Introducción

El siguiente trabajo cuenta una investigación relacionada con el proceso de titulación o

emisión de bonos de las municipalidades para financiar proyectos, con el objetivo de poder
mejor el estilo de vida de una sociedad. El trabajo inicia con la historia de este método de
captación de recursos y como se ha desarrollado este método en algunos países que usan
esta estrategia.

Expone los tipos de títulos o bonos que una municipalidad pone en circulación en alguna
bolsa de valor con sus reglamos.

Explica el proceso de tradición de emisión de los bonos incluyendo el periodo de cada bono
para su cancelación.

El categoriza las características de los bonos municipales, su Imponibilidad, tasa de interés

juntamente liquidez, la garantía para su pago y denominaciones. También el riesgo y su
seguridad y un pequeño análisis.
Historia

Históricamente, la deuda municipal precede a la deuda corporativa por varios siglos, en

el primer Renacimiento las ciudades-estado italianas tomaban dinero prestado de las
familias de los banqueros más importantes. El endeudamiento de las ciudades
estadounidenses data del siglo XIX y los registros de los bonos municipales de EE.UU.
indican su uso a principios de los años 1800. Oficialmente, el primer bono municipal
registrado fue un bono de obligación general emitido por la Ciudad de Nueva York para un
canal en 1812. Durante la década de 1840, muchas ciudades de EE.UU. estaban
endeudadas, y para 1843 las ciudades tenían aproximadamente $25 millones de deuda
pendiente. En las décadas siguientes, el rápido desarrollo urbano demostró un crecimiento
igualmente explosivo en la deuda municipal. La deuda se usó para financiar mejoras
urbanas y un sistema creciente de educación pública gratuita.

Tiempos modernos
Cuando la economía de los EE.UU. volvió a avanzar, la deuda municipal continuó con su
impulso, que se mantuvo hasta principios del siglo XX. La Gran Depresión de la década de
1930 detuvo el crecimiento, a pesar de que los incumplimientos no fueron tan severos como
la década de 1870.Hacia la Segunda Guerra mundial, muchos recursos estadounidenses se
destinaron al ejército, y la deuda municipal anterior a la guerra estalló en un nuevo periodo
de rápido crecimiento para una variedad de usos cada vez mayor. Hoy, además de los 50
estados y sus gobiernos locales (ciudades, condados, pueblos y distritos escolares),
el Distrito de Columbia y los territorios y posesiones de EE.UU. (Samoa estadounidense,
el Estado Libre Asociado de Puerto Rico, Guam, las Islas Marianas Del norte, y las Islas
vírgenes de los Estados Unidos) pueden emitir bonos municipales y lo hacen. Otra
categoría importante de emisores de bonos municipales, que incluye autoridades y distritos
especiales.

Tipos de bonos municipales.

Obligaciones generales y bonos de ingresos
Los bonos municipales proporcionan exención de impuestos federales y de muchos
estatales y locales, según las leyes de cada estado. Los valores municipales constan de
emisiones a corto plazo (a menudo llamadas notas, que normalmente vencen en un año o
menos) y emisiones a largo plazo (generalmente conocidas como bonos,
con vencimiento mayor a un año). El emisor utiliza las notas de corto plazo con el fin
de recaudar dinero por diversas razones: anticipando ingresos futuros como impuestos,
pagos de ayudas estatales o federales y futuras emisiones de bonos; para cubrir flujos de
efectivo irregulares; cubrir déficits inesperados; y recaudar capital inmediato para proyectos
hasta que se pueda disponer de financiación a largo plazo. Los bonos
normalmente se venden para financiar proyectos de capital a largo plazo. Los dos tipos
básicos de bonos municipales son:

 Bonos de obligación general: El capital y los intereses están asegurados por la

buena fe y crédito del emisor y normalmente respaldados por su poder tributario
 ilimitado o limitado. En muchos casos, los votantes son quienes aprueban los bonos de
obligación general.
 Bonos de ingresos: El capital y los intereses están garantizados por los ingresos
procedentes de peajes, gastos o alquileres de la instalación construida con el producto
de la emisión del bono. Los proyectos públicos financiados mediante bonos de
ingresos incluyen rutas con peajes, puentes, aeropuertos, instalaciones de tratamiento
de agua y de aguas residuales, hospitales y viviendas subsidiadas. Muchos de
estos bonos son emitidos por autoridades especiales creadas para ese propósito
particular.

