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Finance Contrôle Stratégie 

22-2/3 | 2019
Varia

Hétérogénéité des Institutionnels et Performance


des Entreprises en Tunisie
Amel Belanes

Édition électronique
URL : http://journals.openedition.org/fcs/3653
DOI : 10.4000/fcs.3653
ISSN : 2261-5512

Éditeur
Association FCS
 

Référence électronique
Amel Belanes, « Hétérogénéité des Institutionnels et Performance des Entreprises en Tunisie »,
Finance Contrôle Stratégie [En ligne], 22-2/3 | 2019, mis en ligne le 30 septembre 2019, consulté le 16
janvier 2020. URL : http://journals.openedition.org/fcs/3653  ; DOI : 10.4000/fcs.3653

Ce document a été généré automatiquement le 16 janvier 2020.

Tous droits réservés


Hétérogénéité des Institutionnels et Performance des Entreprises en Tunisie 1

Hétérogénéité des Institutionnels et


Performance des Entreprises en
Tunisie
Amel Belanes

1 Au cours de cinquante dernières années, la structure de l’actionnariat a profondément


changé. Le rythme de l’institutionnalisation des entreprises s’est accéléré ; ce qui a
abouti à la suprématie des institutionnels. La montée en puissance de cette catégorie
d’actionnaires est un fait indubitable que soulignent, désormais, de très nombreuses
recherches (Gillan et Starks, 2007 ; Brav et al., 2008 ; Jara-Bertin et al., 2012 ; Ben
M’Bareck, 2013 ; Denes et al., 2017). La montée des institutionnels a été avancée par
Berle (1959) dans le cadre d’une remise en perspective du contrôle managérial selon
quatre phases : d’abord le contrôle absolu de l’entreprise, puis le contrôle de fait
(coopération du dirigeant avec un groupe de contrôle minoritaire), ensuite le contrôle
interne (séparation entre le pouvoir et la propriété) ; et enfin le contrôle des
institutions financières. Les institutionnels sont supposés disposer de moyens
financiers importants (Agrawal et Mandelker, 1992) et de compétences requises leur
permettant de mieux accéder à l’information (McConnell et Servaes, 1990), et d’assurer
une bonne gestion (Coffee, 1991). Ce sont ainsi les meilleurs candidats pour surveiller
les dirigeants, les inciter à innover et à se concentrer sur les investissements à long
terme (Kochlar et David, 1996), réduire l’asymétrie de l’information (Johnson et al.,
2010), régler les problèmes d’agence (Cornett et al., 2007) ; et peser, par-là, sur la
performance (Chen et al., 2007 ; Brav et al., 2008).
2 Cependant, un tel effet positif sur la performance ne serait possible que si l’actionnariat
institutionnel est stable et durable (Elyasiani et Jia, 2010). La stabilité de participation
offre aux institutionnels plus d’opportunités pour mieux connaître l’entreprise, ses
spécificités, ses lacunes et ses potentialités futures (Chen et al., 2007). En outre,
l’intention de maintenir des actions sur un horizon assez long les incite à s’impliquer
dans la gestion et le contrôle de l’entreprise (Ryan et Schneider, 2002 ; 2003 ; Sahut et
Gharbi, 2011). Dans tel cas, la pression exercée mais aussi le degré d’asymétrie

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d’information et les coûts d’agence baisseront (Elyasiani et Jia, 2010). Les projets
d’investissements à long terme seront ainsi privilégiés ; ce qui contribuera à
l’amélioration de la performance (Kochlar et David, 1996).
3 Par ailleurs, le mode de gestion des portefeuilles des institutionnels et leurs
comportements varient en fonction du contexte, des objectifs et des contraintes
(Brickley et al., 1988 ; Ryan et Schneider, 2002 ; 2003 ; Sahut et Gharbi, 2011 ; Schneider
et Ryan, 2011). La revue de la littérature académique et empirique a mis en évidence
plusieurs catégories d’investisseurs en fonction de la part de capital détenue,
l’appartenance à une holding familiale, l’origine domestique ou étrangère et la
sensibilité aux pressions. Des relations de substitution peuvent être envisagées entre
ces diverses catégories d’investisseurs et avec les autres mécanismes de gouvernance ;
ce qui pourrait éventuellement orienter leurs actions et altérer leur impact sur la
performance (Firth et Rui, 2012 ; Jara-Bertin et al., 2012 ; Belanes et Saihi, 2016).
4 Avec la globalisation et la restructuration de son économie, la Tunisie n’a pas échappé à
cette vague d’institutionnalisation des entreprises. Depuis 1987, la Tunisie s’est inscrite
dans un processus de réformes économiques et technologiques et de libéralisation.
Avec la conclusion de l’accord de libre-échange avec l’Union Européenne en 1995,
l’économie tunisienne a fait face à des défis de mise à niveau de pans entiers. Cette
nouvelle orientation a été vulgarisée via le code des sociétés commerciales, qui
constitue désormais la principale référence juridique tant pour les investisseurs
nationaux qu’étrangers, outre le Code Tunisien d’Incitations aux Investissements qui
consacre la liberté d’investir et renforce l’ouverture de l’économie tunisienne sur
l’extérieur. Les pouvoirs publics incitaient les institutionnels, qui étaient en majorité
publics, à participer au capital des autres entreprises et à faciliter leur financement,
soit par l’achat de billets de trésorerie, soit par la facilité d’octroi de crédit (Omri, 2002).
Néanmoins, l’actionnariat institutionnel n’était significatif que dans les filiales des
institutions financières, les entreprises promues par des personnes physiques ou, enfin,
les entreprises publiques. L’effet escompté de cette nouvelle orientation n’étant pas
alors atteint en dépit de la présence des institutionnels dans le capital (Shabou, 2003).
Plutôt, des anomalies dans le fonctionnement et/ou dans l’exercice du contrôle et des
relations informelles ont été constatées. D’autant plus, que l’actionnariat institutionnel
n’était pas stable et a préservé un caractère de participation stratégique et non pas un
caractère d’investissement de portefeuille (Rapport de GMA Capital Markets et SMART
Finance, 2002).
5 Cette dernière décennie, la Tunisie a vécu des changements radicaux à l’échelle
politique, sociale et économique grâce à la Révolution qui s’est éclatée en fin décembre
2010. Le Gouvernement a déployé de nombreux dispositifs pour redonner la confiance,
soutenir l’entreprise tunisienne et relancer l’économie. Encourager l’investissement
direct et attirer le plus d’investisseurs, notamment étrangers, constituent l’une de ses
priorités. Une question fondamentale nous interpelle et nous amène à nous interroger
sur la prédite efficacité de ces investisseurs et leur aptitude à modifier les règles du jeu
managérial en vue d’améliorer la valeur de l’entreprise tunisienne.
6 C’est dans ce cadre que s’inscrit notre travail de recherche dans lequel, nous nous
intéressons à analyser l’effet que pourrait avoir un type particulier d’investisseurs, les
investisseurs institutionnels, sur la performance dans le contexte tunisien. L’étude
inclut toutes les entreprises tunisiennes, non financières, cotées sur la bourse de Tunis
durant la période 1997-2010. L’étude porte ainsi sur presque la totalité de la période de

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mise à niveau de l’économie tunisienne qui s’étale entre 1995-2010, et qui s’arrête juste
avant la révolution.
7 Par rapport à la littérature existante portant sur le lien entre l’actionnariat
institutionnel et la performance, plusieurs contributions peuvent être associées à ce
travail de recherche. D’abord, nous mettons l’accent sur la non-linéarité de la relation
entre l’actionnariat institutionnel et la performance ; et nous cherchons
particulièrement à identifier si la relation est concave ou convexe. La plupart des
études antérieures se limitent à la relation linéaire. Nous nous focalisons, en outre, sur
le sens de la relation. Autrement dit, nous essayons de déterminer si l’existence d’un
actionnaire institutionnel peut jouer un rôle disciplinaire ; et par-là peser sur la
performance ; ou plutôt c’est la performance qui influence sa part de capital. À notre
connaissance, sont rares les études qui ont considéré l’endogénéité de l’actionnariat
institutionnel. Nous cherchons, par ailleurs, à analyser l’impact de l’hétérogénéité des
institutionnels sur la performance, contrairement à la majorité de recherches qui les
considèrent comme un groupe homogène. Nous distinguons différentes catégories
d’institutionnels non seulement selon la résistance aux pressions, critère souvent
retenu, mais aussi manifestement selon la part de capital, le pays d’origine, et enfin
l’appartenance à un groupe familial, étant donné que le tissu économique tunisien est
dominé par des entreprises familiales (Madani et Khlif, 2010). Nous analysons, ainsi, la
nature concave ou convexe de la relation et l’endogénéité de l’actionnariat
institutionnel en fonction des différentes catégories d’investisseurs. Notre étude porte,
enfin, sur un contexte émergent en voie de développement, très peu exploré ; à la
différence de la plupart des études qui se focalisent sur les pays développés et
particulièrement le contexte anglo-saxon. Le contexte tunisien se caractérise par des
traits empruntés à la fois aux marchés développés (une bonne infrastructure technique
et une bonne réglementation) et aux marchés émergents (économie de petite taille et
pratiques héritées d’un système économique dirigé et protégé) ; ce qui rend son
positionnement atypique (Rapport de GMA Capital Markets et SMART Finance, 2002).
8 Pour aborder ces différents aspects, nous nous proposons de structurer notre étude
comme suit. La section suivante passe en revue les différents débats concernant la
relation entre l’actionnariat institutionnel et la performance. La troisième section
retrace les différentes étapes de la méthodologie de recherche et explique la démarche
empirique poursuivie. La quatrième section synthétise les principaux résultats. La
cinquième section conclut et annonce des pistes de recherches futures.
 
1. Revue de littérature et développement des
hypothèses
9 La vague d’institutionnalisation des entreprises s’est accompagnée par une littérature
abondante tentant d’apporter des éclaircissements à propos de la relation entre
l’actionnariat institutionnel et la performance des entreprises. Les résultats demeurent
néanmoins mitigés. La prise en compte du caractère endogène de la propriété et la non-
monotonie de son effet sur la performance pourrait approfondir l’analyse et expliquer,
en partie, l’ambiguïté des résultats. L’étude de cette relation selon la typologie des
investisseurs s’avère également pertinente et pourrait apporter un nouveau regard sur
le rôle que pourrait jouer ces institutionnels.
 

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1.1. L’endogénéité de l’actionnariat institutionnel et la performance

10 Les études ayant soulevé le problème d’endogénéité de l’actionnariat institutionnel


sont très rares (Bhattacharya et Graham, 2009 ; Charfeddine et Elmarzougui, 2010 ;
Sahut et Gharbi, 2011 ; Denes et al., 2017). L’idée renvoie à la thèse de neutralité, validée
dans plusieurs études portant sur la propriété dans sa globalité (Demsetz, 1983 ;
Demsetz et Lehn, 1985). Selon Demsetz (1983), la performance de l’entreprise est
essentiellement l’output des conditions d’exploitation et elle est contrainte par
l’environnement. La part de capital n’est alors qu’une « réponse endogène du processus de
maximisation du profit ». La thèse de neutralité supporte l’idée de la non-implication des
institutionnels dans les systèmes de contrôle ; d’où la non-significativité de l’effet de
l’actionnariat institutionnel sur la performance (Heard et Sherman, 1987 ; Bathala et al.,
1994). Ce sont plutôt les pressions exercées par l’environnement externe qui forcent le
dirigeant à entreprendre des décisions maximisant la valeur de l’entreprise. Cette thèse
trouve ses origines dans la théorie d’efficience des marchés. Les institutionnels sont des
actionnaires rationnels capables d’identifier les meilleures firmes ayant de bonnes
opportunités d’investissement. En se basant sur toutes les informations disponibles
historiques, publiques et privées, ils peuvent évaluer les entreprises et sont à la
recherche de meilleurs rendements en adoptant une stratégie active de portefeuille
(Jarrell et Lehn, 1985). Néanmoins, le contrôle que pourrait exercer les institutionnels
ne se couronne pas toujours par une augmentation de la performance (Jensen, 1986 ;
Sahut et Gharbi, 2011). Cela nous invite à formuler la première hypothèse à tester :

Hypothèse 1 : l’actionnariat institutionnel dépend de la performance de


l’entreprise.

