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©Roland Portait et Patrice Poncet

Chapitre XI

Options-I : présentation générale, relations de parité, concepts


fondamentaux et évaluation par le modèle binomial

La théorie des options, qui s’est construite à partir du début des années soixante-dix, suite aux
travaux de Black et Scholes, constitue une avancée majeure de la théorie économique et
financière. Les applications de cette théorie débordent largement le cadre des options stricto
sensu. Non seulement de nombreux produits financiers ont des composantes optionnelles
(obligations convertibles, caps et floors, produits hybrides,…, et même obligations et actions de
sociétés à responsabilité limitée en présence de risque de faillite1) mais de nombreuses décisions
ont une dimension qui ne peut être appréhendée qu’en termes d’options (investissements2,
analyse du risque de crédit, …). La théorie des options fournit des outils qui permettent non
seulement d’évaluer les composantes optionnelles mais aussi de gérer des portefeuilles d’actifs-
passifs qui incorporent ces dernières. Par l’amélioration considérable de la compréhension des
mécanismes financiers et des techniques de gestion des risques qu’elle a induite, la théorie des
options a contribué fortement au développement de l’activité des marchés financiers.
Cette théorie est constituée de différents modèles fondés sur des hypothèses plus ou moins
restrictives. Ceux-ci peuvent être classés en deux catégories, selon que le temps y est modélisé de
façon discrète ou continue.
Le présent chapitre, composé de quatre sections et deux annexes, est consacré à la théorie des
options en temps discret. La première section propose une présentation générale et les définitions
de base et met l'accent sur la relation de parité call-put, de laquelle découlent directement nombre
de propriétés importantes. La deuxième section introduit le modèle d'évaluation le plus simple, à

1
La possibilité de dépôt de bilan confère aux actions un caractère optionnel ; ce point de vue s’avère fécond en
finance d’entreprise et en matière de risque de crédit, comme nous le verrons dans un chapitre ultérieur.
2
La plupart des investissements permettent des choix futurs en fonction de la situation qui prévaudra ; ils
comprennent ainsi des composantes optionnelles qui contribuent à leur Valeur Nette Présente et qui sont qualifiées
« d’options réelles ».

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une période et deux états du monde, qui s'étend facilement au modèle dynamique discret de Cox,
Ross et Rubinstein (1979), présenté en troisième section. La quatrième section explique comment
choisir les paramètres du modèle et comment sa solution converge vers celle du modèle en temps
continu de Black et Scholes (1973). Ce dernier modèle, ainsi que ses extensions, fera l’objet du
chapitre XII suivant.

SECTION I
Présentation générale des options classiques, parité call-put et autres
restrictions d’arbitrage

Après quelques définitions générales et une première description de la valeur d’une option en
fonction du prix de son support (§ 1), la relation de parité call-put standard est présentée au §2,
d’autres relations de parité sont proposées au § 3, tandis que différentes restrictions et relations
prévalant en absence d’opportunité d’arbitrage sont établies au § 4.

1. Définitions, valeurs à l’échéance, valeur intrinsèque et valeur temps


De façon générale, une "option" est un actif pour lequel l'acheteur verse au vendeur une somme
d’argent (appelée « prime » de l’option) en date initiale et reçoit en contrepartie, à une date
future, un flux positif ou nul (appelé « payoff » de l’option) dont le montant dépend de l'évolution
d'un actif dit sous-jacent. Relève de cette définition très large une vaste catégorie de titres dits
« contingents » ; nous présentons dans ce chapitre les seules options classiques que l’on va
maintenant définir avec plus de précision.
Il existe deux catégories d'options : les options d'achat (calls) et les options de vente (puts). Les
premières confèrent le droit (mais n’imposent pas l’obligation) d’acheter l’actif sous-jacent (ou
support) à un prix K qui s’appelle prix d’exercice (ou strike) ; K est fixé contractuellement à
l’émission de l’option (date 0).
Les options de vente (puts) confèrent le droit (mais n’imposent pas l’obligation) de vendre le
sous-jacent au prix d’exercice K.
On dit qu'une option est "européenne" lorsqu’elle ne peut être exercée qu’en fin de contrat. Cette
date est appelée date d’exercice, maturité, échéance ou date d’expiration de l’option (maturity ou

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expiry); elle sera notée T. L’option est dite "américaine" si son détenteur a la possibilité de
l’exercer à tout moment dans l’intervalle (0, T). Il ne peut exercer l'option qu'une fois durant cette
période. La plupart des options listées sur les marchés organisés sont des options américaines.
Dans ce chapitre nous concentrerons notre analyse sur les options européennes, du fait de la
difficulté de l'évaluation des options américaines : le cas des options américaines sera juste
abordé dans la section I et traité en profondeur dans le chapitre XIV.3
Nous notons St la valeur de marché en date t ≥ 0 de l'actif sous-jacent ; pour rendre les idées plus
concrètes, nous pourrons parfois identifier le sous-jacent à une action, mais tel n’est pas
nécessairement le cas.
Le détenteur d’un call européen a donc le droit d’acheter en T, pour un prix K, le sous-jacent qui
vaut ST. Il exercera donc ce droit si et seulement si ST>K, auquel cas sa position vaudra ST – K ; si

ST ≤ K l’option sera abandonnée et la position aura une valeur nulle. Le détenteur d’un put
européen exercera son option de vente si et seulement si ST < K. En T, la valeur de l’option est
donc :

ΨTc = max( ST − K ; 0) = C(ST) s’il s’agit d’un call ;

ΨTp = max( K − ST ; 0) = P(ST) s’il s’agit d’un put.

L’exercice de l’option en T peut également prendre la forme du paiement par le vendeur (appelé
aussi l’émetteur) au profit du détenteur de l’option, d’un flux monétaire égal la valeur terminale
de l’option ΨΤ , sans que cet exercice ne donne lieu à la livraison effective du support. Dans tous
les cas, la valeur du flux terminal ΨΤ est appelée le "payoff" de l’option.
Une option étant un jeu à somme nulle entre l’acheteur et le vendeur (ou émetteur) de l’option, la
position (courte) de ce dernier aura une valeur négative ou nulle:
− ΨTc = – C(ST) s’il s’agit d’un call ; − ΨTp = – P(ST) s’il s’agit d’un put.

Il est d'usage de représenter graphiquement la valeur terminale ou payoff d'une option en fonction

3
Nous ne traiterons pas non plus ici des options dites « bermuda », intermédiaires entre les européennes et les
américaines, pour lesquelles l’acheteur dispose de plusieurs dates d’exercice (précisées d’avance) durant la durée de
vie de l’option. On ne peut naturellement exercer une « bermuda » qu’une seule fois. Celles-ci seront étudiées dans le

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de la valeur finale du titre sous-jacent. Les deux graphiques ci-dessous montrent les payoffs d'un
call et d'un put, respectivement ΨTc et ΨTp , en fonction de ST. Notons que ces graphiques ne
valent qu’en date de maturité T.

P
Ψ
C
T
Ψ T

K
0 ST ST
K
figure 1 figure 2
Payoff du Call Payoff du Put

La question traitée dans ce chapitre est l'évaluation de la prime de l'option en date 0, ou de façon
générale en date intermédiaire t ≤ T. Il s'agira donc de tracer les graphiques ci-dessus non en date
T comme sur les figures 1 et 2, mais en date antérieure t ≤ T. Les figures 3 et 4 suivantes
donnent approximativement l'allure générale de ces nouveaux graphiques. Une représentation
plus exacte et plus précise sera donnée sur les figures 5 et 6.

chapitre XIV, consacré aux options dont le payoff dépend de la trajectoire du prix du sous-jacent entre 0 et T et non
de sa seule valeur en T (options « path dependent » telles que les américaines, bermudas, exotiques,…).

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C(St)

S
K St

Figure 3 : Forme approximative de la prime du call avant


l’échéance en fonction de la valeur du sous-jacent

P(St)

Ε
K S
St
Figure 4 : Forme approximative de la prime du put avant
l’échéance en fonction de la valeur du sous-jacent

Les tracés pleins représentent la valeur de marché de l'option en date intermédiaire t. Les tracés
en pointillés reproduisent les graphiques 1 et 2 précédents, constituent des points de repère, et
représentant la "valeur intrinsèque". Cette dernière, notée VI, est définie comme la valeur
qu’aurait l’option si elle était arrivée à maturité, soit, en t :
VI c (t ) = max( S t − K ; 0) pour un call ;

VI p (t ) = max( K − S t ; 0) pour un put.

Il est utile de séparer la prime d'une option en deux parties : la Valeur Intrinsèque (VI) et la
Valeur Temps (VT)4. Ainsi, par définition :
Ot = VI(t) + VT(t)

4
On dit également et indifféremment Valeur Spéculative.

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où Ot représente la prime (valeur) de l'option en t.


Remarquons que la valeur intrinsèque est dans le cas d'une option européenne un flux "virtuel"
puisque le détenteur n'a pas le droit d'exercer son option avant son terme. Notons par ailleurs que
l'appellation "valeur temps" vient du fait que cette dernière capture dans la prime de l'option les
« potentialités d’appréciation » de l’option liées aux possibilités de hausse (pour un call) ou de
baisse (pour un put) du sous-jacent entre t et T et correspond donc à la valeur des droits à un
exercice postérieur à t. On pourrait penser a priori que la valeur temps est positive, l'option étant
d'autant plus chère que sa durée de vie est longue. Nous verrons dans le paragraphe suivant que
cette intuition n'est pas toujours vérifiée pour une option européenne et que prévaut, de ce fait,
une différence fondamentale entre options européennes et américaines (voir paragraphe suivant et
chapitre XIV).
On retiendra, enfin, que le call est dit « dans la monnaie » (« in the money ») lorsque St > K . Le
put, lui, est alors « hors de la monnaie » (« out of the money »). Symétriquement, lorsque St < K,
le call est hors de la monnaie et le put est dans la monnaie. Une option est donc dans la monnaie
quand sa valeur intrinsèque est strictement positive. En outre, les options (call et put) sont dites
« à la monnaie » (« at the money ») lorsque St = K.

2. La relation de parité call-put standard


Considérons un call et un put européens, écrits sur le même sous-jacent de prix S, de même
maturité T et de même prix d'exercice K. Nous appelons « cas standard » celui des options
écrites sur des titres au comptant ne distribuant pas de dividende ou coupon d’ici à l’échéance T
des options. Considérons également le marché du prêt-emprunt, ayant comme support l'ensemble
des titres zéro-coupons. Nous notons R (en bref pour RT-t(t)) le taux actuariel discret du zéro-
coupon de maturité T (durée T-t), prévalant en date t.
Considérons maintenant deux portefeuilles A et B : A est composé du support et du put tandis
que B est composé d'un zéro-coupon délivrant K en date T, et du call. Montrons que les valeurs
de ces deux portefeuilles sont identiques. En date T, la valeur VA(T) du portefeuille A est égale à
la somme de ST (action) et de max( K − ST ; 0) (put). On obtient :
VA(T) = ST + max (K – ST, 0) = max (ST, K)
Le portefeuille B a pour valeur la somme de K (zéro-coupon) et de max( ST − K ; 0) (call), c'est-à-
dire max( S T , K ) .

