Pr. Meryem CHIADMI Support de Cours Finance Approfondie FME 2020

Finance d’entreprise approfondie Pr M.
CHIADMI
Université Mohammed V de Rabat
Faculté des sciences juridiques, économiques et sociales
- Souissi –
Cours : Finance d’entreprise approfondie
Master FME
Pr : Meryem CHIADMI
2019-20
Master FME 2019/20 Page 1

Finance d’entreprise approfondie Pr M.CHIADMI
Chapitre 1 : Investissement en avenir incertain

• Prise en compte du risque dans la décision d’investissement.
• La décision en univers aléatoire:
✓ Critère de l’espérance mathématique et de la variance (ou
écart-type)
✓ Arbre de décision
• La décision en univers indéterminé
✓ Critère de LAPLACE
✓ Critère de WALD (MAXIMIN)
✓ Critère du MAXIMAX
✓ Critère de HURWICZ
✓ Critère de SAVAGE (MINIMAX)
Rappel : Définition de l’investissement

• « c’est l’échange d’une somme d’argent présente et certaine contre
l’espérance des revenus futurs étalés dans le temps »
✓ Présent / futur
✓ Certain/ probable
✓ Risque/ rentabilité
Risques
✓ Risque commercial.
✓ Risque technique
✓ Risque social
✓ Risque économique
✓ Risque politique.
✓ Risque financier
Choix d’investissement en avenir incertain
✓ Tout investissement présente donc un risque.
✓ La rentabilité n’est donc aussi pas certaine.
✓ Si les revenus futurs sont probabilisables, on est en univers aléatoire
✓ Si on ne peut pas attribuer une probabilité de réalisation des revenus,
l’aléa est totalement non mesuré, l’univers est dit indéterminé.

✓ Que ça se soit en univers aléatoire ou incertain, plusieurs techniques
existent pour évaluer la rentabilité de l’investissement en fonction de
l’état de la nature (par exemple favorable, neutre, défavorable).
✓ La difficulté est qu’il y aura généralement plusieurs alternatives possibles
pour chaque projet selon les états de la nature envisageables.
✓ Les démarches des différents critères reposeront essentiellement sur le
calcul de la VAN pour estimer la rentabilité.
❖ Critère de l’espérance mathématique et variance (ou écart-

type)
Si l’on considère un projet pour lequel on envisage m états de la nature
possibles (avec Ps, la probabilité associée à chacun d’eux, s = 1.2, . . . , m),
l’espérance mathématique des flux générés par le projet est :
m
E (VAN) =
 VAN
s =1
s
x Ps
L’application de ce critère requiert la prise en compte de la dispersion

possible des VAN via le calcul de l’écart type :
m
σ (VAN) =
 (VAN
s =1
s − E (VAN )) 2 xPs
Exemple d’application
• Soit un projet A réalisé dans un avenir représentant les trois états de la
nature suivants: croissance, récession et stagnation.
• La VAN estimé du projet dans chaque état de la nature est la suivante:
Situation Probabilité VAN du projet

Croissance 0.45 3200

Stagnation 0.30 2300
Récession 0.25 - 400
• E(VAN)? Ecart type?
• E(VAN)= (0.45x 3200)+ (0.30x2300)+(0.25x-400)= 2030
• Ecart type:
Lorsqu’on compare deux projets:
❑ il faut alors choisir celui qui a l’espérance mathématique la plus élevée et

l’écart type le plus petit.
❑ Lorsque le projet qui a l’espérance la plus élevée, a également l’écart

type le plus grand, deux solutions sont envisageables :
✓ choix du projet dont la différence entre l’espérance et l’écart type est la

plus élevée;
✓ choix du projet dont le risque évalué par le rapport entre l’écart type et
l’espérance est le plus faible. Ce rapport est appelé coefficient de
variation.
• Cas Beta
situation probabilité Projet Projet Projet C

A B
Croissance 0.45 3200 3000 7000

Stagnation 0.30 2300 2500 4000
Récession 0.25 -400 -700 -5000
La société Beta doit effectuer un important investissement pour lequel elle

a trois alternatives de projet selon les trois situations suivantes : croissance
(probabilité de 55 %), récession (probabilité de 35%) et stagnation (probabilité
de 40%). Les VAN de chaque projet sont déterminées dans ces trois états de la
nature comme suit :
TAF: Proposez un choix à la société en utilisant les critères de l’espérance

mathématique.
Cas Beta
• Sur la base du critère de l’espérance mathématique, il faudrait a priori

retenir le projet dont l’espérance est la plus élevée et l’écart-type le plus
faible.
▪ Dans notre cas, le projet qui a l’espérance la plus élevée (projet C) dégage
aussi le plus fort écart type.
▪ Dans ce cas, l’une des alternatives est l’utilisation du coefficient de

variation qui permet de recommander dans le cas présent le projet A.
La méthode de l’arbre de décision

• Modèle complet en matière d’investissement face au risque.
• Investissement peut être étalé dans le temps et au fur et à mesure de
l’évolution du projet, l’investisseur peut décider de le développer,
modifier ou arrêter.
• Les investissements sont une suite de décisions dépendantes les unes des
autres.

