POLITIQUE MONETAIRE

NOTES DE COURS: (draft)

Ière licence économie monétaire
A TITRE INDICATIF ET A COMPLETER
AVEC LES EXPOSES EX-CATHEDRA.

Professeure BAENDE BOFOTA youyou

1
INTRODUCTION

Tous les pays mettent en place des politique économiques qui décrivent la
manière dont les gouvernements tentent d’encadrer globalement l’économie
du pays.
Pour ce faire, ils utilisent plusieurs instruments; principalement deux
instruments : la politique budgétaire et la politique monétaire.
Dans ce cours de Politique Monétaire,
 Il s’agira d' expliquer les grandes questions qui se posent en politique
monétaire.
 Connaitre et comprendre les objectifs de la politique monétaire.
 Quels sont les instruments que cette politique monétaire utilise.
 Quels sont les canaux de transmission de la politique monétaire.
 ...

En particulier, nous procèderons aux analyses pertinentes pour nous

sensibiliser à la complexité de la mise en œuvre de la politique monétaire.
Nous comprendrons aussi que l’histoire de la politique monétaire est
marquée par une succession des paradigmes définissant ou redéfinissant les
objectifs de cette politique et ses instruments.

SECTION I : ENJEUX DE LA POLITIQUE MONETAIRE

I.1. Ier enjeu : LA LIQUIDITE.

Son premier enjeu est de fournir de la liquidité pour assurer la continuité du

système de paiment, c’est à dire trouver la juste quantité de la monnaie pour
éviter l’inflation ou la déflation.
La banque centrale est l’instrument qui est chargée de la mise en place de la
politique monétaire.
Le rôle d’une banque centrale est notamment :
- De mettre efficacement à la disposition de l’économie les ressources
monétaires compatibles avec son expansion.

Cette mission est délicate et comporte deux risques majeurs :

- Inflation : en effet une croissance monétaire trop forte par rapport à
l’activité économique peut provoquer l’inflation et même l’hyper
inflation.

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 - Déflation : c’est lorsque la croissance monétaire est trop faible par
rapport au volume d’activité

I.1.1. LE ROLE DE LA BANQUE CENTRALE

A. Privilège de la banque centrale : création de la base monétaire

A.1. LA CREATION DE MONNAIE PAR LA BANQUE CENTRALE

Pour rappel, quatre acteurs interviennent dans la création monétaire (banque

centrale, banque commerciale, les déposants et les emprunteurs auprès de
la banque). Voir cour d’économie monétaire générale.
Cependant, la banque centrale joue un rôle prépondérant par rapport aux
autres acteurs. Les banques centrales ont le privilège de créer la monnaie
centrale ou la base monétaire.

Un Rôle prépondérant de la banque centrale.

La banque centrale a premièrement joué le rôle du banquier de l’état, mais

progressivement, elle s’est attelée à jouer le rôle d’une banque des banques,
c'est-à-dire qu’elle assure la compensation des paiements entre banques et
régule la liquidité du secteur bancaire.
La monnaie remplit trois fonctions, qui, simultanément, la définissent : unité
de compte, intermédiaire général des échanges et réserve de valeur.
Compte tenu des innovations financières, il existe aujourd'hui un continuum
d'instruments financiers qui répondent à cette définition de la monnaie.

Monnaie et base monétaire

L'évolution des formes de la monnaie pose des problèmes redoutables sur le

plan empirique : comment définir la liquidité lorsque, sous la pression des
marchés et du progrès technique, naissent constamment de nouvelles
formes d'actifs « liquides »?
La base monétaire est constituée des billets de banque et des avoirs en
compte auprès de la Banque centrale déposés par les banques
commerciales et par le Trésor. En d'autres termes l’offre de monnaie de
Banque Centrale (la base monétaire) : c'est la monnaie créée par la Banque
Centrale dans ses opérations de politique monétaire

Il faut comprendre que la croissance de la base monétaire, c’est-à-dire de

l’offre de monnaie de la Banque Centrale, peut être en totale contradiction
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avec la croissance de la masse monétaire (les billets et les dépôts).
Pourquoi ?
Pour faire face aux retraits d’espèces de leurs clients, honorer les soldes de
compensation, et nourrir leurs réserves obligatoires, les banques
commerciales (banques de second rang) se refinancent auprès de la banque
centrale (banque de premier rang) qui en émettant sa propre monnaie
( "monnaie centrale", c’est-à-dire les billets) détermine la base monétaire.

A.2. BILAN SIMPLIFIE DE LA BANQUE CENTRALE.

Les banques centrales, comme toute autre institution, disposent d’un bilan
composé d’un actif et d’un passif.

Banque Centrale
Actif Passif
Titres d’Etat Billets en circulation
Réserves des banques

Les actifs sont les avoirs de la banque centrale et les passifs sont les
engagements. Les titres d’Etat résultent de la conduite de l’opération
d’OPEN MARKET. Ces titres sont aussi rémunérés.
Les passifs ce sont les engagements c’est-à-dire les billets en circulation
détenus par le public. Par contre, les réserves de banque sont des avoirs
détenus par les établissements des crédits dans leurs comptes à la banque
centrale.

Fonctionnement du bilan de la banque centrale

La plupart des bilans des banques centrales à travers le monde présentent

des éléments communs, mais leurs structures varient considérablement d’un
pays à un autre.
Le bilan complet d’une Banque Centrale comporte d'autres postes qui n'ont
rien à voir avec la politique monétaire : par exemple les fonds propres
attribués par ses actionnaires (au Passif), les réserves de change en devises

4
et en or (actif) ...

Tableau n°2. BILAN DE LA BANQUE CENTRALE DU CONGO (2016)

ACTIF PASSIF

RUBRIQUES RUBRIQUES

Avoirs et créances en or BILLETS ET PIECES EN CIRCULATION

Avoirs et créances en ME DEPOTS EN MN DES RESIDENTS
Titres en ME DEPOTS EN MN DES NON RESIDENTS
TOTAL avoirs et créances en or et en ME hors DTS REPRISES DE LIQUIDITE (billets de trésorerie)
Avoirs et créances en DTS aupres duFMI ENGAGEMENTS EN MN
Avoirs et créances en DTS aupres d'autres IFNR ENGAGEMENTS EN ME HORS DTS
AVOIRS ET CREANCES EN DTS ENGAGEMENTS EN OR ET ME HORS DTS
Concours en MN aux établissements de crédit ENGAGEMENTS EN DTS ENVERS LE FMI
a)Prets à court terme ENGAGEMENTS EN DTS ENVERS LES AUTRES INSTITUTIONS FINANCIERES
b)Facilités permanentes ENGAGEMENTS EN DTS
c)Prets spéciaux à MT aux banques Engagements divers
AVOIRS ET CREANCES EN MONNAIE NATIONALE Régularisations et suspens
Immobilisation Autres passifs divers
Avoirs et créances divers AUTRES PASSIFS
Régularisation et suspens PROVISIONS POUR RISQUES ET CHARGES
AUTRES ACTIFS DIVERS FONDS PROPRES
AUTRES ACTIFS Réserves speciales
total actif Plus -values de réevaluation sur les immobilisations
COMPTES HORS BILAN (ACTIF) plus -values de réevaluation sur les immobilisations incorporelles
Engagements hors bilan actif plus-values de réevaluation sur les immobilisations corporelles
RESULTAT DE L'EXERCICE
TOTAL PASSIF

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Les banques centrales peuvent acquérir des actifs rapportant des intérêts
avec de la monnaie qu’elles créent et encaissent donc en général des profits
significatifs.
Certains de ces profits sont utilisés pour couvrir leurs dépenses. Cependant,
plusieurs chercheurs s’accordent à souligner que les banques centrales n’ont
pas besoin de capital positif pour les mêmes raisons que les banques
commerciales.

Un niveau de capital négatif ne les expose pas au risque de dépôt de bilan

dans la mesure où elles peuvent toujours faire face à leurs obligations de
dettes en empruntant des devises.
Par ailleurs, elles ont des bilans construits suivant les mêmes principes que
ceux des banques privées. En effet, un certain nombre d’études montrent
qu’elles s’intéressent de plus en plus à leurs fonds propres. Dans certains
pays émergents, elles disposent d’un niveau de capital qui équivaut à 8,8 %
du total de l’actif de leur bilan selon Hawkins, 2004. Ce niveau de capital
peut même atteindre 15,3 %dans certaines économies avancées.
D’après Stella (2005), les seuls pays où le niveau de capital des banques
centrales est négatif sont pour la plupart des pays d’Amérique latine
perturbés par des problèmes d’instabilités monétaires.

A.3. QUELQUES DEFINITIONS FONDAMENTALES

a) La Monnaie Centrale  MC: c’est la base monétaire (BM), c’est la somme

de postes figurant au passif du bilan de la banque centrale.
MC = BM = B+R
(B= billet en circulation, R= réserves des banques).
R = RO + RE (réserves obligatoire et réserves excédentaire à définir plus
loin/).
MC = BM = B+RO+RE
B+RO+RE = liquidité bancaire MC = liquidité bancaire
La liquidité bancaire est constituée des billets en circulation, réserves
obligatoires et réserves excédentaires.
- Réserve obligatoire : c’est le montant que la banque centrale exige aux
banques commerciales pour leur liquidité.
- Réserve excédentaire : c’est le montant supplémentaire que les banques
déposent à la banque centrale après leurs réserves obligatoires.

b) La liquidité de marché et la liquidité de financement.

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- La liquidité de marché est définie comme la facilité avec laquelle il est
possible de vendre des actifs financiers sans modifier significativement
leur prix.
- La liquidité de financement est la facilité avec laquelle une institution
solvable peut honorer ses engagements à leur échéances en mobilisant
les dépôts auprès de la banque centrale et d’autres institutions
financières en vendant les actifs financiers en émettant les titres de
créances.

C) Un actif financier est un titre ou un contrat, généralement transmissible et

négociable (par exemple sur un marché financier), qui est susceptible de
produire à son détenteur des revenus ou un gain en capital, en contrepartie
d'une certaine prise de risque.
Les actifs financiers, sont des titres, des titres de propriété ou des titres de
créances.
Pour un particulier propriétaire d'un tel instrument, il est considéré comme un
placement et compté dans son patrimoine.
Mais, un actif financier peut être source d'un engagement financier pour la
contrepartie, qui doit la considérer comme un passif. Par exemple, une action
est un actif pour l'actionnaire et un passif pour l'entreprise.

La monnaie est-elle un actif financier?

La monnaie que l'on conserve chez soi, ou sur son compte courant, ne
rapporte rien.
Pour qu'elle rapporte, il faut la placer, c'est à dire la transformer en actifs
financiers (en capital financier).

A4. INTERVENTIONS SUR LE MARCHE INTERBANCAIRE, OU MARCHE

MONETAIRE

La banque centrale est chargée d’assurer la continuité des systèmes de

paiement et de veiller à assurer la liquidité des banques.
Les banques commerciales, en effet accordent des crédits aux ménages et
aux entreprises, elles exécutent les paiements et reçoivent les dépôts de
leurs clients.

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Cependant, ces opérations ne sont pas nécessairement équilibrées au jour le
jour. Ainsi, les banques sont habituées à se donner de crédit à court terme
entre elles sur un marché appelé, marché interbancaire.
LE MARCHÉ MONÉTAIRE
La monnaie est un bien très particulier. Il n'en existe pas moins un marché
pour la monnaie comme il existe un marché pour les autres biens.

Dans ce marché, certains agents économiques (les ménages et les

entreprises) sont demandeurs de monnaie en quantité plus ou moins grande
(selon leurs besoins de transaction ou leur mise en réserve d'encaisses
oisives). D'autres (la banque centrale et les banques) sont offreurs de
monnaie.
La confrontation de l’offre et de la demande sur le marché monétaire
détermine le prix ou taux d’intérêt à court terme I* d’équilibre (ex : I* = 5 %).

DE NOMBREUX MARCHES
En pratique, il existe, non pas un, mais des nombreux marchés monétaires,
autant qu'il existe de produits monétaires particuliers (marché du "call
money" ou prêt à 1 jour, prêt à 8 jours...). Selon les caractéristiques des
produits, les taux d'intérêt diffèrent quelque peu.
Mais tous ces marchés monétaires (ou de crédit à court terme) sont
interconnectés et évoluent conjointement, ce qui permet de parler de
manière plus simplifiée du marché monétaire en général.

Marchés monétaires et marchés financiers

Il faut distinguer « marchés monétaires » et « marchés financiers ».

L'expression de "marchés monétaires" est réservée aux instruments de
crédit à court terme (quasi-monnaie...) ;
Les marchés financiers est réservée aux placements à long terme :
obligations, actions, ... Les marchés financiers et les prix qu'ils déterminent
(taux d'intérêt à long terme...) sont également connectés de manière plus ou
moins forte et directe aux marchés monétaires ; il y a une interdépendance
fondamentale entre tous ces marchés.
Normalement, le taux d’intérêt augmente avec la longueur du terme. Le
capital utilisé par les entreprises pour leurs investissements vient des
marchés financiers (long terme).

Marché interbancaire
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Le marché interbancaire est un marché réservé aux banques. Elles
s’échangent entre elles des actifs financiers de court terme, entre un jour et
un an. C’est un marché de gré à gré, cela signifie que les banques traitent et
négocient librement entre elles.
L’offre émane des banques qui ont des liquidités disponibles, elles prêtent
des liquidités aux autres banques. La demande émane des banques qui ont
des besoins de financement, elles empruntent des liquidités aux autres
banques.

L’équilibre global entre offre et service de liquidité ne peut pas être laissé au
seul marché interbancaire sans l’intervention de la banque centrale, le prix
de la liquidité (c'est à dire le taux d'intérêt à court terme) risquerait d’être très
volatile. Le prix sur le marché interbancaire est un prix à court terme et c’est
un taux global.

Puisque la banque centrale est chargée d’assurer la continuité des systèmes

de paiement et de veiller à assurer la liquidité des banques, la question que
nous devons nous poser est celle de savoir, comment le fait-elle ? Comment
intervient-elle sur le marché interbancaire ?
Elle le fait de deux manières :
- Soit à la demande des banques commerciales qui s'adressent à elle pour
obtenir de la liquidité en cas de besoin ;
- Ou elle décide d'autorité de corriger un excès ou une insuffisance de
liquidité. De cette manière, la banque centrale peut assurer à la fois la
continuité du système de paiement et la stabilité du taux d'intérêt autour
d'un niveau cible.

En pratique, la liquidité est fournie par les banques centrales par

(1) le biais d’achat ou de vente d’actifs financiers : c’ est l’action directe sur
les marchés interbancaire par achats et ventes fermes de titres par la
Banque centrale : l’opération d’open market proprement dit. La banque
centrale fournit ou reprend ainsi de la monnaie banque centrale au système
bancaire.

(2) par la prise en pension.

Dans le cas d’une prise en pension, la banque centrale prête de la liquidité
pour une durée déterminée et reçoit en garantie un ensemble d’actifs
financiers appelés COLLATERAL.