Proceso tradicional de emisión

Los bonos municipales son títulos valores que se emiten con el propósito de financiar las
necesidades de infraestructura del municipio emisor. Dichas necesidades varían
mucho, pero pueden incluir escuelas, calles y carreteras, puentes, hospitales, vivienda
pública, alcantarillado, sistemas de agua, servicios de energía y varios proyectos
públicos. Tradicionalmente, los bonos municipales se emiten y venden a sus titulares a
través de una compleja red de profesionales financieros y legales.

Emisor municipal

Los organismos públicos que recaudan dinero a través de bonos, como estados, ciudades y
condados, se conocen con el nombre de emisores municipales. La capacidad de recaudar
dichos fondos se atribuye al poder de compra del emisor municipal. En toda emisión de
bonos, el emisor actúa como punto focal y jefe del equipo de financiación, y supervisa la
transformación de la idea para un proyecto en una emisión. Sin embargo, en algunos casos,
la emisión de bonos para un proyecto público primero tiene que ser aprobada por los
votantes. Los métodos y procedimientos de emisión de deuda municipal se rigen por un
amplio sistema de leyes y reglamentos, que varían según el estado. La mayoría de los bonos
tienen intereses a una tasa fija o variable, que puede estar sujeta a lo que se conoce como el
límite legal máximo; algunos bonos pueden emitirse únicamente con un descuento de
emisión original, o un cupón del 0%. Si la emisión se propone en una elección local, se
puede suministrar a los votantes un Tax Rate Statement (Informe de tasa impositiva), que
detalle las mejores estimaciones de la tasa impositiva requerida para recaudar y financiar
el bono. En caso de que no se celebren elecciones, según la legislación local aplicable, los
votantes pueden tener derecho a solicitar la aprobación de un referéndum (es decir, una
votación pública) dentro de un periodo de tiempo específico; los bonos normalmente no se
emiten antes del vencimiento de cualquier periodo de referéndum. El emisor del bono
municipal recibe un precio de compra en efectivo en el momento de la emisión a cambio de
una promesa de reembolso a los inversores compradores, o a sus cesionarios, (el titular del
bono) a lo largo del tiempo. Los periodos de reembolso pueden ser cortos de unos pocos
meses (aunque esto es muy raro) o de 20, 30 o 40 años, incluso más largos. El emisor
suele usar los recursos de la venta de los bonos para pagar proyectos de inversión o para
otros fines, que no puede o no desea pagar de inmediato con fondos disponibles. Las
normas fiscales que rigen a los bonos municipales generalmente requieren que todo el
dinero recaudado por la venta de los bonos se gaste en proyectos de inversión dentro de los
tres a cinco años siguientes a la emisión.
Titular del bono
Los titulares de los bonos municipales pueden comprar bonos ya sea al emisor o al bróker
en el momento de la emisión (en el mercado primario) o a otros titulares en algún momento
después de la emisión (en el mercado secundario). A cambio de una inversión inicial, el
titular del bono recibe unos pagos a lo largo del tiempo que constan de un interés sobre el
capital invertido y un retorno del propio capital invertido (véase bono). Los calendarios de
reembolso difieren de acuerdo al tipo de bono emitido. Los bonos municipales
generalmente pagan intereses semestrales. Los bonos a más corto plazo normalmente pagan
intereses solo al vencimiento; los bonos a más largo plazo se amortizan generalmente a
través de pagos anuales de capital. Los bonos a más largo plazo y a más corto plazo a
menudo se combinan en una única emisión que requiere que el emisor realice pagos
aproximadamente nivelados anuales de interés y de capital. Ciertos bonos, conocidos
como cupón cero o de revalorización del capital, acumulan intereses hasta el vencimiento,
momento en el que vencen tanto los intereses como el capital.

