I S C A E: Niversite de La Manouba

UNIVERSITE DE LA MANOUBA
INSTITUT SUPERIEUR DE COMPTABILITE ET

D’ADMINISTRATION DES ENTREPRISES
COMMISSION D’EXPERTISE COMPTABLE
MEMOIRE PRESENTE EN VUE DE L’OBTENTION DU DIPLOME

D’EXPERT COMPTABLE
LES RISQUES LIES A LA VALORISATION DU PORTEFEUILLE

TITRES DE CREANCES DANS LES SICAV:
PASSAGE DU COUT HISTORIQUE A LA METHODE ACTUARIELLE
Préparé par Directeur de recherche

Mr.Karim DEROUICHE Mr. Fayçal DERBEL
Année universitaire 2007- 2008

DEDICACE
Je dédie ce mémoire
A
La mémoire de mon père
Ma mère
Ma femme
Mes enfants
Mon frère
Ma grand mère
Mes beaux parents
Toute ma famille
Tous mes amis
Que ce travail soit pour eux une récompense et un

témoignage de reconnaissance de ma part.
REMERCIEMENTS
J’exprime mes vifs remerciements et ma gratitude à tous ceux qui m’ont aidé de
près ou de loin dans la réalisation de ce travail.
Je cite particulièrement Monsieur Fayçal DERBEL, ayant assuré l’encadrement

de ce mémoire, pour sa rigueur scientifique, ses qualités pédagogiques et pour la
patience et la disponibilité qu’il m’a généreusement prodiguées.
Je remercie, également, Monsieur Mustapha MEDHIOUB pour son

encadrement permanent et son soutien moral.
Je tiens à remercier également tous les membres du jury qui ont eu l’amabilité
d’accepter de juger ce travail.
Les risques liés à la valorisation du portefeuille titres de créance dans les SICAV : Passage du coût historique à la méthode actuarielle
SOMMAIRE
PAGES
INTRODUCTION 1
PREMIERE PARTIE : FONDEMENTS JURIDIQUES ET CADRE REGLEMENTAIRE DES SICAV 6
CHAPITRE I : INTERETS DES SICAV 6
SECTION 1 : INTERET DES SICAV A L'ECHELLE MACRO ECONOMIQUE 6
SECTION 2 : INTERET DES SICAV POUR L'EPARGNANT 8
SECTION 3 : INTERET DES SICAV POUR LE PROMOTEUR / GESTIONNAIRE 10
CHAPITRE II : CADRE JURIDIQUE ET REGLEMENTAIRE 11
SECTION 1 : DEFINITION ET EVOLUTION DES TEXTES 11
SECTION 2 : PARTICULARITES JURIDIQUES DES SICAV 15
SECTION 3 : AUTRES DISPOSITIONS SPECIFIQUES 18
CHAPITRE III : REGLES DE FONCTIONNEMENT, DE GESTION ET DE contrôle 23
SECTION 1 : REGLES PRUDENTIELLES 23
SECTION 2 : ORGANISATION ET CONTROLE INTERNE 28
SECTION 3 : ORGANES ET REGLES DE GESTION 32
SECTION 4 : ORGANES DE CONTROLE 40
SECTION 5 : OBLIGATIONS DE PUBLICATION ET D’INFORMATION 45
CHAPITRE IV : ASPECTS FISCAUX ET COMPTABLES 50
SECTION 1 : ASPECTS FISCAUX 50
SECTION 2 : ASPECTS COMPTABLES 53
SECTION 3 : COMPOSITION DU PORTEFEUILLE TITRES 56
DEUXIEME PARTIE : LES RISQUES LIES AU MARCHE ET LEURS IMPACTS SUR LA VALORISATION
DU PORTEFEUILLE TITRES DE CREANCE 70
CHAPITRE I : LE MARCHE OBLIGATAIRE ET LES RISQUES Y AFFERENTS 73
SECTION 1 : LE MARCHE OBLIGATAIRE 73
SECTION 2 : LES RISQUES 78
SECTION 3 : LES DETERMINANTS DE LA PRIME DE RISQUE 94
Karim DEROUICHE Mémo

CHAPITRE II : METHODES DE VALORISATION DU PORTEFEUILLE TITRES DE CREANCE 99
SECTION 1 : CADRE REGLEMENTAIRE 99
SECTION 2 : PRATIQUES DES SICAV ETRANGERES 103
SECTION 3 : PRATIQUES DES SICAV TUNISIENNES 106
CHAPITRE III : METHODES ACTUARIELLES ET COURBES DE TAUX 109
SECTION 1 : METHODES ACTUARIELLES 109
SECTION 2 : COURBES DE TAUX 112
SECTION 3 : APPLICABILITE DES METHODES ACTUARIELLES 123
CHAPITRE IV : MODALITES DE PASSAGE AUX METHODES ACTUARIELLES

ET MODALITES DE REGULARISATION 128
SECTION 1 : MODALITES DE PASSAGE AUX METHODES ACTUARIELLES 128
SECTION 2 : MODALITES DE REGULARISATION 132
TROISIEME PARTIE : ETUDE PRATIQUE 138
I- PRESENTATION DE L’ETUDE 138
II- DONNEES RELATIVES A L’ETUDE 139
III- METHODOLOGIE 153
IV- VALORISATION A LA METHODE ACTUARIELLE 153
IV-1 BONS DU TRESOR ASSIMILABLES 153
IV-2 OBLIGATIONS PRIVEES 157
IV-2-3 LE RATING DES OBLIGATIONS 159
V- ANALYSES ET COMMENTAIRES 172
CONCLUSION 177
BILIOGRAPHIE 182
ANNEXES 188

LISTE DES ABREVIATIONS
OPCVM : Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilières

SICAV : Société d’Investissement à Capital Variable
OPC : Organisme de Placement Collectif
CMF : Conseil du Marché Financier
AMF : Autorité du Marché Financier
CDVM : Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières
BVMT : Bourse de Valeurs Mobilières de Tunis
BCT : Banque Centrale de Tunisie
BTNB : Bons du Trésor Négociables en Bourse
BTA : Bons du Trésor Assimilables
BTZc : Bons du Trésor Zéro Coupons
BTCT : Bons du Trésor à Court Terme
TMM : Taux du Marché Monétaire
TCL : Taxe aux Collectivités Locales
TFP : Taxe à la Formation Professionnelle
TVA : Taxe sur la Valeur Ajoutée
FOPROLOS : Fonds de Promotion des Logements Sociaux
VL : Valeur Liquidative
TRE : Taux de Rémunération de l’Epargne
TRA : Taux de Rendement Actuariel
TMP : Taux Moyen Pondéré
NC : Norme Comptable
OPV : Offre Publique de Vente
CTB : Commissions de Transactions Boursières
RUS : Redevance au titre de l’Utilisation des Services communs
SVT : Spécialiste en Valeurs du Trésor
TCN : Titres de Créance Négociables

INTRODUCTION
Karim DEROUICHE
INTRODUCTION
La réglementation tunisienne des OPCVM stipule que les titres détenus par ces organismes doivent
être en permanence valorisés aux prix du marché. Contrairement au marché des actions, le marché
secondaire des instruments de dette est très peu liquide et ne permet pas l’application stricto sensu de
ce principe. En conséquence, les gestionnaires d’OPCVM pratiquent actuellement une valorisation de
leurs portefeuilles d’instruments de dette au coût historique d’acquisition.
Il est à signaler que des différences de traitement comptable existent déjà entre les gestionnaires des
SICAV. Ainsi, l’écart éventuel entre prix d’achat et prix de remboursement fait l’objet d’un abonnement
quotidien pour certaines SICAV, est comptabilisé à chaque échéance de remboursement par certaines
autres SICAV et est comptabilisé à l’échéance finale par d’autres SICAV.
Cette valorisation au coût historique d’acquisition n’a jusqu’ici pas posé de problèmes majeurs dans la
mesure où le marché a vécu une période exceptionnellement favorable où les taux d’intérêt ont presque
toujours été à la baisse. Cette baisse quasi continue des taux a permis aux SICAV en général et aux
SICAV obligataires en particulier d’afficher des performances compétitives (par rapport aux placements
monétaires notamment) et en conséquence de soutenir leurs collectes de capitaux. Cette valorisation
au coût historique d’acquisition a, en outre, permis aux SICAV obligataires d’afficher des performances
régulières (exemptes de toute volatilité) qui leur ont fait gagner la confiance et la faveur des épargnants.
Cette situation ne doit toutefois pas occulter le risque majeur qui plane sur toutes les SICAV et plus
particulièrement les plus investies en titres de créance (obligations, BTA et BTNB) en l’occurrence les
SICAV obligataires, à savoir l’absence de liquidité sur le marché secondaire des instruments de dette.
Concrètement, aucune SICAV n’est certaine de pouvoir céder tout ou partie de son portefeuille au prix
auquel il est inscrit à son bilan.
Une première difficulté dans l’application de la méthode de valorisation au coût d’acquisition est
apparue avec l'effondrement de la valeur des obligations émises par BATAM et la nécessité de la
refléter dans la valorisation des portefeuilles.
Une seconde difficulté plus importante encore apparaîtra inéluctablement un jour ou l’autre: c’est une
hausse des taux d’intérêt longs ou une remontée des taux courts plus importante que celle des taux
longs. Compte tenu de la méthode utilisée de valorisation au coût historique d’acquisition :
Karim DEROUICHE
une hausse des taux d’intérêt longs se traduirait à plus ou moins brève échéance par l’apparition
d’importantes différences de performances entre les SICAV obligataires les plus lourdement
investies en anciennes émissions de titres et celles qui seraient les plus investies dans les
nouvelles émissions de titres.
une remontée des taux courts plus importante que celle des taux longs pourrait redonner aux
placements monétaires leur compétitivité perdue.
Dans ces situations, il est probable que l’on assisterait à un mouvement de transfert (plus ou moins
rapide) de capitaux de certaines SICAV vers d’autres ou pire encore, à un reflux des capitaux
placés en SICAV et particulièrement en SICAV obligataires vers les placements monétaires. Avec
des collectes de capitaux qui pourraient devenir négatives (certaines SICAV obligataires seraient
contraintes à des cessions sur le marché secondaire d’une partie de leurs portefeuilles. Ces
cessions se traduiraient fatalement par des moins values qui pourraient accentuer la fuite des
capitaux et nécessiter encore plus de cessions et donc de moins values). Quand cette hausse des
taux arrivera, l’impact sur les SICAV et particulièrement les SICAV obligataires pourrait donc être
d’autant plus brutal que les valorisations de leurs portefeuilles seront éloignées de la réalité des prix
du marché.
Cette valorisation au coût historique d’acquisition qui offre l’avantage d’une régularité des performances
des OPCVM dans un contexte de baisse des taux, pourrait conduire à des situations très difficiles dans
un contexte de hausse des taux. Il est donc impératif de prémunir autant que possible les SICAV (et
leurs actionnaires) contre de telles évolutions en recherchant une nouvelle méthode de valorisation de
leurs portefeuilles. Enfin, il est important de souligner que le moment est favorable pour procéder à un
tel changement de méthode de valorisation, la longue période de baisse des taux a très
vraisemblablement généré dans les portefeuilles des SICAV obligataires des plus values latentes dont
l’extériorisation permettrait d’assurer une transition indolore pour les investisseurs.
Ainsi la connaissance et la métrise de cette méthode de valorisation constituent des éléments

essentiels pour assurer une migration dans de bonne conditions.
Dans ce contexte, la réflexion principale soulevée dans le cadre de ce mémoire est d’étudier les
différents risques auxquels sont soumises les SICAV obligataires ainsi que la possibilité d’une
éventuelle migration vers une valorisation du portefeuille titres de créance, à la méthode actuarielle.
La réponse à ce questionnement fondamental sera fourni à travers l’étude des questions clés
suivantes :
- Premièrement, les méthodes de valorisation du portefeuille titres de créance des SICAV, telles
Karim DEROUICHE
que appliquées actuellement et compte non tenu des risques qui planent sur le marché
obligataire traduisent-elles la réalité des performances de ces dernières ?
- Deuxièmement, en l'absence d'une courbe de taux claire ( courbe de rendement pour les
émissions de l'Etat selon la maturité) et de critères de détermination du niveau de la prime par
rapport au risque souverain à appliquer pour chaque émetteur ( même si le rating peut être utile
pour le choix de ces primes), quels seront les mécanismes à mettre en œuvre pour migrer vers
une valorisation "mark to market" pour les obligations et valeurs assimilées?
- Troisièmement, une fois la méthode actuarielle adoptée, comment s’effectuera le passage de la

méthode de valorisation basée sur le coût historique à la méthode de valorisation basée sur les
méthodes actuarielles et quelles seront les modalités ?
Le présent mémoire se propose donc de contribuer à l’identification et l'analyse des risques liés à la
valorisation du portefeuille titres de créance au niveau des SICAV ainsi qu'aux méthodes à appliquer
afin de faire face à ces risques.
Ces volets revêtent plusieurs aspects particuliers en rapport avec l’activité des SICAV dus notamment
aux spécificités juridiques, fiscales, organisationnelles et de fonctionnement.
Ainsi, tel qu’il a été exposé ci avant, il importe d’analyser les spécificités des risques liés à la gestion du
portefeuille titres des SICAV. Tels sont les risques et devant les insuffisances des méthodes basées sur
le coût historique, quelles seraient les méthodes de valorisation du portefeuille titres de créance les plus
appropriées et quelles seraient les modalités de migration possibles vers ces nouvelles méthodes?
Afin de répondre aux questions et interrogations mentionnées ci haut, ce mémoire sera organisé en
trois parties. Dans la première partie, réservée, en fait, à une revue de la littérature, nous procéderons à
l’examen des différentes spécificités des SICAV ainsi qu’a la définition des différents concepts de base
caractérisant son activité.
Dans le premier chapitre, nous développerons l’intérêt des SICAV aussi bien à l’échelle micro que
macro-économique en mettant l’accent sur les avantages de la gestion collective.
Le deuxième chapitre sera consacré aux différents aspects juridiques et règlementaires régissant les
SICAV.
Le troisième chapitre traitera des règles de fonctionnement, de gestion et de contrôle aux quelles sont
soumises les SICAV. Ainsi dans ce chapitre nous mettrons l’accent sur les règles prudentielles
régissant les OPCVM ainsi que sur les règles de gestion et les aspects déontologiques.
Karim DEROUICHE
L’examen des aspects fiscaux et comptables régissant les SICAV ainsi que la composition de leur
portefeuille titres, fera l’objet du quatrième chapitre.
La deuxième partie de ce mémoire sera consacrée à l’étude des risques liés au marché financier et
leurs impacts sur la valorisation du portefeuille titres de créances. Par ailleurs, nous donnerons un
aperçu sur les méthodes de valorisation appliquées en France et au Maroc.
Cette partie s’articulera autour de quatre chapitres. Le premier traitera du marché obligataire et des
risques y afférents, le second sera consacré aux différentes méthodes de valorisation du portefeuille
titres de créance, le troisième chapitre sera consacré aux méthodes actuarielles et aux courbes de taux
et le dernier chapitre traitera des modalités de passage aux méthodes actuarielles ainsi qu’aux
modalités de régularisation proposées.
Une étude de cas, fera l’objet de la troisième partie de ce mémoire. Dans cette étude, nous essayerons
d’évaluer l’impact de l’adoption de la méthode actuarielle sur les actifs gérés d’une SICAV. A cet effet
nous essayerons de mettre en relief la possibilité de changer la méthode de valorisation des titres de
créances.
Il est toutefois important de signaler que ce mémoire ne constitue guère une référence en matière de
détermination des valeurs actuelles des titres de créance, mais contribuera à lancer une réflexion sur le
sujet afin de sensibiliser les différents acteurs du marché financier aux risques que pourrait susciter la
valorisation du portefeuille titres au coût historique.
Karim DEROUICHE
PREMIERE PARTIE
FONDEMENTS JURIDIQUES ET CADRE
REGLEMENTAIRE DES SICAV
Karim DEROUICHE
PREMIERE PARTIE :
FONDEMENTS JURIDIQUES ET CADRE REGLEMENTAIRE DES SICAV
CHAPITRE I : INTERETS DES SICAV
Le développement soutenu des SICAV et particulièrement les SICAV obligataires est la preuve que ces
sociétés présentent un intérêt considérable aussi bien à l’échelle macroéconomique que
microéconomique :
- A l’échelle macroéconomique par la dynamisation de l’épargne publique et la promotion des

investissements,
- A l’échelle microéconomique qui couvre l’épargnant dont l’objectif demeure la fructification de
son épargne ainsi que les promoteurs qui, en Tunisie, jouent le rôle soit de gestionnaire soit de
dépositaire et pour lesquels les SICAV présentent une source non négligeable de revenus1.
SECTION 1 : INTERETS DES SICAV A L'ECHELLE MACRO ECONOMIQUE
La croissance des encours gérés sous formes collective en Tunisie s’est réalisée dans un
environnement économique, financier et juridique favorable.
Depuis le lancement de la première SICAV en Tunisie en 1992, les fonds gérés sous forme
d’Organismes de Placement Collectif en Valeurs mobilières (OPCVM) ont connu une croissance
exponentielle.
Ce développement s’est avéré possible essentiellement grâce à la conjonction de différents éléments :

politique, financier et socio économique.
L’élément politique : c’est tout d’abord la volonté des pouvoirs publics de rallonger la durée de l’épargne
des ménages (placée traditionnellement à court terme) pour permettre le renforcement des fonds
propres des entreprises faisant appel public à l’épargne, l’alignement de la gestion de la dette publique
et enfin pour habituer les ménages à se doter d’un système de retraite en partie basé sur la
capitalisation. Cette action permet en outre un financement non inflationniste des déficits publics dans la
mesure où le financement n’est pas assuré par la création monétaire.
1 Facturation des commissions de gestion et de dépôt.
Karim DEROUICHE
Ce faisant, les pouvoirs publics ont cherché à créer des outils et un environnement qui favorisent cette
orientation de l’épargne vers les marchés financiers.
L’élément financier : cette volonté politique s’est réalisée dans la mesure où les marchés de capitaux
sont devenus déterminants dans le circuit de financement de l’économie tunisienne.
L’élément socio-économique : sans le développement des marché de capitaux, les OPCVM n’auraient
pas pu croître car il faux disposer des marchés financiers à la fois efficients et larges, ce qui signifie une
capitalisation boursière (valeurs et créances) importante, une grande liquidité et un système de contrôle
efficace et doté de pouvoirs disciplinaires. Ces conditions expliquent pourquoi les OPCVM sont
largement répondu aux Etats-Unis, au Japon, au Royaume-Uni, et en France. D’autres pays ont
favorisé leur développement pour des raisons particulières (fiscalité avantageuse) : Tunisie,
Luxembourg, Irlande…
Les besoins de financement de l’économie sont tels qu’il faut une allocation de l’épargne qui permette à
l’Etat et aux entreprises de se financer en permanence. L’utilisation des OPCVM comme centre
d’intermédiation de ce refinancement est apparu comme la solution la mieux adaptée pour faire
rencontrer directement l’offre et la demande d’épargne. Cette désintermédiation étant par nature non
inflationniste en comparaison à un financement bancaire classique. Ces éléments n’auraient pas suffi si
les agents économiques (ménages, entreprises) n’avaient pas modifiés leurs comportements
d’épargne2.
Au fil des années, les ménages ont acquis une meilleure connaissance des marchés financiers tout en
manifestant la volonté de faire fructifier au mieux leurs avoirs. Ainsi la bourse n’est plus restée réservée
aux seuls initiés mais bien comme le centre de refinancement de l’économie où le risque de perte et
l’espérance de gains forment la rémunération de l’épargne.
Le recours aux OPCVM apparaît à cet égard répondre aux souhaits des investisseurs car les produits
sont souvent simples, sécurisés grâce au rôle du Conseil du Marché Financier et de la Bourse des
Valeurs Mobilières de Tunis et adaptés à la demande des agents.
SECTION 2 : INTERETS DES SICAV POUR L'EPARGNANT
Investir nécessite un arbitrage entre trois facteurs indissociables à savoir : la rentabilité, le risque et la
liquidité. En effet, plus un actif est rentable plus son risque est élevé et plus il est difficile de mobiliser,
sans subir de moins-value substantielle, le capital investi.
2 Inspiré de l’ouvrage de Jean-Pierre GRIMAUD- “SICAV et FCP” –les éditions de Verneuil 1996.
Karim DEROUICHE
D’autres facteurs connexes et qualitatifs sont à l’origine de la promotion des SICAV à savoir la
transparence de l’information et la simplicité des transactions.
Karim DEROUICHE
2.1 Liquidité quasi-totale
La liquidité étant l’aptitude d’un actif à être convertible en moyens de règlement à brève échéance sans
coût. L’investissement dans une SICAV garantit en cas de désinvestissement, et c’est là l’un de ses
principaux atouts, la transformation des actions souscrites en liquidités à tout moment sauf exceptions
règlementaire ou statutaire.
En effet, si on prend l’exemple d’un investissement dans une SICAV obligataire, on peut facilement
remarquer que le rendement est proche de celui du marché obligataire avec une liquidité supérieure.
2.2 Risque maîtrisé
Le législateur a prévu un certain nombre de garanties qui sans qu’elles puissent se substituer à une
gestion de bonne qualité, constituent, néanmoins, une protection rassurante pour l’investisseur et dont
on peut citer :
▪ La constitution des SICAV est tributaire de l’obtention d’un agrément du Conseil du

Marché Financier. Cet agrément n’est accordé qu’après l’étude d’un dossier et la
vérification, notamment, de la qualité et des garanties des fondateurs, de l’organisation
du gestionnaire et du dépositaire, de la structure fonctionnelle et opérationnelle du ou des
distributeurs, de l’identification du ou des intermédiaires en bourse chargés de l’exécution
en bourse des ordres, du gestionnaire de la SICAV ainsi que leur rémunération3.
▪ Les SICAV sont placées sous la tutelle et le contrôle du CMF. Par ailleurs, leurs états
financiers ainsi que tous documents et informations destinés au public sont vérifiés par
un commissaire aux comptes membre de l’Ordre des Experts Comptables de Tunisie, qui
en certifie la régularité, la sincérité et l’exactitude.
▪ Un capital minimum est exigé4. Ce capital minimum va permettre à la société d’exister et

de fonctionner normalement. Ce montant semble aussi garantir un minimum de
diversification du portefeuille.
▪ Des règles de composition de l’actif ainsi que de la division des risques sont fixées5.
3 Article 3 de l’arrêté du ministre des finances du 29 janvier 2002, portant visa du règlement du Conseil du Marché Financier,
relatif aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières et aux sociétés de gestion de ces organismes.
4 Selon l’article 3 du code des Organismes de Placement Collectif le capital minimum est de un million de dinars.
5 Article 2 du décret n° 2001-2278 du 25 septembre 2001.
Karim DEROUICHE
▪ Le dépositaire étant forcément un établissement bancaire, il présente de par sa structure

et la compétence de ses ressources humaines une assurance et une garantie morale à
tout actionnaire.
2.3 Niveau de rentabilité satisfaisant
Le niveau de rentabilité des SICAV varie selon la nature des ces dernières :
Les SICAV mixtes procurent aux investisseurs des revenues variables en fonction de la composition de
leur portefeuille titres (prépondérance des valeurs mobilières composant son portefeuille titres) et de la
performance de la Bourse des Valeurs Mobilière de Tunis. Ces SICAV demeurent très attrayantes lors
des périodes haussières de la Bourse mais peuvent être à l’origine de pertes considérables dans le cas
des tendances baissières. Les SICAV mixtes sont de ce fait rentables mais aussi très risqués.
Contrairement aux SICAV mixtes, les SICAV obligataires sont des SICAV connue comme « Les SICAV
qui ne baissent jamais », et ce, de par la composition de leur portefeuille titres composé essentiellement
de titres de créance ainsi que de par les méthodes de valorisation de ces portefeuille appliquée
actuellement par les gestionnaires.
Actuellement le rendement moyen des SICAV mixtes est de 4,07% contre un rendement moyen des
SICAV obligataires de 4,02%6 se situant ainsi tous les deux au dessus du Taux de Rémunération de
l’Epargne (TRE) qui est de 3,25%7.
2.4 Information transparente
L’investissement dans une SICAV donne à l’actionnaire le droit à une information :
▪ Régulière : les informations publiées par les SICAV sont :
- quotidienne8 matérialisée par la publication de la valeur liquidative, dans les locaux du

gestionnaire, du dépositaire et du ou des distributeurs et communiquée sans délai au
Conseil du Marché Financier à l’issue de son établissement,
- trimestrielle à travers les publications dans les bulletins du Conseil du Marché Financier;
et
- annuelle par la publication des états financiers au journal officiel de la république
tunisienne.
6 Source : physionomie des OPCVM au 31 décembre 2007 (site officiel du CMF : cmf.org.tn)
7 Source : Banque centrale –statistique financières n°157-décembre 2006
8 Article 74 de l’arrêté du ministre des finances du 29 janvier 2002, portant visa du règlement du Conseil du Marché
Financier, relatif aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières et aux sociétés de gestion de ces organismes.
Karim DEROUICHE
Toutefois, il est à signaler que la SICAV est tenue d’adresser, sans frais, les situations intermédiaires à
tous ses actionnaires en même temps que le relevé de leur compte9.
▪ Sincère : assuré par un triple contrôle, celui du dépositaire en premier lieu (contrôle
permanent) puis par le commissaire aux comptes et le Conseil du Marché Financier.
▪ Complète : se rapportant à la société et à l’évolution de son activité. Elle porte sur la

valeur liquidative, les statuts, le règlement intérieur, le prospectus, les publications
trimestrielles ainsi que les rapports du commissaire aux comptes (trimestriels et annuels).
2.5 Simplicité et souplesse
Le placement dans une SICAV procure à l’investisseur :
▪ Simplicité : en mettant à sa disposition des conseillés qualifiés et un réseau d’agences

pour lui faciliter ses opérations de rachats et de souscriptions.
▪ Souplesse : en le déchargeant des tracas de la gestion d’un portefeuille individuel.
SECTION 3 : INTERETS DES SICAV POUR LE PROMOTEUR / GESTIONNAIRE
En général, ce sont les établissements de crédit (banques, sociétés de leasing) qui sont à l’origine de la
création des SICAV et pour lesquelles ils occupent la fonction de dépositaire (cas des banques) et ou
de gestionnaires, et ce, par l’intermédiaire de leurs filiales. Les motivations principales pour la création
des SICAV demeurent la recherche de rentabilité et la diversification des produits offerts sur le marché
et visant les petits épargnants.
3.1 Revenu assuré
A travers le lancement de leurs SICAV, les gestionnaires ainsi que les dépositaires ont pu assurer des
revenus non négligeables, et ce, par le biais des commissions perçues en rémunération de l’activité de
gestionnaire et de dépositaire.
Avec l’accroissement continu des actifs gérés par les SICAV, les commissions perçues par les
gestionnaires et les dépositaires n’ont cessé d’augmenter, et ce, en raison de leur indexation à ces
actifs gérés10.
Il est à signaler que les commissions sus indiquées varient d’un gestionnaire à un autre et d’un
dépositaire à un autre et peuvent englober ou non la prise en charge de certaines composantes telles
que les honoraires du commissaire aux comptes et les frais de négociation.
9 Article 77 de l’arrêté du ministre des finances du 29 janvier 2002.

10 Les commissions de dépôt peuvent être fixés forfaitairement.
Karim DEROUICHE
3.2 Produits diversifiés
Les gestionnaires essayent, à travers le lancement de SICAV, d’offrir à leur clientèle une gamme de
produits de placement pouvant conjuguer rentabilité et sécurité ou l’une des deux.
Ainsi la rentabilité est offerte à travers les titres des SICAV mixtes qui investissent en titres de capital et
en titres de créance et dont la rentabilité peut être assez importante (lors d’une conjoncture boursière
favorable). Le fléchissement de la bourse suscite, généralement, une demande accrue pour des
placements sûrs pouvant être trouvés dans l’investissement dans des SICAV obligataires spécialisées,
quant à elles, en titres de créance.
CHAPITRE II : CADRE JURIDIQUE ET REGLEMENTAIRE
SECTION 1 : DEFINITION ET EVOLUTION DES TEXTES
1.1 Historique et évolution des dispositions régissant les SICAV
Avant d’aborder les aspects juridiques et fiscaux des SICAV, il convient d’étudier les circonstances de
l’apparition des SICAV en Tunisie ainsi que l’évolution des textes les régissant.
En effet, il s’agit en Tunisie d’un véritable cas de transplantation car à l’instar des SICAV françaises,
l’arrivée des SICAV en Tunisie a été préparée à l’avance et ce par la promulgation, en 195911, de la loi
portant création des sociétés d’investissement du type « fermé ». À la différence de l’objectif des anglo-
saxon et français, la création en Tunisie de ce type de sociétés au lendemain de la proclamation de la
république avait pour objectif ultime l’incitation aux investissements nationaux dans tous les domaines
et la confection d’un tissu industriel tunisien.
Aux termes de l’article premier de la loi n°59-29 :« les sociétés tunisiennes par action dont l’objet
comporte le concours sous forme de participations en capital au financement d’entreprises individuelles,
agricoles et commerciales sont dénommées sociétés d’investissement ». Cependant, pouvons-nous
considérer que cette loi est à l’origine du lancement des sociétés de gestion de portefeuille titres.
Malgré les diverses incitations fiscales instituées par la loi n°59-29, la société d’investissement, est
restée au stade de projet sans suites concrètes et n’a pas pu s’implanter en tant que pilier de promotion
des projets. Aucune société d’investissement n’a vu le jour durant les années 60.
11 Loi n°59-29 du 28 février 1959 portant création des sociétés d’investissement
Karim DEROUICHE
En 1967, à l’occasion du séminaire national sur l’épargne, les SICAV ont été envisagées comme un
moyen utile pour drainer la petite épargne. Une année plus tard, les SICAV ont été instituées par la loi
n° 68-11 du 7 mai 1968 rapidement modifiée par la loi n°69-49 du 26 juillet 1969.
Ces lois obtinrent très peu de succès dans le sens qu’aucune initiative de création de SICAV n’a été
entreprise. Les lois susvisées se heurtèrent d’une part à la réticence des pouvoirs publics qui n’ont pas
accordé beaucoup d’importance à la question et d’autre part à l’absence d’une bourse.
Après l’institution de la Bourse des Valeurs Mobilières, aucune SICAV n’a vu le jour sur le marché
financier. Cette situation est due essentiellement à la domination des sociétés d’investissement
fermées, qui représentaient, pour les banques de dépôt, un échappatoire pour continuer la création et le
contrôle de sociétés et ce suite à la promulgation de la loi n° 57-51 du 07 décembre 1957 règlementant
la profession bancaire et limitant à 75% de fonds propres le ratio des immobilisations, des participations
et des non valeurs.
Le marché financier à l’époque caractérisé par sa taille réduite et l’absence de diversification de

produits ainsi que le tissu économique composé essentiellement de PME à caractère familial, ont été à
l’origine de l’échec de lancement des premières SICAV malgré les tentatives ,sans succès, entreprises
par les banques de la place par l’intermédiaires de leurs filiales.
Ce n’est que vingt ans plus tard, que la loi 88-92 du 02 août 1988 relative aux sociétés d’investissement
a été promulguée dans le but de redynamiser les lois précédentes. Cette loi a été modifiée en premier
temps par la loi n° 92-113 du 23 novembre 1992 puis par la loi n° 95-87 du 30 octobre 1995.
L’évolution de la législation relative aux sociétés d’investissement à été couronné par la promulgation
en 2001 du code des Organismes de Placement Collectif par la loi n°2001-83 du 2 juillet 2001. Ce code
est venu organiser l’activité des OPCVM ainsi que des intervenants à savoir les gestionnaires, les
dépositaires et les commissaires aux comptes. Cette loi a été suivie du décret n° 2001-2278 du 25
septembre 2001 portant application des normes prudentielles dans les SICAV. Dans la continuité un
arrêté du ministre des finances du 29 janvier 2002, portant visa du règlement du Conseil du Marché
Financier, relatif aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières et aux sociétés de gestion
de ces organismes, a vu le jour.
Cette évolution importante dans la réglementation régissant les OPCVM en général et les SICAV en
particulier, ne peut que refléter l’importance croissante que ne cesse d’avoir ce type de sociétés dans le
tissu économique tunisien aussi bien comme outil de mobilisation de l’épargne publique que comme
moyen de financement des investissements.
Karim DEROUICHE
La première SICAV tunisienne a vu le jour sous le nom de « Tunisie SICAV »12. Depuis, le nombre de
d’OPCVM n’a cessé d’augmenter pour atteindre au 31 mai 2008, 65 OPCVM dont 39 mixtes et 26
obligataires13. Cette prolifération a connu sont maximum durant la période comprise entre 1992 et 1995
et caractérisée par la baisse du TMM, la multiplication des Offres Publiques de Ventes (OPV) et la
tendance haussière de la valeur des actions en bourse.
1.1.1 L’évolution de l’actif net
L’année 2006 a été marquée par une augmentation des encours gérés par des SICAV toutes catégories
confondues.
Le secteur de la gestion collective a continué sa croissance ininterrompue, l’encours des OPCVM ayant
augmenté de 13,14% en passant de 2.353 MD à 2.662 MD.
La tendance haussière de l’actif net est due, en partie, à un effet prix résultant de l’évolution positive
des marchés actions mais aussi du fait d’une augmentation sensible de la collecte des SICAV
Obligataires qui traduit l’intérêt des investisseurs pour les produits obligataires à caractère défensif.
1.1.2 L’évolution des emplois
Représentant 70% de l’actif net, la part des obligations et valeurs assimilées prédomine sur les autres
placements. Ceci est dû au volume des actifs gérés par les OPCVM obligataires qui représente 92,69%
du total des Actifs gérés et à la prépondérance de l’allocation d’actifs des SICAV Mixtes en produits
obligataires.
La part des titres de l'Etat demeure importante dans le portefeuille des OPCVM atteignant la proportion
de 52% au 31 décembre 2006.
Cet investissement important dans les Bons du Trésor vient pallier le manque de papier obligataire
privé, mais reflète également un certain attrait pour les BTA qui forment la majorité des émissions de
l'Etat et dont le développement a permis le rallongement de la maturité de la dette de l’Etat.
La participation des OPCVM à la souscription des emprunts privés demeure de première importance.
Elle a porté sur un montant de 111 MD, représentant 75% de l’ensemble des fonds collectés par les
sociétés à travers les emprunts obligataires émis sur le marché.
68 % de l’encours des emprunts des sociétés au 31 décembre 2006 sont détenus par les OPCVM.
12 Agréée le 20 juillet 1992 et ouverte au public le 20 septembre 1992.

13 Source : physionomie des OPCVM au 31 mai 2008 (site officiel du CMF : cmf.org.tn)
Karim DEROUICHE
Par ailleurs, la part des actions et valeurs assimilées dans le portefeuille des OPCVM reste négligeable
en raison de la persistance d’une appréhension à l’égard des titres de capital. En effet, la part des
actions cotées ne représente que 1,44% de l’actif net des OPCVM de la place14.
1.2 Définition des SICAV
Les SICAV telles que définies à l’article 2 du code des Organismes de Placement Collectif sont des
sociétés anonymes ayant pour objet unique la gestion d’un portefeuille de valeurs mobilières.
Les ressources de ces sociétés sont constituées de leurs fonds propres à l’exclusion de toute autre
ressource.
Plusieurs autres définitions ont été données à ses organismes, qui d’après Maurice SCHOLOGEL « une
véritable centrale d’achat de valeurs mobilières, mettant à la disposition de tous les avantages d’une
gestion jusque là réservée à quelques privilégiés. La SICAV constitue pour l’épargnant isolé le véhicule
idéal d’accès au marché financier »15.
Selon Georges GALLAIS HAMONNO, deux définitions seront attribuées à la SICAV à savoir, une du
point de vue de l’épargnant et l’autre de l’économiste.
Du coté de l’épargnant : « la SICAV est un moyen unique et efficace de s’assurer pour mieux placer son
argent. Il peut aussi participer aux aléas mais aussi aux succès d’un portefeuille collectif de valeurs
mobilières »16.
Du coté de l’économiste : « les sociétés d’investissement sont des intermédiaires financiers, elles
donnent un titres en contre partie des liquidités primaires qu’elles placent en bourse afin de constituer le
portefeuille de valeurs mobilières dont la gestion est le but de leurs existence »17
J.C FAFFA considère les SICAV « comme étant des institutions qui par l’émission de leurs propres
titres rassemblent en un fonds commun les capitaux de nombreux petits épargnants de telle manière
que le coût de gestion sera réparti sur une base plus large et pèse moins sur chaque participant
individuel »18.
De ce qui précède, la SICAV apparaît fondamentalement comme un organisme de service chargé de la

gestion d’un portefeuille de valeurs mobilières pour le compte des souscripteurs en vue de réaliser des
performances escomptées.
14 Rapport annuel du CMF 2006

15 Maurice SCHOLOGEL, «Les SICAV», Revue BANQUE N° 300, octobre 1971 p 34.
16 Gallais HAMONNO «Les sociétés d’investissement à capital variable», édition PUF -1974.
17
Gallais HAMONNO «Les sociétés d’investissement à capital variable», édition PUF, 1974.
18
Jean Claude FAFFA « les sociétés d’investissement et la gestion collective de l’épargne (l’expérience américaine) »,
Paris, Edition Cujas, 1963.
Karim DEROUICHE
La conjugaison de ces définitions montre déjà certaines spécificité tant sur le plan juridique
qu’économique.
Karim DEROUICHE
SECTION 2 : PARTICULARITES JURIDIQUES DES SICAV
2.1 Forme
Du point de vue forme, les SICAV sont des sociétés anonymes et relèvent donc de la loi n° 2000-93 du
3 novembre 2000, portant promulgation du code des sociétés commerciales, dans la mesure où les
textes qui leur sont propres (loi n° 2001-83 du 2 juillet 2001, portant promulgation du Code des
Organismes de Placement Collectif) n’en écartent pas les dispositions.
Toutefois, sont écartées :
- Les dispositions de l’article 160 du code des sociétés commerciales : la dénomination des SICAV n’a
pas à être suivie du montant de leur capital social. Les règles de capital minimum sont adaptées19.
- les dispositions des articles 163 et suivants de la loi précitée, qui édictent les règles de constitution
des sociétés anonymes avec ou sans appel publique à l’épargne.
Nous notons toutefois que la disposition de l’article 160 susvisé relative au nombre minimum de 7
actionnaires n’est pas écartée.
2.2 Objet
L’article 2 du code des OPC stipule que « les société d’investissement à capital variable sont des
sociétés anonymes ayant pour objet unique la gestion d’un portefeuille de valeurs mobilières. »
L’interprétation stricte de cet article démontre l’orientation du législateur dont l’objectif essentiel est
d’éviter aux SICAV tout dérapage de cet objet social. Cette orientation émane du fait qu’il s’agit d’une
société d’investissement dont la mission consiste à développer le marché financier et promouvoir les
investissements par la mobilisation de l’épargne publique.
2.3 Capital
Conformément aux dispositions de l’article 3 du code précité, le capital des sociétés d’investissement à
capital variable ne peut, à la constitution, être inférieur à un million de dinars.
Le montant du capital est égal à tout moment à la valeur de l’actif net, déduction faite des sommes
distribuables (Chapitre 4-section 2- 2.1.4).
Le législateur a mis une double restriction à la variabilité du capital des SICAV à savoir :
19 Le capital minimum pour une SICAV est fixé à un million de dinars alors qu’il est fixé à 50.000 dinars pour les sociétés ne
faisant pas appel publique à l’épargne et à 150.000 dinars pour les sociétés faisant appel public à l’épargne
Karim DEROUICHE
- les statuts doivent fixer expressément un montant minimum du capital au dessous duquel il ne peut
être procédé aux rachats d’actions. Ce minimum ne peut, en aucun cas, être inférieur à 500.000 dinars.
Par ailleurs, la loi n’a pas prévu de plafond pour le capital des SICAV.
- l’organe de gestion (conseil d’administration ou directoire) de la SICAV, doit procéder à la dissolution

lorsque son capital demeure, pendant quatre vingt dix jours, inférieur à un million de dinars20.
2.4 Suspension des rachats
Comme il a été développé dans le paragraphe précédent, les SICAV ont l’obligation de suspendre les
rachats d’action si leur capital descend au dessous du capital minimum fixé par les statuts et en aucun
cas au dessous de 500.000 dinars. Il est important de signaler, qu’hormis ce cas de suspension légal, le
législateur a donné à l’organe de gestion de la SICAV la possibilité de prévoir, dans leurs statuts, la
possibilité de suspendre, momentanément, et après avis du commissaire aux comptes les opérations
de rachats ainsi que des opérations d’émission quand des circonstances exceptionnelles l’exigent ou si
l’intérêt des actionnaires le commande. Cette possibilité ne serait acceptée que lorsque les statuts ou
les règlements intérieurs fixent les conditions de prise de décision de suspension et de prévoir
l’obligation d’en informer des actionnaires selon des modalités fixées par ces statuts ou règlements
intérieurs.
Le Conseil du marché Financier doit être informé, sans délai, de la décision de suspension et de ses
motifs21.
Toutefois, l’intérêt des actionnaires n’a pas été défini par ailleurs, et il est laissé à l’appréciation de
l’organe de gestion de la SICAV.
2.5 Particularités liées aux actions SICAV
En vertu des dispositions de l’article 4 du code des Organismes de Placement Collectif les actions des
sociétés d’investissement à capital variable sont émises sans droit préférentiel de souscription. Il est
interdit à ces sociétés de créer des parts de fondateurs ou d’émettre des actions de préférence.
Les actions ne doivent être négociables qu’après la constitution définitive de la société d’investissement
à capital variable.
Ainsi, dans le cadre d’une Société d’Investissement à Capital Variable, par définition, il n’y a pas de
droit préférentiel de souscription aux actions nouvelles réservé aux actionnaires en cas d’augmentation
de capital.
20 Article 3 du code des OPC

21 En vertu des dispositions de l’article 24 du code des OPC
Karim DEROUICHE
Par ailleurs, en vertu de l’article 23 dudit code les statuts ou le règlement intérieur de la SICAV fixes la
valeur d’origine des actions qui ne peuvent être souscrites ou rachetées qu’en numéraire.
Le même article stipule que les actions des SICAV doivent être entièrement libérées lors de leur
émission.
De ce qui précède, il paraît clairement que le législateur veille à donner aux SICAV une vocation
purement financière et la promouvoir en tant que véhicule de mobilisation de l’épargne publique et de
financement des investissements.
Toutefois, il est important de signaler que contrairement aux actions ordinaires évaluées à leur valeur
boursière ou encore à leur valeur mathématique ou intrinsèque, les actions des SICAV sont, quant à
elles, évaluées à leur valeur liquidative (VL).
2.6 Constitution des SICAV
La constitution de la SICAV est soumise à un agrément délivré par le Conseil du Marché Financier.
A cet effet, les pièces constitutives du dossier d’agréments ont été mentionnées à l’article 3 du
règlement du Conseil du Marché Financier relatif aux Organismes de Placement Collectif22.
Ainsi, le dossier doit comprendre les documents suivants :
▪ une fiche d’agrément les projets des statuts de la SICAV ;
▪ des renseignements concernant le gestionnaire de la SICAV ; des renseignements concernant

l’établissement dépositaire ;
▪ des renseignements concernant le ou les distributeurs ;
▪ les fiches signalétiques des fondateurs ;
▪ une description générale des modalités de rémunération des salariés, dirigeants, gestionnaires,
dépositaires et distributeurs de la SICAV;
▪ une liste des premiers actionnaires ou porteurs de parts ;
▪ l’identification du ou des intermédiaires en bourse chargés de l’exécution en bourse des ordres du

gestionnaire de la SICAV ainsi que leur rémunération.
Par ailleurs, le Conseil du Marché Financier donne suite à la demande d’agrément dans un délai
maximum de trois mois à compter de la date de dépôt de la demande accompagnée des documents
22 Approuvé par l’arrêté du ministre des finances du 29 janvier 2002, portant visa du règlement du Conseil du Marché
Financier, relatif aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières et aux sociétés de gestion de ces organismes.
Karim DEROUICHE
nécessaires. Ce délai est suspendu jusqu’à la réception par le Conseil du Marché Financier des
informations ou des diligences complémentaires qu’il demande.
Etant une société anonyme, la constitution d’une SICAV requiert la réunion d’au moins sept
actionnaires.
2.7 Dispositions statutaires particulières
Les statuts des SICAV doivent mentionner certaines dispositions particulières, il s’agit de:
> Spécifier expressément que le capital est susceptible d’augmentation résultant de l’émission
d’actions nouvelles et de diminution consécutive au rachat d’actions reprises aux détenteurs qui
en font la demande.
> Mentionner que tout actionnaire peut, à tout moment, obtenir le rachat de ses actions par la
société sauf dans le cas de suspension des rachats et lorsque le capital minimum se trouve
atteint.
> Fixer les délais de paiement relatifs aux opérations de rachat et de souscription.
> Fixer les conditions de répartition des sommes distribuables.
> Détailler les conditions d’évaluation des actifs qui doivent être conformes à la réglementation
comptable.
La variation du capital (augmentation et diminution) ne doit donner lieu à aucune modification statutaire.
SECTION 3 : AUTRES DISPOSITIONS SPECIFIQUES
3.1 Distribution de dividendes
Conformément aux dispositions de l’article 26 du code des OPC, les organismes de placement collectif
en valeurs mobilières de distribution, doivent procéder à la répartition des sommes distribuables dans
un délai maximum de cinq mois depuis la clôture de l'exercice.
L’interprétation stricte des termes de l’article sus indiqué, fait ressortir une distinction entre les SICAV
de distribution et les SICAV de capitalisation à savoir le délai de la tenue de l’Assemblée Générale
Ordinaire. De ce fait, la date limite pour la tenue de l’Assemblée Générale Ordinaire qui va procéder à
l’affection des sommes distribuables est de :
- Six mois pour les SICAV de capitalisation ;
- Cinq mois pour les SICAV de distribution.
Karim DEROUICHE
Toutefois, jusqu'à la date d’approbation du règlement du CMF relatif aux OPCVM en 2002, qui reste à
notre avis le seul texte ayant traité des aspects distribution et capitalisation23 pour les OPCVM, ces
notions résultaient de situations de fait qualifiée à travers la pratique. Par ailleurs, rien n’interdisait à une
SICAV de « capitalisation » de distribuer des dividendes et inversement.
A noter que la réglementation française et plus précisément la loi 89-531 du 2 août 1989 dans son
article 39 autorise les SICAV à ne plus distribuer les produits des placements à revenu fixe ou tout autre
produit distribuable.
Cette réforme a permis le développement des OPCVM de capitalisation qui permettent d’échapper à la
taxation des revenus au profit de la taxation sur les plus values.
3.1.1 Composantes du résultat net
Le résultat net des Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières est égal à la somme des
montants provenant des intérêts, primes, dividendes, arrérages, jetons de présence et de tous autres
produits relatifs aux titres constituant les portefeuilles de ces organismes et des produits des sommes
momentanément non utilisées; diminuée du montant des frais et commissions d'exploitation et de
gestion.
3.1.2 Composantes des sommes distribuables
Les sommes distribuables sont égales au résultat net augmenté du report à nouveau et majoré ou
diminué, selon le cas, du solde du compte de régularisation des revenus afférents à l'exercice clos24.
Toutefois, et pour lever tout confusion, il est important de clarifier certaines notions, qui à notre avis,
constituent l’essence même de l’activité des OPCVM. En effet, le résultat net réalisé par les SICAV est
scindé en deux grandes parties à savoir les sommes distribuables et les sommes non distribuables
composées des plus ou moins values réalisées et latentes sur les titres. C’est ainsi que dans la
définition des sommes distribuables il aurait été mieux indiqué de parler de «résultat distribuables » au
lieu de « résultat net » afin de se conformer aux dispositions de la norme comptable n°16 qui a défini
les sommes distribuables comme suit :
- Sommes distribuables des exercices antérieurs : les sommes distribuables des exercices antérieurs
qui correspondent aux résultats d’exploitation des exercices antérieurs et aux reports à nouveau
augmentés ou diminués des régularisations correspondantes constatées à l'occasion des opérations de
souscription et de rachat,
23 Annexe n°1 « fiche d’agrément OPCVM »

