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Chapitre 1 - Les marchés financiers

Chapter · April 2009

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Jérémy Morvan
Université de Bretagne Occidentale
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Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
1

Chapitre 1
Les marchés financiers

Pour assurer la confrontation de l’offre et de la demande de financement, les marchés


financiers ont atteint un haut niveau de sophistication. Leur fonctionnement global est
défini à travers différents mécanismes de cotation dont l’objectif est de fluidifier les
échanges. Leur importance croissante dans l’histoire récente est également soulignée à
travers les principales crises financières des XXème et XXIème siècles qui constituent des
points de référence pour les opérateurs.

I. Présentation générale
Les marchés financiers sont multiples. Les principaux sont abordés avant de faire le lien
entre la finance d’entreprise et la finance de marché.

1. Définition
Il n’existe pas un marché financier mais des marchés financiers. Ils constituent un
ensemble de marchés où s’organise la confrontation de l’offre et de la demande de
financements sur différents supports.

Les marchés financiers


La pluralité des marchés marque la diversité des instruments financiers. Ceux-ci sont
communément regroupés en classes d’actifs qui présentent trois caractéristiques
(Mongars et Marchal-Dombrat, 2006).
 Une caractéristique de performance : à long terme, une classe d’actifs génère une
performance supérieure à celle de l’actif sans risque, le plus souvent une obligation
souveraine. Elle offre ainsi une rémunération en excès du taux sans risque compte-
tenu d’un supplément de risque.
 Une caractéristique de diversification : une classe d’actifs présente une corrélation
négative ou faible avec les autres classes d’actifs. Elle contribue ainsi à la
diversification d’un portefeuille de valeurs mobilières et permet d’optimiser le
couple rentabilité – risque.
 Une caractéristique de non-réplication : une classe d’actifs ne peut être reproduite
par la combinaison linéaire et stable d’autres actifs. Elle présente un couple
rentabilité – risque et un comportement spécifiques sur les marchés financiers.
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
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Chaque classe d’actifs est cotée sur un marché différent. Le marché monétaire
regroupe les solutions de financement à court terme sur supports de dettes. Il est peu
évoqué par les médias. Pourtant, le compartiment interbancaire qui l’anime a une
importance de premier ordre dans l’économie car il fixe les conditions de crédit à court
terme des entreprises et des ménages. Le marché obligataire concerne les solutions de
financement à moyen et long terme sur supports de dettes. Il est le marché le plus actif
où s’échangent les plus grands volumes financiers dans le monde grâce à la présence de
la dette souveraine. Il est de plus en plus fréquent de concevoir ces deux premiers
marchés comme un marché unique, le marché des titres de créance ou marché du crédit,
la distinction ne s’opérant que sur la différence d’échéance : court terme pour le marché
monétaire (durée inférieure à deux ans), moyen et long terme pour le marché obligataire
(durée supérieure à deux ans). Le marché des actionss est sans doute le marché le plus
connu car les grands investisseurs s’y disputent le contrôle des entreprises. Le marché
de la gestion collective n’est pas stricto sensu un marché financier. C’est un marché
connexe qui est toutefois de plus en plus intégré aux marchés financiers (trackers).
Enfin, les marchés des dérivés ferment la marche. Leur importance est croissante avec
le développement des opérations de spéculation et de couverture avec effet de levier.

Typologie des marchés


Si les marchés peuvent être distingués par instruments, ils peuvent également se
considérer en référence aux acteurs impliqués dans l’échange des titres. Le marché
primaire est le marché du neuf ou de l’émission. L’émetteur (une personne morale : une
entreprise, un Etat, un fonds) crée un titre, pouvant conférer différents droits au porteur,
et reçoit en contrepartie un financement. Le marché secondaire est le marché de
l’occasion. Le titre peut se renégocier en passant de mains en mains. C’est sur le marché
secondaire qu’est déterminée la liquidité d’un titre.
Les marchés financiers se distinguent également par l’organisation des échanges.
Les marchés au comptant (spot) désignent les marchés pour lesquels les opérations
d'achat et de vente donnent lieu à un dénouement immédiat (règlement en numéraire et
livraison des actifs). Sont concernés les TCN, les obligations, les actions et les parts ou
actions de fonds. Les stratégies possibles sur les marchés au comptant sont limitées. En
effet, en cas d’anticipation à la hausse des cours d’un titre, les investisseurs peuvent
acheter des titres (position “ longue ”) dans l’espoir d’une revente à un cours plus élevé
(plus-value). Toutefois, dans le cas d’une anticipation à la baisse, les investisseurs ne
peuvent que se retirer du marché pour éviter les pertes. Il est donc impossible de tirer
profit d’une baisse des cours. A l’inverse, les marchés dérivés désignent les marchés
pour lesquels les opérations de règlement et de livraison d’actifs sont différées. Sont
concernés les marchés à terme et le marché des options qui portent souvent sur des
sous-jacents cotés sur les marchés au comptant. Dans la mesure où la livraison des actifs
est décalée, les stratégies possibles sur les marchés dérivés sont plus importantes : il est
possible de tirer profit d’une hausse, d’une baisse du marché ou d’une stabilité des
cours.

Encadré : Tirer profit d’une baisse des cours

Les opérateurs peuvent tirer profit d’une baisse des cours en décalant vente d’un
instrument au prix courant et livraison à une date ultérieure. Par exemple, un
opérateur fait la promesse de vendre un titre (position courte) le 10 du mois à un prix
fixé de 20 €. A l’échéance de l’opération, alors que le cours est de 15 €, il achète au
comptant le titre (15 €) pour le revendre immédiatement au prix convenu de 20 €. Il
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
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gagne ainsi 5 € en pariant sur la baisse du cours. Sur le marché d’actions de Nyse-
Euronext, le Service de Règlement Différé (SRD) est ainsi un mécanisme de marché
permettant aux opérateurs de différer à la fin du mois boursier le règlement-livraison
de leurs positions sur les marchés au comptant. Ce mécanisme est proche de celui des
marchés à terme. Ce système remplace depuis 2000 le règlement mensuel (RM).
Toutefois, seules les valeurs les plus liquides sont éligibles à ce dispositif. De plus, le
SRD est payant, à la différence du RM.

Le prêt de titres est également un mécanisme qui permet de tirer profit d’une baisse
d’un titre. En effet, le prêt de titres est une opération temporaire de gré à gré
consistant en la livraison d'une quantité d'instruments financiers, non susceptibles de
faire l'objet d'une rémunération (versement de dividende, détachement d'un coupon)
ou d'un amortissement lors de l’opération, en contrepartie d'une rémunération sous
forme d'intérêts. A échéance du prêt, les titres sont restitués par l’emprunteur au prix
fixé contractuellement.

Enfin, il est possible de considérer les marchés financiers selon leur degré
d’organisation. Les marchés réglementés sont des marchés où les acteurs, soumis à une
réglementation destinée à faciliter et à sécuriser les échanges, négocient des instruments
dont les caractéristiques sont standardisées. Les prix sont publics et la liquidité est
relativement importante. Les échanges sont assurés par une chambre de compensation
(clearing house).

