nodig, iets wat niet alleen door de commissarissen op voordracht van de
aandeelhouders (Grabiner en Strengers), maar ook door directe collega’s die al langer in het bedrijf
werkten (Stadhouders, Groenewegen & HRM staf) werd bevestigd.
• Afgesproken werd de weg van evolutie te volgen ipv revolutie en dat de vernieuwing vanuit de top van de
titels zou moeten plaatsvinden. Immers de hoofdredacteuren zaten al te lang op hun plek en de uitgevers
(op 1 na) voldeden niet.
• Deze vervanging van de top moest per titel “om en om” gebeuren om de continuïteit niet in gevaar te
brengen. Zo vertrok Folkert Jensma in september 2006 trad Birgit Donker in januari aan bij NRC,
uitgever Rietbergen zou in 2e instantie vervangen worden. Frits van Exter vertrok bij Trouw, die
procedure loopt nog en bij de Volkskrant vertrok uitgever Pieter Kok en was ik in gesprek met Pieter
Broertjes om na de zomer terug te treden.

341
 • Dat deze lijn algemeen bekend was bij commissarissen bleek zo recent als 5 maart jl. toen ik deze
aanpak wederom deelde tijdens de RvC vergadering.157
• Dat er dus onvrede en onrust was bij deze toplaag van de titels is niet zo vreemd; zij stonden immers onder
grote druk.

Inzake de lunch
• Deze onvrede was inderdaad ook gespreksonderwerp tijdens een lunch die ik met de uitgevers en
hoofdredacteuren had op 22 december 2006. Maar er waren veel meer punten te bespreken. Het meest
belangrijke was de “bestuurlijke onrust” die men ervoer zowel tussen aandeelhouders als binnen RvB.
Andere onderwerpen waren de grote financiële druk die hen werd opgelegd in de begroting 2007 en het
functioneren van het commerciële bedrijf.
• Voor aanvang van deze lunch hoorde ik dat commissaris Strengers op de hoogte was gebracht van het feit
dat de lunch zou plaatsvinden. Naar mij toe had hij daar niets over gemeld. Dat bevreemdde mij want er
was regelmatig bilateraal contact tussen ons. De openheid die ik hem in deze gesprekken gaf in het reilen en
zeilen verwachtte ik ook met openheid beantwoord te zien. We hebben nota bene enkele weken voor deze
lunch op zaterdag 2 december elkaar nog uitgebreid gesproken in Laren. Hij was dus volledig op de hoogte
van alle dossiers maar zag ervan af mij enig direct signaal te geven.
• Na deze lunch heb ik van mijn kant wel contact met hem opgenomen. Ik heb hem gebeld om feedback te
geven op het gesprek wat ik gehad had. Ik heb toen een voicemail achtergelaten met het verzoek mij terug te
bellen. Terugbellen heeft de heer Strengers niet gedaan. Wel heeft hij bij een van de deelnemers aan de lunch
zijn oor te luisteren gelegd. Maar oversteken naar de direct verantwoordelijke voor de operatie om de andere
kant van het verhaal te horen vond hij niet nodig. Tot mijn afspraak met Strengers op 27 maart heb ik
dus geen enkele vorm van interesse van hem morgen vernemen rondom deze nu zo zwaar aangeslagen lunch.
• Ten aanzien van de ondergeschikten maakt commissaris Strengers ook melding van gebrek aan vertrouwen
binnen mijn staf. Vreemd genoeg is dit juist de hoek waaruit ik de afgelopen periode steunbetuigingen
ontvangen heb (ondanks het feit dat daar fors bezuinigd moest worden!).

Inzake de externe adviseurs

• Als je je beperkt tot het noemen van het bedrag van 7 ton aan externe adviseurs dan is inderdaad sprake
van een groot absoluut bedrag. Als de moeite genomen wordt wat dieper op de materie in te gaan wordt

157 In de notulen van de RvC-vergadering van 5 maart 2007 is dit niet terug te vinden.

342
 duidelijk dat hier een groot aantal projecten, 6 om precies te zijn (van internet strategie NRC tot
herpositionering NL unlimited tot besparings operaties in de staf) achter schuil gaan en dat deze eenmalige
investering jaarlijks 3 miljoen aan besparingen oplevert.
• Als een poging tot beschadiging ervaar ik de opmerking over mogelijke belangenverstrengeling bij een van de
externe adviseurs. Voor mijn aantreden heb ik niet alleen bij de president commissaris maar ook bij Ton
aan de Stegge en Strengers melding gemaakt van het feit dat ik een aantal nevenfuncties had. Een van deze
nevenfuncties was tot juni vorig jaar de adviesraad van VODW. Dit was dus bekend, overigens een
maand na mijn aantreden bij PCM liep mijn benoemingstermijn af en ben ik uit deze adviesrol gestapt. In
het gesprek van 27 maart jongstleden werd dit allemaal door Ton aan de Stegge bevestigd. De heer
Strengers wist het allemaal niet meer zo goed.”

Inzake collegialiteit RvB:

(…)158

Inzake Ton aan de Stegge die mij aangesproken zou hebben op mijn functioneren:
• De brief van 27 maart maakt voorts melding over het feit dat de heer aan de Stegge gesproken zou hebben
over mijn functioneren. Dit berust op een misverstand.
• In de week van 8 januari schoot Ton mij aan. Hij had een vreemd sms bericht van de heer Strengers
ontvangen wat afsloot met de zinsnede, “PAT moet d’r uit of terug in z’n hok”. Ik vroeg Ton wat de
aanleiding was voor dit bericht en hij meldde dat Strengers naar hem toe niet verder was gekomen dan in
wat vaagheden te melden dat hij “bezorgd” was. Hij – Ton dus – zou hier met Strengers binnenkort over
verder praten. Ik vroeg Ton toen naar zijn kijk op onze samenwerking. Die was prima zie hij, het was
m.n. goed geweest tijdens de bosdag in december de zaak uit te spreken en zowel persoonlijk als zakelijk
vond hij dat wij het goed met elkaar konden vinden.
• Vervolgens belde ik Erik v/d Merwe en vroeg hem hoe eea zat. Erik meldde dat ik mij niets moest
aantrekken van Strengers. Men was tevreden over mijn bijdrage aan het bedrijf en Strengers was nu
eenmaal Strengers met al z’n nukken. “Hij had een tijd de pik gehad op Ton, vervolgens op Erik en nu
was ik aan de beurt en ongetwijfeld was Bert de volgende”.
• Op 24 januari had ik een eetafspraak met Erik v/d Merwe en spraken wij wederom over het vreemde
SMS-je van Strengers. Wederom gaf Erik aan dat alles prima verloopt en dat hij onderhand ook direct
van Ton begrepen heeft dat de samenwerking goed verloopt. Ik moest me geen zorgen maken.

158 Verwezen zij naar randnummer 9.5.3.74 van dit rapport

343
• Ik heb deze zaak toen laten rusten. Tot 5 maart jongstleden.
• Op die dag vindt een RvC vergadering plaats. Na afloop komt Ton langs die aankondigt een vreemd
gesprek met mij te zullen voeren. Ik vraag wat er aan de hand is.
• De vrijdag voor deze RvC (2 maart) had hij eindelijk zijn gesprek met Strengers gehad over het SMS-je.
Voor de goede luisteraar 2 maanden na dato, er sprak dus weinig urgentie uit. Strengers is – in
tegenstelling tot wat Ton en Erik van de Merwe eerder aangaven – wel degelijk op oorlogspad, aldus Ton.
Als APAX PCM verlaten heeft zal hij toeslaan. Hij wil mij ontslaan en zal dit via een “overval” doen,
zoals hij dat eerder bij Ben Knapen en Anthonie Zoomers heeft toegepast.
• Wederom vraag ik naar de argumentatie. Dit keer kan Ton concreter zijn. Hij meldt dat Strengers
continue bezig is zich te informeren over het bedrijf en dat dit voeding is voor zijn “zorg”. Hij werd “niet
voor niks de Dorpsomroeper genoemd binnen het bedrijf ”. Zo noemt Ton als voeding van zijn zorg de
lunch van december met uitgevers en hoofdredacteuren, de inzet van externen en hij meldt dat Strengers
“denkt dat Ton en ik geen goede werkrelatie hebben”. In dit gesprek geeft Ton wederom aan goed met mij
te kunnen samenwerken.
• Als buitengewoon teleurstellend heb ik de opstelling van de heer Strengers ervaren die bij de veelvuldige
contacten die geweest zijn nooit in staat bleek enige vorm van feedback te geven op mijn functioneren.
Gezien de lading die hij het in zijn brief van 27 maart geeft was dit absoluut logisch en professioneel
geweest en had dit ook tot een volwassen situatie van “hoor en wederhoor” geleid. Dit was blijkbaar niet
aan hem besteed.
(…)

Het gesprek op 27 maart tenslotte, vangt aan met de verassende mededeling die ik uit de Volkskrant van die
morgen las, nl dat er een fusie aanstaande was met de NDC. Qua corporate governance uniek om zo’n
belangrijke stap buiten het bestuur om te trachten te realiseren.