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Dans les deux cas, on parle d’opération OPEN MARKET parce que la
banque centrale intervient sur le marché monétaire et non pas de gré à gré
avec chacune de banque. C’est à dire, la banque ne s’intéresse pas à une
seule banque en particulier, mais elle intervient sur le marché dans son
ensemble.

B. LES AGREGATS MONNETAIRES (M1, M2, M3 …)

Comme démontrée dans le bilan simplifié d'une banque centrale, la monnaie

centrale apparaît comme dette au bilan de la banque centrale (au passif).
Par contre, les titres et autres prêts achetés et accordes par la banque
centrale aux banques commerciales, sont des actifs de la banque centrale et
figurent à l’actif de son bilan.
La banque centrale injecte la monnaie sur le marché en achetant des titres.
La taille de ce portefeuille de titres donne l'ampleur de la liquidité injectée
dans l'économie.
La fourniture des liquidités aux banques est représentée par la monnaie
centrale qui est noté M0.

Les agrégats monétaires correspondent aux différentes définitions de la

monnaie, mais peuvent aussi permettre d’inclure d’autres moyens de
paiement en fonction de leur degré de substituabilité.
Les agrégats monétaires nous permettent de mesurer la masse monétaire.
Ces agrégats sont dynamiques et évoluent dans le temps et sont classés
selon l’ordre de liquidité décroissante.
M1 = billet +pièces+DAV (dépôt a vue)

M2 = M1+ les dépôts à termes d’une maturité de deux ans et de dépôts

assortis d’un préavis de remboursement inférieur ou égal à trois mois.
M3 = M2+ les instruments négociables sur le marché monétaire émit par les
institutions financières (action, obligation)
M4 = M3+ bon de trésor+ bon de trésorerie+ les bons à moyens termes émit
par les institutions non financières.

N.B. Lecture obligatoire : Jean-Christophe Hauguel: faut-il modifier les

contours de la masse monétaire ? Sociétal; Second Quarter 2005; 4

I. 2. IIème ENJEUX : LE PRIX DE LA LIQUIDITE

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I. 2.1. Le taux de refinancement
Les banques se refinancent auprès de la banque centrale selon le taux de
refinancement. En d’autres termes, les banques paient pour le service de
liquidité, un prix calculé en fonction du taux de refinancement.

Les taux directeurs sont les taux d'intérêt fixés par une Banque centrale (d'un
pays ou d'une union monétaire), taux auxquels cette banque centrale
accorde des crédits à court terme aux banques commerciales.
Le taux de refinancement est le principal taux directeur de toutes les
Banques centrales : il est utilisé lors des opérations de refinancement
(opérations d’open market »), au cours desquelles les Banques centrales
proposent des liquidités aux banques commerciales.

Plus le taux de refinancement est élevé, plus la demande de liquidité est

faible. En fixant le taux de refinancement, la banque centrale et en mesure
d’influencer la demande de liquidité.

Dans plusieurs pays, les taux d’intérêt appliqué par la banque centrale aux
opérations de refinancement est encadré par le taux marginal de facilité de
dépôt, c’est le taux plancher et le taux marginal d’emprunt, qui est le taux
plafond.

I.2.2. Les facilités marginales

Les facilités marginales d’emprunt : Chaque banque peut à tout moment

obtenir de la liquidité soit sur le marché interbancaire (au taux du marché
monétaire), soit auprès de la banque centrale, au taux de la facilité marginale
d’emprunt. Ce taux est aussi qualifié du taux d’escompte.
De même une banque qui a un excédent de liquidité, peut soit prêter à l’autre
banque sur le marché interbancaire, soit le déposer à la banque centrale au
taux de la facilité marginale de dépôt.

Le taux de facilité marginal d’emprunt ne peut pas s’élever trop au-dessus de

taux sur les principales opérations de refinancement.
Les facilités marginales sont à l’initiative des banques commerciales.
C’est cela les facilités permanentes. Il faut que l’évolution de deux facilités
marginales suivent l’évolution du taux de refinancement principale.

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Ainsi, le taux directeur influence tous les taux pratiqués dans toute
l’économie (taux monétaire, taux…). Le comportement du taux directeur se
répercute directement sur les banques commerciales.

I.3. IIIème ENJEUX : LA GESTION DE LA LIQUIDITE EN PERIODE DE

STRESS
I.3.1. La banque centrale en tant que prêteuse en dernier ressort

Depuis la dernière crise financière, la banque centrale fournit de manière

discrétionnaire le service de liquidité à des banques en détresse. C’est le rôle
de préteur de dernier ressort.
La doctrine de THORTONE en 1802 et WALTER en 1853 consiste pour la
banque centrale à s’engager à prêter sans limite aux banques commerciales
qui peuvent fournir des garanties suffisantes.
Il arrive que les banques refusent à se faire crédit parce que les préteurs
potentiels doutent de la capacité de payer leur dette de celles qui serait
potentiellement emprunteuses. Lorsque les banque refusent de se prêter les
unes les autres, dans ce cas, la banque centrale peut jouer le rôle de prêteur
en dernier ressort en s’engageant à fournir directement de liquidité aux
banques.
Ces interventions auprès de banques individuelles sont conceptuellement
distinctes des opérations de politique monétaire (open market, prises en
pension ou appels d'offre) visant à réguler la liquidité globale du marché
interbancaire (masse monétaire, taux d'intérêt à court terme).

I.4. IVème ENJEUX : LE TAUX D’INTERET

I.4.1. Taux courts, taux longs

Il est important de distinguer les taux à court terme des taux à long terme.
Les taux d’intérêt à long terme dépendent à chacun instant, de l’anticipation
de la valeur future des taux d’intérêt à court terme. Les taux à court terme
sont très proches des taux de refinancement.
Il est aussi très important de distinguer le taux d’intérêt nominal et le taux
d’intérêt réel. Le taux d’intérêt réel se défini comme la différence entre le
taux d’intérêt nominal et le taux d’inflation anticipé sur la même période.

I.4.2. La courbe des taux

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La séquence de taux d’intérêt qui servit aux différents horizons temporels
constitue la courbe des taux.
En effet, le taux d’intérêt à long terme dépend à chaque instant de la valeur
future du taux d’intérêt à court terme.
La banque centrale intervient à l’extrémité courte de courbe en fixant le taux
de référence des opérations du jour au jour (taux directeur).
Les mouvements du taux directeur se transmettent, le long de la courbe de
taux par le jeu des anticipations.

Cette courbe est illustrée visuellement par la « courbe des taux », construite
en mettant en abscisse les maturités, de 1 jour à 30 ans par exemple, et en
ordonnée les taux d'intérêt à ces différentes maturités. On peut la tracer pour
un emprunteur donné (par exemple un État) ou en moyenne sur un
ensemble de titres.

Dans le cas standard, où peu des variations de taux d'intérêt sont attendues,
le taux d'intérêt à long terme est plus grand que le taux d'intérêt à court
terme en raison de l'existence d'une prime de risque positive.

La courbe de taux est en générale croissante parce que la prime de risque

exigée par un investisseur pour immobiliser une somme donnée, augmente
avec l’horizon de placement.

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Il peut arriver, cependant, qu'elle soit décroissante, les taux longs étant
inférieurs aux taux courts. On parle alors de courbe « inversée ». Certains
travaux ont montré qu'une courbe des taux inversée est un signe
annonciateur d'une récession économique. En effet, elle témoigne d'une
anticipation de baisse des taux courts. Or les baisses de taux courts sont
généralement pratiquées par les banques centrales pour tenter de contrer les
récessions.

Donc, la courbe de taux peut être inversée, si on anticipe que les taux
baisseront à l’avenir car la banque centrale à diminuer la monnaie en
circulation. L’enjeu est que la banque centrale peut influencer les taux de
long terme en communiquant publiquement leurs intentions concernant la
politique monétaire future.

La courbe de taux inversée

La plupart des obligations sont assorties de taux d’intérêt fixe. Ces

obligations peuvent être échangées sur le marché financier et le taux
d’intérêt de marché se définit comme le taux de rendement de l’obligation
compte tenu de son prix du marché.
Pour conclure, il est important de distinguer le taux d’intérêt nominal et celui
réel.
Etant donné que le taux d’inflation n’est pas observé, mais anticipé c’est taux
d’intérêt réel est parfois appelé taux d’intérêt réel ex-ante, par opposition au
taux d’intérêt réel ex-post que l’on calcule à l’aide de l’inflation observée sur
la période qui s’achève.

14
N.B.
A compléter : veuillez dresser une liste des différents taux d’intérêt appliqués
dans une économie et les définir.
I.5. Vème ENJEUX : INTERACTION INTERNATIONALE

(Cette partie ne sera pas développée)

CHAPITRE I. CADRE THEORIQUE DE LA POLITIQUE MONETAIRE

SECTION I: Les fondements théoriques de la politique monétaire

I.1. La théorie quantitative de la monnaie

I.1.1. La neutralité monétaire à long terme

La politique monétaire affecte elle les variables réelles?

N.B. T.P. Faire clairement la différence entre variables réelles et variable
nominale.

Pour une élaboration de cette théorie, voir le cours de théories monétaires.

Le principe de la neutralité à long terme de la monnaie a été initialement
formulé par le philosophe Ecossais David HUME. Il a affirmé que « la
monnaie est neutre à long terme ».
En terminologie actuelle, cela veut dire qu’elle n’affecte que les variables
monétaires sans affecter les variables réelles. Cependant, la monnaie n’est
pas neutre à court terme en raison d’une illusion qui fait temporairement
croire que le pouvoir d’achat va augmenter quand la quantité de la monnaie
augmente.
L'hypothèse de la neutralité peut être formalisée par le concept de la vitesse
de circulation de la monnaie.

Vitesse de la circulation de la monnaie : c'est le nombre de fois qu’on peut

utiliser une unité monétaire à un moment donné.
Cette vitesse peut être comprise comme le rapport entre la production
nominale et la quantité de monnaie V=PIB / M.
Dans ces conditions, l'hypothèse de la neutralité consiste à postuler que
cette vitesse de circulation est constante et que la production est contrainte
par la capacité d’offre de biens et services.

15
L’hypothèse d’une neutralité à Long Terme reste l’hypothèse fondatrice qui
justifie les choix institutionnels : indépendance de la banque centrale,
spécialisation dans la lutte contre l’inflation, mais aussi la définition des
objectifs de la politique monétaire.

Formellement, l’équation quantitative peut être formulée de manière ci-

après:
MV=PY
Où M= Masse monétaire, V= vitesse de circulation, Y= PIB en volume, P=
niveau général de prix.

En conséquence, si la banque centrale contrôle le taux de croissance de la

masse monétaire, alors pour un taux de croissance du PIB donné, elle
contrôle également l’inflation.
Donc

ΔP ΔV ΔM ΔY
= + −
P V M Y
Ainsi, la monnaie est neutre à LT, si V est constante et le PIB contraint par
les capacités d’offre, alors toute augmentation de la masse monétaire ne fera
ΔM ΔP
que produire l’inflation, M
se répercute directement sur P . C’est
pourquoi Friedman affirme que « l’inflation est toujours et partout un
phénomène monétaire. »

Cette relation entre croissance monétaire et inflation est vérifiée

empiriquement dans au plus de 110 pays sur une période allant de 1960 –
1990, et cette vérification empirique démontre que la corrélation entre
l’inflation et la masse monétaire est de 0,95%.

I.2. Les Rigidités nominales à Court Terme

La principale explication de la déconnexion à court terme entre la croissance

monétaire et l’inflation est l’existence des rigidités nominales, c’est-à-dire le
fait qu'après une augmentation de l'offre de monnaie, les prix et/ou les
salaires nominaux sont rigides, c'est à dire ne s'ajuste qu'imparfaitement à la
hausse. Ainsi à court terme, si les prix sont rigides et si les anticipations ne
sont pas parfaites, il peut y avoir de l’illusion monétaire.

16
C’est la théorie keynésienne qui nous explique la source de la rigidité
nominale. La théorie keynésienne enseigne qu’une hausse de la masse
monétaire entraine à court terme une chute du taux d'intérêt. Si les prix ne
s’ajustent pas à la hausse, l’offre de la monnaie est ex ante inférieure à la
demande de la monnaie et l'ajustement se fait par la baisse des taux
d'intérêt.
La baisse de taux d’intérêt permet de relancer la demande des biens et
services, et en présence de capacité de production non utilisée, le PIB peut
augmenter.
La relance de l’économie peut donc aussi se faire via la politique monétaire
et donc l’augmentation de la masse monétaire n’a pas seulement pour
conséquence l’augmentation de prix, mais peut aussi relancer l’économie via
le taux d’intérêt.
Alors d’où viennent les rigidités nominales ?

I.2.1. Asymétrie de l’information ou information imparfaite : la théorie

des erreurs de perception.

Cette théorie fut développée par Edmond Philip et Robert Lucas en 1970 qui
affirment que les producteurs observent mieux leur prix que les prix des
autres biens. C’est ainsi que lorsque le niveau générale des prix augmente,
ils croient que c’est leur propre prix qui tend à croitre. Donc, ils pensent que
la demande adressée à leur bien augmente. Ils vont répondre à cette erreur
de perception en augmentant leur production. Par conséquent, la hausse du
prix
sera limitée.

I.2.2. Viscosité des prix

Les coûts d’impression et diffusion des catalogues, coûts d’étiquetages etc.

empêche les entreprises d’ajuster immédiatement leur prix en fonction de
l'augmentation des prix.
Le point de départ de cette rigidité provient d’un constat selon lequel, les
entreprises ajustent en général leur prix 2 ou 3 fois par an (dans certain
contexte, même une seule fois par an), alors que les conditions économiques
auxquelles les entreprises sont confrontées (prix de matières premières, taux
d’échange, taux d’intérêt) changement beaucoup plus vite. La nouvelle
économie keynésienne a démontré que ce comportement est micro
économiquement optimale.
17
A retenir : A cause des coûts d'ajustement ("coûts d'affichage"), les prix de
certains biens et services s’ajustent très lentement en réponse aux
conditions économiques changeantes

I.2.3. La viscosité des salaires

Théorie développée par Stanley Fisher (1957) et John Taylor en (1980). Les
salaires nominaux sont lents à s'adapter à court terme. Pourquoi ? à cause
des contrats de longue durée, des conventions collectives de travail...

En effet, l’existence des contrats entre employés et employeurs spécifient les

termes du contrat de travail, à savoir le niveau des salaires. Il serait donc
couteux de les réviser régulièrement, de renégocier chaque fois, ils sont en
conséquence révisé périodiquement.
En effet, une adaptation permanente des conditions de rémunération aux
conditions économiques comporte de risque pour l’employeur, les salaires
sont donc rigides, parce qu’ils ne sont pas modifiés immédiatement quand
les prix varient.
L’implication macro-économique de rigidité de prix et claire c’est-à-dire, les
salaires ne réagissent pas immédiatement aux chocs de demande ou d’offre.
En effet, l’ajustement se fait lors de la négociation salariale suivante.