Figure 1 – Marchés réglementés et marchés de gré à gré

Marché réglementé Marché de gré à gré

A1 V1
Chambre de
PSI compensation
PSI A1 V1
An Vn

Règlement Livraison
Règlement Livraison

Les marchés réglementés sont fortement organisés pour assurer la liquidité des titres
et la sécurité des échanges. Ils sont construits autour d’un nombre réduit d’acteurs. Une
entreprise de marché organise les relations entre des prestataires de services
d’investissement (PSI). Agréés par les autorités de marché, ils sont chargés de collecter
les ordres d’achat (A) et de vente (V) des opérateurs :
 les courtiers (brokers) opèrent pour compte de tiers. Ils sont de simples
intermédiaires et ne prennent pas de position sur les marchés.
 les teneurs de marché (dealers) opèrent pour compte propre.
Les PSI peuvent être à la fois broker et dealer à la condition que ces deux rôles
soient strictement distingués par une “ muraille de Chine ” (China Wall) pour éviter les
conflits d’intérêts. Les PSI adressent les ordres à une chambre de compensation qui est
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
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un mécanisme de marché géré par un établissement de crédit (LCH Clearnet pour Nyse-
Euronext en France par exemple) dont la mission est d’assurer le dénouement
(règlement et livraison des actifs négociés). La chambre de compensation assure ainsi la
bonne fin des échanges entre des investisseurs qui n’ont pas de relations directes et ne
se reconnaissent pas. A côté, les marchés de gré à gré (ou OTC pour over the counter ou
hors cote) sont des marchés où la négociation peut être déclinée en sur-mesure
(quantités de titres, devises utilisées, délais, échéances etc). Les prix ne sont pas diffusés
et la liquidité est réduite. Les échanges sont négociés directement entre les
contreparties, qui se connaissent donc, afin d’assurer le bon déroulement des opérations
de règlement-livraison. Toutefois, il est erroné de considérer que les marchés de gré à
gré ne sont pas encadrés. En effet, la réglementation comptable et financière s’applique
à chacune des contreparties. Des conventions cadres ont également été adoptées pour
faciliter les échanges. Elles sont fournies par différentes autorités : ce sont par exemple
le contrat cadre de la Banque de France sur les opérations de pension livrée, le contrat
standard ISDA sur CDS ou la convention de globalisation et de compensation AFTI sur
les prêts de titres.

2. Finance de marché et finance d’entreprise


Il est encore courant de considérer à part, voire même d’opposer, finance d’entreprise et
finance de marché. Pourtant, elles sont largement issues des mêmes champs théoriques.
La différence réside ailleurs.
La finance d’entreprise adopte le plus souvent le point de vue de l’émetteur, du côté
de la demande de financements sur le marché primaire : la question se pose alors en
termes de coût de la ressource financière et de contrôle du projet. A l’inverse, la finance
de marché adopte le point de vue de l’investisseur, du côté de l’offre de financements
sur le marché primaire : la question se pose alors en termes de rentabilité et de risque.
La convergence des deux approches financières est l’expression d’un souci de plus en
plus constant des émetteurs de répondre aux préoccupations des investisseurs tout en
finançant leurs projets au meilleur coût et de la volonté des investisseurs de diversifier
leurs portefeuilles à partir d’une diversité d’instruments financiers aux profils de
rentabilité et de risque variés.
La finance de marché peut également être vue comme l’extension de la finance
d’entreprise : quand une firme a épuisé ses possibilités de financement hors marché
(auprès des actionnaires comme des établissements financiers), elle peut émettre des
titres sur les marchés financiers qui offrent une profondeur, c’est-à-dire une capacité de
financement, dans la pratique très importante, si ce n’est, dans la théorie, illimitée. Le
bilan d’une entreprise peut ainsi être connecté de multiples manières aux marchés
financiers.
 Le haut de bilan est constitué des immobilisations financières et des ressources
financières apportées sous forme de titres de capital ou de titres de dette.
 A l’actif : en tant qu’investisseur, l’entreprise peut prendre des positions sur les
marchés d’actions et d’obligations. Ainsi, les prises de participation dans le
capital et les détentions de filiales sont enregistrées dans le poste des
immobilisations financières. Ces opérations sur titres de capital ou titres de dettes
sont des investissements, à long terme. Elles sont réalisées dans le cadre d’une
politique industrielle, commerciale et financière qui peut être la recherche de la
diversification du portefeuille d’activités, de la concentration par rachats de
concurrents à des fins de réduction de la pression concurrentielle, ou
d’intégration par rachats de fournisseurs (amont de la chaîne de valeur) ou de
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
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clients (aval de la chaîne de valeur) qui permet de contrôler la filière de


production. Dans le cas de titres de capital, l’entreprise cherche à exercer une
influence sur l’émetteur (activisme actionnarial) par l’exercice de droit de vote ou
par la nomination d’administrateurs.
 Au passif : en tant qu’émettrice, la firme propose sur les marchés financiers des
titres destinés à financer son activité. L’ingénierie financière affine sans cesse la
structure financière des firmes qui peut comprendre un continuum de titres
oscillant de l’action à la dette : ce sont les actions ordinaires, les actions
démembrées ou les dettes subordonnées. Le haut de bilan comprend également
comme ressources les emprunts obligataires à long terme pouvant être couplés à
l’émission d’autres instruments financiers.
 Le bas de bilan est constitué des titres en portefeuille et des ressources financières à
court terme.
 A l’actif : pour placer ses excédents de trésorerie, l’entreprise peut gérer un
portefeuille de valeurs mobilières de placement. Ce sont les instruments
financiers sur lesquels l’entreprise cherche à tirer profit rapidement, typiquement
dans une perspective temporelle inférieure à un an. L’objectif est ainsi de réaliser
un gain à court terme sans volonté, dans le cas des titres de capital, d’exercer une
influence sur l’émetteur. Ces opérations sont alors de nature spéculative.
 Au passif : pour financer ses besoins de trésorerie, l’entreprise peut émettre des
titres de dette à court terme. Ce sont les titres de créance négociables (TCN). A la
différence des titres obligataires, l’émission des TCN n’est pas soumise à
l’approbation préalable des actionnaires.
 Enfin, le hors-bilan est constitué des engagements donnés et reçus, fermes ou
optionnels.
 A l’actif : l’entreprise comptabilise les engagements reçus, c’est-à-dire les
promesses de recevoir d’une contrepartie un flux financier. Ces instruments sont
des dérivés cotés sur les marchés à terme (contrats à terme, swaps) ou optionnels
(options vanille, options exotiques). Ils peuvent servir à des fins de couverture
contre une évolution défavorable d’un instrument financier ou à des fins de
spéculation, sans contrepartie sur les marchés financiers au comptant ou sur le
marché des biens et des services.
 Au passif : l’entreprise enregistre les engagements donnés, c’est-à-dire les
promesses de verser à une contrepartie un flux financier dans le cadre d’une
couverture contre une évolution défavorable d’un instrument financier ou d’une
prise de position spéculative.

II. Fonctionnement des marchés financiers


Le fonctionnement des marchés financiers repose sur l’exécution d’achats et de ventes
de titres. Nous verrons donc les modalités de cotation, l’identification des valeurs et les
ordres de bourse.

1. Liquidité et modes de cotation


Les marchés financiers offrent à la fois une évaluation du prix des instruments
financiers mais également une liquidité permettant aux opérateurs d’acheter ou de
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
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vendre les valeurs cotées. Le mode de cotation des instruments financiers est alors le
reflet de leur niveau respectif de liquidité.

La liquidité
La liquidité est déterminée par le nombre de titres échangés lors des séances de
négociation.
Définition : la liquidité est la caractéristique d’un titre qui peut être acheté et vendu
rapidement, sans frais excessifs et sans décote sur le capital.
La liquidité est une notion importante car elle garantit le bon déroulement des
négociations des instruments conformément aux lois du marché : quand l’offre de titres
excède la demande, le prix baisse ; quand la demande de titres excède l’offre, le prix
augmente. Ainsi, l’illiquidité d’un titre représente pour les opérateurs de marché un
risque à l’achat comme à la vente. Un acheteur peut devoir consentir un prix
anormalement élevé pour acquérir un titre et un vendeur un prix anormalement bas pour
convaincre une contrepartie d’acquérir le titre. Dans cette configuration, la cotation
affichée sur les marchés financiers ne constitue pas tant une estimation de la valeur du
titre qu’une information sur le dernier prix de négociation.
Pour améliorer la liquidité d’un titre sur le marché secondaire, un émetteur peut
signer un contrat d’animation avec une société financière (teneur de marché ou market
maker) destinée à assurer la liquidité des titres émis. Le teneur de marché dispose de
numéraire et de titres fournis par l’émetteur pour assurer la contrepartie à l’achat
comme à la vente. Il se rémunère alors en proposant une fourchette de prix c’est-à-dire
un prix d’achat et un prix de vente différents. Un contrat d’animation est souvent signé
par les émetteurs de taille réduite. Toutefois, cet effort pour offrir une liquidité à un titre
ne s’envisage que si l’émetteur assure par ailleurs une communication de qualité avec le
marché.