Het tweede gedeelte ging over mijn ontslag. Afspraak was dat wij 2 dagen later, op donderdag zouden spreken
over de te nemen vervolgstappen. Tot die tijd spraken Strengers en ik af dat er niet gesproken zou worden met
de Pers.

Helaas moest ik de volgende dag constateren dat commissaris Strengers zijn bijnaam op schitterende wijze had
waargemaakt. I.t.t. tot de afspraak had hij zich weer niet kunnen beheersen en werd geciteerd in verschillende
kranten. Het excuus dat hij hier niets aan zou kunnen doen, omdat het gesprek plaatsvond in hetzelfde gebouw

344
 waar de Volkskrant zit, is uiterst lafhartig; hij had tenslotte de regie in eigen hand voor de timing en de locatie.
Ook had hij de mogelijkheid om de Pers te melden dat hij geen commentaar had op een evt. vertrek. In plaats
daarvan koos hij voor een prominente plek in de publicitaire Tsunami die op mijn voorgenomen ontslag volgde
met alle persoonlijke schade van dien. Zelf het NOS Journaal wist melding te maken van mijn vertrek en wist
door het ontbreken van enige vorm van regie op proces en feiten Nederland onjuist over mijn situatie te
informeren. Door het ontbreken van regie zijn veel leugens verspreid. De enige die hier voor verantwoordelijk is,
is de heer Strengers die een zeer kwetsbaar proces op uiterst onbeholpen wijze uit de rails heeft laten lopen en dat
reken ik hem zeer zwaar aan.”

13.33 Vervolgens gaf Bonnier het woord aan Strengers om te reageren op de verantwoording van
Alberdingk Thijm. De notulen van de vergadering vermelden omtrent die reactie:

“De heer Strengers geeft aan dat het hem deugd doet dat de heer Alberdingk Thijm aangeeft dat zijn functie
niet gemakkelijk was. Er is het afgelopen jaar veel gebeurd. Hij vermeldt dat het aantreden van de heer
Alberdingk Thijm in het voorjaar van 2006 unaniem door alle betrokkenen (aandeelhouders, RvC, RvB en
hoofdredacteuren en uitgevers) als positief is ervaren.

In het najaar van 2006 ontstonden er zorgen doordat verwachtingen niet werden waargemaakt. Met betrekking
tot de lunch van 22 december 2006 van de heer Alberdingk Thijm met de uitgevers en de hoofdredacteuren geeft
de heer Strengers aan dat hij daar geen enkele rol in heeft gespeeld. De betrokken waren wel positief over het feit
dat het gesprek plaatsvond, maar betrokkenen hebben de heer Strengers later – ongevraagd – medegedeeld dat
het resultaat teleurstellend was.

De heer Strengers geeft met betrekking tot de door Alberdingk Thijm aangevoerde SMS van begin januari
2006 aan de heer Aan de Stegge aan dat hij het gevoel heeft weer op het schoolplein te staan. Hij herinnert zich
de bewuste SMS niet, maar geeft aan dat deze ongetwijfeld zal zijn verstuurd.

De heer Strengers geeft aan dat de heer Aan de Stegge hem medio november en in december 2006 ongevraagd
heeft medegedeeld dat hij zorgen had rondom het functioneren van de heer Alberdingk Thijm. Daarop heeft hij
aan de heer Aan de Stegge laten weten dat dit primair tot zijn taken behoort om dit met de heer Alberdingk
Thijm te bespreken.

345
De heer Aan de Stegge heeft de heer Strengers laten weten weinig positief te zijn over de bespreking die te
Noordwijk op 19 december 2006 had plaatsgevonden waar het samenwerken binnen de RvB een punt van
bespreking was. De heer Strengers heeft dit besproken met de heer S. Grabiner (destijds commissaris van de
vennootschap, benoemd door Apax en voorzitter van de remuneratiecommissie) die vervolgens een conference call
heeft georganiseerd met de heer Strengers en de heer Aan de Stegge om het functioneren van de heer Alberdingk
Thijm te bespreken. Tijdens dit gesprek heeft de heer Aan de Stegge aangegeven dat het zo niet verder kon.
Daarop hebben de commissarissen Grabiner en Strengers aangegeven dat het de taak is van de heer Aan de
Stegge om het probleem te bespreken en op te lossen.

De heer Strengers geeft aan dat hij medio december 2006 de heer E. van de Merwe, toenmalig voorzitter van de
raad van commissarissen, van de zorgen rondom het functioneren van de heer Alberdingk Thijm op de hoogte
heeft gebracht. De heer Van der Merwe heeft aangegeven dat hij dit met de heer Alberdingk Thijm zou
bespreken. Ook heeft hij de aandeelhouders over de zorgen rond de heer Alberdingk Thijm geïnformeerd.

De heer Strengers geeft aan dat hij op 2 maart 2007 weer met de heer Aan de Stegge heeft gesproken over de
positie van de heer Alberdingk Thijm. Tijdens dit overleg zijn zij tot de conclusie gekomen dat voortzetting van
de arbeidsovereenkomst onmogelijk is. Daarop heeft de heer Aan de Stegge aangegeven dat hij dit met de heer
Alberdingk Thijm wilde bespreken en hem de mogelijkheid wilde bieden de eer aan zichzelf te houden.

De heer Strengers geeft aan dat hij vervolgens de aandeelhouders weer heeft geïnformeerd over de stand van
zaken. Deze hebben aangegeven te willen wachten met het uitspreken van hun voornemen om de heer
Alberdingk Thijm te ontslaan totdat de exit van Apax zou zijn gerealiseerd.

De heer Strengers deelt mede dat hij op 22 maart 2007 door de heer Aan de Stegge werd gebeld met het
verzoek duidelijkheid te verschaffen over de voornemens van de aandeelhouders, aangezien er onduidelijkheid
was ontstaan rondom de positie van de heer Alberdingk Thijm.

Met betrekking tot de opmerking van de heer Alberdingk Thijm dat de heer Strengers zijn belangen zou
hebben geschaad door in het openbaar mededelingen rondom zijn positie bij PCM te doen, merkt de heer
Strengers op dat de heer Alberdingk Thijm eraan voorbij lijkt te gaan dat er in de landelijke media al veel
publiciteit was geweest rondom zijn positie lang voordat het ontslagvoornemen werd uitgesproken.

346
 Ten slotte deelt de heer Strengers mede dat het gesprek met de heer Alberdingk Thijm inzake de voornemens
van de aandeelhouders op 27 maart 2007 heeft plaatsgevonden.”

13.34 Aansluitend vond enige discussie plaats. De notulen vermelden vervolgens:

“De voorzitter stelt vast dat er voldoende is gediscussieerd over het voornemen van de aandeelhouders en dat het
tijd is om de raadgevende stemmen van betrokkenen te vragen. Hij stelt aan de heer Alberdingk Thijm de
vraag hoe zijn raadgevende stem luidt. De heer Alberdingk Thijm geeft aan dat hij tegen het voorgenomen
besluit is. De voorzitter vraagt aan de heer Groenewegen hoe zijn raadgevende stem luidt. De heer Groenewegen
geeft aan dat hij voor het voorgenomen besluit is. De commissarissen Bonnier, Broeksma en Strengers geven aan
voor het voorgenomen besluit te zijn.”

13.35 Onder de kop “Besluitvorming” vermelden de notulen onder meer:

“De voorzitter stelt voor om het voorstel bij acclamatie te nemen.
Mevrouw Swaab geeft aan dat zij het hiermee eens is. Daar voegt zij aan toe dat zij toch kort een toelichting
wil geven. Zij deelt mede dat de Stichting Democratie en Media betreurt hoe het met het functioneren van de
heer Alberdingk Thijm binnen PCM is verlopen. De stichting is uitvoerig door de heer Strengers, en ook door
de heer Aan de Stegge, op de hoogte gehouden het afgelopen half jaar. De berichten rondom het functioneren van
de heer Alberdingk Thijm begonnen vanaf november/december 2006 en vanaf december werden die berichten
alarmerend. De stichting heeft in alle rust het besluit genomen om het ertoe te leiden dat de heer Alberdingk
Thijm uit zijn functie zou worden ontheven. Mevrouw Swaab geeft aan gehoord te hebben wat er vandaag
allemaal tijdens de vergadering aan de orde is gekomen. De verantwoording van de heer Alberdingk Thijm
brengt geen verandering in het voornemen van de stichting. Er is geen vertrouwen meer in een vruchtbare
samenwerking. De stichting handhaaft het voorgenomen besluit.”

13.36 Op 1 mei 2007 eindigde formeel het dienstverband tussen PCM en Aan de Stegge. Aan Aan de
Stegge is geen afvloeiïngsvergoeding betaald omdat hij daar geen prijs op stelde.