Elaboration de l’arbre de décision

• Nœud : moment de prise de décision (nœud décisionnel); avènement
d’un état de la nature (nœud événementiel)
• Branches : différentes lignes d’action possibles résultant d’une décision

ou de différents états de la nature susceptibles d’affecter les
conséquences des décisions.
• Chaque état de la nature est défini par un CF net possible et sa probabilité

d’occurrence.
Résolution de l’arbre de décision

A chaque fois:
• Calculer les différentes E (VAN) liées aux différents nœuds et n’en garder
que la plus élevée au niveau du même nœud. Refaire autant de fois que
nécessaire jusqu’à atteindre le premier nœud de décision.
• Si VAN espérée sup à 0 ; le projet est accepté
• Si VAN est inférieur à 0 ; le projet est refusé.
- TAF: schématiser par un arbre de décision les séquences décisionnelles et
les états de la nature auxquels est confrontée la société et indiquer les CF
y afférents et les probabilités correspondantes.
- Déterminer la décision optimale qui doit être prise sur la base du critère
de la VAN espérée.
- Si la société ignore la probabilité du test, quelle devrait être cette
probabilité pour que la société prenne la même décision que dans la
question précédente.
La décision en univers indéterminé

✓ Critère de LAPLACE
✓ Critère de WALD (MAXIMIN)
✓ Critère du MAXIMAX
✓ Critère de HURWICZ
✓ Critère de SAVAGE (MINIMAX)

Critère de LAPLACE
Ce critère repose sur une hypothèse d’équiprobabilité des différents états
de la nature envisagés. On calcule alors l’espérance mathématique comme suit :
m
1
E (VAN) =
m
 VAN
s =1
s
C’est le projet dont l’espérance mathématique est la plus élevée qui est retenu.
EXEMPLE
• un joueur doit prendre une décision parmi 3 possibles
Etat 1 Etat 2
A 5 -7
B 3 -1
C -4 7
CRITERE DE LAPLACE maximise le rendement moyen car on considère les

états comme équiprobables
A (5-7)/2=-1
B (3-1)/2=1
C (-4+7)/2=1.5 =>C
Critère de WALD (MAXIMIN)

Le critère de WALD est un critère de prudence. Pour chaque projet, on va
sélectionner la VAN minimale. Ensuite, on choisira le projet qui maximise la
VAN minimale (d’où te terme MAXIMIN).
CRITERE DE WALD Maximin =>principe de prudence où on prend la

décision qui maximise la rentabilité minimale
A -7
B -1 =>B
C -4
Critère du MAXIMAX

Le critère du MAXIMAX est un critère d’audace qui suppose un amour du
risque. Pour chaque projet, on va sélectionner la VAN maximale. Ensuite, On
choisira le projet qui maximise la VAN maximale (d’où l’expression
MAXIMAX).
Critère du MAXIMAX : CRITERE OPTIMISTE Maximax =>on retient

pour chaque décision le meilleur état possible
A5
B3
C 7 =>C
Critère de HURWICZ
Ce critère combine les approches pessimiste (MAXIMIN) et optimiste
(MAXIMAX). Pour chaque projet, on va sélectionner la VAN maximale et la
VAN minimale. La VAN maximale sera affectée d’un coefficient d’optimisme α
qui permet de déterminer l’espérance mathématique comme suit :
E (VAN) = α .VAN max + (1 - α). VAN min

On retient alors le projet dont l’espérance mathématique est la plus élevée.
Pour chaque décision, on pondère le rendement le plus fort par α et le plus

faible par (1-α)
Dans notre cas, coefficient d'optimisme α=0.4(=> plutôt pessimiste)
A 5*0.4-7*0.6=-2.2
B 3*0.4-1*0.6=0.6 =>B
C -4*0.6+7*0.4=0.4
Critère de SAVAGE (MINIMAX)

Ce critère est celui du minimum de regrets. La mise en œuvre de ce critère
comporte trois étapes :
• on calcule une matrice de regrets. Le regret se définit comme la différence

entre la VAN d’un projet dans un état de la nature donné et la VAN
maximale qui aurait pu être obtenu dans cet état de la nature si on avait
pris la bonne décision;

