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2ème partie : La Structure de

Financement des Entreprises


Master 1 – Finance

Florence André-Le Pogamp


Plan

z Chapitre 1 – Le processus de
financement
z Chapitre 2 – Rappels: arbitrage et
théories
z Chapitre 3 – La structure optimale de
financement par la méthode du coût du
capital

Florence André-Le Pogamp


Chapitre 1 – Le processus de
financement

Florence André-Le Pogamp


1- Choix de Financement et cycle de
vie de la firme
z Financement interne versus financement
externe

Florence André-Le Pogamp


Choix de Financement et cycle de
vie de la firme
z Croissance, risque et financement
• Le démarrage
• La phase d’expansion ou de développement
• La phase de forte croissance
• La phase de croissance à maturité

Florence André-Le Pogamp


Analyse du financement fondé sur
l’étude du cycle de vie de la firme
Bes.fina ext

Elevés, mais Elevés par Modérés en Déclinants en Faibles dès


contraints par rapport à la pourcentage pourcentage lors que les
l’infrastructure valeur de la de la valeur de de la valeur de projets se
de la firme firme la firme la firme raréfient
Négatif ou faible Négatif ou Faible par Élevé par Supérieur aux
Autofinan.

faible rapport au rapport au besoins de


besoin de besoin de financement
financement financement
Financ. Ext

Fonds du Capital risque Actions Endettement Rembourseme


propri. – Actions ordinaires, nt de la dette
Dettes ordinaires titres Rachats
bancaires convertibles d’actions
Etape croiss.

Etape 1: Etape 2: Etape 3: Etape 4: Etape 5: Phase


démarrage Expansion Croissance Croissance à de déclin
maturité

Financement Intro en bourse Aug.capital Emiss.Oblig


Florence André-Le Pogamp
privé +hybrides
2- La levée du capital: l’étude du
processus
z L’expansion des firmes non cotées:
l’obtention de fonds auprès
d’investisseurs privés
z Le passage d’une entreprise non cotée à
une entreprise cotée: l’introduction en
bourse

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L’obtention de fonds auprès
d’investisseurs privés
z Provoquer l’intérêt des investisseurs en
capital
z Estimation de la valeur de l’entreprise
z Structurer la transaction
z La sortie

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L’introduction en bourse

z Avantages:
9 Un accès plus important aux marchés financiers pour financer
des projets
9 Valorisation de marché des titres

z Inconvénients:
9 Perte de contrôle
9 Obligations légales de divulgation de l’information
9 Relations investisseurs

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Chapitre 2 - Rappels: Arbitrage et
théories
1- Le théorème de Modigliani et Miller
A- La structure financière en l’absence de fiscalité
B- La structure financière en présence de fiscalité

2- Principaux courants théoriques mettant en cause le


théorème de M&M
A- Les coûts de faillite
B- La théorie de l’agence
C- La théorie du signal

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L’approche traditionnelle

z Selon l’approche traditionnelle, grâce à


l’utilisation de l’endettement et de son
effet de levier, il existe une structure
financière optimale qui permet de
maximiser la valeur de l’actif
économique et donc de minimiser le
coût moyen pondéré du capital d’une
entreprise

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Approche Traditionnelle de
l’endettement

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1 – Le théorème de Modigliani et Miller

z Modigliani et Miller (1958) : Neutralité du financement sur la valeur


de l’entreprise

z Modigliani et Miller (1961) : Non neutralité due à la fiscalité


Ö l’endettement permet d’accroître la valeur de l’entreprise

Remarque:
La théorie financière néo-classique suppose que la maximisation de
la valeur des capitaux propres ne saurait être réalisée autrement
qu’en maximisant la valeur de l’entreprise.
Ö Séparation entre l’analyse de la décision d’investissement et de
financement

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A- La Structure Financière en l’absence
de fiscalité
La structure Financière sur des marchés en équilibre

Ö Apport de Modigliani et Miller (1958)


Raisonnement basé sur l’arbitrage

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La valeur en situation de
déséquilibre
Entreprise N Entreprise E
Résultat 6 000 6 000
d’exploitation
- intérêt 2 000
Résultat après 6 000 4 000
intérêt
Valeur des 40 000 25 000
capitaux propres
+valeur de la dette 20 000
= valeur de 40 000 45 000
l’entreprise
Ratio 0.80
d’endettement
Taux des capitaux 15% 16% (4000/25000)
propres
Taux de la dette 10%
Coût du capital 15%Pogamp
Florence André-Le 13.33%
La valeur en situation d’Equilibre