13.37 In mei 2007 werd na een lange voorbereiding de gratis krant DAG, een samenwerkings-
verband tussen PCM en KPN, gelanceerd. Dit werd geen succes. In september 2008 besloot
PCM te stoppen met de DAG. Het totale verlies van het DAG-project voor PCM in 2007 en
2008 bedroeg volgens de laatste schatting ruim € 18,5 miljoen voor belasting. Blijkens de
jaarrekening 2007 van SDM heeft zij zich tot een maximum van € 12 miljoen garant gesteld

347
 jegens PCM “inzake de financiering van aanloopverliezen met betrekking tot de gratis krant ‘DAG’”.159

13.38 De voortgang van de voorgenomen fusie met NDC kwam wederom ter sprake in de RvC-
vergadering van 23 mei 2007. De notulen van die vergadering vermelden hierover onder meer:

“Groenewegen geeft aan dat er deze week een eerste stuurgroepvergadering is geweest. Later in de week zijn er
twee kick-off meetings gepland met leidinggevenden bij beide ondernemingen. Daar zal bekend gemaakt worden
welke werkgroepen ingesteld worden en hoe het fusie-onderzoek wordt vormgegeven. ThiemeMeulenhoff en VBK
Educatief zullen vergaande fuseren. Bij Algemene Boeken zal niet geïntegreerd worden (…)

Vervolgens brengt Groenwegen het tempo waarin de gesprekken gevoerd worden aan de orde. Bij NDC ligt het
tempo veel hoger en is er een enorme drive om 1 juli de onderzoeken af te ronden. Bij PCM leeft de wens om het
wat rustiger aan te doen, omdat de werkdruk van alle betrokkenen enorm hoog is op dit moment. Groenewegen
wil interne processen niet laten vertragen door de gesprekken met NDC. Ter illustratie geeft hij een aantal
discussiepunten tussen hem en De Roos, o.a. de toekomstige organisatie. Hij heeft wel uitgesproken, dat PCM
ook in combinatie met NDC een besturingsmodel met een holding ambieert. (…)

Groenewegen wil nog verder praten met De Roos over de perspectieven op langere termijn van de nieuwe
combinatie. Desgevraagd door Bonnier geeft Groenewegen aan, dat de doelstelling van de fusie zou moeten zijn
om schaalgroootte te creëren tussen twee ondernemingen met gelijkwaardige activiteiten en bereid bent de tijd te
nemen om een nog sterkere organisatie neer te zeten. De meerwaarde zou voor een deel uit nieuwe activiteiten
moeten komen, die makkelijker ondernomen kunnen worden door het draagvlak binnen de nieuwe organisatie.
Door de schaalgrootte kun je ook beter investeren. De nieuwe activiteiten moeten wortelschieten in de decentrale
organisatie. De verwachtingen van met name de dagbladen en VBK zullen nog goed moeten worden bezien. De
resultaten van algemene boeken zijn al goed. Volgens Broeksma vormt de combinatie PCM en NDC een
sterke in het totaal van uitgeverijen. Dat geldt overigens veel meer voor NDC dan voor PCM.”

13.39 In de RvC-vergadering van 27 juni 2007 kwam de voortgang van de fusiegesprekken wederom
uitgebreid aan de orde, zoals blijkt uit de volgende citaten:

159 Jaarrekening 2007 van SDM, p. 13

348
“Groenewegen geeft desgevraagd de stand van zaken van de besprekingen met De Roos van NDC/VBK.

1. Algemene Boeken: daar is een struikelblok de persoon Bert de Groot. Het is een eigenzinnige man die
(nog steeds) negatief is ten opzichte van PCM. Groenewegen en De Roos zien hier een knelpunt en
Groenewegen zelfs een gevaar voor Algemene Boeken.

2. De krantenbedrijven zijn zeer verschillende bedrijven qua portfolio. Een fusie zal voornamelijk
kostensynergie op het gebied van distributie en ICT tot gevolg hebben.

3. Innovatie: op dat gebied leven allerlei wensen. Bij PCM faciliteren we alleen ontwikkelingen die bij de
titels vandaan moeten komen. Bij NDC is de gedachte om dat te centraliseren op NDC-niveau met een
aparte afdeling.

4. Educatief: het is duidelijk dat daar fusie heel goed is; daar kunnen we snel van start.

5. De bedrijfsculturen zijn zeer verschillend.

Op de vraag wat het perspectief is van de nieuwe combinatie geeft Jan de Roos uitsluitend schaalgrootte aan, die
in de toekomst door alle betrokkenen zeer postief zal worden beoordeeld. Groenewegen is van mening, dat de
stap om nu te fuseren zonder alternatieven te onderzoeken geen goed idee is. Het strategisch perspectief van de
combinatie ontbreekt en de onderdelen van PCM zouden nu eerst haar eigen strategie en meerjarenplan
uitgewerkt moeten hebben voordat we kunnen beoordelen of een fusie met NDC goed is. We weten op dit
moment niet welke alternatieven voor onze titels we daarmee blokkeren. De stemming binnen PCM t.o.v. de
fusie is op dit moment neutraal en zeker nog niet positief. Er zijn ook veel bedenkingen bij de wat meer
centralistische gedachte bij NDC, terwijl bij PCM voor een steeds decentralere aanpak wordt gekozen.
Groenewegen ziet geen bezwaren om niet verder te gaan met de gesprekken. Een afweging daarbij is ook, dat
het proces om tot een fusie te komen veel tijd en aandacht vergt en er binnen PCM veel ontwikkelingen gaande
zijn waar we veel energie in zouden moeten steken. Bij een fusie is daar geen tijd en aandacht voor.
De Roos is zeer gecommitteerd aan het fusieplan en wil, ondanks dat hij een aantal van de door Groenewegen
geuite bezwaren deelt, wel doorgaan. Probleem is, aldus Groenewegen, dat hij mentaal al veel verder is en al over
stappen praat na de fusie. Bij NDC speelt men al veel langer met de gedachte van een fusie en hebben ze ook al
veel zaken ingevuld. Bij PCM leeft het een stuk minder en ziet men weinig goede redenen om nu te fuseren.

349
Broeksma merkt op, dat PCM al ca. 10 jaar een strategie van basisverbreding heeft, waar niet veel van terecht
gekomen is als je kijkt naar boeken en educatief. Voordat de RvC nu een beslissing neemt moet eerst de vraag
beantwoord worden of die strategie goed is. Als het antwoord daarop ja is, denkt hij dat hij in een combinatie
met NDC met name boeken en educatief versterkt. Naast de landelijke titels komt er een aantal goede
regionale titels bij. Bovendien verwatert enigszins de Volkskrant en NRC in de cultuur van PCM, wat een
goede zaak kan zijn. Daarnaar kijkend denkt hij dat het een goede zaak is om te fuseren.
Maar eerst zal de vraag over wat de strategie van het concern is, of de fusie een goede zaak is en hoever ga je
dan, beantwoord moeten worden. SDM heeft steeds gezegd, dat we op aandeelhoudersniveau praten, dat het
management niet bij dat besluit is betrokken, maar dat het aan het management is om een antwoord te geven op
de business case. In die fase zitten we nu.(…)

Toch vindt Strengers dat de tussenrapportage en analyse die Groenewegen geeft nu al de RvC dwingt om
conclusies te trekken. Als we basisverbreding als uitgangspunt nemen onderschrijft hij de conclusies van
Groenewegen dat we bij algemene boeken ronduit gevaar gaan lopen. Dat is het laatste wat we willen. Hij
denkt nog steeds dat er een goede casus te maken is over basisverbreding, veel meer vanuit de ontwikkelingen die
plaatsvinden bij bijv. educatief en kranten. Maar ook algemene boeken kunnen interessant worden. Hij ziet
basisverbreding vanuit een wezenlijke betrokkenheid vanuit en rondom de dagbladen en refereert aan de
samenwerking tussen de Volkskrant en Unieboek. Op basis van wat Groenewegen zegt heeft hij geen
vertrouwen in de ontwikkeling bij Algemene Boeken in de combinatie met NDC. (…)

Bonnier concludeert, dat een fusie veel meer zou moeten brengen dan nu het geval lijkt. Dat doet het
onvoldoende, met uitzondering van educatief, en is geen reden om het geheel bij elkaar te brengen. (…)

Strengers vindt de beluisterde ontwikkeling niet positief. Ook hij is van mening, dat schaalgrootte alleen niet
voldoende is om door te gaan. We moeten echter zeer zorgvuldig handelen richting de aandeelhouders van NDC
en ervoor zorgen dat beide partijen niet beschadigd worden.
Broeksma pleit er sterk voor om aan NDC een time-out te vragen. Dat uitstel gebruiken we dan voor een
herbezinning en om een strategie voor algemene boeken en de dagbladen te bepalen, waarna we eventueel in het
najaar verder kunnen gaan met de fusiebesprekingen.

De RvC besluit om de lijn die Broeksma voorstelt te volgen en dit vrijdag a.s. mee te delen tijdens een al

350
 geplande bijeenkomst van beide grootaandeelhouders met de voorzitters Raad van Bestuur.”

13.40 Op 2 juli 2007 werd publiekelijk bekend gemaakt dat de voorgenomen fusie tussen PCM en
NDC niet doorging. In een persbericht van die datum noemden PCM en NDC als redenen
hiervoor dat de agenda’s van het management “onvoldoende parallel” lopen en dat de
bedrijfseconomische redenen voor een fusie “minder evident” zijn.