• on détermine pour chaque projet le regret maximum;
• on sélectionne enfin le projet qui minimise les regrets maximums (d’où
l’appellation de MINIMAX de ce critère).
• Pour chaque état de la nature on recherche le rendement le plus fort. On
obtient alors la matrice des regrets en calculant pour chaque décision dans
chaque état de la nature le regret c'est à dire la différence entre le
rendement le plus fort retenu et le rendement prévu. On prend la décision
qui minimise le regret maxi. On recherche donc à minimiser le manque à
gagner
Etat 1 : rt le plus fort=5 (pour la décision 1)

Etat 2 : rt le plus fort=7 (pour la décision 3)
• Matrice des regrets :
Etat 1 Etat 2
A 0 14
B 2 8
C 9 0
On recherche le minimum des regrets maximaux:
Décision 1: 14
Décision 2: 8 =>B
Décision 3: 9
Exercice d’application :
- Proposez un choix à la société Beta en utilisant les critères HURWICZ et

de SAVAGE.

Exercices :
Exercice 1
Soit la société Alpha qui veut entreprendre un investissement dans les conditions
suivantes :
Situation économique probabilité Projet A Projet B Projet C

Forte croissance 0.20 6200 7500 8600
Croissance modérée 0.35 5100 4100 7100
Stagnation 0.30 500 1700 -1900
Récession 0.15 -3800 -5000 -5600
TAF :
Proposer un choix à la société en utilisant les critères de l’espérance-variance, de

SAVAGE et de HURWICZ (on suppose un coefficient d’optimisme de 60%)
Exercice 2 :
Pour accroître sa part de marché, une société doit choisir entre trois stratégies
d’investissement : S1.Lancement d’un produit nouveau, S2.Lancement d’une
campagne de publicité agressive, S3.Politique de réduction des coûts. La
réaction de la concurrence peut être forte, moyenne ou faible. En fonction de ces
paramètres, les dirigeants peuvent établir une matrice des résultats possibles en
termes de VAN
R1 R2 R3
S1 -800 700 1500
S2 -200 500 1300
S3 -100 500 1100
TAF : calculer tous les critères d’aide à la décision pour choisir entre les
différentes stratégies suivant l’attitude des dirigeants face au risque (coefficient
d’optimisme : 0.55).
Exercice 3 :
Une entreprise hésite entre trois possibilités d’achat :
- Possibilité 1 : acheter uniquement le produit A

- Possibilité 2 : acheter 50% du produit A et 50 % du produit B
- Possibilité 3 : acheter uniquement le produit B
Le marché d’approvisionnement est estimé à la hausse, la société considère qu’il

peut être bon, stagnant ou mauvais.
Etat du marché bon stagnant mauvais

Produit A 2300 1800 1350
50% du produit A et 50 % du produit B 2800 1320 0
Produit B 4840 0 -1600
TAF :
Appliquer le critère de LAPLACE, de WALD, du Maximax et de Savage pour

décider du produit à acheter.

Chapitre 2 : Risque et marché financier

2-1 Le marché obligataire
Objectifs
• Évaluer les principaux titres financiers (actions et obligations) en intégrant la

dimension risque.
Principe fondamental:
• La valeur d’un titre financier est égale à la valeur actualisée des flux financiers
qu’il procure. (les produits générés par le titre au cours du temps et son prix de
revente à la fin de la période de détention)
• La valeur d’un titre financier
V0 = ∑ flux (1+r)-t = flux1( 1+r)-1 + flux2(1+r)-2+ … + fluxn(1+r)-n
Définition
• L’obligation est un titre représentatif d’une fraction d’un emprunt émis par une
société, une entité publique ou l’État.
• Les obligations rapportent un intérêt fixe (le plus souvent) ou variable. A date fixe,
l’obligataire perçoit l’intérêt (ou coupon) annuel.
• Le remboursement des obligations est généralement prévu à long terme:

✓ in fine
✓ au pair
✓ payant un taux fixe, dit « taux nominal »
✓ via un coupon annuel.
Caractéristiques d’un emprunt obligataire
✓ Nom de l’émetteur
✓ Prix d’émission : le prix d’émission est le prix auquel l’obligation est offerte
au souscripteur lors de l’émission. Si le prix d’émission est égal à la valeur
nominale, l’obligation est dite au pair. L’émission est au-dessous du pair si
le prix d’émission est inférieur à la valeur nominale.

