9.

Costo del capital

La técnica de Evaluación de Proyectos de Inversión implica, conceptualmente el
comparar un proyecto contra otro alternativo de idéntico nivel de riesgo.
Hasta aquí nos hemos ocupado de la mitad del problema, la determinación del
rendimiento esperado. Ahora viene la otra mitad que tiene exactamente el mismo nivel
de importancia (el rendimiento requerido), aunque normalmente en los cursos de
Evaluación de Proyectos no se estudia, por tratarse de una parte de las finanzas de
mayor complejidad y muchas veces no cabalmente comprendida por los evaluadores.

9.a. Rendimiento requerido vs. Rendimiento esperado.

El Rendimiento Esperado:
Es aquel que el inversor realmente espera ganar si la inversión se lleva a cabo. Al
rendimiento esperado de un proyecto se le llama TIR.
Hemos visto que un proyecto es rentable si la TIR > Tasa descuento o Rendimiento
requerido (a igual riesgo).
Hemos dicho que: VAN = 0 es aceptable (el proyecto en cuestión es exactamente igual
de rentable que un proyecto alternativo de idéntico nivel de riesgo).
En otras palabras, evaluar un Proyecto = comparar contra otro alternativo

El Rendimiento Requerido (rr): LA SEGUNDA MITAD DEL PROBLEMA:

Nota: Por conveniencia, a partir de este momento denominaremos al Rendimiento
Requerido como “rr”
¿Contra qué comparamos?
¿Cómo determinamos el Rendimiento Requerido (rr) o Tasa de descuento (cómo lo
habíamos llamado hasta ahora)?
¿Cómo medimos el riesgo y cómo lo asociamos al rr?

El rendimiento requerido es el rendimiento mínimo que un inversionista debe esperar

ganar para estar dispuesto a realizar la inversión. El rr está relacionado con las
decisiones financieras de los inversores, puesto que el inversionista debe ganar al menos
ese rendimiento para estar dispuesto a proporcionar el financiamiento.

Debemos analizar el mercado financiero….!!!...puesto que allí se encuentran las Fuentes

de Financiamiento de la Empresa.

Es un costo de oportunidad. Si una compañía invierte dinero en un proyecto, cede la

oportunidad para invertir en otros activos, esencialmente comparables desde el punto de
vista financiero.

En un mercado perfecto (lo más parecido a un mercado perfecto es el mercado de

capitales) el rendimiento esperado es siempre igual al rendimiento requerido (los
grandes negocios están todos hechos, o apenas aparecen, inmediatamente alguien los
hace… tenga presente que Ud. no es el único avispado..!!!).

Seminario de Evaluación de Proyectos Enrique Troncoso 1 de 16

En un mercado competitivo (pero no perfecto), la TIR puede ser mayor que el
rendimiento esperado, aunque no demasiado (a menos que existan barreras de entrada
para los competidores, por ejemplo un desarrollo tecnológico protegido por una patente,
y en cuyo caso ya no se trataría de un mercado tan competitivo).

En una empresa en marcha, la TIR puede ser mucho mayor que el rendimiento
requerido, debido a que existen claras barreras de entrada a posibles competidores
(ningún competidor puede cambiar los distribuidores de carga de un Hydrocracker de
una refinería en particular).

Como vemos, el rendimiento requerido, que calcularemos a partir de los mercados de

capital (activos financieros) es un dato crucial para la toma de decisión de inversión,
puesto que permite comparar esencialmente si el proyecto es rentable respecto de su
costo de oportunidad.

Comenzaremos calculando el rendimiento requerido para los activos de la empresa y

luego analizaremos qué relación tiene con el rendimiento requerido para el proyecto.

Analizando el balance típico de una empresa:

Deuda Los que prestan a la empresa requieren

una rentabilidad “rd”

Activos
Patrimonio
Neto Los accionistas requieren una “ra”
(accionistas)

El rendimiento requerido para los activos de la empresa será:

rr = rd . D/(D+PN) + ra . PN/(D+PN) (WACC)

Siendo D y PN las proporciones de Deuda y Patrimonio Neto de la empresa. La

expresión anterior de rr se denomina WACC (Weight Average Cost of Capital).