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Les deux portefeuilles ont donc une même valeur en date de maturité T. Puisque les deux
portefeuilles ne distribuent pas de flux intermédiaires (l'action est supposée ne pas verser de
dividende entre les dates 0 et T), l'hypothèse d'absence d'opportunité d'arbitrage (AOA) implique
que la valeur des deux portefeuilles est la même en tout t ≤ T . En effet, si tel n'était pas le cas, il
suffirait d'acheter le portefeuille le moins cher et de vendre le plus cher pour profiter d'une
opportunité d'arbitrage. On obtient donc l'égalité suivante en date t :
K
Pt + S t = + Ct ,
(1 + R ) T − t
où Pt représente la valeur du put, Ct celle du call, S t celle de l'action, et, par actualisation au taux

K
R, , qui est la valeur en t du zéro-coupon donnant K en T. Cette relation est plus connue
(1 + R ) T − t
sous la forme suivante :

Proposition 1 (relation de parité call-put, sur un sous-jacent au comptant ne versant pas de


dividende). En absence d’opportunités d’arbitrage, l’équation suivante lie les primes du call et
du put de mêmes caractéristiques, la valeur courante du sous-jacent et la valeur actualisée du
prix d’exercice :
K
Ct – Pt = St – (1-a)
(1 + R ) T − t
Ou encore, en utilisant un taux continu r plutôt qu’un taux discret R :
Ct – Pt = St – K e-r(T-t) (1-b)

On remarquera que la relation de parité prévaut en absence d’opportunités d’arbitrage (AOA)


parce que les quatre titres (support, call et put de même strike et de même échéance T, et zéro-
coupon d’échéance T) sont redondants. Un portefeuille composé de trois d’entre eux duplique le
quatrième : par exemple un call est équivalent à une position composée d’un put, du sous-jacent
et d’une position courte (emprunt) sur un zéro-coupon délivrant K en T (c’est pourquoi C = P +
K
S- ); le zéro-coupon est dupliqué par un put et un sous-jacent achetés et un call vendu
(1 + R ) T − t
K
(donc = P + S – C), etc.
(1 + R ) T − t

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Nous pouvons déduire comme corollaire de la proposition 1 les bornes inférieures qui doivent
prévaloir en AOA pour les primes des calls et puts européens.

Corollaire. La valeur en t d’un call européen de maturité T et de strike K respecte les inégalités
suivantes :
Ct ≥ 0
K
Ct ≥ St – (2)
(1 + R ) T − t
Pour le put européen, on obtient :
Pt ≥ 0
K
Pt ≥ – St (3)
(1 + R ) T − t
Démonstration. Sous peine d’arbitrage, Ct et Pt sont positifs car les payoffs des deux options

sont sûrement positifs. Les autres inégalités sont obtenues par application de la relation de parité.
En effet, cette dernière implique :
K
Ct = St − + Pt .
(1 + R)T −t
Le fait que Pt est positif donne l'inégalité (2). Comme la relation de parité s’écrit également :
K
− St + Ct = Pt .
(1 + R)T −t

Ct ≥ 0 implique l'inégalité (3).

Nous pouvons maintenant formuler quelques remarques importantes concernant le cas (quasi
général) d’un sous-jacent dont la valeur ne peut jamais être négative (tel qu’une action à
responsabilité limitée ou une obligation). Lorsqu’à une date t donnée St = 0, le principe d’absence
d’opportunité d’arbitrage (AOA) implique que les valeurs futures du sous-jacent sont,
certainement, toutes nulles. En effet, supposons que St = 0 , et qu'il existe dans le futur une date
s ≥ t pour laquelle Proba [Ss > 0] > 0. Sachant que S ne peut jamais prendre une valeur négative,
l'achat en date t du sous-jacent (à prix nul) suivi de la vente en date s (à un prix certainement non
négatif mais éventuellement positif) constitue une opportunité d'arbitrage. Sous l'hypothèse

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d'AOA, on doit donc avoir certainement Ss = 0, pour toute date s ≥ t. On dit que la valeur 0 est
une valeur absorbante pour le sous-jacent. En particulier, si St = 0, alors nécessairement ST = 0 et
la valeur du call est nulle car son payoff est alors certain et égal à 0:
St = 0 implique Ct = 0
En outre, si St = 0 le payoff du put en date T est égal de façon certaine à K, d'où :
K
St = 0 implique Pt =
(1 + R ) T − t
On admettra par ailleurs que P(St) tend vers 0 quand St tend vers l’infini5 : lim P ( ST ) = 0.
St →∞

On peut désormais reprendre les figures 3 et 4 avec plus de précision sous la forme des figures 5
et 6.

Figure 5 : Prime du call avant l’échéance en fonction du cours du sous-jacent

C(St)
At the money
Out of the money In the money

Valeur temps

Valeur
intrinsèque

K Τ Κ St
S
Ε/(1+i)
T −t
(1 + R )

On remarquera, sur le graphique (5), que la courbe représentative de C(S) tend


asymptotiquement, quand S tend vers l’infini, vers la demi-droite de pente égale à 45° issue du
K K
point ( T −t
,0) (car C(S) – (S – ) = P(S) tend vers 0 quand S tend vers l’infini). On
(1 + R ) (1 + R ) T − t

5
Si la probabilité d’exercice = Proba(ST <K / St)→0 quand St→∞, l’espérance du payoff E(ΨpT)→0
(car E(ΨpT ) < K Proba(ST <K/St)).

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remarquera également sur le graphique 5 que la valeur temps du call européen est toujours
strictement positive. En effet, pour tout R positif, l'inégalité (2) assure :
K
Ct ≥ St − ≥ St − K .
(1 + R)T −t
En revanche, cette propriété n'est pas toujours vérifiée par le put: la courbe de la prime du put
K
prend son origine au point , strictement inférieur à K sur l'axe des ordonnées, et croise
(1 + R )T − t
la valeur intrinsèque pour une valeur de St strictement positive. Ceci implique que la valeur temps
du put est négative lorsque ce dernier est fortement en dehors de la monnaie.

Figure 6 : Graphiques de valeur avant échéance : Puts européen et américain

Pa
P,P
at the money
in the out of the money
money

Put européen
exercice anticipé

Put US

Κ/(1+R)Τ−
t
Κ St

Nota : Pa>P, surtout pour puts in the money Finance


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Cette remarque permet de mettre en lumière des propriétés importantes des primes américaines,
dont certaines sont montrées au paragraphe 4.

3. Autres relations de parité


En dehors du cas standard, soit parce que le titre sous-jacent verse une rémunération pendant la

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durée de vie restante de l’option, soit parce qu’il ne s’agit pas d’un titre au comptant, la relation
de parité call-put standard doit être amendée. Nous examinons d’abord le cas des options
européennes sur des titres au comptant versant une rémunération avant de traiter celui des options
sur contrats à terme.

a) Parité call-put dans le cas d’options européennes écrites sur un sous-jacent au comptant
versant des dividendes discrets.
La perspective d’une distribution de dividendes ou de coupons avant l’échéance de l’option (qui
se traduira par une chute de la valeur du support) diminue la valeur du call, augmente celle du put
et affecte la relation de parité call-put. La proposition suivante présente cette relation dans un
contexte de distribution de dividendes ou coupons par le sous-jacent.

Proposition 2. Considérons un call et un put européens, de mêmes prix et de date d’exercice K et


T, écrits sur le même support au comptant qui distribue des dividendes entre t et T dont la valeur
présente en t est notée D*. La relation de parité call-put suivante prévaut en t, en absence
d’opportunités d’arbitrage :
K
Ct – Pt = (St – D*) – (4)
(1 + R ) T − t

Démonstration.
Supposons, qu’à un instant quelconque t, la relation (x) ne soit pas satisfaite ; par exemple : Ct –
K
Pt – (St – D*) + > 0 ; raisonnons d’abord sur un dividende unique D tombant en τ.
(1 + R ) T − t
L’arbitrage consiste :
K
- à l’instant initial t à vendre le call, acheter le put et une action et emprunter € sur
(1 + R ) T − t
une durée T-t et D* sur une durée τ ; on encaisse alors le montant positif Ct – Pt – St + D* +
K
.
(1 + R ) T − t
- à rembourser l’emprunt qui échoit en τ avec le dividende qui tombe à la même date (le flux
net est donc nul).

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A l’échéance T, la valeur globale nette de la position est nulle, dans les deux cas de figure
pouvant se présenter (ST < K ; ST ≥ K ), comme le montre le tableau ci-dessous :

ST < K ST ≥ K
Put acheté K – ST 0
Action achetée ST ST
Call vendu 0 – (ST – K)
Emprunt dû –K –K
Valeur nette de la position 0 0

Cette opération, qui rapporte un flux positif à son initiation et qui ne se traduit par aucun flux
négatif par la suite, est un arbitrage.
K
Dans l’hypothèse où Ct – Pt – (St – D*) + < 0, l’arbitragiste prend la position inverse.
(1 + R ) T − t
Le raisonnement se généralise aisément au cas de plusieurs dividendes. En effet, si plusieurs
coupons D1, D2, …, DN sont distribués par le sous-jacent entre t et T aux dates t1, t2,..., tN, la
stratégie consiste, en date t, à acheter le support S et à contracter un emprunt d’un montant D* ;
ce dernier est remboursé en t1, t2,..., tN selon l’échéancier D1, D2, …, DN, synchronisé avec les
dividendes: l’investissement de St – D* donne ST en T, sans qu’aucune entrée ou sortie de
trésorerie entre t et T ne vienne altérer le caractère autofinançant de l’opération et l’argument
précédent s’applique.

b) Parité call-put dans la cas d’options européennes sur contrats à terme


Ce paragraphe concerne les options européennes écrites sur un contrat forward. Rappelons que ce
dernier constitue pour l’acheteur un droit et une obligation d’acheter à l’échéance T’ un bien
déterminé (le sous-jacent) à un prix fixé initialement, et pour le vendeur le droit et l’obligation,
symétriques de ceux de l’acheteur, de vendre le sous-jacent à ce prix. Nous considérerons dans la
suite un contrat forward d’échéance T’, dont le prix de cotation sera noté Ft 6 et des options
européennes d’échéance T ≤ T’ . Sans entrer dans les modalités d’exercice, l’option européenne
sur contrat à terme peut être définie simplement par son payoff, payé en T par le vendeur au

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Pour simplifier les notations, car pour être tout à fait explicite il faudrait écrire :FT’,T

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détenteur de l’option : max (FT – K, 0) pour un call et max (K – FT, 0) pour un put.

Proposition 3. Considérons donc un call et un put européens, de mêmes prix et de date


d’exercice K et T, écrits sur le même contrat forward d’échéance T’ >T, dont le prix de cotation
est Ft .
En absence d’opportunité d’arbitrage, la relation de parité suivante est satisfaite en t :
Ft − K
Ct – Pt = (5)
(1 + R)T −t

Démonstration. Supposons, qu’à un instant quelconque t, la relation (5) ne soit pas satisfaite ;
Ft − K
par exemple : Ct – Pt – >0.
(1 + R)T −t
L’arbitrage consiste à l’instant initial t à vendre le call, acheter le put et un contrat forward (qui
Ft − K
vaut 0) et prêter sur une durée T-t (ou emprunter si Ft – K < 0); on encaisse ainsi le
(1 + R)T −t
Ft − K
montant positif Ct – Pt – .
(1 + R)T −t
A l’échéance T, la valeur globale nette de la position est nulle, dans les deux cas de figure
peuvent se présenter (FT < K ; FT ≥ K ), comme le montre le tableau ci-dessous :

FT < K FT ≥ K
Put acheté K – FT 0
Contrat acheté FT – Ft FT – Ft
Call vendu 0 – (FT – K)
Prêt remboursé Ft – K Ft – K
Valeur nette de la position 0 0

Cette opération est un arbitrage, puisqu’elle rapporte un flux positif en t et qu’elle ne se traduit
Ft − K
par aucun flux négatif par la suite. Dans l’hypothèse où Ct – Pt – < 0, l’arbitrage
(1 + R)T −t
consiste en la prise de position inverse.

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Remarques :
- Cette relation de parité call-put vaut pour des options sur contrats forward. En toute rigueur, elle
ne tient pour des contrats futures que si les taux sont déterministes ; en effet, dans ce dernier cas,
prix forward et futures coïncident, alors qu’ils diffèrent dans un contexte de taux stochastiques.

