Vous êtes sur la page 1sur 44

S03 - Risques de marché et de

taux d’intérêt

Institut du FMI pour le développement des


capacités
Institut de formation pour l’Afrique Conférencier
Cours sur la Surveillance du secteur financier Francisco Vazquez
(AT19.01)
Du 25 mars au 5 avril 2018

Le présent support de formation appartient au Fonds monétaire international (FMI) et son Institut pour le développement des capacités (IDC) . Il a  été 
conçu pour une utilisationdans le cadre des cours de l’IDC et du FMI. Toute réutilisation doit être soumise à l’accord préalable du FMI et de l’IDC.
Plan du cours
Risque de marché : nature et sources
Risque de taux d’intérêt
Modèle de révision des taux  
Modèle de duration
Risques de change 
Risques sur les prix  des actions
VaR et revenus quotidiens à risque (DEAR)
Conclusions
2
Risques de marché: Nature et Sources

Fluctuation en valeur des positions due aux variations  
des conditions de marché
– Taux d’intérêt
– Prix des actifs
– Taux de change
– Volatilité du marché
Période: d’une journée à un an  
Comment les mesurer?
– Montant en dollars des pertes potentielles
– Relativement à la variable concernée (c’est‐à‐dire les fonds propres,  
les actifs)
3
Évaluation des risques de marché

Elle contribue aux décisions de gestion, à la  
gouvernance des entreprises et à la réglementation
L’évaluation des risques de marché contribue aussi à
– La fixation de limites et de contrôles des risques
– L’évaluation de la performance des opérateurs (basée sur le rapport  
risque/rendement)
– L’allocation des ressources dans les portefeuilles et les autres  
destinations possibles
– La discipline de marché
– La réglementation

4
Risque de taux d’intérêt

• Risque de taux d’intérêt 1: écart de révision des 
taux
Pertes   • En fonction du moment choisi pour réviser la 
potentielles   valeur des actifs et passifs, on obtient des 
dues à des valeurs différentes pour les revenus d’intérêt
variations non nets en réaction aux variations des taux 
anticipées des d’intérêt.
• Risque de taux d’intérêt 2: écart de duration
taux d’intérêt • Les variations de taux d’intérêt ont aussi un 
impact sur la valeur de marché des actifs et 
passifs

5
L’écart de révision
Ce modèle met l’accent sur les variations du flux de revenus
d’intérêts nets
 Les variations de taux d’intérêt font varier les revenus d’intérêt nets 
en raison des différents moments choisis pour réviser la valeur des 
actifs et passifs
 Révision : possibilité d’obtenir un nouveau taux d’intérêt
On mesure cet effet par l’écart de révision
 Écart de révision des taux = (actifs – passifs) par tranche  
d’échéances .
 Ratio d’écart = ratio écart de révision sur total des actifs

6
Exemple: écart de révision des taux
Écart de révision des taux, en millions de dollars EU

$970
33%
Ratio d’écart de révision des taux 2,940
Variation du revenu d’intérêt net (RII) sur un an due à une hausse de 1% du taux d’intérêt
∆ $970 1% $9.7

7
Au vu des écarts de révision sur un an ci‐dessous, laquelle de ces banques
perdra le plus d’argent à la suite d’une baisse des tauc d’intérêt ?

Ratios de révision sur un an 
1: ‐20% 2: ‐10% 3: 10%  4: 20%

25.0% 25.0% 25.0% 25.0%

8
Limites du modèle de révision des  
taux
Il n’évalue pas les effets sur la valeur de marché  
Il ne tient pas compte du problème des éléments
« sortis » (c’est‐à‐dire les actifs prépayés et les  
engagements acquittés avant échéance)
Il ne tient pas compte des différences de révision  
des taux d’intérêt au sein des tranches  
d’échéances
Il ne tient pas compte des revenus générés par les  
activités hors bilan
10
Le modèle de l’écart de duration