Los valores de rd y ra debemos buscarlo en el mercado de valores.

9.b. Intercambio compensatorio riesgo - rendimiento.

Intuitivamente, reconocemos que a un mismo nivel de exposición al riesgo, cualquier

inversor racional optará por la alternativa más rentable. O de otra manera, ante igualdad
de rentabilidad esperada, la decisión racional será optar por el proyecto menos riesgoso.

En pocas palabras: rr = f (riesgo)

Definiremos riesgo antes de proseguir con el desarrollo del tema:
Seminario de Evaluación de Proyectos Enrique Troncoso 2 de 16
 Real Academia Española:
Riesgo: Del it. risico o rischio, y este del ár. clás. rizq, lo que depara la
providencia.
Contingencia o proximidad de un daño o perjuicio.
De la segunda acepción se puede intuir que existen dos variables implícitas en el riesgo:
1. Un daño o perjuicio.
2. Una contingencia o proximidad….o en otras palabras una probabilidad de
ocurrencia.
Si yo me tiro desde un 5° piso, no hay riesgo de muerte, hay certeza de muerte. Riesgo
no implica certeza, sino probabilidad.

En el contexto de los mercados financieros:

“Riesgo : Variabilidad relativa del retorno esperado”

Los datos siguientes fueron extraídos de una serie histórica de casi 70 años (1926-
1994):
Tasa media Tasa media
retorno anual retorno anual
Portafolio nominal real (*)

Letras del Tesoro USA 3,5% 0,6%

Bonos corporativos 5,2% 2,3%

Acciones S&P 500 11,4% 8,5%

(*) Inflación 3% anual

¿Por qué un inversor racional estaría dispuesto a invertir en Bonos corporativos, si le

resulta más rentable hacerlo en acciones? La respuesta nos la da el próximo cuadro.
De acuerdo con el principio de decisión racional, solo invertirá en una activo de menor
rentabilidad, si ve compensada esa menor rentabilidad por una mayor seguridad de
recupero de su inversión y cobro de la renta. En la columna de la derecha se ve el
premio por riesgo que “pagan” en promedio los diferentes tipos de instrumentos
financieros. La teoría financiera clásica establece que los Bonos del tesoro de los EEUU
se consideran “libres de riesgo”, ya que la historia ha demostrado la absoluta fiabilidad
de tales instrumentos (nunca ha dejado de horar sus deudas, o dicho de otra manera,
nunca ha incurrido en un “default”… lo que no garantiza que siga siendo así en el
futuro....

Seminario de Evaluación de Proyectos Enrique Troncoso 3 de 16

 Tasa media Tasa media
retorno anual retorno anual Premio por
Portafolio nominal real (*) riesgo prom. Desv. Std.

Letras del Tesoro USA 3,5% 0,6% 0,0% 3,3%

Bonos corporativos 5,2% 2,3% 1,7% 8,3%

Acciones S&P 500 11,4% 8,5% 8,0% 20,2%

(*) Inflación 3% anual

Pero cómo podemos medir ese riesgo? Se indicó que riesgo es la variabilidad relativa
del retorno esperado. En términos estadísticos, esta definición se corresponde con la de
la desviación estándar, σ. El “rendimiento esperado” es la “media” de los posibles
rendimientos futuros. La ley de los grandes números dice que los resultados malos se
compensarán con los buenos, siendo el promedio el valor esperado. La desviación
estándar “σ” mide la dispersión típica que presentan los datos alrededor de la media (en
términos matemáticos es la raíz cuadrada del error cuadrático medio).

(x i  x) 2
Desv.Std .  i 1

n 1

La definición de riesgo adoptada en el marco de las finanzas es buena para intuir que
riesgo no necesariamente implica algún tipo de pérdida (como el significado cotidiano
del término sugiere), sino que el término riesgo en análisis financiero implica
imposibilidad de predecir exactamente un resultado.