- La raison pour laquelle le cours Ft est, comme K, actualisé, alors que St ne l'était pas dans la
relation (1), est que l'acheteur du contrat ne décaisse pas Ft aujourd'hui : la valeur présente de Ft
Ft
est .
(1 + R)T −t
- Contrairement au cas des options européennes sur support au comptant ne versant pas de
dividendes, le call et le put européens écrits sur un contrat à terme ont la même valeur s'ils sont
at-the-money (Ft = K ⇒ Ct = Pt).

4. Les autres restrictions d'arbitrage


Les développements précédents, en particulier les relations de parité call-put (valables dans leur
cadre d’hypothèses) sont fondés sur de simples considérations d’AOA et ne reposent sur aucun
outil mathématique compliqué. D’autres relations, également simples à justifier, prévalent aussi
en AOA. Nous nous intéressons encore à des options écrites sur des titres au comptant qui ne
distribuent pas de rémunération (dividendes, coupons,..) entre la date courante t et l’échéance T
mais, contrairement aux développements précédents, nous ne nous limiterons pas aux seules
options européennes.
C et P désignent toujours les valeurs d'un call et d'un put européens alors que Ca et Pa
représentent celles de leurs homologues américains7. On considèrera C, Ca, P et Pa en tant que
fonctions de S, K, et T en explicitant éventuellement un des arguments. Par ailleurs, quand des
primes européennes et américaines interviennent dans la même relation, elles se réfèrent à des
options écrites sur le même sous-jacent, de mêmes dates et prix d’exercice (options qualifiées
d’homologues). Ces restrictions sont présentées dans la proposition suivante :

Proposition 4. Dans le cas standard, sous peine d'arbitrage, les valeurs des options obéissent
aux relations suivantes :

7
Nous noterons simplement C, Ca, P et Pa et S les valeurs des options et du support à une date t quelconque, sauf
dans la démonstration de la partie (iv) de la proposition où nous serons plus spécifiques en les notant Ct, Cat, Pt, Pat.et
St.

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(i) . S ≥ Ca ≥ Max (S – K , 0)
. K ≥ Pa ≥ Max (K – S , 0)

(ii) . Ca (T2-t) ≥ Ca (T1-t) si T2 > T1


. Pa (T2-t) ≥ Pa (T1-t) si T2 > T1

(iii) Ca = S si K = 0
Pa = 0 si K = 0

K
(iv) . Ca ≥ C ≥ S –
(1 + R )T −t

(v) . Ca = C
. Pa > P

(vi) . C(K), Ca(K), P(K) et Pa(K) sont des fonctions convexes de K.

Démonstrations :

(i) - Si Ca < S – K, on achète le call et on l'exerce immédiatement, ce qui donne un gain


instantané d'arbitrage.
- Si Ca > S, on achète le support et on vend le call, ce qui laisse un flux de trésorerie net > 0 ; si
l'option est exercée, on reçoit K > 0 en échange du titre livré ; sinon, on détient en portefeuille un
titre de valeur S ≥ 0.

- Même démonstration pour la partie Pa > Max (K – S, 0).


- Si Pa > K, on vend le put et on place la somme (> K) au taux du marché monétaire. L’opération
est gagnante même si le put est exercé par la contrepartie (on paye K avec une fraction du capital
placé et on a S).

(ii) Une option américaine d’échéance éloignée T2 confère les mêmes droits que son homologue
d’échéance rapprochée T1 plus le droit d’exercer entre T1 et T2 : la valeur de la prime américaine
doit donc augmenter avec la durée de l’option.

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(iii) Si K = 0 et S > Ca, on vend le titre pour acheter le call que l’on exerce immédiatement, ce
qui annule la position en titre. Si K = 0 et S < Ca, on vend le call pour acheter le titre ; l’exercice
du call par la contrepartie donnera lieu à la livraison du titre.

(iv) Ca ≥ C puisque le call américain procure plus de droits que son homologue européen.
K
C≥S– en vertu de la parité call-put et du fait que P ≥ 0.
(1 + R )T −t

(v) Dans le seul cas d’un call écrit sur un titre au comptant qui ne distribue aucune
rémunération avant l’échéance de l’option (cas standard), le call américain ne vaut pas plus cher
que son homologue européen. En effet, du fait de (iv) et de la parité call-put, on a à toute date t :
K
Ca,t ≥ Ct = Pt + St – > S – K , d’où Ca,t > St – K.
(1 + R )T −t
Le principe est donc simple : la valeur temps du call étant toujours strictement positive (nous
l’avions remarqué sur le graphique 5), il ne faut jamais l'exercer avant son échéance T. Par
conséquent, le caractère américain du call ne présente ici aucun avantage et Ca = C à toute date t.
Nous avions aussi remarqué (commentaire sur le graphique 6) qu’un put très in-the-money a une
K
valeur temps négative (C est alors très voisin de zéro et P ≈ – S < K – S) ; a contrario,
(1 + R )T −t
le put américain in-the-money vaut toujours Pa > K – S , puisqu’il est susceptible être exercé à
tout instant. Dès lors Pa > P. La différence, qui représente la valeur de l’option d’exercice
anticipé du put américain, est d’autant plus élevée que le put est in-the-money.
Le cas du call est très important car les modèles d'évaluation supposent souvent que l'option est
européenne, alors qu'elle est plus souvent américaine. Dans le cas d’un call américain sur un titre
au comptant qui ne distribue pas de rémunération, ces modèles sont donc strictement valides.

(vi) . Montrons que C(K) est convexe, c'est-à-dire que :


∀ K1 et K3 (K3 > K1) et ∀λ∈ ] 0 ,1 [ : C(λ K1 + (1 – λ) K3) < λ C(K1) + (1 – λ) C(K3).

Posons K2 ≡ λK1 + (1 – λ) K3. Donc K1 < K2 < K3.


Supposons que, sur le marché, nous observions l’inégalité contraire (> au lieu de <). Alors la
vente d'un call C2 (surévalué) de strike K2 et de valeur C(K2) et l'achat de λ call C1 de valeur

16
©Roland Portait et Patrice Poncet

C(K1) et de (1 – λ) call C3 de valeur C(K3) procure un flux de trésorerie strictement positif. A


l'échéance T, la valeur du portefeuille se présente, en fonction de la valeur ST du support, comme
le montre le Tableau 1 ci-dessous :

Tableau 1 : Convexité de la valeur des options en strike


ST < K1 K1 ≤ ST < K2 K2 ≤ ST <K3 K3 ≤ ST
Achat de λC1 0 λ(ST - K1) λ(ST - K1) λ(ST - K1)
Vente de C2 0 0 -(ST - K2) -(ST -K2)
Achat de (1-λ)C3 0 0 0 (1-λ) (ST - K3)
Valeur totale 0 ≥0 -(1- λ)ST -λK1 + K2 0
= - (1 - λ)ST + (1 - λ) K3
= (1 - λ) (K3 - ST) > 0

La démonstration est similaire pour Ca(K), P(K) et Pa(K).

Section II
Un modèle à une période et deux états du monde

Cette partie présente un premier modèle d'évaluation, cas particulier de celui de Cox, Ingersoll et
Ross (1979). Il s'agit d'un modèle extrêmement schématisé, réduit à une période (comprise entre
deux dates 0 et 1), et deux états du monde pour l'actif sous-jacent de prix S. Malgré sa simplicité,
ce modèle permet d'introduire tous les concepts fondamentaux sous-tendant l'évaluation des
options.

1 Deux marchés, deux états du monde


Considérons les deux marchés de base : celui d’un actif risqué, que nous appellerons « action »
(et qui sert de support à une option introduite plus loin), et celui du prêt-emprunt. La valeur en

17
©Roland Portait et Patrice Poncet

date 0 de l'action est connue, et égale à S0. En date 1, fin de la période d'incertitude, l'action peut
prendre deux valeurs, que l'on note respectivement Sh et Sb (h pour hausse, b pour baisse8) telles
que Sh > Sb . On obtient donc le schéma suivant pour l'évolution du prix de l'action :

Figure 7 : modèle à une période


Sh

Sb

Considérons maintenant les opérations de prêt-emprunt, sous la forme d’achat ou vente d’un actif
sans risque, qui pour 1 Euro placé en date 0 donne 1+R Euros en date 1.
Remarquons d’abord que l’absence d’opportunité d’arbitrage impose la condition suivante :
Sb < (1+R) S0 < Sh
Supposons d’abord que Sb ≥ (1 + R ) S0 et considérons le portefeuille composé d'une action, dont
l'achat en 0 est financé par un emprunt de montant S0. Ce portefeuille n’exige aucune mise de
fonds en date de constitution 0 alors que sa valeur en date 1 est positive dans tous les états du
monde:
Sb − (1 + R) S0 ≥ 0 si S1 = Sb ,
Sh − (1 + R) S0 > 0 si S1 = Sh .

Un tel portefeuille constitue donc une opportunité d'arbitrage.


Si (1 + R ) S0 ≥ S h , il suffit de vendre l'action et de placer la recette de la vente pour dégager un
profit toujours positif en date 1.

Considérons maintenant une option écrite sur l’action de prix S précédemment décrite, par
exemple un call de prix d'exercice K et de maturité 1. Dans le cas de figure où l'action connait
une hausse (événement S1 = Sh), le payoff de l'option est égal à : C1h = max(S h − K , 0) .

8
En fait le cas b ne correspond pas nécessairement à une baisse puisque la seule condition requise concernant Sb est
Sb < (1+R) S0 (cf. infra).

18
©Roland Portait et Patrice Poncet

Dans le cas d'une baisse, le payoff est égal à : C1b = max(S b − K , 0) .


Nous allons montrer dans le paragraphe qui suit que le payoff d’un tel call peut être obtenu à
l’aide d’un portefeuille impliquant les deux seuls titres de base (action et actif sans risque).

2) La stratégie de couverture et la valeur de la prime en absence d'opportunité d'arbitrage


Nous appelons "stratégie de couverture" ou de "duplication" la prise de position (unique) en t =
0, qui permet au vendeur de dupliquer le payoff de l'option en date 1, et ainsi d’honorer son
contrat. Nous allons montrer comment est constitué ce portefeuille de couverture.
En date 0, le vendeur de l'option peut investir dans les deux actifs de base, action et actif sans
risque. Notons α la quantité d'actions achetées (α > 0) ou vendues (α < 0) en date 0, et β la
quantité d'actif sans risque (β positif indique un prêt, β négatif un emprunt). Nous supposons qu'il
est possible d'acheter et de vendre sans limite aussi bien l'action que l'actif sans risque.
L'ensemble des portefeuilles admissibles (c’est-à-dire réalisables en pratique) est donc représenté
par le couple des deux réels (α, β). La valeur de constitution en date 0 du portefeuille (α, β) est
donnée par :
V0 = αS0 + β .
En date 1, la valeur de ce portefeuille dépend de l'évolution de l'action et de l'actif sans risque.
Dans le cas où l'action a connu une hausse, on obtient :
V1h = αSh + β (1 + R ),
et dans le cas contraire :
V1b = αSb + β (1 + R ).

On peut maintenant choisir (α, β) de telle façon que la valeur en date 1 du portefeuille soit égale
à celle de l'option dans les deux états du monde. Il suffit de résoudre un système de deux
équations à deux inconnues:
αS h + β (1 + R ) = C1h
(6)
αSb + β (1 + R ) = C1b
dont la solution (α ∗ , β ∗ ) est le portefeuille de couverture. En effet, un tel portefeuille ayant, en
date 1 et dans les deux états du monde h et b, même valeur que l'option, il suffit au vendeur de se
le procurer en date 0 pour être certain d'honorer (couvrir) son contrat : en effet il pourra vendre le
portefeuille de couverture en date 1 et régler le payoff de l'option avec la recette de cette vente.