Il met l’accent sur les variations de la valeur de


marché des actifs et des passifs en réaction aux
variations des taux d’intérêt

S’agissant des éléments d’actif et de passif à  
revenu fixe :
Une hausse (une baisse) des taux d’intérêt  
entraîne une baisse (une hausse) du prix de  
marché
10
Rappel: détermination des prix des  
titres à revenu fixe
Prix d’un titre à revenu fixe :
– Valeur actuelle nette des flux financiers calculée en utilisant le taux d’intérêt 
de marché
1
Les facteurs d’actualisation dt 
1 i  t

T
CFt
P 
t 1 (1i)
t

P CF1 CF2 CF3 CF4 …CFT-1 CFT

0 1 2 3 4 … T-1 T Durée

11
Relation entre le rendement et le prix
Price
Au fur et à mesure  
2500.0
que le rendement  
augmente le prix   Baisse
2000.0 diminue
Convexe
1500.0

1000.0
La sensibilité du  
prix au rendement  
500.0 varie le long de la  
courbe des  
0.0
rendements
0.02 0.12 0.22 0.32
Required Yield

12
Comment mesurer la sensibilité des  
prix?
Réponse formelle: la duration
T
Ct
Prix de l’obligation P  
t 1 (1i)
t

T
P P T
PVt P
i
  t
(1 i) t1 P
 
(1 i) t1
t  wt

Duration (D): durée moyenne  
pondérée jusqu’à l’échéance d’un  
investissement

Mesurée en unités  de temps

18
Duration

Notez que:
P / P
D 
i / (1 i)
Donc,
D est une mesure de la sensibilité
D est liée à la pente de la courbe des rendements

La duration est l’élasticité des prix des titres à de  
légères variations des taux d’intérêt
Exemple: Duration de zéro
Obligation zéro‐coupon  Duration = échéance
Exemple: zéro à trois ans; rendement du marché = 3%

∑ Flux monétaire actualisé*année
∑ Flux monétaire actualisé

15
Example: Duration d’une obligation à  
coupon
Obligation à coupon  Duration < échéance
Exemple: 5%, obligation à coupon à trois ans; rendement du marché = 3%

Year 1 2 3 Sum
Cash Flows 5 5 105
Discount Factors 0.97 0.94 0.92
Discounted Cash Flows 4.9 4.7 96.1 105.7
Time * Discounted Cash Flows 4.9 9.4 288.3 302.5
Duration (Years) 2.86

Yield 3%
Price 105.7

16
Au vu de la duration des portefeuilles d’obligations ci‐dessous, 
laquelle de ces banques est exposée à un risqué de taux d’intérêt
plus élevé ?

1: 7.1 2: 7.2 3: 8.1  4: 8.3

25.0% 25.0% 25.0% 25.0%

17
Duration du portefeuille

La duration d’un portefeuille d’obligations est


la moyenne pondérée des durations des
obligations du portefeuille

Les pondérations sont les rapports entre les


valeurs de chaque obligation et la valeur
totale du portefeuille
Exemple: Duration d’un portefeuille

Titre Valeur de la   Part Duration D pondérée


position
A $100 1/6 3 ans 3/6
B $300 3/6 5 ans 15/6
C $200 2/6 2 ans 4/6
Total $600 1 ‐ 22/6=3.7 ans

23
Propriétés de la duration

D D 2
Duration et échéance 0 0
La duration s’accroît avec l’échéance, mais de plus en plus  T T
2

lentement
Intuition: le rachat se fera plus tard

Duration et coupon D
0
La duration décroît avec le coupon C
Intuition: les coupons sont payés plus tôt

Duration et rendement D
La duration décroît avec le rendement 0
Intuition: plus les paiements sont éloignés dans le temps, plus  i
la décote sera importante
Duration modifiée

Rappel: P P
 D
i (1 i)
P P
Donc, pour de petits changements i   (1 i) D

P D
Ou:  i
P (1 i)

Duration modifiée
Duration modifiée (suite)
Les professionnels utilisent souvent la duration  
modifiée pour calculer la variation du prix (en
pourcentage): P D
 i
P (1 i)

Sensibilité du prix de l’obligation aux variations  
(légères) du rendement
Changement en pourcentage du prix en fonction d’une  
variation de 1% du rendement (appelé un «01» par les  
opérateurs)