Résumé pour les deux principes

En ce qui concerne le fondement théorique de la politique monétaire, le

principe de la neutralité monétaire à long terme ainsi que celui de rigidité
nominale à court terme, indiquent que à court terme, la politique monétaire
via une augmentation de la masse monétaire peut permettre de relancer
l’activité économique.
A long terme, la politique monétaire dégénère en inflation. Plus les agents
sont capables d’anticiper correctement l’inflation, moins la politique
monétaire est efficace. Plus les agents peuvent ajuster rapidement les prix,
moins la politique monétaire est efficace.

I.3. Le Modèle nouveau-keynésiens de la politique monétaire.

I.3.1. Le pilotage du taux d'intérêt

18
Il s'agit du pilotage du taux d’intérêt fondé sur le comportement d’optimisation
et des anticipations rationnelles.
En effet, on assiste actuellement au développement de nouveaux modèles
de politique monétaire dans lesquelles, les agrégats monétaires jouent un
rôle secondaire ou sont entièrement ignorés. C'est le cas du modèle
développé par R. Clarida, J. Galy et M. Gertler.
Dans ce modèle nouveau keynésien, la banque centrale fixe le taux d’intérêt
à court terme afin de maintenir le taux d’inflation future et l’écart de
production future, aussi proches que possible de ses objectifs. Un aspect
important du modèle, c’est que la banque centrale adopte une approche
prospective. Elle n’essaye pas de contrôler le niveau courant de l’inflation ou
de la production, mais elle contrôle les prévisions d’inflation et d’écart de
production qui résulte de son modèle

I.3.2. Les anticipations

Ce modèle repose entre autres sur les anticipations rationnelles.

Les anticipations sont un élément important de l'analyse conjoncturelle, car
elles sont le moyen par lequel se crée un "chaînage" entre les périodes.
La façon dont la pensée économique voit la formation des anticipations a
évolué dans le temps :
Keynes, et beaucoup d'autres avec lui, considéraient que les anticipations
sont aléatoires (Keynes se référait à la notion "d'animal spirit", ce qui
correspond plus ou moins au concept de "pulsion vitale"...).

Au cours des années 70 et 80, les modèles de prévision ont fréquemment

intégré des mécanismes "d'anticipations adaptatives», selon lesquelles les
agents économiques font des prévisions en intégrant une partie de l'erreur
observée précédemment. Ceci introduit un mécanisme d'apprentissage, mais
atténué et introduit des délais de réaction plus ou moins long ("effets-retard).

La plupart des économistes se réfèrent aujourd'hui à l'hypothèse que les

anticipations sont rationnelles, c'est-à-dire que les individus utilisent
toute l'information disponible pour faire leurs plans de consommation,
d'investissement, d'épargne, etc.

Pour John Muth [1961], puis Robert Lucas & Sargent [1972], les anticipations
sont rationnelles ; cela ne signifie pas que les agents ne commettent jamais

19
d’erreurs, mais qu’ils ont une connaissance parfaite du fonctionnement de
l’économie et qu’ils utilisent toute l’information disponible.

Les anticipations rationnelles supposent donc une maîtrise parfaite de

l’information par les agents économiques
En conséquence, les agents ne font pas d’erreurs systématiques de
prévision, comme dans les cas d’anticipations adaptatives. On suppose ainsi
que les agents connaissent et appliquent le « bon » modèle de l’économie.
Ils savent par exemple qu’un accroissement de la masse monétaire doit –
toutes choses égales par ailleurs – se traduire par une hausse équivalente
du niveau général des prix.

On note ici le caractère autoréalisateur des anticipations rationnelles : si les

agents croient à la théorie quantitative… cette dernière est validée par leur
comportement.

Formellement

Pat =E( Pt / A t−1 )

a
La valeur anticipée des prix en t( Pt ) est égale à l’espérance

mathématique E des prix qui se réaliseront en t, compte tenu de l’ensemble

d’information A dont disposent les agents en t-1 ; comme l’espérance

a
d’erreur entre Pt et Pt est nulle, les agents ne se trompent pas

systématiquement.

I.4.  Nouveau monétarisme.

Le monétarisme est apparu à la fin des années soixante. Son principal

promoteur, c'est Milton Friedman qui a voulu réhabiliter la théorie quantitative
de la monnaie en réaction contre le keynésianisme.
En effet, comment doit-on appréhender la théorie quantitative aujourd’hui?
Aux origines de la TQM la monnaie a un contour bien précis et il faut
aujourd'hui tenir compte de l’évolution de la monnaie qui devient de plus en
plus immatérielle. Lorsque la TQM était formulée, la monnaie était

20
directement ou indirectement sous forme de métal, alors qu’aujourd’hui elle
repose aussi sur le crédit.

Le monétarisme moderne a précisé la nature de l’inflation à la suite de

travaux empiriques sur la relation entre l’inflation et le chômage. Cette
relation s’organise autour de la courbe de Philips qui, montre une relation
empirique inverse entre taux de chômage et inflation.
En effet, l’économiste néo- zélandais A.W. Phillips (1958) avait, en effet, mis
en évidence une relation négative entre le taux de chômage et le taux de
croissance des salaires nominaux au Royaume- Uni entre 1861 et 1957.

Plus précisément, il avait trouvé que, pour un taux de chômage de 5 %, les

salaires nominaux restaient stables ; pour un taux de chômage légèrement
inférieur à 2,5 %, les salaires s’accroissaient d’environ 2 % par an. Cette
relation représentée par une courbe décroissante, appelée courbe de
Phillips, suggérait qu’une réduction du chômage d’un point de pourcentage
devait être « payée » par une hausse du taux d’inflation (ici par 0,8 point de
pourcentage).

Courbe de Philippe simplifiée

Friedman relève que cette relation fonctionne seulement à Court Terme car
dit-il que les agents économiques ne sont que provisoirement victimes de
l’illusion monétaire en cas de politique monétaire expansionniste si bien que
le taux de chômage rejoint rapidement son niveau naturel tandis que le taux
d’inflation se trouve propulsé à un niveau supérieur.
21
Pour mettre un terme à ce cercle vicieux inflationniste, Friedman préconise
l’abandon de politique monétaire discrétionnaire au profit des règles fixes.
Une politique discrétionnaire est celle qui se détermine à chaque période en
fonction des informations sur l’état de l’économie. Nous reviendrons sur ce
point au dernier chapitre. Il suggère de déterminer un objectif de croissance
pour la masse monétaire compatible avec le taux de croissance moyen de la
production afin de garantir la stabilité des prix à long terme.

I. 5. Modèle de la banque centrale indépendante

L’Independence accordée à la plupart des banques centrales a été motivée

pour permettre de les éloigner des pressions d’un pouvoir politique
susceptible d’utiliser l’instrument monétaire à des fins de relances
conjoncturelles.
Il est à noter que des banques centrales indépendantes par rapport au
pouvoir politique constituent ainsi un mode institutionnel de gestion des
affaires monétaires dont la prédominance est relativement récente.
Deux auteurs Barro et Gordon ont procédés à une modélisation de
l’indépendance de la banque centrale. Cet article tourne autour de la
crédibilité de la banque centrale.
La crédibilité de la banque centrale, c’est sa capacité à respecter ses
propres annonces de politique économique.
Quelle que soit la solution retenue, la crédibilité est mieux assurée si la
banque centrale est indépendante du pouvoir public.
Une banque centrale indépendante peut plus facilement fixer une règle et s’y
tenir sur une longue période, et elle peut plus facilement conserver cette
crédibilité, alors même qu’elle a un comportement discrétionnaire, tandis que
les gouvernements ont des objectifs multiples et sont influencés le cycle
électoral.

L’indépendance consiste également à nommer les banquiers centraux pour

des mandats très longs, sans possibilité de révocation, sauf pour faute
grave ; à interdire toute pression des pouvoirs publics ; à donner à la banque
centrale une indépendance budgétaire.
Des études empiriques (Alesina et Summers, 1993) ont montré que le taux
d’inflation sur une longue période était négativement corrélé au degré
d’indépendance de la banque centrale dans les pays industrialisés.

22
I. 6. Cadre Théorique VI : Le policy mix

Sur le plan théorique, la problématique du policy-mix est définie comme

l'articulation optimale entre politique monétaire et politique budgétaire.
Le policy-mix a d'abord été envisagé comme un problème d'affectation
optimale des instruments aux objectifs, à partir de l'article fondateur de
Mundell (1962), qui, en lien avec le principal fait saillant de l'époque, à savoir
l'ouverture des économies et la mobilité des capitaux, préconise l'affectation
de la politique monétaire à l'équilibre externe et l'affectation de la politique
budgétaire à l'équilibre interne.

La théorie du policy-mix ne prend en effet tout son sens qu'au travers de la

contrainte budgétaire intertemporelle de l'État, qui soulève le problème de
coordination entre les politiques budgétaire et monétaire, à propos du mode
de financement des dépenses publiques. Ce problème engendrera les
controverses monétaristes sur le caractère inflationniste ou non de la
création monétaire par rapport à l'endettement.
Dans un Etat, l'autorité responsable de la politique économique dose la
politique budgétaire et la politique monétaire. Là où la Banque centrale est
indépendante, le policy mix est le résultat de la coopération entre le Trésor et
les autorités monétaires.
A court terme, politique monétaire et budgétaire sont indépendantes mais, à
long terme, l’indépendance complète entre les deux instruments n’est
possible que si la politique budgétaire est viable ou si la banque centrale est
indifférente au risque de faillite de l’Etat.

Si le taux d’endettement public dépasse son niveau soutenable à long terme,

et si les autorités budgétaires ne mettent pas en œuvre l’ajustement
budgétaire nécessaire pour le réduire, les détenteurs de titres de dette
publique risquent d’anticiper un défaut souverain (refus ou incapacité
d’honorer les engagements financiers de l’Etat) ou une monétisation du
déficit (ou financement direct de l’Etat par la banque).

La monétisation du déficit, très répandue par le passé (notamment pour

financer les guerres), conduisait à fixer le rythme de l’émission de la monnaie
en fonction des exigences du trésor public plutôt que des objectifs de la
banque centrale. Elle est aujourd’hui bannie un peu partout dans le monde, à

23
cause de ses conséquences inflationnistes. De fait, les épisodes
d’hyperinflation en Amérique latine ont tous été reliés aux dérapages
incontrôlés des finances publiques.

24
CHAPITRE II : LES OBJECTIFS DE LA POLITIQUE MONETAIRE

Les objectifs de la politique monétaire sont des buts fondamentaux

poursuivis par une banque centrale.
SECTION I. OBJECTIFS FINALS
La politique monétaire est un instrument de politique économique générale
susceptible de concourir, cumulativement ou alternativement, à la réalisation
de quatre objectifs principaux :
- la stabilité des prix ;
- la stabilité du taux de change;
- le soutien à la croissance économique;
- la stabilité financière;
Certains auteurs mentionnent deux autres objectifs à savoir:
- le plein emploi;
- la stabilité du taux d'intérêt
La mise en place d’une politique monétaire suppose donc de choisir un ou
plusieurs objectifs, d’identifier des objectifs intermédiaires et de choisir les
instruments adéquats pour atteindre cet objectif final. L’objectif ou objectifs
finals devrait dépendre des caractéristiques du pays considéré et des
missions accordées aux autorités monétaires.

I.1. LA STABILITE DES PRIX

L'inflation est la hausse du prix moyen des biens et services observée au

cours du temps. Le taux d'inflation est le pourcentage de variation du niveau
moyen des prix observé au cours d'une période donnée à partir d'un indice
des prix à la consommation (indice des prix établi pour un panier de produits
donné). Le taux d'inflation est habituellement exprimé en pour-cent par an.
L’inflation est toujours considérée comme un phénomène monétaire, cela
implique que la stabilité des prix exige de contrôler la quantité de la monnaie
en circulation. Parce que bon nombre d'économistes associent, l’inflation à
une augmentation excessive de la quantité de monnaie en circulation dans
l'économie, le terme peut également faire référence au « gonflement » de la
masse monétaire.

25
Dans ces conditions, la politique monétaire est l’instrument naturel du
contrôle de l’inflation.
Lorsque le niveau général des prix à la consommation baisse de façon
prolongée, on parle de « déflation », qui est donc une inflation négative. Rare
depuis la Seconde Guerre mondiale, la déflation est généralement
considérée comme une situation dangereuse pour l'économie, parce que
l'anticipation d'une baisse future des prix des biens incite les consommateurs
à différer leurs achats, ce qui engendre une baisse de la demande adressée
aux entreprises, donc une baisse ultérieure des prix, etc.

En revanche, la « désinflation », est un ralentissement de l'inflation,

généralement saluée comme une évolution favorable, notamment dans les
pays où l'inflation a été forte et durable.
Désinflation compétitive : il s'agit de chercher à obtenir un taux d'inflation
plus faible que ceux des principaux partenaires, notamment ceux avec qui
l'on entretient une parité fixe de la monnaie nationale, de manière à accroître
ainsi la compétitivité des producteurs nationaux par rapport à leurs
concurrents étrangers.

Le ratio de sacrifice, défini comme la perte cumulée en croissance liée à une

réduction permanente d’un point d’inflation.
Le ratio de sacrifice est, défini comme la perte cumulée en termes de
production (pourcentage de PIB) suite à une baisse permanente de l’inflation.
Il s’agit en effet de savoir si, et dans quelles mesures, les politiques
déflationnistes sont coûteuses.

Ainsi, il est généralement admis que les opérations des autorités monétaires
dans le domaine de la lutte contre l’inflation, conduisent à un accroissement
du chômage ou à une baisse de la production.

I.1.1. Les trois niveaux d’inflation

L'inflation est un phénomène de gravité fort variable. De manière arbitraire,
on distingue trois niveaux d’inflation :
- L’inflation modérée (à 1 chiffre),
- L’inflation galopante (à 2 voire 3 chiffres),
- L’hyperinflation (à 3 chiffres ou plus).
26
L’inflation modérée est une inflation dont le taux reste inférieur à 10 % l’an
(inflation à 1 chiffre). Tant que l’inflation reste modérée, la confiance en la
monnaie subsiste et le taux d’intérêt peut jouer efficacement son rôle
d’arbitrage entre consommation immédiate et consommation reportée. Des
dépôts en banque, à vue ou à taux d’intérêt restreint, sont acceptés.
Des contrats ou des placements à long terme exprimés en monnaie (en
termes nominaux) peuvent être conclus facilement entre créditeurs et
débiteurs. Le système financier, avec ses deux volets : épargne et
investissement, peut fonctionner correctement.

L'inflation galopante est une inflation à deux voire trois chiffres. À mesure
qu'elle se développe, la méfiance à l'égard de la monnaie nationale s'accroît.
Sa détention est évitée au maximum.
Les contrats à long terme sont indexés ou exprimés dans une monnaie
étrangère. Les actifs physiques sont recherchés. Le système financier tend à
se disloquer. La fuite des capitaux affaiblit l'économie nationale.
L'inflation galopante a été le lot récent de nombreux pays émergents ou en
voie de développement.