13.41 De jaarrekening 2007 van SDV vermeldt over het afketsen van de fusie met NDC:
“Medio april 2007 is gesproken over een mogelijke fusie met NDC. Dit is niet doorgegaan. Er was hiervoor te
weinig draagvlak bij de stichtingen. SdV kon zich niet vinden in de doelstellingen. SdV is van mening dat het
in de eerste plaats van belang is dat de band tussen de – qua doelstelling – het meest met de Volkskrant
verbonden aandeelhouder in PCM eerder verstevigd dan verzwakt dient te worden. De mogelijke fusie zal tot
gevolg kunnen hebben dat de stichting op een grote, welhaast onoverbrugbare afstand wordt gezet van de
Volkskrant. Er zal dan een nog zwaarder accent komen te liggen op de boekenuitgeverij, waar SdV nu juist
altijd heeft uitgedragen dat de krantenuitgeverij het primaire doel dient te zijn van PCM.”

351
352
14. Beoordeling ten aanzien van de periode van medio 2004 tot medio 2007

14.1 Zoals hiervoor in hoofdstuk 4 uiteengezet, kwam de strategie van basisverbreding, zoals
verwoord in de Strategische Update van november 2002, in essentie neer op het verwerven
van Malmberg of VBK. Toen ten tijde van de toetreding van Apax bleek dat Malmberg
verkocht was aan Sanoma, resteerde in dit kader dus nog slechts de mogelijkheid om VBK te
verwerven. Die mogelijkheid deed zich in het vierde kwartaal van 2004 voor. Ondanks een
klemmend verzoek eind november 2004 van de RvB om een bieding van € 140 miljoen te
mogen uitbrengen, liet Apax begin december weten dat een bod van € 120 miljoen het
maximum was. Daarbij stelde Apax aan een acquisitie van VBK dezelfde (hoge)
rendementseisen als zij gesteld had in het kader van haar investering in PCM (een IRR van
minimaal 20%). Het gevolg was dat VBK aan de neus van PCM voorbij ging en gekocht werd
door NDC, die daarmee een belangrijke stap zette in de implementatie van haar strategie van
basisverbreding. De onderzoekers hebben geen oordeel over de waardering door Apax van
VBK – anders dan dat uit de interne rapportage van Apax blijkt dat aan die waardering een
grondige analyse ten grondslag ligt – maar merken wel op dat uit de besluitvorming op dit punt
niet blijkt dat gewicht werd toegekend aan het feit dat dit (voorlopig) de laatste kans zou zijn
om alsnog een belangrijke stap te zetten in de implementatie van de strategie van
basisverbreding (hetgeen destijds de aanleiding was om op zoek te gaan naar een nieuwe
aandeelhouder “met geld”). In het licht van de perceptie waarmee Apax in PCM geïnvesteerd
had (“However, we believe that investment in and focus on the newspaper businesses should remain the priority
of the business following this transaction.”), welke perceptie op dat moment uitdrukkelijk door SDM
onderschreven werd, lag deze ontwikkeling in feite reeds besloten in de besluitvorming rond
de keuze van Apax als nieuwe aandeelhouder. De frustratie bij de RvB over het niet-doorgaan
van de acquisitie van VBK is begrijpelijk, maar indirect ook aan de RvB zelf te wijten. Door in
te stemmen met de LBO op de wijze waarop dat geschied is, wist de RvB immers dat de
zeggenschap ten aanzien van acquisities van enige omvang in de toekomst niet langer bij RvB
en RvC lag, maar bij Apax als meerderheidsaandeelhouder. Voorts kon men weten dat Apax in
dat kader hoge rendementseisen zou stellen hetgeen de kans op een succesvolle verwerving
van VBK, in vergelijking tot de situatie van vóór medio 2004, sterk reduceerde. In de oude
situatie hadden RvB en RvC kunnen beslissen om een knock-out bod van bijvoorbeeld € 150
miljoen voor VBK neer te leggen, welk bedrag door PCM zonder problemen op basis van haar

353
 eigen Ebitda gefinancierd kon worden. Opmerking verdient in dit verband nog dat het verschil
tussen het bod dat mocht worden uitgebracht (€ 120 miljoen) en het bod waartegen VBK
uiteindelijk verkocht is aan NDC (€ 149 miljoen), kleiner is dan het totaal aan kosten (€ 33
miljoen) dat in het kader van de toetreding van Apax ten laste van PCM werd gebracht (zonder
dat daar een bate voor PCM tegenover stond).

14.2 Het feit dat met het mislukken van de verwerving van VBK de strategie van basisverbreding
(niet in naam maar wel feitelijk) ten grave gedragen werd – waarmee het onnodige van de in
financieel opzicht voor de onderneming zeer belastende LBO te meer onderstreept werd – had
zijn weerslag op het strategische beleid in de jaren na 2004. Nadat in 2005 en de eerste helft
van 2006 de facto sprake was van een soort vacuüm in strategisch opzicht – de strategie van
basisverbreding was op sterven na dood, maar er was nog geen nieuwe strategie voor in de
plaats gekomen – was vanaf medio 2006 sprake van een zigzag-beleid zonder consistente lijn,
zoals blijkt uit de volgende weergave van de strategieën die achtereenvolgens de revue
passeerden:

o Focus op krantenbedrijf en Algemene Boeken verkopen (derde kwartaal 2006);

toekomst Educatief nog onduidelijk;
o Focus op het krantenbedrijf en zowel Algemene Boeken als Educatief verkopen
(oktober 2006);
o Focus op het krantenbedrijf en Educatief (“two legged strategy”) en Algemene Boeken
verkopen (januari 2007);
o Fuseren met NDC en aldus terug naar de strategie van basisverbreding (voorjaar 2007)
o “Two legged strategy” wordt formeel niet verlaten maar PCM kondigt in een
persbericht aan dat Algemene Boeken deel blijft uitmaken van PCM (april 2007);
o Educatief wordt alsnog verkocht (tweede kwartaal 2008).

14.3 Tekenend voor het hiervoor genoemde vacuüm in het jaar 2005 is dat in de notulen van de
RvB- noch de RvC-vergaderingen gedurende dat jaar ook maar één keer gerefereerd wordt aan
de strategie van basisverbreding.

354
14.4 Tekenend is voorts dat PCM in de periode vanaf 2003 geen enkele acquisitie van betekenis
deed. Dat is in belangrijke mate toe te rekenen aan de bij nadere analyse gebleken beperkte
mogelijkheden om de strategie van basisverbreding in de praktijk te implementeren en het feit
dat in de cruciale periode tussen medio 2003 en medio 2004 SDM de macht naar zich toetrok
– hetgeen RvB en RvC van PCM lieten gebeuren – door voorrang te geven aan een (binnen
PCM niet verder uitgewerkte) strategie die niet de basisverbreding maar investeringen in het
krantenbedrijf centraal stelde. Mede door deze ontwikkelingen kon het gebeuren dat de situatie
die in de Strategische Update werd geduid als belangrijke oorzaak van het mislukken van de
strategie van basisverbreding in de periode tussen 1999 en 2002 (“De ambitieuze groei kreeg op
diverse niveaus binnen de organisatie geen top of mind-positie en werd ook niet gemonitored.”) gecontinueerd
werd. Het resultaat was dat met name in de jaren 2005 en 2006 vooral op ad hoc basis gekeken
werd naar mogelijke acquisities zonder dat in het beleid dienaangaande een duidelijke lijn te
ontdekken valt. Achtereenvolgens passeerden – zonder resultaat – in die periode de volgende
acquisitiemogelijkheden de revue: Sky Radio, Quote Media, Bol.com, TV Oase, SDU
Uitgevers, Intermediair en Hyves.

14.5 In het licht van het voorgaande is des te opmerkelijker dat juist SDM (c.q. Strengers) zich in de
tweede helft van 2006 opwierp als hoeder van de strategie van basisverbreding en aan de RvB
zelfs een ongekend felle sommatiebrief liet schrijven teneinde de RvB te dwingen om het
verkoopproces met betrekking tot ThiemeMeulenhoff te stoppen, daar waar binnen datzelfde
SDM in maart 2004 voorafgaande aan het verlenen van exclusiviteit aan Apax in contrast
hiermee juist sterk relativerend gesproken werd over het belang van Educatief voor PCM
(“Broeksma merkt op dat de rol van de Stichting over het algemeen goed begrepen wordt. De kandidaten zijn
geïnteresseerd in kranten en boeken, terwijl “Educatief” net zo goed verkocht kan worden. (…). De recent
verworven inzichten had de Stichting eerder naar boven moeten krijgen. Strengers zegt dat het heel duidelijk is
dat er grote interesse in de kranten bestaat, waar Bouwman primair met basisverbreding bezig is en zich op
Educatie focust.(…)).160

14.6 Gezien:
(i) het feit dat SDM, ten tijde dat de nieuwe “two legged strategy” in januari 2007 na een
moeizaam besluitvormingsproces werd vastgesteld (en mede door haar werd goedgekeurd), in