24 Article 27 du code des OPC
Karim DEROUICHE
- Sommes distribuables de l'exercice : les sommes distribuables de l'exercice qui correspondent au

résultat distribuable de l'exercice augmenté ou diminué de la régularisation de ce résultat constatée à
l'occasion des opérations de souscription et de rachat.
A travers la lecture de ces définitions, la confusion des notions parait clairement et nécessite, a notre
avis, une harmonisation.
3.2 Liquidation des SICAV
La liquidation d’une SICAV est subordonnée à l’obtention d’un agrément délivrée par le CMF. Sans
préjudice des dispositions du Code des Sociétés Commerciales relatives à la liquidation, le dossier
d’agrément d’une SICAV déposé au Conseil du Marché Financier
3.3 Changements dans la vie d’un OPCVM et obligations d’information y afférentes
L'article 32 du code des Organismes de Placement Collectif a soumis la constitution et la liquidation des
Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières à l’agrément du Conseil du Marché Financier.
L’article 86 du règlement du Conseil du Marché Financier relatif aux Organismes de Placement Collectif
en Valeurs Mobilières et aux sociétés de gestion de ces organismes précise que toute modification
portant sur les éléments caractéristiques du dossier d’agrément initial de constitution d’une SICAV doit
être portée à la connaissance du Conseil du Marché Financier .
Ce même article précise également que le Conseil du Marché Financier apprécie si ces modifications
sont de nature à remettre en cause l’agrément qui a été délivré ou si elles doivent faire l’objet d’une
information auprès des actionnaires ou des porteurs de parts et en détermine le support.
A cet effet la décision générale du CMF N° 8 du 1er avril 200425 a précisé :
Les changements soumis à agrément ;
Les changements non soumis à agrément qui doivent faire l’objet d’une information et d’une
faculté de sortie sans frais.
3.3.1 Les changements soumis à agrément intervenant dans la vie d’un OPCVM
et les obligations d’information y afférentes
Les changements suivants intervenant dans la vie d’une SICAV sont de nature à remettre en cause
l’agrément qui a été préalablement délivré et nécessitent l’obtention d’un nouvel agrément relatif à la
modification envisagée :
25 Relative aux changements dans la vie d’un OPCVM et aux obligations d’information y afférentes
Karim DEROUICHE
Changement du gestionnaire
Changement du dépositaire
Changement du distributeur
Ajout d’un nouveau distributeur
Changement du délégataire de gestion financière
Changement du gestionnaire administratif ou comptable
Changement de catégorie
Changement de la garantie ou de ses caractéristiques
Changement de la dénomination de l’OPCVM.
3.3.2 Les changements non soumis à agrément intervenant dans la vie d’un
OPCVM et les obligations d’information y afférentes
La modification à la baisse des charges suivantes doit faire l’objet d’une publication par voie de presse
dans un quotidien et dans le bulletin officiel du Conseil du Marché Financier ainsi qu’une information
dans les documents périodiques :
Les commissions de dépositaire
Les commissions du gestionnaire
Les commissions du distributeur
La rémunération de l’intermédiaire en bourse chargé de l’exécution des ordres.
La modification à la hausse de ces charges doit faire l’objet d’une information particulière des
actionnaires, en plus de l’information par voie de presse et au bulletin officiel du Conseil du Marché
Financier et aux documents périodiques.
Les modifications concernant les orientations de placement et l’affectation des résultats, doivent faire
l’objet d’une information particulière des actionnaires ainsi que d’une publication par voie de presse
dans un quotidien et dans le bulletin officiel du Conseil du Marché Financier,
Si la SICAV concernée prévoit des commissions de rachat, une faculté de sortie sans frais pendant une
période de 3 mois est offerte aux actionnaires ou aux porteurs de parts.
De ce fait, les changements suivants doivent faire l’objet d’une publication par voie de presse dans un
quotidien et dans le bulletin officiel du Conseil du Marché Financier à savoir :
Karim DEROUICHE
Des commissions d’entrée,

Des modalités de souscription et rachats (heure…),
De la centralisation des ordres (heures / jours…),
De la durée de vie initiale de l’OPCVM,
D’un des membres du conseil d’administration,
D’un des membres du comité de placement,
Des dirigeants de la SICAV,
Des dirigeants de la société de gestion,
De l’intermédiaire en bourse chargé de l’exécution des ordres,
Par ailleurs, les changements concernant :
Le siège social de la SICAV ou du gestionnaire
Le commissaire aux comptes
Les honoraires du commissaire aux comptes
Le montant minimal de souscription
La date de calcul de la VL
La périodicité de calcul de la VL
Doivent faire l’objet d’une information dans les documents périodiques.
Si la modification doit intervenir un mois avant la diffusion du document périodique, l'envoi d'une lettre
personnalisée ou la publication d'un communiqué de presse dans un quotidien et dans le bulletin officiel
du Conseil du Marché Financier est nécessaire.
La SIACV doit s'assurer de la diffusion effective de l'information destinée aux souscripteurs avant
l'entrée en vigueur des changements qu'ils annoncent.
3.4 Publicité et démarchage
Les articles 88 à 95 du règlement du CMF relatif aux OPCVM ainsi que le règlement du CMF relatif à
l’appel public à l’épargne, ont défini les principes et les obligations incombant aux OPCVM en matière
de publicité et de démarchage.
Toutefois, toute publicité concernant des performances ne doit porter que sur des périodes où la SICAV
a donné lieu à une commercialisation effective et pendant lesquelles l’orientation de gestion a été
maintenue.
Karim DEROUICHE
CHAPITRE III : REGLES DE FONCTIONNEMENT, DE GESTION ET DE CONTROLE
Dans les SICAV l’organisation générale se manifeste par une répartition des taches et attribution des
pouvoirs entre les différents intervenants. Elle est constituée par l’ensemble des procédures, mises en
places, par la direction, en vue d’assurer la rigueur nécessaire pour une gestion efficace du portefeuille
titres, d’une part, et de garantir le bon fonctionnement du système de contrôle interne, d’autre part.
SECTION 1 : REGLES PRUDENTIELLES
La division des risques consiste, pour un intervenant agréé, à diversifier ses actifs ou son portefeuille de
telle sorte que le risque ne soit pas supporté par une seule catégorie de titres. L’objectif de la règle de
division des risques est de respecter des seuils maximums à ne pas dépasser pour chaque catégorie
de titres composant le portefeuille par rapport à l’actif net.
Les SICAV sont tenues de veiller au respect des règles prudentielles fixées par le CMF. Ces règles
définissent les proportions des titres constituant le portefeuille des OPCVM. Elles ont pour finalité la
répartition des risques engendrés par les fluctuations des marchés.
1.1 La nécessité du contrôle prudentiel
Le contrôle prudentiel à été prévu par le législateur afin d’éviter toute concentration de risques dans un
portefeuille d’une SICAV. Cette concentration peut être à l’origine de pertes de valeur pour les
souscripteurs.
En effet, le législateur n’a cessé de mettre en place des règles de plus en plus sévères afin de garantir
au maximum les intérêts des épargnants contre tout risque de perte de valeur en cas de défaillance de
l’un des émetteurs.
1.2 Règles de placement et division des risques
En vertu de l’article 29 du code des OPC, les actifs d'une SICAV doivent être constitués de façon
constante, essentiellement de valeurs mobilières et à titre accessoire de liquidités dans des conditions
et limites fixées par le décret n°2001-2278 du 25 septembre 2001.
Les actifs des OPCVM visés à l'article 29 du code des organismes de placement collectif se composent
dans une proportion de 80 % de valeurs mobilières, et ce, comme suit :
a - dans une proportion d'au moins 50 % de :
Karim DEROUICHE
- valeurs mobilières admises à la cote de la bourse ou actions ou parts d'organismes de placement

collectif ;
- emprunts obligataires ayant fait l'objet d'opérations d'émission par appel public à l'épargne ;
- bons du trésor assimilables et emprunts obligataires garantis par l'Etat.
b - dans une proportion n'excédant pas 30 % de :
- valeurs mobilières représentant des titres de créance à court terme émis par l'Etat,
- valeurs mobilières représentant des titres à court terme négociables sur les marchés relevant de la
banque centrale de Tunisie.
La proportion de 20 % restant est constituée de liquidités et de quasi-liquidités.
Toutefois, les SICAV ne peuvent employer plus de 5% de leurs actifs nets en parts ou actions
d'OPCVM.
Les SICAV sont tenues, à cet effet, de justifier, dans un délai de douze mois à compter de la date de la
constitution, l'emploi de leurs actifs selon les proportions indiquées ci-dessus.
Par ailleurs, les SICAV ne peuvent détenir plus de 10% d'une même catégorie de valeurs mobilières
d'un même émetteur sauf s'il s'agit de l'Etat, des collectivités locales ou de valeurs mobilières garanties
par l'Etat.
De même, ils ne peuvent employer plus de 10% de leurs actifs en titres émis ou garantis par un même
émetteur sauf s'il s'agit de l'Etat, des collectivités locales ou de titres garantis par l'Etat.
Schématiquement, l’actif d’une SICAV tel que défini à l’article 11 du règlement du CMF relatif aux
OPCVM est composé comme suit :
Karim DEROUICHE
- Valeurs mobilières admises à la cote de la bourse

- Actions ou parts d’OPC
- Emprunts obligataires ayant fait l’objet d’opérations 50% minimum mais ne
dépassant pas 80%
d’émission par appel public à l’épargne
- Bons de Trésor Assimilables
- Emprunts obligataires garantis par l’Etat 80% en valeurs
mobilières
- Valeurs mobilières représentant des titres de

créance à court terme émis par l’Etat (BTCT…)
- Valeurs mobilières représentant des titres à court
30% maximum
terme négociables sur les marchés relevant de la BCT
(certificats de dépôt et billets de trésorerie à plus d’un
an)
- Valeurs mobilières représentant des titres de

créance à court terme émis par l’Etat (BTCT…)
- Valeurs mobilières représentant des titres à court

20% minimum mais ne
terme négociables sur les marchés relevant de la BCT dépassant pas 50%
(certificats de dépôt et billets de trésorerie à moins
d’un an)
- Dépôts à terme
- Dépôts à vue 20% maximum
- disponibilités
Il est toutefois important de préciser que l’échéance à prendre en considération pour les titres de
créance n’est autre que la durée qui sépare l’échéance finale de la date d’établissement de la situation
du portefeuille de la SICAV et non pas la date d’émission des titres considérés26.
26 Guide de déontologie et de gestion destiné aux OPC et aux gestionnaires d'OPC (site officiel du CMF).
Karim DEROUICHE
L’article 11 de l’arrêté du Ministre des Finances du 29 janvier 2002 portant visa du règlement du Conseil
du Marché Financier relatif aux OPCVM et aux Sociétés de Gestion de ces Organismes a précisé que
l’actif à prendre en considération, pour le calcul des ratios de composition de l’actif d’une SICAV, ne
comprend pas les immobilisations.
1.2.1 Règles de répartition par rapport à l’actif
Selon l’article 29 du code des OPC les SICAV ne peuvent employer plus de 10% de leur actif net en
titres émis ou garantis par un même émetteur sauf s’il s’agit de l’Etat, des collectivités locales ou des
titres garantis par l’Etat.
Pour le calcul de ce ratio, seuls les placements en valeurs mobilières auprès d’un même émetteur sont
pris en considération.
Les placements dans des comptes à vue ou à terme n’étant pas un placement en valeurs mobilières, ils
échappent à la règle de division des risques.
Toutefois, il est important de signaler que lorsqu’un titre de créance est garanti, il y a lieu de tenir
compte pour le calcul de ce ratio de l’organisme garant uniquement.
1.2.2 Règles de répartition par rapport au passif d’un même émetteur
Conformément aux dispositions de l’article 29 du code des OPC et de l’article 11 du Règlement du

CMF relatif aux OPCVM, les SICAV ne peuvent détenir plus de 10% d’une même catégorie de valeurs
mobilières d’un même émetteur sauf s’il s’agit de l’Etat, des collectivités locales ou des titres garantis
par l’Etat.
1.2.3 Détention des titres d’OPC
Conformément aux dispositions de l’article 30 du code des OPC et de l’article 2 du décret n°2001-2278
Portant application des dispositions des articles 15, 29, 35, 36 et 37 du code des organismes de
placement collectif, promulgué par la loi n°2001-83 du 24 juillet 2001 tel que complété par le décret
n°2002-1727 en date du 29 juillet 2002 (article 2), les SICAV ne peuvent employer plus de 5% de leurs
actifs nets en parts ou actions d’OPCVM.
Toutefois, lorsque le gestionnaire de la SICAV est soumis au contrôle, au sens du paragraphe 3 de

l'article 10 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 portant réorganisation du marché financier, d'un
établissement de crédit, le dit organisme ne peut détenir plus de 5% des parts de tout fonds commun de
créances pour lequel l'établissement de crédit en question a cédé des créances. La même interdiction
s'applique lorsque la désignation de ses dirigeants ou des responsables effectifs de la gestion de ses
actifs dépend de l'établissement de crédit susvisé.
Karim DEROUICHE
Karim DEROUICHE
1.2.4 Participations croisées
Conformément aux dispositions de l’article 466 du code des sociétés commerciales une société par
actions ne peut posséder d’actions d’une autre société par actions, si celle-ci détient une fraction de son
capital supérieure à 10%.
En effet, étant une société anonyme, les SICAV demeurent régies par les dispositions de l’article sus
indiqué.
L’article 29 du code des OPC étant muet, le CMF est intervenu afin d’harmoniser le classement de
certaines catégories de titres. Dans ce qui suit nous exposerons les positions prises par le CMF telle
que présentées dans le « guide de déontologie et de gestion des OPC et aux gestionnaires d’OPC »27.
Classement des BTC 52 semaines
Les BTC 52 semaines peuvent être classés soit parmi les 20% de liquidités et quasi-liquidités, soit
parmi les 30% qui doivent être constitués de valeurs mobilières représentant des titres de créance à
court terme émis par l’Etat ou/et de valeurs mobilières représentant des titres à court terme négociables
sur les marchés relevant de la Banque Centrale de Tunisie.
Classement des certificats de dépôt et des billets de trésorerie
Les certificats de dépôt et les billets de trésorerie peuvent être classés selon leur échéance comme suit:
- Les titres d’une échéance inférieure à un an : ils peuvent être classés soit parmi les 20% de liquidités
et quasi-liquidités, soit parmi les 30% constitués de valeurs mobilières représentant des titres de
créance à court terme.
- Les titres d’une échéance supérieure à un an : ils doivent être classés parmi les 30% constitués de
valeurs mobilières représentant des titres de créance à court terme.
Toutefois, il es important de signaler qu’une SICAV ne peut détenir que des billets de trésorerie émis
par des sociétés cotées, bénéficiant d’une notation ou avalisés par une banque de la place.
Placement en liquidités
Un OPCVM peut placer 20% maximum de son actif dans des comptes à vue ou à terme auprès de son
dépositaire.
27 Guide de déontologie et de gestion destiné aux OPC et aux gestionnaires d'OPC (site officiel du CMF).
Karim DEROUICHE
SECTION 2 : ORGANISATION ET CONTROLE INTERNE
L'exercice de l'activité d'une SICAV nécessite, généralement, l'intervention de plusieurs acteurs : le

dépositaire, le gestionnaire, le négociateur en bourse. Le recours à ces acteurs peut être soit obligatoire
(dépositaire) ou facultatif (gestionnaire).
En effet, la gestion de la SICAV peut être soit assurée par la SICAV elle-même, soit confiée à un
établissement externe.
Dans tous les cas, l'exercice de l'activité de SICAV nécessite au préalable la mise en place d'un
système de contrôle interne aménagé conformément aux règles prévues par la norme comptable n° 01
- Norme Comptable Générale et aux dispositions de la norme comptable n° 18 relative au contrôle
interne et l’organisation comptable dans les OPCVM.
Toutefois, Les dispositions de la norme Comptable Générale sont de portée générale et devraient
s'appliquer à l'ensemble des entreprises compte non tenu de la nature particulière de leurs activités.
Au regard du cadre organisationnel spécifique des Organismes de Placement Collectif en Valeurs

Mobilières et de la nature de leur activité, des règles particulières doivent leur être définies afin de
mettre en place un système de contrôle interne efficace et un cadre d'organisation comptable approprié.
2.1 Organisation générale et Système de prise de décision
Afin d’assurer un fonctionnement optimal pour les SICAV, le législateur a défini des règles de gestion
strictes. Cette rigueur s’est même manifestée dans le choix des personnes habilitées à gérer les SICAV.
A cet effet, le législateur a même donné au Conseil du Marché Financier tous les pouvoirs pour juger la
compétence des membres du comité de gestion.
2.1.1 Conseil d’administration
Le conseil d’administration doit être l’organe de décision par excellence. C’est à lui qu’incombe la
définition des orientations de la SICAV en matière de politique financière et de stratégie commerciale.
En effet, le conseil d’administration est investi des pouvoirs les plus étendus pour agir au nom de la
SICAV et accomplir ou autoriser tous les actes et opérations relatifs à son objet qui ne sont pas de la
compétence de l’assemblée générale.
2.1.2 Comité de gestion
Le législateur a prévu la constitution par les SICAV d’un comité de gestion chargé de l’orientation des
placements de la SICAV.
Karim DEROUICHE
Le comité de gestion est composé d’au moins trois personnes reconnues pour leur expérience et
compétence en matière boursière. La composition de ce comité ainsi que les curriculum vitae de ses
membres sont transmis au CMF. Ce dernier peut s’opposer à la désignation de l’un des membres. Tout
changement ultérieur dans la composition du comité est soumis au CMF. Ce dernier peut s’opposer à
ce changement.
2.1.3 Comité permanent d’audit
La création d’un comité permanent d’audit est rendue obligatoire pour les SICAV en vertu des
dispositions de l’article 256 bis du code des sociétés commerciales ajouté par la loi n°2005-96 du 18
octobre 2005 relative au renforcement de la sécurité des relations financières
Le comité permanent d’audit veille au respect par la société de la mise en place de systèmes de
contrôle interne performant de nature à promouvoir l’efficience, l’efficacité, la protection des actifs de la
société, la fiabilité de l’information financière et le respect des dispositions légales et réglementaires. Le
comité assure le suivi des travaux des organes de contrôle de la société, propose la nomination du ou
des commissaires aux comptes et agrée la désignation des auditeurs internes.
Le comité permanent d’audit est composé de trois membres au moins, désignés selon le cas par le
conseil d’administration ou le conseil de surveillance parmi leurs membres.
Ne peut être membre du comité permanent d’audit, le Président Directeur Général, le Directeur Général
ou le Directeur Général Adjoint.
Les membres du comité permanent d’audit peuvent recevoir, en rémunération de l’exercice de leur
activité, une somme fixée et imputée selon les conditions mentionnées à l’article 204 du code des
sociétés commerciales relatif aux jetons de présence.
2.2 Le contrôle interne
2.2.1 Objectif du contrôle interne
Comme il a été développé dans les paragraphes précédents, les objectifs du système de contrôle
interne sont prévus par la norme comptable générale (NC 01). Le système de contrôle interne dans les
SICAV, telle que prévu par la norme comptable n°18 relative au contrôle interne et à l’organisation
comptable dans les OPCVM, doit particulièrement viser les objectifs suivants :
a. assurer la régularité des opérations effectuées eu égard aux dispositions législatives,

réglementaires et statutaires ;
Karim DEROUICHE
b. assurer l'égalité entre les actionnaires ou les porteurs de parts dans tous les traitements
effectués ;
c. assurer la protection et la sauvegarde des actifs de la SICAV contre les risques inhérents à
l'activité de l'OPCVM ;
d. garantir les droits des actionnaires de la SICAV contre tout risque de conflit d'intérêts ;
e. garantir l'obtention d'une information financière complète, fiable, en accord avec les règles
prévues et dans les délais requis.
2.2.2 Facteurs essentiels de contrôle interne
Il incombe à la direction de la SICAV de déterminer les procédures et les moyens adéquats pour
atteindre les objectifs de contrôle interne.
Lorsque la gestion de la SICAV est confiée à un organisme externe, la Direction Générale de la SICAV
et son conseil d'administration doivent s'assurer que les éléments d'un système de contrôle interne
efficace existent au niveau de l'organe gestionnaire.
Les relations entre l'OPCVM et les différents intervenants doivent être régies par des conventions
écrites.
2.3 L'organisation comptable
Devant la complexité de l’activité de la SICAV ainsi que de ses opérations, l’organisation comptable
revêt une importance cruciale quant au bon fonctionnement et enregistrement de ces opérations. En
effet une bonne organisation comptable suppose l’existence d’une multitude de facteurs dont les plus
importants sont les suivants :
2.3.1 Manuel comptable
En principe, et pour répondre aux différents besoins d'informations, dont ceux des utilisateurs des états
financiers et des organes de surveillance, il est nécessaire d'associer aux événements comptables
plusieurs attributs d'informations. De façon générale, les attributs peuvent être gérés soit au niveau de
la base d'informations directement liée à la comptabilité dont le plan des comptes, soit au niveau
d'autres bases d'informations incluant notamment les applications de gestion.
Parmi les attributs essentiels d'information relatifs au portefeuille titres, il y a lieu de citer :
- le type du titre (action, obligation, bon de trésor,...),
- l'émetteur du titre,
Karim DEROUICHE
- l'identification précise du titre,
- la nature du titre : admis à la cote, non admis à la cote,
- la garantie liée au titre.
Il appartient à la direction de la SICAV ou à l'établissement gestionnaire de définir le niveau de gestion

des attributs d'information de façon à obtenir le plus efficacement possible une information financière
complète, fiable et répondant dans les délais impartis aux besoins des différents utilisateurs.
Toutefois, le plan des comptes doit être défini de façon telle que les soldes des comptes figurant dans le
plan des comptes puissent, au minimum, alimenter, par voie directe ou par regroupement, les postes et
sous postes du bilan, de l'état de résultat et de l'état de variation de l'actif net tels que définis par la
norme comptable relative à la présentation des états financiers des OPCVM.
2.3.2 Contrôle de la valeur liquidative
La valeur liquidative (VL) de l'action d'une SICAV sert de base pour toute opération de souscription ou
de rachat d'actions.
Un contrôle indépendant du calcul de la valeur liquidative doit être effectué de façon systématique.
Le contrôle du calcul de la valeur liquidative doit couvrir les éléments suivants :
- la correcte évaluation des éléments d'actif ;
- le respect de la règle d'abonnement des charges et produits ;
- la prise en compte de toutes les opérations et événements pouvant influencer la valeur

liquidative ;
- la vérification du nombre d'actionnaires ou porteurs de parts au moment du calcul de la VL.
Le contrôle de calcul de la valeur liquidative doit s'effectuer à chaque détermination de la VL et

préalablement à sa publication.
2.3.3 Inventaire du portefeuille titres
Conformément aux dispositions légales, les valeurs détenues en portefeuille par la SICAV doivent être
conservées par un dépositaire. Le dépositaire a la charge de la garde des avoirs et des titres chez lui
déposés à l'appui d'un système de comptabilité matière appropriée.
Un inventaire du portefeuille titres doit être arrêté au moins une fois par trimestre et doit aboutir à la
confirmation de l'état du portefeuille détenu par le dépositaire.
Karim DEROUICHE
2.3.4 Abonnement des charges et produits
La variabilité permanente du capital d'une SICAV nécessite le calcul de la valeur liquidative. Afin
d'assurer l'égalité entre les actionnaires entrants et sortants, cette valeur liquidative à une date donnée
doit exprimer la situation nette réelle de la SICAV à cette date.
De ce fait, l'ensemble des charges et des produits courus à la date de calcul de la VL doivent être pris
en compte en comptabilité.
Les SICAV et les établissements gestionnaires doivent mettre en place un système comptable
permettant l'abonnement des charges et produits entrant en ligne de compte dans le calcul de la valeur
liquidative.
2.3.5 Livres comptables obligatoires
En plus des livres comptables dont la tenue est obligatoire en vertu de la norme comptable générale, il
est tenu un journal des opérations de souscription et de rachat où est transcrit quotidiennement les
opérations de souscription et de rachat effectuées durant la journée (nombre d'actions souscrites et
rachetées, identité du souscripteur / racheteur, valeur liquidative du jour,… etc.).
Il est également tenu un livre de calcul de la valeur liquidative.
Ce livre reproduit les valeurs liquidatives périodiques en se référant à un support de synthèse du calcul
effectué.
Le journal des opérations de souscription et de rachat et le livre de détermination de la valeur liquidative

peuvent être obtenus par des moyens informatiques dans le cadre d'une comptabilité tenue au moyen
de systèmes informatisés, et organisée conformément aux conditions prévues par la Norme Comptable
Générale et par le paragraphe 10 de la norme comptable n° 18 relative au contrôle interne et à
l’organisation comptable dans les OPCVM.
SECTION 3 : ORGANES ET REGLES DE GESTION
Les gestionnaires doivent agir au bénéfice exclusif des souscripteurs. Ils doivent présenter les garanties
suffisantes, en ce qui concerne l'organisation, les moyens techniques et financiers, la compétence et
l'honorabilité de leurs dirigeants et du personnel placé sous leur autorité. Ils doivent prendre toutes les
dispositions de nature à assurer la sécurité de la réalisation des opérations.
Les gestionnaires doivent veiller au respect des règles suivantes :
la reconnaissance formelle de l’autonomie de la gestion des SICAV à l’intérieur du groupe

fondateur ;
Karim DEROUICHE
la prévention et la gestion des éventuels conflits d’intérêt qui peuvent survenir entre la SICAV et
son groupe fondateur ;
l’interdiction d’utiliser les informations privilégiées qui parviendraient à la connaissance du

personnel du gestionnaire, et les précautions prises pour en prévenir la circulation ;
les conditions dans lesquelles le gestionnaire exerce, dans l’intérêt exclusif des porteurs, les
droits des actionnaires attachés aux titres détenus par les SICAV ;
le choix des intermédiaires de marché par le gestionnaire après consultation des gérants de
portefeuille et en concertation avec le dépositaire ;
s’il y a lieu, la nature des services dont bénéficie contractuellement le gestionnaire et qui
correspondent à des rétrocessions de courtage des intermédiaires attribuées sous forme de «
soft commissions »;
les règles de répartition entre OPCVM, en cas de concurrence sur une même opération
boursière;
le droit de regard du gestionnaire, et la possibilité d’émettre des observations, quant à la

politique de diffusion des titres d’OPCVM, notamment dans le cas de publicité abusive ou
mensongère ;
les dispositions concernant les opérations boursières personnelles des gérants de portefeuille ;
l’organisation du dispositif de contrôle concernant la déontologie et, le rôle en la matière du

responsable de la déontologie.
3.1 Principes fondamentaux qui régissent l’activité des intervenants dans la gestion des
SICAV
Les intervenants se doivent de respecter à tout moment les principes édictés par la loi et les règlements
qui régissent leur activité et notamment les principes suivants :
Loyauté, confidentialité, compétence, soin et diligence
Privilégier l’intérêt des investisseurs et les traiter équitablement
Identifier, prévenir dans la mesure du possible et traiter au mieux des intérêts des investisseurs
toute situation de conflit d’intérêt
Exercer leur activité de gestion de façon autonome, en toute indépendance et transparence

dans le principe de séparation des métiers et des fonctions.
Karim DEROUICHE
A cette fin, ils devront s’organiser pour exercer efficacement et de façon autonome leur activité.
3.2 Les règles déontologiques applicables en matière de moyens et d’organisation de la

gestion
Le Règlement du CMF relatif aux OPCVM28 ainsi que l’article 21 de la loi n° 2005-96 du 18 octobre
2005 relative au renforcement de la sécurité des relations financières ont fixé les règles déontologiques
applicables en matière de moyens et d’organisation de la gestion.
Ainsi, le gestionnaire est tenu de respecter les règles suivantes :
Adopter une organisation lui permettant d’exercer ses activités avec loyauté, diligence,
neutralité et impartialité au bénéfice exclusif du mandant ou des porteurs de parts ou des
actionnaires, dans le respect de l’intégrité et de la transparence du marché.
Adopter une organisation réduisant les risques de conflits d’intérêts. Les fonctions susceptibles
d’entraîner des conflits d’intérêts doivent être strictement séparées.
L’indépendance de l’activité de gestion collective doit être assurée par rapport aux autres
fonctions exercées, notamment la gestion pour compte de tiers ainsi que celle pour compte
propre du gestionnaire.
Disposer de moyens adaptés à ses activités et conformes aux dispositions législatives et

réglementaires en vigueur à savoir :
- la présence de collaborateurs compétents
- l’existence de moyens techniques suffisants
- une organisation interne adéquate permettant de justifier en détail l’origine, la

transmission et l’exécution des ordres, et notamment l’individualisation des opérations
effectuées par la tenue d’un registre29 nominatif des opérations effectuées.
Affecter à l'activité de gestion de portefeuille des SICAV un personnel permanent et adapté à

l’activité envisagée.
28 Selon les dispositions des articles 9, 12, 18, 33 et 42.

29 Les registres utilisés par le gestionnaire peuvent l’être sur support informatique sous réserve des conditions suivantes :
- communiquer au Conseil du Marché Financier toutes les indications sur la nature du matériel et les programmes à utiliser,
ses caractéristiques techniques ainsi que le lieu de son implantation ;
- s’engager à informer le Conseil du Marché Financier de toute modification des programmes qui lui ont été déposés.
Karim DEROUICHE
Disposer d’une organisation comptable lui permettant d’individualiser, retracer et vérifier

l’ensemble des écritures afférentes au portefeuille des SICAV et de les rapprocher des comptes
de titres ou d’espèces ouverts au nom de ceux-ci chez l’établissement dépositaire.
Cette exigence s’étend à la création et à l’acheminement des ordres d’investissement et de

désinvestissement.
Disposer des moyens nécessaires pour que les procédures de traitement comptable des flux
(souscription-rachat notamment) et du calcul de la valeur liquidative de chaque SICAV
respectent en permanence le principe d’égalité entre les porteurs.
Le gestionnaire est tenu aux obligations suivantes :
- Réunions périodiques afin d’arrêter la stratégie d’investissement ;
- Les décisions doivent être consignées dans un PV dûment signé mis à la

disposition du CMF à sa demande
- Tous les ordres émis au profit des SICAV doivent répondre aux objectifs fixés par le
comité de gestion.
- La modification et l’annulation des ordres doivent être dûment motivées et

consignées dans le PV de la réunion prochaine du comité de gestion
3.3 Les règles déontologiques applicables en matière d’autonomie de gestion, de

prévention et de gestion des conflits d’intérêts
Le du Règlement du CMF relatif aux OPCVM30 ainsi que l’article 28 du code des OPC ont fixé les règles
déontologiques applicables en matière d’autonomie de gestion, de prévention et de gestion des conflits
d’intérêts.
L’objectif visé par le CMF à travers la mise en place de ces règles est d’inciter les gestionnaires à
exercer leurs fonctions avec diligences d’un entrepreneur avisé et d’un mandataire loyal et de
promouvoir les intérêts des actionnaires.
A cet effet, il doit exercer se activités dans le respect de l’intégrité, la transparence et la sécurité du
marché.
Par ailleurs, le gestionnaire est appelé de mettre en place, au sein d’un établissement exerçant
plusieurs activités, des règles et des procédures qui permettent de gérer et de prévenir les conflits
d’intérêt concernant la gestion des OPCVM. L’autonomie de l’activité de gestion, quel que soit le type
30 Selon les dispositions des articles 29, 30, 32, 34, 38, 43, 44, 45, 46 et 53
Karim DEROUICHE
d’organisation retenu, doit être affirmée, de même que le principe de la séparation des métiers et des
fonctions.
3.4 Les règles déontologiques applicables en matière d’exercice des droits des
actionnaires
Les droits rattachés aux titres détenus par la SICAV sont :
- Le droit de participer aux assemblées ;
- Le droit d’exercer les droits de vote ;
- La faculté d’ester en justice.
L’article 10 du Règlement du CMF relatif aux OPC a déterminé les obligations du gestionnaire quant à
l’exercice des droits des actionnaires.
Dans ce cadre, le gestionnaire doit veiller au respect des règles suivantes :
Exercer les droits rattachés aux titres détenus par la SICAV qu’il gère dans l’intérêt de ses
actionnaires.
Le gestionnaire rend compte de sa pratique en matière d’utilisation des droits de vote dans le
rapport annuel qu’il adresse à la SICAV.
Dans l’exercice de leurs droits d’actionnaires, les SICAV sont soumises aux mêmes obligations.
Exercer en toute indépendance les droits attachés aux titres de créance détenus par l’OPCVM.
Veiller à ce que le dépositaire lui transmette dans des délais normaux toutes les informations et
documents dont il a besoin pour exercer ses droits et ce dans la mesure où il en a eu
connaissance.
Exercer librement les droits de vote, notamment à l’égard des sociétés du groupe auquel le
gestionnaire appartient, sans considération autre que l’intérêt des porteurs.
Le gestionnaire doit être en mesure de justifier en permanence la position qu’il a adoptée en la

matière.
En cas d’Offre Publique d’Achat ou d’Offre Publique d’Echange, le gestionnaire est libre de la
décision qu’il juge la meilleure dans l’intérêt de ses mandants. Il peut en conséquence apporter
en tout ou en partie, ses titres à l’offre, les conserver ou les vendre sur le marché.
Karim DEROUICHE
Etant donné l’importance et les conséquences éventuelles de la décision, la notion d’intérêt des
porteurs doit être appréciée en conscience et soigneusement pesée. Le gestionnaire doit être en
mesure de justifier en permanence la position qu’il a adoptée en la matière.
3.5 Les règles déontologiques applicables en matière de relation avec les intermédiaires
En ce domaine le gestionnaire doit respecter les règles suivantes :
Pluralisme dans le choix des intermédiaires. Il exclut donc tout monopole réservé aux activités
d’intermédiation du groupe promoteur. Lorsque le recours à un intermédiaire unique pour
certains types d’opérations se justifie, il doit répondre à des considérations de sécurité
compatibles avec l’intérêt des porteurs.
Utilisation dans le choix des intermédiaires de critères objectifs prenant notamment en

considération la qualité des services rendus. Ce choix ne peut s’effectuer qu’après avoir
effectué une consultation écrite.
3.6 Les règles déontologiques applicables en matière de rémunération du gestionnaire
Les articles 31, 37 et 40 du Règlement du CMF relatif aux OPC ont fixé les règles applicables en
matière de rémunération du gestionnaire.
Ainsi, le gestionnaire se doit de respecter les règles suivantes :
Interdiction de recevoir des intermédiaires en bourse des rétrocessions de courtage en

numéraire ou en toute autre forme.
Les conditions de rémunération du gestionnaire ne doivent pas comporter de modalités qui

seraient en contradiction avec la primauté de l’intérêt des porteurs de parts ou d’actions.
Exclusion dans la rémunération du gestionnaire de toute gratification pouvant porter atteinte à

l’indépendance de sa gestion.
3.7 Les règles déontologiques applicables en matière d’utilisation d’une information

privilégiée
Les règles déontologiques applicables en matière d’utilisation d’une information privilégiée ont été
prévues par les articles 35 et 36 du Règlement du CMF relatif aux OPCVM.
A cet effet, le gestionnaire doit :
S’abstenir d’exploiter, directement ou indirectement, pour son compte propre ou pour compte
d’autrui toute information privilégiée
Karim DEROUICHE
Veiller au sein de sa structure à éviter la circulation indue d’informations privilégiées qu’il détient
du fait de ses fonctions.
S’abstenir d’intervenir sur le titre concerné, jusqu’à ce que l’information soit rendue publique.
3.8 Les règles déontologiques applicables en matière de contrôle
En application des dispositions des articles 39, 41 et 47 du Règlement du CMF relatif aux OPCVM,
Le gestionnaire est tenu :
De désigner, au sein de sa structure, une personne chargée de la déontologie et de définir le

régime des opérations pour compte propre de son personnel.
Les opérations pour compte propre du personnel sont consignées dans un registre spécial.
De mettre en place des moyens et procédures permettant de contrôler ses activités.
Le contrôle interne consiste notamment à s’assurer du respect des règles de bonne conduite
dans tous les aspects de la relation avec la clientèle.
La mission du contrôleur interne consiste à :
- identifier les métiers qui peuvent se trouver en situation de conflits d’intérêt avec
l’activité de gestion d’OPCVM ;
- inventorier les conflits d’intérêt possibles ;
- déterminer les incompatibilités de fonctions et mettre en place des «murailles de

Chine » ;
- formaliser les relations éventuelles entre les métiers concernés et l’activité de

gestion ;
- prévoir des procédures d’alerte et de solution des conflits ;
- organiser les contrôles nécessaires.
D’établir un règlement intérieur pour l’exercice de son activité. Ce règlement définit le régime
des opérations pour compte propre des personnes affectées à l’activité de gestion de
portefeuilles dont notamment :
- les conditions dans lesquelles ces personnes pourront effectuer des opérations pour
leur propre compte ;
Karim DEROUICHE
- le dispositif de contrôle de ces opérations mis en place par le gestionnaire afin

d’assurer la transparence quelle que soit la domiciliation du compte titres ;
- les obligations qui s’imposent à ces personnes afin d’éviter la circulation indue ou
l’utilisation abusive d’informations confidentielles.
3.9 Les obligations du gestionnaire en matière de relation avec les réseaux de

distribution
En application des dispositions du Règlement du CMF31 relatif aux OPCVM, le gestionnaire se doit de
respecter les règles suivantes :
Interdiction pour les gestionnaires des SICAV de se prêter ou contribuer à des pratiques
publicitaires abusives ou mensongères.
Toute publicité concernant des performances ne doit porter que sur des périodes où la SICAV a
donné lieu à une commercialisation effective et pendant lesquelles l’orientation de gestion a été
maintenue.
S’enquérir des objectifs, de l’expérience en matière d’investissement et de la situation

financière de la SICAV. A cet effet, toutes les informations nécessaires lui sont communiquées.
Les prestations proposées doivent être adaptées à la situation de ce dernier.
Le devoir d’information et de conseil qui incombe au gestionnaire comporte la mise en garde

contre les risques courus.
Fournir à la SICAV et aux actionnaires une information complète relativement aux frais et
commissions perçus dans le cadre de la gestion de portefeuille ;
Assurer à la SICAV ou aux actionnaires toute l’information nécessaire sur la gestion de

portefeuille effectuée.
Le rapport annuel de la SICAV, ou le compte rendu de gestion adressé à la SICAV, doit contenir, le cas
échéant, une information sur les valeurs mobilières ou produits financiers détenus en portefeuille qui
sont émis par le gestionnaire ou les entités de son groupe. Il fait mention également, le cas échéant,
des OPCVM gérés par le gestionnaire ou les entités de son groupe.
La publicité du gestionnaire doit être cohérente avec la politique de gestion, et mentionner, le

cas échéant, les dispositions moins favorables et les risques inhérents aux opérations, qui
peuvent être le corollaire des avantages énoncés.
31 Articles 48, 49, 50, 51 et 96
Karim DEROUICHE
Toutefois, il est important de signaler que le gestionnaire communique au Conseil du Marché Financier
les publicités projetées avant leur diffusion, en présentant les maquettes et projet afférents dans les
formes appropriées aux différents supports retenus.
SECTION 4 : ORGANES DE CONTROLE
4.1 Le dépositaire
Les actifs d'une SICAV doivent être conservés par un dépositaire unique qui peut être une banque au
sens de la loi relative aux établissements de crédit ou l'une des personnes morales ayant leur siège
social en Tunisie et figurant sur une liste fixée par arrêté du ministre des finances.
Le dépositaire est désigné dans les statuts ou le règlement intérieur.
Le dépositaire doit exercer ses fonctions avec la diligence d’un entrepreneur avisé et d’un mandataire
loyal.
Il doit garder secrètes les informations à caractère confidentiel, même après avoir cessé ses fonctions.
Les dirigeants de l’établissement dépositaire ne peuvent pas être dirigeants de la SICAV dont ils
assurent la fonction de dépôt
Le dépositaire doit être organiquement et structurellement indépendant de la SICAV.
4.1.1 Conditions d’exercice
Les conditions d’exercice des missions du dépositaire de la SICAV sont définies par une convention
entre cette dernière et le dépositaire.
Cette convention fixe les attributions et les responsabilités mutuelles des parties, notamment en
matière de conservation des avoirs en dépôt et de leur restitution, de dépouillement des ordres et des
obligations d’information incombant au dépositaire ainsi que le contrôle de la régularité des décisions de
la SICAV.
De même, le dépositaire doit présenter les garanties suffisantes en ce qui concerne son organisation,
ses moyens techniques et financiers, l’honorabilité et l’expérience de ses dirigeants. Il doit prendre les
dispositions propres à assurer la sécurité des opérations et doit agir de façon indépendante envers les
sociétés de gestion et les SICAV.
Karim DEROUICHE
4.1.2 Fonctions du dépositaire
L’établissement dépositaire d’une SICAV est investi des fonctions suivantes :
la conservation des actifs ;

le contrôle de la régularité des décisions de la SICAV ;
l’intervention de façon particulière à certaines étapes de la vie de la SICAV.
De plus, le dépositaire peut exercer les tâches de gestion des souscriptions et des rachats ainsi que
celle de gestion du passif pour le compte de la SICAV.
4.1.2.1 La conservation des actifs
La fonction de conservation des actifs ne peut être effectuée que par un seul dépositaire. Ce dernier
doit ouvrir au nom de la SICAV un compte espèces et un compte titres.
Le dépositaire a l’obligation de garde des actifs qui lui sont confiés par la SICAV. Il doit apporter tous
ses soins à la conservation des actifs de l’OPCVM.
Il vérifie la correspondance entre les avoirs conservés et les titres inscrits aux comptes des porteurs de
parts ou des actionnaires.
Il procède également au contrôle des avoirs existants en effectuant un recoupement global de

l’ensemble des quantités détenues par valeur à l’aide des justificatifs des avoirs correspondants.
Par ailleurs, le dépositaire est tenu de restituer les actifs qui lui sont confiés. A cet effet il effectue, à la
demande de la SICAV, le transfert à un autre dépositaire des avoirs en dépôt selon la réglementation
en vigueur.
Le dépositaire ne peut utiliser pour son propre compte les titres dont il assure la conservation. Il est, a
cet effet, tenu d’informer la SICAV des opérations relatives aux titres conservés pour son compte.
Le dépositaire procède au dépouillement des opérations et à l’inscription en compte des titres et des
espèces.
Par ailleurs, Le dépositaire est tenu d’informer dans les meilleurs délais le gestionnaire :
de toutes les exécutions des opérations portant sur les titres et espèces ;
des événements affectant la vie des titres dans la mesure où il en a eu connaissance ;
des éléments concernant la fiscalité des titres conservés.
Karim DEROUICHE
4.1.2.2 Le contrôle de la régularité des décisions de la SICAV
Le dépositaire doit veiller à ce que le gestionnaire de la SICAV lui fournisse toutes les informations lui
permettant d’opérer les contrôles suivants :
la régularité des décisions d’investissement de la SICAV par la vérification du respect des

règles d’investissement et des ratios réglementaires ;
l’établissement de la valeur liquidative par la vérification de l’application des règles d’évaluation
conformément aux normes comptables relatives aux SICAV et prévues par le règlement
intérieur ;
le respect des règles relatives aux montants minimum et maximum de l’actif de la SICAV.
De même, il lui revient de connaître et d’être en mesure d’apprécier les procédures et les systèmes
informatiques utilisés par le gestionnaire de la SICAV, dans le respect des règles de bonne conduite et
d’indépendance des parties.
Le dépositaire doit consulter autant de fois qu’il est nécessaire la comptabilité de l’OPCVM.
A cet effet, le dépositaire doit être en mesure d’apprécier à tout moment la cohérence des informations
produites par le service comptable de la SICAV notamment au regard des principes de valorisation
d’une part, et d’autre part la capacité de l’organisation comptable de la SICAV à fournir les informations
permettant de vérifier le respect des ratios de division des risques.
En fonction de la catégorie de la SICAV concerné, le dépositaire devra définir la nature de ses

opérations de contrôle. Au minimum, les contrôles suivants devront être effectués :
contrôle de l’inventaire de l’actif de la SICAV selon la périodicité fixée par la loi ;

attestation de l’inventaire de la SICAV à la clôture de chaque exercice ;
vérification du respect des ratios réglementaires ;
examen de l’organisation et des procédures comptables de la SICAV.
L’ensemble de ces diligences sera décrit dans un plan de contrôle annuel que le dépositaire doit établir
et tenir à la disposition du Conseil du Marché Financier.
Le dépositaire, en cas d’anomalies ou d’irrégularités relevées dans l’exercice de son contrôle, doit
adresser au gestionnaire de la SICAV:
une demande de régularisation ;

une mise en demeure si la demande de régularisation reste sans réponse pendant une période
de 10 jours de bourse.
Karim DEROUICHE
Dans tous les cas, il devra en informer la SICAV, le commissaire aux comptes et le Conseil du Marché
Financier.
4.1.2.3 Le rôle du dépositaire dans la vie de l’OPCVM
Lors de la création d’une SICAV, le dépositaire doit établir l’attestation de dépôt des fonds
correspondants au capital initial de la SICAV.
Le dépositaire doit être informé par le gestionnaire de tout changement relatif aux dirigeants, à
l’organisation et aux règles figurant sur le prospectus et les statuts de la SICAV.
Le dépositaire s’assure que les conditions de la liquidation et, en particulier, les modalités de répartition
des actifs, sont conformes aux dispositions prévues dans les statuts de la SICAV.
4.1.2.4 La gestion des souscriptions et des rachats et la gestion du passif
La SICAV peut déléguer la tâche de gestion des souscriptions et des rachats ainsi que la gestion du
passif au dépositaire.
La gestion des souscriptions et des rachats ainsi que la gestion du passif de la SICAV implique que les
prestations suivantes soient remplies :
les prestations relatives aux souscriptions et rachats des titres de la SICAV par la centralisation
et le traitement des ordres de souscription et de rachat et l’initiation des règlements
correspondants ainsi que l’enregistrement sur le compte espèces de la SICAV ;
les prestations de teneur de compte émetteur notamment par la vérification du nombre de titres
en circulation, le règlement du dividende des actions de la SICAV et la création et annulation
des actions suite aux souscriptions et rachats.
Ces fonctions peuvent être exercées pour tout ou partie par le dépositaire.
Dans le cas où les fonctions de gestion du passif ne sont pas exercées par le dépositaire, celui-ci doit
recevoir les informations nécessaires lui permettant de s’assurer que ces fonctions sont correctement
exercées.
4.2 Le commissaire aux comptes
Le commissaire aux comptes d’une SICAV est nommé par le conseil d’administration ou le directoire, il
est choisi parmi les membres de l’Ordre des Experts Comptables de Tunisie.
En tant qu’organe de contrôle, le commissaire aux comptes joue un rôle important dans la vie de la
SICAV. En effet, le code des OPC a confié au commissaire aux comptes, l’obligation de la certification
Karim DEROUICHE
de la réalité de la composition de l’actif, arrêté et publié, dans les trente jours sui suivent la fin de
chaque trimestre.
A cet effet, et dans le cadre de l’exercice de ses fonctions, le commissaire aux comptes est appelé à :
- remettre en cause tout acte de gestion contraire aux dispositions légales et règlementaires en
vigueur, aux dispositions statutaires, et en cas général à l’objet social de la SICAV ;
- attirer l’attention du conseil d’administration sur les manquements et irrégularités observées au
cours de la mission ;
- il doit signaler au CMF les actes qui sont de nature à nuire à l’intérêt des actionnaires ou à la
SICAV elle-même ;
- il doit remettre au CMF dans un délai de six mois à compter de la clôture de chaque exercice,
un rapport sur les contrôles effectués auprès des SICAV, ainsi qu’une copie de leurs
rapports destinés à la SICAV ou à son gestionnaire.
Par ailleurs, outre les spécificités mis à la charge des commissaires aux comptes des SICAV, les
dispositions du droit commun régissant le commissariat aux comptes applicables.
4.3 Le Conseil du Marché financier
Les SICAV sont placées sous la tutelle du Conseil du Marché Financier créé par la loi n° 94-117 du 14
novembre 1994 portant réorganisation du marché financier.
Le Conseil du Marché Financier intervient à tous les stades de la vie de la SICAV, depuis son avis à
l’occasion de l’obtention de l’agrément jusqu’à sa liquidation ou dissolution. Par ailleurs, il exerce en
permanence des contrôles sur la gestion quotidienne de la SICAV.
Le CMF est chargé de veiller au respect, par les SICAV, des dispositions légales et réglementaires
régissant leur activité.
Pour cela, le CMF procède à un certain nombre de contrôles sur pièces et sur place.
4.3.1 Les Contrôle et suivi sur pièces des SICAV
Le contrôle continu des SICAV concerne tant la vérification des délais de dépôt des états financiers
trimestriels, que le respect des ratios prudentiels relatifs à la composition du portefeuille, division des
risques et composition de l’actif ainsi que le suivi de la régularisation des anomalies constatées.
4.3.2 Les contrôles sur place
Les SICAV, les dépositaires, les gestionnaires, leurs dirigeants et le personnel placé sous leur autorité
sont soumis au contrôle du CMF.
Karim DEROUICHE
Ce contrôle vise à s'assurer de la conformité de l'activité de ces organismes aux dispositions légales et
réglementaires en vigueur.
Le CMF veille au respect de la réglementation par les organismes relevant de sa compétence, évalue
l’efficacité de l’organisation et des moyens qu’ils mettent en œuvre et vérifie la bonne compréhension
de la réglementation.
4.3.3 Rémunération
L’arrêté du Ministre des finances du 29 juin 2006, portant modification de l’arrêté du 27 mars 1996,
fixant les taux et les modalités de perception des redevances et commissions revenant au Conseil du
Marché Financier et à la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis au titre des émissions de titres,
transactions et autres opérations boursières a fixé la redevance perçue par le Conseil du Marché
Financier sur les SICAV.
Ainsi, la redevance perçue par le Conseil du Marché Financier sur les Sociétés d’Investissement à
Capital Variable est fixée à 1/365 de 0,1% de l’actif net, arrêté quotidiennement.
La commission devant être acquittée par les Sociétés d’Investissement à Capital Variable au profit du
CMF est calculée sur la base de l’actif net constaté lors de l’établissement de chaque valeur liquidative.
L’actif net utilisé est celui calculé avant provisionnement des redevances dues au CMF de la journée.
Le montant de cette redevance est versé au Conseil du Marché financier par le gestionnaire de
l’organisme de placement collectif mensuellement, et ce, au plus tard le dernier jour ouvrable de la
première quinzaine du mois suivant.
SECTION 5 : OBLIGATIONS DE PUBLICATION ET D’INFORMATION
Les gestionnaires et les SICAV ont une obligation d'information lors de l’ouverture au public,
périodiquement et occasionnellement.
5.1 Informations périodiques
Les SICAV sont soumises à des obligations d’information quotidienne, trimestrielle et annuelle.
5.1.1 Information quotidienne
Les SICAV sont tenues, conformément aux dispositions des articles 74 et 75 du règlement du CMF
relatif aux OPCVM, d’établir leur valeur liquidative quotidiennement.
La dernière valeur liquidative est publiée par voie d'affichage dans les locaux des établissements
commercialisant les actions de la SICAV, du gestionnaire et du dépositaire et communiquée sans délai
au CMF à l’issue de son établissement.
Karim DEROUICHE
Dans toute communication où la valeur liquidative est mentionnée, la SICAV doit également indiquer la
valeur liquidative précédente.
5.1.2 Informations trimestrielles
L’obligation de l’information trimestrielle mise à la charge de la SICAV est régie par :
- L’article 8 du code des OPC;
- L’article 77 du Règlement du CMF relatif aux OPCVM;
- La norme comptable n° 16.
Les informations trimestrielles sont les suivantes :
Les SICAV doivent dresser, dans un délai de trente jours à compter de la fin
de chaque trimestre, l'inventaire de leur actif sous le contrôle du dépositaire.
Les SICAV sont tenues de publier la composition de leur actif au bulletin officiel du CMF, dans
un délai de trente jours à compter de la fin de chaque trimestre. Le commissaire aux comptes
en certifie l'exactitude avant la publication.
Les situations intermédiaires établies par les SICAV doivent être publiées dans leur intégralité,
au bulletin officiel du Conseil du Marché Financier, au plus tard dans un délai de 30 jours de
bourse suivant la fin de chaque trimestre. La SIACV adresse, sans frais, ce document à tous
ses actionnaires ou porteurs de parts en même temps que le relevé de son compte.
Les états financiers trimestriels doivent être établis conformément à la norme comptable n°16
relative à la présentation des états financiers des OPCVM.
5.1.3 Informations annuelles
L’obligation de l’information annuelle mise à la charge de la SICAV est régie par :
- Les articles 8, 20 et 21 du code des OPC ;