Exemple : cotation d’une action bénéficiant d’un contrat d’animation

Le teneur de marché propose pour l’action XYZ une fourchette de prix : 15,50-
15,80 €. Le teneur de marché achète le titre 15,50 € (bid) et accepte de le vendre à
15,80 € (ask). Ainsi, pour chaque action négociée, sa rémunération est de 0,30 €. Il
est entendu que plus la fourchette de prix (bid-ask spread) est faible, plus
l’instrument est liquide.

Pour prendre en compte la liquidité variable des instruments cotés, les marchés
financiers possèdent plusieurs modalités de cotation : en continu pour les valeurs qui
font l’objet d’un grand nombre de transactions et en fixing pour les valeurs moins
liquides.

Le mode de cotation
Le mode de cotation des instruments financiers est fonction de leur liquidité. Pour les
titres les plus liquides, la cotation est en continu tandis que les titres moins liquides sont
négociés au fixing.
Définition : la cotation en continu est un mode de détermination des prix des instruments
financiers reposant sur une confrontation permanente des ordres d’achat et de vente
présentés sur le marché.
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
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Lors de la pré-ouverture, les ordres sont accumulés sans être exécutés. Ce processus
permet de déterminer le cours d’ouverture, pour lequel un maximum d’ordres est
exécuté. La séance en continu permet ensuite d’exécuter les ordres au fur et à mesure de
leur arrivée et de leurs caractéristiques. Lors de la préclôture, les ordres sont accumulés
à nouveau sans être exécutés. Ce processus permet de déterminer le cours de clôture,
parfois suivi du signe (c), pour lequel un maximum d’ordres est exécuté.
Définition : la cotation au fixing (ou fixage) est un mode de détermination des prix des
instruments financiers reposant sur la confrontation une ou plusieurs fois par séance des
ordres d’achat et de vente présentés sur le marché au cours donné par le fixing.
Le fixing peut diffuser un prix (fixing simple), deux prix (fixing double) ou plus
(multi fixing) par séance. Les ordres sont accumulés sans être exécutés. Le prix fixé
permet d’exécuter un maximum d’ordres. Ce processus peut éventuellement être
renouvelé plusieurs fois par séance.

Remarque : quel cours pertinent pour la séance ?

Dans la mesure où certains titres sont négociés toute la journée à des prix différents,
une question est courante : quel cours est-il le plus représentatif de la séance ? Le
cours d’ouverture permet l’échange d’un nombre important de titres mais il est
partiellement construit sur des ordres transmis la veille mais non exécutés. Il n’est
donc pas pleinement représentatif de la tendance de la séance du jour. En séance,
aucun cours ne se distingue particulièrement : les plus haut et plus bas ne sont pas
plus particulièrement représentatifs. Le cours de clôture apparaît alors comme le plus
pertinent. En effet, il permet la réalisation d’un grand nombre d’ordres de bourse et il
est entièrement déterminé sur la base des ordres transmis au cours de la séance : il en
est donc le plus représentatif même s’il n’est pas exempt de critiques.

2. Identification des instruments financiers


Dans un contexte international où de plus en plus de valeurs sont cotées, où un émetteur
peut diffuser différents titres, il est nécessaire, pour assurer le bon déroulement des
échanges, d’identifier avec précision les actifs négociés. Il existe plusieurs systèmes
d’identification des titres. En effet, plusieurs sociétés d’information financière ont dans
le passé développé leurs propres référentiels d’identification. Chaque pays a également
opté pour différents systèmes. En France par exemple, l’identification s’est longtemps
faite à travers les codes SICOVAM.
Toutefois, porté par le rapprochement des sociétés de marché (création d’Euronext
en 2000 regroupant Paris, Amsterdam et Bruxelles et fusion Euronext-Nyse en 2007),
un effort de normalisation se développe. Un système tend à s’imposer. De plus en plus
d’instruments sont dotés d’un International Standard Identification Number (ISIN) qui
permet de les identifier avec certitude. C’est un code alphanumérique composé de deux
lettres indicatrices du pays où est domicilié le titre et de dix chiffres. Cet effort de
normalisation permet d’une part d’identifier clairement la nationalité de l’instrument
financier et, d’autre part, assure qu’un identifiant n’est affecté qu’à un titre et un seul
pour éviter des erreurs de saisie. Ce dernier avantage n’est pas négligeable car il était
fréquent qu’un titre dispose d’un identifiant sur sa place d’émission, d’un autre sur la
place d’un acheteur étranger et d’un troisième sur la place où il était conservé.
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
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TABLEAU 1 – IDENTIFIANTS DE QUELQUES PAYS SELON LA CODIFICATION ISIN

Pays ISIN Pays ISIN Pays ISIN


Autriche AT Finlande FI Pays-Bas NL
Belgique BE France FR Norvège NO
Suisse CH Grande Bretagne GB Suède SE
Allemagne DE Irlande IE Etats-Unis US
Danemark DK Italie IT Canada CA
Espagne ES Luxembourg LU Japon JP
Sur une place financière ayant adhéré à l’ISIN, sont concernés tous les instruments
financiers cotés.

3. Les ordres de bourse


Les marchés financiers permettent la négociation des instruments financiers en assurant
la confrontation de l’offre et de la demande des financements exprimés à travers les
ordres de bourse.
Définition : un ordre de bourse est un mandat d’exécution, transmis à un courtier, d’une
décision d’achat ou de vente d’instruments financiers.
Il existe différents ordres de bourse, chacun présentant ses avantages et limites.
Toutefois, de manière générale, l’exécution d’un ordre est principalement confrontée à
trois contraintes qui peuvent être diversement détendues selon les objectifs de
l’investisseur.
 Le prix : l’objectif est de réaliser la décision d’achat ou de vente au meilleur prix.
Toutefois, certains ordres ne comprennent pas de contraintes de prix afin d’assurer
leur exécution rapide.
 Le délai : l’objectif est de réaliser la décision d’achat ou de vente dans le délai
imparti. En cas d’échec, l’ordre est éliminé.
 La quantité : l’objectif est de réaliser la décision d’achat ou de vente pour la quantité
définie. En cas de contreparties insuffisantes, certains ordres peuvent toutefois
n’être que partiellement exécutés, devenant ainsi un ordre réduit dont le solde sera
exécuté ultérieurement ou éliminé.
Selon ses objectifs de gestion, un opérateur peut ainsi opter pour différents types
d’ordres.
 L’ordre au marché ne comporte pas de contraintes de prix. Prioritaire, il offre une
exécution rapide mais il existe un risque d’exécutions partielles, si les quantités en
contrepartie sont successivement insuffisantes.
 L’ordre à la meilleure limite (anciennement au prix du marché) permet de chercher à
atteindre un prix minimal pour un achat et un prix maximal pour une vente. Il offre
la possibilité d’optimiser la position de l’opérateur mais il existe un risque
d’exécutions partielles. De plus, l’ordre n’est pas prioritaire : la meilleure limite
n’est déterminée que sur la base des contreparties non honorées par les ordres qui lui
sont prioritaires (ordres au marché).
 L’ordre à cours limité fixe un prix maximal pour un achat et un prix minimal pour
une vente. Il offre l’assurance d’une exécution de l’ordre selon les contraintes
fixées.
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
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 L’ordre tout ou rien assure, en cas de contrepartie suffisante, une exécution totale et,
en cas de contrepartie insuffisante, une non-exécution. Dans ce dernier cas, l’ordre
est annulé.
 L’ordre à seuil de déclenchement (ou ordre stop loss) fixe un prix dont le
franchissement à la hausse déclenche l’achat pour un ordre d’achat et dont le
franchissement à la baisse déclenche la vente pour un ordre de vente. L’ordre
devient alors un ordre ou au marché. L’ordre stop loss est particulièrement connu.
En effet, il est couramment utilisé pour contrer une éventuelle baisse importante des
cours : dès que le prix d’un actif franchit un seuil prédéterminé à la baisse, l’ordre
de vente est enclenché, ce qui permet de “ couper les pertes ” ou de réaliser une
plus-value. Individuellement, ceci constitue une caractéristique intéressante puisque
que l’investisseur s’assure une perte limitée mais, collectivement, ce type d’ordre a
un effet d’entraînement : plus le cours baisse, plus les ordres stop loss sont
enclenchés alimentant d’autant la baisse des cours. Ce mécanisme s’est
particulièrement manifesté pendant la crise financière de 1987 et le minikrach
chinois de mars 2007.