 
1.2. La concentration de l’actionnariat institutionnel et la
performance

11 L’exercice du contrôle permettra aux investisseurs institutionnels, d’une part,


d’améliorer le rendement de leurs parts, mais d’autre part, leur coûtera la détérioration
de leurs relations avec l’entreprise (Ben M’Bareck, 2013) voire l’atteinte de leur
réputation et leurs relations avec d’éventuels partenaires (Pond, 1988 ; Black, 1990). Les
institutionnels craignent de développer la réputation « d’un actionnaire actif dérangeant »
(Black, 1990). Cela nous conduit à suspecter la présence d’une relation non linéaire avec
la performance. En effet, ni l’effet positif ni l’effet négatif est susceptible de durer,
l’effet peut changer de signe. Il s’agit toujours d’arbitrer entre les avantages et les coûts
potentiels d’un contrôle actif exercé par les institutionnels (Bhattacharya et Graham,
2009 ; Jara-Bertin et al., 2012). Ces investisseurs se trouvent souvent confrontés à un
dilemme (Ben M’Bareck, 2013).
12 Néanmoins, les recherches investiguant l’alternance de l’effet positif/négatif de
l’actionnariat sur la performance se sont surtout focalisées sur la propriété
managériale (McConnel et Servaes, 1990 ; Morck et al., 1998) et les actionnaires
majoritaires (Barclay et al., 1993 ; Shleifer et Vishny, 1986). La non-monotonie de l’effet
est expliquée par l’alternance des hypothèses de convergence et de divergence
d’intérêts entre les actionnaires et le dirigeant, dans le premier cas ; et entre les
actionnaires majoritaires et minoritaires, dans le second cas.

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13 Très peu d’études ont testé, par analogie, l’influence quadratique de l’actionnariat
institutionnel sur la performance (Bhojraj et Sengupta, 2003 ; Navissi et Naiker, 2006 ;
Charfeddine et Elmarzougui, 2010 ; Jara-Bertin et al., 2012 ; Belanes et Saihi, 2014).
L’effet positif de l’actionnariat institutionnel sur la performance est tributaire de
plusieurs facteurs dont notamment la concentration de propriété. Celle-ci va de pair
avec l’implication dans le management (Shleifer et Vishny, 1986 ; Gillan et Starks, 2007 ;
Denes et al., 2017).
14 Pour des parts faibles de capital, les institutionnels investissent généralement pour des
horizons à court terme ; supposant ainsi l’absence de toute incitation pour s’impliquer
dans la gestion (Black, 1990 ; Bushee, 1998). Ils évitent alors de supporter les coûts
énormes de contrôle (Grossman et Hart, 1980). Ces actionnaires court-termistes voulant
encaisser des plus-values rapides ne souhaitent pas attendre les bénéfices futurs
générés. Leur prise de décision est plutôt dirigée par la spéculation. Ils inciteraient les
entreprises à privilégier la rentabilité financière à court terme au détriment de la
croissance, de l’emploi et de la performance à long terme (Jacobs, 1991). Cela pourrait
générer le déclin de la performance de l’entreprise. Avec l’accroissement des parts de
capital, les coûts de l’information et du contrôle se réduisent (Grossman and Hart,
1980). Les institutionnels sont, ainsi, enclins à s’impliquer davantage dans la gestion de
l’entreprise ; et par-là l’orienter dans des activités permettant d’améliorer la
performance. Cela est rendu possible par l’importance des parts qui leur confèrent des
droits de contrôle et des moyens de pression. Les rendements inhérents au contrôle
dépassent de loin les coûts (Bhattacharya et Graham, 2009 ; Jara-Bertin et al., 2012 ;
Belanes et Saihi, 2014). C’est l’hypothèse de contrôle efficace (Pound, 1988). Les
institutionnels majoritaires peuvent s’imposer grâce à leurs droits de vote (Shleifer et
Vishny, 1986 ; Brickley et al., 1988). Leur présence peut ainsi générer une amélioration
de la performance (Shleifer et Vishny, 1986 ; Denes et al., 2017).
15 Dépassant un certain seuil, l’impact de l’actionnariat institutionnel sur la performance
peut s’inverser et devenir négatif. Deux explications peuvent être avancées dans ce
sens. La première explication est que les institutionnels entretiennent des relations
d’affaires avec l’entreprise et veulent éviter d’éventuels conflits avec le dirigeant pour
préserver leurs intérêts. C’est l’hypothèse d’alignement stratégique (Pound, 1988 ; Roe,
1990 ; Ben M’Bareck, 2013). La seconde est qu’un institutionnel majoritaire tente de
s’exproprier des avantages privés même au détriment des autres actionnaires
(Grossman et Hart, 1980 ; Barclay et al., 1993 ; Bebchuk, 1999 ; Kruse, 2007).
16 A la lumière de ce qui précède, nous proposons de formuler l’hypothèse d’une relation
non linéaire entre la concentration de l’actionnariat institutionnel et la performance :

Hypothèse 2 : l’actionnariat institutionnel a un effet non linéaire sur la


performance.

 
1.3. L’hétérogénéité des investisseurs institutionnels

17 Les investisseurs sont loin de former un groupe homogène compte tenu de leurs
environnements, objectifs et contraintes (Brickley et al., 1988 ; Ryan et Schneider, 2002 ;
2003 ; Sahut et Gharbi, 2011 ; Schneider et Ryan, 2011). Outre la part de capital détenue,
le poids des institutionnels et leur effet sur la performance dépendent de leur

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appartenance à une holding familiale, leur pays d’origine, leur dépendance avec
l’entreprise et éventuellement leur résistance aux pressions.
18 Outre la part de capital, le fait que l’investisseur soit familial ou non pourrait influer
son comportement et, par conséquent, son impact sur la performance. Selon Barnes et
Hershon (1976), une entreprise est considérée comme « familiale si le contrôle de la
propriété est resté entre les mains d'un individu ou entre les mains des membres d'une seule
famille ». Johnson et al. (2010) ont montré le rôle affaibli des institutionnels dans une
économie dite familiale. Le résultat ne serait pas le même si l’institutionnel lui-même
est un investisseur familial. Étant donné que le contrôle est souvent exercé par la
famille fondatrice elle-même, le dirigeant est plus enclin à maximiser la performance
(Martinez et al., 2007 ; Johnson et al., 2010). C’est la performance à long terme qui est
souvent privilégiée par souci de pérennité et de transmission aux générations futures
(Croutsche et Ganidis, 2008 ; Blondel, 2012). En conclusion, les résultats des études
empiriques vont dans le sens d’un lien positif entre la performance et l’actionnariat
institutionnel. Cela nous amène à distinguer entre les institutionnels selon que la
propriété est resté entre les mains d'un individu ou entre les mains des membres d'une
seule famille (institutionnels familiaux) ou non (institutionnels non familiaux) ; selon la
définition de Barnes et Hershon (1976). Nous formulons ainsi les deux hypothèses
suivantes :

Hypothèse 3a : La performance est associée positivement à l’actionnariat


institutionnel familial.

Hypothèse 3b : La performance est associée négativement à l’actionnariat


institutionnel non familial.

19 Les investisseurs étrangers jouissent de ressources financières et matérielles plus


importantes leur permettant de mieux analyser le marché et de cibler les bonnes
opportunités (Grinblatt et Keloharju, 2000 ; Froot et Ramadorai, 2007). Ils sont aussi
moins sensibles aux pressions politiques et sont beaucoup plus influents que leurs
homologues domestiques (Huang et Zhu, 2015). Compte tenu de ces atouts, les
institutionnels étrangers exerceront un effet favorable sur la performance. Par ailleurs,
la différence des régimes légaux affecte les systèmes de gouvernance, la protection des
investisseurs ainsi que l’efficacité des structures de propriété (Schleifer et Vishny,
1997 ; La Porta et al., 1999). Le rôle disciplinaire joué par les institutionnels pour réduire
les coûts d’agence risque alors dans ce cas d’être affecté par le contexte législatif
domestique. Les investisseurs institutionnels étrangers considèreront alors le nouveau
contexte comme plus risqué et seront plus exigeants en termes de rentabilité que leurs
homologues domestiques ; leur présence dans le capital devrait conduire à un
accroissement de la performance (Sahut et Gharbi, 2011). Les investisseurs
institutionnels domestiques semblent être plus connaisseurs des spécificités du
contexte national et du cadre juridique et réglementaire. Cela pourrait leur procurer
un avantage concurrentiel (Grinblatt et Keloharju, 2000 ; Froot et Ramadorai, 2007).
Leur impact sur la performance reste, néanmoins, mitigé voire non significatif (Huang
et Zhu, 2015). En somme, ces constats nous incitent à distinguer entre les actionnaires
institutionnels en investisseurs domestiques et étrangers afin d’analyser leur effet
respectif sur la performance. Nous formulons ainsi les deux hypothèses suivantes :

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Hypothèse 4a : La performance est associée positivement à l’actionnariat


institutionnel étranger.

Hypothèse 4b : La relation entre la performance et l’actionnariat institutionnel


domestique n’est pas significative.

20 La dernière classification, qui n’est pas d’ailleurs d’un aspect récent de la littérature et
remonte aux travaux de Brickley et al. (1988) et Pound (1988), décompose les
investisseurs institutionnels selon leur nature. Les fonds de pension et les fonds
mutuels, qui possèdent uniquement une relation d’investissement avec l’entreprise,
sont considérés comme résistants aux pressions (Brickley et al., 1988 ; Chen et al., 2007 ;
Brav et al., 2008). Ce sont des investisseurs actifs qui peuvent voter contre la direction
(Brickley et al., 1988 ; Ben M’Bareck, 2013) et exercer une pression sur la gestion
(Coffee, 1991) ; et par-là influencer positivement la performance. Cependant, les
institutionnels ayant outre les relations d’investissement des relations d’affaires avec
l’entreprise, comme les compagnies d’assurance et les banques, sont sensibles aux
pressions (Heard et Sherman, 1987 ; Pound, 1988). Ils peuvent s’allier au dirigeant et
soutenir ses décisions pour ne pas risquer leurs relations d’affaires ; même si cela
affecte négativement la performance (Sahut et Gharbi, 2011 ; Ben M’Bareck, 2013). Il
s’avère ainsi qu’une présence importante des institutionnels résistant aux pressions
sera associée à une amélioration de la performance alors que celle des actionnaires
institutionnels sensibles aux pressions aura un effet négatif. Cela nous invite à scinder
les actionnaires institutionnels en investisseurs sensibles aux pressions et investisseurs
résistants aux pressions pour étudier l’impact de chaque catégorie à part sur la
performance. Nous proposons dans ce cadre de tester les deux hypothèses suivantes :

Hypothèse 5a : La performance est associée positivement à l’actionnariat des


investisseurs résistants aux pressions.

Hypothèse 5b : La performance est associée négativement à l’actionnariat des


investisseurs sensibles aux pressions.

21 En résumé, nous proposons dans le tableau 1 ci-dessous une synthèse des différents
effets escomptés de l’actionnariat institutionnel sur la performance en fonction de la
typologie que nous venons d’évoquer. Cette typologie se base sur le niveau de
participation, l’appartenance à un groupe familial, le pays d’origine et enfin la
résistance aux pressions.
 