Plataformas de bonos modernas

Durante la última década, muchos participantes del mercado tanto nuevos como
tradicionales, han empezado a emplear soluciones tecnológicas actuales en el mercado
municipal que solucionan muchos de los problemas asociados al mercado del bono
municipal. La aparición de productos como los bonos municipales de pequeña
denominación, por ejemplo, es el resultado de nuevas plataformas de financiación de
bonos. Dichos productos también abren el mercado muni a compradores de medianos
ingresos que de otra manera no podrían pagar el gran precio mínimo de $5000 en el que
generalmente se agrupan los bonos. La idea general con las plataformas modernas es
aprovechar la tecnología para que el mercado sea más sensible a los inversionistas, más
financieramente transparente y por último, más fácil para emisores y compradores. Muchos
creen que, de esta manera, más personas participarán en la compra de muni bonds y así, el
costo de emisión de deuda se reducirá para los emisores.

Características de los bonos municipales

Imponibilidad
Una de las principales razones por la que los bonos municipales se analizan de manera
separada de otros tipos de bonos es por su característica especial de proporcionar ingresos
exentos de impuestos. Los intereses que paga el emisor al titular del bono a menudo son
excluibles del ingreso bruto con propósitos de impuestos federales, como también los
estatales o locales, depende de la ubicación del emisor, que se ve sujeto a ciertas
restricciones. Los bonos emitidos para determinados propósitos están sujetos al impuesto
mínimo alternativo como una partida de preferencia fiscal. El tipo de proyecto o proyectos
que se financian afecta los impuestos sobre los ingresos recibidos a través de los bonos. Las
ganancias por intereses sobre los bonos que financian proyectos que se construyen para el
bien común, generalmente son exentos de impuestos federales sobre la renta, mientras las
ganancias de intereses sobre bonos emitidos para financiar proyectos que beneficien parcial
o completamente solo a particulares, algunas veces denominados private activity
bonds (bonos para actividades privadas) o PABs, pueden estar sujetos al impuesto federal
sobre la renta. Sin embargo, los bonos para actividades privadas calificadas, ya sea que los
emita una unidad gubernamental o una entidad privada, son exentos de impuestos federales
sobre la renta, porque los bonos financian servicios o instalaciones que, si bien cumplen
con lo que se considera actividad privada, son necesarios para un gobierno. Véase la lista
de tales proyectos en la sección 141 del código del IRS (por sus siglas en inglés). Los
compradores deben ser conscientes de que no todos los bonos municipales son exentos de
impuestos y no todos los bonos exentos de impuestos son exentos de todos los impuestos
federales y estatales. Las leyes que rigen la tributación de los ingresos por bonos
municipales son complejas. A nivel federal están contenidas en el código IRS (secciones
103, 141-150) y las reglas promulgadas en virtud del mismo. Además, se aplican normas
especiales a ciertos tipos de inversores (por ejemplo, instituciones financieras y compañías
de seguros de bienes y riesgos diversos) o en ciertas situaciones. Por ejemplo, no existe un
código de exención IRS para el capital u otras ganancias recibidas de la venta de bonos
municipales, y se aplican normas especiales para el descuento del mercado secundario y el
descuento de emisión original de los mismos. Cada estado tendrá sus propias normas que
rigen qué bonos, si los hay, son exentos de impuestos estatales. Para los bonos ofrecidos
públicamente y la mayoría de colocaciones privadas, en el momento de la emisión se
emitirá un dictamen jurídico que indicará que los intereses de los bonos son exentos de
impuestos; estos dictámenes no suelen abordar el régimen fiscal de la garantía. Los
documentos de oferta, como la declaración oficial o un memorando de colocación,
contendrán más información sobre el régimen fiscal de los intereses sobre los bonos. Los
inversores deben ser conscientes de que también existen requisitos de cumplimiento
posteriores a la emisión que se deben cumplir para garantizar que los bonos se mantengan
exentos de impuestos.