4. La surveillance des marchés financiers


Selon les pays, la surveillance des marchés est à la charge d’une ou plusieurs structures
dont les périmètres de compétences sont variables. Chaque pays est ainsi doté d’une
autorité de contrôle des marchés financiers : la Securities and Exchange Commission
(SEC) aux Etats-Unis ou la Financial Services Authority (FSA) en Grande Bretagne. En
France, la législation constitue une des principales sources de contrôle (Code Monétaire
et Financier, Code du Commerce etc.). La Banque de France, à travers la Commission
bancaire et le Comité des établissements de crédit et des entreprises d'investissement
(CECEI), exerce également une surveillance des banques et des entreprises
d’investissement. L’Autorité des Marchés Financiers (AMF), équivalent de la SEC,
s’est toutefois renforcée en 2003 en regroupant la Commission des Opérations
Boursières (COB), le Conseil des Marchés Financiers (CMF) et le Conseil de Discipline
de la Gestion de Portefeuille (CDGP).
Le rôle de l’AMF est de veiller “ à la protection de l'épargne investie dans les
instruments financiers et tous autres placements donnant lieu à appel public à l'épargne,
à l'information des investisseurs et au bon fonctionnement des marchés d'instruments
financiers. Elle apporte son concours à la régulation de ces marchés aux échelons
européen et international ” (Code Monétaire et Financier, article L621-1). Elle surveille
ainsi la conformité des opérations réalisées par les acteurs financiers : PSI, entreprises
de marché, investisseurs institutionnels, OPCVM etc. Elle assure le respect des droits
des porteurs de parts ou d’actions d’OPCVM et des porteurs de titres cotés, notamment
via le contrôle de l’information financière diffusée par les émetteurs. Elle sanctionne
particulièrement trois délits financiers qui portent atteinte à la transparence des
marchés :
 Le délit d’initiés est l’utilisation d’une information privée, non encore rendue
publique, pour éviter une perte ou réaliser un gain sans risque. Cette information
permet à son détenteur de mieux évaluer la valeur vraie d’un titre financier et de
tirer profit de l’écart avec la valorisation du marché. Sont particulièrement
concernés les dirigeants d’entreprises, les administrateurs, les directions d’entreprise
(direction générale, direction financière et direction de la communication), les
auditeurs externes, les personnels relevant de certaines autorités publiques (AMF,
Ministère des Finances etc).
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
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Définition : […] le fait, pour les dirigeants d’une société […] et pour les personnes,
disposant, à l’occasion de l’exercice de leur profession ou de leurs fonctions,
d'informations privilégiées sur les perspectives ou la situation d'un émetteur dont les titres
sont négociés sur un marché réglementé ou sur les perspectives d'évolution d'un
instrument financier admis sur un marché réglementé, de réaliser ou de permettre de
réaliser, soit directement, soit par personne interposée, une ou plusieurs opérations avant
que le public ait connaissance de ces informations (Code Monétaire et Financier, article
L465-1, al. 1).

 Le délit de manipulation des cours est la volonté d’orienter le marché pour éviter
une perte ou réaliser un gain sans risque. Il est commis notamment par des prises de
position importantes sur des valeurs peu liquides ou sur les marchés dérivés créant
une tendance à la hausse ou à la baisse qui écarte le prix d’un instrument de sa
valeur vraie.
Définition : […] le fait, pour toute personne, d'exercer ou de tenter d'exercer, directement
ou par personne interposée, une manœuvre ayant pour objet d'entraver le fonctionnement
régulier d'un marché « réglementé » en induisant autrui en erreur (Code Monétaire et
Financier, article L465-2).

 Le délit de diffusion de fausse information consiste à diffuser auprès des opérateurs


de marché des données erronées dans le but d’écarter le prix d’un instrument
financier de sa valeur vraie et tirer profit de l’écart ainsi généré.
Définition : […] le fait, pour toute personne, de répandre dans le public par des voies et
moyens quelconques des informations fausses ou trompeuses sur les perspectives ou la
situation d'un émetteur dont les titres sont négociés sur un marché réglementé ou sur les
perspectives d'évolution d'un instrument financier admis sur un marché réglementé, de
nature à agir sur les cours (Code Monétaire et Financier, article L465-2, al. 2).

III. Quelques repères historiques


Certains évènements de l’histoire financière ont durablement marqué les opérateurs.
Aujourd’hui encore, les mécanismes, l’amplitude des variations de cours et la sortie de
crise qui les ont caractérisés servent de référence pour anticiper ou comprendre les
évolutions des marchés.

1. Le krach de 1929
La crise de 1929 est restée dans l’histoire comme la crise majeure de l’histoire du XXème
siècle. Mais avant d’être économique, c’est une crise financière.
En 1929, les Etats-Unis connaissent une croissance économique soutenue depuis la
fin de la Première Guerre Mondiale. Sur la base de ce dynamisme, les entreprises, les
banques et les ménages sont particulièrement optimistes. Les sociétés sont de plus en
plus nombreuses à être cotées. Les banques accordent des crédits importants aux
industries et aux ménages qui les investissent pour partie sur les marchés financiers. Cet
afflux de liquidité sur les marchés financiers alimente une spéculation financière qui tire
les cours de bourse à des niveaux de valorisation inédits.
Toutefois, à la bourse, les premiers mois de l’année 1929 sont médiocres. Les taux
d’intérêt remontent progressivement. Au mois d’octobre, ces pressions sur le crédit
créent un afflux massif d’ordres de vente de titres pour honorer les emprunts. Le 24
octobre est ainsi un “ jeudi noir ” (Black Thursday). L’indice phare de la bourse de New
York, le Dow Jones Industrial Average (DJIA) composé de 30 valeurs industrielles
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
11

américaines, s’inscrit en baisse de 6,50%. Les 28 et 29 octobre, le DJIA chute


successivement de 14% et de 12%. En quelques jours, un cercle vicieux se met en
place : pour rembourser les emprunts contractés, les investisseurs vendent les actions,
alimentant une baisse des cours qui renforce le mouvement de vente. En quelques
semaines, la crise financière devient économique. En effet, les banques qui ont prêté les
fonds doivent à la fois enregistrer des pertes sur leurs portefeuilles d’actions et sur leurs
portefeuilles de créances : les investisseurs ne peuvent rembourser leurs emprunts. Les
difficultés financières des banques entraînent une perte de confiance des ménages qui
cherchent à récupérer leurs dépôts auprès d’établissements bancaires devenus
insolvables. Le secteur financier s’effondre. Dès lors, la contagion est inévitable et c’est
rapidement toute l’économie qui est touchée. Les conséquences sociales de la crise se
feront sentir jusqu’à l’entrée en guerre des Etats-Unis en 1941.

Figure 2 – Evolution du Dow Jones Industrial Average (1924-1933)

380

330

280

230

180

130

80

30
02/01/1924

02/05/1924

02/09/1924

02/01/1925

02/05/1925

02/09/1925

02/01/1926

02/05/1926

02/09/1926

02/01/1927

02/05/1927

02/09/1927

02/01/1928

02/05/1928

02/09/1928

02/01/1929

02/05/1929

02/09/1929

02/01/1930

02/05/1930

02/09/1930

02/01/1931

02/05/1931

02/09/1931

02/01/1932

02/05/1932

02/09/1932

02/01/1933

02/05/1933

02/09/1933

La crise d’octobre 1929 illustre plusieurs caractéristiques de la spéculation


financière. D’une part, la spéculation est fondée sur une anticipation de croissance
ininterrompue des cours de bourse : l’optimisme alimente une prise de risque de plus en
plus importante même si la décorrélation entre valeur réelle des actifs et leur
valorisation financière est manifeste. D’autre part, la spéculation est facilitée par le
recours à l’emprunt. Cet effet de levier permet de spéculer sur des volumes de titres plus
importants et d’obtenir une rentabilité supérieure au coût de la dette.
La crise de 1929 fournit également les premiers éléments sur les outils de gestion
d’une crise financière. Il apparaît ainsi que des structures bancaires et financières
fragiles constituent un risque important pour l’économie. Deux leçons sont
principalement tirées. D’une part, il est utile que les autorités publiques exercent de
manière permanente un contrôle préventif des activités bancaires et financières en
créant une réglementation encadrant les prises de risque. D’autre part, de manière plus
ponctuelle, lors d’un choc boursier, il est également utile que les autorités initient une
politique monétaire souple, facilitant l’accès au crédit. En effet, l’allègement de la
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
12

contrainte sur l’emprunt permet aux investisseurs de disposer de temps pour liquider
leurs positions, éviter leur insolvabilité et donc limiter l’affaiblissement des banques et,
partant, de toute l’économie.