Tableau 1 : Tableau synthétique récapitulant l’effet des institutionnels sur la performance selon leur
catégorie

Typologie Impact Auteurs

Shleifer et Vishny, 1986 ; Brickley et al., 1988 ; Gillan et Starks,


positif
2007 ; Denes et al., 2017

Grossman et Hart, 1980; Pound, 1988; Roe, 1990; Barclay et al.,


Institutionnels négatif
1993; Bebchuk, 1999; Kruse, 2007 
majoritaires

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Bhojraj et Sengupta, 2003 ; Navissi et Naiker, 2006 ; Bhattacharya


curviligne et Graham, 2009 ; Charfeddine et Elmarzougui, 2010 ; Sahut et
Gharbi, 2011 ; Jara-Bertin et al., 2012 ; Belanes et Saihi, 2014

Institutionnels Martinez et al., 2007 ; Croutsche et Ganidis, 2008 ; Johnson et al.,


positif
familiaux 2010 ; Blondel, 2012

Institutionnels Grinblatt et Keloharju, 2000 ; Froot et Ramadorai, 2007 ; Sahut et


positif
étrangers Gharbi, 2011

Institutionnels Non
Huang et Zhu, 2015
domestiques significatif

Institutionnels
négatif Sahut et Gharbi, 2011 ; Ben M’Bareck, 2013
sensibles

Brickley et al., 1988 ; Coffee, 1991 ; Chen et al., 2007 ; Gillan et


Institutionnels
positif Starks, 2007 ; Brav et al., 2008 ; Sahut et Gharbi, 2011 ; Ben
résistants
M’Bareck, 2013

 
2. La méthodologie de recherche 
22 Dans ce qui suit, nous allons d’abord présenter l’échantillon constitué, définir ensuite
les variables retenues et enfin expliquer l’approche empirique adoptée.
 
2.1. Présentation de l’échantillon et des sources des données 

23 Notre analyse porte sur toutes les entreprises tunisiennes non financières cotées sur la
Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis (BVMT) pour une période de 14 ans, allant de
1997 jusqu’à 2010. Le nombre des entreprises considérées s’élève à 28. L’étude s’est
arrêtée à 2010 étant donné que l’année 2011 a ébranlé les tunisiens voire le monde par
le déclenchement de la Révolution Tunisienne. Nous n’avons pas omis les observations
des années 2002 et 2008. En effet, il est communément admis que l’impact de deux
crises financières de 2002 et de 2008 n’était pas très significatif sur le système financier
tunisien grâce à la non-convertibilité totale de sa monnaie et la connexion limitée aux
places financières des pays développés (Bouzar, 2009). L’effet était beaucoup plus
prononcé dans certains secteurs réels (baisse des exportations, des recettes du
tourisme, des transferts des émigrés à l’étranger et de l’investissement direct étranger).
L’impact de ces deux crises financières internationales sera analysé au niveau de
l’étude empirique menée.
24 L’échantillon inclut toutes les entreprises tunisiennes non financières cotées sur la
BVMT appartenant à différents secteurs, dont notamment le secteur industriel,
commercial, agricole et de services. Nous n’avons pas considéré les entreprises
financières telles que les banques, les compagnies d’assurances, les sociétés de leasing
et les fonds de placement et d’investissement, vu leurs spécificités comptables et
financières. Sont également exclues de notre échantillon les entreprises dont les

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données financières et celles relatives à la structure de l’actionnariat et à la


gouvernance ne sont pas disponibles.
25 Les données de l’étude ont été recueillies manuellement à partir des rapports d’activité
et des états financiers des entreprises disponibles au Conseil du Marché Financier
(CMF) ou publiés dans les bulletins officiels de la BVMT et les sites web des entreprises.
Concernant les données de gouvernance, nous avons consulté les rapports annuels et
les documents de référence qui fournissent la structure de l’actionnariat et la
composition du conseil d’administration. Ces documents fournissent l’identité des
actionnaires détenant au moins 3 % du capital. Nous avons également pris en compte
les pourcentages de détention indirects dans la collecte des données. C’est le cas par
exemple des sociétés détenues par une holding, elle-même détenue par une famille.
Chaque actionnaire a été classé suivant différentes catégories : institutionnel, familial,
étranger, majoritaire, résistant (s’il s’agit d’un fond de pension ou un fond mutuel) ou
sensible (s’il s’agit d’une banque ou compagnie d’assurances).
26 Notre panel n’est pas cylindré étant donné que les entreprises ne sont pas observées
toutes sur la même période et nous fournit un total de 239 observations.
27 Après avoir présenté l’échantillon et les sources de collecte de données, il convient de
définir les différentes variables retenues dans les modèles à estimer.
 
2.2. Opérationnalisation des variables

28 Pour mener notre étude, nous avons recueilli des variables relatives à la structure de
l’actionnariat institutionnel et à la gouvernance ainsi que les données financières. Elles
sont récapitulées dans le tableau 2. Nous ventilons ci-dessous les variables retenues
selon qu’elles soient explicatives, à expliquer ou de contrôle.
 
Tableau 2 : État récapitulatif des variables

Variable Définition Mesure

ROA Performance économique Return on asset : Résultat d’exploitation/ Total actif

ROE Performance financière Return on equity : Résultat net/ Capitaux propres

INS Actionnariat institutionnel Part de capital des investisseurs institutionnels

Part des institutionnels détenant au moins 5 % du


INSMAJ Institutionnels majoritaires 
capital

Part des institutionnels détenant au maximum 5 % du


INSMIN Institutionnels minoritaires 
capital

INSFM Institutionnels familiaux Part de capital détenu par les institutionnels familiaux

Part de capital détenu par les institutionnels non


INSNFM Institutionnels non familiaux
familiaux

Part de capital détenu par les institutionnels


INSE Institutionnels étrangers
étrangers

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Hétérogénéité des Institutionnels et Performance des Entreprises en Tunisie 10

Part de capital détenu par les institutionnels


INSD Institutionnels domestiques
domestiques

Part de capital détenu par les institutionnels ayant


INSSP Institutionnels sensibles
une dualité de relations

Part de capital détenu par les institutionnels ayant des


INSRP Institutionnels résistants
relations d’investissement

INDP Indépendance du conseil  % des administrateurs indépendants au conseil

Actionnaires majoritaires non Part des non institutionnels détenant au moins 5 % du
MNINS
institutionnels  capital

DEBT Endettement Dettes à long et moyen terme/total actif

(Capitalisation boursière + valeur comptable de la


MBV Opportunités de croissance 
dette) / total actif 

TAILLE Taille de l’entreprise  Logarithme népérien du total actif

 
2.2.1. Les variables explicatives et à expliquer

29 Nous recourrons au système des équations simultanées pour tester la relation causale,
dans ses deux sens, entre l’actionnariat institutionnel et la performance. Ces deux
variables constituent, chacune, la variable à expliquer dans une équation ; et la variable
explicative dans l’autre équation du système.
 
L’actionnariat institutionnel

30 L’actionnariat institutionnel (INS) est mesuré à travers le pourcentage de capital


détenu par les institutionnels. Les investisseurs institutionnels retenus sont les
banques, les compagnies d’assurances, les sociétés de leasing et les fonds de placement
et d’investissement. Désormais, ces actionnaires ne constituent pas un groupe
homogène. La part de capital détenue, l’appartenance à une holding familiale, l’origine
domestique ou étrangère ainsi que la sensibilité aux pressions, sont autant des critères
à tenir en compte.
31 Un institutionnel est considéré majoritaire s’il détient au moins 5 % de capital de
l’entreprise (Demsetz et Lehn, 1985). La variable INSMAJ est utilisée pour mesurer la
part des institutionnels majoritaires. La variable INSMIN inclut la part des
institutionnels minoritaires, soit ceux détenant au maximum 5 % du capital. Nous
avons, en outre, identifié les institutionnels familiaux. La variable INSFM (INSNFM)
retrace le pourcentage des actions détenu par les institutionnels (non) familiaux.
Allouche et Amann (2000) ont énuméré plusieurs définitions plus ou moins restrictives
de l’entreprise familiale. La plus pertinente, selon eux, est celle qui tient compte de « 
plusieurs critères : le contrôle dominant de la propriété (au sens d’une influence dominante dans
la nomination des dirigeants et dans l’exploitation), le contrôle ou au moins l’influence sur le
management et l’intention de transmettre l’entreprise à la génération future ». Étant donné
qu’il est difficile de vérifier les deux derniers critères empiriquement, nous nous

Finance Contrôle Stratégie, 22-2/3 | 2019


Hétérogénéité des Institutionnels et Performance des Entreprises en Tunisie 11

référons au premier critère seulement, à l’instar de Barnes et Hershon (1976). Ces


auteurs définissent une entreprise familiale « si le contrôle de la propriété est resté entre les
mains d'un individu ou entre les mains des membres d'une seule famille ». Nous avons aussi
repéré le pourcentage du capital détenu par les institutionnels domestiques (tunisiens)
et étrangers (Huang et Zhu, 2015). La variable INSE (INSD) est utilisée pour calculer la
part de capital détenue par les institutionnels étrangers (domestiques). Enfin, nous
avons classifié les institutionnels selon leur sensibilité aux pressions (Heard et
Sherman, 1987 ; Brickley et al., 1988). Les fonds de pension et les fonds mutuels sont
considérés des institutionnels résistants alors que les compagnies d’assurance et les
banques constituent des institutionnels sensibles aux pressions. La part de capital des
institutionnels résistants (sensibles) est mesurée à travers la variable INSRP (INSSP).
 
La performance

32 La performance est traditionnellement mesurée à l’aide du ROA (Return on asset) et du


ROE (Return on equity) (Sloan, 1963). Nous avons retenu ces deux indicateurs à l’instar de
plusieurs chercheurs dont notamment Bhattacharya et Graham (2009) et Madani et
Khlif (2010). Nous avons omis d’utiliser le Q de Tobin en raison de la non-disponibilité
des estimations du coût de remplacement des actifs sur le marché tunisien. En
revanche, le recours aux ROA et ROE nous permettra d’apprécier les deux volets de la
performance : économique et financière. Le ROA, le rendement des actifs, est un
excellent proxy de la performance économique et permet d’apprécier la façon selon
laquelle l’entreprise exploite son actif économique opérationnel. Il est mesuré par le
résultat d’exploitation rapporté au total actif. Le ROE, la rentabilité financière, permet
de juger la performance des fonds propres. C’est le résultat net rapporté au total des
capitaux propres. En ce qui concerne le contexte tunisien, Omri (2002) a montré que
l’actionnariat institutionnel permet d’améliorer le ROA et le ROE pour 42 entreprises
cotées durant 1996-2000. Un tel résultat n’a pas été validé pour l’étude menée par
Madani et Khlif (2010) au sein de 30 entreprises industrielles non cotées pour
2001-2004.
 
2.2.2. Les variables de contrôle

33 Comme variables de contrôle, nous allons considérer deux mécanismes de gouvernance


internes (les actionnaires majoritaires non institutionnels et les administrateurs
indépendants) mais aussi des caractéristiques financières de l’entreprise (son
endettement, ses opportunités de croissance et sa taille).
 
Actionnaires majoritaires non institutionnels

34 Ces actionnaires peuvent, grâce à leurs droits de vote, imposer leurs objectifs et
influencer aussi bien les autres actionnaires que l’équipe dirigeante. La variable MNINS
mesure le pourcentage d’actions détenu par les actionnaires majoritaires non
institutionnels détenant des blocs d’actions supérieurs à 5 %. Il s’agit alors soit des
actionnaires familiaux, soit de l’Etat, des investisseurs individuels, des entreprises
étrangères non institutionnelles, etc. Les travaux antérieurs ne s’accordent pas sur le
rôle que pourraient jouer les gros actionnaires. De nombreuses études ont confirmé
leur impact positif sur la performance. Cela se justifie par le fait que la concentration
de la propriété va de pair avec l’implication dans le contrôle de la gestion ;

Finance Contrôle Stratégie, 22-2/3 | 2019


Hétérogénéité des Institutionnels et Performance des Entreprises en Tunisie 12

conformément avec l’hypothèse de convergence des intérêts avec l’entreprise (Shleifer


et Vishny, 1986). D’autres recherches ont, en revanche, montré l’effet négatif des
actionnaires majoritaires enclins à s’exproprier des avantages privés au détriment des
autres actionnaires, aux termes de la théorie de la rente (Bebchuk, 1999) basée sur les
travaux de Grossman et Hart (1980) et Barclay et al. (1993). D’autres études ont révélé
leur effet non significatif (Demsetz et Lehn, 1985 ; Madani et Khlif, 2010). Ceci est
consistant avec la thèse de neutralité soutenue par Demsetz (1983). Des études plus
récentes ont mis en évidence un effet de substitution entre les institutionnels et les
actionnaires majoritaires non institutionnels (Firth et Rui, 2012 ; Jara-Bertin et al.,
2012 ; Belanes et Saihi, 2016).
 