✓ La prime d’émission est la différence entre la valeur nominale et le prix
d’émission.
✓ Valeur de remboursement et prime de remboursement : l’obligation est
remboursée à son échéance, soit à la valeur nominale (au pair), soit à un prix
supérieur à la valeur nominale (au dessus du pair). En général le
remboursement se fait en une seule fois à la date d’échéance.
✓ La différence entre le prix de remboursement et la valeur nominale est la
prime de remboursement.
✓ Durée de l’emprunt : la durée de l’emprunt est le temps compris entre la date
de jouissance (date à laquelle les intérêts commencent à courir) et le dernier
remboursement.
✓ Taux d’intérêt : le taux nominal ou facial est le taux d’intérêt théorique fixé
au moment de l’émission de l’emprunt.
✓ Fixe pendant toute la durée de vie de l’obligation,
✓ Variable, en fonction d’un indice de référence pris sur le marché monétaire ou
financier ou parfois en fonction du bénéfice ou du chiffre d’affaires.
✓ L’intérêt ou le coupon: il est payé périodiquement. Il est égal au produit du
taux d’intérêt de l’emprunt par la valeur nominale de l’obligation
Le taux actuariel brut (TAB):

• Le taux actuariel: c’est le taux de rentabilité d’une obligation sur la totalité de
sa durée, de son émission à son remboursement. C’est le taux effectif qui
assure l’équivalence entre la valeur de l’obligation le jour de l’émission (prix
d’émission) et la valeur actualisée des sommes versées par l’émetteur au cours
de la vie de l’obligation (coupons et prix de remboursement de l’obligation).
En désignant par :
P, …le prix d’émission de l’obligation ;
V, …la valeur nominale ;
i, …le taux d’intérêt ;
n, …la durée de vie ;
k, …le rang de l’échéance d’un coupon (k=1,2,3,…n) ;
R,...la valeur de remboursement
Le TAB r, est obtenu en résolvant l’équation suivante :
n
P =  i  V (1 + r ) − k + R (1 + r ) − n
k =1
Cette formule montre que le prix du titre varie sous l’effet du taux d’intérêt, de la taille
du coupon versé, de sa date de maturité et des modalités de remboursement

Mathématiquement, lorsque le numérateur s’accroît (Coupon et Remboursement), le
prix de l’obligation à tendance à augmenter, lorsque le dénominateur augmente (r), le
prix à tendance à baisser
Exemple 1
• Un investisseur achète une obligation de nominal 10 000, assortie d’un taux facial de
9% le 21 février 2016 d’échéance 5 ans. Il revend l’obligation le 21 février 2017 où les
taux actuariels sur le marché sont de 10,5 %
TAF : Calculez le prix de revente de l’obligation
L’influence du coupon couru

Il est d'usage de séparer arbitrairement la valeur actuelle d'une obligation en :
- cours, dit également cours pied de coupon, exprimé en % du nominal;
- coupon couru, exprimé également en % du nominal, généralement avec trois
décimales.
Cc= C*ncc/365 ncc: nombre de jours de coupon couru
Exemple :
Un emprunt obligataire a été émis le 1er septembre N au taux de 6 %, valeur
nominale : 700 ; le nombre de jours séparant la date du dernier versement du coupon
(1er septembre N) et la date de négociation de l’obligation (15 novembre N). Soit 30
jours + 31 jours +15 jours = 76 jours
Coupon couru 700 x (76/365) x 6 % = 8,74.
Coupon en pourcentage : 8,74/ 700 = 1,25 %
Le prix de revente au pied du coupon de l’obligation: P pied coupon =P - Coupon
couru
Exemple 2
• Un investisseur achète une obligation de nominal 10 000, assortie d’un taux facial de
9% le 13 décembre 2016 d’échéance 5 ans. Il revend l’obligation le 21 juillet 2017 où
les taux actuariels sur le marché sont de 10,5 %
Calculez :
• 1- Le prix de revente de l’obligation
• 2- Le coupon couru
• 3- Le prix au pied du coupon de l’obligation
Relation entre le taux du marché et le prix des obligations

En désignant par :
▪ C,…..le cours du titre sur le marché secondaire ;
▪ n,…..la durée de vie résiduelle de l’emprunt ;
▪ Fk,…le flux de l’époque k ;
▪ r…..le taux de marché ;
Nous avons :
 −k
n
C = k =1
Fk (1 + r )
C’est une fonction décroissante du taux du marché (r) :
▪ lorsque le taux d’intérêt r augmente, le prix des obligations sur le
marché secondaire diminue ;
▪ lorsque le taux d’intérêt r diminue, le prix des obligations sur le
marché secondaire augmente
Sensibilité d’une obligation:

Définition : la sensibilité d’une obligation est le taux de variation du cours de cette
obligation pour une variation d’un point du taux d’intérêt du marché.
Remarque : ne pas confondre :

