4.

Como construir el flujo de caja

Concepto: se entiende por flujo de caja (en inglés cash flow) los flujos de entradas y
salidas de caja o para que se entienda mejor, los flujos de entradas y salidas de efectivo,
en un período dado.
4.a. Horizonte de evaluación:

Un factor de relevancia en la confección correcta de un flujo de caja es la determinación

del horizonte de evaluación, que en una situación ideal debiera ser igual a la vida útil
real del proyecto, del activo o del sistema que origina el estudio. De esta forma, la
estructura de costos y beneficios futuros de la proyección estaría directamente asociada
con la ocurrencia esperada de los ingresos de caja en el período involucrado.

No obstante lo anteriormente expresado, la mayoría de las veces esto no es posible, ya

que el ciclo de vida real puede ser tan largo que hace imposible confiar en las
proyecciones más allá de cierto plazo (en general, las proyecciones que realizan las
empresas corresponden a un “Plan Estratégico”, que usualmente se hace a 5 o 10 años),
o porque las comparación de alternativas de vidas útiles muy distintas hace conveniente
optar por condiciones que se adecuen a cada situación, como por ejemplo la vida útil de
la alternativa más corta si hay una clara tendencia a la innovación de sus características
técnicas.

Si la vida útil real estimada para el proyecto es por ejemplo de 5, 8 o 15 años, no

obstante, lo mejor será utilizar ese horizonte de evaluación. Existe sin embargo, una
convención no escrita que hace que la mayoría de los evaluadores usen un período de
evaluación de 10 años.

Por otra parte, y como veremos más adelante, las proyecciones más allá de los 10 años
además de ser muy inciertas, contribuyen poco al Valor Presente Neto del Flujo de
Caja.

4.b. Estructura General del FC

Existen varias formas de construir el Flujo de Caja del proyecto, de acuerdo al tipo de
información que desee obtenerse: a) medir la rentabilidad del proyecto, b) medir la
rentabilidad de los recursos propios, c) medir la capacidad de pago de un eventual
préstamo invertido en él, d) etc. Veremos los casos a) y b) por ser aplicables a la Tesis.

Procederemos de acuerdo con la siguiente propuesta práctica para entender y estructurar

el Flujo de Caja:

1. Consideraremos que al proyecto se le traza una frontera ficticia a su alrededor, y

contabilizaremos todo el dinero que en forma de productos, materias primas,
mano de obra, servicios, etc. atraviesan la frontera ficticia hacia adentro (costos
e inversiones, los que denotaremos con signo negativo) y hacia fuera (ingresos
operativos, valor residual del proyecto, venta de equipos por reemplazo, etc., los
cuales denotaremos con signo positivo). Es de hacer notar que esta frontera
ficticia debe comprender todas las modificaciones que se produzcan en las
diferentes unidades que se verán afectadas con el proyecto y que pueden estar
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 tan lejos como en otra Unidad de Negocio. En el caso particular de una empresa
nueva, todos los ingresos y egresos atravesarán la frontera ficticia (en general,
éste será el caso de la Tesis).

2. “Armaremos” el Flujo de caja en base a la información recopilada según el

criterio anterior, y a las reglas de la Ingeniería Económica. Esto implica las
consideraciones fiscales y financieras que correspondan.

Balance de
dinero que Consideraciones
PROYECTO
entra y sale
del proyecto
+ Impositivas = FCF

EMPRESA

Nota: se reitera que en el caso de una empresa nueva, la frontera ficticia se

encuentra rodeando a la empresa y no dentro de ella como denota el gráfico anterior.

Un flujo de caja se estructura en varias columnas que representan los momentos en que
ocurren los costos y beneficios de un proyecto. Cada momento refleja dos cosas: los
movimientos de caja ocurridos durante un período, generalmente de un año, y los
desembolsos que deben estar realizados para que los eventos del período siguiente
puedan ocurrir.