Entreprise N Entreprise E

Résultat d’exploitation 6 000 6 000


- intérêt 2 000

Résultat après intérêt 6 000 4 000


Valeur des capitaux propres 40 000 20 000
+valeur de la dette 20 000

= valeur de l’entreprise 40 000 40 000


Ratio d’endettement 1

Taux des capitaux propres 15% 20%


Taux de la dette 10%

Coût du capital 15% 15%


Florence André-Le Pogamp
Théorie Moderne

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B- La Structure Financière et la prise
en compte de la variable fiscale

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Flux de Revenus Entreprise i Entreprise j
Bénéfice avant Int et Z Z
Impôt
FF 0 rf D
Bénéfice après impôt Z (1 − τ ) (Z − r D )(1 − τ )
f

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Le coût du capital d’une entreprise
endettée
z Le coût des capitaux propres d’une
entreprise endettée

RCE = Ra + (Ra − rf )λ (1 − τ )
z Et le coût du capital

+ rf (1 − τ )
SE D
CMPE = RCE
SE + D SE + D

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2- Principaux courants théoriques
mettant en cause la non-neutralité
du financement
z Coûts de faillite

z Théorie du signal : Imperfection et asymétrie de


l’information

z Théorie de l’agence : Conflits d’intérêts dans les


relations contractuelles d’agence (Jensen et Meckling
(1976))

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A - Compromis entre gains fiscaux et
coûts de faillite

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Structure de financement optimale

Valeur de la firme endettée = Valeur de la firme non


endettée
+Valeur actuelle de l’économie
d’impôt liée à l’endettement
-Valeur actuelle des coûts de
faillite et de dysfonctionnement

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B - La théorie de l’agence

Coûts d’agence : coûts de surveillance, de justification,


coûts d’opportunité…..

Ö Relation actionnaire/dirigeant
Ö Relation créanciers/actionnaires

z Risque de substitution d’actifs (Jensen et Meckling


(1976))
z Risque de sous-investissement (Myers (1977))

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Exemple: Risque de substitution d’actifs
Prévisions relatives aux projets A, B et C

Probabilités A B C

(H1) : 0.5 940 600 600

(H2) : 0.5 1460 1800 1600

E(F) 1200 1200 1100

E(VAN) 171.4 171.4 82.1

E(R) 33.3% 33.3 22.2

Sigma r 29% 66.5 55.5

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Exemple: Risque de substitution d’actifs
Matrice des résultats selon les projets A et B

A B

H1 H2 H1 H2

D 940 940 600 940

C 0 520 0 860

V 940 1460 600 1800

Florence André-Le Pogamp


Exemple: Risque de substitution d’actifs
Matrice des résultats selon les projets A et C

A C

H1 H2 H1 H2

D 940 940 600 940

C 0 520 0 660

V 940 1460 600 1600

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Risque de sous-investissement (Myers (1977))

z Les actionnaires-dirigeants peuvent ne pas souhaiter


entreprendre des projets d’investissement dont la
réalisation conforterait pourtant l’intérêt des
créanciers.

¾ Sous - Investissement

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Risque de sur-investissement

z Divergence d’objectifs entre actionnaire et


dirigeant
¾ Risque de sur-investissement (investissement
non rentable)
¾ Théorie des free-cash-flows

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C- La théorie du signal

z Quels sont les mécanismes de financement pour les


entreprises en présence d’asymétrie d’information?

Ö Double orientation

¾Utilisation de la structure financière comme instrument de


signalisation
Construction d’un équilibre de signalisation avec crédibilité du signal

Par exemple, les dirigeants peuvent utiliser le niveau d’endettement


pour signaler les perspectives de développement de l’entreprise:

¾ Choix d’une structure financière : une solution aux inefficiences


caractérisant la décision d’investissement (Myers et Majluf
[1984]) Florence André-Le Pogamp
Chapitre 3 – La structure de
financement optimale

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L’endettement

z Les avantages
9 Avantages fiscaux liés à l’endettement
9 Pouvoir disciplinaire de l’endettement

z Les coûts liés à l’endettement


9 Les coûts de faillite
9 Les coûts d’agence liés à l’endettement
9 La perte de flexibilité

=> Résumer l’arbitrage

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Arbitrage entre dette et fonds
propres et cycle de vie de la firme

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Structure optimale par l’approche du
coût du capital
z Cas pratique: Boeing

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