19
©Roland Portait et Patrice Poncet

La résolution du système (6) donne:


C1h − C1b
α ∗
=
Sh − Sb (7)
C1h − α ∗ S h
β ∗
=
1+ R
On retient dans la pratique surtout la valeur de α*, appelé ratio de couverture, et dont on notera
∆C
qu'elle s'écrit formellement: α ∗ = , où l'opérateur ∆ représente la différence de valeur entre
∆S
les deux états du monde h et b.
L’investissement requis V0 ou valeur de constitution du portefeuille de couverture (α ∗ , β ∗ ) est
donc:
h b

C h − C1b C1h − CS1h −−CSb1 Sh


V0 = 1 S0 + ,
Sh − Sb 1+ R
qui peut se réécrire de la façon suivante :

1 ⎛ h (1 + R ) S0 − Sb S − (1 + R ) S0 ⎞
V0 = ⎜⎜ C1 + C1b h ⎟⎟.
1+ R ⎝ Sh − Sb S h − Sb ⎠
Cette équation donne lieu à une interprétation qui sera développée dans le paragraphe 3 suivant.

Le portefeuille de couverture ayant, en date 1, une valeur égale à celle de l'option (C1) dans tous
les états du monde, en AOA il doit avoir la même valeur que l’option en date 0 9 : V0 = C0 .
Notons que le raisonnement ci-dessus s’applique aussi bien à un put qu’à un call (dans le cas d’un
put remplacer C par P dans toutes les relations). Dès lors, on peut affirmer que, en AOA, la prime
d’une option à la date 0 est égale à la valeur V0 de constitution du portefeuille de couverture et
écrire :
1 ⎛ h (1 + R ) S 0 − S b S − (1 + R ) S 0 ⎞
Pour un call : C0 = ⎜⎜ C1 + C1b h ⎟⎟ (8-a)
1+ R ⎝ Sh − Sb Sh − Sb ⎠

1 ⎛ h (1 + R ) S0 − Sb S − (1 + R ) S0 ⎞
Pour un put : P0 = ⎜ P1 + P1b h ⎟ (8-b)
1+ R ⎝ S h − Sb S h − Sb ⎠

9
Si la valeur V0 du portefeuille de couverture est < C0 il suffit, en date 0, de constituer ce portefeuille et de vendre
l’option (en encaissant C0 –V0) et , en date 1, de régler le payoff de l’option par le produit de la vente du portefeuille
de couverture, ce qui constitue un arbitrage. Si V0 > C0 la prise de position inverse (achat du call et vente du
portefeuille) constitue un arbitrage.

20
©Roland Portait et Patrice Poncet

On remarquera que le portefeuille de couverture duplique ou synthétise l’option. Il s’agit d’un


« clone » de l’option, appelé aussi option synthétique ou portefeuille de duplication.
On remarquera également qu’il n’a pas été nécessaire d'introduire des probabilités pour obtenir le
prix de l’option. Bien qu’elles ne jouent ici aucun rôle, il nous arrivera dans la suite de considérer
la probabilité p de l'évènement S1 = Sh et la probabilité 1 – p de l'évènement S1 = Sb. Un grand
nombre d'agents centrent leurs efforts sur l’estimation de ces probabilités, à l’aide par exemple
des études statistiques de la tendance de l'action. En effet, l’espérance mS du taux de croissance
du prix de l’action (qui se confond, en absence de dividende, avec l’espérance de son taux de
rentabilité) dépend de p :
pS h + (1 − p ) S b − S 0
mS =
S0
Or nous venons de montrer que la valeur de la prime ne dépend pas de la probabilité statistique
(ou « réelle », ou encore « historique ») p d’augmentation du prix du sous-jacent ou de son taux
de rentabilité espéré mS, ce qui peut paraître contre-intuitif au premier abord.

Exemple : Considérons un exemple très simple. Soit un parapluie dont la valeur est S0 = 100
Euros, aujourd'hui en date 0. Demain (en date 1), le prix du parapluie augmentera de 10% s'il
pleut (état h), et diminuera de 10% s'il ne pleut pas (état b) : S h = 110 et Sb = 90 . Supposons
par ailleurs que le taux de prêt-emprunt soit nul (les comptes courants ne sont pas rémunérés).
Quel est le prix d'un call sur le parapluie, de prix d'exercice 100 Euros, et de maturité 1? On sait
par ailleurs (information inutile d'après notre remarque sur la probabilité statistique) que la météo
estime (avec raison) qu'il va pleuvoir avec une probabilité p = 90% .

Résolution : Considérons le portefeuille de couverture (α ∗ , β ∗ ) . On obtient, par application des


équations (7) :
∆C 10 − 0
α∗ = = = 0.5 = 50%
∆S 110 − 90
10 − 0,5 × 90
β∗ = = −45.
1+ 0
Le vendeur de l'option peut donc dupliquer le flux de l'option par l'acquisition de 0,5 parapluie et
l'emprunt de 45 Euros. Par application de la proposition 4, la valeur de la prime en date 0 est
égale à :

21
©Roland Portait et Patrice Poncet

C0 = V0 = 0.5 × 100 − 45 = 5 Euros


La perception de la prime de 5 Euros permet au vendeur de l'option de se porter acheteur du
portefeuille (α ∗ , β ∗ ) .
Remarque : un lecteur peu averti sera tenté d’évaluer la prime de l'option à l’aide d’un calcul
d’espérance faisant intervenir des probabilités : dans le cas où il pleut, le vendeur se voit dans
l'obligation de payer 10 Euros. La probabilité de cet événement est de 90%. Dans le cas contraire,
il ne doit rien payer. La moyenne de son décaissement est donc égale à 0.9 × 10 = 9 Euros. D'où
une prime estimée à 9 Euros. Un tel raisonnement aboutit donc à une sur-évaluation de la prime
du call qui, comme on l’a démontré, vaut 5 Euros.
Cet exemple illustre le fait que la prime ne dépend pas de la probabilité d'occurrence de
l'événement "il pleut". Il est pourtant naturel de faire appel au calcul des probabilités pour
interpréter la prime d'une option. Cette interprétation fait l’objet du paragraphe suivant.

3. La probabilité « risque neutre »


Reprenons l'équation (8) spécifiant la valeur de la prime d'une option. Dans cette équation, le
payoff de l'option en cas de hausse, noté C1h , est pondéré par un facteur multiplicatif que nous
notons q :
(1 + R ) S0 − Sb
q= . (9)
S h − Sb

Rappelons que l'hypothèse d'AOA implique Sb < 1 + R < S h . Ces deux inégalités impliquent en
particulier que q est compris entre 0 et 1 et peut donc s'interpréter comme une probabilité.
Considérons maintenant, toujours dans l'équation (8), le facteur multiplicatif portant sur C1b ,
payoff de l'option en cas de baisse, et vérifions que ce facteur est égal à 1 − q . En effet:
(1 + R) S0 − Sb Sh − (1 + R) S0
1− q = 1− = . (10)
S h − Sb S h − Sb

On peut donc considérer le couple (q , 1 − q ) comme une probabilité portant sur les événements
h et b. Sous cette probabilité, l'espérance du payoff C1 de l'option s'écrit~:
(1 + R) S0 − Sb h Sh − (1 + R) S0 h
E q [C1 ] = qC1h + (1 − q )C1b = C1 + C1 . (11)
S h − Sb S h − Sb
On peut donc formuler la proposition suivante:

22
©Roland Portait et Patrice Poncet

Proposition 5. La prime d’une option s’exprime comme une espérance actualisée de son payoff ;
cette espérance est calculée sous la probabilité dite « risque neutre » (q , 1 − q ), définie par les
équations (9 ) et (10), et l’actualisation est opérée au taux sans risque R ; on écrit :
1 q
C0 = E [C1] (12)
1+ R
Démonstration. En reprenant l'équation (11), et en actualisant chaque membre en les multipliant
1
par , on obtient la prime telle que définie en équation (8). En effet:
1+ R
1 1 ⎛ (1 + R ) S0 − Sb h S h − (1 + R ) S0 h ⎞
E q [C1 ] = ⎜ C1 + C1 ⎟ = C0 ,
1+ R 1+ R ⎝ S h − Sb S h − Sb ⎠
ce qui donne l'équation (12).
Notons encore une fois que le raisonnement s’applique aussi bien à un put qu’à un call (dans le
cas d’un put remplacer C par P dans les relations (11) et (12)).

La proposition suivante donne une explication de l'appellation "risque neutre" donnée à la


probabilité (q , 1 − q ), qualification qui peut s’avérer trompeuse pour un utilisateur peu averti.

Proposition 6. Sous la probabilité risque neutre, tous les actifs du marché (action, option, actif
sans risque), ont la même espérance de rentabilité, égale à R, le taux sans risque.

Démonstration. Considérons l'action de prix S, et calculons sous la probabilité q son espérance


S1 − S 0
de rendement10. Par définition, le rendement de l’action pour la période (0, 1) est égal à .
S0
On obtient donc en espérance :
q ⎡ S − S0 ⎤ Sh − S0 S − S0
E ⎢ 1 ⎥ =q S + (1 – q) b
⎣ S0 ⎦ 0 S0

(1 + R ) S 0 − S b S h − S 0 S h − (1 + R ) S 0 S b − S 0
= +
S h − Sb S0 Sh − Sb S0

10
Nous utilisons « rendement » et « taux de rendement » comme synonymes, abusivement, pour alléger le style. Par
ailleurs, en absence de dividende, rendement et rentabilité sont pris également comme synonymes.

23
©Roland Portait et Patrice Poncet

= R, après simplification.

Considérons maintenant une option de prix C ; en multipliant les deux membres de l'équation
(12) par 1+R , on obtient :
E q [C1 ] = C0 (1 + R).
On en déduit:
⎡ C − C0 ⎤ E q [C1 ] − C0 C0 (1 + R ) − C0
Eq ⎢ 1 ⎥= = = R,
⎣ C0 ⎦ C0 C0

ce qui termine la démonstration.

Pour illustrer cette dernière proposition, reprenons l'exemple du marché du parapluie introduit
précédemment, et calculons le rendement de l'actif risqué sous q:
⎡S − S ⎤
E q ⎢ 1 0 ⎥ = 0.5 × 10% − 0.5 × 10% = R = 0%.
⎣ S0 ⎦
On retrouve ici le résultat énoncé en Proposition 6: le rendement moyen sous q est égal au taux
sans risque R = 0%. Remarquons que le même calcul, mené sous la probabilité p = 90% donne:
⎡S − S ⎤
E p ⎢ 1 0 ⎥ = 0.9 × 10% − 0.1× 10% = 8%.
⎣ S0 ⎦
Le rendement moyen calculé sous p est strictement supérieur à R. L'écart entre ces deux
rendements moyens est appelé excès de rendement. Il s'interprète comme une rémunération du
risque de l'action.
Le paragraphe suivant introduit la notion de prix du marché du risque dont dépend l'excès de
rendement.