I.1.2. Les causes de l’inflation

Trois causes de l'inflation peuvent être distinguées, dont la première est la

principale :
- l'offre surabondante de monnaie (cf. théorie quantitative de la monnaie) ;
- l'inflation par la demande ;
- l'inflation par les coûts.
La première cause distinguée ci-dessus (offre surabondante de monnaie)
attribue l’inflation à la politique monétaire elle-même (laxisme monétaire).
C’est la seule cause à considérer dans des cas de forte inflation.

- L’offre surabondante de monnaie

L'offre surabondante de monnaie est la première cause possible de

l'inflation ; c’est aussi la plus classique. C'est, selon l'image populaire, le
recours à la planche à billets. C’est la seule cause à considérer dès que

27
l'inflation ne reste pas modérée et s’engouffre dans une spirale inflationniste
des prix et des revenus pouvant conduire à l'inflation galopante.
Une politique monétaire laxiste peut éventuellement, plutôt que de se
traduire dans une augmentation générale des prix à la consommation
(l’inflation), se traduire dans une forte augmentation du prix de certains actifs
créant ainsi une « bulle » boursière, immobilière, … Le reflux ultérieur («
éclatement de la bulle ») peut perturber l’économie et provoquer une
récession (cf. Japon ’90, crise financière 2008…).
Une bulle économique, bulle de prix, bulle financière, ou encore bulle
spéculative, est un niveau de prix d'échanges sur un marché (marché d'actifs
financiers : actions, obligations, marché des changes, marché immobilier,
marché des matières premières, etc.) excessif par rapport à la valeur
financière intrinsèque (ou fondamentale) des biens ou actifs échangés.

- L’inflation par la demande et l'inflation par les coûts .

Même lorsque la politique monétaire est menée avec rigueur, une parfaite
stabilité des prix n'est toutefois plus observée dans les économies modernes.
Dans ces économies, caractérisées par un processus rapide de croissance
et de progrès, un niveau minimum d’inflation apparaît inévitable (Par
exemple, l’objectif d’inflation de la BCE : < 2 % pour assurer la stabilité des
prix). Ce taux minimum que l'on pourrait qualifier de taux normal d'inflation
peut être modifié temporairement, à la hausse ou à la baisse, par des chocs
ou des variations conjoncturelles affectant l'économie réelle.
Ces chocs peuvent conduire à une inflation par la demande ou à une inflation
par les coûts.
L'inflation par la demande est notamment liée aux périodes de haute
conjoncture de l'économie.
Lorsque les capacités de l'économie sont utilisées à plein (plein emploi,...),
tout accroissement supplémentaire de la demande tend à se résoudre en
augmentation de prix.
Certains chocs ou événements exceptionnels peuvent également aviver
l'inflation par la demande (guerres, vague d'investissements suscitée par des
innovations techniques...). Mais indépendamment des événements
exceptionnels et des variations conjoncturelles, le processus général des
progrès tend aussi à susciter une certaine inflation par les déplacements de

28
la demande qu'il provoque (modification de la structure de la demande
globale) et la plus grande rigidité des prix à la baisse (produits moins
demandés) qu'à la hausse (produits plus demandés).

L'inflation par les coûts (même quantité produite à coûts plus élevés) peut
provenir de chocs extérieurs violents comme les chocs pétroliers de 1973,
1979 et 2008 (augmentation du prix de l’énergie et des matières premières).
Mais sa composante structurelle est probablement plus importante.
L'inflation par les coûts peut être le résultat des progrès techniques et du
mode de transmission de leurs bénéfices à la population. Si la concurrence
parfaite était d'application et les prix parfaitement flexibles, la transmission
des bénéfices des progrès réalisés dans un secteur se ferait via une baisse
nominale rapide du prix des produits concernés.
Progrès techniques et inflation
Les progrès auraient tendance à provoquer une baisse du niveau général
des prix dans l'économie. Dans la réalité, l'effet inverse (hausse moyenne
des prix) est observé car c'est moins la concurrence des entreprises sur les
marchés des produits qui assure la transmission des bénéfices des progrès à
la population que les revendications salariales émanant des salariés de
l'entreprise ou du secteur concerné par les progrès.
L’inflation naît alors de ce que les taux de progrès ne sont pas uniformes
entre les secteurs au sein de l’économie alors que les augmentations de
salaire tendent, elles, à se propager et à s’uniformiser.
Lorsque des progrès sont accomplis, les entreprises s'efforcent d'en
conserver le bénéfice, tandis que les salariés s'efforcent d'en obtenir le
partage. Dans les secteurs de pointe où les progrès sont les plus rapides, les
employeurs peuvent concéder facilement des augmentations de salaire. Mais
ces augmentations de salaire tendent ensuite à être exigées par les salariés
des autres secteurs et à se diffuser dans l'économie, indépendamment des
progrès réalisés, ce qui conduit à un relèvement des coûts et des prix.

I.1.3. Repères historiques.

Dans l’histoire, plusieurs ouvrages littéraires, font mention d'augmentations
de prix, notamment des denrées alimentaires de base, avec des
conséquences politiques violentes : révoltes et révolutions, les changements

29
de régime politique sont souvent précédés par des hausses de prix qui ont
provoqué des colères sociales.

 Les premiers épisodes inflationnistes

C'est au XVIe siècle que se manifeste la première grande

inflation européenne : la hausse des prix du blé et des principales denrées
alimentaires, ainsi que de la plupart des autres produits, est alors très
soutenue en Espagne, et se diffuse rapidement à l'ensemble de l'Europe, qui
sera affectée d'épisodes inflationnistes récurrents jusqu'à la fin
du XVIIe siècle.
Entre 1500 et 1600, on estime que les prix ont été multipliés par cinq en
Andalousie, et par deux en Angleterre ; un siècle plus tard, leur niveau a
encore augmenté de plus de 75 p. 100 en Angleterre.
Par ailleurs, les disettes dues aux mauvaises récoltes, les guerres, les
révolutions se sont également accompagnées par des poussées d'inflation,
la plus marquante ayant été, en France, celle de la fin de la période
révolutionnaire.
À la fin du XIXe siècle, après une longue période, sous l'étalon or, de stabilité
à long terme du niveau général des prix dans presque toutes les régions du
monde, les prix repartent à la hausse : la Belle Époque et les années qui
précèdent la Première Guerre mondiale sont, une fois encore, marquées par
une accélération durable de l'inflation, dans tous les pays développés.
Mais ce sont les lendemains de la Première Guerre mondiale qui verront se
manifester les épisodes les plus traumatisants d'inflation en particulier en
Europe. L’Allemagne connut entre juin 1921 et janvier 1924 et plus
précisément durant l'année 1923. Les prix des denrées augmentent de façon
étourdissante, l'indice des prix de gros étant multiplié par plus de sept
milliards entre juillet 1922 et novembre 1923 ; les ouvriers sont alors payés
trois fois par jour, tandis que les prix de détail augmentent sans cesse.

Par ailleurs, le krach boursier de Wall Street, en octobre 1929, sera, au

contraire, marquée par de sévères et durables déflations, accompagnées,
dans pratiquement tous les pays développés, d'un chômage de masse.

30
Après la Seconde Guerre Mondiales, les épisodes hyper inflationnistes ont
encore été nombreux, notamment dans les pays « émergents » d'Amérique
latine, dans les années 1970 et 1980.

Mais ce qui frappe également, lorsque l'on observe les années de forte
croissance de l'après-guerre, durant les Trente Glorieuses, c'est la
persistance, un peu partout, d'une inflation relativement élevée.

Au début des années 1970, les conséquences de la guerre du Vietnam, la

dépréciation du dollar après la suspension, en 1971, de sa convertibilité en
or, puis les hausses des prix des matières premières, et enfin le premier
choc pétrolier qui, en 1974, a engendré un quadruplement du prix du pétrole,
ont suscité, dans de nombreux pays, des poussées inflationnistes marquées,
avec des taux d'inflation à deux chiffres pendant près d'une décennie, le
second choc pétrolier de 1979-1980 venant raviver les tensions sur les prix.
Seule l'Allemagne, et avec elle quelques petits pays européens, semble avoir
été épargnée.

 Périodes récentes et contemporaine

Le contrôle de l'inflation obtenu par des politiques monétaires précises (en

l'occurrence la hausse radicale des taux d'intérêt directeurs des grandes
banques centrales, Fed en tête, au début des années 1980) permit d'obtenir
une victoire durable sur l'inflation dans la plupart des pays occidentaux, avec
une hausse annuelle du niveau des prix bien souvent maintenue en dessous
de 3 %.

 Années 1980‐1990 : convergence vers la stabilité des prix

Jusqu’aux années 1980, les banques centrales se voyaient en général

assigner des mandats larges ou imprécis, impliquant de difficiles compromis
entre différents objectifs. L’une des leçons tirées de l’inflation des années
1970 et 1980 a été la nécessité de donner aux banques centrales des
objectifs plus précis ; dans la plupart des pays, la stabilité des prix a alors
émergé comme l’objectif principal.

Après les poussées inflationnistes des années 1980, à la suite des deux
chocs pétroliers de 1970, l’orientation de la politique monétaire à partir de la
décennie 1990, était vers la stabilité des prix. Ceci est clairement démontré
dans le tableau ci-après.

31
Répartition des taux d’inflation dans le monde

En effet, dans les années 1980, les banques centrales avaient hérité des
taux d'inflation élevés, à la suite de deux chocs pétroliers des années 1970.
Plusieurs pays resserrèrent leurs politiques monétaires de manière
discrétionnaire par l'ancrage de leur monnaie sur celle d'un pays peu
inflationniste.
N.B. La notion d'ancrage sera explicitée dans le prochain objectif.
Cependant, quelques pays émergents enregistraient encore des taux
d'inflation très élevés.
C'est dans les années 1990 que s'affirma l'orientation vers la stabilité des
prix. Le graphique ci haut le démontre clairement :
En 1980, moins des 10% des pays jouissaient d'un taux d'inflation inférieur à
5%.
En 1990, cette proportion des pays jouissant d'un taux d'inflation autour de
5% est passée à environ 30%.
En 2000, 60% des pays présentent des taux d'inflation d'environ 5%.
En 2010 : la majorité des pays avaient des taux d'inflation en dessous de
15%, consacrant ainsi la disparition de l'hyperinflation dans la plupart des
pays du monde. On pouvait même localement, trouver des pays marqués par
la déflation, c'est à dire par une baisse simultanée de la production et du
niveau général des prix (cas du japon).

Le Japon se caractérisa pour sa part de la fin des années 1990 à 2006 (puis
encore à partir de 2009) par une déflation généralisée. Dans la tourmente

32
financière des années 2008-2012, une tourmente relayée par la crise des
dettes souveraines, les stratégies théoriques et pratiques des banques
centrales ont l'inflation en ligne de mire.

I.2. Arguments qui soutiennent l’objectif de stabilité des prix 

Trois arguments soutiennent l’objectif de stabilité des prix :

- Le bien-être social ;

- Le rôle des banques centrales ;

- Arguments économiques et institutionnels.

I.2.1. Argument de bien‐être social

L’argument en faveur de la stabilité des prix est que l’inflation fausse les
décisions économiques en taxant implicitement la richesse des agents et en
brouillant les signaux donnés par les prix relatifs. Ainsi, les banques
centrales cherchent à limiter la hausse des prix.
Les prix des biens de consommation subissant une augmentation
– volontiers dénommée « vie chère » –, il s'ensuit que le « pouvoir d'achat »
des revenus et des patrimoines, c'est-à-dire la quantité de biens qui peut être
achetée avec une unité de revenu ou de patrimoine, mais également le
pouvoir d'achat de la monnaie, c'est-à-dire ce qui peut être acheté avec une
unité de monnaie, diminue au rythme de l'inflation, dont on dit qu'elle ampute
le pouvoir d'achat, sauf dans le cas où les revenus ou les patrimoines sont
indexés sur une mesure du niveau des prix à la consommation : on parle
alors de maintien de la valeur « réelle » du revenu ou du patrimoine, c'est-à-
dire de maintien du pouvoir d'achat.

N.B. Cette partie doit être complétée par la lecture du livre de Politique
monétaire de Françoise DUMETZ et Christian PFISTER sur l'objectif de la
stabilité des prix.

I.2.2. Rôle de la banque centrale

Cet objectif de stabilisation des prix a été assigné aux banques centrales
parce qu’elles sont garantes de la valeur de la monnaie qu’elles émettent.

33
Or la valeur de la monnaie n’est autre que le pouvoir d’achat en biens et
services qu’elle confère à son détenteur. Il est d’usage de distinguer la valeur
externe d’une monnaie (le taux de change) et sa valeur interne (qui peut être
mesurée, pour un consommateur type, par l’inverse du niveau des prix à la
consommation).

I.2.3. Arguments économiques et institutionnels

Il s'agit du développement du modèle de banque centrale indépendante

Les arguments justifiant la spécialisation de la banque centrale dans la lutte

contre l’inflation, sont à la fois économiques et institutionnels.
L’argument économique concerne la neutralité de la monnaie : à long terme,
la politique monétaire est capable de contrôler les variables nominales (le
niveau général des prix, les salaires nominaux, le taux d’intérêt, le taux de
change nominal), sans affecter les variables réelles.
L’argument institutionnel vise l’indépendance de la banque centrale, c’est à
dire une institution indépendante dotée d’un mandat précis est mieux
équipée pour contrôler l’inflation.
Il est difficile de déterminer quelle part du succès de la stabilité des prix peut
être attribuée aux facteurs économiques et celle attribuée aux facteurs
institutionnels.
En résumé, le facteur institutionnel concerne la généralisation du modèle de
la banque centrale indépendante. Le facteur économique concerne le choc
d’offres positif à l’échelle mondiale résultant de l’éruption de la Chine et de
l’Inde dans la production et les échanges internationaux.

I.3. La Politique monétaire de ciblage d’inflation

Le ciblage de l’inflation (inflation targeting en anglais) naît dans un pays

dominé monétairement, à savoir la Nouvelle-Zélande, avec l’Acte de la
Banque de réserve de Nouvelle-Zélande (RBNZ) du 20 décembre 1989.
Il est défini comme une stratégie de management des anticipations d’inflation
basée sur une cible ou une fourchette cible d’inflation (  ), accompagnée
d’un cadre institutionnel de responsabilisation, transparence et
communication. Les décisions en matière d’inflation sont donc prises,
appliquées et communiquées et énoncée clairement.