- L’article 3 de la loi n° 94-117 ;
- L’article 276 du code des sociétés commerciales
- L’article 78 du règlement du CMF relatif aux OPCVM
¾ Documents à communiquer au CMF avant la tenue de l’Assemblée Générale Ordinaire
En application des dispositions de l’article 3 nouveau de la loi n° 94-117, les SICAV sont tenues de
déposer ou d'adresser, sur supports papiers et magnétique, au Conseil du Marché Financier, dans un
Karim DEROUICHE
délai de quatre mois, au plus tard, de la clôture de l’exercice comptable et quinze jours, au moins, avant
la tenue de l'assemblée générale ordinaire :
l'ordre du jour et le projet des résolutions proposés par le conseil d'administration ou par le
directoire.
le rapport annuel sur l’activité de la SICAV qui est destiné aux actionnaires et établi par le
gestionnaire à la clôture de chaque exercice et prévu par l’article 78 du règlement du Conseil
du Marché Financier relatif aux OPCVM.
Ce rapport doit comporter notamment les renseignements suivants :
- la ventilation de l’actif ;
- la ventilation du passif ;
- la ventilation du portefeuille titres ;
- le nombre d’actions ou de parts en circulation ;
- l’orientation de la politique de placement dans le cadre de la politique énoncée dans
le prospectus ;
- la manière avec laquelle la politique de placement a été suivie ;
- la ventilation des revenus de la SICAV ;
- les indications des mouvements intervenus dans les actifs de la SICAV au cours de
l’exercice ;
- le compte des produits et charges ;
- les plus-values ou moins-values réalisées ;
- l’affectation des résultats ;
- les valeurs liquidatives constatées au début et à la fin de l’exercice.
les rapports du ou des commissaires aux comptes. Lesdits rapports doivent contenir une
évaluation générale du contrôle interne.
¾ Documents à communiquer au CMF après la tenue de l’Assemblée Générale Ordinaire
En application des dispositions de l’article 3 ter de la loi n° 94-117, les SICAV doivent, dans les quatre
jours ouvrables qui suivent la date de la tenue de l'Assemblée Générale Ordinaire, déposer ou adresser
au Conseil du Marché Financier :
- les documents visés à l’article 3 de la loi n° 94-117 s’ils ont été modifiés (voir paragraphe
précédent) ;
- les résolutions adoptées par l’Assemblée Générale Ordinaire ;
- les états financiers dûment approuvés ;
- la liste des actionnaires ;
Karim DEROUICHE
¾ Documents à publier avant la tenue de l’assemblée générale ordinaire
En application des dispositions de l’article 276 du code des sociétés commerciales, l'Assemblée
Générale Ordinaire est convoquée par un avis publié au Journal Officiel de la République Tunisienne et
dans deux quotidiens dont l'un en langue arabe, dans le délai de quinze jours au moins avant la date
fixée pour la réunion. L'avis indiquera la date et le lieu de la tenue de la réunion, ainsi que l'ordre du
jour.
En application des dispositions de l’article 8 du code des Organismes de Placement Collectif, les SICAV
sont tenues d'établir les états financiers conformément à la réglementation comptable en vigueur et de
les publier au Journal Officiel de la République Tunisienne trente jours au moins avant la réunion de
l'Assemblée Générale Ordinaire.
Cette publication comporte :
- le bilan ;
- l’état de résultat ;
- l’état de variation de l’actif net.
Mentionner que les états financiers dans leur intégralité sont publiés dans le bulletin officiel du CMF.
En application des dispositions de l’article 3 bis de la loi n° 94-117, les SICAV doivent publier au bulletin
officiel du Conseil du Marché Financier et dans un quotidien paraissant à Tunis leurs états financiers
annuels accompagnés du texte intégral de l’opinion du commissaire aux comptes dans les délais visés
à l’article 3 de la même loi.
Toutefois, à des fins de publication dans le quotidien, les SICAV peuvent se limiter à publier :
- le bilan ;
- l’état de résultat ;
- l’état de variation de l’actif net ;
- les notes les plus pertinentes notamment le portefeuille titres, sous réserve de l’obtention de
l’accord écrit du commissaire aux comptes.
¾ Documents à publier après la tenue de l’Assemblée Générale Ordinaire
En application des dispositions de l’article 8 du code des Organismes de Placement Collectif, les SICAV
sont tenues de publier au Journal Officiel de la République Tunisienne à nouveau les états financiers
après la réunion de l'Assemblée Générale, au cas où cette dernière les modifie. De plus, en application
Karim DEROUICHE
des dispositions de l’article 3 quarter de la loi n° 94-117, les SICAV doivent publier au bulletin officiel du
Conseil du Marché Financier et dans un quotidien paraissant à Tunis dans un délai de trente jours
après la tenue de l’Assemblée Générale Ordinaire au plus tard :
-les résolutions adoptées par l’Assemblée Générale Ordinaire ;
-les états financiers lorsqu’ils ont subi des modifications.
5.2 Informations occasionnelles
5.2.1 Information à l’occasion des opérations de souscription et de rachat
Conformément aux dispositions de l’article 79 du Règlement du CMF relatif aux OPCVM, la SICAV doit
adresser à l’actionnaire, dans les cinq jours de bourse qui suivent l’opération de souscription ou de
rachat, un avis d’exécution indiquant :
- le nombre d’actions ou parts souscrites ou rachetées ;
- la valeur liquidative ;
- le montant des commissions perçues ;
- le montant net de la transaction dont son compte a été crédité ou débité.
5.2.2 Information à l’occasion des Assemblées Générales Extraordinaires
L’article 3 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 portant réorganisation du marché financier a mis à
la charge de la SICAV les obligations suivantes :
Déposer ou adresser au Conseil du Marché Financier à partir de la date de convocation de

l'Assemblée Générale Extraordinaire :
- l'ordre du jour et le projet des résolutions ;
- les documents mis à la disposition des actionnaires à l'appui des résolutions proposées.
Adresser au Conseil du Marché Financier les résolutions dès leur adoption par l'Assemblée
Générale Extraordinaire.
Karim DEROUICHE
CHAPITRE IV : ASPECTS FISCAUX ET COMPTABLES
SECTION 1 : ASPECTS FISCAUX
1.1 Evolution des dispositions fiscales
Afin d’encourager la création des SICAV et pour éviter que la loi n°88-92 ne tombe en désuétude
comme la été la loi n°69-49, le législateur a prévu une panoplie d’avantages fiscaux pour ces sociétés
ainsi que leurs actionnaires.
Ces avantages ont touché plusieurs droits et taxes à savoir :
- l’impôt sur les sociétés ;
- les droits d’enregistrement et de timbre ;
- l’impôt sur les revenus des valeurs mobilières ;
- la taxe sur les établissements à caractère industriel et commercial (TCL) ;
- Taxe de formation professionnelle (TFP) ;
- la contribution au fonds de promotion des logements sociaux (FOPROLOS) ; et
- Droits de douanes ;
C’est ainsi que plusieurs textes dont les lois 92-113 du 23 novembre 1992 et 95-87 du 30 octobre 1995,
sont venus supprimer ou modifier certains de ces avantages jusqu'à la promulgation de la loi 95-88 du
30 octobre 1995 qui a fixé le régime fiscal des SICAV.
Dans ce qui suit nous essayerons d’illustrer les principales dispositions régissant les SICAV.
1.2 Impôt sur les sociétés
Conformément aux dispositions fiscales en vigueur, la SICAV est exonérée de l’impôt sur les sociétés32.
Depuis leur création en 1968, les SICAV ont été exonérées de l’impôt proportionnel de la patente et de
l’impôt sur les revenus des valeurs mobilières33.
Malgré les différentes réformes qu’a connues la fiscalité tunisienne, le législateur a maintenu l’esprit de
l’exonération. Cette exonération a été au départ consentie dans un cadre d’incitation fiscale
subordonnée à l’observation de certaines conditions à savoir l’obligation de procéder à la distribution
32 Article 46 du code de l’IRPP et de l’IS.

33 Loi n°68-11 du 7 mai 1968 relative aux sociétés d’investissement à capital variable.
Karim DEROUICHE
intégrale des sommes distribuables34. Ceci consolide d’ailleurs le principe de la neutralité de la fiscalité
au niveau des choix de placement direct ou par l’intermédiaire d’une SICAV.
Ce n’est qu’en 1995 que l’exonération tire son existence du droit commun à savoir le paragraphe 9 de
l’article 46 du code de l’IRPP et de l’IS.
Voulant s’aligner au droit européen, l’obligation de distribution intégrale des sommes distribuables a été
abrogée par l’article 5 de la loi n° 95-87 du 30 octobre 1995 modifiant et complétant la loi no 88-92 du 2
aout 1988 relative aux sociétés d'investissement.
L’article 46 susvisé stipule expressément que l’exonération couvre tous les revenus des activités dans
la limite de l’objet social de la société. Toutefois, en vertu de cette exonération émanent d’une règle de
droit, les retenues de 20%35 ne seraient pas applicables sur les revenus de la SICAV du fait qu’il ne
s’agit pas d’un simple revenu de placement, mais plutôt d’un revenu principal au sens du paragraphe 52
du cadre conceptuel de la comptabilité financière.
Cette position n’a pas été interprétée de la sorte par l’administration fiscale, qui a généralisée la notion
de revenu de valeurs mobilières sans distinction ni prise en compte de l’objet social et a considéré que
le terme « revenus des placements » n’a pas été utilisé dans son sens comptable.
A travers ce qui a été développé précédemment, nous pouvons constater que la SICAV n’est pas
totalement exonérée de l’impôt sur les sociétés mais plutôt soumise à l’IS à un taux réduit de 20%.
Toutefois, seules les plus ou moins values sont exclues de l’assiette de l’IS.
1.3 Droits d'enregistrement
En l’absence d’une exonération expresse, les SICAV demeurent régies par les dispositions du code du
droit d’enregistrement et de timbre. Toutefois, les souplesses accordées aux SICAV dans le cadre de la
modification de son capital (établissement des procès verbaux, publicité et modification des statuts) a
octroyé aux SICAV une exonération de fait.
Toutefois, lors de la constitution l’acte constitutif de la SICAV est soumis à un droit fixe de 100 dinars.
1.4 TCL
L’article 35 de la Loi no 97-11 du 03 février 1997 portant promulgation du code de la fiscalité locale
stipule « La taxe sur les établissements à caractère industriel, commercial ou professionnel est due par:
34 Article 18 alinéa 2 de la loi n°68-11 du 7 mai 1968 relative aux sociétés d’investissement à capital variable.
35Instaurer par la loi n°92-107 du 16 novembre 1992 portant institution de nouveau produits financiers pour la mobilisation
de l’épargne.
Karim DEROUICHE
- Les personnes physiques soumises à l'impôt sur le revenu au titre des bénéfices industriels et
commerciaux et des bénéfices des professions non commerciales,
- Les personnes morales soumises à l'impôt sur les sociétés,
- Les sociétés de personnes et les associations en participation exerçant une activité commerciale, ou
une profession non commerciale.
La taxe est due même en cas d'exonération des personnes visées au présent article de l'impôt sur le
revenu des personnes physiques ou de l'impôt sur les sociétés. ».
En application de ces dispositions, la SICAV est bel et bien soumise à la TCL. Toutefois, cette
imposition demeure controversée du fait de l’évolution du système fiscal relatif à la TCL et notamment
en ce qui concerne la SICAV.
En effet, la règlementation en matière de la TCL relative aux SICAV a connu plusieurs mutations
puisque en vertu de la Loi n° 75-39 du 14 mai 1975 portant institution d'une taxe sur les établissements
a caractère industriel, professionnel ou commercial au profit des collectivités locales telle que modifiée
par l’article 35 de la loi no 79-66 du 31 décembre 1979 portant loi de finances pour la gestion 1980 et
les textes subséquents «est due par les personnes morales soumises à l’impôt sur les sociétés…. la
taxe est due même en cas d’exonération des personnes visées au présent article de l’impôt sur les
revenus des personnes physiques ou de l’impôt sur les sociétés en vertu des dispositions législatives
portant encouragement aux investissements ou en vertu de conventions particulières ».
En effet, étant exonérée de l’IS en vertu d’une loi d’encouragement fiscal, la loi n° 88-92, a
expressément exonéré la SICAV de la TCL.
Par ailleurs, avec la promulgation de la loi n° 95-88, l’exonération de la SICAV est devenue de droit
commun36. De ce fait et conformément à l’article 2 de la loi n°75-39 la SICAV se trouve hors champs
d’application de la TCL.
En 1997, la loi n° 97-11 du 3 février 1997 portant promulgation du code de la fiscalité locale est venue
remplacer la loi n°75-39 sans pour autant reprendre les mêmes termes relatifs aux champs
d’application de la TCL. Ainsi, même les personnes exonérées de l’impôt, en vertu d’une disposition de
droit commun, seront soumises à la TCL.
36 Article 46 du code de l’IRPP et de l’IS
Karim DEROUICHE
1.5 Taxe de Formation Professionnelle « TFP » et contribution au FOPROLOS
La loi 95-88 a supprimé les avantages prévus par l’article 21 de la loi 88-92 du 2 août 1988 et a soumis
les SICAV à la Taxe de Formation Professionnelle (TFP) et à la contribution au Fonds de Promotion de
Logement pour les Salariés (FOPROLOS).
SECTION 2 : ASPECTS COMPTABLES
En matière comptable, l’originalité des SICAV n’est pas due principalement à leur objet, mais à un
certain nombre de mécanismes originaux qui vont jusqu’à mettre en cause certains principes
comptables de base des entreprises industrielles et commerciales ou même financières37.
Dans ce qui suit, nous essayerons, dans un premier temps, de définir certaines terminologies
spécifiques aux SICAV et de développer les principes mis en cause en second lieu.
2.1 Définitions
2.1.1 Actif net
L’actif net est défini par la norme comptable n°16 relative à la présentation des états financiers des
OPCVM, comme étant un terme utilisé spécifiquement pour les OPCVM pour désigner les capitaux
propres tel que définis par le cadre conceptuel de la comptabilité.
L’actif net est donc l’intérêt résiduel dans les actifs de la SICAV après déduction de tous ses passifs.
L’actif net peut être défini de deux manières.
Soit par la « haut du bilan ». C’est alors le total de la classe 1, y compris le résultat distribuable en
cours. La notion de capital est, pour les SICAV, différente du capital des sociétés commerciales
classiques. Elle comprend :
- le capital de début d’exercice,
- les émissions et rachats d’actions,
- les commissions sur émissions et rachats ; ces commissions sont généralement non
appliquées par les SICAV tunisiennes,
- les variations des différences d’estimation,
- les plus ou moins-values,
- les frais de négociation sur titres si telle est la méthode utilisée par la SICAV
Etant rappelé que toutes ces sommes ne sont pas distribuables.
A ces montants il faut rajouter les sommes distribuables en cours de l’exercice.
37 Les contrôles dans les OPCVM - CNCC-édition – janvier 1995
Karim DEROUICHE
L’actif net peut aussi être défini par le solde des autres classes du bilan.38
2.1.2 Valeur liquidative
La valeur liquidative est une valeur théorique de liquidation calculée à un instant « T ». Elle est obtenue
en divisant l’actif net par le nombre de titres en circulation à cet instant.
La valeur liquidative sert de base à toute opération de souscription et de rachat39.
2.1.3 Résultat distribuable
Correspond, conformément à la législation en vigueur, au montant des intérêts, primes, dividendes,

arrérages, jetons de présence et tous autres produits relatifs aux titres constituant le portefeuille de
l'OPCVM majorés du produit des sommes momentanément non utilisées et diminués du montant des
frais de gestion.
2.1.4 Sommes distribuables
Correspondent, conformément à la législation en vigueur, au résultat distribuable de l'exercice

augmenté du report à nouveau et majoré ou diminué du solde du compte de régularisation des revenus
de l'exercice clos
Ce poste comprend :
- Sommes distribuables des exercices antérieurs : les sommes distribuables des exercices
antérieurs qui correspondent aux résultats distribuables des exercices antérieurs et aux reports
à nouveau augmentés ou diminués des régularisations correspondantes constatées à
l'occasion des opérations de souscription et de rachat ,
- Sommes distribuables de l'exercice : les sommes distribuables de l'exercice qui correspondent
au résultat distribuable de l'exercice augmenté ou diminué de la régularisation de ce résultat
constatée à l'occasion des opérations de souscription et de rachat40.
2.1.5 Résultat non distribuables
Le résultat non distribuable de l'exercice inclut :

- la variation des plus (ou moins) values potentielles sur titres soit le solde des différences
d'estimation constatées durant l'exercice sur les actions et valeurs assimilées, les obligations et
valeurs assimilées, les autres valeurs du portefeuille titres et les placements monétaires ,
- les plus (ou moins) values réalisées sur cession de titres au cours de l'exercice ,
38Hugues BEAUGRAND- Gestion comptable des OPCVM- AFGES édition

39 Norme comptable n°16 relative à la présentation des états financiers des OPCVM
40 Norme comptable n°16 relative à la présentation des états financiers des OPCVM
Karim DEROUICHE
- les droits d'entrée et les droits de sortie acquis à l'occasion des opérations de souscription et de
rachat .
- et les frais de négociation de titres.
2.1.6 Sommes non distribuables
Les sommes non distribuables de l'exercice correspondent au résultat non distribuable de l'exercice,
augmenté ou diminué de la régularisation de ce résultat constatée à l'occasion des opérations de
souscription et de rachat.
2.2 Altération de la notion du capital
A cet égard, les variations de capital dues au solde journalier des émissions et des rachats par la
SICAV de ses propres actions ne sont pas en cause. Il s’agit là, en effet, d’une différence de fréquence
et de solennité dans les augmentations ou réduction de capital, qui ne remet pas la nature de celle-ci en
question.
Par contre, la définition donnée par l’article 3 du code des OPC a modifié un de ses caractères
essentiels. En effet, en décidant que le capital d’une SICAV est égal à tout moment à la valeur de l'actif
net diminué des sommes distribuables, la loi met le capital des SICAV en relation étroite avec une
grandeur qui varie tous les jours en fonction des fluctuations des marchés des valeurs mobilières et
supprime du même coup toute référence à sa valeur d’origine.
En effet, une composante du résultat net réalisé par la SICAV à savoir les plus ou moins values sur les
titres (latentes ou réalisées) demeure non distribuable et serait par conséquent capitalisée.
Le capital n’a donc plus de valeur nominale et devient intrinsèquement instable, indépendamment de
tout apport et de tout retrait extérieur.
Conformément à la réglementation en vigueur, les SICAV disposent de deux possibilités d’affectation de
leur résultat distribuables : la distribution intégrale ou la capitalisation intégrale41.
2.3 Evaluation permanente des actifs
Devant l’obligation d’émission et de rachat de leurs actions à la valeur liquidative, les SICAV procèdent
à un inventaire et à une évaluation permanente de leur patrimoine. Ceci constitue un principe comptable
spécifique à ces organismes destiné à prendre en considération la nature particulière de leur capital, et
à préserver l’égalité entre les actionnaires. Le principe de prudence est ainsi très largement écarté : les
plus-values latentes doivent être comptabilisées et influencent le montant de l’actif net de la SICAV.
41 Le terme intégral a été mis en évidence du fait qu’en France une troisième possibilité d’affectation du résultat existe à
savoir la distribution partielle du résultat, le solde non réparti étant capitalisé.
Karim DEROUICHE
Ainsi les actionnaires qui demandent le rachat de leurs actions ne seront pas lésés ; réciproquement,
les souscripteurs qui entrent dans la SICAV ne sont pas avantagés.
Karim DEROUICHE
2.4 Les émissions et les rachats n’influencent pas les revenus unitaires
Une troisième particularité des SICAV est le maintien des revenus unitaires acquis par titre, grâce à
l’ajustement automatique du revenu total distribuable au nombre d’actions en circulation.
Il s’agit là du mécanisme des comptes de régularisation.
Afin que la quote-part des revenus acquis par la SICAV, à laquelle chaque action donne droit à un
moment donné, ne soit, ni diminuée par l’augmentation, ni augmentée par la diminution du nombre des
actions. En effet, chaque souscription d’un titre nouveau inclut l’apport de la quote-part de revenus à
laquelle chaque titre ancien a droit, et chaque rachat d’un titre ancien comporte le retrait de la quote-
part du revenu qui lui revient.
Du fait du mécanisme des comptes de régularisation des revenus, les nouveaux actionnaires apportent
leur revenu, et les sortants reçoivent le leur. Le revenu unitaire acquis par les autres parts ou actions
n’est donc pas influencé, de sorte que chaque part a droit au même revenu unitaire, quelle que soit sa
date de souscription.
SECTION 3 : COMPOSITION DU PORTEFEUILLE TITRES
3.1 Valeurs mobilières
Les valeurs mobilières ont été définies par Francis LEFEBVRE42 comme étant « les titres émis par les
personnes morales, publiques ou privées, transmissibles par inscription en comptes ou tradition, qui
confèrent des droits identiques par catégorie et donnent accès, directement, à une quotité du capital de
la personne morale émettrice ou à un droit de créance général sur son patrimoine. »
Il s’en suit que constituent des valeurs mobilières les actions, les obligations et les valeurs mobilières
donnant accès au capital ou donnant droit à l’attribution des titres de créance.
Constituent également des valeurs mobilières les droits détachés de ces titres lorsqu’ils sont eux-
mêmes négociables ou susceptibles de l’être, ce qui est le cas, par exemple, des droits de souscription
ou des droits d’attribution.
42 Mémento pratique FRANCIS LEFEBVRE- droit des affaires- sociétés commerciales 2006 Page 858.
Karim DEROUICHE
3.1.1 Actions et droits rattachés
Définition
Le mot « action » a deux sens :
- d’une part c’est le droit de l’associé dans une société anonyme, en commandite par action ou par
action simplifiée, lui permettant de participer aux assemblées ou décisions collectives et de se voir
attribuer une fraction des bénéfices et du boni de liquidation.
- d’autre part, c’est le titre négociable qui constate ce droit, c'est-à-dire l’inscription dans un compte
ouvert au nom de son titulaire chez la société émettrice ou chez un intermédiaire financiers habilité et
qui se transmet par simple virement de compte à compte.43
Catégories d’actions
Bien qu’il puisse exister plusieurs catégories d’actions, la valeur nominale des différentes catégories
d’actions est toujours la même, elle est égale à la valeur des actions ordinaires44.
Les actions peuvent conférer des droits différents à leurs titulaires :
- Actions ordinaires ;
- Actions ordinaires à droit de vote double ;
- Actions à dividende prioritaire sans droit de vote45 ;
- Certificats d’investissement et certificat de droit de vote46.
Les actions ordinaires sont celles qui comportent les droits normaux des actionnaires sans avantages ni
sacrifices particuliers.
Les actions dotées de droits identiques constituent une même catégorie d’actions. Chaque action
ordinaire confère le droit de vote conformément aux dispositions du code des sociétés commerciales.
Les différentes catégories d’actions peuvent être créées soit à la constitution, soit lors de l’augmentation
du capital, soit encore par conversion d’actions ordinaires ou d’obligations déjà émises (article 317 du
code des sociétés commerciales).
43 Mémento pratique FRANCIS LEFEBVRE- droit des affaires- sociétés commerciales 2006 Page 967.
44 Article 317 du code des sociétés commerciales.
45 Articles 346 à 367 du code des sociétés commerciales.
46 Articles 375 à 386 du code des sociétés commerciales.
Karim DEROUICHE
Actions pouvant faire partie du portefeuille des SICAV
Les actifs des organismes de placement collectif en valeurs mobilières visés à l'article 29 du code des
organismes de placement collectif se composent dans une proportion de 80% de valeurs mobilières, et
ce, comme suit :
a - dans une proportion d'au moins 50 % de :
- valeurs mobilières admises à la cote de la bourse ou actions ou parts d'organismes de placement

collectif ;….47
La simple lecture de l’article sus visé montre que les SICAV ne sont autorisées à avoir dans leur
portefeuille que des actions cotées. A cet effet toute autre catégorie d’action étant exclue.
Cette restriction résulte du fait que le législateur cherche à sécuriser au maximum l’épargne des
actionnaires du fait que les sociétés cotées bénéficient de structures assez développées et sont
soumises à des contrôles plus rigoureux (CMF, BVMT et Co-commissariat pour certaines sociétés).
Par ailleurs, l’existence d’un marché organisé pour les titres cotés ainsi que la disponibilité de
l’information sont des atouts non négligeables facilitant le fonctionnement des SICAV contraintes à
arrêter des situations journalières.
3.1.2 Obligations et valeurs assimilées

3.1.2.1 Obligations
Définition
Les obligations ont été définies par les articles 327 et suivants du code des sociétés commerciales,
comme étant des valeurs mobilières négociables qui présentent un droit de créance.
Les obligations d’une même émission confèrent les mêmes droits de créance pour une même valeur
nominale. La valeur nominale d’une obligation ne peut être inférieure à cinq (5) dinars.
Les obligations sont émises pour une durée minimum de cinq (5) ans.
Les conditions juridiques de l’émission
47 Article 2 du décret n°2001-2278 du 25 septembre 2001 portant application des dispositions des articles 15, 29, 35, 36 et
37 du code des organismes de placement collectif tel que complété par le décret n°2002-1727 en date du 29 juillet 2002.
Karim DEROUICHE
Les obligations ne peuvent être émises que par les sociétés anonymes ayant un capital minimum de un
million (1.000.000) de dinars, ayant deux années d’existence et ayant établi pour les deux derniers
exercices des états financiers certifiés48.
Ces conditions ne s’appliquent pas si les sociétés émettrices d’obligations convertibles en actions
relèvent de la catégorie des petites et moyennes entreprises et que les souscripteurs aux obligations
sont des sociétés d’investissement à capital risque ou des fonds d’amorçage ou des fonds communs de
placement exerçant dans le domaine du capital risque.
Les conditions financières de l’émission
Ces conditions sont au nombre de trois, à savoir :
▪ La valeur nominale, le prix d’émission et la prime de remboursement :

- La valeur nominale : c’est la valeur servant de base pour le calcul des intérêts ou coupons.
Celle-ci ne doit pas être inférieure à cinq (5) dinars.
- Le prix d’émission : c’est le prix payé par le souscripteur pour obtenir une obligation.
Généralement l’émission est au pair, c'est-à-dire que le prix d’émission d’une obligation est égal
à sa valeur nominale. Toutefois, les obligations peuvent être émises au dessous du pair avec
une prime d’émission.
La prime d’émission est donc la différence entre la valeur nominale et le prix d’émission.
- La prime de remboursement : certains emprunts obligataires sont remboursés à un prix
supérieur au pair soit une prime de remboursement.
▪ La durée, la maturité et la date de jouissance
- La durée de vie de l’obligation : c’est le temps compris entre la date de jouissance et la date
du dernier remboursement du titre. Cette durée est au minimum de cinq ans.
- La maturité du titre : c’est le temps compris entre la date de l’émission et la fin de vie de
l’emprunt.
- La date de jouissance : c’est la date à partir de laquelle les intérêts sont servis aux porteurs
d’obligations.
▪ Le taux appliqué à l’émission
Généralement, les obligations sont émises à un taux nominal (ou facial) fixe pendant toute la
durée de vie de l’obligation. C’est le taux d’intérêt de l’emprunt fixé au moment de l’émission.
48 Décret n°2005-3018 du 21 novembre 2005 portant application des dispositions de l’article 329 du code des sociétés
commerciales.
Karim DEROUICHE
Ce taux appliqué à la valeur nominale de l’obligation détermine le montant des intérêts annuels
ou coupons que l’emprunteur (émetteur) versera aux porteurs des obligations.
Karim DEROUICHE
Typologie des obligations émises par la société
Les obligations peuvent revêtir deux formes principales à savoir : les obligations classiques ou
ordinaires et les obligations convertibles en actions.
▪ Les obligations classiques ou ordinaires

Ces obligations sont des valeurs mobilières qui représentent un titre de créance à un taux fixe
durant la vie de l’obligation. Le coupon versé une fois par an est constant et égal au produit du
taux annuel par la valeur nominale du titre émis. Le montant du principal est, par contre,
restitué au terme de l’emprunt.
Ces obligations peuvent revêtir la forme de titres nominatifs ou au porteur dont la valeur
nominale ne peut être inférieure à cinq dinars et de durée minimum de cinq ans.
▪ Les obligations convertibles en actions
Les obligations convertibles en actions sont des obligations dont le principe est identique à celui
des obligations classiques : un emprunt, un intérêt annuel et un droit de remboursement.
Cependant, il s’y ajoute, la faculté de convertir ces obligations en actions pendant la durée de
l’emprunt. Il s’agit donc de troquer la qualité d’obligataire pour celle d’actionnaire. Cette
conversion s’effectue selon la parité initialement convenue. Par exemple : une obligation pour
deux actions. En ce faisant, la société échappe au remboursement du reliquat de l’emprunt
obligataire pour bénéficier d’une augmentation de son capital.
instituées par la loi n° 59-54 du 26 mai 1959, les obligations convertibles en actions, qui étaient
émises par des sociétés en commandites par actions et les sociétés anonymes, seront
désormais, régies par les dispositions de la loi n° 88-111 du 18 août 1988 portant
réglementation des emprunts obligataires puis par les dispositions des articles 340 à 344 du
code des sociétés commerciales.
En effet, la nouvelle règlementation considère que l’autorisation de l’émission d’un emprunt
obligataire convertible en actions, par l’Assemblée Générale Extraordinaire, implique la
renonciation expresse, par les actionnaires, à leur droit préférentiel de souscription aux actions
qui seront émises par conversion des obligations.
A cet effet, La conversion ne peut avoir lieu qu'au gré des porteurs et seulement dans les
conditions et sur la base de conversions fixées par le contrat d'émission des obligations. Le
contrat indique que la conversion aura lieu soit pendant une ou plusieurs périodes d'option
déterminées soit qu'elle aura lieu à tout moment. Par ailleurs, Le prix d'émission des obligations
Karim DEROUICHE
convertibles en actions ne peut être inférieur à la valeur nominale des actions que les
obligataires recevront en cas d'option pour la conversion.
Toutefois, A dater de l'autorisation de l'Assemblée Générale Extraordinaire, il est interdit à
l'entreprise émettrice, jusqu'à l'expiration du délai ou des délais d'option pour la conversion, de
procéder à une nouvelle émission d'obligations convertibles en actions, d'amortir son capital ou
de le réduire par voie de remboursement, de distribuer des réserves en espèces ou en titres, de
créer des parts bénéficiaires, d'incorporer des réserves ou des bénéfices à son capital et
généralement de modifier la répartition des bénéfices.
Au cas où l'entreprise a procédé avant l'ouverture du ou des délais d'option à des émissions
d'actions à souscrire contre espèces, elle est tenue, lors de l'ouverture de ces délais, de
procéder à une augmentation complémentaire de capital réservée aux obligataires qui auront
opté pour la conversion et qui, en outre, auront demandé à souscrire des actions nouvelles.
Ces actions leurs seront offertes dans les mêmes proportions, ainsi qu'aux mêmes prix et
conditions, sauf en ce qui concerne la jouissance, que s'ils avaient eu la qualité d'actionnaires
lors desdites émissions d'actions.
Ces produits financiers hybrides relevant du marché obligataires procurent des avantages
financiers au souscripteur. En effet, ils devraient lui permettre d’obtenir un revenu fixe et lui
préserver son pouvoir d’achat.
En conséquence, si la valeur de l’action est supérieure au montant de remboursement de
l’obligation, le souscripteur peut user de son droit de conversion de l’obligation en action. Or,
cette possibilité d’arbitrage est coûteuse dans la mesure où le taux d’intérêt des obligations
convertibles est inférieur à celui des obligations classiques. Néanmoins, les avantages
financiers rattachés à ce type d’obligations peuvent concerner également les sociétés cotées
en Bourse du fait qu’elles ne sont pas confrontées à la concurrence de l’Etat et des entreprises
publiques. En effet, elles disposent d’une marge de liberté dans la détermination des différents
éléments de l’émission :
- Le taux d’intérêt ;
- La valeur nominale de l’obligation ;
- Les dates et les valeurs de remboursement.
De plus, les obligations convertibles présentent des avantages aussi bien par rapport à
l’émission d’actions que par rapport à l’émission d’obligations classiques. C’est la raison pour
laquelle l’opération de conversion d’obligations en actions est considérée comme une émission
Karim DEROUICHE
d’actions en numéraire s’effectuant à un prix supérieur au cours boursier. Tandis que,

l’émission se fait toujours à un prix inférieur en raison du droit préférentiel de souscription.
En revanche, si l’amortissement normal a eu lieu par tranche annuelle, l’émission est
considérée comme un emprunt souscrit à des conditions assez avantageuses pour l’entreprise.
En effet, les taux sont toujours inférieurs à ceux des obligations classiques et les
remboursements n’arrivent que tardivement. Souvent les entreprises fixent un différé
d’amortissement d’au moins deux ans de telle manière que le cours de l’action puisse rattraper
ou même dépasser les valeurs de remboursement des obligations.
3.1.2.2 Bons du Trésor Assimilables (BTA)
Définition
Les BTA sont des titres institués en 1997 dans le cadre de l’amélioration de la gestion de la dette
publique.
Toute nouvelle émission de B.T.A se trouve rattachée à une émission antérieure. Toutefois, l’émission
des B.T.A ne peut être réalisée qu’à travers l’intermédiation d’agents spécialisés appelés Spécialistes
en Valeurs du Trésor dont le rôle fondamental est de préserver la transférabilité et la liquidité des B.T.A.
Bref servir de véritable catalyseur du marché des B.T.A. Le but recherché à travers l’émission de cette
nouvelle catégorie de bons réside dans le fait d’accroître le nombre de titres financiers négociés sur la
Bourse d’une part, et permettre d’autre part à l’Etat de prendre l’initiative de substituer les mécanismes
d’une économie d’endettement à ceux d’une économie de marché ou titrisation des créances.
Les conditions financières de l’émission
Les conditions financière de l’émission de BTA sont les suivantes :
- La valeur nominale est de 1.000 dinars ;

- La forme des titres est nominative ;
- la durée est soit cinq ans ou dix ans ;
- L’amortissement est constant ;
- le principal est remboursé en une seule fois à l’échéance et les intérêts sont réglés
essentiellement à terme échu sur la base d’une année civile.
- La formule appliquée pour le calcul des intérêts est la suivante :
Karim DEROUICHE
Avec :
I : le montant des intérêts
Vn : La valeur nominale
t : Le taux d’intérêt appliqué (en %)
N : le nombre de jours allant de la date d’émission à la date d’échéance.
Par ailleurs, les conditions de souscription sont :
- Etant le « banquier de l’Etat », la Banque Centrale de Tunisie informe les banques, par voie
d’adjudication, de la date, de l’échéance des bons et du montant de l’émission, ainsi que de la
date limite de dépôt des soumissions et celle de règlement des souscriptions ;
- Ensuite, chaque banque adresse à la Banque Centrale de Tunisie sa demande de participation
à la souscription en indiquant le montant global ventilé par taux d’intérêt selon un ordre
croissant. Il s’agit des offres concurrentielles des banques ;
- Enfin, la Banque Centrale de Tunisie procède au dépouillement de ces offres en servant
d’abord les banques ayant fourni les taux d’intérêt les plus bas ;
- Cependant, au moment de chaque soumission, une proportion limitée est fixée par la banque
va être réservée pour la souscription de sa clientèle (organismes de sécurité sociale,
compagnies d’assurance, les entreprises publiques a caractères commercial et industriel, mes
autres organismes publics, les entreprises du secteur privé et les particuliers).
Toutes ces offres limitées sont dénommées offres non concurrentielles. Elles sont soumises au
taux d’intérêt moyen pondéré par les offres concurrentielles.
Ces bons de Trésor seront, ensuite, négociés sur le marché obligataire de la cote de la Bourse.
3.1.2.3 Bons du Trésor Zéro coupon (BTZc)
Les Bons du Trésor Zéro coupons « BTZc » ont été institué en 2006 par le décret n° 2006-1208 du 24
avril 2006, fixant les conditions et les modalités d’émission et de remboursement des bons du trésor.
A l’instar des Bons du Trésor Assimilables, l’assimilation des Bons du Trésor Zéro coupons consiste à
rattacher une émission nouvelle à une émission de bons du Trésor de même catégorie émise
antérieurement.
Karim DEROUICHE
Les Bons du Trésor Zéro coupon sont des Bons du Trésor qui ne versent aucun intérêt, mais qui sont
émis nettement au-dessous du pair. Un Bon du Trésor Zéro coupon ayant une valeur nominale de 1
000 Dinars et une échéance de dix ans se vendra par exemple 600 Dinars. Ainsi, l'investisseur
débourse 600 Dinars aujourd'hui pour acquérir une obligation qui vaudra 1 000 Dinars dans dix ans. Les
Bons du Trésor Zéro coupon, appelées également à « coupon détaché » sont essentiellement des Bons
du Trésor qui ne comportent aucun coupon d'intérêt. Ils prennent ce nom parce qu'à l'origine les
coupons étaient attachés physiquement au bon et qu'il fallait les détacher pour les encaisser.
3.1.3 Titres d’Organismes de Placement Collectif
Les titres OPC englobent aussi bien les actions SICAV, les parts des fonds communs de placement
ainsi que les parts des fonds communs de créances49.
3.2 Placements monétaires
3.2.1 Billets de trésorerie
Les sociétés et les entreprises ci-après, autres que les établissements de crédit50, peuvent demander
des liquidités sur le marché monétaire, auprès des personnes morales de droit public ou de droit privé
ou auprès des personnes physiques, au moyen de l’émission de billets de trésorerie :
- les sociétés cotées en bourse ;
- les sociétés bénéficiant d’un rating d’une agence de notation ;
- les sociétés anonymes ayant un capital minimum libéré de un million de dinars, qui ont au
moins deux années d’existence et qui ont établi des états financiers afférents à deux exercices,
certifiés par un commissaire aux comptes conformément à la législation en vigueur;
- les sociétés bénéficiant d’une garantie bancaire à première demande au titre de l’émission
des billets de trésorerie, auquel cas, la signature de la banque se substitue purement et
simplement à celle de l’émetteur;
- les sociétés bénéficiant d’une ligne de substitution qui permet à l’émetteur de faire face aux
besoins de trésorerie qui n’ont pu être couverts du fait de l’impossibilité de procéder au
renouvellement des précédentes émissions due à la situation du marché monétaire à
l’exclusion de tout autre motif. L’octroi de cette ligne par la banque n’emporte pas
cautionnement ;
49Article premier du code des Organismes de Placement Collectif.