4. La prime de risque et le prix de marché du risque


Dans ce paragraphe nous nous intéressons au rendement des actifs (actions, options, actif sans
risque) sous la probabilité historique ou statistique p. Alors que le rendement de l'actif sans risque
est de façon certaine égal à R, on s'attend à obtenir une espérance de rendement supérieure pour
des actifs risqués tels que l'action ou les options. Considérons en premier lieu l'action. On
rappelle que mS est l'espérance de son rendement, et on note νS la variance de ce dernier et

24
©Roland Portait et Patrice Poncet

σ S = v S son écart-type. Par définition :

⎡ S −S ⎤
mS = Ep⎢ 1 0⎥
⎣ S0 ⎦ (13)
pS h + (1 − p ) S b
= −1
S0
et
⎡ S −S ⎤
vS = E p ⎢( 1 0 − m S ) 2 ⎥
⎣ S0 ⎦
2 2
⎛ S h − S0 ⎞ ⎛ S b− S0 ⎞
= p⎜⎜ − mS ⎟⎟ + (1 − p )⎜⎜ − mS ⎟⎟
⎝ S 0 ⎠ ⎝ S 0 ⎠
2
⎛ S −S ⎞
= p(1 − p )⎜⎜ h b ⎟⎟ ,
⎝ S0 ⎠
On a donc pour l'écart-type :
Sh − Sb
( p(1 − p) )2 .
1
σS = (14)
S0
On dit qu'il y a excès de rendement lorsque, sous la probabilité historique p, le rendement espéré
de l'action est supérieur au taux sans risque R, c'est-à-dire lorsque:
mS > R
La différence mS – R s’interprète comme une prime de risque. Remarquons que cette prime est
positive si et seulement si la probabilité p est strictement supérieure à la probabilité risque neutre
q. On déduit en effet aisément de la définition de l'espérance de rendement (voir (13)):
⎡S − S ⎤ ⎡S − S ⎤
E p ⎢ 1 0 ⎥ > E q ⎢ 1 0 ⎥ ⇔ p > q.
⎣ S0 ⎦ ⎣ S0 ⎦
Le risque affectant S étant mesuré par l’écart-type σS, il est naturel de penser que cette prime est
proportionnelle au risque et donc de poser : prime de risque = λ × risque, soit :
mS – R = λ σS
où λ s’interprète comme le prix de marché « d’une unité de risque » ; d’où découle la définition
suivante :

Définition. On appelle prix de marché du risque le rapport entre la prime (ou excès de
rendement) et l’écart-type du rendement. Calculé à partir de l’action S, on obtient :

25
©Roland Portait et Patrice Poncet

mS − R
λ= (15)
σS
On peut alors établir la proposition suivante, qui traduit le fait que le prix du risque généré par
l’aléa ∆S est le même quel que soit le « support » de ce risque :

Proposition 7. En AOA, la prime de risque d’une option est calculée à l’aide du (même) prix de
marché du risque λ (donné par (15)). Plus précisément :
mC – R = λ σC , pour un call (16-a)
mP – R = – λ σP , pour un put (16-b)

Démonstration. Considérons d’abord un call dont l’espérance mC et l’écart-type σC de la


rentabilité sont donnés par :
pC1h + (1 − p )C1b
mC = −1
C0
2 2
⎛ C −C ⎞ ⎛ C −C ⎞
σ C = p⎜⎜ h 0 − mS ⎟⎟ + (1 − p )⎜⎜ b 0 − mS ⎟⎟
2

⎝ C0 ⎠ ⎝ C0 ⎠
d’où :
C1h − C1b
( p(1 − p) )2
1
σC = (17)
C0

La Proposition 7 que nous voulons démontrer affirme que :


mS − R mC − R
λ≡ = ,
σS σC
Dans une première étape, en utilisant les équations (14) et (17), on obtient:
σ C C1h − C1b S 0 ∆C S 0
= = .
σ S S h − S b C 0 ∆S C 0
∆C
Puisque le ratio est égal au ratio de couverture α* calculé dans le paragraphe 2 précédent, on
∆S
obtient :
σ C α ∗S0
= . (18)
σS C0

26
©Roland Portait et Patrice Poncet

La deuxième étape consiste à comparer les excès de rendement mS – R et mC – R.


Nous avons montré au § 2 que la valeur de l'option est égale à la valeur du portefeuille de
couverture en dates 0 et 1 : C0 = α ∗ S0 + β ∗ ; C1 = α ∗ S1 + β ∗ (1 + R ) . On obtient donc :

E p [α ∗ S1 + β ∗ (1 + R )] − (α ∗ S 0 + β ∗ ) α ∗ ( E p [ S1 ] − S 0 ) + β ∗ R
mC = = .
C0 C0

En remplaçant β* par C0 – α*S0, on trouve :


α ∗ ( E p [ S1 ] − S 0 ) + (C0 − α ∗ S 0 ) R
mC =
C0
α ( E [ S1 ] − S 0 − RS0 ) + C0 R
∗ p
=
C0
α S 0 ( mS − R )

= + R.
C0

α ∗S0
On en déduit : mC − R = ( mS − R ). Et en vertu de (18) :
C0
σC
mC − R = ( mS − R ) = λσ C
σS
qui est l'équation (16-a).
La relation (16-b), qui s’applique au put, s’obtient par des voies analogues, à partir du
∆P
portefeuille (α**, β**) qui duplique le put où : α**= < 0 et β** = P0 – α**S0.
∆S
On remarquera (cf. 16-b) que la prime de risque du put est négative. Ce dernier est effectivement
un réducteur de risque dans la mesure où ∆P et ∆S sont de signe contraire : le risque affectant le
sous-jacent peut de ce fait être éliminé par l’achat de α∗∗ puts.

On peut préciser la relation entre les probabilités p et q qui fait intervenir le prix de marché du
mS − R
risque. En reprenant la définition du prix de marché du risque λ = , on trouve :
σS
pS h − (1 − p ) S b − S 0 (1 + R )
λ = 1
( p(1 − p )) 2 ( S h − S b )
p( S h − S b ) − ( S 0 (1 + R ) − S b )
= 1 .
( p(1 − p )) 2 ( S h − S b )
On prouve donc la relation suivante :

27
©Roland Portait et Patrice Poncet

p−q
λ= 1 .
( p (1 − p )) 2
On voit que, dans ce modèle très simple, le prix du risque est proportionnel à la différence entre
la probabilité historique et la probabilité risque-neutre. On dit souvent que cette dernière est égale
à la probabilité historique déflatée du risque. On obtient en effet~:
1
q = p − λ ( p (1 − p )) 2 .
1
où le terme − λ ( p (1 − p )) 2 peut être interprété comme un facteur d’ajustement (ou déflateur),
proportionnel au prix du risque. Ces propriétés importantes se retrouvent dans les différents
modèles (discrets ou continus), étudiés dans la suite. On retiendra surtout que la probabilité
risque neutre est une probabilité construite mathématiquement hors d'un cadre statistique, et
qu'elle s'écarte donc de la notion de probabilité réelle ou historique.

Section III
Le modèle binomial multi-période

Nous présentons dans cette section le modèle multi-période, dû à Cox, Ross et Rubinstein (1979)
et appelé binomial, qui constitue une généralisation du modèle à une période et deux états du
monde exposé dans la section I précédente. Il s'agit d'une extension assez simple car obtenue par
itération du modèle à une période. Le cadre du modèle est présenté au § 1, les notions de
processus et de martingales sont introduites au § 2 et la valorisation des options européennes est
traitée au § 3. Le passage le plus délicat, qui ne sera présenté qu’à la Section IV, est l’étude de la
convergence du modèle binomial, correctement ajusté, vers le célèbre modèle de Black et Scholes
(1973). On montrera en particulier que les valeurs des calls et puts européens calculées à l’aide
du modèle binomial convergent vers celles données par la formule de Black-Scholes.

1. Le cadre du modèle et la dynamique du prix du sous-jacent


Nous limitons notre présentation au cas des modèles dits multiplicatifs qui possèdent de bonnes
propriétés de convergence vers le modèle de Black-Scholes. Reprenons dans un premier temps le
modèle à une période (0, 1) où l’actif risqué (l’action) vaut S0 en début de période et peut prendre

28
©Roland Portait et Patrice Poncet

les deux valeurs Sh et Sb en fin de période, avec :


Sh = h S0
Sb = b S0
Les paramètres h et b représentent donc les coefficients multiplicatifs de hausse et de baisse. Le
modèle multi-période est construit par itération du modèle à une période et comprend les dates 0,
1, …., N dénombrées selon un ordre chronologique. En deuxième période (1, 2) par exemple, la
variation de la valeur de l'action est régie par un modèle à une période avec les mêmes taux de
hausse et de baisse h et b qu’en première période, et avec comme condition initiale la valeur S1
obtenue en fin de première période : S2 = hS1 ou S2 = bS1. Cette même opération est répétée sur N
périodes de sorte que Si = hSi-1 ou Si = bSi-1 pour i = 1,…, N. Le diagramme 1 suivant représente
l'ensemble des valeurs possibles de l'action à chaque date 0, 1, …., N. Ce diagramme est appelé
arbre parce qu'il est construit comme une arborescence à partir du point initial (ou racine) S0. On
appelle noeud toute valeur éventuellement prise par l'action aux dates 1, …., N.

Sh n

Sh n−1
↗ ↘
Sh 2 Sh n−1 b

Sh
↗ ↘
S Shb … 
↘ ↗
Sb

Sb 2 Shb n−1
↘ ↗
Sb n−1

Sb n

Diagramme 1 : L’arbre des valeurs possibles du titre sous-jacent

29
©Roland Portait et Patrice Poncet

Une propriété importante de ce modèle doit être notée : l'arbre est recombinant. Ceci signifie que
chaque branche supérieure de l'arbre rejoint la branche inférieure car une hausse suivie d’une
baisse conduit au même point qu’une baisse suivie d’une hausse. Considérons par exemple la
date 2. Si l'action a d'abord chuté, puis augmenté, sa valeur est Shb. De même, si elle d'abord
augmenté puis chuté. Ceci est dû à la commutativité du modèle multiplicatif ((Sb)h = (Sh)b).
Cette propriété est importante car elle limite le nombre des états du monde: à la date N, l'action
ne peut prendre que N+1 valeurs possibles : SbN , ShbN-1 , …, ShN . En fait, seul compte le nombre
de hausses et de baisses alors que l’ordre dans lequel ces hausses et ces baisses ont lieu n’a pas
d’influence sur la valeur de l’action. Tel n'est pas le cas dans un arbre non recombinant. On
qualifie l’arbre d’exponentiel lorsque chaque branche reste séparée des branches voisines.
Dans ce dernier cas, en date N le nombre d'états différents est égal à 2N (au lieu de N+1).
Dans la suite nous serons conduits à considérer de grandes valeurs de N. Un algorithme de calcul
portant sur un arbre recombinant a une croissance en N2 (le nombre total d'états différents
N ( N + 1)
(nœuds) entre 0 et N étant égal à ), au contraire d'un algorithme portant sur un arbre
2
non recombinant, dont la croissance est exponentielle. Ceci justifie l'intérêt porté aux modèles
recombinants.
Une autre différence notable entre arbres recombinants et exponentiels porte sur la structure de
l'information révélée par le prix de l'action. Plaçons-nous à une date i comprise entre 1 et N. Dans
le cadre d'un arbre exponentiel, le lecteur se convaincra que la connaissance de la valeur du prix
de l'action suffit à en connaître l'histoire depuis la date 0. En effet, la branche de l'arbre sur
laquelle il se trouve lui permet de remonter jusqu'à la racine, sans possibilité de se tromper, les
branches étant séparées les unes des autres. Dans le cas d'un arbre recombinant, il est au contraire
impossible de faire un tel chemin à rebours, chaque noeud de l'arbre ayant deux prédécesseurs.
Pour terminer, notons que la valeur de l'actif sans risque connaît l'évolution suivante (R dénotant
un taux actuariel période) :
1 → 1 + R → (1 + R ) 2 → ... → (1 + R) N .

2. Probabilité risque-neutre et processus martingales


En nous appuyant sur l’analyse de la section précédente consacrée au modèle à une période, nous

30
©Roland Portait et Patrice Poncet

allons doter l'arbre binomial de la probabilité risque neutre (q, 1 – q).