Les administrateurs indépendants

35 Le taux des administrateurs indépendants est retenu pour apprécier l’effet du conseil.
Le proxy correspondant est le pourcentage des administrateurs indépendant siégeant
au conseil (INDP). Un administrateur est indépendant s’il n’a aucun lien d’intérêt direct
ou indirect avec la société ou les sociétés de son groupe et qui peut, ainsi, assurer sa
mission de contrôle en toute objectivité. L’effet de l’indépendance des administrateurs
sur la performance n’est pas reconnu à l’unanimité. Il peut être positif ; confirmant
ainsi l’efficacité du conseil dans son rôle de contrôle (Fama et Jensen, 1983 ; Rosenstein
et Wyatt, 1990). Il peut être aussi négatif ; dans le sens où les entreprises non
performantes tentent d’augmenter le nombre des administrateurs indépendants pour
améliorer leur performance ; mais en vain (Harris et Raviv, 2008 ; Bhagat et Bolton,
2013). Bien qu’elles atteignent les meilleurs scores de bonne gouvernance, leurs
dirigeants sont les plus enracinés et échappent au contrôle du conseil (Gillan et al.,
2011). L’endogénéité de la gouvernance peut en être une explication (Firth et Rui, 2012).
Une relation négative peut ainsi exister entre les institutionnels et les administrateurs
indépendants (Rediker et Seth, 1995 ; Linck et al., 2008).
 
Les données financières

36 Comme données financières, nous avons considéré l’endettement, les opportunités de


croissance et la taille de l’entreprise. L’endettement (DEBT) est mesuré par le total des
dettes à moyen et long terme par rapport au total actif (Bhattacharya et Graham, 2009 ;
Bhagat et Bolton, 2013). Stultz (1988) suggère que les actionnaires majoritaires incitent
le dirigeant à augmenter l’endettement pour maintenir leur pouvoir de contrôle alors
que Jensen (1986) considère la dette comme un mécanisme disciplinaire permettant de
réduire les coûts d’agence liés au free cash-flow ; et donc d’améliorer la performance.
Myers et Majluf (1984) proposent, néanmoins, une relation négative entre
l’endettement et la performance, aux termes de la théorie de financement
hiérarchique. En effet, la structure financière n’est qu’une solution aux inefficiences
caractérisant le choix d’investissement et peut être utilisé comme un instrument de
signalisation en présence d’asymétrie d’information. Au-delà de ces interprétations,
une relation de substitution peut avoir lieu entre la dette, en tant que mécanisme de
gouvernance, et les autres mécanismes à l’instar des institutionnels et des actionnaires
majoritaires (McConnell et Servaes, 1990 ; Firth et Rui, 2012 ; Belanes et Saihi, 2016).
37 Les opportunités de croissance sont appréciées par le MBV mesuré par la valeur
marchande des actions et des dettes rapportées à la valeur comptable des actifs totaux.

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Hétérogénéité des Institutionnels et Performance des Entreprises en Tunisie 13

Vu l’absence d’un marché actif des dettes sur le marché tunisien, la valeur marchande
et la valeur comptable des dettes sont identiques. Cette mesure a été déjà utilisée par
Burns et al. (2010). Il est communément admis que les entreprises à haut potentiel de
croissance peuvent atteindre de niveaux plus élevés de performance (Gillan et Starks,
2007). Cependant, la relation entre l’actionnariat institutionnel et le MTB est mitigée.
Les firmes ayant un potentiel d’opportunités d’investissement ne peuvent pas toujours
attirer les investisseurs institutionnels. Ces derniers n’auraient pas toujours la
possibilité d’améliorer la stratégie d’investissement de l’entreprise. Leur impact peut se
manifester, en revanche, sur les investissements à long terme (Bushee, 1998). Cela est
notamment dû à la nature des institutionnels et leur sensibilité aux pressions (Ryan et
Schneider, 2002 ; Schneider et Ryan, 2011).
38 La taille de l’entreprise (TAILLE) est mesurée par le logarithme népérien du total des
actifs. Les grandes entreprises peuvent bénéficier des économies d’échelles (Shepherd,
1972) ; ce qui leur permet d’atteindre des seuils plus élevés de performance. Les
grandes firmes sont aussi plus attractives pour les institutionnels que les petites firmes
(Gillan et al., 2011). En effet, plus l’entreprise est petite, plus sa structure de propriété
est concentrée (Demsetz, 1983 ; Demsetz et Lehn, 1985). Des conflits d’intérêts plus
intenses entre les institutionnels et les investisseurs majoritaires non institutionnels
seront générés et feront, par conséquent, baisser la performance.
 
2.3. Spécification du modèle à tester 

39 En premier lieu, nous testons le caractère endogène de l’actionnariat institutionnel


(Denes et al., 2017). Pour ce faire, nous recourrons au test d’Hausman (1978). La
statistique utilisée suit la loi de chi2. Le principe est le suivant. Si une des variables
explicatives est suspectée d'endogénéité, deux estimateurs peuvent être définis :
l'estimateur des doubles moindres carrés et celui des moindres carrés ordinaires. Le
premier est supposé être convergent sous l'hypothèse nulle et l'hypothèse alternative
mais non efficace sous l'hypothèse nulle. Cependant, le second est jugé être convergent
et efficace sous l'hypothèse nulle mais non convergent sous l'hypothèse alternative. Le
test d'Hausman permet de tester l’égalité des deux estimateurs. Il n’y aura pas
d’endogénéité si les deux estimateurs sont égaux ; et c’est l'estimateur des moindres
carrés ordinaires qui sera retenu. Dans le cas contraire, c’est l’autre estimateur qui sera
privilégié.
40 En second lieu, nous investiguons la causalité première et inverse entre l’actionnariat
institutionnel et la performance. La causalité première est que les institutionnels
peuvent jouer un rôle éminent dans l’entreprise et vont peser sur la performance. La
causalité inverse est que leur part de capital dépend elle-même de la performance ; et
n’est pas donc source de performance. Nous recourrons au modèle des systèmes
d’équations simultanées (Bhattacharya et Graham, 2009 ; Charfeddine et Elmarzougui,
2010 ; Sahut et Gharbi, 2011).
41 En outre, vu le débat théorique et empirique, la participation des institutionnels au
capital peut avoir des effets, à la fois négatifs et positifs, sur la performance. Les profits
(coûts) de leur participation au capital persisteront jusqu’à ce qu’ils soient absorbés par
les coûts (profits) inhérents à leur implication dans le mangement et le contrôle.
L’existence d’un effet non monotone de l’actionnariat institutionnel sur la performance
est alors à envisager (Morck et al., 1988 ; Bhojraj et Sengupta, 2003 ; Navissi et Naiker,

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Hétérogénéité des Institutionnels et Performance des Entreprises en Tunisie 14

2006 ; Charfeddine et Elmarzougui, 2010 ; Sahut et Gharbi, 2011 ; Jara-Bertin et al.,


2012). Il suffit de vérifier si la corrélation entre ces deux variables est quadratique. Cela
est tenu en compte par l’inclusion du carré de la variable relative à l’actionnariat
institutionnel. Différentes catégories d’investisseurs sont considérées en fonction de la
part de capital, l’appartenance à une holding familiale, l’origine et la sensibilité aux
pressions.
42 La figure 1 synthétise les différentes relations à tester entre l’actionnariat
institutionnel et la performance et avance les facteurs déterminants qui pourraient
éventuellement influencer ces relations. La figure 1 expose également les différentes
catégories retenues pour les investisseurs institutionnels ainsi que les proxies de
performance faisant l’objet de cette recherche.
 
Figure 1. Relations entre l’actionnariat institutionnel et la performance : modèle à tester

43 Nous nous proposons ainsi de tester les deux modèles suivants :

44 Avec INS : la part détenue par les institutionnels ; INS 2 : le carré de INS ; PERF :
performance mesurée par les deux proxies ROE (Return on equity) et ROA (Return on
asset).
45 Les variables de contrôle sont de deux types : celles relatives à la gouvernance (MNINS =
part des majoritaires non institutionnels détenant plus que 5 % du capital ; INDP =
pourcentage d’administrateurs indépendants) ; et celles financières (DEBT = DLMT/
total actif ; MBV = (capitalisation boursière + valeur comptable de la dette) / total actif ;
TAILLE = ln (total actif)).
46 Une grande variété de méthodes sont proposées pour estimer les modèles à équations
simultanées, telles que la méthode des moindres carrés ordinaires, la méthode des
moindres carrés indirects, les variables instrumentales et les doubles moindres carrés.
Dans notre étude, nous avons eu recours à la méthode des triples moindres carrés qui
consiste à estimer équation par équation. Il s’agit, d’abord, d’estimer chaque équation
par les variables instrumentales ; puis, utiliser les résidus de cette première étape pour

Finance Contrôle Stratégie, 22-2/3 | 2019


Hétérogénéité des Institutionnels et Performance des Entreprises en Tunisie 15

estimer la liaison entre les aléas des différentes équations ; et utiliser, enfin, les
moindres carrés généralisés pour estimer globalement l’ensemble du modèle. Le test de
Hahn et Hausman permet de vérifier la validité des instruments. Le test de Durbin-Wu-
Hausman permet d’identifier le meilleur modèle, celui des régressions linéaires ou celui
des triples moindres carrés.
47 En dernier lieu, nous vérifions l’hétérogénéité des institutionnels. Le test de Fisher
s’impose. La statistique associée suit une loi de Fisher-Snedecor. Il s’agit de vérifier
l’homogénéité des variances d’échantillons. Cette hypothèse nulle est acceptée si la
statistique observée est plus petite que celle théorique. Sinon, les échantillons doivent
être considérés hétérogènes.
 
3. Les résultats empiriques
48 Dans ce qui suit, nous vérifions d’abord si l’effet de l’actionnariat institutionnel sur la
performance est linéaire ou non, tout en tenant compte de l’endogénéité. Par la suite,
nous testons l’impact de l’hétérogénéité des institutionnels sur cette relation. Toute
l’analyse sera refaite pour les deux mesures de performance retenues, à savoir
économique et financière.
 
3.1. L’analyse univariée

49 Les résultats de l’analyse univariée sont récapitulés dans le tableau 3. Ce tableau


montre que la présence des investisseurs institutionnels au sein des sociétés
tunisiennes est relativement non significative et a suivi une tendance baissière.
 