Si el proyecto se evaluara en un horizonte de diez años, por ejemplo, se deberá construir

un flujo de caja con por lo menos once columnas, una para cada año de funcionamiento,
y una adicional para reflejar los desembolsos previos a la puesta en marcha. Esta última
va antes que las demás y se conoce como momento cero, e incluye lo que se denomina
calendario de inversiones. Si el calendario de inversiones abarcara un período
equivalente a más de un “momento”, el flujo de fondos contemplará más de un
momento para inversiones (los momentos -2, -1, 0 , dependiendo del caso).
4.b.1. Estructura general básica para medir la rentabilidad del proyecto

Una forma típica de ordenar los distintos ítems que componen un flujo de caja de un
proyecto, a los efectos de medir la rentabilidad del mismo sin considerar de dónde sale
el dinero para su ejecución, es la que se presenta a continuación:

Mnto. 0 Mnto. 1 Mnto. 2 Mnto. 3

+ Ingresos afectos a impuestos
- Egresos afectos a impuestos
- Gastos no desembolsables
= Utilidad antes de impuestos
- Impuesto a las Ganancias
= Utilidad despues de impuestos
+ Ajuste por Gastos no desembolsables
+/- Costos y Beneficios no afectos a impuestos
= Flujo Neto de Fondos (Free Cash Flow)

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Dónde:

Los Ingresos y egresos afectos a impuestos: incluyen todos aquellos movimientos de

caja que por su naturaleza puedan alterar el estado de pérdidas o ganancias (o estado de
resultados) de la empresa, y por la tanto la cuantía del impuesto sobre las utilidades que
se podrán generar por la realización del proyecto.

Ejemplos típicos son Ingresos por ventas de productos y sub productos, compras de
materias primas e insumos, gastos de energía (EE, GN, etc.), Gastos de mantenimiento,
salarios, etc. En el caso de una empresa en marcha sobre la cual se evalúa un proyecto,
ejemplos podrían ser: mayor producción de algún producto, menores gastos de energía,
ahorro de costos de mantenimiento por mejor tecnología, ahorro de productos químicos,
ingresos provenientes de un mayor nivel de procesamiento, etc.

Es conveniente realizar un desagregado adecuado de ingresos y egresos de manera que

sea fácilmente comprensible pero que no llegue a “ensuciar” el flujo de caja
dificultando su lectura. Se sugiere que no hayan más de 5 ó 6 líneas en este concepto.

Gastos no desembolsables: corresponden a gastos que, sin ser salidas de caja, son
posibles de agregar a los costos de la empresa con fines tributarios; específicamente
reducir la base imponible del Impuesto a las Ganancias.

Ejemplos típicos de estos son: depreciación de activos físicos y la amortización de

activos intangibles tales como patentes.

Impuesto a las Ganancias: En el caso de Argentina, la alícuota del impuesto es del

35% sobre la utilidad antes de impuestos.

Ajuste por gastos no desembolsables: Dado que no representan salidas reales de dinero
de la caja de la empresa, deben sumarse los gastos no desembolsables descontados a los
fines del cálculo del impuesto a las ganancias. Si esto no se hiciera, estos costos se
estarían contabilizando dos veces, ya que fueron considerados en el momento “cero”
como parte de la inversión. En el caso particular de un proyecto de outsorcing
(tercerización del alguna actividad), es muy posible que se produzca la eliminación de
algunos activos, lo que implicará una reducción de la depreciación anual. Este menor
gasto o “ahorro” contable, se deberá anotar con signo negativo en los gastos no
desembolsables (aumentando el efecto del impuesto) y como positivo en el Ajuste por
Gastos no Desembolsables, para anular su efecto.

Costos y Beneficios no afectos a impuestos: Incluyen aquellos movimientos de caja

que NO modifican la riqueza de la empresa, y que por lo tanto no están sujetos a
impuestos.