2. Le krach de 1987
Les années 1980 marquent une période de rénovation des structures boursières et
capitalistiques dans de nombreux pays. Ainsi, le krach de 1987 peut être lu comme la
première crise moderne éprouvant la solidité de la nouvelle architecture financière.
A partir de 1979, le nouveau gouverneur de la banque centrale américaine, Paul
Volcker, cherche à juguler l’inflation. Les taux d’intérêt nominaux sont poussés à la
hausse, culminant jusqu’à 19%. Peu à peu, les effets de cette politique se font sentir :
l’inflation décroît au prix d’une récession. Cependant, ce pilotage monétaire fait
apparaître un écart entre inflation et taux d’intérêt nominaux : les taux réels sont
particulièrement attractifs, attirant les capitaux étrangers et poussant le dollar à la
hausse. La valeur de la monnaie américaine est ainsi progressivement déconnectée de
ses fondamentaux compte-tenu notamment de l’ampleur des déficits public (politique de
Reagan qui couple baisse des impôts et augmentation des dépenses militaires) et
commercial (concurrences japonaise et allemande). Le dollar culmine contre le
deutschemark en février 1985.
Le 22 septembre 1985, le G7, par les accords du Plaza (du nom d’un hôtel à New
York), décide d’intervenir sur le marché des changes en vendant des milliards de
dollars. La devise américaine dévisse rapidement et atteint en décembre 1986 son plus
bas niveau depuis la fin des années 1970. Cette décision constitue une relance de
l’économie américaine tirée par les exportations, facilitées par la baisse du dollar sur le
marché des changes. Les perspectives économiques s’améliorant, la valorisation des
entreprises est tirée à la hausse. En 1987, l’économie américaine est en pleine
croissance. Elle a toutefois pour contrepartie le retour de l’inflation tirée par le coût des
importations et le dynamisme de la consommation et des ménages américains. Les
marchés financiers redoutent une hausse des taux d’intérêt par la banque centrale
américaine (la Federal Reserve Bank ou Fed) pour contrer la hausse des prix.

Figure 3 – Evolution du dollar contre le deutschemark (1982-1987)


Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
13

1,9000

1,7000

1,5000

1,3000

1,1000

0,9000

0,7000
01/06/1982
01/08/1982
01/10/1982
01/12/1982
01/02/1983
01/04/1983
01/06/1983
01/08/1983
01/10/1983
01/12/1983
01/02/1984
01/04/1984
01/06/1984
01/08/1984
01/10/1984
01/12/1984
01/02/1985
01/04/1985
01/06/1985
01/08/1985
01/10/1985
01/12/1985

01/02/1986
01/04/1986
01/06/1986
01/08/1986
01/10/1986
01/12/1986

01/02/1987
01/04/1987
01/06/1987
01/08/1987
01/10/1987
01/12/1987
Durant les premiers mois de l’année 1987, les statistiques américaines marquent une
continuelle dégradation du déficit commercial. Le dollar accuse une baisse de plus en
plus prononcée. La dette souveraine américaine – libellée en dollar – perd de sa valeur.
Pour contrer ce mouvement, les taux d’intérêt offerts sont de plus en plus élevés. Or,
l’Etat américain est un émetteur peu risqué. Dès lors, les émissions privées par nature
plus risquées sont touchées : les taux augmentent, la valeur des obligations baisse. Le
même raisonnement touche les gérants d’actions : les titres de propriété étant plus
risqués que les titres de créance, les actions doivent afficher des performances encore
plus importantes. Le niveau de valorisation des actions devient incompatible avec les
taux de rentabilité attendus. Pour restaurer la rentabilité des actions, la valeur des
entreprises doit être corrigée à la baisse.
Le 22 février 1987, le G7 signe les accords du Louvres qui prévoient de coordonner
les politiques des banques centrales afin de faire remonter le dollar. En octobre,
marquant la nervosité des acteurs, les évolutions des actions et des obligations
deviennent particulièrement erratiques. Le vendredi 16 octobre, le Dow Jones Industrial
Average, clôture en baisse de près de 5%. Le 19 est un “ lundi noir ” (Black Monday) :
l’annonce des chiffres du déficit commercial américain et du relèvement des taux
d’intérêt par la banque centrale allemande précipite la crise : à la fin de la journée, le
DJIA a perdu un quart de sa valeur. C’est la plus forte baisse jamais enregistrée sur les
marchés financiers en une séance. La raison tient notamment à l’utilisation de plus en
plus répandue de stratégies de couverture : pour couper les pertes, de nombreux acteurs
ont souscrit des options de vente ou ont enregistré des ordres automatiques stop loss
dont l’usage massif est rendu possible par la récente informatisation des places
financières. La chute des cours s’alimente ainsi des ventes qu’elle génère.
Plusieurs leçons sont tirées du krach de 1987. Les marchés financiers sont de plus en
plus interconnectés : marché des changes, marché obligataire et marché d’actions sont
reliés. Aussi, pour éviter les fluctuations trop importantes, les autorités de marché
établissent des coupe-circuits c’est-à-dire des limites de variations quotidiennes (limit
up et limit down) au-delà lesquelles les négociations de titres sont interrompues. Prenant
acte des leçons de la crise de 1929, la Fed assouplit les conditions de crédit pour éviter
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
14

le débordement de la crise financière dans l’économie réelle. La croissance des pays


développés n’a ainsi guère pâti de la crise financière de 1987. Rapidement, les marchés
d’actions comme d’obligations retrouveront des niveaux de valorisation plus habituels.
Enfin, la crise de 1987 signe une certaine disqualification des autorités politiques dans
la gestion des affaires économiques. Elles semblent condamnées au stop and go, c’est-à-
dire à créer des phases d’accélération et de ralentissement économique faute d’outils
macroéconomiques fins. En effet, les mesures adoptées en 1985 ont excessivement
poussé à la baisse le dollar. Les accords de 1987 ne feront pas mieux : malgré la volonté
de soutenir le dollar, il ne cessera de baisser au cours des années suivantes. Le pilotage
politique de la monnaie s’avère aussi inefficace que dangereux. Le krach servira alors à
alimenter les arguments des économistes libéraux pour une banque centrale
indépendante du pouvoir politique.

3. La théorie des dominos en Asie du Sud-est (1997-1998)


La crise asiatique marque son originalité par sa localisation. Elle inaugure également
une série de krachs financiers qui ont considérablement éprouvé la solidité des systèmes
financiers internationaux et en a révélé les limites et travers.
Avec les années 1980, l’Asie du Sud-Est devient “ l’usine du monde ”. La
croissance économique de la zone est tirée par les exportations de produits
manufacturés et par l’afflux de capitaux étrangers (délocalisations) cherchant à investir
dans des pays émergents où le coût du travail est attractif et le niveau de vie en hausse
constante. Profitant du dynamisme économique, la demande en biens de consommation
et en services de plus en plus sophistiqués s’accroît. Toutefois, les nuages s’accumulent.
Dans l’immobilier, une bulle se forme progressivement : la classe moyenne émergente
pousse la demande de logements. Dans le même temps, l’afflux de capitaux étrangers
génère des déséquilibres : les monnaies locales s’apprécient fortement. De plus,
plusieurs monnaies locales sont arrimées au dollar américain à travers un taux de
change fixe (peg). Or l’économie américaine connaît à ce moment une forte croissance
qui dope la valeur du dollar sur les marchés de change.
A partir de 1997, le baht thaïlandais, considéré comme surévalué, est attaqué par
plusieurs opérateurs qui spéculent à la baisse. Au cours du printemps, la banque centrale
soutient le cours de la monnaie en l’achetant contre du dollar. En août 1997, les réserves
de change sont épuisées et les autorités thaïlandaises sont contraintes de laisser glisser le
baht. Pour couper les pertes de change, les capitaux étrangers se retirent violemment du
pays. L’économie est durement ébranlée. Les promoteurs immobiliers qui ont emprunté
pour financer la construction font faillite. Les montages bancaires destinés à financer la
construction s’effondrent. Les banques provisionnent pour absorber un important afflux
de créances douteuses. La récession est importante même si elle est de courte durée.
Toutefois, la crise asiatique a des répercussions au-delà de l’année 1997. En effet, si le
Sud-Est asiatique est l’usine du monde, les approvisionnements viennent notamment de
Russie. La crise économique en Asie entraine ainsi une contraction importante de la
demande en matières premières et en énergies. Pour l’Etat russe contrôlant les
principales entreprises minières et gazières, la première source de revenus libellés en
devises (dollar américain) se tarit. En quelques mois, sa situation financière se dégrade.
Faute de ressources, le 17 août 1998, le ministère des finances est contraint d’annoncer
un moratoire sur le versement des intérêts et le remboursement de la dette souveraine.
Cette annonce surprise de défaut temporaire a de lourdes conséquences pour certains
opérateurs exposés sur les marchés financiers de l’ancien bloc de l’Est.
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
15