Dijimos que rr = f (riesgo), veamos que tipo de relación funcional existe. Graficaremos
la “tasa media de retorno anual real” vs. “la desviación Standard” del cuadro anterior:

Resulta evidente que hay una relación bastante lineal entre rentabilidad y riesgo, no
obstante debemos aclarar que hemos comparado activos financieros de tipo
“portafolio”, es decir compuesto por muchos activos financieros individuales (acciones
y bonos), por cuanto llamaremos a esta Desviación Std “σp”, es decir σ del portafolio
(p). Existe un modelo conceptual que explica esta relación y que fue presentado por
Harry Markowitz.

Seminario de Evaluación de Proyectos Enrique Troncoso 4 de 16

Harry Markowitz y el nacimiento de la Teoría del Portafolio.

En la tabla anterior se observan las desviaciones std. de los portafolios Bonos

corporativos y Acciones S&P 500. ¿Qué sucederá con el riesgo singular de un título
considerado en forma aislada? El siguiente gráfico nos da alguna respuesta.

Efecto de la diversificación
Desv. std. (x10 = %)

10
8
6
4
2
Riesgo no diversificable
0
0 4 8 12 16
N° de acciones diferentes (portafolio ó cartera)

Las desviaciones Std. de los retornos (rentabilidades) de las acciones tomadas en forma
aislada σ son mucho mayores que las de los portafolios (σp, paquetes diversificados).

Los instrumentos financieros fluctúan en forma más o menos aleatoria, con cierto nivel
de correlación con acontecimientos políticos y económicos. Lo más importante es que
las correlaciones no son para todos iguales. Por ejemplo: si el gobierno anuncia que
impondrá retenciones a las exportaciones de crudo y combustibles, es probable que el
precio de las acciones de empresas exportadoras de crudo y combustibles caiga (ganarán
menos dinero a causa de esta medida), mientras que las acciones de las empresas de
transporte nacional suban (enfrentarán menores costos de combustible). Haciendo uso
de esta realidad, se puede reducir el riesgo a través de la diversificación de los activos
(el viejo dicho de no poner todos los huevos en una sola canasta…).

Un portafolio constituido con acciones de una petrolera exportadora y de una empresa

de transporte, tendrá probablemente un riesgo menor al de las dos acciones separadas. A
medida que el N° de acciones diferentes crece, el riesgo del portafolio se reduce, hasta
un cierto límite que se denomina riesgo no diversificable.

El siguiente gráfico muestra la relación entre rendimiento y desv. Std “σ” de algunos de
los muchos títulos (equis “x”) que es posible encontrar en el mercado (nótese que se
trata de acciones o bonos tomados en forma aislada).
Retorno esperado (r), %

Desv. Std. , %

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 Este gráfico nos dice que ra ≠ f (riesgo σ)…¿¿¿…???, es decir, no funciona la relación
lineal que habíamos encontrado gráficamente para portafolios…!!!

Con los títulos del mercado es posible construir infinitos portafolios distintos, cada uno
con proporciones diferentes de todas o parte de las acciones y bonos del mercado.
Todos los posibles portafolios constituyen el área sombreada (área con forma de
“cáscara de huevo”) del gráfico siguiente. Sin embargo, no todos los portafolios son
eficientes: sólo aquellos que se encuentran sobre la frontera roja (límite superior del
área) lo son. Esto es debido a que cualquier otro portafolio de igual desviación estándar
(riesgo) a uno dado sobre la línea roja, tendría menor rentabilidad.
esperado
Retorno esperado
Retorno % %
(r), (r),

Desv. Std. , %

Ahora introduciremos otra posibilidad.: supongamos que podemos invertir a la tasa libre
de riesgo (de hecho podemos...!!!). Si invertimos alguna porción de nuestro dinero en
Bonos del tesoro Americano (hemos dicho que a éstos instrumentos financieros los
consideraremos libres de riesgo) y otra porción en alguno de los portafolios eficientes,
estaremos creando un nuevo portafolio cuya rentabilidad y riesgo se encontrará sobre la
línea que vincula ambos puntos (el portafolio eficiente elegido y la tasa libre de riesgo).
Habrá un portafolio eficiente que sea óptimo (aquel que permita la mejor rentabilidad
para cada nivel de riesgo, POE: Portafolio Óptimo Eficiente). Este portafolio es el que
determina la línea que pasa por la tasa libre de riesgo y resulta tangente a la frontera de
portafolios eficientes.
Retorno esperado (r), %

POE

Rf

Desv. Std. , %

La frontera eficiente se determina a través de un algoritmo de programación cuadrática

(similar al solver, pero de grado 2), conocido como algoritmo de Markowitz. El
segmento determinado entre la tasa libre de riesgo el POE, representa la “línea de
inversión”.