Por ejemplo, en este ítem se incluirá:

a) las inversiones, por cuanto al adquirir un activo no disminuye la riqueza de la

empresa, sino que solo se está cambiando un activo corriente (dinero) por un
activo no corriente (como máquinas y equipos), o aumentando el valor de los
activos y pasivos simultáneamente si la inversión fue financiada con deuda. La
pérdida para la empresa se producirá posteriormente cuando entre en uso el
activo (esto se reflejará en la depreciación, dentro de los Gastos No
Desembolsables), ver punto 4.c de esta guía.
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 b) El Capital de Trabajo, que será negativo en el momento “cero” ya que se debe
ingresar este dinero al proyecto y será positivo por la misma cuantía original, en
el momento “n”, es decir en el último período de evaluación, puesto que se
supone que el capital de trabajo se recuperará.

c) El valor de desecho del proyecto (cuya determinación será discutida más

adelante), que se anotará en el último “momento” de evaluación con signo
positivo.
A continuación se muestra un ejemplo de un Flujo de fondos para determinar la
rentabilidad del proyecto:
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ingresos por ventas del producto A 1300 1300 1300 1300 1560 1560 1560 1560 1560 1560
Ingresos por ventas del subproducto B 150 150 150 150 180 180 180 180 180 180
Costos Variables -660 -660 -660 -660 -792 -792 -792 -792 -792 -792
Costos Fijos -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90
Gastos no Desembolsables (depreciación) -167 -167 -167 -167 -167 -144 -144 -144 -144 -144
Utilidad antes de impuestos 533 533 533 533 691 714 714 714 714 714
Impuesto a las ganancias -187 -187 -187 -187 -242 -250 -250 -250 -250 -250
Utilidad despues de impuestos 347 347 347 347 449 464 464 464 464 464
Ajuste por Gastos no desembolsables 167 167 167 167 167 144 144 144 144 144
Capital de Trabajo -125 125
Valor residual del proyecto 2580
Inversión -2500
FCF -2500 388 513 513 513 616 608 608 608 608 3313

Td: 18,0%
TIR: 21,2%
VAN: 392

Nótese en el ejemplo que:

- Los montos están expresados en miles de pesos, para simplificar la lectura.
- En el 5° período ocurre un incremento de la producción y, consecuentemente, de
los costos variables. Los costos fijos no cambian.
- En el 6° período se reduce la depreciación como consecuencia de haber
depreciado completamente un vehículo al 5° período.
- El capital de trabajo se recupera completamente en el período 10°.
- El valor residual fue calculado según el criterio económico (su cálculo se discute
en el capítulo 7 de esta guía).

4.b.2. Estructura general básica para medir la rentabilidad de los recursos propios
En el caso anterior, nos interesaba medir la rentabilidad del proyecto sin considerar de
dónde sale el dinero para su ejecución. Ahora veremos que sucede cuando parte del
proyecto es financiada por un crédito y parte por recursos propios de los inversionistas.
Los intereses son considerados “egresos afectos a impuestos”, mientras que el préstamo
y la amortización del mismo, van dentro de dos rubros aparte que denominaremos
“Préstamo” y “Amortización del Préstamo”.

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 Mnto. 0 Mnto. 1 Mnto. 2 Mnto. 3
+ Ingresos afectos a impuestos
- Egresos afectos a impuestos
- Gastos no desembolsables
= Utilidad antes de Impuestos
- Impuesto a las Ganancias
= Utilidad después de impuestos
+ Ajuste por Gastos no desembolsables
+/- Costos y Beneficios no afectos a impuestos
+ Préstamo
- Amortización del préstamo
= Flujo Neto de Fondos del inversionista (Free Cash Flow)

Veamos el ejemplo anterior considerando el efecto de un crédito bancario.

Supongamos, por ejemplo, que conseguimos un crédito por 800 mil pesos, a una tasa
del 15% anual, método de amortización francés a cinco años de plazo. Las cuotas a
pagar anualmente serían de 239K$, según el siguiente esquema:
Período 1 2 3 4 5
Interés -120 -102 -82 -58 -31
Amortización -119 -136 -157 -180 -208
Saldo -681 -545 -388 -208 0
Cuota -239 -239 -239 -239 -239

El Flujo de fondos quedará estructurado de la siguiente manera:

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ingresos por ventas del producto A 1300 1300 1300 1300 1560 1560 1560 1560 1560 1560
Ingresos por ventas del subproducto B 150 150 150 150 180 180 180 180 180 180
Costos Variables -660 -660 -660 -660 -792 -792 -792 -792 -792 -792
Costos Fijos -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90
Intereses del crédito -120 -102 -82 -58 -31
Gastos no Desembolsables (depreciación) -167 -167 -167 -167 -167 -144 -144 -144 -144 -144
Utilidad antes de impuestos 413 431 452 475 660 714 714 714 714 714
Impuesto a las ganancias -145 -151 -158 -166 -231 -250 -250 -250 -250 -250
Utilidad despues de impuestos 269 280 294 309 429 464 464 464 464 464
Ajuste por Gastos no desembolsables 167 167 167 167 167 144 144 144 144 144
Capital de Trabajo -125 125
Valor residual del proyecto 2580
Inversión -2500
Préstamo 800
Amortización del préstamo -119 -136 -157 -180 -208
FCF -1700 192 310 303 295 388 608 608 608 608 3313

Td: 18,0%
TIR: 23,5%
VAN: 540

Nótese en el ejemplo que:

- El monto Real a invertir por los inversionistas es de 2.500 – 800= 1.700 k$.
- Los intereses del crédito son un costo deducible del impuesto a las Ganancias,
por tanto se paga menos impuesto a las ganancias.
- La TIR y el VAN mejoraron para el inversionista. Si se lo piensa es lógico: el
inversionista está tomando crédito al 15% anual para invertirlo en un proyecto
que le rinde 21.2% anual (TIR del proyecto). Además invierte menos dinero
propio. Este efecto se denomina “Apalancamiento Financiero”.

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Pregúntese que ocurre si la tasa de interés del crédito es igual a la TIR del proyecto. Hay
cambios? Por qué?

4.c. Consideraciones Impositivas

Un elemento típico que influye en cualquier proyecto es el tributario. En muchos casos
tendrá un efecto negativo (expresado como un mayor costo) sobre los flujos de caja,
pero en otros casos particulares será positivo (beneficio por ahorro de impuesto). El
efecto tributario se vincula al impuesto que enfrentan las empresas y generalmente
corresponde a un porcentaje de las utilidades. En Argentina se denomina Impuesto a las
Ganancias, y su tasa es del 35%.
Si bien su efecto ha sido tratado en general en el punto anterior, sin embargo existen
algunas consideraciones singulares que es conveniente volver a discutir:

Depreciación de activos:

En el ámbito de la evaluación de Proyectos, el término “depreciación” se refiere a una

pérdida periódica de valor de un activo productivo. Esta pérdida de valor relaciona al
fundamentalmente con desgaste debido al uso, aunque en situaciones particulares podría
deberse al mero paso del tiempo (por ej. obsolescencia tecnológica de equipamiento
informático).

La depreciación de activos requiere determinarse a los efectos de incluirse como un

gasto de cada período (ver Gastos No Desembolsables, punto 4.b.1 de esta guía). Un
análisis crítico del Flujo de Caja, nos muestra que para la empresa sería
económicamente conveniente depreciar todos los activos en el primer ejercicio
(pregúntese ¿por qué?), pero esto no es técnicamente razonable, ni tampoco posible
desde el punto de vista Contable.

En ciertos países, los períodos de depreciación mínimos se encuentran legislados; no es

el caso de Argentina. Existen sin embargo los “Criterios Contables Generalmente
Aceptados” que nos dicen que la depreciación es el mecanismo mediante el cual se
reconoce el desgaste que sufre un bien por el uso que se haga de él. En otras palabras,
debe ser razonable conforme al uso; no sería razonable pretender depreciar una planta
química en cinco años.

Además del tiempo, debe considerarse el método: dentro de la técnica existe más de un
método para calcular este reconocimiento de gastos de los activos. Algunos muy
sencillos y otros bastante complejos. A los propósitos de la Tesis, se sugiere adoptar los
siguientes criterios:

a. Depreciación lineal.

b. Períodos de depreciación mínimos:

Inmuebles: 50 años
Instalaciones de Proceso: 15 años
Vehículos: 5 años

El Capital de Trabajo y el Terreno (en caso de adquirir uno), no se deprecian.