160 Notulen bestuursvergadering SDM van 3 maart 2004

355
 het geheim besprekingen voerde met NDC over een fusie en
(ii) de wijze waarop SDM, althans Strengers, vervolgens eind maart 2007 na de uitkoop van
Apax, vooruitlopend op die door haar gewenste fusie, handelde,
is het handelen van SDM c.q. Strengers in deze door de RvB en RvC van PCM die van de
fusieplannen met NDC, inclusief het voornemen om De Roos van NDC tot
bestuursvoorzitter van de combinatie te benoemen, onkundig zijn gehouden, terecht als een
ernstige aantasting van de gebruikelijke corporate governance regels aangemerkt. Het feit dat
SDM in het eerste kwartaal van 2007 nog in onderhandeling was met Apax over de uitkoop
van haar belang rechtvaardigt niet dat een aandeelhouder in het geheim, zonder zelfs de
voorzitter van de RvC daarover te informeren, niet alleen op aandeelhoudersniveau maar juist
ook in rechtstreekse contacten met de beoogde fusiepartner (in de persoon van De Roos van
NDC) vergaande plannen ontwikkelt die strijdig zijn met de kort te voren vastgestelde (en
door haarzelf goedgekeurde) nieuwe strategie, zich al bezighoudt met de personele invulling
van de RvB van de combinatie en die plannen (inclusief die personele invulling) vervolgens
publiek maakt althans publiekelijk bevestigt voordat de RvB en RvC van PCM daarover
geïnformeerd zijn, aldus een situatie in het leven roepend waarin de onkundig gehouden
bestuurders en commissarissen uit hun “eigen” krant (in casu de Volkskrant) van de plannen
moeten vernemen. Daarnaast had een realistische analyse van de waarde van de aandelen in
PCM Holding SDM tot het besef kunnen brengen dat de prijs van € 100 miljoen voor een
52,5%-belang, die zij medio januari 2007 met Apax overeenkwam, ver boven de fair market
value van die aandelen lag en dat de kans dat Apax zou gaan heronderhandelen als zij van de
fusieplannen met NDC geweten zou hebben, uiterst gering was (daargelaten dat de
ontwikkelingen in de tweede helft van 2006 geen aanleiding gaven om te veronderstellen dat
Apax een terugkeer naar de strategie van basisverbreding die in geval van een fusie met NDC
een feit zou zijn, met enthousiasme zou begroeten).

14.7 Ook de wijze waarop Alberdingk Thijm op de dag na de uitkoop van Apax de wacht werd
aangezegd, is naar het oordeel van de onderzoekers niet zorgvuldig geweest. Op basis van de
hiervoor gereleveerde feiten sluiten de onderzoekers niet uit dat een beëindiging van het
dienstverband met Alberdingk Thijm in de gegeven omstandigheden inderdaad de enige optie
was, maar dat neemt niet weg dat in het kader van een behoorlijke besluitvorming
dienaangaande minst genomen de (voorzitter van de) RvC geconsulteerd had dienen te worden

356
 voordat (middels het gesprek met – en de brief van – Strengers van 27 maart 2007)
onomkeerbare stappen waren gezet. Opmerking verdient in dit verband nog dat Strengers de
betreffende brief ten onrechte ondertekende als vice-voorzitter van de remuneratiecommissie
namens de RvC. De RvC had ter zake van het voornemen tot ontslag immers geen besluit
genomen en was zelfs niet over dit voornemen geïnformeerd.

14.8 Uit de ontwikkelingen in het tweede kwartaal van 2007, uiteindelijk resulterend in het besluit
om de fusie met NDC niet door te zetten (welk besluit de onderzoekers in de gegeven
omstandigheden begrijpelijk achten), blijkt te meer dat het handelen van SDM c.q. Strengers
door, in haar eigen woorden, “voor de troepen uit te lopen” en – wederom – buiten haar
domein als aandeelhouder te treden, de onderneming PCM en individuele bestuurders en
commissarissen onnodig (reputatie)schade berokkend heeft.

14.9 Aldus heeft SDM er tot twee maal toe in een cruciale fase van het bestaan van PCM (eerste
helft 2004, eerste kwartaal 2007) blijk van gegeven onvoldoende besef te hebben van de rol die
haar als groot-aandeelhouder van PCM past. De kiem voor deze ontwikkeling is overigens
gelegen in het feit dat aan het begin van deze eeuw het toen reeds gesignaleerde
besturingsprobleem binnen PCM – met name verband houdend met de wijze waarop SDM
(toen nog SHP genaamd) haar rol als grootaandeelhouder van PCM vorm gaf – in essentie
niet werd opgelost.

14.10 Daarnaast geldt echter dat naar het oordeel van de onderzoekers ook bij de rol van de RvB en
RvC van PCM vraagtekens geplaatst kunnen worden.

14.11 De RvB was in 2005 en het eerste kwartaal van 2006 op strategisch vlak in feite uitgeblust.
Initiatieven van betekenis op strategisch terrein die waarde konden creëren voor PCM
ontbraken. De RvC was niet in staat om in die situatie verandering te brengen.

14.12 Gelet op deze ontwikkeling was op zichzelf begrijpelijk dat de nieuwe RvB zich in het tweede
kwartaal van 2006 geroepen voelde om een nieuwe strategie te ontwikkelen. In de tweede helft
van 2006 ontstond echter een situatie waarin de RvB steeds minder als team ging functioneren
en waarin onenigheid over de portefeuilleverdeling en persoonlijke tegenstellingen in

357
 toenemende mate in de weg stonden aan een effectief bestuur van de onderneming, waarbij
ook de verschillen van mening binnen de RvC en tussen de grootaandeelhouders Apax en
SDM van negatieve invloed waren.

14.13 Waar de wezenlijke discussies in het tweede kwartaal van 2004 omtrent de vraag of de
voorgenomen LBO wel in het belang van de onderneming PCM was, niet plaatsvonden in de
RvC-vergaderingen, maar in het overleg met de COR, herhaalde die situatie zich in de eerste
zeven maanden van 2006 ten aanzien van de voorgenomen herfinanciering. Anders dan de
RvC plaatste de COR terecht vraagtekens bij die herfinanciering waar het betrof het
commitment van Apax om te blijven investeren met het oog op de (toen nog geldende)
strategie van basisverbreding.

14.14 Ten onrechte is de COR, toen op 20 juli 2006 overeenstemming werd bereikt omtrent de
voorwaarden waaronder de herfinanciering zou kunnen plaatsvinden, niet geïnformeerd over
het feit dat in de RvC-vergadering van de dag ervoor een belangrijke stap tot het verlaten van
de strategie van basisverbreding gezet was, hetgeen te meer klemt nu in de verklaring van Apax
uitdrukkelijk aan de strategie van PCM gerefereerd wordt (“(…)if such an investment (i) is in line
with the strategy as recently confirmed by the management board of PCM (…)”), terwijl in het
voorafgaande debat nu juist de zorg van de COR dat de herfinanciering een belemmering zou
kunnen opleveren voor toekomstige grote overnames die zouden passen in de strategie van
basisverbreding, centraal stond. Daarnaast heeft SDM naar het oordeel van de onderzoekers
onvoldoende onderkend dat Apax door inlossing van het overgrote deel van haar
achtergestelde lening zonder dat ook de leningen van de Stichtingen pro rata werden ingelost,
terwijl Apax wel de meerderheid van de stemrechten in de aandeelhoudersvergadering behield,
in een comfortabele onderhandelingspositie werd geplaatst in geval van een uitkoop (welke
onderhandelingen binnen drie maanden na de herfinanciering ook daadwerkelijk zouden
aanvangen).

14.15 In de tweede helft van 2006 ontbrak het niet alleen binnen de RvB, maar ook binnen de RvC
en de aandeelhoudersvergadering van PCM aan eenheid. Tussen Apax en SDM was in
toenemende mate sprake van spanningen en onenigheid over de te volgen strategie
(culminerend in de ongekend felle sommatiebrief van de advocaat van SDM aan de RvB van

358
 31 oktober 2007 inzake ThiemeMeulenhoff), welke onenigheid ook zijn weerslag had binnen
de RvC (met Grabiner als representant van Apax en Strengers als representant van SDM),
terwijl intussen SDM en Strengers ook de voorzitter van de RvC, Van de Merwe, volgens hun
eigen zeggen niet langer vertrouwden. Dat onder deze omstandigheden de onderneming PCM
niet floreerde, mag geen verbazing wekken.