-une variation du taux d’un point (ex : le taux passe de 8% à 9%) ;
-une variation du taux de 1% (ex : le taux passe de 8% à 8,08% ) ;
Expression mathématique: en désignant par :

▪ S, la sensibilité ;
▪ C, le cours de l’obligation ;
▪ ∆C, la variation du cours ;
▪ r, le taux du marché ;
▪ ∆r, la variation du taux(=1) ;
C
C C 1
S = = 
r r C
Exemple 3
Le cours de l’obligation était 990,06 DH avec un taux du marché de 6%. Si le taux
montait à 7%, soit une hausse d’un point, le cours descendrait à 963,83 DH.
La sensibilité se calcule ainsi :
963.83 − 990.06
S= = −0.0264
990.06

Une sensibilité de -2,64% signifie que le cours de l’obligation diminue de 2,64% lorsque le
taux d’intérêt du marché augmente d’un point.
La duration
• La duration d’un instrument financier est la durée de vie moyenne de ses flux
financiers pondérée par leur valeur actualisée. Toutes choses étant égales par ailleurs,
plus la duration est élevée, plus le risque est grand.
• La duration d’une obligation est la durée moyenne de vie à partir de laquelle le taux du
marché n’influe plus sur le prix de l’obligation.
En désignant par :
D : duration
Fk : le flux de l’échéance de durée k,
r : le taux du marché,
n : la durée de vie résiduelle de l’emprunt
D = Σ k.Fk (1+r)-k / Σ Fk (1+r)-k
NB : il y a une analogie entre duration et délai de récupération du capital
Relation entre duration et sensibilité

Il existe une relation entre la duration et la sensibilité :
-S = D / 1+r
Exercices :
Exercice 1
Un investisseur achète une obligation de nominal 1 000, assortie d’un taux facial de 9% le 22
juillet 2016 d’échéance 10 ans. Il revend l’obligation le 03 janvier 2017 où les taux actuariels
sur le marché sont de 8,75 %
Calculez :
1- Le prix de revente de l’obligation
2- Le coupon couru
3- Le prix au pied du coupon de l’obligation
Exercice 2
Calculer le taux actuarial d’une obligation de nominal 1100 et de taux facial 10% avec une
durée de vie résiduelle de 12 ans cotant 900.
Exercice 3
Soit une obligation de nominal 1000 avec un taux de coupon de 10,5% remboursable au pair
cotant 970, de durée de vie résiduelle est de 5ans. Les taux actuariels sont de 11%.
Calculez sa duration
Exercice 4

Un investisseur achète une obligation de nominal 10 000, assortie d’un taux facial de 11% le
12 Novembre 2016 d’échéance 10ans. Il revend l’obligation le 23 juin 2017 où les taux
actuariels sur le marché sont de 9,5 %
Calculez :
1- Le prix de revente de l’obligation
2- Le coupon couru
3- Le prix au pied du coupon de l’obligation
4- La sensibilité et la duration de cette obligation et commentez.
Chapitre 3 : Risque et marché financier

2-2 Évaluation des actions
• Principe : la valeur d’une action est égale à la valeur actualisée de tous les flux de
trésorerie qu’elle procurera dans le futur.
NB:
• les actions ne versent pas de sommes connues à l’avance et il n’existe pas d’échéance
I. LE MODÈLE GÉNÉRAL DU DIVIDENDE ACTUALISÉ :
Pour valoriser une action, un investisseur anticipe qu’elle distribuera des dividendes
dans le futur et/ou que son cours dans n années (Vn) sera plus élevé le jour où il la revendra.
La valeur de l’action correspond ainsi à la valeur actualisée de ses dividendes futurs et de son
prix de revente à terme, soit :
D1 D2 Dn −1 Dn Vn
V0 = + + ........... + n −1
+ +
(1 + Rc ) (1 + Rc ) 2
(1 + Rc ) (1 + Rc ) n
(1 + Rc ) n
RC représente le coût des fonds propres de la société
Vn est lui-même fonction des dividendes qui seront versés après la cession.
Exemple: le prix d’achat d’un titre en 2015 peut être décomposé en dividendes sur 5 ans et en
prix de revente en 2020. Mais comme le prix de 2020 sera lui-même décomposable en
dividendes à venir et en prix de revente, on peut mathématiquement raisonner sur l’infini. Ça
ne change rien au prix de 2015…En poussant la logique jusqu’au bout, la valeur d’une action
est donc fonction de ses dividendes futurs, sur un horizon potentiellement infini.
On parle alors de modèle du dividende actualisé ou DDM (Dividend Discount Model). Ceci
nous conduit à la formule suivante :