34
En 2011, 28 pays dans le monde l’avait adopté, et le Fonds monétaire
international [2006] en a fait son régime officiel : il est le nouveau système
monétaire international [Rose, 2007]. Cette trajectoire est originale dans
l’histoire marquée par des régimes monétaires internationaux venus des
pays dominants, et non dominés monétairement
Il s’agit d’une conception de la politique monétaire axée sur la réalisation
d’un objectif d’inflation avec un engagement explicite de considérer la
maîtrise de l’inflation comme le but principal de la politique monétaire et un
accent mis sur la transparence et la responsabilité.
I.3.1. Le dispositif de ciblage de l’inflation

Le ciblage de l’inflation comporte quatre éléments principaux:

i. La banque centrale reçoit pour mission d’assurer la stabilité des prix,
objectif premier de la politique monétaire, et est dotée à cette fin d’une
large autonomie opérationnelle.
ii. Un objectif quantitatif d’inflation est fixé.
iii. La banque centrale rend compte de la réalisation de l’objectif dans le
respect des obligations de transparence de la stratégie et de son
exécution.
iv. On procède à une évaluation prospective de l’inflation, appuyée sur
toute une série d’informations.
Ces éléments résultent de la théorie et de l’expérience qui montrent que les
banques centrales ne peuvent atteindre des buts multiples, tels que de
faibles taux d’inflation et de chômage, au moyen d’un seul instrument : le
taux d’intérêt directeur.
Il est aussi admis qu’à long terme la politique monétaire peut influer sur les
variables nominales, mais pas réelles (corrigées de l’inflation); qu’une forte
inflation nuit à la croissance et à la répartition équitable des revenus; et que
les anticipations et la crédibilité contribuent grandement à l’efficacité de la
politique monétaire.

I.3.2. Avantages et inconvénients des cibles d’inflation.

A. Les avantages.

35
L’un des principaux arguments en faveur du régime des cibles d’inflation est
d’accroître la confiance du public dans la stabilité des prix futurs.  Lorsqu’une
banque centrale adopte un tel régime, elle signale clairement que la maîtrise
de l’inflation est une de ses priorités.  Lorsque ce régime est crédible et bien
communiqué, les gens s’attendront à ce que les prix demeurent relativement
stables, aux environs du taux d’inflation annoncé.
Cependant, l’adoption d’une cible d’inflation ne signifie pas pour autant que
l’objectif de la croissance économique est abandonné. 
En fait, certains croient que la stabilité des prix est la meilleure contribution
de la politique monétaire à la croissance économique.  Selon David Dodge,
grâce aux cibles d’inflation, les entreprises et les particuliers peuvent former
des projets économiques à long terme avec une confiance accrue.  On ne
gaspille plus des ressources économiques rares pour tenter de se prémunir
contre la menace d’une inflation galopante. 
En outre, lorsque les gens s’attendent à ce que les prix demeurent stables,
les banques centrales peuvent mieux réagir aux chocs macroéconomiques. 
Par exemple, du fait que la hausse récente du prix du pétrole n’a pas
entraîné une augmentation de l’inflation, la Banque du Canada a été en
mesure de maintenir des taux d’intérêt relativement faibles.
De même, les cibles d’inflation peuvent accroître la transparence et la
cohérence de la politique monétaire.  Selon M. Dodge, grâce au ciblage de
l’inflation, les délibérations sur la politique monétaire ont gagné en rigueur et
en clarté.

B.  Les inconvénients

Certains de ceux qui n’appuient pas le ciblage de l’inflation font remarquer

son manque de souplesse, étant donné l’accent placé sur les taux d’inflation
aux dépens d’autres objectifs de la politique monétaire tels que le plein
emploi.  Par exemple, le ciblage de l’inflation peut limiter la capacité de réagir
efficacement aux crises économiques, en raison de son champ d’action trop
étroit.  En outre, si un ralentissement économique et une forte inflation se
produisaient en même temps (comme lors des chocs pétroliers passés), un
ciblage de l’inflation strict entraînerait une hausse des taux d’intérêt, ce qui
nuirait à une économie déjà faible.
Dans l’ensemble, les arguments contre le ciblage de l’inflation s’appuient
peut-être sur une définition très étroite de ce principe.  En pratique, les
banques centrales ne s’intéressent pas uniquement à l’inflation à l’exclusion
de tous les autres éléments.  Selon M. Bernanke, le président de la Federal
36
Reserve Board des États-Unis, le ciblage de l’inflation est, en pratique,
davantage un encadrement du pouvoir discrétionnaire qu’une formule
mathématique stricte imposée au détriment de l’exercice du bon jugement
des autorités responsables de la politique monétaire. 

I.2. LA STABILITE DU TAUX DE CHANGE

Historiquement la stabilité du taux de change a joué un rôle important dans la

conduite de la politique monétaire.

I.2.1. Ancrage nominal pour discipliner les prix

La politique monétaire a été appuyée sur un engagement de fixité du taux de

change nominal sur un ancrage nominal externe pour discipliner les prix.
La puissance publique peut décider d'ancrer sa monnaie sur la valeur d'une
autre monnaie (le franc CFA est ancré sur l'euro) ou plus souvent sur un
panier de monnaies (le yuan est ancré sur un panier composé du dollar, de
l'euro de la livre et du yen). Il est à noter que l'ancrage sur la valeur de l'or
est interdit par le FMI.
Cette politique a été suivie en Europe vers les années 1990, et les autres
pays vers les années 2000 et 2010. Notons que le taux de change est une
variable facilement observable, à la différence de l’inflation, dont la mesure
peut être manipulée par les autorités.

Les économistes appellent ancrage nominal un lien fort vers une grandeur
exprimée en valeur, par exemple le niveau des prix, celui du taux de change
dans une autre monnaie, celui d'un agrégat monétaire (une quantité de
monnaie s'exprime en valeur), ou celui du PIB en monnaie courante.
On peut aussi comprendre par ancrage nominal le fait de fixer une variable
nominale comme objectif de la politique monétaire. Trois variables sont
généralement utilisées comme cible : le taux de change, un agrégat
monétaire (dans la majorité des cas M2) et l'inflation.

Deux raisons essentielles peuvent pousser un gouvernement à adopter un

ancrage nominal :
37
(a) la peur du flottement : le gouvernement a peur des fluctuations et des
spéculations qui affecteraient le cours de la monnaie nationale si le cours de
celle-ci était flexible. On peut voir dans ce cas l'ancrage nominal comme une
assurance.

(b) le currency board : durant des périodes d'hyperinflation (par exemple en

Argentine dans les années 90) le gouvernement peut décider d'adosser la
valeur de la monnaie nationale à une devise réputée stable et solide
(essentiellement le dollar, l'euro et la livre sterling).
Le fait est que le gouvernement, ne disposant plus de l'indépendance de sa
politique monétaire, importe la crédibilité de la devise sur laquelle ils
s'adosse ce qui contribue à casser les anticipations des agents concernant
une probable mauvaise gestion de la politique monétaire et une série de
dévaluations incontrôlées.
On peut voir dans ce cas l'ancrage nominal comme un instrument de
crédibilité.

I.3. LA STABILITE DE LA PRODUCTION

La question qui se pose d'emblée est celle de savoir pourquoi assigner à la

banque centrale un tel objectif ? Quel lien entre politique monétaire et
production?
Il existe un lien entre politique monétaire et production, en effet, la politique
monétaire affecte la demande agrégée via le canal du taux d’intérêt et /ou le
canal du taux de change.

I.3.1. Effet de la politique monétaire sur l’activité : cadre offre globale ‐

demande globale

A court terme, l’effet de la politique monétaire sur la production peut être

représenté dans le cadre du modèle offre agrégée- demande agrégée.
On peut donc recourir à une politique monétaire expansionniste ou
restrictive. En élevant les encaisses monétaires des ménages, c’est-à-dire la
quantité de monnaie qu’ils détiennent pour régler leurs transactions, ou en
abaissant le taux d’intérêt, la politique monétaire expansionniste accroît la

38
demande agrégée des biens et services pour chaque niveau des prix. Et
selon la pente de la courbe d’offre, l’activité et/ou les prix augmentent. Une
politique monétaire restrictive a l’effet inverse.

I.3.2. Fondement de la politique monétaire contra‐cyclique

Pour les uns, dont les keynésiens, la politique monétaire peut être utilisée
dans un objectif de régulation conjoncturelle macro-économique, c'est-à -dire
qu'elle peut agir sur la production et l'emploi.
Ainsi, par exemple, quand le chômage est élevé du fait d'une insuffisance de
la demande, on doit abaisser le taux d'intérêt de manière à  stimuler la
demande (les ménages vont plus emprunter, par exemple pour se loger,
puisque cela coûtera moins cher, et les entreprises feront la même chose
pour financer leurs achats de biens d'équipement ; dans les deux cas, cela
contribue à  augmenter la demande, donc la production et l'emploi).
L’utilisation de la politique monétaire contracyclique est aujourd'hui
contestée. En effet, l’existence de rigidité des prix qui est une hypothèse
essentielle pour justifier une politique monétaire contracyclique est
aujourd’hui largement admise. Cependant, le délai long et variable de
réaction des économies aux impulsions monétaires font des politiques
contracycliques des exercices difficiles, une politique contracyclique pouvant
fort bien se transformer de facto en une politique procyclique.

Les anticipations des marchés peuvent aussi limiter les effets des politiques
contracycliques, par exemple si le taux d’intérêt à long terme augmente en
période de récession, parce que la baisse forte des taux courts induite par
l’action de la banque fait anticiper une résurgence de l’inflation

En pratique, la règle Taylor est utile pour comparer l’orientation de la

politique monétaire au cours du temps et entre pays selon la relation
suivante :
Cette règle qui est fondée sur l’expérience américaine des années 1980 et
1990 énonce que le taux d’intérêt directeur de la banque centrale, nominal
ou réel à court terme, doit être fonction de l’écart d’inflation/norme et de
l’écart de croissance/potentiel (output gap).

Quelle règle de politique monétaire optimale ? L'approche de Taylor

39
Le comportement des banques centrales est très souvent formalisé à partir
de la règle de Taylor (1993), qui résume en quelque sorte la « fonction de
réaction » des autorités monétaires. D'après cette règle, le taux directeur
(en valeur nominale) de la banque centrale est fixé en fonction de quatre
arguments :

– la valeur d'équilibre, à long terme, du taux court réel ;

– le taux d'inflation effectif ;
– l'écart entre le taux d'inflation effectif et – la cible d'inflation fixée par la
banque centrale (par exemple, pour la Banque centrale européenne, la cible
d'inflation est inférieure à 2 p. 100 par an mais proche de 2 p. 100) ;
– l'écart entre la croissance effective et la – croissance potentielle.
La « règle de Taylor » relie le taux d'intérêt (i) décidé par la banque centrale
au taux d'inflation de l'économie et à l'écart entre le niveau du PIB et son
niveau potentiel.
Soient i le taux nominal d’intérêt à court terme, π le taux d’inflation, la
cible d’inflation, , l’écart de production (la différence relative entre
la production et son niveau potentiel);
L'équation s'écrit alors :

On constate que le taux d'intérêt doit être égal à la croissance potentielle

augmentée du taux d'inflation toléré dans la zone de référence lorsque la
croissance économique est sur une trajectoire d'équilibre.
Cette règle suggère ainsi que le taux directeur doive être majoré quand
l'inflation dépasse sa cible ou quand l'économie semble « en surchauffe » et
diminué dans les situations inverses.
Parfois, les objectifs des politiques économiques peuvent être
contradictoires, par exemple lorsqu'il y a stagflation, l'inflation dépassant sa
cible alors que l'économie est en situation de sous-emploi. Dans ce cas, la
règle de Taylor aide à mettre en balance ces différentes considérations pour
fixer le taux d'intérêt. Il est possible d'accroître les pondérations liées à
l'activité ou à l'inflation, mais au risque d'augmenter la volatilité des taux
d'intérêt des Banques centrales.

40
La banque centrale durcit sa politique (relève son taux directeur) lorsque
l'inflation effective dépasse la cible d'inflation, et lorsque la croissance
effective est supérieure à la croissance potentielle. Mais toutes les banques
centrales n'attachent pas le même poids à l'objectif de stabilité des prix par
rapport aux objectifs relatifs à la croissance et à l'emploi.

I.4. LA STABILITE FINANCIERE

La bonne santé du secteur bancaire et du secteur financier est essentielle

pour la transmission de la politique monétaire.
Cette stabilité financière peut amener les banques centrales à agir à titre
préventif pour éviter une crise (par exemple en relevant le taux d’intérêt pour
freiner l’offre du crédit et la hausse du prix des actifs financiers), ou à titre
curatif après une crise, en fournissant les liquidités aux banques pour leur
permettre de prêter au secteur privé.

Remarque

Des quatre objectifs mentionnés – stabilité des prix, stabilité du taux de

change, production proche de son niveau potentiel et stabilité financière, seul
le premier fait partie du mandat de toutes les banques centrales.

Exemples : Mandants de quatre banques centrales.

41
Aux États-Unis, par exemple, le Système fédéral de réserve a un double
mandat : un niveau d’emploi aussi élevé que possible et le maintien de la
stabilité des prix.

À l’inverse, le Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne précise

clairement que la stabilité des prix est l’objectif principal assigné à
l’Eurosystème.

En République Démocratique du Congo (RDC en sigle), la loi n° 005/2002 du

7 mai 2002 a assigné à la banque centrale du Congo (BCC en sigle), la
mission de définir et de mettre en œuvre la politique monétaire du pays dont
l’objectif est d’assurer la stabilité du niveau général des prix.

SECTION II. OBJECTIFS INTERMEDIAIRES

La théorie quantitative débouche spontanément, pour la réalisation
d'un objectif final libellé en termes d'inflation, sur la définition d'un objectif
intermédiaire  concernant la croissance de la masse monétaire.
Mais différents éléments altèrent la pertinence de la masse monétaire
comme indicateur et prescripteur de la politique monétaire.

42
La vitesse de circulation de la monnaie ne s'avère pas constante, si bien que
la relation entre quantité de monnaie en circulation, prix et production se
trouve difficile à anticiper.

Dès lors, un nombre croissant de banques centrales abandonne une

stratégie fondée sur une stricte maîtrise des agrégats monétaires, car le lien
entre masse monétaire et inflation se distend.
Les objectifs intermédiaires tendent aujourd'hui à être essentiellement
libellés en termes de taux d'intérêt.
Il est à noter qu'un troisième type d'objectif intermédiaire s'impose en régime
de parités monétaires fixes : le taux de change.
En théorie, une Banque centrale peut orienter le taux de change de la
monnaie de deux façons : directement, sur le marché des changes en
utilisant ses réserves monétaires, et indirectement par la fixation de ses taux
directeurs, qui ont une influence sur l'attractivité de la monnaie nationale et
donc sur son cours.
L'instrument de politique monétaire stricto sensu que constituent les taux
d'intérêt est donc aussi un levier majeur de la politique de change, ce qui
peut rendre délicate la conciliation de ces deux politiques.

Dans un contexte international, une économie ne peut pas simultanément :

- avoir un régime de change fixe ;
- disposer d'une politique monétaire autonome ;
- laisser librement circuler les capitaux (intégration financière).
Par contre, si l'un de ces objectifs est abandonné, les 2 autres deviennent
réalisables, comme c'est le cas en changes flottants, dans le cadre d'une
union monétaire ou dans l'hypothèse d'une autarcie financière.