14.16 Apax heeft naar het oordeel van de onderzoekers in grote lijnen gehandeld zoals van een
private equity investeerder verwacht kon worden. Hiervoor is reeds uiteengezet dat de wijze
waarop Apax de mogelijke acquisitie van VBK beoordeelde, in lijn ligt met haar eerdere
uitingen dat “investment in and focus on the newspaper businesses should remain the priority of the business
following this transaction” en het gegeven dat private equity investeerders in het kader van
vervolginvesteringen dezelfde (hoge) rendementseisen plegen te stellen als bij de initiële
investering. Behalve op het terrein van financiële discipline heeft het aandeelhouderschap van
Apax PCM naar het oordeel van de onderzoekers weinig tot niets positiefs gebracht.
Anderzijds kan ook niet gezegd worden dat de metafoor van de private equity investeerder als
sprinkhaan die gedurende enkele jaren de onderneming kaalvreet en met een volle buik weer
vertrekt, in het geval van PCM opgaat. Dat Apax met een IRR boven de 30% binnen drie jaar
tijd een uitstekend rendement op haar investering behaalde is een feit, maar dat was niet zozeer
het gevolg van het “kaalvreten van de onderneming” maar van het feit dat zij (i) door de
herfinanciering in juli 2006 in een comfortabele onderhandelingspositie in geval van een
uitkoop geplaatst was en (ii) SDM bereid bleek haar bod op de aandelen PCM Holding van
aanvankelijk € 25,5 miljoen binnen drie maanden tijd nagenoeg te verviervoudigen, waarmee
zij naar het oordeel van de onderzoekers (en ook naar haar eigen aanvankelijke oordeel en dat
van haar adviseur Nielen Schuman) veel meer betaalde dan de reële marktwaarde (“fair market
value”) van de aandelen op dat moment. Dat oordeel baseren de onderzoekers mede op het
vaststaande gegeven dat de performance van PCM, gemeten naar genormaliseerde Ebitda (wat
binnen PCM gebruikelijk was), in de periode 2003 – 2007 geen positieve ontwikkeling te zien
gaf. Niettemin waardeerde SDM met haar bod van uiteindelijk ruim € 100 miljoen voor het
belang van Apax (inclusief de managementparticipatie) de ondernemingswaarde van PCM ca.
€ 300 miljoen hoger dan de prijs waarop de toetreding van Apax medio 2004 gebaseerd was.
De ruim € 130 miljoen rendement die Apax op haar initiële investering (van afgerond € 140
miljoen) behaalde, is, zoals uit de hiervoor in hoofdstuk 12 weergegeven analyse blijkt,

359
 grotendeels afkomstig van SDM en niet rechtstreeks van PCM. Daaraan doet niet af dat SDM
die gelden op haar beurt van PCM ontving; het is dan immers op aandeelhoudersniveau
primair SDM en niet Apax die verantwoording draagt voor de uitkering van gelden door PCM
aan haar.

14.17 Ook het beloningsbeleid binnen PCM roept vragen op, met name waar het betreft de
bonusstructuur, de beëindigingsregelingen en de participaties van het management.

14.18 De extra bonus van € 150.000,= die in april 2006 aan Bouwman verstrekt werd omdat hij
volgens de remuneratiecommissie aan alle vier in de aanvulling op zijn arbeidsovereenkomst
gestelde eisen voldaan zou hebben, is naar het oordeel van de onderzoekers ten onrechte
toegekend. Eén van die eisen was immers dat “belangrijke en significante stappen zijn gezet in de
implementatie van de in 2002 overeengekomen strategie” (i.e. de strategie van basisverbreding). Daar
was in april 2006 nu juist in het geheel geen sprake van: er had in de periode van eind 2002 tot
het voorjaar van 2006 geen enkele acquisitie van betekenis plaatsgevonden en de basis van
PCM was dus niet verbreed. Ook van de gegarandeerde bonus van Alberdingk Thijm van
tenminste 45% van zijn jaarsalaris inclusief vakantiegeld over de eerste twaalf maanden van
zijn dienstverband, ging naar het oordeel van de onderzoekers geen goed signaal uit: een bonus
die op generlei wijze gekoppeld is aan de werkelijke prestatie van een bestuurder schiet zijn
doel voorbij en een dergelijke bonus paste ook niet in de binnen PCM gebruikelijke
verhoudingen (waar voor zover de onderzoekers bekend nooit met gegarandeerde bonussen
gewerkt werd).

14.19 De beëindigingsregelingen ten aanzien van Knapen, Zoomers en Alberdingk Thijm waren alle
zeer ruim bemeten. Voorts is de onderzoekers niet duidelijk waarom in februari 2005 het
dienstverband voor bepaalde tijd (tot 1 januari 2006 met een verlengingsoptie van een half
jaar) van Bouwman met goedkeuring van de remuneratiecommissie, buiten de RvC om, werd
omgezet in een dienstverband voor onbepaalde tijd met een opzegtermijn van 12 maanden,
zulks temeer niet nu Apax in de loop van 2005 reeds op zoek ging naar een nieuwe CEO.

14.20 De wijze waarop de managementparticipatieregeling binnen PCM is vormgegeven en

afgewikkeld toont naar het oordeel van de onderzoekers in de gegeven omstandigheden, mede

360
 gezien de bedrijfscultuur binnen PCM, bij uitstek de onjuistheid van de aan de onderhavige
regeling ten grondslag liggende uitgangspunten aan. De gedachte achter die regeling is dat het
management (inclusief hoger personeel) de belangen van de aandeelhouders (alleen dan)
optimaal behartigt als de belangen van aandeelhouders en management zoveel mogelijk parallel
lopen. Dat uitgangspunt werd reeds gelogenstraft door het feit dat men binnen PCM grosso
modo helemaal niet op zo’n regeling zat te wachten – wat gezien de culturele, maatschappelijke
en ideële achtergrond van PCM begrijpelijk is – hetgeen ook bleek toen de meerderheid van de
“top 60” die aan de regeling kon meedoen, bewust van deelname afzag. Daarnaast is er geen
enkele indicatie dat het management ook maar op enig moment anders gehandeld zou hebben
wanneer het niet over participaties zou hebben beschikt. Voorts is een belangrijk manco van
de regeling gelegen in het feit dat niet de performance van PCM, maar het rendement op de
investering van de private equity investeerder in de gegeven omstandigheden beslissend is
geweest voor de grote transactiewinsten die het management gerealiseerd heeft. Dat een goed
rendement voor de private equity investeerder geen verband hoeft te houden met een goede
performance van de onderliggende onderneming, toont de PCM-zaak bij uitstek aan.

14.21 De besluitvorming in het kader van de totstandkoming van de managementparticipatieregeling

is ondoorzichtig geweest. Van een deugdelijke analyse van de (remuneratiecommissie van de)
RvC dat een envy-factor van 14,7 in de gegeven omstandigheden redelijk en billijk was, blijkt
niet. Het lijkt er eerder op dat niemand zich aanvankelijk gerealiseerd heeft tot welke (extreme)
uitkomsten een zo hoge factor in bepaalde omstandigheden zou kunnen leiden. Juist gelet op
de extreme uitkomsten die voorzienbaar waren in geval het management in maart 2007 tegen
dezelfde voorwaarden als Apax zou worden uitgekocht, is SDM aan te rekenen dat zij in het
kader van de uitkoop van Apax niet, in navolging van de suggesties van Groenewegen en Aan
de Stegge, in overleg met het management gezocht heeft naar een oplossing om die
uitkomsten, die binnen de onderneming begrijpelijkerwijs tot veel onbegrip geleid hebben, te
vermijden.

14.22 Het feit dat (Strengers namens) de remuneratiecommissie op 12 december 2006, toen zowel
Grabiner als Strengers wisten dat SDM bereid was een zeer substantieel bedrag voor de
aandelen in PCM Holding te betalen, een aankoopprijs aan Aan de Stegge en Alberdingk
Thijm bevestigde die gebaseerd was op een waarde van het aandelen-deel van de certificaten

361
 gelijk aan nul, leidde voorzienbaar tot een gerede kans dat beide bestuurders, indien op korte
termijn alsnog overeenstemming tussen SDM en Apax zou worden bereikt (hetgeen ruim een
maand later ook daadwerkelijk gebeurde), een niet op enigerlei wijze door hun prestaties of
anderszins te rechtvaardigen voordeel van grote omvang zouden genieten. De leden van de
remuneratiecommissie (Grabiner en Strengers) hebben dit gegeven in hun besluitvorming
omtrent de vaststelling van de aankoopprijs van de certificaten ten onrechte niet meegewogen.

14.23 De jaarrekening 2004 van PCM Holding geeft het geconsolideerde vermogen van de
onderneming met tenminste € 29 miljoen161 te hoog weer. Als gevolg hiervan is ook het
geconsolideerde vermogen in de jaarrekeningen 2005 en 2006 te hoog weergegeven. KPMG
heeft de verwerking in de jaarrekening 2004 van de storting door de Stichtingen van € 30
miljoen als agiostorting in PCM Holding ten onrechte goedgekeurd; het betrof hier evident een
agiostorting in PCM Uitgevers.162 Daarnaast plaatsen de onderzoekers vraagtekens bij de
activering van acquisitiekosten tot een bedrag van € 15,2 miljoen in de jaarrekening 2004 van
PCM Holding, mede in het licht van het standpunt van PCM zelf in het geschil met de
belastingdienst omtrent de aftrek van BTW over die kosten.

14.24 Per saldo kan de cash out voor PCM in de periode van medio 2004 tot ultimo 2007 als gevolg
van de LBO en de nasleep daarvan als volgt worden weergegeven:
− per saldo betaald aan Apax: € 38,5 miljoen
− per saldo betaald aan de Stichtingen: € 327,1 miljoen
− betaald aan kosten: € 106,9 miljoen
€ 472,5 miljoen

14.25 PCM financierde dit bedrag:

− voor € 276,4 miljoen door middel van een bankfinanciering

161 Dat dit bedrag een fractie lager is dan het in de volgende zin genoemde bedrag van € 30 miljoen, houdt
verband met het feit dat over het tweede half jaar van 2004 is afgeschreven over de teveel geactiveerde
goodwill.
162 KPMG heeft zich daarbij ten onrechte gebaseerd op een concept-memorandum van PWC van 23 juni

2004 in plaats van op het definitieve memorandum van 30 juni 2004 en de op laatstgenoemde datum
ondertekende notariële akten.