Dt
V0 =  t =1 (1 + Rc ) t
Le raisonnement sur un horizon infini n’est pas problématique car, du fait de l’actualisation,
les dividendes les plus éloignés dans le temps ont une valeur actualisée qui tend vers zéro

II. LE MODÈLE DU DIVIDENDE ACTUALISÉ À CROISSANCE UNIQUE:
Modèle de Gordon Shapiro
• Le modèle de Gordon Shapiro suppose que la durée de vie de l’entreprise est infinie
et que les dividendes croissent à un taux constant g.
• Il est donc possible, dans certains cas, de faire l’hypothèse que l’action à évaluer
distribuera un dividende en augmentation constante chaque année de g pourcents,
toujours sur un horizon infini. La valeur de l’action est alors de :
D1 D1 (1 + g ) D1 (1 + g ) 2 
(1 + g )t −1
V0 = + + + ...... = D1
(1 + Rc ) (1 + Rc ) 2
(1 + Rc ) 3
t =1 (1 + Rc )t
Sachant qu’il est raisonnable de supposer que g < Rc et lorsque n tend vers l’infini , on
obtient la formule de Gordon Shapiro:
D1
V0 =
( RC − g )
Ce modèle est valable pour les sociétés qui ont atteint une maturité.
Démonstration
Suite géométrique de raison q avec q inférieur à 1, la somme des termes de cette

suite à l'infini est égale à:
Ce qui implique que
• Exercice d’application :
Le cours de l’action Alpha est de 795DH. Le dernier dividende distribué est de 25DH. Le
taux de croissance du dividende anticipé pour l’avenir est supposé fixe et égal à 5 %. Le
taux sans risque est de 5 %, la prime de risque du marché de 4,5 % et le bêta de l’action de
0,75.

Travail à faire
• 1. Calculer le taux de rendement requis par les actionnaires.

• 2. Evaluer l’action dans le cadre du modèle du dividende actualisé.
• 3. Calculer le taux de croissance implicite du dividende à partir du cours coté.
➢ Estimation du taux de croissance du dividende
• Il est défini par le taux de croissance moyen, à très long terme, des bénéfices de
l’entreprise. Dans la pratique, on retient un taux de croissance maximal identique à
celui du PIB sur longue période, soit environ 3-4 %.
• Une autre façon consiste à estimer le taux de croissance soutenable de la société. Ce
taux représente le niveau maximal de croissance que la société peut atteindre dans le
futur, sans avoir besoin de financements externes. Il s’estime par le produit de la
rentabilité des capitaux propres de l’entreprise (Kc) et de son taux de rétention des
bénéfices (b), c’est-à-dire la proportion des bénéfices qui est mise en réserves et non
distribuée aux actionnaires, soit :
La croissance soutenable est égale à : g= b * Kc
➢ Implication du modèle du modèle de Gordon Shapiro
Plus le taux de croissance anticipée des dividendes (g) est élevé, plus la valeur de l'action
sera importante. Le cours de l’action évoluera de g chaque année:
V1= D2/ Rc – g
= D1 x (1+g)/ Rc – g
= Vo x (1+g)
Exercice
• Soit la société BETA, les investisseurs estiment que ses résultats ainsi que son
dividende devrait doubler en l'espace de 5 ans. La rentabilité exigée par les
actionnaires est de 20% et le dernier dividende versé est de 50DH par action.
1. Calculer "g", le taux de croissance du dividende
2. Calculer le cours de l’action suivant la formule de Gordon et Shapiro
III. LE MODÈLE DU DIVIDENDE ACTUALISÉ À CROISSANCE MULTIPLE :
• Ce modèle s’applique lorsque la croissance constante du dividende ne débute non pas

dès le prochain dividende mais dans n années. La Période de croissance stable débute
avec le dividende n + 1.
n
Dt Dn +1
V0 =  +  (1 + R ) −n
(1 + Rc )t Rc − g
c
t =1
Or nous cherchons une valeur à l’année 0. D n + 1 / (RC – g) représente la valeur

actualisée à l’année n des dividendes de n +1 à l’infini. Pour ramener cette valeur en 0,
il faut donc l’actualiser sur n années, d’où (1 + RC) –n.
Exercice d’application 2
• Le dividende anticipé pour les 5 prochaines années pour la société Gamma est de 25
DH pour N+1, 30 DH pour N+2, 35 DH pour N+3, 37,5 DH pour N+4 et 42,5 DH
pour N+5. Par la suite, le taux de croissance du dividende est supposé constant et égal
à 4,25 % par an. Le bêta de l’action est de 1,25, le taux sans risque de 4 % et la prime
de risque du marché de 5 %.
Travail à faire
• Calculer la valeur de l’action.
Exercice 2
• Le directeur financier de la société G&S estime que l’activité permettra un
doublement des dividendes en cinq ans. Le dernier dividende versé s’établissait à 100
DH. On estime qu’après ces cinq années fastes, le dividende ne progressera que de
5 % par an. Un investisseur souhaite une rentabilité de 16 %, considéré comme taux
d’actualisation.
TAF : À quel prix accepte-t-il d’acheter des actions de G&S ?
IV- LA VALEUR DES OPPORTUNITÉS DE CROISSANCE:
• L’augmentation du cours boursier du fait de l’existence d’un projet d’investissement