Considérons donc qu'à chaque période, les probabilités respectives de hausse et de baisse sont :
S (1 + R) − Sb 1 + R − b h −1 − R
q= = , ; 1− q = .
S h − Sb h−b h−b
où S représente la valeur du support en début de période.
Remarquons que le couple (q, 1 – q) ne dépend pas de la valeur de S. Il affecte uniformément
l'ensemble des modules d’une période de durée constituant l'arbre. De plus, nous supposons que
les événements de hausse ou de baisse sont indépendants d'une période à l'autre. Les valeurs de S
sont par conséquent identiquement et indépendamment distribuées.
Nous allons maintenant montrer que, l'évolution du prix de l'action ainsi probabilisée, les valeurs
actualisées au taux sans risque R des deux actifs du marché, c'est-à-dire l'action et l'actif sans
risque, suivent des processus martingales. Cette propriété sera ensuite étendue à l'ensemble des
actifs contingents. Les définitions suivantes précisent les notions de processus adapté à
l'évolution de S ainsi que celle de martingale :

Définitions
a) On appelle processus adapté à S, que l’on note (Mi)i=0,…N, toute famille de variables
aléatoires dont la ième, notée Mi , a une valeur révélée dès la réalisation de la ième valeur Si du
prix de l’action.
b) Un processus (Mi)i=0,…N adapté à S est une martingale si et seulement si, pour toute date i,
l’espérance conditionnelle de Mi+1 sachant Si est égale à Mi, c'est-à-dire :

E[Mi+1 /Si] = Mi , pour i = 0, ..., N (19-a)

L'équation (19-a) signifie que, lorsqu'on se place en date i (génériquement "aujourd'hui") et que
l'on connaît les valeurs courantes de l'action et du processus adapté (Si et Mi), l'espérance de la
valeur future Mi+1 ("demain") est égale à la valeur initiale (d'"aujourd'hui") Mi.

Nous allons montrer que la propriété (19-a) est équivalente à:


E[Mj /Si] = Mi pour tout i et tout j = i+1, …,N (19-b)
Il est évident que (19-b) implique (19-a) (il suffit de poser j=i+1).

31
©Roland Portait et Patrice Poncet

Supposons maintenant que (19-a) est vraie pour tout i (Mi est donc une martingale). Le théorème
des espérances emboîtées implique :
E[ M j | Si ] = E[ E[ M j | S j −1 ] | Si ],

Or, d’après (19-a) : E[ M j | S j −1 ] = M j −1 . D’où :

E[ M j | Si ] = E[ M j −1 | Si ].

Il suffit alors de reproduire ce même raisonnement en « remontant le temps » vers j-2 pour
montrer que : E[ M j | Si ] = E[ M j −1 | Si ] = E[ M j − 2 | Si ] ;

et ainsi de suite pour les dates j-3, j-4, ..., jusqu'à j-k = i+1 :
E[ M j | Si ] = E[ M j −1 | Si ] = ... = E[ M i +1 | Si ]

Puisque E[Mi+1 /Si] = Mi (d’après 19-a) on peut donc conclure que E[Mj /Si] = Mi.
Nous notons donc que le processus martingale peut être défini, indifféremment, à l’aide de (19-a)
ou de (19-b), puisque ces deux relations sont équivalentes.

Proposition 8. Le processus représentant la valeur actualisée au taux R du cours de l’action,


Si
soit Mi = pour i = 0,…N, est un processus martingale. Cette même propriété est vérifiée
(1 + R ) i
par la valeur actualisée de l’actif sans risque (qui est la constante 1).

Démonstration. Nous commençons par vérifier la proposition pour l'actif sans risque. La
capitalisation de 1 € donne (1+R)i € en date i qui est le prix en i de l’actif sans risque. La valeur
(1 + R ) i
actualisée de ce prix est égale à 1 = et suit donc une martingale (l'espérance d'une
(1 + R ) i
variable aléatoire dégénérée toujours égale à 1 est évidemment égale à 1).
Si
Considérons maintenant le processus du prix actualisé de l’action et montrons qu’il obéit
(1 + R ) i
à la relation (19-a) qui, dans ce contexte, s’écrit :
Si +1 Si
E[ i +1
| Si ] = .
(1 + R ) (1 + R ) i
Rappelons que l'évolution de S entre i et i+1 est conforme au modèle à une période et à deux
états du monde étudié dans la section précédente et que nous avions montré que :

32
©Roland Portait et Patrice Poncet

Si +1
E[ | Si ] = Si .
(1 + R )
1
En multipliant membre à membre par on trouve :
(1 + R) i
Si +1 Si
E[ i +1
| Si ] = .
(1 + R ) (1 + R ) i

⎛ Si ⎞
⎜⎜ ⎟
i ⎟
obéit donc à (19-a) et, de ce fait, suit un processus martingale.
⎝ (1 + R ) ⎠ i = 0,... N
Nous disposons maintenant des principaux outils d’analyse permettant de valoriser des options.

3. Evaluation d'une option par le modèle binomial de Cox-Ross-Rubinstein


L’évaluation d'une option répond aux mêmes principes que dans le cas du modèle à une période,
c'est-à-dire procède des trois étapes suivantes : (i) recherche d'une stratégie de duplication, (ii)
égalisation de la prime de l'option avec le coût de mise en place du portefeuille dupliquant, (iii)
interprétation de la prime comme l’espérance risque neutre des flux futurs actualisés.
Avant d’aborder ces étapes, nous introduisons les notions de portefeuille dynamique et de
portefeuille dynamique autofinançant.

a) La notion de portefeuille dynamique autofinançant


Définition. On appelle portefeuille dynamique tout processus (αi , βi )i=0,…N-1, adapté à S,
spécifiant en chaque date i la composition du portefeuille (αi actions et βi actifs sans risque).
La valeur du portefeuille, en date i après constitution, est donc :
Vi = αi Si + βi (1+R)i

Définition. Le portefeuille dynamique est dit « autofinançant » si l’investisseur ne procède à


aucune mise de fonds et n’effectue aucun retrait aux dates intermédiaires i = 1,…,N-1. Plus
précisément, en chaque date i = 1,…,N-1, le changement de composition ne se traduit par aucune
mise ou retrait net de fonds. Comme en date i on passe de la composition (αi-1 , βi-1 ) (prévalant
entre i-1 et i) à la composition (αi , βi ), la condition d’autofinancement s’écrit :
αi-1 Si + βi-1 (1+R)i = αi Si + βi (1+R)i (20)

33
©Roland Portait et Patrice Poncet

Pour éclairer le sens de cette dernière définition, examinons la dynamique d’un portefeuille
autofinançant pendant la première période (0, 1) d’investissement.
En date initiale l’investisseur choisit de constituer un portefeuille (α0 , β0 ) pour un coût :
V0 = α0 S0 + β0
A la fin de la première période, suite à l'évolution du cours S de l'actif et de l'actif sans risque, la
valeur de son portefeuille est égale à :
V1− = α 0 S1 + β 0 (1 + R).
L’investisseur choisit alors de changer les pondérations de son portefeuille par achat ou vente
d'actions et de l'actif risqué. La valeur du portefeuille, après les transactions impliquées par la
recomposition, s’écrit :
V1+ = α1S1 + β1 (1 + R).

Cette opération est dite autofinançante si V1− = V1+ (les achats de titres sont financés par les ventes
d’autres titres). Il y a alors continuité de la valeur du portefeuille lors de sa recomposition. Cette
propriété de continuité de la valeur d’un portefeuille autofinançant est respectée les dates
ultérieures i = 2, …, N-1, de la même façon qu’en date 1, et constitue une condition nécessaire et
suffisante pour que le portefeuille soit autofinançant. En date N, on aboutit alors à un portefeuille
dont la valeur est : VΝ = αN-1 SN + βN-1 (1+R)N (il n'y a pas de transaction en date finale).
Remarquons que, de façon générale, la variation de valeur d’un portefeuille (autofinançant ou
non), s’écrit entre les dates i et i+1 :
∆V = Vi +1 − Vi = α i +1 Si +1 + β i +1 (1 + R ) i +1 − α i Si − β i (1 + R ) i
[ ]
= α i +1 Si +1 + β i +1 (1 + R ) i +1 + α i Si +1 − α i Si +1 + β i (1 + R ) i +1 − β i (1 + R ) i +1 − α i Si − β i (1 + R ) i
= (α i +1 − α i ) Si +1 + ( β i +1 − β i )(1 + R ) i +1
+ α i ( Si +1 − Si ) + β i R(1 + R ) i
Cette dernière expression met en évidence que, dans le cas général, la variation de valeur du
portefeuille a deux sources :
- les apports (ou retraits) de l’investisseur, (α i +1 − α i ) Si +1 + ( β i +1 − β i )(1 + R ) i +1

- le gain généré par les variations des cours, αi∆S + βi R(1+R)i.


Seul ce dernier gain (ou perte) est à attribuer à la qualité de la gestion et intervient dans le calcul
de la rentabilité du portefeuille. Par ailleurs, il est seul à affecter la variation de valeur d’un
portefeuille autofinançant ; en effet dans ce cas, les apports nets sont nuls (cf. équation (20),
donc : ∆V = αi∆S + βiR(1+R)i.

34
©Roland Portait et Patrice Poncet

Enfin, puisque l’option est autofinançante (elle ne distribue aucune rémunération entre son
émission et son échéance), la stratégie qui la duplique est nécessairement autofinançante.

b) La stratégie récursive de duplication


Nous exposons maintenant le principe de construction de la stratégie de couverture qui procède
par itérations à partir de la date finale (d'où l'appellation de « à rebours » ou "backward").
Nous utiliserons les notations suivantes :
- le nœud de l’arbre situé en date i et correspondant à j hausses dans un ordre quelconque entre 0
et i (j≤i) sera noté (i,j) ;
- à chaque noeud (i,j) de l'arbre, l’option a une valeur notée Ci,j
- ΨΝ,j est la valeur du payoff terminal de l'option dans l'état du monde j, c'est-à-dire au nœud
(N,j).
En date N et dans l’état j (au nœud (N,j)) l’on a :
- SN = S0hjbN-j ;
- ΨΝ,j = CΝ, j = Max (S0hjbN-j – K , 0) pour un call;
- ΨΝ,j = PΝ, j = Max (K – S0hjbN-j , 0) pour un put.
La stratégie de couverture sur (0, N) est le résultat d’une juxtaposition de duplications sur les
périodes unitaires successives (0,1), (1,2), … , (i, i+1), …, (N-1,N). A chaque sous-période (i,
i+1) on construit donc un portefeuille de couverture comme dans la section précédente. La valeur
Vi– de ce portefeuille en i (résultant des états du monde et des stratégies suivies entre 0 et i-1)
constitue l’investissement initial de la période (i, i+1) de sorte que Vi+ = Vi– : la stratégie est donc
autofinançante. La valeur du portefeuille suit le processus décrit par l’arbre reproduit sur le
diagramme 2 ci-après.

35
©Roland Portait et Patrice Poncet

C N , N = ΨN , N = Max( S0 h N − K ,0)

C N −1, N −1

C2 , 2 C N , N −1 = ΨN , N −1 = Max( S0 bh N −1 − K ,0)

C1,1

C0 C2,1 ... M

C1,0

C2 , 0 C N ,1 = ΨN ,1 = Max( S0b N −1h − K ,0)

C N −1,0

C N ,0 = ΨN ,0 = Max( S0b N − K ,0)

Diagramme 2 : L’arbre des valeurs possibles du Call

Ce diagramme représente la duplication d’un call (celle d’un put procède d’une logique
identique ; remplacer C par P). Il s’agit à chaque nœud (i,j) de constituer un portefeuille dont la
valeur en i+1 peut prendre les deux valeurs Ci+1,j+1 ou Ci+1,j , selon que l’action connaît une hausse
ou une baisse pendant la période (i, i+1). La résolution qui commence en dernière période (N-
1,N) et « remonte le temps » jusqu’en date 0 est décrite de façon détaillée dans l’annexe 1 et fait
l’objet d’un exemple numérique, également présenté dans cette annexe.
En fait, le calcul de la stratégie de duplication s’avère lourd, et souvent l’objectif est de valoriser
l’option, sans chercher à connaître la composition du portefeuille de couverture. On peut alors
éviter le calcul du portefeuille dupliquant et valoriser directement l’option. En effet, l’utilisation
de la probabilité risque neutre permet d'interpréter le prix de l'option comme une espérance,
comme dans le modèle à une période. De façon plus générale, dans ce cadre multi-périodique,
nous allons montrer que le processus du prix actualisé de l'option suit une martingale.