362
 − voor € 196,1 miljoen ten laste van de cash flow

14.26 Van de kosten die ten laste van PCM zijn gekomen kan naar het oordeel van de onderzoekers
gesteld worden dat de storting van € 30 miljoen in het Pensioenfonds en de bonus van € 5
miljoen, gelet op het belang van de onderneming en de met haar verbonden (ex-)werknemers,
zinvol besteed zijn. De overige kosten van in totaal € 72 miljoen waren kosten die rechtstreeks
samenhingen met de LBO die de onderneming (nagenoeg) niets gebracht heeft. Die kosten
zijn naar het oordeel van de onderzoekers “weggegooid geld”. Hetzelfde geldt m.m. voor de
totale winst van Apax van € 131 miljoen, die gedeeltelijk betaald is door PCM en gedeeltelijk
door de Stichtingen (welke gelden de Stichtingen op hun beurt van PCM ontvingen in het
kader van de LBO). Aldus heeft er over de periode medio 2004 – 2007 als gevolg van de LBO,
los van de gelden die via de Stichtingen gevloeid zijn naar de cumprefhouders en los van de
gelden die de Stichtingen nog in kas hebben, per saldo een cash out vanuit PCM van ruim
€ 200 miljoen plaatsgevonden, welke gelden vervolgens, gedeeltelijk via de Stichtingen, betaald
zijn aan Apax, adviseurs en banken; betalingen die op geen enkele wijze in positieve zin
hebben bijgedragen aan de onderneming PCM. Daarnaast resteerde per ultimo 2007 pro resto
ca. € 235 miljoen van de acquisitiefinanciering163, een schuld die eveneens rechtstreeks
voortvloeit uit de LBO en die PCM uiteindelijk zal dienen in te lossen.

14.27 Concluderend kan gesteld worden dat in het kader van de LBO door PCM (gedeeltelijk via de
Stichtingen) a) afgerond € 300 miljoen164 aan derden is c.q. moet worden betaald, zonder dat
daarmee enig ondernemingsbelang gemoeid was c.q. is, terwijl daarnaast b) de Stichtingen
thans, na de uitkoop van Apax, gezamenlijk een 100%-belang in PCM hebben door destijds

163 Hierbij is de bankschuld van ca. € 40 miljoen die PCM Uitgevers had ten tijde van de toetreding van
Apax in mindering gebracht op de bankschuld per ultimo 2007 van ruim € 276 miljoen.
164 Namelijk het sub 14.26 genoemde bedrag van ruim € 200 miljoen, vermeerderd met de pro resto

acquisitiefinanciering van € 235 miljoen onder aftrek van het met de afkoop van de cumprefhouders
gemoeide bedrag van ca. € 136 miljoen.

363
 voor € 136 miljoen de cumprefs in te kopen, waartoe zij de middelen ontvingen van PCM. 165

165 Nagenoeg alle betrokkenen zijn het er inmiddels wel over eens dat de LBO en de nasleep daarvan (zeer)
schadelijk geweest zijn voor PCM. Alleen Deetman is blijkens het volgende citaat uit het verslag van het
gesprek met hem nog steeds positief:
“Naar aanleiding van de vraag of de toetreding van Apax achteraf gezien verstandig was, verklaart Deetman dat dat in zijn
visie om de navolgende redenen het geval was:
1. Thans is concreet gebleken of verbreding van de basis van PCM mogelijk was. Naar nu blijkt zijn de
inschattingen over de mogelijkheden tot basisverbreding destijds te optimistisch geweest.
2. Het bedrijf is structureel gesaneerd, dit was in de visie van Deetman ook noodzakelijk.
3. Bescheiden investeringen werden weer mogelijk, zo kon Trouw een bescheiden investering doen in de
vernieuwing van haar krant.
4. Binnen PCM keerde het zelfvertrouwen weer terug. In de visie van Deetman was een en ander niet het geval
voordat Apax aan boord kwam.”
Geen van deze argumenten is naar het oordeel van de onderzoekers valide. Men heeft geen voor de
onderneming zeer belastende LBO nodig om te saneren of om na te gaan of verbreding van de basis
mogelijk is. Investeringen in de kranten waren ook zonder de toetreding van Apax mogelijk geweest, PCM
had in het voorjaar van 2004 op haar eigen Ebitda een veelvoud kunnen lenen van het bedrag dat
gedurende de Apax-periode is uitgegeven aan de investeringen in de kranten. Tenslotte kan gelet op alle
commotie die de ontwikkelingen in Apax-periode binnen PCM teweeg heeft gebracht, bezwaarlijk staande
gehouden worden dat de toetreding van Apax per saldo heeft bijgedragen aan het zelfvertrouwen binnen
PCM. Bovendien lijkt Deetman geheel uit het oog te verliezen welke enorme cash out c.q. schuldpositie de
LBO voor PCM tot gevolg heeft gehad. Opmerkelijk is voorts dat, ondanks alle commotie die de
afwikkeling van de managementparticipatieregeing binnen PCM – naar het oordeel van de onderzoekers
terecht – veroorzaakt heeft, Deetman als enige van de betrokkenen ook achteraf nog steeds positief is over
die regeling blijkens het volgende citaat uit het verslag van het gesprek met hem:
“Ten aanzien van de managementparticipatieregeling merkt Deetman op dat hij de invoering daarvan ex post nog steeds een
goed idee vindt. Het is een veel voorkomend fenomeen binnen Angelsaksische bedrijven. In de visie van Deetman wordt met een
met een managementparticipatieregeling de betrokkenheid en de inzet van de werknemers vergroot.”

364
15. Slotbeschouwing

15.1 In de jaren negentig was PCM een relatief succesvolle onderneming die erin slaagde om haar
activiteiten sterk uit te breiden (overname Meulenhoff & Co in 1994 en NDU in 1995) en die
met name in de tweede helft van de jaren negentig goede resultaten toonde. Die resultaten
liepen begin deze eeuw sterk terug. PCM had daarnaast in toenemende mate te kampen met
een besturingsprobleem dat in essentie niet werd opgelost, aangezien het potentiële
spanningsveld dat samenhing met de wijze waarop SDM (toen nog genaamd SHP) invulling
gaf aan haar positie als meerderheidsaandeelhouder van PCM, bleef bestaan.
Die rol van SDM werd in de eerste helft van 2004 des te pregnanter toen zij met een eigen
agenda (primair focus op de kranten in plaats van basisverbreding zoals gedefinieerd in de
Strategische Update) de facto de macht binnen de structuurvennootschap PCM naar zich
toetrok, hetgeen RvB en RvC lieten gebeuren omdat ook zij hun eigen agenda hadden (zij
wilden af van SDM als meerderheidsaandeelhouder). Daardoor kon het gebeuren dat PCM
medio 2004 partij werd bij een LBO die haar, behalve een verbeterde financiële rapportage c.q.
disclipline, weinig of niets gebracht heeft en in het kader waarvan zij met honderden miljoenen
aan schuld en dienovereenkomstige renteverplichtingen en tientallen miljoenen aan kosten
belast werd, zonder dat vooraf adequaat geanalyseerd werd of die LBO wel in het belang van
de onderneming PCM was. Opmerkelijk in dit verband is dat niet alleen Apax, maar ook de
ideële stichtingen hun investeringen in PCM vormgaven op de wijze zoals bij private equity
investeerders gebruikelijk is. Tekenend is in dit verband ook dat wanneer in de beschouwing
wordt betrokken welke bedragen PCM per saldo enerzijds aan Apax en anderzijds aan de
Stichtingen heeft betaald in het kader van de LBO, de cash out naar de Stichtingen veruit het
meest omvangrijk is: PCM betaalde per saldo € 38,5 miljoen aan Apax en € 327,1 miljoen aan
de Stichtingen.

15.2 In de periode vanaf de toetreding van Apax werd, ondanks de aanwezigheid van
kapitaalkrachtige aandeelhouders, geen acquisitie van betekenis gerealiseerd. Het strategisch
beleid had in die jaren in sterke mate een ad hoc karakter. Nadat het in de tweede helft van
2006 binnen alle organen van PCM in toenemende mate aan eenheid van beleid ontbrak en
SDM besloot om begin 2007 Apax uit te kopen, kwam PCM door toedoen van SDM
wederom in opspraak doordat zij a) naliet een regeling met het management te treffen

365
 waardoor voorkomen had kunnen worden dat de leden daarvan niet te rechtvaardigen
transactiewinsten op hun certificaten zouden realiseren en b) als grootaandeelhouder wederom
in strijd handelde met de regels van corporate governance, dit keer door buiten RvB en RvC
om in overleg met NDC fusieplannen uit te werken en die prematuur naar buiten te brengen.
Dat deze sequentie van negatieve ontwikkelingen in de periode tussen begin 2004 en medio
2007 de continuïteit van de onderneming niet in acuut gevaar heeft gebracht, is naar het
oordeel van de onderzoekers in hoge mate te danken aan de kracht van de titels van PCM (met
name NRC Handelsblad en de Volkskrant) en de resultaten van ThiemeMeulenhoff, die niet
zozeer dankzij, maar eerder ondanks het handelen van de organen op holding-niveau de
onderneming overeind gehouden hebben.166 Intussen torste PCM als gevolg van (de nasleep
van) de LBO ten tijde van de uitkoop van Apax wel een bankschuld van ruim € 400 miljoen
met zich en diende zij, niet alleen uit strategische overwegingen maar vooral om blijvend te
kunnen voldoen aan de financieringsvoorwaarden, in 2008 noodgedwongen
ThiemeMeulenhoff te desinvesteren, nadat in 2007 BSL reeds was verkocht. Aldus resulteerde
de LBO vier jaar na dato indirect in een basisversmalling in plaats van de beoogde basisverbreding.