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Venta de activos:
En el caso de venta, deberá considerarse el efecto tributario que genera la diferencia de
valor ente el precio de venta pronosticado y el valor contable del activo (el valor
contable es el valor original de compra del bien menos la depreciación acumulada).
En el caso de que el activo tenga un valor de libros inferior al precio de venta, se deberá
pagar el impuesto a las ganancias sobre la diferencia. En el caso contrario, se generará
un crédito fiscal igual a la alícuota del impuesto sobre la diferencia.

Valor de desecho (o valor residual) del proyecto:

El Valor de desecho del proyecto es un beneficio que no implica un movimiento de caja,
sino que es un artificio para considerar el supuesto ingreso por venta del proyecto en
marcha (concepto económico del valor de desecho) en el último período de evaluación
(recordar que en general evaluaremos a diez años, pero la empresa seguramente seguirá
operando luego de diez años). Por lo expuesto, no constituye un beneficio medible
como excedente de caja y por lo tanto no está sujeto a impuestos. Su cálculo se discute
en el capítulo 7 de esta guía.

Pérdidas contables:
Muchas veces la implementación de un proyecto genera pérdidas contables durante los
primeros períodos. Esto es en realidad una disminución de la ganancia neta de la
empresa cuando se evalúa en el contexto de la misma, y se considera en el Flujo de caja
como un impuesto con signo negativo (es un ahorro de impuesto). En el caso de que la
empresa no tuviera ganancias netas superiores a las pérdidas contables, estos ahorros de
impuestos podrían guardarse para años siguientes como un crédito fiscal. Este último
caso podría darse muy raramente en un proyecto de Tesis, si durante el primer año de
operación el resultado del año es negativo.

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 5. Cálculo y Análisis de la viabilidad económica
La rentabilidad de un proyecto se puede medir de muchas formas distintas: en unidades
monetarias, en porcentaje (o tasa), o en el tiempo de recuperación de la inversión, entre
otros. Las más importantes se basan en el concepto del “valor del dinero en el tiempo”,
que considera que siempre existe un costo asociado a los recursos que se utilizan en el
proyecto, ya sea de oportunidad si se trata de dinero propio, o financiero, si se debe
recurrir a un préstamo.

5.1. VAN
VAN es Valor Actual Neto. También se los llama VPN, Valor Presente Neto (es una
traducción más literal del inglés NPV Net Present Value)
Es el método más conocido, mejor y más generalmente aceptado por los evaluadores de
proyecto. Mide la rentabilidad del proyecto en unidades monetarias que exceden a la
rentabilidad requerida, después de recuperar toda la inversión. Para ello, calcula el valor
actual de todos los flujos futuros de caja proyectados a partir del primer período de
operación, y le resta la inversión total expresada en el momento cero.
Si el resultado es mayor que cero, mostrará cuanto se gana con el proyecto después de
recuperar la inversión y “pagar” una tasa de interés al mismo de cuantía “r”, que no es
otra tasa que el retorno requerido (o tasa de descuento). Por lo expuesto, un VAN igual
mayor a cero es bueno.
El VAN es un buen parámetro para comparar proyectos con niveles de riesgo diferentes
(más adelante veremos el por qué).
El VAN no mide la eficiencia del uso de los recursos (por no tratase de una medida de
carácter relativo.

5.2. TIR
Es un criterio muy utilizado por su fácil interpretación. Mide la rentabilidad de un
proyecto en términos de tasa de rentabilidad, suponiendo que todos los flujos positivos
de dinero son reinvertidos en el proyecto a la misma tasa. Matemáticamente, se define
como Tasa Interna de Retorno, TIR (IRR en inglés: Internal Rate of Return) a aquella
tasa que hace cero el VAN del proyecto.
Dado que el cálculo de la TIR corresponde a la determinación del cero (o raiz) real de
un polinomio, la regla de Descartes nos indica que un polinomio tiene tantas raíces
reales como cambios de signo tenga el polinomio ordenado. Por ello, debe tenerse
cuidado si existen cambios de signo en el flujo neto de fondos (polinomio ordenado), ya
que existirán tantas TIR distintas como cambios de signo (los cambios de signo
generalmente ocurren cuando se producen re-inversiones en un proyecto). Cuando el
proyecto tiene más de una TIR, el valor de las mismas carece de sentido económico y
no debe usarse.
El criterio de decisión es que un proyecto es bueno cuando su TIR es mayor a igual que
la tasa de rendimiento requerida (o tasa de descuento).
La TIR es una medida relativa, y por lo tanto permite conocer de alguna manera la
eficiencia del proyecto en el uso de los recursos.