La administración financiera que debe realizar un inversor racional es sencilla: solo

debe encontrar el nivel de riesgo con el cual se siente cómodo (algunos bancos de
inversión realizan test de aversión al riesgo a sus clientes), y luego adquirir una
proporción definida por la ley de la palanca inversa, de bonos del estado americano y
del portafolio POE.

Seminario de Evaluación de Proyectos Enrique Troncoso 6 de 16

Pero, ¿qué aspecto tiene el POE? Si tuviéramos que construir el POE querríamos incluir
en la cartera acciones subvaluadas (que valen menos de los que deberían), pero en un
mercado de alta competencia, es improbable el monopolio de las buenas ideas. Bajo este
punto de vista el POE es el mercado mismo...!!!

Esta es la razón por la cual muchos profesionales invierten en portafolios indexados al

mercado (copian el movimiento de los índices de algún mercado ej. el Dow Jones,
S&P500, Merval, BOVESPA, etc.) y por qué muchos otros mantienen portafolios bien
diversificados

La teoría del portafolio nos muestra que en la práctica cada nivel de riesgo tiene una y
solo una rentabilidad requerida congruente con el mismo para el inversor. Esta relación
riesgo-rendimiento de carácter biunívoco está fijada por la “conciencia del mercado”:
no se trata de un “Gran Hermano Financiero”, sino de la suma de las decisiones
racionales individuales de cada uno de los millones de actores que se encuentran en el
mercado.

El modelo de Markowitz nos indica que rr = rf + k σm, y no es válido para acciones en

forma aislada. A “σ” se lo denomina riesgo singular (mide el riesgo de un portafolio o
de una acción tomada en forma aislada). Por “σm.“ se entiende la desviación standard
del mercado (o más precisamente de la cartera o portafolio constituido por todas las
acciones y bonos que cotizan en el mercado).

Muchas variables son las que condicionan el grado de tolerancia al riesgo: la

personalidad del inversionista, el horizonte de tiempo de la inversión, la disponibilidad
de recursos físicos o financieros, e incluso, la edad de quien decide: normalmente, los
inversionistas jóvenes toman más riesgo justamente por trabajar con horizontes de
tiempo más largos.

A continuación se muestra como ejemplo un test de aversión al riesgo del Banco

Santander:

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La próxima vez que piense en comprar acciones de alguna
empresa en particular, recuerde que estará por debajo de la
frontera eficiente y más bajo aún de la línea de inversión.
Varios estudios realizados por las más prestigiosas Universidades
muestran que aprox. entre el 50% y el 70% (algunas hablan hasta
del 90%) de los inversores profesionales, obtienen resultados
inferiores a los que obtendrían si aplicaran el modelo desarrollado
por Harry Markowitz.

Seminario de Evaluación de Proyectos Enrique Troncoso 8 de 16

Hemos analizado el punto de vista del inversor, quién racionalmente no debería invertir
en acciones individuales, sino en portafolios.

La cuestión ahora radica en determinar cómo, a partir del comportamiento del inversor
racional, determinamos el rendimiento requerido para una empresa. Varias teorías
financieras se ocuparon de este tema, aunque las más conocida y aceptada es la que se
denomina Modelo de Valuación de Activos de Capital (Capital Assets Pricing Model,
en siglas CAPM).

9.c. Determinación del Retorno Requerido (ra) para una acción en solitario: CAPM

Hemos desarrollado una teoría que muestra cómo se comporta un inversor racional
utilizando el concepto de riesgo de un portafolio (σp). Sin embargo, nos interesa conocer
la relación riesgo-rendimiento de una acción en solitario, pero no tiene sentido evaluar
el riesgo de una acción en solitario (σ), porque hemos visto que a los inversores les
conviene diversificar, y al hacerlo eliminan parte del riesgo.

ra ≠ f (σ)
Una medida más adecuada del riesgo de un título en solitario es el riesgo relativo al
mercado ó riesgo de mercado como se le conoce.