15.3 Op 7 november 2008 kondigde PCM forse bezuinigingen aan in verband met sterk
tegenvallende advertentie-inkomsten. Op 5 december 2008 berichtte Het Financieele Dagblad:
“PCM staat onder druk van de banken. De uitgever van onder meer NRC Handelsblad en de Volkskrant,
heeft van zijn banken te horen gekregen dat hij tijdig zijn leningen moet aflossn en daarnaast de financiën op
peil moet houden.” Als PCM ThiemeMeulenhoff niet net op tijd (vlak voor het uitbreken van de
kredietcrisis) verkocht zou hebben, was PCM op dit moment niet meer in staat geweest om
aan haar rente- en aflossingsverplichtingen te voldoen167 en was zij direct in haar continuïteit
bedreigd geweest. Hetzelfde zou het geval geweest zijn indien in 2004 niet voor een
schuldniveau van vier maal Ebitda, maar zoals bij LBO’s destijds gebruikelijk was, van zes a

166 Een uitzondering geldt voor de financiële discipline en het kostenbewustzijn binnen PCM die in
belangrijke mate mede door inspanningen op holding-niveau vanaf medio 2004 gaandeweg zijn
toegenomen, terwijl tevens de AO/IC vanaf dat moment gaandeweg sterk verbeterd is. Voorts geldt het
gestelde niet voor het bestuurshandelen in het tweede kwartaal van 2007, dat naar het oordeel van de
onderzoekers adequaat geweest is. De onderzoekers hechten eraan op te merken dat, hoewel de periode
vanaf medio 2007 geen onderwerp van onderzoek vormt, hun op basis van de gesprekken met diegenen
die ook thans nog bij PCM betrokken zijn alsmede op basis van hetgeen hun overigens over die periode
bekend geworden is, geen signalen bereikt hebben die aanleiding zouden kunnen geven om te
veronderstellen dat het bestuurshandelen over de periode vanaf medio 2007 niet adequaat geweest is.
167 Zo verklaarde Groenewegen tegenover de onderzoekers.

366
 zeven maal Ebitda gekozen was. Het is de onderzoekers gebleken dat pleitbezorgers van de
handelwijze van private equity investeerders een schuldniveau van vier maal Ebitda als (zeer)
conservatief plegen te kenschetsen.168 Honée, t.a.p., spreekt in dit verband over “de
gebruikelijke praktijkmaatstaven”. Als die maatstaven destijds bij PCM waren gehanteerd, was
zij in het kader van de LBO met een bankschuld in de orde van € 500 miljoen opgezadeld,
hetgeen PCM in de huidige omstandigheden naar alle waarschijnlijkheid niet overleefd zou
hebben. Dat toont gelijk ook het manco van die “gebruikelijke praktijkmaatstaven” aan: zolang
het goed gaat, kunnen rente en aflossing opgebracht worden en kan de private equity
investeerder optimaal profiteren van het hefboomeffect, maar als de operationele resultaten
een neergaande tendens laten zien, ontbreekt al snel de buffer die nodig is om in moeilijke
economische tijden te overleven. De onderneming wordt dan de dupe van de wens tot
(maximale) leveraging. Als de huidige kredietcrisis één ding duidelijk gemaakt heeft, is het dat
de risico’s bij leveraging volgens de destijds “gebruikelijke maatstaven” dikwijls onvoldoende
onder ogen zijn gezien.

15.4 Het voorgaande geldt te meer indien men in de beschouwing betrekt dat het in het geval van
PCM niet om een “gewoon” commercieel bedrijf gaat, maar om een “instituut” dat een
belangrijke publieke functie vervult met het oog op de opinievorming in Nederland. De
dagbladen die eigendom zijn van PCM dragen immers bij uitstek bij aan de verwezenlijking
van het uitgangspunt dat de meningsvorming in een democratisch staatsbestel gediend is met
de instandhouding van pluriforme media. Deze publieke functie van PCM verdraagt zich
slecht met het besluit van RvB, RvC en de ideële Stichtingen in het voorjaar van 2004 om
middels een voor de onderneming zeer belastende LBO de meerderheid van de aandelen in
PCM uit handen te geven aan een private equity fonds dat primair als doel heeft om een zo
hoog mogelijk rendement op zijn investering te behalen.

15.5 De conclusie is intussen dat als gevolg van de LBO door PCM (gedeeltelijk via de Stichtingen)
a) afgerond € 300 miljoen aan derden is c.q. moet worden betaald, zonder dat daarmee enig
ondernemingsbelang gemoeid was c.q. is, terwijl daarnaast b) de Stichtingen thans, na de
uitkoop van Apax, gezamenlijk een 100%-belang in PCM hebben door destijds voor € 136

Zie in dit verband onder meer Ch. E. Honée in zijn bespreking van het arrest van de
168

Ondernemingskamer in de PCM-zaak, Tijdschrift voor Ondernemingsrecht 2003-3, p.131

367
 miljoen de cumprefs in te kopen, waartoe zij de middelen ontvingen van PCM. Het resultaat is,
eind 2008, een onderneming die in vergelijking met de situatie begin 2004, ThiemeMeulenhoff
en BSL is kwijtgeraakt (totale verkoopwaarde € 227 miljoen) en in plaats van ca. € 40 miljoen
bankschuld ca. € 140 miljoen aan bankschuld heeft. Daartegenover staat dan dat de Stichtingen
de cumprefs hebben ingekocht – en daarmee thans gezamenlijk een 100%-belang hebben – en
dat zij als resultaat van de LBO nog substantiële financiële middelen in kas hebben. Het komt
de onderzoekers voor dat er, gelet op wat gebeurd is, aanleiding zou kunnen bestaan voor de
Stichtingen, mede gelet op hun doelstellingen, om deze gelden bij wege van agiostorting weer
ter beschikking te stellen aan de onderneming.169

169Begin 2008 is dit door SDM tot een bedrag van € 12 miljoen geschied in het kader van de financiering
van DAG.

368
Bijlage 1 bij Onderzoeksrapport

Interviews:

22 februari 2008 De heer B. Coenradi

De heer P.P.M. Nielen

4 maart 2008 De heer T.G.G.M. Bouwman

19 maart 2008 De heer H.P.M. Knapen

28 maart 2008 Mevrouw M. Sint

1 april 2008 De heer P. Alberdingk Thijm

De heer A.J. aan de Stegge

De heren J. de Ree en W. Schoutendorp

9 april 2008 De heer A.J. Zoomers

10 april 2008 De heer M. Hopman

14 april 2008 Mevrouw E.H. Swaab

De heer R. Vries

17 april 2008 De heer W. Meijer

18 april 2008 De heer H.C. Broeksma

De heer F. van Exter

De heren H. van Meel, L. Epskamp en L. Graafsma

369
22 april 2008 De heer C.J. Brakel

De heer E.A.J. van de Merwe

De heer T. Strengers

23 april 2008 De heer P.I. Broertjes

Mevrouw P. van Schaveren en de heer H.A. van den Hoogen

24 april 2008 Mevrouw B. Donker en de heer F. Jensma

25 april 2008 De heer J. Bonjer

De heer P. Stadhouders

28 april 2008 De heer W.J. Deetman

29 april 2008 Mevrouw A.J.M. Roobeek

5 mei 2008 De heer J. de Roos

De heer J. van Loon

7 mei 2008 Mevrouw G.A. Zantinge

De heer A. van de Zwan

De heer B. Groenewegen

8 mei 2008 De heer H. Zwarts

De heren H. Dullaert en P. van Mierlo, bijgestaan door hun advocaat

mr. P.D. Olden en J. van Hees, partner PwC

21 mei 2008 mevrouw B. Rootsaert en de heren H. Leisink en L. Sprengers namens de

betrokken vakbonden

370
6 juni 2008 De heer W. Boom

10 juni 2008 De heer C. Smaling

13 juni 2008 De heer J. Krant

De heer S. Grabiner

371
372
Bijlage 2 bij Onderzoeksrapport

Lijst van betrokkenen aan wie (een deel van) het concept-rapport
is toegezonden in het kader van het beginsel van hoor en wederhoor

Aan de Stegge
Alberdingk Thijm
Apax
Bonnier
Bouwman
Brakel
Bruggink
Groenewegen
Grabiner
Hamming
Heida
Knapen
Meijer
Van Meel (KPMG)
Van de Merwe
Roobeek
SCP
SDM
SDV
Sint
Strengers
Zoomers
Zwarts

373