50Il faut entendre par établissement de crédit les banques puisque les sociétés de leasing et les sociétés de factoring ne
sont autorisées qu’à émettre des billets de trésorerie.
Karim DEROUICHE
- les sociétés appartenant à un groupe de sociétés lorsque les souscripteurs font partie de ce
même groupe ; et
- les entreprises régies par des dispositions légales particulières.
Les billets de trésorerie doivent :
- être nominatifs et émis au pair ;
- être inscrits en compte auprès d’un établissement de crédit au nom du souscripteur ;
- avoir un montant minimum nominal représentant un multiple de cinquante (50) mille dinars ;
- avoir une échéance fixe ;
- être d’une durée égale à dix (10) jours au moins et cinq (5) ans au plus. Cette durée doit être
un multiple de dix (10) jours, de mois ou d’années ;
- faire l’objet d’une rémunération à taux fixe, librement déterminée lors de l’émission pour les
durées inférieures ou égales à un an, et à taux fixe ou variable pour les durées supérieures à
un an. Le mode de paiement de cette rémunération et la formule à appliquer pour son calcul
sont fixés par l’article 7 de la présente circulaire ;
- être domiciliés auprès d’une banque.
Les billets de trésorerie ne peuvent comporter de prime de remboursement.
Pour les billets de trésorerie dont la durée est inférieure ou égale à un an, les intérêts sont payables
d’avance et calculés selon la formule suivante :
Avec:
I : montant des intérêts ;
c : montant du titre ;
t : taux d'intérêt ;
n : nombre de jours exact allant du jour de la souscription au jour de l'échéance inclus.
Pour les billets de trésorerie dont la durée est supérieure à un an, les intérêts sont payables à la fin de
chaque période d’une année et à l’échéance pour la fraction d’année restante , et sont calculés selon la
formule ci-après :
Karim DEROUICHE
Avec :
n : nombre de jours exact de la période d’année ou de la fraction d’année restante.
3.2.2 Certificats de dépôt
Les certificats de dépôt ne peuvent être émis que par les établissements de crédit et doivent :
- être nominatifs et émis au pair ;
- être inscrits en compte auprès d’un établissement de crédit au nom du souscripteur ;
- avoir un montant minimum nominal représentant un multiple de cinq cent (500) mille dinars ;
- avoir une échéance fixe ;
- être d’une durée égale à dix (10) jours au moins et cinq (5) ans au plus. Cette durée doit être
un multiple de dix (10) jours, de mois ou d’années ;
- faire l’objet d’une rémunération à taux fixe, librement déterminée lors de l’émission pour les
durées inférieures ou égales à un an et à taux fixe ou variable, pour les durées supérieures à
un an. Le mode de paiement de cette rémunération et la formule à appliquer pour son calcul
sont fixés par l’article 7 de la présente circulaire.
Les certificats de dépôt ne peuvent être ni remboursés par anticipation ni comporter de prime de
remboursement.
Pour les certificats de dépôt dont la durée est inférieure ou égale à un an, les intérêts sont payables
d’avance et calculés selon la formule suivante :
Karim DEROUICHE
Avec:
n : nombre de jours exact allant du jour de la souscription au jour de l'échéance inclus.
Pour les certificats de dépôt dont la durée est supérieure à un an, les intérêts sont payables à la fin de
chaque période d’une année et à l’échéance pour la fraction d’année restante, et sont calculés selon la
formule ci-après :
Avec :
n : nombre de jours exact de la période d’année ou de la fraction d’année restante.
3.2.3 Bons du Trésor à Court terme (BTC)
Les Bons du Trésor à Court terme « BTC » ont été prévus par le décret n° 99-1782 du 9 août 1999. Ils
sont émis pour un nominal de 1.000 dinars, pour des durées de 13, 26 et 52 semaines. Ils peuvent être
des titres assimilables.
Les « BTC » sont remboursés en une seule fois à l’échéance.
Les intérêts sont payés à l’émission et calculés sur la base du nombre de jours exact rapporté à une
année de 360 jours.
Les BTC sont émis chaque semaine par voie d’adjudications réservées aux spécialistes en valeurs du
Trésor, tel que prévu à l’article 4 du Décret no 2006-1208 du 24 avril 2006 fixant les conditions et les
modalités d'émission et de remboursement des bons du trésor, et ce, pour leur propre compte ou pour
Karim DEROUICHE
le compte de leurs clients intermédiaires en bourse, et aux établissements adhérents à la Société

Tunisienne Interprofessionnelle pour la Compensation et le Dépôt des Valeurs Mobilières
(STICODEVAM), ayant un compte à la Banque Centrale de Tunisie et ayant signé une convention avec
le ministre des finances fixant les conditions et modalités d’intervention sur le marché des BTC.
Le ministère des finances communique, le mardi précédent l’adjudication ou le jour ouvrable qui le
précède, le montant indicatif qu’il entend émettre.
Les offres des soumissionnaires doivent être transmises au ministère des finances sous plis fermés et
cachetés, chaque jeudi au plus tard à midi. Si le jeudi est un jour férié, les offres doivent être transmises
le jour ouvrable suivant.
Les offres doivent comporter une échelle de taux d’intérêt post comptés et le volume correspondant à
chaque taux proposé.
Les listes comportant les offres de BTC sont ouvertes le même jour de leur transmission. Au vu des
taux et des volumes offerts, le ministère des finances arrête le montant des soumissions qu’il retient sur
chaque échéance.
Pour les soumissions effectuées au taux d’intérêt limite retenu, le ministère des finances peut retenir
une partie du montant total offert qui sera réparti entre les soumissionnaires proportionnellement à leurs
offres.
Les procédures et modalités d’ouverture et de dépouillement des soumissions et de fixation du montant

retenu sur chaque échéance sont fixées par décision du ministre des finances.
Le règlement s’effectue sur la base de chaque taux postcompté proposé et retenu en appliquant la
formule suivante :
Avec
n = nombre de jours
t = taux postcompté
c= capital souscrit
p= net à régler.
Karim DEROUICHE
3.2.4 Dépôts à terme
Le dépôt à terme, tels que régi par la circulaire de la Banque Centrale de Tunisie n°91-22 du 17
décembre 1991, est une somme bloquée sur un compte bancaire, productive d'intérêts, régie par une
lettre approuvée par le titulaire du compte. La rémunération des dépôts à terme est librement fixée entre
la banque et son client dès lors que leur échéance effective est au moins égale à trois mois et
n’excédant par cinq ans. Elle peut être fixe ou indexée sur le marché monétaire.
Le compte à terme doit faire l'objet d'un avis adressé par la banque à son client lors de l'ouverture du
compte fixant le montant et les conditions du dépôt.
Par ailleurs, toutes les opérations de placement dans le cadre d'un dépôt à terme doivent faire l'objet
d'un ordre écrit d'exécution adressé par le client à sa banque et fixant le montant du placement.
La banque peut également procéder, à la demande du client, au remboursement anticipé du dépôt à

terme. Toutefois, ce remboursement ne peut avoir lieu qu'au terme d'une période de placement de trois
(3) mois au minimum. Dans ce cas, le taux d'intérêt qui est, en définitive, servi doit être égal à celui en
vigueur, lors de l'ouverture du compte à terme, pour la durée réelle du placement diminué d'un (1) point
de pourcentage.
Le renouvellement d'un compte à terme par tacite reconduction est interdit. A l'expiration du terme et à
défaut d'une demande écrite de renouvellement de la part du client, la banque doit transférer d'office
l'avoir au compte à vue du client.
Au cas où l'ordre de renouvellement d'un compte à terme parvient à la banque avant ou à la date
d'échéance de l'ancien placement, la durée et les intérêts du nouveau placement commencent à courir
à compter du lendemain, ouvrable ou non de la date d'échéance. En revanche et au cas où l'ordre de
renouvellement n'est notifié à la banque qu'après la date d'échéance, l'intérêt et la durée ne
commencent à courir qu'à partir de la date de réception de l'ordre du renouvellement.
Les intérêts payables à terme échu des comptes à terme, des bons de caisse ou de tout autre produit
financier sont calculés sur la base d'une année de 365 jours en appliquant la formule suivante :
Karim DEROUICHE
Avec :
I = montant des intérêts
c= montant du placement
t= taux d'intérêt de la période de placement
n= nombre exact de jours, allant du lendemain de l'ouverture ou de la souscription au jour de l'échéance

inclus.
Lorsque la durée du placement est inférieure à une année, l'intérêt est payable en une seule fois à
terme échu.
Lorsque la durée du placement est supérieure à une année, l'intérêt est payable à la fin de chaque
période d'une année et à l'échéance pour la fraction d'année restante.
Karim DEROUICHE
DEUXIEME PARTIE
LES RISQUES LIES AU MARCHE ET LEURS
IMPACTS SUR LA VALORISATION DU
PORTEFEUILLE TITRES DE CREANCE
Karim DEROUICHE
DEUXIEME PARTIE
LES RISQUES LIES AU MARCHE ET LEURS IMPACTS SUR LA VALORISATION DU
PORTEFEUILLE TITRES DE CREANCE
Le volume de l'épargne dirigée vers les SICAV a connu une forte progression qui s'explique
principalement par les atouts qu'offre cet instrument (rendement, liquidité).
L'actif net des SICAV a connu une progression sur les 5 dernières années avec un taux de croissance
annuel moyen de 13%51. Représentant aujourd'hui un pourcentage significatif des dépôts d'épargne, il
semble pertinent de faire le point sur les risques potentiels inhérents à cet instrument.
En effet :
♦ La conjoncture baissière des taux sur les dix dernières années a occulté un risque de taux qui
devrait se faire sentir en cas de renversement de tendance ;
♦ En valorisant leur portefeuille d'instruments de dette, essentiellement les obligations et valeurs
assimilées, au coût d'acquisition, les SICAV s'exposent au risque de défaillance d'un ou
plusieurs émetteurs. Ce risque était jusque-là non envisageable et a pris une ampleur
importante avec l'effondrement de la valeur des obligations émises par BATAM;
♦ En offrant aux épargnants une liquidité totale, les SICAV s'exposent à un risque de liquidité
compte tenu de leur adossement à des produits financiers moins liquides.
De ce qui précède et en se basant sur l'analyse du fonctionnement du marché des OPCVM, trois
risques majeurs peuvent être identifiés et qui pourraient pénaliser l'efficience des SICAV en tant que
véhicule d'épargne, à savoir :
- Risques liés au taux d’intérêt ;

- Risques liés à la défaillance d'un ou plusieurs émetteurs ;
- Risques liés à la liquidité du portefeuille des SICAV ;
Ainsi, la conjugaison de ces différents risques devrait influer, nécessairement, sur les méthodes de
valorisation, qui jusque là ne prenaient pas en considération ces risques.
51 Statistiques du CMF (www.cmf.org.tn) consulté le 28 décembre 2007.
Karim DEROUICHE
Ainsi une réflexion devrait être lancée afin de mettre en place des méthodes plus réalistes que celle
basée sur le coût historique afin de se rapprocher au maximum de la réalité et ce en l’absence d’un
marché obligataire efficient.
Une fois la méthode arrêtée, il faudrait réfléchir aux différentes modalités de passage à l’application des
méthodes actuarielles sans que cette migration n’affecte sensiblement, aussi bien les intérêts des
actionnaires que le marché financier dans son ensemble.
Le premier chapitre traitera du marché obligataire et les risques y afférents. Cette étude des risques est,
à notre avis, primordiale afin de démonter que contrairement aux usages actuels, les Titres de créance
sont des titres non dénoués de risque et que ces risques peuvent altérer même la pérennité de la
SICAV en particulier et de marché financier en général.
Le second chapitre sera consacré aux différentes méthodes de valorisation du portefeuille titres de
créance en se référant à d’autres pratiques étrangères en l’occurrence la France et le Maroc.
Le troisième chapitre sera consacré aux méthodes actuarielles et aux courbes de taux et le dernier
chapitre sera consacré, quant’ à lui, aux modalités de passage aux méthodes actuarielles et aux
modalités de régularisation.
CHAPITRE I : LE MARCHE OBLIGATAIRE ET LES RISQUES Y AFFERENTS
SECTION 1 : LE MARCHE OBLIGATAIRE
Une obligation est un titre de créance qui matérialise une dette à moyen ou à long terme. Ce titre
négociable est émis par un État, une société, une institution financière et, plus généralement toute
société faisant appel public à l'épargne. La dette est divisée en coupures de même montant. Chaque
coupure représente un titre obligataire.
1.1 Les obligations : source de financement
La décision d'émettre des obligations dépend du taux de croissance des actifs de la société, de son
besoin en fonds et des coûts des autres sources de financement. Il appartient aux dirigeants de
l'entreprise de déterminer les proportions de la dette à court terme, de la dette à long terme et des
capitaux propres.
Le coût d'une dette correspondant à une émission obligataire est souvent déterminé en fonction de
l'approche actuarielle. Cette approche est fondée sur le principe de l'actualisation qui permet d'exprimer
la valeur d'un flux financier futur en terme de sa valeur d'aujourd'hui. Cette valeur est connue sous le
nom de la valeur actuelle. L'application de l'approche actuarielle nécessite un taux d'actualisation qui
Karim DEROUICHE
correspond à un coût interne à l'entreprise, à un taux observé sur le marché monétaire ou sur le marché
des capitaux. Il s'agit de corriger le montant d'un flux financier futur en prenant en considération
l'inflation anticipée et le risque relatif à la possibilité de non réalisation du flux financier.
La dépréciation de la valeur de la monnaie dans le temps se traduit d'une façon presque systématique
par une hausse des prix. Autrement dit, un dinar d'aujourd'hui vaut moins cher qu'un dinar d'hier. Dans
ce contexte, le coût de la dette est calculé à partir de la chronique de flux monétaires correspondant à
différentes échéances en utilisant le principe d'actualisation. Le financement par la dette est souvent
justifié par des considérations fiscales (déduction de la charge d'intérêt) et par l'inflation (puisque le
remboursement du montant du principal dans plusieurs années est moins important en terme réel).
La demande ou l'achat des obligations s'effectue par les OPCVM ; les compagnies d'assurance, les
banques, etc. Le marché primaire concerne les nouvelles émissions obligataires.
Les émissions obligataires sont souvent souscrites par des investisseurs qui envisagent de conserver
les titres jusqu'à la date d'échéance. Le développement du marché secondaire est lié aux négociations
fréquentes des investisseurs institutionnels voulant l'amélioration des performances de leurs
portefeuilles.
Le rendement sur l'investissement obligataire reflète le risque de crédit sur l'émetteur, la date
d'échéance et les caractéristiques de l'émission. Généralement, le rendement sur les obligations émises
par les entreprises est supérieur à celui des titres de créance émis par l'État (pour la même échéance).
L'écart ou le spread, entre le prix d'un titre de créance émis par l'État et une obligation émise par une
société s'explique par un risque de crédit plus élevé.
1.2 Les obligations émises par les entreprises
Le contrat par lequel l'émetteur (une société) s'engage à payer les intérêts périodiquement et à
rembourser le montant du principal de la dette, constitue une obligation classique émise par une
entreprise (corporate bond).
Il est à signaler que dans certains pays, en l’occurrence la France et les Etats-Unis, l'obligation peut
conférer au porteur des droits sur certains biens de l'émetteur, (par exemple le privilège sur un terrain,
un immeuble gagé). Dans ce cas, l'obligation est dite gagée (Mortgage bond). Lorsque la seule garantie
du porteur est constituée par la crédibilité de l'émetteur, l'obligation est dite sans garantie (Debenture
bond). Chaque émission obligataire est accompagnée d'un document à l'émission (Indenture), indiquant
les droits des souscripteurs et les obligations de l'émetteur. En Tunisie seule des obligations sans
garantie réelles sont émises sur le marché.
Karim DEROUICHE
Dans certains pays développés certaines obligations nécessitent la mise en place d'un fonds
d’amortissement. Dans ce cas, une clause est insérée dans le document d'émission pour décrire la
procédure de remboursement par l'intermédiaire d'un fonds d'amortissement ou de reconstitution. Cette
clause est appelée la clause de Sinking Fund. Il s’agit d’une pratique financière à laquelle les
entreprises qui émettent un emprunt remboursable in fine ont recours. En effet ces entreprises doivent :
- Faire face au paiement périodique des intérêts ;

- Faire face au remboursement total du capital à la fin de la vie de l’emprunt.
Pour satisfaire cette dernière obligation, l’entreprise peut abonder un fonds d’amortissement de
l’emprunt selon la même périodicité que celle requise par le paiement des intérêts. Bien sûr cette
somme sera placée à un certain taux de réinvestissement. Cette pratique est de nature à aider
l’entreprise à faire face à un remboursement pouvant affecter sensiblement sa trésorerie.
En pratique et dans ces pays développés, il convient de noter que la plupart des émissions obligataires
comportent des clauses d'appel au remboursement anticipé et (ou) des clauses de conversion. Ces
clauses jouent un rôle important en matière de partage des risques entre les émetteurs et les
souscripteurs.
1.3 Les objectifs de la gestion obligataire
Quels sont les avantages et les inconvénients d'un investissement obligataire ?
Pourquoi les entreprises contractent-elles des engagements ?
Les réponses à ces questions se situent au niveau des caractéristiques des obligations. En effet, la
diversité des flux monétaires associés à chaque catégorie d'obligations permet aux gestionnaires de
réaliser plusieurs objectifs dans la gestion de leurs portefeuilles. L'objectif traditionnel de
l'investissement obligataire est d'atteindre un certain niveau de revenu. Ce niveau est fonction de la
gestion des risques et de la diversification du portefeuille. L'activité des investisseurs institutionnels,
comme les compagnies d'assurances, les banques et les fonds de retraite, nécessite un investissement
dans des instruments financiers, permettant la gestion de la position de taux et de ses effets sur le bilan
et l’état de résultat.
Au niveau du bilan financier, la différence entre les durées des emplois et des ressources fait surgir un
risque de taux d'intérêt. Ce risque implique un changement au niveau du patrimoine de l'entreprise,
pour une même variation des taux. L'évaluation de ce risque s'apprécie en fonction de chaque poste du
bilan puisque l'évaluation du bilan est une opération équivalente à celle de l'évaluation d'un portefeuille
d'actifs. Chaque poste est assimilé à un actif financier. Au niveau de l’état de résultat, l'identification du
Karim DEROUICHE
risque de taux nécessite d'analyser les effets d'une hausse ou d'une baisse des taux d'intérêt sur les
produits et les charges de l'institution.
Lorsque l'engagement implique le versement d'un certain montant à une date donnée, on parle d'un
engagement Bullet52. Lorsque le versement s'effectue à différentes dates, il s'agit d'un flux
d'engagements. L'objectif principal d'un gestionnaire d'un portefeuille obligataire est la maximisation de
la rentabilité de l'investissement sur une certaine période pour un niveau de risque donné. La rentabilité
totale correspond à la valeur finale du portefeuille, augmentée des flux monétaires reçus au cours de la
période et diminuée de la valeur initiale du portefeuille. La somme est divisée par la valeur initiale du
portefeuille. Une gestion efficace d'un portefeuille obligataire nécessite d'abord d'allouer les fonds entre
actions et obligations et de modifier ensuite la composition du portefeuille pour capitaliser les
changements anticipés des taux d'intérêt. Cette gestion est fondée sur le choix des obligations
appropriées.
1.4 Diagnostic du marché primaire des obligations
1.4.1 Les émissions obligataires de sociétés
L’enveloppe annuelle des emprunts obligataires a connu une évolution mitigée de 1990 à 1994
atteignant son plus haut niveau historique de 157 MD en 1994 pour se replier à 60 MD en 1997, vu que
la présence des émetteurs bancaires est devenue moins importante après l’adoption des normes
prudentielles internationales relatives à la division du risque et à l’adéquation du capital.
Durant la seconde moitié de la décennie, les émissions du secteur privé vont progressivement remonter
pour se situer entre 66% et 100% du total des émissions, conséquence de la disparition progressive de
certains émetteurs publics du marché primaire obligataire.
La multiplication des fonds de placement et la baisse continue des taux d’intérêt depuis 1995 ont
encouragé les entreprises privées à se financer à travers le marché obligataire. La croissance des
SICAV obligataires (dont le nombre a doublé entre 1996 et 1997) a permis d’absorber une grande partie
des émissions d’obligations des sociétés53.
1.4.2 Elargissement du cercle des émetteurs avec l’assouplissement des

conditions d’émission
Au début des années 1990, les sociétés, autres que les établissements financiers, devaient, sans que
ce soit une obligation légale, produire une garantie bancaire pour pouvoir emprunter sur le marché
52Remboursement du principal d’un emprunt ou d’un crédit en un seul versement à son échéance.
53Sur la moyenne de 70% souscrites par les OPCVM et sociétés d’investissement entre 1997 et 2005, la majorité a été
souscrite par les SICAV obligataires.
Karim DEROUICHE
obligataire. A partir de 1995, l’inscription à la cote et la production d’une notation (activité lancée en
1997) ont dispensé les entreprises privées de la garantie bancaire et ont facilité l’émission d’obligations.
Des sociétés de leasing et autres non financières, principalement touristiques, sont devenues les
principaux intervenants sur ce compartiment dont l’apport s’est fait ressentir à partir de 1998 avec plus
de 80% des émissions obligataires initiées par des institutions non bancaires. Les sociétés de leasing
sont devenues les émetteurs les plus réguliers puisqu’ils ont lancé 106 emprunts de 1990 à 2005 pour
une enveloppe de 952 MD (50% du total des émissions) destinée à renforcer la capacité du secteur à
faire face à la demande croissante des investisseurs et à financer ses mises en force (voir Tableau ci-
dessous).
Montants
Secteurs %
(MD)
Leasing 952,1 49%
Bancaire 584,6 30%
Industrie, bâtiments et matériel de construction 182,9 9%
Touristique 122,9 6%
Services et divers 30,0 2%
ETAT 60,0 3%
Total 1 932,5 100%

Source : BCT - Compilation personnelle (période allant de 1990 à 2005)54
L’ouverture du marché obligataire a élargi le cercle des émetteurs et a permis à certains de financer leur
cycle d’exploitation et leurs besoins d’investissement55 ou de financer leur programme d’expansion
(exemple des sociétés hôtelières).
Notations attribués à des émissions (Echantillon de 57 émissions, 2000-2005)

Note attribuée Fréquence de la note
A 15,79%
A- 19,30%
AA 5,26%
AA- 5,26%
BB+ 5,26%
BBB+ 28,07%
BBB 17,54%
BBB- 3,52%
54 La compilation des données a été effectuée sur la base des données publiées par la Banque Centrale de Tunisie.
55 Exemples : sociétés Héla Batam et Couscousseries du Sud
Karim DEROUICHE
Jusqu'à 1995, la majorité des emprunts a été initiée par des entreprises publiques ou semi-publiques,
notamment des banques de développement. La part du privé ne devenait sensible que depuis 1996.
Plus de 49 émissions56 ont reçu une note qui variait de BB+ à A, dénotant une aptitude au paiement aux
échéances du principal et des intérêts généralement satisfaisante. Les emprunts garantis depuis 1994
(à fin 2005) sont au nombre de 64.
1.4.3 Différenciation au niveau des modalités d’émission
Les modalités de l’émission tendent à s’harmoniser à cause d’une diversification sectorielle qui devient
de plus en plus limitée. Le leasing accaparait prés de 60% des émissions depuis 1997. Hormis
quelques émissions à 7 ans plus adaptées au leasing immobilier, la durée de vie moyenne s’est
stabilisée autour de 5 ans correspondant à l’horizon de remboursement qui reflète le mieux le cycle
d’exploitation du leasing mobilier.
De même, les autres émetteurs ont massivement opté pour les 5 ans et accessoirement pour le 7 ans
et très rarement pour le 10 ans (emprunts de banques de développement). On constate aussi une
tendance vers l’amortissement linéaire et constant et l’abandon des emprunts à coupon unique lancés
par quelques émetteurs et qui se sont avérés par la suite assez coûteux compte tenu de la baisse des
taux observée depuis 1996. Par ailleurs, la complexité de l’évaluation des obligations à remboursement
annuel a constitué un frein au développement des transactions sur le marché secondaire.
SECTION 2 : LES RISQUES
L'hétérogénéité des instruments financiers négociés sur les marchés des capitaux reflète les rôles de
ces marchés dans le système financier. Les spécificités des instruments offerts sur ces marchés
dépendent du risque des taux d'intérêt, du risque de crédit, de la liquidité et des considérations fiscales.
L'investissement dans les obligations comporte plusieurs risques : le risque de défaillance, le risque de
taux d'intérêt, le risque de réinvestissement des coupons, le risque de signature, le risque de
remboursement anticipé, le risque des taux de change, le risque de liquidité, etc. L'identification et
l'appréciation de ces risques constituent un préalable indispensable à un investissement dans des
produits dont le prix dépend de l'évolution des taux d'intérêt.
Les produits de taux d'intérêt se présentent sous des formes très variables en fonction des exigences
des émetteurs et des attentes des souscripteurs en termes de rentabilité et de risques. Les obligations
constituent l'exemple classique des produits de taux. Il est important de mesurer la rentabilité offerte par
56 Pour la période allant de 1997 à 2005
Karim DEROUICHE
un investissement dans des obligations et d'anticiper les taux de rendement en fonction des risques
relatifs au portefeuille obligataire.
Tout placement sur le marché obligataire peut, potentiellement, être à l’origine d’un risque de crédit.
Pour les opérateurs sur les marchés financiers, ce risque est matérialisé par la perte qu’induit le défaut
du cocontractant. La contrepartie ne peut pas honorer ses engagements, car elle est en faillite ou en
état de cessation de paiement. A l’échelle internationale la contrepartie peut faire défaut pour une raison
politique quand les responsables refusent, par exemple d’honorer les engagements antérieurs ou
impose un contrôle des changes interdisant toute sortie de fond à destination de l’étranger.
Cette définition du risque de crédit correspond à la vision traditionnelle, celle pour laquelle ce risque est
assimilé au risque de défaut (ceci explique que le risque de crédit était souvent dénommé le risque de
contrepartie). Cette vision du risque est restrictive. À côté du risque de défaut, l’analyse met aujourd’hui
l’accent sur la dégradation de la qualité d’une signature (ou d’un émetteur) sans que cette dégradation
doive nécessairement se conclure par un défaut. Cette dégradation se concrétise par un accroissement
de la prime de risque (credit spread) associée à l’émetteur des titres.
Lorsqu'une société s'endette pour financer sa croissance et son activité à long terme, elle dispose de
plusieurs moyens de financement dont la dette à taux fixe et la dette à taux variable. L'émission de la
dette est caractérisée par les clauses insérées dans les contrats servant de support aux obligations.
Ces clauses sont importantes pour le façonnement du profil de rentabilité et de risque de chaque
instrument et pour la structuration du montage d'ingénierie financière.
2.1 Risque de taux d’intérêt
2.1.1Définition
Les fluctuations des taux d'intérêt exposent le détenteur de titres financiers au risque de moins-value en
capital. C'est paradoxalement un risque de taux dans la mesure où il se traduit pour l'investisseur par un
coût effectif ou un manque à gagner en dépit du respect scrupuleux des engagements par l'émetteur.
Ainsi, le risque global de taux d’intérêt a été défini, par la circulaire aux établissements de crédit n°
2006-19, comme le risque encouru en cas de variation des taux d'intérêt, mesuré sur l'ensemble des
opérations de bilan et de hors bilan à l’exception, le cas échéant, des opérations soumises aux risques
de marché.
Karim DEROUICHE
2.1.2 Les outils de mesure du risque de taux d’intérêt
2.1.2.1 La sensibilité du prix d’une obligation
On appelle sensibilité l’effet théorique d’une variation des taux d’intérêt sur le prix d’une obligation.
Ainsi, la sensibilité est un indicateur très utilisé en gestion de portefeuille. Il permet aux gérants de
portefeuille de mesurer l’exposition de leur portefeuille obligataire au risque de taux d’intérêt et, par
conséquent, d’adapter leur composition aux opportunités et menaces de l’environnement économique
et financier.
En analysant la sensibilité du prix d’une obligation par rapport à une fluctuation des taux d’intérêt sur le
marché, Hicks avait démontré en 1939 que la sensibilité pouvait s’exprimer comme suit :
SENS=
Avec
- D : la duration ;
- R : son taux de rendement actuariel.
Si nous prenons l’exemple d’une sensibilité égale à 3,24, ce qui signifie que :
- si les taux augmentent de 1%, le prix de l’obligation devrait diminuer de 3,24% ;
- si les taux baissent 1%, le prix de l’obligation devrait augmenter de 3,24% ;
Cet indicateur n’est toutefois fiable que pour les variations insensibles des taux d’intérêt. Pour les
variations importantes de taux, la sensibilité sous-estime l’effet d’une baisse des taux et surestime l’effet
d’une hausse des taux d’intérêt57.
La sensibilité d’une obligation est d’autant plus forte que :
- le taux nominal est faible ;

- le taux de rendement actuariel est faible ;
- la maturité est importante.
2.1.2.2 La duration
57Karine JEANNICOT et Sami BEN LARBI-Management des risques financiers et marchés organisés- Edition Economica
2004
Karim DEROUICHE
On appelle duration la période moyenne qui devrait s’écouler pour que la valeur d’une obligation puisse
être remboursée et rémunérée par les flux de revenus qu’elle génère.
La duration est déterminée en attribuant à chaque date de paiement une pondération égale à la valeur
actuelle des flux de la période considérée, divisé par la valeur de l’obligation.
La duration d’une obligation à taux fixe, remboursable in fine, est déterminée conformément à la relation
suivante58 :
D= x
Avec
- Ct : le flux de revenu de la période t ;

- S : le prix théorique de l’obligation (ou encore la valeur actuelle des flux de remboursement
supportés par l’émetteur) ;
- R : le taux de rendement actuariel.
Cette formule a été proposée à l’origine par Macaulay en 1938. Elle suppose que la courbe de structure
des taux est plate et qu’il n’y a donc pas de différenciation de taux en fonction des maturités considérée.
Toutefois, d’autres formules plus élaborées et donc plus compliquées ont été proposées dans le cadre
d’analyses plus élargies59.
Pour des raisons de simplifications, nous nous limiterons à utiliser la formule de Macaulay.
Afin d’illustrer le mode de calcul de la duration de Macaulay, considérons un emprunt obligataire

représentant les caractéristiques suivantes :
- Cours : 106,692
- Taux facial : 10%
- TRA (Taux de Rendement Actuariel) : 8%
- Maturité : 4 ans
- Remboursement : In fine, au pair
Le tableau suivant résume les différentes étapes de calcul de la duration.
58 Pour des raisons de simplification, cette formule n’est applicable que pour les obligations venant à peine de détacher leur
coupon.
59 La duration de Fisher et Weil (1971), la duration de Khang (1979), … etc
Karim DEROUICHE
Dates de Valeur actuelle Prix de

Flux de trésorerie Duration
paiements de 1 dinar l’obligation
(2) (1)x(2)x(3)/(4)
(1) (3) (4)
1 10 0,9259 106,692 0,0868

2 10 0,8573 106,692 0,1608
3 10 0,7938 106,692 0,2233
4 110 0,7350 106,692 3,0332
D = 3,50
L’investisseur devra attendre 3 ans et demi pour que les cash-flows générés par l’emprunt obligataire à
10% puissent rembourser les capitaux investis à un taux de rémunération annuel de 8%. La duration
représente donc la période de détention optimale d’un titre pour laquelle un investisseur se garantit le
taux de rendement promis au départ.
Dans le cas d’un titre de créance Zéro Coupon, la duration peut se réécrire :
D= x
Sachant que le prix d’une obligation Zéro Coupon s’écrit :
Alors la duration se réduit à :
D = n (soit la maturité du titre)
La duration d’une obligation possède plusieurs propriétés, à savoir :
- La duration d’une obligation à taux fixe ne peut excéder sa maturité.

Comme nous l’avons vu précédemment, elle est strictement égale à la maturité pour les
obligations Zéro Coupon, mais elle demeure inférieure à la maturité du titre pour toutes les
obligations couponnés.
- Toute chose étant égale par ailleurs, la duration d’une obligation est d’autant plus élevée que
son taux de coupon est faible. Cela s’explique par le fait que plus le taux facial d’une
obligation est faible et plus la période nécessaire à son remboursement et à sa rémunération
(c’est-à-dire sa duration) est longue.
- La duration d’une obligation est d’autant plus élevée que sa maturité est importante.
Karim DEROUICHE
- La duration d’une obligation est d’autant plus élevée que son taux de rendement actuariel
(TRA) est faible. Si le TRA augmente, cela entraine quasi-mécaniquement une baisse du prix
de l’obligation. Par conséquent, la période nécessaire pour rembourser et rémunérer un prix
moins élevé (c’est-à-dire sa duration) sera forcément moins élevée. Il existe donc une relation
décroissante entre la duration d’une obligation et son taux de rendement actuariel (TRA).
2.1.3 La sensibilité des valeurs de marché aux variations des taux
La duration, corrigée par le facteur 1/(1+r), est égale à la sensibilité aux variations du taux de la valeur
de marché des actifs, c'est-à-dire à la variation en pourcentage de sa valeur de marché pour une
variation des taux de 1%.
Cette mesure est très utile pour obtenir une approximation des variations des valeurs de marché en cas
de variation des taux60.
2.1.4 La rentabilité actuarielle sur un horizon donné
Le rendement d’un actif calculé sur un horizon égal à sa duration est immunisé contre les variations des
taux d’intérêt.
Le rendement d’un actif qui rapporte un taux fixe n’est certain que si cet actif est détenu jusqu’à
l’échéance : son rendement actuariel est alors égal au rendement nominal (le taux fixe). S’il est vendu
avant l’échéance, la valeur de la revente dépend de la variation des taux de marché. Si les taux ont
monté, cette valeur de marché décroit et l’investisseur réalise une moins-value. Par contre, il aurait pu
investir tous les flux intermédiaires d’intérêts à un taux plus élevé. Si les taux ont baissé, la valeur de
marché croit et l’investisseur réalise une plus-value. Par contre, il aura investi tous ses flux d’intérêts
intermédiaires à un taux moins élevé.
On conçoit que les plus ou moins-values sur la cession au taux du marché d’une part, et les
réinvestissements des flux intermédiaires à ce taux du marché d’autre part, puissent s’équilibrer. Cet
équilibrage dépend de la durée écoulée jusqu’à la cession, car cette durée détermine le poid des
revenus engendrés par les réinvestissements intermédiaires. Lorsqu’il y a compensation exacte entre
les deux effets, la rentabilité est immunisée contre les variations des taux. Cette compensation survient
à un horizon exactement égal à la duration61.
60 Joël BESSIS-« Gestion des risques et gestion actif-passif des banques »- Edition DALLOZ Page 222.
61 Joël BESSIS –« Gestion des risques et gestion actif-passif des banques » - Edition DALLOZ Page 223.
Karim DEROUICHE
2.1.5 L'additivité de la duration
La duration d’un portefeuille est la somme algébrique des durations des actifs pondérées par leur poids
en valeur de marché. Cette propriété est très commode car elle permet de déduire les durations des
portefeuilles d’encours du bilan par simple sommation algébrique et pondérée des durations des lignes
individuelles. A défaut d’additivité, il faudrait recalculer directement la duration de tout portefeuille
d’actifs à partir de l’ensemble des flux qu’il engendre.
2.1.6 La relation duration-maturité
La duration croît avec la maturité, mais moins que proportionnellement. Elle est une fonction
« convexe » de cette maturité. La variation de la duration rapportée à celle de la maturité s’allonge.
Pour un Zéro Coupon, la duration est égale à sa maturité.62
2.2 Risque de défaillance ou de défaut
Ce type de risque était jusque-là non pris en compte dans la gestion des OPCVM puisque de telles
défaillances ne pouvaient être envisagées dans un marché contrôlé.
Le risque de défaillance d'un émetteur, semble toucher les SICAV obligataires (fortement investies en
titres de créance) plus que les SICAV mixtes puisque cette catégorie, malgré qu'elle soit considérée
sans risque, peut aujourd'hui changer de vocation pour devenir une catégorie de placement fortement
risquée.
En effet, la défaillance d'un intervenant peut entraîner celle de ses créanciers, puis, par effet de
dominos celles des créanciers de ceux-ci, menaçant ainsi de porter atteinte au marché dans son
ensemble.63
De ce fait, la défaillance d'un emprunteur potentiel d'une SICAV, obligerait cette dernière à liquider une
grande partie de ses actifs pour faire face aux rachats massifs provoqués par la baisse de la valeur
liquidative. Ces cessions se traduiraient inévitablement par des moins-values qui pourraient accentuer
la fuite des capitaux et nécessiter encore plus de cessions et donc de moins-values et ce, malgré la
possibilité de suspension des rachats offerte aux SICAV. Cette situation entraînerait un déséquilibre
dans un marché réduit, pour lequel l'absorption d'un tel volume s'avèrerait quasi impossible.
2.2.1 Définition du risque de défaut
62 JoëlBESSIS-« Gestion des risques et gestion actif-passif des banques »- Edition DALLOZ Page 224
63
Joël BESSIS-« Gestion des risques et gestion actif-passif des banques »- Edition DALLOZ Page 224.
Karim DEROUICHE
Dans le cadre d’un contrat, le risque de crédit peut se définir comme l’impossibilité d’une contrepartie à
satisfaire ses obligations contractuelles, ce qui entraîne par conséquent une perte financière pour le
créancier. Le risque de crédit se définit généralement comme le risque de perte inhérent au défaut d'un
emprunteur par rapport au remboursement de ses dettes. Pour expliquer la marge de crédit, on doit
tenir compte non seulement de tous les éléments ayant un impact sur le défaut prévu, mais également
des primes de risque que les investisseurs exigent pour assumer le risque de pertes plus élevées. En
réalité, on distingue trois formes plus ou moins distinctes de ce risque :
Un risque de contrepartie
Un risque de dégradation de la qualité de crédit
Un risque sur le taux de recouvrement en cas de défaillance
2.2.1.1 Risque de contrepartie
Le risque de contrepartie ou de défaut qui correspond à la définition précédente, et qui intervient en cas
de manquement ou de retard de la part de l'emprunteur sur le paiement du principal et/ou des intérêts
de sa dette.
2.2.1.2 Risque de dégradation de la qualité de crédit
Le risque de dégradation de la qualité du crédit n'impliquant pas forcément la défaillance : cela se

traduit sur le marché obligataire par une rémunération supplémentaire (prime de risque) par rapport aux
emprunts d'Etat sur la dette considérée. C’est pourquoi il est nécessaire de procéder au moment de
l’émission à l’évaluation d’un risque ex-ante de la dégradation de la qualité du crédit du titre acheté.
2.2.1.3 Risque sur le taux de recouvrement en cas de défaillance
En effet, en cas de dépôt de bilan de la société émettrice, les créanciers auront un droit de propriété sur
les actifs. Néanmoins, ces actifs faisant régulièrement l’objet de clauses privilégiées pour certains
créanciers, il s’agit d’évaluer le risque intrinsèque lié aux différents droits de propriétés accordés par
l’entreprise à ses différents créanciers.64
2.2.2 Les probabilités de défaut et les "rating"
Lorsqu'un crédit est consenti, le prêteur s'attend à ce que l'emprunteur verse les intérêts et rembourse
le montant du principal selon les termes fixés dans le contrat. Si pour une raison quelconque,
l'emprunteur répond partiellement à ses engagements, on parle alors de risque de défaut ou de risque
de crédit. Ce risque est défini à partir de la probabilité de non remboursement d'une partie ou de la
64 J.M.GONCALVES et J.F.LOUARN Les : Facteurs explicatifs du Spread à l’émission des obligations sur le Marché
international de l’Euro, mémoire DESS Finance d’Entreprise, RENNES, octobre 2001
Karim DEROUICHE
totalité de l'emprunt selon les termes du contrat. Ce risque existe pratiquement dans tous les
instruments financiers matérialisant un crédit et, il varie en fonction de la qualité de l'émetteur.
Lorsqu'une émission d'obligations est effectuée par l'État, le risque de défaut est nul puisque l'État peut
satisfaire son engagement en émettant la monnaie. Le taux d'intérêt sur les bons du Trésor est souvent
appelé le taux d'intérêt sans risque en raison du risque négligeable sur l'État. En revanche, les
obligations émises par les entreprises comprennent le risque de défaut. Comme le risque de défaut
n'est pas identique pour toutes les entreprises, le taux d'intérêt rémunérant ces obligations doit être
différent et il existe alors une structure de risque pour les taux d'intérêt.
Le concept de la prime de risque est donné par la différence de rendement entre deux obligations dont
l'une est sans risque. La prime de risque montre le rendement exigé au dessus du taux d'intérêt sans
risque pour la rémunération du risque de défaut. Le risque de défaut pour chaque obligation est
apprécié légalement par ce qu'on appelle la notation des obligations ou encore le rating.
Le rating classe les obligations à partir de la « meilleure qualité», c'est-à-dire les obligations pour
lesquelles le risque de défaut est négligeable jusqu'aux obligations pour lesquelles le risque de défaut
est élevé.
2.2.2.1 Objet de la notation
La notation financière ou rating permet de mesurer la qualité de la signature de l'emprunteur par des
techniques d'analyse financière et de scoring. Les agences distinguent deux types de notes : la notation
traditionnelle qui s'applique aux emprunts à court terme (moins d'un an) ou à long terme émis sur le
marché et la notation de référence (en l'absence d'émission) à court terme et à long terme qui mesure
le risque de contrepartie que représente l'emprunteur pour un investisseur (note attribuée à une dette
de premier rang). La notation financière offre à l'investisseur une information fiable sur le risque de la
créance.65
2.2.2.2 La typologie des notes
L’activité de rating consiste, à attribuer des notes à des signatures ou à des titres financiers
représentatifs de dettes afin de qualifier le risque attaché aux uns et aux autres. La notation financière
ou rating constitue un indicateur du risque de défaut d’une entreprise.
65 Pierre VERNIMMEN-« Finance d’entreprise »- Edition DALLOZ
Karim DEROUICHE
Ces notes sont données par des sociétés privées spécialisées dans la production de services
financiers. Les plus importantes agences de rating sont Standard and Poor’s, Moody’s et Fitch66.
L’agence de notation formule un jugement sur le risque de non remboursement, partiel ou total, couru
par un investisseur, qui détient des titres financiers émis par un emprunteur. Les agences utilisent deux
catégories de symboles. Les notations long terme s’appliquent aux titres ayant une maturité supérieure
à un an. Les notations à court terme concernent les titres de créance négociables (billets de trésorerie
et certificat de dépôt).
Les symboles relatifs aux titres obligataires sont reproduits au tableau suivant. Ils vont de AAA (la
meilleure notation) à C ou D (la plus mauvaise).
Les symboles de rating relatifs

aux titres obligataires
Standard & Poor’s Moody’s
AAA Aaa
AA Aa
A A
BBB Baa
BB Ba
B B
CCC Caa
CC Ca
C C
D
En plus des notations qu’elles attribuent aux dettes ou aux émetteurs, les agences de notations
fournissent des informations statistiques permettant de mieux appréhender le risque de crédit. Standard
& Poor’s et Moody’s publient par exemple, des probabilités de défaut relatives aux émetteurs.
Les tableaux suivants montrent la signification du rating utilisé par deux agences américaines : l'agence
Moody et l'agence Standard & Poor67.
66 Contrairement au pays développée à l’instar de la France et des Etats-Unis où il existe plusieurs agences de rating qui
apprécient le risque de défaut en attribuant une note à chaque émetteur, il n’existe en Tunise qu’une seule agence de
notation en l’occurrence « Maghreb Rating » filiale du groupe FITCH RATINGS.
67 Sites officiels : www.standard and poors.com et www.moodys.com.
Karim DEROUICHE
Le rating de l'agence Moody
Rating Description
Aaa meilleure qualité

Aa bonne qualité sur tous les plans
A degré moyen le plus élevé
Baa degré moyen
Ba présente certains éléments spéculatifs
B présente plus d'éléments spéculatifs
Caa standing faible, peut faire défaut
Ca fait souvent défaut
C degré le plus faible
Le rating de Standard & Poor
Rating Description
AAA la meilleure qualité, très forte capacité de remboursement

AA une bonne qualité, très forte capacité de remboursement
A forte capacité de remboursement
BBB capacité de remboursement convenable
BB faiblement spéculatifs
B spéculative
CCC-CC fortement spéculative
C income bonds sur lesquels aucun intérêt n'est payé
DDD-D en défaut
La description du rating est fondamentalement la même pour les deux agences, mais la différence
réside au niveau des symboles utilisés. Le passage du rating de la classe A vers B ou vers C et
éventuellement vers D traduit l'augmentation du risque de défaut. Les catégories Aaa à Baa ou AAA à
BBB sont importantes puisqu'elles concernent la plupart des institutions financières. La prime de risque
est plus élevée sur les émissions d'obligations du type B par rapport au type A.
Le développement à la fin des années 1980 du marché des obligations notées Baa par l'agence de
rating Moody et BBB par l'agence Standard & Poor a agit considérablement sur les choix des gérants
des portefeuilles obligataires et les fonds disponibles pour les entreprises. Il convient de noter qu'au
Karim DEROUICHE
début des années 80, un marché important est lancé par la banque d'investissement Drexel Burnham
Lambert (aux Etats-Unis d’Amérique) pour les obligations ayant un rating faible et un rendement élevé.
Ces obligations appelées obligations pourries (Junk Bonds) ont été utilisées pour financer les
opérations de fusions et des acquisitions. Dans la mesure où ces obligations présentent un risque de
défaut élevé, les entreprises américaines ont contracté un endettement excessif pour financer les
opérations de fusions et d'acquisitions68.
L'utilisation de ces instruments à risque élevé peut augmenter potentiellement le risque de faillite en cas
d'une mauvaise conjoncture économique. L'avantage des Junk Bonds est qu’ils facilitent l'accès au
marché des capitaux pour les entreprises qui ne pouvaient obtenir un tel financement auparavant.
Cet instrument implique un coût de financement inférieur à celui appliqué par les banques
commerciales en matière de crédit. Les Junk Bonds offrent aussi une rentabilité suffisamment élevée
pour compenser les investisseurs pour le risque assumé, à la lumière des enseignements de la théorie
du portefeuille.
2.2.2.3 Rating et typologie des notes en TUNISIE
En TUNISIE seule Maghreb Rating opère sur le marché tunisien en tant qu’entité représentant un
organisme international de notation en l’occurrence FITCH RATINGS.
Cette situation n’a pas empêché les autres organismes de rating tels que Standard & Poor et Moody
d’opérer sur le marché tunisien. Toutefois, ces organismes commencent à penser sérieusement à ouvrir
des représentations en TUNISIE afin de cibler, non seulement, le marché tunisien mais le marché nord
africain en particulier et le marché africain en général.
Dans ce qui suit nous présentons l’échelle de notation appliquée par Maghreb Rating. Cette échelle est
une échelle exclusivement appliquée pour les sociétés tunisiennes. Toutefois, une correspondance
existe avec l’échelle de notation appliquée par Fitch Ratings.
68 Mondher BELLAAH « Gestion des taux d’intérêt et de change »- Edition de boeck 2004 Page 54.
Karim DEROUICHE
Créances auxquelles on attribue la note la plus élevée. L'aptitude au paiement en temps et en heure du
AAA(tun) principal et des intérêts est la plus forte, comparativement aux autres entités émettrices de dettes dans le
pays. Cette note est habituellement attribuée aux émissions de l'État ou garanties par lui.
Créances pour lesquelles l'aptitude au paiement en temps et en heure du principal et des intérêts est très
AA+(tun)
forte, comparativement aux autres entités émettrices de dettes dans le pays. Le risque de défaut lié à ces
AA(tun)
créances ne présente pas de différence significative avec celui des créances notées "AAA". Les signes "+" et
AA-(tun)
"-" marquent des nuances de qualité.
Créances pour lesquelles l'aptitude au paiement en temps et en heure du principal et des intérêts est forte,
A+(tun)
comparativement aux autres entités émettrices de dettes dans le pays. Cependant, une évolution défavorable
A(tun)
des conditions économiques pourrait affecter cette aptitude dans une plus large mesure que pour les
A-(tun)
créances des catégories supérieures. Les signes "+" et "-" marquent des nuances de qualité.
Créances pour lesquelles l'aptitude au paiement en temps et en heure du principal et des intérêts est forte,
BBB+(tun)
comparativement aux autres entités émettrices de dettes dans le pays. Cependant, une évolution défavorable
BBB(tun)
des conditions économiques pourrait affecter cette aptitude dans une plus large mesure que pour les
BBB-(tun)
créances des catégories supérieures. Les signes "+" et "-" marquent des nuances de qualité.
Créances pour lesquelles il existe une incertitude quant à l'aptitude au paiement en temps et en heure du
BB+(tun) principal et des intérêts, comparativement aux autres entités émettrices de dettes dans le pays. L'aptitude au
BB(tun) paiement en temps et en heure du principal et des intérêts reste sensible à l'évolution défavorable des
BB-(tun) facteurs d'exploitation ou des conditions économiques et financières. Les signes "+" et "-" peuvent être utilisés
pour marquer des nuances de qualité.
B(tun) B-(tun) Créances pour lesquelles il existe une forte incertitude quant à l'aptitude au paiement en temps
B+(tun) et en heure du principal et des intérêts, comparativement aux autres entités émettrices de dettes dans le
B(tun) pays. Le principal et les intérêts sont pour le moment payé en temps et en heure, mais la marge de sécurité
B-(tun) est faible et dépend d’une persistance de conditions économiques et financières favorables. Les signes "+" et
"-" marquent des nuances de qualité.
CCC+(tun) Créances pour lesquelles la possibilité d'un défaut de paiement est perceptible, comparativement aux autres
CCC(tun) entités émettrices de dettes dans le pays. Le paiement en temps et en heure du principal et des intérêts
CCC-(tun) repose exclusivement sur la persistance de conditions économiques et financières favorables. Les signes "+"
CC(tun) et "-" dans la catégorie de notes CCC marquent des nuances de qualité.
C(tun)
DDD(tun) Créances dont le défaut de paiement est constaté.