La diversificación puede eliminar parte del riesgo singular, pero no puede eliminar el
riesgo de mercado de la acción. Recordemos el gráfico:

Efecto de la diversificación
Desv. std. (x10 = %)

10
8
6
4
2
Riesgo no diversificable
0
0 4 8 12 16
N° de acciones diferentes (portafolio ó cartera)

El riesgo no diversificable también se conoce como riesgo del mercado. Pues el máximo
N° de acciones (en general instrumentos financieros que se comercian en el mercado) es
el que contiene el mercado.

El coeficiente de correlación de cada acción del mercado con el resto (o mejor dicho
con el portafolio del mercado excluida esa acción particular), juega un papel
importantísimo al determinar el riesgo de mercado de la acción, ya que define de qué
manera se correlaciona el movimiento del mercado con el de nuestra acción bajo
análisis. Una acción que presentara una correlación perfectamente inversa con la cartera
del mercado sería extremadamente valiosa, porque permitiría anular totalmente el riesgo
del portafolio. Desgraciadamente tal joya no existe.

Seminario de Evaluación de Proyectos Enrique Troncoso 9 de 16

El riesgo de mercado de la acción permite conocer cuán sensible es la acción a los
movimientos del mercado (esto se debe a que parte de la “volatilidad” de la acción se
elimina al diversificarse) y de qué manera contribuirá a reducir la volatilidad del
portafolio si la acción fuera incluida.

El riesgo de mercado (o la sensibilidad de una acción respecto al mercado) se mide a

través de un coeficiente , que no es otra cosa que la pendiente de la recta de regresión
lineal entre el retorno real de la acción y el del mercado.

Cov(i, m)
i 
Var (m)

dónde: “i” es la acción bajo estudio

“m” es el mercado
Cov(i,m): es la covarianza de “i” con “m”, Cov(i, m)   (i ,m) i m

(i,m): es el coeficiente de correlación entre el título “i” y el mercado “m”

i : es la desviación estándar de los retornos del título “i”
m : es la desviación estándar del mercado “m”

Acciones con  superiores a 1 tienden a amplificar los movimientos del mercado (se
mueven en la misma dirección que el mercado), mientras que acciones con  inferiores
a 1 tienden a amortiguar las oscilaciones de éste.

El β de Exxon Mobil (XOM) es de 1.1 al 09-12-14 en el Nasdaq. Esto significa que

cuando el mercado sube un 1%, las acciones de XOM suben en promedio un 1.1 %.

Podría generarse un portafolio de acciones con  promedio inferior a 1, lográndose de

esta forma un riesgo inferior al del mercado, aunque como podremos inferir de la teoría
enseñada por Harry Markowitz, se trataría de un portafolio no eficiente (estaría debajo
de la línea de inversión).
Uno de los servicios más reconocidos de determinación de β, es el “Beta Book” de
Merril Lynch. Hoy, sin embargo, los valores de β se pueden encontrar en diversas
páginas en la web.
Seminario de Evaluación de Proyectos Enrique Troncoso 10 de 16
Siendo:
BP BP
REP Repsol YPF
TOT TOTAL
XOM Exxon Mobil
YPF YPF

Hagamos un repaso histórico:

Hemos definido adecuadamente el riesgo relevante de un título en forma aislada: su

riesgo de mercado o β. Trataremos ahora de encontrar la relación entre el riesgo β y el
retorno requerido.

Como se indicó, la tasa libre de riesgo corresponde a la rentabilidad de las Bonos del
tesoro americano, que poseen renta fija (su renta no varía con las fluctuaciones del
mercado), por tanto su  = 0. Por otro lado podemos deducir que el  del mercado es 1
(la covarianza del retorno del mercado respecto de sí mismo es igual a su varianza).
Graficaremos dos puntos conocidos en función de sus retornos y β. ¿Qué sucede cuando
el β es diferente a 0 ó 1? La respuesta se conoce como modelo de valuación de activos
de capital (CAPM en Inglés).