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La TIR NO es un buen parámetro para comparar proyectos de diferente nivel de riesgo
(más adelante veremos la razón de esta afirmación).

5.3. Período de recuperación de la inversión

Algunos autores no lo reconocen como una medida de rentabilidad sino de exposición
al riesgo. Otros, ni siquiera esto.
Tiene por objeto medir en cuanto tiempo se recupera la inversión, excluyendo el costo
(rentabilidad requerida) del capital involucrado sin incluir el costo del dinero en el
tiempo.
Puede llevar a graves errores.
A pesar de todos los argumentos anteriores en su contra, es muy utilizado porque da una
idea física, natural al ser humano, del tiempo en que se espera que el proyecto pague la
inversión.

5.4. Comparación de proyectos

Cuando se comparan proyectos alternativos “de igual riesgo”, se debe recurrir a una
medición conjunta de la eficacia y de la eficiencia del proyecto. Veamos esto con un
ejemplo:

Proyecto A Proyecto B
TIR 48% 22%
VAN 10 k U$S 2000 k U$S

El análisis de la TIR nos muestra que el proyecto A es más eficiente en el uso del
dinero, pero la ganancia de dinero real que aporta es muy baja. El proyecto B es menos
eficiente, pero vamos por dos millones de dólares...!!!. Pregúntese a dónde reside la
trampa.
Por otra parte, veremos en el capítulo 9 que cada proyecto tiene un riesgo asociado
que requiere de una rentabilidad adecuada a su nivel de riesgo. Por ello, la TIR no es
un buen parámetro para comparar proyectos de diferente nivel de riesgo (en el
ejemplo se han supuesto proyectos de riesgos comparables).
Cuando se comparan proyectos en condiciones de racionamiento de capital, se puede
ordenar por TIR decreciente y cortar en el nivel de inversión global que sea menor o
igual a los recursos disponibles. Este método sólo sirve si los proyectos son de igual
nivel de riesgo.

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Ordenado por TIR

Proyecto TIR VAN Inversión

B 28.6% 155 -300
A 19.9% 307 -1000
G 18.6% 133 -400
E 17.4% 360 -1600
C 16.4% 367 -1500
D 12.8% 76 -800
F 12.3% 152 -2200

Limite de capital: 3300

VAN Total max.: 955

En caso de proyectos con distinto nivel de riesgo, se debe recurrir al uso de modelos de
programación lineal, donde se trata de maximizar el VAN global (función objetivo),
mientras que la inversión global se encuentra restringida.

Con Solver (maximizar VAN)

"a" "b" "c" "a.c" "b.c"
Proyecto Inversión TIR VAN Variable Inversión VAN
A 1000 19,90% 307 1 1000 307
B 300 28,60% 155 1 300 155
C 1500 16,40% 367 1 1500 367
D 800 12,80% 76 0 0 0
E 1600 17,40% 360 0 0 0
F 2200 12,30% 152 0 0 0
G 400 18,60% 133 1 400 133
3200 962

Inv. Máx: 3300

Las restricciones de la programación lineal (Solver de Excel) son:

1. Que la suma de las inversiones sea < 3300 (las últimas dos columnas de
Inversión y VAN, resultan de multiplicar las inveriones y VAN de las primeras
columnas por 1 –variable a modificar “c”).
2. Que las variables a modificar sean binarias (estados posibles 0 ó 1)
La función objetivo es maximizar la sumatoria de los VAN.

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