Tableau 3 : Statistiques descriptives de l’actionnariat institutionnel

  INS INSMAJ INSMIN INSE INSD INSFM INSNFM INSRP INSSP

Minimum 0,000 0,050 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000

Maximum 0,888 0,888 0,371 0,235 0,888 0,888 0,779 0,888 0,741

Moyenne 0,184 0,173 0,011 0,030 0,154 0,058 0,126 0,083 0,101

Médiane 0,097 0,097 0,03 0,000 0,084 0,000 0,023 0,000 0,000

Ecart type 0,198 0,195 0,067 0,064 0,189 0,127 0,181 0,133 0,179

INS : % des actions détenu par les institutionnels ; INSMAJ : % des actions détenu par les institutionnels détenant>5 % du capital ; INSMIN : %
des actions détenu par les institutionnels minoritaires ; INSE : % des actions détenu par les institutionnels étrangers. ; INSD : % des actions
détenu par les institutionnels domestiques ; INSFM : % des actions détenu par les institutionnels familiaux ; INSNFM : % des actions détenu
par les institutionnels non familiaux ; INSRP : % des actions détenu par les institutionnels résistants ; INSSP : % des actions détenu par les
institutionnels sensibles

50 L’actionnariat institutionnel moyen est de 18,4 %. Par ailleurs, la moitié des entreprises
possèdent un actionnariat institutionnel inférieur à 9,7 %. Un tel taux est relativement
faible par rapport à celui observé dans le contexte anglo-saxon où les institutionnels
détiennent plus que 50 % des entreprises (Henry, 2008). Cela pourrait expliquer en
partie la non-significativité aussi prédite de l’actionnariat institutionnel en Tunisie

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Hétérogénéité des Institutionnels et Performance des Entreprises en Tunisie 16

(Shabou, 2003). Cependant, ce taux peut atteindre 88,8 % dans certaines entreprises. La
part de capital des institutionnels majoritaires s’élève en moyenne à 17,3 %. La
participation moyenne des investisseurs familiaux est de 5,8 % alors que celle des
institutionnels non familiaux est plus significative et s’élève à 12,6 %. Par ailleurs, nous
constatons que la part moyenne des institutionnels étrangers est relativement plus
faible à celle des institutionnels domestiques, soit 3,0 % versus 15,4 %. Le tableau 3 a
permis aussi de révéler qu’il n’y a pas de différence significative entre les participations
des institutionnels résistants et sensibles aux pressions. Les investisseurs résistants et
sensibles détiennent en moyenne 8,3 % et 10,1 % du capital respectivement.
51 Dans le tableau 4, nous avons retracé l’évolution de l’actionnariat institutionnel au sein
des entreprises tunisiennes pour la période allant de 1997 à 2010. Le taux de
l’actionnariat institutionnel a spectaculairement chuté de 34,4 % à 15,0 % pour la
période 1997-2010 ; eu égard la métamorphose qu’a subie l’économie tunisienne. La
baisse est manifestement marquée en 1999 malgré l’effort d’investissement qui semble
se stabiliser. Avec les nouvelles réformes et introduction de nouveaux instruments de
financement, l’entreprise tunisienne tente d’alléger son endettement, le substituer par
d’autres moyens notamment via l’appel à l’épargne publique, et renforcer l’épargne
pour assainir sa situation financière. Par conséquent, la part des institutionnels
baissait. Ces investisseurs qui constituaient auparavant les principaux bailleurs de
fonds de l’entreprise tunisienne et qui avaient un caractère stratégique plutôt
qu’investissement de portefeuille.
 
Tableau 4 : Evolution de la propriété des investisseurs institutionnels en Tunisie

  1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

INS 0,344 0,231 0,113 0,237 0,198 0,194 0,178 0,190 0,159 0,154 0,151 0,1300 0,147 0,150

INSMAJ 0,331 0,219 0,102 0,224 0,187 0,183 0,168 0,179 0,148 0,143 0,140 0,120 0,138 0,141

INSMIN 0,013 0,012 0,011 0,013 0,011 0,011 0,010 0,011 0,011 0,011 0,011 0,010 0,009 0,009

INSFM 0,009 0,073 0,066 0,056 0,060 0,066 0,046 0,046 0,048 0,043 0,068 0,059 0,079 0,099

INSNFM 0,335 0,158 0,047 0,181 0,138 0,128 0,132 0,144 0,111 0,111 0,083 0,071 0,068 0,051

INSE 0,013 0,028 0,025 0,039 0,030 0,024 0,027 0,035 0,026 0,032 0,040 0,041 0,029 0,027

INSD 0,331 0,203 0,088 0,198 0,168 0,170 0,151 0,155 0,133 0,122 0,111 0,089 0,118 0,123

INSRP 0,054 0,076 0,068 0,089 0,088 0,086 0,070 0,081 0,070 0,090 0,084 0,113 0,113 0,081

INSSP 0,290 0,155 0,045 0,148 0,110 0,108 0,108 0,109 0,089 0,064 0,067 0,017 0,034 0,069

INS : % des actions détenu par les institutionnels ; INSMAJ : part des institutionnels détenant >5 % du capital ; INSMIN : part des institutionnels
détenant < 5 % du capital ; INSFM : % des actions détenu par les institutionnels familiaux ; INSNFM : % des actions détenu par les institutionnels non
familiaux ; INSE : % des actions détenu par les institutionnels étrangers. ; INSD : % des actions détenu par les institutionnels domestiques ; INSRP : %
des actions détenu par les institutionnels résistants ; INSSP : % des actions détenu par les institutionnels sensibles.

52 Quant à la baisse de 1999, il est à noter que les modalités d’émission des bons de trésor
ont été fixées et de nouveaux instruments de taux ont été introduits en 1999. Il y a eu

Finance Contrôle Stratégie, 22-2/3 | 2019


Hétérogénéité des Institutionnels et Performance des Entreprises en Tunisie 17

aussi la vulgarisation des avantages fiscaux au profit des investisseurs. D’autres


mesures ont été prises telles que la dématérialisation des titres et les nouveaux
règlements sur l’appel public à l’épargne en 2000 ; et la création des fonds communs de
créances en 2001. Les retombées de telles mesures s’afficheront au cours des années
ultérieures.
53 Le tableau 4 montre, en outre, que les deux crises financières de 2002 et de 2008 ont
légèrement affecté l’actionnariat institutionnel ; soit respectivement une baisse globale
de 1,2 % et une augmentation générale de 1,7 % qui ont eu lieu l’année qui suit la crise.
Plus particulièrement, nous avons assisté, en 2003, à une légère baisse du poids des
institutionnels majoritaires, familiaux, domestiques et résistants ; couplée à une
augmentation minime de la part des institutionnels étrangers ; alors que le contraire
s’est produit en 2009. En effet, des dispositions et des plans ont été envisagés pour
atténuer l’effet adverse de la crise de 2008, relancer le commerce et dynamiser
l’investissement intérieur (Bouzar, 2009). Citons, à titre d’exemple non limitatif, la
mobilisation des ressources exclusivement sur le marché local, la recapitalisation des
banques et des entreprises, la création du nouveau système de dépôt et de crédit et
l’amélioration de l’infrastructure. De telles mesures pourraient expliquer, en partie, la
faible augmentation du taux de l’actionnariat institutionnel en 2009.
54 Cependant, les résultats synthétisés dans le tableau 4 font ressortir que l’évolution de
l’actionnariat institutionnel varie selon la typologie des investisseurs. La part moyenne
des institutionnels majoritaires a diminué de 33,1 % à 14,1 %. Pour les institutionnels
familiaux, la participation moyenne a passé de 0,9 % à 9,9 % tandis que celle des
institutionnels non familiaux a chuté de 33,5 % à 5,1 %. S’agissant des investisseurs
étrangers et domestiques, la propriété moyenne des premiers a augmenté de 1,3 % à
2,7 % alors que celle des derniers a baissé de 33,1 % à 12,3 %. Enfin, la part de capital des
institutionnels résistants a augmenté en moyenne de 5,4 % à 8,1 %, qui est légèrement
supérieure à la part de capital moyenne que détiennent les institutionnels sensibles,
soit 6,9 % alors qu’auparavant elle s’élevait à 29 %. Ce sont alors spécifiquement les
parts des institutionnels majoritaires, non familiaux et domestiques ainsi que ceux
sensibles aux pressions qui ont baissé. Autrement dit, les investisseurs institutionnels
dominant l’économie tunisienne étaient auparavant des banques et des compagnies
d’assurances tunisiennes, dont le capital n’était pas contrôlé par une famille.
55 L’analyse historique des investisseurs institutionnels a montré ainsi une véritable
substitution de rôles avec la baisse du poids des institutionnels majoritaires,
minoritaires, non familiaux, domestiques et des banques et compagnies d’assurance (les
institutionnels sensibles) ; et l’émergence, en contrepartie, des investisseurs familiaux,
étrangers et des investisseurs institutionnels en portefeuille (les institutionnels
résistants). La concentration de la structure de propriété a aussi diminué tout-au-long
la période de l’étude. Tout cela peut permettre de formuler des hypothèses de
substitution et d’envisager une analyse en dynamique.
56 Les statistiques descriptives récapitulées dans le tableau 5 mettent en évidence la
concentration de la propriété des entreprises tunisiennes. Les actionnaires majoritaires
non institutionnels détiennent en moyenne 51,3 % de capital avec un maximum de
96,1 %. Le poids des actionnaires majoritaires non institutionnels est alors relativement
plus prépondérant que celui des institutionnels majoritaires dont la part moyenne ne
dépasse pas 17,3 %. Une telle faible part des institutionnels pourrait prédire que leur
influence ne serait pas aussi significative.

Finance Contrôle Stratégie, 22-2/3 | 2019


Hétérogénéité des Institutionnels et Performance des Entreprises en Tunisie 18

57 Le tableau 5 montre, également, que la taille moyenne du conseil d’administration


s’élève à 10 membres et qu’elle varie de 3 à 12. Les administrateurs indépendants
représentent, en moyenne, 1,9 % et au maximum 27,3 % des membres du conseil. Un tel
taux nous invite à signaler l’insuffisance de bons surveillants susceptibles d’assurer le
contrôle efficace de la gestion.
 
Tableau 5 : Statistiques descriptives de la concentration de propriété et du conseil

  MNINS   INDP TCA

Minimum 0,050   0,000 3,000

Maximum 0,961   0,273 12,000

Moyenne 0,513   0,019 10,000

Ecart type 0,214   0,053 0,049

MNINS : part des non institutionnels détenant plus que 5 % du capital ; INDP : pourcentage d’administrateurs indépendants ; TCA : nombre
total des administrateurs.

58 Quant aux données financières, le tableau 6 montre que la rentabilité économique


(ROA) moyenne s’élève à 5,8 % alors que la performance financière (ROE) est en
moyenne de 11,3 %. La rentabilité des fonds propres excède manifestement celle des
capitaux investis. Les opportunités de croissance (MBV) présentent une moyenne de
1,216 avec un maximum de 6,464 et un minimum de 0,135. Le tableau 6 montre,
désormais, que la moitié des entreprises enregistrent un MBV proche de l’unité, soit
0,909 ; ce qui laisse prédire que le marché financier les évalue à leur juste-valeur
comptable. En ce qui concerne l’endettement, le ratio moyen est de l’ordre de 39,1 % ;
démontrant ainsi la capacité d’autofinancement et la solvabilité moyenne des
entreprises considérées. Enfin, la taille moyenne des entreprises s’élève à 132 423
millions Dinars et varie entre 8 505 et 1 475 979 millions Dinars.
 
Tableau 6 : Statistiques descriptives relatives aux spécificités financières

  ROA ROE MBV DEBT TAILLE

Minimum -0,255 -2,439 0,135 0,000 8 505

Maximum 0,241 0,674 6,464 8,727 1 475 979

Moyenne 0,058 0,113 1,216 0,391 132 423

Médiane 0,052 0,116 0,909 0,099 52 187

Ecart type 0,072 0,24 0,918 0,858 28 1989

ROA : Résultat d’exploitation/total actif ; ROE : Résultat net/Capitaux propres ; MBV : (capitalisation boursière + valeur comptable de la dette)
/ total actif ; DEBT : DLMT/ total actif ; TAILLE : ln (total actif).