correspond à ce que l’on appelle la VAOC, la valeur actuelle des opportunités de
croissance.
• La valeur d’une action est composée de deux éléments :
– la valeur théorique de l’action si la société décide de ne plus réaliser de projets
d’investissement ;
– le supplément de valeur lié aux projets futurs de la société, la VAOC.
• Il est ainsi possible de calculer cette VAOC par différence entre le cours boursier
de l’action et sa valeur théorique en l’absence de projets d’investissement.
La valeur des opportunités de croissance (VAOC) est donc :
VAOC= Cours – (BPA/ Rc)

Exercice d’application 3
• Le cours de l’action Tetra est de 1050 DH. Le bénéfice par action attendu pour les
années prochaines est supposé fixe et égal à 80 DH. Le taux sans risque est de 4 %, la
prime de risque du marché de 5 % et le bêta de l’action de 0,85.
Travail à faire
▪ Calculer pour cette action, la valeur des opportunités de croissance.
Exercice 3
• La société Gama prévoit de dégager un bénéfice par action BPA = 150DH constant en
absence d’investissement ; Si 60% de ce bénéfice sera alloué à des investissements qui
rapportent 20% par an.
1. Quel sera le taux de croissance des bénéfices par action (BPA) ?
2. Quel sera le taux de croissance des dividendes ?
3. Combien vaut l'action Gama ? L'exigence de rentabilité des investisseurs est de Rc =
15% par an.
4. Combien vaudrait-elle si elle distribuait 100% de ses bénéfices en dividendes (pas
d'investissement) ?
• V- Le PER (Price Earning Ratio)

Parfois appelé «multiple de capitalisation», C’est le nombre de fois que le bénéfice par
action est capitalisé dans le cours de l’action. Il sert surtout à comparer la valeur d’une société
par rapport à ses pairs, à son secteur d’activité, ou encore à la situer par rapport à sa valeur
haute et sa valeur basse historique. Le PER est un ratio utilisé pour sélectionner les actions
surcotées et les actions sous-cotées.
PER= Cours de l’action / BPA attendu pour l’année en cours
➢ Si PER élevé → action surcotée → vendre …
➢ SI PER faible → action sous-coté → acheter …
Pour comprendre cette logique, remarquons que l’inverse du PER :
Bénéfice net par action/cours de l’action exprime le rendement de l’action.
Exemple 1 :
• soit la société Lambda dont le cours de bourse est de 2000 DH le 15 juillet 2015, son
BNPA est de 100DH.
Le PER est donc égal à 2000 / 100 = 20
Si le cours de bourse passe à 1500DH le 28 juillet, le PER devient égal à : 1500 / 100
= 15
• Nous voyons dans cet exemple, le PER d'une action fluctue au jour le jour car il est
dépendant des cours de l'action de la société concernée.

Exemple 2 :
• soit les quatre sociétés suivantes et leurs PER respectifs entre parenthèses : Sociétés
W (20), X (24), Y (16), Z (26)
• Le PER du secteur est égal à : (20+24+16+26)/4 = 21,5
• Le PER relatif de la société Y est de 16/21,5 = 0,74, il est inférieur à 1 et indique que
la société est moins bien valorisée que la moyenne du secteur, elle recèle donc peut
être une opportunité d'achat.
Il peut être calculé sur la base des données du dernier exercice d'une société, sur des données
trimestrielles (PER glissant) ou encore sur des données prévisionnelles (PER projeté).
❖ De 0 à 10 : L'action est sous-évaluée ou les bénéfices de la société sont supposés être
bientôt en déclin.
❖ De 10 et 17, on considère généralement que son prix est bon.
❖ Au-dessus de 17, il tend à souligner la surévaluation de l'action ou à annoncer de
futurs bénéfices.
❖ Quand il est supérieur à 25, il est souvent synonyme de bulle spéculative ou de forts profits
attendus.
Remarque :
• Même si les prévisions sont de qualité, il est toujours difficile d’interpréter avec
certitude une valeur donnée du PER. Certes, le PER étudié peut être comparé à la
moyenne des PER du secteur considéré, mais cela ne valide pas « l’impression» qu’il
s’agit d’un PER trop élevé, ou trop faible, ou normal…De même, si deux sociétés ont
le même PER, l’analyste ne dispose pas de bases solides pour déterminer laquelle est
la plus performante.
• Pour améliorer la pertinence du PER, la tendance actuelle est de lui intégrer le taux
moyen de croissance du bénéfice par action (g), calculé sur les 2 ou 3 années à venir.
On obtient alors :
Le PEG (Price Earning Growth =Taux de croissance du PER) de formule
générale : PEG = PER/g
L’interprétation généralement admise du PEG est la suivante :
Si PEG > 1.5 → action surévaluée,
Si PEG < 1→ action sous-évaluée.