Hemos repetido varias veces que los inversores sabios no toman riesgo por diversión.
Por ello requieren mayores rendimientos a mayores riesgos. La diferencia entre el
retorno del mercado y la tasa libre de riesgo se denomina premio por riesgo del mercado
(Rm-Rf). Tenemos aquí dos puntos de comparación entre riesgo y rendimiento.
Retorno esperado (r), %

POE (mercado)
Rm

Rf

0.0 1.0 

Seminario de Evaluación de Proyectos Enrique Troncoso 11 de 16

Que sucede cuando el  es diferente a 0 ó 1. La respuesta se conoce como modelo de
valuación de activos de capital (CAPM en Inglés).

ri = rf + βi (rm – rf)

dónde: ri es el retorno esperado para un determinado nivel de riesgo i

rf: es la tasa libre de riesgo (aprox. 3.5 % nominal es el histórico)
rm es la tasa de retorno del mercado (11.5% nominal para USA hist.)
i es la sensibilidad de la acción respecto del mercado.

El mensaje del modelo es simple y sorprendente: En un mercado competitivo el premio

por riesgo varía en forma proporcional a . Esto implica que todas las acciones, bonos,
etc. en forma aislada deben caer sobre la línea graficada. A esta línea se la denomina
“Línea de mercado de los títulos”.

Podemos resumir el mensaje diciendo que:

ri = f (riesgo β) pero ri ≠ f (riesgo σ)

Como indicamos, la acción de XOM tiene un β de 1.1, entonces su retorno requerido es:

3.5% (rf) + 1.1 (β) x [11.5% (rm) – 3.5% (rf)] = 12.3%.

El modelo nos dice en otras palabras que el precio de una acción (y el costo del capital
para el Patrimonio Neto la empresa) depende fundamentalmente de la capacidad de la
empresa para crear un flujo de fondos que se mueva en forma lo más desacompasada
posible con el mercado.
La idea subyacente del modelo CAPM es que los inversores requieren ser compensados
de dos maneras: por el valor del dinero en el tiempo y por el riesgo al que exponen su
capital. El valor del dinero en el tiempo está representado por la Tasa libre de riesgo (rf)
en la fórmula y compensa a los inversores por colocar su capital en cualquier inversión
durante un período de tiempo. La tasa libre de riesgo suele ser el rendimiento de los
bonos o letras del gobierno, como los bonos o letras del Tesoro de los Estados Unidos.
La otra mitad de la fórmula del CAPM representa el riesgo y determina la cuantía de la
compensación que los inversores requieren por tomar un riesgo adicional. Se calcula
utilizando una medida del riesgo (beta) que compara el rendimiento de un activo (por
ejemplo una acción de una compañía determinada) respecto al mercado en un período
de tiempo dado y el premio por riego del propio mercado (Rm-rf): el rendimiento del
mercado por encima de la tasa libre de riesgo. El beta refleja cuán riesgoso es un activo
(una acción de una empresa o un conjunto de acciones de empresas de una industria)
comparado con el conjunto del mercado y es función de la “volatilidad” de ese activo y
del mercado, así como de la correlación que existe entre ambos. Para el caso de
acciones, el mercado está normalmente representado por el índice S&P 500, pero podría
ser representado por otros índices.
El Riesgo País:

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En una economía distinta de USA u otro país central, la fórmula debe corregirse con el
riesgo país:

ri = rf + β (rm-rf) + rp

El riesgo país (rp) es la diferencia de tasa que paga un país por obtener dinero del
mercado en condiciones equivalentes a USA.

Sin embargo, el asumir que los proyectos de inversión se financian totalmente capital
propio (emisión de acciones, utilidades retenidas, etc.), no es realista en la mayoría de
los casos (la mayoría de las empresas toman crédito a una tasa determinada, menor a la
tasa requerida por los accionistas, y generan con ese dinero beneficios por una tasa
mayor - a esto se le llama apalancamiento financiero). Por ello se hace necesario
incorporar el efecto de un eventual endeudamiento sobre la rentabilidad de la inversión
que puede hacer variar el costo del capital calculado.
Como vimos al inicio del capítulo, el retorno requerido por los activos de la empresa es
el “Weight Average Cost of Capital”:

rr = rd . D/(D+PN) + ra . PN/(D+PN)

Siendo ra el rendimiento requerido por el accionista y que según vimos, se determina

mediante el CAPM.
El retorno requerido para la deuda se puede obtener del mercado de bonos corporativos
(la tasa a la que la empresa consigue crédito).