Tasas de interés
Los bonos municipales tienen tasas de interés mucho más altas comparadas con sus
contrapartes aseguradas por la FDIC (por sus siglas en ingés): los CD (certificados de
depósito), cuentas de ahorro, cuentas del mercado monetario y otros. Durante los últimos
cinco años, el rendimiento medio de las tasas de interés sobre los bonos municipales se ha
mantenido en torno al 4,5%, mientras que los CD de plazos similares han estado al 1,5%.
Entre otros factores, esto es el resultado de los periodos de retorno más largos y fijos. A
diferencia de las acciones y otras inversiones sin fecha, los bonos municipales tienen tasas
fijas y son mucho menos líquidos. Como regla general, los bonos municipales con mayor
tiempo de vencimiento tienen tasas de cupón más altas.

Liquidez
Históricamente, los bonos municipales han sido uno de los activos con menor liquidez en el
mercado. Mientras que las acciones se pueden comprar y vender en segundos en las
plataformas bursátiles, dada la actual ausencia de plataformas de mercado secundario
generalizadas para el intercambio de acciones, los bonos municipales son mucho más
difíciles de maniobrar. Al mismo tiempo, el monto mínimo de inversión para las acciones
es normalmente de menos de $500 y alrededor de $1000 para los CD y los mercados
monetarios; en comparación, los bonos municipales tienen un promedio más alto de
cobertura de compra mínima de $5000. Estos montos de inversión mínima anteriormente
impedían a muchas personas invertir en bonos.
Garantía
La tasa histórica de incumplimiento de los bonos municipales es inferior a la de los bonos
corporativos. The Municipal Bond Fairness Act (HR 6308) (Ley de Equidad de los Bonos
Municipales), introducida el 9 de septiembre de 2008, incluía un cuadro que mostraba las
tasas de incumplimiento hasta 2007, de los bonos municipales frente a los corporativos por
clasificación y por agencia de calificación.
Riesgos y seguros
El riesgo ("la garantía") de los bonos municipales mide qué probabilidad existe de que el
emisor realice todos los pagos a tiempo y en su totalidad, según lo prometido en el contrato
entre el emisor y el titular de los bonos (los "documentos de los bonos"). Los diferentes
tipos de bonos están garantizados por diversos tipos de fuentes de pago, que se basan en las
promesas estipuladas en los documentos de los bonos:

 Los bonos de obligación general prometen reembolsar sobre la base de plena fe y

crédito del emisor; estos bonos generalmente se consideran el tipo más seguro de los
bonos municipales y por eso llevan a la tasa de interés más baja.
 Los bonos de ingresos prometen el reembolso por un determinado flujo de ingresos
futuros, tales como los ingresos generados por una empresa de servicio de agua por los
pagos de sus clientes.
 Los bonos de evaluación prometen el reembolso basado en la liquidación de
los impuestos a la propiedad de los bienes ubicados dentro de los límites del emisor.
Además, hay otros tipos de bonos municipales con diferentes promesas de garantía. Un
revisor independiente o "agencia de calificación" es quien suele determinar la probabilidad
de pago según lo pactado. Las tres principales agencias de calificación de bonos
municipales en los Estados Unidos son Standard & poor's, Moody's y Fitch. Los emisores
pueden contratar estas agencias para obtener una calificación de bonos, que es una valiosa
información para los posibles titulares de bonos que ayuda a su venta en el mercado
primario. Los bonos municipales han tenido, tradicionalmente, una muy baja tasa de mora,
ya que están respaldados por ingresos procedentes de servicios públicos (bonos de
ingresos), o por el poder para cobrar impuestos por parte del estado y del gobierno local
(bonos de obligación general). Sin embargo, las fuertes caídas en las
tasaciones inmobiliarias resultantes de la crisis hipotecaria de 2009 han llevado a tensiones
en las finanzas estatales y locales, lo que podría conducir a incumplimientos
municipales. Por ejemplo, Harrisburg, PA, cuando se enfrentó la caída
de los ingresos, omitió varios pagos de bonos sobre la incineración de residuos municipales
para energía y no presupuestó más de $68 millones para las obligaciones relacionadas con
este servicio público. La perspectiva de quiebra municipal del Capítulo 9 fue planteada por
el interventor de Harrisburg, a pesar de que el alcalde se opuso. Los estados de Estados
Unidos tienen una deuda total combinada de estado y de gobierno local de 3 billones de
dólares y otros 5 billones de dólares en pasivos no financiados.
El mercado de valores puede ser un medio muy interesante para que los gobiernos locales
para el financiamiento de proyectos.
Esto nos dijo Roberto Venegas Renauld, miembro de la Junta directiva de la Bolsa
Nacional de Valores y presidente de la empresa FCCA Banca de Inversión.
 “Entrar al mercado de valores es una decisión estratégica. Es importante que las
instituciones se abran a nuevas posibilidades de financiamiento como las
titularizaciones”
La titularización es un esquema común en oros mercados. Lo que permite es transformar
ingresos futuros en títulos valores, para obtener recursos que permitan realizar ahora mismo
proyectos de gran magnitud.
Roberto Venegas nos explicó que, si una entidad tiene un flujo fijo, periódico y estimable,
puede anticiparlo, es decir, hacer proyecciones muy cercanas a la realidad, gracias a esto y
utilizando la titularización puede obtener recursos que necesita en este momento para llevar
a cabo obras que de otra manera, tendrá que esperar más tiempo para llevarlas a cabo.
“En el caso de las municipalidades, por ejemplo, pueden tomar los ingresos por
impuestos territoriales y ceder ese derecho a un vehículo de titularización, permitiendo la
emisión de títulos que atraerán el dinero necesario para comenzar las obras. Los flujos,
ya dentro del esquema, se utilizarán para pagar a los inversionistas que compraron los
títulos valores” 
En caso exitoso de titularización es el de la Municipalidad de Cartago, la cual desde hace
varios años adelanta el proceso para poder incorporar la emisión de bonos como una
estrategia de financiamiento de sus obras.
Para esto la municipalidad tuvo que hacer algunos ajustes internos como, por ejemplo tener
sus estados financieros auditados.
Gracias al acercamiento que se ha venido dando con el régimen municipal, la bolsa
nacional de valores maneja propuestas para financiar proyectos ambientales, de
infraestructura vial, de salud, de alcantarillado de agua potable, de manejo de residuos
sólidos, entre otros.

Allan Madriz| EP. Representantes de varias Municipalidades participaron en un Taller

informativo sobre titularización, como fuente de financiamiento para sus proyectos.

Los esquemas de titularización permiten transformar ingresos futuros en títulos valores,

para obtener recursos que permitan realizar ahora mismo proyectos de gran magnitud.

“En el caso de las municipalidades, por ejemplo, pueden tomar los ingresos por impuestos
territoriales y ceder ese derecho a un vehículo de titularización, permitiendo la emisión de
títulos que atraerán el dinero necesario para comenzar las obras”, explicó Roberto
Venegas Renauld, miembro de la Junta directiva de la Bolsa Nacional de Valores (BNV) y
expositor del taller.

María Brenes, directora de Desarrollo y Relaciones Corporativas de la BNV, enfatizó el

interés que tiene la Bolsa, de apoyar el sector municipal brindándole varias opciones para
financiar los proyectos que tienen pendientes de ejecutar.

Dentro de las propuestas que las Municipalidades estiman financiar a través del mercado de
valores, están los proyectos ambientales, de infraestructura vial, de salud, de alcantarillado
de agua potable, de manejo de residuos sólidos, entre otros.

Rolando Rodríguez, presidente de la Unión Nacional de Gobiernos Locales (UNGL) y

alcalde de la Municipalidad de Cartago, considera que el financiamiento a través de
mercado de valores es apto para captar recursos económicos que permitan realizar obras e
infraestructura de largo plazo en beneficio de los ciudadanos.

“Creemos que, como todo proceso, conlleva ajustes institucionales que son beneficiosos,
porque permiten aspirar a otras fuentes de financiamiento, ya que tenemos muchas obras
por construir”, indicó Rodríguez.

Karen Porras, directora ejecutiva de la UNGL, señaló que están explorando las mejores
alternativas para financiar proyectos y considera que es un tema novedoso, ya que
tradicionalmente los municipios construyen con recursos propios.