26
Interprétation graphique de la  
duration

Prix effectif Le prix estimé par la  


Prix duration est sur la droite  
tangente à la courbe des  
prix au rendement  
courant
p*

Ligne tangente à i*

i* Rendement

27
Duration et rendement

A mesure que le rendement
Actual price augmente, la sensibilité aux 
prix prévue par les 
estimations de duration 
diminue

p1 Reproduit le 
comportement
p2
du prix réel de 
Tangent line at  i*
l’obligation
i1 i2 Yield

24
Note: Duration et augmentations de 
rendement
Price
La duration surestime
la variation de prix 
quand le rendement
Actual price
augmente

Variation observée
Variation prévue par la 
duration

Tangent line at  i*

Yield

25
Note: Duration et diminutions de 
rendement
Price
La duration sous‐estime la 
Actual price variation de prix quand le 
rendement diminue

Variation observée
Variation prévue par la 
duration

Tangent line at  i*

Yield

26
Duration et variations importantes de 
rendement
Price
Les prévisions fondées
Actual price
sur la duration ne sont
pas précises pour les 
variations importantes
de rendement

Erreur en cas de 


variation de 
rendement négligeable
Erreur en cas de 
variation de rendement
importante
Yield

27
Lacunes de la duration
La courbe prix‐rendement d’une obligation est
convexe
La duration suppose que la sensibilité aux prix soit
linéaire
– Elle ne rend  pas exactement compte de l’incidence des 
variations de taux  d’intérêt sur le niveau des prix
– Elle n’appréhende pas l’effet asymétrique des hausses des  
rendements du marché par rapport aux baisses. 
Néanmoins il existe des méthodes pour pallier 
ces problèmes
28
Correction de la convexité
Elle améliore l’estimation de la variation du prix en  
tenant compte du fait que la relation prix‐rendement  
est convexe
P  D*i  1 k(i)2
P 2
Où la convexité k est :
1  CFt
k T

t(1 t) 

P(1 i) t1  (1 i)
2 t

L’ajustement est toujours positif
• La courbe prix‐rendement se situe toujours au dessus de la droite

43
Duration et convexité
L’estimation utilisant la duration ne donne pas une idée précise de l’incidence de fortes variations du  
rendement à échéance (YTM) sur le prix
Prix (P) Prix effectif (courbe
prix-rendement) Estimation utilisant la
duration

P1
(Prix
courant) Ajustement de la
convexité

i1 Rendement
(YTM courant)
Exemple: correction de la convexité

Soit une obligation à échéance de 30 ans, ayant un  
coupon de 8%, qui se négocie avec un rendement exigé  
de 8%. La duration modifiée de l’obligation est de 11,26  
ans et sa convexité de 212,4
Selon la relation exacte obligation‐prix, si le rendement  
du marché passe de 8 à 10%, les prix de l’obligation  
diminue de 18,85%

44
Exemple : correction de la convexité  
(suite)
Si on prévoit la variation du prix en utilisant la duration  
modifiée, on obtient

P
 D*i  11.26 0.02  22.52%
P

Si on corrige pour obtenir la convexité, on obtient

P 1 1
 D*i  k(i)2  11.26 0.02   212.4 (0.02)2  18.27%
P 2 2

45
Exemple : correction de la convexité  
(suite)
En résumé:
Variation effective du prix : ‐18.85%
Variation du prix prévue par la duration : ‐22.52%  
Variation du prix avec correction de la convexité :
‐18.27%
La convexité permet de corriger la prévision  
exagérée de la variation du prix après une hausse  
du rendement
46
La convexité est souhaitable
Les obligations A et B ont le  
même rendement et le même  
prix initial
Prix (P)
Mais l’obligation B a une plus  
grande convexité

Les variations des taux d’intérêt  
influent moins sur l’obligation B  
(Prix P1 et son prix augmente en réaction
courant)
à la variation des taux d’intérêt!
P2B
Obligation B
P2A
Obligation A
i1 i2 Rendement
(YTM courant)