Pr. Meryem CHIADMI Support de Cours Finance Approfondie FME 2020

Transféré par

Informations du document

Titre original

Copyright

Formats disponibles

Partager ce document

Partager ou intégrer le document

Options de partage

Avez-vous trouvé ce document utile ?

Ce contenu est-il inapproprié ?

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Pr. Meryem CHIADMI Support de Cours Finance Approfondie FME 2020

Transféré par

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Finance d’entreprise approfondie Pr M.

Cours : Finance d’entreprise approfondie

Master FME 2019/20 Page 1

Chapitre 1 : Investissement en avenir incertain

Rappel : Définition de l’investissement

Master FME 2019/20 Page 2

❖ Critère de l’espérance mathématique et variance (ou écart-

L’application de ce critère requiert la prise en compte de la dispersion

• La VAN estimé du projet dans chaque état de la nature est la suivante:

Situation Probabilité VAN du projet

Master FME 2019/20 Page 3

Croissance 0.45 3200

• E(VAN)? Ecart type?

• E(VAN)= (0.45x 3200)+ (0.30x2300)+(0.25x-400)= 2030

Lorsqu’on compare deux projets:

❑ il faut alors choisir celui qui a l’espérance mathématique la plus élevée et

❑ Lorsque le projet qui a l’espérance la plus élevée, a également l’écart

✓ choix du projet dont la différence entre l’espérance et l’écart type est la

situation probabilité Projet Projet Projet C

Croissance 0.45 3200 3000 7000

La société Beta doit effectuer un important investissement pour lequel elle

TAF: Proposez un choix à la société en utilisant les critères de l’espérance

• Sur la base du critère de l’espérance mathématique, il faudrait a priori

▪ Dans ce cas, l’une des alternatives est l’utilisation du coefficient de

La méthode de l’arbre de décision

Master FME 2019/20 Page 5

Elaboration de l’arbre de décision

• Branches : différentes lignes d’action possibles résultant d’une décision

• Chaque état de la nature est défini par un CF net possible et sa probabilité

Résolution de l’arbre de décision

La décision en univers indéterminé

Master FME 2019/20 Page 6

CRITERE DE LAPLACE maximise le rendement moyen car on considère les

Critère de WALD (MAXIMIN)

CRITERE DE WALD Maximin =>principe de prudence où on prend la

Master FME 2019/20 Page 7

Critère du MAXIMAX : CRITERE OPTIMISTE Maximax =>on retient

E (VAN) = α .VAN max + (1 - α). VAN min

Pour chaque décision, on pondère le rendement le plus fort par α et le plus

Dans notre cas, coefficient d'optimisme α=0.4(=> plutôt pessimiste)

Critère de SAVAGE (MINIMAX)

• on calcule une matrice de regrets. Le regret se définit comme la différence

Master FME 2019/20 Page 8

Etat 1 : rt le plus fort=5 (pour la décision 1)

• Matrice des regrets :

- Proposez un choix à la société Beta en utilisant les critères HURWICZ et

Master FME 2019/20 Page 9

Situation économique probabilité Projet A Projet B Projet C

Proposer un choix à la société en utilisant les critères de l’espérance-variance, de

Une entreprise hésite entre trois possibilités d’achat :

- Possibilité 1 : acheter uniquement le produit A

Master FME 2019/20 Page 10

Le marché d’approvisionnement est estimé à la hausse, la société considère qu’il

Etat du marché bon stagnant mauvais

Appliquer le critère de LAPLACE, de WALD, du Maximax et de Savage pour

Master FME 2019/20 Page 11

Chapitre 2 : Risque et marché financier

• Évaluer les principaux titres financiers (actions et obligations) en intégrant la

V0 = ∑ flux (1+r)-t = flux1( 1+r)-1 + flux2(1+r)-2+ … + fluxn(1+r)-n

• Le remboursement des obligations est généralement prévu à long terme:

Caractéristiques d’un emprunt obligataire

Master FME 2019/20 Page 12

Le taux actuariel brut (TAB):