DD(tun)
D(tun)
Karim DEROUICHE
2.2.2.4 les taux de défaut
La probabilité de défaut est estimée statistiquement sur des échantillons d’entreprises de même classe
de risque. Dans ce cas, elle est donnée pour un horizon fixe, généralement annuel. Mais la probabilité
de défaut est d’autant plus grande que l’horizon est éloigné. Elle est aussi très variable selon les
contreparties. Pratiquement nulle pour les contreparties les mieux notées, elle devient significative,
d’environ 2% à 8%, en valeur annuelle, pour les entreprises risquées (les entreprises classées
« investissements spéculatifs » par les agences de notation).69
2.3 Risque de liquidité
2.3.1 Définition du risque de liquidité
Le risque de liquidité s’entend comme le risque pour l’établissement de crédit et la banque non
résidente de ne pas pouvoir s’acquitter, dans des conditions normales, de leurs engagements à leur
échéance70.
En effet, le risque de liquidité correspond à la difficulté à laquelle est confronté le porteur d'une
obligation, lorsqu'il décide de la liquider à un prix égal au prix du marché. La mesure de ce risque est
observable directement sur la fourchette cotée, spread, donné par l'écart entre le prix offert et le prix
demandé. Ainsi, plus la fourchette est large, plus le risque de liquidité est élevé.
2.3.2 L'origine du risque de liquidité
L'étude de l'efficience des SICAV sur le marché financier tunisien met en évidence le risque lié aux
caractéristiques de cet instrument : la liquidité. La première constatation est que les SICAV offrent une
liquidité totale pour l'épargnant. C'est ce qui a contribué au départ au succès de cet instrument et a
servi d'argument pour sa commercialisation. Le risque que présente néanmoins cet instrument réside
dans le fait qu'il est adossé à des produits financiers moins liquides.
En vertu de la réglementation en vigueur (décret n°2001-2278 du 25 septembre 2001), les SICAV

obligataires sont tenues de constituer 50% de leur actif net en emprunts obligataires, et en Bons de
Trésor Assimilables (BTA) et Bons de Trésor Négociable en Bourse (BTNB) considérés comme des
produits financiers à faible niveau de liquidité. Les SICAV mixtes ont connu des difficultés de liquidité
importantes lors de la conjoncture baissière de la bourse survenue au milieu des années 90. Pour faire
face aux opérations de rachats massifs, les SICAV mixtes étaient amenées à vendre un stock important
69 Joël BESSIS-« Gestion des risques et gestion actif-passif des banques »- Edition DALLOZ Page 255.
70 Circulaire de la banque centrale de Tunisie n°2006-19 page 17.
Karim DEROUICHE
de leur portefeuille. L'illiquidité de certains titres a généré des perturbations au niveau des opérations de
rachats.
Cette situation met en évidence un premier risque de liquidité auquel sont exposées les SICAV sur le
marché financier. L'origine de ce risque réside dans l'antagonisme entre les caractéristiques du produit
principal qui offre une liquidité totale pour l'épargnant et les caractéristiques de son portefeuille, offrant
un niveau de liquidité moindre.
Ce risque s'est déjà fait sentir au niveau des SICAV mixtes lors des deux périodes baissières du
marché boursier de 1995-1996 et à un degré moindre en 2000-2001 (durant laquelle les SICAV mixtes
étaient presque en veilleuse). On ne peut exclure qu'il puisse s'étendre aux SICAV obligataires. Ainsi,
une hausse importante des taux d'intérêts rendrait moins attractif un investissement dans les SICAV
obligataires valorisées d'une manière linéaire et pourrait provoquer un repositionnement d'une partie de
l'épargne vers des produits plus attractifs. C'est particulièrement dans ce contexte que les SICAV
obligataires pâtiraient du faible niveau de liquidité des emprunts obligataires et des Bons de Trésor
Assimilables (BTA)71.
Les conséquences d'une telle situation sur les SICAV obligataires seraient plus défavorables que celles
sur les SICAV mixtes en raison de l'illiquidité des produits composant le portefeuille de ces SICAV et
du volume plus important des actifs des SICAV obligataires. De plus, l'effet psychologique sur
l’ensemble des épargnants dû à une baisse de la valeur liquidative d'une SICAV obligataire risquerait
de générer un mouvement massif de rachats sur cet instrument considéré (voire commercialisé) comme
"la SICAV qui ne baisse jamais".
2.3.3 Physionomie du marché secondaire et liquidité des obligations
Si la liquidité du marché secondaire des actions est encore insuffisante, la liquidité des obligations est
quant à elle quasiment inexistante. Entre 2005 et 2006, les échanges sur la cote se sont limités à des
dizaines de millions de Dinars soit respectivement 0,36% et 0,35% des volumes totaux échangés72.
Comme pour les valeurs de Trésor, la liquidité des obligations continue à être handicapée par une série
de problèmes de fonds liés aux titres de créance d’une manière générale. Ces problèmes proviennent
essentiellement d’un univers de taux très réglementé, du manque de culture actuarielle des
investisseurs (calcul du rendement, évaluation du risque, de la sensibilité…), de l’absence de fluctuation
de la valeur des portefeuilles obligataires en l’absence de références de marché qui sont autant de
71 La revue trimestrielle de TUNISIE VALEURS n°17 « Efficience des SICAV en tant que véhicule d’épargne »
72 Source BVMT
Karim DEROUICHE
raisons qui n’incitent pas l’investisseur à arbitrer les positions détenues et à être actif sur le marché
secondaire.
Sur un plan pratique, les obligations souffrent également :
des procédés anachroniques de fixation de taux à l’émission (un émetteur noté BBB peut offrir
un taux moins élevé qu’un émetteur noté A),
de la multiplication des lignes obligataires (hormis pour les BTA)73 qui empêchent d’accroître la
profondeur des titres en question,
de l’existence d’autres dysfonctionnements fiscaux (la retenue à la source n’est prélevée que
lors du paiement du coupon),
d’une couverture permanente de la demande par l’offre du marché primaire (l’acheteur trouve
en général ce dont il a besoin sur le marché primaire),
de la concurrence de placements liquides et sûrs que sont les bons du Trésor (lorsqu’on veut
vendre, on peut céder à tout moment et sans risque de moins-value les bons du Trésor dont les
investisseurs obligataires détiennent en général des réserves importantes),
du niveau élevé, avant octobre 2001, des commissions de transactions boursières (CTB) sur
les obligations qui variaient de 0,05% à 0,1% sur la cote et de 0,15% à 0,25% en dehors de la
cote et qui était dissuasif à l’achat et à la vente en Bourse, d’autant plus qu’il faut leur ajouter
les commissions de l’intermédiaire et la TVA. Ces coûts élevés, atteignant parfois 50 points de
base, n’ont pas favorisé l’émergence de teneurs de marché sur les obligations qui par définition
ne peuvent opérer que dans un environnement avec des coûts de transactions très faibles,
voire nuls (comme pour les Spécialiste en Valeurs du Trésor (SVT) sur les titres publics).
Ainsi, même si la révision récente des taux de la CTB devrait améliorer dans une certaine
mesure la liquidité des obligations, ce n’est qu’en résolvant l’ensemble des problèmes du
marché obligataire qu’un vrai marché secondaire pourra alors émerger.
2.3.4 Les facteurs liés aux rachats massifs
La survenance d’un risque de liquidité serait évidemment favorisée par la faible liquidité des actifs
détenus. Toutefois, ce facteur ne constitue pas une cause suffisante de la survenance d’une crise
d’illiquidité. En effet, le risque d’illiquidité se trouve accentué par la défaillance d’un émetteur qui
obligerait la SICAV à constater des moins-values sur son portefeuille titres de créance qui se traduira
nécessairement par une dépréciation de la valeur liquidative (VL).
73 Nous avons compté pas moins de 50 lignes obligataires dans un portefeuille d’une SICAV
Karim DEROUICHE
Devant cette situation, les investisseurs, inconscients du fait que la VL d’une SICAV obligataire peut se
déprécier, n’accepteront pas une telle baisse et chercheront à récupérer leurs placements. Cette
situation est de nature à plonger la SICAV dans une crise de liquidité due aux rachats massifs des
actions. Par ailleurs, et pour faire face à ces rachats, le gestionnaire de la SICAV se trouverait contraint
à liquider une partie de son portefeuille titres. Etant peu liquide, le marché obligataire tel qu’il fonctionne
actuellement, serait incapable d’absorber un volume important de titres. Devant cette situation de crise,
la SICAV serait contrainte de suspendre les rachats conformément à la législation en vigueur ce qui est
de nature à faire perdre aux SICAV obligataires leur crédibilité et leur argument commercial à savoir
« une SICAV qui ne baisse jamais ».
Par ailleurs, il est important de lancer une réflexion autour des normes prudentielles actuelles régissant
les OPCVM, afin de les adapter pour faire en sorte que ce risque de liquidité soit minimisé. De plus, le
lancement des SICAV monétaires serait d’un grand apport pour le marché financier dans son ensemble
et pour les OPCVM en particulier puisqu’elles peuvent offrir des réserves de liquidité non négligeables
par le rachat des titres de créance dont l’échéance est devenue à court terme.
SECTION 3 : LES DETERMINANTS DE LA PRIME DE RISQUE
3.1 Les caractéristiques de l'émetteur
3.1.1 Le rating
Comme il a été développé précédemment, la notation financière ou « rating » constitue un indicateur du

risque de défaut d’une entreprise. Aux États-Unis, la quasi-totalité des titres à revenu fixe font l’objet
d’une notation par au moins une agence de « rating ». En Europe, la notation a connu un
développement rapide au cours des 10 dernières années. Actuellement, en France, la totalité des
émetteurs bancaires et la majorité des émetteurs industriels et commerciaux ont recours à la notation.
Cet indicateur contribue fortement à la détection du risque de défaut d’un émetteur. Alors qu’elle est
restée absente d’Europe jusqu’aux années 80, la notation a connu un développement rapide aux États-
Unis dans la première moitié du siècle, favorisé par l’importance du marché obligataire américain ainsi
que par l’évolution de la réglementation visant à la protection des investisseurs. Dans les années 80, la
baisse des taux d’intérêt a entrainé une croissance soutenue des encours obligataires, ce qui s’est
traduit par une augmentation de l’exposition globale des investisseurs au risque de crédit.
L’accroissement ainsi induit du besoin en informations financières s’est traduit par une généralisation de
la double notation aux États-Unis. En outre, l’augmentation des liquidités détenues par les investisseurs
institutionnels, conjuguée à la baisse du coût du crédit, a ouvert le marché obligataire à des entreprises
à faible qualité de signature. Celles-ci ont parvenu, moyennant une rémunération plus élevée que le
Karim DEROUICHE
marché, à placer auprès des investisseurs du papier à risque – ou junk bonds. Il s’agit d’obligations
notées dans la catégorie inférieure, dite « spéculative ». Le rôle des agences de notation devint alors
crucial, le label « spéculatif » des émetteurs dépendant uniquement des notes qu’elles attribuaient.
De nos jours, il est pratiquement impossible pour une entreprise ou une banque désirant émettre sur le
marché international de se passer d’une note, qui à l’origine, avait pour finalité d’informer l’investisseur
sur le risque de défaut d’un émetteur, c’est-à-dire sur sa capacité à honorer le service de sa dette. Les
notes sont attribuées selon une échelle, qui opère une distinction entre note à long terme et note à court
terme. Les émetteurs bénéficiant de la note maximum, AAA, sont rares ; pour la plupart, il s’agit
d’émetteurs souverains. Pourtant quelques entreprises, guère plus d’une vingtaine dans le monde, sont
également notées AAA. Il s’agit de groupes multinationaux possédant des positions dominantes tels
que General Electric ou Nestlé. En France, si la quasi-totalité des entreprises notées appartiennent à la
catégorie ‘investissement’, seules les entreprises du secteur public sont notées AAA, cette note
s’appuyant sur le soutien de l’État. La note BBB- constitue la limite inférieure des notes dites de
catégories d’investissement. En deçà de cette limite, les notes appartiennent à la catégorie dite
spéculative (ou « junk bonds »). Les notes de catégorie spéculative sont encore peu répandues en
Europe.
3.1.2 Le secteur de l'émetteur
A niveau de qualité identique, les conditions de refinancement devraient être identiques entre les
différents émetteurs quel que soit le secteur auquel ils appartiennent. Cependant, on remarque sur le
marché que des événements conjoncturels affectant un secteur d’activité particulier peuvent entraîner
des changements dans les conditions de refinancement de certaines entreprises de ce secteur, alors
que des entreprises de qualité comparable, mais appartenant à d’autres secteurs, ne sont pas, elles,
affectées.
En outre, au sein d’un même secteur, les événements affectant les conditions de refinancement d’un
émetteur (dégradation de son rating, alertes sur ses résultats, faillite…) auront le plus souvent des
conséquences sur les conditions de refinancement des autres émetteurs du secteur.
Ceci s’avère d’autant plus vrai que le secteur est concentré (petit nombre d’émetteurs potentiels) ou que
ces événements ont touché un acteur majeur du secteur. Le suivi et l’analyse sur le marché de
l’évolution des obligations des autres émetteurs du secteur, et plus généralement de leurs conditions de
refinancement potentielles, est donc très importante pour un émetteur, car elles influenceront pour
partie ses propres conditions de refinancement et d’accès au marché obligataire.
Karim DEROUICHE
Ainsi, le secteur dénote d’une sensibilité à l’évolution du cycle économique et donc d’une sensibilité sur
le risque de défaut : l’actualité du secteur Telecom le démontre actuellement. En période de crise, les
secteurs industriels sont beaucoup plus touchés que les secteurs moins cycliques, tels que la grande
distribution ou le secteur pharmaceutique.
3.1.3 Le statut de l'émetteur
Cette variable met en évidence la distinction entre les établissements publics et les entreprises ou
institutions de droit privé. Cette distinction n’a théoriquement pas lieu d’être dans l’évaluation du risque
crédit, puisque l’obligation publique, supposée sans risque, ne rémunère aucune prime liée à la qualité
du crédit. En effet aujourd’hui, les Etats bénéficient des meilleures notes de la part des agences de
notation et constituent les référentiels d’évaluation de la prime. En outre les entreprises publiques
bénéficiant implicitement de la garantie de l’Etat possèdent également cette caractéristique. Cependant,
il faut préciser que certains Etats (Amérique du Sud par exemple) ne bénéficient pas tous d’une même
qualité de signature et que des Etats peuvent, compte tenu de leur mauvaise situation économique, être
victimes d’une faillite nécessitant un moratoire de leur dette. Un changement de gouvernement ou de
constitution peut remettre en cause les engagements de remboursement pris par un gouvernement. Tel
évènement politique dans un pays d’Amérique latine ou d’Asie peut « affoler » les investisseurs et les
agences de notation, ces dernières ayant pour règle élémentaire la prudence afin de garantir la
pérennité de la confiance dans leurs analyses. Les agences préféreront mettre sous surveillance une
notation existante ou la dégrader en cas de doute, plutôt que de se voir reprocher de n’avoir pas su
anticiper le risque d’insolvabilité d’un émetteur. Aussi, bien que le marché obligataire privé soit
théoriquement le seul à rémunérer une prime de risque de crédit, il se peut, dans certains cas, que des
émetteurs publics soient également concernés par cette prime.
3.2 Les caractéristiques intrinsèques de l'émission
Le risque de crédit perçu par les investisseurs à l’émission est également dépendant des
caractéristiques propres du titre.
3.2.1 Le type d'obligation
Afin de satisfaire aussi bien les besoins d'un émetteur que ceux d'un épargnant, un grand nombre de
types d’obligations existent. Ainsi, en fonction de leur nature distinguée dans la plupart des cas par le
mode de remboursement, la relation entre le risque crédit et l’obligation diffère.
En effet, il existe sur les marchés (Europe et Etats-Unis) des obligations à taux fixe classiques, des
obligations à taux flottant, des obligations à taux variable, des obligations à taux révisable, des
Karim DEROUICHE
obligations démembrées, des obligations coupon zéro , des obligations à coupon unique, des
obligations à intérêt progressif, des obligations à fenêtres, des obligations prorogeables, des obligations
assimilables74, des obligations échangeables en d'autres obligations, des obligations à coupon à
réinvestir (Oscar), des obligations indexées, des obligations participantes, des obligations convertibles,
échangeables ou remboursables en actions, des obligations à bons de souscription d'actions ou
d'obligations. Généralement, on distinguera parmi l’ensemble de ces produits deux grandes catégories
de titres, les obligations à taux fixe et les obligations à taux variable.
- Les obligations à taux fixe sont des obligations donnant droit au versement d'intérêts d'un montant
identique durant toute la vie du titre quelle que soit l'évolution des taux, et ce jusqu'à son
remboursement final. Ces titres offrent donc à l'obligataire l'avantage de connaître dès l'achat le
montant exact et invariable du coupon perçu jusqu'à l'échéance et de déterminer ainsi précisément le
rendement de son investissement. Concernant ces obligations, trois types de remboursement existent à
savoir le remboursement in fine, par séries égales ou par annuités constantes.
- Les obligations à taux variable ont un coupon dont le montant n'est pas déterminé en valeur absolue à
l'émission. L'émetteur fixe seulement son mode de calcul en référence à un indice du marché monétaire
ou obligataire.
Les obligations à taux fixe avec mode de remboursement in fine sont aujourd’hui la forme la plus
standard et la mieux acceptée par les investisseurs, puisqu’elle permet de comparer directement le
rendement de l’emprunt émis à celui d’une obligation sans risque de référence. En revanche, en cas de
clause de remboursement échelonné ou anticipé, la prime de risque doit s’apprécier au regard d’une
durée de vie moyenne. Lors d’un emprunt remboursable in fine, le risque principal, celui du non-
remboursement, est reporté à l’échéance de l’emprunt. La prime de risque s’exprime donc par rapport à
un emprunt sans risque, in fine, de même maturité.
Options de remboursement anticipé : L’amortissement d’un emprunt selon le calendrier précis convenu
avec les prêteurs est le régime de droit commun qui s’applique aux obligations.
Il est certain que plus la structure de l’emprunt sera complexe et plus le coût associé à l’émission et à la
gestion de l’obligation sera élevé.
74 Les Obligations Assimilables du Trésor sont généralement connues sous leur sigle : OAT. Il s'agit de valeurs mobilières,
principal support de la dette négociable de l'État. Cette catégorie est très répondue dans les pays développés tel la France
par exemple.
Karim DEROUICHE
3.2.2 La durée
Théoriquement, outre son influence sur la rémunération du temps à travers la structure de taux, la
durée de vie d’une obligation privée semble également être un déterminant du risque de crédit. Pour
intégrer l’influence de ce facteur, le concept de duration est souvent utilisé pour rendre comparables les
durées des différents types d’obligations.
3.3 Les caractéristiques de marché
3.3.1 Les cycles économiques et la sensibilité au risque
Le climat général de l’économie a un effet sur la relation établie entre l’investisseur et le risque de
marché, et par conséquent sur la prime exigée. Selon les manuels de finance (par exemple, Van Horne,
1998), les spreads de crédit sont cycliques. Pendant les périodes de ralentissement économique les
investisseurs sont plus concernés par la sécurité. Ainsi, quand le service de la dette devient plus difficile
en période de ralentissement économique, la prime de risque devrait donc être plus importante.
Par ailleurs, pendant des périodes d'expansion économique, les investisseurs sont susceptibles de
rechercher des investissements ayant le rendement le plus élevé, ce qui implique donc des primes de
risque réduites.
3.3.2 L'évolution des taux et la valeur future de l'entreprise
Il y a des arguments théoriques forts pour supposer qu'il existe une relation entre le risque de
défaillance d’un émetteur et le niveau des taux sans risque tout au long de la durée de l’émission.
L’évolution des taux influence le risque de défaut de l’émetteur. Ainsi, en affirmant que la valeur d’une
entreprise dépend du niveau des taux d’intérêt (Longstaff et Schwartz, 1995), l’approche structurelle
apporte un fondement à cette relation. Le risque crédit est donc relié positivement au niveau des taux
d’intérêt.
CHAPITRE II : METHODES DE VALORISATION DU PORTEFEUILLE TITRES DE

CREANCE
SECTION 1 : CADRE REGLEMENTAIRE
1.1 Rappel de la réglementation en vigueur
La norme comptable n° 17 relative au portefeuille-titres et autres opérations effectuées par les OPCVM,
et notamment ses paragraphes 17, 18 et 19 a précisé la méthode d’évaluation des obligations et
valeurs assimilées dans le portefeuille des OPCVM. En effet, le paragraphe 17 a déterminé les
Karim DEROUICHE
méthodes d’évaluation qui sont au nombre de 3. Ainsi, ces titres de créance sont évalués à la valeur du
marché lorsqu’elles ont fait l’objet de transactions ou cotations à une date récente. En l’absence de
transactions ou de cotations depuis leurs acquisitions, les obligations et valeurs assimilées sont
évaluées au prix d’acquisition. S’il est estimé que ni la valeur du marché ni le prix d’acquisition ne
constitue une base raisonnable de la valeur de réalisation du titre, l’OPCVM peut l’évaluer selon la
valeur actuelle. Le paragraphe 18 mentionne une des conditions qui pourraient justifier l’évaluation des
obligations et valeurs assimilées selon la valeur actuelle. Cette condition est l’apparition d’une variation
significative du taux de rémunération des placements similaires récemment émis. Quant au paragraphe
19, il a précisé la technique de l’évaluation selon la méthode actuarielle qui consiste en l’actualisation
des flux de trésorerie futurs générés par ledit titre à la date d’évaluation.
Le taux d’actualisation à retenir correspond au taux de rémunération des placements similaires

récemment émis en termes de rendement et de risque.
1.2 Méthodes de valorisations préconisées
Les paragraphes 17 à 19 de la norme comptable n°17 relative au portefeuille titres et autres opérations
effectuées par les OPCVM ont prévu trois méthodes de valorisation pour les obligations et valeurs
assimilées.
En effet, les obligations et valeurs assimilées tels que les titres de créance émis par le Trésor et
négociables sur le marché financier sont évaluées :
- à la valeur de marché lorsqu'elles ont fait l'objet de transactions ou de cotation à une date récente ;
- au prix d'acquisition lorsqu'elles n'ont pas fait l'objet, depuis leur acquisition, de transactions ou de
cotation à un prix différent ;
- à la valeur actuelle lorsqu'il est estimé que ni la valeur de marché ni le prix d’acquisition ne constitue
une base raisonnable de la valeur de réalisation du titre et que les conditions de marché indiquent que
l'évaluation à la valeur actuelle en application de la méthode actuarielle est appropriée.
1.2.1 Evaluation à la valeur de marché
L’article 8 du règlement de parquet de la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis portant le manuel des
conditions de fonctionnements, des négociations et de garantie sur le marché central prévoit deux
modes de cotation pour les titres de créance inscrits à la cote en l’occurrence les obligations et valeurs
assimilées à savoir :
une cotation continue ;

une cotation au fixing.
Karim DEROUICHE
La répartition de ces titres par groupe de valeurs est effectuée par la Bourse en fonction, notamment,
des critères suivants : volume et nombre de transactions auxquelles ils donnent lieu, nombre d’ordres
entrés dans le système de négociation et nombre de jours de bourse où les titres ont fait l’objet d’une
cotation.
La liste des titres formant chaque groupe est publiée par avis au bulletin de la Bourse. En cas de besoin
cette liste est examinée pour actualisation une fois par semestre par la Bourse. Ce réexamen peut être
fait à la demande d’une collectivité émettrice.
Toutefois, les titres de créance peuvent aussi être négociés hors-cote (fixing).
Les titres de créance cités ci-dessus sont obligatoirement admis aux opérations de la STICODEVAM et
celles du fonds de garantie de marché.
Par ailleurs, les titres de créance sont cotés en pourcentage et au pied de coupon.
Le jour de négociation, le montant de la fraction courue du coupon est calculé sur la base de la date de
dénouement théorique. Ce montant est diffusé par la Bourse. Les échelons de cotation sont fixés par la
Bourse et font l’objet d’un avis publié au bulletin de la Bourse.
A cet effet, il parait très clair que la valorisation à la valeur de marché des obligations et valeurs
assimilées constitue la méthode idéale. En effet, l’application de cette méthode présente des avantages
non négligeables dont le plus important et de permettre à toutes les SICAV de la place de valoriser leur
portefeuilles titres de créance de la même manière et éviter, par conséquent, des divergences de
valorisation résultant de l’adoption de méthodes différentes basées sur des jugements subjectifs.
Ainsi, l’application de cette méthode permettrait la comparabilité des rendements affichés par les
différentes SICAV.
Toutefois, cette méthode demeure théorique dans le contexte tunisien du fait que les transactions
effectuées sur le marché primaire des obligations sont quasi inexistantes et que la majorité des
échanges est effectuée de gré à gré.
1.2.2 Evaluation au prix d'acquisition
La valorisation des titres de créance au prix d’acquisition est, à l’état actuel, la méthode pratiquée par la
totalité des SICAV de la place.
Cette méthode de valorisation présente pour les gestionnaires deux avantages importants à savoir :
Karim DEROUICHE
Une simplicité d’application : en effet, cette méthode facilite le paramétrage des systèmes de
gestion et comptables et minimise les interventions manuelles suite aux changements dans la
valorisation des titres de créance ;
Un argument commercial non négligeable : les SICAV obligataires présentent leur produit
comme étant garanti et ne risque pas de fluctuer.
Ainsi, les arguments avancés ne sont qu’internes à la SICAV et ne font qu’éloigner la valorisation du
portefeuille titres de créance de la réalité du marché.
Cette valorisation au coût historique sera développée davantage dans les sections suivantes tout en
mettant l’accent sur les pratiques des SICAV tunisiennes.
1.2.3 Evaluation à la valeur actuelle
L'évaluation selon la méthode actuarielle consiste à actualiser les flux de trésorerie futurs générés par
le titre à la date d'évaluation.
D'une façon générale, l'évaluation selon la méthode actuarielle doit reposer sur les pratiques et usages
de la profession de façon à préserver l'homogénéité et la comparabilité des états financiers des
OPCVM.
Le taux d'actualisation à retenir correspond au taux de rémunération des placements similaires

récemment émis en termes de rendement et de risque.
Parmi les conditions qui pourraient justifier l'évaluation des obligations ou des titres de créance émis par
le Trésor et négociables sur le marché financier à leur valeur actuelle, il y a lieu de citer une variation
significative du taux de rémunération des placements similaires récemment émis.
Une augmentation du taux d'intérêt se traduirait par une dépréciation des obligations ou titres de
créance émis par le Trésor à l'ancien taux et négociables sur le marché financier, tandis qu'une
diminution de ce taux se traduirait par un effet inverse.
En effet, le taux d’intérêt actuariel est le taux d'intérêt réellement perçu par l'investisseur. Ce taux se
calcule à partir de la valeur d'acquisition de l'obligation et en fonction des différents coupons.
Supposons que l’on investisse à l'émission dans une obligation de nominal 500 D à un prix d'émission
de 495D avec un taux nominal de 5% pendant 3 ans. on percevra donc des coupons de 25 D pendant 3
ans.
Le taux actuariel se calcule ainsi :
Karim DEROUICHE
Soit, r = taux actuariel = 5,37%
La différence entre le taux d'intérêt actuariel de 5,37% et le taux d'intérêt nominal de 5% s'explique par
le montant de la prime d'émission qui est positive (5D).
SECTION 2 : PRATIQUES DES SICAV ETRANGERES
2.1 Cas de la France
2.1.1 Rappel de la réglementation en vigueur
Les principaux textes et dispositions régissant les méthodes de valorisation des produits de taux dans
les OPCVM sont les suivants :
Le décret 89-624, modifié par le décret 2002-278, rappelle, dans son article 10, une obligation de
résultat afférente à la valorisation des OPCVM : "Les organismes de placement collectif en valeurs
mobilières doivent pouvoir à tout moment valoriser de manière précise et indépendante leurs
éléments d'actif et de hors bilan ; ils doivent pouvoir à tout moment mesurer les risques associés à
leurs positions et la contribution de ces positions au profil de risque général du portefeuille."
Le règlement n° 89-02 de la Commission des Opérations de Bourse précise, dans ses articles 20 à
22, les principes de valorisation applicables aux OPCVM :
• article 20 : " Les valeurs et les titres inscrits à l'actif d'un OPCVM ou détenus par lui sont
évalués chaque jour d'établissement de la valeur liquidative dans les conditions fixées par les
statuts ou le règlement. Les règles de valorisation doivent être identiques pour tous les
OPCVM de la même catégorie gérés dans le cadre d'une même communauté de gestion";
• article 21 : " Les titres, valeurs ou contrats qui ne sont pas négociés sur des marchés
organisés, en fonctionnement régulier et ouverts au public, sont évalués lors de
l'établissement de chaque valeur liquidative conformément à l'article 20, dès lors que la durée
à l'émission est supérieure à trois mois.";
Karim DEROUICHE
• article 22 : " La SICAV ou la société de gestion de fonds procède à l'évaluation des valeurs
et titres dont le cours n'a pas été constaté ou qui n'ont pas fait l'objet de cotation le jour
d'établissement de la valeur liquidative".
L'instruction du 15 décembre 1998 de la Commission des Opérations de Bourse présente, dans ses
annexes IV et V, des modèles de statuts et règlements applicables aux OPCVM dans lesquels
figurent les méthodes de valorisation prescrites par les dispositions comptables applicables.
Les dispositions comptables applicables aux OPCVM font l'objet d'un arrêté du ministre de
l'économie en date du 6 Mai 1993 (Journal officiel du 12 mai 1993).
2.1.2 Pratique des SICAV françaises
En France, les OPCVM doivent valoriser leur portefeuille-titre et leurs opérations à terme fermes et
conditionnelles à la valeur actuelle. Ce principe d’évaluation au prix de marché est également repris
pour les opérations réalisées de gré à gré.
Pour les titres de créance négociables (TCN) qui représentent un droit de créance pour une durée
déterminée et qui ne font pas l’objet de cotation stricto sensu, une précision a été apportée pour leur
évaluation.
En effet, ces titres sont évalués à la valeur du marché, ou, en l’absence de transactions significatives,
par l’application d’une méthode actuarielle, le taux retenu étant celui des émissions de titres équivalents
affecté, le cas échéant, d’un écart représentatif des caractéristiques intrinsèques de l’émetteur du titre.
Toutefois, une méthode simplificatrice (linéarisation)75 est prévue par les règles comptables pour les
seuls TCN dont la durée de vie restant à courir est inférieure à 3 mois.
Constatant que quelques acteurs de la place ont entrepris la valorisation par linéarisation des
obligations et valeurs assimilées autres que les Titres de Créances Négociables (TCN) d’une maturité
inférieure à 3 mois, la Commission des Opérations de Bourse a demandé76 aux OPCVM de respecter
les dispositions réglementaires et revenir à une situation de valorisation au prix du marché, tout en
aménageant une période de transition. En outre, la COB a précisé que la perte résultant de l’utilisation
de la méthode de linéarisation en dehors de son champ d’application réglementaire, doit être prise en
charge par les gestionnaires afin qu’elle ne soit pas supportée par les investisseurs.
2.2 Cas du Maroc
75 Linéarisation de la différence entre la dernière valeur de marché retenue et la valeur de remboursement sur la durée
restante à courir.
76 Courrier daté du 23 mai 2002 et adressé à l’ensemble des sociétés de gestion.
Karim DEROUICHE
Au Maroc, les titres de créance émis par les émetteurs publics ou privés, négociables sur un marché
réglementé, sont évalués en actualisant l’ensemble des montants restant à percevoir sur la durée de vie
restante à courir jusqu’à l’échéance des titres. L’actualisation se fait en utilisant la courbe des taux
publiée quotidiennement par Bank Al Maghrib (la Banque Centrale du Royaume du Maroc) et calculée
sur la base des dernières données disponibles des transactions sur les bons du Trésor émis par
adjudications effectuées sur les marchés primaires et/ou secondaires afférents à ces bons, majoré le
cas échéant d’une marge représentative des caractéristiques intrinsèques de l’émetteur des titres. Les
titres de créance à coupons annuels et à taux fixe remboursables in fine sont évalués en actualisant
l’ensemble des montants restant à percevoir sur la durée de vie restante à courir jusqu’à l’échéance de
ces titres.
Les informations sur les taux de référence des bons du Trésor font l’objet d’une diffusion quotidienne,
pour les transactions effectuées la veille sur les systèmes d’informations de Bank Al Maghrib (site Web
et pages Reuters).
Pour l’estimation d’un taux de référence équivalent à une maturité sur laquelle la courbe des taux
publiés par Bank Al Maghrib ne donne pas d’information, la méthode d’interpolation linéaire est utilisée
entre les deux maturités les plus proches pour lesquelles ladite courbe des taux mentionne un taux.
Pour l’évaluation des titres autres que ceux émis ou garantis par l’Etat, le taux d’actualisation utilisé est
celui fourni par la courbe des taux de référence publiée quotidiennement par Bank Al Magrib et majoré,
le cas échéant, d’une prime de risque représentative des caractéristiques intrinsèques de l’émetteur. A
cet effet, et pour chaque émetteur autre que l’Etat, une courbe des primes de risque est déterminée par
le gestionnaire en considérant l’ensemble des primes de risque observées à l’émission de chaque titre
de créance dudit émetteur.
Si pour une même durée résiduelle deux ou plusieurs primes sont observées, la plus récente est
retenue. Les points représentant les primes ainsi définies sont par la suite liés par interpolation linéaire.
La prime de risque ainsi obtenue n’est pas ajustée, sauf si, à un moment donné, les conditions
économiques et financières de l’organisme émetteur sont considérablement modifiées. Dans ce cas, la
prime de risque peut être augmentée ou diminuée par l’OPCVM qui en informe immédiatement le
Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM), en apportant les justifications nécessaires.
Au cas où le CDVM considérerait que cette modification n’est pas justifiée, l’OPCVM doit rectifier en
conséquence.
SECTION 3 : PRATIQUES DES SICAV TUNISIENNES
Karim DEROUICHE
Actuellement, et faute d’avoir un marché secondaire actif, les OPCVM de la place de Tunis évaluent les
obligations et valeurs assimilées au prix d’acquisition. Cette méthode a le mérite d’enrayer toute
volatilité des valeurs liquidatives des OPCVM obligataires, et d’assurer à leurs souscripteurs une
rémunération annuelle en progression régulière, ce qui correspond parfaitement à leurs attentes et à
leur perception de ce produit comme étant un produit sans risque et à rendement stable.
Toutefois, cette situation a fait naître une déconnexion entre les mouvements des taux d’intérêts et la
valorisation de ces obligations dans le portefeuille des OPCVM, puisque ces dernières ne procèdent
pas immédiatement à des ajustements en fonction de l’évolution des taux.
Ainsi, le résultat d’une hausse des taux sur les valeurs des obligations, ne va pas se traduire
immédiatement sur les valeurs liquidatives, ce qui permet aux anciens porteurs de parts de pouvoir
demander le rachat de leurs parts, sans subir les conséquences de leurs choix d’investissement
initiaux. A l’opposé, une baisse des taux qui devrait être matérialisée par une plus-value sur le
portefeuille obligataire fera progresser la valeur liquidative, lequel profit sera partagé de manière
identique entre tous les porteurs de parts, sans égard à leurs durées de détention effectives.
Il découle de ce qui précède, qu’une démarche de rationalisation des mécanismes de transactions des
mouvements des taux aux valeurs liquidatives des OPCVM mérite d’être engagée. Une manière d’y
procéder consiste à l’évaluation théorique77 des obligations et valeurs assimilées détenues par les
OPCVM selon leur valeur actuelle.
Dans ce qui suit nous essayerons de décrire les différentes pratiques des SICAV tunisiennes en matière
de valorisation au coût historique, à savoir l’application ou non de la différence d’estimation, et de
relater les avantages et limites de chacune de ces pratiques.
3.1 Evaluation basée sur le Prix d’acquisition
Dans ce qui va suivre nous essayerons de définir les concepts de base relatifs à l’application de cette
méthode de valorisation à savoir : le prix d’acquisition et la différence d’estimation.
3.1.1 Prix d’acquisition
Les acquisitions d’obligations et valeurs assimilées, soit par voie d’achat en bourse soit par voie de
souscription à l’émission, sont constatées à leur coût d’acquisition hors frais d'achat et intérêts courus à
l’achat78.
77Permise par les paragraphes 17-19 de la norme comptable 17 relative au portefeuille-titres et autres opérations effectuées
par les OPCVM.
78 Annexe 2 de la Norme comptable n°18 relative au contrôle interne et à l’organisation comptable dans les OPCVM.
Karim DEROUICHE
Cette définition précise la notion du prix d’acquisition à prendre en considération pour la prise en
compte des obligations et valeurs assimilées dans la comptabilité des OPCVM. En effet, cette méthode
exclut expressément les frais d’achats ainsi que les intérêts courus à l’achat.
Dans la pratique deux situations existent à savoir :
Les frais sur achat sont pris en charge par le gestionnaire79 et seront incorporés dans les
commissions de gestion facturées à l’OPCVM. Cette pratique est plus simple pour la SICAV car
seul le prix de négociation des titres est pris en charge en comptabilité.
Les frais sur achat sont pris en charge directement par l’OPCVM, auquel cas ils seront portés
en capitaux propres dans le compte « Frais de négociation » et seront par la suite incorporés
en capital à la fin de chaque exercice.
L’analyse de ces deux méthodes nous permet de déduire que le seul fait d’avoir deux pratiques
différentes rend difficile la comparabilité des performances des SICAV pour les raisons suivantes :
- La prise en charge des frais de négociation par le gestionnaire se traduit forcément par la
facturation, à l’OPCVM, d’une commission de gestion plus importante. Cette majoration se
traduirait par une baisse du rendement ;
- La prise en charge de ces mêmes frais de négociation par l’OPCVM se traduirait par
l’affectation des capitaux propres et non des sommes distribuables contrairement aux
commissions de gestion. Ainsi pour les mêmes montants les dividendes à servir par deux
SICAV pratiquant deux méthodes différentes ne serons pas les mêmes.
3.1.2 Différence d’estimation
Le compte 3129 «Différence d’estimation sur obligations et valeurs assimilées» constate à son débit les
plus-values latentes et à son crédit les moins-values latentes en contrepartie du compte 10512
«Variation de la différence d’estimation sur obligations et valeurs assimilées». Ce compte est crédité
lors de la vente ou le remboursement des obligations et valeurs assimilées pour la quote-part des titres
vendus ou remboursés dans la différence d’estimation comptabilisée80.
Cette définition a un caractère général du fait qu’elle ne précise pas les modalités pratiques de
l’application de la différence d’estimation. En effet nous avons développé dans la section précédente les
différents modes d’évaluation des obligations et valeurs assimilées, en l’occurrence le prix d’acquisition,
la valeur du marché et la méthode actuarielle. Toutefois, la définition de la différence d’estimation est
une définition standard et laisse le terrain aux interprétations par les gestionnaires des OPCVM.
79 La majorité des gestionnaires étant des intermédiaires en bourse.

80 Norme comptable n°18 relative au contrôle interne et à l’organisation comptable dans les OPCVM.
Karim DEROUICHE
Dans la pratique et en l’absence d’un marché secondaire d’obligations et valeurs assimilées ainsi que
d’un référentiel permettant la valorisation de ces titres sur la base des méthodes actuarielles, la totalité
des OPCVM de la place valorisent leur portefeuille titres de créance au prix d’acquisition. Toutefois,
l’application de la différence d’estimation demeure controversée. En effet, plusieurs pratiques peuvent
être constatées dont les plus répondues sont les suivantes :
Le différentiel entre le prix d’acquisition et la prix de remboursement sera réparti sur la durée de
vie restante du titre. Cette répartition peut être faite de deux manières : la première étant
l’application d’un taux effectif de placement sur la base duquel sera déterminée la quote-part à
incorporer dans la valeur liquidative, la deuxième étant plus simple et se base sur une
répartition linéaire du différentiel global sur toute la période de détention du titre ;
Le différentiel ne sera constaté qu’à l’échéance.
Par ailleurs, il est facile de constater que l’application de ces deux méthodes aboutit nécessairement à
la publication de valeurs liquidatives différentes et biaise, par conséquent, la comparabilité des
performances des OPCVM.
3.2 Avantages et limites de la méthode
3.2.1. Avantages de la méthode
A travers ce qui a été développé dans les paragraphes précédents nous pouvons synthétiser les
avantages de la méthode comme suit :
La valorisation basée sur le coût historique est simple d’utilisation et ne nécessite pas un effort
particulier de suivi ;
Présente un atout commercial non négligeable dans le contexte actuel de baisse des taux pour
attirer les épargnants.
3.2.2 Limites de la méthode
La valorisation basée sur le prix d’acquisition n’est nullement exemptes de limites voire même de
reproches. En effet, la principale limite de cette méthode est qu’elle biaise la comparabilité des
performances affichées par les différents OPCVM de la place. Cette limite est due essentiellement à
l’absence d’un référentiel harmonisé et contrôlé auquel peuvent se fier ces OPCVM.
CHAPITRE III : METHODES ACTUARIELLES ET COURBES DE TAUX
SECTION 1 : METHODES ACTUARIELLES
1.1 Les fondements théoriques et les avantages de la méthode actuarielle
Karim DEROUICHE
Le paragraphe 17, alinéa 3 de la norme comptable relative au portefeuille-titres et autres opérations

effectuées par les OPCVM (NC 17), a prévu l’évaluation des obligations et valeurs assimilées à la
valeur actuelle lorsqu’il est estimé que ni la valeur du marché ni le prix d’acquisition ne constitue une
base raisonnable de la valeur de réalisation du titre et que les conditions du marché indiquent que
l’évaluation à la valeur actuelle en application de la méthode actuarielle est appropriée.
L’application de cette méthode actuarielle se traduira par une variation des valeurs liquidatives en
fonction de la variation des taux d’intérêt prévalant sur le marché. Elle va de ce fait attribuer un
caractère volatil aux valeurs liquidatives, chose qui est inhabituelle pour les actionnaires des SICAV
obligataires. Mais cette méthode est nécessaire si nous voulons obtenir un traitement équitable des
actionnaires selon leur durée de détention effective.
1.2 Méthode actuarielle basée sur l'actualisation des flux
1.2.1 Principe
Le taux d’actualisation, qui permet d’obtenir l’égalité entre le prix de marché de l’obligation et sa valeur
théorique (donné par l’actualisation du montant des intérêts et du principal), est le taux de rendement
actuariel. Ce taux suppose le réinvestissement des intérêts (des coupons) à un taux d’intérêt égal au
taux actuariel.
Cette hypothèse est raisonnable lorsque l’on s’attend à ce que les taux d’intérêt conservent leur niveau
présent dans l’avenir. Si une baisse des taux d’intérêt est anticipée, le rendement actuariel surestime le
pourcentage moyen d’accroissement de la valeur du portefeuille de l’investisseur à la date d’échéance
de l’obligation.
Malgré les implications de l’hypothèse de réinvestissement, le rendement actuariel est accepté comme
une mesure standard de la rentabilité d’un investissement obligataire. La forme de la structure à terme
des taux est influencée, à tout moment, par les anticipations du marché relatives à l’évolution des taux
d’intérêt dans l’avenir, la présence d’une prime de liquidité dans la rentabilité espérée et une certaine
inefficacité dans l’acheminement des flux de capitaux du long terme vers le court terme et inversement.
1.2.2 Avantages
L’application de la méthode basée sur l’actualisation des flux présente certains avantages dont les plus
importants sont :
La simplicité d’application : puisque le taux d’actualisation est un taux quasi figée dont
l’application peut être assurée de manière linéaire.
Karim DEROUICHE
La stabilité dans l’intégration au niveau des logiciels de gestion des SICAV : puisque cette
méthode permet de limiter les interventions manuelles pour le calcul de la valeur liquidative.
Karim DEROUICHE
1.2.3 Limites
Malgré les avantages évoqués dans le paragraphe précédent, cette méthode n’est guère parfaite
puisque elle présente certaines limites dont la plus importante est le fait qu’elle n’intègre pas dans les
calcul du taux actuariel les données qualitatives telles que la situation de l’émetteur ainsi que la qualité
du papier dans la possession de la SICAV.
1.3 Méthode actuarielle basée sur la courbe des taux
1.3.1 Principe
La méthode actuarielle basée sur la courbe des taux consiste en la publication par les instances
règlementaires en l’occurrence le Conseil du Marché Financier, pour le cas de la Tunisie, d’une courbe
appelée courbe des taux et qui consiste à afficher, pour chaque titre, un taux actuariel. cette courbe des
taux est publiée quotidiennement dans le bulletin officiel du CMF et ne concerne actuellement que les
titres de l’Etat à savoir les BTA et les BTCT.
La courbe des taux ainsi publiée servira de base pour la valorisation du portefeuille titres de créance de
chaque OPCVM de la place81.
Actuellement, la courbe des taux est encore à l’essai et les publications ne servent qu’à simuler des
valeurs liquidatives afin de déterminer l’impact de l’adoption de la méthode actuarielle sur les actifs de
chaque OPCVM et choisir, par conséquent, le moment opportun pour la migration.
Le modèle ainsi envoyé aux gestionnaires des OPCVM est le suivant :
81 BTA et BTCT actuellement.
Karim DEROUICHE
Taux du marché monétaire au jour le jour Taux actuariel Taux interpolé Valeur (Pied de
et Bons du Trésor (existence d’une coupon)
adjudication)82
Taux du marché monétaire au jour le jour
BTCT 52 sem.07/06/2005
BTCT 52 sem.02/08/2005
BTCT 13 sem.09/08/2005
BTCT 52 sem.04/10/2005
BTCT 52 sem.18/10/2005
BTCT 52 sem.08/11/2005
BTCT 52 sem.06/12/2005
BTCT 52 sem.10/01/2006
BTCT 52 sem.07/02/2006
BTCT 52 sem.04/04/2006
BTCT 52 sem.09/05/2006
BTA 6,75% 09/2005
BTA 5,3% 09/2006
BTA 5,625% 07/2007
BTA 6,75% 06/2008
BTA 6,5% 03/2009
BTA 6,75% 04/2010
BTA 7,5% 04/2014
BTA 8,25% 07/2014
BTA 7% 02/2015
1.3.2 Avantages
Outre la simplicité d’application, la méthode actuarielle basée sur la courbe des taux présente un atout
majeur qui consiste en la mise en place d’une seule base de valorisation des titres de créance émis par
l’Etat évitant, ainsi, l’utilisation, par les gestionnaires des OPCVM, de diverses méthodes pouvant
impacter le rendement de ces derniers.
1.3.3 Limites
La principale limite de la méthode basée sur les taux actuariels réside dans le risque d’erreurs pouvant
surgir suite aux interventions manuelles sur les logiciels de gestion. Toutefois, cette situation peut être
82 L’adjudication en question ne doit pas être vieille de plus de 2 mois pour les BTA et 1 mois pour les BTCT.
Karim DEROUICHE
évitée par la mise en place d’une interface intégrant les données de la courbe des taux aux logiciels de
gestion.
SECTION 2 : COURBES DE TAUX
Dans cette section, nous essayerons de définir les courbes de taux aussi bien de la dette publique que
de la dette privée. Pour le développement de cette section nous nous sommes basés sur des études,
effectuées en la matière, par le Conseil du Marché Financier et Maghreb Rating.
Dans ce qui suit nous développerons les principaux apports de ces études ainsi nous étayerons les
différentes hypothèses sur lesquelles ces études ont été fondées.
2.1 Objectifs
La conception d’une courbe de taux vise à enclencher une dynamique qui permettrait de s’approcher
progressivement d’une valorisation des portefeuilles d’instruments de dette aux prix du marché
(marking-to-market) en contournant momentanément l’obstacle que constitue la faible liquidité actuelle
du marché secondaire de ces instruments. Cette solution consiste à mettre au point des courbes de
taux d’intérêt « théoriques » pour les dettes publique et privée et à valoriser les portefeuilles
d’instruments de dette conformément à ces courbes (marking-to-model). Ces courbes de taux
constituent une représentation idéale de ce que devrait être le marché tunisien.
Cette solution est fondée sur le postulat que la mise à disposition des professionnels du marché d’un
modèle consensuel de valorisation des instruments de dette, donnera au marché la « rationalité » qui lui
manque actuellement, et ce faisant, favorisera progressivement l’émergence d’un niveau adéquat de
liquidité sur le marché secondaire. Si ce postulat venait à se confirmer, la liquidité qui se créerait à
terme sur le marché secondaire rendrait l’utilisation de ces courbes de taux « théoriques » inutiles et
chacun pourrait alors valoriser son portefeuille aux prix réels du marché. Dans le cas contraire, si l’on
n’aboutissait pas dans un délai raisonnable à créer une liquidité suffisante sur le marché secondaire,
alors il aurait lieu de s’interroger sur la nouvelle marche à suivre.
2.2 Courbe de taux Zéro Coupon
2.2.1 Principe
La courbe des taux actuarielle a des imperfections liées à la diversité des titres existants sur le marché.
Ainsi, deux titres de maturité égale, mais de coupons différents, auront des taux actuariels différents. Il
est alors difficile de déterminer quel est le taux correspondant effectivement à la maturité considérée sur
la courbe des taux. Le plus souvent cette difficulté est étudiée en ne considérant que des titres qui se
trouveraient être au pair ; ceux-ci n’existent pas toujours dans le marché et même jamais pour
Karim DEROUICHE
l’ensemble de la gamme des taux. Il s’agira donc d’évaluer de façon empirique le taux actuariel
qu’aurait une obligation émise au pair et de la maturité recherchée ce qui revient en fait à chercher son
taux nominal, c'est-à-dire son coupon. On parle aussi de coupons de marché.
Cependant, et même en considérant cette courbe, il n’en demeure pas moins vrai que pour deux titres
d’un même émetteur ayant la même date de coupon par exemple et de maturité différente, la valeur
actuelle de chacun des coupons actualisés à des taux différents, taux propre à chacun des deux titres,
sera différente, ce qui peut paraître surprenant. Il paraît donc nécessaire de construire une courbe des
taux avec une méthode différente.
La courbe des taux au comptant est calculée à partir des taux actuariels effectivement constatés pour
des titres couponnés de marché. Chaque titre peut en fait être découpé en plusieurs flux. Ainsi une
obligation à taux fixe qui a dix ans de maturité pourra être considérée comme une série de dix coupons,
actualisés au taux actuariel du titre, et d’un dernier flux d’amortissement également actualisé à ce taux.
2.2.2 Réflexion sur la construction de la courbe de taux en Tunisie83
Dans la plupart des marchés internationaux, il existe très peu d’instruments Zéro Coupon (Strips ou les
swaps Zéro Coupon) négociés. Il est alors nécessaire de synthétiser ce genre d’instruments pour
connaître leurs taux. Pour pouvoir connaître les taux Zéro Coupon sur une plage de maturité, il est
nécessaire de créer des Zéro Coupon fictifs en replaçant les flux de coupons intermédiaires des
instruments disponibles.
Pour retrouver le taux Zéro Coupon associé à une maturité, il y a lieu de calculer la valeur actuelle nette
des coupons intermédiaires et de la soustraire du prix actuel BTA. L’actualisation des coupons
intermédiaires se fait grâce aux taux Zéro Coupon des années précédentes. Ainsi pour pouvoir
déterminer le taux Zéro Coupon d’une maturité n, il faudrait déterminer auparavant les taux Zéro
Coupon des maturités n-1, n-2,… Pour résoudre ce problème, deux techniques sont utilisées à savoir la
méthode itérative, la plus commune, ou la méthode matricielle qui nécessite un solveur.
Etapes de construction de la courbe Zéro Coupon :
Récupérer les taux monétaires et les convertir en taux actuariels. Comme on est en présence
d’un placement in fine, les taux actuariels obtenus sont des taux Zéro Coupon.
Récupérer les taux des BTC (les plus liquides surtout les BTC à 52 semaines) et les convertir
en taux Zéro Coupon.
83 Selon l’étude menée par Maghreb rating en collaboration avec certains gestionnaires d’OPCVM intitulé « modèle de
valorisation du portefeuille d’instruments de dettes des OPCVM» - Juin 2004
Karim DEROUICHE
Classer les BTA sélectionnés pour la valorisation en fonction de leurs maturités par ordre
croissant.
Mettre tous les taux Zéro Coupon ainsi obtenus et leurs maturités dans un tableau. Par la suite
viendront s’ajouter au fur et à mesure les taux Zéro Coupon correspondant aux maturités des
BTA.
Pour chaque BTA :
Calculer les taux Zéro Coupon correspondant aux maturités des coupons intermédiaires en
utilisant des interpolations ou extrapolations des données renseignées dans le tableau cité ci-
dessus. Il existe plusieurs méthodes d’interpolation ou d’extrapolation parmi lesquelles on peut
citer la méthode linéaire, log linéaire, cubique ou cubique différentiable. On peut retenir la
méthode linéaire qui est la plus utilisée et la plus simple à implémenter.
Utiliser le prix du BTA et les taux Zéro Coupon intermédiaires pour calculer le taux Zéro
Coupon correspondant à la maturité du bon de trésor en question.
Ajouter dans le tableau, le taux Zéro Coupon ainsi calculé et la maturité qui lui est associée.
Autres Remarques :
Pour la sélection des BTA qui vont intervenir dans la construction de la courbe de taux, il faut
exclure les BTA qui sont très proches de leur échéance car ces derniers deviennent peu
liquides et les taux Zéro Coupon que nous sommes censés récupérer à partir de ces BTA sont
donnés par les instruments à court terme.
L’adjudication de BTA ne concerne généralement qu’une seule ligne, (un seul taux facial), s’il
existe deux lignes (BTA) ayant exactement la même échéance, seuls les résultats de la
dernière adjudication seront retenus car il est estimé que le choix d’un deuxième taux facial par
le trésor est dû à un besoin de réajustement du taux actuariel du bon du trésor. Il n’y aura donc
pas de problème dans le choix du BTA à attribuer à cette maturité.
2.3 Courbe de taux de la dette publique
La courbe des taux (yield curve) est une représentation graphique de la fonction qui lie le taux auquel
se négocie la dette publique et la maturité de cette dette. La manière la plus juste de construire cette
courbe des taux consiste à se référer à des titres de type Zéro Coupon.
Le taux du marché monétaire TMM constituera le premier point de cette courbe des taux.
Karim DEROUICHE
Les Taux Moyens Pondéré (TMP) des adjudications de BTCT constitueront les points suivants de la
courbe pour les échéances 13 semaines, 26 semaines. et 52 semaines. Les TMP issus de ces
adjudications seront préalablement convertis de taux monétaires en taux actuariels.
Les TMP des adjudications de BTA constitueront les autres points de la courbe pour les maturités que
le Trésor aura effectivement servi. Les TMP de ces adjudications seront assimilés à des taux Zéro
Coupon.
Dans la mesure où l’objectif recherché à terme est d’aboutir à une courbe des taux qui reflète les prix
réels du marché c'est-à-dire la réalité de l’offre et de la demande sur le marché secondaire, il a été
prévu la possibilité d’utiliser dans la construction de la courbe des taux théorique des prix issues de
transactions réelles sur le marché secondaire de la dette publique (marché SVT ou bourse). Toutefois,
des règles devront être fixées pour écarter toute transaction sur le marché secondaire qui ne serait pas
« significative ». Une transaction pourra être considérée comme significative lorsque les parties à la
transaction ne sont liées par aucun lien de nature à fausser le libre jeu des forces du marché et que
cette transaction porte sur un montant minimal. Il est ainsi proposé de ne retenir que les transactions en
bourse ou les transactions inter-SVT portant sur un montant de plus de 1 MD.
Les taux sur les maturités où il n’y aura eu aucune transaction de référence tant sur le marché primaire
que secondaire, seront déterminés par interpolation linéaire. Ainsi, la courbe des taux de la dette
publique sera constituée d’un ensemble plus ou moins important de segments de droite.
La courbe des taux de la dette publique sera mise à jour chaque semaine sur la base des adjudications
de BTCT. Le résultat de ces adjudications étant connu le jeudi après midi, il est proposé que cette
courbe soit publiée le vendredi avant 10 heures.
A l’occasion de cette mise à jour hebdomadaire, il pourra être procédé à l’intégration de points issus de
transactions significatives sur le marché secondaire de la dette publique au cours des sept jours
écoulés. Si plusieurs transactions significatives sur une même maturité étaient enregistrées, il sera
calculé un TMP de ces transactions.
La courbe des taux de la dette publique sera en outre mise à jour chaque mois sur la base des
adjudications de BTA. Le résultat de ces adjudications étant connu le premier mercredi de chaque mois,
il est proposé que la courbe soit publiée ce jour là avant 16 heures.
Lorsque lors d’une même adjudication le Trésor aura plusieurs souches de même maturité, il est
proposé de ne retenir que le TMP de la souche dont le coupon est le plus faible.
Karim DEROUICHE
Lorsque le Trésor n’aura pas servi certaines maturités lors d’une adjudication, il sera possible de garder
pour ces maturités des points issus des deux dernières adjudications. Cette possibilité sera toutefois
écartée si les taux ont enregistré une variation trop importante par rapport aux précédentes
adjudications. Cette appréciation sera laissée à l’organe chargé de la publication de la courbe des taux
qui agira selon un principe de prudence. Ce même principe de prudence présidera à la décision de
conserver ou non tout ou partie des points issus de transactions réalisées sur le marché secondaire
avant la dernière adjudication.
2.4 Courbe de taux de la dette privée
Par entité privée il est entendu toute entité autre que l’Etat.
Sur les marchés internationaux, les obligations privées se négocient habituellement à des taux plus
élevés que les bons du trésor de mêmes caractéristiques (maturité et type d’amortissement). Le risque
de défaut de paiement lié aux obligations privées explique en partie l’écart de taux entre les obligations
privées et les émissions du trésor (instruments sans risque). Toutefois, il n’est pas le seul facteur
explicatif: l’aversion au risque des investisseurs, la conjoncture économique générale, la liquidité du
titre, les caractéristiques de l’émission (notamment les clauses de remboursement anticipé), les
différences éventuelles de traitement fiscal …expliquent également cet écart de taux.
Les nombreuses études réalisées sur le sujet, telle que celle de GESKE et DELIANEDIS84, confirment que
pour les obligations dont le rating est élevé, le risque de défaut de paiement n’explique qu’une faible
partie (15% à 20% environ) de l’écart de taux observé sur les marchés. En revanche, pour les
obligations dont le rating est moyen ou faible, le risque de défaut de paiement explique une partie
significative (20% à 60%) de l’écart de taux observé sur les marchés. L’écart de taux lié au risque de
défaut de paiement étant le seul à pouvoir être aisément mesuré et tous les ratings susceptibles d’être
rencontrés sur le marché tunisien étant moyens ou faibles (le risque souverain qui sert de plafond aux
notes de toutes les autres entités tunisiennes n’étant que de A- en monnaie locale et de BBB en
devises). La mesure de l’écart de taux lié au défaut de paiement peut fournir une approximation
acceptable de l’écart de taux global entre obligations privées et émissions du trésor et donc servir de
base à un modèle de valorisation des obligations privées tunisiennes.
Le risque de défaut de paiement d’un émetteur d’obligation privée peut être caractérisé par deux
éléments :
84GESKE.R ET DELIANEDIS.G « The components of corporate credit spread : default, recovery,tax, jumps, liquidity andmarket
factors », Warking paper, university of California, 2001, Page 43.
Karim DEROUICHE
La probabilité que l’émetteur de l’obligation tombe en situation de défaut au cours de la durée