Finance Contrôle Stratégie, 22-2/3 | 2019


Hétérogénéité des Institutionnels et Performance des Entreprises en Tunisie 19

59 Avant de procéder à une analyse multivariée du lien entre l’actionnariat institutionnel


et la performance, nous recourrons à la matrice des corrélations qui permet une
analyse deux à deux des corrélations entre les variables explicatives. Le tableau 7 ci-
dessous présente la matrice des corrélations de Pearson. Les p-values sont introduites
en italique au-dessous des coefficients de corrélation. Il est d’usage de considérer que la
multicolinéarité prononcée s’avère problématique en présence des coefficients de
corrélations supérieurs à 0,5 (De Bourmont, 2012),
 
Tableau 7 : Corrélation entre les variables

  ROA ROE INS INSMAJ INSMIN INSFM INSNFM INSE INSTD INSRP INSSP MNINS INDP DEBT MBV

ROA 1 0,7947 -0,0994 -0,0934 -0,0598 0,2197 -0,2623 -0,2232 -0,0288 0,1124 -0,1954 0,0684 -0,2306 -0,3946 0,552

    0,0000 0,1254 0,1498 0,3570 0,0006 0,0000 0,0005 0,6583 0,0829 0,0024 0,2924 0,0003 0,0000 0,0000

ROE 0,7947 1 -0,2011 -0,1996 -0,0379 0,1376 -0,3158 -0,2005 -0,1431 0,0091 -0,2321 0,1440 -0,2332 -0,4114 0,394

  0,0000   0,0018 0,0019 0,5594 0,0335 0,0000 0,0018 0,0270 0,8886 0,0003 0,0260 0,0003 0,0000 0,0000

INS -0,0994 -0,2011 1 0,9921 0,1947 0,4461 0,7793 0,3026 0,9466 0,4799 0,7623 -0,8135 0,1340 0,2034 0,071

  0,1254 0,0018   0,0000 0,0025 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0384 0,0016 0,2744

INSMAJ -0,0934 -0,1996 0,9921 1 0,0703 0,4601 0,7609 0,3050 0,9375 0,4631 0,7657 -0,8102 0,1428 0,1952 0,079

  0,1498 0,0019 0,0000   0,2791 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0273 0,0024 0,2206

INSMIN -0,0598 -0,0379 0,1947 0,0703 1 -0,0497 0,2473 0,0212 0,1970 0,1958 0,0746 -0,1343 -0,0511 0,0917 -0,057

  0,3570 0,5594 0,0025 0,2791   0,4442 0,0001 0,7443 0,0022 0,0024 0,2506 0,0381 0,4319 0,1577 0,3759

INSFM 0,2197 0,1376 0,4461 0,4601 -0,0497 1 -0,2132 -0,0404 0,4816 0,7867 -0,0948 -0,3290 -0,1385 -0,1247 0,092

  0,0006 0,0335 0,0000 0,0000 0,4442   0,0009 0,5345 0,0000 0,0000 0,1438 0,0000 0,0324 0,0542 0,1554

INSNFM -0,2623 -0,3158 0,7793 0,7609 0,2473 -0,2132 1 0,3586 0,6961 -0,0270 0,8986 -0,6578 0,2433 0,3094 0,012

  0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0001 0,0009   0,0000 0,0000 0,6784 0,0000 0,0000 0,0001 0,0000 0,8423

INSE -0,2232 -0,2005 0,3026 0,3050 0,0212 -0,0404 0,3586 1 -0,0209 0,1819 0,2111 -0,3793 0,3216 0,0628 -0,122

  0,0005 0,0018 0,0000 0,0000 0,7443 0,5345 0,0000   0,7477 0,0048 0,0010 0,0000 0,0000 0,3333 0,0595

INSD -0,0288 -0,1431 0,9466 0,9375 0,1970 0,4816 0,6961 -0,0209 1 0,4419 0,7282 -0,7250 0,0318 0,1921 0,115

  0,6583 0,0270 0,0000 0,0000 0,0022 0,0000 0,0000 0,7477   0,0000 0,0000 0,0000 0,6246 0,0029 0,0741

INSRP 0,1124 0,0091 0,4799 0,4631 0,1958 0,7867 -0,0270 0,1819 0,4419 1 -0,1943 -0,4101 -0,1326 -0,0001 0,037

  0,0829 0,8886 0,0000 0,0000 0,0024 0,0000 0,6784 0,0048 0,0000   0,0026 0,0000 0,0405 0,9993 0,5687

Finance Contrôle Stratégie, 22-2/3 | 2019


Hétérogénéité des Institutionnels et Performance des Entreprises en Tunisie 20

INSSP -0,1954 -0,2321 0,7623 0,7657 0,0746 -0,0948 0,8986 0,2111 0,7282 -0,1943 1 -0,6237 0,2549 0,2342 0,057

  0,0024 0,0003 0,0000 0,0000 0,2506 0,1438 0,0000 0,0010 0,0000 0,0026   0,0000 0,0001 0,0003 0,3741

MNINS 0,0684 0,1440 -0,8135 -0,8102 -0,1343 -0,3290 -0,6578 -0,3793 -0,7250 -0,4101 -0,6237 1 -0,1477 -0,0655 -0,022

  0,2924 0,0260 0,0000 0,0000 0,0381 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000   0,0224 0,3132 0,7332

INDP -0,2306 -0,2332 0,1340 0,1428 -0,0511 -0,1385 0,2433 0,3216 0,0318 -0,1326 0,2549 -0,1477 1 0,1192 -0,149

  0,0003 0,0003 0,0384 0,0273 0,4319 0,0324 0,0001 0,0000 0,6246 0,0405 0,0001 0,0224   0,0658 0,0205

DEBT -0,3946 -0,4114 0,2034 0,1952 0,0917 -0,1247 0,3094 0,0628 0,1921 -0,0001 0,2342 -0,0655 0,1192 1 -0,287

  0,0000 0,0000 0,0016 0,0024 0,1577 0,0542 0,0000 0,3333 0,0029 0,9993 0,0003 0,3132 0,0658   0,0000

MBV 0,5529 0,3941 0,0710 0,0795 -0,0575 0,0922 0,0129 -0,1221 0,1158 0,0371 0,0577 -0,0222 -0,1499 -0,2877 1

  0,0000 0,0000 0,2744 0,2206 0,3759 0,1554 0,8423 0,0595 0,0741 0,5687 0,3741 0,7332 0,0205 0,0000  

Taille -0,0636 0,0241 0,0085 -0,0166 0,1971 0,0310 -0,0125 -0,0348 0,0206 0,1119 -0,0769 0,2071 -0,1373 0,3725 -0,031

  0,3274 0,7110 0,8964 0,7990 0,0022 0,6335 0,8481 0,5929 0,7509 0,0843 0,2360 0,0013 0,0339 0,0000 0,6336

ROA : Résultat d’exploitation/total actif ; ROE : Résultat net/Capitaux propres ; MBV : (capitalisation boursière + valeur comptable de la dette) / total actif ; DEBT : DLMT/ total actif ; TAILLE : ln (total
part des non institutionnels ayant >5 % du capital ; INS : part des institutionnels ; INSMJ : part des institutionnels majoritaires ; INSMIN : part des institutionnels minoritaires ; INSFM : part des
familiaux ; INSNFM : part des institutionnels non familiaux ; INSE : part des institutionnels étrangers ; INSD : part des institutionnels domestiques ; INSRP : part des institutionnels résistants aux pre
part des institutionnels résistants aux pressions ; INDP : % administrateurs indépendants ; DEBT : DLMT/total actif ; MBV :(capitalisation boursière+valeur comptable de dette)/total actif ; TAILLE :ln(to
p-values sont en italique

 
3.2. La relation entre l’actionnariat institutionnel et la performance

60 Le tableau 8 met en avant deux constats importants : d’abord le caractère endogène de


l’actionnariat institutionnel ; et ensuite la curvilinéarité de l’impact de ce type
d’actionnariat sur la performance financière. Nos deux hypothèses sont, ainsi, validées.
Le caractère endogène de l’actionnariat institutionnel a été prouvé via le test
d’Hausman (statistique de chi2). La non-monotonie de l’impact de l’actionnariat
institutionnel sur la performance est démontrée à travers la significativité du
coefficient associé au carré de cette variable. Par conséquent, le modèle 2 est plus
approprié à notre échantillon que le modèle 1.
 
Tableau 8 : Régressions triples moindres carrés pour la relation actionnariat institutionnel-
performance

  Modèle 1 Modèle 2

Effet linéaire de l’actionnariat Effet non linéaire de l’actionnariat


 
institutionnel institutionnel

  ROE INS ROA INS ROE INS ROA INS

Finance Contrôle Stratégie, 22-2/3 | 2019


Hétérogénéité des Institutionnels et Performance des Entreprises en Tunisie 21

ROE   0,557       -1,542***    

ROA       12,743       -14,969**

INS -0,132   -0,021   0,644**   0,055  

SqINS         -1,517***   -0,147  

MNINS   -0,664***   -0,785   -0,438***   -0,391

INDP 0,514** 0,559 0,164** 2,407 0,410* -0,797* 0,151** -2,395

DEBT -0,097*** 0,098*** -0,020*** 0,312 -0,061*** -0,083** -0,017*** -0,258

MBV 0,076*** -0,008 0,037*** -0,431 0,074*** 0,146*** 0,037*** 0,577**

TAILLE 0,037**   0,002   -0,020**   -0,002  

CST -0,316* 0,397*** 0,007 0,171 0,268*** 0,436*** 0,052*** 0,685***

R² 0,311 -0,216 0,388 -34,002 0,329 -0,487 0,399 -8,612

Chi2 104,50 139,73 150,41 4,85 192,75 130,87 184,44 21,94

p 0,000 0,000 0,000 0,434 0,000 0,000 0,000 0,000

N 239 239 239 239 239 239 239 239

ROE : Résultat net / Capitaux propres ; ROA : Résultat d’exploitation/total actif ; INS : part des institutionnels ; SqINS : le carré de INS ; MNINS :
part des non institutionnels détenant > 5 % du capital ; INDP : pourcentage d’administrateurs indépendants ; DEBT : DLMT/ total actif ; MBV :
(capitalisation boursière + valeur comptable de la dette) / total actif ; TAILLE : ln (total actif).
* ; ** ; *** : seuils de significativité aux seuils respectifs de 10 %, 5 % et 1 %.

61 Le tableau 8 met en avant l’endogénéité de la performance, qu’elle soit financière ou


économique ; ce qui confirme la première hypothèse. L’actionnariat institutionnel est
une fonction décroissante de la performance. Autrement dit, plus la performance
augmente, plus la participation des institutionnels décroit. Cela prouve, d’abord, que la
part de capital est aussi l’output des conditions d’exploitation et une réponse endogène
du processus de maximisation du profit (Bhattacharya et Graham, 2009 ; Bhagat et
Bolton, 2013 ; Denes et al., 2017). Ensuite, la relation négative suggère que les
institutionnels sont incités à investir dans des entreprises peu performantes
auparavant, mais susceptibles de générer de meilleurs rendements dans le futur (Jarrell
et Lehn, 1985). C’est notamment le cas de prises de contrôle qui entraînent le plus
souvent des modifications importantes dans le management et la stratégie de
l’entreprise. Une telle restructuration procure généralement une augmentation de
performance. Le marché des prises de contrôle n’est pas, néanmoins, assez actif en
Tunisie.
62 Un autre résultat marquant à analyser au niveau du tableau 8 est l’impact non linéaire
de l’actionnariat institutionnel sur la performance financière uniquement. La deuxième
hypothèse est alors confirmée pour ce type de performance. Elle est infirmée dans le
cas de la performance économique. La divergence des résultats est en partie due à la