36
©Roland Portait et Patrice Poncet

⎡ Ci ⎤
Proposition 9. Considérons le processus ⎢ i ⎥ i=0, …,N
où Ci est le prix en date i d’une
⎣ (1 + R ) ⎦
option de maturité N. Sous la probabilité risque neutre q, ce processus est une martingale, d’où :

Ci q ⎡ Cj ⎤
= E ⎢ | C ⎥ , pour tout i et j > i . (21)
(1 + R )i ⎢⎣ (1 + R )
j
⎥⎦

On retiendra en particulier :
⎡ CN ⎤
q
C0 = E ⎢ (1 + R )N ⎥ (22)
⎣ ⎦

Les formules (21) et (22) valent pour le call comme pour le put (pour ce dernier remplacer C par
P dans les formules).

Démonstration. Nous avons déjà montré cette propriété dans le cadre du modèle à une période
et deux états du monde. Plaçons-nous en date N-1 : connaissant la valeur réalisée de l'action SN-1
nous avons donc:
C
CN −1 = E q [ N | S N −1 ].
1+ R
Plaçons-nous maintenant en date N-2. Connaissant la valeur réalisée de l’action en date N-2, le
modèle qui permet de passer à la date N-1 est encore un modèle à une période et deux états du
monde ; nous avons donc :
C
CN − 2 = E q [ N −1 | S N − 2 ].
1+ R
Ce même raisonnement vaut pour toute date i = 0,…N-1, donc:
C
Ci = E q [ i +1 | Si ].
1+ R
Ce résultat confère au prix actualisé son caractère de martingale et implique (cf. l’équivalence de
(19-a) et (19-b) ) que pour tout j > i :
Ci Cj
= E q
[ | Si ].
(1 + R )i (1 + R ) j
on obtient ainsi les équations (21) et (22).
La proposition (9) permet de calculer pas à pas, dans l'arbre, la valeur de la prime comme
l’espérance actualisée de sa valeur en date suivante : l'arbre des valeurs de la prime peut ainsi être

37
©Roland Portait et Patrice Poncet

entièrement rempli en utilisant l’équation (21) avec j = i+1 et en procédant à rebours, en


commençant par i = N-1.

Exemple numérique. Considérons un arbre à deux périodes, dont les paramètres de hausse et de
baisse sont : h = 1,05 et b = 0,95. On suppose par ailleurs que le taux sans risque pour une
période est de 1% et que l'action a pour valeur initiale 100 Euros. Le modèle d'évolution donne
donc les valeurs suivantes de l'action en dates 0, 1, 2 :

110. 25

105
↗ ↘
100 99. 75
↘ ↗
95

90. 25

Considérons un call de maturité 2 et de prix d'exercice 95.


L’arbre des primes Ci,j est représenté sur le graphe ci-dessous (les valeurs en date 3 sont les
payoffs du call dans les trois états hh, hb, bb).

15. 25

10. 94
↗ ↘
7. 62 4. 75
↘ ↗
2. 82

0

On obtient en effet q = 1.05 − 0.95 = 0.6 et 1 – q = 0.4. Pour le noeud (1, 1) par exemple, on vérifie
1.01− 0.95

38
©Roland Portait et Patrice Poncet

1
que : 10.94 = (0.6 × 15.25 + 0.4 × 4.75) . On procède de même pour les autres noeuds.
1,01

[Ci +1 / Si ]
q
E
Pour résumer, l’analyse précédente repose sur le calcul récurrent très simple : Ci = ,
1+ R
q Ci +1, j +1 + (1 − q )Ci +1, j
soit, en tout nœud (i,j) : Ci,j = . En partant de i = N-1 et en procédant à
1+ R
rebours et pas à pas jusqu’à i = 0, on détermine toutes les valeurs Ci,j, pour terminer par le prix C0

[C N / S0 ]
q
E
recherché. Cette méthode récursive permet donc d’éviter le calcul direct de C0 = .
(1 + R )
N

Une formule analytique de cette dernière expression peut être toutefois obtenue, à l’aide d’un
raisonnement combinatoire exposé maintenant.

c) Expression analytique des primes d’un call et d’un put


Nous nous plaçons en date initiale 0 et considérons l’horizon N et ses N+1 états du monde. La
proposition suivante décrit la probabilité risque neutre de chacun d'entre eux et la valeur des
options qui en résulte.

Proposition 10
(i) La probabilité risque neutre de l’évènement {SN = S0 hj b(N-j)} ( le sous-jacent connaît j hausses
dans un ordre quelconque), sachant S0, est égale à :
q
Proba (SN = S0 hj bN-j / S0) = C Nj ¨q j (1 – q)N-j (23)

Où C Nj = N!
j!( N − j )!
est le nombre de chemins suivis par S entre 0 et N incluant j hausses parmi les N

mouvements.
(ii) Il en résulte que la valeur en date 0 d’un call et d’un put s’écrivent respectivement :
1
C0 = N
C j q j (1 − q ) N − j max( S0 h j b N − j − K ;0).
N ∑ j =0 N
(24-a)
(1 + R)
1
P0 = N
C j q j (1 − q ) N − j max( K − S0 h j b N − j ;0).
N ∑ j =0 N
(24-b)
(1 + R)

Démonstration. Considérons un chemin suivi par la valeur de l'action entre la date 0 et la date N

39
©Roland Portait et Patrice Poncet

partant de la valeur initiale S0 et aboutissant à la valeur SN = S0hjbN-j. Un tel chemin doit inclure,
dans un ordre quelconque, j mouvements de hausse (donc N-j baisses) parmi les N mouvements.
Par dénombrement, il existe donc C Nj = N!
j!( N − j )!
chemins possibles aboutissant à S0hjbN-j. La

probabilité de l'un de ces chemins est égale à qj(1- q)N-j (la probabilité d'une hausse étant égale à
q, celle d'une baisse étant égale à (1- q), et les mouvements étant sériellement indépendants). En
sommant les probabilités des C Nj chemins possibles, on aboutit à l'équation (23).
De par la proposition 9 (relation (22)), on peut écrire la valeur en date 0 d'un call sous la forme
d'une espérance et aboutir à ainsi à (24-a):
1
C0 = E q [max( S N − K ;0)]
(1 + R ) N

1
= N
C j q j (1 − q ) N − j max( S0 h j b N − j − K ;0).
N ∑ j =0 N
(1 + R )
⎡ PN ⎤
q
Pour le put, la relation P0 = E ⎢ (1 + R )N ⎥ conduit à (24-b), selon un raisonnement identique.
⎣ ⎦

Section IV: Calibrage du modèle binomial et convergence vers la formule de


Black-Scholes

Après avoir interprété les primes des options telles qu’elles résultent des relations (24) à l’aide de
probabilités d’exercice, nous expliquons comment choisir les paramètres q, h et b et montrons
que les primes calculées par le modèle binomial, correctement calibré, convergent vers celles qui
résultent de la formule de Black et Scholes.

1. Une interprétation des primes à partir des probabilités d’exercice*


Notons η le plus petit nombre de mouvements haussiers nécessaire pour que le call expire in-the-
money, c'est-à-dire le plus petit entier j tel que S0 hj bN-j > K. Dès lors :

40
©Roland Portait et Patrice Poncet

max(S0 hj bN-j – K,0) = 0 pour j < η ; max(S0 hj bN-j – K,0) = S0 hj bN-j – K pour j ≥ η .
h est donc tel que : S0hηbN-η > K et S0hη−1bN-η+1 ≤ K, ce qui implique :
ln( K / S0b N )
η = partie entière de [1+ ].
ln(h / b)
On peut ainsi tronquer la somme intervenant dans (24-a) et écrire :
N
1
C0 =
(1 + R) N
∑ηC
j=
j
N q j (1 − q) N − j ( S0 h j b N − j − K ).

En séparant les termes en S0 des termes en K, on obtient la décomposition en deux sommes


suivante :
N N
1 K
C0 =
(1 + R) N
∑CNj q j (1 − q) N − j S0 h j b N − j − ∑CNj q j (1 − q) N − j
j =η j =η (1 + R) N
. (25)

K
La deuxième somme faisant intervenir s'interprète facilement. En effet, nous avons
(1 + R ) N
par définition de la densité de probabilité (voir la Proposition 10-a) et de η :
N

∑ηC
j=
j
N q j (1 − q) N − j = Pr oba q ( S N ≥ K ),

c'est-à-dire la probabilité risque neutre que le prix de l'action dépasse le prix d'exercice en date de
maturité. Considérons maintenant la première somme intervenant dans (25) :
j N− j
1 N N
⎛ qh ⎞ ⎛ (1 − q)b ⎞
(1 + R) N
∑ηC
j=
j
N q (1 − q )
j N− j
S0 h b j N− j
= ∑C ⎜
j =η
j
N ⎟ ⎜ ⎟
⎝ (1 + R) ⎠ ⎝ (1 + R) ⎠
S0 . (26)

Remarquons que cette dernière expression peut également s'interpréter comme une
« probabilité » de l'événement SN ≥ K. En effet, posons :
qh (1 − q )b
q’ = ; 1 – q’ =
(1 + R ) (1 + R )
Interprétons q’ comme la probabilité de hausse à chaque mouvement et réécrivons (26) sous la
forme :
N

∑ηC
j=
j
N (q ' j )(1 − q ') N − j S0 ,

Cette somme s’interprète alors comme :


S0 Probaq’(SN > K )
Nous sommes donc conduits à la proposition suivante, qui nous servira de base à la

41
©Roland Portait et Patrice Poncet

démonstration de la convergence vers la relation de Black et Scholes (en Annexe 2):

Proposition 11. La valeur en 0 d’un call de maturité N et de prix d’exercice K est égale à la
différence entre deux termes : l’un proportionnel à la valeur initiale S0 du support, l’autre
proportionnel à la valeur actualisée du prix d’exercice K, et tous deux proportionnels à une
probabilité d’exercice de l’option à maturité.
q K q
C0 = S0 Proba ’(SN > K) – Proba (SN > K) (27)
(1 + R ) N

Par complémentarité entre calls et puts on obtient pour la prime du put :


K q q
P0 = Proba (SN ≤ K) – S0 Proba ’(SN ≤ K) (28)
(1 + R ) N

Démonstration. La relation (27) a déjà été démontrée. L'équation (28) peut être obtenue en
reproduisant le raisonnement mené dans le cas du call en remplaçant max(SN – K, 0) par max(K
– SN , 0) et en tronquant les sommes sur l'indice j à partir de la valeur η. Une autre démonstration
s’appuie sur la relation de parité call-put :
K
C0 − P0 = S0 − .
(1 + R) N
On en déduit donc, en remplaçant C0 par son expression (27) :
K
P0 = C0 − S0 +
(1 + R) N
K
= (1 − Pr oba q ( S N > K )) − S0 (1 − Pr oba q ' ( S N > K ))
(1 + R ) N
K
= Pr oba q ( S N ≤ K ) − S0 Pr oba q ' ( S N ≤ K ),
(1 + R ) N

ce qui conclut la démonstration de la proposition.