Seminario de Evaluación de Proyectos Enrique Troncoso 13 de 16

Fuente: http://www.infobaeprofesional.com/notas/56284-Petrobras-coloca-bonos-de-deuda-por-us1000-millones.html

Obviamente, mientras menor sea la relación D/(D+PN), menores será rd, ra y rr ya que
el riesgo para el deudor y para el accionista es menor (el riesgo financiero).
De todas maneras, solo hemos determinado el retorno requerido para la empresa, no
para el proyecto.

Algunos comentarios adicionales:

El CAPM es el modelo mejor y más aceptado para determinar el rendimiento requerido
de una acción (o del Patrimonio Neto de una empresa), y es el más usado a lo largo de la
industria, no obstante, los datos empíricos no terminan de confirmarlo completamente.
La razón estriba probablemente en que los β no captan todo el riesgo de la acción. De
hecho, el coeficiente de determinación (r2) de la regresión lineal entre los retornos del
mercado y la acción, son en general bajos, es decir que las correlaciones o de otra
manera los β son poco confiables. Es por ello, que muchas empresas, en lugar de tomar
el β de su acción, toman el β de un portafolio de empresas del rubro.

9.d. El retorno requerido a la empresa vs el retorno requerido al proyecto

Toda la teoría que hemos desarrollado nos indica que no. Para determinar el retorno
requerido del proyecto deberías anticipar su Beta: es decir su desviación estándar y
coeficiente de correlación respecto del mercado. La primera parte se puede realizar con
mayor o menor grado de dificultad según veremos cuando estudiemos la metodología
de Simulación de Montecarlo.

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Lo que no podemos hacer es determinar por anticipado de qué manera se
correlacionarán los retornos del proyecto con los del mercado. Sin embargo, en los
proyectos de empresas en marcha, es razonable esperar que el coeficiente de correlación
del retorno del proyecto con el del mercado sea próximo al coeficiente de correlación de
la empresa con el mercado, a menos que se trate de un proyecto totalmente nuevo.
Es por ello, que lo mejor que podemos hacer es asumir como Beta del proyecto el Beta
de la empresa. En otras palabras, tomar el rendimiento que el mercado le exige a
nuestra empresa como rendimiento requerido del proyecto.
Muchas empresas mantienen más de una tasa de corte (rendimiento requerido), de
acuerdo al tipo de proyecto y país. En el año 2007 Repsol YPF era una de ellas (ejemplo
en tabla siguiente, publicada con motivo de la realización de la Reflexión Estratégica
2007):
Tasas de descuento WACC al 31/03/2007 para flujos en USD

E&P R&M Química Gas & Electric. GLP Inmobiliaria

Ireland 7.46% 7.89% 7.58% 6.33% 5.23% 7.33%
Finland 7.49% 7.91% 7.60% 6.35% 5.25% 7.35%
United States 7.49% 7.92% 7.61% 6.36% 5.26% 8.01%
Spain 7.52% 7.94% 7.64% 6.38% 5.29% 7.39%
Switzerland 7.65% 8.07% 7.76% 6.51% 5.41% 7.51%
Brazil 7.82% 8.24% 7.93% 6.68% 5.58% 8.33%
Japan 7.82% 8.24% 7.94% 6.68% 5.59% 7.69%
Libya 7.99% 8.42% 8.11% 6.86% 5.76% 8.51%
China 8.23% 8.66% 8.35% 7.10% 6.00% 8.10%
Chile 8.43% 8.86% 8.55% 7.30% 6.20% 8.30%
Mexico 8.71% 9.14% 8.83% 7.58% 6.48% 9.23%
Bolivia 9.71% 10.13% 9.83% 8.57% 7.47% 10.23%
Iran 9.79% 10.22% 9.91% 8.66% 7.56% 9.66%
Argentina 9.84% 10.26% 9.95% 8.70% 7.60% 10.35%
Venezuela 11.11% 11.53% 11.22% 9.97% 8.87% 11.62%
Somalia 45.88% 46.31% 46.00% 44.75% 43.65% 45.75%