de vie du titre,
Le taux de récupération de leurs créances par les obligataires si l’émetteur venait à faire défaut.
Karim DEROUICHE
Le risque de perte auquel s’expose l’investisseur dans une obligation privée s’exprime ainsi par la
formule :
Risque de perte = Probabilité de défaut x (1- Taux de récupération)
Ce risque de perte constitue la rémunération minimale que l’investisseur est en droit d’exiger pour
accepter d’investir dans l’obligation privée plutôt que dans un titre sans risque à savoir le bon du trésor
de caractéristiques équivalentes.
L’une des approches utilisables pour évaluer la probabilité de défaut d’un émetteur est la méthode
historique qui consiste à assimiler cette probabilité à la moyenne des défauts effectivement observés
sur des émetteurs de dette privée au cours d’une longue période d’observation. Les grandes agences
internationales de notation (Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch Ratings) publient des statistiques de
défauts observés sur le marché obligataire international sur plusieurs décennies, détaillées par note et
par maturité de l’obligation. Ces probabilités de défaut sont cumulées (par exemple la probabilité de
défaut à 5 ans est la probabilité qu’il y un défaut la 1ére année, ou la 2éme année, … ou la cinquième
année).
PROBABILITES DE DEFAUT CUMULEES (en %) PAR RATING ET PAR MATURITE*
Notes MATURITE (en années)

Internationales
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AAA 0 0 0,02 0,09 0,19 0,29 0,4 0,58 0,76 1
AA 0,07 0,21 0,34 0,52 0,82 1,16 1,54 1,93 2,29 2,68
A 0,08 0,26 0,56 0,91 1,27 1,65 2,07 2,45 2,89 3,37
BBB 0,32 0,96 1,74 2,62 3,49 4,39 5,25 6,1 7 7,82
BB 1,41 3,42 5,57 7,84 10,1 12,22 14,08 15,93 17,57 19,35
B 4,71 10,26 15,63 20,26 24,21 27,46 30,39 32,8 34,88 36,63
CCC à C 15,18 24,7 31,62 36,5 40,11 43,16 45,4 47,55 49,48 51,21
*Source : Moody’s – Période d’observation : 1920-2003
Le taux de récupération est généralement mesuré par le rapport entre la valeur de l’obligation sur le
marché secondaire un mois après que le défaut de paiement ait été constaté, et la valeur nominale de
l’obligation. Les agences internationales de notation publient également des statistiques sur les taux de
récupération détaillées par secteur d’activité de l’émetteur. Pour des raisons de simplification, il est
Karim DEROUICHE
proposé d’utiliser le taux de récupération moyen observé sur une longue période qui s’établit à 40%
sans établir de distinction par le secteur d’activité de l’émetteur.
Pour les obligations notées D c'est-à-dire en situation de défaut avéré (comme par exemple BATAM) la
probabilité de défaut est de 100% et la seule question qui reste encore posée pour valoriser ces titres
est de savoir quel sera le taux de récupération de leurs créances par les obligataires.
L’écart de taux qui peut être calculé à partir des statistiques ci-dessus présentées se réfère à un
investissement sans risque. Sachant que le rating de l’Etat tunisien est A- et qu’il présente donc un
certain niveau de risque, il a été procédé à une translation du référentiel pour calculer l’écart de taux
des obligations privées tunisiennes par rapport à un risque noté A- .
Les notes internationales en monnaie locale mesurent la capacité d’un émetteur à faire face en temps
et en heure à ses engagements financiers libellés dans la monnaie locale et excluent donc tous les
risques de transfert lié à la réglementation des changes ou aux réserves en devises du pays. Ces notes
internationales en monnaie locale sont donc parfaitement adaptées à l’usage qu’il est souhaité en faire.
Dans la mesure où toutes les statistiques disponibles se référent à des notes sur l’échelle internationale
de notation et où la majorité des entités tunisiennes notées le sont par Maghreb Rating sur une échelle
dite nationale, il a été nécessaire de procéder à une mise en correspondance des notes attribuées par
Maghreb Rating sur son échelle de notation nationale avec des notes internationales. Chacune de ces
correspondances résulte de l’attribution de notes internationales (en monnaie locale) à une entité qui
dispose déjà de notes nationales. Dans un nombre limité de cas, ces attributions de notes
internationales ont été sollicitées. Dans tous les autres cas, elles sont attribuées de manière non
sollicitée pour les besoins internes de Maghreb Rating et ne sont donc qu’indicatives. Les
correspondances entre les échelles de notation sont comme suit :
Karim DEROUICHE
Notes internationales en monnaie locale Notes nationales

Moody’s S&P Fitch Maghreb Rating
Aaa AAA AAA -
Aa1 AA+ AA+ -
Aa2 AA AA -
Aa3 AA- AA- -
A1 A+ A+ -
A2 A A -
A3 A- A- AAA(tun)
de
Baa1 BBB+ BBB+
AA+(tun)
Baa2 BBB BBB à
Baa3 BBB- BBB- A(tun)
de
Ba1 BB+ BB+
A-(tun)
Ba2 BB BB à
Ba3 BB- BB- BBB-(tun)
de
B1 B+ B+
BB+(tun)
B2 B B à
B3 B- B- B+(tun)
de
B(tun)
Caa CCC CCC
à
CCC(tun)
Ca CC CC CC(tun)
C C C C(tun)
D D D D(tun)
Le taux de rendement d’une obligation privée est égal au taux des émissions de BTA (de
caractéristiques équivalentes) majoré d’un écart de taux ou spread qui correspond à la rémunération du
risque pris par l’investisseur. Le calcul d’un spread entre deux titres n’ayant de sens que si ces titres
présentent des caractéristiques équivalentes (même maturité et type de remboursement), il est proposé
de fonder les calculs sur des obligations de type Zéro Coupon. L’écart de taux (de type Zéro Coupon)
entre une obligation privée de maturité « N » et de rating « R » et l’émission de l’Etat de maturité « N »
est dérivé de la formule :
[Prix de l’obligation privée de type ZÉRO COUPON de maturité N ans] = [Prix du bon du trésor de
maturité N ans] - [Risque de perte pour le rating « R » à l’échéance N ans]
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où :
Risque de perte = Probabilité de défaut x (1- Taux de récupération)
Compte tenu du niveau de détail des statistiques disponibles sur les probabilités de défaut, les
émetteurs privés tunisiens seront classés en cinq catégories de risque et il y aura donc cinq courbes
des taux de la dette privée correspondant chacune à une classe de risque.
SPREADS DE TYPE ZERO COUPON ENTRE OBLIGATIONS PRIVEES TUNISIENNES

ET BTA DE MEME MATURITE (en points de base)
Notes MATURITE (en années)
internationales Notes nationales
1 2* 3* 4 5 6 7* 8* 9* 10
A AAA(tun) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
BBB AA+(tun) à A(tun) 15 23 27 30 32 34 35 37 38 39
BB A-(tun) à BBB-(tun) 85 105 115 125 132 137 139 142 143 148
B BB+(tun) à B+(tun) 300 342 363 367 363 357 351 344 337 333
CCC à C B(tun) à C(tun) 1048 901 807 730 663 620 577 550 529 517
* Spreads calculés à partir de BTA théoriques (obtenus par interpolation linéaire).
Ces écarts de taux (spreads) des obligations privées tunisiennes par rapport aux BTA ont été calculés
sur la base de la courbe des taux de la dette publique de mai 2004. Dans la mesure où il a été vérifié
que ces spreads ne sont pas très sensibles aux variations des taux de la dette publique, il est proposé
de ne les réévaluer que si la variation des taux de l’Etat excède 150 points de base par rapport à mai
2004.
On remarque que pour la classe de risque CCC à C, les spreads sont décroissants en fonction de la
maturité. Ce résultat n’est qu’en apparence paradoxal. En effet, ces notes reflètent une situation
financière extrêmement faible de l’émetteur. Si donc cet émetteur n’a pas fait défaut au bout d’une
année, la probabilité (non cumulée) qu’il fasse défaut l’année suivante est plus faible que celle de la
première année et ainsi de suite. Un tel phénomène s’observe également sur la catégorie de rating
« B » à partir de la maturité 5 ans.
Lorsque l’on aura à valoriser un titre Zéro Coupon de maturité comprise entre les bornes de maturités
du tableau qui précède (par exemple 2 ans et 5 mois), on lui appliquera le spread de la borne
supérieure (par exemple 3 ans).
Pour valoriser une obligation privée qui n’est pas de type Zéro Coupon, il est proposé de décomposer
cette obligation en flux futurs élémentaires de type Zéro Coupon (par exemple une obligation de type
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AP et de maturité N sera décomposée en N flux Zéro Coupon). La valeur de l’obligation s’obtient en

additionnant la valeur actuelle des flux futurs type Zéro Coupon. Le taux d’actualisation utilisé pour
chaque flux futur élémentaire, est le taux des BTA de la maturité considérée majoré du spread pour
cette maturité et ce rating.
Il est important de rappeler que ces spreads ne couvrent que le risque de défaut de l’émetteur. Ces
spreads pourront donc subir une majoration pour tenir compte des caractéristiques particulières de
certaines émissions, telles que:
l’existence d’une clause de remboursement anticipé au nominal,
la faible taille de certaines émissions qui risquent de poser ultérieurement des problèmes de
liquidité sur le marché secondaire,
Pour le cas particulier des émissions obligataires à taux variable indexé sur le TMM, contrairement aux
apparences, ce type d’émission n’est pas immunisé contre le risque de taux puisqu’elles indexent des
taux de rendement longs sur le taux de référence du marché des taux courts. Il faudra donc recalculer
le spread de ce type d’obligation chaque fois que l’écart entre le TMM et les taux d’émission des BTA
subira une variation. Le calcul du spread se fera à chaque fois en figeant le taux du TMM à sa valeur du
moment.
Lorsqu’une émission est assortie d’une garantie bancaire, le rating de cette émission doit être celui de
la banque garante sous réserve que cette garantie soit irrévocable, à première demande et permette le
respect en temps et en heure des engagements pris vis-à-vis des obligataires. Lorsqu’une émission
bénéficie de la garantie non solidaire de plusieurs banques, chaque tranche aura le rating de la banque
qui en assume la garantie.
Deux cas de figures peuvent se présenter lors de ces émissions assorties d’une garantie bancaire: soit
la banque garante est notée et auquel cas on détermine directement le spread de l’émission en
appliquant le rating de la banque, soit elle ne l’est pas et on doit imaginer une réponse à ce type de
situation. A ce jour, cinq banques tunisiennes bénéficient d’une note sollicitée :
BTE (notée par Fitch Ratings et Maghreb Rating),

BTK (notée par Standard & Poor’s),
BH (notée par Standard & Poor’s),
ATB (notée par Fitch Ratings et Maghreb Rating),
BIAT (notée par Moody’s).
Karim DEROUICHE
Lorsqu’une entité bénéficie de multiples ratings, il est proposé de retenir son rating le plus élevé.
L’utilisation de notes non sollicitées a été exclue, car leur fiabilité est contestable et elles ne font pas
l’objet d’un suivi permanent.
Pour le calcul du spread théorique d’une émission de banque non notée ou d’une émission garantie par
une banque non notée, il est proposé d’attribuer à ces émissions la note la plus basse qui serait
susceptible d’être attribuée à une banque tunisienne (BB international). Cette approche permettrait de
rester conservateur puisqu’elle alignerait le rating des banques tunisiennes non notées sur celui de la
banque tunisienne la plus faible.
Dans la mesure où l’objectif recherché à terme est d’aboutir à une courbe des taux qui reflète les prix
réels du marché c’est à dire la réalité de l’offre et de la demande sur le marché secondaire, il a été
prévu la possibilité d’utiliser dans la construction de la courbe des taux théorique des prix issus de
transactions réelles sur le marché secondaire de la dette privée. Toutefois des règles devront être
fixées pour écarter toute transaction sur le marché secondaire qui ne serait pas « significative ». Une
transaction pourra être considéré comme significative lorsque les parties à la transaction ne sont liées
par aucun lien de nature à fausser le libre jeu des forces du marché et qu’elle porte sur un montant
minimal. Il est ainsi proposé de ne retenir que les transactions en bourse portant sur un montant de plus
de 0.5 MD. Si plusieurs transactions significatives sur de mêmes rating et maturité étaient enregistrées,
il sera calculé un TMP de ces transactions.
Lorsque les prix dégagés de transactions significatives du marché secondaire différeront des prix
calculés par le modèle de valorisation, il est proposé de retenir les prix du marché secondaire pour
valoriser le titre considéré.
A chaque mise à jour de la courbe des taux de la dette privée et lorsque certains titres étaient valorisés
avant cette mise à jour sur la base de transactions réelles sur le marché secondaire, il y aura lieu de
s’interroger sur le maintien de cette valorisation ou le retour à une valorisation de ce titre par le modèle.
Cette appréciation sera laissée à l’organe chargé de la publication de la courbe des taux qui agira selon
un principe de prudence.
Karim DEROUICHE
SECTION 3 : APPLICABILITE DES METHODES ACTUARIELLES
Le passage à l’évaluation des obligations et valeurs assimilées selon la méthode actuarielle devrait
permettre d’offrir aux gestionnaires des SICAV et aux professionnels de la place une meilleure
information sur les prix de ces produits de taux, prix qui seraient la traduction de la réalité de l’évolution
des taux d’intérêt sur la place. C’est justement cette évolution qui tient le risque relatif du produit
obligataire, alors que l’actionnaire type d’une SICAV obligataires conçoit celle-ci plutôt comme un
produit sans risque, qui lui assurait un rendement fixe. Cette conception relève d’une culture financière
qui n’est pas sans lien avec l’absence d’un marché secondaire obligataire actif, absence qui amène les
SICAV à évaluer les produits obligataires à leur prix d’acquisition, les dissociant, de la sorte, de
l’évolution des taux d’intérêt observés sur le marché.
Aussi, et outre la nécessité d’adopter la méthode actuarielle pour l’évaluation des obligations et valeurs
assimilées, il est opportun de mettre l’accent sur les moyens de l’activation du marché secondaire
obligataire. Nous présenterons dans ce qui suit la problématique de la modification de la méthode
d’évaluation avant d’aborder la dynamisation du marché secondaire obligataire, condition qui reste à
notre avis indispensable pour cette migration.
3.1 Passage d'une évolution linéaire à une évolution variable de la valeur liquidative
Dans cette partie nous traiterons des recommandations de la commission chargée de l’étude d’impact
sur les OPCVM de l’adoption de la méthode actuarielle pour l’évaluation des obligations et valeurs
assimilées.
La commission recommande aux OPCVM de la place de procéder à l’évaluation des BTA qu’ils
détiennent selon la méthode actuarielle. A cet effet, les taux d’actualisation qui serviront de base à
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l’évaluation théorique seront les taux moyens pondérés de la dernière adjudication des BTA d’une
durée équivalente.
Chaque taux ne sera pris en compte que si, lors de ladite adjudication, le trésor aura levé au minimum
un montant de 30 MD, et qu’il aura retenu au moins deux soumissionnaires.
En outre et pour pouvoir disposer d’une manière continue et sans interruption des taux de référence
servant à la construction de la courbe des taux théorique, la commission recommande au trésor
d’émettre des bons (souches 5 ans et 10 ans), chaque semestre, sur une souche existante ou le cas
échéant, de créer une nouvelle souche. Toutefois, la commission insiste sur la création d’un organe
pour sécuriser et harmoniser cette organisation.
Ainsi, elle recommande de créer un comité qui aura pour tâche la publication des taux de référence. Le
fonctionnement et les missions de ce comité devront être précisés avant le changement de la méthode.
Ce comité devrait être créé par le CMF, et devra se réunir autant de fois que nécessaire afin de fournir,
d’une manière continue, les taux mis à jour à tous les gestionnaires des OPCVM.
En outre, il y a lieu de prévoir une formation approfondie de tous les intervenants pour l’utilisation de
cette nouvelle méthode d’évaluation afin d’avoir un système opérationnel dès le lancement, et éviter
toute incompréhension.
Par ailleurs, la commission a insisté sur le fait que la proposition relative à la valorisation des BTA selon
la méthode actuarielle ne constitue qu’une première étape de ce projet de rationalisation de la
valorisation des obligations et valeurs assimilées, et propose de relancer dans le cadre des travaux de
l’organe à créer, la réflexion sur la valorisation des obligations privées selon la méthode actuarielle et
intégrant les spread relatif au risque de l’émetteur.
3.2 Dynamisation du marché secondaire obligataire
Afin de dynamiser le marché secondaire des obligations, la commission a proposé les solutions
suivantes :
Pour les bons du trésor, la technique de la pension livrée sera favorable à la liquidité du marché
dans la mesure où cet instrument répondra à un besoin de financement et de placement de la
clientèle des banques et des intermédiaires spécialisés et permettra de pratiquer de manière
organisée une technique utilisée à l’intérieur de chaque banque pour les besoins spécifiques de
sa clientèle.
Pour les obligations privées, et dans une optique d’équité entre les détenteurs de parts, la
commission recommande de répercuter la différence de la valeur provenant de l’écart entre le
Karim DEROUICHE
prix de revient et la valeur de remboursement sur la durée de vie de l’obligation,

proportionnellement au rythme de remboursement. Cette répercussion peut se faire sur la
valeur de remboursement en partant du prix de revient. Cela suppose que, par défaut, une
obligation est maintenue jusqu’à son échéance et que toute vente avant l’échéance constitue
un évènement imprévu qui peut se répercuter le jour de la cession (écart entre le prix de
cession et la valeur de l’obligation).
En outre, la commission recommande de supprimer la Commission sur les Transactions Boursières

(CTB) et la redevance au titre de l’utilisation des services communs (RUS) pour les transactions sur les
bons du trésor. Cet allègement permettrait à l’investisseur de réaliser les transactions sur le marché
organisé sans supporter un coût supplémentaire par rapport aux transactions réalisées sur le marché
non organisé (gré à gré).
Par ailleurs, et afin de donner aux investisseurs la possibilité de comparer les rendements des
différentes obligations privées sur la cote de la bourse, la commission recommande à la BVMT de
publier dans son bulletin la valeur du rendement actuariel (coupon intégré) pour toutes les valeurs
(celles ayant fait l’objet de transactions et les autres).
En ce qui concerne le marché secondaire des obligations privées, et plus particulièrement la retenue à
la source sur les intérêts des emprunts privés, la commission recommande d’étendre la procédure
appliquée pour les bons du trésor aux obligations privées85.
L’analyse des propositions avancées par la commission, nous permet de constater que lesdites
solutions demeurent à notre avis superficielles et éloignées de la réalité du marché tunisien. Ainsi, il
aurait été plus judicieux d’attaquer le fond du problème que d’avancer des préalables.
En effet, afin de dynamiser le marché secondaire des obligations, il est indispensable de travailler sur
les notions fondamentales à savoir provoquer cette dynamique à travers la création d’organismes
capables d’assurer la fonction de catalyseur, en l’occurrence les SICAV monétaires.
Ainsi, le succès des SICAV obligataires et le rôle joué par les banques sur le marché monétaire ont
longtemps occulté la question de l’absence de SICAV monétaires. Nous pensons aujourd’hui que ces
SICAV monétaires sont plus que jamais d’actualité. Même si les SICAV obligataires ont été en quelque
sorte des SICAV obligataires-monétaires, nous pensons qu’une vraie différenciation s’impose
actuellement.
85 Cet aspect a été respecté suite à la promulgation du décret n°2007-1870 du 17 juillet 2007 fixant les modalités de retenue
à la source sur les revenus des capitaux mobiliers relatifs aux titres d’emprunt négociables et les modalités de son
imputation sur l’impôt sur le revenu des personnes physiques ou sur l’impôt sur les sociétés.
Karim DEROUICHE
La création de SICAV monétaires devrait permettre de rationaliser la gestion des instruments courts et
d’améliorer la liquidité de ces instruments. Nous recommandons ainsi de définir des règles d’emploi
spécifiques pour les SICAV monétaires. Il faudrait en particulier qu’elles puissent investir plus largement
sur des produits plus courts (Bons de Trésor court terme, billets de Trésorerie, ...) Ce rôle qui était
jusque là surtout joué par les banques et de gré à gré, n’a pas permis le développement d’un vrai
marché secondaire.
L’obligation de respecter certaines règles et de réaliser des objectifs de rendement devraient pousser
les SICAV monétaires à une totale transparence et une gestion optimale des placements courts. Il s’agit
en particulier d’obtenir une évolution de la valeur liquidative la plus régulière possible en liaison avec le
taux du marché monétaire. Enfin, elles permettraient la réallocation des capitaux courts actuellement
investis dans les SICAV obligataires. Avec des actifs mieux adaptés à leurs horizons de placement, les
obligataires pourraient alors développer une vraie gestion à moyen et long terme et améliorer leurs
rendements.
3.3 Sensibilisation des épargnants au changement
Le passage d’une valorisation basée sur le coût historique à une valorisation basée sur la méthode
actuarielle ne serait pas sans incidence sur la perception de l’épargnant quant à la nature même du
produit, à savoir les actions des SICAV obligataires.
En effet, la majorité des épargnants ayant opté pour le placement dans les SICAV obligataires sont
convaincus du fait que les actions de ces SICAV ne baissent jamais. Cette perception était diffusée à la
base par les gestionnaires et utilisée comme moyen de fidélisation des épargnants averses aux risques.
Le changement de la méthode de valorisation risque d’avoir des conséquences importantes sur le

comportement des épargnants. En effet, l’épargnant pourrait réagir de deux manières face à deux
situations différentes à savoir :
Le changement de méthode de valorisation est à l’origine d’une appréciation de la valeur

liquidative,
Le changement de méthode de valorisation est à l’origine d’une dépréciation de la valeur
liquidative.
Dans ce qui va suivre nous essayerons d’analyser le comportement des épargnants face à chaque
situation.
3.3.1 Cas d’appréciation de la valeur liquidative
Karim DEROUICHE
L’appréciation de la valeur liquidative devrait, moralement, avoir une incidence positive sur les actifs
collectés par la SICAV (augmentation des souscriptions). Toutefois, une réaction inverse est, à notre
avis, fortement envisageable.
En effet, malgré qu’il s’agit d’une relation controversée (appréciation de la valeur liquidative et
augmentation des rachats), cette réaction de la part des épargnants peut s’expliquer par le fait que ces
épargnants, qui sont à la base averses aux risques, procèdent au rachats de leurs actions afin de
réaliser la plus-value et éviter tout risque de baisse de la valeur liquidative dans l’avenir pouvant se
traduire par une perte potentielle (baisse du gain potentiel).
Ainsi, l’appréciation de la valeur liquidative se traduira par un mouvement important de rachats pouvant
affecter la viabilité même de la SICAV.
3.3.2 Cas de la dépréciation de la valeur liquidative
La dépréciation de la valeur liquidative suite au changement de la méthode de valorisation ne peut, à

notre avis, avoir qu’un impact négatif sur la SICAV.
En effet, suite à la baisse de la valeur liquidative, tout épargnant rationnel et prudent (averse au risque)
tentera de limiter les pertes et sortir avec un minimum de dégâts. Cette situation, se traduira par un
mouvement important de rachats d’actions qui pourra affecter la viabilité même de la SICAV.
De ce qui précède, nous pouvons remarquer que dans les deux cas évoqués ci-dessus, l’impact
qu’aurait le changement de la méthode de valorisation des titres de créance peut être négatif et affecter
la pérennité des OPCVM en particulier et la stabilité du marché financier dans son ensemble en
général, sans oublier la crise de confiance pouvant naître entre les épargnants et les différents
instruments de mobilisation de l'épargne publique.
A cet effet, il est très important, avant d’aborder la problématique du changement de la méthode de
valorisation, de penser à la sensibilisation de l’épargnant à ce changement afin d’essayer de cerner ses
réactions, de les analyser et de pouvoir préparer les solutions alternatives éventuelles.
CHAPITRE IV : MODALITES DE PASSAGE AUX METHODES ACTUARIELLES ET

MODALITES DE REGULARISATION
Après avoir analysé la situation existante relative aux méthodes de valorisation du portefeuille titres de
créance des SICAV tunisiennes et après avoir étudié les méthodes actuarielles, il est nécessaire
d’évoquer les différentes modalités de passage ou de migration de la méthode basée sur le coût
historique à la méthode actuarielle.
Karim DEROUICHE
En effet, ce chapitre sera réservé à l’analyse des deux modalités de passage en l’occurrence le
passage direct et le passage progressif tout en invoquant les avantages et les limites de l’une ou de
l’autre.
SECTION 1 : MODALITES DE PASSAGE AUX METHODES ACTUARIELLES
Outre les difficultés techniques pouvant être rencontrées lors du passage d’une méthode de valorisation
à une autre, la transition (passage d’une méthode de valorisation à une autre) est d’autant plus délicate.
En effet, le choix du mode de transition est d’autant plus important puisqu’il permettrait de préserver les
intérêts des chacun des intervenants sur le marché financier, à savoir les SICAV et les épargnants en
particulier et de garantir l’intégrité du marché financier en général.
Cette transition ne serait possible sans l’intervention d’une autorité institutionnelle qui aura pour tâche
de préparer et règlementer ce passage.
A cet effet, le président du Conseil du Marché Financier a demandé à un groupe d’experts de constituer
une commission pour étudier l’impact de l’évaluation des obligations et valeurs assimilées selon la
méthode actuarielle sur les actifs gérés des OPCVM.
La commission s’est attachée à apprécier cet impact en procédant à des travaux de simulation de
l’évolution des actifs gérés des OPCVM dans l’optique d’une évaluation des obligations et valeurs
assimilées sur la base de la valeur actuelle, d’une part, et débattre de l’intérêt que la nouvelle méthode
d’évaluation pourrait présenter pour la place de Tunis et plus particulièrement pour les actionnaires des
OPCVM, d’autre part.
La commission qui s’est réunie à de nombreuses reprises entre le 22 septembre 2003 et la 1er avril
2004, a travaillé à partir de documents fournis par les membres de la commission et d’entretiens avec
divers professionnels du marché financier.
La commission a cherché à analyser la faisabilité et l’opportunité de l’adoption de la méthode

actuarielle, tout en s’intéressant aux moyens de développement du marché obligataire secondaire.
A la lumière des discussions lors des réunions et des résultats des travaux de simulation, la commission
s’est prononcée pour l’adoption de la méthode actuarielle comme principe d’évaluation pour les BTA
détenus par les OPCVM. Cette proposition pourrait constituer un préalable nécessaire à une possible
généralisation de la méthode actuarielle aux autres titres de créance détenus par les OPCVM86.
86 Source : Rapport de la commission chargée de l’étude de l’impact sur les OPCVM de l’adoption de la méthode actuarielle
pour l’évaluation des obligations et valeurs assimilées- avril 2004.
Karim DEROUICHE
Il est toutefois important de signaler que le CMF est entrain de publier, actuellement, une courbe de
taux théorique pour la valorisation des BTA. Cette publication permet aux gestionnaires des OPCVM de
procéder aux simulations afin de permettre aux CMF d’étudier l’impact du changement de méthode de
valorisation sur les actifs des SICAV ainsi que sur leurs performances et de choisir, par conséquent, le
moment opportun pour procéder au changement.
Toutefois, le changement de méthode de valorisation n’a pas été évoqué parmi les modifications devant
donner lieu à l’information du public. En effet, la décision générale du Conseil du Marché Financier n° 8
du 1er avril 2004 relative aux changements dans la vie d’un OPCVM et aux obligations d’information y
afférentes, n’a pas prévu ce type de changement. Par ailleurs, l’article 17 de la même décision stipule :
«Toute modification ne figurant pas dans la présente décision doit être préalablement portée à la
connaissance du Conseil du Marché Financier. Ce dernier détermine le mode de traitement adapté ainsi
que le support d’information des actionnaires ou des porteurs de parts». De cet article, nous pouvons
comprendre que le CMF est le seul organisme habilité à donner son avis sur la nécessité ou non
d’informer le public d’un changement dans la méthode de valorisation.
Afin de réussir cette transition, le CMF songe à mettre en place des préalables à savoir :
Promouvoir les SICAV monétaires ;

Obliger les SICAV à pratiquer des droits d’entrées et de sortie.
Ainsi, ces deux préalables n’ont pas que des apports positifs. En effet, l’obligation d’instaurer des droits
d’entrée et de sortie par les SICAV les obligerait à procéder à l’information du public et à offrir aux
actionnaires la faculté de sortir sans frais pendant une période de 3 mois87. Cette situation peut être à
l’origine d’une migration de l’épargne vers d’autres formes de placements moins contraignantes.
Dans ce qui va suivre, nous essayerons d’étudier les deux modes de passage ainsi que les avantages
et les limites de chacune de ces deux méthodes.
1.1 Passage direct du coût historique à la méthode actuarielle
1.1.1 Principe
Le passage direct de la méthode basée sur le coût d’acquisition à la méthode basée sur la valeur
actuelle consiste à arrêter une date butoir à partir de laquelle toutes les SICAV de la place migreront
vers la nouvelle méthode de valorisation.
87 Article 13 La décision générale n° 8 du 1er avril 2004 relative aux changements dans la vie d’un OPCVM et aux
obligations d’information y afférentes.
Karim DEROUICHE
Ainsi, le passage concernera toutes les lignes du portefeuille titres de créance sans exception (aussi
bien les anciennes que les nouvelles émissions).
Cette situation se traduirait par une variation subite de la valeur liquidative pouvant être haussière ou
baissière. Ainsi, les souscriptions et rachats de la journée suivant celle du passage se feront sur la base
de la nouvelle valeur liquidative.
En effet, l’application de cette méthode ne sera pas précédée par une compagne d’information des
épargnants.
1.1.2 Avantages
Le passage direct d’une méthode de valorisation à une autre présente certains avantages dont les plus
importants sont :
• Simplicité : ce mode de passage est plus simple à adopter par les gestionnaires puisqu’il
s’agirait de l’adoption pure et simple d’une nouvelle méthode de valorisation pour laquelle ils se
sont préparés suite aux simulations effectuées. Ainsi, la base de données traitera dans l’avenir
un seul mode de valorisation à savoir la méthode actuarielle ;
• Elimination du risque d’arbitrage : le passage direct à la valorisation selon la méthode
actuarielle est de nature à éliminer tout risque d’arbitrage de la part des actionnaires. En effet,
les actionnaires des SICAV ne feront que constater le changement intervenu sur la valeur
liquidative (hausse ou baisse).
1.1.3 Limites
Malgré les avantages évoqués dans le paragraphe précédent, le passage direct à la valorisation basée
sur la méthode actuarielle n’est pas dépourvu de limites. En effet, ce type de transition risque d’avoir
des retombées néfastes sur les actifs gérés par les SICAV en particulier et sur le marché financier dans
son ensemble, et ce, par la perte du capital confiance et de la fidélité de l’épargnant qui, à l’origine, a
investi dans un produit commercialisé comme étant sans risque.
1.2 Passage progressif du coût historique à la méthode actuarielle
1.2.1 Principe
Contrairement au passage direct, le passage progressif à la valorisation basée sur les méthodes
actuarielles consiste à assurer une transition plus souple est moins brutale aussi bien pour l’épargnant
que pour la SICAV.
Karim DEROUICHE
En effet, le passage progressif consistera à changer la méthode de valorisation par étapes puisque le
changement ne concernera, par exemple, que les nouvelles émissions ou bien les émissions dont la
durée de vie restante est inférieure à une année. Par ailleurs, les anciennes lignes continueront à être
valorisées selon le coût historique jusqu'à extinction.
1.2.2 Avantages
Ce mode de transition présente certains avantages à savoir :
Une souplesse dans la transition : en effet, l’épargnant peut mieux appréhender le

changement qui se fera en douceur grâce, entre autre, à une compagne de sensibilisation
visant à atténuer l’impact de cette transition dans la perception des actionnaires quant’ à la
nature du produit.
Dilution de l’effet du changement : cet avantage est à notre avis très important car il atténue
l’impact du changement de la méthode. En effet, l’impact de la modification ne sera pas
supporté par une seule période voire une seule journée tel est le cas du passage direct, mais
plutôt sur une durée plus longue affectant ainsi les valeurs liquidatives de plusieurs journées.
Ainsi, l’effet du changement se traduira soit par une légère hausse soit par une légère baisse
des valeurs liquidatives et dont l’effet peut passer inaperçu.
1.2.3 Limites
Le passage progressif implique une double gestion au niveau de la comptabilité du fait que le
gestionnaire sera obligé, tout au long de la période concernée, d’utiliser deux méthodes de valorisations
différentes à savoir le coût historique pour les anciennes lignes de titres de créance et la méthode
actuarielle pour les nouvelles émissions ou pour les anciennes lignes dont l’échéance est devenue
inférieure à une année.
Cette dualité peut être à l’origine de certaines erreurs dues aux manipulations manuelles ce qu’il faut
éviter dans des activités telles que les SICAV.
De ce qui a été développé précédemment, nous avons essayé de donner un aperçu sur les deux
modes de passage d’une méthode de valorisation à une autre. Toutefois, quel que soit le mode pour
lequel opterait le CMF, une compagne de sensibilisation ainsi que des travaux préparatoires devraient
être envisagés afin d’assurer une transition dans de bonnes conditions sans toucher à l’intégrité du
marché financier.
Karim DEROUICHE
En effet, devant la lourdeur de la mission et face à l’importance de l’enjeu, le CMF a engagé depuis
2003 plusieurs réflexions sur le sujet en impliquant différents acteurs du marché financier afin de mieux
préparer le changement de méthode de valorisation.
Toutefois, nous pouvons constater qu’après un peu plus de quatre années de réflexions et de
recherches, il est plus que jamais important de mettre les conclusions ainsi tirées en pratique. En effet,
plus la durée s’allonge plus le passage devient difficile pour plusieurs raisons dont la plus importante est
la non adhésion des acteurs du marché à ces travaux. C’est le cas des gestionnaires des SICAV qui
étaient contraints de fournir au CMF des valeurs liquidatives simulées afin qu’il puisse déterminer
l’impact du passage sur les actifs qu’elles gèrent.
A cet effet, ce que nous pouvons constater actuellement est que plusieurs gestionnaires de SICAV ont
renoncé à envoyer leurs simulations au CMF pour des raisons de difficultés de gestion (gestion de deux
bases de calcul différentes).
De ce fait, nous pouvons conclure qu’il n’existe pas de date idéale pour entamer cette transition d’autant
plus que les marocains l’ont fait en 2001, eux qui ont opté pour une méthode simple mais dont l’objectif
principal a été atteint qui est à notre avis l’introduction de la notion des méthodes actuarielles dans le
raisonnement de l’épargnant. Une fois cette notion introduite, des améliorations peuvent, dès lors être
apportées aux méthodes initialement arrêtées. Cette optique aurait pu être adoptée par le CMF comme
point de départ.
SECTION 2 : MODALITES DE REGULARISATION
Dans cette section nous allons essayer de prévoir les modalités de régularisation devant être mise en
œuvre pour que la transition se passe dans les meilleures conditions. En effet, il est tout aussi important
de traiter de ce sujet avant même de fixer la modalité de passage d’une méthode de valorisation à une
autre.
Par ailleurs, il faut discuter des garanties données aux actionnaires des SICAV afin que ces derniers ne
subissent pas de dommages pouvant nuire sensiblement à leur épargne et qui soient à l’origine de la
perte de confiance dans les instruments de mobilisation.
2.1. Orientation à retenir au titre des modalités de régularisation
2.1.1 Période de transition
Afin de se préparer au mieux au changement de la méthode de valorisation du portefeuille titres de

créance des SICAV, une période transitoire doit être accordée aux SICAV de la place. Cette période
transitoire devrait permettre une transition en douceur durant laquelle l’impact ne sera pas brutal.
Karim DEROUICHE
En France un grand nombre de gérants de la place, cherchant à accroître le rendement des produits de
taux, principalement dans le domaine de la gestion monétaire, ont introduit dans les portefeuilles, avant
2002, des créances autres que les Titres de Créance Négociables (TCN), tels que des obligations
assorties d'échéances plus lointaines, émis par des émetteurs français ou étrangers.
Ces titres sont souvent détenus jusqu'à l'échéance et peuvent faire l'objet de swaps destinés à couvrir
les risques de taux ou de change, ou être détenus sous la forme de swaps d'actifs ou " asset swaps ",
agrégeant en un seul contrat de gré à gré, l'achat du titre et son swap. La modalité de valorisation
retenue par ces acteurs de la place, indépendamment de la maturité de l'actif concerné, est la
linéarisation tout au long de la durée de détention. Ce cas n'est pas prévu par la réglementation. La
linéarisation peut être neutre au regard de l'impact des fluctuations de taux et de devise dans la mesure
où ces risques sont couverts, mais cette méthode ne l'est pas vis-à-vis de l'évolution du risque de crédit
de l'émetteur sous-jacent.
Or récemment, le marché a de plus en plus pris en compte l'évaluation du risque de crédit, ce qui s'est
traduit par un élargissement progressif des spreads. Il s'en suit qu'une distorsion a pu apparaître,
d'autant plus que le terme est long, entre les valeurs liquidatives obtenues par une valorisation au prix
de marché et celles résultant de la linéarisation.
Il en résulte que le risque de crédit afférent à ces positions n'est pas pris en compte dans l'actif de
l'OPCVM et par conséquent dans sa valeur liquidative.
A cet effet, Pour les OPCVM qui publient des valeurs liquidatives ne reflétant pas la valeur de
négociation des actifs du fait du recours à la méthode de linéarisation en dehors de son champ
d'application réglementaire, la responsabilité de la société de gestion de portefeuille serait clairement
engagée dans le cas où, du fait d'une cession ou du retour à une méthode de valorisation conforme à la
réglementation, une perte serait constatée dans les comptes de l'OPCVM. Une telle perte devrait donc
nécessairement être prise en charge, afin qu'elle ne soit pas supportée par les investisseurs.
En vertu de l'engagement demandé par la Commission des opérations de bourse aux sociétés de
gestion de ne pas faire supporter de pertes éventuelles aux porteurs et actionnaires au titre de la
linéarisation, le retour à la norme pourra faire l'objet d'une mise en œuvre progressive dans le
temps dans des conditions strictes.
En s’inspirant de cette expérience, et malgré la différence du contexte puisque pour le cas d’espèce la
COB a géré l’incidence d’une erreur délibérée dans la valorisation des produits de taux par certains
OPCVM de la place tandis que le CMF aura à gérer un passage radical pour la première fois. En effet,
le point commun à ces deux situations serait le changement de la méthode de valorisation.
Karim DEROUICHE
Ainsi, la COB a prévu à l’effet du changement une période transitoire d’une année et demi débutant le
24 mai 2002 et finissant le 31 décembre 2003.
Il est donc à notre avis nécessaire de prévoir une période transitoire à accorder aux OPCVM tunisiens
afin de les préparer au mieux à ce changement. Cette période transitoire sera accompagnée par
d’autres mesures, lesquelles seront développées dans les paragraphes suivants.
2.1.2 Valorisation à la méthode actuarielle pour toute nouvelle acquisition
A compter du début de la période de transition, toute nouvelle acquisition de titres de créance doit être
valorisée, pour le calcul de la valeur liquidative, sur la base de sa valeur actuelle. La réflexion doit être
poursuivie, sur l'amélioration des méthodes de valorisation des instruments de taux afin de mettre en
œuvre ce principe.
2.1.3 Poursuite de la méthode linéaire pour les positions existantes
Pour les positions figurant en portefeuille avant l’entame de la période transitoire et faisant l'objet d'une
linéarisation, il sera demandé aux sociétés de gestion de poursuivre l'application de cette méthode sans
en modifier les modalités. La méthode de valorisation linéaire ne peut donc être abandonnée
discrétionnairement au profit de celle de la méthode actuarielle pendant la période de transition pour les
positions existantes. Toutefois, la société de gestion peut choisir de revenir à la méthode de valorisation
basée sur la méthode actuarielle de façon simultanée sur l'ensemble des portefeuilles en procédant à
une éventuelle indemnisation des porteurs ou actionnaires. A l’issue de la période transitoire, les
positions résiduelles devront être basculées de la méthode linéaire à la valeur actuelle, lors de la
dernière valeur liquidative publiée du dernier mois de la période transitoire.
2.1.4 Prise en charge des pertes réalisées en cas de cession ou lors du passage
au prix de marché au terme de la période de transition.
Lors de la réalisation d'une position ou du passage de la méthode linéaire à la méthode actuarielle sur
la dernière valeur liquidative du dernier mois de la période transitoire pour le stock résiduel, les pertes
nettes éventuelles devront être prises en charge afin que les porteurs de parts ou d'actions ne
supportent aucune moins-value liée à l'utilisation de la méthode linéaire.
2.1.4.1 Annulation de l'impact dans les comptes de la SICAV
Toute différence positive ou négative entre la valeur de réalisation de la ligne considérée et celle
figurant en portefeuille à la même date devra être immédiatement compensée, sur la même valeur
liquidative, par l'enregistrement d'une créance à recevoir ou d'une dette venant compenser la perte ou
le gain enregistré dans les comptes de l'OPCVM, assurant ainsi la neutralité sur la valeur liquidative.
Karim DEROUICHE
Pour le cas particulier de la défaillance de l'émetteur, la moins-value résultant de l'écart entre la

valorisation linéaire figurant en portefeuille et la dernière valorisation à la méthode actuarielle de la
position précédant l'annonce de la défaillance devra suivre le processus décrit ci-dessus. Seul le solde
pourra être enregistré en moins-value dans les comptes de l'OPCVM.
2.1.4.2 Règlement de la créance
La créance décrite ci-dessus devra être honorée dans les meilleurs délais. Cette créance peut toutefois
être compensée par les inscriptions faites en compte de dette dans les comptes de l'OPCVM à
l'occasion de plus-values de même nature, de cessions ou à l’issue de la période transitoire.
En cas de plus-value nette au 31 décembre N, celle-ci restera acquise à l'OPCVM.
2.1.5 Mise en place d'un outil de suivi
Les gestionnaires devront mettre en place un outil de suivi de la valeur de marché des positions
détenues. Cet outil devra permettre d'évaluer, pour chaque position faisant l'objet d'une linéarisation et
chaque OPCVM, l'évolution de l'écart entre la valeur en comptabilité et le prix calculé sur la base de la
méthode actuarielle. La périodicité de cette évaluation au prix actuariel devra être au minimum
mensuelle.
Un historique de ces travaux devra être effectué et tenu à la disposition des commissaires aux comptes
des OPCVM concernés.
2.2 Modalités de l'engagement du gestionnaire
Les sociétés de gestion doivent affirmer par écrit au Conseil du Marché Financier et aux commissaires
aux comptes concernés que les porteurs n'auront pas à supporter de pertes au titre de la linéarisation.
Les modalités du mécanisme, qui devront être conformes aux orientations définies, seront portées à la
connaissance au Conseil du Marché Financier et des commissaires aux comptes concernés avant une
date à définir.
La description du processus devra notamment préciser :
• l'identification de l'entité en charge d'honorer les créances décrites au point 2.1.4.2 ci- dessus ;
• la liste des OPCVM concernés (l'ensemble des OPCVM concernés à destination du Conseil du
Marché Financier et l'ensemble des OPCVM dont le commissaire aux comptes est titulaire du mandat
pour ces derniers) ;
Karim DEROUICHE
• pour chacun de ces OPCVM, l'écart entre la valeur liquidative et la valeur au prix actuariel sur la base
de la dernière valeur liquidative du mois de l’entame de la régularisation, sous la forme d'un tableau
récapitulatif ;
• la description de la procédure d'élaboration du suivi de la valeur au prix actuariel comprenant les

hypothèses retenues pour sa détermination ;
• la description de la procédure de valorisation au prix actuariel des positions acquises pendant la

période de transition ;
• la description de la procédure mise en place au sein de la société de gestion et avec ses prestataires,
le cas échéant, pour la mise en œuvre de la prise en charge des pertes réalisées en cas de cession ou
lors du passage au prix actuariel au 31 décembre N, comprenant l'annulation de l'impact dans les
comptes de l'OPCVM et le règlement de la créance.
Les sociétés de gestion conservent toutefois la possibilité de revenir à la méthode de valorisation à la

méthode actuarielle de façon simultanée sur l'ensemble des OPCVM qu'elles gèrent en procédant à
une éventuelle indemnisation des porteurs ou actionnaires. Les sociétés envisageant cette modalité
devront en informer préalablement le CMF et suivre le même formalisme que celui décrit ci dessus.
Karim DEROUICHE
TROISIEME PARTIE
ETUDE PRATIQUE
Karim DEROUICHE
TROISIEME PARTIE
ETUDE PRATIQUE
L’objectif recherché à travers cette étude pratique, est d’évaluer l’impact de l’adoption de la méthode
d’évaluation selon la valeur actuelle sur les actifs gérés d’une SICAV. A cet effet nous essayerons de
mettre en relief la possibilité de changer la méthode de valorisation des titres de créances.
Ainsi, le but de ce travail est d’analyser l’impact que pourrait avoir un mouvement de la courbe des taux
sur les valeurs actuelles des obligations privées ainsi que les BTA, et de ce fait sur les actifs gérés de
cette SICAV.
I- PRESENTATION DE L’ETUDE
Afin de réaliser cette illustration pratique nous avons conçu des états financiers d’une SICAV désignée
« ABC ». A cet effet, un portefeuille titres respectant les proportions moyennes sectorielles d’emploi en
obligations privées et titres de l’Etat a été arrêté.
Le point du départ de cette étude serait l’évaluation du portefeuille titres au coût historique, pour étudier
ensuite l’impact qu’aurait l’adoption de la méthode actuarielle sur les actifs gérés de la SICAV.
La simulation a été réalisée selon les étapes décrites ci-dessous :
Première étape : construction de la courbe des taux par interpolation linéaire entre les taux des BTC 52
semaines, les BTA 5 ans, 6ans, 7ans, 10 ans et celui des BTA 12 ans et ce pour les obligations privées.
Toutefois, afin de valoriser les BTA formant le portefeuille titres de la SICAV nous nous sommes basés
sur la courbe des taux publiée par le CMF le 29 décembre 2006 (date du dernier jour ouvrable de
l’année 2006).
Deuxième étape : Etablissement d’un échéancier de tous les flux futurs des obligations privées qui
courent à partir du 1er janvier 2007. Ces flux ont été actualisés par la suite selon les taux préalablement
construit. La somme de tous les flux actualisés représente la valeur actuelle de l’ensemble du
portefeuille titres obligations figurant dans les comptes de la SICAV.
Troisième étape : détermination de l’impact de la valorisation des taux sur la valeur des obligations
privées et celles des BTA détenus par la SICAV. A ce niveau, sera analysé l’impact sur les actifs gérés
de la SICAV, en isolant d’abord l’effet de l’évaluation des obligations privées selon la méthode
actuarielle, et puis des BTA et à la fin d’évaluation simultanée (obligations privées et BTA).
Karim DEROUICHE
II- DONNEES RELATIVES A L’ETUDE
Les états financiers de la SICAV se présentent comme suit :
ABC SICAV
BILAN DE L'EXERCICE CLOS LE 31 DECEMBRE 2006