Parmi eux, Long Term Capital Management (LTCM) est un fonds créé en 1994. Il
compte une équipe chevronnée de financiers (deux prix Nobel, un ancien directeur de la
banque centrale américaine, des traders réputés internationalement). Avec moins de 5
milliards de dollars de capitaux et un fort endettement, le fonds a initié des positions
pour près de 125 milliards de dollars sur les marchés obligataires. La stratégie générale
est de profiter de la réduction tendancielle de la prime de risque (spread) de l’Etat russe
par rapport à la dette souveraine des autres pays européens. Cette “ convergence ” est
attendue de la libéralisation de l’économie russe : mécaniquement la baisse du spread
des taux russes par rapport aux taux des pays de l’OCDE entraînera une hausse de la
valeur des titres. Le défaut d’août 1998 est une surprise. Les taux d’intérêt, loin de
converger, s’écartent violemment : la valeur du portefeuille de LTCM s’effondre. Alors
que les pertes s’accumulent, les créanciers réclament le paiement des intérêts et le
remboursement des prêts. Au cours du mois de septembre, LTCM négocie
précipitamment ses actifs, dont certains sont bradés, faute de liquidité. Le 23 septembre,
le fonds est en faillite sur des positions si importantes que plusieurs banques centrales et
établissements financiers sont contraints d’intervenir pour organiser la liquidation. Des
prêts relais sont octroyés à LTCM afin de lui permettre d’honorer ses échéances de dette
en attendant que les marchés financiers retrouvent des conditions normales permettant
de déboucler de manière satisfaisante les positions initiées. LTCM est sans doute un
exemple de stratégie offensive, qui a mal évalué deux aspects des marchés financiers :
le market timing et la liquidité. En effet, l’idée de base de LTCM est pertinente : le
spread de l’Etat russe est appelé à diminuer au fur et à mesure que l’économie russe se
normalise. Toutefois, le montage de LTCM a été sans doute trop agressif, supportant
mal une évolution défavorable des spreads – même temporaire. Au même moment,
certains financements accordés par les créanciers arrivaient à échéance. Le timing a
donc été mal évalué. De plus, la liquidité reste une notion importante. Si un actif a une
valeur intrinsèque, pour autant, cette valeur ne peut être réalisée que sur un marché et
nécessite donc de trouver une contrepartie.
Certaines permanences apparaissent d’une crise à l’autre : l’optimisme qui entraîne
des prises de risque excessives, des conditions de crédit avantageuses etc. Pour autant,
la crise asiatique illustre un nouvel effet pervers qui apparaît dans les crises financières.
En effet, avec le krach de 1987, les investisseurs ont intégré que les autorités publiques
nationales (banques centrales, Etats) comme internationales (FMI) sont contraintes
d’intervenir pour limiter les effets des crises financières et circonscrire leurs
débordements dans la sphère réelle. Ainsi, conscients de ce filet de protection, les
acteurs de marché acceptent des prises de risque de plus en plus importantes. C’est une
illustration de l’aléa moral en finance : plus les mécanismes de gestion du risque sont
importants, plus les investisseurs prennent des risques.

4. La Nouvelle Economie (1996-2002)


Les années 1990 sont marquées par la récurrence des crises financières. La bulle
Internet a la particularité d’être centrée sur les grandes places financières.
A partir de 1996, l’économie américaine redémarre, portée notamment par un bond
technologique qui se dessine avec la diffusion du système de communication Internet.
Un nouveau secteur économique apparaît. Les start-up ou “ jeunes pousses ” sont des
petites et moyennes entreprises innovantes dont l’activité repose sur l’utilisation
d’Internet. Ce sont des supermarchés en ligne, des sites d’informations, notamment
financières, des banques en ligne etc. Leur business model est fondé sur la relative
faiblesse des infrastructures semblant nécessaires pour développer leur activité à
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
16

l’échelle internationale. Cette caractéristique permet d’entrevoir des profits importants


par rapport aux entreprises traditionnelles (brick and mortar) qui doivent supporter des
coûts de production, de stockage et de distribution dont sont largement dispensées les
sociétés de services.
Face à l’appétit des marchés financiers, les introductions en bourse se multiplient de
1996 à 2000. Ainsi, de petites sociétés ayant parfois moins d’une année d’activité et ne
présentant pas de documents comptables validés sont valorisées à des niveaux très
importants. Le secteur des Nouvelles Technologies s’affirme et prend le pas sur les
valeurs industrielles. Le marché des actions NASDAQ (pour National Association of
Securities Dealers Automated Quotations), où sont cotées de nombreuses valeurs
technologiques, supplante peu à peu le New York Stock Exchange (NYSE) à la fois par
les volumes d’échange et par la capitalisation boursière. La suprématie de l’indice DJIA
est ainsi ébranlée par le Nasdaq Composite Index. En mars 2000, la bourse américaine
atteint son plus haut niveau historique. Les bourses européennes continuent sur leur
lancée jusqu’en septembre 2000 : à Paris, l’indice CAC 40 approche les 7 000 points.
Mais, dans les premiers mois de l’année 2000, le ralentissement de l’économie
américaine marque les premières difficultés. A la fin de l’année, les places financières
affichent toute une rentabilité négative. L’année 2001 voit la disparition quasi-totale des
start-up de la cote. Il faudra attendre le premier trimestre 2003 pour que les cours
repartent à la hausse. A Paris, le CAC 40 est alors à 2 400 points et a perdu près des
deux tiers de sa valorisation.
La bulle internet repose partiellement sur des bases identiques à celles qui ont fait
naître les crises précédentes. L’optimisme général a déconnecté valeur vraie des titres et
valorisation financière. Dans un contexte d’euphorie, la déconnexion manifeste entre la
valorisation de marché et la valeur réelle de PME comptant généralement quelques
salariés a été comprise comme la difficulté des analystes financiers à valoriser
correctement des entreprises innovantes. En outre, de nouvelles techniques de gestion
de portefeuille sont mises en cause. En effet, il existe un mimétisme croissant des
acteurs : la gestion passive, où le gérant se contente de répliquer un indice, est dénoncée
comme une pratique amplifiant les hausses comme les baisses de cours. Ainsi, bien que
des gérants aient parfois pointé une surévaluation manifeste du marché, ils ont été
contraints d’acheter les titres afin de présenter les mêmes taux de rentabilité que la
concurrence, alimentant d’autant la hausse. Enfin, il apparaît que la financiarisation de
l’économie affirme la primauté des marchés financiers sur le marché des biens et
services. Ainsi, une inflation financière semble supplanter peu à peu l’inflation des prix
des produits industriels (Orléan, 1999). Les capitaux sont de plus en plus souvent
investis sur les marchés financiers et non directement dans la sphère réelle : l’afflux de
capitaux gonfle ainsi artificiellement les cours de bourse.