43
Depuis les années quatre-vingts, la généralisation de la libre circulation des
capitaux s'est effectuée concomitamment à un mouvement d'adoption de
régimes de changes flottants.
Mais, même dans le contexte d'une liberté de maniement des taux d'intérêt
pour conduire la politique monétaire au sens strict, cet instrument n'en
impacte pas moins le change, qui est une variable fondamentale de toute
politique économique. L'autonomie des politiques monétaires est donc
largement théorique.
Réciproquement, les opérations sur le marché des changes peuvent
interférer avec la politique monétaire au sens strict, qu'il s'agisse de la
stabilité des prix ou de l'activité économique.
Ainsi, le soutien de la monnaie locale par la banque centrale favorise la
stabilité des prix en pesant sur l'activité, par le canal du taux d'intérêt (la
raréfaction de la monnaie provoque une hausse des taux) et du commerce
extérieur (les exportations sont découragées). Réciproquement, une vente
de monnaie locale contre devise favorise une relance de l'activité via la
baisse des taux d'intérêt et la hausse des exportations.

CHAP III. INSTRUMENTS DE LA POLITIQUE MONETAIRE ( A compléter, )

44
CHAPITRE IV. LES CANAUX DE TRANSMISSION DE LA POLITIQUE
MONETAIRE

À court et à moyen terme, la plupart des économistes, qu'ils

soient monétaristes, nouveaux classiques ou nouveaux keynésiens, pensent
que la monnaie a des effets réels. Les controverses s'expriment surtout à
propos du canal de transmission des chocs monétaires.

Idée générale :

Les décisions de politique monétaire se transmettent à l’ensemble de

l’économie par différents canaux.
Les canaux de transmission de la politique monétaire sont les voies par
lesquelles une décision de politique monétaire, en affectant le comportement
des agents économiques, agit sur la croissance et sur les prix.

On distingue généralement quatre grands canaux de transmission de la

politique monétaire : le canal du taux d’intérêt, du crédit, des prix des actifs,
du taux de change et les canaux subjectifs renvoyant au signal de
l’information.

SECTION I. LES DIFFERENTS CANAUX

I.1. LE CANAL DES TAUX D’INTERET

Ce canal joue sur la demande du crédit.

Idée générale: ce canal agit à travers la courbe des taux

I.1.1. APPROCHE KEYNESIENNE

Le canal de transmission par le taux d'intérêt renvoie au modèle keynésien

traditionnel.
Dans l’approche keynésienne, plus précisément le modèle IS – LM, lorsque
l’offre de monnaie augmente alors que les prix sont constants (rigides a court
terme), il en résulte une diminution du taux d'intérêt court (déplacement de
LM vers la droite) qui incite les entreprises à investir, ce qui accroit la
demande globale en raison du multiplicateur.

45
Cette conception keynésienne traditionnelle du mécanisme de transmission
de la politique monétaire peut se résumer par le schéma suivant, qui illustre
les effets d’une expansion monétaire :

où M indique la conduite d’une politique monétaire expansionniste, qui

aboutit à une baisse des taux d’intérêt réels (i r) ; celle-ci réduit le coût du
capital, ce qui entraîne une augmentation des dépenses d’investissement (I)
et, par là-même, un accroissement de la demande globale et de la
production (Y ).

Ce mécanisme mérite d'être explicité rigoureusement. En effet, la politique

monétaire joue essentiellement sur les taux d’intérêt nominaux à court terme
alors que la décision d’investir se fonde plutôt sur les taux d’intérêt réels à
long terme.
En effet, une caractéristique importante du canal du taux d’intérêt est l’accent
qu’il met sur le taux d’intérêt réel plutôt que nominal, comme étant celui qui
affecte les décisions des consommateurs et des entreprises. En outre, c’est
le taux d’intérêt réel à long terme, et non à court terme, qui est souvent
considéré comme ayant une incidence majeure sur les dépenses.

Or cette explication reste robuste, le taux directeur courant et sa trajectoire

future anticipée détermine assez largement le taux d’intérêt réel à court,
moyen et long terme, les anticipations d’inflation étant rigides a court terme.

I.1.2. LA COURBE DES TAUX

46
Pour comprendre cette relation entre le taux d'intérêt à court, moyen et long
terme, il faut préciser qu’il existe (comme souligné à l'introduction), sur les
marchés financiers, un grand nombre de taux d’intérêt, dont chacun
correspond à une durée et une catégorie d’emprunteurs.
La courbe des taux est généralement positive (les taux à long terme étant
supérieurs aux taux à court terme).

C’est à travers cette courbe des taux que les changements de taux
directeurs, autrement dit la politique monétaire, se diffusent à l’ensemble de
l’économie. La forme de la courbe des taux est donc essentielle pour la
transmission de la politique monétaire.

La Transmission de la Politique Monétaire dépend alors de trois facteurs:

1‐ l'évolution future anticipée des taux courts
2‐ l'incertitude qui affecte ces anticipations de taux
3‐ l’offre et la demande de titres aux différentes échéances

i)  L'évolution future anticipée des taux courts. On montre, en effet, que si les
marchés financiers anticipent, à l'avenir, une hausse des taux courts, les
taux longs vont également monter en proportion. En fait, le taux à dix ans,
par exemple, est égal à la combinaison des dix taux à un an anticipés pour
chacune des dix années à venir;

(ii) L'incertitude qui affecte ces anticipations de taux : elle se matérialise par
une prime de risque spécifique. Plus les anticipations de taux courts futurs
sont incertaines, plus les taux longs sont élevés. C'est une des raisons pour
lesquelles les banques centrales s'attachent à préserver leur crédibilité.

(iii) Les taux longs sont affectés par l’offre et la demande de titres aux
différentes échéances. Par exemple, si le déficit budgétaire est important,
l’Etat va émettre plus de titres, leur offre s’accroit, leur prix baisse, et le taux
d’intérêt que doit consentir l’Etat doit s’élever.
Ainsi en déterminant son taux directeur, la Banque Centrale vise à agir sur
l’ensemble des taux qui affectent l’économie nationale. Une variation du taux
directeur va provoquer un déplacement de la courbe des taux.

NB. L'économie réagit au niveau et aux variations des taux d'intérêt réels,
c'est-à-dire la différence entre les taux nominaux dégagés par le marché et
l'inflation anticipée.
47
L'évolution des taux constatée sur les marchés financiers a un impact direct
sur le financement de l'économie et donc sur l'activité. Cet impact direct est
cependant bien plus dans les pays où l'intermédiation bancaire joue un plus
grand rôle. Ainsi, le canal du taux d'intérêt diffère considérablement d'un
pays à l'autre.

I.2. LE CANAL DU CREDIT

II.2.1. Idée générale :

 Les taux d’intérêt déterminent le coût des ressources que les banques se
procurent sur les marchés monétaires (à court terme) ou financiers (à
long terme).
 Plus leurs ressources sont chères, moins les banques sont incitées à
prêter et plus elles prêtent à taux élevé ; la demande de crédit, dans ce
cas, diminue.
 La politique monétaire a un impact sur 1) les conditions et 2) sur le
volume du crédit distribué dans l’économie.
 Les variations du volume et des conditions des prêts bancaires affectent
à leur tour les dépenses d'investissement et de consommation.

Le mécanisme du canal du crédit passe par l'offre du crédit.

En effet, les variations de la liquidité bancaire influencent la capacité des
banques à consentir des prêts.
En fait, le canal du crédit se situe dans le prolongement du canal des taux.
Cependant, le canal du crédit se distingue de celui des taux d'intérêt en ce
qu'il joue non sur les conditions de financement (recours au marché) mais
sur le volume et les conditions de prêts bancaires.

II.2.2. Fonctionnement du canal du crédit : le rationnement

Dans quelle condition le comportement d'offre du crédit peut-il avoir un

impact sur l'activité économique ?
C'est lorsqu’une catégorie des agents économiques n’a pas accès aux
marchés financiers et est tributaire du crédit bancaire. Dans ce cas, une
baisse des taux d'intérêt, en stimulant l'offre du crédit, permet de financer
plus des projets d'investissement.

48
Ce canal suppose cependant que le crédit puisse être rationné sans que les
taux d’intérêt viennent équilibrer l’offre et la demande (logique keynésienne).
En effet, un durcissement des conditions d'accès des banques à la liquidité
ou une détérioration de la qualité de leur actif les conduits à restreindre les
crédits aux ménages et aux entreprises ; c'est cela le canal du crédit.

1. Rationnement du crédit et asymétrie d'information

Le problème d'asymétrie d'information très présent dans le domaine du crédit

bancaire (Joseph Stiglitz et Andrew Weiss, 1981) apporte des éclairages
intéressants sur cette question : si les banques ne connaissent pas la qualité
des projets d'investissement, elles peuvent être amenées à rationner le crédit
pour tous les projets, qu'ils soient bons ou mauvais, plutôt que d'augmenter
les taux d'intérêt et risquer de voir tous les bons projets passer à la
concurrence ou se retirer du marché.
Cette asymétrie informationnelle consiste en ce que les banques ne savent
pas discriminer entre les bons emprunteurs et les douteux, et les amène
ainsi à intégrer le risque de défaut dans le crédit proposé aux agents
économiques.

2. Rationnement de crédit et bonne santé des banques commerciales

La seconde source du rationnement du crédit, le crédit crunch résulte soit de

la dévalorisation de portefeuilles d'actifs des banques ou d'une part
importante des créances douteuses c'est à dire celle à forte probabilité de
défaut. Dans ce cas, les banques seront moins disposées à accorder des
nouveaux crédits.
Ainsi, la bonne santé des banques est déterminante pour la transmission de
la politique monétaire.

En résumé, une impulsion de la politique monétaire, qu'il s'agisse d'une

augmentation du taux directeur ou d'une restriction de l'accès à la liquidité,
entraine un mécanisme d'anti sélection conduisant les banques à rationner le
crédit. Ainsi, le canal du crédit ne joue PAS SUR LE COUT DE
FINANCEMENT DES FONDS PRETABLES, mais sur la mise à disposition
de ces fonds par les banques auprès des agents économiques.

3. Canal du crédit et le Policy mix

49
En cas d'une mauvaise santé des banques, lorsque leurs bilans sont
dégradés avec des risques d'insolvabilité avec des passifs financiers
dépassant les actifs, le remède n'est pas monétaire mais budgétaire. Le
décideur politique devra dans ce cas :
1. soit amener les banques à renforcer leur capital soit par émission
d'actions ou par fusion entre banques
2. soit procéder à une injection des fonds publics

Ainsi est mis en évidence le double sens du policy mix:

Au quotidien, la politique monétaire et budgétaire sont interdépendantes.

Dans certains cas, la politique budgétaire peut faire pression sur la politique
monétaire pour monétiser la dette publique. D'un autre côté, restaurer
l'efficacité de la politique monétaire via le canal du crédit peut exiger des
décisions de nature budgétaire.

I.3. LE CANAL DU PRIX DES ACTIF

Comme son nom l'indique, ce canal de transmission concerne les prix des
actifs comme les actions, obligations ou des biens immobiliers.

Ce canal peut se décomposer en deux canaux essentiels :

- Le canal de l’investissement : la théorie du q de Tobin
- Le canal des effets de richesse

I.3.1. Le canal de l’investissement : la théorie du q de Tobin

Ce canal de transmission est soutenu par deux thèses :

 Selon la conception monétariste, lorsque l’offre de monnaie augmente,
les agents estiment qu’ils disposent de trop de liquidités par rapport au
niveau souhaité et tentent, dès lors, de réduire leurs encaisses en
accroissant leurs dépenses.
Le marché boursier leur offre une possibilité de dépenser ce surplus, ce
qui accroît la demande d’actions et fait ainsi monter les cours.

 Selon une conception plus keynésienne, la chute des taux d’intérêt

découlant d’une politique monétaire expansionniste réduit l’attrait des

50
 obligations par rapport aux actions, ce qui suscite une hausse des cours
de ces dernières.

En combinant ces thèses avec le fait que la hausse des cours des actions
(Pe ↑) entraîne une augmentation du coefficient Q de Tobin (Q↑) et donc des
dépenses d’investissement (I ↑), on déduit le mécanisme suivant de
transmission de la politique monétaire :
M ↑⇒ Pe ↑⇒ Q ↑⇒ I ↑⇒Y ↑

James Tobin (1969) Tobin définit le coefficient Q comme étant le rapport

entre la valeur boursière des entreprises et le coût de renouvellement du
capital. Si Q est élevé, la valeur boursière des entreprises est élevée par
rapport au coût de renouvellement du capital et les nouveaux
investissements productifs sont peu onéreux par rapport à la valeur boursière
des entreprises.
Celles-ci peuvent alors émettre des actions et en obtenir un prix élevé,
compte tenu du coût des investissements productifs qu’elles réalisent. Par
conséquent, les dépenses d’investissement augmenteront car les entreprises
peuvent acquérir beaucoup de biens d’équipement en émettant peu d’actions
nouvelles.
En revanche, lorsque Q est faible, les entreprises ne chercheront pas à
acquérir de nouveaux biens d’équipement, car leur valeur boursière est faible
par rapport au coût du capital. Si les entreprises veulent se procurer du
capital lorsque Q est faible, elles peuvent acheter une autre entreprise à un
prix avantageux et acquérir ainsi du capital existant. Dans ce cas, les
dépenses d’investissement seront faibles.
Ainsi, D'après la théorie du coefficient de Q de Tobin la politique monétaire
affecte l’économie par le biais de ses effets sur la revalorisation du
patrimoine des ménages. En outre, du côté des entreprises, une hausse du
prix des actions augmente la profitabilité de l'investissement mesuré par le Q
de Tobin et soutient l'investissement (théorie des choix d’investissement).

I.3.2. Le canal des effets de richesse

Un autre canal de transmission par les cours des actions agit par le biais des
effets de richesse sur la consommation.
Ce canal a été mis en évidence par Franco Modigliani.
Dans le modèle du cycle de vie de Modigliani, les dépenses de
consommation sont déterminées par les ressources des consommateurs tout
51
au long de leur vie, qui sont constituées du capital humain, du capital
matériel et de la richesse financière — ou patrimoine.
Lorsque les cours des actions s’élèvent, la valeur de ce patrimoine financier
s’accroît et, par conséquent, les ressources globales des consommateurs
pendant l’ensemble de leur vie augmentent, et donc la consommation. Une
politique monétaire expansionniste peut entraîner une hausse des cours des
actions (Pa ↑),
Ainsi, nous avons le mécanisme suivant de transmission de la politique
monétaire :
M ↑Pa ↑richesse ↑consommation ↑Y ↑

I.4. LE CANAL DU TAUX DE CHANGE

Une baisse des taux d'intérêt rend la monnaie considérée moins attractive,
entraînant sa dépréciation dans un contexte de taux de change flottant et
donc une baisse des prix nationaux par rapport aux prix étrangers. Il en
résulte un accroissement des exportations favorable à la production
nationale. A l'inverse, une augmentation du taux d'intérêt national provoque
une appréciation de la monnaie.
En plus, cette baisse du taux d'intérêt implique une moindre rémunération
des actifs nationaux par rapport aux actifs étrangers.
La variation du taux de change à son tour influence:
1. le niveau des prix via la revalorisation ou la dévalorisation
des importations. En effet, l'augmentation du prix des importations
renforce l'inflation. Réciproquement, une appréciation de la monnaie
se traduit par un phénomène de désinflation importée.
2. la demande agrégée par substitution entre les biens et
services échangeables fabriqués dans le pays et à l'étranger
3. l'offre agrégée par un changement dans le prix relatif des
matières premières, des biens intermédiaires et des biens de
consommation importés.