2. Calibrage et convergence
Pour obtenir une convergence, intuitivement, il faut faire tendre N vers l'infini sur un intervalle de
temps (0, N) de durée finie. Les paramètres h, b et R représentent alors des rendements sur des
périodes de temps de plus en plus petites. Nous proposons donc de considérer le modèle binomial
comme une discrétisation d'un modèle continu :
(i) discrétisation en temps : T représente la maturité de l'option que nous souhaitons évaluer. Dès

42
©Roland Portait et Patrice Poncet

lors, une période du modèle binomial à N périodes a une durée :


T
∆t = .
N
(ii) discrétisation du taux : RN, désormais indexé par le nombre N de périodes incluses dans la
durée [0, T] , représente le taux de capitalisation sur chaque période. Appelons ρ le taux continu
zéro-coupon prévalant sur l’intervalle [0, T] . On choisit~:
(1 + R)N = eρT
Plusieurs choix sont possibles pour hN et bN. On retient :
( ρ − 12 σ 2 ) NT +σ T
hN = e N

( ρ − 12 σ 2 ) NT −σ T
(29)
bN = e N

Le choix de ces paramètres hN et bN sera pleinement justifié au chapitre suivant, lors de l’étude du
modèle en temps continu. Cependant, on peut dès à présent remarquer que, en choisissant une
probabilité de hausse et de baisse égale à 0,5 et des paramètres hN et bN donnés par (29), le
logarithme du prix de l'action suit un processus à accroissements indépendants qui ont pour
T T
moyenne ( ρ − 12 σ 2 ) et pour variance σ 2 .11 Par ailleurs :
N N
N
ln(SN) – ln(S0) = ∑
i =1
ln(Si) – ln(Si-1) constitue une somme de variables aléatoires indépendantes

qui, d’après le théorème de la limite centrale, tend (en loi) quand N tend vers l’infini vers une
variable aléatoire normale de variance σ2 T et de moyenne ( ρ − 12 σ 2 )T . Ce sont précisément les

caractéristiques du modèle continu proposé par Black et Scholes (voir chapitre suivant).
Notons C0( N ) et P0( N ) les prix d'un call et d'un put de maturité T et de prix d'exercice K évalués

par l'arbre binomial ainsi calibré. La proposition suivante établit la convergence de C0( N ) et

P0( N ) vers les prix continus de Black et Scholes.

Proposition 12. Lorsque N → ∞ , le prix C0( N ) a pour limite :

C0( N ) → S0N(d1) – Ke-ρTN(d2)

avec:

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©Roland Portait et Patrice Poncet

K
ln + ( ρ + 12 σ 2 )T
S0
d1 = ; d2 = d1 – σ T
σ T
Le prix P0( N ) du put a pour limite : P0( N ) → Ke-ρTN(-d2) – S0N(-d1)

La démonstration de cette proposition fait l’objet de l’Annexe 2.


Cette dernière proposition conclut l’exposé sur le modèle binomial à temps discret et constitue
une transition vers le chapitre suivant consacré au modèle continu; ce dernier n'est en effet rien
d'autre que la limite du modèle discret lorsque le pas de temps devient infinitésimal.

Annexe 1
La stratégie de duplication dans le modèle binomial multi-période

Commençons par la date N-1, la dernière avant la maturité de l'option. Plaçons-nous par exemple
au noeud (N-1,0) le plus bas de l'arbre, pour lequel j=0 et SN-1 = S0bN-1, et appliquons le modèle à
une période et deux états du monde à ce point d'origine. En date N, dans les deux cas de figure
possibles (hausse ou baisse de l'action), le payoff de l'option est connu et égal à
ΨN = max( S N − K , 0) dans le cas d'un call ou ΨN = max( K − S N , 0) dans le cas d'un put. On peut
donc appliquer la méthode de la première section pour construire la stratégie de couverture
permettant de dupliquer l'option sur la période (N-1, N). On doit pour ce faire résoudre un

11
∆i ≡ ln(Si+1) - ln(Si) = ln(hN) avec probabilité 0,5 et ln(bN) avec probabilité 0,5 . Donc : E(∆i) = 0,5(ln(hN) + ln(bN))
et σ2(∆i) = (ln(hN) - ln(bN))2 ; en remplaçant hN et bN par les valeurs données par (29) on obtient le résultat recherché.

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©Roland Portait et Patrice Poncet

système à deux équations et deux inconnues, qui s’écrit dans le cas du call :
α N −1, 0 S N ,1 + β N −1, 0 (1 + R ) N = C N ,1 = Max ( S 0 b N −1h − K ,0)
α N −1, 0 Si , j + β N −1, 0 (1 + R ) N = C N , 0 = Max ( S 0 b N − K ,0).

La solution (α∗Ν−1,0 , β∗Ν−1,0) définit le portefeuille de couverture recherché et, en AOA, la prime
en date N-1 dans l'état du monde j = 0 ne peut être que :
C N −1, 0 = α * N −1, 0 S N −1, 0 + β * N −1, 0 (1 + R ) N .

On peut répéter cette même opération pour tous les états du monde de la date N-1, c'est-à-dire
pour j = 1, …, N-1 pour obtenir la valeur de l’option en N-1 dans tous les nœuds (N-1, j) :
C N −1, j = α * N −1, j S N −1, 0 + β * N −1, j (1 + R ) N

Passons maintenant à l'étape N-2. Il nous suffit a priori de répéter l'opération décrite ci-dessus
pour les états du monde j = 1, …, N-2. Il faut toutefois préciser qu’il s’agit non plus de dupliquer
le payoff Ψ de l’option (qui ne vaut qu'en date de maturité N) mais de dupliquer la prime de
l'option calculée à l'étape précédente. Comme le montre le diagramme 3, partant du nœud (N-2,j)
cette prime peut prendre deux valeurs en N-1, selon qu’une hausse ou une baisse a prévalu :
CΝ−1, j+1 ou CΝ−1, j. On obtient ainsi un système à deux équations et deux inconnues qui détermine
la composition du portefeuille de couverture en (N-2,j). Ce calcul est répété pour tous les nœuds
(N-2,j), pour j = 1, …, N-2.
Il suffit maintenant de reproduire le raisonnement aux dates i = N-3, …, 0 et pour tous les états
du monde (c'est-à-dire pour tous les noeuds de l'arbre).
Insistons sur le caractère autofinançant de la stratégie ainsi définie du fait de la continuité de la
valeur du portefeuille aux dates i de recomposition.
Le portefeuille ainsi défini étant autofinançant et ayant une valeur terminale ΨN,j identique à celle
de l’option dans tous les états du monde j, l'hypothèse d'AOA implique que la prime C0 de
l'option est en date 0 égale à la valeur V0 du portefeuille de couverture déduit du calcul
« backward ».

Exemple numérique. Reprenons l’exemple de l’arbre à deux périodes, dont les paramètres de
hausse et de baisse sont : h = 1.05 et b = 0.95. Le taux sans risque est égal à 1% et la valeur
initiale de l’action est de 100 Euros. Son évolution est conforme à l’arbre ci-dessous :

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©Roland Portait et Patrice Poncet

110. 25

105
↗ ↘
100 99. 75
↘ ↗
95

90. 25

Considérons un call de maturité 2 et de prix d'exercice 95. Le diagramme suivant donne pour
chaque noeud les valeurs de la prime du call, de α* et de β∗, par résolution du système à deux
équations et deux inconnues pertinent :

15. 25

10. 94, 100%, −93. 13
↗ ↘
7. 62, 81. 19%, −73. 57 4. 75
↘ ↗
2. 82, 50%, −44. 24

0

Pour les états du monde de la dernière date, nous n'avons donné que la valeur du payoff du call,
car la stratégie de couverture est calculée pour la dernière fois en date N-1. La valeur aujourd'hui
(instant 0) de la prime est de 7,62 Euros et le portefeuille de couverture est initialement composé
de 81,19% d'actions (soit 81,19 Euros investis en action, S0 étant égal à 100 Euros), et le reste
financé par emprunt (soit un emprunt de 73,57 Euros).

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©Roland Portait et Patrice Poncet

Annexe 2 : Démonstration de la Proposition 12


(convergence de la formule de Cox-Ross-Rubinstein vers celle de Black et Scholes)

Nous allons partir des résultats de la proposition, et montrer pour le call que
Pr oba qN ( S N ≥ K ) → N (d 2 ) et Pr oba q 'N ( S N ≥ K ) → N (d1 ) lorsque N → ∞ .
Considérons en premier lieu la valeur de SN en fonction de la variable aléatoire discrète j ,
nombre de hausses pendant la période [0, T]:
( ρ − 12 σ 2 ) TN jσ T + ( N − j )σ T
S N = S0 e e N N
.

En effet SN = S0hjbN-j et hN et bN sont donnés par (29). On en déduit que l'événement SN ≥ K se


traduit pour j par :
ln SK0 − ( ρ − 12 σ 2 )T N
j≥ N+ . (A1)
2σ T 2
Etudions maintenant les propriétés de la variable aléatoire j qui est une variable binomiale en tant
que somme de N variables de Bernoulli indépendantes et identiquement distribuées. En effet,
notons Xi pour i = 1,…,N la variable aléatoire :
1 si hN
Xi =
0 si bN

Alors ∑iN=1 X i compte le nombre de hausses réalisées pendant les N périodes composant [0, T]
et l’on a :
N
j = ∑ Xi.
i =1

Le Théorème de la Limite Centrale appliqué à 1


N ∑iN=1 X i donne :
1
∑iN=1 X i − E ( X i )
N N
→ N (0,1).
σ(Xi )
Associons par ailleurs la probabilité qN à Xi = 1 et 1- qN à Xi = 0, ce qui implique que :
E(Xi) = qN et σ2(Xi) = qN (1-qN). On obtient alors :
j − NqN
→ N (0,1).
NqN (1 − qN )

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©Roland Portait et Patrice Poncet

j − NqN
Nous allons faire apparaître dans l'équation (A1) :
NqN (1 − qN )

⎛ K ⎞
⎜ ln S − ( ρ − 2 σ )T
1 2

j − NqN N ⎟ 1
≥⎜ 0
N + − Nπ N ⎟ . (A2)
NqN (1 − qN ) ⎜ 2σ T 2 ⎟ NqN (1 − qN )
⎜ ⎟
⎝ ⎠
En considérant que le premier terme de l'inégalité se comporte à l'infini comme une loi normale
centrée réduite, il nous suffit d'étudier le comportement du second membre lorsque N → ∞ .
Considérons la probabilité qN :
1 + RN − bN
qN = ,
hN − bN

et opérons un développement limité en T


N :

ρ TN ( ρ − 12 σ 2 ) TN −σ T
e −e N

qN =
e
( ρ − 12 σ 2 ) TN
(e σ T
N
−e
−σ T
N
)
= 1
2 + o( T
N ).

On en déduit que le deuxième membre de l'inégalité (A2) est une constante au premier ordre en
T
N . On a donc~:

K
ln − ( ρ − 12 σ 2 )T
j − Nπ N S0
≥ + o( T
N )
N π N (1 − π N ) σ T
≥ − d 0 + o( T
N ).

On voit donc que :


j − NqN
Pr oba qN ( S N ≥ K ) = Pr oba qN ( ≥ − d 0 + o( T
N ))
NqN (1 − qN )
→ Pr oba(U ≥ − d 0 ),
où U est une loi normale centrée réduite sous la probabilité considérée. On note habituellement
N(u) la fonction de répartition de cette loi :
N(u) = Proba(U ≤ u)
Par symétrie de cette loi, on a~:
P(U ≤ d2) = Proba (U ≥ - d2) = N(d2)

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©Roland Portait et Patrice Poncet

Ceci termine la démonstration de la convergence pour le second terme du call C0( N ) . En effet,
nous avons montré :
Pr oba qN ( S N ≥ K ) → N (d 2 ).

Pour démontrer que Pr oba qN ( S N ≥ K ) → N (d1 ) , il suffit de reprendre le raisonnement en

associant π’N à l'événement Xi = 1. Par développement limité, on obtient :

1 1 T T
qN′ = + σ + o( ).
2 2 N N
En reprenant l'inégalité (A2) avec q’N au lieu de qN , on trouve que le second membre se
comporte à l' infini comme une constante égale à -d1, ce qui prouve le résultat. La démonstration
de la convergence du put, peut être déduite en s’appuyant sur la relation de parité, ou en
reproduisant le raisonnement en remplaçant l'événement SN ≥ K par SN ≤ K.

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