Finance Contrôle Stratégie, 22-2/3 | 2019


Hétérogénéité des Institutionnels et Performance des Entreprises en Tunisie 22

diversité des indicateurs utilisés qui mettent l’accent sur différents aspects de la
performance et sont sujets à de nombreux biais (McGuire et al., 1986).
63 La non-linéarité de l’effet de l’actionnariat institutionnel sur la performance converge
avec les résultats de plusieurs études soutenant l’hypothèse d’arbitrage entre les
avantages et les coûts inhérents à l’actionnariat institutionnel (Bhojraj et Sengupta,
2003 ; Navissi et Naiker, 2006 ; Bhattacharya et Graham, 2009 ; Jara-Bertin et al., 2012 ;
Belanes et Saihi, 2014). Désormais, la concavité mise en évidence au niveau du tableau 8
témoignerait de la tentation des institutionnels de s’exproprier des bénéfices privés et
d’un comportement de prédation au-dessus d’un certain seuil (Grossman et Hart, 1980 ;
Barclay et al., 1993 ; Bebchuk, 1999 ; Kruse, 2007). C’est l’hypothèse d’alignement
stratégique qui est vérifiée (Pound, 1988). Selon cette hypothèse, les institutionnels
préfèrent soutenir le dirigeant et voter en sa faveur pour préserver leurs intérêts et
éviter d’éventuels conflits ; s’ils détiennent des parts assez importantes dans le capital
(Pound, 1988 ; Roe, 1990). Un tel comportement contribue à la détérioration de la
performance.
64 Le tableau 8 retrace aussi l’effet des actionnaires majoritaires non institutionnels, de
l’indépendance des administrateurs ainsi que les caractéristiques financières de
l’entreprise sur la relation actionnariat institutionnel-performance. Il s’avère que
l’indépendance des administrateurs permet d’améliorer le contrôle exercé par le
conseil ; et par-là la performance (Fama et Jensen, 1983 ; Rosenstein et Wyatt, 1990). Il
en est de même pour le potentiel de croissance de l’entreprise alors que la taille et
l’endettement contribuent à la dégradation de la performance. Une entreprise ayant
des perspectives futures de croissance est plus susceptible de générer des niveaux
élevés de profits (Gillan et Starks, 2007). Cependant, les grandes entreprises
enregistrent des faibles niveaux de performance ; contrairement aux arguments de
Shepherd (1972). Cela peut être dû à l’acuité des problèmes de coordination et de
gestion (Beiner et al., 2006). De même, un niveau d’endettement élevé génère des coûts
d’agence significatifs à cause des conflits d’intérêts entre les actionnaires et les
créanciers ; ce qui se répercute négativement sur la performance (Myers et Majluf,
1984).
65 Le tableau 8 révèle aussi que l’actionnariat institutionnel est négativement lié à
l’indépendance du conseil ainsi qu’à la présence des actionnaires majoritaires non
institutionnels. Les institutionnels fuient l’entreprise ayant un bloc de contrôle non
institutionnel ou un conseil d’administration indépendant. Il s’en suit une relation de
substitution, non seulement entre les institutionnels et les investisseurs majoritaires
non institutionnels (Jara-Bertin et al., 2012 ; Belanes et Saihi, 2016) ; mais également
entre les institutionnels et les administrateurs indépendants (Rediker et Seth, 1995 ;
Linck et al., 2008). Une telle relation de substitution implique que l’instauration de l’un
ou -l’autre des mécanismes de gouvernance se base sur un arbitrage entre les coûts et
bénéfices y inhérents, son interaction avec les autres mécanismes déjà mis en place
ainsi que l’effet conjoint sur la performance (Rediker et Seth, 1995 ; Linck et al., 2008 ;
Firth et Rui, 2012).
66 Le tableau 8 montre, enfin, qu’une entreprise relativement moins endettée ou une
entreprise ayant un potentiel significatif de croissance est plus attractive pour les
institutionnels. D’une part, plus l’entreprise est endettée, plus les conflits d’intérêts
entre les actionnaires et créanciers ainsi que et les coûts d’agence sont prononcés
(Jensen, 1986). D’autre part, les firmes ayant des opportunités futures de croissance et

Finance Contrôle Stratégie, 22-2/3 | 2019


Hétérogénéité des Institutionnels et Performance des Entreprises en Tunisie 23

de potentialités constituent un créneau attractif pour les institutionnels (McConnell et


Servaes, 1990 ; Bushee, 1998).
 
3.3. L’impact de l’hétérogénéité des investisseurs institutionnels

67 L’analyse précédente a montré la non-monotonie de l’impact de l’actionnariat


institutionnel sur la performance. Le modèle 2 était globalement plus significatif que le
modèle 1. Il convient mieux aux spécificités du contexte tunisien. C’est pourquoi, nous
tenons compte de la non-linéarité de l’effet de l’actionnariat institutionnel sur la
performance et nous nous limitons, désormais, au modèle 2 dans la partie qui suit. Pour
affiner nos résultats, nous nous proposons de tester la stabilité de la relation causale
entre ces deux variables en fonction de la part de capital, l’appartenance à un groupe
familial, le pays d’origine et la sensibilité aux pressions. C’est le test de Fisher, test
d’homogénéité de variances des échantillons, qui nous a permis de vérifier
l’hétérogénéité des institutionnels. Les résultats ont été récapitulés dans le tableau 9.
68 L’endogénéité de l’actionnariat institutionnel et son effet non linéaire sur la
performance financière est uniquement validée pour les institutionnels majoritaires
(toute catégorie confondue), familiaux, non familiaux, étrangers, domestiques et
résistants aux pressions. En ce qui concerne la performance économique, cela est
seulement valide pour les institutionnels non familiaux, domestiques et résistants aux
pressions. La première et la deuxième hypothèse sont alors confirmées pour ces
catégories d’investisseurs institutionnels uniquement. Le sens de la relation converge
aussi avec celui de la performance financière.
69 En ce qui concerne les institutionnels minoritaires et sensibles aux pressions, seule la
première hypothèse relative à l’endogénéité de l’actionnariat est confirmée. La
deuxième hypothèse relative à l’effet non linéaire sur la performance est infirmée.
70 La curvilinéarité varie aussi selon la catégorie d’institutionnel. La performance
financière est fonction convexe de l’actionnariat familial et résistant. Elle est fonction
concave pour les autres catégories des institutionnels ; c’est-à-dire les institutionnels
majoritaires (toute catégorie confondue) ainsi que les institutionnels non familiaux,
domestiques et étrangers.
 
Tableau 9 : Régressions triples moindres carrés pour la relation performance-actionnariat
institutionnel en fonction de la part de capital détenue, l’appartenance à un groupe familial, l’origine
et la sensibilité aux pressions (Modèle 2)

  Investisseurs institutionnels Investisseurs institutionnels Les investisseurs institutionnels Les inves


 
majoritaires minoritaires familiaux non famil

ROE INS ROA INS ROE INS ROA INS     ROE INS ROA INS ROE I

ROE   -1,207**       -0,486***           1,997***       -

ROA       -40,001       -5,832**           11,735**    

INS 0,569*   0,030   -0,069   -0,230       -4,473**   0,692   1,031**  

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Hétérogénéité des Institutionnels et Performance des Entreprises en Tunisie 24

SqINS -1,651***   -0,007   -5,961   0,193       6,749**   -1,064   -2,593***  

MNINS   -0,393   0,0449   -0,021   0,009       -0,387***   -0,339*   -

INDP 0,447* -0,454 0,165** -6,606 0,604*** -0,339** 0,178** -1,035*     0,994*** 0,919 0,225*** 1,662 0,098 -

DEBT -0,076*** -0,074 -0,020*** -0,794 -0,057*** -0,023** -0,017*** -0,101*     -0,153*** 0,157** -0,031** 0,226** -0,050*** -

MBV 0,070*** 0,113** 0,037*** 1,479 0,095*** 0,045*** 0,038*** 0,221**     0,080*** -0,141** 0,037** -0,421** 0,058*** 0

TAILLE 0,005   7,910   -0,004   0,001       0,075**   0,011   -0,019**  

CST 0,021 0,357*** 0,028 1,078 0,123 0,077*** 0,022 0,176**     -0,612** 0,107 -0,076 -0,074 0,273*** 0

R² 0,328 -0,641 0,392 -13,824 0,050 0,033 0,269 -94,656     -0,768 -10,586 0,031 -22,541 0,462 -

Chi2 186,89 118,86 182,33 14,16 87,87 8,39 141,11 1,36     70,32 10,25 97,78 8,47 200,79 1

p 0,000 0,000 0,000 0,015 0,000 0,136 0,000 0,929     0,000 0,069 0,000 0,132 0,000 0

N 239 239 239 239 239 239 239 239     239 239 239 239 239 2

                                 

                                 

Les investisseurs institutionnels Les investisseurs institutionnels Les investisseurs institutionnels Les inves
     
étrangers domestiques sensibles résistants

  ROE INS ROA INS ROE INS ROA INS     ROE INS ROA INS ROE I

ROE   -0, 168*       -1,333***           -2,197***       1

ROA       -7,893*       -6,510***           -9,097***    

INS 12,935*   -0,137   1,031**   0,278*       0,620   0,357   -1,822***  

SqINS -70,545**   0,050   -2,593***   -0,638***       -1,786   -0,784   3,133***  

MNINS   -0,093***   0,001   -0,286***   -0,337***       -0,143   -0,250*   -

INDP -0,157 0,213* -0,132* -1,046 -0,098 -0,271 -0,059 -0,538     -0,345 -0,752 -0,101 -0,909 -0,766*** 0

DEBT -0,101*** -0,015 -0,021*** -0,163 -0,050*** -0,050* -0,012*** -0,068*     -0,062*** -0,400** -0,014*** -0,137** -0,098*** 0

MBV 0,066*** 0,007 0,036*** 0,282* 0,058*** 0,126*** 0,032*** 0,265***     0,060* 0,194*** 0,028*** 0,363*** 0,066*** -

TAILLE -0,017   0,000   -0,019**   -0,007**       -0,004   -0,003   0,057***  

CST 0,239 0,085*** 0,029 0,229* 0,273*** 0,283*** 0,098*** 0,379***     0,129 0,250*** 0,061** 0,378*** -0,474** 0

R² -1,060 -0,329 0,400 -49,460 0,292 -1,979 0,385 -88,446     0,344 -4,130 0,419 -5,138 0,158 -

Chi2 132,71 42,90 277,19 4,16 197,60 57,17 339,49 2,07     182,79 36,43 176,31 35,55 125,01 9

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Hétérogénéité des Institutionnels et Performance des Entreprises en Tunisie 25

p 0,000 0,000 0,000 0,527 0,000 0,000 0,000 0,839     0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0

N 239 239 239 239 239 239 239 239     239 239 239 239 239 2

ROE : Résultat net / Capitaux propres ; ROA : Résultat d’exploitation/total actif ; INS : part des institutionnels : SqINS : carré de INS ; MNINS : part des majoritaires non institutionnels détenant
d’administrateurs indépendants ; DEBT : DLMT/ total actif ; MBV : (capitalisation boursière + valeur comptable de la dette)/ total actif ; TAILLE : ln (total actif).
* ; ** ; *** : seuils de significativité aux seuils respectifs de 10 %, 5 % et 1 %.