(Montants exprimés en dinars)
ACTIF Note 31/12/2006 31/12/2005
Portefeuille-titres 4 86 336 017 45 577 934
Obligations et valeurs assimilées 80 155 574 41 091 680

Titres OPCVM 6 180 443 4 486 254
Placements monétaires et disponibilités 39 974 121 49 983 221
Placements monétaires 5 37 386 684 49 513 922

Disponibilités 2 587 437 469 299
Créances d'exploitation 17 646 15 180
TOTAL ACTIF 126 327 784 95 576 335
PASSIF
Opérateurs créditeurs 6 225 129 170 484

Autres créditeurs divers 7 8 383 8 128
TOTAL PASSIF 233 512 178 612
ACTIF NET
Capital 8 121 000 755 91 451 863

Sommes distribuables
Sommes distribuables de l'exercice clos 323 275
Sommes distribuables de l'exercice en cours 5 093 194 3 945 585

ACTIF NET 126 094 272 95 397 723
TOTAL PASSIF ET ACTIF NET 126 327 784 95 576 335
Karim DEROUICHE
ABC SICAV
ETAT DE RESULTAT
Note Année 2006 Année 2005
Revenus du portefeuille-titres 9 3 041 589 2 025 363

Revenus des obligations et valeurs assimilées 2 904 149 1 934 292
Revenus des titres OPCVM 137 440 91 071
Revenus des placements monétaires 10 2 495 466 1 871 955
TOTAL DES REVENUS DES PLACEMENTS 5 537 055 3 897 318
Charges de gestion des placements 11 (806 639) (561 774)
REVENU NET DES PLACEMENTS 4 730 416 3 335 544
Autres produits 13 086 9 683

Autres charges 12 (112 807) (82 735)
RESULTAT D'EXPLOITATION 4 630 695 3 262 492
Régularisation du résultat d'exploitation 462 499 683 093
SOMMES DISTRIBUABLES DE L'EXERCICE 5 093 194 3 945 585
Régularisation du résultat d'exploitation (annulation) (462 499) (683 093)

Variation des plus (ou moins) values potentielles sur titres 32 297 55 283
Variation des plus ou moins values réalisées sur titres 189 331 193 155
RESULTAT DE L'EXERCICE 4 852 323 3 510 930
Karim DEROUICHE
ABC SICAV
ETAT DE VARIATION DE L'ACTIF NET

Année 2006 Année 2005
VARIATION DE L'ACTIF NET RESULTANT 4 852 323 3 510 930

DES OPERATIONS D'EXPLOITATION
Résultat d'exploitation 4 630 695 3 262 492

Variation des plus (ou moins) values potentielles sur titres 32 297 55 283
Plus (ou moins) values réalisées sur cession de
titres 189 331 193 155
DISTRIBUTIONS DE DIVIDENDES (4 407 056) (2 986 129)
TRANSACTIONS SUR LE CAPITAL 30 251 282 37 569 645
Souscriptions
- Capital 251 603 993 177 943 812
- Régularisation des sommes non distribuables (128 584) 101 767
- Régularisation des sommes distribuables 6 745 485 6 124 026
Rachats
- Capital (222 256 895) (141 636 589)
- Régularisation des sommes non distribuables 108 750 (125 774)
- Régularisation des sommes distribuables (5 821 467) (4 837 597)
VARIATION DE L'ACTIF NET 30 696 549 38 094 446
ACTIF NET
En début de période 95 397 723 57 303 277
En fin de période 126 094 272 95 397 723
NOMBRE D'ACTIONS
En début de période 901 649 542 805
En fin de période 1 190 991 901 649
VALEUR LIQUIDATIVE 105,873 105,804
TAUX DE RENDEMENT 4,20% 4,38%
Karim DEROUICHE
SICAV ABC
NOTES AUX ETATS FINANCIERS DE L’EXERCICE CLOS
LE 31 DECEMBRE 2006
NOTE 1 : PRESENTATION DE LA SOCIETE

La SICAV ABC est une société d’investissement à capital variable régie par la loi n°2001- 83 du 24
juillet 2001 portant promulgation du Code des Organismes de Placement Collectif. Elle a été créée le 12
Mars 2002 à l’initiative de la société « DEF » et a reçu l’agrément du Conseil du Marché Financier, en
date du 13 Décembre 2000.
Elle a pour objet la gestion, au moyen de l’utilisation de ses fonds propres et à l’exclusion de toutes
autres ressources, d’un portefeuille de valeurs mobilières à revenu fixe.
Ayant le statut de société d’investissement à capital variable, SICAV ABC bénéficie des avantages
fiscaux prévus par la loi n°95-88 du 30 octobre 1995 dont notamment l’exonération de ses bénéfices
annuels de l’impôt sur les sociétés. En revanche, les revenus qu’elle encaisse au titre de ses
placements, sont soumis à une retenue à la source libératoire de 20%.
NOTE 2 : REFERENTIEL D’ELABORATION DES ETATS FINANCIERS

Les états financiers arrêtés au 31 Décembre 2006, sont établis conformément aux préconisations du
système comptable et notamment les normes 16 à 18 relatives aux OPCVM, telles que approuvées par
arrêté du ministre des finances du 22 Janvier 1999.
NOTE 3 : PRINCIPES COMPTABLES APPLIQUES
Les états financiers sont élaborés sur la base de l’évaluation des éléments du portefeuille-titres à leur
valeur de réalisation. Les principes comptables les plus significatifs se résument comme suit :
3.1- Prise en compte des placements et des revenus y afférents
Les placements en portefeuille-titres et les placements monétaires sont comptabilisés au moment du

transfert de propriété pour leur prix d’achat. Les frais encourus à l’occasion de l’achat sont supportés
par le gestionnaire.
Karim DEROUICHE
Les intérêts sur les placements en obligations et bons et sur les placements monétaires sont pris en
compte en résultat à mesure qu’ils sont courus.
3.2- Evaluation des placements en obligations & valeurs assimilées
Les placements en obligations et valeurs similaires sont évalués à leur prix d’acquisition. La différence
par rapport au prix de remboursement est répartie sur la période restant à courir et constitue, selon le
cas, une plus ou moins value potentielle portée directement, en capitaux propres, en tant que somme
non distribuable. Elle apparaît également comme composante du résultat net de l’exercice.
3.3- Evaluation des autres placements
Les placements monétaires sont évalués à leur prix d’acquisition.
3.4- Cession des placements
La cession des placements donne lieu à l’annulation des placements à hauteur de leur valeur
comptable. La différence entre la valeur de cession et le prix d’achat du titre cédé constitue, selon le
cas, une plus ou moins value réalisée portée directement, en capitaux propres, en tant que somme non
distribuable. Elle apparaît également comme composante du résultat net de l’exercice.
Karim DEROUICHE
Note 4 : Portefeuille-titres
Le solde de ce poste s'élève au 31 décembre 2006 à D : 86.336.017 et se détaille ainsi :
Désignation du titre Nombre coût Valeur au %
de titres d'acquisition 31/12/2006 Actif net
Obligations et valeurs assimilées 77 782 432 80 155 574 63,57%
Obligation de sociétés 23 652 504 24 312 922 19,28%
Emprunt AIL 2002 A 2 000 40 000 41 194 0,03%

Emprunt AMEN BANK 2001 30 000 1 800 000 1 862 736 1,48%
Emprunt Amen Lease 2002-1 2 500 110 000 111 381 0,09%
Emprunt ATL 2002/1 3 000 60 000 60 759 0,05%
Emprunt ATL 2003/1 15 000 900 000 942 624 0,75%
Emprunt ATL 2004/1 10 000 600 000 613 160 0,49%
Emprunt ATL 2004/2 17 500 1 400 000 1 459 290 1,16%
Emprunt ATL 2006/1 39 500 3 950 000 4 062 560 3,22%
Emprunt BTEI 2004 26 000 2 600 000 2 666 311 2,11%
Emprunt BTKD 2006 10 000 1 000 000 1 001 920 0,79%
Emprunt CIL 2002/2 2 000 120 000 122 111 0,10%
Emprunt CIL 2002/3 2 500 200 000 209 074 0,17%
Emprunt CIL 2004/1 10 000 1 000 000 1 014 272 0,80%
Emprunt CIL 2004/2 10 000 800 000 833 880 0,66%
Emprunt CIL 2005/1 10 000 1 000 000 1 012 120 0,80%
Emprunt Djerba AGHIR 2000 A 850 42 500 44 300 0,04%
Emprunt EL Mouradi Palace 2005 1 000 100 000 102 736 0,08%
Emprunt EL Wifack Leasing 2006/1 500 50 000 51 318 0,04%
Emprunt GL 2002/1 3 500 210 000 216 043 0,17%
Emprunt GL 2004/1 5 000 400 000 422 500 0,34%
Emprunt PANOBOIS 2002 A 2 000 120 000 124 242 0,10%
Emprunt SEPCM 2002 3 500 200 004 209 076 0,17%
Emprunt TOUTA 2002 B 1 500 90 000 91 466 0,07%
Emprunt Tunisie Leasing 2002-2 4 000 160 000 166 384 0,13%
Emprunt Tunisie Leasing 2003-1 15 000 900 000 949 044 0,75%
Emprunt Tunisie Leasing 2004/1 10 000 600 000 623 936 0,49%
Emprunt Tunisie Leasing 2004/2 15 000 1 200 000 1 250 820 0,99%
Emprunt Tunisie Leasing 2005/1 5 000 400 000 403 988 0,32%
Emprunt Tunisie Leasing 2006/1 10 000 1 000 000 1 006 696 0,80%
Emprunt UNIFACTORING 2005/1 10 000 800 000 813 904 0,65%
Emprunt UNIFACTORING 2006 10 000 1 000 000 1 004 384 0,80%
Emprunt UNIFACTORING 2006 BIS 4 000 400 000 401 754 0,32%
Emprunt UTL 2004 3 000 300 000 312 704 0,25%
Emprunt UTL 2004 BIS 1 000 100 000 104 235 0,08%
Bons du trésor assimilables 44 585 428 46 234 575 36,67%
BTA 07/2014 460 471 638 485 339 0,38%

BTA 03/2009 1 500 1 495 500 1 560 011 1,24%
BTA 07/2007 3 000 3 000 750 3 063 895 2,43%
BTA 04/2014 1 844 1 907 507 1 981 662 1,57%
BTA 02/2015 9 200 9 392 903 9 852 291 7,81%
BTA 03/2012 9 000 9 051 500 9 437 978 7,48%
BTA 10/2013 9 000 8 932 000 9 044 707 7,17%
BTA 07/2015 10 000 10 333 630 10 808 692 8,57%
Bons du trésor zéro coupon 9 544 500 9 608 077 7,62%
BTZC 10/2016 18 000 9 544 500 9 608 077 7,62%
Titres OPCVM 5 950 358 6 180 443 4,90%
Actions des SICAV 5 950 358 6 180 443 4,90%
TUNISIE SICAV 14 549 1 494 514 1 697 810 1,35%

UNIVERS OBLIGATIONS SICAV 5 020 521 442 526 658 0,42%
AXIS SICAV 11 292 1 191 024 1 200 283 0,95%
MILLENIUM SICAV OBLIGATAIRE 8 243 881 508 873 066 0,69%
SICAV ENTREPRISE 10 285 1 051 957 1 071 574 0,85%
GO SICAV 7 800 809 913 811 052 0,64%
TOTAL 83 732 790 86 336 017 68,47%
Karim DEROUICHE
Note 5: Placements monétaires
Le solde de ce poste s'élève au 31 décembre 2006 à D : 37.386.684, se détaillant comme suit :
Coût Valeur %
d'acquisition au 31/12/2006 actif net
Billets de trésorerie avalisés 23 602 311 24 519 661 19,45%

Billets de trésorerie émis par les sociétés cotées 1 727 558 1 779 385 1,41%
Comptes à terme AMEN BANK 11 000 000 11 087 638 8,79%
TOTAL 36 329 869 37 386 684 29,65%
Note 6 : Opérateurs créditeurs

Cette rubrique s'élève au 31/12/2006 à D : 225.129, contre D : 170.484 au 31/12/2005 et représente
la rémunération du gestionnaire au titre du quatrième trimestre.
Note 7 : Autres créditeurs divers

Le solde de ce poste s'élève au 31/12/2006 à D : 8.383, contre D : 8.128 au 31/12/2005 et
s'analyse comme suit :
31/12/2006 31/12/2005
Redevance du CMF 7 922 8 026

Autres 461 102
TOTAL 8 383 8 128
Karim DEROUICHE
Note 8 : Capital
Les mouvements enregistrés sur le capital, au cours de l'exercice se détaillent ainsi :
Capital au 31-12-2005
91 451 863
Montant
Nombre de titres 901 649
Nombre d'actionnaires 1 359
Souscriptions réalisées
Montant 251 603 993
Nombre de titres émis 2 480 641
Nombre d'actionnaires nouveaux 728
Rachats effectués
Montant (222 256 895)
Nombre de titres rachetés (2 191 299)
Nombre d'actionnaires sortants (319)
Autres mouvements
Plus (ou moins) values potentielles sur titres 32 297
Plus (ou moins) values réalisées sur cession de titres 189 331
Régularisation des sommes non distribuables (19 834)
Capital au 31-12-2006
Montant 121 000 755
Nombre de titres 1 190 991
Nombre d'actionnaires 1 768
Note 9: Revenus du portefeuille-titres
Le solde de ce poste s'élève au 31 décembre 2006 à D : 3.041.589 contre D : 2.025.363 en 2005 et se détaillent comme suit :
Année 2006 Année 2005
Revenus des obligations 1 134 972 1 020 689

- Intérêts 1 134 972 1 020 689
Revenus des titres émis par le trésor et négociables sur
le marché financier 1 769 177 913 603
- Intérêts des BTA 1 769 177 913 603
Revenus des OPCVM 137 440 91 071
- Dividendes 137 440 91 071
Karim DEROUICHE
TOTAL 3 041 589 2 025 363
Note 10: Revenus des placements monétaires

Le solde de ce poste s'élève au 31 décembre 2006 à D : 2.495.466, contre D : 1.871.955 au 31
décembre 2005, se détaillant ainsi :
Année
Année 2005
2006
Intérêts des billets de trésorerie 1 313 161 1 042 251
Intérêts des comptes à terme 1 076 951 755 129
Intérêts des dépôts à vue 105 354 74 575
TOTAL 2 495 466 1 871 955
Note 11 : Charges de gestion des placements
Le solde de ce poste s'élève au 31 décembre 2006 à D : 806.639 contre D : 561.774 au 31

décembre 2005 et représente la rémunération du gestionnaire.
Note 12 : Autres charges
Les autres charges s'élèvent au 31 décembre 2006 à D : 112.807 contre D : 82.735 au 31 décembre
2005 et se détaillent ainsi:
31/12/2006 31/12/2005
Redevance du CMF 112 081 82 177
Services bancaires et assimilés 726 558
TOTAL 112 807 82 735
Karim DEROUICHE
Le portefeuille ainsi présenté a été déterminé en se basant sur la valorisation au coût historique. Par
ailleurs, lorsque le prix d’acquisition d’un titre est différent de sa valeur nominale une différence
d’estimation est calculée afin de déterminer les plus ou moins values potentielles à affecter à la valeur
du titre.
A cet effet, la détermination de la valeur des obligations privées et des BTA au 31 décembre 2006 ont
été arrêtés en se basant sur les règles suivantes :
Les intérêts courus sont calculés en multipliant la valeur faciale par le taux nominal de l’emprunt
pondéré par la durée courue entre la dernière date de jouissance de l’emprunt (dernière date
de distribution de coupons) et la date du 31 décembre 2006. Ainsi la formule utilisée est
suivante :
Avec :
- I : le montant des intérêts
- Vn : La valeur nominale
- t : Le taux d’intérêt appliqué (en %)
- N : le nombre de jours allant de la date d’émission à la date d’échéance.
Lorsque le prix d’achat est différent du prix de remboursement (plus ou mois values latentes) le
différentiel est amorti sur la période restante de l’emprunt afin de préserver l’équité entre les
actionnaires
La valeur des obligations et des BTA, au 31 décembre 2006 est égale à la valeur d’acquisition
majorée des intérêts courus et de la différence d’estimation.
Dans ce cas pratique et pour des raisons de simplification, nous avons considéré que les obligations
privées figurant dans le portefeuille titres sont toutes souscrites et par conséquent aucune différence
d’estimation n’a été constatée. Toutefois, et pour ce qui est des BTA nous avons pris en considération
cette différence d’estimation.
Dans ce qui suit, nous présentons les tableaux ayant servis pour la détermination de la valeur du
portefeuille titres. Le tableau ainsi présenté mentionne toutes les caractéristiques des emprunts
obligataires formant le portefeuille titres.
Karim DEROUICHE
OBLIGATIONS
(Tableau 1)
date de Nombre
Rating / Valuer Date de Intérêts Valeur au 31
Obligation Nombre Taux Durée Coût d’achat souscription/ Date finale de jour
Garantie faciale jouissance courus décembre 2006
achat couru
Emprunt AIL 2002 UIB 2 000 20 7,40% 01/07/2002 40 000 31/05/2002 01/07/2007 184 1 194 41 194
Emprunt AMEN BANK 2001 non coté 30 000 60 6,00% 10 11/04/2004 1 800 000 11/04/2004 11/04/2012 265 62 736 1 862 736
Emprunt Amen Lease 2002-1 BBB 2 500 44 7,50% 6+1 16/10/2002 110 000 29/10/2002 15/10/2009 78 1 381 111 381
Emprunt ATL 2002 A 3 000 20 7,40% 5 15/10/2002 60 000 27/08/2002 15/10/2007 78 759 60 759
Emprunt ATL 2003-1 BBB+ 15 000 60 7,40% 5 14/01/2004 900 000 15/03/2004 15/03/2009 292 42 624 942 624
Emprunt ATL 2004/1 BBB+ 10 000 60 7,25% 5 30/07/2004 600 000 30/07/2004 16/08/2009 138 13 160 613 160
Emprunt ATL 2004/2 BBB+ 17 500 80 7,00% 5 31/03/2005 1 400 000 31/01/2005 31/03/2010 276 59 290 1 459 290
Emprunt ATL 2006/1 BBB 39 500 100 6,50% 5+2 15/06/2006 3 950 000 15/05/2006 200 112 560 4 062 560
Emprunt BTEI 2004 non coté 26 000 100 6,13% 7 18/06/2004 2 600 000 25/06/2004 25/06/2011 190 66 311 2 666 311
Emprunt BTKD 2006 BB 10 000 100 6,25% 5 18/12/2006 1 000 000 19/09/2006 19/09/2011 14 1 920 1 001 920
Emprunt CIL 2002/2 A- 2 000 60 7,50% 5+2 16/09/2002 120 000 05/09/2002 16/09/2009 107 2 111 122 111
Emprunt CIL 2002/3 A- 2 500 80 7,50% 5+2 31/03/2003 200 000 03/03/2003 31/03/2010 276 9 074 209 074
Emprunt CIL 2004/1 BBB 10 000 100 7,00% 5+2 30/09/2004 1 000 000 30/07/2004 30/09/2011 93 14 272 1 014 272
Emprunt CIL 2004/2 BBB 10 000 80 7,00% 5 31/03/2005 800 000 04/02/2005 31/03/2010 276 33 880 833 880
Emprunt CIL 2005/1 BBB 10 000 100 7,00% 5+2 14/10/2005 1 000 000 19/08/2005 14/10/2012 79 12 120 1 012 120
Emprunt Djerba AGHIR 2000 BTEI 850 50 7,00% 8+2 31/03/2000 42 500 25/06/2003 31/03/2010 276 1 800 44 300
Emprunt El Mouradi Palace 2005 1 000 100 6,50% 5+2 23/06/2006 100 000 24/05/2006 23/06/2013 192 2 736 102 736
Emprunt El Wifack Leasing 2006/1 BS / BH 500 100 6,50% 30/06/2006 50 000 18/06/2006 185 1 318 51 318
Emprunt Général leasing 2002 BBB 3 500 60 7,50% 5+2 10/07/2002 210 000 14/06/2002 10/07/2009 175 6 042 216 042
Emprunt GL2004/1 BBB 5 000 80 7,25% 5 12/01/2005 400 000 12/01/2005 31/12/2010 354 22 500 422 500
Emprunt PANOBOIS 2002 2 000 60 7,50% 5+2 31/05/2002 120 000 24/05/2002 31/05/2009 215 4 242 124 242
Emprunt SEPCM 2002 BS 3 500 57,143 7,50% 6+1 01/04/2003 200 001 03/02/2003 31/03/2010 276 9 076 209 076
Karim DEROUICHE Mémoire d’expertise comptable 155

date de Nombre
Rating / Valuer Date de Intérêts Valeur au 31
Obligation Nombre Taux Durée Coût d’achat souscription/ Date finale de jour
Garantie faciale jouissance courus décembre 2006
achat couru
Emprunt TL 2006-1 BBB+ 10 000 100 6,50% 5 15/11/2006 1 000 000 22/08/2006 15/11/2011 47 6 696 1 006 696
Emprunt TOUTA 2002 UIB 1 500 60 7,50% 5+2 25/09/2002 90 000 26/08/2002 24/09/2009 99 1 466 91 466
Emprunt Tunisie Leasing 2002-2 A- 4 000 40 7,40% 5 30/04/2003 160 000 28/02/2003 30/04/2008 246 6 384 166 384
Emprunt Tunisie Leasing 2003-1 BBB+ 15 000 60 7,40% 5 30/01/2004 900 000 30/01/2004 30/01/2009 336 49 044 949 044
Emprunt Tunisie Leasing 2004/1 BBB+ 10 000 60 7,40% 5 06/02/2004 600 000 30/04/2004 30/04/2009 246 23 936 623 936
Emprunt Tunisie Leasing 2004/2 BBB+ 15 000 80 7,00% 5 31/03/2005 1 200 000 11/02/2005 31/03/2010 276 50 820 1 250 820
Emprunt Tunisie Leasing 2005/1 BBB+ 5 000 80 7,00% 5 14/10/2005 400 000 05/08/2005 28/10/2010 65 3 988 403 988
Emprunt UNIFACTOR 2005/1 BNA 10 000 80 6,50% 5 01/09/2005 800 000 02/08/2005 01/09/2010 122 13 904 813 904
Emprunt UNIFACTOR 2006 BB+ 10 000 100 6,25% 5 30/11/2006 1 000 000 09/11/2006 30/11/2011 32 4 384 1 004 384
Emprunt UNIFACTOR 2006 Bis BB+ 4 000 100 6,25% 5 30/11/2006 400 000 20/11/2006 30/11/2011 32 1 754 401 754
Emprunt UTL 2004 A 3 000 100 7,00% 5+2 31/03/2005 300 000 27/01/2005 31/03/2012 276 12 703 312 703
Emprunt UTL 2004 BIS A 1 000 100 7,00% 5+2 31/03/2005 100 000 28/09/2005 31/03/2012 276 4 235 104 235
Total 23 652 501 660 421 24 312 922

BONS DU TRESOR ASSIMILABLES

(Tableau 2)
date de
Valeur Date de Valeur Date de Nombre de Différence Valeur au 31
Titre Nombre Taux coût d'achat souscription/ Date d'échéance Intérêts courus
faciale jouissance nominale jouissance courus d'estimation décembre 2006
achat
BTA 07/2007 3 000 1000,25 5,63% 14-juil 3 000 000,000 3 000 750,000 13/10/2004 14/07/2006 14/07/2007 171 63 559,580 (414,564) 3 063 895,010
Sous total 3 000 1000,25 5,63% 14-juil 3 000 000,000 3 000 750,000 63 559,580 (414,564) 3 063 895,010
BTA 03/2009 500 997 6,50% 10-mars 500 000,000 498 500,000 10/03/2004 10/03/2006 10/03/2009 297 21 156,160 347,262 520 003,430
BTA 03/2009 500 997 6,50% 10-mars 500 000,000 498 500,000 10/03/2004 10/03/2006 10/03/2009 297 21 156,160 347,262 520 003,430
BTA 03/2009 500 997 6,50% 10-mars 500 000,000 498 500,000 10/03/2004 10/03/2006 10/03/2009 297 21 156,160 347,262 520 003,430
Sous total 1 500 2991 6,50% 10-mars 1 500 000,000 1 495 500,000 63 468,490 1 041,790 1 560 010,280
BTA 03/2012 3 000 6,00% 15-mars 3 000 000,000 3 048 000,000 13/09/2006 15/03/2006 15/03/2012 292 133 150,690 (5 755,220) 3 175 395,460
BTA 03/2012 1 000 1000 6,00% 15-mars 1 000 000,000 990 000,000 15/11/2006 15/03/2006 15/03/2012 292 46 454,800 1 237,800 1 037 692,600
BTA 03/2012 2 000 6,00% 15-mars 2 000 000,000 1 985 000,000 13/12/2006 15/03/2006 15/03/2012 292 94 750,690 1 883,790 2 081 634,480
BTA 03/2012 3 000 6,00% 15-mars 3 000 000,000 3 028 500,000 12/04/2006 15/03/2006 15/03/2012 292 117 961,640 (3 206,580) 3 143 255,060
Sous total 9 000 1000 6,00% 15-mars 9 000 000,000 9 051 500,000 392 317,810 (5 840,210) 9 437 977,600
BTA 10/2013 5 000 1000 6,10% 11-oct 5 000 000,000 5 000 000,000 11/10/2006 11/10/2006 11/10/2013 82 54 816,440 0,000 5 054 816,440
BTA 10/2013 1 000 1000 6,10% 11-oct 1 000 000,000 980 000,000 15/11/2006 11/10/2006 11/10/2013 82 12 134,150 1 911,180 994 045,330
BTA 10/2013 3 000 6,10% 11-oct 3 000 000,000 2 952 000,000 13/12/2006 11/10/2006 11/10/2013 82 39 207,120 4 638,330 2 995 845,460
Sous total 9 000 2000 6,10% 11-oct 9 000 000,000 8 932 000,000 106 157,710 6 549,510 9 044 707,230
BTA 04/2014 1 844 1034,44 7,50% 17-avr 1 844 000,000 1 907 507,360 10/11/2004 14/04/2006 14/04/2014 262 79 429,300 (5 274,040) 1 981 662,620
Sous total 1 844 1034,44 7,50% 17-avr 1 844 000,000 1 907 507,360 10/11/2004 14/04/2006 14/04/2014 262 79 429,300 (5 274,040) 1 981 662,620
BTA 07/2014 200 1025,3 8,25% 09-juil 200 000,000 205 060,000 24/11/2005 09/07/2006 09/07/2014 176 6 364,930 (408,119) 211 016,810
BTA 07/2014 150 1025,3 8,25% 09-juil 150 000,000 153 795,000 14/08/2003 09/07/2006 09/07/2014 176 4 774,700 (306,089) 158 263,610
BTA 07/2014 110 1025,3 8,25% 09-juil 110 000,000 112 783,000 15/10/2003 09/07/2006 09/07/2014 176 3 500,710 (224,466) 116 059,250
Sous total 460 3075,9 8,25% 09-juil 460 000,000 471 638,000 14 640,340 (938,674) 485 339,670
BTA 02/2015 500 1000 7,00% 09-févr 500 000,000 500 000,000 09/02/2005 09/02/2006 09/02/2015 326 25 008,220 0,000 525 008,220

date de
Valeur Date de Valeur Date de Nombre de Différence Valeur au 31
Titre Nombre Taux coût d'achat souscription/ Date d'échéance Intérêts courus
faciale jouissance nominale jouissance courus d'estimation décembre 2006
achat
BTA 02/2015 1 000 1000 7,00% 09-févr 1 000 000,000 1 000 500,000 13/04/2005 09/02/2006 09/02/2015 326 50 016,440 (37,621) 1 050 478,820
BTA 02/2015 500 1000 7,00% 09-févr 500 000,000 500 500,000 11/05/2005 09/02/2006 09/02/2015 326 25 008,220 (37,621) 525 470,600
BTA 02/2015 1 000 1000 7,00% 09-févr 1 000 000,000 1 004 500,000 14/09/2005 09/02/2006 09/02/2015 326 50 016,440 (338,589) 1 054 177,850
BTA 02/2015 1 000 1000 7,00% 09-févr 1 000 000,000 1 004 500,000 14/09/2005 09/02/2006 09/02/2015 326 50 016,440 (338,589) 1 054 177,850
BTA 02/2015 2 000 1000 7,00% 09-févr 2 000 000,000 2 080 230,000 07/02/2006 09/02/2006 09/02/2015 326 100 032,880 (6 036,660) 2 174 226,210
BTA 02/2015 1 200 1000 7,00% 09/02 1 200 000,000 1 259 760,000 12/12/2006 09/02/2006 09/02/2015 326 74 106,110 (4 831,320) 1 329 034,790
BTA 02/2015 1 000 1000 7,00% 09-févr 1 000 000,000 1 016 363,000 15/11/2005 09/02/2006 09/02/2015 326 50 016,440 (1 231,180) 1 065 148,250
BTA 02/2015 1 000 1000 7,00% 09-févr 1 000 000,000 1 026 550,000 14/12/2005 09/02/2006 09/02/2015 326 50 016,440 (1 997,670) 1 074 568,760
BTA 02/2015 10 000 1000 7,00% 09-févr 10 000 000,000 10 333 630,000 03/01/2006 09/02/2006 09/02/2015 326 500 164,380 (25 102,980) 10 808 691,410
Sous total 19200 10000 7,00% 09-févr 19 200 000,000 19 726 533,000 974 402,010 (39 952,230) 20 660 982,760
Total BTA 44 004 000,000 44 585 428,360 1 693 975,240 (44 828,418) 46 234 575,170

III- METHODOLOGIE
Dans ce qui suit, nous allons essayer de déterminer la valeur du même portefeuille titres en appliquant
l’évaluation basée sur la méthode actuarielle. Pour se faire il sera procédé de la manière suivante :
Les BTA seront évalués en se référant à la courbe des taux telle que publiée par la CMF le
vendredi 29 décembre 2006,
Les obligations seront, quant à elles, valorisées selon la méthode actuarielle. Ainsi, et en
l’absence de références publiées par le CMF, nous essayerons de proposer une méthode de
valorisation de ces obligations.
Dans ce qui va suivre nous allons déterminer, en premier lieu la valeur actuelle, des Bons du Trésor
Assimilables laquelle sera comparée à la valeur historique des mêmes BTA afin de dégager les plus ou
moins values pouvant être dégagées. En second lieu nous passerons à l’évaluation des obligations
privées selon la méthode actuarielle et nous dégagerons, par conséquent, le résultat provenant du
changement de la méthode de valorisation.
Dans un dernier lieu nous déterminerons l’impact total du changement de méthode de valorisation
(obligations privées et BTA) aussi bien sur les actifs gérés par la SICAV que sur la valeur liquidative.
IV- VALORISATION A LA METHODE ACTUARIELLE
IV-1 BONS DU TRESOR ASSIMILABLES
IV-1-1 PRINCIPE DE LA METHODE
Pour les besoins de la valorisation des BTA selon la méthode actuarielle, nous nous sommes basé sur
la courbe des taux publiée par le CMF au 29 décembre 2006 (dernier jour ouvrable de l’année 2006).
Ainsi la valeur actuelle des BTA est déterminée en multipliant le nombre de chaque ligne par la valeur
actuelle figurant sur la courbe des taux ci-dessus citée. De ce fait nous n’aurons pas besoin de faire la
distinction entre les différentes lignes d’une même souche puisque la valeur actuelle ne tiendra plus
compte de la différence d’estimation ou des différentes dates d’acquisition, toutefois, seuls les intérêts
courus seront pris en considération puisque les valeurs actuelles fournies par la courbe des taux sont
en pied de coupons.
De ce fait, la valeur actuelle d’un BTA sera égale à sa valeur pied de coupon majorée des intérêts
courus.
Nous présentons dans le tableau suivant la courbe des taux publiée par la CMF au 29 décembre 2006
(source bulletin du CMF) :
Karim DEROUICHE
COURBE DES TAUX DU 29 DECEMBRE 2006
Taux actuariel
Taux du marché monétaire au jour le Taux Valeur (pied de
Code ISIN (existence d’une
jour et Bons du Trésor interpolé coupon)
adjudication)[1]
Taux du marché monétaire au jour le jour 5,323%

TN0008002081 BTCT 52 semaines 09/01/2007 5,329%
TN0008002099 BTCT 52 semaines 13/02/2007 5,349%
TN0008002107 BTCT 52 semaines 13/03/2007 5,365%
TN0008002115 BTCT 52 semaines 10/04/2007 5,381%
TN0008002123 BTCT 52 semaines 09/05/2007 5,398%
TN0008002131 BTCT 52 semaines 12/06/2007 5,418%
TN0008000150 BTA 3 ANS " 5,625 % 14 juillet 2007 " 5,437% 1 000,607
TN0008002149 BTCT 52 semaines 31/07/2007 5,446%
TN0008002156 BTCT 52 semaines 11/09/2007 5,471%
TN0008002164 BTCT 52 semaines 09/10/2007 5,487%
TN0008002156 BTCT 52 semaines 13/11/2007 5,482%
TN0008002180 BTCT 52 semaines 11/12/2007 5,461%
BTCT 52 semaines 08/01/2008 5,479%
TN0008000135 BTA 5 ans " 6,75% 11 juin 2008 " 5,554% 1 015,626
TN0008000028 BTA 10 ans " 6,5% 10 Mars 2009 " 5,686% 1 015,929
TN0008000044 BTA 10 ans " 6,75% 12 Avril 2010 " 5,879% 1 024,810
TN0008000192 BTA 6 ans "6% 15 mars 2012" 6,219% 989,936
TN0008000200 BTA 7 ans "6,1% 11 octobre 2013" 6,442% 981,064
TN0008000143 BTA 10 ans " 7,5% 14 Avril 2014 " 6,487% 1 056,588
TN0008000127 BTA 12 ans " 8,25% 9 juillet 2014 " 6,508% 1 100,146
TN0008000184 BTA 10 ans " 7% 9 février 2015" 6,561% 1 026,448
TN0008000218 BTZc 11 octobre 2016 6,710%
[1] L’adjudication en question ne doit pas être vieille de plus de 2 mois pour les BTA et 1 mois pour
les BTCT.
Conditions minimales de prise en compte des lignes :

Pour les BTA : Montant levé 10 millions de dinars et deux soumissionnaires,
Pour les BTCT : Montant levé 10 millions de dinars et un soumissionnaire.
Nous pouvons facilement constater que la valorisation des BTA selon la méthode actuarielle ne pose
pas de problèmes particuliers, puisque les taux interpolés ainsi que la valeur des BTA pied de coupons
sont déjà calculés et publiés par le CMF.
Ainsi, le tableau suivant récapitule la valeur actuelle des différentes lignes de BTA formant le
portefeuille de la SICAV « ABC » :
Karim DEROUICHE
VALORISATION DES BTA A LA VALEUR ACTUELLE

Valeur actuelle Valeur actuelle au
Nombre Valeur Date de Valeur Intérêts courus
Titre Taux coût d'achat pied de coupon 31 décembre 2006
(1) faciale jouissance nominale (3)
(2) [(1) x (2)] + (3)
BTA 07/2007 3 000 1000,25 5,63% 11-juil 3 000 000,00 3 000 750,00 1 020,03 63 559,58 3 123 637,58
BTA 03/2009 1 500 2991 6,50% 10-mars 1 500 000,00 1 495 500,00 1 015,93 63 468,49 1 587 361,99
BTA 03/2012 9 000 1000 6,00% 15-mars 9 000 000,00 9 051 500,00 989,936 392 317,81 9 301 741,81
BTA 10/2013 9 000 2000 6,10% 11-oct 9 000 000,00 8 932 000,00 981,064 106 157,71 8 935 733,71
BTA 04/2014 1 844 1034,44 7,50% 17-avr 1 844 000,00 1 907 507,36 1 056,59 79 429,30 2 027 777,57
BTA 07/2014 460 3075,9 8,25% 09-juil 460 000,00 471 638,00 1 100,15 14 640,34 520 707,50
BTA 02/2015 19 200 10000 7,00% 09-févr 19 200 000,00 19 726 533,00 1 026,49 974 402,01 20 682 971,61
Total BTA 44 004 000,00 44 585 428,36 1 693 975,24 46 179 931,77

Le tableau suivant met en relief des différents résultats (plus ou moins values) dégagées suite au
passage de la méthode du coût historique à la méthode actuarielle. Ainsi les résultats ont été présentés
par lignes afin de distinguer les lignes dégageant des plus values des lignes dégageant des moins
values.
IMPACT DE LA MODIFIACTION DE LA VALORISATION
Valeur au 31 décembre 2006 Plus ou moins

Titre Nombre
Méthode actuarielle Coût historique values
BTA 07/2007 3 000 3 123 637,58 3 063 895,01 59 742,564

BTA 03/2009 1 500 1 587 361,99 1 560 010,28 27 351,713
BTA 03/2012 9 000 9 301 741,81 9 437 977,60 (136 235,789)
BTA 10/2013 9 000 8 935 733,71 9 044 707,23 (108 973,514)
BTA 04/2014 1 844 2 027 777,57 1 981 662,62 46 114,955
BTA 07/2014 460 520 707,50 485 339,67 35 367,834
BTA 02/2015 19 200 20 682 971,61 20 660 982,76 21 988,850
Total 46 179 931,77 46 234 575,16 (54 643,387)
IV-1-2 ANALYSE DES RESULTATS
Comme nous pouvons le remarquer, ce tableau met en relief les plus ou moins values dégagées suite
au changement de la méthode de valorisation. Ainsi, le passage à la méthode actuarielle aura pour effet
de dégager une moins value totale de D : 54.643 par rapport à la valeur des BTA évaluée selon le coût
historique. Cette moins value affectera la valeur des actifs gérée par la SICAV d’égal montant.
Ainsi, la moins value totale est répartie comme suit :
‐ Une plus value de D : 190.566 ;

‐ Une moins value de D : 245.209.
Par ailleurs, nous pouvons constater que les moins values dégagées proviennent des deux lignes BTA
03/2012 et BTA 10/2013. Cette moins value est due essentiellement à l’application de valeurs actuelles
inférieures à la valeur d’acquisition. Par exemple le coût moyen pondéré des BTA 03/2012 est de D :
1005,722 alors que la valeur actuelle n’est que de D : 989,936.
La moins value ainsi dégagée représente 0,12% du prix d’achat des dits BTA. Par ailleurs, cette moins
value aura pour effet de réduire la valeur liquidative de l’action de « ABC SICAV » de D : 0,046
(54.643/1.190.991) d’où un impact négatif sur la VL de 0,043%.
Karim DEROUICHE
IV-2 OBLIGATIONS PRIVEES
IV-2-1 PRINCIPE DE LA METHODE
La valorisation des obligations selon la méthode actuarielle est d’autant plus compliquée et ce en
l’absence d’un référentiel de taux (courbe de taux) au même titre que les BTA publié par le CMF.
En effet, la courbe des taux des BTA telle qu’elle a été présentée ci-dessus formera le point de départ
pour la construction de la courbe des taux des emprunts privés (taux sans risque). Ensuite un spread de
taux sera calculé sur la base :
‐ Du taux sans risque : il s’agit du taux des bons du trésor (BTA, BTZ, BTC, etc…) d’une maturité
équivalente à prendre en considération pour la détermination du taux d’actualisation.
‐ Du taux de récupération : ce taux indique les chances de la société à recouvrer les valeurs des
emprunts obligataires composant son portefeuille titres.
‐ De la probabilité de défaut : elle permet d’indiquer pour chaque rating et par année le taux de
défaut à prendre en considération pour le calcul du spread rémunérant le coût du risque à
prendre en considération dans le taux d’actualisation des flux futur générés par les obligations
privées (principal et intérêts) ;
‐ De la maturité restante : la maturité restante servira à la détermination de la probabilité de
défaut, du taux sans risque et servira de base comme durée pour les besoins de l’actualisation.
Dans ce qui suit nous allons développer les différents composants de la courbe des taux des emprunts
privées.
Par ailleurs, et pour les besoins de la réalisation de ce cas pratique nous étions amené à fixer les
hypothèses suivantes :
‐ La courbe des taux est considérée plate c'est-à-dire que pour chaque échéance nous estimons
que le taux d’intérêt est fixe. Et que toute variation des taux d’intérêt est considérée négligeable
et n’affectera pas, par conséquent, le calcul des taux d’actualisation.
‐ La probabilité de défaut de chaque obligation est déterminée à la date du 31 décembre 2006.