Análisis del retorno

Comparación con los bonos corporativos
Debido a que los bonos municipales suelen estar exentos de impuestos, la comparación de
las tasas de cupón de los bonos municipales con los bonos corporativos u otros bonos
gravables puede ser engañosa. Los impuestos reducen la renta neta de los bonos gravables,
lo que significa que un bono municipal exento de impuestos tiene un mayor
rendimiento después de impuestos que un bono corporativo con la misma tasa de
cupón. Esta relación se puede representar matemáticamente de la siguiente manera:
Por lo tanto, un bono municipal que paga un 6,2% genera los mismos ingresos por intereses
después de impuestos que un bono corporativo que paga el 10% (suponiendo que todo lo
demás sea igual). La tasa impositiva marginal t en la que el inversionista es indiferente
entre poseer un bono corporativo con rendimiento rc y un bono municipal con rendimiento
rm es:

Para todos los inversores que estén ante una tasa marginal mayor que t, es mejor invertir en
el bono municipal que en el bono corporativo. Como alternativa, se puede calcular el
rendimiento gravable equivalente de un bono municipal y compararlo con el rendimiento de
un bono corporativo de la siguiente manera:

Debido a que los bonos municipales con mayor plazo de vencimiento tienden a ofrecer un
rendimiento significativamente mayor que los bonos corporativos con la misma calificación
de crédito y vencimiento, los inversionistas en tramos impositivos más altos pueden estar
motivados para arbitrar bonos municipales contra bonos corporativos, con el uso de una
estrategia llamada arbitraje de bonos municipales. Algunos de los bonos municipales están
asegurados por las compañías de seguros monolínea que asumen el riesgo de crédito de
estos bonos por una pequeña comisión.

Proceso de titularización o emisión de bonos de las municipalidades para financiar

proyectos
Los bonos sería una opción para la construcción de carreteras, vivienda y mercados, entre
otras obras de infraestructura, podrían financiarse mediante la emisión de títulos valores o
bonos municipales respaldados con ingresos provenientes de impuestos y multas. Según
expertos este ha sido un modelo exitoso en países como El Salvador, Costa Rica y
Colombia.
Una municipalidad podría utilizar los ingresos proyectados por concepto de impuestos por
inmuebles, circulación de vehículos, licencias de construcción, boletos de ornato o multas y
emitir títulos de deuda o “titularizar” según lo explica Ana Amalia Barrios, supervisora del
Fideicomiso de Inversión del Fondo Hipotecario para la Vivienda, del Banco
Centroamericano de Integración Económica (BCIE). Estos recursos se manejarían por
medio de un fideicomiso que emita los títulos y posterior el dinero se traslada a las
municipalidades para asignarse a una obra especifica.
La titularización es un mecanismo de financiamiento que consiste en transformar activos o
derechos futuros en valores de titularización negociables en el mercado de valores.
Rolando San Román, gerente general de la Bolsa de Valores Nacional (BVN), explicó que,
pese a que no se ha hecho una emisión de este tipo, existe referencia en la legislación
vigente. Los bonos o títulos de valores se podrían inscribir en la bolsa de valores
cumpliendo los requisitos que pide la ley.
Según el ejecutivo, la oferta pública de la Ley del Mercado de Valores refiere: “Las ofertas
de valores del Estado de las entidades descentralizadas autónomas o semiautónomas del
Banco de Guatemala, de las municipalidades y de las instituciones fiscalizadas por la
Superintendencia de Bancos se regirán por sus propias leyes”.
Es similar a las que ha llevado a cabo el Ministerio de Finanzas, el Banco de Guatemala o
los bancos del sistema. Uno de los problemas es que en el país no existe un reglamento de
titularización como el que tiene El Salvador.

Bibliografía
1 MSRB: About Municipal Securities». www.msrb.org. Consultado el 18 de marzo de
2018.
2 The State of the Municipal Securities Markets». Consultado el 18 de octubre de 2014.
3 Internal Revenue Service. "IRS Issues Guidance on New Build America Bonds"
Retrieved on May 23, 2009.
4 Prensa Libre (2014) Recuperado de www.prensalibre.com/economia/bonos-opcion-
infraestructura_0_1082891708-html/