5. La crise du subprime (2007-2008)


La crise de 2000 signe la fin d’un cycle de croissance. Mais l’économie américaine
rebondit rapidement en 2002-2003, au prix d’une forte correction boursière. Cependant
les déséquilibres persistent : se détournant des marchés financiers, les capitaux se sont
largement orientés dans l’investissement dans l’immobilier.
Le subprime est une forme de crédit hypothécaire qui connaît un large
développement aux Etats-Unis dans les années 2000. Destiné aux ménages les moins
solvables, il est dénommé en référence au prime lending rate c’est-à-dire le taux
accordé aux emprunteurs les plus solides.
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
17

De nouveaux acteurs apparaissent sur le marché du crédit à l’immobilier. Face aux


banques et organismes spécialisés déjà présents, leur stratégie commerciale est
particulièrement agressive : ils distribuent des prêts aux ménages au-delà de l’estimation
usuelle de leurs capacités d’endettement. Ceci concerne à la fois les ménages peu
solvables qui jusqu’ici n’avaient pas accès à la propriété mais également les classes
moyennes à qui sont proposées des financements plus importants que ceux qui leur
auraient été consentis par les banques traditionnelles. Les crédits octroyés sont à taux
variable. En contrepartie d’un risque de défaut élevé, les taux d’intérêts sont également
plus importants. Le risque est toutefois limité par un système de garantie fondé sur la
valeur du logement. C’est cette caractéristique qui range le subprime dans la catégorie
des crédits hypothécaires. Or, aux Etats-Unis, dans les années 2000, le marché de
l’immobilier se porte particulièrement bien et la valeur des logements ne cesse de
grimper. Ainsi, en cas de difficulté à faire face aux échéances de l’emprunt, il est
toujours possible pour un ménage de revendre le logement et de dégager une plus-value
après désintéressement complet des créanciers.
Durant l’été 2007, la crise est provoquée par la conjonction de deux facteurs. Si les
taux américains sont relativement bas dans la première moitié des années 2000 pour
amortir l’éclatement de la bulle internet, ils ont tendance à remonter. En 2000, les
marchés d’actions sont au plus haut. Le principal taux directeur de la banque centrale
américaine est à 6,5%. Rapidement, à mesure que la bulle spéculative autour de la
Nouvelle Economie éclate, la Fed cherche à accompagner le ralentissement économique
(soft landing ou “ atterrissage en douceur ”) par un relâchement monétaire assez rapide.
Sur l’année 2001, en une dizaine de baisses successives, le principal taux directeur
passe ainsi de 6,50% à 1,75%. Il est vrai que les attentats de septembre 2001 constituent
un facteur aggravant. Pendant l’essentiel de l’année 2002, le taux reste constant avant
d’être à nouveau abaissé de 0,50%, soit 50 points de base (bp). A la mi-2003, le taux
baisse de 25 bp pour atteindre un plus bas de 1,00%. Puis au cours de l’année 2004, face
à un retour confirmé de la croissance, et alors que la baisse des marchés financiers a été
plutôt bien accompagnée, le risque inflationniste refait surface. Les taux repartent alors
à la hausse. Par sauts de 25 bp, ils s’établissent à 2,25% à la fin 2004, 4,00% à la fin
2005 et 5,00% à la fin 2006. En 2007, le principal taux directeur américain est de
5,25%. Les échéances des prêts subprime sont ainsi de plus en plus lourdes – jusqu’à
20% annuels – pour de nombreux ménages fortement endettés. Dans le même temps, la
tendance sur le marché de l’immobilier se retourne : les logements, trop chers, peinent à
trouver acquéreurs. Pour faire face, les ménages vendent leurs logements à perte. Au
premier semestre 2007, près d’un million de ménages américains ont ainsi perdu leur
logement et restent endettés.
La crise aurait pu se limiter au secteur de l’immobilier. Toutefois, elle prend
rapidement un tour financier. En effet, les établissements financiers ont largement eu
recours à la titrisation qui permet de transférer les risques attachés à leurs prêts sur les
marchés financiers. Pour cela, une entité ad hoc (en France, un FCC pour fonds
commun de créances ; aux Etats-Unis, un CDO pour Collateralized Debt Obligations)
est créée : le passif est constitué des crédits accordés qui génèrent des revenus et l’actif
est constitué d’une structure de financement avec parts sociales et endettement. Les
crédits immobiliers sont ainsi transformés en titres négociables vendus à des acteurs
financiers sous formes de parts sociales, obligations et titres de créances négociables.
Ces titres sont largement souscrits par les banques et institutions financières dans le
monde entier car ils offrent une meilleure rémunération que les produits de taux
classiques à notation équivalente (RSF, 2006). En août 2007, la crise éclate quand il
apparaît que parmi les actifs titrisés, il existe un volume indéterminé de créances
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
18

douteuses : les revenus prévus des titres de FCC ne seront pas entièrement honorés. Les
titres concernés pèsent 150 milliards de dollars mais la perte sur les marchés concerne
tous les CDO et atteint au mois de novembre 2 000 milliards de dollars. Les banques et
institutions financières sont frappées à plusieurs titres. En tant qu’investisseurs, elles ont
acheté des titres de FCC : elles perdent ainsi tout ou partie des capitaux investis. En tant
que distributeur de produits, elles ont proposé des véhicules de placement investis
totalement ou partiellement dans des titres de FCC (c’est le cas notamment des fonds
monétaires dynamiques ou ABS). La confiance dans le système bancaire en est
lourdement affectée. En tant qu’acteur économique, les valeurs bancaires sont ainsi
particulièrement chahutées par les marchés financiers. Actionnaire de la banque
allemande IKB en difficultés face à ses positions sur le subprime, Natixis perd près de
10% lors de la séance du 3 août. La correction est d’autant plus importante que de
nombreuses banques peinent à établir un recensement complet de leur exposition au
risque. Il est vrai que celui-ci s’avère parfois difficile à évaluer en prenant des formes
originales. Ainsi, si BNP Paribas n’est pas directement investi dans le subprime, ses
filiales de gestion d’actifs produisent et distribuent des fonds exposés. L’annonce de la
suspension du calcul de la valeur liquidative de trois fonds entraîne le 9 août une
nouvelle séance de baisse. Mais, dans une économie développée, les banques jouent un
rôle de première importance car elles financent tous les secteurs économiques. Les
difficultés qu’elles rencontrent et le risque que la perte de confiance étende la crise à
toute l’économie, incitent les banques centrales à intervenir. Ainsi, au cours de la
première quinzaine d’août 2007, les valeurs bancaires sont particulièrement chahutées.
Les banques centrales interviennent en injectant plusieurs dizaines de milliards d’euros
de liquidité dans le circuit financier.
Les crises se succèdent. Par certains traits, elles se ressemblent. Pourtant chacune
présente quelques originalités. Celle du subprime a la caractéristique de concerner au
premier chef le marché monétaire. L’assèchement soudain de la liquidité sur ce marché
a lourdement impacté les marchés. Les valeurs bancaires ont largement baissé
entraînant à leur suite les marchés d’actions dans leur ensemble. Les pertes ont été
importantes sous les coups conjugués de la défiance à l’égard du risque qui impliquait
une nette réévaluation à la baisse des titres cotés et de la nécessité pour certains gérants
de fonds de vendre des titres pour faire face aux rachats de parts par les grands
investisseurs. De même, avec les craintes sur la croissance mondiale, les marchés de
matières premières se sont repliés (cas du pétrole et de l’or). Sur les marchés de taux, la
prime de risque s’est élargie entre emprunts d’Etat et obligations privées : le flight to
quality a joué à plein au profit des bons d’Etat, obligeant les entreprises à proposer des
taux attractifs pour assurer leur financement.

6. Succession et gestion des crises financières


Les crises jalonnent l’histoire des marchés financiers depuis plusieurs siècles (Belze et
Spieser, 2007). Pour les crises récentes, les mécanismes en jeu sont de mieux en mieux
connus.