71 La distinction entre les différentes catégories d’investisseurs converge avec l’analyse


historique de l’actionnariat institutionnel précédemment menée. L’évolution
historique des institutionnels a mis en relief une véritable substitution de rôles avec la
baisse des parts de capital des actionnaires majoritaires, des banques, des
institutionnels non familiaux contre la montée en puissance des investisseurs familiaux
et des institutionnels en portefeuille (c’est-à-dire les fonds mutuels et les fonds de
pension) et une légère augmentation de l’actionnariat étranger.
72 La concavité, amplement expliquée au niveau de la sous-section précédente, révèle que,
pour une part de capital assez élevée, les institutionnels majoritaires, non familiaux,
domestiques et étrangers, tentent de s’exproprier des avantages privés (Barclay et al.,
1993 ; Bebchuk, 1999 ; Kruse, 2007). Ils préfèrent collaborer avec le dirigeant pour
préserver leurs intérêts et objectifs personnels. L’hypothèse d’alignement stratégique
avec le dirigeant est validée (Pound, 1988). Cela pourrait générer le déclin de la
performance de l’entreprise.
73 Pour les investisseurs familiaux et ceux résistants aux pressions, leur influence sur la
performance devient convexe. Cela renvoie à un effet disciplinaire beaucoup plus
prononcé pour des parts assez élevées de capital. Avec l’accroissement de la
participation des institutionnels familiaux, l’entreprise est plus contrôlée par le bloc de
contrôle familial et s’y identifie. Dans tel cas, c’est la performance à long terme qui est
privilégiée pour assurer la prospérité et la pérennité de l’entreprise, l’héritage des
futures générations (Martinez et al., 2007 ; Croutsche et Ganidis, 2008 ; Blondel, 2012).
Pour les institutionnels résistants, tels que les fonds mutuels, les fonds de pension et les
fonds d’investissement, la rentabilité de portefeuille devient leur objectif ultime si leur
participation est assez large. Ils n’ont qu’une relation d’investissement avec l’entreprise
(Brickley et al., 1988 ; Chen et al., 2007 ; Brav et al., 2008). Ils ont, alors, intérêt à
s’impliquer efficacement dans la gestion en vue de garantir le maximum de profit. Par
ailleurs, ils disposent des techniques sophistiquées, de l’expertise, des ressources
humaines et financières importantes ; ce qui leur facilite la fonction de contrôle
(McConnell et Servaes, 1990 ; Gillan et Starks, 2007 ; Ben M’Bareck, 2013).
74 En revanche, l’actionnariat des institutionnels minoritaires et ceux sensibles aux
pressions n’a aucun effet significatif sur la performance. Les actionnaires minoritaires,
détenant des parts inférieures à 5 % de capital, ne peuvent influencer la gestion de
l’entreprise ; et peser par-là sur la performance ; à moins qu’ils forment une coalition
ou s’intègrent dans une association. Les investisseurs sensibles aux pressions incluent
notamment les banques et les compagnies d’assurances (Brickley et al., 1988). La
neutralité des banques a été mise en évidence dans plusieurs recherches à l’instar de
celles de Heard et Sherman (1987), Pound (1988) et Black (1990). Ces auteurs ont montré
que les banques, voulant conserver leurs relations d’affaires avec l’entreprise et
craignant d’être changées, décident de rester passives et ne pas intervenir dans la

Finance Contrôle Stratégie, 22-2/3 | 2019


Hétérogénéité des Institutionnels et Performance des Entreprises en Tunisie 26

gestion de l’entreprise (Ben M’Bareck, 2013). Conformément à l’hypothèse de


neutralité, ces institutionnels évitent de faire véhiculer « l’image d’un actionnaire actif
dérangeant » (Black, 1990). En cas de contestation ou mécontentement, ces investisseurs
décident de quitter l’entreprise et cèdent leurs titres.
75 Le tableau 9 fait ressortir, par ailleurs, que le taux de détention de institutionnels est
fonction décroissante de la performance pour les institutionnels non familiaux,
étrangers et domestiques ; alors qu’il fonction croissante pour les institutionnels
familiaux et résistants aux pressions. Les hypothèses 3a, 3b et 5a sont confirmées alors
que 4a ; 4b et 5b sont infirmées. Autrement dit, plus la performance baisse, plus la part
de capital des institutionnels non familiaux, étrangers et domestiques augmente. Ce
résultat, explicitement discuté au niveau de la sous-section précédente, nous invite à
penser que cette catégorie d’investisseurs est à la recherche active des créneaux
d’investissement porteurs de rentabilité future. Ces institutionnels sont enclins à
acheter des titres sous évalués dont la performance est faible pour pouvoir les vendre
ultérieurement après avoir atteint une performance assez élevée (Jarrell et Lehn, 1985).
En ce qui concerne, les institutionnels familiaux et résistants, ils ciblent les entreprises
performantes et visent à accroître leurs parts au fur et à mesure que la performance
s’améliore. En raison de leur inscription dans le long terme et dans l’objectif d’éternité
et de transmission intergénérationnelle, les institutionnels familiaux s’engagent,
souvent, dans une voie de capitalisme familial ; et la rotation de leurs portefeuilles
d’investissements est, par conséquent, faible (Blondel, 2012). De même, les
institutionnels résistants à l’instar des fonds spéculatifs, les fonds mutuels et les fonds
de pension s’inscrivent dans la recherche de gains à long terme et du développement de
relations durables (Sahut et Gharbi, 2011). Ils ne cherchent pas alors une sortie de leur
investissement à une date précise ou un accès à la liquidité. En outre, leur
rémunération ne dépend pas du montant des actifs gérés mais de la performance. Cela
converge avec l’impact positif de la performance sur l’actionnariat institutionnel.
76 Les résultats ci-dessus présentés et longuement discutés sont récapitulés à travers la
figure 2 qui met en évidence la nature concave ou convexe de la relation entre
l’actionnariat institutionnel et la performance de l’entreprise. La typologie des
investisseurs institutionnels se base sur quatre critères, à savoir la part de capital
détenue, l’appartenance à une holding familiale, l’origine domestique ou étrangère ; et
la sensibilité aux pressions.
 
Figure 2. Relations entre l’actionnariat institutionnel et la performance : concave ou convexe

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Hétérogénéité des Institutionnels et Performance des Entreprises en Tunisie 27

Conclusion
77 Cette recherche a pour objectif d’investiguer la relation entre l’actionnariat
institutionnel et la performance tout en tenant compte de l’hétérogénéité des
institutionnels et le caractère endogène de la propriété. L’étude a été menée au sein de
toutes les entreprises tunisiennes non financières et cotées durant 1997-2010. L’analyse
historique de l’actionnariat institutionnel en Tunisie a mis en évidence une véritable
substitution de rôles avec la baisse du poids des banques et compagnies d’assurances
(sensibles aux pressions), des institutionnels majoritaires, domestiques et non
familiaux versus la montée progressive des institutionnels familiaux, étrangers et
investisseurs en portefeuille (résistants aux pressions) ; tout cela dans un contexte
général de baisse de l’actionnariat institutionnel. La recherche a aussi révélé une
relation de substitution entre les institutionnels et les investisseurs majoritaires non
institutionnels, d’une part ; et entre les institutionnels et les administrateurs
indépendants, d’autre part.
78 Par ailleurs, deux constats pertinents émanent de notre étude : d’abord, l’endogénéité
de l’actionnariat institutionnel ; et ensuite son influence non linéaire sur la
performance. Néanmoins, la curvilinéarité et l’influence de la performance sur
l’actionnariat institutionnel dépendent de la catégorie des investisseurs. Pour les
institutionnels majoritaires, non familiaux, étrangers et domestiques ; leur actionnariat
est fonction décroissante de la performance alors que leur impact est concave. La
concavité s’explique par l’expropriation des avantages privés de contrôle au-dessus
d’un certain seuil selon l’hypothèse d’alignement stratégique. Pour les institutionnels
familiaux et résistants aux pressions, leur propriété est fonction croissante de la
performance alors que leur effet est convexe. La convexité renvoie à l’effet disciplinaire
conformément à l’hypothèse de contrôle efficace. En ce qui concerne les institutionnels
minoritaires et sensibles aux pressions, leur influence sur la performance est non
significative mais l’endogénéité de la propriété a été confirmée.
79 Les résultats de ce travail de recherche pourraient aider les décideurs politiques, les
économistes et les investisseurs, qu’ils soient domestiques ou étrangers à explorer
davantage les spécificités de l’entreprise tunisienne et les exploiter pour soutenir le
développement et la croissance de ce pays. Il s’avère pertinent de rappeler qu’attirer et
encourager les investisseurs constitue l’une des priorités du Gouvernement après la
Révolution. Récemment, la Tunisie vient d’accueillir un grand nombre de décideurs
internationaux politiques et d’économistes et plus de 2000 investisseurs étrangers
venant la soutenir et exprimant leur volonté d’y investir des sommes énormes. C’était
dans le cadre de la Conférence Internationale pour l’Investissement « Tunisia2020 » qui
a été tenue le 29 et 30 novembre 2016 à Tunis. Plus que 140 projets pour plus de 30
milliards de dollars ont été présentés pour financer le plan de développement
2016-2020 de la Tunisie1. Notre analyse pourrait contribuer à orienter les décisions de
ces différents acteurs dans ce contexte atypique en voie de développement.
80 A l’issue de ce travail, plusieurs développements peuvent être envisagés. Une première
perspective de recherche consiste à formuler des hypothèses de substitution et étudier
les interactions et collusions possibles entre ces institutionnels avec d’autres types
d’actionnaires. Une deuxième perspective peut approfondir l’analyse de l’endogénéité
de l’actionnariat institutionnel en termes de processus et temporalité. Il s’agit là de
justifier le processus d’investissement de l’actionnaire et envisager une analyse en

Finance Contrôle Stratégie, 22-2/3 | 2019


Hétérogénéité des Institutionnels et Performance des Entreprises en Tunisie 28

dynamique. Une troisième perspective consiste à refaire l’étude en considérant le


nombre des institutionnels au lieu de la part de capital détenue. Une quatrième
perspective revêt un caractère empirique. La causalité inverse, mise en évidence par
l’étude, est que la détention d’une fraction de capital par les institutionnels n’est pas
elle-même source d’amélioration de performance. La méthodologie des équations
simultanées en niveau utilisée ne laisse pas de place à des notions de variation et de
dynamique. Tester ce phénomène de causalité inverse par la non-identification de
chocs de performance s’avère d’une utilité cruciale et pourrait faire ressortir des
résultats plus pertinents. Enfin, l’étude a montré une grande variabilité de la taille des
entreprises. Il serait utile d’investiguer si les comportements des institutionnels
divergeraient selon que la taille de la firme est grande ou petite.

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NOTES
1. Source : Tunisia 2020 Conférence internationale, 2016. http://www.tunisia2020.com.

RÉSUMÉS
L’objectif de notre étude est d’examiner la relation entre l’actionnariat institutionnel et la
performance des entreprises tunisiennes. Nous avons mis en évidence trois constats pertinents :
l’endogénéité de l’actionnariat institutionnel, son influence non linéaire sur la performance ;
mais également l’impact de l’hétérogénéité des institutionnels. En effet, la curvilinéarité et le
sens de la relation entre la performance et l’actionnariat institutionnel dépendent de la catégorie
des investisseurs. Pour les institutionnels majoritaires, non familiaux, étrangers et domestiques,
l’actionnariat est fonction décroissante de la performance alors que son impact est concave. Pour
les institutionnels familiaux et résistants aux pressions, la propriété est fonction croissante de la
performance alors que son effet est convexe. Les résultats témoignent aussi d’une relation de
substitution entre, d’une part, les institutionnels et, d’autre part, les blockholders non
institutionnels et les administrateurs indépendants. Ces résultats pourraient aider les décideurs
politiques, les économistes et les investisseurs, qu’ils soient domestiques ou étrangers à explorer
davantage les spécificités de l’entreprise tunisienne ; mais également à prendre des décisions
plus appropriées pour cette économie atypique en voie de développement.

The objective of our study is to examine the relationship between institutional ownership and
performance of Tunisian firms. We have highlighted three relevant findings: the endogeneity of
institutional shareholding, its non-linear influence on performance but above all the impact of
the institutional investors’ heterogeneity. The curvilinearity and the sign of the relationship

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between performance and institutional ownership depend on the category of the investors. For
majority, non-family, foreign and domestic institutional investors, the ownership is a decreasing
function of performance while its impact is concave. For family and pressure-resistant
institutional investors, the shareholding is an increasing function of performance whereas its
effect is convex. The findings also show a substitution effect between institutional investors, on
the one hand, and non-institutional blockholders and independent directors, on the other hand.
These results could help policymakers, economists and investors, whether domestic or foreign, to
further explore the specificities of Tunisian firms; but also, to take more appropriate decisions
regarding this atypical developing economy.

INDEX
Mots-clés : Actionnariat Institutionnel ; Gouvernance ; Performance ; Endogénéité.
Keywords : Institutional Ownership; Governance; Performance; Endogeneity.
jel G23 - Pension Funds; Other Private Financial Institutions, G32 - Financing Policy; Capital and
Ownership Structure, G34 - Mergers; Acquisitions; Restructuring; Corporate Governance

AUTEUR
AMEL BELANES
College of Business, University of Jeddah (Saudi Arabia), Lab GEF2A Institut Supérieur de Gestion
de Tunis (Tunisie).

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