De la Teoría a la Práctica:
En los siguientes párrafos se dan instrucciones sencillas para determinar la Tasa de
Descuento de su proyecto. Como dijimos, el CAPM nos enseña que el retorno esperado
de una acción, o de un proyecto es:
ri = rf + β (rm-rf) + rp

1) Determinación de la tasa libre de riesgos (rf):

Existe una discusión acerca de si debe utilizarse el rendimiento de los bonos (Bond =
promesa de pago de largo plazo, generalmente 10 años) o de las letras (Bill = promesa
de pago de corto plazo, generalmente 3 meses) de los gobiernos de países desarrollados.
Algunos evaluadores recomienda los bonos y otros las letras. Aceptaremos la visión de
Richard Brealey (Prof. Finanzas de la London Business School) y Stewart Myers (Prof.
de MIT Sloan School of Management), quienes en su libro Principles of Corporate
Finance (la bibligrafía más reconocida sobre la materia) sugieren adoptar las Letras del
Tesoro de los Estados Unidos (T.Bills). Los datos se pueden bajar de varios lados, pero
una buena opción es la página del profesor Aswath Damodaran de la NYU (Universidad
de New York, Stern Business School). Link a la página:

Seminario de Evaluación de Proyectos Enrique Troncoso 15 de 16

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
En la página, ingresar a “Data”, luego en “Current Data” y finalmente bajar la planilla
Excel del link “Historical Returns on Stocks, Bonds and Bills - United States”.
Elegiremos el valor de promedio aritmético (también es una discusión si se emplea el
promedio aritmético o el geométrico; otra vez adoptaremos el criterio de Brealey
&Myers) del período más largo registrado.

2) Determinación de la Prima de riesgo del mercado (rm-rf):

De la misma planilla Excel de donde determinamos el valor de la tasa libre de riesgos rf,
elegiremos el valor de promedio aritmético del período más largo (Stocks - T.Bills).

3) Determinación de Beta (β):

El Beta es un valor que se publica en varios sitios especializados en finanzas (ejemplo
Yahoo finance). Una opción elegir una empresa que sea similar a nuestro proyecto. No
es normalmente fácil encontrar tal empresa. La alternativa, preferida por muchos
evaluadores, es adoptar el beta de la industria.
Para ellos, ingresar a la página del profesor Aswath Damodaran, link anterior, luego ir a
“Data”, “Current Data” y finalmente bajar la planilla Excel del link “Total Beta By
Industry Sector – US”. Elegir el rubro industrial del proyecto y tomar el valor del Beta
“Average Unlevered Beta”.

4) Determinación del Riesgo País (rp)

Las primas de riesgo país pueden obtenerse también de la página de Damodaran en
“Updated data” / ”Risk Premium for Other Markets”.
El riesgo país se calcula en base al rating de riesgo crediticio de la deuda sobreana
(bonos o letras los emitidos por los países) que arman consultoras especializadas (S&P,
Moody’s, Fitch, etc). De acuerdo a la calificación (Long- Term Rating) se considera un
Spread sobre un bono o letra “risk free”.
En la práctica se utiliza este valor “Default Spread” como referencia de riego país. El
“Default Spread” se mide en “basis points”, donde 100 “basis points” equivalen a 1%
(los puede haber escuchado como “punto básicos”). Por lo tanto, por ejemplo 450 bps
equivalen a una prima por riesgo país para un proyecto en Argentina de 4.5%.
Es claro que el riesgo país incrementa la tasa de descuento, o de otra manera, el costo
del capital exigido por los inversores para nuestro proyecto. Es decir, resulta más
dificultoso realizar un proyecto en forma rentable en un país con alto “Riesgo País”. Un
país presenta mayor riesgo cuando no posee instituciones democráticas sólidas, presenta
volatilidad económica, riesgo político o soberano (Ej: expropiaciones, incumplimiento),
riesgo cambiario (alta revaluación o devaluación de la moneda), hiperinflación, etc.

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