Figure 4 – Schéma générique des crises financières

Baisse Facilitation
du risque du crédit

Amélioration Augmentation
Innovation des perspectives Optimisme des prises de
de rentabilité risque

Détérioration
Inflation
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
19

Les crises financières semblent le plus souvent prendre corps dans une innovation
donnant autant d’exemples de la “ destruction créatrice ” de Schumpeter. Ainsi, la crise
de 1929 est liée à l’avènement d’une société de consommation et à une innovation
organisationnelle : la firme entrepreneuriale est progressivement remplacée par la firme
managériale (Berle et Means, 1932 ; Schumpeter, 1942). De même, la crise de 1987 est
marquée par une innovation technologique avec la généralisation de l’informatique. Les
crises touchant les pays émergents en 1997-1999 sont attachées à une innovation
économique qui est l’ouverture inédite de ces économies : certains pays asiatiques
s’affirment comme puissances économiques tandis que la Russie, en pleine mutation,
libéralise son économie. La crise de 1996-2000 est caractérisée par l’intégration d’une
innovation technologique : Internet constitue un nouveau moyen de communication et
un nouveau canal de distribution de produits et services. Enfin la crise du subprime en
2007-2008 est née d’une innovation financière : la titrisation des crédits s’industrialise.
L’innovation est par nature dotée d’un pouvoir déstabilisant. Si elle offre de
nouvelles opportunités (amélioration attendue de la productivité, réduction des coûts,
meilleure gestion des risques etc), elle brouille également l’avenir et les perspectives de
revenus. Dans un contexte plus incertain, alors que l’innovation constitue un facteur
positif, les investisseurs tendent à en surestimer l’impact. Ceci nourrit alors un
optimisme excessif qui enclenche un afflux massif de capitaux qui crée un mouvement
de hausse des prix des actifs en-dehors des “ fondamentaux ”, c’est-à-dire d’une
estimation de la valeur des actifs compte-tenu de leurs caractéristiques intrinsèques. Un
déséquilibre apparaît entre l’offre et la demande de financements. Un facteur aggravant
se met en marche : l’amélioration des perspectives induit une baisse des risques qui
facilite le crédit. L’effet de levier sur les marchés financiers est de plus en plus élevé :
les investisseurs empruntent pour spéculer. La mobilisation des investisseurs, leurs
anticipations optimistes et l’afflux d’épargne des ménages et des entreprises désireux de
profiter des rentabilités offertes par les marchés créent alors un puissant courant
d’achats de titres financiers face à une demande de financements par les émetteurs qui
ne suit pas le même rythme. Peu à peu, un écart se creuse entre la valeur fondamentale
des titres et leur valeur spéculative sur les marchés : c’est l’inflation du prix des actifs
financiers (Orléan, 1999). Ce mouvement s’inscrit dans la durée notamment parce
qu’émergent un mimétisme des acteurs et un ensemble de discours sécurisants (Bond et
Cummins, 2000) : l’innovation implique une révision des règles économiques jusqu’ici
en vigueur. Cet argument s’est particulièrement développé lors de la bulle Internet dont
les valeurs constituaient une « nouvelle économie » qui s’affranchissait largement des
contraintes et des règles de l’économie traditionnelle et donc de la notion de valeur
fondamentale qui sert de force de rappel. La hausse des cours des titres semble alors
devoir s’autoalimenter indéfiniment. Toutefois, progressivement, la tendance se fait
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
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moins forte. Les raisons en sont tout à la fois financières, économiques et monétaires.
D’une part, plus la valeur des titres augmente plus leur capacité à croître diminue : au
fur et à mesure que les actifs prennent de la valeur, les perspectives de rentabilité
s’affaiblissent. D’autre part, l’innovation, quelque soit sa nature, est progressivement
intégrée dans l’économie : le surplus de revenus qu’elle génère diminue
progressivement. Enfin, facteur aggravant, le crédit se renchérit progressivement à
mesure que les perspectives économiques s’amenuisent et que les risques augmentent.
Dès lors, n’importe quelle information négative peut déclencher le krach. Il n’est pas
rare que le signal soit émis par la politique monétaire (1987 est un exemple).
L’anticipation ou la décision d’une hausse des taux directeurs sonne alors l’hallali.
Un krach boursier est une correction rapide et importante de la valeur des actifs
financiers. Sur le marché d’actions, le mouvement prend la forme d’une succession
désordonnée de fortes rentabilités négatives mais aussi positives. La volatilité augmente
révélant la difficulté des investisseurs à établir un consensus sur l’ampleur de
l’ajustement de la valeur des actifs cotés. Sur le marché des produits de taux, le credit
crunch est une hausse violente du prix de l’argent (hausse des taux et écartement des
spreads) avec pour corollaire une contraction soudaine des volumes d’échange (crise de
liquidité) et l’éviction de la dette privée au profit de la dette publique, en tant que valeur
refuge : c’est le flight to quality. Le mouvement de baisse peut avoir une durée
variable : de quelques semaines (cas de la crise de 1987) à plusieurs années (cas de
1929 et de la bulle internet : les plus bas ont été atteints plusieurs années après le début
de la crise). Mais la notion de crise financière est plus large que le mouvement de baisse
des cours. En effet, elle commence en amont, quand la valorisation des actifs sur les
marchés se déconnecte de leur valeur fondamentale. La difficulté tient au fait que la
valeur fondamentale des actifs est inconnue des investisseurs : il y a donc
mécaniquement tâtonnement des investisseurs pour approcher la valeur des actifs. Dans
le cas de la survenance d’une innovation, l’écart entre valeur de marché et valeur
fondamentale (bulle boursière) peut s’accroitre durablement. Mais à une hausse des
cours succède une baisse. Ce dégonflement des bulles est l’objet d’un débat sur
l’efficacité des marchés financiers à allouer de manière optimale les capitaux. Ainsi,
malgré la récurrence des crises financières, la correction à la baisse des cours marque in
fine l’existence de forces de rappel : les marchés semblent ainsi capables d’une certaine
forme d’autorégulation. Cependant, les investisseurs et les observateurs pointent le
caractère tardif de cette correction, d’autant plus ample que le mouvement de hausse fut
important, passant parfois d’une surévaluation à une sous-évaluation en un court laps de
temps.
Enfin, la succession des crises a permis l’apprentissage de la réduction de leurs
effets par les autorités monétaires et financières. Ainsi, la gestion des crises par les
autorités a évolué. En 1929, la banque centrale américaine réagit en augmentant les
taux : l’asphyxie des investisseurs va lourdement et durablement pénaliser l’économie
américaine. En 1987, la Fed opère à l’inverse : elle ouvre les vannes du crédit pour
limiter l’impact de la correction boursière sur les marchés de biens et de services et
donc la contamination aux marchés de biens et de services. La faillite d’une banque peut
priver tout un pan de l’économie d’accès au crédit, à l’épargne et aux moyens de
paiement avec, à la clé, une succession de faillites d’entreprises et de pertes d’emplois.
La crise de 1929 a montré que les coûts économiques et sociaux d’une réalisation des
risques pris par les spéculateurs sont socialement très importants. Progressivement, une
méthode de gestion des crises financières émerge donc. Depuis plusieurs décennies, les
autorités monétaires et financières (banques centrales, FMI…) sont régulièrement
appelées à la rescousse. Ces prêteurs en dernier ressort refinancent les investisseurs pour
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
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leur permettre de dénouer leurs positions en limitant les pertes ou accompagnent la


cessation de leur activité (plan de sauvetage de LTCM en 1998). Les crises des années
1990 et 2000 sont ainsi toutes gérées par une politique monétaire accommodante.
Toutefois, la crise du subprime interroge cette politique en mettant en lumière ses
limites. D’une part, pendant la phase de hausse des cours, la certitude que les autorités
publiques interviendront in fine en cas de difficultés renforce les prises de risque des
investisseurs. D’autre part, pendant la phase de baisse des cours, l’intervention publique
limite la sanction des marchés : la prise de conscience par les investisseurs des risques
encourus en est d’autant réduite. La politique monétaire accommodante tend ainsi à
créer les conditions d’un nouveau déséquilibre sur un autre marché : le relâchement des
conditions de crédit pour permettre à l’économie américaine un atterrissage en douceur
et aux marchés financiers un dégonflement de la bulle Internet a directement contribué à
l’émergence d’une bulle immobilière. Dans cette optique, les banques centrales
semblent particulièrement compréhensives avec les spéculateurs financiers en dépit de
leurs prises de risque excessives.

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