52
Ainsi, le canal du taux de change ou canal externe de la politique monétaire
amplifie les autres canaux de transmission.
Le schéma du mécanisme de transmission de la politique monétaire par le
canal du taux de change est donc le suivant:
M ↑ ir ↓E ↓NX ↑Y ↑
Où
E = valeur d’une devise par rapport à une autre càd le taux de change;
NX : exportations nettes
Ce canal revêt une importance particulière dans les petites économies
ouvertes où les modifications du taux de change jouent un rôle important
dans la détermination des prix et de la production.

I.5. LE CANAL DE L’INFORMATION

Plus subjectif, le canal de l’information occupe une place importante dans la

stratégie des banques centrales.
En premier lieu, elles indiquent par avance leurs intentions afin d'influencer le
comportement des acteurs économiques, qui adaptent leur comportement
sur la base d'anticipations concernant l'évolution des rémunérations, de la
consommation, des capacités de production, etc.
En second lieu, cette action permet aussi de renforcer leur crédibilité.
Ainsi, les modifications de taux directeurs, sont bien souvent annoncées,
commentées et restituées dans une logique générale de soutien à l'activité
ou de maîtrise de l'inflation, de telle sorte que les anticipations des acteurs
économiques diffèrent de ce qu'ils seraient en considération du seul
mouvement de taux.
D’une certaine manière, on peut avancer que les annonces préalables sont
parfois si précises que le canal de l'information aboutit à « lisser » l'effet de la
modification du taux sur la période antérieure, les marchés ayant totalement
intégré l'information lors de la modification effective du taux directeur.

SECTION II. ÉVALUATION DES CANAUX DE TRANSMISSION

II.1. EVALUATION

53
Comment peut-on évaluer l' importance relative des différents canaux de
transmission de la politique monétaire?
La force des différents canaux de transmission varie d'un pays à l'autre, d'un
environnement à un autre.
Si certains chercheurs, tels que Taylor (1995), considèrent comme
extrêmement importants les canaux traditionnels de taux d’intérêt, agissant
par le biais du coût du capital, de nombreux autres spécialistes n’ont pas la
même opinion.

Selon une étude récente sur les dépenses d’investissement en capital fixe
des entreprises (Chirinko, 1993), la réaction de l’investissement aux
variables de prix, par rapport aux variables réelles, a tendance à être faible et
peu significative.
Ainsi, plus la proportion de prêts à court terme ou à taux variable est forte
dans un pays, plus le canal du taux d'intérêt sera puissant.
Le canal des prix d'actifs dépend de l’ampleur des détentions d'actifs par les
résidents.
Par ailleurs, le canal de crédit constituent un mécanisme de transmission
supplémentaire, dans lequel les variations de taux d’intérêt peuvent avoir une
incidence non négligeable sur la demande globale.

De fait, les défenseurs des canaux de crédit considèrent qu’ils amplifient et

propagent les effets traditionnels de taux d’intérêt.
Il existe trois raisons de penser que les canaux de crédit constituent un
élément important du mécanisme de transmission de la politique monétaire.

1. En premier lieu, un grand nombre d’indices obtenus sur données

individuelles tendent à prouver que les imperfections des marchés de
crédit, du type de celles qui sont essentielles à l’action des canaux de
crédit, affectent effectivement les décisions d’embauche et de dépenses
des entreprises.
2. En deuxième lieu, il semble que les petites entreprises, davantage
susceptibles de subir des restrictions de crédit, soient plus affectées par
un resserrement de la politique monétaire que les grandes entreprises,
qui sont moins exposées à ce risque.
3. La troisième raison, et probablement la plus solide, est que la thèse
d’asymétrie d’information expliquant les imperfections des marchés du

54
 crédit, qui se situe au cœur de l’analyse du canal du crédit, est une
construction théorique qui s’est avérée extrêmement utile pour expliquer
nombre d’autres phénomènes importants à savoir: la structure actuelle
du système financier, fournit une explication cohérente de
l’enchaînement des événements lors d’une crise financière type et des
raisons pour lesquelles les crises financières sont si néfastes pour
l’économie.

Ce canal du crédit dépend de la part des PME dans la production et de leur

dépendance vis à vis du crédit bancaire.
II.2. LEÇONS POUR LA POLITIQUE MONETAIRE

Quelles leçons peut-on tirer de cette évaluation des canaux de transmission

pour la mise en œuvre de la politique monétaire par les banques centrales ?
On peut retirer quatre leçons.
.
II.2.1. Il est très dangereux d’associer systématiquement un
assouplissement ou un resserrement de la politique monétaire avec
une baisse ou une hausse des taux d’intérêt nominaux à court terme.

Étant donné que la plupart des banques centrales ont recours aux taux
d’intérêt nominaux à court terme, généralement le taux interbancaire, comme
principal instrument de politique monétaire, il existe un risque que ces taux
soient l’objet d’une attention excessive, de la part des autorités monétaires
comme du public, en tant qu’indicateurs de l’orientation de la politique
monétaire.

Le fait d'associer systématiquement un resserrement monétaire avec une

hausse du taux interbancaire et un assouplissement avec une baisse de ce
taux pose de sérieux problèmes car les variations des taux d’intérêt
nominaux ne correspondent pas toujours à celles des taux d’intérêt réels et
pourtant, c’est généralement le taux d’intérêt réel, et non nominal, qui
constitue un élément du canal de transmission de la politique monétaire.

II.2.2. Les prix d’autres actifs, outre ceux des instruments de dette à
court terme, fournissent d’importantes indications sur l’orientation de
la politique monétaire car ce sont des canaux de transmission
essentiels.

55
La recherche économique sur les phénomènes monétaires a fini par établir
que les prix d’autres actifs, outre les taux d’intérêt, ont des effets majeurs sur
la demande globale. Monétaristes, keynésiens et néo-keynésiens
soutiennent tous l’idée que les prix d’autres actifs, tels que les cours des
actions, les taux de change, les prix des logements et terrains, sont un
élément important du mécanisme de transmission de la politique monétaire.
Si les économistes sont divisés sur le point de savoir quels canaux de
transmission sont les plus importants, tous s’accordent néanmoins sur le fait
que les prix d’autres actifs jouent un rôle important dans la façon dont la
politique monétaire affecte l’économie.

II.2.3. La politique monétaire peut être extrêmement efficace pour

relancer une économie déprimée, même si les taux d’intérêt à court
terme sont déjà proches de zéro

On estime généralement que lorsqu’une banque centrale a ramené les taux

d’intérêt nominaux à court terme à un niveau proche de zéro, la politique
monétaire ne peut rien faire de plus pour stimuler l’économie.
Les canaux de transmission décrits précédemment, ainsi que l’étude
empirique de l’expérience américaine durant la grande dépression, période
où le taux des bons du Trésor à court terme a pratiquement atteint un seuil
de zéro, indiquent que cette thèse est manifestement erronée.
Les banques centrales peuvent mener une politique monétaire
expansionniste destinée à accroître le niveau de liquidité au sein de
l’économie, grâce à des opérations d’open market ne portant pas
nécessairement sur les seuls titres publics à court terme.
Cet accroissement de la liquidité favorise la relance de l’économie en
suscitant une hausse des anticipations du niveau général des prix et une
augmentation
des prix d’autres actifs, ce qui stimule alors la demande globale par le biais
des canaux décrits précédemment.
Par conséquent, la politique monétaire peut être un puissant facteur de
relance des économies soumises à une déflation et où les taux d’intérêt à
court terme sont proches de zéro.
De fait, compte tenu des délais inhérents à la politique budgétaire et des
contraintes politiques qui pèsent sur son utilisation, la mise en œuvre d’une
politique monétaire expansionniste est l’arme essentielle pour permettre la
relance d’une économie déflationniste.

56
II.2.4. Un objectif important de la politique monétaire devrait consister à
éviter les fluctuations non anticipées du niveau des prix, ce qui
permettrait de justifier la stabilité des prix comme principal objectif à
long terme de la politique monétaire

Au cours des années récentes, les banques centrales ont entrepris de mettre
davantage l’accent sur la stabilité des prix comme principal objectif à long
terme de la politique monétaire.

Plusieurs justifications ont été présentées, notamment les effets indésirables

de l’incertitude concernant le niveau futur des prix sur les décisions des
entreprises, et donc sur la productivité, les perturbations liées à l’incidence
de l’inflation sur les contrats libellés en termes nominaux et le système fiscal
et, enfin, la montée des conflits sociaux engendrés par la hausse des prix.
Non seulement les enquêtes montrent que l’opinion publique est très hostile
à l’inflation, mais il existe de plus en plus d’éléments tendant à prouver que
cette dernière entraîne un ralentissement de la croissance économique.
Le présent débat concernant le mécanisme de transmission de la politique
monétaire fournit une raison supplémentaire de l’importance de la stabilité
des prix. En effet, les mouvements non anticipés du niveau des prix sont
susceptibles de produire des fluctuations non anticipées de la production, ce
qui n’est guère souhaitable.

À cet effet, il est particulièrement important de garder à l’esprit que la

déflation des prix peut être un facteur essentiel dans l’apparition d’une crise
financière durable, comme cela s’est produit lors de la grande dépression.
La compréhension du mécanisme de transmission de la politique monétaire
établit donc clairement que l’objectif de stabilité des prix est souhaitable, car
il réduit les incertitudes à propos du futur niveau de prix. Par conséquent,
l’objectif de stabilité des prix implique qu’un taux d’inflation négatif est au
moins aussi peu souhaitable qu’un taux trop élevé. De fait, compte tenu de la
menace de crise financière, les banques centrales doivent faire tout leur
possible pour prévenir une déflation des prix.

L’étude du mécanisme de transmission de la politique monétaire est d’une

grande utilité pour aider les responsables de la politique monétaire à évaluer
l’incidence de leurs actions sur l’économie. Ces informations sont non
seulement intéressantes en elles-mêmes mais, fournissent aux autorités
monétaires d’importants éléments d’appréciation pour orienter leur politique.
57
CHAPITRE V. LA POLITIQUE MONETAIRE CONTEMPORAINE

Face à la crise financière, les banques centrales ont répondu avec vigueur
en utilisant tous les leviers possibles.

SECTION I. LA POLITIQUE MONETAIRE EN PRATIQUE OU LE CADRE

DE PILOTAGE DE LA POLITIQUE MONETAIRE.

Au chapitre III, Lorsque nous avions présenté les instruments de la politique

monétaire, nous avions analysé le cadre opérationnel de la politique
monétaire de la BCC.
Par cadre de pilotage de la politique monétaire, on entend la mise en œuvre
de la politique monétaire.

De manière plus général, nous pouvons affirmer que cadre de pilotage de la

politique monétaire est composé de quatre éléments à savoir : la stratégie, le
dispositif institutionnel, les objectifs et les instruments de la politique
monétaire.
Nous avons déjà suffisamment traité des objectifs et instruments de la
politique monétaire.
Le but de cette section est donc d'analyser
1. la stratégie de la politique monétaire
2. les dispositifs institutionnels au regard du Seigneuriage et du comité de
politique monétaire

I.1. La stratégie de la politique monétaire

A la base de ce développement, il y a l'article de Kydland et Prescott :

« Rules rather than discretion : The Inconsistancy of optimal plans » en 1977
dans lequel ils comparent l'efficacité de deux types de politiques.

Il y a donc deux stratégies: la stratégie de la règle et la stratégie de la

discrétion.

58
  La stratégie de la règle : est celle qui consiste en l’annonce
préalable par la banque centrale des objectifs et en l’engagement
ferme de s’en tenir, sauf cas de force majeure.

 La stratégie de la discrétion : est celle qui consiste au traitement

des objectifs au cas par cas. Ainsi, dans cette stratégie, la banque
centrale n’annonce pas ses objectifs cibles et a la faculté, selon les
circonstances, de revoir sa politique.

L'autorité publique peut suivre des règles préétablies ou, au contraire, mener
une politique discrétionnaire en adaptant ses choix à chaque période selon
les circonstances.

Kydland et Prescott montrent en particulier qu'il est préférable que l'autorité

publique s'en tienne à des règles même si, ce faisant, elle se prive d'une
certaine liberté d'action. Cette conclusion paradoxale provient de ce que la
politique discrétionnaire souffre d'un problème d'incohérence temporelle la
rendant inefficace.

I.2. La problématique de l'incohérence temporelle

Il y a incohérence temporelle lorsque, pour la même question, l'autorité

publique ne prend pas la même décision à deux instants différents. Au cours
du temps, l'autorité publique dévie de la politique initialement suivie.

En matière de politique monétaire, elle est dite cohérente dans le temps

lorsque la politique monétaire optimale déterminée en t pour une période
ultérieure (t + i) reste optimale malgré l'écoulement du temps, c'est-à-dire en
(t + 1), (t + 2)... pour la même période de référence (t + i). Dans le cas
inverse, on parle d'incohérence temporelle de la politique monétaire.

Par ailleurs, la crédibilité de la politique monétaire est minée par le problème

d’incohérence temporelle, c’est-à-dire, le fait qu’une annonce optimale à la
date t peut cesser d’être optimale à la date t + 1, ce qui incite la banque
centrale à réoptimiser, et donc à s’écarter de l’annonce faite en t.

Pour que la politique monétaire soit efficace, elle doit éviter cette
incohérence et pour ce faire, elle ne doit pas être sous l’emprise du pouvoir

59
politique. La question porte alors sur la capacité des agents privés à
anticiper ou non ces déviations.

Pour Kydland et Prescott, les agents privés connaissent les principes

régissant le comportement de l'autorité publique (c'est-à-dire ses objectifs,
ses contraintes et ses moyens d'action) et, conformément à l'hypothèse
d'anticipations rationnelles, ils utilisent toute cette information pour prendre
les meilleures décisions en tenant compte, le cas échéant, des déviations
attendues. Les politiques discrétionnaires sont donc inefficaces car elles ne
tiennent pas compte de ce mécanisme d'influence de la politique
économique sur les comportements des agents privés.

Kydland et Prescott étudient de manière plus approfondie la politique

monétaire. Dans les années 1970, l'existence d'un arbitrage à court terme
entre l'inflation et le chômage justifiait l'usage de la politique monétaire pour
le réglage conjoncturel de l'économie. Kydland et Prescott montrent que,
sous l'hypothèse d'anticipations rationnelles, cette politique est
inefficace et coûteuse.

Pour comprendre les implications de cette hypothèse pour la politique

monétaire, il faut rappeler que les salaires nominaux ne peuvent
généralement pas réagir instantanément à des changements de
l'environnement économique, car ils ne sont pas renégociés à chaque
instant.