De ce fait la référence à prendre en considération sera la durée de vie résiduelle à compter de
cette date comme si l’obligation a été émise à cette date pour la durée résiduelle, par exemple
une obligation émise le 1er janvier 2004 pour une durée de 5 ans sera considérée comme une
obligation émise le 31 décembre 2006 pour une durée de 3 années.
Karim DEROUICHE
Par ailleurs, et en cas d’une période indivisible, la probabilité de défaut à prendre en

considération est celle relative au prorata calculé sur la base des bornes inférieures et
supérieure de l’intervalle auquel appartient de la période restante.
‐ Pour les obligations bénéficiant d’une garantie bancaire la probabilité de défaut à prendre en
considération sera celle de la banque si cette dernière est elle-même notée. Toutefois et en
l’absence de notation de l’institution garante, cette dernière se verra attribuée la note BBB
équivalent à la note long terme relative au risque souverain de l’Etat tunisien.
A cet effet, nous rappelons que les banques tunisiennes notées sont les suivantes :
BTE (notée par Fitch Ratings et Maghreb Rating),

BTK (notée par Standard & Poor’s),
BH (notée par Standard & Poor’s),
ATB (notée par Fitch Ratings et Maghreb Rating),
BIAT (notée par Moody’s).
‐ Pour des raisons de simplification, les obligations non notées ni garanties, ne seront pas
calculées selon la méthode actuarielle et seront présentées, par conséquent, selon la méthode
basée sur le cout historique. Cette simplification trouve son fondement dans le fait que ce genre
d’obligations ne représente que 5% du total du portefeuille titres et 5,6% des la valeur des
obligations et valeurs assimilées.
IV-2-2 DETERMINATION DES TAUX SANS RISQUE
le taux sans risque à prendre en considération aussi bien pour le calcul du spread de taux que pour
la détermination des taux d’actualisation est déterminé par référence à la courbe des taux publiée
par le CMF au 29 décembre 2006.
Ainsi, le taux est déterminé en se basant sur la maturité restante à partir du 31 décembre 2006. A
cet effet, lorsque la période restante est une période indivisible, il sera procédé à la détermination
du taux sans risque en procédant à une interpolation linéaire entre les deux bornes.
Par exemple si la période résiduelle est de 2,65 années, nous prendrons comme borne inférieure le
taux des BTA 10 ans échéant en Mars 2009 ayant une maturité restante de 2,192 des BTA 10 ans
Avril 2010 ayant une maturité restante de 3,282 comme borne supérieure (voir le tableau ci-
dessous).
Afin de déterminer les différentes bornes à prendre en considération pour la calcul du taux sans
risque nous nous sommes basés sur la courbe des taux publiée par le CMF au 29 décembre 2006
Karim DEROUICHE
et nous avons déterminé les durées de vie résiduelles (restante) en prenant comme point de départ
la date du 31 décembre 2006.
Ainsi, le tableau suivant récapitule les périodes résiduelles pour chaque émission de bons du trésor
(BTC, BTA et BTZ) :
Taux du marché monétaire au jour le jour et

Bons du Trésor Maturité restante Taux interpolé
Taux du marché monétaire au jour le jour 5,32%

BTCT 52 semaines 09/01/2007 0,025 5,33%
BTCT 52 semaines 13/02/2007 0,121 5,35%
BTCT 52 semaines 13/03/2007 0,197 5,37%
BTCT 52 semaines 10/04/2007 0,274 5,38%
BTCT 52 semaines 09/05/2007 0,353 5,40%
BTCT 52 semaines 12/06/2007 0,447 5,42%
BTA 3 ANS " 5,625 % 14 juillet 2007 " 0,534 5,44%
BTCT 52 semaines 31/07/2007 0,581 5,45%
BTCT 52 semaines 11/09/2007 0,696 5,47%
BTCT 52 semaines 09/10/2007 0,773 5,49%
BTCT 52 semaines 13/11/2007 0,868 5,48%
BTCT 52 semaines 11/12/2007 0,945 5,46%
BTCT 52 semaines 08/01/2008 1,022 5,48%
BTA 5 ans " 6,75% 11 juin 2008 " 1,447 5,55%
BTA 10 ans " 6,5% 10 Mars 2009 " 2,192 5,69%
BTA 10 ans " 6,75% 12 Avril 2010 " 3,282 5,88%
BTA 6 ans "6% 15 mars 2012" 5,208 6,22%
BTA 7 ans "6,1% 11 octobre 2013" 6,784 6,44%
BTA 10 ans " 7,5% 14 Avril 2014 " 7,290 6,49%
BTA 12 ans " 8,25% 9 juillet 2014 " 7,526 6,51%
BTA 10 ans " 7% 9 février 2015" 8,115 6,56%
BTZc 11 octobre 2016 9,786 6,71%
IV-2-3 LE RATING DES OBLIGATIONS
Afin de déterminer les probabilités de défaut ainsi que le taux de récupération qui dépendent tous les
deux du rating, nous avons récapitulé, dans le tableau suivant, les différentes notations (rating) des
différentes lignes d’obligation formant le portefeuille titres.
Pour se faire nous nous sommes basés sur les prospectus d’émission des différentes lignes
d’obligations privées.
Karim DEROUICHE
Ainsi, le tableau suivant récapitule les caractéristiques des différentes lignes d’obligations formant le
portefeuille titres :
Obligation Rating Garantie Rating retenu
Emprunt AIL 2002 UIB BBB

Emprunt AMEN BANK 2001 non noté non noté
Emprunt Amen Lease 2002-1 BBB BBB
Emprunt ATL 2002 AA AA
Emprunt ATL 2003-1 BBB BBB
Emprunt ATL 2004/1 BBB BBB
Emprunt BTEI 2004 non noté non noté
Emprunt BTKD 2006 BB BB
Emprunt CIL 2002/2 AA AA
Emprunt CIL 2002/3 AA AA
Emprunt CIL 2004/1 BBB BBB
Emprunt Djerba AGHIR 2000 BTEI AA
Emprunt El Mouradi Palace 2005 BBB
Emprunt El Wifack Leasing
BS / BH BBB
2006/1
Emprunt Général leasing 2002 BBB BBB
Emprunt GL2004/1 BBB BBB
Emprunt PANOBOIS 2002 BBB
Emprunt SEPCM 2002 BS BBB
Emprunt TL 2006-1 BBB BBB
Emprunt TOUTA 2002 UIB BBB
Emprunt Tunisie Leasing 2002-2 AA AA
Emprunt Tunisie Leasing 2003-1 BBB BBB
Emprunt Tunisie Leasing 2004/1 BBB BBB
Emprunt UNIFACTOR 2005/1 BNA BBB
Emprunt UNIFACTOR 2006 BB+ BB+
Emprunt UNIFACTOR 2006 Bis BB+ BB+
Emprunt UTL 2004 AA AA
Emprunt UTL 2004 BIS AA AA
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IV-2-4 LA PROBABILITE DE DEFAUT
En l’absence d’une base historique des probabilités de défaut indexées aux notations nationales, les
probabilités de défaut seront déterminées en se référant aux probabilités moyennes de défaut à un
horizon de 1 à 10 ans calculées à partir des observations relevées de 1920 à 2003 sur des entreprises
américaines et européennes.
Notes In't Notes Maturité

Fitch & Notes Nat.
Moody's 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
S&P
Aaa AAA - 0,00 0,00 0,02 0,09 0,19 0,29 0,40 0,58 0,76 1,00
Aa AA - 0,07 0,21 0,34 0,52 0,82 1,16 1,54 1,93 2,29 2,68
A A AA + / AAA 0,08 0,26 0,56 0,91 1,27 1,65 2,07 2,45 2,89 3,37
Baa BBB A+ / AA+ 0,32 0,96 1,74 2,62 3,49 4,39 5,25 6,10 7,00 7,82
Ba BB BBB / A 1,41 3,42 5,57 7,84 10,10 12,22 14,08 15,93 14,57 19,35
B B BB -/BBB- 4,71 10,26 15,63 20,26 24,21 27,46 30,39 32,80 34,88 36,63
Caa - C CCC - C C/BB- 15,18 24,70 31,62 36,50 40,11 43,16 45,40 47,55 49,48 51,21
All Corporate 1,50 3,11 4,65 6,06 8,46 8,46 9,47 10,41 11,29 12,16
Source : Moody’s
Nous pouvons remarquer à travers ce tableau que pour chaque rating est associée une probabilité de
défaut. Cette probabilité de défaut est d’autant plus importante lorsque nous descendons dans l’échelle
de notation.
Ainsi, la probabilité de défaut varie de 0,00% pour les obligations non risquées de type AAA à 51,21%
pour les obligations les plus risquées de type CCC.
Afin de déterminer la probabilité de défaut pour chaque type d’obligation, nous nous sommes basés sur
les durées résiduelles pour chaque ligne d’obligation en prenant comme date de départ le 31 décembre
2006. Donc le principe étant de considérer que toutes les obligations correspondent à des nouvelles
émissions pour une durée équivalente à la valeur résiduelle.
Une fois les périodes résiduelles déterminée, nous avons arrêté les probabilités de défaut relatives à
chaque ligne d’obligation. Pour les périodes indivisibles, nous avons procéder à la pondération des dites
périodes par rapport aux deux bornes auxquelles chaque période indivisible appartient. A titre
d’exemple pour une obligation notée « BBB » ayant une période résiduelle de 2,6 années, les deux
bornes à prendre en considération ne sont autres que 3,42% et 5,57% d’où une probabilité de défaut
égale à 4,675% soit [(3,42+5,57)/5] x 2,6.
Le tableau ci-dessous récapitule les différentes probabilités de défaut par ligne d’obligations :
Karim DEROUICHE
Rating / Maturité
Obligation Date finale Probabilité de défaut
Garantie restante
Emprunt AIL 2002 BBB 01/07/2007 0,50 1,410%

Emprunt AMEN BANK 2001 non noté 11/04/2012 5,28 -
Emprunt Amen Lease 2002-1 BBB 15/10/2009 2,79 5,016%
Emprunt ATL 2002 AA 15/10/2007 0,79 0,080%
Emprunt ATL 2003-1 BBB 15/03/2009 2,21 3,974%
Emprunt ATL 2004/1 BBB 16/08/2009 2,63 4,729%
Emprunt ATL 2004/2 BBB 31/03/2010 3,25 6,226%
Emprunt ATL 2006/1 BBB 15/06/2013 6,46 13,069%
Emprunt BTEI 2004 non noté 25/06/2011 4,48 -
Emprunt BTKD 2006 BB 19/09/2011 4,72 23,322%
Emprunt CIL 2002/2 AA 16/09/2009 2,71 0,444%
Emprunt CIL 2002/3 AA 31/03/2010 3,25 0,683%
Emprunt CIL 2004/1 BBB 30/09/2011 4,75 9,468%
Emprunt CIL 2004/2 BBB 31/03/2010 3,25 6,226%
Emprunt CIL 2005/1 BBB 14/10/2012 5,79 11,748%
Emprunt Djerba AGHIR 2000 AA 31/03/2010 3,25 0,683%
Emprunt El Mouradi Palace 2005 BBB 23/06/2013 6,48 13,109%
Emprunt El Wifack Leasing 2006/1 BBB 30/06/2011 4,50 8,970%
Emprunt Général leasing 2002 BBB 10/07/2009 2,53 4,549%
Emprunt GL 2004/1 BBB 12/01/2010 3,04 5,823%
Emprunt PANOBOIS 2002 BBB 31/05/2009 2,42 4,351%
Emprunt SEPCM 2002 BBB 31/03/2010 3,25 6,226%
Emprunt TL 2006-1 BBB 15/11/2011 4,88 9,727%
Emprunt TOUTA 2002 BBB 24/09/2009 2,73 4,908%
Emprunt Tunisie Leasing 2002-2 AA 30/04/2008 1,33 0,151%
Emprunt Tunisie Leasing 2003-1 BBB 30/01/2009 2,08 3,739%
Emprunt Tunisie Leasing 2004/1 BBB 30/04/2009 2,33 4,189%
Emprunt UNIFACTOR 2005/1 BBB 01/09/2010 3,67 7,030%
Emprunt UNIFACTOR 2006 BB+ 30/11/2011 4,92 24,210%
Emprunt UNIFACTOR 2006 Bis BB+ 30/11/2011 4,92 24,210%
Emprunt UTL 2004 AA 31/03/2012 5,25 1,394%
Emprunt UTL 2004 BIS AA 31/03/2012 5,25 1,394%
Karim DEROUICHE
IV-2-5 LE TAUX DE RECUPERATION (RECOVERY RATE)
Le taux de récupération est un indicateur très important puisqu’il renseigne sur le taux de récupération
associé à chaque rating relatif à une ligne d’obligations.
Nous remarquons à travers le tableau ci-dessous, que plus le rating est bas plus le taux de récupération
est bas aussi.
Au même titre que la probabilité de défaut, le taux de récupération est une composante importante pour
le calcul du taux d’actualisation.
Le tableau suivant récapitule les taux de récupération moyens à partir des observations relevées de
1920 à 2003 sur des entreprises américaines et européennes.
Notes In't Notes Fitch &

Notes Nat. Recovery rate
Moody's S&P
Aaa AAA - 68,34%

Aa AA - 59,59%
A A AA + / AAA 60,63%
Baa BBB A+ / AA+ 49,42%
Ba BB BBB / A 39,05%
B B BB -/BBB- 37,54%
Caa - C CCC - C C/BB- 38,02%
Le tableau suivant récapitule les taux de récupération des différentes lignes d’obligation :
Karim DEROUICHE
Probabilité de
Obligation Rating / Garantie Taux de récupération
défaut
Emprunt AIL 2002 BBB 1,410% 39,050%

Emprunt AMEN BANK 2001 non noté -
Emprunt Amen Lease 2002-1 BBB 5,016% 39,050%
Emprunt ATL 2002 AA 0,080% 60,630%
Emprunt ATL 2003-1 BBB 3,974% 39,050%
Emprunt ATL 2004/1 BBB 4,729% 39,050%
Emprunt ATL 2004/2 BBB 6,226% 39,050%
Emprunt ATL 2006/1 BBB 13,069% 39,050%
Emprunt BTEI 2004 non noté -
Emprunt BTKD 2006 BB 23,322% 37,540%
Emprunt CIL 2002/2 AA 0,444% 39,050%
Emprunt CIL 2002/3 AA 0,683% 39,050%
Emprunt CIL 2004/1 BBB 9,468% 39,050%
Emprunt CIL 2004/2 BBB 6,226% 39,050%
Emprunt CIL 2005/1 BBB 11,748% 39,050%
Emprunt Djerba AGHIR 2000 AA 0,683% 60,630%
Emprunt El Mouradi Palace 2005 BBB 13,109% 39,050%
Emprunt El Wifack Leasing 2006/1 BBB 8,970% 39,050%
Emprunt Général leasing 2002 BBB 4,549% 39,050%
Emprunt GL 2004/1 BBB 5,823% 39,050%
Emprunt PANOBOIS 2002 BBB 4,351% 39,050%
Emprunt SEPCM 2002 BBB 6,226% 39,050%
Emprunt TL 2006-1 BBB 9,727% 39,050%
Emprunt TOUTA 2002 BBB 4,908% 39,050%
Emprunt Tunisie Leasing 2002-2 AA 0,151% 60,630%
Emprunt Tunisie Leasing 2003-1 BBB 3,739% 39,050%
Emprunt Tunisie Leasing 2004/1 BBB 4,189% 39,050%
Emprunt UNIFACTOR 2005/1 BBB 7,030% 39,050%
Emprunt UNIFACTOR 2006 BB+ 24,210% 37,540%
Emprunt UNIFACTOR 2006 Bis BB+ 24,210% 37,540%
Emprunt UTL 2004 AA 1,394% 60,630%
Emprunt UTL 2004 BIS AA 1,394% 60,630%
Karim DEROUICHE
IV-2-6 DETERMINATION DU SPREAD DE TAUX
Le spread de taux et la proportion à ajouter au taux sans risque afin de déterminer le taux
d’actualisation. Donc le taux d’actualisation = Taux sans risque + spread.
Comme il a été développé dans les paragraphes précédents, le spread de taux est fonction :
‐ Du taux sans risque (tf) ;

‐ De la probabilité de défaut (Pn);
‐ Du taux de récupération (TR) ; et
‐ De la maturité restante (n).
Ainsi la formule de détermination du spread de taux (S) est la suivante :
Les différents calculs par ligne d’obligation, sont présentés en annexes.
Le tableau suivant récapitule les spread de taux de chaque ligne d’obligations ainsi que les taux
d’actualisation y afférents :
Karim DEROUICHE
Taux
Probabilité de Taux de taux sans d’actualisation
Obligation Spread de taux
défaut récupération risque
Emprunt AIL 2002 1,410% 39,050% 5,440% 1,841% 7,281%

Emprunt AMEN BANK 2001 6,230% -% 6,230%
Emprunt Amen Lease 2002-1 5,016% 39,050% 5,794% 1,183% 6,977%
Emprunt ATL 2002 0,080% 60,630% 5,490% 0,042% 5,532%
Emprunt ATL 2003-1 3,974% 39,050% 5,693% 1,182% 6,875%
Emprunt ATL 2004/1 4,729% 39,050% 5,766% 1,184% 6,950%
Emprunt ATL 2004/2 6,226% 39,050% 5,874% 1,268% 7,142%
Emprunt ATL 2006/1 13,069% 39,050% 6,395% 1,376% 7,771%
Emprunt BTEI 2004 6,091% -% 6,091%
Emprunt BTKD 2006 23,322% 37,540% 6,134% 3,599% 9,733%
Emprunt CIL 2002/2 0,444% 39,050% 5,780% 0,106% 5,886%
Emprunt CIL 2002/3 0,683% 39,050% 5,874% 0,136% 6,010%
Emprunt CIL 2004/1 9,468% 39,050% 6,139% 1,336% 7,475%
Emprunt CIL 2004/2 6,226% 39,050% 5,874% 1,268% 7,142%
Emprunt CIL 2005/1 11,748% 39,050% 6,301% 1,372% 7,673%
Emprunt Djerba AGHIR 2000 0,683% 60,630% 5,874% 0,088% 5,962%
Emprunt El Mouradi Palace 2005 13,109% 39,050% 6,398% 1,376% 7,774%
Emprunt El Wifack Leasing 2006/1 8,970% 39,050% 6,095% 1,334% 7,429%
Emprunt Général leasing 2002 4,549% 39,050% 5,749% 1,184% 6,933%
Emprunt GL 2004/1 5,823% 39,050% 5,838% 1,267% 7,105%
Emprunt PANOBOIS 2002 4,351% 39,050% 5,730% 1,183% 6,913%
Emprunt SEPCM 2002 6,226% 39,050% 5,874% 1,268% 7,142%
Emprunt TL 2006-1 9,727% 39,050% 6,162% 1,339% 7,501%
Emprunt TOUTA 2002 4,908% 39,050% 5,784% 1,182% 6,966%
Emprunt Tunisie Leasing 2002-2 0,151% 60,630% 5,531% 0,047% 5,578%
Emprunt Tunisie Leasing 2003-1 3,739% 39,050% 5,669% 1,175% 6,844%
Emprunt Tunisie Leasing 2004/1 4,189% 39,050% 5,714% 1,179% 6,893%
Emprunt UNIFACTOR 2005/1 7,030% 39,050% 5,948% 1,271% 7,219%
Emprunt UNIFACTOR 2006 24,210% 37,540% 6,169% 3,599% 9,768%
Emprunt UNIFACTOR 2006 Bis 24,210% 37,540% 6,169% 3,599% 9,768%
Emprunt UTL 2004 1,394% 60,630% 6,226% 0,111% 6,337%
Emprunt UTL 2004 BIS 1,394% 60,630% 6,226% 0,111% 6,337%
Karim DEROUICHE
IV-2-7 DETERMINATION DE LA VALEUR ACTUELLE
La détermination de la valeur actuelle des différentes lignes d’obligations consiste en l’actualisation des
différents flux futurs (principal et intérêts) à la date du 31 décembre 2006 au taux d’actualisation calculé
précédemment
Le tableau suivant récapitule les différentes valeurs actuelles par ligne d’obligation :
Karim DEROUICHE
VALORISATION DES OBLIGATIONS A LA METHODE ACTUARIELLE
Rating / Rating / Coût Maturité Probabilité Taux de taux sans Spread de Taux
Obligation Nombre Taux facial Date finale Valuer actuelle
Garantie Garantie d’achat restante de défaut récupération risque taux d'actualisation
Emprunt AIL 2002 UIB BBB 2 000 7,40% 40 000 01/07/2007 0,5 1,41% 39,05% 5,44% 1,84% 7,28% 41 488
Emprunt AMEN BANK 2001 non noté non noté 30 000 6,00% 1 800 000 11/04/2012 5,28 6,23% 0,00% 6,23% 1 862 736
Emprunt Amen Lease 2002-1 BBB BBB 2 500 7,50% 110 000 15/10/2009 2,79 5,02% 39,05% 5,79% 1,18% 6,98% 109 715
Emprunt ATL 2002 AA AA 3 000 7,40% 60 000 15/10/2007 0,79 0,08% 60,63% 5,49% 0,04% 5,53% 61 770
Emprunt ATL 2003-1 BBB BBB 15 000 7,40% 900 000 15/03/2009 2,21 3,97% 39,05% 5,69% 1,18% 6,88% 957 930
Emprunt ATL 2004/1 BBB BBB 10 000 7,25% 600 000 16/08/2009 2,63 4,73% 39,05% 5,77% 1,18% 6,95% 618 630
Emprunt ATL 2004/2 BBB BBB 17 500 7,00% 1 400 000 31/03/2010 3,25 6,23% 39,05% 5,87% 1,27% 7,14% 1 470 122
Emprunt ATL 2006/1 BBB BBB 39 500 6,50% 3 950 000 15/06/2013 6,46 13,07% 39,05% 6,40% 1,38% 7,77% 3 907 024
Emprunt BTEI 2004 non noté non noté 26 000 6,13% 2 600 000 25/06/2011 4,48 6,09% 0,00% 6,09% 2 666 311
Emprunt BTKD 2006 BB BB 10 000 6,25% 1 000 000 19/09/2011 4,72 23,32% 37,54% 6,13% 3,60% 9,73% 915 550
Emprunt CIL 2002/2 AA AA 2 000 7,50% 120 000 16/09/2009 2,71 0,44% 39,05% 5,78% 0,11% 5,89% 125 614
Emprunt CIL 2002/3 AA AA 2 500 7,50% 200 000 31/03/2010 3,25 0,68% 39,05% 5,87% 0,14% 6,01% 215 965
Emprunt CIL 2004/1 BBB BBB 10 000 7,00% 1 000 000 30/09/2011 4,75 9,47% 39,05% 6,14% 1,34% 7,48% 1 006 020
Emprunt CIL 2004/2 BBB BBB 10 000 7,00% 800 000 31/03/2010 3,25 6,23% 39,05% 5,87% 1,27% 7,14% 840 070
Emprunt CIL 2005/1 BBB BBB 10 000 7,00% 1 000 000 14/10/2012 5,79 11,75% 39,05% 6,30% 1,37% 7,67% 993 480
Emprunt Djerba AGHIR 2000 BTEI AA 850 7,00% 42 500 31/03/2010 3,25 0,68% 60,63% 5,87% 0,09% 5,96% 45 423
Emprunt El Mouradi Palace 2005 BS/AB BBB 1 000 6,50% 100 000 23/06/2013 6,48 13,11% 39,05% 6,40% 1,38% 7,77% 98 740
Emprunt El Wifack Leasing 2006/1 BS / BH BBB 500 6,50% 50 000 30/06/2011 4,5 8,97% 39,05% 6,10% 1,33% 7,43% 50 612
Emprunt Général leasing 2002 BBB BBB 3 500 7,50% 210 000 10/07/2009 2,53 4,55% 39,05% 5,75% 1,18% 6,93% 219 061
Emprunt GL 2004/1 BBB BBB 5 000 7,25% 400 000 12/01/2010 3,04 5,82% 39,05% 5,84% 1,27% 7,11% 428 830
Emprunt PANOBOIS 2002 BNA/BS BBB 2 000 7,50% 120 000 31/05/2009 2,42 4,35% 39,05% 5,73% 1,18% 6,91% 126 132

Rating / Rating / Coût Maturité Probabilité Taux de taux sans Spread de Taux
Obligation Nombre Taux facial Date finale Valuer actuelle
Garantie Garantie d’achat restante de défaut récupération risque taux d'actualisation
Emprunt SEPCM 2002 BS BBB 3 500 7,50% 200 001 31/03/2010 3,25 6,23% 39,05% 5,87% 1,27% 7,14% 212 355
Emprunt TL 2006-1 BBB BBB 10 000 6,50% 1 000 000 15/11/2011 4,88 9,73% 39,05% 6,16% 1,34% 7,50% 983 460
Emprunt TOUTA 2002 UIB BBB 1 500 7,50% 90 000 24/09/2009 2,73 4,91% 39,05% 5,78% 1,18% 6,97% 92 518
Emprunt Tunisie Leasing 2002-2 AA AA 4 000 7,40% 160 000 30/04/2008 1,33 0,15% 60,63% 5,53% 0,05% 5,58% 170 184
Emprunt Tunisie Leasing 2003-1 BBB BBB 15 000 7,40% 900 000 30/01/2009 2,08 3,74% 39,05% 5,67% 1,18% 6,84% 965 970
Emprunt Tunisie Leasing 2004/1 BBB BBB 10 000 7,40% 600 000 30/04/2009 2,33 4,19% 39,05% 5,71% 1,18% 6,89% 633 160
Emprunt Tunisie Leasing 2004/2 BBB BBB 15 000 7,00% 1 200 000 31/03/2010 3,25 6,23% 39,05% 5,87% 1,27% 7,14% 1 260 105
Emprunt Tunisie Leasing 2005/1 BBB BBB 5 000 7,00% 400 000 28/10/2010 3,83 7,34% 39,05% 5,98% 1,27% 7,25% 402 725
Emprunt UNIFACTOR 2005/1 BNA BBB 10 000 6,50% 800 000 01/09/2010 3,67 7,03% 39,05% 5,95% 1,27% 7,22% 805 870
Emprunt UNIFACTOR 2006 BB+ BB+ 10 000 6,25% 1 000 000 30/11/2011 4,92 24,21% 37,54% 6,17% 3,60% 9,77% 927 920
Emprunt UNIFACTOR 2006 Bis BB+ BB+ 4 000 6,25% 400 000 30/11/2011 4,92 24,21% 37,54% 6,17% 3,60% 9,77% 371 168
Emprunt UTL 2004 AA AA 3 000 7,00% 300 000 31/03/2012 5,25 1,39% 60,63% 6,23% 0,11% 6,34% 321 279
Emprunt UTL 2004 BIS AA AA 1 000 7,00% 100 000 31/03/2012 5,25 1,39% 60,63% 6,23% 0,11% 6,34% 107 093
Total 23 652 501 24 015 030

Le tableau suivant récapitule les écarts entre les deux méthodes :
Obligation Valeur actuelle Valeur historique Différentiel
Emprunt AIL 2002 41 488 41 194 294

Emprunt AMEN BANK 2001 1 862 736 1 862 736 -
Emprunt Amen Lease 2002-1 109 715 111 381 (1 666)
Emprunt ATL 2002 61 770 60 759 1 011
Emprunt ATL 2003-1 957 930 942 624 15 306
Emprunt ATL 2004/1 618 630 613 160 5 470
Emprunt ATL 2004/2 1 470 122 1 459 290 10 832
Emprunt ATL 2006/1 3 907 024 4 062 560 (155 536)
Emprunt BTEI 2004 2 666 311 2 666 311 -
Emprunt BTKD 2006 915 550 1 001 920 (86 370)
Emprunt CIL 2002/2 125 614 122 111 3 503
Emprunt CIL 2002/3 215 965 209 074 6 891
Emprunt CIL 2004/1 1 006 020 1 014 272 (8 252)
Emprunt CIL 2004/2 840 070 833 880 6 190
Emprunt CIL 2005/1 993 480 1 012 120 (18 640)
Emprunt Djerba AGHIR 2000 45 423 44 300 1 123
Emprunt El Mouradi Palace 2005 98 740 102 736 (3 996)
Emprunt El Wifack Leasing 2006/1 50 612 51 318 (706)
Emprunt Général leasing 2002 219 061 216 042 3 019
Emprunt GL 2004/1 428 830 422 500 6 330
Emprunt PANOBOIS 2002 126 132 124 242 1 890
Emprunt SEPCM 2002 212 355 209 076 3 279
Emprunt TL 2006-1 983 460 1 006 696 (23 236)
Emprunt TOUTA 2002 92 518 91 466 1 052
Emprunt Tunisie Leasing 2002-2 170 184 166 384 3 800
Emprunt Tunisie Leasing 2003-1 965 970 949 044 16 926
Emprunt Tunisie Leasing 2004/1 633 160 623 936 9 224
Emprunt Tunisie Leasing 2004/2 1 260 105 1 250 820 9 285
Emprunt Tunisie Leasing 2005/1 402 725 403 988 (1 263)
Emprunt UNIFACTOR 2005/1 805 870 813 904 (8 034)
Emprunt UNIFACTOR 2006 927 920 1 004 384 (76 464)
Emprunt UNIFACTOR 2006 Bis 371 168 401 754 (30 586)
Emprunt UTL 2004 321 279 312 703 8 576
Emprunt UTL 2004 BIS 107 093 104 235 2 858
Total 24 015 030 24 312 920 (297 890)
Karim DEROUICHE
IV-2-8 ANALYSE DES RESULTATS
Nous constatons à travers les résultats dégagés que le passage à la méthode actuarielle pour
l’évaluation des différentes lignes d’obligations dégagerait une moins value globale de l’ordre de D:
297.890.
Cette moins value se détaille comme suit :
‐ Une plus value de D : 116.859

‐ Une moins value de D : 414.749
Cette moins value aura pour effet de réduire les actifs gérés par la SICAV de D : 297.890 et de faire
baisser la valeur liquidative de D : 0,250 soit 0,24%.
Karim DEROUICHE
V- ANALYSES ET COMMENTAIRES
V-1 ANALYSE QUANTITATIVE
A travers de ce qui vient d’être développé dans les paragraphes précédents, nous pouvons synthétiser
les résultats dans le tableau suivant :
(En dinars)
Méthode Méthode du Impact sur les Impact sur la
actuarielle coût historique actifs gérés valeur liquidative
Obligations Privées 24 015 030 24 312 920 (297 890) (0,250)
BTA 46 179 932 46 234 575 (54 643) (0,046)
Total 70 194 962 70 547 495 (352 533) (0,296)
Ainsi nous pouvons remarquer que l’impact global du passage à la valorisation du portefeuille titres de
créance (obligations privées et BTA) se traduira par une baisse de la valeur des actifs gérés de
D : 352.533 et de la valeur liquidative de D : 0,296.
Ainsi, les actifs gérés en obligations et BTA formant le portefeuille titres de la SICAV passeront de D :
70.547.495 à 70.194.962 d’où une baisse de l’ordre de 0,5%. Par ailleurs, la valeur liquidative passerait
quant à elle de D : 105,873 à D : 105,577 soit une variation négative 0,28%.
Le différentiel de variation entre les actifs gérés et la valeur liquidative s’explique par le fait que la valeur
liquidative est rapportée à l’actif net total et non seulement au portefeuille titres.
Le résultat de cette étude nous amène à conclure que le passage de la valorisation au coût historique à
la méthode actuarielle n’aurait pas, à la date du 31 décembre 2006, un impact significatif qui altérerait
les intérêts des actionnaires. En effet, le passage pourrait se faire de plusieurs manières et pourrait
avoir différents impacts.
Ainsi, un passage radical aurait un impact direct sur les actifs gérés et sur la valeur liquidative égal aux
résultats dégagés ci haut, soit une baisse des actifs gérés de D : 352.533 et de la valeur liquidative de
D : 0,296. Cette baisse affectera directement les avoirs des actionnaires qui verront leurs mises ou
gains potentiels diminuer de la baisse de la valeur liquidative.
Cette modalité de passage demeure assez choquante et se traduira peut être par une vague de rachat
massifs de la part des actionnaires par peur que la perte augmente.
Karim DEROUICHE
Toutefois, d’autres modalités pourraient être mises en place, c’est le cas, par exemple, d’un passage
moins contraignant à savoir le lissage de la différence dégagée, sur une période bien déterminée. Cette
méthode est, certes, plus commode mais le lissage demeure prohibé par le Conseil du Marché
Financier.
Une troisième solution peut être envisagée, il s’agit de la prise en charge de cette différence par le
gestionnaire. En effet, cette prise en charge affectera les revenus du gestionnaire d’un montant égal à
D : 352.533 représentants 43,7% des commissions de gestion facturées sur l’exercice 2006 et qui
s’élevaient à D : 806.639.
V-2 ANALYSE QUALITATIVE
De ce qui vient d’être développé ci-avant, nous pouvons remarquer que le passage du coût historique à
la méthode actuarielle sera à l’origine d’un effet considéré comme non significatif, aussi bien sur les
actifs gérés par les SICAV ainsi que sur les valeurs liquidatives.
Toutefois, cette situation et sans qu’elle soit accompagnée par des mesures de sensibilisation, peut être
à l’origine de réactions négatives de la part des actionnaires.
En effet, et devant le risque de baisse de la valeur liquidative, certains actionnaires procèderont,

certainement, aux rachats de leurs participations par peur que cette dévaluation ne se reproduise. Ce
comportement, même s’il est irrationnel et tout à fait compréhensible du fait que les SICAV obligataires
sont jusque là commercialisées comme étant des placements sans risques et qui ne baissent jamais.
Ainsi, le passage préconisé ne pourra être effectué sans la conjugaison des efforts de tous les
intervenants (SICAV, actionnaires, commissaires aux comptes CMF, etc…).
Ainsi, un tel passage doit être précédé d’une campagne de sensibilisation afin que la perception des
SICAV obligataires change dans l’esprit de l’actionnaire qui doit accepter des variations négatives de la
valeur liquidative.
Cette situation devrait être accompagnée par certaines mesures préventives de la part des instances
règlementaires à savoir le Conseil du Marché Financier.
A notre avis parmi les mesures à prendre par le CMF, nous pouvant citer les suivantes :
‐ Le CMF doit mettre en place tous dispositifs nécessaires pour garantir la réussite de la
migration vers les méthodes actuarielles. En effet, le CMF doit s’assurer que toutes les SICAV
sont dotées aussi bien des moyens humains et matériel lui permettant d’assurer la migration
dans les meilleures condition possible et de garantir, par conséquent, les intérêts des
actionnaires.
Karim DEROUICHE
Dans le même cadre, le CMF doit s’assurer que les différents intervenants dans la vie de la
SIACV soient bien outillés et initiés à l’application des méthodes actuarielles afin de garantir la
migration.
‐ D’un autre coté le CMF doit s’assurer que tous les systèmes de gestion des différentes SICAV
sont outillés afin d’utiliser la méthode actuarielle comme méthode de valorisation.
‐ Le CMF doit mettre en œuvre tous les moyens nécessaires afin d’éviter les mouvements de
rachats massifs. La solution qui peut être envisagée et de rendre obligatoire l’application des
droits de sortie. Toutefois ce changement aura, à notre avis, un double effet négatif, le premier
se traduira par la perte d’un atout commercial non négligeable pour les SICAV qui sont entrain,
de commercialiser leur produits comme étant flexibles et sans frais particulier, le second se
traduira, probablement, par des opérations de rachats massifs de la part des actionnaires qui
n’accepteront pas éventuellement un coût supplémentaire.
Cette situation est certes envisageable, toutefois, elle n’est pas faisable à court terme puisque
les actionnaires doivent, selon la réglementation en vigueur, bénéficier d’un délai de 3 mois
durant lequel ils pourront procéder aux rachats de leurs actions sans frais additionnels.
‐ A notre avis, si le passage devrait se faire d’une manière radicale, le CMF sera amené à fixer
une date butoir afin d’éliminer tous les risque d’arbitrage pouvant se réaliser si la date du
passage était déclarée d’avance. Dans ce cas l’arbitrage pourra se faire de deux manières
différentes et cela dépendra du résultat que pourrait dégager le passage. C’est ainsi par
exemple si le passage serait à l’origine d’une plus value, nous verrons avant la date du
passage un flux de souscriptions massives dans le but de bénéficier de cette plus value. Dans
le cas contraire nous assisterons à l’effet inverse c'est-à-dire un rachat massif avant la date de
passage afin d’éviter la moins value.
Toutefois, le CMF pourrait opter pour une solution moins radicale et contraignante, à savoir
l’acceptation, pour les besoins de cette opération particulière, du lissage de la moins value afin que la
transition se fait dans la discrétion totale. Cette option se traduira par une baisse journalière quasi
inaperçue de la valeur liquidative. Dans ce cas l’effet sera dilué et n’affectera le rendement annuel des
actions SICAV que dans des proportions infimes.
Au niveau de la SICAV une solution pourrait être envisagée par le gestionnaire, en effet, ce dernier
pourrait procéder à la cession d’une ou de plusieurs éléments du portefeuille titres lui permettant de
réaliser des plus values pouvant couvrir la valeur des moins values dégagées suite à la migration vers
une évaluation à la méthode actuarielle. Cette situation se traduirait par un passage sans dégâts pour la
SICAV et pour les actionnaires.
Karim DEROUICHE
Par ailleurs, cette transition ne pourra se faire sans la contribution d’un autre organe de contrôle à
savoir le commissaire aux comptes, qui doit veiller au bon déroulement de l’opération de migration afin
de préserver les intérêts des actionnaires.
En effet, et au même titre que les gestionnaire et le dépositaire, le commissaire aux comptes doit
s’initier aux méthodes actuarielles afin de mieux exercer ses attributions de contrôle.
Ainsi, le commissaire aux compte devra essentiellement, s’assurer que la méthode actuarielle à été
convenablement appliquée et que les intérêts des actionnaires ont été préservés. C’est pourquoi une
information sur le déroulement de l’opération doit être prévue dans son rapport.
Karim DEROUICHE
CONCLUSION
Karim DEROUICHE
CONCLUSION
La valorisation du portefeuille titres de créance des SCAV est l’un des sujets qui a fait l’objet de
plusieurs controverses ces dernières années.
Les débats ont porté sur la méthode de valorisation devant être retenue en l’absence d’un marché
obligataire efficient au même titre que le marché des actions. Ce débat a été engagé dans le but de
trouver une méthode de valorisation transitoire afin de passer à une valorisation au prix de marché.
La valorisation actuelle des SICAV obligataire basée sur la méthode linéaire ou historique comprend un
autre risque qui découle du risque de liquidité. Ce risque n’est pas important dans un contexte de
baisse des taux. Ceci s’explique par le fait que les épargnants qui investissent aujourd’hui tirent profit
d’un contexte de placement antérieur plus favorable, étant donné que les SICAV comportent dans leur
portefeuille des obligations émises à des taux plus élevés mais qui sont comptabilisés à leur coût
historique. Cette situation pose un autre problème lié au respect du principe d’égalité entre les
actionnaires de la SICAV.
Le risque devient plus important, néanmoins, lors d’une conjoncture haussière des taux. Une telle
conjoncture pourrait amener les SICAV à céder une partie de leur portefeuille afin de faire face aux
sorties de fonds suscités par le désir des épargnants de se repositionner à des taux meilleurs. Le risque
est important car non seulement les titres composant le portefeuille sont peu liquides, et de plus ils
pourraient avoir une valeur moindre que celle qui figure dans l’actif des SICAV.
L’instauration d’une méthode de valorisation « mark to market »n’est pas dépourvue de difficultés et
nécessite une période d’adaptation et de sensibilisation des différents intervenants. La première
difficulté étant l’absence d’une courbe de taux claire. A un instant donné on ne peut avoir une courbe de
rendement pour les émissions obligataires selon la maturité.
Une deuxième difficulté résulte du niveau de la prime par rapport au risque souverain à appliquer pour
chaque émetteur. Même si le rating peut être utile pour le choix de ces primes, les opérateurs sur le
marché (OPCVM) auront toujours besoins d’un organisme qui règlemente ces opérations de
valorisation.
L’adoption d’une valorisation « mark-to-market » nécessite l’adoption d’une méthodologie claire et

homogène pour toutes les SICAV. Toutefois, la transition de la méthode linéaire vers la méthode
Karim DEROUICHE
« mark-to-market », devrait se faire dans un contexte où la valeur historique (valorisation linéaire) ne

surévalue pas la valeur réelle (« mark-to-market »).
Ce travail a été effectué afin d’assurer deux objectifs essentiels : le premier objectif s’insère dans le
cadre de la sensibilisation des différents opérateurs du marché financier sur le risque que peut subir les
actifs gérés par les SICAV en valorisant leurs portefeuilles titres de créance au coût historique.
Le deuxième objectif s’intéresse à l’analyse de la méthode actuarielle et de la possibilité de sa mise en

œuvre dans le contexte du marché tunisien.
Dans la première partie l’accent a été mis sur le cadre règlementaire régissant l’activité des SICAV afin
de situer ces acteurs économiques dans leur contexte. Par ailleurs, nous avons essayé de mettre en
relief les différentes spécificités régissant les SICAV aussi bien au niveau comptable qu’au niveau fiscal
en mettant l’accent sur les règles spécifiques en matière de gestion prudentielle et de répartition des
risques ainsi que sur les différentes composantes de leurs portefeuilles titres.
Dans la deuxième partie nous avons procédé à l’étude des différents risques liés aux titres de créance
et leurs impacts éventuels sur la valorisation de ces titres et avons mis en exergue la pratique des
SICAV tunisiennes.
Au niveau du premier chapitre, nous avons donné un aperçu sur le marché obligataire tunisien ainsi que
sur les objectifs de la gestion obligataire. Par ailleurs, nous avons défini et analysé les différents risques
auxquels sont soumis les composants du portefeuille titres de créance.
Ainsi, l’objectif recherché à travers ces développement est de sensibiliser les différents acteurs
financiers à la notion des risques qui étaient jusque là occultée et non pris en compte pour des raisons
de simplicité et de commercialisation des SICAV obligataires qui sont perçues comme des placements
refuges qui ne baissent jamais.
Dans le deuxième chapitre les développements ont portés sur l’examen des méthodes de valorisation
du portefeuille titres de créance préconisées par la réglementation comptable tunisienne.
Par ailleurs, et dans le même chapitre nous avons étudié les pratiques de valorisation des portefeuilles
titres de créance de deux pays dont l’un est comparable au notre à savoir la France et le Maroc. Cette
étude avait pour objectif de situer la Tunisie par rapport à ces pays et de s’inspirer de leurs expériences
passées afin de préparer une éventuelle migration.
Le troisième chapitre a été consacré à l’étude des méthodes actuarielles et des courbes des taux. Cette
étude a porté aussi bien sur les titres de la dette publique que sur les titres de la dette privée. Cette
distinction a été faite à cause de la nature du risque de chaque catégorie. En effet les titres de créance
Karim DEROUICHE
de la dette publique incarnent le caractère de titres de créance sans risques contrairement aux titres de
créances privés.
Ensuite, nous nous sommes intéressé à la définition de la courbe des taux, qui au même titre fait la
distinction entre les titres de la dette publique et ceux de la dette privée. Ainsi, pour la courbe des taux
de la dette publique nous nous sommes basés sur celles publiée par le CMF quotidiennement et qui
nous a servi comme point de départ pour la conception de courbe des taux de la dette privée en
intégrant certains paramètres exogènes tels que la probabilité de défaut afin de déterminer la prime de
risque afférente à chaque titre de créance.
Après avoir analysé la situation existante relative aux méthodes de valorisation du portefeuille titres de
créance des SICAV tunisiennes et après avoir étudié les méthodes actuarielles, nous avons essayé
dans le quatrième chapitre d’évoquer les différentes modalités de passage ou de migration de la
méthode historique à la méthode actuarielle.
En effet, ce chapitre a été réservé à l’analyse des deux modalités de passage en l’occurrence le
passage direct et le passage progressif tout en invoquant les avantages et les limites de l’une ou de
l’autre des deux alternatives.
La troisième partie a été consacrée à une étude pratique à travers laquelle nous avons essayé de
simuler une migration d’une valorisation de portefeuille titres de créance de la méthode historique à la
méthode actuarielle.
Ainsi, le but recherché à travers cette étude pratique est d’étudier l’impact que pourrait avoir un
changement de méthode de valorisation, aussi bien sur les actifs gérés par les SICAV que sur la valeur
liquidative.
A travers les résultats tirés de cette étude nous avons pu remarquer que le changement de méthode de
valorisation n’aurait pas un effet significatif sur les actifs gérés et la valeur liquidative puisque l’effet
dégagé n’était négatif que de 0,28%.
En effet, le but recherché à travers ce mémoire dépasse l’aspect quantitatif du passage, puisqu’à notre
avis le passage en lui-même ne devrait pas poser de difficultés majeures au niveau de la SICAV elle-
même. Toutefois, la difficulté réside dans les travaux préparatoires et de sensibilisation devant être
entrepris afin de réussir cette transition.
Ainsi, le risque à craindre lors du passage, est celui d’une migration de flux des SICAV vers d’autres
produits tels que les placements bancaires.
Karim DEROUICHE
D’un autre coté, nous pouvons remarquer à travers la pratique actuelle, selon laquelle le CMF est
entrain de publier la courbe des taux de la dette publique, qu’il y a une confusion énorme dans la
répartition des rôles puisque le CMF de part sa qualité de contrôleur ne peut pas assurer la qualité de
préparateur des courbe des taux. C’est pourquoi, à notre avis, il est important de séparer les rôles par la
création d’une commission ad-hoc chargée de la conception et la publication des courbe des taux
d’autant plus que trois ans se sont écoulées depuis la publication des courbe de taux de la dette
publique sans que le passage effectif ne soit réalisé. Par ailleurs, il est à notre avis, important de lancer
une réflexion sur la construction de la courbe des taux de la dette privée. Certes, la construction de la
courbe des taux de la dette privée semble plus compliquée que celle de la dette publique surtout en
l’absence d’historiques consistants en matière de probabilité de défaut et de recouvrement mais
l’objectif recherché demeure le changement de la perception des épargnants quant à la nature des
SICAV obligataire.
C’est ainsi que le Maroc a entamé en 2001, le passage vers la méthode actuarielle. Certes, avec une
méthode simple mais l’important était d’introduire la notion du risque dans l’esprit des actionnaires des
SICAV obligataires.
Toutefois, il est important de garder à l’esprit que les méthodes actuarielles ne sont que des méthodes
transitoires à travers lesquelles l’objectif recherché étant de donner des références de transactions sur
le marché secondaire et de créer par conséquent de la liquidité sur ce marché afin de passer à la
valorisation des titres de créance au prix du marché au même titre que les actions. Ainsi, si cette théorie
ne sera pas vérifiée, l’échec de cette migration doit être constaté et une nouvelle réflexion devrait être
lancée.
Karim DEROUICHE
ANNEXES
Karim DEROUICHE

I S C A E: Niversite de La Manouba

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UNIVERSITE DE LA MANOUBA

INSTITUT SUPERIEUR DE COMPTABILITE ET

COMMISSION D’EXPERTISE COMPTABLE

MEMOIRE PRESENTE EN VUE DE L’OBTENTION DU DIPLOME

LES RISQUES LIES A LA VALORISATION DU PORTEFEUILLE

Préparé par Directeur de recherche

Année universitaire 2007- 2008

Que ce travail soit pour eux une récompense et un

Je cite particulièrement Monsieur Fayçal DERBEL, ayant assuré l’encadrement

Je remercie, également, Monsieur Mustapha MEDHIOUB pour son

PREMIERE PARTIE : FONDEMENTS JURIDIQUES ET CADRE REGLEMENTAIRE DES SICAV 6

CHAPITRE I : INTERETS DES SICAV 6

SECTION 1 : INTERET DES SICAV A L'ECHELLE MACRO ECONOMIQUE 6

SECTION 2 : INTERET DES SICAV POUR L'EPARGNANT 8

SECTION 3 : INTERET DES SICAV POUR LE PROMOTEUR / GESTIONNAIRE 10

CHAPITRE II : CADRE JURIDIQUE ET REGLEMENTAIRE 11

SECTION 1 : DEFINITION ET EVOLUTION DES TEXTES 11

SECTION 2 : PARTICULARITES JURIDIQUES DES SICAV 15

SECTION 3 : AUTRES DISPOSITIONS SPECIFIQUES 18

CHAPITRE III : REGLES DE FONCTIONNEMENT, DE GESTION ET DE contrôle 23

SECTION 1 : REGLES PRUDENTIELLES 23

SECTION 2 : ORGANISATION ET CONTROLE INTERNE 28

SECTION 3 : ORGANES ET REGLES DE GESTION 32

SECTION 4 : ORGANES DE CONTROLE 40

SECTION 5 : OBLIGATIONS DE PUBLICATION ET D’INFORMATION 45

CHAPITRE IV : ASPECTS FISCAUX ET COMPTABLES 50

SECTION 1 : ASPECTS FISCAUX 50

SECTION 2 : ASPECTS COMPTABLES 53

SECTION 3 : COMPOSITION DU PORTEFEUILLE TITRES 56

SECTION 1 : LE MARCHE OBLIGATAIRE 73

SECTION 2 : LES RISQUES 78

SECTION 3 : LES DETERMINANTS DE LA PRIME DE RISQUE 94

Karim DEROUICHE Mémo

CHAPITRE II : METHODES DE VALORISATION DU PORTEFEUILLE TITRES DE CREANCE 99

SECTION 1 : CADRE REGLEMENTAIRE 99

SECTION 2 : PRATIQUES DES SICAV ETRANGERES 103

SECTION 3 : PRATIQUES DES SICAV TUNISIENNES 106

CHAPITRE III : METHODES ACTUARIELLES ET COURBES DE TAUX 109

SECTION 1 : METHODES ACTUARIELLES 109

SECTION 2 : COURBES DE TAUX 112

SECTION 3 : APPLICABILITE DES METHODES ACTUARIELLES 123

CHAPITRE IV : MODALITES DE PASSAGE AUX METHODES ACTUARIELLES

SECTION 1 : MODALITES DE PASSAGE AUX METHODES ACTUARIELLES 128

SECTION 2 : MODALITES DE REGULARISATION 132

TROISIEME PARTIE : ETUDE PRATIQUE 138

I- PRESENTATION DE L’ETUDE 138

II- DONNEES RELATIVES A L’ETUDE 139

III- METHODOLOGIE 153

IV- VALORISATION A LA METHODE ACTUARIELLE 153

IV-1 BONS DU TRESOR ASSIMILABLES 153

IV-2 OBLIGATIONS PRIVEES 157

IV-2-3 LE RATING DES OBLIGATIONS 159

V- ANALYSES ET COMMENTAIRES 172

Karim DEROUICHE Mémo

LISTE DES ABREVIATIONS

OPCVM : Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilières

Karim DEROUICHE Mémo

Ainsi la connaissance et la métrise de cette méthode de valorisation constituent des éléments

- Troisièmement, une fois la méthode actuarielle adoptée, comment s’effectuera le passage de la

CHAPITRE I : INTERETS DES SICAV

- A l’échelle macroéconomique par la dynamisation de l’épargne publique et la promotion des

SECTION 1 : INTERETS DES SICAV A L'ECHELLE MACRO ECONOMIQUE

Ce développement s’est avéré possible essentiellement grâce à la conjonction de différents éléments :

Les changements soumis à agrément ;

Ajout d’un nouveau distributeur

Changement du délégataire de gestion financière

Changement du gestionnaire administratif ou comptable

Changement de la garantie ou de ses caractéristiques

Changement de la dénomination de l’OPCVM.

Les commissions de dépositaire

Les commissions du gestionnaire

Les commissions du distributeur

La rémunération de l’intermédiaire en bourse chargé de l’exécution des ordres.

Des commissions d’entrée,