34
Couverture basée sur la duration
On peut utiliser la duration pour s’immuniser  contre le 
risque de taux d’intérêt. On obtient la variation de la valeur 
des actions comme suit :
∆ ∆ ∆
Par conséquent, la variation de la valeur des actions résultant
d’un choc de taux d’intérêt s’écrit : ∆
∆   )
1
Après reformulation :

∆   )  
1
Ecart de duration ajusté Taille du  Choc de taux
en fonction de l’effet de  bilan d’intérêt
levier
29
Couverture basée sur la duration (suite)

L’exposition au risque de taux d’intérêt peut


être gérée de la manière suivante :
– Réduire l’écart de duration ajusté en function de l’effet de 
levier
– Réduire l’effet de levier
– Réduire la taille du bilan
Attention: un portefeuille neutre sur le plan de la  
duration n’est protégé que contre les variations 
parallèles de la courbe des rendements
Autres risques de marché importants
Risque du prix des actions
– Effet des variations du prix des actions sur la valeur du portefeuille
– Considérons le cas d’une action individuelle :
Risque total = Systématique + Idiosyncratique

Mouvement parallèle au  Spécifique à l’entreprise


marché (peut être diversifié)

Risque de change
– Effet des variations des taux de changes sur la valeur des portefeuilles
– Deux canaux :
• Risque de change direct
• Risque indirect (risque de crédit induit par le change)

37
Risque de change direct
Pertes /gains de change directs résultant des expositions
nettes à des devises
Exemple: une banque détient des actifs d’une valeur de 90 dollars et des fonds
propres d’une valeur de 9 dollars. Ses avoirs en devises s’élèvent à 20 dollars et ses
engagements à 35 dollars. Quelle est l’incidence d’une dépréciation de 10% des
devises sur la solvabilité de la banque?
9
10%
90

∆ $20 $35 10% $1.5

Net FX position
FX depreciation (+)
$9 $1.5
8.3%
90

38
Un système bancaire a une exposition de change nette de son 
capital de – 50 %, et un ratio de Bâle de 8,2 %. Quel est son ratio 
de Bâle après une depreciation du taux de change de 20% ?
1: 7,1% 2: 7,2% 3: 7,4%  4: 8,3%

25.0% 25.0% 25.0% 25.0%

39
Risque de change indirect

La banque accorde
Les emprunteurs
un crédit dans une  
La devise se   sont incapables de  
devise à des  
déprécie rembourser leurs  
emprunteurs non  
emprunts
couverts

Note: il ne s’agit pas d’un risque de marché
mais d’un risque indirect de crédit (lié à une devise)

34
Risque sur les prix des actions

Pertes dues aux variations des prix des actions
Exemple: une banque détenant des actifs d’une valeur de 90 dollars et des fonds  
propres d’une valeur de 9 dollars a une position ouverte nette en actions de 18  
dollars (c’est‐à‐dire une position nette en actions relativement aux fonds  propres de 
200%) Quelle sera la variation de la solvabilité liée à une baisse de 15
% des prix des actions?
9
10%
90


∆ $18 15% $2.7

Ce calcul sommaire ne tient pas  
$9 $2.7
7.0% compte des effets de la  
90 diversification du portefeuille
41
Revenus quotidiens à risque (DEAR)

Risque de marché = pertes potentielles estimées dans une situation 


défavorable
Valeur de  Sensibilité Choc 
DEAR marché de  au prix de  défavorable
la position la position potentiel

Valeur de  Volatilité


DEAR marché de la  quotidienne
position des prix

42
DEAR et VaR

Sous des conditions bien particulières :
‐ Volatilité quotidienne constante
‐ Chocs de rendement non corrélés

VaR  DEAR  N
N‐Day VaR

Mais ces conditions sont rarement réunies en


pratique 43
Points à retenir

Les risques de marché découlent des changements


dans les conditions de marché
Les risques de marché sont de court terme par nature
Comment évaluer le risque de taux d’intérêt
Utilisation d’indicateurs de stabilité financière de 
base en vue d’évaluer le risque de change et le risque
de prix des actions
On évalue généralement les risques de marché au 
moyen de la VaR (voir prochain cours)
44