Une augmentation de la quantité de monnaie s'accompagnant d'une

augmentation des prix, elle entraîne aussi une baisse du salaire réel des
travailleurs si les salaires nominaux ont déjà été fixés.
Pour les entreprises, cela correspond à une diminution du coût réel du travail
les amenant à augmenter leur demande de travail. On comprend dès lors
l'intérêt pour les travailleurs d'anticiper l'évolution future de la quantité de
monnaie lors de la fixation des salaires nominaux afin de se prémunir contre
une baisse du pouvoir d'achat de leur salaire.

C'est à ce niveau qu'intervient la différence entre une politique

discrétionnaire et une règle.

Dans le cas d'une politique discrétionnaire, les travailleurs anticipent que

l'autorité monétaire aura intérêt, lorsque les salaires nominaux auront été

60
fixés, à réaliser une expansion monétaire afin de stimuler l'activité
économique.
Cette anticipation est à l'origine d'une augmentation des salaires nominaux
lorsque ceux-ci sont renégociés, assurant aux travailleurs un salaire réel
inchangé, avec pour conséquence que l'expansion monétaire n'aura aucun
effet sur le niveau d'emploi.
Le point important est qu'en plus d'être inefficace (le chômage ne diminue
pas) la politique monétaire discrétionnaire est coûteuse, puisqu'elle se traduit
par un supplément d'inflation. Le seul moyen pour l'autorité monétaire
d'éviter ce biais inflationniste est de s'engager de manière crédible à ne pas
ajuster sa politique à la situation économique ; c'est-à-dire à suivre une règle.

L’opposition entre « règles et discrétion » prendra de l'ampleur après la

Seconde Guerre mondiale. Les keynésiens défendent la mise en œuvre de
politiques monétaire et budgétaire discrétionnaires pour réguler l'ensemble
de l'activité économique (production, emploi, taux de change) et assurer la
croissance.

Les monétaristes (Milton Friedman), à partir de 1970 et de la résurgence de

l'inflation, pensent que la réduction du chômage en deçà d'un niveau appelé
taux naturel est impossible. Une politique monétaire expansionniste ne peut
qu'accélérer l'inflation.
Les monétaristes sont pour cette raison partisans d'une règle qui
impose un taux de croissance fixe de l'offre de monnaie centrale.

Une règle très répandue est le ciblage de l’inflation, où la banque centrale

prend pour objectif un certain niveau d’inflation prévu à horizon d’un an ou
pour les deux années à venir.
Une autre règle souvent utilisée, particulièrement dans les pays en
développement, est le régime de change fixe où la banque centrale s’engage
à intervenir pour maintenir le taux de change nominal à un niveau donné ou
à l’intérieur d’une marge de fluctuation donnée.

SECTION II : LES CHOIX INSTITUTIONNELS

La politique monétaire des états est souvent déléguée à une agence

indépendante avec comme mandat de garantir la stabilité des prix.

II.1. L'émancipation des banques centrales et la valeur du seigneuriage

61
La problématique du Seigneuriage milite en faveur de l'indépendance de la
banque centrale. En effet, le gouvernement peut avoir intérêt à une inflation
plus élevée. En effet, la banque centrale fabrique des billets de banque à
faible coût et les émets à leur valeur nominale, plus élevée.
L'émission des billets s'apparente ainsi à un prêt sans intérêt accordé par les
agents privés à la banque centrale. Le profit correspondant est appelé
seigneuriage. Ainsi, le seigneuriage revient à prélever un impôt sur les
détenteurs de monnaie, d'où son appellation de taxe d'inflation
Il est en principe perçu par la banque centrale et reversé au Trésor.
Si la banque centrale n'est pas indépendante, le gouvernement peut être
tenté de maximiser ces recettes.

II.1.1. LA VALEUR DU SEIGNEURIAGE

Il existe deux mesures communément admises du seigneuriage :

- La première es l'accroissement de la base monétaire sur une période
donnée : ∆Mo
- La seconde est le coût d'opportunité lié à la détention de la base
monétaire iMo où
- i désigne le taux d'intérêt nominal de court terme sur la même période
qui équivaut au droit implicite de la banque centrale sur le stock de
monnaie en circulation.

On montre que ces deux mesures sont équivalentes si la vitesse de la

circulation de la monnaie est constante et taux d'intérêt réel est égale au taux
de croissance réel.

Soit l 'équation quantitative de la monnaie: PY =MoV

où v est la vitesse de la circulation de la monnaie.
A long terme, si le taux de croissance réel (déterminé par la fonction de la
production) est g et la vitesse de circulation de la monnaie est constante,
alors
ΔMo
le taux de la croissance de la base monétaire Mo est égal au taux de
P
Π=
croissance des prix P plus le taux de croissance du produit réel g.
62
On aura

ΔMo
=Π +g
Mo

Le taux d'intérêt nominal i étant par définition la somme du taux d'intérêt r et

du taux d'inflation , i = r+Π, si le taux d'intérêt réel r est égal aux taux de
ΔMo
=Π +g
croissance du produit réel g, alors l'équation Mo peut être
réécrite comme suivante:

ΔMo
=i
Mo
ΔMo=iMo

Les deux mesures du seigneuriage sont donc à long terme strictement

identique
ΔMo
=Π +g
l'équation Mo montre que le seigneuriage est plus élevé dans le
pays à forte croissance du PIB et des prix. Pour autant, le seigneuriage
dépend aussi de la vitesse de circulation de la monnaie et peut ne peut pas
être entièrement transféré au gouvernement.

II.2. Le comité de pilotage de politique monétaire

Depuis la décennie 1990, le banques centrales ont évolué vers un mode de

décision collégial; avec la mise en place de comité de politique monétaire.
Cette décision est liée à l'indépendance de la banque centrale.

La raison principale du recours à des comités monétaires est qu'en raison

d'un accès plus étendu à l'information, un comité a une plus grande
probabilité de prendre la bonne décision qu'un gouverneur isolé.
Le théorème du Jury Condorcet montre en effet que c'est le cas si les
membres du comité ont chacun une probabilité supérieur à 0.5 mais inférieur
à 1, de prendre la bonne décision et s'ils ont des préférences communes,
votent sincèrement et ne se consultent pas avant le vote.

Chacune de ces hypothèse peut être contestée: en particulier un comité trop

nombreux peut décider moins bien qu'un gouverneur isolé, parce que chacun
63
de ses membres a une fable probabilité de jouer un rôle pivot d'être l'électeur
médian), ce qui réduit son incitation à rassembler de l'information. Les
travaux expérimentaux tendent à confirmer que les comités prennent de
meilleures décisions mais il n'y a plus de consensus sur leur taille optimale

Une autre question touche à la composition des comités de politique

monétaire, en particulier à la représentation des gouverneurs régionaux et
nationaux. Si tous les gouverneurs ont les mêmes préférences, une
représentation des régions ou des pays est bénéfique puisqu'elle apporte
une information supplémentaire sur la situation économique. Mais si les
membres ont un biais local, cela peut conduire à des mauvaises décisions.

SECTION II. LA POLITIQUE MONETAIRE ET LA CRISE

A partir de septembre 2007, l’annonce par différentes banques de leur

exposition aux créances subprimes, a entrainé une crise de confiance et un
blocage du marché interbancaire.
En d’autres termes, les banques ayant des liquidités disponibles n’ont pas
voulu prêter aux autres banques (de peur de ne pas rembourser) et celles
qui étaient à court de liquidité, ne trouvaient plus les prêts nécessaires à
leurs activités. La crise de liquidité menaçait donc de se transformer en crise
de solvabilité.

Les banques centrales ont été obligées de modifier leurs instruments

habituels d’open market. En septembre 2008, la faillite de Lehman Brothers
accroit les craintes de faillite du système bancaire international.

Les banques centrales ont dû avoir recours à des instruments non

conventionnels étudiés au chapitre III. On peut citer :

I.1. Assouplissement des conditions de refinancement (déjà discuté au

chapitre III. Ici, il ne s'agit que d'une illustration pratique)

Pour rétablir la confiance, les banques centrales sont intervenues

massivement sur le marché interbancaire. Elles ont principalement assoupli
leurs conditions de refinancement pour que les banques commerciales
puissent se procurer de la liquidité.

Les assouplissements de la politique monétaire ont pris plusieurs formes :

64
a) Allongement de la maturité des opérations de refinancement.
Dès septembre, la BCE par exemple a augmenté la part de ses
refinancements a trois mois et réduit la part de ses financements à court
terme (semaine). A partir du 15 octobre 2008, les adjudications se sont faites
sans limite et a taux fixe.

b) Elargissement de la gamme des actifs acceptes en garantie

A partir du 22 octobre 2009, la liste des actifs éligibles a été élargie.

c) Accroissement des volumes acceptés en refinancement (hausse de la

monnaie banque centrale en circulation, notamment à la suite de la
faillite de Lehman Brothers). Il s’agit en fait d’un élargissement des
contreparties.

d) La coordination des banques centrales a cherché à rassurer les marches

sur la fourniture de liquidités.

I.2. Le rôle de préteur en dernier ressort

Le premier rôle des banques centrales est d’assurer la stabilité financière,

c’est-adire le bon fonctionnement des marchés financiers.
Les banques centrales ont ainsi accordé à titre exceptionnel et dans une
situation de crise, des prêts à court terme aux banques commerciales en
proie à des problèmes de liquidité. C’est ainsi qu’après la faillite de Lehman
Brothers (sept 2008) , la BCE a accepté toutes les demandes de
refinancement des banques commerciales.
Toutes les banques centrales nationales ont fourni des liquidités d’urgence
aux établissements bancaires qui n’étaient pas en mesure de fournir des
garanties appropriées au marché.
Ces interventions ont soulevé de nombreuses controverses, pointant du doigt
le problème de l’aléa moral : en sauvant les banques commerciales (qui pour
certaines, ne le méritaient pas), l’intervention des banques centrales ne peut
qu’encourager ces dernières à prendre des risques inconsidérés. Les
banques commerciales comptent donc sur l’intervention salvatrice des
banques centrales.

I.3. Les mesures exceptionnelles

65
Lorsque les politiques des banques centrales visant à baisser les taux
directeurs se sont révélées insuffisantes pour relancer le crédit et générer
des liquidités, celles-ci ont dû adopter des mesures non conventionnelles.

Elles ont en particulier créé massivement de la monnaie banque centrale.

Elles ont acheté des titres, notamment des emprunts d’Etat et des obligations
d’entreprises. Dans un premier temps, les banques ont acheté ces titres aux
banques commerciales. Celles-ci ont ainsi vu leur compte alimenter en
liquidités supplémentaires.
Cependant elles ont préféré laisser ces réserves sur leur compte bancaire a
la banque centrale plutôt que d’accorder des crédits supplémentaires. Dans
un second temps, les banques centrales ont acheté des titres a d’autres
acteurs économiques (entreprises, fonds d’investissements).

I. 4. La redéfinition du Policy Mix

La politique monétaire ayant vite atteint ses limites (taux proches de 0), le
mécanisme keynésien de la Trappe a liquidité semble appeler à un policy
mix, c’est-adire à un recours massif à l’outil budgétaire. Stratégie qui n’a pas
été suivie par les économies développées, soumises à un endettement
massif.

1/ Une politique monétaire inopérante

La notion de préférence pour la liquidité désigne une situation ou la politique

monétaire est inefficace. En effet, selon Keynes, il existerait un taux critique,
pour lequel la demande de monnaie est inélastique (préférence pour la
monnaie absolue).
Une politique monétaire qui viserait à relancer l’économie via la baisse des
taux d’intérêt serait inefficace si les agents, malgré la faiblesse des taux et la
disponibilité de l’argent, ont tendance à ne pas dépenser (phénomène illustré
par le modèle IS –LM).

66
Si une politique monétaire expansionniste n’a aucun impact, en revanche, la
politique budgétaire se révèle très efficace puisqu’elle ne génère désormais
plus d’effet d’éviction (les taux d’intérêt n’augmentent pas).
Il faut cependant préciser un point important : l’existence d’une trappe a
liquidité doit être mise en relation avec les anticipations sur l’évolution des
taux réels (taux nominal – taux d’inflation). En effet, si les taux d’intérêt
nominaux sont très faibles mais les anticipations d’inflation très fortes, les
agents économiques vont rester attentistes. Seul un taux d’intérêt bas (voir
négatif) peut constituer une incitation à consommer et à investir.

Pour que la baisse des taux d’intérêt soit efficace, il est donc nécessaire que
l’inflation ne diminue pas aussi rapidement que les taux nominaux. Il se peut
cependant, dans le cas d’une crise sévère, que l’inflation chute plus
rapidement que les taux d’intérêt nominaux.
Dans ce cas, la hausse des taux d’intérêt réels ralentit l’activité économique.
C’est cette situation que l’on a observé fin 2008 – début 2009 dans la zone
euro, et surtout aux Etats-Unis.
Un pays confronté à une telle situation, est menace d’une baisse continue du
niveau des prix. On parle de déflation, phénomène plutôt rare, mais qui est
tenace (exemple de la crise de 1929 et du cas japonais depuis 1993).

Si l’on se replace sur le graphe IS/LM, l’efficacité de la politique budgétaire

apparait à l’endroit de l’aplatissement de LM. Ainsi dans un contexte de
trappe à liquidité, la politique budgétaire retrouve toute son efficacité : il n’y a
pas d’éviction de l’investissement prive par l’investissement public.
Naturellement, cette représentation ne s’inscrit que dans une économie
fermée et les relances budgétaires ne sont efficaces que si tous les pays

67
actionnent en même temps ce dispositif. Dans le cas contraire, la balance
extérieure se détériorerait et l’activité nationale se réduirait.

SECTION III: LA POLITIQUE MONETAIRE EN RD CONGO

Nous allons principalement analyser l'article de Felix Fischer, Charlotte

Lundgren, et Samir Jahjah: Vers une politique monétaire plus efficace : le
cas de la République démocratique du Congo.

68
Bibliographie

1. A. Benassy-Quere , B. Coeuré ,J. Pisani-Ferry. Politique

économique .De Boeck 2012
2. F. Dumetz et C. Pfister, Politique Monétaire. De Boeck 2010
3. F. Fischer, C. Lundgren, et S. Jahjah. Vers une politique monétaire plus
efficace : Le cas de la République démocratique du Congo. Fonds
monétaire international 2013
4. F. E. Kydland & E. C. Prescott, Rules rather than discretion : The
inconsistency of optimal plans , in Journal of Political Economy, vol. 85,
no 3, pp. 473-91, 1977
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Pearson Education, pari
6. Fonds Monétaire Internationale (2012), Communication sur l’efficacité de
la politique monétaire en RDC, Kinshasa, annexe V.
7. G. Abraham-Frois & F. Larbre, La Macroéconomie après Lucas. Textes
choisis, Economica, Paris, 1998
8. H. Kempf, « Règles et discrétion », in Analyse macroéconomique, t. 2,
sous la direction de J.-O. Hairault, chap. 23, pp. 415-451, La Découverte,
Paris, 2000.
9. J. C. Hauguel, faut-il modifier les contours de la masse monétaire ?
Sociétal; Second Quarter 2005;
10. R. Lucas et T. Sargent, Rational Expectations and Econometrics practice

69